Crisis Recuperación y Auge de Uruguay

Crisis, recuperación y auge:
15 años de política económica en Uruguay

(2000-2014)
Gabriela Mordecki
Sandra García
Ana Cecilia Leiva
Ronald Miranda
Sandra Rodríguez
CRISIS, RECUPERACIÓN Y AUGE:
15 AÑOS DE POLÍTICA ECONÓMICA
EN URUGUAY ( 2000-2014 )
GABRIELA MORDECKI
SANDRA GARCÍA
ANA CECILIA LEIVA
RONALD MIRANDA
SANDRA RODRÍGUEZ
Esta obra es el resultado de la labor colectiva del Grupo de Análisis Macroeconómico del
Instituto de Economía de la Facultad de Ciencias Económicas y de Administración de la
Universidad de la República.
La coordinación general del libro estuvo a cargo de Gabriela Mordecki con la participación
de Sandra García, Ronald Miranda, Ana Cecilia Leiva y Sandra Rodríguez. Contribuyeron
además todos los investigadores que entre los años 1998 y 2014 integraron el Área de
Coyuntura, cuyos informes fueron el principal insumo para la elaboración de este libro.
Inés Casamayou tuvo a su cargo la corrección de los originales.
La composición y armado fueron realizados por Manuel Carballa.
Instituto de Economía
Facultad de Ciencias Económicas y de Administración
Universidad de la República
Joaquín Requena 1375
Código Postal 11200
Montevideo - Uruguay
Tel. 2400 04 66 - 2400 44 17 - Fax. 2408 95 86
Página web: http://www.iecon.ccee.edu.uy
ISBN: 978-9974-0-1295-0
Depósito legal: 368 548
Edición amparada en Dec. 218/996 de la Comisión del Papel.
Diseño y armado
manosanta desarrollo editorial
www.manosanta.com.uy
Impresión
Esta edición se terminó de imprimir por Mastergraf bajo el cuidado de Manuel Carballa,
en la ciudad de Montevideo, en el mes de noviembre de 2015.
Se autoriza la reproducción parcial o total de los textos a condición de que se cite la fuente.
15 AÑOS DE POLÍTICA ECONÓMICA
EN URUGUAY ( 2000-2014 )
GABRIELA MORDECKI
SANDRA GARCÍA
ANA CECILIA LEIVA
RONALD MIRANDA
SANDRA RODRÍGUEZ
La publicación de esta publicación fue posible gracias a la colaboración

de las siguientes instituciones:
TABLA DE CONTENIDOS
PRÓLOGO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
LA POLÍTICA ECONÓMICA EN 2000-2002: LA CRISIS . . . . . . . . . 17

1. El contexto internacional en el período . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
2. La evolución de la economía regional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
3. La política económica en Uruguay en el período 2000-2002 . . . . . . . 30
4. Síntesis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
LA POLÍTICA ECONÓMICA EN 2003-2004: SALIDA DE LA CRISIS . 61

2. La evolución de la economía regional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
3. La política económica en Uruguay en el período 2003-2004 . . . . . . . 68
4. Síntesis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
LA POLÍTICA ECONÓMICA EN 2005-2009: CRECIMIENTO . . . . . . 95

2. La evolución de la economía regional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
3. La economía nacional en el período 2005-2009 . . . . . . . . . . . . . . 110
4. Síntesis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
ANEXO: REFORMAS ESTRUCTURALES . . . . . . . . . . . . . . . . . 157

LA POLÍTICA ECONÓMICA EN 2010-2014:
CONTINUIDAD DEL CRECIMIENTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
1. El contexto internacional en el período . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
2. La evolución de la economía regional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180
3. La economía nacional en el período 2010-2014 . . . . . . . . . . . . . . 185
4. Síntesis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205
REFLEXIONES FINALES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207
ANEXO ESTADÍSTICO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213

PRÓLOGO
Entre 1998 y 2015 Uruguay ha experimentado una secuencia de momentos

económicos que se parece mucho a las de ciclos económicos anteriores:
una crisis económica profunda, que da lugar a una importante contrac-
ción, luego a una fase de recuperación y otra de expansión, que, hasta el
momento, han culminado con sendas nuevas crisis.
Por lo general, las crisis son violentas, drásticas. Así fue en la década de
1870, con la crisis de 1890, la de 1913, la de 1929, de la “Tablita” a principios
de la década de 1980 y la del cambio de siglo que dio origen al ciclo actual.
En una ocasión, en lugar de una caída drástica del producto, tuvimos un
prolongado estancamiento: fue desde fines de los ‘50 a fines de los 60. Ese
estancamiento terminó con un golpe de estado.
Las más de las veces, las crisis han profundizado las tensiones políticas
y sociales y generando importantes cambios de política. Con la última crisis
se aceleró el camino del Frente Amplio al gobierno, lo que produjo cambios
importantes en la política puesta en práctica.
En estos momentos vivimos un clima de incertidumbre. La recupera-
ción de la crisis del 2000-2002 fue rápida y la expansión posterior vigorosa.
Nos ayudaron los precios internacionales y la llegada de capitales, lo que se
combinó con estabilidad política, políticas macro-económicas equilibra-
das, reducción de la pobreza y desigualdad y un clima político y social muy
estable, que fortaleció la credibilidad del gobierno y sus políticas.
Sin embargo, actualmente vivimos una desaceleración, fruto de la
caída de precios de nuestras commodities de exportación, la repercusión
de éstos directamente y a través de nuestra región en nuestra economía,
haciéndonos llegar una segunda oleada de frenos al crecimiento. Los pro-
nósticos para el quinquenio son de moderado crecimiento y los propios
pronósticos se han ido moviendo a la baja.
9
15 AÑOS DE POLÍTICA ECONÓMICA EN URUGUAY (2000-2014)
Comprender las dinámicas de la tendencia de crecimiento y su re-

lación con los ciclos económicos es fundamental. Pasa por capturar las
determinantes de las estructuras productivas, la inserción internacional,
la competitividad y las capacidades innovadoras de nuestra economía, el
desempeño de las actividades orientadas al mercado interno y la eficien-
cia de los distintos sectores económicos. Importan también los resultados
distributivos, los niveles de pobreza y más.
Pero la economía no va sola, las políticas realmente importan, tienen
que ver con los resultados: los buenos y los malos.
Son muchas las preguntas que nos hacemos al cabo de este ciclo eco-
nómico. ¿Hemos roto con la secuencia de largo plazo de fuerte volatilidad y
alta ciclicidad? ¿Hemos logrado cambiar una tendencia de crecimiento de
largo plazo de muy baja dinámica en perspectiva internacional? ¿Hemos
transformado nuestra estructura productiva haciéndola menos dependien-
te de los recursos naturales y más dependiente de nuestras capacidades
científico-tecnológicas e innovadoras? ¿Qué rol jugaron las políticas y cuál
las condiciones externas? ¿Será posible mantener los logros sociales en un
entorno de menor crecimiento?
El trabajo que aquí se presenta constituye un aporte importante ya
que, si bien no nos da respuesta a todas estas preguntas (no era su objeti-
vo), nos brinda información muy bien organizada y un enfoque descriptivo
muy valioso de la política económica llevada adelante por los diferentes
gobiernos desde el año 2000.
Siendo que el centro de atención del trabajo fue la política económica,
la periodización utilizada es la de los distintos elencos políticos, y no la de
las diferentes fases del ciclo. En cualquier caso, los entornos de las políticas
están siempre presentes en el trabajo.
Sin dudas, esta obra constituye una herramienta muy valiosa para el
estudio de este período tan importante de nuestra historia, que es parte
central de nuestro presente y nos puede decir muchas cosas sobre nuestro
futuro. Es buen momento para el balance: volver la mirada atrás nos permite
ver mejor hacia adelante.
Luis Bértola, Noviembre de 2015
10
INTRODUCCIÓN
El presente estudio es resultado del trabajo del Grupo de Análisis Macroeco-

nómico del Instituto de Economía de la Facultad de Ciencias Económicas y
de Administración, y fue elaborado en base a los «Informes de Coyuntura»
de este Instituto para el período 2000-2014.
Con esta publicación se procura brindar al lector una visión global
de la política económica llevada adelante en ese período, del desempeño
de la economía del país y del contexto internacional y regional en el que
se desarrolló. En particular, se busca poner en evidencia la interacción de
ciertos factores externos, decisiones de política económica y acciones de
los agentes privados, como elementos que explican el desempeño econó-
mico del país. A la vez, pretende ser un medio para reflexionar acerca de
los principales problemas que tuvo que enfrentar la economía uruguaya en
esos años y cómo estos fueron atendidos por la política económica.
Durante el período que se analiza (2000-2014) la economía urugua-
ya atravesó una profunda crisis (1999-2002), tal vez una de las peores de
su historia, y luego una expansión económica de 12 años de duración,
presentando elevadas tasas de crecimiento, sin registros similares en la
historia reciente. La caída durante la crisis fue profunda, y el PIB acumuló
en esos 4 años una reducción de casi 15%, con impactos negativos en el
contexto macroeconómico: fuerte devaluación de la moneda, aceleración
de la inflación, caída de los salarios reales, importantes déficits fiscales.
Asimismo, se registró una significativa desmejora del bienestar social,
lo cual se evidenció en el fuerte incremento del desempleo, el aumento
11
de la pobreza y la indigencia, y el empeoramiento de las condiciones de

vida en general. Los problemas financieros y la corrida bancaria de 2002
terminaron en un feriado bancario y en el congelamiento de parte de los
depósitos, con cierre de algunos bancos, crisis de la Balanza de Pagos y
abandono del sistema cambiario entonces vigente (bandas de flotación).
Se produjo en ese año una interrupción en la cadena de pagos que paralizó
la actividad económica, lo cual llevó a la quiebra de muchas empresas,
redujo en forma abrupta la recaudación del gobierno y generó un déficit
fiscal de 3,7% del PIB e incrementos de las obligaciones pendientes de
pago con proveedores (deuda flotante).1
La economía «tocó fondo» en 2002, y a partir de ese momento se imple-
mentaron cambios en la conducción económica como forma de adaptar la
economía del país a las nuevas condiciones, perfilando un nuevo esquema
para la posible salida de la crisis. La política económica continuó ordenán-
dose en torno a las Cartas de Intención que el gobierno debía firmar para
poder acceder al crédito del Fondo Monetario Internacional (FMI), que fue
fundamental en esos años para poder enfrentar las urgencias generadas por
la crisis, sobre todo en lo que refiere a la asistencia a los bancos en proble-
mas, viabilizando la devolución de los depósitos a la vista.
Desde 2003 la economía uruguaya retomó el crecimiento, y si bien
fue moderado al principio, alcanzó tasas elevadas en los años siguientes,
completando un período de 12 años de crecimiento ininterrumpido,
con una tasa de crecimiento acumulativa anual de 5%. Este importante
crecimiento permitió introducir políticas sociales que buscaban atender
problemas urgentes, así como el fortalecimiento de áreas clave como la
educación, la salud y la seguridad. Asimismo, se instrumentaron reformas
estructurales en el ámbito fiscal y en la salud cuyo impacto se extiende más
allá del período de análisis.
El mercado de trabajo, que en su peor momento llegó a registrar una
tasa de desempleo de 20,4% en setiembre de 2002, se recuperó notablemente
en los años siguientes de expansión económica. El crecimiento de la tasa
1 Para las cifras de referencia ver Anexo Estadístico.
12
INTRODUCCIÓN
de empleo en esos años evidencia un incremento significativo del número

de ocupados por encima del aumento del número de activos, lo cual pro-
vocó una constante caída del desempleo, cuya tasa se ubicó en su mínimo
histórico de 5,7% en diciembre de 2012.2 A partir de 2005 al aumento del
empleo se sumó la recuperación del salario real, que acumuló un crecimien-
to superior a 50% entre 2005 y 2014, por lo que el salario recuperó el poder
de compra perdido en la crisis y a diciembre de 2014 se encontraba 17,5%
por encima del máximo nivel alcanzado previo a la crisis. Estas mejoras del
mercado de trabajo se dieron en el marco de la reinstalación de los Consejos
de Salarios a partir de 2005, cuando también se establecieron una serie de
políticas sociales, primero de emergencia y luego de más largo plazo, para
atender los problemas de pobreza más estructurales.
El crecimiento económico, conjuntamente con las políticas vinculadas
al mercado de trabajo, las reformas estructurales y las políticas sociales,
resultaron en una importante mejora en la calidad de vida de los uruguayos.
Mejoró la calidad de las ocupaciones, descendió la pobreza y la indigencia,
disminuyó la desigualdad, y Uruguay mostró un mejor desempeño en la
mayoría de los indicadores internacionales de competitividad, transparen-
cia, calidad de vida, etc.
Sin embargo, en algunos frentes la política económica no logró sus
objetivos, o solo los logró parcialmente, quedando al descubierto algunas
debilidades estructurales de la economía uruguaya. Por un lado, el incre-
mento de los precios al consumo se ubicó la mayor parte del período fuera
del rango meta de inflación establecido por el Banco Central del Uruguay
(BCU). En el frente fiscal, el déficit se mantuvo bajo control hasta fines de
2011, aunque con un leve incremento en los últimos meses de 2008 y los
primeros de 2009 como consecuencia de la crisis internacional. Pero a
partir de 2012 se observa un fuerte deterioro del resultado primario, funda-
mentalmente debido al magro desempeño de las empresas públicas y los
crecientes egresos derivados de los diversos planes sociales, ante un esce-
2 Se trata de tasas de desempleo referidas al país urbano de localidades de más de 5.000

habitantes.
13
GRÁFICO 1. Evolución de los resultados fiscal y de cuenta corriente
9,0
7,5
6,0
4,5
3,0
% del PIB
1,5
0,0
-1,5
-3,0
-4,5
-6,0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Fuente: BCU S. Privado Cta. Cte. Res. fiscal IED
nario de crecimiento económico menos dinámico. Por su parte, la cuenta

corriente de la Balanza de Pagos, que se había equilibrado en 2003 y 2004,
tras haber sido superavitaria en 2002 por la caída de las importaciones, se
volvió deficitaria a partir de 2005. Este déficit reflejó el fuerte ingreso de
Inversión Extranjera Directa (IED), y el financiamiento del déficit tanto del
sector privado como del sector público, mostrando una evolución paralela
de los llamados «déficits gemelos», como puede observarse en el Gráfico 1.
En cuanto a la organización de este estudio, se estructura en cuatro
capítulos. El primero refiere a los años 2000-2002 y se centra en el análisis
de la crisis económica, señalando la situación crítica en la que se encon-
traba Uruguay al inicio del período de análisis y su desmejora generalizada
a pesar de las políticas implementadas, en un contexto con una situación
regional muy complicada y una economía muy expuesta a la región, tanto
en lo productivo como en materia financiera.
En el segundo capítulo se analiza la salida de la crisis y las princi-
pales políticas llevadas adelante en el período 2003-2004 por parte de un
nuevo equipo económico en el marco del gobierno vigente liderado por
el presidente Jorge Batlle.
14
INTRODUCCIÓN
El tercer capítulo estudia el fuerte impulso de la economía y la conso-

lidación del crecimiento económico entre los años 2005 y 2009 –correspon-
dientes al período del primer gobierno del Frente Amplio con la primera
presidencia de Tabaré Vázquez–, las principales políticas de reforma y las
bases de las nuevas políticas sociales que luego se desarrollarán a lo largo
de toda la década. Cabe señalar que la economía uruguaya debió soportar
también en ese período el impacto de la crisis internacional 2008-2009,
logrando superar las dificultades sin sufrir mayores impactos negativos.
Por último, el cuarto capítulo analiza el período correspondiente a la
segunda presidencia del Frente Amplio con José Mujica como presidente
(2010-2014), en el cual fundamentalmente se continúan desarrollando las
políticas implementadas en el período anterior, profundizando algunas
de ellas, manteniéndose un importante crecimiento económico y las
mejoras sociales.
A partir de este exhaustivo análisis intentamos contribuir al estudio
de la economía uruguaya y su desempeño reciente brindando elementos
para entender mejor su funcionamiento, y de este modo aportar elementos
para la toma de decisiones de los diferentes agentes.
15
CAPÍTULO 1
LA POLÍTICA ECONÓMICA
EN 2000-2002: LA CRISIS
1. EL CONTEXTO INTERNACIONAL EN EL PERÍODO
La economía estadounidense cerraba 1999 con el crecimiento más alto de

la década (4,7%) y hacia el año 2000 parecía que la economía internacional
había superado los efectos negativos de la crisis financiera del sudeste asiá-
tico de mediados de 1997. Sin embargo, a partir de ese momento el ritmo
de crecimiento se enlenteció progresivamente, terminando 2002 con una
modesta tasa de 1,8% de aumento del PIB. Los factores que más incidieron
en esa evolución fueron: la pobre performance de las principales economías
del mundo, las repercusiones de los escándalos financieros corporativos
en Estados Unidos y la consecuente caída de la confianza de los agentes,
las inquietudes de los inversores respecto de los desequilibrios del sistema
bancario japonés, la agudización de los desequilibrios macroeconómicos
y la recesión en algunos países latinoamericanos.
El ritmo de crecimiento económico en Estados Unidos en 2001 fue
de apenas 1% anual, el menor incremento desde la anterior recesión en
1991 (Gráfico 2). La política monetaria restrictiva implementada por la
17
GRÁFICO 2. Tasas de variación del PIB de Japón,

Estados Unidos y la Eurozona
6
5
4
3
% variación
2
1
0
-1
-2
-3
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Fuente: FMI Eurozona Japón EE.UU.
Reserva Federal (FED) en el año 20003 había desestimulado la demanda

doméstica, asociada a la inversión en tecnología y al incremento del
consumo de las familias, lo que llevó a la reversión de esa política a fin de
estimular el crecimiento económico. En este contexto los atentados del
11 de setiembre de 2001 deterioraron aún más la confianza de los consu-
midores, acentuando el enlentecimiento del ritmo de crecimiento de la
economía. A lo anterior se sumaron en 2002 los escándalos bursátiles que
estallaron hacia mediados de año involucrando a algunas de las mayores
corporaciones estadounidenses (Enron, WorldCom, Xerox, Adelphia, en-
tre otras). La divulgación de los fraudes a finales de julio trajo aparejado
el desmoronamiento de los precios de las acciones (el índice Dow Jones
cerró en sus valores más bajos desde 1997) y una crisis de confianza que
afectó al dólar y se tradujo en una súbita depreciación frente al euro, que
3 Con el objetivo de evitar un recalentamiento de la economía la Reserva Federal deter-

minó en 2000 tres incrementos consecutivos de la tasa de interés de los fondos federa-
les, que pasó de 5,5% a 6,5% anual.
18
CAPÍTULO 1
LA POLÍTICA ECONÓMICA EN 2000-2002: LA CRISIS
desde su entrada en vigor hasta entonces había sufrido una marcada

desvalorización frente a la moneda estadounidense.4
Las economías europeas, a su vez, ralentizaron su ritmo de creci-
miento debido a una severa contracción de la demanda externa, asociada
a los vaivenes en la evolución de la economía estadounidense, el deterioro
generalizado en las finanzas públicas (virtualmente todos los países ex-
perimentaron déficits fiscales) y a las pérdidas que afectaron también a
las bolsas europeas.
Ante el escaso dinamismo de sus economías, los bancos centrales de
los países desarrollados, que preocupados por la aparición de presiones in-
flacionarias habían aplicado políticas monetarias contractivas, modificaron
radicalmente su política a partir de 2001, decidiendo reducir las tasas de
interés de referencia, política que se continuó hasta 2003. Así, la tasa Libor,
que acompañó la evolución de la tasa de los fondos federales, pasó de 6,2%
a fines de 2000 a 1,4% en diciembre de 2002.
Los países asiáticos también se vieron afectados por el escaso cre-
cimiento de Estados Unidos y la recesión en Japón. Por un lado, la menor
demanda estadounidense de equipos de computación y de telecomuni-
caciones limitó su crecimiento, y por otro, la inversión extranjera directa
(IED) japonesa se redujo en los países de la zona, con excepción de la
destinada a China. En este contexto se redujo el comercio intrarregional,
que representaba más de un tercio de las exportaciones en la mayoría de
los países de la zona.
La pérdida de dinamismo de la economía mundial, la disminución
del comercio internacional y la reducción de la disponibilidad de financia-
miento externo repercutieron directamente en la evolución económica de
América Latina y el Caribe. A su vez, el costo del financiamiento continuó
incrementándose pese a la caída de las tasas de interés internacionales a
4 En junio la paridad dólar/euro experimentó un salto, depreciándose la moneda es-

tadounidense 6% frente al mes anterior y 12% respecto al promedio acumulado en el
año hasta entonces.
19
partir de 2001,5 mientras que la inversión se redujo por el progresivo agota-

miento de los procesos de privatizaciones y por las menores reinversiones
de utilidades. La reducción de los flujos de capital hacia América Latina
hizo que la transferencia neta de recursos deviniera negativa desde 2001,
ya que resultaron insuficientes para compensar los pagos de intereses y las
remesas de utilidades de los inversores extranjeros. Es así que en 2002 el
Instituto de Finanzas Internacionales (IIF) estimaba que el flujo de capitales
privados hacia América Latina representó solo 22% de la afluencia total
a los «mercados emergentes», cuando entre 1999 y 2001 había sido 40%.
A su vez, la inversión extranjera directa neta habría alcanzado los 35.600
millones de dólares, lo que significó una caída de 34% con respecto a 2001.
El funcionamiento de los mercados financieros internacionales en
el período estuvo pautado por el incremento de la incertidumbre, asociado
a la evolución de la economía mundial y al precio de los activos bursátiles.
El comercio mundial en este período acompañó los vaivenes de la
economía internacional. Inicialmente la reactivación de la economía generó
un aumento significativo de los volúmenes comercializados, para luego
estancarse y terminar creciendo en el año 2002 a una tasa muy moderada.
El precio del petróleo mantuvo una tendencia al alza en el período con
fuertes oscilaciones, en principio producto de la exitosa política de la OPEP
que redujo significativamente la oferta de crudo en el mundo, y sobre el
final del período por la posibilidad de un conflicto bélico en Oriente Medio
(Gráfico 3). Por otro lado, los precios del resto de las materias primas se
mantuvieron estables.
5 Entre 2001 y 2004 descienden las tasas de interés de la Reserva Federal de Estados
Unidos, manteniéndose en niveles bajos durante el período, incluso alcanzando tasas
reales negativas. A su vez, las tasas de interés de corto plazo del resto de las economías
desarrolladas siguen, a partir de 2001, el mismo rumbo que las de la Reserva Federal;
entre ellas se destaca la evolución de las tasas del Banco de Japón, el Banco Central
Europeo y el Banco de Inglaterra.
20
CAPÍTULO 1
GRÁFICO 3. Evolución del precio de las commodities (Base 2005=100)
120
100
Índice (2005=100)
80
60
40
20
0
ene-98
jul-98
ene-00
jul-00
ene-01
jul-01
ene-02
jul-02
ene-03
jul-03
dic-04
Commodities sin petróleo Petróleo Fuente: FMI
2. LA EVOLUCIÓN DE LA ECONOMÍA REGIONAL
2.1 La economía brasileña
En enero de 1999 el gobierno brasileño debió abandonar la política cam-

biaria6 aplicada a partir de 1994 (cuando se había instaurado el Plan Real),
debido a las adversas condiciones de la economía internacional, agravadas
por la moratoria de la deuda rusa. Ello implicó una importante devaluación
de la moneda, que se depreció más de 100% entre 1999 y 2003 (Gráfico 4).
Tras un crecimiento casi nulo en 1999, en el año 2000 la economía creció
4,3%, aunque se desaceleró en los años siguientes, como consecuencia de
varios factores negativos de origen interno y externo. Entre los primeros cabe
6 En el marco del plan de estabilización aplicado en Brasil (Plan Real) en julio de 1994,
se adopta una nueva moneda, el real, que liga el valor de la moneda doméstica al dó-
lar. La paridad del real sería de 1 a 1 con respecto al dólar estadounidense, aunque a
diferencia del plan argentino de convertibilidad, se evitó fijar el tipo de cambio por ley
para no cercenar las facultades del Ministerio de Hacienda en materia cambiaria.
21
GRÁFICO 4. Evolución del tipo de cambio nominal de Argentina y Brasil
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
jun-94
dic-94
jun-95
dic-95
jun-96
dic-96
jun-97
dic-97
jun-98
dic-98
jun-99
dic-99
jun-00
dic-00
jun-01
dic-01
jun-02
dic-02
jun-03
dic-03
jun-04
dic-04
Fuente: BCB y BCRA Argentina $/US$ Brasil $/US$
señalar la escasez energética, que en 2001 provocó la caída de la producción

industrial y desencadenó presiones inflacionarias. A su vez, las elecciones
presidenciales de octubre de 2002 afectaron la confianza de los agentes,
dado que las perspectivas de ascenso de un partido de izquierda al gobier-
no habrían podido implicar un giro pronunciado en la política económica
oficial.7 Entre los factores de origen externo sobresalen la agudización de
la crisis argentina y el enlentecimiento del crecimiento de la economía
estadounidense, que afectaron las exportaciones, incrementaron el riesgo
país, tuvieron efectos perjudiciales sobre la evolución y la volatilidad del tipo
de cambio y propiciaron el incremento de las tasas de interés domésticas.
La depreciación del real resultó en un incremento de la competitividad
que estimuló las ventas al exterior y la sustitución de importaciones, lo que
permitió alcanzar un superávit comercial en 2001, el primero registrado
desde 1994. Sin embargo, a pesar de que el desequilibrio en cuenta corrien-
7 En octubre de 2002 fue electo presidente Luiz Inácio Lula da Silva. El advenimiento de
un partido de izquierda al gobierno por primera vez en la historia del país provocó una
fuerte incertidumbre.
22
CAPÍTULO 1
te fue disminuyendo en el período, no logró revertirse, dado el resultado

negativo de la cuenta de servicios (tanto por el pago de intereses como por
la remesa de dividendos). El ingreso de capitales en concepto de IED, muy
importante en los años anteriores para la economía brasileña, sufrió una
caída considerable a partir de 2001. No obstante, estos ingresos de capitales
fueron más que suficientes para financiar el déficit en cuenta corriente.
La política monetaria del período fue mayormente restrictiva, prio-
rizando el objetivo inflación a través de la fijación de la tasa de interés de
referencia Selic.8 Al inicio, dado que la inflación estaba bajo control, la tasa
Selic disminuyó, dinamizando el crédito y estimulando la inversión. Poste-
riormente el Banco Central de Brasil (BCB) aplicó una política monetaria
restrictiva, en respuesta a la inestabilidad que experimentaron el tipo de
cambio y el valor de los activos que impulsaron al alza la inflación. Entre
otras medidas, incrementó varias veces a lo largo del año la tasa Selic, que
cerró 2002 en 23%, mientras que la inflación se situó ese año en 12,5%.
Aumentaron, además, los encajes y se redujeron los límites de exposición
cambiaria de las instituciones financieras, lo que limitó la reactivación del
consumo y la inversión.
En un contexto de fuerte desaceleración de la economía, elevadas
tasas de interés y aceleración de la devaluación, el déficit fiscal sufrió un
sustancial incremento en el período. Ello ocurrió a pesar de que las cuen-
tas del Gobierno Central mantuvieron el superávit primario, lo cual fue
contrarrestado por el aumento de los egresos en concepto de intereses,
debido al incremento del tipo de cambio y de las tasas de interés. Por ese
motivo aumentó sensiblemente la deuda líquida del sector público, que
ascendió a más de 55% del PIB en 2002, cuando en 2000 se situaba en 49%.
La sensibilidad de la deuda pública a las fluctuaciones de las tasas de interés
y del tipo de cambio, la relativa rigidez de la estructura del gasto público
(en particular, de los gastos en Seguridad Social) y las limitaciones para
8 La tasa de interés Selic es la tasa de política monetaria brasileña, fijada por el Comité
de Política Monetaria (COPOM) del Banco Central de Brasil (BCB).
23
aumentar la carga tributaria con el fin de incrementar los ingresos fiscales

fueron los aspectos más críticos de la situación fiscal brasileña en el período.
2.2 La economía argentina
La economía argentina transitó por un camino intensamente recesivo en

el período 2000-2002, cuyo desenlace fue la renuncia del presidente de la
nación (Fernando de la Rúa) y el anuncio del default de la deuda pública
a fines de 2001, así como el fin de la convertibilidad9 y la modificación del
régimen cambiario, dejando flotar su moneda a comienzos de 2002.
La incertidumbre y la falta de confianza se fueron agudizando en la
medida en que los planes de ajuste fiscal y las reformas implementadas por
el gobierno no lograban estimular los niveles de actividad.
En el año 2000 el gobierno implementó tres planes de ajuste fiscal, cada
uno como consecuencia del fracaso del plan anterior. Por otra parte, encaró
algunas reformas10 para intentar mejorar el nivel de competitividad de la
economía y reducir el «costo país». Durante el año 2001 diversos ministros
de Economía11 idearon y aplicaron distintas medidas12 de política económica
9 La Ley de Convertibilidad fue sancionada durante el gobierno de Carlos Menem en

1991. Dicha norma establecía a partir del 1° de abril de 1991 una relación cambiaria
fija entre la moneda nacional y la estadounidense, a razón de un dólar estadouniden-
se por cada peso. Su objetivo principal era controlar la hiperinflación registrada en
años anteriores.
10 La reforma del sistema de salud, la reforma previsional, la reforma del régimen de

compras y la reestructuración del Fondo Solidario de Redistribución.
11 Durante el año 2001 hubo cinco ministros de Economía: José Luis Machinea
(10/12/1999-2/3/2001), Ricardo López Murphy (5/3/2001-19/3/2001), Domingo Ca-
vallo (20/3/2001-19/12/2001), Jorge Capitanich (21/12/2001-23/12/2001) y Rodolfo
Frigeri (23/12/2001-30/12/2001).
12 Las diversas medidas (entre ellas la Ley de Déficit Cero) comprendían el aumento de
la imposición y la reducción de gastos. En esa ley se establecían los recortes presu-
puestales necesarios para obtener un déficit fiscal cero en los meses siguientes. Fue
así que, entre otras cosas, se decidió rebajar los salarios y las jubilaciones y pensiones
24
CAPÍTULO 1
que buscaban reducir la brecha fiscal y mejorar la competitividad externa.

