Clase 12: Derivados Administración de Riesgos

Prof. Cid Pérez

Objetivos de la sesión
 Instrumentos Financieros
 Introducción a los derivados
 Definición de Futuros y Forwards
 Definición de Swaps
 Definición de Opciones

Introducción básica a los Derivados

Instrumentos Financieros

Los instrumentos Financieros pueden dividirse en dos grupos:

1. Instrumentos Primarios: Incluye aquéllos llevados a su “valor razonable a través de resultados (sustituye
aquéllos con fines de negociación), disponibles para la venta, conservados al vencimiento y
préstamos/cuentas por cobrar. A su vez, estos se dividen en :
 Títulos de Deuda: Tbills, Tnotes, etc.
 Títulos de Capital: Títulos accionarios, Warrants, etc.

2. Instrumentos Derivados: De acuerdo a su definición estos se clasifican en:

 Derivados Explícitos. Corresponden por definición a alguno de los instrumentos conocidos. Pueden ser
a. Listados en mercados organizados o bien,
b. Over-the-Counter (OTC).
Por las responsabilidades/ obligaciones se clasifican en: Simétricos y No-Simétricos
 Implícitos.

Derivados

Son instrumentos de cobertura o trading cuyo valor depende otro activo u otra variable subyacente.

Dependiendo del TIPO DE SUBYACENTE, los derivados se dividen en:

 Financieros: Divisas, Bonos, Tasas de interés, Acciones, Indices, Trackers, créditos

 No Financieros: Commodities(Ganado vivo, Granos, Lácteos, Prod. Químicos), Energéticos (Petróleo, Gas
Natural), Clima y cualquier otro bien comerciable

Los derivados SE LIQUIDAN GENERALMENTE de dos formas cuando llegan al vencimiento:

 En especie (delivery). Es cuando se hace la entrega física del bien subyacente al vencimiento del contrato.
 En efectivo (non delivery). Se toma al vencimiento del plazo un precio de referencia y se liquida únicamente la
diferencia entre dicho precio y el pactado originalmente.
Los Derivados tienen las siguientes características en común:

 Los cambios en su valor se dan en respuesta a cambios en el subyacente

 Requiere una inversión neta inicial pequeña (algunos no requieren inversión)
 Se liquida a una fecha futura

Los USOS principales son:

 Cobertura: los derivados representan la manera más eficiente de inmunizar, cambiar el perfil de riesgo(s) de
uno o más portafolios
 Trading: es sin duda el apalancamiento que brindan su mayor fortaleza. i.e. el contrato tiene un valor
pequeño, sin embargo las operaciones que se acuerdan pueden ser mayores en varios órdenes de magnitud.

Puntualmente, algunas de las VENTAJAS de los derivados son:

 Eficientes en Cobertura de riesgos

 Alto apalancamiento, menor inversión que en los subyacentes
 Mayor generación de información de precios y tendencias
 Mayor diversidad de estrategias
 Contribuyen a estabilizar los mercados de contado o físicos
 Permiten el arbitraje entre mercados y Especulación.
 Permiten generar una referencia del precio futuro del bien subyacente.
 Permiten amarrar una utilidad con arbitrajes.
 Permiten cambiar la naturaleza de una inversión sin incurrir en costos de compra y venta.
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Destacan: Futuros, Forwards, Swaps, Opciones y sus combinaciones, incluyendo los warrants

“By far the most significant event in finance during the past decade has been the extraordinary development and
expansion of financial derivatives....These instruments enhance the ability to differentiate risk and allocate it to those
investors most able and willing to take it.....a process that has undoubtedly improved national productively growth and
standards of living.”
(Alan Greenspan. Ex Director de la Reserva Federal de los Estados Unidos)

“Por mucho el evento más importante en el mundo financiero durante la última década ha sido el desarrollo y expansión
de los derivados… Estos instrumentos permiten transferir el riesgo a inversionistas que están dispuestos a tomarlo…
Los derivados han mejorado la productividad, el crecimiento y la forma de vida de muchos”

Futuros y Forwards
Mediante cualquiera de estos contratos, se pacta la compra o venta de un bien subyacente para liquidarlo en una fecha
futura a un precio pactado al inicio de la operación, K (delivery price). El comprador (posición larga) estará “apostando”
a que el precio spot del bien subyacente en la fecha de vencimiento será mayor que el precio pactado al inicio,
mientras que el vendedor del (posición corta) estará “apostando” lo contrario. Esta operación es obligatoria para ambas
partes.

