Journal of Economic Perspectives—Volumen 24, Número 1—Invierno 2010—Páginas

29–50

Cuando sea seguro probado,

Documento Comercial durante la crisis
financiera de 2007-2009

Marcin Kacperczyk y Philipp Schnabl

C El documento comercial es un instrumento de deuda a corto plazo emitido por

grandes corporaciones. Para los emisores, el papel comercial es una forma de
recaudar capital a bajo costo a tasas de interés a corto plazo. Para los inversores,
las ofertas de papel comercial son ligeramente superiores a las letras del Tesoro
a cambio de asumir un riesgo crediticio mínimo. A principios de 2007, el periódico
comercial era el mayor instrumento de deuda a corto plazo de los Estados Unidos con más
de 1,97 billones de dólares pendientes. La mayor parte del documento comercial fue
emitido por el sector financiero, que contaba para el 92 por ciento de todo el papel
comercial pendiente.
El documento comercial desempeñó un papel central durante la crisis financiera de
2007-2009. Antes de la crisis, los participantes en el mercado consideraban el papel
comercial como un activo seguro debido a su vencimiento corto y su calificación crediticia.
Dos eventos cambiaron esta percepción. El primer evento comenzó a desarrollarse el 31
de julio de 2007, cuando dos fondos de cobertura de Bear Stearns que habían invertido en
hipotecas de alto riesgo en bancarrota. En la semana siguiente, otros inversores también
anunciaron pérdidas en hipotecas de alto riesgo. El 7 de agosto de 2007, BNP Paribas
suspendió retiros de sus tres fondos de inversión debido a su incapacidad para evaluar el
valor de las hipotecas y otras inversiones en poder de los fondos. Dado que activos
similares sirvieron como collateral para una categoría específica de papel comercial (papel
comercial respaldado por activos), muchos inversores se mostraron reacios a comprar
papel comercial respaldado por activos. El valor total del papel comercial respaldado por
activos pendientes disminuyó un 37 por ciento, de
30 Revista de Perspectivas Económicas
Marcin Kacperczyky Philipp Schnabl son profesores asistentes de finanzas, Stern School of
Business, Universidad de Nueva York, Nueva York, Nueva York. Kacperczyk también es
investigador de la Facultad, Oficina Nacional de Investigación Económica, Cambridge,
Massachusetts. Sus direcciones de correo electrónico son :mkacperc@stern.nyu.edu y
schnabl@stern.nyu.edu.
doi-10.1257/jep.24.1.29
en agosto de 2007 a 745.000 millones de dólares en agosto de 2008. Otras categorías de
papel comercial se mantuvieron estables durante este período.
El segundo evento ocurrió el 16 de septiembre de 2008, cuando el Fondo Primario de
Reserva —un gran fondo del mercado monetario con $65 mil millones de activos degestión
no, anunció que había sufrido pérdidas puntuales en sus participaciones de $785 millones
del comercial de Lehman Brothers Papel. En lugar de que cada una de sus acciones valiera
1 dólares, una regla común en la industria del mercado monetario, el Fondode Reserva
anunció que sus accionesvalían sólo 97 centavos. En otras palabras, el fondo "rompió el
dinero", una ocurrencia que había ocurrido sólo una vez antes en la historia de los fondos
del mercado monetario. Esta noticia desencadenó el equivalente actual de una carrera
bancaria, lo que llevó a alrededor de 172 mil millones de dólares en redenciones del sector
de los fondos del mercado monetario valorados en 3,45 billones de dólares. La carrera se
detuvo el 19 de septiembre de 2008, tres días después de que comenzara, cuando el
gobierno de los Estados Unidos anunció que proporcionaría seguros de depósitos a las
inversiones en fondos del mercado monetario. Incluso elanuncio detuvo la ejecución de
los fondos del mercado monetario, la mayoría de los fondos, sin embargo,redujeron sus
tenencias de todo tipo de papel comercial porque los consideraban demasiado riesgosos.
Un mes después del anuncio del Fondode Reserva, el valor total de la venta pendiente de
papel commerc ial disminuyó un15 por ciento, de 1,76 billones de dólares a 1,43 billones
de dólares.
Para detener el repentino declive del papel comercial, la Reserva Federal decidió, por
primera vez en su historia, comprar directamente papel comercial. La Reserva Federal
comenzó a comprar papel comercial el 26 de octubre de 2008, y su acción estabilizó
rápidamente el mercado. A principios de enero de 2009, la Reserva Federal era el mayor
comprador de papel comercial y papel de propiedad por valor de 357.000 millones de
dólares, o el 22,4 por ciento de la reserva, a través de una variedad de facilidades de
préstamo. A lo largo del año 2009, la Reserva Federal redujo constantemente sus
participaciones y en octubre de 2009 tenía 40.000 millones de dólares en papel comercial,
representando el 3,4 por ciento del mercado.
Ofreceremos un análisis del mercado comercial del papel durante la crisis financiera.
En primer lugar, describimos los antecedentes institucionales del mercado del papel
comercial. En segundo lugar, analizamos los lados de la oferta y la demanda del mercado.
En tercer lugar, examinamos los acontecimientos más importantes durante la crisis de
2007-2009. Por último, discutimos tres explicaciones de la disminución del mercado del
papel comercial: la sustitución a fuentes alternativas de financiamiento por parte de
emisores comerciales de papel, la selección adversa y las limitaciones institucionales entre
el mercado monetario.
Fundamentos del papel comercial

En los Estados Unidos, el papel comercial ha sido una importante fuente de

financiamiento desde el siglo XIX. Según la Securities Industry and Financial Markets
Association, a principios de 2007, el total de estados unidos a corto plazo debt
Financiación—también conocido como fichado del mercado monetario— representó
aproximadamente 5 billones de dólares. El papel comercial fue el instrumento más grande
en este mercado con más de $1,97 billones de dólares pendientes. El segundo instrumento
más grande fue el Tesoro de los Estados Unidos Marcin Kacperczyk y Philipp Schnabl 31

facturas, que representaron $940 mil millones pendientes. Otros instrumentos importantes
de deuda a corto plazo fueron los depósitos a plazo, los acuerdos de recompra, las notas a
corto plazo y las aceptaciones de los banqueros.1
El papel comercial suele emitirse con un descuento a un valor nominal
predeterminado, lo que significa que los inversores adquieren papel comercial a un precio
por debajo del valor nominal y reciben el valor nominal al vencimiento. La diferencia entre
el precio de compra y el valor nominal es el descuento, es decir, los intereses recibidos en
papel comercial. En la práctica, el tipo de interés en papel comercial es un poco más alto
que el tipo de interés de las letras del Tesoro del mismo vencimiento y un poco inferior al
tipo de interés de los préstamos del mismo vencimiento como el LIBOR (London Interbank
Offered Rate), el tipo de interés pagado en préstamos a corto plazo entre los grandes bancos
(Stigum y Crescenzi, 2007).
Casi todo el papel comercial está calificado por una o más agencias de calificación
acreditadas a nivel nacional como Moody's, Standard & Poor'o Fitch. El papel comercial
que se vende en el mercado normalmente tiene la calificación a corto plazo más alta, ya
que muchos participantes del mercado, ya sea por elección o por regulación, restringen sus
compras a papeles de alta calidad.
El papel comercial es emitido a través de un distribuidor o directamente por una
corporación que necesita para recaudar capital. En agosto de 2006, alrededor del 80 por
ciento del papel comercial fue emitido por los distribuidores y el 20 por ciento restante por
las corporaciones. Los concesionarios cobran tasas de 5 a 12,5 puntos básicos por la
emisión de papel comercial; los fees varían según el historial de crédito de los emisores, el
tamaño de emisión y las condiciones del mercado. Los concesionarios suelen asesorar a
los emisores sobre los precios y compran posiciones que no venden en el mercado (Stigum
y Crescenzi, 2007).
La mayoría de los inversores en el mercado comercial paper compran el papel en la
emisión y lo mantienen hasta su vencimiento. Por lo tanto, hay poca negociación de papel
comercial en los mercados secundarios. En cambio, muchos inversores continuamente se