Sin embargo, la caída del gasto público y los sucesivos ajustes fiscales exa-
cerbaron las condiciones desfavorables que enfrentaba el sector productivo.
El empeoramiento de la competitividad (seriamente afectada por la
devaluación brasileña de 1999, el establecimiento del euro, y anteriormente
por las devaluaciones asiáticas) y el sensible deterioro de los términos de
intercambio entre 1997 y 1999 impidieron que la demanda externa reactivara
la economía, ya que las exportaciones de bienes y servicios solo crecieron
levemente. A su vez, el resto de los componentes de la demanda agregada
cayeron a lo largo del período a tasas crecientes, en particular la inversión,
muy afectada por la incertidumbre y las restricciones financieras.13 Las
importaciones se redujeron significativamente (en 2001 se contrajeron
un 14% y en 2002, 50%), como consecuencia de las severas restricciones
crediticias y el comienzo de un proceso de sustitución de importaciones.
Aunque la reducción fue generalizada en todos los rubros, las importaciones
que bajaron más fueron las de bienes de capital.
La continua caída de la actividad y la deflación de precios internos
durante 2000 y 2001 redujeron la recaudación impositiva, al tiempo que la
situación fiscal se agravaba como consecuencia del aumento de los intereses
de la deuda (debido al fuerte crecimiento del endeudamiento sumado al
incremento de las tasas de interés exigidas al país) y se avivaban las dudas
sobre la solvencia del sector público. Ello, unido al debilitamiento del
gobierno por la renuncia del vicepresidente Carlos Álvarez en octubre de
2000, llevó a crecientes dificultades para acceder al financiamiento externo.
Los factores mencionados se reflejaron en un extraordinario incremento
aproximadamente 13%. Fueron exceptuados únicamente los salarios y las jubilacio-

nes inferiores a 500 pesos argentinos.
13 Vinculado a las altas tasas de interés que debía pagar el gobierno, en un contexto don-
de el riesgo país empeoraba rápidamente.
25
GRÁFICO 5. Evolución del riesgo país de Argentina y Brasil
8.000
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
ene-00
jun-00
dic-00
may-01
nov-01
abr-02
0ct-02
abr-03
set-03
mar-04
ago-04
feb-05
ago-05
ene-06
jul-06
dic-06
Fuente: JPMorgan Argentina Brasil
de la prima de riesgo país,14 por lo que no se pudo suplir el cada vez más
menguado crédito privado (Gráfico 5).
En ese contexto el gobierno argentino instrumentó el tercer paquete
de medidas fiscales y de reformas estructurales, que incluyó medidas de
carácter expansivo de corto plazo y otras estructurales, con el objetivo de
mejorar los resultados fiscales a más largo plazo. También incluía el com-
promiso por parte de la nación y de las provincias de no aumentar el gasto
público hasta 2005 y reformar el sistema previsional.15 Por otro lado, el
14 La prima de riesgo país es el spread o margen que los distintos países deben pagar
en sus emisiones de deuda respecto de las tasas de interés pagadas por los bonos de
Estados Unidos del mismo plazo. Ese margen da cuenta del riesgo de incumplimiento
de la deuda soberana. Durante el año 2000 el riesgo-país de Argentina se incrementó
más del 50%, en 2001 ese indicador se multiplicó por cinco, y terminó en 2002 con un
incremento de más de un 40%.
15 Las reformas en el área previsional incluyeron: equiparación de la edad de jubilación

de las mujeres a la de los hombres, protección básica para los sectores marginados
del mercado informal, la incorporación del personal de las Fuerzas Armadas y de se-
guridad al régimen de capitalización, la prórroga de intervención del PAMI. Además,
26
CAPÍTULO 1
gobierno reconoció que no podía cumplir las metas fiscales de corto plazo
pactadas con el FMI a principios del año 2000, adoptando medidas para
mejorar su solvencia fiscal en el mediano y largo plazo. Este conjunto de
medidas era condición para alcanzar un nuevo acuerdo con el FMI, y fue
clave para acceder a un cuantioso paquete de financiamiento de carácter
precautorio, al que comúnmente se denominó «blindaje financiero», pro-
visto por el propio FMI y otros organismos financieros con el objetivo de
aliviar las necesidades de financiamiento de la economía argentina en 2001.
La reducción del crédito, las altas tasas de interés y los diversos ajustes
fiscales multiplicaron las influencias recesivas sobre la actividad y el empleo
en 2001, dado que la contracción de las ventas y la caída de los ingresos
tributarios se acentuaron. Por otra parte, ante el racionamiento del crédito
y las altas tasas de interés, las empresas optaron por financiarse a través de
la postergación de los pagos de sus obligaciones tributarias, lo que agudizó
la caída de la recaudación. La previsión de que la recesión continuaría
profundizándose deterioró aún más las expectativas, lo que se reflejó en
una mayor contracción de la demanda interna, una importante salida de
capitales privados y una disminución de los depósitos bancarios.
A comienzos de diciembre de 2001 tuvo lugar una corrida en el sistema
financiero de tal entidad que el gobierno solo pudo detenerla limitando el
retiro de fondos de los bancos (a esta medida se la denominó «el corralito»)
y estableciendo el control de cambios. Esto afectó sensiblemente al sistema
de pagos y, por ende, la concreción de las transacciones. En este contexto, y
ante el incumplimiento de las metas fiscales, el FMI se negó a desembolsar
los fondos comprometidos.
Las medidas económicas tomadas para evitar la iliquidez del sistema
bancario provocaron un aumento de las tensiones sociales y de las protes-
tas. Después de haber perdido el apoyo político, el entonces presidente
se quitó el impuesto a los intereses, se continuó con la desregulación del sistema de

salud, y se implementó una reforma tributaria que eliminaba algunos impuestos dis-
torsivos y avanzaba en la tercerización y privatización del control de la recaudación
de algunos impuestos.
27
Fernando de la Rúa renunció a su cargo a fines de diciembre de 2001, e

inmediatamente se declaró el default de la deuda pública argentina.16
La caída del nivel de actividad se siguió agravando. En estas con-
diciones, ante la agudísima crisis financiera y la pérdida de credibilidad
en el sistema político, el nuevo presidente, Eduardo Duhalde,17 decretó
a comienzos de 2002 una devaluación del peso argentino de 40% para
las transacciones comerciales. Paralelamente, resolvió crear un mercado
libre con tipo de cambio fluctuante para otras operaciones y mantuvo las
restricciones a los movimientos de divisas.
El gobierno estableció la reprogramación de los depósitos de ahorro y
los de plazo fijo en los bancos y una «pesificación» de los créditos bancarios
a un peso por dólar, mientras que los depósitos bancarios se convertirían a
1,4 pesos por dólar. El costo de la diferencia resultante de la conversión de
activos y pasivos cambiarios fue asumido por el gobierno. Estas medidas
provocaron descontento y reclamos por parte de los depositantes y de los
acreedores extrabancarios (excluidos de la conversión a 1,4 pesos por dó-
lar). También se decidió «pesificar» a 1,4 pesos la deuda pública que formó
parte del tramo interno del canje. En 2002 el dólar tomó su máximo valor
en junio (3,8 pesos), cerrando ese año a 3,4 pesos por dólar.
16 La Constitución argentina prevé un mecanismo que en caso de acefalía (el vicepre-

sidente había renunciado en 2000) habilita a la Asamblea Legislativa a nombrar al
sucesor del presidente, quien debe concluir el mandato del presidente saliente. La
Asamblea Legislativa designó presidente interino a Adolfo Rodríguez Saá, hasta en-
tonces gobernador de San Luis. Durante el breve mandato del presidente interino
(23 a 30 de diciembre de 2001), el gobierno argentino declaró el default de su deuda
pública. Durante el corto período que va del 20 de diciembre de 2001 hasta el 3 de
enero de 2002, Argentina tuvo cinco presidentes o gobernantes: Fernando de la Rúa
(10/2/1999–21/12/2001), Ramón Puerta (21/12/2001–23/12/2001), Adolfo Rodríguez
Saá (23/12/2001–30/12/2001), Eduardo Camaño (30/12/2001–2/01/2002), Eduardo
Duhalde (2/01/2002–25/05/2003).
17 Duhalde en ese momento era senador y fue nombrado presidente por la Asamblea
Legislativa, cargo que ejerció desde el 2 de enero de 2002 hasta el 25 de mayo de 2003.
28
CAPÍTULO 1
En un marco de profundo desprestigio de sus instituciones, el gobierno

argentino logró concretar a fines de febrero un acuerdo fiscal con las pro-
vincias, al tiempo que intentaba renegociar su deuda y conseguir un nuevo
apoyo financiero del FMI. Sin embargo, esto último no se concretó en 2002.18
Como consecuencia de la gran caída de la actividad económica, el
desempleo, que en octubre de 2001 era de 19%, continuó aumentando y se
situó en mayo de 2002 en 21,5%. Los indicadores de pobreza e indigencia
en el mismo período se deterioraron considerablemente respecto del año
anterior. La proporción de hogares por debajo de la línea de pobreza ascen-
día en mayo de 2002 a más de 50%, y los hogares por debajo de la línea de
indigencia alcanzaban a casi 25% del total. Por su parte, los salarios reales
experimentaron una notable reducción, ya que los aumentos nominales
fueron muy inferiores a la inflación del período. La crítica situación social, a
raíz de la caída del empleo y de los ingresos salariales, acentuó las presiones
recesivas e impidió la reactivación económica.
Por otro lado, la menor tasa de inflación en relación con la devaluación
permitió una muy significativa recomposición de los precios relativos y de
la competitividad. Ello mejoró la posición de competencia externa de los
sectores productores de bienes transables, exportadores y sustitutivos de
importaciones. No obstante, las exportaciones no mostraron una ágil recupe-
ración debido, por un lado, a las severas restricciones crediticias que continuó
enfrentando el país y, por otro, a las caídas sufridas en los precios interna-
cionales de algunos productos que integran la pauta exportadora argentina.
En el segundo semestre de 2002 la actividad económica comenzó a
mostrar síntomas de recuperación, en particular la producción de bienes
transables, beneficiada por la ganancia de competitividad mencionada.
De esta forma la economía argentina entró en una senda de recuperación,
aunque le llevó dos años más alcanzar los niveles del PIB previos a la crisis.
18 El apoyo financiero no se concretó a pesar de que el gobierno logró revisar el pacto

federal con las provincias, reduciendo los montos que les remiten en concepto de co-
participación, y acordar una asistencia a fin de que los gobiernos provinciales refinan-
cien sus deudas a una tasa de 7% como máximo.
29
3. LA POLÍTICA ECONÓMICA EN URUGUAY

EN EL PERÍODO 2000-2002
Desde 1991 hasta 1998 la economía uruguaya experimentó un período de

crecimiento económico, con una interrupción en 1995 por el «efecto tequi-
la».19 A partir de 1999, y luego de la devaluación del real en enero de ese
año, la economía uruguaya entró en una fase contractiva. En ese contexto
es que se delinean las medidas de política económica del gobierno que
entra en funciones en el año 2000.
3.1 Lineamientos generales
Los objetivos centrales de la política económica de corto plazo dispues-

ta por el gobierno de Jorge Luis Batlle que inició su gestión en marzo de
2000 apuntaron, en primer lugar, a salvaguardar la estabilidad macro-
económica, preservar la baja inflación y recuperar la competitividad de
la economía nacional.20
El gobierno confiaba en que la reducción de los desequilibrios macroeco-
nómicos y la mejora del contexto internacional y regional permitirían recuperar
el nivel de actividad económica en 2001. Sin embargo, el empeoramiento de
las condiciones internacionales y regionales a partir de marzo y la irrupción de
la epidemia de aftosa a finales de abril21 determinaron la necesidad de realizar
19 Así se denominó al efecto que produjo en la economía internacional la crisis econó-

mica originada en México en 1994. Esta derivó de la falta de reservas internacionales,
causando la devaluación del peso mexicano durante los primeros días de la presiden-
cia de Ernesto Zedillo.
20 Estos lineamientos están contenidos en la carta de intención que el gobierno firmó

con el FMI en mayo del año 2000.
21 A fines de abril de 2001 un brote de fiebre aftosa se propagó por todo Uruguay y afectó
a casi 1 millón de cabezas de ganado. El mal paralizó las zonas rurales y la industria
cárnica, obligó a los productores –que ya enfrentaban dificultades financieras– a sol-
ventar costos más altos, disminuyeron los ingresos y se incrementó la incertidumbre,
generándose un importante déficit fiscal.
30
CAPÍTULO 1
GRÁFICO 6. Evolución del PIB de Uruguay
180 10
160 8
140 6
4
% variación IVF
120
2
100
IVF
0
80
-2
60
-4
40 -6
20 -8
0 -10
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Variación IVF (2005=100) Fuente: BCU
diversos cambios en la política económica. Así, dado el deterioro del nivel de

actividad, se aceptó un déficit fiscal más elevado y se dispuso acelerar el ritmo
de devaluación.22 En la misma línea, se adoptó un mecanismo para refinanciar
las deudas del sector agropecuario con el Banco de la República Oriental del
Uruguay (BROU), se tomaron medidas para reducir la presión tributaria sobre
el sector productor de bienes transables, se aumentó moderadamente la pro-
tección de la producción doméstica y se adoptaron otras medidas tendientes
a inducir la reactivación de la actividad económica (Gráfico 6).
22 A partir de 1991 se implementó en Uruguay un plan de estabilización inflacionario ba-

sado en la administración del tipo de cambio. Éste consistía en un sistema cambiario
de bandas de flotación, en el cual el Banco Central se comprometía a comprar dóla-
res si el tipo de cambio alcanzaba determinado nivel preestablecido, conocido como
«piso» de la banda, y a venderlos si llegaba al nivel superior o «techo»; pero el tipo de
cambio flotaba libremente dentro de la banda. En ese sistema la pauta de devaluación
(o de deslizamiento de la banda cambiaria) es la tasa mensual a la que se desplaza el
piso de la banda, y la amplitud corresponde a la distancia en términos porcentuales
entre el piso y el techo de la banda en un momento dado. La pauta de devaluación
mensual era fijada por el gobierno determinando el ritmo de la devaluación.
31
Durante 2002 el país padeció una aguda crisis bancaria. Las debili-
dades de la economía, de las finanzas públicas y del sistema político, las
flaquezas del sistema financiero23 y las estafas y fraudes en dos importantes
instituciones bancarias24 se conjugaron para potenciar el «efecto contagio»
de la crisis argentina, y determinaron que persistiera durante los primeros
nueve meses del año una formidable corrida de depósitos que involucró
a los agentes no residentes y a los residentes (Cuadro 1).
En este contexto, se modificó sustancialmente la política económi-
ca del gobierno. Con el propósito de revertir la crisis de confianza que
afectaba a la economía, el gobierno alcanzó en ese año tres acuerdos con
el FMI (febrero, mayo y agosto de 2002), dispuso un feriado bancario,
suspendió la actividad de cinco bancos y una cooperativa de crédito,
sancionó dos leyes concernientes a los bancos (agosto y diciembre
2002) y aplicó tres paquetes de ajuste fiscal (febrero y mayo de 2002 y
Rendición de Cuentas de 2002). Ante la crisis que afectó a los bancos
públicos, el gobierno decidió reprogramar la devolución de los depósitos
en el BROU y en el Banco Hipotecario del Uruguay (BHU) y sancionó
una ley de reforma de este último que tendió a restringir su actividad
financiera y limitar su actividad al crédito hipotecario para el facilitar el
acceso a la vivienda. Por otra parte, ante el debilitamiento de las reservas
internacionales, el gobierno abandonó en junio el régimen cambiario de
paridad deslizante preanunciada con banda de flotación que se venía
aplicando desde 1991, y adoptó uno de tipo de cambio flexible. Luego
el BCU comenzó a aplicar una política monetaria restrictiva, que logró
estabilizar el tipo de cambio.
23 Fallas de la regulación prudencial, elevada dolarización, alta exposición al riesgo ar-

gentino, ausencia de una red de seguridad apropiada y de un prestamista de última
instancia en moneda extranjera.
24 El Banco Comercial y el Banco Montevideo.
32
CAPÍTULO 1
CUADRO 1. Depósitos del sector privado en el sistema bancario (1)

(Millones de dólares y porcentaje)
Moneda extranjera Dep. no

Total Dep. mon.
Moneda resid./
Sistema ext./ Dep.
Nacional No Dep.
Residentes Total Bancario totales
residentes totales
Millones de dólares (%) (%)
1999 1.572 6.652 4.170 10.922 12.394 87,3 33,6
2000 1.576 6.913 4.852 11.766 13.342 88,2 36,4
2001 1.338 7.397 6.194 13.591 14.929 91,0 41,5
2002 604 4.858 1.336 6.194 6.798 91,1 19,7
2003 693 5.599 1.382 6.981 7.674 91,0 18,0
(1) Incluye bancos públicos y privados, cooperativas de intermediación financiera y casas financieras en actividad
en cada fecha.
Fuente: BCU
3.2 Principales políticas
3.2.1 Política económica de corto plazo
En materia de políticas de corto plazo en el año 2000, el gobierno dispuso

un conjunto de medidas para preservar la baja inflación y, en segundo
lugar, recuperar la competitividad de la economía nacional, como se dijo
anteriormente. Con el fin de alcanzar el primer objetivo se resolvió redu-
cir sensiblemente el gasto público para abatir el cuantioso desequilibrio
fiscal de 1999 (Gráfico 7). La recuperación de la competitividad se basó
en el mantenimiento de un ritmo de devaluación algo superior al de la
inflación (lo que permitió reducir los salarios en dólares), manteniendo
33
la política cambiaria,25 y en la reducción de las tarifas de los servicios

públicos expresadas en dólares.
Paralelamente, se adoptaron algunas medidas para reducir la carga
tributaria que recaía sobre el sector agropecuario, negativamente afecta-
do por la caída de los precios internacionales, la devaluación brasileña
y la sequía de la primavera-verano de 1999/2000. De esta forma bajó la
Contribución Inmobiliaria Rural,26 así como los aportes patronales a la
Seguridad Social.27
El gobierno emprendió asimismo diversas acciones tendientes a
asegurar que el BROU refinanciara las obligaciones de los deudores del
sector agropecuario y proveyera del financiamiento necesario para poner
en marcha los nuevos ciclos productivos.
25 En abril de 1998 la amplitud de la banda de flotación se redujo de 7% a 3%, a pesar de que

en los hechos venía rigiendo una «minibanda» de 1% de amplitud para limitar las fluctua-
ciones del tipo de cambio. El ritmo de devaluación era de 0,6% mensual, el cual se duplicó
en junio de 2001, pasando a 1,2% mensual, conjuntamente con el ancho de la banda que
pasó de 3% a 6%. A comienzos de 2002 se estableció que el ritmo de devaluación sería de
2,4% mensual y se volvió a duplicar el ancho de la banda, estableciéndose en 12%.
26 La Ley 17.243 establecía que «La presente exoneración regirá entre el 1º de enero y el
31 de diciembre del año 2000», y una «rebaja de un 25%, por única vez, en la alícuota
de la Contribución Inmobiliaria Rural cuyo pago debía efectuarse en el año 2000».
El Gobierno Central compensó a las intendencias del Interior mediante una trans-
ferencia de 15 millones de dólares, a fin de no afectar la recaudación que esa rebaja
les ocasionaría. Siguiendo un informe realizado por el Congreso de Intendentes, esta
transferencia se distribuyó entre las intendencias municipales en partidas mensuales
y a prorrata del impuesto generado, o en su defecto, considerando la recaudación ob-
tenida por éstas en 1998 en concepto de Contribución Inmobiliaria Rural.
27 La medida adoptada redujo en 0,387 por mil la tasa del aporte patronal rural durante
el año 2000, para todos los tramos de hectáreas establecidos en la escala citada en la
Ley 16.107 (artículo 13), y exoneró durante ese lapso del pago de la aportación patro-
nal rural sobre «dependientes y sobre el titular y su cónyuge colaborador» a las em-
presas agropecuarias «que exploten predios de menos de 100 hectáreas y no ocupen,
además del titular de la misma y su cónyuge, más de dos dependientes» (Ley 17.243).
34
CAPÍTULO 1
GRÁFICO 7. Resultado fiscal global y primario sobre PIB
8
6
4
2
% del PIB
0
-2
-4
-6
-8
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Resultado global/PIB Resultado primario/PIB Fuente: MEF
En el año 2000 el gobierno no aumentó los impuestos, por lo que

la prevista reducción del déficit público se apoyó exclusivamente en un
considerable abatimiento de los componentes del gasto que estaban bajo
control más directo del gobierno, ya que el nuevo contexto macroeconómico
descartaba un aumento de la recaudación por el lado del incremento de la
actividad económica. Dicho abatimiento resultó de la sensible caída de la
inversión del Gobierno Central y de la reducción de los gastos corrientes
en todos los ámbitos de la administración, derivada fundamentalmente
de la caída de las remuneraciones de los funcionarios públicos y de una
disminución de los gastos de funcionamiento.
En 2001, ante la continuidad de la caída de la actividad económica,
con el propósito de estimular la producción se redujeron los aportes pa-
tronales de varios sectores de actividad, y se eliminaron en el caso de los
puestos de trabajo creados después del 31 de agosto de 2000. A su vez, con
el fin de mejorar la competitividad de la producción agropecuaria, también
se extendió a 2001 la reducción de la Contribución Inmobiliaria Rural y la
exoneración de los aportes patronales rurales a la Seguridad Social.
El deterioro de las condiciones de funcionamiento de las economías
internacional y regional a partir de marzo de 2001 y la irrupción de la epide-
35
mia de aftosa a nivel nacional a finales de abril del mismo año determinaron
la necesidad de ajustar y modificar la política económica oficial de corto
plazo. Es por ello que el gobierno revisó la meta de déficit fiscal original
(2,6% del PIB) e hizo saber que la nueva meta sería 3,4% del PIB. Esta re-
visión supuso un reconocimiento del deterioro de la recaudación durante
los primeros meses del año y suavizó el carácter contractivo de la política
fiscal en el segundo semestre respecto del que hubiera sido necesario para
alcanzar la meta original.
Política fiscal
Contrariamente a lo previsto inicialmente por el Poder Ejecutivo, la Ley
de Presupuesto 2000-2004 dispuso un aumento de gastos e impuestos de
aproximadamente 100 millones de dólares anuales. Se autorizaba a aumen-
tar diferenciadamente los salarios de determinados funcionarios (policías,
militares, docentes y de salud pública), habilitaba la contratación de nuevos
funcionarios policiales, e incrementaba las transferencias a los gobiernos
departamentales así como los recursos asignados a la Universidad de la
República, a la ANEP y al Poder Judicial. En contraste, reducía los créditos
presupuestales de inversión y las transferencias al Banco de Previsión Social
(BPS), como consecuencia de la mejora en el resultado de esa institución.
Por otra parte, se dispusieron varias modificaciones tributarias orien-
tadas a financiar ese aumento de gastos y la caída de la recaudación, atri-
buible a la reducción de los impuestos sobre el comercio exterior, resultante
del avance de la desgravación arancelaria dispuesta en el Mercosur. Así, se
incrementaron los impuestos a los combustibles, automóviles, activos ban-
carios, entidades aseguradoras, profesionales universitarios y funcionarios
públicos, se extendió parcialmente el Impuesto al Valor Agregado (IVA) a la
salud y se creó un nuevo impuesto para el «control del sistema financiero».
Por el contrario, se eliminó el Impuesto a las Retribuciones Personales de
los trabajadores que percibían menos de tres salarios mínimos.
Además, la mencionada Ley de Presupuesto procuró poner en igual-
dad de condiciones a las empresas públicas con sus competidores del sector
privado y habilitó al Poder Ejecutivo a disminuir las tasas del Impuesto a la
Compra de Moneda Extranjera (ICOME) y las contribuciones especiales a
36
CAPÍTULO 1
la Seguridad Social de las empresas públicas. Sin embargo, condicionó esas

rebajas tributarias a la mejora de los resultados fiscales. Pero dado el nivel
del déficit, finalmente estas medidas no se instrumentaron en el corto plazo.
En el año 2001 el aumento de ingresos del Gobierno Central depen-
día del incremento de la actividad económica, de la mejora del resultado
de las empresas públicas, de la recaudación de los nuevos tributos y del
aumento de las tasas o de la base imponible de tributos existentes (IMESI
automóviles, IMABA, Impuesto de Primaria, Impuesto a las Retribuciones
Personales). Mientras que la reducción del gasto del Gobierno Central se
apoyaba en el abatimiento de las transferencias a la Seguridad Social y en
la caída de los egresos en concepto de remuneraciones.
Por otro lado, a fin de estimular la actividad económica, el gobierno
tomó un conjunto de medidas tendiente a mejorar la posición competitiva
de los sectores productivos a través de la reducción de la carga tributaria
que recaía sobre el trabajo y la tierra, abaratando los costos de la energía
y aliviando las condiciones financieras del sector agropecuario (refinan-
ciación a 20 años de las deudas del sector con el BROU).
La mayor parte de estas medidas estaban incluidas en la Ley 17.345,
que entró en vigencia el 1° de junio de 2001. Dicha ley dispuso la creación
del Impuesto de Contribución para el Financiamiento de la Seguridad
Social (COFIS), que gravaba con una tasa de 3% la enajenación de bienes
industriales, nacionales e importados, afectados por el IVA y/o el IMESI.
La recaudación estimada de este nuevo tributo se destinaría a financiar
las reducciones de impuestos y la transferencia de 20 millones de dólares
al BROU para solventar parcialmente los costos de la refinanciación de
las deudas del sector agropecuario. De modo que, a juicio del gobierno,
no se produciría un aumento neto de la presión fiscal, aunque en el
caso de los productos importados la vigencia del COFIS determinaba
un aumento de la carga tributaria, ya que, a diferencia de lo que sucedía
con los productos nacionales, ese impuesto no era compensado por la
reducción de otros tributos.
Con los recursos así generados se dispuso eliminar los aportes patrona-
les a la Seguridad Social de los sectores agropecuario, industrial y transporte
terrestre de carga y de pasajeros (de corta y media distancia) y se redujeron
37
a la mitad los aportes patronales en concepto de seguros sociales de enfer-

medad (DISSE) en los sectores agropecuario e industria manufacturera.
También se exoneró el patrimonio rural a la hora de calcular el Im-
puesto al Patrimonio. Paralelamente, buscando abaratar el costo energético,
se redujo 10% el precio del gasoil, insumo de uso extendido en el sector
agropecuario. Por otra parte, se bajó el precio de la energía eléctrica para los
consumidores medianos (más de 600 kw), buscando beneficiar a pequeños
y medianos empresarios de la industria, el comercio y el agro.
Ante la contracción de la inversión pública (originalmente se había
previsto un crecimiento de la inversión del Gobierno Central de 5% en 2001,
pero al cabo del año se redujo casi 9,3% en términos reales), el gobierno
confió en que la inversión global aumentaría por las concesiones de obras
públicas y las desmonopolizaciones (puertos y telecomunicaciones). Sin
embargo, eso tampoco ocurrió ya que la inversión del sector privado se
redujo asimismo significativamente.
Política financiera
La política financiera del período se basó en el refinanciamiento de deu-
das del sector agropecuario, en la suspensión de cobro del IVA en ciertas
transacciones bancarias, en la creación de previsiones y en estímulos al
consumo, buscando por un lado dinamizar los sectores productivos y por
otro suavizar los impactos de los ciclos económicos.
Por un lado, se habilitó a los titulares de créditos agropecuarios del
BROU (excepto los forestales) a refinanciar a 20 años de plazo mediante la
modalidad de «bono cupón cero» sus deudas28 inferiores a 200.000 dólares y
debidas a adquisiciones de bienes de activos fijos, que estuvieran pendientes
al 31 de diciembre de 2000. La tasa de interés en dólares se fijó en 9,25% anual.
28 El programa de refinanciación de deudas mediante la modalidad de bono cupón cero

