Relatório Especial

L
Oferta
\ Pública de NeoEnergia (NEOE3)

Resumo
Neste relatório, abordamos e analisamos a empresa NeoEnergia,
segunda maior empresa do segmento energético brasileiro e um
importante player. Pelo fato da Companhia estar apresentando
expansão nos seus resultados e recuperação de rentabilidade e
métricas operacionais, fruto de uma otimização de investimentos,
revisões tarifárias positivas e controle de custos, além de estar com
um valuation interessante, sendo negociada abaixo do setor e
investindo em segmentos que oferecem um maior retorno sobre
patrimônio líquido e margens mais elevadas (transmissão e geração
eólica), nós estamos sugerindo a compra das ações da empresa
até o preço de R$ 15,65, que é o preço médio da faixa indicativa.
Entendemos que, nesta faixa de preço, o investidor estará fazendo
um bom negócio no longo prazo.

NeoEnergia S.A – NEOE3

Está previsto para o dia 01 de julho o início das negociações das
ações da NeoEnergia na B3, sob o código de NEOE3, empresa de
grande destaque no segmento de distribuição de energia elétrica
brasileiro.

Para auxiliar os investidores a tomarem a decisão de investir ou não

na companhia através dessa Oferta Pública, fizemos este relatório
especial onde analisamos a empresa e damos nosso parecer a
respeito do case e nossa opinião sobre a Oferta Pública.

Suno Dividendos 1
Características da Oferta Pública de Ações
Essa Oferta consistirá na distribuição secundária de 208.044.383
ações ordinárias, onde os acionistas Iberdrola, BB Investimentos e
Previ estão vendendo parte de suas respectivas participações,
sendo uma oferta na qual os recursos irão para os acionistas
vendedores e não para o caixa da empresa.

Abaixo, listamos os principais pontos desta Oferta Pública

Preço por ação: Estima-se que o preço por ação estará situado
entre R$ 14,42 e R$ 16,89, podendo o preço ser fixado acima ou
abaixo dessa faixa.

Valor mínimo e máximo para reserva: O valor mínimo para

participar da oferta é de R$ 3.000,00 e o máximo é de R$
1.000.000,00 por investidor não institucional.

Acionistas vendedores: BB Investimentos, Iberdrola e Previ.

Ticker de negociação: NEOE3

Ações em free float após a oferta: Após a realização da oferta,

sem considerar as ações adicionais e o lote suplementar, um
montante de cerca de 208.044.383 ações ordinárias,
representando 17,14% do seu capital social, estarão em circulação
no mercado.

Destinação dos recursos: Por se tratar de uma oferta secundária,

onde os sócios estão vendendo parte de suas participações, os
recursos não irão para a Companhia e sim para os sócios.

Cronograma: Abaixo, vemos um resumo do cronograma estimado

dessa oferta.

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Valor total da oferta: R$3.255.894.593,95, considerando o ponto
médio de preço da faixa indicativa e sem considerar ações
adicionais.

Composição acionária antes e depois da oferta: Abaixo, vemos

como ficará a composição acionária da companhia após a oferta.

Descrição da empresa

A Neoenergia, empresa controlada pelo grupo espanhol Iberdrola, é

uma das maiores distribuidoras de energia em território nacional, e
também uma das maiores da América Latina, tanto em número de
clientes quanto em energia distribuida.

Fundada em 1997, com a privatização da COELBA e COSERN, e

após a aquisição da CELPE em 2000, a Neoenergia investiu, nos
últimos 20 anos, mais de R$ 40 bilhões, se tornando uma
importante empresa em seu segmento.

A Neoenergia hoje tem atuação em 18 estados brasileiros,

atendendo mais de 30 milhões de unidades consumidoras através
de suas quatro distribuidoras, Coelba, Celpe, Cosern e Elektro.

A companhia distribui energia em um território de aproximadamente

840 mil m² e atinge uma população de mais de 34 milhões de
pessoas, através de mais de 607 mil km de redes de distribuição.

Podemos ver, na imagem abaixo, como, em número de

consumidores, a Companhia é atualmente a segunda maior do
país, perdendo apenas para a Enel, que, em 2018, adquiriu a
Eletropaulo e se tornou a maior distribuidora do país.

Suno IPO 3
O principal segmento de energia em que a empresa atua é a
distribuição, mas a companhia também opera na transmissão,
geração e comercialização, embora em menor escala, sendo que a
distribuição é responsável por mais de 80% do Ebitda da
Companhia.

