Tópicos Iniciais

• Revisão de conceitos de Valor

FGV Presente, Valor Futuro e Taxa de
Finanças Corporativas/2010 Desconto.
Prof. DSc. Claudio Barbedo

Valor Presente e Valor Futuro Taxa de Desconto e Fator

Future Value Discount Rate
Valor no qual um Taxa usada para
fluxo de caixa irá trazer a valor
atingir após a presente os
Present Value capitalização pela fluxos futuros. Discount
taxa de juros. Factor
Valor hoje de
um fluxo de Valor presente
caixa futuro de uma
unidade
monetária
futura.

1
 Valor Futuro Valor Presente

FV $100 (1 r ) t PV = fator de desconto C1

1
Exemplo - FV DF (1 r ) t
Qual o valor futuro de $400.000 em um ano a taxa
de juros de 5%?

FV $400000 (1 0,05)1 $420000

Valor de um prédio Valor de um prédio

Passo 1: previsão de fluxos de caixa
Passo 3: Desconto
Custo do prédio = C0 = 370
Venda das salas comerciais ano 1 = C1 = 420 C1 420
PV (1 r ) (1 .05) 400
Passo 2: Estimativa do custo de capital
Passo 4: Construir se o payoff excede o
Investmentos de mesmo risco
investimento
No mercado de capitais oferecem
retorno de 5%, r = 5% NPV 400 370 30

2
 Risco e Valor Presente Risco e Valor Presente
• Projetos arriscados demandam taxas PV of C1 $420 at 12%
de retorno maiores
• Taxas de retornos maiores causam 420
PV 375
VPs menores. 1 .12

PV of C1 $420 at 5% PV of C1 $420 at 5%
420 420
PV 400 PV 400
1 .05 1 .05

Risco e Valor Presente Regra 1: Taxa de Retorno

• Aceitar investmentos cujas taxas de
retorno são maiores que o custo de
NPV = PV - required investment capital
Exemplo
NPV = 375,000 - 370,000 No projeto anterior, o custo de capital é 12%.
Devemos executar o projeto?
$5,000
profit 420,000 370,000
Return .135 or 13.5%
investment 370,000

3
 Regra 2: VPL Finanças Corporativas
• Aceitar investmentos com VPL
positivo • Estudo das decisões financeiras da firma;
• Decisões financeiras:
1. Quais investimentos de longo prazo uma firma deve
VPL 400 370 30 realizar? (Orçamentação de Capital)
2. Como a firma deve adquirir recursos para realizar
seus investimentos? (Estrutura de Capital)
3. Qual é o fluxo de caixa de curto prazo necessário
para que a empresa pague suas contas?

• Qual seria a definição de firma?

Corporações (Firmas) O Balanço Patrimonial da Firma

Em geral, podemos classificar as empresas como segue:
Valor dos Ativos Valor para Investidores
Individuais
Limitadas Passivo
Empresas Ativo Circulante
Sociedades de Capital Fechado
por Ações Circulante
(Corporações) de Capital Aberto
Dívidas de LP

Corporações (sociedade por ações, firmas) Ativo

Vantagens: 1) facilita a solução do problema de obtenção Permanente
de grandes quantidades de recursos externos. 2) 1 Tangível Patrimônio
separação entre propriedade e controle (permanência). 2 Intangível Líquido
Desvantagens: 1) conflito de interesses; 2) custos extras.

4
O Balanço Patrimonial da Firma O Balanço Patrimonial da Firma
A Decisão de Estrutura de Capital
A Decisão de Orçamentação de Capital
Passivo
Passivo Circulante
Ativo Circulante Ativo
Circulante Circulante
Como a firma Dívidas de LP
Dívidas de LP
pode adquirir
Ativo Quais Ativo recursos para
Permanente investimentos Permanente
realizar seus
de longo 1 Tangível Patrimônio
1 Tangível
Patrimônio investimentos?
prazo uma Líquido
2 Intangível 2 Intangível
firma deve Líquido
realizar?