1El mercado del papel comercial también existe en Europa, aunque el mercado es más pequeño. En enero de
2007, según Euroclear,un consorcio de los principales depósitos de valores europeos, el valor total del papel
comercial pendiente en ese mercado ascendió a 691 dólares Mil millones. En muchos sentidos, el mercado del
papel comercial en Europa es similar al de los Estados Unidos; la diferencia clave es que las ofertas a menudo
se denominan en monedas distintas del dólar estadounidense. Sin embargo, muchos grandes emisores están
activos en mercados y emitir simultáneamente en Europa y en los Estados Unidos. Nos centraremos aquí en el
mercado del papel comercial en los Estados Unidos, aunque la mayor parte de nuestro análisis también se aplica
al mercado del papel comercial en Europa.
32 Revista de Perspectivas Económicas
vuelcan sobre el papel comercial de maduración, lo que significa que compran papel
comercial recién publicado del mismo emisor una vez que sus posesiones de papel
comercial maduran. Como resultado, los emisores suelen reconfiar la devolución del papel
comercial con vencimiento por papel comercial recién emitido. Sin embargo, la necesidad
de rodar papel de comercial de maduración genera el riesgo de que los inversores no estén
dispuestos a refi nance madurar papel comercial. Este riesgo a menudo se denomina roll-
over o riesgo de liquidez. En este caso, el emisor necesita encontrar financiamiento en otro
lugar para pagar el papel comercial con vencimiento.
Lado de Suministro de Papel Comercial

Desde la perspectiva de un emisor de papel comercial, una parte del documento

comercial es que el emisor puede evitar el registro en virtud de la Ley de Valores de 1933,
que es el conjunto de normas que requiere que cualquier emisión de propiedades y
negocios de la empresa, de la propia seguridad, y de la gestión corporativa, junto con
declaraciones fi nanciales. El registro generalmente se considera un proceso costoso y
largo. La exención dela limitación de los registros para el papel comercial se basa
generalmente en el artículo 3 a) 3) de la Ley de Valores de1933, que exige que los emisores
de papel comercial cumplan tres criterios. En primer lugar, la madurez del papel comercial
no debe ser superior a 270 días. En la práctica, el papel comercial suele tener vencimientos
mucho más cortos, entre uno y 90 días, con un vencimiento promedio de unos 30 días. En
segundo lugar, el papel comercial no debe dirigirse al público en general. Por lo tanto, los
emisores de papel comercial atienden a los inversores institucionales; usualiado que ofrece
grandes denominaciones de $100,000 o más. En tercer lugar, los emisores de papel
comercial sólo deben utilizar sus ingresos procedentes de la emisión de papel comercial
para confiar activos corrientes, como créditos o inventario. En la práctica, este requisito
implica que los fi rms deben demostrar que tienen una escala suficiente de las transacciones
actuales para justificar el tamaño de sus programas comerciales de papel (Hahn, Cook y
Laroche, 1993).
Como alternativa al artículo 3 a) (3), los emisores también pueden reclamar una
exención de la registro en virtud delArtículo 4.2), que restringe la venta de papel comercial
a inversores acreditados y, a cambio, permite a los emisores utilizar los ingresos para
Activos. Los emisores también pueden reclamar la exención en virtud del artículo 3(a)(2),
que exige que commercial paper esté plenamente respaldado por una garantía bancaria
(FitchRatings, 2001).
Dependiendo del emisor, hay tres categorías de papel comercial: papel comercial
respaldado por activos, fi nancial y papel comercial corporativo. Por razones históricas, las
dos últimas categorías a veces se conocen simplemente como papel comercial. El papel
fiduciario corporativo también se conoce como papel comercial no nacional. Para evitar
confusiones, utilizamos el término "papel comercial" sólo cuando nos referimos a las tres
categorías a la vez.
En las últimas dos décadas, el mercado del papel comercial ha crecido
sustancialmente. Este crecimiento se vio impulsado principalmente por el desarrollo del
papel comercial respaldado por activos, que se emitió por primera vez en la década de
1980. El valor total del mercado comercial de papel en 1990 fue de 558.000millones de
dólares, de los cuales el5,7 por ciento fue papel comercial respaldado por activos, el 59,9
por ciento era papel comercial final y el 34,4 por ciento era papel comercial corporativo.
En enero de 2007, el valor total del papel comercial ascendió a 1,97 billones de dólares, de
los cuales 56,8 percent fue papel comercial respaldado por activos, el34,4 por ciento era
papel comercial final y el 5,7 por ciento era papel comercial corporativo.

Documento comercial respaldado por activos

El papel comercial respaldado por activos se emite mediante conductos fuera de
balance de grandes insticiones financieras, donde "fuera delbalance" significa que los
activos y pasivos de los conductos no se incluyen en los balances de las instituciones fi
nanciales.
When Safe Proved Risky: Documento comercial durante la crisis financiera de 2007-

2009 33

Sin embargo, los activos están bajo el control de la institución financiera en el sentido de
que el conducto es una empresa de conchas que es administrada por la institución
financiera.
Los conductos suelen tener carteras diversificadas de activos fi nanciales. En la
década de 1980 y e arly 1990, la mayoría de losconductos sólo invirtieron en activos a
corto y mediano plazo, como créditos comerciales (cuotas para bienes vendidos) de los
clientes de las instituciones financieras patrocinadoras. A finales de la década de 1990,
algunos conductos comenzaron a invertir en activos a largo plazo, including activos
titulizados como valores respaldados por hipotecas. A principios de la década de 2000, la
mayoría de los conductos invertían en activos a largo plazo, algunos de los cuales eran
originados por los propios clientes de las instituciones fi nanciales y algunos de los cuales
eran activos titulizados originados por otras instituciones financieras. Como resultado de
esta estrategia de inversión, los conductos desarrollaron un desajuste de vencimiento entre
el largo vencimiento de sus activos y el breve vencimiento de su papel comercial
respaldado por activos. Este desajuste de vencimiento expuso los conductos al riesgo de
roll-over, el riesgo de que los inversionistas dejaran de refigurar el papel comercial
respaldado por activos. El riesgo de vuelco hace que el conducto sea más arriesgado para
los inversores externos porque el conducto puede ir a la bancarrota si todos los inversores
dejan de refigurar al mismo tiempo y el conducto no puede vender sus activos para pagar
a los inversores.
Para proteger a los inversores externos contra el riesgo de prórroga, la institución
financiera que administra el conducto normalmente proporciona garantías de crédito a
inversores externos. En virtud de estas garantías crediticias, la institución financiera se
compromete a pagar el papel comercial respaldado por activos en caso de queel conducto
no pueda hacerlo. Desde la perspectiva de un inversor, la combinación de garantías
crediticias y activos de conductos reduce sustancialmente el valor por defectodel papel
comercial respaldado por activos(Moody's Investors Service, 2003).
Utilizando datos de agencias de calificación crediticia, Acharya, Schnabl y Suarez
(2009) muestran que, en enero de 2007, se autorizaron 296 conductos para emitir papel
comercial respaldado por activos en los Estados Unidos y Europa. Los conductos fueron
apoyados por un total de 126 instituciones financieras patrocinadoras. La mayoría de las
instituciones financieras patrocinadoras eran grandes bancos comerciales, con sede en los
Estados Unidos y Europa, muchos de los cuales patrocinaron más de un conducto. En total,
los bancos comerciales representaron 903.000 millones de dólares,o el 74,8 por ciento, de
34 Revista de Perspectivas Económicas
papel comercial respaldado por activos en circulación. Por ejemplo, la institución
financiera más grande que patrocinaba conductos en los Estados Unidos fue Citigroup con
16 conductos y 92.600millones de dólares de un papel comercial respaldado por elsset en
su stitución. La institución fi nancial más grande que patrocinaba conductos en Europa fue
el Banco Holandés ABN Amro con nueve conductos y 68.600 millones de dólares de papel
comercial respaldado por activos pendientes. Además de los bancos comerciales, los
grandespatrocinadoresde conductos también incluían grupos de inversión estructurados
(182.000 millones de dólares), prestamistas hipotecarios (72.000 millones de dólares) y
otras instituciones financieras (79.000 millones de dólares).
Alrededor del 74,1 por ciento del papel comercial pendiente fue emitido por
conductos con garantías crediticias completas. Acharya, Schnabl y Suárez (2009) muestran
que las garantías crediticias completas están estructuradas para evitar los requisitos de
capital requeridos para los activos en poder de los bancos directamente. Argumentan que
la evitación de los requisitos de capital fue un factor importante detrás del papelcomercial
respaldado por activos. Otros 18,4 por ciento del papel comercial pendiente fueron
emitidos por conductos con garantías de notas extensibles. Las garantías de notas
extensibles son similares a las garantías de crédito completas, excepto que los conductos
pueden extender elvencimiento del documento conmemorativo durante un período de
tiempolimitado. El 7,5 por ciento restante fue emitido por vehículos de inversión
estructurados, que son conductos que emiten deuda a largo plazo, además del papel
comercial respaldado por activos. Las garantías de crédito delos vehículos estructurados
de inversiónsuelen cubrir el papel comercial respaldado por activos, pero no la deuda de
vencimiento más largo.