Dentro do segmento “Redes”, há ainda os resultados referentes às

operações de transmissão, que representam apenas 2% do Ebitda
da Companhia, sobretudo pelo fato da empresa ainda estar
construindo a maior parte do seu portfólio de transmissão.

Já a geração respondeu por cerca de 9,2% do Ebitda da

companhia em 2018, e a empresa, neste segmento, opera através
de usinas eólicas e hidrelétricas, com uma capacidade instalada de
516 MW de energia eólica, e mais de 2,7 GW no segmento de
energia hidrelétrica, através das usinas Teles Pires, Itapebi,
Dardanelos, Baguari, Corumbá III, Baixo Iguaçu e Belo Monte.

Composição acionária

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Atualmente, a Companhia é controlada pelo grupo espanhol
Iberdrola, um dos maiores players globais no segmento de energia
eólica e líder mundial em armazenamento de energia, contando
com uma capacidade instalada global de 47 GW.

Após a realização da oferta, o BB Investimentos, que hoje detém

9,34% do capital social da empresa, sairá do negócio, e a Previ
pretende reduzir de 38,21% para 32,86%.

É importante ressaltar que o grupo Iberdrola permanecerá como

controlador da empresa, com 50% do capital social, o que é
positivo, uma vez que mantém este grupo de grande expertise à
frente do negócio.

Estratégia da companhia
A empresa destaca, em seu prospecto, que seu objetivo principal é
capturar oportunidades de crescimento no setor de energia
brasileiro e se consolidar como uma das maiores e mais rentáveis
empresas de energia elétrica de atuação integrada no país.

Dentre as principais estratégias de crescimento da companhia para

o futuro estão:

Foco em investimentos que visam a expansão, otimização e

eficiência na distribuição

A Companhia pretende seguir investindo e buscando crescimento

orgânico no segmento de distribuição, através da ampliação dos
ativos regulados e investimentos nesse segmento, de forma a
expandir a cobertura e base de clientes, e, claro, também elevando.

Investimentos e expansão no segmento de geração

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A Companhia também pretende aproveitar oportunidades e investir
no segmento de geração de energia, sobretudo no segmento de
energia renovável, através da expansão de ativos de energia eólica,
especialmente.

Elevar a representatividade dos ativos de transmissão no

portfólio

Um outro foco da empresa é o de expandir a capacidade de

transmissão através da participação em novos leilões, obtendo
novas concessões de longo prazo e expandindo a
representatividade desses ativos no Ebitda

Vantagens Competitivas
Atuação eficiente no setor de distribuição de energia

Os indicadores operacionais (DEC e FEC), que, basicamente,

medem as frequências e durações de interrupções na distribuição
de energia aos consumidores, encontram-se em processo
constante de melhora e, atualmente, estão bem abaixo da meta
regulatória, fruto da expertise da empresa dentro do segmento. Tais
indicadores, junto de investimentos eficientes, têm permitido,
sobretudo nos últimos anos, à empresa obter revisões tarifárias
bastante positivas.

Forte concentração na Região Nordeste

Ao final de março de 2019, cerca de 80% da base de ativos de

distribuição estava localizada no Nordeste, mercado de energia que
mais cresce no país e, de acordo com estimativas do setor, deve
crescer quase 4% ao ano até 2027, sendo a região com maior
potencial do setor.

Suno IPO 6
Custo de capital atrativo

A empresa, por conta de sua operação consolidada, e por ser

controlada por um grande player global, tem acesso a linhas de
financiamento bastante competitivas, tanto no mercado interno
quanto no mercado internacional. Ao final do 1T19, o custo médio
da dívida da NeoEnergia era de 106% do CDI, o que representa
algo em torno de 6,8%.

Desempenho Operacional

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Em termos operacionais, apesar de um histórico de resultados
decrescentes, e um elevado Capex que pouco trouxe resultados
incrementais ao longo dos anos, desde 2017, a empresa vem
apresentando melhora nas suas métricas operacionais e, em 2018,
o Lucro Líquido e o Ebitda da Companhia cresceram de forma
relevante.

Na última vez em que avaliamos o case, em 2017, quando a

NeoEnergia também tentou fazer um IPO, era bastante evidente
que tratava-se de um péssimo negócio, uma vez que, apesar de
tantos desembolsos com investimentos, os resultados seguiam em
queda livre e o ROE permanecia abaixo da taxa livre de risco.

Basicamente, todos aqueles investimentos não se traduziam em

retornos incrementais, o que demonstrava claramente uma
alocação de capital extremamente ineficiente por parte da gestão
da empresa.