o certificado de depósito obligaba al deudor a realizar los pagos de intereses (con un
período de gracia de 16 meses, desde enero de 2001 hasta abril de 2002) y a adquirir
un bono cupón cero del gobierno (o a realizar un depósito en el BROU), que sirviera
de garantía para el pago del principal. El plazo máximo para entregar el bono cupón
cero era el 30 de abril de 2005.
38
CAPÍTULO 1
La refinanciación podía beneficiar a poco más de 18.000 deudores agrope-

cuarios del BROU (94% del total), cuyas deudas sumaban aproximadamente
500 millones de dólares, si bien la deuda total del sector agropecuario con
el BROU ascendía por entonces a 1.100 millones de dólares.29
Cumplidos los períodos previstos, aproximadamente dos tercios de los
deudores que se presentaron a la refinanciación habrían concretado las ope-
raciones de canje de deuda sobre la base de bonos cupón cero o similares.
En tanto, la banca privada manifestó su disposición a encontrar
una solución al problema del endeudamiento agropecuario e incluso a
aceptar una refinanciación voluntaria para evitar la sanción de la Ley de
Suspensión de Ejecuciones y, eventualmente, una ley que dispusiera una
refinanciación obligatoria.
Por otra parte, en setiembre se aprobó un proyecto de ley que sus-
pendía por 240 días el cobro del IVA sobre los intereses de los créditos
hipotecarios otorgados por la banca privada para adquirir propiedades
inmuebles nuevas (Ley 17.399), con lo que se procuró dinamizar el mer-
cado de viviendas ya construidas. Además, el BCU estableció un nuevo
régimen para constituir previsiones sobre los créditos incobrables, que
tendió a reducir las exigencias de previsiones en los períodos de recesión
económica, de modo de disminuir los efectos adversos del ciclo económico
sobre el crédito a las familias y a las empresas, sin descuidar la solvencia
del sistema financiero.
29 Lo novedoso del mecanismo radicaba en la emisión de bonos cupón cero por parte
del gobierno de 15 a 20 años de plazo, que servirían como garantía de la deuda refi-
nanciada. El instrumento tendía a crear condiciones para que los bancos acepten la
refinanciación mediante la introducción de una garantía (bono cupón cero) que les
permitía mejorar la calificación de la deuda y reducir de esta forma las previsiones que
las instituciones financieras deben realizar por sus activos riesgosos. Desde el punto
de vista de los deudores, los beneficios radicaban en la extensión de los plazos de ven-
cimiento de las obligaciones, la eliminación de los pagos de las amortizaciones y en
la virtual reducción de las tasas de interés originalmente pactadas. En el caso de los
pequeños deudores (con deudas de hasta 30.000 dólares), el gobierno dispuso que se
otorgara, a través de la Corporación Nacional para el Desarrollo, un crédito subsidiado
a 10 años de plazo orientado a financiar la adquisición del bono cupón cero.
39
Por último, en noviembre el BROU puso en marcha una nueva línea

de crédito al consumo en dólares, que otorgaba créditos en condiciones
favorables en términos de plazos y tasas de interés. Los créditos iban de
10.000 a 50.000 dólares, a pagar en cuotas mensuales en hasta 6 años, a
tasas de interés que oscilaban entre 11,75% y 14,75% anual dependiendo
del plazo de vencimiento, tasas sensiblemente inferiores a las que cobraban
otras entidades financieras.
Política cambiaria
El gobierno había previsto originalmente que por tercer año consecutivo
no se modificaría la política cambiaria. Sin embargo, ante la aceleración
de la devaluación de la moneda brasileña y dada la decisión del gobierno
argentino de crear un tipo de cambio preferencial para el comercio ex-
terior a través de mecanismos tributarios, el gobierno dispuso modificar
las pautas de la política cambiaria que venía aplicando desde 1998. Así,
a partir de junio de 2001 duplicó el ritmo de deslizamiento cambiario
mensual (de 0,6 a 1,2%) y la amplitud de la banda de fluctuación (de 3 a
6%), lo que buscaba reducir los costos en términos de dólares y contribuir
a la mejora de la competitividad.
Originalmente se previó mantener esta pauta hasta fines de 2001. Sin
embargo, a los pocos meses se anunció que las nuevas pautas de la política
cambiaria regirían hasta el 30 de junio de 2002. Paralelamente, el gobierno
asumió el compromiso de mantener las tarifas públicas incambiadas du-
rante el resto del año, todo lo cual determinó una significativa reducción
de las tarifas y de los precios minoristas en dólares. No obstante, dada la
cuantía de la devaluación en Brasil, la caída de los precios en dólares no
pudo impedir que, a pesar de las medidas adoptadas, se produjera una
leve caída del tipo de cambio real frente al conjunto de los principales
socios comerciales.
Más allá de los intentos por sostener el normal funcionamiento del
sistema financiero, las presiones que la coyuntura imponían sobre el tipo
de cambio llevaron al ministro Bensión a decretar el 20 de junio de 2002 la
modificación del régimen cambiario, abandonando el régimen de tipo de
cambio fijo y dejando flotar la cotización del dólar (Gráfico 8).
40
CAPÍTULO 1
GRÁFICO 8. Evolución del tipo de cambio nominal de Uruguay
35
30
25
20
15
10
0
ene-93
dic-93
nov-94
oct-95
set-96
ago-97
jul-98
jun-99
may-00
abr-01
mar-02
feb-03
ene-04
dic-04
nov-05
oct-06
set-07
ago-08
jul-09
jun-10
may-11
abr-12
mar-13
feb-14
Uruguay $/US$ Fuente: BCU
Política comercial
Cabe remarcar que en la segunda mitad de 2001 el gobierno adoptó algunas
disposiciones de carácter comercial y/o fiscal, que junto a otras implemen-
tadas con anterioridad (implantación del COFIS), operaron en el sentido
de aumentar moderadamente la protección de la producción doméstica.
Entre esas medidas destacan: la imposición de una comisión sobre las
importaciones cobrada por el BROU (en junio la alícuota se fijó en 1,1% y
en julio se estableció en 3%) y el incremento de las tasas de los adelantos
de IVA a la importación.
Por otro lado, en julio se resolvió reducir a cero los aranceles a la
importación de bienes de capital (Decreto 279/01), de modo de abatir los
costos de la inversión. Esa disposición, que emulaba una similar adoptada
por Argentina en junio de 2001, implicaba un desconocimiento de lo acor-
dado en el Mercosur en materia de arancel externo común.
3.2.2 Políticas estructurales y de reforma
En cuanto a las reformas estructurales en el año 2000, por un lado se pro-

curó aumentar la competencia en la provisión de bienes y servicios sumi-
41
nistrados por las empresas públicas, y por otro se promovió la asociación

de algunas empresas públicas con empresas privadas. Así, se dispuso la
desmonopolización de actividades que eran manejadas exclusivamente
por el Estado (telefonía, excepto la básica), se reformó la Carta Orgánica
de ANTEL a fin de habilitarla a asociarse con empresas privadas para pro-
veer diversos servicios de telecomunicaciones, se eliminó el monopolio de
ANCAP en el suministro de asfaltos a las obras públicas y se creó la Unidad
Reguladora de Servicios de Comunicaciones (URSEC). Algunas de estas
reformas estaban incluidas en la Ley de Presupuesto (la desmonopolización
de la telefonía, la reforma de la Carta Orgánica de ANTEL y la creación de
la URSEC). Otras se incluyeron en las dos leyes de urgencia aprobadas en
el año 2000, como la autorización para crear una sociedad mixta entre la
Administración Nacional de Puertos (ANP) y empresas privadas para explo-
tar la Terminal de Contenedores del puerto de Montevideo, la reforma de
AFE, la cual permitió el uso de las vías férreas por transportistas privados,
y la libre importación de gas natural al por mayor.
En tanto, entre las reformas estructurales impulsadas durante 2001 se
destacó: la aprobación parlamentaria de una ley que fijaba los mecanismos
a través de los cuales se autoriza la asociación de ANCAP con otra empre-
sa para actuar por 30 años en las actividades de refinación, importación
y comercialización de petróleo y derivados. La ley establecía que ANCAP
debería poseer la mayoría del paquete accionario de la nueva sociedad y
que sus decisiones estratégicas tendrían que contar con el consentimiento
del ente estatal. Dicha ley disponía, además, la gradual desmonopoliza-
ción de la importación, exportación y refinación de petróleo crudo. Sin
embargo, poco después de sancionada, esta ley fue sometida a plebiscito
y finalmente derogada.
Por otra parte, se aprobó una ley que establecía los términos del
nuevo sistema previsional notarial (Ley 17.437). Si bien la idea original
del gobierno era convertir el sistema previsional notarial y el de las otras
cajas de jubilaciones paraestatales en uno mixto, como el vigente desde la
reforma de 1996, que combina elementos de reparto y de capitalización,
la referida ley estableció un esquema de reparto con nuevas coordenadas
(edad de retiro, sueldo básico jubilatorio y tasa de reemplazo).
42
CAPÍTULO 1
Finalmente, el BCU estableció la obligación de que los bancos de

plaza presenten todos los años a la autoridad monetaria dos evaluaciones
de su capacidad de pago (una con criterios locales y otra con criterios in-
ternacionales) realizadas por instituciones calificadoras de riesgo. Según se
entendió, el conocimiento de la evaluación de riesgo de las instituciones
bancarias podría fortalecer la plaza financiera local al dotar a los agentes
económicos de más elementos de juicio para tomar sus decisiones financie-
ras. La nueva norma en materia de «calificación obligatoria por entidades
calificadoras de riesgo» estableció que tanto los bancos que son sucursales
de instituciones extranjeras que cuenten con el respaldo explícito de la casa
matriz a las obligaciones de su sucursal en el país como aquellos que, sin
ser sucursal de una institución foránea, cuenten con un aval explícito de
un banco extranjero, pueden ser calificados con la calificación de riesgo
que tenga la entidad madre o, en el segundo caso, el banco que lo avale.
3.2.3 La política económica en la crisis de 2002
Al contexto de caída de la actividad económica que se arrastraba desde

fines de 1998 y a los acontecimientos en la vecina orilla, en 2002 se sumó
una crisis de confianza (Gráfico 9), estimulada por el temor a un «corralito
bancario» como el argentino y, en definitiva, a que los bancos no pudieran
hacer frente a la salida de depósitos («pánico de puertas cerradas»). Y más
aún, ello se veía agravado por el temor a que el BCU no pudiera asistir a los
bancos en dificultades. Temor que se basaba en varios factores: las reservas
internacionales del BCU cayeron vertiginosamente, el Estado enfrentó cre-
cientes dificultades para acceder al crédito externo30 y las finanzas públicas
se debilitaron como consecuencia de la caída de la recaudación.
30 Los siguientes hechos son ilustrativos al respecto: a lo largo de 2002 solo se realizó
una emisión de títulos de deuda pública en el mercado internacional, el país perdió
la calificación de investment grade (febrero, 2002) y el riesgo-país, que estaba en 217
puntos básicos en diciembre de 2001, se ubicaba en diciembre de 2002 en 1.870 pun-
tos básicos.
43
GRÁFICO 9. Riesgo país para Uruguay
3.500
3.000
UBI (en puntos básicos)
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
ene-00
ene-01
dic-01
dic-02
dic-03
dic-04
dic-05
dic-06
dic-07
dic-08
dic-09
dic-10
dic-11
dic-12
dic-13
dic-14
Fuente: RAFAP
Esta situación obligó al gobierno a firmar sucesivos acuerdos stand-

by con el FMI, gestionar una histórica crisis bancaria, modificar la política
cambiaria y realizar un significativo ajuste fiscal. A continuación se detalla
la política económica desarrollada en la crisis de 2002, principalmente las
sucesivas ampliaciones de los acuerdos stand-by31 con el FMI, la gestión de
la crisis bancaria, el cambio en la política cambiaria, el programa y la Ley de
Estabilidad Fiscal, la Ley de Rendición de Cuentas y las políticas tributaria,
comercial y financiera.
Los sucesivos acuerdos con el FMI

Acuerdo stand-by de marzo de 2002. En los primeros meses del año 2002,
ante el deterioro de la situación regional y nacional, el gobierno urugua-
yo usó los recursos otorgados por el acuerdo stand-by firmado en mayo
31 En el año 2000 el gobierno uruguayo firmó un acuerdo stand-by (o acuerdo de dere-

cho de giro) de carácter precautorio con el FMI, siendo el acuerdo stand-by un instru-
mento crediticio utilizado por el FMI para otorgar préstamos a los países de mercados
emergentes y avanzados.
44
CAPÍTULO 1
de 2000 y hasta entonces no desembolsados –150 millones de Derechos

Especiales de Giro (DEG), aproximadamente 188 millones de dólares–, y
simultáneamente inició negociaciones con el FMI tendientes a lograr un
nuevo acuerdo stand-by con ese organismo, de modo de obtener un cuan-
tioso apoyo financiero externo. El nuevo acuerdo de 24 meses de duración
fue firmado el 25 de marzo y comprometió un financiamiento total de 594
millones de DEG (aproximadamente 823 millones de dólares). Se consideró
que este nuevo apoyo financiero era decisivo para contribuir al programa de
financiamiento del año 2002 y para fortalecer las reservas internacionales
del BCU, que habían caído pronunciadamente en los primeros meses del
año. El acuerdo planteaba reducir el déficit fiscal de 2002 a 2,5% del PIB
(en 2001 el desequilibrio había sido de 4,1% del PIB), y proyectaba una
contracción del PIB de 2% y una inflación de 10% anual.
Ampliación del acuerdo stand-by. En junio de 2002 se alcanzó un
nuevo acuerdo con el FMI, que modificó los términos aprobados tres meses
antes y aumentó el financiamiento disponible. Si bien las metas fiscales
permanecieron incambiadas, en el nuevo entendimiento se proyectaba una
mayor contracción del PIB (7% en lugar de 2%) y una inflación algo más
elevada que la prevista en la Carta de Intención de marzo (11% en lugar de
10%). Con el nuevo acuerdo, los recursos que suministraría el FMI en el
período de vigencia del mismo llegarían a 1.754 millones de DEG, equiva-
lentes a 2.423 millones de dólares.
Al monto suministrado por el FMI se sumarían los recursos que
aportarían el BID y el Banco Mundial, para totalizar 3.100 millones de dó-
lares en el bienio. Ese financiamiento constituiría una suerte de «blindaje
financiero» que haría posible que el Estado no recurriera hasta 2004 a los
mercados internacionales de crédito (evitando de esta forma el pago de las
elevadísimas tasas de interés resultantes del alza del riesgo país) y, además,
proveería de los fondos necesarios para fortalecer al debilitado sistema fi-
nanciero. El gobierno hizo saber que los recursos que se destinarían a este
último objetivo ascenderían a 1.000 millones de dólares.
Nueva ampliación del acuerdo stand-by (agosto 2002). La agudi-
zación de la crisis de confianza, el agravamiento de la crisis bancaria y la
acelerada pérdida de reservas internacionales del BCU llevaron al gobierno
45
a decretar un feriado bancario que se extendió desde el 30 de julio al 4 de

agosto. Durante ese lapso el nuevo equipo económico presidido por el mi-
nistro Alejandro Atchugarry, que había iniciado su gestión pocos días antes,
definió una nueva estrategia de manejo de la crisis bancaria y negoció con
el FMI (y el Tesoro de Estados Unidos) los términos de un nuevo acuerdo
stand-by, que sustituiría al que se había acordado solo dos meses antes.
La nueva Carta de Intención, elaborada en el contexto de marcada
incertidumbre reinante durante el feriado bancario, estableció proyecciones
negativas para las variables reales y nominales en 2002 y 2003. Así, se proyec-
taron caídas del PIB de 11% en 2002 y 4,5% en 2003 y tasas inflacionarias de
40% para 2002 y hasta de 50% en 2003. En ese contexto fuertemente recesivo
se preveía que en esos dos años la cuenta corriente de la Balanza de Pagos
alcanzaría un superávit próximo a 1,5% del PIB (como consecuencia de la
fuerte baja de las importaciones). En materia fiscal se proyectaba un déficit
consolidado de 3,5% del PIB en 2002 y de 1,5% del PIB en 2003.
En atención al nuevo acuerdo, el financiamiento total que proporcio-
naría el FMI en el lapso abril de 2002-marzo de 2004 sería de 2.130 millones
de DEG (2.944 millones de dólares), equivalente a casi siete veces la cuota de
Uruguay en ese organismo (306,5 millones de DEG). Al sumarse el financia-
miento del FMI, del Banco Mundial y del BID, el paquete global de asistencia
financiera ascendería a 3.900 millones. Sin embargo, pese al cumplimiento
de las metas fiscales, el FMI comenzó a dudar respecto de la sustentabilidad
fiscal, y en consecuencia no realizó los desembolsos previstos en los meses
de octubre y diciembre y abrió una etapa de renegociación que se cerró en
marzo de 2003 con la aprobación de un nuevo acuerdo stand-by.
La gestión de la crisis bancaria en 2002

La crisis fue enfrentada con tres diferentes estrategias respecto al sistema
financiero, que ante la imposibilidad de frenar la corrida de depósitos se
fueron sucesivamente reemplazando una por otra.
i) Estrategia inicial (desde febrero hasta mayo de 2002). Ante las difi-
cultades de varias instituciones financieras afectadas por la corrida,
46
CAPÍTULO 1
el gobierno proveyó liquidez a las mismas a través del BCU y/o la

Corporación Nacional para el Desarrollo. En el caso de dos bancos
afectados por problemas de liquidez (Banco de Galicia y Banco
Comercial), el gobierno resolvió la intervención y la suspensión de
actividades del primero y participó en la capitalización del segundo
(febrero). Se suponía que las medidas de ajuste fiscal adoptadas en
febrero y mayo, así como el apoyo concedido por el FMI en marzo,
cambiarían las expectativas. Pero no fue así.
ii) Segunda estrategia (desde el 17 de junio hasta el 30 de julio). Se esti-
mó que la concreción de un nuevo acuerdo con el FMI (el segundo del
año) y la creación del Fondo de Fortalecimiento del Sistema Bancario
(FFSB), que habría de operar como un «hospital de bancos», permiti-
rían recuperar la confianza de los depositantes. A ello se suma la mo-
dificación del régimen cambiario a partir de 2002, que como dijimos
anteriormente dejó flotar el dólar. La nueva estrategia tampoco logró
torcer las expectativas. Dentro de las posibles causas contamos que faltó
credibilidad, falló la comunicación, o que se percibió que los recursos
del FFSB eran inciertos y podrían ser insuficientes. Por esto, y ante el
fracaso de la política económica que se venía aplicando para enfrentar
la crisis bancaria, es que se hizo el recambio del equipo económico a
mediados del mes de julio.
iii) Tercera estrategia (tras el feriado bancario del 30 de julio). Ante el de-
bilitamiento del sistema bancario y de las reservas internacionales del
BCU, el gobierno decretó un feriado bancario para detener la corrida.
En el transcurso del mismo se dispuso la suspensión de las actividades
de cuatro bancos y una cooperativa de intermediación financiera, se
obtuvo nuevamente el apoyo del FMI y del Departamento del Tesoro
de Estados Unidos, y se sancionó la Ley de Fortalecimiento del Sistema
Bancario. Ese apoyo se plasmó en un nuevo acuerdo stand-by (el de
agosto de 2002), en el incremento del financiamiento que otorgarían
los organismos financieros internacionales y en la concesión de un
«crédito puente» de 1.500 millones de dólares por parte del Departa-
mento del Tesoro de Estados Unidos. Esos recursos permitieron poner
47
en marcha el Fondo de Estabilidad del Sistema Bancario (FESB), creado

por ley el 4 de agosto de 2002.32
Los principales componentes de la tercera estrategia fueron los siguientes:
• La reprogramación a tres años de los depósitos a plazo fijo en moneda

extranjera en los bancos públicos (BROU y BHU) existentes al 30 de
julio de 2002 y la transferencia de los depósitos en moneda extranjera
del BHU al BROU.33
• La liquidación o recapitalización de los bancos insolventes. Durante el
feriado bancario el BCU dispuso la suspensión de cuatro bancos (Co-
mercial, De Crédito, La Caja Obrera y Montevideo) y de una pequeña
cooperativa de intermediación financiera (CAYCU) con problemas de
solvencia.
• El cese de la asistencia a los bancos en dificultades (con los recursos del
FESB solo se daría asistencia adicional para cubrir las cuentas corrientes
y las cajas de ahorro en los bancos públicos y en los bancos suspendidos).
• El fin del apoyo oficial a los restantes bancos (de capital extranjero y coo-
perativas), que deberían obtener el respaldo integral de sus accionistas o
bien cesar sus actividades.
Por otro lado, los depósitos en el sistema financiero34 cayeron signifi-

cativamente durante el año 2002: pasaron de 14.929 millones de dólares al
término de 2001 a 6.798 millones de dólares a fines de diciembre de 2002.
32 Se trata de la Ley 17.523 que otorgó respaldo a los depósitos transaccionales en mo-
neda extranjera en los bancos públicos y en los bancos suspendidos, de forma que, al
cabo del feriado, el sistema bancario pudo retomar sus actividades.
33 La medida buscaba reducir los problemas de balance que tenía el BHU por descalce
de monedas, ya que los pasivos en moneda extranjera (depósitos en dólares) habían
crecido significativamente debido a la depreciación del tipo de cambio, en relación a
los créditos que otorgaba en unidades reajustables para salarios.
34 Incluye al BROU, el BHU, la banca privada (bancos privados y casas financieras) y las
cooperativas de ahorro y crédito.
48
CAPÍTULO 1
La contracción de los depósitos totales se debió al retiro de depósitos tanto

en moneda extranjera como en moneda nacional. A pesar de que el retiro
de fondos fue más importante entre los no residentes, también ocurrió
entre los residentes. Analizando por tipo de institución, la disminución de
depósitos afectó en mayor medida a la banca privada, aunque el retiro de
depósitos de la banca pública alcanzó igualmente niveles muy significativos.
En agosto, luego de la reapertura del sistema bancario bajo las nuevas
reglas de juego, la salida de depósitos en moneda extranjera se hizo más
lenta, el sistema tendió a estabilizarse, e incluso en los últimos meses del año
2002 los depósitos dieron señales de recuperarse. Ello sugirió que comenza-
ba a superarse la crisis de confianza que afectó al sistema bancario durante
los primeros nueve meses del año. No obstante, los depósitos volvieron a
reducirse en enero de 2003, afectados por el desacuerdo con el FMI y los
rumores de «pesificación» de los depósitos que circularon a fin de ese mes.
De acuerdo con fuentes oficiales, el Estado asistió a las instituciones
financieras afectadas por la corrida de depósitos por un monto total de 2.049
millones de dólares. De ellos, 539 millones de dólares fueron provistos por
el BCU, 524 millones de dólares por préstamos o aportes de capital de la
Corporación Nacional para el Desarrollo y 986 millones de dólares por el
FESB (640 millones a los bancos públicos y 346 millones de dólares a los
cuatro bancos suspendidos).
La estrategia para superar la crisis bancaria se complementó con
la sanción en diciembre de 2002 de una nueva Ley de Bancos que dotó
de mayores poderes al Banco Central para supervisar a las instituciones
financieras (incluidos los bancos públicos) y a fin de liquidar los bancos
insolventes, y estableció las bases para la creación de una nueva institución
bancaria (Nuevo Banco Comercial) que reuniría los mejores activos de tres
de los bancos suspendidos, cuya liquidación se dispuso (Comercial, La Caja
Obrera y Montevideo). Asimismo, la ley creó un mecanismo de seguro de
desempleo para los trabajadores bancarios.
Paralelamente, el Banco Central aprobó un fuerte aumento de las exi-
gencias de capital de las instituciones financieras que actuaban en plaza. De
este modo, desde el 31 de diciembre de 2002 todas las instituciones finan-
cieras habilitadas debían tener un capital mínimo de 190 millones de pesos
49
(casi 7 millones de dólares), lo que significaba un pronunciado incremento

respecto a los niveles anteriores. Ese aumento de capital apuntó a dotar de
mayor seguridad a un sistema financiero fuertemente golpeado por la crisis.
Como se mencionó anteriormente, el Nuevo Banco Comercial reunió los
mejores activos de los tres bancos liquidados (que fueron adquiridos en una
subasta pública que tuvo lugar en febrero) y absorbió parte de sus funcionarios
y de su red física. Los activos de peor calidad de los tres bancos liquidados
pasaron a ser administrados por tres Fondos de Recuperación de Patrimonios
Bancarios (FRPB), uno por cada banco liquidado. Los depositantes y otros
acreedores de los bancos recibirían certificados de depósito reprogramados
y cuota partes del correspondiente FRPB. La idea del gobierno fue privilegiar
a los ahorristas con depósitos de hasta 100.000 dólares. El Estado lo hizo ce-
diendo sus derechos como acreedor privilegiado a favor de esos depositantes.
Los depósitos originalmente realizados en las instituciones liquidadas fueron
canjeados por certificados de depósitos del Nuevo Banco Comercial a seis
años de plazo. Esos certificados se cancelaron trimestralmente (el primer pago
se hizo en setiembre de 2003) y devengaron una tasa de interés de 2% anual.
Desde agosto de 2002 hasta fines de febrero de 2003 el gobierno se mane-
jó con la idea de que el cuarto banco suspendido (Banco de Crédito) habría de
ser recapitalizado por su socio minoritario, el grupo Moon. Sin embargo, ante
la negativa de ese grupo económico de realizar el aporte de capital que exigía
el BCU, en febrero de 2003 se dispuso liquidar la institución. Por su parte, la
pequeña cooperativa CAYCU, cuya actividad había sido suspendida en agosto,
fue liquidada y sus mejores activos fueron adquiridos por COFAC, que además
absorbió parte del personal. Los depositantes debieron aceptar reducir en 44%
el valor de sus depósitos y reprogramar su devolución a cinco años.
Política cambiaria
El 7 de enero de 2002, ante la inminencia de la devaluación de la moneda
argentina,35 se dispusieron nuevas pautas en materia de política cambiaria.
35 A comienzos de 2002 el senador Eduardo Duhalde asumió como nuevo presidente en

Argentina, decretando inmediatamente una devaluación del peso argentino de 40%
50
CAPÍTULO 1
De acuerdo a ellas, durante el primer semestre del año el ritmo de devalua-

ción sería de 2,4% mensual, equivalente a 33% anual (hasta entonces había
sido de 1,2% mensual) y la amplitud de la banda de fluctuación sería de 12%
(hasta esa fecha había sido de 6% mensual). El gobierno anunció en mayo
que esa política cambiaria se mantendría en el segundo semestre del año.
No obstante, tal como se dijo, el gobierno abandonó el 20 de junio
la política cambiaria de paridad deslizante preanunciada con banda de
fluctuación que venía aplicándose desde 1991 y adoptó una política de
flotación cambiaria. Esa medida se dispuso como consecuencia de la
cuantiosa pérdida de reservas verificada en los primeros meses del año.
En los tres primeros meses siguientes a la modificación del régimen
cambiario el tipo de cambio se elevó marcadamente (se incrementó 62,6%
entre junio y setiembre de 2002). Sin embargo, desde mediados de setiembre
tendió a estabilizarse. Ello se vinculó en buena medida a la adopción de una
serie de disposiciones orientadas a reducir la volatilidad de la cotización
del dólar. Los principales instrumentos utilizados con ese objetivo fueron:
• la realización de operaciones de mercado abierto (esto es, la emisión de