O Balanço Patrimonial da Firma BALANÇO PATRIMONIAL

A Decisão de Investimento em Capital de Giro Líquido
Passivo A DIFERENÇA ENTRE O VALOR TOTAL DOS ATIVOS
Circulante (CIRCULANTE E PERMANENTE) E O VALOR TOTAL DO
Ativo
Capital de EXIGÍVEL (CIRCULANTE E LONGO PRAZO) É O
Circulante Giro PATRIMÔNIO LIQUIDO OU CAPITAL DOS ACIONISTAS OU
Líquido Dívidas de LP
CAPITAL PRÓPRIO.
Ativo EQUAÇÃO DO BALANÇO (ou identidade do balanço)
Permanente Qual é o fluxo de
1 Tangível caixa de curto prazo ATIVOS = EXIGIBILIDADES + PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Patrimônio
necessário para que a PATRIMÔNIO LÍQUIDO = ATIVOS - EXIGIBILIDADES
2 Intangível Líquido
empresa pague suas
contas?

5
BALANÇO PATRIMONIAL
Valor de Mercado x Valor
ATIVO PASSIVO Contábil
Circulante Circulante • Ativo Permanente
Disponível (Caixa e Bancos) 600 Fornecedores 600 – Valor contábil: $700
Duplicatas a Receber (Clientes) 1.700 Empréstimos a pagar 1200 Contábil Mercado
Estoques 700 – Valor estimado: $1.000
Contas a Pagar 800
ATIVO
Total 3.000 Total 2.600 • Capital de Giro Líquido
Realiz. L.P. Exig. L.P. – Valor contábil: $400 Capital de Giro 400 600
Líquido
Títulos a Receber 1.000 Empréstimos a Pagar 1.000 – Se fosse realizado: $600
Ativo Permanente 700 1.000
Total 1.000 Total 1.000 • Dívida de Longo Prazo
Líquido
Permanente Patrim. Líquido – Valor contábil: $500
TOTAL DO ATIVO 1.100 1.600
Investimentos 600 Capital Social 2.000 – Valor de mercado: $500
Imobilizado 1.000 Reservas 100 PASSIVO
Diferido 400 Lucro do Exercício 300
Dívida de Longo Prazo 500 500
Total 2.000 Total 2.400
PATRIMÔNIO 600 1.100
TOTAL DO ATIVO 6.000 TOTAL DO PASSIVO 6.000 LÍQUIDO
Quanto vale o
Patrimônio Líquido? TOTAL DO PASSIVO 1.100 1.600

DEMONSTRAÇÃO DO
INTERLIGAÇÃO
RESULTADO BALANÇO e DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
ATIVO PASSIVO RESULTADOS
Mede o desempenho da empresa em certo período de tempo
(mês,trimestre, ano).
DÍVIDAS RECEITAS
BENS
Equação básica: Receitas – Despesas = Lucro E
(-) DESPESAS
E
DRE PATR.LÍQUIDO
Receita Operacional (Capital + (=) LUCRO (Prejuízo)
- Custos Operacionais
DIREITOS
Lucro Operacional
Lucros)
- Despesas Financeiras
- Depreciação e Amortização
APLICAÇÕES FONTES
Lucro Tributável
- Imposto de renda

Lucro Líquido

6
 DRE Decisões Financeiras
Detentores de Direitos na Firma
Firma emite títulos (A)
Firma ($$) Mercado
VENDAS TOTAIS Governo/ Sociedade
Financeiro
(IMPOSTOS S/ VENDAS)
Investe
Fornecedores Fluxo de caixa Dívida de Curto
CUSTO DOS PRODUTOS em ativos retido (F) Prazo
(B)
LUCRO BRUTO Dívida de Longo
Funcionários Dividendos e Prazo
FOLHA DE PAGAMENTO Ativo Circulante Fluxo de caixa
pagamentos
Ativo Permanente da firma(C) de dívidas (E) Equity (Ações
DESPESAS ADM/VENDAS

Impostos(D)
ordinárias e
Credores
preferênciais)
LUCRO OPERACIONAL
DESPESAS FINANCEIRAS
Governo Os fluxos de caixa da
LUCRO ANTES IMPOSTOS Em última instância, a
firma devem ser maiores
firma deve ter uma
IR / CS Acionistas do que os fluxos de caixa
atividade geradora caixa. Governo oferecidos pelo mercado
LUCRO LÍQUIDO
financeiro.