Documento comercial financiero

El documento comercial financiero es emitido por grandes instituciones financieras.
A diferencia del papel comercial respaldado por activos, el papel fnancial commercial es
emitido por la institución directamente y no a través de un conducto. Además, el papel
comercial fi nancial no está garantizado y el emisor no promete activos como garantía. El
documento comercial financiero se considera un activo de bajo riesgo debidoa su breve
vencimiento y al hecho de que susemisores son grandes instituciones con sólidos balances.
Si el balance de un emisor se deteriora, los inversores generalmente se vuelven reacios a
rodar sobre el papel comercial de maduración y el emisor tiene que salir del documento
comercial market.
Los principales emisores de papel fi nancial son instituciones financieras extranjeras,
que representan 455.000 millones de dólares de papel comercial a principios de 2007.
Muchos emisores extranjeros son filiales estadounidenses de bancos extranjeros, que se
crean principalmente para acceder al mercado de papel rcial de comunicaciones de los
EstadosUnidos. Los dos principales emisores estadounidenses de papel comercial finiano
son empresas de novios cautivos y empresas de novios relacionadas con los bancos. Las
empresas cautivas son subsidiarias de empresas automovilísticas o manufactureras que
emitenpapel conmemorativo para asegurar lafijación de sus empresas matrices (Fabozzi y
Mann, 2005). En enero de 2007, los pasivos totales de las empresas cautivas ascendieron
a 1,87 billones de dólares, de los cuales 165.000 millones eran de papel comercial. Algunas
de las mayores empresas de fi nance cautivas que emiten papel comercial fi nancial son las
propiedad de General Motors, General Electric y Toyota (Stigum y Crescenzi, 2007;
Standard and Poor's, 2009).
 Las empresas de novios relacionadas con el banco están financiando filiales de
grandes compañías bancarias. Muchas sociedades de cartera bancarias utilizan esas filiales
de financiación para emitir papel comercial y pasar los ingresos aguas abajo al banco. Las
sociedades de cartera bancarias eligen esa estructura porque los propios bancos no suelen
estarautorizados a emitir paper comercial. Algunas sociedades de cartera bancarias
también emiten papel comercial a actividades no bancarias. En enero de 2007, los pasivos
totales de las sociedades holding bancarias ascendieron a 757.000 millones de dólares, de
los cuales 79.000 millones de dólares eran en forma de papel comercial. Algunas de las
mayores sociedades de cartera bancarias que emiten papel fi nancial son las de Citibank y
American Express (Saunders y Cornett, 2008; Estándares y Pobres, 2009).

Documento comercial corporativo

El documento comercial corporativo es emitido por empresas no nacionales. En enero
de 200 7, la deuda total del mercado de crédito de las empresas no financieras fue de 9,16
billones de dólares, de loscuales 145 mil millones eran de papel comercial, lo que
representa el 1,6 por ciento del total de pasivos. Al igual que el papel comercial fi nancial,el
papel comercial corporativo no está garantizado y sólo los grandes,los fi rms solventes con
balances fuertes pueden emitir marcin Kacperczyk comercial y Philipp Schnabl 35

Papel. La mayoría de los emisores están en el quintil de mayor tamaño de las corporaciones
que cotizan en bolsa. Para estos fi rms, el papel comercial es una importante amarga de
financing, que representa alrededor del 30 por ciento de sus pasivos actuales (Downing y
Oliner, 2007). Entre los principales emisores de papel fi nancial corporativo se encuentran
General Electric y Coca-Cola (Standard and Poor's, 2009).
Históricamente, los documentos comercialesutilizaban los ingresos de la emisión para
cubrir sus necesidades de investigación a corto plazo para el capital de trabajo y el
inventario. Con el tiempo, muchos emisores comenzaron a rodar sobre la maduración del
papel comercial a frecuencias regulares, lo que efectivamente finificó una parte constante
desus actividades a través del papelcomercial. Kahl, Shivdasani y Wang (2008) estiman
que, en promedio, el endeudamiento comercial en papel representa el 36 por ciento de los
gastos de inversión entre los emisores de papel comercial.

Lado de la demanda de papel comercial

Los fondos del mercado monetario y los fondos de inversión son los principales
inversores en papel comercial. En enero de 2007, los fondos del mercado monetario y los
fondos de inversión poseían papel comercial por valor de 767 mil millones de dólares, es
decir, el 31,4 por ciento del mercado, según los datos del Flujo de Fondos de la Reserva
Federal. Otras clases de inversionistas importantes fueron los inversionistas extranjeros
($299 mil millones), los gobiernos estatales y locales ($205 mil millones), las
corporaciones de financiación ($198 mil millones) y las empresas corporativas no
nacionales ($109 mil millones). Los hogares individuales poseen poco papel comercial
directamente, pero poseen papel comercial indirectamente a través de su propiedad de
fondos del mercado monetario y fondos mutuos.
36 Revista de Perspectivas Económicas
El papel dominante de los fondos del mercado monetario y los fondos mutuos como
inversores en papel comercial es relativamente nuevo. Los fondos del mercado monetario
surgieron en la década de 1970 como un al ternativo a losdepósitos bancarios que pagaban
tasas de interés reguladas por debajo de las tasas determinadas por el mercado en papel
comercial. Con el tiempo, los fondos del mercado monetario crecieron en tamaño y
totalizaron 2,4 billones de dólares a principios de 2007 (datos del Flujo de Fondos de la
Reserva Federal).
Un racterístico importante de losfondos del mercado monetario es que,
contrariamente a los depósitos bancarios, las inversiones en fondos del mercado monetario
no estaban tradicionalmente aseguradas por el gobierno. Aunque los fondos del mercado
monetario buscan preservar el valor de una inversión en $1 por acción, es posibleque los
inversionistas en fondos delmercado monetario puedan obtener una pérdida en sus
inversiones. Los principales riesgos a los que se enfrentan los fondos del mercado
monetario incluyen cambios en las tasas de interés y impago de sus inversiones (por
ejemplo, impagos en papel comercial).
Para limitar los riesgos de las inversiones en fondos del mercado, las tenencias en
papel comercial de fondos del mercado monetario están reguladas por laRegla 2a-7 de la
Ley de Sociedades de Inversión de 1940. La Regla 2a-7 limita las tenencias en papel
comercial de fondos del mercado monetario a papel comercial que lleva la altacalificación
o la segunda calificación más alta para la deuda a corto plazo de al menos dos de las
agencias de calificación crediticia reconocidas a nivelnacional. Los fondos del mercado
monetario no deben tener más del 5 por ciento de sus activos en valores de cualquier emisor
individual con la calificación más alta y no más del 1 por ciento de sus activos en valores
de cualquier emisor individual con la segunda calificación más alta. Además, las tenencias
totales de valores con la segunda calificación más alta no deben exceder el 5 por ciento de
los activos de los fondos. En particular, las normas que requieren diversifi cation reducen
la exposición al riesgo idiosincrásico, pero no pueden reducir la exposición al riesgo
sistemático que afecta a todos los emisores de papel comercial al mismo tiempo.
Es importante destacar que estas regulaciones impiden que los fondos del mercado
monetario compren activos a largo plazo, como valores respaldados por hipotecas. Sin
embargo, la disponibilidad de papel comercial respaldado por activos proporcionó a los
fondos del mercado monetario la oportunidad de invertir indirectamente en esas securities.
De hecho, algunos observadores sostienen que el crecimiento del mercado de papel
comercial respaldado por activos fue impulsado por la demanda de fondos del mercado
monetario, lo que finalmente impulsó el aumento de los precios de la vivienda antes de la
crisis financiera. Como resultado, elmercado de papel comercial respaldado por elfondo
permitió transformar activos a corto plazo en activos a largo plazo, una función que
normalmente se reserva a las instituciones financieras que operan bajo estrictas
regulaciones bancarias.
Para analizar la importancia del papel comercial para los fondos del mercado money,
utilizamos los datos proporcionados por iMoneyNet. Estos datos son la fuente más
completa de tenencias de activos de fondos del mercado monetario y cubren, entre otros,
todos los fondos del mercado monetario sujetos a impuestos, que representan el 84,5 por
ciento de las participaciones de fondos del mercado monetario. Nos ocupamosde los
fondos del mercado monetario sujetos a impuestos porque los fondos del mercado
monetario no sujetosa impuestos poseen instrumentos principalmente exentos de
impuestos emitidos por los gobiernos estatales y municipales.
 En enero de 2007, había 473 fondos imponibles del mercado monetario con activos
por valor de 1,95 billones de dólares. About un tercio de los fondos eran fondos del Tesoro,
que tienen casi exclusivamente deuda pública y deuda de agencia respaldada por el
gobierno. Los otros dos tercios fueron los fondos principales que también invierten en
activos no gubernamentales como el papel comercial. En enero de 2007, laclase de activos
más gest en manos delos fondos del mercado monetario era papel comercial, representando
634 mil millones de dólares o el 32,5 por ciento de las participaciones totales en activos.
Las otras clases de activos incluían deuda pública y deudade agencias respaldada por el
gobierno (585 mil millones de dólares), acuerdos de recompra (390.000 millones de
dólares),obligaciones bancarias (297.000 millones de dólares) y otros activos (45.000
millones de dólares).
La mayoría de los grandes fondos del mercado monetario están orientados a los
inversores institucionales. Un estudio de Moody's Investor Service (2007a) muestra que
en enero de 2007, los 15 mayores fondos institucionales de PRime representaron un total
de activos por valor de 459 mil millones de dólares. Los fondos preferenciales
institucionales poseen un gran número de instrumentos diferentes del mercado monetario,
por lo que los fondos del mercado monetario se consideran bien diversificados. Sin
embargo,los fondos del mercado monetario estánexpuestos a riesgos en la industria fi
nancial en su conjunto. Los activos originados por la industria fi nancial —medidos como
el total del papel comercial fiduciario, los valores estructurados, las obligaciones bancarias
y los acuerdos de recompra— representaron el 91,4 por ciento de los activos del fondo del
mercado monetario.

