Vous êtes sur la page 1sur 5

213 - S 09

DI CIEMBRE 04, 1998

W.CARLKESTER

Valoración de proyectos de inversión de capital


1. Growth Enterprises, Inc. (GEI) tiene $40 millones que puede invertir en cualquiera de los
cuatro proyectos de inversión de capital que tienen flujos de caja como se muestra en la tabla 1
a continuación, o bien en todos ellos.

Tabla 1 Comparación de flujos de caja de proyecto* (miles de dólares)

Año del flujo de caja

Proyecto Tipo de flujo de caja Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

A. Inversión ($10.000)
Ingreso $21.000
Gastos operativos 11.000

B. Inversión ($10.000)
Ingreso $15.000 $17.000
Gastos operativos 5.833 7.833

C. Inversión ($10.000)
Ingreso $10.000 $11.000 $30.000
Gastos operativos 5.555 4.889 15.555

D. Inversión ($10.000)
Ingreso $30.000 $10.000 $5.000
Gastos operativos 15.555 5.555 2.222

*Todos los ingresos y gastos operativos se pueden considerar rubros en efectivo.

Cada uno de estos proyectos se considera como de riesgo equivalente. Para fines tributarios,
la inversión se depreciará hasta cero en línea recta. La tasa de impuesto corporativo marginal
de GEI sobre la renta imponible es de 40%. Ninguno de los proyectos tendrá valor alguno de
recuperación al final de sus vidas respectivas. Para fines de análisis, se debe suponer que
todos los flujos de caja ocurren al final del año en cuestión.

A. Califique los cuatro proyectos de GEI de acuerdo con los siguientes cuatro criterios
comúnmente usados de presupuestario de capital:

El caso de LACC número 213-S09 es la versión en español del caso de HBS número 298-092. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su
discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o
deficiente.

Copyright 2013 President and Fellows of Harvard College. No se permitirá la reproducción, almacenaje, uso en planilla de cálculo o transmisión
en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

This document is authorized for use only in Belocopitow, Pablo's MBA_CIO_FINANZAS OPERATIVAS_BELOCOPITOW at Universidad Argentina De La Empresa (UADE) from Oct 2018 to
Apr 2019.
213-S09 Valoración de proyectos de inversión de capital

1) Período de recuperación de la inversión.

2) Rendimiento contable sobre la inversión. Para los fines de este ejercicio, el


rendimiento contable sobre la inversión debe definirse como sigue:

Utilidades anuales promedio después de impuestos


(Inversión requerida)/2

3) Tasa interna de rendimiento.

4) Valor actual neto, suponiendo alternativamente una tasa de descuento del 10% y una
tasa de descuento del 35%.

B. ¿Por qué difieren las calificaciones? ¿Qué mide cada técnica y qué suposiciones hace?

C. Si los proyectos son independientes entre sí, ¿cuál debe aceptarse? Si son mutuamente
excluyentes (es decir, uno y solo uno se puede aceptar), ¿cuál es el mejor?

2. Electronics Unlimited estaba pensando en introducir un nuevo producto que se esperaba que
alcanzara ventas de $10 millones en su primer año completo y de $13 millones en el segundo
año. Debido a la intensa competencia y a la acelerada obsolescencia de producto, se esperaba
que las ventas del nuevo producto se mantuvieran inalteradas entre el segundo y el tercer año
después de la introducción. De ahí en adelante se esperaba que las ventas anuales declinaran a
dos tercios de las ventas anuales máximas en el cuarto año y un tercio de las ventas máximas
en el quinto año. No se esperaba ningún nivel importante de ingresos o gastos relacionados
con el nuevo producto después de cinco años de ventas. Con base en la experiencia pasada, se
esperaba que el costo de ventas para el nuevo producto fuera un 60% del ingreso total de
ventas anuales durante cada año de su ciclo de vida. También se esperaba que los gastos de
ventas, generales y administrativos fueran de 23,5% de las ventas totales por año. La tasa de
impuestos sobre utilidades generadas por el nuevo producto sería del 40%.