Letras de Tesorería en pesos tendiente a sustraer liquidez del mercado);
• la imposición de nuevos límites a las tenencias líquidas y a la composición
por monedas de los portafolios de inversión de las AFAP;36
para las transacciones comerciales. Paralelamente, resolvió crear un mercado libre

con tipo de cambio fluctuante para otras operaciones y mantuvo las restricciones a los
movimientos de divisas.
36 Se modificaron varias normas tendientes a desdolarizar los patrimonios de las AFAP

y a reducir la capacidad de estas instituciones para operar en el mercado de cambios.
Entre las primeras destaca por su importancia la norma del BCU (Circular 1.828 del
29 de noviembre de 2002), que establece la necesidad de que el Fondo de Ahorro Pre-
visional (FAP) tenga a lo sumo 75% de sus activos en moneda extranjera al 31 de di-
ciembre de 2002, y 65% al 31 de junio de 2003. En agosto se había establecido un tope
de 90% para las inversiones en dólares a fin de ese año y uno de 80% para junio de
2003. Por su parte, la Ley de Reactivación Económica sancionada en setiembre había
establecido que las AFAP no podrían poseer más de 5% del FAP en valores a menos de
51
• la realización de algunas operaciones cambiarias a futuro entre el BROU

y el BCU para canalizar parte de las compraventas de divisas entre ambas
instituciones;37
• la racionalización de las compras de divisas por parte de las empresas
públicas.38
Todo ello redujo la demanda de divisas en el mercado spot y, conse-

cuentemente, tendió a deprimir la cotización del dólar, lo que a su vez con-
tribuyó a generar expectativas de que el tipo de cambio podía estabilizarse.
Con el tiempo la estabilización del tipo de cambio, resultante en parte de
las medidas de política adoptadas y en parte por razones estacionales,39
un año, y que la suma de los valores a menos de un año y las disponibilidades transito-
rias no podría superar 10% del total del FAP. Dado que la composición del FAP estaba
en esos últimos meses muy volcada a activos en moneda extranjera (la dolarización
alcanzó 95%), el cumplimiento de la nueva normativa obligaba a la rápida desdolari-
zación de los portafolios de las AFAP. Por otra parte, el BCU dispuso (Comunicación
2002/211 del 3 de diciembre de 2002) que las operaciones de cada una de las AFAP
en el mercado de cambios no podría superar 1 millón de dólares por día, medida que
tiende a reducir la capacidad de las AFAP de especular en ese mercado.
37 En setiembre el BCU y el BROU comenzaron a realizar algunas operaciones a futuro

para transar dólares entre sí, operando bajo la modalidad non-delivery forward (esto
es, que no requiere la entrega de las divisas). Las operaciones se hacían a plazos de
hasta 60 días y se define el tipo de cambio en función de la siguiente fórmula: valor fu-
turo del tipo de cambio = cotización actual*(1 + tasa de interés en moneda nacional)/
(1 + tasa de interés en moneda extranjera). De modo que si al vencimiento del contra-
to el valor de mercado del tipo de cambio supera al valor pactado a futuro, el BCU paga
la diferencia en pesos al «asegurado», y si se da la situación inversa, es el BROU el que
paga la diferencia en pesos al BCU.
38 Entre ellas destacan la distribución de las compras dentro del mes, de modo que éstas
no generen presiones alcistas innecesarias, y la modificación del régimen de trans-
ferencias de utilidades de las empresas públicas a la Tesorería (se dispuso que éstas
deben realizarse en pesos, y no en dólares, como se hacía con anterioridad).
39 En el último tramo del año suele producirse, por razones estacionales, un incremento
de la demanda de pesos, que tiene como contrapartida una mayor oferta de divisas
que presiona a la baja el tipo de cambio.
52
CAPÍTULO 1
generó expectativas de que podían verificarse los anuncios formulados en

setiembre por el presidente del BCU en el sentido de que «el tipo de cambio
se ubicaría en torno a 30 pesos por dólar a fin de año» (de hecho, la cotiza-
ción a fin de año fue bastante inferior: 27,25 pesos por dólar). Ese vuelco
de las expectativas también tendió a estabilizar el mercado de cambios y
permitió reducir gradualmente las tasas de interés pagadas sobre las Letras
de Tesorería en moneda nacional.
Política fiscal
Programa de Responsabilidad Fiscal
A comienzos de 2002 el gobierno adoptó un conjunto de medidas tendien-
tes a reducir el déficit fiscal de 4,1% del PIB en 2001 a 2,5% del PIB al cabo
de ese año. El paquete de medidas fiscales se plasmó en un denominado
Programa de Responsabilidad Fiscal, que incluyó la Ley de Modificación
del Régimen Tributario (N° 17.453), vigente desde el 1° de marzo de 2002, y
en diversos decretos que establecieron la reducción del gasto del sector pú-
blico. Ese paquete de medidas buscó mejorar el resultado fiscal por un total
de 418 millones de dólares (2,9% del PIB de 2002). Por un lado, se preveía
un incremento de los ingresos de 170 millones de dólares por el aumento
de la recaudación tributaria; a lo que se sumaba un ingreso de 50 millones
de dólares por la venta de activos estatales (vehículos e inmuebles) y la
concesión de servicios públicos. Por otra parte, el gasto público corriente
y de inversiones se reduciría en 198 millones de dólares.
La mayor parte del incremento de impuestos previsto se concentra-
ba en unos pocos tributos: tasa consular de 2% sobre las importaciones;
adicional del Impuesto a las Retribuciones y Prestaciones Personales de
los sectores público y privado; Impuesto a las Telecomunicaciones (ITEL),
IVA a bienes y servicios (vinos, créditos de cooperativas de intermediación
financiera menores a 250 UR y juegos de azar) y tasa de control financiero.
La reducción del gasto público prevista en el paquete de ajuste fiscal
de febrero se distribuyó entre el Gobierno Central (118 millones de dólares)
y las empresas públicas (80 millones de dólares).
Además del ajuste fiscal «explícito», el gobierno se benefició de una
reducción adicional del gasto, como consecuencia de las caídas del sala-
53
rio real de los funcionarios públicos y de las pasividades reales («ajuste

implícito»), debido a la alta inflación del período y a que no se reajustaron
salarios públicos ni pasividades.
Como consecuencia del agravamiento de la recesión y, en menor
medida, de que la recaudación efectiva tras las modificaciones tributarias
dispuestas en el ajuste fiscal de febrero fue menor a la programada, en los
primeros meses del año se debilitaron los ingresos fiscales, lo que provocó
la profundización de la brecha fiscal. En este contexto, y dado que era una
condición para alcanzar un nuevo acuerdo stand-by con el FMI, el gobierno
impulsó en mayo de 2002 un nuevo ajuste fiscal, con miras de alcanzar un
déficit fiscal de 2,5% del PIB al terminar el año.
Ley de Estabilidad Fiscal

El ajuste fiscal aprobado a fines de mayo se concretó principalmente en
la sanción de la Ley de Estabilidad Fiscal (N° 17.502). La mencionada ley
aumentaba la carga tributaria en 220 millones de dólares anuales. La mayor
parte del aumento previsto de la recaudación (165 millones de dólares al
año) derivaba del incremento del Impuesto a las Retribuciones Personales
(IRP) y el resto (55 millones de dólares) provenía del aumento de la tasa
y/o la ampliación de la base imponible de varios tributos (Impuesto a las
Rentas Empresariales, COFIS sobre los servicios públicos e Impuesto sobre
las Sociedades Anónimas).
Paralelamente, el gobierno adoptó diversas medidas orientadas a
reducir el gasto público. Entre ellas sobresalen: la suspensión de las horas
extras en la Administración Central y en los organismos comprendidos en
el artículo 221 de la Constitución;40 la reducción de los beneficios en con-
cepto de asistencia médica que recibían los funcionarios de las empresas
públicas; la racionalización del uso de los automóviles del Estado; la pro-
hibición de contratar personal (o renovar la contratación de personal) bajo
las modalidades «de contratos de arrendamiento de obra, arrendamiento de
40 Entes industriales o comerciales del Estado (UTE, ANTEL, OSE, ANCAP, etc.).
54
CAPÍTULO 1
servicios, eventual, zafral, temporal, o de cualquier naturaleza que implicara

de alguna forma un servicio de carácter personal».
Ley de Rendición de Cuentas

Adicionalmente, la Ley de Rendición de Cuentas (N° 17.556) sancionada
en setiembre de 2002 dispuso una serie de medidas para reducir el gasto
público presupuestado a partir de 2003. El gobierno estimó que la Rendición
de Cuentas redundaría en un abatimiento anual de 260 millones de dólares
(aproximadamente 2% del PIB). Las principales medidas para reducir los
egresos incluidas en la ley fueron: el abatimiento de 8% de los gastos de
funcionamiento y de 28% de los gastos de inversión en todos los incisos del
Presupuesto Nacional, excepto aquellos que el Poder Ejecutivo declarara
no abatibles o que dispusiera reducir en menor proporción.
Paralelamente, contenía un conjunto de disposiciones que redun-
daban en nuevas reducciones del gasto público. Entre ellas destacaban:
el establecimiento de un nuevo estatuto para los funcionarios públicos, la
implantación de un régimen de retiros incentivados para los funcionarios
estatales, la extensión de la prohibición de que ingresaran nuevos funciona-
rios presupuestados hasta 2015, un nuevo régimen de contratos a término
que se regía por normas similares a las vigentes en el sector privado, la
fijación de un monto salarial máximo en la Administración Pública (60%
de la retribución total sujeta a montepío del presidente de la República),
la supresión de los servicios médicos, asistenciales y odontológicos de los
organismos del artículo 221 de la Constitución y la contratación de esos
servicios con instituciones de asistencia médica colectiva, la reducción de
30% de los agregados militares en el exterior y de los gastos en el exterior de
la Dirección General de Comercio del Ministerio de Economía.
Por otra parte, se transfirió la infraestructura ferroviaria de AFE al Mi-
nisterio de Transporte y Obras Públicas y se autorizó el cobro de peaje por el
uso de las vías férreas, así como se habilitó a los gobiernos departamentales
a ceder o dar en garantía a terceros el cobro de adeudos líquidos y exigibles,
lo que abría paso a la venta o securitización de los tributos municipales.
A su vez, la Ley de Rendición de Cuentas encomendó al Poder Ejecu-
tivo elaborar y enviar al Parlamento diversos proyectos de ley. Entre ellos
55
sobresalían: el compromiso de impulsar la «fusión, supresión o reorganiza-

ción de los Ministerios de la Administración Central»; la reestructuración,
conformación o funcionamiento o la supresión «de las Comisiones, Juntas,
Delegaciones, Direcciones y toda otra entidad que se financie total o par-
cialmente con recursos del Presupuesto Nacional»; la racionalización de la
estructura salarial de la Administración Central, los entes autónomos y ser-
vicios descentralizados; la eventual modificación del número de integrantes
de los directorios de los entes autónomos y servicios descentralizados del
Estado y la reestructura del Instituto Nacional de Colonización.
Asimismo, otorgó al Poder Ejecutivo la facultad para prorrogar más
allá del 1º de enero de 2004 los aumentos del IRP dispuestos en el paquete
fiscal de mayo de 2002, que en principio habrían de quedar sin efecto en
esa fecha. Esta prórroga constituyó una suerte de reaseguro respecto de los
ingresos tributarios, en caso de que la reforma tributaria no fuera aprobada
y/o que la recaudación efectiva fuera inferior a la esperada.
Simultáneamente, el gobierno se comprometió ante el FMI a poner
a consideración del Parlamento un proyecto de reforma tributaria que
racionalizara y simplificara la estructura tributaria sobre la base de cuatro
impuestos: valor agregado, rentas, consumo y aranceles sobre las importa-
ciones. Si bien este compromiso fue cumplido en diciembre de 2002, vuelve
a aparecer en una nueva Carta de Intención firmada en marzo de 2003. Sin
embargo, en la práctica esta reforma nunca fue aprobada.
Política comercial
La maxidevaluación de la moneda argentina en los primeros meses de
2002 determinó una pronunciada pérdida de competitividad de la produc-
ción local frente a su similar argentina. En estas condiciones, el gobierno
adoptó en abril de ese año diversas medidas para proteger la producción
doméstica del posible ingreso masivo de mercancías del vecino país. Entre
ellas destacaron: la imposición de derechos específicos de importación de
vigencia temporal para un conjunto de productos y el establecimiento de
restricciones financieras al ingreso de mercancías procedentes de Argentina.
En cuanto a limitar la entrada de productos provenientes de Argen-
tina, las medidas fueron progresivamente acentuándose. Se comenzó
56
CAPÍTULO 1
con la posibilidad, por parte del Poder Ejecutivo, de fijar derechos espe-
cíficos para algunos bienes sensibles.41 La siguiente fue una disposición
«espejo» de una medida adoptada por Argentina, imponiendo que las
importaciones del vecino país debían contar con financiamiento externo,
representando una fuerte traba para el ingreso de productos argentinos.42
Por último, hacia febrero de 2002 se aprobaron normas más severas ante
el ingreso de mercancías por parte de los viajeros y una declaración de
fuerte combate al contrabando.
En julio de 2002 el BCU implementó un mecanismo para la cancelación de
las deudas de empresas y personas residentes con el sistema bancario con
títulos de la deuda pública uruguaya. Así, se habilitó a cancelar las obliga-
ciones con el sistema financiero anteriores al 31 de diciembre de 2001 hasta
un máximo de 5 millones de dólares por deudor, mediante su pago en parte
con títulos públicos y en parte en efectivo (el porcentaje de pago en efectivo
crece con el monto y la calificación de la deuda, y oscila entre 15% y 43%).
La clave del mecanismo radicó en el hecho de que, bajo ciertas con-
diciones, se reconocía el valor nominal de los títulos públicos en poder de
los bancos, a diferencia de lo que comúnmente sucedía en el mercado en
ese período. La conveniencia de este mecanismo consistía en que, dadas las
dificultades financieras que atravesó el país, los títulos que vencían después
de 2004 se cotizaban en el mercado secundario a aproximadamente la mitad
41 Decreto 137/02. Otorgó al Poder Ejecutivo la posibilidad de fijar derechos específicos

para un conjunto de bienes considerados «sensibles», que podrían ser afectados por
«las condiciones anormales de competencia resultantes de la coyuntura regional».
Los derechos específicos resultantes no podrían superar el límite del arancel máximo
consolidado en la Organización Mundial de Comercio (hasta 35%).
42 Decreto 113/02. Disposición «espejo» de una medida adoptada por Argentina poco an-
tes. El financiamiento externo se exigía con distintos plazos dependiendo del tipo de
bienes, oscilaban entre 0 y 180 días. Los bienes intermedios y de capital fueron excep-
tuados de la exigencia de financiamiento, y para los bienes finales se establecieron exi-
gencias crecientes en materia de plazo de financiamiento (45 días, 90 días y 180 días).
57
de su valor nominal. De este modo, los deudores que cancelaran su deuda

a través de este procedimiento se beneficiarían con quitas que oscilaban
entre 30% y 40% de la deuda total. La quita fue la novedad de este procedi-
miento. Se debe notar que mientras las operativas de reestructuración de
deudas mediante reperfilamientos y bonos cupón cero que aplicó el BROU
en años anteriores tendían a alargar los plazos de las obligaciones y repo-
saban en un diagnóstico de crisis de liquidez, la cancelación con quitas era
un instrumento apto para atender problemáticas de sobreendeudamiento,
como las que padecían muchos deudores.
En el marco de esta operativa, que estuvo vigente hasta el 30 de
noviembre de 2002, en el caso del BROU se presentaron más de 3.000 so-
licitudes de cancelación de deudas (la mayor parte de ellas fue presentada
por deudores agropecuarios), por un monto total de aproximadamente 230
millones de dólares. No obstante, cabe notar que, en el afán de cuidar la
solvencia del sistema financiero y en particular de evitar que los bancos
se quedaran con demasiados títulos públicos en cartera, el BCU impuso
límites muy bajos al volumen de operaciones de cancelación que se po-
dían realizar.43 Se presume que la cancelación total de deudas rondó los
100 millones de dólares.
4. SÍNTESIS
Entre los años 2000 y 2002 se consolidó la recesión que afectó a Uruguay
desde fines de 1998, debido a los efectos cada vez más negativos prove-
nientes de la región, que afectaron tanto el comercio exterior como el
consumo y la inversión. La detonación de la crisis en Argentina hizo que
las exportaciones de bienes y servicios turísticos se vieran perjudicadas por
problemas de competitividad, por trabas no arancelarias y por el impacto
43 Los bancos quedaron obligados a aumentar su patrimonio cuando la diferencia entre el

valor nominal de los bonos y el valor de mercado aceptados en el marco de la operativa
de cancelación de la deuda con títulos superaba el 2% del total de los créditos vigentes.
58
CAPÍTULO 1
cada vez más negativo de las economías regionales más relevantes para
nuestro país. Sumada a la presión negativa sobre la demanda externa, la
situación regional afectó de forma muy adversa las expectativas de pro-
ductores y consumidores locales, lo que contribuyó a generar un contexto
macroeconómico incierto e inestable.
Por su parte, los objetivos de la política económica fueron fluctuan-
do, adaptándose a la situación que iba desmejorando. El gobierno que
asumió en el año 2000 fijó objetivos de estabilidad macroeconómica y
recuperación de la competitividad, pero a medida que el contexto re-
gional se fue deteriorando, priorizó la competitividad por encima de la
inflación. Ya en 2002 estos objetivos perdieron relevancia ante la grave
crisis económica que se terminó por desatar, la cual condujo al país a
una fuerte caída del nivel de actividad.
Tanto el programa monetario-financiero como los acuerdos stand by
con el FMI descansaban sobre el supuesto de que las economías mundial y
regional se recuperarían pronto, planteando como objetivo de estabilidad
reducir sensiblemente el gasto público, por medio de la caída tanto de la
inversión como de los salarios de la Administración Pública. Sin embargo,
la realidad no acompañó estos pronósticos; por el contrario se fue desme-
jorando durante el período, lo que llevó al gobierno a adoptar una posición
más heterodoxa y pragmática y a que, a la postre, el ajuste fiscal debiera
darse por la vía de los hechos, ante la falta de recursos del gobierno debido
a la caída del nivel de actividad.
En 2001 las condiciones internacionales y regionales continuaron
empeorando, modificándose en consonancia la política económica. Pri-
mero se aceptó un déficit fiscal más elevado y se dispuso acelerar el ritmo
de devaluación. A fin de estimular las exportaciones y evitar una mayor
caída, se redujo la presión tributaria sobre el sector productor de bienes
transables y se refinanció la deuda del sector agropecuario. Y mediante
disposiciones de carácter comercial y/o fiscal se incrementó la protección
de la producción doméstica, en parte como respuesta a lo que estaba ocu-
rriendo en la vecina orilla. Por último, se realizaron intentos por mejorar la
situación de los sectores inmobiliarios y de la construcción con exenciones
de impuestos y rebajas de distintos costos.
59
En 2002 se produjo la mayor crisis de confianza del período, la cual

golpeó al sistema bancario. Esta crisis de confianza se produjo en parte por
temor a un «corralito bancario» como el argentino y a que el BCU no pudiera
asistir a los bancos en dificultades. Esto generó una corrida bancaria en el
sistema financiero uruguayo, provocando que las reservas internacionales
del BCU cayeran verticalmente.
En esos años se llevaron a cabo varias negociaciones con el FMI
que implicaron la firma de cinco acuerdos stand by, incrementándose el
financiamiento concedido por los organismos financieros internacionales a
nuestro país. Concomitantemente, el Estado enfrentó crecientes dificultades
para acceder al crédito externo y las finanzas públicas se debilitaron como
consecuencia de la caída en la recaudación.
Tras denodados intentos por sostener el tipo de cambio y un sistema
financiero que estaba en franco deterioro, a fines de junio de 2002, se adoptó
el régimen de tipo de cambio flexible y el 30 de julio se decretó un feriado
bancario, que se extendió por cinco días. En ese lapso se dispuso suspen-
der las actividades de cuatro bancos y una cooperativa de intermediación
financiera. A su vez, se propusieron diferentes medidas para salir de esta
situación financiera crítica. Por un lado, comenzó a regir la Ley de Fortale-
cimiento del Sistema Bancario, y por otro, luego de intensas negociaciones,
se logró el apoyo del Departamento del Tesoro de Estados Unidos y del FMI
para implementar una nueva estrategia de gestión de la crisis bancaria.
60
CAPÍTULO 2
EN 2003-2004: SALIDA DE LA CRISIS
A partir de 2003 y durante cinco años consecutivos, la economía mundial

creció a tasas superiores al promedio de los 30 años anteriores (mayores a
4,5% anual) (Gráfico 10).
Durante el período 2003-2004 el crecimiento estuvo impulsado por
las economías de Estados Unidos y Asia (principalmente China), mientras
que la Eurozona mantuvo un ritmo particularmente lento, en tanto Japón
se recuperaba gradualmente.
La política económica del gobierno de Estados Unidos se caracte-
rizó por mantener el sesgo expansivo de las políticas monetaria, fiscal y
cambiaria, a fin de fortalecer la demanda interna y estimular la externa. Al
impulso de estas políticas la economía estadounidense creció 2,8% en 2003
y 3,8% en 2004. En este contexto, a mediados de 2004 la política monetaria
tuvo un cambio de signo, cuando el Comité de Política Monetaria de la
FED comenzó a aumentar paulatinamente la tasa de interés de referencia,
luego de mantenerla un año en 1%, hasta ubicarla en 2,25% a fin de 2004.
Estos incrementos respondieron al aumento del ritmo inflacionario en un
contexto de crecimiento de la actividad. Sin embargo, pese al aumento de las
tasas de interés, se considera que en su conjunto la política aplicada por la
61
GRÁFICO 10. Evolución del PIB mundial
500 8
450 7
400 6
350
% variación PIB
5
IVF (1970=100)
300
4
250
3
200
2
150
100 1
50 0
0 -1
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Fuente: FMI Var Anual PIB IVF PIB
FED continuó siendo expansiva. Como consecuencia, en el período el dólar

se desvalorizó frente a las principales monedas internacionales. Ello derivó
de la preocupación por los crecientes desequilibrios macroeconómicos
de la economía estadounidense (déficit fiscal y en cuenta corriente) que
caracterizaron estos años y ensombrecían las perspectivas de crecimiento
de esta economía.
Las economías europeas, por otro lado, se mantuvieron a la cola del
crecimiento mundial a lo largo de este período. Los bajos niveles del con-
sumo interno y la persistente debilidad de la inversión explicaron el lento
crecimiento del PIB de la Eurozona. La baja demanda del sector privado
fue en parte contrarrestada por los mayores niveles de gasto público, lo
que llevó a que los déficits fiscales de algunas economías de la Eurozona
superaran en ambos años la cota de 3% fijada por el Pacto de Estabilidad y
Crecimiento de los países miembros de esta unión monetaria.
Como consecuencia de la recuperación de la economía global y,
fundamentalmente, del espectacular crecimiento de la economía china, se
incrementó el producto de las economías del sudeste asiático. China creció
en promedio a tasas superiores al 9% anual en 2003-2004. Dicho incremento
obedeció, en lo que respecta a la demanda interna, a una fuerte expansión
62
CAPÍTULO 2
LA POLÍTICA ECONÓMICA EN 2003-2004: SALIDA DE LA CRISIS
de la inversión en activos fijos y a un sustancial incremento del consumo

privado. El aumento de la demanda doméstica generó, a su vez, un creci-
miento de la demanda de importaciones que impactó favorablemente sobre
la actividad del resto de las economías asiáticas e incluso de otras regiones.
A partir de 2003 se revirtieron las condiciones externas bajo las que
había tenido lugar el comportamiento negativo de las economías latinoa-
mericanas en el año precedente. Particularmente el dinamismo de la econo-
mía internacional y la mejora de la relación de los términos de intercambio
determinaron un incremento sustancial de las exportaciones, que fueron el
motor de la reactivación, lo que permitió que la región mantuviera saldos de
cuenta corriente positivos. En 2004 la demanda interna también contribuyó
a estimular el crecimiento, fundamentalmente por el componente de inver-
sión privada. El desempleo, aunque se redujo, continuó siendo elevado: la
tasa media de desempleo de los países de América Latina pasó de 10,7% en
2003 a 10% en 2004, y las condiciones sociales no mejoraron, en la medida
en que la pobreza se mantuvo prácticamente en el mismo nivel.
Por otro lado, los exiguos rendimientos de los bonos de las economías
industrializadas, la mejora de la calificación de riesgo de las economías
latinoamericanas, las bajas tasas de interés de referencia y la aceleración
del crecimiento de la economía mundial configuraron un marco más
favorable para acceder a los capitales internacionales. No obstante, debe
destacarse que la inversión extranjera directa neta comenzó a recuperarse
recién en 2004. La inflación en la región se redujo en ambos años, y en
materia cambiaria la mayor parte de los países mantuvo los regímenes de
tipo de cambio fluctuante. Las monedas de varios países de Sudamérica se
apreciaron en el período, sobre todo en aquellos que habían experimentado
una marcada depreciación real en 2002.
En lo que atañe a la situación financiera internacional, si bien desde
mediados de 2004 se registró una tendencia al alza de las tasas de interés
de corto plazo, esto no impactó en las tasas de largo plazo, lo que generó
condiciones favorables para el funcionamiento de los mercados financieros
internacionales. A su vez, el crecimiento de la liquidez internacional favore-
ció la afluencia de capitales hacia los mercados emergentes, que se dio en
paralelo a la reducción de los spreads de la deuda soberana de esos países.
63
En consonancia con la expansión de la demanda, el volumen de

comercio mundial creció en el período por encima de la producción mun-
dial. Los precios de las commodities mantuvieron una tendencia alcista
desde 2003, dado este escenario de aumento del flujo comercial. El precio
del petróleo en estos dos años creció casi en forma ininterrumpida, luego
de haber caído tras la guerra de Irak; el ascenso respondió a una elevada
demanda y a una oferta limitada.
2.1 Argentina
A diferencia de los años precedentes, en el período 2003-2004 la economía

argentina experimentó una notable recuperación: el PIB aumentó 8,8%
en 2003 y 9% en 2004, debido fundamentalmente al crecimiento de la
demanda interna y, en menor medida, al incremento de la externa.
Dentro de los componentes de la demanda interna se destacó, por un
lado, la inversión bruta interna fija, por ser el componente más dinámico
luego de la profunda caída de 2002. El coeficiente de inversión bruta fija
sobre el PIB se ubicó en 17,7% en 2004, lo que implicó un incremento
notable con respecto a 2002 (11,3%), pese a que continuó por debajo de
los niveles alcanzados antes de la crisis que comenzó en 1999 (aproxima-
damente 20%). Por su parte, el consumo creció gracias a la mejora de los
ingresos reales de las familias y a la caída de la tasa de desempleo. En lo
que respecta a la demanda externa, ésta continuó creciendo, impulsada
por un contexto favorable. Si bien las ventas a Brasil (principal socio
comercial de Argentina) se contrajeron en 2003, esto se revirtió en 2004,
lo que sumó dinamismo y permitió que las exportaciones continuaran
creciendo (2003: 17%, y 2004: 16%).
Este comportamiento de las exportaciones se tradujo en un elevado
superávit de la balanza comercial, aunque las importaciones medidas
en dólares crecieron mucho más que las exportaciones. No obstante, las
64
CAPÍTULO 2
importaciones siguieron siendo muy inferiores a las registradas en 2001