FINANÇAS CORPORATIVAS

Investimentos em Capital de Giro :

Decisões Financeiras na Prática
Um Exemplo no Brasil: Lojas Arapuã
• Arapuã, a maior varejista do
país, financiou expansão de
vendas sem o devido controle
de risco de crédito: resultando
na falência.

7
 FINANÇAS CORPORATIVAS Expansão de vendas agressiva obtida via crédito aos
clientes, em setor sensível as condições de mercado.

Resultado
Com o advento do plano real e o aumento da renda real da
população resultante da estabilização da inflação, as vendas Vendas
explodiram.
Explodem

• 265 lojas em 1996

• 2,2 bilhões de dólares em vendas em 1996
Balanço
• Aumento de 250% do lucro líquido
• Valorização de 140% das ações em bolsa
Contas a
• Eleita Empresa do ano em revistas especializadas
Receber
• Superou seus concorrentes ampliando significativamente o market-share.
Explode
Retorno excessivo : função de quebra de paradigmas, genialidade
administrativa, fórmulas secretas, ou apenas tomada de riscos acima da Faltou atenção ao Risco de Crédito ?
média do setor ?

FINANÇAS CORPORATIVAS FINANÇAS CORPORATIVAS

Em 1999 havia uma expectativa de forte

Investimentos na Prática:
crescimento econômico partir do ano 2000.
A decisão a ser tomada pelos executivos da Sadia
Mini Case-Study SADIA com relação a investimentos em estoques:

1- Manter os níveis de produção estáveis,

esperando que não haja grande salto na
demanda. Caso haja, a empresa poderá
gradativamente ampliar a produção, embora perca
oportunidades de curto-prazo. (aposta
conservadora)

8
 FINANÇAS CORPORATIVAS FINANÇAS CORPORATIVAS

2 - Ampliar a produção gradativamente, visando

capturar uma parte do possível aumento da O que ocorreu em 2.000 :
demanda a partir de 2.000. (aposta moderada)
RELATÓRIO DA ADMINISTRAÇÃO

3 - Expandir agressivamente a produção para A Sadia registrou forte redução de suas margens o que ocasionou
resultados abaixo das expectativas no 1o trimestre de 2.000. O
aproveitar todo possível aumento de demanda incremento de receita previsto para o mercado interno não se
em 2.000 (aposta arriscada) concretizou, apesar de a Empresa ter realizado um grande esforço
comercial. Essa mobilização se refletiu em um aumento de 17,4% no
volume de vendas, mas também surtiu efeitos negativos sobre as
Decisão Tomada pelos executivos : 3 despesas de comercialização.

FINANÇAS CORPORATIVAS FINANÇAS CORPORATIVAS

VENDA VALOR
VENDA FÍSICA
(mil toneladas)
Jan-Mar
1999
Jan-Mar
2000
Var.
% (R$ milhões)
Jan-Mar
1999
Jan-Mar
2000
Var.
%
As despesas com vendas aumentaram em 2,4 pontos percentuais
MERCADO INTERNO 177,8 208,9 17,4% MERCADO INTERNO 522,8 581,0 11,1% na comparação com o 1o trimestre de 1.999. O aumento é efeito
INDUSTRIALIZADOS 87,0 117,3 34,8% INDUSTRIALIZADOS
SUÍNOS
314,1
21,9
397,4
20,0
26,5%
(8,6%)
não só da queda de preços, mas também do incremento da
SUÍNOS 17,1 15,3 (10,8%)
AVES 73,7 76,3 3,5% AVES 113,2 109,5 (3,2%) produção, para um aquecimento de vendas que acabou ficando
OUTROS 73,6 54,1 (26,7%)
MERCADO EXTERNO 235,2 170,1 (27,7%)
aquém das expectativas, como já se mencionou. Destaca-se, aqui,
MERCADO EXTERNO 65,1 72,1 10,8%
INDUSTRIALIZADOS 2,9 2,8 (2,0%) INDUSTRIALIZADOS 12,2 15,0 24,0% que a Sadia encerrou o 1o trimestre com um nível de estoques de
SUÍNOS 1,5 3,2 117,1% SUÍNOS 4,8 7,5 56,6%
produtos acabados 97,3% maior que o de igual período do ano
AVES 60,7 66,1 8,9% AVES 156,7 134,8 (14,0%)
OUTROS 61,5 12,8 (79,3%)
TOTAL 242,9 281,0 15,7% TOTAL 758,0 751,1 (0,9%)
passado.
ESTOQUES Março Março Var.
%
R$ Milhões 1999 2000