Las diferencias fundamentales entre Futuros y Forwards se muestran a continuación:

Característica Futuros Forwards

Operación Cotizan en mercados establecidos por Operan OTC, no hay comisiones y

lo que suelen ser líquidos, hay comisión no son líquidos. La utilidad se da
por corretaje y administración de por cambios en precios.
garantías

Flexibilidad Estandarizados en monto y fecha Totalmente flexibles

Riesgo y Garantías Existe Cámara de Compensación donde Se maneja con líneas de crédito y
se depositan y actualizan diariamente se asume el riesgo de contraparte
los fondos de garantía

Valuación Diaria por parte de la Cámara de No hay obligatoriedad

Compensación (mark to market)

Swaps

Un swap es un contrato mediante el cual dos partes acuerdan el intercambio de flujos de caja en el futuro. El contrato
define las fechas en que se deben pagar los flujos y la manera de calcular los flujos.

Flujo de B a A
Entidad A Entidad B
Flujo de A a B
Existen dos tipos básicos de swap. A continuación se describe su funcionamiento:

 Swap de Tasa de Interés. La entidad A acuerda pagar a B flujos de efectivo iguales a los intereses
correspondientes a una tasa de interés fija y un cierto nominal determinados previamente. A cambio, recibe
de B una tasa interés de tipo variable sobre un nominal determinado previamente. En resumen: cambia tasa
fija por variable.
 Swap de divisas. El contrato implica el intercambio de interés y principal de una tasa de interés fija en
determinada divisa, por principal e interés fijo en otra divisa. Los principales suelen intercambiarse al principio
y al fin del contrato y regularmente se eligen de tal modo que sean equivalentes al inicio. En resumen:
transformar un activo/pasivo en una divisa a otra divisa.
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Opciones
Una opción es un contrato mediante el cual, una de las partes adquiere el derecho (y no la obligación) de efectuar una
compra o venta de un activo a un precio pactado previamente. La fecha especificada en el contrato se conoce como
fecha de vencimiento (strike date, exercise, maturity). El precio especificado se conoce como precio de ejercicio
(exercise Price o strike Price)

Los subyacentes más comunes para las opciones son : acciones, índices accionarios, divisas y contratos de futuros
entre otros.

Las opciones se dividen en dos grupos :

-Europeas : sólo pueden ejercerse a una fecha determinada
-Americanas: pueden ejercerse en cualquier momento antes de la fecha de vencimiento

Hay dos tipos de opciones:

-Call o de compra : da a su propietario el derecho de comprar un activo en una fecha determinada a un precio
específico
-Put o de venta: da a su propietario el derecho de vender un activo en una fecha determinada a un precio específico

Mientras que el comprador de un Call espera que el activo subyacente se aprecie, el comprador de un Put espera que
el valor del activo disminuya.

Existen dos posiciones dependiendo de si la opción se vende o se compra :

-Posición corta: equivale a emitir la opción
-Posición larga: equivale a comprar la opción

La mayoría de los mercado organizados emplean un sistema de “creadores de mercado” que están dispuestos a
cotizar:

- un “bid”, que corresponde al precio al cual se está dispuesto a comprar una opción y
- un “offer” es el precio al cual se está dispuesto a vender una opción.

Los formadores de mercado son intermediarios y obtienen un beneficio de las diferencias bid-offer.
Los emisores de opciones en un mercado organizado están obligados a mantener una cuenta de garantía con la
“Cámara de Compensación”.