Documento comercial durante las crisis financieras

Papel comercial y crisis financieras en perspectiva histórica

Aunque el mercado del papel comercial es generalmente una fuente estable de fi
nancing, periódicamente ha habido grandes y sudden disminuye en su tamaño. El ejemplo
más destacado es el fracaso de Penn Central (para discusión, véase When Safe Proved
Risky: Commercial Paper during the Financial Crisis of 2007–2009 37

Calomiris, 1994; Calomiris, Himmelberg y Wachtel, 1995). En junio de 1970, la compañía

de transporte Penn Central se declaró en bancarrota, la bancarrota corporativa más grande
hasta ese momento, y como resultado de su quiebra, incumplió con su papel comercial.
Una vez que Penn Central incumplió, los inversores perdieron la confi dence en otros
emisores de papel comercial corporativo y dejaron de refigurar el papel comercial. A las
tres semanas de la bancarrota de Penn Central, el papel comercial corporativo en
circulación disminuyó en más de 9 por ciento, de 32 mil millones de dólares a 29 mil
millones de dólares. El Federal Reserve respondió prestando agresivamente a los bancos a
través de la ventana de descuento, lo que alivió las restricciones de liquidez y estabilizó el
mercado.
Después del fracaso de Penn Central, y en gran parte como resultado de ello, los
emisores de papel comercial corporativo comenzaron a comprar seguros contra las
interrupciones deliquidez en todo el mercado en forma de compromisos de préstamos de
38 Revista de Perspectivas Económicas
respaldo. Unos años después de la crisis, casi todos los emisores de documentos
comerciales corporativos mantuvieron compromisos de préstamos de respaldo que cubrion
el 100 por ciento dela oferta comercial pendientepor. Los compromisos de préstamo fueron
emitidos por bancos a través de los cuales la Reserva Federal había administrado sus
préstamos durante la crisis. Este acuerdo mejoró la seguridad del mercado de papel
comercial corporativo por dos razones: 1) los bancos tienen acceso a laventana de la zona
de discos; y2) los bancos suelen experimentar infl ows durante períodos de perturbaciones
de liquidez en todo el mercado (Gatev y Strahan, 2006). Sin embargo, los compromisos en
los préstamos de respaldo aumentan el riesgo del sector financiero en su conjunto porque
los riesgos de perturbaciones en todo el mercado están efectivamente asegurados por el
sector fiduciario.
Episodios similares de disminuciones en el tamaño del mercado comercial de papel
se han producido desde Penn Central. Por lo general, en estos casos, un único emisor de
papel comercial experimenta un shock negative que reduce laconfi dence de los inversores
en otros emisores de papel comercial. El elemento común de estos episodios es que
aparecen repentinamente y conducen a grandes contracciones, generalmente temporales
en el tamaño del mercado. Por ejemplo, el fracaso de la compañía energética Enron en
2001 suscitó preocupaciones sobre la calidad de los informes finciales y condujo a una
fuerte disminución del papel comercial corporativo sobresaliente. Sin embargo, una
diferencia importante entre todos estos episodios y la crisis financiera de 2007-2009 es que
el primero se refería al mercado del papel comercial corporativo en lugar del mercado de
papel comercial fi nancial o respaldado por activos.

Colapso del mercado de papel comercial respaldado por activos

La caída del mercado de papel comercial respaldado por activos se desencadenó
debido a la crisis en el mercado de hipotecas dealto riesgo. Aunque los delincuentes sobre
las hipotecas de alto riesgo habían aumentado durante la mayor parte de 2006, la crisis fi
nancial mostró sus primeros signos claros sólo en el verano de 2007. El 31 de julio de
2007, dos fondos de cobertura de Bear Stearns que habían invertido en hipotecas de alto
riesgo se declararon en bancarrota. Un tercer fondo de cobertura de Bear Stearns suspendió
las redenciones de los inversores. En la semana siguiente, más noticias sobre morosidad
en hipotecas de alto riesgo llegaron al mercado. El 7 de agosto de 2007, BNP Paribas
detuvo sustres fondos deinversión y suspendió el cálculo de sus valores netos de activos.
Figura 1
Commercial Paper Outstanding, enero 2004-octubre 2009
Abcp

Fuente: Análisis de los autores basado en los datos de la Junta de la Reserva Federal.
Nota: La Figura 1 muestra el documento comercial semanal pendiente.El papel comercial respaldado por
activos(ABCP) el desplome del mercado fue el 9 de agosto de 2007. La bancarrota de Lehman fue
el 15 de septiembre de 2008.