(período anterior al abandono del régimen de convertibilidad).
La recuperación de la actividad económica, el incremento de los in-
gresos provenientes de los impuestos a las exportaciones (retenciones) y
la menor evasión aumentaron sensiblemente la recaudación tributaria en
los dos años considerados. En consecuencia, en este período el resultado
fiscal nominal de la nación fue superavitario.44
El crecimiento de la actividad económica y los cuantiosos ahorros
fiscales jugaron a favor del gobierno argentino en las negociaciones que
se llevaron adelante durante la mayor parte de 2004 en torno al canje de la
deuda pública declarada en default a fines de 2001. Si bien estaba previsto
lanzar la oferta de canje en noviembre de 2004, complicaciones de último
momento –básicamente la renuncia del Bank of New York como agente
colocador en Estados Unidos– obligaron al gobierno a posponer la fecha
de lanzamiento del canje para enero de 2005.
El peso argentino se mantuvo relativamente estable en el período,
pese a que diferentes factores presionaron para su apreciación. En efecto,
el Banco Central de la República Argentina (BCRA) mantuvo una política
de intervención en el mercado cambiario que impidió que el dólar cayera
a niveles más bajos e intentó mantener un tipo de cambio real competitivo.
De esta forma contrarrestó las presiones a la baja derivadas de la importante
liquidación de divisas por parte de los exportadores, el creciente superávit
fiscal, la depreciación del dólar en el ámbito internacional y, en 2004, la
reversión del proceso de salida de capitales.
El incremento de la confianza y de la credibilidad en las instituciones
financieras se expresó en el gradual crecimiento de los depósitos totales
valuados en pesos. Aunque este crecimiento se concentró en los depósitos
a la vista, ya que la notoria reducción de las tasas de interés que ofrecían
44 En enero de 2003 el gobierno argentino llegó a un acuerdo stand-by con el FMI que le
permitió posponer las obligaciones con los restantes organismos financieros multila-
terales, por lo que los intereses pagados en el período fueron muy reducidos, dado que
el resto de la deuda permaneció en default.
65
los bancos a los depósitos a plazo fijo desestimuló la colocación de dinero

en este tipo de cuentas. Por su parte, el saldo global de créditos continuó
presentando variaciones anuales negativas, tanto reales como nominales.
2.2 Brasil
En 2003 asume por primera vez el presidente Luiz Inácio Lula da Silva, y
la volatilidad en el ámbito financiero-especulativo provocada por la des-
confianza e inseguridad que suscitaba el cambio político ocurrido en esas
elecciones, sumada a la amenaza de un rebrote inflacionario, obligaron al
gobierno a mantener una política tanto monetaria como fiscal restrictiva.
Estas medidas de política económica y la incertidumbre que afectó negati-
vamente las expectativas de los agentes deprimieron la demanda interna y
detuvieron el crecimiento económico en la primera mitad de ese año. Por
su parte, la caída del ritmo inflacionario permitió que el gobierno flexibili-
zara la política monetaria en la segunda mitad de 2003, lo cual implicó una
gradual pero continua reducción de las tasas de interés45 hasta agosto de
2004, estimulando al sector privado a realizar nuevas inversiones.
Dada esta evolución, el PIB creció levemente en 2003 (1,2%), pero
mostró un importante dinamismo en 2004 (5,7%). Así, en 2003 la formación
bruta de capital cayó 4,6% y el consumo privado disminuyó 0,8%, debido al
aumento de la tasa de desempleo y la contracción de los ingresos reales de
las familias. Por el contrario, en 2004 la inversión aumentó 9,1% y el consu-
mo privado lo hizo un 3,8%, reflejando las mejoras del empleo y los salarios
en el mercado de trabajo y el incremento del crédito a las personas físicas.
Por otro lado, las exportaciones fueron muy dinámicas en todo el período,
manteniéndose un cuantioso saldo positivo de la balanza comercial, a pesar
del incremento de las importaciones en 2004.
45 Ésta pasó de 26,5% en mayo de 2003 a 16% en abril de 2004, manteniéndose en ese
nivel hasta agosto, cuando el COPOM comenzó a subirla, llegando a 17,75% en di-
ciembre 2004. A su vez, la inflación pasó de 12,5% en 2002 a 7,6% en 2004.
66
CAPÍTULO 2
Si bien la cotización del dólar osciló a lo largo de estos dos años, la

tendencia del real fue a la apreciación (19,3% en 2003 y 7,1% en 2004), vin-
culada al fuerte ingreso de capitales al país como consecuencia de la caída
del riesgo país, a la excelente performance de las exportaciones, la depre-
ciación del dólar a nivel internacional y a las elevadas tasas de interés. En
el segundo semestre de 2004 se aceleró la afluencia de capitales a la región,
dado que, una vez que se confirmaron las expectativas de que la suba de la
tasa de interés en Estados Unidos continuaría siendo gradual y no abrupta,
los agentes financieros internacionales aún consideraban que era rentable
invertir en los países emergentes y que a partir de junio 2004 las tasas de
interés de largo plazo siguieron una tendencia decreciente.
En lo que refiere al sector público, el resultado de las cuentas fiscales
reflejó el compromiso de austeridad fiscal que asumió el gobierno brasileño
desde el comienzo de la administración de Lula. En este sentido, el resulta-
do fiscal primario acumuló hasta diciembre de 2004 un superávit de 4,6%
del PIB, equivalente a 0,4 puntos porcentuales por encima que en 2003.
Esta buena performance de las cuentas públicas llevó a que se superara en
ambos años la meta acordada con el FMI. A cambio, el FMI le otorgó un
nuevo préstamo, y se reprogramaron los vencimientos de obligaciones de
Brasil con ese organismo correspondientes a 2005, 2006 y 2007, de forma
de reducir la concentración de los pagos.
En materia de reformas estructurales, en 2003 se aprobó la reforma
tributaria, considerada por el gobierno como imprescindible para lograr
las metas fiscales. Se buscaba simplificar el sistema y reducir distorsiones
existentes en el complejo sistema impositivo vigente en Brasil, de modo de
lograr mayor eficiencia y aumentar la recaudación, así como favorecer las
actividades productivas nacionales.
Por último, en lo que respecta al sistema financiero, los depósitos to-
tales valorados en reales aumentaron en términos constantes 7,5% en 2003
y 12,7% en 2004. Por otro lado, las sucesivas reducciones de la tasa de interés
dispuestas por el BCB en 2003 y parte de 2004 tuvieron como objetivo impulsar
el crecimiento del crédito. Sin embargo, los resultados de estas medidas no se
vieron inmediatamente y el stock de créditos totales en 2003 se mantuvo en
términos reales, pero en 2004 ese stock se incrementó 9,6% en términos reales.
67
3. LA POLÍTICA ECONÓMICA EN URUGUAY

EN EL PERÍODO 2003-2004
Durante el período las principales metas del gobierno quedaron plas-

madas en las Cartas de Intención (CI) firmadas en el marco del acuerdo
stand-by vigente con el FMI. En esos dos años el gobierno firmó cinco
CI con el FMI, dos en 2003 (marzo y junio) y tres en el año 2004 (febrero,
agosto y noviembre).
El objetivo del programa económico acordado con el FMI en la CI
de marzo de 2003 era «crear las condiciones que permitieran la reanu-
dación del crecimiento económico, sin dejar de mantener en todo mo-
mento la inflación bajo control». El gobierno estimaba que la economía se
recuperaría gradualmente durante el año, impulsada por el crecimiento
de las exportaciones, sin embargo, y a pesar de ello, se proyectaba una
contracción del PIB anual de 2%.
Los principales componentes del programa acordado con el FMI
fueron: la aplicación de una política fiscal que permitiera obtener un su-
perávit primario del sector público de 3,2% del PIB y un déficit fiscal total
de 3,1% del PIB. Adicionalmente, el gobierno se comprometía a mantener
una política de tipo de cambio flotante con mínimas intervenciones en el
mercado de divisas y la aplicación de un programa monetario destinado a
limitar la inflación a aproximadamente 27% anual en 2003.
En la CI elevada al FMI el 27 de junio de 2003, firmada poco después
de que se concretara el canje voluntario de parte de la deuda pública,46 se
establecieron algunas variantes respecto al programa acordado en marzo
46 Dados los problemas de liquidez y la severa restricción financiera que enfrentaba el

Estado como consecuencia de la crisis de 2002, el gobierno impulsó la realización de
un canje de la deuda pública soberana en marzo de 2003, de manera de aplazar por
cinco años los vencimientos originales. El canje resultó exitoso.
68
CAPÍTULO 2
de 2003. La variación proyectada para el PIB en 2003 se corrigió de -2% a

-1% y la de la inflación pasó de 27% a 19% anual. Las metas fiscales se fle-
xibilizaron levemente: el superávit fiscal primario se ubicó en 3% del PIB y
el déficit fiscal total en 3,6% del PIB en 2003.
El mejor desempeño de la economía determinó que más adelante el
gobierno modificara nuevamente sus proyecciones en materia de actividad
e inflación. De este modo, en setiembre se redujo la previsión de la inflación
anual a 13% y se estimó una variación nula del PIB en 2003 respecto a 2002,
y en noviembre se volvió a reducir la proyección de la inflación a 10% y se
pronosticó un crecimiento del PIB de entre 0% y 1%.
A medida que la inflación empezó a ser muy inferior a la proyectada
originalmente, surgieron temores de que ello impidiera cumplir las metas
fiscales, toda vez que si los demás factores se mantenían inalterados, una
menor inflación también redundaría en una menor reducción del gasto pú-
blico en salarios y jubilaciones en términos reales. Sin embargo, el gobierno
confió en que ese efecto podría ser compensado por el impacto positivo
de otros factores (los cuales se detallan más adelante), que mejorarían la
recaudación tributaria y compensarían los efectos desfavorables de la menor
inflación sobre el resultado fiscal.
En febrero de 2004 el FMI aprobó la tercera revisión del acuerdo
stand-by con Uruguay. De acuerdo con lo allí establecido, el gobierno
se proponía lograr «una fuerte recuperación de la actividad económica,
una nueva reducción de la inflación y el fortalecimiento de los balances
externos». En el marco de esa revisión se reprogramaron los desembolsos
pendientes de los créditos originalmente pactados para octubre y diciembre
de 2003, ya que no habían sido desembolsados en esas fechas. El objetivo
de ese financiamiento era contribuir a manejar eventuales turbulencias
durante el período electoral y/o en el período de transición entre el gobierno
saliente y el que comenzó su gestión en marzo de 2005.
Esta tercera CI fechada en febrero estableció los objetivos, las proyec-
ciones macroeconómicas y los principales lineamientos de la política econó-
mica oficial para 2004. El equipo económico proyectaba un crecimiento del
5% del PIB, una inflación de entre 7% y 9%, un superávit en cuenta corriente
de 0,5% del PIB y una ganancia de reservas de 100 millones de dólares. En
69
marzo, al conocerse las cifras de Cuentas Nacionales de 2003, que mostraron

un crecimiento del PIB superior al previsto y, consecuentemente, un mayor
«arrastre estadístico»47 positivo para 2004, el gobierno elevó de 5% a 7% la
proyección oficial de crecimiento del PIB para ese año.
En materia fiscal, el gobierno procuraba alcanzar un superávit prima-
rio de 3,2% del PIB en 2004, superando así levemente el obtenido en 2003
(3%). Para lograr ese objetivo, el gasto público primario debía permanecer
estable en términos reales,48 mientras los ingresos consolidados del sector
público debían incrementarse levemente en porcentaje del PIB.49
En la CI se sostenía que el déficit fiscal previsto para 2004 (3,3% del
PIB) y las necesidades emergentes de la amortización de la deuda pública
serían financiados a través de los desembolsos previstos por parte de los
organismos financieros internacionales (Banco Mundial y BID) y de los
recursos no utilizados en 2003, a lo que se sumaría la colocación de un
bono global en unidades indexadas y nuevas emisiones de Letras y Bonos
que podrían realizarse en los mercados domésticos e internacionales.
En agosto el FMI aprobó la cuarta revisión del acuerdo stand-by con
Uruguay. En el marco de esa revisión se reprogramaron los desembolsos
pendientes de los créditos originalmente pactados para mayo, agosto y
noviembre de 2004 y febrero de 2005. El FMI evaluó el cumplimiento de las
metas pactadas para el primer semestre de 2004, y dio por cumplida buena
parte de las metas cuantitativas y dejó constancia del incumplimiento de
47 El efecto «arrastre estadístico» mide el crecimiento del PIB medio anual que ha-
bría tenido lugar en 2004 en el caso de que el índice de volumen físico del PIB des-
estacionalizado hubiera permanecido todo el año 2004 en los niveles del cuarto
trimestre de 2003.
48 Pese a que se preveía cierta recuperación de las inversiones y la realización de gastos

«por una sola vez», debido a las elecciones nacionales y a la regularización parcial de
los atrasos en los pagos a los proveedores (por un monto equivalente a 0,4% del PIB).
49 Ello resultaría de un aumento del superávit corriente de las empresas públicas, del
impacto de la mayor actividad económica sobre la recaudación tributaria y de la
mejora de la administración tributaria, con la consiguiente reducción de la evasión.
70
CAPÍTULO 2
algunas de las metas cualitativas. En lo que hace a estas ú ltimas, el FMI

concedió una dispensa (waiver for non observance) por el no cumplimien-
to en el plazo previsto de la tercerización de la cobranza de los créditos
de los Fondos de Recuperación de Patrimonio Bancarios y de los créditos
del fideicomiso del BROU.
La CI de agosto fijó metas levemente diferentes a las establecidas en
febrero, proyectando un crecimiento de «al menos 7%» del PIB, una ganancia
de reservas internacionales de 180 millones de dólares y un superávit fiscal
primario de 3,4% del PIB en 2004.50 Asimismo, el gobierno asumió el compro-
miso de no reducir nuevamente los tributos, dado que en los primeros meses
del año se habían eliminado los adicionales del Impuesto a las Retribuciones
Personales y de otros tributos implementados durante la crisis de 2002.
A fines de noviembre el FMI aprobó la quinta revisión del acuerdo
stand-by con Uruguay. Allí dio por cumplida buena parte de las metas
cuantitativas fijadas en el acuerdo, y se establecieron las proyecciones
macroeconómicas y los principales lineamientos de la política económica
oficial hasta el 31 de marzo de 2005, fecha de finalización del acuerdo en
ejecución. Así, se revisó nuevamente al alza el crecimiento del PIB para
2004, que pasó de «al menos 7%» a 11%.
En suma, a lo largo del período y a medida que se iba superando la
crisis, a nivel macroeconómico la economía uruguaya mejoraba su perfor-
mance sistemáticamente, lo que se reflejó en la continua corrección de las
proyecciones establecidas en las sucesivas CI firmadas con el FMI.
Política fiscal
La política fiscal implementada en 2003 fue marcadamente restrictiva y se

tradujo en una pronunciada contracción del gasto público, en particular
50 Se sostuvo, además, que a mediano plazo el superávit fiscal primario debería incremen-
tarse a 4% del PIB «para poner al país en una estrategia de sustentabilidad de la deuda».
71
del correspondiente a salarios y pasividades; aunque también se redujo

pronunciadamente el rubro inversiones. Se sumó la aplicación de una
política de ajuste de las tarifas públicas orientada a mejorar el resultado
financiero de las empresas estatales.
La mayor parte de la reducción del gasto público real en remu-
neraciones se explicó por la caída del poder de compra de los salarios y
pasividades, si bien también bajó el personal ocupado (por los incentivos
al retiro anticipado dispuestos en 2002) y tuvo lugar una pronunciada
disminución de las horas extras. Por otra parte, se implementaron
mejoras en la administración tributaria, que se tradujo en la identifi-
cación de la evasión fiscal y la firma de convenios de pago para superar
situaciones irregulares.
A estas medidas se sumó en noviembre la sanción de una ley de
mejora de la gestión de la Dirección General Impositiva (DGI). Esa ley
permitió destinar hasta 25% de la mejora real de la recaudación a incre-
mentar los rubros presupuestales de la DGI y establecer un régimen de de-
dicación exclusiva, remuneraciones extraordinarias e incompatibilidades.
A lo largo de 2004 tendió a flexibilizarse y simplificarse la política
fiscal restrictiva aplicada en 2002-2003. El pronunciado crecimiento de
los ingresos tributarios permitió reducir la presión tributaria sin afectar
el cumplimiento de las metas fiscales. Entre las medidas adoptadas des-
taca la reducción de las tasas del IRP, que se detallan en el Recuadro 1.
El abatimiento de las tasas del IRP redundó en un aumento del poder
de compra de salarios y pasividades que influyó positivamente sobre la
recuperación del consumo privado. Téngase en cuenta que el gobierno
estimó que el sacrificio fiscal que implicaron las sucesivas reducciones del
IRP dispuestas a lo largo de 2004 resultó equivalente a aproximadamente
160 millones de dólares (1,2% del PIB de 2004). No obstante, dadas las
distintas fechas de vigencia de las reducciones de impuestos (enero, mayo
y agosto), ese efecto no se percibió íntegramente en 2004.
Asimismo, a partir de agosto quedaron eliminados los adicionales
sobre otros tributos dispuestos en mayo de 2002 (Impuesto a la Renta Em-
presarial e Impuesto a las Comisiones) y se redujo a cero la tasa del COFIS
72
CAPÍTULO 2
en el caso de los servicios públicos.51 Además, en setiembre se redujeron

impuestos que gravaban operaciones del sistema financiero.52
El gobierno aplicó en 2004 una política salarial levemente expan-
siva con los funcionarios públicos (4% en enero y 4,5% en julio). Como
consecuencia de estos aumentos nominales, el salario medio real de los
funcionarios públicos se incrementó 2,6% en 2004 respecto a 2003.
Por otra parte, la Cámara de Senadores aprobó en diciembre de 2004
una ley que creó la Base de Prestaciones y Contribuciones, que sustituye
al Salario Mínimo Nacional (SMN) como unidad de referencia para fijar
diversas prestaciones y contribuciones. La significación de esta ley derivó
de que, al desligar el salario mínimo de la evolución de las cuentas públicas,
se generaron condiciones propicias para incrementar el deprimido SMN.
Téngase en cuenta que entonces el SMN mensual estaba fijado en 1.310
pesos (aproximadamente 48 dólares), muy por debajo de los valores de
los países vecinos.53
Por otra parte, las cifras sobre la evolución de las finanzas del Gobier-
no Central mostraban un incremento real del gasto excluido los intereses
(3,5%), atribuible sobre todo al aumento de los gastos en remuneraciones,
inversiones y otros egresos no personales. En buena medida ello habría res-
pondido a la prevista recuperación de los salarios reales de los funcionarios
públicos, al deprimido gasto de inversión del año precedente y al incremento
51 Las tasas del IRIC e IRA se redujeron de 35% a 30%, las del Impuesto a las Comisiones,
de 10,5% a 9%, y las del COFIS sobre los servicios públicos, de 3% a 0%.
52 Se redujo a 0,1% (antes era de 2%) la tasa del Impuesto a los Activos Bancarios (IMA-
BA) y a 0,01% la del Impuesto de Control del Sistema Financiero (ICOSIFI), que antes
era de 0,36%, para ciertos créditos bancarios de plaza o del exterior pactados a más de
cuatro años de plazo.
53 En noviembre el salario mínimo en Argentina era de 152 dólares y en Brasil de 93 dólares.
73
de los gastos no personales resultantes de la realización de las elecciones y

de la parcial cancelación de las obligaciones pendientes con proveedores.54
En lo que hace al financiamiento del sector público, se realizó con
éxito la colocación internacional de un bono en pesos con una cláusula
de cobertura cambiaria.55 Esa emisión, realizada en julio de 2004, satis-
fizo buena parte de las necesidades de financiamiento hasta el fin de la
administración del gobierno. Esto impactó sobre la reducción de las tasas
de interés de las Letras de Tesorería en moneda extranjera y en moneda
nacional emitidas en el mercado doméstico.56
Se cancelaron en agosto títulos de la deuda pública que habían sido
entregados al gobierno tras la recuperación de las carteras de los bancos li-
quidados y/o por la cancelación de las obligaciones del BROU y del BHU con
el Fondo para la Estabilidad del Sistema Financiero. Asimismo, el gobierno
cerró el Fondo para la Estabilidad del Sistema Bancario, creado en plena
crisis bancaria para respaldar los depósitos a la vista. Los recursos remanen-
tes fueron usados para cancelar anticipadamente obligaciones con el FMI.
Por otra parte, en mayo tuvo lugar la subasta de seis lotes de bandas de
telefonía celular. La licitación se realizó con éxito y la recaudación superó
las expectativas del gobierno.
54 El stock de deuda impaga con proveedores a fines de 2004 era 9,3% inferior al de
fines de 2003.
55 Se trata de un bono en pesos con vencimiento a 18 meses y amortización parcial a los

12 meses. La tasa de interés era de 17,75% anual, pero tenía un mecanismo de cober-
tura del riesgo cambiario por el cual el poseedor del bono podría optar por cobrar,
en el caso de que la devaluación superara el rendimiento del bono, el valor del título
actualizado acorde a la devaluación.
56 A modo de ejemplo, obsérvese que la tasa media pagada en la licitación de Letras de

Tesorería en moneda extranjera a 546 días fue 9% el 29 de junio y que ésta se redujo
a 6,9% en la licitación que tuvo lugar el 1º de noviembre. En moneda nacional las
tasas se ubicaron en el primer semestre en 20%, mientras que a fin de año estaban
en torno a 6% anual.
74
CAPÍTULO 2
RECUADRO 1
REDUCCIÓN DEL IRP
• El Impuesto a las Retribuciones Personales fue creado por el artí-

culo 25 del Decreto-Ley 15.294, de 23 de junio de 1982. Gravaba las
retribuciones y prestaciones nominales, así como las jubilaciones
y pensiones. Las tasas de gravamen dependían del monto de las
retribuciones e iban de 0 a 18%, dependiendo del origen de la retri-
bución y de la franja de ingreso del trabajador o jubilado. En mayo
de 2002, ante el advenimiento de la crisis económica, se aprobó un
aumento de las tasas, conocido como «adicional del IRP», que las
elevó entre 1 y 3 puntos porcentuales (pp).
• A partir del 1° de enero de 2004: se eliminaron los adicionales de 1%
y de 2% establecidos en mayo de 2002 para las primeras franjas de
salarios y pasividades que iban hasta 3 salarios mínimos nacionales
(SMN). Se eliminaron los adicionales de 1% de las retribuciones de
los activos de entre 3 y 6 SMN, y se fijó en 0% el impuesto corres-
pondiente a las jubilaciones y pensiones de entre 0 y 6 SMN, que
en 2002 había sido establecido en 1% para el tramo de pasividades
de 0 a 3 SMN y en 2% para las que iban de 3 a 6 SMN.
• A partir del 1º de mayo de 2004: se eliminaron los adicionales es-
tablecidos en 2002 para los salarios privados entre 3 y 15 SMN y se
redujeron en 3 pp los adicionales para las retribuciones salariales
superiores a 15 SMN.
• Para los funcionarios públicos la tasa del IRP se redujo de 7,5% a
6% para los salarios entre 6 y 10 SMN, de 10% a 6% para quienes
percibían entre 10 y 15 SMN, y en las restantes franjas salariales se
redujo de forma uniforme en 3 pp.
• En el caso de las pasividades la reducción fue aún mayor: se eliminaron
totalmente los adicionales del IRP, estableciéndose sólo dos niveles
para las nuevas tasas: 0% para las pasividades inferiores a 6 SMN y 2%
75
para las pasividades superiores a 6 SMN. Antes eran: de 6 a 10 SMN:

4%; de 10 a 15 SMN: 7,5%; de 15 a 20 SMN: 10%; de 20 a 25 SMN: 11%;
de 25 a 30 SMN: 12%; de 30 a 35 SMN: 13%; de 35 a 40 SMN: 14%; de 40
a 45 SMN: 15%; de 45 a 50 SMN: 16%; de 50 a 55 SMN: 17%; de 55 a 60
SMN: 18%, y más de 60 SMN: 20%. Se debe tener en cuenta que 75%
de las prestaciones servidas por el BPS eran inferiores a 6 SMN, y en
consecuencia no se beneficiaron con la reducción dispuesta en mayo
de las tasas del IRP, aunque sí se vieron beneficiados con la eliminación
de adicionales vigente a partir del 1º de enero.
• El 1º de agosto se eliminaron los adicionales del IRP aprobados en
2002 que todavía quedaban vigentes. Ello determinó una reducción
de entidad de las tasas del IRP sobre los salarios públicos y privados
superiores a 15 SMN. En el caso de los funcionarios públicos, se
redujeron a 6% las tasas del IRP anteriores. Antes eran: de 15 a 20
SMN: 9%; de 20 a 25 SMN: 11%; de 25 a 30 SMN: 13%; de 30 a 35 SMN:
15%, y más de 35 SMN: 17%. Lo mismo sucedió con las anteriores
tasas del IRP para los empleados privados. Antes eran: de 15 a 25
SMN: 7%; de 25 a 30 SMN: 10%; de 30 a 35 SMN: 11%; de 35 a 40
SMN: 12%; de 40 a 50 SMN: 14%; más de 50 SMN: 15%.
Política de manejo de la deuda publica
En marzo de 2003 el gobierno logró el apoyo del FMI e inició el proceso de

renegociación de la deuda en títulos públicos. En el transcurso de dilatadas
discusiones el equipo económico argumentó y convenció al staff del FMI
de que el problema de la deuda pública era fundamentalmente de liquidez
y, en consecuencia, se podía resolver mediante un reperfilamiento de los
vencimientos que pospusiera las amortizaciones y diera tiempo (y generara
condiciones) para que la economía se recuperara.
La decisión de reperfilar parte de la deuda pública se debió a tres
razones fundamentales: en primer lugar, la caída del PIB medido en
dólares (en buena medida como consecuencia de la devaluación) y el
76
CAPÍTULO 2
aumento del stock adeudado habían elevado el ratio deuda pública/PIB

de 54,1% a fines de 2001 a 92% al término de 2002; en segundo lugar, el
gobierno había perdido el acceso a los mercados voluntarios de crédito y
por tanto se había interrumpido el ciclo normal de pago de los intereses
y renovación del principal adeudado; y en tercer lugar, el FMI se negó
a aceptar que los recursos provistos por ese organismo se destinaran a
cancelar las obligaciones con los tenedores de títulos públicos. En estas
condiciones, y dado el reducido monto de activos de reservas con que
contaba el Banco Central,57 resultaba claro que el gobierno no podía hacer
frente a las amortizaciones de títulos públicos previstas para el período
mayo-diciembre de 2003 (casi 500 millones de dólares).
El gobierno optó entonces por instrumentar una refinanciación
voluntaria que permitiera postergar los pagos de capital de los próximos
años y, una vez obtenido el apoyo del FMI, puso en marcha los mecanismos
que, en caso de tener éxito, permitirían arribar a un «canje voluntario»
de los viejos títulos de la deuda por otros nuevos a mayor plazo. También
anunció que durante el proceso de negociación del canje continuaría
cumpliendo todas sus obligaciones en concepto de amortizaciones e
intereses de la deuda pública.
La operación de «canje voluntario» comenzó el 11 de marzo de
2003. El gobierno formuló la propuesta de canje a los tenedores de títulos
en moneda extranjera emitidos a más de un año de plazo. El monto total
de títulos que se pretendía canjear ascendía a 5.400 millones de dólares
y representaba aproximadamente la mitad de la deuda pública total. Los
títulos a refinanciar vencían entre 2003 y 2007 y se encontraban distri-
buidos entre miles de tenedores locales y extranjeros, tanto inversores
institucionales como personas físicas.
El gobierno aspiraba a extender aproximadamente cinco años los
vencimientos de todos los títulos (de modo de despejar el cronograma de
vencimientos de mediano plazo) y pretendía no incrementar los pagos en
57 En la primera quincena de marzo de 2003 los activos de reserva ascendían a 487 millo-
nes de dólares.
77
concepto de intereses, de modo de no comprometer aún más las frágiles

finanzas públicas.
La operación de canje concluyó exitosamente en mayo, con una adhe-
sión de casi 93% de los tenedores de títulos.58 Por su carácter voluntario, la
operación fue singular. Finalmente, dada la pequeña cuantía de los títulos
que no adhirieron al canje, el gobierno resolvió pagar el servicio de esas
obligaciones en los términos originalmente planteados.
En este marco, la prima de riesgo país cayó verticalmente y ello per-
mitió que el Estado accediera más fluidamente al financiamiento en el
mercado local (mediante la colocación de Letras de Tesorería en moneda
nacional y extranjera), e incluso en los mercados internacionales de crédito.
Política monetaria
La política monetaria en 2003-2004 se centró en el objetivo de controlar

la evolución de la base monetaria (BM) –objetivo operacional–, de modo
de influir sobre el agregado monetario (M1) –objetivo intermedio– y, en
definitiva, sobre la evolución del nivel de precios –objetivo final.
El BCU definió periódicamente metas de BM.59 La meta inflacionaria
anual se fue modificando a lo largo del período en la medida en que la
inflación efectiva siguió siendo inferior a la proyectada. El BCU controló
eficazmente la BM, la cual se ajustó casi estrictamente a lo programado.
Después del canje (en mayo de 2003), la política monetaria adquirió un
sesgo expansivo.60 Y en la segunda mitad de ese año ese carácter expansivo
se hizo más marcado, pues si bien se mantuvieron casi incambiadas las
58 El 99% de los propietarios de los títulos emitidos en el mercado local y el 90% de los
poseedores de los emitidos en el extranjero adhirieron al canje.
59 La BM del programa estaba definida como la emisión fuera del BCU más los depósitos
a la vista y call del sistema bancario y las empresas públicas en el BCU, menos el encaje
sobre los depósitos en moneda nacional del Gobierno Central y del BPS en el BROU.
60 En el nuevo contexto post – canje el peso se apreció aproximadamente 10% en las

semanas inmediatamente posteriores, el tipo de cambio nominal se deslizó luego sua-
78
CAPÍTULO 2
GRÁFICO 11. Evolución de los activos de reserva del BCU
24.000
19.000
millones de dólares
14.000
9.000
4.000
-1.000
jun-02
jun-03
jun-04
jun-05
jun-06
jun-07
jun-08
jun-09
jun-10
jun-11
jun-12
jun-13
jun-14
Activos de libre disponibilidad Activos de reserva Fuente: BCU
metas para la BM, se redujeron sensiblemente los encajes obligatorios sobre