Nesta nova tentativa de IPO, por outro lado, a situação operacional

da empresa já é bem melhor, e, se olharmos para os resultados de
2018, vemos que o Ebitda da NeoEnergia cresceu 47,1%, atingindo
R$ 4,6 bi, e o Lucro Líquido teve uma expansão de 278%
aproximadamente, atingindo R$ 1,59 bi.

Tal resultado foi reflexo especialmente dos reajustes e revisões

tarifárias na Celpe e Elektro Redes, que trouxeram um efeito médio

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aos consumidores de 8,89% e 24,42%, respectivamente, e
possibilitaram um forte aumento no faturamento da empresa, sendo
que a Receita Líquida da NeoEnergia cresceu 26,6% na
comparação anual.

Revertendo uma tendência negativa, desde 2015, os investimentos

da empresa estão sendo, em grande parte, convertidos em ativos
regulatórios, e, para termos uma ideia melhor, na revisão tarifária da
Elektro, em 2015, 100% dos investimentos foram convertidos em
ativos regulatórios, enquanto em 2011 apenas 83,3% foram
convertidos.

Essa maior taxa de conversão de investimentos em ativos

regulatórios, junto de controle de custos e despesas operacionais,
que vêm crescendo bem abaixo do faturamento, tem permitido à
empresa apresentar crescimento no Ebitda e também nas margens
operacionais.

Suno IPO 9
Um outro ponto positivo a ser destacado na empresa, e que
demonstra uma parcela de sucesso de seus investimentos e
atenção que a empresa tem dado ao segmento de distribuição, é
que a empresa vem conseguindo reduzir suas perdas nas
distribuidoras, como podemos ver abaixo.

Como pode ser observado no gráfico acima, de 2012 a 2016, as

perdas sofreram uma redução interessante, embora em 2018 a

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Celpe tenha encerrado com perdas totais de 17,33% e Coelba a
14,75%, um leve crescimento em relação aos números reportados
nos anos de 2017 e 2016.

Vale destacar aqui também que a maior representatividade de

clientes da empresa está no consumo residencial, onde também
existem maiores níveis de inadimplência e, ao final do 1T19, a
empresa contava com cerca de 21% dos seus consumidores
residenciais classificados como baixa renda.

Consumidores classificados como baixa renda recebem benefício

social e também acabam prejudicando a margem da empresa neste
segmento. Essa representatividade, no entanto, se reduziu com a
incorporação da Elektro, uma vez que em 2016 era de mais de
24%.

Por estar bastante exposta ao segmento residencial, reduzir as

perdas (parte delas fruto de fraudes, ligações clandestinas, etc.),
além da inadimplência, é bastante importante e a empresa tem
dado importância a isso, o que consideramos um dado positivo.

Para os próximos anos, até 2022, a empresa estima investimentos

da ordem de R$ 20 bilhões, sendo que parte desses investimentos
será destinado justamente para redução de perdas, além de

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expansão das redes de distribuição, otimização da eficiência e
também projetos de geração e transmissão que a empresa está
construindo.

Vale destacar que a empresa, através da participação dos leilões

de transmissão ocorridos em 2017 e 2018, adquiriu 10 projetos de
transmissão, que acrescentam R$ 788 milhões de RAP (receita
anual permitida) à empresa nos próximos anos.

No entanto, vemos como um ponto negativo o fato da NeoEnergia

ter adquirido boa parte desses ativos com enormes deságios, como
foi o caso da participação da empresa no leilão ocorrido em
dezembro de 2018, onde o deságio médio foi de 50%.

Um outro ponto negativo na NeoEnergia é seu histórico de retorno

sobre patrimônio líquido (ROE), que, historicamente, apresentou
retrações relevantes, fruto de sua intensividade em capital e
reduzidos retornos incrementais.

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Daqui para frente, no entanto, a empresa está disposta a modificar
este cenário e, para isso, tem se esforçado em otimizar suas
operações, reduzindo perdas, melhorando indicadores
operacionais, executando um controle de custos e despesas mais
rigoroso, e executando investimentos de forma mais eficiente, de
modo a possibilitar uma recuperação na rentabilidade e incremento
no fluxo de caixa.

De fato, reconhecemos a recente melhora operacional da

NeoEnergia, sobretudo a apresentada no ano passado, no entanto,
pelo fato do histórico mais longo mostrar resultados decrescentes e
grandes gargalos e ineficiências operacionais, vemos esta
recuperação com um certo ceticismo.

Ademais, como citamos anteriormente, o fato da empresa ter

desembolsos estimados de quase R$ 9 bi apenas com a construção
de projetos de transmissão greenfield, com deságios extremamente
elevados e a própria falta de expertise e histórico da empresa
dentro deste segmento é um outro ponto que nos preocupa.