Como resultado de estos anuncios, los inversores en papel comercial respaldado por
activos se preocuparon de que el papel comercial respaldado por activos de respaldo de
garantía pudiera ser de una calidad lo wer deloque pensaban inicialmente. En
consecuencia, muchos inversionistas dejaron de refi nancing madurar papel comercial, y
en dos días el diferencial en papel comercial respaldado poractivos a un día sobre la tasa
de interés de los fondos federales aumentó de 10 poi nts básicos a150 puntos básicos.
Debido a las garantías crediticias, las instituciones financieras patrocinadoras tuvieron que
proporcionar liquidez para pagar el papel comercial respaldado por activos. Esta
obligación suscitó preocupaciones sobre el riesgo de contraparte entre los bancos y
provocó quelos tipos de interés de los préstamos interbank se dispararan al alza. La crisis
del papel comercial respaldado por activos se extendió rápidamente por todo el sector
financiero y los bancos afectados en todo el mundo (Acharya y Schnabl, 2009).
Como se muestra en la Figura 1, de agosto de 2007 a agosto de 2008, el valor delpapel
comercial con cked de assetba disminuyó un33,1 por ciento, de 1,18 billones de dólares a
789.000 millones de dólares. Es probable que estas cifras subsacrediten la disminución real
de la demanda de papel comercial respaldado por activos porque las garantías crediticias a
menudo requerían que los bancos patrocinadorescomprarandirectamente papel comercial
respaldado por activos electrónicos.
A pesar de que el papel comercial respaldado por activos disminuyó, la emisión de
papel comercial respaldado por activos aumentó a finales de agosto de 2007, como se
muestra en la Figura 2. La emisión diaria promedio de papel comercial respaldado por
activos aumentó de 71.000millones de dólares en agosto de2007 a 106.000 millones de
dólares a principios de septiembre de 2007. Al mismo tiempo, sin embargo, el vencimiento
40 Revista de Perspectivas Económicas
medio del papel comercial respaldado por activos Marcin Kacperczyk y Philipp Schnabl
39

Figura 2
Emisiones de papel comercial, enero 2004-octubre 2009
Abcp

Fuente: Análisis de los autores basado en los datos de la Junta de la Reserva Federal.
Nota: La Figura 2 muestra un promedio de ventana rodante de cinco días de emisiones de papel comercial.
Eldesplome del mercado del papel comercial respaldado por activos (ABCP) fue el 9 de
agosto de2007. La bancarrota de Lehman fue el 15 de septiembre de 2008.

disminuyó considerablemente a más que compensar el aumento de laemisión, lo que dio

lugar a una disminución general del tamaño del mercado comercial de papel. Figura3
muestra además que el diferencial entre el papel comercial respaldado por activos a un día
y la tasa de interés de los fondos federales pico se adelantó poco después de que comenzara
la crisis. Mientras queen el año anterior ala crisis el diferencial medio equivalía a 3 puntos
básicos, en el año posterior a la crisis el diferencial medio se elevó a 46 puntos básicos.
La disminución del papel comercial respaldado por activos pendientes, combinada
con el aumento de su diferencial, sugiere que la disminución probablemente fue causada
por una caída de la demanda de papel comercial respaldado por activos y no porla oferta.
En consonancia con esta interpretación, varios fondos del mercado monetario informaron
que habían reducido sus tenencias de papel comercial respaldado por activos para mitigar
el riesgo de publicidad negativa, lo que podría desencadenar retiros por parte de los
inversores (Moody's Investor Servicio, 2007b).
Covitz, Liang y Suárez (2009) muestran que los conductos con las garantías
crediticias más débiles tenían los mayores cultos en la reversión de su papel comercial
respaldado por activos. Por ejemplo, de julio a diciembre de 2007, el total de papel
comercial respaldado por activos emitido por vehículos de inversión estructurados
disminuyó de 84.000 millones de dólares a 15.000 millones de dólares. Acharya, Schnabl
y Suarez (2009) demonstra te ademásde que las garantías crediticias cubrieron casi todo el
papel comercial respaldado por activos con vencimiento y el97 por ciento del papel
comercial respaldado por activos fue reembolsado al vencimiento o poco después. Los
emisores incumplieron sólo en el 3 por ciento del papel comercial respaldado por activos
Figure 3
Spreads de papel comercial nocturno (neto de la tasa de fondos de la Fed),
enero de 2004-octubre de 2009
Abcp

Fuente: Análisis de los autores basado en los datos de la Junta de la Reserva Federal y la Reserva
Federal de Nueva York.
Nota: La Figura 3 muestra además un promedio de ventana rodante para el diferencial entre el papel comercial
respaldado por activos durante la noche y la tasa de fondos federales. Eldesplome
del mercado del papel
commercial respaldadopor activos (ABCP) fue el 9 de agosto de2007. La bancarrota de Lehman fue
el 15 de septiembre de 2008.

Excepcional. Por lo tanto, la mayor parte de las pérdidas de inversión debidas a la caída de
los precios de los activos efectivamente permanecieron contenidas en las instituciones
financieras patrocinadoras, no con los inversores en papel comercial respaldado por
activos.
Las figuras 1, 2 y 3 también ilustran que los acontecimientos de agosto de 2007
tuvieron poco efecto en los emisores de papel comercial fi nancial y corporativo. Esos
emisores continuaron rodando el papel comercial a tipos habituales. Por ejemplo, la
difusión del papel co mmercial fi nancial sobre la tasa de fondos federalesse mantuvo en
un punto de base negativo en el año anterior y el año después de la crisis. La cantidad de
papel comercial no respaldado en circulación se mantuvo estable en 980.000 millones de
dólares en el año posterior a la crisis.

Bancarrota de Lehma n
El segundo gran shock negativo en el mercado comercial del papel fue el
incumplimiento de Lehman Brothers. En septiembre de 2008, muchos inversionistas se
sorprendieron al saber que el Fondo Primario de Reserva, uno de los mayores fondos del
mercado monetario con más de 65 mil millones de dólaresde activos bajo gestión, poseía
más de 785 millones de dólares del documento comercial de Lehman. El fundador del
Fondo Primario de Reserva, Bruce Bent, que había sido uno de los pioneros de la industria
42 Revista de Perspectivas Económicas
del mercado monetario, había expresado públicamente la opiniónde que los fondos de
dinero no debíaninvertir en papel comercial porque era demasiado arriesgado. De
conformidad con este punto de vista, hasta septiembre de 2005, el Fondo Primario de
Reserva declaró en sus fichas al Securities When Safe Proved Risky: Commercial Paper
during the Financial Crisis of 2007-2009 41

y Comisión de Cambios que el fondo no invirtió en papel comercial. Este compromiso fue
abandonado en los últimos fi lings y, a partir de 2006, el Fondo Primario de Reserva
comenzó a adquirir cantidades de papel comercial para abuchearsu rendimiento (Stecklow
y Gullappalli, 2008).
La revelación de la exposición del Fondo de Reserva a la bancarrota de Lehman
desencadenó una ejecución inmediata del fondo. El 16 de septiembre de 2008, el Fondo
Primario de Reserva se vio obligado a pagar 10.800 millones de dólares en iones redentores
y se enfrentó a unos 28.000 millones de dólaresde nuevas solicitudes de retirada. La carrera
se extendió rápidamente a otros fondos del mercado monetario con existencias de papel
comercial. Nuestro análisis basado en datos de iMoneyNet muestra que, en una semana,
los inversores institucionales redujeron susinversiones en fondos del mercado monetario
en más de172.000 millones de dólares. Para detener la ejecución de los fondos del mercado
monetario, el 19 de septiembre de 2008, el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos
anunció un seguro de depósito temporal que cubría todas las inversiones en el mercado
monetario. Este anuncio detuvola ejecución de los fondos del mercado monetario, y las
solicitudes decanje retrocedieron rápidamente.
No obstante, los inversores interpretaron la quiebra de Lehman como una señal de
que el papel comercial, emitido y patrocinado por instituciones financieras, era mucho más
arriesgado de lo que los inversores habíanpensado anteriormente. Como indica la Figura
1, el papel comercial fi nancial pendiente disminuyó un 29,5 por ciento, de 806.000
millones de dólares el 10 de septiembre de 2008 a 568.000 millones de dólares el 22 de
octubre de 2008. Durante el mismo período de tiempo,el papel comercial respaldado por
activos se descontroló en un9,8 por ciento, de 741 mil millones de dólares a 668.000
millones de dólares. Sorprendentemente, sin embargo, las emisiones de papel comercial se
duplicaron, de 62.000 millones de dólares a 123.000 millones de dólares, como se muestra
en la Figura 2. A pesarde eso, el papel comercial disminuyó debido a que la promedio de
maturity de papel comercial disminuyó después de la bancarrota de Lehman. Por último,
la Figura 3 muestra que los diferenciales en papel comercial aumentaron, aunque el efecto
para el papel comercial fi nancial yel papel comercial corporativo fue más corto que el del
papel commercial respaldado por activos.
Los fondos del mercado monetario fueron una fuerza líder en la caída del mercado
comercial de papel. A pesar de que las inversiones en fondos del mercado monetario se
consideraron seguras debido al seguro de depósitos recién introducido, los propios fondos
del mercado monetario decidieron reducir sus tenencias de papel comercial. Como se
muestra en la Figura 4, dentro de un mes después de la quiebra de Lehman, las tenencias
de papel comercial cayeron de 24.2 a 16.9 por ciento de los activos de los fondos del
mercado monetario. Para compensar la disminuciónde las existencias de papel comercial,
los fondos del mercado money ampliaron sus tenencias de bonos del Tesoro y deuda de
agencias del 36,7 al 44,5 por ciento de las participaciones en activos. Este cambio drástico
en las tenencias de activos a menudo se describe como fl ight-to-quality, es decir, un
episodio durante el cual los inversionistas reacios al riesgo, talesfondos delmercado
monetario, sólo quieren tener activos de la más alta calidad, como la deuda pública.