A fin de lanzar el nuevo producto, Electronics Unlimited tendría que incurrir en dos tipos de
desembolsos inmediatos de efectivo. Primero, tendría que invertir $500.000 en equipo
especializado para nueva producción. Esta inversión de capital se depreciaría totalmente en
línea recta a lo largo del ciclo de vida previsto de cinco años para el nuevo producto. No se
esperaba que hubiera ningún valor importante de recuperación al final de su vida depreciable.
No se requerían otros gastos fijos de capital después de la compra inicial de equipo.

Segundo, habría que hacer una inversión adicional en capital neto de trabajo para apoyar las
ventas. Electronics Unlimited requería generalmente 27 céntimos de capital neto de trabajo
para apoyar cada dólar de venta. Por razones prácticas, esta acumulación tendría que hacerse
al principio del año de ventas en cuestión (o, lo que es equivalente, al final del año anterior). Al
crecer las ventas, habría que hacer más inversiones en capital neto de trabajo antes de las
ventas. Al disminuir las ventas, el capital neto de trabajo se liquidaría y se recuperaría el
efectivo. A final del ciclo de vida del nuevo producto se liquidaría todo el capital neto de
trabajo restante y se recuperaría el efectivo.

Por último, Electronics Unlimited esperaba incurrir en gastos de introducción deducibles de

This document is authorized for use only in Belocopitow, Pablo's MBA_CIO_FINANZAS OPERATIVAS_BELOCOPITOW at Universidad Argentina De La Empresa (UADE) from Oct 2018 to
Apr 2019.
Valoración de proyectos de inversión de capital 213-S09

impuestos por un monto de $200.000 en el primer año de ventas del nuevo producto. Estos
costos no serían recurrentes durante el ciclo de vida del producto. Ya se había gastado
aproximadamente $1,0 millones en desarrollar y hacer mercadeo de prueba para el nuevo
producto. Estos también eran gastos únicos que no serían recurrentes durante el ciclo de vida
del producto.

A. Estime las ventas, utilidades y flujos de caja futuros del nuevo producto durante su ciclo de vida
de cinco años.

B. Suponiendo una tasa de descuento del 20%, ¿cuál es el valor actual neto del producto? (Excepto
por cambios de capital neto de trabajo, que se deben hacer antes del inicio de cada año de ventas,
usted debe suponer que todos los flujos de caja ocurren al final del año en cuestión.) ¿Cuál es la
tasa interna de rendimiento?

C. ¿Debería Electronics Unlimited introducir el nuevo producto?

3. Usted es el jefe ejecutivo de Valu-Added Industries, Inc. (VAI). Su empresa tiene 10.000
acciones comunes en circulación y el precio actual de las acciones es $100 cada una. No hay
deuda y, por lo tanto, el balance general de “valor de mercado” de VAI se ve como sigue:

Balance general de valor de mercado de VAI


Activos $1.000.000 Capital $1.000.000

Luego usted descubre una oportunidad de invertir en un nuevo producto que genera flujos de
caja netos positivos con un valor actual de $210.000. El total de sus costos iniciales para
invertir y desarrollar este proyecto es de solo $110.000. Usted reunirá el capital necesario para
esta inversión emitiendo nuevas acciones. Todos los posibles compradores de sus acciones
comunes estarán plenamente conscientes del valor y el costo del proyecto y están dispuestos a
pagar “un valor justo” por las nuevas acciones comunes de VAI.

A. ¿Cuál es el valor actual neto de este proyecto?

B. ¿Cuántas acciones comunes se deben emitir y a qué precio para reunir el capital requerido?

C. ¿Cuál es el efecto, si lo hay, de este nuevo proyecto sobre el valor de las acciones de los accionistas
existentes?

4. El Tri Star de Lockheed y el presupuestario de capital1

En 1971, la empresa aeroespacial de Estados Unidos, Lockheed, acudió a audiencias del


Congreso en busca de una garantía federal de $250 millones para obtener el crédito bancario
requerido para completar el programa L-1011 Tri Star. El L-1011 Tri Star Airbus era un jet
comercial de fuselaje ancho con una capacidad de hasta 400 pasajeros que competía con el
triject DC-10 y el airbus A-300B.