Caso a Companhia não consiga executar a construção desses

projetos de maneira eficiente, com antecipação de obras,
otimização do custo de capital e obtenção de benefícios fiscais, as
taxas de retorno projetadas para estes projetos podem ser
severamente prejudicadas, e, em nossas estimativas, devem ficar
abaixo do custo de capital da NeoEnergia, representando mais uma
alocação de capital ineficiente.

Por fim, não é possível garantir que os próximos reajustes e

revisões tarifárias nas concessões da empresa considerarão os
investimentos realizados pela Companhia como base de ativos
regulatórios, uma vez que o órgão regulador pode acabar

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interferindo negativamente neste ponto, como já vimos com
algumas outras empresas do setor de distribuição no passado.

Comparação com pares

Uma forma eficiente de se analisar a atratividade e a qualidade da
gestão da empresa é através da análise e levantamento de alguns
indicadores, como margens operacionais, por exemplo.

Sendo assim, avaliar e comparar as margens da empresa com

outras Companhias que atuam no mesmo segmento faz bastante
sentido para termos uma ideia do quão eficiente esta Companhia,
de fato, é.

Olhando para a margem Ebitda da NeoEnergia, que nos dá uma

boa ideia da eficiência operacional da empresa e gestão de
despesas e custos, vemos um cenário também bastante negativo
ao longo do tempo, que demonstra claramente o histórico de
ineficiência operacional e incapacidade de obter ganhos de
eficiência de forma consistente.

Ao expandir suas operações de distribuição, capturando novos

clientes e elevando o faturamento, a empresa também tem
contraído custos, que inclusive, têm crescido muito mais que o
ganho de faturamento ao longo do tempo, o que, na prática, acaba
comprimindo totalmente as margens da empresa.

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Se tomarmos como base a margem de 2018, que foi um ano
bastante positivo para a NeoEnergia, e comparando-a com outros
players do segmento, vemos uma recuperação de margens, mas
com a NeoEnergia ainda ficando atrás de outros players do setor.

Nós sempre preferimos optar pelas empresas mais eficientes do

segmento, e que operam com margens maiores, e, deste modo, a
NeoEnergia acaba ficando em desvantagem aqui também, embora
reconheçamos a recuperação de margens da empresa.

Convém destacar, ainda, que, no caso específico da EDP Energias

do Brasil, nossa empresa favorita ligada ao setor de distribuição, a
Companhia está adotando tecnologias de robotizações e
automações de processos, que devem permitir à empresa continuar
reduzindo custos e despesas, e incrementando margens, sendo
que, apenas de 2014 a 2018, a ENBR3 já economizou mais de R$
260 milhões, e, com a estimativa de finalizar 2019 com mais de 170
robôs operando, as perspectivas são ainda mais positivas.

Por fim, se, em termos de margens operacionais, a disputa é

acirrada, em termos de Retorno Sobre Patrimônio Líquido (ROE), a
NeoEnergia fica bem para trás.

Como pode ser observado abaixo, apesar da grande melhora

observada nos últimos trimestres, o ROE da NeoEnergia, de cerca
de 10%, fica bem abaixo dos mais de 19% da Equatorial e mais de

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15% da ENBR3, demonstrando que essas Companhias têm um
histórico de maior geração de valor aos acionistas.

O fato é que, observando esses dados, fica nítido que a

NeoEnergia apresenta métricas de rentabilidade e indicadores
históricos muito menores que outras empresas do setor, que
consideramos mais rentáveis e sólidas, e, sendo assim, vemos que,
em termos de qualidade de gestão e rentabilidade, as outras
Companhias ficam à frente da NeoEnergia.

Porém, vemos uma clara tendência positiva para a empresa, e os

resultados observados neste 1T19 demonstram que o ROE da
NeoEnergia deve seguir na sua trajetória de recuperação.

Além do mais, com o fato da Companhia ter quase R$ 800 milhões

de RAP em projetos de transmissão em desenvolvimento, e
também mais de R$ 3,6 bi em investimentos no segmento de
geração de energia, vemos que há uma tendência positiva para os
indicadores da empresa (margens e ROE), uma vez que estes
setores são bem menos intensivos em capital e operam com
margens operacionais bem superiores às do segmento de
distribuição.