Al rescate: Intervenciones de la Reserva Federal

Tanto el colapso del mercado de papel comercial respaldado por activos como la
quiebra de Lehman desencadenaron respuestas inmediatas de los responsables políticos.
Las respuestas se vieron motivadas en gran medida por las preocupaciones sobre el efecto
del mercado del papel comercial en la Figura 4
Acciones de activos de Money Market Funds en totales holdings, enero 2004-
diciembre 2008

Fuente: Análisis de los autores utilizando datos de iMoneyNet sobrelas participaciones de los fondos
del mercado money.
Nota: El desplome del mercado del papel comercial respaldado por activos (ABCP) fue el 9 de agosto
de2007. La bancarrota de Lehman fue el 15 de septiembre de 2008.

la economía real. En particular, muchos intermediarios fi nancial esutilizaron el papel

comercial para realizar actividades de préstamos por ir, por lo que el mayor culto a la
emisión depapel comercial redujo drásticamente sus capacidades para proporcionar
préstamos a los individuos y a los individuos. Los dificultades en el mercado del papel
comercial también llevaron a las corporaciones no fi nanciales aacosarse en sus líneas
decrédito de respaldo, lo que afectó negativamente a los intermediarios fi nanciales. Dado
que el sector no nacional representaba sólo el 12 por ciento del documento comercial en
circulación, la política se centraba principalmente en la estabilización del mercado del
papel comercial fi nancial y respaldado por activos.
Las intervenciones políticas después del colapso del mercado comercial respaldado
por activos habían sido menores en escala y alcance que las posteriores a la quiebra de
Lehman. La razón es que el colapso del mercado de comme rcial respaldado por activosfue
visto como una falta de liquidez, es decir, una falta de fi nancing a corto plazo, que podría
ser subsanado utilizando herramientas convencionales de política monetaria como
proporcionar préstamos colateralizados a través de la ventana de descuento. En contraste,
la bancarrota de Lehman fue vista como una falta de solvencia, es decir, una falta de capital
44 Revista de Perspectivas Económicas
suficiente dentro del sistema fi nancial para cubrir las pérdidas resultantes de la
disminución de los valores de los activos, que requerían intervenciones políticas más
amplias, como la creaciónde un seguro de depósitos para los fondos del mercado
monetario, la compra directa de papel comercial y las inyecciones de capital para las
instituciones financieras(como se discutió en Philippon y Schnabl, 2009).
Los esfuerzos de la Reserva Federal para asegurar la liquidez a los bancos, en parte
debido a su exposición a los problemas del mercado de papel comercial respaldado por
activos,iniciaron Marcin Kacperczyk y Philipp Schnabl 43

el 9 de agosto de 2007. Durante los dos días siguientes, la Reserva Federal utilizó acuerdos
de recompra a un día por valor de un total de 62.000 millones de dólares para inyectar
liquidez en el mercado, de modo que los bancos pudieran cubrir sus necesidades de fi
ningcing a corto plazo (Cecchetti, 2008; Brunnermeier, 2009).2(Los acuerdos de recompra
son préstamos garantizados utilizados para el endeudamiento bancario.) La semana
siguiente, con condiciones aún más deterioradas, la Reserva Federal redujo la tasa de
descuento en 50 puntos básicos y amplió el plazo máximo paralos préstamos de ventanilla
de disco a30 días. El 18 de septiembre de 2007, la Reserva Federal anunció una nueva
iniciativa llamada Term Auction Facility (TAF), un programa de préstamos que
proporcionaba préstamos por un período de 28 a 35 días, más largo que la práctica habitual
de ventanas de descuento. Oveson los meses siguientes, la Reserva Federal redujo su tasa
de interés objetivo siete veces, totalizando 325 puntos básicos. En marzo de 2008, la Fed
aumentó el tamaño del Mecanismode Subastas a Plazo y anunció su intención de llevar a
cabo una serie de acciones de recompra de términos quesuman 100.000 millones de
dólares. Estas transacciones podrían ser colateralizadas por una variedad de valores,
incluyendo deuda del Tesoro, deuda de agencia y valores respaldados por hipotecas de
agencias. La Reserva Federal también extendió la provisión de liquidez a otras
instituciones financieras, por ejemplo, permitiendo a los concesionarios primarios (bancos
y corredores de bolsa de valores a los que se les permite operar directamente con el Sistema
de la Reserva Federal) activos respaldados por hipotecas para pedir prestado durante la
noche o durante 28 días.
Estas intervenciones parecían socumentes en la mejora de las condiciones defi
nancing para grandes fi nanciales. A pesar de que el banco de inversión Bear Stearns
fracasó en marzo de 2008, su fracaso tuvo poco impacto en el mercado comercial del papel.
A mediados de 2008, el mercado de papel comercial respaldado por activos se había
estabilizado y los conductos más grandes habían logrado emitir papel comercial respaldado
por activos. Además, las empresas y corporaciones fi nanciales todavía eran capaces de
emitir papel comercial fi nancial y corporativo.
Sin embargo, con la quiebra de Lehman Brothers y la subseque nt con fondos
delmercado monetario, la situación en el mercado del papel comercial empeoró de nuevo.
Los responsables políticos decidieron poner en marcha nuevas iniciativas de política para
contener la situación. Como se mencionó anteriormente, el Tesoro de los Estados Unidos
anunció el 19 de septiembre de 2008, que elgobierno de los Estados Unidosgarantizaría
temporalmente los activos de los fondos del mercado monetario. Cuando esa garantía no

2 El mismo día, el El Banco Central también bombeó 95 mil millones de euros en préstamos a un día en el
mercado, el mayor préstamo en la historia del banco.
detuvo la caída del mercado del papel comercial, la Reserva Federal anunció varias otras
iniciativas para apoyar directamente el mercado del papel comercial. El 18 de septiembre
de 2008, anunció un nuevo programa de préstamos llamado Asset-Backed Commercial
Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF). La AMLF, administrada
por el Banco de la Reserva Federal de Boston, debía proporcionar préstamos a los banks
comerciales para que pudieran comprar papel comercial respaldado por activos dealta
calidad a partir de fondos del mercado monetario. Se trata de préstamos sin recurso, es
decir, si el papel comercial respaldado por activos incumple, la Reserva Federal se hace
cargo del documento comercial en lugar de requerirel reembolso delpréstamo. Como se
muestra en la Figura 5, AMLF comenzó a comprar papel comercial el 24 de septiembre, y
sus dos primeras semanas de actividad ascendieron a la Figura 5
Tenencias de papel comercial por parte de los servicios de financiación de la Fed:
septiembre 2008-octubre 2009

la Fed (eje

Fuente: Basado en los datos de la Junta de la Reserva Federal y la Reserva Federal de Nueva York.
de Liquidez del Fondo
Nota: El CPFF el Fondo de Financiación Comercial de Papel. El AMLF es el Fondo
de Dinero mutuo del Mercado de Dinero de Papel Comercial respaldado por Activos.