los depósitos bancarios en moneda nacional. El incremento de la demanda
real de dinero, resultante de las expectativas de baja de la devaluación y
de la inflación y por la recuperación del nivel de actividad, permitió que
la oferta nominal de dinero (M1) creciera más rápidamente sin que ello
se tradujera en un aumento de la tasa de inflación, que por el contrario se
redujo marcadamente. Por otra parte, el stock de activos de reserva, que el
19 de marzo de 2003 había llegado a un mínimo de 462 millones de dólares,
a fines de ese año ascendió a 2.087 millones de dólares (Gráfico 11).
Sin embargo, la situación a fines de 2003 registró en cierta medida
un viraje ya que la inflación comenzó a acelerarse, por lo cual el gobierno
ratificó la meta inflacionaria anual (entre 7% y 9%) y la política monetaria
asumió un carácter restrictivo. Así, el Comité de Política Monetaria (CO-
POM) corrigió a la baja en tres oportunidades las metas de base monetaria
previamente anunciadas.
vemente y las tasas de interés en pesos se ajustaron marcadamente a la baja, reflejan-

do tanto la reducción de la devaluación como de la inflación esperada.
79
Al mismo tiempo, en la CI de febrero de 2004 se sostenía que si la polí-

tica monetaria lograba controlar las expectativas inflacionarias y aumentar
su credibilidad, se generarían condiciones para la futura adopción de un
esquema de «inflation targeting».61 Como parte de las medidas tendien-
tes a alcanzar ese objetivo, el BCU puso en marcha en enero de 2004 una
encuesta de expectativas de inflación, procurando monitorear el punto de
vista de los analistas del mercado en la materia.
Por otra parte, en abril, cuando se acordaron las metas para el año
móvil abril de 2004-marzo de 2005, se decidió sustituir los anuncios de
metas puntuales para la base monetaria por un rango objetivo para cada
trimestre. Esta decisión, que otorgó más discrecionalidad a la autoridad
monetaria para cumplir la meta inflacionaria, se adoptó en el entendido de
que «permitirá responder más adecuadamente a las eventuales presiones
que afecten la dinámica que siguen los precios».
El BCU también anunció en abril la puesta en funcionamiento de
un mecanismo de operaciones de mercado abierto con letras en moneda
nacional en circulación, consistente en comprar estos instrumentos en el
mercado secundario con pacto de reventa (repos). Este instrumento tenía
la finalidad específica de inyectar liquidez al sistema por montos y plazos
determinados, lo que permitía un control más preciso de los agregados
monetarios.62
61 Se trata de un arreglo de política macroeconómica en el que el Banco Central se com-

promete a alcanzar una meta inflacionaria, manejando un instrumento (agregados
monetarios o tasa de interés) de forma discrecional a fin de alcanzar ese objetivo. En
general se señala que la aplicación exitosa del régimen de «inflation targeting» exige,
entre otros, los siguientes requisitos: independencia técnica y económica del Banco
Central, alta credibilidad de la autoridad monetaria, transparencia en el manejo de la
información, adecuado conocimiento de los mecanismos de transmisión de la política
monetaria, instrumentos efectivos de política monetaria, solidez y adecuada regulación
del sistema financiero, independencia de la política monetaria respecto de las necesida-
des de financiamiento de la Tesorería, y un mecanismo de rendición de cuentas.
62 Las primeras operaciones con repos se realizaron a fines de agosto y alcanzaron un

monto reducido. Esas operaciones procuraron dotar de liquidez a la plaza, en un
80
CAPÍTULO 2
A su vez, el BCU comenzó a realizar en agosto operaciones forward

en el mercado de cambios, por las cuales se asegura a los agentes que lo
solicitan un cierto tipo de cambio a 90 o 180 días; de modo que, además
de ofrecerse una suerte de seguro de cambio, se da una señal en cuanto a
las expectativas devaluatorias en la plaza. La cuantía de esas expectativas
devaluatorias está dada por el diferencial entre las tasas de interés de las
letras en moneda nacional y en moneda extranjera.
La política monetaria mantuvo su carácter restrictivo hasta el tercer
trimestre de 2004. No obstante, en el cuarto trimestre de ese año, cuando
comenzó a evidenciarse que la inflación tendía a desacelerarse y convergía
con la meta oficial, el BCU tendió a flexibilizar la política monetaria. De
esta forma, el 19 de noviembre fijó en 0% la tasa de interés para el call inter-
bancario y desde mediados de ese mes comenzó a usar más intensamente
el instrumento de los repos de letras en moneda nacional, que permitió
inyectar liquidez en plaza.
Por otra parte, se mantuvo el régimen de flotación cambiaria vigente
desde mediados de 2002. El BCU concentró sus compras de divisas en el
primer semestre del año 2004, de modo de no presionar al alza el tipo de
cambio en el período preelectoral, cuando se suponía que aumentaría la
demanda de divisas. Sin embargo, esto último no sucedió y, por el contrario,
el mercado de cambios se mantuvo muy tranquilo. En estas condiciones, la
contracción monetaria existente durante buena parte del año, el superávit del
balance de pagos (en parte como consecuencia de un cuantioso ingreso de
capitales del exterior) y la reducida incertidumbre preelectoral determinaron
una significativa apreciación del peso durante la segunda mitad de 2004.
En el contexto pos-canje (marzo de 2003) el gobierno procuró «restablecer

el canal crediticio», de modo que la expansión del crédito bancario y la
momento en que la pronunciada iliquidez había derivado en una fuerte caída del
tipo de cambio nominal.
81
reducción de las tasas de interés contribuyeran a reactivar la economía

y a estimular al segmento de financiamiento en moneda nacional. La
significativa reducción de los encajes bancarios63 y de las tasas de interés
sobre los créditos en moneda nacional que cobró el BROU64 se orientó
a facilitar el cumplimiento de aquel objetivo. Dada la gran participa-
ción del BROU en el mercado de crédito, esas reducciones provocaron
movimientos similares por parte de otros agentes del mercado (bancos
privados y emisores de tarjetas de crédito).
Por otro lado, en octubre se promulgó la nueva Ley de Fideicomisos
y en diciembre se dictó el correspondiente decreto reglamentario.65 Esa
ley apuntaba a poner a disposición del público instrumentos financieros
que redujeran el riesgo crediticio, pues los fideicomisos pueden contraer
obligaciones respaldadas en los activos fideicomitidos sin que ello involucre
y/o se vea afectado por la situación patrimonial de los fideicomitentes, los
beneficiarios o los propios fiduciarios. Este aspecto era importante para
restablecer el crédito en esa situación de poscrisis financiera, caracterizada
por la elevada morosidad y el alto riesgo crediticio.
Con relación a los bancos que habían sido suspendidos, el 24 de
marzo de 2003, con los mejores activos y parte del personal de los bancos
liquidados (Comercial, Montevideo y Caja Obrera), se puso en marcha el
Nuevo Banco Comercial, de propiedad estatal pero operando bajo el de-
63 En 2003 el BCU redujo en cuatro ocasiones los encajes legales sobre los depósitos en
moneda nacional a plazos inferiores a 180 días. A su vez, el encaje para depósitos y otras
obligaciones en moneda nacional a plazos superiores a 180 días e inferiores a 367 días
se redujo de 5% a 4%. Esto determinó que en la segunda mitad de ese año los encajes se
redujeran de 27,5% a 17% para los depósitos a menos de 30 días, de 21,5% a 9% para los
depósitos entre 30 y 90 días, y de 21,5% a 6% para los depósitos entre 91 y 180 días.
64 En junio de 2003 las tasas de interés anuales preferenciales ascendían a 64% anual, y a
fin de diciembre de ese año descendieron a 33% anual.
65 Se trata de la Ley 17.303 del 27 de octubre de 2003 y del Decreto 516/03 del 11 diciem-
bre de 2003, que crea el Registro de Fideicomisos y Fiduciarios.
82
CAPÍTULO 2
recho privado. En cambio, la negociación para la reapertura del Banco de

Crédito fracasó, disponiéndose su liquidación el 28 de febrero de 2003.66
A su vez, el gobierno se comprometió ante el FMI a acelerar el pro-
ceso de liquidación de los cuatro bancos que quebraron durante la crisis
de 2002 y avanzar en la reforma de los bancos públicos. Para alcanzar el
primer propósito el gobierno resolvió, por un lado, realizar un llamado a
instituciones financieras interesadas en la administración de los activos de
los respectivos Fondos de Recuperación de Patrimonios Bancarios y, por
otro, se comprometió a entregar a la brevedad los certificados de depósito
a los depositantes de los bancos liquidados. Alcanzar el segundo objetivo
requería acelerar las reformas de los bancos públicos.
A mediados de junio de 2003 el BROU comenzó a pagar anticipada-
mente la primera amortización de los depósitos reprogramados a plazo
fijo en dólares que habría correspondido realizar a partir de agosto.67 De
la misma manera, continuó con la política de adelanto de devolución de
los siguientes tramos de vencimiento.68 Simultáneamente, el BROU redujo
de 6% a 3,5% anual la tasa que pagaba por los depósitos reprogramados
remanentes (lo cual tuvo un impacto favorable sobre sus resultados).
En el marco de la mejora de la red de seguridad del sistema financie-
ro, durante 2003 se adoptaron normas tendientes a mejorar la regulación
bancaria y a fortalecer la supervisión de las instituciones controladas por
el BCU (ver Recuadro 2).
66 En un primer momento el gobierno abrigó la esperanza de que se reabriera el Banco

de Crédito, como banco del grupo Moon.
67 El BROU logró retener casi íntegramente esos depósitos.
68 Entre abril y julio de 2004 se devolvió el segundo tramo de los depósitos en moneda
extranjera reprogramados, que en principio iba a tener lugar entre el 29 de julio de
2004 y el 29 de julio de 2005. Los depósitos cuyo vencimiento se adelantó representa-
ban 35% del total reprogramado en agosto de 2002 y sumaban 719 millones de dólares.
A partir de octubre de 2004 el BROU comenzó el adelanto del pago de la tercera y
última cuota de los depósitos reprogramados, por un total de 773 millones de dólares,
que originalmente vencían a partir de julio de 2005.
83
CUADRO 2. CONSTITUCIÓN DE FIDEICOMISOS (en millones de dólares)
Fecha Valor nominal Valor de transferencia
Dec-03 1.121 389
Jun-04 169 25
Dec-04 127 42
Fuente: IECON
Por otra parte, el BROU cumplió con los compromisos asumidos por
el gobierno en lo que hace a la formación del fideicomiso financiero y a
la transferencia gradual de los créditos de las categorías 4 y 5 a la sociedad
administradora de los mismos.69 En el Cuadro 2 se describe el detalle de
los fideicomisos constituidos.70
La cobranza realizada por el primer fideicomiso superó las expec-
tativas, al punto que CARA AFISA (sociedad anónima administradora de
fondos de inversión que cumplía el rol de agente fiduciario) adelantó al
BROU el pago parcial de dos cuotas.
Finalmente, superados los obstáculos políticos y gremiales, a co-
mienzos de agosto de 2004 el gobierno logró «tercerizar» la cobranza de
los activos de tres de los bancos en liquidación (Montevideo, Caja Obrera
y Comercial). La licitación fue adjudicada a la empresa Thesis Uruguay Ad-
ministradora de Fondos de Inversión SA, la cual tuvo a su cargo la gestión
de hasta aproximadamente 900 millones de dólares de carteras en valor
nominal. La firma adjudicataria ofertó cobrar una comisión de 13,48%
69 La categoría 4 refiere a los deudores con capacidad de pago muy comprometida y la

categoría 5 a deudores irrecuperables.
70 El valor de transferencia está dado por el valor nominal de los créditos y demás acti-
vos transferidos (sin considerar los créditos castigados) menos las previsiones que se
habían constituido por esos activos. De esta forma, el valor de transferencia equivale
al valor que los activos transferidos tenían en el balance de la institución.
84
CAPÍTULO 2
RECUADRO 2:
NORMAS PARA FORTALECER LA REGULACIÓN BANCARIA
En primer lugar, y con el objetivo de alcanzar una adecuada diversifica-

ción de la cartera de crédito de las instituciones y de evitar la concen-
tración de riesgos crediticios, se redujeron los montos máximos que se
podían prestar al sector financiero, al sector público nacional, a «partes
vinculadas» (accionistas, personal superior y personas físicas y jurídicas
vinculadas), así como a otros países y a los sectores públicos extranje-
ros. Asimismo, se dispuso que las instituciones financieras deberían
conservar los datos, software, registros contables y las informaciones
obtenidas por o elaboradas en cumplimiento de los procedimientos
de identificación y conocimiento de la actividad de sus clientes, de
modo que estuvieran disponibles durante un «tiempo suficiente para
satisfacer eventuales requerimientos de información del Banco Central
o de la Justicia». También se estableció una regulación prudencial
de liquidez sobre los depósitos de no residentes, que exigía construir
un portafolio de instrumentos financieros líquidos y de alta calidad.
Asimismo, se modificaron las normas de encajes para depósitos de
residentes con el fin de facilitar a las instituciones el mantenimiento
de los fondos en instrumentos remunerados, y, como ya se adelantó, se
redujeron los requerimientos de encaje para los depósitos en moneda
nacional, con el objetivo de retomar los niveles existentes antes de la
crisis y facilitar el desarrollo de los mercados en moneda nacional en
el marco del fomento de la desdolarización de la economía.
más IVA sobre las carteras de crédito que lograra recuperar. Asimismo, se
comprometió a pagar un canon inicial de 5 millones de dólares. Con pos-
terioridad también fue adjudicada a la firma Thesis la gestión del cobro de
las carteras del Banco de Crédito, que sumaban 220 millones de dólares.
Por otra parte, durante 2003 miles de deudores agropecuarios del
BROU amortizaron obligaciones a través del mecanismo de cancelación
85
de pasivos con bonos de la deuda pública, que se había puesto en marcha

en julio de 2002.71
En síntesis, la constitución de los fideicomisos, la mejora de la ges-
tión de cobranza de la cartera vencida y el «castigo de carteras» redujo la
morosidad72 de la cartera del BROU.
Política de reactivación económica
Además de aplicar una política monetaria-crediticia expansiva durante

2003, el gobierno adoptó otras medidas tendientes a impulsar la reactivación
de la economía. Algunas de esas medidas se habían aprobado en la segunda
mitad de 2002. Este es el caso de la Ley de Reactivación Económica,73 la cual
dispuso la reducción de los aportes patronales a la Seguridad Social en el
sector de la construcción para las obras iniciadas o reiniciadas antes del 31
de diciembre de 2003 y otras modificaciones impositivas (ver Recuadro 3).74
En el año 2004 rigieron algunas normas adoptadas a fines de 2003 para
impulsar la reactivación de la economía. Entre ellas destacan: la disminu-
ción de los aportes patronales a la Seguridad Social en la construcción,75
la exención por un período de doce meses de los aportes patronales a la
Seguridad Social correspondientes a los nuevos puestos de trabajo crea-
71 Mecanismo del BCU mediante el cual se habilita a cancelar obligaciones con el siste-
ma financiero con títulos de deuda pública uruguaya. La clave del mecanismo era que
los títulos se tomaban a valor nominal en un contexto en que la deuda con vencimien-
to posterior a 2004 cotizaba en el mercado secundario muy por debajo de su valor
facial. Por lo que, implícitamente, este mecanismo suponía una quita de la deuda.
72 Definida por el ratio créditos vencidos sobre créditos totales.
73 Ley 17.555 de setiembre de 2002.
74 El aporte patronal se redujo de 92% a 68% para viviendas nuevas que se construyeran
fuera del régimen de propiedad horizontal; la reducción de 92% a 56% se aplicó a las
obras privadas que se construyeran al amparo del régimen de propiedad horizontal o
con declaración de interés turístico o nacional.
75 Se rebaja la tasa general de 86% a 76%, Decreto 551/2003 de 31 de diciembre de 2003.
86
CAPÍTULO 2
RECUADRO 3
MODIFICACIONES IMPOSITIVAS
Con el fin de estimular la demanda de vivienda y al sector de la

construcción, se exoneró del IVA a los intereses de los préstamos
concedidos por instituciones de intermediación financiera destinados
a financiar la primera enajenación (o promesa de enajenación) de
unidades de propiedad horizontal y la exoneración del Impuesto a
las Transmisiones Patrimoniales a las partes intervinientes en esas
operaciones. La primera medida regiría por 12 meses hasta octubre
de 2003 y la segunda lo haría hasta el 31 de diciembre de 2003.
A fin de estimular la actividad del sector agropecuario y de las
empresas de transporte, el gobierno sancionó en febrero de 2003 un
decreto que reglamentó la Ley 17.615 del 30 de diciembre de 2002 y
dispuso la reducción de la tasa del IMESI sobre el gasoil y su susti-
tución por el IVA, buscando reducir los costos para los sectores que
lo tenían como insumo. Sin embargo, en el sector agropecuario los
beneficios sólo fueron captados por los productores que pagaban el
Impuesto a la Renta Agropecuaria (IRA), una parte menor del total,
pues el grueso de los establecimientos agropecuarios optó por pagar
el Impuesto a la Enajenación de Bienes Agropecuarios (IMEBA), que
no permitía el descuento del IVA.
Con el objetivo de estimular la deprimida demanda de auto-
móviles, durante el último trimestre del año 2003 se redujeron a la
mitad las tasas del Impuesto Específico Interno (IMESI) aplicable
a los vehículos de baja cilindrada (hasta 1.600 centímetros cúbicos).
dos después de abril de 2003, la flexibilización de los plazos para ejecutar

inversiones que fueran declaradas promovidas al amparo de la Ley de In-
versiones y que no se ejecutaron como consecuencia de la crisis económica,
la ampliación a tres años del plazo para beneficiarse de la exención del
impuesto a la renta empresarial en los proyectos declarados promovidos,
87
y la extensión hasta fines de 2006 del plazo para aprovechar los beneficios
fiscales de proyectos de inversión declarados promovidos y ejecutados ín-
tegramente entre 1998 y 2002, condicionada a la ampliación de la inversión
por un monto de al menos 20% de la inversión original.
Del mismo modo, en octubre de 2004 se sancionó una ley76 que ex-
tendió las exenciones al Impuesto a la Renta dispuestas por la ley forestal77
para las explotaciones de bosques a diversas actividades, con la condición
de que fueran realizadas «por productores agropecuarios forestales direc-
tamente o a través de formas asociativas o por agroindustrias forestales».
Política de promoción de inversiones
El gobierno aprobó un conjunto de medidas para estimular la inversión

privada en el año 2003. Entre ellas destacan: el establecimiento de un me-
canismo más ágil para tramitar las solicitudes de amparo a los beneficios
que otorga la Ley de Inversiones (N°16.906),78 la reducción de las tasas del
Impuesto a los Activos de las Empresas Bancarias (IMABA) para los créditos
del exterior,79 la ampliación del plazo para recibir el beneficio de «autocana-
lización del ahorro»,80 la prórroga (no automática) del plazo para ejecutar
la inversión comprometida en los proyectos declarados promovidos,81 y
76 Ley 17.843 del 27 de octubre de 2004.
77 Ley 15.939 del 28 de diciembre de 1987.
78 A través de la aplicación de un régimen de «ventanilla única» y mediante la sanción de

un mecanismo automático para el acceso parcial a esos beneficios promocionales
79 Entre los requisitos se destaca que estos créditos deben ser a más de siete años de
plazo y destinados a financiar adquisiciones de activos financieros al amparo de la Ley
de Inversiones.
80 Es una ampliación a tres ejercicios económicos de la exoneración parcial del Impues-

to a la Renta a los proyectos promovidos al amparo de la Ley de Inversiones (hasta
entonces los beneficios se otorgaban solo por dos ejercicios).
81 Proyectos que, de no haber concretado el total de la inversión, ejecutaron al menos el

80% de ésta antes del 31 de diciembre de 2004.
88
CAPÍTULO 2
el otorgamiento de los beneficios promocionales a las adquisiciones de

maquinaria y equipos usados adquiridos en plaza.82
En el mismo sentido, se decidió seguir implementando el conjunto
de obras viales que formaban parte de la «megaconcesión de obras públi-
cas», la cual comenzó en enero de 2003.83 Por lo demás, la ejecución de la
megaconcesión se vio financieramente reforzada con el aporte de parte
de los recursos derivados de la concesión del Aeropuerto Internacional de
Carrasco en agosto de 2003.
Política comercial
En la Cumbre Presidencial del MERCOSUR, realizada en Montevideo en

diciembre de 2003, se adoptó un tratamiento diferencial para los países pe-
queños (Paraguay y Uruguay). Según este acuerdo, estarían en vigor hasta
2010 los regímenes especiales de importación (en el caso uruguayo destacan
por su importancia los regímenes de exoneración arancelaria o reducción de
aranceles para las importaciones de bienes de capital, de admisión tempora-
ria, de exoneración de aranceles sobre los insumos agropecuarios y de las leyes
y decretos de promoción de inversiones) y se otorgó cierta libertad para que
los países del MERCOSUR realicen acuerdos bilaterales con terceros países.
Esto último habilitó a que en noviembre de 2003 se acordara el Tratado
de Libre Comercio Uruguay-México, que incluyó entendimientos en el
ámbito del comercio de bienes y servicios, de las inversiones, así como en as-
pectos sanitarios, de propiedad intelectual y de solución de controversias.84
82 Decreto 508/03 del 10 de diciembre de 2003.
83 La megaconcesión otorgó a la Corporación Vial del Uruguay, empresa propiedad de la

Corporación Nacional para el Desarrollo, la potestad de conceder a empresas privadas
la ejecución de obras de construcción, mantenimiento y/o remodelación de 1.271 kiló-
metros. de carreteras y la construcción de 2.904 metros de puentes y pasajes superiores.
84 Ley 17.766. El 15 de julio de 2004 entró en vigor el Tratado de Libre Comercio Uru-
guay-México.
89
Por otra parte, y como consecuencia de la «normalización» de las con-

diciones de competencia macroeconómicas con Argentina, se dejó sin efec-
to la facultad de fijar derechos específicos a las importaciones procedentes
de cualquier país, incluida la «intrazona», que estuvo vigente desde abril
de 2002.85 No obstante, continuó en vigor el Decreto 264/03, que estableció
la posibilidad de fijar derechos específicos «con carácter excepcional para
atender situaciones especiales derivadas de precios distorsionados por la
aplicación de políticas de estímulo regionales o sectoriales».
3.3 Reformas estructurales
En las CI del año 2004 el gobierno se comprometió ante el FMI a realizar un

conjunto de reformas estructurales que se plasmaron en compromisos de
carácter ejecutivo (su no cumplimiento hace caer el acuerdo) y de carácter
indicativo.86
En particular, el gobierno se comprometió ante el FMI a aprobar las
reformas de las Cajas Policial y Militar durante 2003 y a enviar al Parlamento
un proyecto de ley de reforma de la Caja Bancaria. No obstante, esos compro-
misos no se cumplieron en los plazos previstos, aunque en el transcurso de
2003 se aprobó la ley de reforma de la Caja de Profesionales Universitarios.
En cambio sí se implementaron las reformas previstas de los bancos
públicos (BHU y BROU). La Ley 17.596 de fines de 2002 modificó la Carta
Orgánica del BHU. Eliminó de entre los cometidos del BHU el fomento de
85 Se trata del Decreto 137/02 del 18 de abril de 2002 y de los decretos posteriores cuya
vigencia se extendió hasta el 31 de diciembre de 2003.
86 Un «structural performance criteria» (SPC) es un compromiso que constituye un cri-

terio de ejecución de un acuerdo stand-by con el FMI, esto significa que su incumpli-
miento impide que se realicen los desembolsos y en definitiva hace caer el acuerdo,
salvo que el gobierno solicite (y obtenga) una suerte de dispensa (waiver for non ob-
servance). Por el contrario, un «structural benchmark» (SB) constituye un compromi-
so de carácter indicativo y, en consecuencia, su incumplimiento no hace peligrar la
continuidad del acuerdo, aunque puede afectar la recomendación del staff del FMI al
directorio del organismo.
90
CAPÍTULO 2
la actividad de la construcción, y dispuso que las fuentes de financiamiento

fueran exclusivamente el ahorro previo para vivienda y la securitización o
cesión de hipotecas. También se estableció que las actividades del BHU se cen-
trarían en el otorgamiento de préstamos para la adquisición o construcción
de viviendas individuales, o bajo la modalidad de préstamos estructurados,
de modo que en el momento de la solicitud del préstamo el Banco conociera
quiénes serían los deudores. Las modificaciones establecidas, entre otras
cosas, eliminaron el «riesgo construcción» que previamente asumía el BHU al
prestarle a personas jurídicas y no a particulares, pero también implicó topear
la capacidad del banco de otorgar nuevos créditos, lo que en la práctica signi-
ficó que el BHU quedó limitado a la administración de la enorme cartera de
créditos problemática que había generado, con una alta morosidad histórica.
Asimismo, el BHU llevó a cabo una significativa reducción de costos
operativos; según anuncios oficiales la plantilla se redujo de casi 1.300
funcionarios a 750. Por otra parte, dada la elevada morosidad de su cartera
y el «descalce» de moneda y plazo87 entre sus activos y pasivos, el BHU tuvo
cuantiosas pérdidas en los ejercicios 2002 y 2003.88 Como consecuencia
de ello, debió ser capitalizado en 1.100 millones de dólares, para lo cual
constituyó un fideicomiso financiero con la cartera correspondiente a los
préstamos a las cooperativas de viviendas, cuyos títulos fueron adquiridos
en su totalidad por el Ministerio de Economía y Finanzas.
En lo que atañe al BROU, se definió un plan de negocios para el perío-
do 2003-2006, que incluía un conjunto de medidas tendientes a fortalecer
y sanear la institución, como paso previo a su recapitalización. Entre ellas
se destacan: la disminución de la red de sucursales, la reducción de los
gastos salariales, la creación de una unidad autónoma especializada en la
87 El descalce refiere a la diferencia en la moneda entre sus activos (que estaban en UR

y a largo plazo) y pasivos (de los cuales una parte importante estaba en dólares y a
corto plazo, principalmente con el BROU, por los depósitos reprogramados), lo que le
originó cuantiosas pérdidas patrimoniales.
88 En el ejercicio 2002 las pérdidas habrían alcanzado a 1.100 millones de dólares y en