1 Los hechos y las situaciones referentes al programa Lockheed Tri Star son tomados de U. E.
Reinhardt, “Break-Even Analysis for Lockheed’s Tri Star: An Application of Financial Theory”,
Journal of Finance 27 (1972), 821-838, y del testimonio ante la Cámara y el Senado.

This document is authorized for use only in Belocopitow, Pablo's MBA_CIO_FINANZAS OPERATIVAS_BELOCOPITOW at Universidad Argentina De La Empresa (UADE) from Oct 2018 to
Apr 2019.
213-S09 Valoración de proyectos de inversión de capital

Los voceros de Lockheed afirmaban que el programa Tri Star era económicamente sólido y
que su problema era solo una crisis de liquidez causada por algunos contratos militares no
relacionados. Otros, que se oponían a la garantía, afirmaban que el programa Tri Star había
sido económicamente fracasado y que estaba condenado a la ruina financiera desde el
principio.

El debate sobre la viabilidad del programa se concentraba en “las ventas estimadas de punto
de equilibrio”, el número de jets que habría que vender para que el ingreso total cubriera
todos los costos acumulados. El jefe ejecutivo de Lockheed, en su testimonio ante el Congreso
en julio de 1971, afirmó que este punto de equilibrio se alcanzaría con ventas de entre 195 y
205 aviones. En ese momento, Lockheed había obtenido solo 103 pedidos en firme y 75
opciones de compra, pero ellos testificaron que las ventas finalmente excederían el punto de
equilibrio y que de esta manera el proyecto se convertiría en “un esfuerzo comercialmente
viable”. Lockheed también testificó que esperaba capturar entre el 35% y el 40% del mercado
total del mundo libre de 775 aviones de fuselaje ancho durante la próxima década (270-310
aviones). Esta estimación de mercado se había basado en la suposición optimista de un
crecimiento anual del 10% en los viajes aéreos. Con una tasa de crecimiento más realista del
5%, todo el mercado mundial habría sido de apenas 323 aviones.

Costos

Las fases de preproducción del proyecto Tri Star se iniciaron a finales de 1967 y duraron cuatro
años, tras retrasarse unos seis meses respecto al programa. Diversas estimaciones de los costos
iniciales de desarrollo oscilaban entre $800 millones y $1.000 millones. Una aproximación razonable
de estos desembolsos de efectivo sería $900 millones, como sigue:

Fin de año “Índice” cronológico Flujo de caja (millones de $)

1967 t=0 -$100


1968 t=1 -$200
1969 t=2 -$200
1970 t=3 -$200
1971 t=4 -$200

De acuerdo con el testimonio de Lockheed, la fase de producción iría de finales de 1971 a finales de
1977, con una producción planeada de aproximadamente 210 Tri Stars. A esa tasa de producción, el
costo unitario promedio de producción sería de unos $14 millones por avión2. Los costos de
producción intensiva en inventario serían relativamente iniciales, de modo que se podía suponer
que los costos anuales de producción de $490 millones ($14 millones por avión por 35 aviones por
año) ocurrirían en seis incrementos iguales al final de los años 1971 a 1976 (de t=4 a t=9).

Ingresos

En 1968, el precio que se esperaba recibir por el L-1011 Tri Star era de unos $16 millones por avión.

2Esta cifra excluye las asignaciones de costo de preproducción. Es decir, la cifra de costos de $14
millones es totalmente independiente de los costos de preproducción de $900 millones que se
muestran en la tabla anterior.