aproximadamente 150.000 millones de dólares en compras. Con el tiempo, AMLF redujo

sus compras y redujo sus participaciones casi a cero en octubre de 2009.
El 7 de octubre de 2008, la Reserva Federal anunció que, además de comprar a través
de AMLF, compraría el documento comercial delmes electrónico directamente a los
emisores elegibles a través del Instrumento de Financiación del Papel Comercial (CPFF).
Sólo los emisores estadounidenses de papel comercial, incluidos los emisores
estadounidenses con una matriz extranjera, eran elegibles para vender papel comercial a
esta instalación. La tasa de interés en el papel comercial corporativo y fi nancial fue la tasa
de swap indexada a un día de tres meses, una medida estándar de los costos de
endeudamiento en los mercados monetarios, más 200 puntos básicos. Del mismo modo, la
tasa de interés del papel comercial respaldado por activos fue latasa de swap indexada
overnight más 300 puntos básicos.
46 Revista de Perspectivas Económicas
Como se muestra en la Figura 5, el CPFF comenzó a comprar papel comercial el 26
de octubre de 2008. El impacto de estas compras en el tamaño y los diferenciales del
mercado comercial del papel es inmediatamente evidente en la Figura 1 yla Figura 3. El
valor del papel comercial fi nancial pendiente volvió a su nivel anterior a la crisis. Además,
los diferenciales en todo tipo de papel comercial disminuyeron de manera insignificante.
A finales de 2008, el valor total del papel comercial comprado en el marco delprograma
CPF F ascendió a335.000 millones de dólares, de los cuales un tercio fue papel comercial
respaldado por activos. Como resultado, la Reserva Federal fue el mayor comprador de
papel comercial (Federal Reserve Bank of New York, 2008). Inicialmente, el programa
sólo cuando Safe demostró riesgos: documento comercial durante la crisis financiera de
2007-2009 45

bienes adquiridos con vencimientos durante 15 días; después de enero de 2009, se amplió
a activos de vencimiento más corto. Además, al igual que con AMLF, el valor de los
activos comprados bajo CPFF ha ido disminuyendo gradualmente y alcanzó alrededor de
40 mil millones de dólares en octubre de 2009, como se muestra en la Figura 5.
El 21 de octubre de 2008, la Reserva Federal anunció otro programa de
—el Fondo de Financiación para Inversores del Mercado monetario (MMIFF), destinado
a complement AMLF. Al igual que AMLF, el nuevo programa debía proporcionar
préstamos sin recurso a los fondos del mercado monetario. La principal diferencia era que
se limitaba a instrumentosdel mercado monetario distintos del papel comercial respaldado
por activos, como certificar gatos de depósito, billetes bancarios y papel comercial
financial y corporativo. La Fed de Nueva York comenzó a financiar instrumentos elegibles
del mercado monetario bajo este programa el 24 de noviembre de 2008. Sin embargo, la
instalación nunca despegó y, en octubre de 2009, no había proporcionado un préstamo
single a los fondos del mercadomonetario.

¿Por qué se derrumbó el mercado de papel comercial?

Discutimos tres posibles explicaciones para el colapso del mercado del papel
comercial: la sustitución a otras fuentes de fi nancing, la selección adversa y las
restricciones institucionales que enfrentan los fondos delmercado monetario. Estas
explicaciones no son mutuamente excluyentes, y presentamos pruebas a favor de cada una
de las explicaciones.

Sustitución a otras fuentes de financiación

Una posible razón de la disminución del papel comercial es que los compradores de
papel comercial, como los fondos del mercado monetario, aprendieron durante la crisis
financial que el papel comercial era más arriesgado de lo que pensaban inicialmente y, por
lo tanto, revisaron al alza su expectativas sobre la probabilidad de incumplimiento del
papel comercial. Por ejemplo, los inversores se enteraron de que el papel comercial
respaldado por activos estaba garantizado por activos para los que la liquidez en el mercado
secundario podía desaparecer repentinamente. Con la bancarrota de Lehman, los
inversionistas en papel comercial se enteraronde que incluso las grandes insticiones fi
nancialespodrían colapsar de la noche a la mañana, causando el incumplimiento del papel
comercial supuestamente seguro. Como resultado, los inversores requerían un mayor
rendimiento para compensarlos por asumir más riesgo, lo que aumentó sustancialmente el
costo de la financiación comercial en papel.
Además, parala crisis fi nancial, la mayoría de los inversores creían que el papel
comercial casi nunca incumple y, por lo tanto, tenían poco incentivo para invertir en la
recopilación de información sobre los emisores de papel comercial. Estos incentivos
deficientesde recopilación de información pueden manifestarestos empeños, por ejemplo,
al adoptar posiciones de cartera que se asemejan más al mercado (Kacperczyk, Sialm y
Zheng, 2005; Kacperczyk, van Nieuwerburgh, y Veldkamp, 2009). Este comportamiento
parecía haber tenido lugar entre los fondos del mercado monetario, ya que la mayoría de
ellos tenían papel comercial de 50 o más emisores, además de tener otros instrumentos del
mercado monetario. Sin embargo, durante la crisis, los inversores decidieron invertir más
recursos en actividadesde recopilación de información porque el valor del papel comercial
era sensible a la nuevainformación. Como resultado, el diferencial en papel comercial
aumentó para compensar a los inversores por el aumento de los costos de la recopilación
de información. Es probable que este efecto sea particularmente fuerte en el corto plazo,
ya que los inversores necesitan algún tiempo para adaptarse al nuevo entorno del mercado.
Como resultado de los mayores costos del papel comercial, algunos emisores de papel
comercial se vieron obligados a considerar la sustitución a otras fuentes de fi nancing. En
el caso del colapso del mercado de papel comercial respaldado por activos, las principales
fuentes de fi nancing alternativo fueron las instituciones financieras patrocinadoras. Las
instituciones financieras patrocinadoras estaban obligadas a recomprar los activos de los
conductos en caso de que los inversores no estuvieran dispuestos a refi nance madurarpapel
comercial respaldado por elculo. Por lo tanto, las instituciones financieras patrocinadoras
utilizaron otras fuentes de fi nancing, tales como depósitos bancarios, certificar cates de
depósitos, o incluso papel comercial fi nancial para reemplazar el fi nancing de la marcade
papel comercial respaldada por activos.
En el período posterior a la quiebra de Lehman en septiembre de 2008, la situación
era diferente. En este episodio, la disminución del papel comercial respaldado por activos
parecía tanto como lo había hecho en el otoño de 2007. Sin embargo, el impacto en las
instituciones financieras fue más fuerte porque, además de los requisitos de fi nancing de
los conductos comerciales respaldados por activos, las propias instituciones financieras
perdieron el acceso al mercado del papel comercial como fuente de financiación directa.
Otros fondos a corto plazo, como los acuerdos de recompra, también quedaron disponibles
en ese momento. Por lo tanto, muchas instituciones financieras se enfrentaron a graves
problemas de liquidez, lo que finalmente motivó las intervenciones a gran escala de la
Reserva Federal.
El efecto en el papel comercial corporativo fue menos grave. Todavía algunos
problemas cambiaron a la fijaciónalternativa a largo plazo, principalmente como respuesta
a la creciente incertidumbre con respecto al mercado del papel comercial. Por ejemplo, el
3 de marzo de 2009, Coca Cola anunció que había vendido $0.9 000 millones de fi ve-año
y $1.35 mil millones de billetes de diez años para pagar su papel comercial de maduración.
En el proceso, acordó pagar 4.875 por ciento para reemplazar la deuda a corto plazo con
un rendimiento promedio de 0.41 por ciento. Este canje ascendió a unos 48 millones de
dólares en intereses anuales adicionales por cada 1.000millones de dólares prestados y se
utilizó para reemplazar elpapel comercial. De manera similar, en febrero de 2009, la mayor
aseguradora de salud de Estados Unidos por inscripción, WellPoint, vendió $1.000
48 Revista de Perspectivas Económicas
millones de billetes fiveyear y diez años a tasas de hasta 7 por ciento para pagar su papel
comercial con un rendimiento promedio de abe2porciento. Además, General Electric Co.
redujo el endeudamiento de papel comercial de su brazo fi nancing en aproximadamente
un tercio, a 60 mil millones de dólares, como parte de un plan para reducir su deuda global
(Keogh, Detrixhe y Coppola, 2009). En general, la sustitución a otrosinstrumentos de
marca de deudapuede explicar una parte justa de la disminución de la financiación
comercial en papel, pero probablemente no toda.