2003 las pérdidas habrían alcanzado a 215 millones de dólares.
91
r educción de activos (sociedad fiduciaria), la definición de una nueva estra-

tegia crediticia y el fortalecimiento de la liquidez y el patrimonio del Banco.
Se estipulaba además que el gobierno continuaría utilizando los re-
cursos del Fondo de Estabilidad del Sistema Bancario (FESB) para brindar
respaldo a los depósitos a la vista y en caja de ahorro de los bancos públi-
cos, tal como fue concebido originalmente. Los recursos no utilizados del
FESB debían ser invertidos en activos internacionales altamente líquidos
y seguros. El gobierno se obligó a realizar una auditoría externa del FESB
antes del 30 de setiembre de 2003.
Finalmente, el 7 de diciembre de 2003 se derogó a través de un re-
feréndum la Ley 17.448 del 4 de enero de 2002, que había dispuesto la
abolición gradual del monopolio estatal para la producción, exportación
e importación de petróleo crudo y derivados y habilitaba la asociación de
ANCAP con una empresa petrolera extranjera. El contundente triunfo de la
propuesta de derogar la ley (obtuvo el 62,2% de los votos válidos) impediría
modificar la situación de ANCAP como mínimo durante el tiempo que
restaba de la administración.
4. SÍNTESIS
A diferencia de los años previos, la economía uruguaya recibió influencias

sumamente favorables desde la región tanto durante 2003 como en 2004,
lo que contribuyó a poner fin a la recesión económica que padeció el país
entre 1999 y 2002. Durante este período la situación regional, signada por la
reactivación de la economía argentina y la relativa estabilidad económica-fi-
nanciera de Brasil, tuvo dos efectos muy positivos. Por un lado, se incrementó
la demanda externa desde la región y, por otro, este clima de estabilidad
económica regional contribuyó a mejorar las expectativas de los agentes.
El objetivo principal de la política económica en el período era conte-
ner la inflación, para no volver a padecer los elevados niveles inflacionarios
que no muchos años atrás se habían logrado bajar. Pese a las presiones
inflacionarias que se recibieron del resto del mundo, durante todo el pe-
ríodo continuó el proceso de reducción del ritmo inflacionario, a lo que
92
CAPÍTULO 2
contribuyó la estabilidad del peso uruguayo respecto al dólar. Se mantuvo

el régimen de flotación cambiaria y la política monetaria fue transitando
hacia un régimen de objetivos de inflación.
Concomitantemente, la política fiscal migró de una posición muy
restrictiva a flexibilizarse hacia fines de 2004, siendo acompañada por otras
medidas que buscaron impulsar la inversión privada, para no comprometer
las metas de superávit fiscal. De hecho, las finanzas públicas mejoraron
notoriamente hacia 2004.
Con respecto a la evolución de la economía nacional, lo más desta-
cable es el fin de la prolongada recesión y el inicio de un largo proceso de
crecimiento. La depreciación del peso permitió mejorar la competitividad y
aumentar las exportaciones, que lideraron el crecimiento en estos primeros
años de salida de la crisis, pues la demanda interna se había visto fuerte-
mente debilitada debido a los altos niveles de desempleo y la caída de los
salarios y pasividades reales. Desde el punto de vista sectorial, el principal
motor de la economía fue el complejo agroindustrial, favorecido por el
crecimiento del precio de sus productos en los mercados internacionales.
El mercado laboral, fuertemente deprimido, presentó ciertas mejo-
ras en algunos de sus indicadores. La tasa de empleo se recuperó y la de
desempleo siguió su tendencia decreciente, con una tasa de actividad que
se incrementó en esos dos años. Sin embargo, es importante destacar que
hacia el final del período, un alto porcentaje de los empleos presentaban
algún tipo de restricción (no registro a la Seguridad Social o subempleo) y
el Salario Medio Real continuó descendiendo de forma significativa.
Luego de la crisis financiera que se desató en 2002, y tras la imple-
mentación de las reformas del sistema bancario y financiero, se logró
reinstaurar la estabilidad del sector aunque con un sistema bancario
más pequeño y más concentrado. Ello, junto con una mayor estabilidad
macroeconómica, la disminución de riesgo país y la caída de las tasas de
interés a nivel internacional, constituyeron la base para el inicio de un
nuevo período de crecimiento.
93
CAPÍTULO 3
EN 2005-2009: CRECIMIENTO
La economía mundial continuó en el ciclo de expansión iniciado en 2003,

verificando tasas de crecimiento superiores a 4,5% anual hasta 2007 inclusi-
ve. Si bien fue en ese año que comenzaron a hacerse evidentes los síntomas
de la crisis inmobiliaria estadounidense, el impacto sobre la economía
real comenzó en 2008 mientras que la crisis se intensificó notoriamente
en 2009, generalizándose sus efectos, afectando a diferentes regiones del
mundo. Esto provocó una contracción de 0,4% en la actividad económica
mundial. En contrapartida, las economías de China e India se destacaron
por impulsar el crecimiento de estos años y apenas se desaceleraron en la
crisis, lo que condujo a la hipótesis del desacople de crecimiento entre las
economías desarrolladas y las economías emergentes (Gráfico 12).
La mayor economía del globo, Estados Unidos, creció sostenidamente
en 2005 y 2006, pero ya en el segundo semestre de ese último año mostró
señales de freno, debido fundamentalmente a la retracción del sector inmo-
biliario. En 2007 los problemas del mercado inmobiliario, que al principio
de la crisis hipotecaria se habían reflejado en la economía real solamente
en la caída en la inversión residencial, comenzaron a afectar el consumo.
En el correr de 2008 se fueron agregando otros factores que disminuyeron
95
GRÁFICO 12. Evolución del PIB economías emergentes yavanzadas
10
5
% de variacón
-5
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Fuente: FMI Total mundial Economías avanzadas Economías emergentes y en desarrollo
aún más el ritmo de crecimiento y profundizaron los problemas ya exis-

tentes. Los resultados negativos del mercado de trabajo –tanto en materia
de empleo como de salarios−, el menor acceso al crédito y la pérdida de
riqueza de los hogares, vinculada a la crisis del mercado inmobiliario, ex-
plicaban esa evolución, que se reflejó además en el índice de confianza de
los consumidores, el cual registró los menores valores en décadas. Esto se
tradujo en un estancamiento de la economía, que se contrajo 0,3% en 2008.
Al año siguiente la actividad económica en Estados Unidos se retrajo 2,8%,
constituyéndose en la mayor caída de la actividad desde la posguerra. Con
la excepción del gasto público y las exportaciones netas, todos los demás
componentes de la demanda cayeron en el año, destacándose la retracción
de la inversión en 23,2%. Sin embargo, en el segundo semestre de 2009
la economía retomó la senda de crecimiento económico, luego de haber
entrado en recesión en 2008 (ver Recuadro 5).
Las economías de la Eurozona crecieron a una tasa de 3% en promedio
en los años 2005-2007, acompañando, aunque a menor ritmo, el crecimiento
de la economía mundial. En 2008 los problemas del mercado hipotecario es-
tadounidense se trasladaron rápidamente a las economías europeas, puesto
que varias instituciones financieras de la región presentaron dificultades
96
CAPÍTULO 3
LA POLÍTICA ECONÓMICA EN 2005-2009: CRECIMIENTO
financieras por estar relacionadas con activos de alto riesgo vinculados al

mercado estadounidense, lo que conllevó un estancamiento del PIB (creció
0,6%). En 2009 la caída mundial de la confianza de los agentes, las restric-
ciones al crédito imperantes, las altas tasas de desempleo y la reducción
de la riqueza financiera de los hogares provocaron una fuerte retracción
del consumo interno y de la inversión, lo que se sumó a la reducción de la
demanda externa y ocasionó una retracción de 4,4% en el nivel de actividad.
Según datos del Instituto de Finanzas Internacionales, los flujos de
ingreso de capitales privados a las economías emergentes se redujeron casi
35% en 2009 con respecto a 2008, pese a que en el último trimestre de ese
año ya se habían contraído a raíz de la crisis y fueron significativamente
inferiores a los registrados en 2007. Si bien esta retracción es mucho menor
que la estimada previamente, que ubicaba la reducción en un 50%, la afluen-
cia de capitales se encontraba sustancialmente por debajo de la alcanzada
en 2007. En el correr de 2009 el ingreso de capitales se fue recuperando,
aunque aumentó la selectividad de los mismos, dirigiéndose mayormente
a las economías emergentes de Asia y América Latina.
Si bien las economías emergentes, aunque en diferente medida entre
regiones y países, sintieron a partir de setiembre de 2008 los impactos de
la crisis internacional, a través de la disminución de los flujos comerciales
y de la retracción de la afluencia de capitales externos, en su mayoría re-
tomaron rápidamente la senda de crecimiento económico y comenzaron
a expandirse con firmeza desde el segundo trimestre de 2009, tras uno
o dos trimestres de caída consecutiva en sus niveles de producción. Las
economías emergentes de Asia, con el liderazgo de China e India, se ex-
pandieron en 2005-2009, a tasas significativamente elevadas (superiores
al 7%). Indudablemente las economías emergentes de Asia fueron las que
más rápidamente salieron de la crisis, logrando crecer 7,7% en promedio
en un contexto mundial de recesión.
Las economías latinoamericanas, por su parte, crecieron de forma
sostenida hasta 2008, dando cuenta de los impactos de la crisis mundial en
2009, con una contracción del producto de -1,3%. La fortaleza demostrada
por las economías de América Latina ante la crisis, en particular las del Cono
Sur –con tasas de caída del producto moderadas, efectos sobre el mercado
97
de trabajo poco significativos y una rápida y sólida recuperación–, provocó

un rápido retorno de los capitales.
La tendencia prevaleciente del dólar hasta mediados de 2008 fue
desvalorizarse frente a las principales monedas internacionales, en un
principio por la incertidumbre provocada por los desequilibrios macroeco-
nómicos de la economía estadounidense (déficit fiscal y déficit en cuenta
corriente), a lo que luego se sumó el enlentecimiento de esta economía y
la inestabilidad de los mercados financieros internacionales. No obstante,
a partir de julio 2008 el proceso se revirtió y el dólar comenzó a apreciarse
frente al euro, de manera que en diciembre de ese año cotizaba a 1,35
dólares por euro cuando en julio había alcanzado un máximo de 1,58
dólares por euro. Esto habría sido consecuencia tanto de la debilidad que
registró el crecimiento de la zona del euro a partir del segundo semestre
de 2008 –en oposición a un crecimiento mejor al esperado en Estados
Unidos en igual período− como por el aumento en la demanda de títulos
gubernamentales estadounidenses. Sin embargo, en la medida en que los
mercados financieros internacionales comenzaron a recuperarse a partir
del segundo trimestre de 2009, los capitales empezaron a abandonar los
títulos estadounidenses y el dólar inició una evolución opuesta a la an-
terior, depreciándose fuertemente frente a las principales monedas del
mundo. De esta manera, a partir de marzo de 2009 el dólar se depreció
aceleradamente frente al euro, llegando en noviembre a 1,50 dólares por
euro, antes de apreciarse levemente en diciembre.
En consonancia con la expansión de la demanda el volumen de
comercio mundial creció por encima de la producción mundial hasta
2008. Los precios de las commodities mantuvieron una tendencia alcista
en el período 2005-junio de 2008, como consecuencia de la aparición de
nuevos actores de relevancia en el mercado internacional, principalmente
las economías asiáticas, en particular China e India, que presionaron
sobre la demanda de estos bienes, que en varios casos se enfrentaron a
rigideces de oferta. Así, el precio del petróleo creció casi en forma inin-
terrumpida. Este ascenso respondió a una elevada demanda, una oferta
limitada y a los problemas resultantes de la destrucción provocada por
los huracanes Katrina y Rita en la zona del Golfo de México. Destacó
98
CAPÍTULO 3
también el crecimiento del precio de los metales, asociado a una pu-

jante demanda proveniente de la economía china con el fin de sostener
sus elevados niveles de inversión. La inestabilidad de los mercados
financieros internacionales y el enlentecimiento registrado en el ritmo
de crecimiento de la economía mundial en los últimos meses de 2008
repercutieron duramente en los precios de las commodities, los cuales se
desplomaron desde los altos niveles registrados en el primer semestre de
2008. No obstante, varios de estos precios terminaron en niveles elevados
en términos históricos (similares a los registrados en 2005). Durante 2009,
y de forma más acentuada en el segundo semestre, la tendencia de estos
precios fue creciente; de esta manera, el índice se ubicó en el mismo
nivel medio que en 2006, valor de todas formas elevado considerando
los promedios históricos.
Pese a la tendencia en 2005 y 2006 a aplicar políticas monetarias
más restrictivas por parte de las economías centrales y su consecuente
impacto sobre el alza de las tasas de interés de corto plazo, las de largo
plazo se mantuvieron relativamente estables, con una muy leve tendencia
a crecer, lo que mantuvo condiciones favorables de funcionamiento de los
mercados financieros internacionales. A mediados de 2007 los problemas
del sector hipotecario estadounidense se trasladaron a los mercados de
capitales, aumentando la incertidumbre e imprimiendo una gran volati-
lidad en los índices bursátiles de las principales economías del mundo.
En este contexto, las políticas monetarias tendieron a flexibilizarse y las
autoridades gubernamentales realizaron recortes sucesivos de las tasas
de interés de referencia, llegando a niveles históricamente bajos. Los ban-
cos centrales de las economías más avanzadas hicieron intervenciones
conjuntas, inyectando liquidez en la economía mundial. Este proceso,
iniciado en Estados Unidos, fue replicado por el resto de las economías
desarrolladas a medida que la crisis se fue expandiendo. Sin embargo,
estas medidas resultaron insuficientes para calmar a los mercados y la
crisis inevitablemente se trasladó a la economía real en 2008. El proceso
de recuperación en 2009 fue lento y el crecimiento estuvo ligado funda-
mentalmente a las políticas expansivas, tanto en lo monetario como en
lo fiscal, implementadas por las autoridades gubernamentales.
99
RECUADRO 5
EVOLUCIÓN DE CRISIS HIPOTECARIA EN ESTADOS UNIDOS
Desde mediados de julio de 2007 y como consecuencia de la crisis

hipotecaria estadounidense, el sistema financiero internacional
experimentó episodios de volatilidad e incertidumbre, afectando
fundamentalmente a los mercados de capitales. En el transcurso de
2008 la inestabilidad financiera aumentó y las caídas registradas en
los precios de las acciones se volvieron más frecuentes y profundas.
Los problemas cada vez más agudos del mercado inmobiliario es-
tadounidense, que afectaron a varias instituciones financieras del
mundo, y la falta de regulación del sistema financiero internacional
fueron terreno fértil para la expansión de la crisis a nivel mundial.
La venta de Bear Stearns –uno de los principales bancos de
inversión estadounidense− a precio de quiebra en el primer tri-
mestre del año anticipó lo que más tarde se confirmó como un «año
negro» para el sistema financiero internacional, particularmente
para las instituciones financieras de Estados Unidos. A mediados
de año el gobierno debió asistir financieramente a Freddie Mac y
Fannie Mae –dos gigantes de las hipotecas estadounidenses– ante
sus problemas de liquidez, y unos meses más tarde se vio obligado
a elaborar un plan para su nacionalización. Entre el segundo y el
tercer trimestre de 2008 otras instituciones financieras acusaron
problemas y debieron ser recapitalizadas.
Sin embargo, fueron la quiebra de Lehman Brothers y el res-
cate de la aseguradora AIG por parte del gobierno estadounidense,
a mediados de setiembre de 2008, los episodios que marcaron el
punto de inflexión de la crisis. A partir de ese momento la crisis se
expandió aceleradamente desde la banca de inversión y las bolsas
de valores hacia todo el sistema financiero, y de éste a la economía
real, dentro y fuera de Estados Unidos.
100
CAPÍTULO 3
En este contexto y en el entendido de que los préstamos aislados

y las recapitalizaciones a instituciones puntuales no resolverían el
problema financiero de fondo, el Tesoro estadounidense envió al Con-
greso una propuesta de salvataje de Wall Street, que luego de arduas
negociaciones entre demócratas y republicanos fue aprobada el 3 de
octubre de 2008. La Ley de Estabilización Económica de Emergencia,
a través de su Programa de Alivio a los Activos con Problemas (TARP,
por sus siglas en inglés), preveía el uso de hasta 700 mil millones de
dólares para la recompra de hipotecas y sus derivados a cualquier
institución financiera de Estados Unidos. El programa también con-
templaba la remuneración de los encajes de los bancos comerciales,
el aumento de los seguros a las cuentas bancarias, el acceso ilimitado
por parte de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (FDIC) a
los recursos del Tesoro, un programa destinado a aliviar las ejecuciones
hipotecarias y la creación de un Consejo de Estabilidad Financiera que
supervisara el programa, entre otras medidas. El objetivo primordial
era recapitalizar el sistema financiero, de manera que las instituciones
retomaran su rol de prestamistas y volcaran liquidez en el mercado.
En el mismo sentido se aprobaron otros programas de asistencia
a la liquidez como la Facilidad de Crédito para Operadores Prima-
rios (PDCF), que permitía a los operadores primarios fondearse
directamente en el Banco Central (mecanismo similar a la ventanilla
de redescuento creada para los bancos comerciales) y la Facilidad
de Fondos para los Papeles Comerciales (CPFF), que promovía su
compra. Se creó un Programa de Financiamiento para Invertir en
el Mercado Monetario (MMIFF), a través del cual se comenzó a dar
garantías para la compra de certificados de depósito y papeles co-
merciales emitidos por instituciones calificadas como de alto riesgo
y se extendieron los plazos de maduración de los préstamos conce-
didos a los bancos comerciales, a la vez que aumentó el volumen de
recursos disponibles para estos fines.
101
2.1 Argentina
En el período 2005-2009, la economía argentina, continuando con el dina-

mismo iniciado en 2003, creció a tasas elevadas hasta 2008 inclusive, y en
2009 experimentó una profunda desaceleración como consecuencia de la
crisis internacional, sumada a dificultades internas que complicaron aún
más su situación.
El impulso de la demanda interna explica en mayor medida este cre-
cimiento. Las mejoras en el mercado laboral, tanto en términos de empleo
como de ingresos, sostuvieron el aumento del consumo privado en el período,
que creció 37% en los cinco años (Gráfico 13). En efecto, la tasa de desempleo
mantuvo una trayectoria descendente en 2005-2009 y el poder adquisitivo de
los salarios creció 4,8% en promedio por año, acumulando un crecimiento en el
período de 27%, de acuerdo con los cálculos oficiales de la inflación. La inver-
sión interna bruta fija en este contexto también se expandió significativamente,
aunque se fue desacelerando en el transcurso del período y en 2009 se contrajo.
La política monetaria en Argentina privilegió la competitividad por
sobre la inflación, y procuró sostener un tipo de cambio nominal alto.
Durante estos años la inflación fue un tema de debate público. Primero,
en 2005, se aceleró el crecimiento de los precios internos, que superaron
ampliamente la meta fijada por el BCRA,89 lo que llevó al gobierno a tomar
diversas medidas para controlarlos.90 Luego, a partir de 2007 se cuestiona
al gobierno por su «intervención» en la medición del Índice de Precios al
Consumo (IPC) elaborado por el Instituto Nacional de Estadística y Censos
89 La inflación minorista acumulada en el año fue de 12,3%, y superó con creces el límite
máximo del rango objetivo fijado como meta por el BCRA (5% a 8%).
90 Esa política tuvo su efecto positivo en 2006, ya que indujo una trayectoria descendente
de la inflación que permitió alcanzar al cabo del año una tasa de un solo dígito (9,8%)
y dentro del rango establecido como meta por el BCRA.
102
CAPÍTULO 3
GRÁFICO 13. Variación interanual del PIB y el consumo en Argentina
10 %
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
PIB Consumo privado Consumo público Fuente: MECON
(INDEC), y muchos agentes comenzaron a considerar que la inflación

oficial subestimaba el verdadero crecimiento de los precios, lo que lle-
vó a que aparecieran diversas mediciones de la inflación por parte del
sector privado Es así que en 2009 según el INDEC la inflación minorista
acumulada fue de 7,7%, mientras que el IPC que publicó la Fundación de
Investigaciones Económicas Latinoamericanas (FIEL) registró un aumento
de 17,3% al cierre del año.
La intervención del gobierno en el mercado de divisas para mantener
la cotización del dólar acorde con un tipo de cambio real competitivo, im-
plicó que el BCRA tuviera que realizar compras en el mercado de cambios
cada vez que la presión vendedora amenazó con bajar el precio del dólar.
Tanto en 2005 como en 2006 la continua compra de dólares por parte del
BCRA elevó el stock de reservas internacionales, que se ubicó en 32.037
millones de dólares al finalizar 2006.
En este período el dólar prácticamente mantuvo su valor.91 En 2007
las turbulencias financieras provocaron un incremento en la cotización del
91 El peso argentino se depreció 2% y 1,2% en 2005 y 2006, respectivamente.
103
dólar en el tercer trimestre, y el peso se depreció 2,5% en el acumulado del

año. En el neto de 2007 se registraron ingresos de capitales, fundamental-
mente por el crédito comercial al sector privado. El ingreso de divisas llevó
a que las autoridades del BCRA mantuvieran la política de acumulación
de reservas internacionales, que solo disminuyeron parcialmente con las
turbulencias financieras del tercer trimestre del año. El año 2007 cerró con
un stock de reservas de aproximadamente 46.000 millones de dólares.
La situación cambió a partir de marzo de 2008. La incertidumbre pau-
tada por el conflicto político entre el agro y el gobierno92 elevó la demanda
de divisas provocando presiones al alza en el tipo de cambio. A partir de ese
momento el BCRA comenzó a intervenir en el mercado con una posición
vendedora, logrando en un principio que la cotización no creciera dema-
siado. La mayor incertidumbre provocada por el agravamiento de la crisis
internacional volvió a elevar el tipo de cambio a partir de setiembre, y en
el último mes de 2008 la cotización media fue de 3,42 pesos por dólar. Así,
el peso argentino se depreció 8,3% frente al dólar en el acumulado del año.
La continua venta de dólares por parte del BCRA redujo el stock de reservas
internacionales, que tras alcanzar un máximo de 50.247 millones de dólares
en abril de 2008, al finalizar el año se ubicó en 46.386 millones de dólares.
En 2009 el aumento de la incertidumbre a raíz de la agudización de la cri-
sis internacional y por problemas en la economía doméstica indujo a una
nueva depreciación del peso argentino (10,1% en el acumulado del año).
Durante todo el período el resultado de la balanza comercial fue supe-
ravitario, ubicándose siempre por encima del 4% del PIB. Tanto las exporta-
ciones como las importaciones crecieron en términos reales, hasta 2008. En
92 El conflicto entre el gobierno y el campo, que abarcó gran parte del año 2008, se gene-
ró por los cambios en la normativa que intentó imponer el gobierno a partir de media-
dos de marzo respecto a las retenciones a las exportaciones de algunos cultivos. Los
productores rurales, en protesta contra esos anuncios, realizaron reiteradas paraliza-
ciones de actividades y diversos cortes de rutas, distorsionando la libre circulación de
bienes y personas. El conflicto, que duró algo más de cuatro meses, culminó cuando
el Poder Ejecutivo se vio obligado a derogar el sistema de retenciones móviles luego
de que el Congreso de la Nación resolviera no ratificar el sistema.
104
CAPÍTULO 3
2009, aunque la crisis internacional se vio reflejada en el comercio exterior, el

saldo comercial de Argentina continuó siendo positivo, dado que las importa-
ciones cayeron en mayor medida que las exportaciones. Esto explica a su vez
que se mantuviera el superávit en cuenta corriente a lo largo de 2005-2009.
Con relación a las finanzas públicas, la recaudación tributaria guardó
una tendencia creciente en todo el período, estimulada por el crecimiento
económico. Los gastos también lo hicieron, aunque en menor medida, lo
que llevó a que las cuentas públicas cerraran con saldo positivo incluso luego
del pago de intereses en todos los años salvo en 2009. En ese año, aunque la
recaudación aumentó debido a que contó con los ingresos provenientes de
la estatización de los ahorros previsionales realizada en la segunda mitad de
2008, estos ingresos extraordinarios fueron contrarrestados por el menor nivel
de actividad y la caída del comercio exterior, lo que afectó la recaudación de
la mayoría de los tributos. Por su parte, el gasto primario creció aún más en
2009, en particular por el incremento de las remuneraciones y de los gastos en
prestaciones a la Seguridad Social, así como por las medidas tomadas frente
a la crisis financiera en Estados Unidos y Europa. En consecuencia, las cuen-
tas públicas cerraron con déficit luego del pago de intereses (1,2% del PIB).
2.2 Brasil
En el período 2005-2009 la economía brasileña se destacó por su estabi-

lidad económica y financiera, aunque su dinamismo fue menor al de la
economía argentina. Así es que la tasa de crecimiento promedio anual
para el período hasta 2008 inclusive fue de 4,6%. Los efectos de la crisis
internacional sobre las variables macro impactaron negativamente entre
el último trimestre de 2008 y el segundo trimestre de 2009, lo que llevó
a que el PIB brasileño se contrajera levemente en 2009 (Gráfico 14). Es-
pecíficamente en los trimestres señalados, a causa de la incertidumbre
provocada por la crisis, se registraron salidas de capitales y caída en el
índice Bovespa93 pero, dado que la tasa de interés local siguió siendo
93 Índice de la Bolsa de Valores de San Pablo.
105
GRÁFICO 14. Evolución del PIB y de la industria manufacturera en Brasil
20
15
10
% variación IVF
-5
-10
-15
2004.I
2004.IV
2005.III
2006.II
2007.I
2007.IV
2008.III
2009.II
2010.I
2010.IV
Fuente: IBGE PIB Industria manufacturera
una tasa muy atractiva para los inversores internacionales, por presentar
rendimientos superiores a las de otros países, y que las perspectivas de
recuperación de la economía brasileña eran auspiciosas, los capitales vol-
vieron rápidamente al país en 2009 y a partir de ese momento el Bovespa
registró fuertes aumentos (Gráfico 15).
En lo que concierne a la demanda, el mayor crecimiento en los
cinco años considerados fue el de la Inversión Bruta Interna Fija (IBIF),
que aumentó a una tasa media anual de 6,5%, mientras el consumo de
las familias se incrementó a una tasa media anual de 5,2%, estimulado
por las mejoras en el mercado de trabajo94 y el crédito a las personas
físicas, que continuó aumentando. Si bien las exportaciones tuvieron un
comportamiento dinámico hasta 2008,95 dado que en 2009 cayeron signi-
94 La tasa de desempleo en diciembre 2004 ascendía a 9,6%, y en diciembre de 2009

era de 6,8%; el ingreso medio real se incrementa 16,2%, considerando los promedios
anuales de ingreso de 2004 y 2009.
95 Crecen en 2005-2008 a una tasa promedio de 5,2% anual.
106
CAPÍTULO 3
GRÁFICO 15. Índice Bovespa
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
ene-05
dic-05
ene-06
dic-06
ene-07
dic- 07
ene-08
dic-08
ene-09
dic- 09
ene-10
dic-10
ene-11
dic- 11
ene-12
dic-12
ene-13
dic- 13
ene-14
dic-14
Fuente: Bolsa de
valores de San Pablo
ficativamente,96 su tasa media de crecimiento en todo el período fue 2,2%.

En 2009, ante el impacto de la crisis, el crecimiento estuvo liderado por la
demanda interna, siendo el consumo el único componente de la demanda
que creció, ya que el resto de las variables tuvo una evolución negativa. La
menor actividad económica de ese año impactó de forma moderada en el
mercado laboral. La tasa de desempleo aumentó 0,5 pp en 2009 respecto
al año previo, ubicándose en 8,4% en el promedio del año, pero ya en el
segundo semestre el mercado laboral comenzó a evidenciar las mejoras
en la economía, logrando los niveles de desempleo de 2008. Por su parte,
el ingreso medio real de los trabajadores continuó creciendo en 2009, y en
el período 2005-2009 presentó un incremento promedio anual de 2,4%.
La política monetaria durante este período de análisis fue contracti-
va y tuvo como objetivo controlar la inflación, a través de la fijación de la
tasa de interés Selic, que mantuvo una tendencia decreciente a lo largo de
todos esos años (Gráfico 16). Durante los primeros cinco meses de 2005 la
inflación acumulada tuvo una tendencia creciente. Una vez que la inflación
96 Las exportaciones se contrajeron 9,1% en 2009.
107
GRÁFICO 16. Inflación de Brasil y tasa de interés Selic
30 20
18
Inflación (últ. 12 meses, en %)

25
16
14
Tasa Selic (en %)
20
12
15 10
8
10
6
Rango-meta 4
5
2
0 0
ago-03
abr-04
dic-04
ago-05
abr-06
dic-06
ago-07
abr-08
dic-08
ago-09
abr-10
dic-10
ago-11
abr-12
dic-12
ago-13
abr-14
dic-14
Fuente: BCB IPCA Selic
cedió, a partir de la reunión de setiembre el COPOM inició un proceso de

reducción gradual de la tasa Selic, que comenzó 2005 en 17,75%, llegó a su
máximo nivel en mayo (19,75%) y cerró el año en 18%, para seguir cayendo
en los años siguientes. Sin embargo, en 2008, debido a la persistencia de
presiones inflacionarias durante la mayor parte del año, el BCB elevó la tasa
de interés Selic en las sucesivas reuniones del COPOM celebradas entre
abril y setiembre, hasta ubicarla en 13,75%. Ese valor se mantuvo en las dos
últimas reuniones de 2008, no acompañando la tendencia decreciente de
las tasas en las principales economías del mundo, cosa que tampoco hacía
la inflación doméstica. Al finalizar ese año la tasa de interés Selic superó en
2,5 pp su nivel de diciembre de 2007 y continuó siendo elevada en términos
reales (aproximadamente 7,4%), más si se considera que entonces en las
economías desarrolladas las tasas de interés nominales eran cercanas a cero.
En 2009 el BCB flexibilizó la política monetaria con el objetivo de esti-
mular el crecimiento de la actividad económica en un contexto de menores
presiones inflacionarias y de recesión económica. Así, redujo la tasa de interés
Selic a 8,75% en julio de 2009, nivel históricamente bajo. Teniendo en cuenta
que la recuperación de la economía en la segunda parte del año fue moderada,
el COPOM decidió mantener la tasa en ese nivel en las reuniones celebradas
108
CAPÍTULO 3
de agosto en adelante. Si bien la tasa de interés real se ubicó en un nivel relati-

vamente bajo para Brasil, continuó estando entre las más elevadas del mundo.
La elevada tasa de interés real que se verificó a lo largo de 2005-2009
estimuló un continuo ingreso de capitales al país. A esto se le sumó la ex-
celente performance de las exportaciones brasileñas, que provocaron un
notable superávit en cuenta corriente (exceptuando 2008 y 2009), y el ingreso
de inversiones extranjeras directas. Todo ello provocó una tendencia perma-
nente a la apreciación de la moneda local, que no pudo ser contrarrestada
con la política de acumulación de reservas que llevó adelante el BCB.97 En
2008, en cambio, la valorización del dólar a nivel internacional y el egreso de
capitales ante la inestabilidad de la economía mundial hicieron que el real se
depreciara. Así, al cabo del año el real se depreció frente al dólar 25,4%. En
efecto, a partir de setiembre, con el recrudecimiento de la crisis internacional,
la mayor volatilidad de los mercados financieros internacionales determinó
una cuantiosa salida de capitales de corto plazo de Brasil, buscando refugio
en activos de menor riesgo. Esto elevó la cotización del dólar en la plaza
local, a la vez que determinó una fuerte suba en el indicador de riesgo país.
En 2009, en consonancia con lo ocurrido en la economía internacional, la
cotización del dólar comenzó a caer a partir de marzo y los capitales retor-
naron al país, por lo que al cabo del año el real se apreció 37%.
A pesar de la caída del tipo de cambio real, la balanza comercial man-
tuvo en estos años un notable superávit, registrando un récord histórico. Su
evolución fue creciente hasta el año 2007, cuando comenzó a deteriorarse,
si bien siguió siendo favorable. El buen desempeño de la balanza comercial
generó superávit en cuenta corriente. Sin embargo, a partir de 2008 su
menor saldo y el resultado deficitario de la cuenta servicios determinaron
que el saldo de cuenta corriente se tornara notoriamente deficitario. Esto
mismo sucedió en 2009, cuando el saldo de la balanza comercial fue similar,
97 El BCB incrementó significativamente sus activos frente al resto del mundo; en di-
ciembre de 2004 se ubicaban en 52.935 millones de dólares, mientras que en diciem-
bre de 2009 eran 239.054 millones de dólares.
109
pero acompañado de una notable caída de las exportaciones que se vio

compensada por una disminución de las importaciones de igual magnitud.
En materia fiscal, el gobierno mantuvo una política tendiente a alcan-
zar elevados superávits primarios del sector público y cada año logró que
los saldos superaran las metas establecidas. Es así que, excepto en 2009, el
superávit primario se situó por encima del 3% del PIB. Ello permitió que
el déficit global luego del pago de intereses se fuera reduciendo a lo largo
del período y pasara de 2,8% del PIB en 2005 a 2% en 2008. Sin embargo
en 2009, en el marco de una política fiscal que asumió un carácter fuer-
temente expansivo para afrontar la crisis, las finanzas públicas de Brasil
mostraron un fuerte deterioro. Este deterioro se explica tanto por la caída
de la recaudación de impuestos, derivada del menor nivel de actividad y de
reducciones en la carga impositiva, como por las mayores erogaciones en
el marco de las medidas anticíclicas implementadas por el gobierno para
reactivar la economía, a lo que se sumó el aumento de los gastos corrientes
(básicamente por ajustes en los salarios públicos). En consecuencia, el
déficit fiscal luego del pago de intereses se ubicó en 3,3% del PIB.
3. LA ECONOMÍA NACIONAL EN EL PERÍODO 2005-2009
La política económica del nuevo gobierno que asumió el 1° de marzo de