Las opciones también pueden operarse OTC y en general pueden ser diseñadas por una institución financiera para
resolver las necesidades particulares de una tesorería o un fondo.
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Objetivos de la sesión
 Expresión general para futuros
 Riesgo base y cobertura de mínima varianza
 Futuros de tipo de cambio
 Futuros de tasas de interés
 Futuros sobre índices

Expresión general para valuar un contrato de futuros

Un forward o futuro es un acuerdo entre dos partes para comprar o vender un activo a una fecha futura a un precio
previamente pactado. (La operación se pacta en el presente y se liquida en el futuro). De forma general, el precio de un
contrato forward o futuro debe ser:

F = S(1+r-b)

F es el precio teórico del contrato.

S es el precio del subyacente en el mercado de contado
r es la tasa de interés del mercado
b es el beneficio de mantener el activo durante un periodo (pago de dividendos si se trata de una acción, pagos de
cupón si se trata de un bono o tasa de interés externa si se trata de una divisa)

De forma equivalente, bajo interés continuo:

F = S exp{(r-b)t}

Dentro de un contrato forward, se puede tener cualquiera de dos posiciones:

Posición larga: la parte que se compromete a comprar el activo en el futuro (entregar el efectivo) toma una posición
larga. (compra el Futuro)

Posición corta : la parte que se compromete a vender el activo en el futuro toma una posición corta. (Vende el futuro)

Posición larga Posición corta

F-K K-F

Precio en el Precio en el
mercado (K) mercado (K)

Riesgo base
¿Qué relación existe entre el precio del subyacente y el precio del futuro conforme se acerca la fecha de vencimiento?

Puede mostrarse que el valor del subyacente y el precio del futuro deben ser iguales a la fecha de vencimiento, de otra
manera existe oportunidad de arbitraje. Sin embargo, en la vida del futuro, se espera que haya diferencias en el precio
de contado y en el precio del mercado de futuros. A esta diferencia se le conoce como “riesgo base”:

Base = Precio al contado – Precio del futuro

Si un inversionista decide cerrar su posición antes del vencimiento del contrato estará expuesto al Riesgo Base.
También hay ocasiones en las que no existe un contrato de futuros que cubra el subyacente que deseamos, de esta
manera, el riesgo base no se anula al vencimiento del contrato.

Se dice que hay:

-un reforzamiento de la base cuando el precio en el mercado de contado es mayor que el precio en el
mercado de futuros
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-un debilitamiento de la base cuando el precio en el mercado de contado es menor que el precio en el
mercado de futuros

Los resultados de un cambio en la base dependiendo de la posición son los siguientes:

Posición Base Resultado para el inversionista

Corta Reforzamiento Aumento en flujos
(venta del subyacente) Debilitamiento
Larga Reforzamiento
(compra del subyacente) Debilitamiento Aumento en flujos

¿Por qué es importante el riesgo base?

Aunque la intención de la cobertura es disminuir el riesgo compensando las pérdidas y ganancias del mercado de
contado con las pérdidas y ganancias del mercado de futuros, el riesgo base puede en realidad empeorar la posición
de la cobertura.

Consideremos S1 y S2 el precio en el mercado de contado para los momentos t1 y t2. De forma similar, consideremos a
F1 y F2 los precios de los futuros sobre el subyacente. Consideremos a un inversionista con una posición corta (es
decir, venderá el activo) en t2 que cubre su posición con futuros en el momento t1 (también una posición corta).

Al vencimiento, los flujos del inversionista son los siguientes:

Ingresos por la venta del subyacente = S2

Beneficio en la posición de futuros: Cobra F1 y paga F2 para cerrar su posición.