Selección adversa
Durante la crisis financiera, muchos emisores se encontraron incapaces de emitir
ningún documento comercial en absoluto, independientemente de la tasa de interés
ofrecida. Por ejemplo, durante la disminución del papel comercial respaldado por activos,
Moody's Investor Services (2007b) informó que"los programas [los conductos]
encontraban difícil o imposible emitir papel comercial" y que "emitir papel a vencimientos
más largos no estaba disponible ."Marcin Kacperczyk y Philipp Schnabl 47

Del mismo modo, después de la bancarrota de Lehman, el Wall Street Journal informó que
"el mercado [papel comercial] se congeló" (Mollenkamp, Whitehouse, Hilsenrath y
Dugan, 2009).
Una posible explicación de la fuerte disminución del tamaño del mercado es la
selección adversa entre los emisores del periódico comercial y los inversores. Supongamos
que los emisores de mayor calidad abandonan el mercado del papel comercial porque los
diferenciales comerciales de papel aumentan. Esto puede suceder si tales emisores podrían
obtener fi nancing más fácil y barato en otros lugares. Como resultado, la calidad media
de losrestantes issuers de papel comercial disminuiría, y suponiendo que los inversores no
pudieran distinguir la calidad entre los emisores restantes, aumentarían aún más sus
difusión del papel, lo que luego llevaría a más emisores a abandonar. Si este ciclo
continuara, podría conducir a una congelación completa del mercado (Akerlof, 1970).
Es ciertamente plausible que la selección adversa pueda explicar parte de la
disminución del mercado del papel comercial; sin embargo, es difícil comprobar su
presencia en este contexto porque la selección adversa amplifica principalmente la
sustitución existente a otras fuentes de fi nancing. En particular, Covitz, Liang y Suárez
(2009) analizan el tipo de emisores de papel comercial respaldados por activos que
abandonaban el documento comercial market. Creen que en las primeras semanas de la
crisis de 2007, casi todos los emisores se vieron afectados por los dificultades para emitir
ese documento. Con el tiempo, sin embargo, fueron principalmente los conductos más
débiles (medidos por la fuerza de las garantías crediticias proporcionadas por sus
patrocinadores) los que abandonaron el mercado. Suponiendo que las medidas de calidad
no observables estén correlacionadas positivamente con medidas de calidad observables,
este ajuste sugeriría que la selección adversa era menos importante, especialmente durante
las últimas semanas de la crisis en 2007.
En comparación, los resultados preliminares utilizando datos sobre papel comercial
pendientes en torno a la quiebra de Lehman sugieren que la selección adversa fue más
importante en 2008. En nuestro propio trabajo, nos dimos cuenta de que las instituciones
financieras con grandes caídas en sus precios de las acciones continuaron emitiendo papel
comercial después de la quiebra de Lehman, mientras que las instituciones fi nanciales con
precios estables de las acciones redujeron o dejaron de emitir papel comercial. Suponiendo
que la disminución de los precios de las acciones sea un buen apoderado de la calidad no
observada de una institución fi nancial, esta fi nding sugiere que la selección adversa puede
haber amplificado la disminución del papel comercial pendiente en 2008.

Restricciones institucionales
Se supone que los fondos del mercado monetario deben invertir sólo en valores de
bajo riesgo, y o nce una garantía que ya no se destina a esa categoría, los fondos del
mercado monetario dejan decomprar ese valor. Este tipo de restricción ofrece una
explicación alternativa de la disminución de las existencias de papel comercial por parte
de un grupo de inversores institucionales. Además, si losinversionistas se enfrentan alos
costos fi xed de entrada en un mercado dado, por ejemplo, porque tienen que invertir en
tecnología y personal para gestionar las inversiones comerciales en papel, entonces una
disminución de la demanda por parte de los fondos del mercado monetario puede no ser
compensada por demanda de otros enlos vestigios.
Antes de la crisis financiera, muchos inversores en fondos del mercado monetario
prestaron poca atención a las tenencias de sus fondos y, en su lugar, dependían de las
calificaciones crediticias para garantizar que los fondos del mercado monetario invirtieran
en inversiones seguras. Con el tiempo, a medida que el mercado monetariointensó mayores
rendimientos, los fondos del mercado monetario respondieron aumentando sus existencias
de papel comercial porque el papel comercial ofrecía rendimientos más altos que los bonos
del Tesoro. Después de la contracción del mercado de papel comercial respaldado por
activos en 2007, los fondos del mercado monetario dejaron de rodar sobre el papel
comercial respaldado por activos porque se volvió demasiado arriesgado. Por la misma
razón, los fondos del mercado monetario dejaron de rodar sobre el papel comercial
respaldado por activos y fi nancial después de la bancarrota de Lehman. Esta disminución
delos fondos del mercado monetario by dinero sin duda contribuyó a la disminución del
papel comercial.
En general, la disminución del papel comercial de 2007 a 2009 probablemente se
debió porque la crisis fi nancial desencadenó una reevaluación del riesgo del papel
comercial, que luegoinmovilizó a los emisores a sustituir a otras fuentes de fi nancing. La
selección adversa y las restricciones institucionales probablemente amplifican este efecto.
Es necesario realizar más investigaciones para cuantificar la importancia y las
interacciones de estas explicaciones.

Conclusión

El mercado comercial depapel ha sido visto durante mucho tiempo como un bastión
de alta liquidez y bajo riesgo. Pero dos veces durante la crisis financiera de 2007-2009, el
mercado comercial del papel casi se secó y dejó de ser percibido como un refugio seguro.
Las principales intervenciones de la Reserva Federal, incluidas las grandes compras
directas de papel comercial, se utilizaron finalmente para apoyar tanto a los emisores de
los inversores como a los inversores en papel comercial.
A pesar de que el mercado del papel comercial ha experimentado perturbaciones en
el pasado, la crisis fi nancial de 2007-2009 fue, con mucho, la mayor caída del mercado
comercial del papel, y en contraste con episodios turbulentos anteriores, afectó
50 Revista de Perspectivas Económicas
principalmente a los episodios comerciales documento emitido por instituciones
financieras. Esta crisis también ha demostrado que esprobable que la Reserva Federal
respondaagresivamente a una caída tan repentina del mercado comercial del papel. De
hecho, la magnitud de la respuesta de la Reserva Federal no tuvo precedentes, incluida una
garantía global de inversión en el mercado monetario por valor de 3 billones de dólares y
compras directas de papel comercial de hasta 370.000 millones de dólares. Estas
intervenciones de mercado a gran escala suscitan preocupaciones sobre el peligro moral
futuro de los emisores de papel comercial, independientemente de si estas garantías
seguirán implícitas o no. La regulación financiera tendrá quecorregir los incentivos
negativos generados por la expectativa de futuras intervenciones gubernamentales, ya sea
regulando directamente el riesgo de los emisores de papel comercial o cobrando a los
emisores o inversores por el seguro proporcionado por el gobierno.
El mercado de papel de la industria de laenergía está lejos de ser completamente
restaurado. En otoño de 2009, la Reserva Federal todavía está en proceso de desbobinar
sus compras de papel comercial, la cantidad de papel comercial pendiente sigue siendo
bastante baja, y el interés cuando Safe Proved Risky: Papel comercial durante el Crisis de
2007-2009 49

los diferenciales de tasas en el papel comercial respaldado por activos siguen estando en
sus máximos históricos. Los emisores de papel comercial recordarán durante algún tiempo
que el papel comercial era mucho más arriesgado de lo que creíanoriginalmente. Y los
inversores en papel comercial recordarán durante algún tiempo que el papel comercial
resultó ser mucho más arriesgado de lo que pensaban. El alto nivel de escepticismo a
ambos lados del mercado del papel comercial sugiere que el mercado probablemente
disminuirá en relación con su tamaño antes de la crisis fi nancial.

Nos gustaría dar las gracias a David Autor, Charles Jones, Andrei Shleifer, Timothy Taylor,
y especialmente a Jeremy Stein por sus útiles discusiones y sugerencias.
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