Na comparação com igual período de 1.999, a Sadia registrou um incremento de PRODUTOS ACABADOS E EM ELABORACÃO 128,9 254,2 97,3%
10,8% no volume físico comercializado junto ao mercado externo. Em receita, ANIMAIS PARA ABATE E COMERCIALIZAÇÃO 104,7 164,2 56,8
houve retração de 27,7%. Esse resultado negativo se explica pela queda de MATÉRIA PRIMA 131,2 131,2 -
preços em dólar no mercado internacional (-o preço médio das exportações, em
ALMOXARIFADO 54,2 43,9 (19,0%)
dólar recuou 18%), e pela variação cambial, que valorizou a moeda brasileira em
7,8% na média da cotação dos finais de cada mês. TOTAL 419,0 593,5 41,7%

9
 FINANÇAS CORPORATIVAS FINANÇAS CORPORATIVAS

• Os efeitos da decisão errada refletiram-se

ao longo de todo o ano de 2.000, no
Fluxo de Caixa e nos Lucros.

• Foi feito um esforço a um custo muito

grande para reverter a situação.
CENÁRIO
REALIZADO • Os executivos responsáveis foram
demitidos da Sadia.

Objetivo da Administração Financeira FINANÇAS CORPORATIVAS – Entendendo a Contabilidade

Maximização do valor (riqueza) para os acionistas: Fluxo de Caixa da Firma (FCF)

(bem estar econômico) dos proprietários de capital.
Em outras palavras, investimento em projetos com
VPL positivo. Fluxos de caixa gerados para todos os
detentores de direitos na firma
Para criar valor, o administrador busca:
(investidores em dívidas e em ações).
1. realizar decisões inteligentes de investimento
em ativos reais.
2. realizar decisões inteligentes de financiamento
(estrutura de capital). Por quê?

10
FINANÇAS CORPORATIVAS – Entendendo a Contabilidade FINANÇAS CORPORATIVAS – Entendendo a Contabilidade

Exercício :
Estimando os Fluxos de Caixa entre 2 períodos - A empresa ABC teve uma receita líquida de R$ 5 milhões
FCF em 2004. O custo dos produtos foi de 2 milhões, e as
despesas administrativas e com vendas de R$ 1 milhão. A
empresa possui uma dívida total de R$ 3 milhões a uma
EBIT x (1 – t) taxa de 20% ao ano. A taxa de impostos é de 34%. Os
ativos imobilizados no início de período valiam R$ 8
- Nec. Capital de Giro milhões, e a taxa de depreciação é de 10%. A firma
+ Depreciação / Amortização comprou uma máquina no valor de R$ 500 mil (no início do
- Novos Investimentos de Capital período), depreciada a mesma taxa. A variação na NCG
foi de R$ 400 mil no período. Calcule o FCF.