Flujos totales = S2 + F1 – F2 = F1 + base2

Para una cobertura corta, un reforzamiento de la base mejora la posición del inversionista, aumentando los flujos
totales y un debilitamiento de la base reduce sus ingresos. En el caso de una cobertura larga un debilitamiento de la
base mejora la posición.
Cuando el subyacente del futuro no corresponde con el activo que se desea cubrir, los flujos quedan como:

Flujos totales = F1 + (S2* - F2) + (S2 – S2*)

Riesgo base y elección del contrato de cobertura

El riesgo base es inherente en todas las coberturas y se ve afectado por dos factores importantes:

a) Elección del activo subyacente al contrato de futuros

b) Elección del mes de entrega

Cuando el subyacente del contrato de futuros es el mismo activo a entregar, la decisión es simple. En caso contrario,
debe elegirse aquel subyacente que tenga mayor correlación con el activo a entregar.

Como regla práctica, el mes de entrega debe ser lo más cercano posible a la fecha de entrega del activo pero posterior
al vencimiento de la cobertura debido a que los precios de los futuros suelen ser bastante variables durante el mes de
entrega.

Radio de cobertura y Cobertura de mínima varianza

Una vez que se ha especificado el tipo de contrato para la cobertura es necesario elegir el número de contratos a
emplear.

El cociente de cobertura permite calcular la proporción de contratos que deben negociarse para cubrir una posición.
Por ejemplo, si el subyacente replica de forma exacta el cambio en el valor del activo, el cociente es de 1. Si el
subyacente vale el doble que el activo, el cociente es de ½ (se necesita un contrato por cada dos unidades de activo).

El cociente de cobertura de mínima varianza se define como :

h* = corr(dF, dS) desv (dS)/ desv(dF)

donde dS y dF son los cambios en el valor del activo y del futuro respectivamente.
Este cociente es de hecho la pendiente de la regresión que mejor ajusta los cambios en el valor del activo (dS) y contra
los cambios del futuro (dF).

Otra forma de interpretarlo es como el porcentaje de varianza que se elimina de la cobertura :

h*^2 var(dF)/ var(dS)

Número óptimo de contratos

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El número óptimo de contratos para una cobertura es :

N* = h*N / Q
Donde N es el número de unidades a cubrir y Q es el número de unidades que tienen un contrato de futuros.

Cuando se desea cubrir una posición accionaria se usa :

N* = beta * P / A

Donde beta es obtenida a partir de CAPM, P es el valor actual del portafolio y A es el valor del subyacente en el
contrato de futuros

Cuando se desea cubrir una posición en un activo sujeta a riesgo de tasa de interés es posible utilizar la duración para
la cobertura :

N* = P x Dp / F x DF

Donde P es el precio forward del portafolio (aunque en la práctica se supone que es igual al precio actual), Dp es la
duración del portafolio al vencimiento de la cobertura, F es el precio de contrato de futuros, DF duración del activo
subyacente al contrato de futuros al vencimiento de este.

Futuros sobre acciones e índices accionarios

¿Qué es un futuro sobre acciones?

Es un instrumento que permite pactar la compra / venta futura de una acción a un precio determinado el día de hoy.

Para su valuación, supongamos que se posee una acción o índice accionario con precio actual S cuyos dividendos
traídos a valor presente son D. Supongamos también que la tasa libre de riesgo es r%. Entonces el precio teórico F de
un futuro sobre S a vencer en t periodos es:

F = (S – D) x (1+r x t/360)

Ejemplo:
El precio de cierre al 19 de febrero del IPC es de 32,172 unidades mientras que la tasa cete a 91 días es de 4.65%. El
precio teórico de un contrato a tres meses es de:

F = 32,172 x (1 + r x 91/360) = 32,550

Futuros de Tipo de Cambio

Los futuros y forwards permiten la transferencia del riesgo. Generalmente habrá:

a) inversionistas interesados en cubrirse ante la posibilidad de una depreciación del tipo de cambio
(importadores y todas las empresas con pasivos en moneda extranjera),
b) inversionistas que desean cubrirse ante una apreciación del tipo de cambio (exportadores, tesorerías y
todas las empresas con activos en moneda extranjera)

Forward sintético Peso-Dólar (posición corta)