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Fatores de Risco
• Risco da atual alavancagem (3,4 vezes Ebitda)

• Risco Regulatório (Revisões tarifárias)

• Risco associado à alta e constante necessidade de investimentos

(Capex)

• Risco ligado à ineficiência histórica na alocação de capital

(Participações em leilões de transmissão com deságios muito
grandes)

• Risco referente aos níveis de inadimplência e perdas não técnicas

associados aos clientes de baixa renda, que representam mais de
20% da distribuição da empresa

Valuation
Considerando o preço de R$ 15,65, que é o ponto médio da faixa
indicativa de preço estimado, teríamos uma empresa avaliada em
cerca de R$ 19 bi.

Considerando o lucro dos últimos 12 meses, teríamos então uma

relação P/L de 10,5 vezes, o que representa um leve desconto

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frente à média do setor e em relação a ENBR3, player mais
consolidado no segmento, mais eficiente e com histórico muito mais
sólido.

Já se considerarmos a projeção de lucros para 2019, então temos

uma relação P/L projetada de 9,5x, o que torna o desconto mais
relevante e atrativo.

Ademais, olhando para o EV/Ebitda, considerando os últimos 12

meses, nessa faixa de preço, a Companhia estará negociada a 7,35
vezes, levemente abaixo do segmento, mas acima da ENBR3.

Já se considerarmos o EV/Ebitda projetado para 2019, então

teremos, no preço médio da faixa indicativa, uma relação de 6,4
vezes, representando, agora sim, um desconto relevante ante o
setor.

É interessante notar também o múltiplo “EV/RAB”, que calcula a

relação do valor da empresa e a sua base de ativos regulatórios, e
que, no preço de R$ 15,65, estaria em torno de 1,98 vezes,
representando um desconto frente a players como Energisa
(ENGI4) e Equatorial, que negociam acima de 2,1 vezes.

É evidente que, em termos de histórico de indicadores operacionais

e métricas de rentabilidade, essas outras empresas estão à frente
da NEOE3, porém, seu valuation atrativo projetado para este ano,
em nossa visão, já precifica de forma adequada o track record
menos positivo deste player.

Suno IPO 18
Portanto, consideramos que, até o preço de R$ 15,65, o
valuation da Companhia torna-se interessante, uma vez que
negocia abaixo da média do segmento e da maior parte dos
pares do setor.

Conclusão

É um fato que os dados históricos da NeoEnergia, até aqui, não são

muito animadores, e, historicamente, a empresa não conseguiu
gerar valor e nem crescer com consistência.

No entanto, ao contrário de 2017, quando também analisamos a

empresa e recomendamos aos investidores ficarem de fora, hoje é
possível visualizar uma melhora clara nos números da Companhia,
sendo que as revisões tarifárias e seus esforços constantes em
melhorias nos indicadores operacionais têm permitido à empresa
converter uma parcela maior de seu capex em ativos regulatórios
(base para a remuneração da empresa), possibilitando grande
incremento de resultados no ano de 2018 e neste início de 2019.

Ademais, no preço médio da faixa indicativa, de R$ 15,65, a

empresa negocia com um desconto interessante frente a outros
players, com um EV/Ebitda projetado em torno de 6,4 vezes e uma
relação P/L próxima de 9,5 vezes, além de um EV/RAB de menos
de 2 vezes.

Sendo assim, apesar de termos consciência de que não se trata de

um negócio extraordinário, e vermos outras empresas do setor
como melhores opções (tal como ENBR3), entendemos que o
valuation, até o preço de R$ 15,65 por ação, que representa um
desconto ante os pares, precifica a empresa de forma interessante,
e entendemos como um bom negócio até este preço.

Portanto, recomendamos aos investidores que participem

deste IPO, comprando as ações até o preço de R$ 15,65, que é
o ponto médio da faixa indicativa, sendo que, acima deste
preço, o ativo não nos interessa, por conta da menor margem
de segurança.

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DISCLOSURE
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de investimento, porém o investidor será responsável, de forma exclusiva, pela
verificação da conveniência e oportunidade da movimentação de sua carteira de
investimentos e pela tomada de decisão quanto à efetivação de operações de compra e ou
venda de títulos e ou valores mobiliários.

Este material apresenta informações para diversos perfis de investimento e o investidor

deverá verificar e atentar para as informações próprias ao seu perfil de investimento, uma
vez que as informações constantes deste material não são adequadas para todos os
investidores. Quaisquer projeções de risco ou retorno potenciais são meramente
ilustrativas e não são e não devem ser interpretadas pelo investidor como previsão de
eventos futuros e ou garantia de resultados.

Além disso, não garantimos a exatidão das informações aqui contidas e recomendamos
ao investidor que não utilize este relatório com única fonte para embasar suas decisões de
investimento. Os investimentos realizados pelo investidor para sua carteira estão sujeitos
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