Fluxo Caixa da Firma após Impostos

Títulos Patrimoniais e Obrigações

Estrutura de Capital
O valor da firma pode ser
pensado como uma pizza.
O objetivo do manager é
aumentar o tamanho da
pizza.
A decisão da estrutura de
capital pode ser vista como a
melhor forma de fatiar a
pizza.
Se a forma de fatiar a pizza afeta o tamanho da
pizza, então decisões sobre a estrutura de capital
são relevantes para a firma.
como Direitos Contingentes
• A característica básica de uma obrigação é a
promessa feita pela firma captadora em pagar
quantias fixas, em datas futuras.
25%50%30%
70% • O direito do acionista da firma é o valor
Passivo
DebtDebtPL residual da firma, após os pagamentos aos
credores.
50%
75%
Equity • Se o valor da firma é menor do que a
obrigação com os credores, os acionistas não
levam nada (limited liability).
• Esta opção vem acompanhada pelos efeitos
de substituição de ativos (asset substitution) e
do subinvestimento (underinvestiment).

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Títulos Patrimoniais e Obrigações como
Direitos Contingentes
Resultado Combinado
Retorno dos
Credores Retorno dos Se o valor da firma é
Acionistas menor do que $F, os Resultado combinado para os Se o valor da firma é menor do que
Se o valor da firma é maior
do que $F, os credores acionistas não levam credores e acionistas $F, o direito dos acionistas é:
recebem $F. nada. Max[0,$X – $F] = $0 e o direito dos
credores é = $X.
$F A soma é = $X
Resultado para os
$F acionistas
Se o valor da firma é maior do que
$F $F
Valor da firma (X) Value of the firm (X) Resultado para os $F, o direito dos acionistas é
Obrigação com os credores: $F. Se o valor da firma é maior credores Max[0,$X – $F] = $X – $F e o
do que $F, os acionistas $F direito dos credores é :
Se o valor da firma é menor do que $F, os credores Valor da firma (X)
recebem $X – $F.
só recebem o valor da firma.
Min[$F,$X] = $F.
Algebricamente, os credores recebem: Algebricamente, os acionistas recebem: Obrigação com os credores:
Min[$F,$X] Max[0,$X – $F] $F. A soma é = $X

Conflitos de Interesse – Problema do

Separação entre Propriedade e Controle Principal-Agente
• Os acionistas desejam que o valor de sua riqueza seja
Board of Directors maximizado;
• Os administradores maximizam a riqueza dos acionistas?
conflito de interesses.
Credores

Acionistas

Management • Os objetivos do manager podem ser diferentes dos

objetivos dos acionistas
– Privilégios caros;
– Sobrevivência;
Dívida – Independência e auto-sufiência.
• Existem outros detentores de direitos sobre o valor da firma
Ativos (stakeholders);
PL • Custos de agência na relação controle x propriedade.
Também entre acionistas e credores.

12
 O que é mais importante: segurança no emprego ou
Quem detém o direito sobre a firma? pagamento de dividendos?
3 3
Japão 97 Japão 97
17 40
Alemanha 83 Alemanha 60
22 41
França 78 França 59
71 89
Reino Unido 29 Reino Unido 11
76 89
Estados Unidos 24 Estados Unidos 11

0 20 40 60 80 100 120 0 20 40 60 80 100 120

Acionistas Dividendos
% de respostas % de respostas
Todos os Stakeholders Segurança
** Pesquisa com 378 administradores de 5 países ** Pesquisa com 399 administradores de 5 países

Solução dos Conflitos? Mecanismos de Governança Corporativa

• Os acionistas votam no conselho de
Diferença de Informação Diferença de Objetivos administração, que por sua vez contrata os
managers.
• Preços das ações e • Managers x acionistas • Proxy-Fights;
retornos • Cúpula x operacional • Os contratos podem ser cuidadosamente
• Emissão de títulos • Acionistas x credores escritos de forma a serem compatíveis com os
• Dividendos incentivos.
• Financiamento • Existe um mercado para talento gerencial—
pode ser um disciplinador para os managers.
Necessidade de Sinalização • Se os managers falharem em maximizar a
riqueza dos acionistas, eles podem ser
substituídos através de takeovers hostis.