Supongamos que una empresa debe entregar un monto M en dólares dentro de t días al comprador de un forward:

0) Conocer el valor presente de M

M / (1+i(usd) x t/360)
1) Obtener un préstamo en pesos equivalente al valor presente calculado
M x t.c. (spot peso/usd) / (1+i(usd) x t/360)
2) Con el dinero comprar dólares :
M / (1+i(usd) x t/360)
3) Invertir los dólares en la tasa treasury bill i(usd)
M = M / (1+i(usd) x t/360) x (1+i(usd) x t/360)
4) Entregar el monto M al comprador y cobrar al tipo de cambio pactado
M x t.c.(pactado)

5) Liquidar el préstamo en pesos y sus intereses :

Deuda = Préstamo x (1+i(mex) x t/360)
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Los flujos de la operación anterior son:

Ingresos en pesos: M x tc (pactado peso/usd)

Egresos en pesos: M x tc (spot peso/usd) x (1 + i(mex) x t/360) / (1 + i(usd) x t/360)

La única forma en que no hay oportunidad de arbitraje es si se cumple que los ingresos igualan los egresos, o dicho de
otra forma, que el tipo de cambio pactado, no importando cual es el monto en dólares :

tc(pactado) = tc(forward)= F= tc (spot peso/usd) x (1 + i(mex) x t/360) / (1 + i(usd) x t/360)

Cobertura cambiaria

Supongamos que una empresa mexicana importará una máquina que cuesta usd 200,000 pagaderos dentro de 30
días. El tipo de cambio spot es de 12.9315 y el tipo de cambio en el mexDer es de 12.9857. Para cubrir su posición
requiere de 20 contratos (cada contrato es de usd10,000).
Si el tipo de cambio se deprecia y es de 13.1021 dentro de 30 días y la cotización en el mexDer es de 13.2200 el flujo
de la empresa será la suma de las operaciones con futuros y al contado:

+Mercado de futuros: usd200,000 x (13.2200 – 12.9857) = $46,860

+ Mercado de contado: usd200,000 x (12.9315 – 13.1021) = -$34,120
Resultado Neto = $12,749
De otra forma, hubiera perdido $34,120 en el mercado de contado.

Futuros de tasas de interés

Un futuro de tasa de interés es un contrato mediante el cual una de las partes acuerda pagar o prestar un capital
específico en el futuro a una tasa de interés pactada, durante un tiempo determinado.

Futuros sobre bonos cupón cero en México

En el MexDer se listan contratos de futuros que tienen como subyacentes bonos cupón cero de dos tipos : 28días tasa
TIIE, 91 días tasa CETE.

El valor teórico de un futuro sobre TIIE o Cetes con k contratos (cada contrato es de 100,000) sobre un bono cupón
cero se calcula como:
100,000
F k
1  f 360t 
Donde “f” es la tasa forward

FRA’s en México

Un FRA (forward rate agrements) es un acuerdo que se desarrolla fuera del mercado (OTC) sobre una tasa de interés.
Al final del contrato una de las partes realiza un pago a su contraparte, liquidando la diferencia entre la tasa
originalmente pactada y la tasa prevaleciente en el mercado.

Por ejemplo supongamos que una empresa se financiará dentro de 1 mes con un préstamo de 100 millones a tasa TIIE
(4.5%) con vencimiento a tres meses.
Supongamos que la TIIE sube a 5%, el financiamiento costará ahora 5millones en lugar de 4.5millones.

Para protegerse de esta alza podría pactar un FRA 1x3 (cubrir dentro de un mes un préstamo con vencimiento a tres
meses) a una tasa de 5%. El valor actual de esta cobertura (o “in advance”) equivale al valor presente de la diferencia
de los intereses, es decir :

(5% - 4%) x 100 millones (90 días / 360 días) / (1+4.5% x 90/360)

En términos generales :

FRA = ((Rm – Ra) x M x días/base) / (1+ (Rm x días/Base))