This document is authorized for use only in Belocopitow, Pablo's MBA_CIO_FINANZAS OPERATIVAS_BELOCOPITOW at Universidad Argentina De La Empresa (UADE) from Oct 2018 to
Apr 2019.
Valoración de proyectos de inversión de capital 213-S09

Estos flujos de ingresos se caracterizarían por un retraso de un año respecto a las salidas por costos
de producción. Se podía suponer que ocurrirían ingresos anuales de $560 millones en seis
incrementos iguales a finales de los años 1972-1977 (de t=5 a t=10). Los términos de aumento por
inflación en los contratos garantizaban que cualesquiera aumentos futuros de costos e ingresos
basados en la inflación se compensaran mutuamente de manera casi exacta, lo que no
proporcionaba ningún flujo de caja neto.

Se recibían depósitos para entregas futuras de parte de los clientes de Lockheed. Aproximadamente
una cuarta parte del precio del avión se recibía con dos años de anticipación. Por ejemplo, para un
Tri Star que se entregara a finales de 1972, se recibían $4 millones del precio a finales de 1970, lo que
dejaba $12 millones de los $16 millones del precio total como flujo de caja a finales de 1972. Por
tanto, para los 35 aviones construidos (y supuestamente vendidos) en un año, se recibían como flujo
de caja con dos años de anticipación $140 millones de los $560 millones de ingreso total anual.

Tasa de descuento

Los expertos estimaban que el costo de capital aplicable a los flujos de caja de Lockheed (antes del
Tri Star) estaba entre el 9% y el 10%. Puesto que el proyecto Tri Star era mucho más riesgoso (según
cualquier medida) que la operación típica de Lockheed, la tasa de descuento apropiada era casi con
seguridad superior a esa cifra. Por tanto, un 10% era una estimación razonable (aunque
posiblemente amplia) de la tasa de descuento apropiada que se debía aplicar a los flujos de caja del
programa Tri Star.

Revisión del punto de equilibrio


En un artículo de la revista Time publicado en agosto de 1972, Lockheed (tras recibir garantías de
préstamo del gobierno) modificó su volumen de ventas de punto de equilibrio como sigue:
“[Lockheed] afirma que puede recuperar sus costos de desarrollo [unos $960 millones] y empezar a
generar utilidades vendiendo 275 aviones Tri Star” 3. Los analistas de la industria habían predicho
esto (en realidad, habían estimado que 300 unidades era el volumen de punto de equilibrio) aún
antes de las audiencias del Congreso4. Con base en un efecto de “curva de aprendizaje”, los costos
de producción a estos niveles (hasta 300 unidades) promediarían solo unos $12,5 millones por
unidad, en vez de $14 millones como se señala antes. Si Lockheed hubiera podido producir y
vender hasta 500 aviones, esta cifra de costo promedio podría incluso haber sido de apenas
$11 millones por avión.

A. Con los niveles de producción planeados originalmente (210 unidades), ¿cuál habría sido el valor
estimado del programa Tri Star a finales de 1967?

B. Con una producción de “punto de equilibrio” de aproximadamente 300 unidades, ¿lograba Lockheed
el punto de equilibrio en términos de valor actual neto?

C. ¿Con qué volumen de ventas habría alcanzado el programa Tri Star un verdadero punto de equilibrio
económico (en contraposición a un punto de equilibrio contable)?

D. ¿Fue razonable la decisión de implementar el programa Tri Star? ¿Qué efectos pronosticaría usted
que tendría la adopción del programa Tri Star sobre el valor para los accionistas?

3 Time (21 de agosto de 1972), 62.


4 Mitchell Gordon, “Hitched to the Tri Star—Disaster at Lockheed Would Cut a Wide Swathe”, Barron’s (15 de marzo de 1971),
5-14

This document is authorized for use only in Belocopitow, Pablo's MBA_CIO_FINANZAS OPERATIVAS_BELOCOPITOW at Universidad Argentina De La Empresa (UADE) from Oct 2018 to
Apr 2019.

Vous aimerez peut-être aussi