13
 Breve Histórico
• Até 1929/30: abordagem tradicional (intensiva
em ativos e verticalmente integrada);
Avaliação de Ativos
• Pós-depressão: preocupação com a liquidez e
solvência;
• Anos 50: Modigliani e Miller: Moderna Teoria
das Finanças;
• Anos 90: gestão do risco corporativo;
• Atualmente, busca de um novo paradigma:
Zingales (2000).

Definição e Exemplo de uma

1. Avaliação de Obrigações e Ações
Obrigação
• Princípio Básico:
– Valor de ativos financeiros = VP dos fluxos de • Uma obrigação é um acordo jurídico entre um
caixa futuros esperados tomador e um emprestador que:
• Para precificar obrigações e ações – Especifica a quantia principal do empréstimo.
precisamos: – Especifica o tamanho e o timing dos fluxos de
– Estimar fluxos de caixa futuros: caixa.
• Tamanho (quanto) e
• Timing (quando)
– Descontar os fluxos de caixa futuros a uma taxa
apropriada:
• A taxa deve ser compatível ao risco apresentado pelo
ativo em questão.

14
 Obrigações sem Cupom (Pure Discount Bonds)
Como Avaliar Obrigações Informação necessária para avaliar obrigações sem
cupom:
• Identificar a quantia e o timing dos fluxos – Tempo até o vencimento (T) = Data de vencimento –
data atual
de caixa. – Valor de Face (F)
• Descontar os fluxos usando uma taxa de – Taxa de desconto (r)
desconto apropriada. $0 $0 $0 $F
– Se já sabemos o preço da obrigação e a 
quantia e timing dos fluxos de caixa, 0 1 2 T 1 T
podemos encontrar a TIR da obrigação, a Valor presente de uma obrigação sem cupom na data 0:
qual chamamos de retorno até o vencimento F
(yield to maturity - YTM). VP
(1 r )T

Obrigações sem Cupom: Exemplo

Obrigações com Cupom
Informação necessária para avaliar obrigações com
cupom:
Ache o valor de um título sem cupom de 30 – Datas de pagamento dos cupons e tempo até o
anos com valor de face de R$1.000 e YTM vencimento (T)
de 6%. – Valor do cupom por período (C) e Valor de face (F)
$0 $0 $0 $1,000 – Taxa de desconto (r)


$C $C $C $C $F
 
0 1 2 29 30 0 1 2 T 1 T
Valor de uma obrigação com cupom
F $1,000 = VP dos pagamentos de cupom (anuidade) + VP do valor de face
VP $174.11
(1 r )T (1.06)30 C 1 F
VP 1
r (1 r )T (1 r )T

15
 Obrigações com Cupom: Exemplo
Ache o valor presente para o dia 01/01/2004 de um título com cupom
de 6,375% a.a, pagos semi-anualmente e maturidade em
Dezembro de 2009. Considere o YTM de 5% a.a.
– Em 01/01/04, os fluxos de caixa eram:
Obrigações com Cupom: Exemplo
• Qual o preço (PU) de uma NTN-F emitida em 01/03/02, com
vencimento em 2 anos e cupom de 6% a .a. Considere
YTM=18,87% ao ano e pagamentos de cupons semestrais em
01/09/02 (127 du), 01/03/03 (254 du), 01/09/03 (379 du) e
01/03/04 (505 du).

$31.875 1.000[(1 6%) 0 , 5 1]

$31.875 $31.875 $1,031.875 Ct dut

 (1 i ) 252
1.000[(1 6%) 0 , 5 1] 1.000[(1 6%) 0 , 5 1]
1 / 1 / 04 30 / 06 / 04 31 / 12 / 04 30 / 06 / 09 31 / 12 / 09 PU 127 254
252
(1 0,1887 ) (1 0,1887 ) 252

$31,875 1 $1.000 1.000[(1 6%) 0 , 5 1] 1.000 1.000[(1 6%) 0 , 5 1]

VP 1 $1.070,52 379 505

.05 2 (1.025)12 (1.025)12 (1 0,1887 ) 252 (1 0,1887 ) 252

802 ,860325

2. O Valor Presente de Ações Caso 1: Crescimento Zero

Ordinárias
• Assuma que os dividendos permanecerão
• Dividendos x Ganhos de Capital constantes num mesmo nível para sempre
• Avaliação de diferentes tipos: Div1 Div2 Div3 
– Crescimento Zero Como os fluxos de caixa futuros são constantes, o valor de
uma ação com crescimento zero é o valor presente de
– Crescimento Constante uma perpetuidade:
– Crescimento Variável Div1 Div 2 Div 3
P0 
(1 r )1 (1 r )2 (1 r )3
Div
P0
r

16
 Caso 2: Crescimento Constante Caso 3: Crescimento Variável
Assuma que os dividendos crescerão a uma
taxa constante, g, para sempre. i.e. • Assuma que os dividendos crescerão a diferentes
Div1 Div0 (1 g ) taxas em datas futuras predeterminadas e, a partir
daí, crescerão a taxas constantes.
Div2 Div1 (1 g ) Div0 (1 g )2 • Para avaliar uma ação com crescimento variável,
Div3 Div
.2
(1 g ) Div0 (1 g )3 precisamos:
.. crescem a uma taxa constante,
Como os fluxos de caixa futuros – Estimar dividendos futuros para as taxas variáveis.
o valor de uma ação com crescimento constante é o valor – Estimar o preço da ação na data em que o crescimento
presente de uma perpetuidade crescente: do dividendo se torna constante (caso 2).
– Computar o valor presente total dos dividendos futuros
Div estimados e o preço da ação no futuro, usando taxas de
P0 1
r g desconto apropriadas.

Caso 3: Crescimento Variável Caso 3: Crescimento Variável

Assuma que os dividendos crescerão a taxa g1 por N
anos e a taxa g2 posteriormente
Div1 Div0 (1 g1 ) Div0 (1 g1 ) Div0 (1 g1 )2
…
Div2 Div1 (1 g1 ) Div0 (1 g1 )2
.. 0 1 2
.
DivN DivN 1 (1 g1 ) Div0 (1 g1 )N DivN (1 g2 )
Div0 (1 g1 )N Div0 (1 g1 )N (1 g2 )
DivN DivN (1 g2 ) Div0 (1 g1 )N (1 g2 )
1
… …
..
. N N+1

17
 Caso 3: Crescimento Variável Caso 3: Crescimento Variável
Podemos avaliar estes fluxos de caixa como a soma de uma
anuidade de N anos com crescimento g1
Ou seja:
T
C (1 g1 )
PA 1 DivN 1
r g1 (1 r )T
T
C (1 g1 ) r g2
… mais o valor descontado de uma perpetuidade com P 1
crescimento g2 que se inicia no ano N+1 r g1 (1 r )T (1 r )N

Div N 1
r g2
PB
(1 r ) N

Exemplo Exemplo

Uma ação ordinária acabou de pagar um dividendo

Se o dividendo por ação esperado é de $
8, as ações são vendidas por $ 10 e a
taxa de crescimento de longo prazo é de
2%, calcule o custo do capital acionário.
de $2. O crescimento esperado do dividendo é de
8% a.a por 3 anos, e daí em diante, crescerá em
4% a.a como perpetuidade.
Quanto vale esta ação? A taxa de desconto é de
12% a.a.

18
 Exemplo (cont.) Exemplo (cont.)
DivN 1
$2(1.08) $2(1.08)2 $2(1.08)3 $2(1.08)3 (1.04)
C (1 g1 )T r g2 …
P 1
r g1 (1 r )T (1 r )N 0 1 2 3 4 A fase de
crescimento
3
$2(1.08) (1.04) constante começa
$2.62 no ano 4 e pode ser
$2 (1.08) (1.08)3 .12 .04 $2.16 $2.33 $2.52 avaliada como uma
P 1 .08 perpetuidade
.12 .08 (1.12)3 (1.12)3 crescente no ano 3
0 1 2 3 $2.62
$32.75 P3 $32.75
P $54 1 . 8966 .08
(1.12)3 $2.16 $2.33 $2.52 $32.75
P $5.58 $23.31 P $28.89 P0 $28.89
1.12 (1.12)2 (1.12)3

2.1. Estimadores dos Parâmetros no

Como obtemos g?
Modelo de Dividendo Descontado

• O valor de uma firma depende da taxa de Partimos da seguinte relação:

crescimento, g, e de sua taxa de desconto, r. Lucrost+1=Lucrost + (Lucros Retidos)t * Retorno s/ Lucros Retidos.
– Como obtemos g ?
– Como obtemos r ?
g = Índice de Retenção * Retorno sobre Lucros Retidos
(ROE)

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 2.2. Oportunidades de Crescimento
Como obtemos r ?
• Oportunidades de crescimento são oportunidades
Div Div de investimento em projetos com VPL positivo.
P r g
r g P • Vimos que com crescimento zero, o valor da
firma é dado por:
• A taxa de desconto implícita é formada por
Div LPA
duas partes: P
r r
– Rendimento dos Dividendos;
• Se a firma decide pagar dividendos menores e
– Taxa de crescimento (nos dividendos).
reinvestir parte dos lucros, o valor da firma pode
• Na prática, a estimação de r é sujeita a aumentar porque os dividendos no futuro podem
muitos erros. ser maiores

Oportunidades de Crescimento Oportunidades de Crescimento

• Uma firma prevê um pagamento de dividendos
para o próximo ano de R$ 8,33, o que representa • A diferença entre o valor da firma com
100% dos lucros. Este fato implica em uma crescimento e o valor da firma sem
previsão de retornos de 15%. Caso a firma decida
reter 40% dos lucros, qual é o valor da firma antes
crescimento é chamada Valor Presente
e depois da decisão de retenção dos lucros, Líquido das Oportunidades de
sabendo-se que o ROE da firma é de 25%? Crescimento (NPVGO).
Sem crescimento Com crescimento
8.33 g .25 .40 .10 NPVGO 100 .00 55.56 $44.44
P0 $55.56
.15 5.00
P0
.15 .10
$100.00 • Em geral: EPS
P NPVGO
r

20
 2.3. O Modelo de Crescimento de
Dividendos e o Modelo NPVGO
• Já sabemos que possuímos dois modos de
avaliar uma ação:
– O modelo de dividendos descontados.
– O preço de uma ação pode ser calculado como
seu preço quando não há retenção mais o
NPVGO.
O Modelo de Crescimento de Dividendos e
o Modelo NPVGO
Considere uma firma com LPA de $5 no fim do
ano, um índice de payout de 30%, uma taxa de
desconto de 16%, e ROE de 20%.
• O dividendo no ano 1 será $5 0,30 = $1.50 por ação.
• Índice de retenção é .70 ( = 1 –0,30) implicando em um g
de 14% = 0,70 20%
Pelo DD, o preço da ação é:

Div1 $1.50
P0 $75
r g .16 .14

Modelo NPVGO Aplicação

Primeiro, calcula-se o preço sem
crescimento (cash cow). Considere uma firma com LPA de $5 no fim do
Div1 $5 ano, o que implica em uma previsão de retornos de
P0 $ 31 , 25
r . 16 16% ao investidor. Caso o índice de retenção seja
Segundo, calculamos o valor das oportunidades de de 70%, qual o valor da firma antes e depois, dado
crescimento. o ROE de 20%.
3 . 50 . 20
3 . 50
. 16 $0, 875
VP
0
$ 43 , 75
r g 0,16 0,14
Daí, P0 31,25 43,75 $75

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 3. Razão Preço/Lucro Razão Preço/Lucro
• Muitos analistas frequentemente associam lucros
por ação com preços.
EPS
• A razão preço/lucro é também chamada de P NPVGO
múltiplo r
– Calculada como o preço corrente da ação dividida pelo
LPA ou EPS anual. P 1 NPVGO
P/L
Preço por ação EPS r EPS
P/L
EPS
Firmas cujas ações estão na moda, vendem com múltiplos altos.
Ações de crescimento, por exemplo.
Caso contrário, as ações têm múltiplos baixos. Ações de valor, por
exemplo.

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