2005 se organizó en torno al programa económico que sirvió de base para
la redacción de la CI correspondiente a la séptima y última revisión del
acuerdo stand-by con el Fondo Monetario Internacional (FMI), que había
vencido en marzo de 2005.98 99 La CI se presentó ante el FMI para alcanzar
98 El acuerdo se firmó en marzo de 2002 y posteriormente fue ampliado en varias ocasiones.
99 El acuerdo implicaba una asistencia del FMI de 766,3 millones de DEG, aproximada-
mente 1.124 millones de dólares, en el transcurso de sus tres años de duración. Dicha
110
CAPÍTULO 3
un acuerdo de derecho de giro (stand-by) a 36 meses, siendo aprobada por

esa institución en junio de 2005.
La CI aprobada estableció los objetivos, las proyecciones macroeco-
nómicas y los principales lineamientos de la política oficial de 2005.
Meta/Proyección oficial 2005
PIB (en %) 5,5
Superávit primario fiscal (excluido pago de intereses) (en % del PIB) 3,5
Déficit global (en % del PIB) 1,6
Rango inflación (en %) 5,5 - 7,5
En ella el gobierno expresaba estar «implementando una estrategia de

desarrollo global», comprometido con la estabilidad macroeconómica y
dispuesto a llevar adelante «una agenda global de reformas estructurales
para promover un crecimiento sustentable elevado y para reducir drásti-
camente la pobreza». En este sentido, el equipo económico afirmó que las
reformas eran imprescindibles para consolidar la reducción de las vulne-
rabilidades externas de la economía nacional y asegurar un «crecimiento
sostenido con equidad». Asimismo, esas reformas, junto a algunas políticas
sectoriales, planteaban importantes cambios institucionales en el país,
convirtiéndose en los pilares del programa económico del gobierno.
Para lograr estos objetivos el gobierno se comprometía a mantener
una fuerte disciplina fiscal y aumentar gradualmente el superávit primario
(Gráfico 17), lograr una sostenida reducción de la inflación, elevar significa-
cifra equivalía a 250% de la cuota de Uruguay en ese organismo: 306,5 millones de DEG.
Asimismo, se renovaron 60% de los vencimientos del período, al tiempo que los desem-
bolsos previstos por el FMI se concentran en los dos primeros años del acuerdo (2002 y
2003), los cuales presentaron los mayores requerimientos de fondos para el país.
111
GRÁFICO 17. Resultado fiscal e inflación en Uruguay
25 0.0
Inflación (variación 12 meses en %)
-0.5
Resultado fiscal en % del PIB

20
-1.0
15 -1.5
-2.0
10 -2.5
-3.0
5
-3.5
0 -4.0
dic-99
dic-oo
dic-01
dic-02
dic-03
dic-04
dic-05
dic-06
dic-07
dic-08
dic-09
dic-10
dic-11
dic-12
dic-13
dic-14
Fuente: MEF e INE Inflación Resultado fiscal
tivamente los históricamente bajos niveles de inversión, reducir sensible-

mente el altísimo peso de la deuda pública con respecto al PIB, así como a
llevar adelante un extenso y ambicioso programa de reformas estructurales.
Al mismo tiempo, en la CI se establecía que trimestralmente el pro-
grama tendría una revisión técnica por el FMI para evaluar la gestión global
y el cumplimiento de las metas pactadas.
En este sentido, en 2005 y 2006 las revisiones técnicas evaluaron que
el desenvolvimiento de la economía estaba en línea con lo proyectado, e
incluso observaron un mejor desempeño que el esperado en varios indi-
cadores. No obstante, en la primera revisión de 2005 el FMI alertaba sobre
el mantenimiento de ciertas vulnerabilidades ante un posible deterioro
de la positiva coyuntura internacional y del favorable clima general de
negocios e inversión.100
100 La primera cuota de la asistencia del Fondo por 30,7 millones de DEG (44,4 millones
de dólares) fue liberada cuando se aprobó el acuerdo en junio de 2005, en tanto, con
la aprobación de la primera revisión en setiembre de 2005 se liberó la segunda partida
prevista por igual monto.
112
CAPÍTULO 3
Por otra parte, en 2006 se otorgaron sendas dispensas («waiver for non
observance») por el incumplimiento de dos de las «structural performance
criteria» pactadas: una referida al retraso en la implementación de la refor-
ma de la Caja Policial prevista para noviembre de 2005 −y su postergación
para mayo de 2006−, y otra al proyecto de ley de reforma del BCU de finales
de diciembre de 2005, dada la decisión del gobierno de mantener en el
seno del BCU a la autoridad de supervisión financiera.101 Además, se otorgó
una dispensa por la falta de información en el momento de la revisión de
ciertas metas cuantitativas, y otra más por el atraso del envío al Parlamento
del proyecto de ley de reforma tributaria y la postergación de su entrada en
vigor. Estas sucesivas revisiones, que aprobaban la gestión, permitieron la
liberación de las diferentes cuotas de la asistencia que incluía el acuerdo,
totalizando 233 millones de DEG (260,4 millones de dólares).
Lo más destacado en 2006 consistió en la cancelación anticipada del
total de la deuda mantenida con el FMI y la supresión del acuerdo stand-
by en vigencia, por lo que, luego de casi 50 años, Uruguay dejó de estar
endeudado y condicionado a las políticas del FMI.
El pago del total de la deuda mantenida con el FMI se realizó a fines de
2006 por un monto equivalente a 727 millones de DEG, aproximadamente
1.100 millones de dólares, lo cual fue financiado con la colocación de títulos
públicos. El FMI, si bien elogió la marcha de la economía uruguaya y los
compromisos firmes del país en materia macroeconómica, señaló que era
preciso seguir reduciendo la vulnerabilidad en el mercado financiero, re-
forzar la estabilidad macroeconómica y profundizar y acelerar las reformas
económicas previstas.102
101 Esta medida, sin embargo, contaba con el apoyo del FMI.
102 Ello llevó a que se iniciara una «relación de carácter regular» con el organismo en la
que a Uruguay, como miembro del mismo, le correspondían revisiones anuales ordi-
narias, según lo estipulaba el artículo 4° de la carta constitutiva del FMI, a los efectos
de discutir conjuntamente sobre la política económica nacional e internacional. No
obstante, para esta primera etapa el gobierno solicitó visitas semestrales especiales
a fin de monitorear la marcha de la economía con los técnicos del organismo, lo que
113
La desvinculación del acuerdo con el FMI no significó un cambio de

rumbo en cuanto a los principales lineamientos de la política económica,
dado que los compromisos asumidos en el acuerdo de 2005 tenían como
punto de partida al propio programa económico-financiero del gobierno,
luego trasladado al Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional 2005-2009.
No obstante, ello no implicaba desconocer que la solicitud, el acuerdo y el
posterior monitoreo de un programa de asistencia financiera con el FMI
conllevan como contrapartida una serie de condicionantes. En consecuen-
cia, no estar sujeto a esos condicionamientos y la consiguiente ampliación
de los márgenes de maniobra gracias a una mayor ductilidad y versatilidad
en el manejo de la política económica se valoraron desde el gobierno entre
los factores más relevantes de la cancelación anticipada del acuerdo, más
allá del reperfilamiento de la deuda o del ahorro de recursos que generó
la medida, gracias a la disminución de los intereses pagados por el país.
En 2007 la política económica nacional continuó siendo compatible
con el dinamismo económico de los años previos, mantuvo buenos re-
sultados fiscales, pese a la expansión del gasto, y buscó mejorar el perfil
de la deuda pública. Asimismo, se intentó contener la inflación dentro
del rango meta del BCU.
Los objetivos iniciales de política macroeconómica para 2008 fueron
los mismos que en años anteriores, sin embargo, el esquema de política
económica fue ciertamente flexibilizado en el transcurso de ese año, es-
pecialmente en el último trimestre, en respuesta al agravamiento de la
crisis internacional, la cual redundó en un deterioro de la performance
macroeconómica respecto a años anteriores. Pese a ello, el crecimiento en
el promedio de 2008 fue largamente superior a la media histórica.
En el año 2009 la política económica aplicada en Uruguay procuró
ir adaptándose a los acontecimientos que se fueron presentando en una
escena internacional cada vez más adversa. Se implementaron cambios en
constituye, por otra parte, una forma de «acreditar» internacionalmente su correcta

evolución. Asimismo, el organismo continuaría brindando al país asistencia técnica
en distintas áreas de trabajo.
114
CAPÍTULO 3
la política macroeconómica de corto plazo, donde el objetivo de inflación y

también en cierto sentido la meta de equilibrio fiscal quedaron temporal-
mente en un segundo plano, lo que permitió un ajuste relativamente rápido
a los efectos de la crisis. Aun así, se profundizó la tendencia al deterioro que
había comenzado en 2008 en materia fiscal y de endeudamiento público.
Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional 2005-2009
Según se indicaba en la exposición de motivos del Proyecto de Presupuesto,

éste proponía «fundar una nueva cultura de asignación y administración
de los recursos públicos».
Cuatro criterios guiaron la formulación del presupuesto: la «respon-
sabilidad fiscal», con resultados fiscales ya acordados con los organismos
multilaterales; los «compromisos de gestión», tendientes a la mejora
generalizada de la gestión pública; el «premio al ahorro», para promover
un mejor gasto,103 y la «transparencia» en la generación y utilización de los
recursos públicos. Las prioridades se definieron siguiendo dos criterios.
Según la naturaleza de las actividades, las prioritarias fueron: atención de
la emergencia social, salud, educación, seguridad pública e infraestructura.
Según la composición del gasto por rubros, las prioridades la recuperación
de los salarios y las pasividades (en particular los más sumergidos) y en la
mejora de los deteriorados niveles de inversión pública.
La estrategia fiscal del gobierno preveía que el resultado primario
se elevaría de 3,5% del PIB en 2005 a 4% en 2007 y que ese porcentaje se
mantendría hasta el final del período, mientras que el resultado global
sería una caída del déficit de 2% en 2004 a 0,4% en 2009. La disminución
del endeudamiento público permitiría reducir la carga de los intereses, que
103 La iniciativa permitía que en el ejercicio siguiente se pudiera disponer de hasta 100%
de los ahorros en la ejecución del presupuesto en cada dependencia para dedicarlos a
inversión, capacitación o cancelación de deuda con proveedores.
115
pasaría de representar 5,9% del PIB en 2004 a 4,4% al final del período.104
De esta manera, se conseguiría paulatinamente el equilibrio de las cuentas
públicas, lo que implicaba un gran esfuerzo por respetar el criterio de «res-
ponsabilidad fiscal». Finalmente, se planteaba que el respeto de ese criterio
quedaba de manifiesto en la regla fiscal que limitaba las posibilidades de
incrementar el gasto primario corriente del Gobierno Central a 3% anual en
términos reales como máximo,105 al tiempo que se preveía aplicar medidas
correctivas en caso de desvíos.
Se afirmaba que los resultados fiscales positivos, la reducción del
endeudamiento y el aumento proyectado de 30% en el gasto público dis-
crecional en términos reales «no serían el resultado de un ajuste fiscal»,
sino de un importante aumento de la recaudación de la Dirección General
Impositiva (DGI), que pasaría de 17,1% del PIB en 2005 a 18,9% en 2009,
y de la estabilización de los aportes a la Seguridad Social en algo más de
9% del PIB. Ambos serían resultado, principalmente, de una lucha frontal
contra la evasión y una mayor eficiencia de las entidades recaudadoras, y
no la consecuencia de un aumento de la carga impositiva.106107
El aumento real de 30% al final del quinquenio respecto a 2004 del
gasto total de la Administración Central y de los organismos del artículo
220 y el Poder Legislativo se explicó por un incremento de 46% de las inver-
104 Se entendía que dicho efecto permitiría contrarrestar la tendencia al alza de este rubro
por los aumentos previstos de la tasa de interés internacional y los costos asociados
a la desdolarización de la deuda pública. Sin embargo, debía considerarse que aquí
también influían significativamente el incremento adicional del PIB como conse-
cuencia de la inflación en dólares.
105 Excluidas las inversiones, los intereses de la deuda y la educación.
106 Junto a esta mejoría de la recaudación, el gobierno esperaba lograr las reformas de
las cajas paraestatales y obtener mejores resultados como consecuencia de la reforma
realizada en 1996. Empero, debía tenerse en cuenta el impacto del aumento previsto
del Índice Medio de Salarios por el cual se ajustan numerosas pasividades.
107 En efecto, de acuerdo al índice de eficiencia que elabora la DGI, ésta mejoró en pro-
medio 15% entre 2005 y 2009.
116
CAPÍTULO 3
siones (que pasaron de representar 1,5% del PIB en 2005 a 2% en 2009), un

aumento de 20% de los gastos de funcionamiento (con numerosos incisos
que no vieron afectado este rubro, mientras que los mayores incrementos
tuvieron lugar en los considerados prioritarios),108 y por un crecimiento de
28% de las remuneraciones. Si se analizan los gastos por incisos, el aumento
se explicó principalmente por la alta participación de los créditos asignados
a los organismos educativos (ANEP y UDELAR)109 y a los ministerios de
Salud Pública, Interior y Transporte y Obras Públicas en el aumento total.110
Política fiscal
La estrategia fiscal en los primeros años del gobierno fue la búsqueda

del ajuste de las cuentas públicas, no por el lado del recorte de gastos, sino
108 Los incisos que presentaron aumentos en el rubro gastos de funcionamiento fueron
los siguientes: Ministerio del Interior (39%), Poder Judicial (39%), ANEP y UDELAR
(39%), INAU (32%), y los ministerios de Salud Pública (19%), de Economía (8%) y de
Trabajo (1%). En todos los demás casos no existió aumento de este rubro, e incluso en
el caso del Ministerio de Vivienda se redujo en 25%.
109 El compromiso asumido por el gobierno fue llevar a 4,5% del PIB el presupuesto edu-
cativo. Si bien este porcentaje no fue plenamente alcanzado, los aumentos de recursos
en términos absolutos fueron significativamente superiores al promedio, a la vez que se
reiteraba la meta de llegar a aquel porcentaje en el futuro y se establecían aumentos en
las partidas para estos incisos en igual proporción al incremento por encima de lo espe-
rado de los ingresos del Gobierno Central. De acuerdo a lo establecido en la Rendición
de Cuentas correspondiente a 2005, se incluyó anualmente una partida de al menos 20
millones de dólares para financiar proyectos de inversión ejecutados por la ANEP y la
Universidad; el aumento de esas partidas también estaba atado a la evolución de los
ingresos del Gobierno Central y a la evaluación del desempeño de los proyectos.
110 Por su parte, los 19 Gobiernos Departamentales recibieron una partida con un «piso»
aproximado de 135 millones de dólares (3,33% del total de recursos del presupuesto
nacional). Cabe resaltar que parte del incremento de estas partidas estaba supeditado
a la suscripción y cumplimiento de «compromisos de gestión».
117
GRÁFICO 18. Resultado fiscal como % del PIB
-2
-4
-6
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Fuente: MEF Resultado global Resultado primario Intereses
por el del crecimiento de los ingresos (Gráfico 18). Este manejo prudente
permitió cumplir las metas de superávit primario y sobrecumplir las metas
de resultado global en los primeros tres años de gobierno. En 2005, alineado
con esta política de reducción del déficit fiscal y buscando que los niveles
de gasto de funcionamiento e inversiones de la Administración Central per-
manecieran estables respecto a 2004, el gobierno estableció topes máximos
para el año, que en el caso de las inversiones significaban un recorte de 10%,
y solo se admitió cierta flexibilidad respecto al gasto social.
El crecimiento económico por encima de las expectativas y la política
de mejorar la eficiencia y el control de las oficinas recaudadoras (DGI, BPS,
Aduanas) generaron una significativa mejora de los ingresos, al tiempo que
la apreciación del peso redujo la carga de los intereses en el déficit global.
Ambos factores hicieron posible que hacia 2007 se alcanzara el equilibrio
fiscal, aún con gastos crecientes derivados de la recuperación de los sa-
larios reales de los funcionarios públicos, la implementación del Plan de
Emergencia, la reducción de la deuda flotante del Gobierno Central y el
aumento de la inversión pública, en particular de las empresas públicas.
Sin embargo, ante el deterioro del escenario internacional que reper-
cutió en la desaceleración de la economía, el resultado fiscal fue empeo-
118
CAPÍTULO 3
rando a lo largo del período. En 2008 y 2009 ese deterioro estuvo en parte
justificado por la necesidad de enfrentar gastos extraordinarios, debidos
al aumento del costo energético como consecuencia del déficit hídrico
que obligó a UTE a hacer un uso intensivo de la generación térmica en un
contexto de aumento del precio del petróleo, lo que afectó negativamente el
resultado de las empresas públicas. No obstante, algunas políticas llevadas
adelante en el período, como el Plan de Equidad y la Reforma de la Salud,
provocaron un aumento del gasto de carácter permanente por concepto
de transferencias, que también contribuyó al deterioro del resultado fiscal.
Del lado de los ingresos, la política fiscal del período se caracterizó
por el diseño e implementación de una reforma tributaria. Ésta afectó la
composición de los ingresos tributarios, ya que modificó la tasa básica
y mínima de IVA y amplió su base imponible,111 eliminó un conjunto de
impuestos menores,112 entre los que se destacan el IRP y el COFIS, y creó el
IRPF. Esto representó un cambio significativo en la estructura impositiva,
111 La tasa básica de IVA pasó de 23% a 22% y la tasa mínima de 14% a 10%. Asimismo,
como el IVA se cargaba sobre los valores con COFIS incluido, la eliminación de este
impuesto redujo la base imponible del IVA. A su vez, se comenzó a gravar con IVA
bienes y servicios que antes no lo estaban, destacándose entre ellos los cigarrillos, el
agua corriente (por encima de determinado nivel de consumo), las prestaciones de
servicios de salud y el gasoil, que a partir de mayo, previamente a la entrada en vigen-
cia del nuevo sistema tributario, pasó de estar gravado con IMESI y a la tasa mínima
de IVA a gravarse solo con la tasa básica de IVA, por Ley 18.109 del 2 de abril de 2007.
112 Entre los impuestos eliminados por la Ley 18.083 se encuentran el Impuesto de Con-
tribución al Financiamiento de la Seguridad Social (COFIS), el Impuesto a los Activos
de las Empresas Bancarias (IMABA), el Impuesto de Control del Sistema Financiero
(ICOSIFI), el Impuesto Específico a los Servicios de Salud (IMESSA), los Impuestos a
las Comisiones (ICOM), el Impuesto a las Telecomunicaciones (ITEL), el Impuesto a
las Tarjetas de Crédito (ITC), el Impuesto a las Ventas Forzadas (IVF), el Impuesto a
la Renta Agropecuaria (IRA), el Impuesto a las Cesiones de Derecho sobre los Depor-
tistas, el Impuesto a la Compra de Bienes Muebles en Remate Público y el Impuesto
a los Concursos, Sorteos y Competencias (ICSC). A su vez, en setiembre de 2007 se
derogó el Impuesto a la Compra de Moneda Extranjera (ICOME), que solo tributaban
las empresas públicas.
119
aumentando el peso de los impuestos directos en detrimento de los indi-

rectos. Así, entre 2005 y 2009 el peso de los directos en el total de ingresos
tributarios aumentó en 1% del PIB.
Por otra parte, también destacó el esfuerzo por mejorar la eficiencia
en las agencias recaudadoras, notándose un importante crecimiento de la
formalidad y de la eficiencia de la DGI en el período.
Política de endeudamiento
A fines de 2005 la deuda bruta del gobierno representaba más del 100% del
PIB, y la neta 66%. Al elevado endeudamiento se sumaba un calendario de
vencimientos con fuerte concentración de pagos en 2006 y 2007. Este contex-
to en el cual inició su gestión el nuevo gobierno exigía un manejo profesio-
nalizado de la deuda pública. En este sentido, la administración se propuso
como objetivos: i) reestructurar la deuda según los acreedores, en favor de
la deuda tomada en los mercados de crédito voluntario y en detrimento de
la contraída con organismos internacionales de crédito; ii) sustituir deuda
cara por otra que implicara menores desembolsos; iii) alargar la duración
media de los vencimientos; iv) reducir la dolarización del endeudamiento.
Con el propósito de concretar estos objetivos y profesionalizar el
manejo de la deuda pública se creó, en acuerdo con el FMI, una Oficina de
Administración de la Deuda Pública en el ámbito del MEF. Asimismo, fue
aprobada la Ley de Endeudamiento Interno (Ley 17.947), la cual estableció
límites cuantitativos al Poder Ejecutivo para la emisión de deuda pública
nacional sobre la base de la deuda neta,113 cuando anteriormente estos
límites se definían en términos brutos y, por lo tanto, no consideraban la
acumulación de activos financieros por parte del Estado. Para hacer frente al
elevado endeudamiento, el gobierno acordó en 2005 planes de trabajo con
el Banco Mundial y el BID que contemplaban una significativa asistencia
113 La deuda neta se define como la diferencia entre la deuda bruta y el valor de los activos
externos líquidos en poder del sector público.
120
CAPÍTULO 3
financiera en el quinquenio, de hasta 800 millones de dólares en el caso del

primero y de 1.200 millones como «piso» en el caso del BID.114
A fin de reducir el peso de la deuda contraída con los organismos in-
ternacionales de crédito y aprovechando el contexto favorable de liquidez
internacional y la reducción de las primas de riesgo de los mercados emer-
gentes, el gobierno realizó importantes colocaciones de títulos públicos en
los mercados internacionales en el período. Estas colocaciones le permitie-
ron también enfrentar el abultado servicio de deuda, particularmente alto
en 2006 y 2007,115 reducir el costo de la deuda y mejorar su perfil de plazos.
Además, en cada colocación la demanda fue superior a la oferta y se redujo
la tasa de retorno pactada −al igual que el spread pagado por encima de
los títulos de Estados Unidos−, lo cual reflejaba la paulatina recuperación
de la confianza por parte de los mercados y el éxito del canje de deuda.116
Paralelamente, el gobierno aprovechó estos recursos para adelantar
amortizaciones de créditos al BID y al Banco Mundial, pagos que debían
hacerse en 2006 y 2007.117 Asimismo, se realizaron pagos anticipados al
FMI de todas las obligaciones por capital e intereses de 2006 y 2007, gene-
rándose en todos los casos importantes ahorros por concepto de intereses.
Para estas operaciones se utilizaron los fondos provenientes de la emisión
de bonos y reservas internacionales.
114 Estos montos excedían las amortizaciones de capital previstas para todo el período
con esos organismos, al tiempo que sus desembolsos –al igual que en el caso del
acuerdo con el FMI– se concentraban en los primeros años del quinquenio.
115 Los vencimientos por amortizaciones e intereses de la deuda bruta en 2006 ascendían
a 3.134 millones de dólares, y en 2007 eran 2.676 millones de dólares
116 Cabe destacar que simultáneamente con las mejores tasas logradas en cada una de
las sucesivas colocaciones, el riesgo país presentó una tendencia decreciente desde
finales del mes de abril de 2005, aunque con leves oscilaciones.
117 Esos créditos habían sido negociados durante la crisis financiera de 2002 y tenían bre-
ves plazos de vencimiento y altas tasas de interés variable, resultando por esas fechas
más caros que el financiamiento en los mercados voluntarios.
121
Por su parte, el cuarto objetivo de la estrategia de manejo de la deuda

consistente en reducir su nivel de dolarización, comenzó a activarse en se-
tiembre de 2006 con la primera colocación de títulos nominados en UI.118
Posteriormente, en 2008, el gobierno realizó la primera licitación de Notas
del Tesoro en UI a 12 años, a los efectos de obtener curvas de rendimiento
en moneda nacional que abarcaran un mayor horizonte temporal, con el
objetivo de monitorear las expectativas de inflación, claves para la imple-
mentación de la política monetaria.
Ante la buena respuesta de los mercados, el gobierno llevó a cabo varias
operaciones de manejo de la deuda, mediante la recompra o permuta volun-
taria de bonos, con el fin de mejorar el perfil de la deuda pública y reducir su
vulnerabilidad ante shocks externos. Las opciones ofrecidas a los acreedores
consistían en la recompra de bonos en dinero efectivo y la permuta mediante
subastas simultáneas de esos valores por otros bonos a más largo plazo.
De esta forma, el manejo de la deuda pública permitió despejar el ca-
lendario de vencimientos de su servicio, reducir la vulnerabilidad y ahorrar
por concepto de pago de intereses en el corto plazo. Sin embargo, pese a
que se observaba una mejora sustancial con respecto a los años inmediata-
mente posteriores a la crisis, el volumen de la deuda y su peso en términos
del PIB continuaban constituyendo una vulnerabilidad importante de la
economía nacional. Sin embargo, las calificadoras de riesgo reconocieron
el adecuado manejo de la deuda y hacia fines de 2006 las principales ca-
lificadoras ubicaron a Uruguay a solo tres escalones del investment grade
(grado inversor) que el país había perdido en el primer trimestre de 2002.
En el marco de las restricciones crediticias imperantes en el mercado
financiero internacional propias del escenario de crisis, el gobierno modificó
su estrategia y optó a partir del segundo semestre de 2008 por recurrir al
crédito de los organismos internacionales, lo que implicó un aumento de
su participación en la deuda total en 2008 y 2009, en paralelo a la caída de
la correspondiente en títulos públicos.
118 En esa oportunidad el gobierno emitió un bono en UI por un monto equivalente a 400
millones de dólares, a una tasa real de 5% anual y con vencimiento en 2018.
122
CAPÍTULO 3
CUADRO 3. INDICADORES DE ENDEUDAMIENTO BRUTO

DEL SECTOR PÚBLICO POR INSTRUMENTO, PLAZO, TASA Y MONEDA
(en millones de dólares y porcentaje de la deuda total)
Por instrumento
Depósitos netos
Títulos Públicos (1) Préstamos intern. Proveedores (2)
y Otros (3)
mill. % mill. % mill. % mill. %

de deuda de deuda de deuda de deuda
US$ total US$ total US$ total US$ total
2005 8.229 55,6 5.569 37,7 224 1,5 766 5,2
2006 10.817 74,0 2.701 18,5 304 2,1 789 5,4
2007 13.181 75,9 2.705 15,6 658 3,8 831 4,8
2008 72,8 3.259 18,4 497 2,8 1.061 6,0

12.874
2009 15.712 68,4 4.712 20,5 869 3,8 1.667 7,3
Tipo de moneda
Pesos Divisas (4) Otras (5) Total

mill. % mill. % mill. %
de deuda de deuda de deuda mill. de US$
US$ total US$ total US$ total
2005 2.227 15,1 10.184 68,9 2.377 16,1 14.788
2006 3.061 20,9 11.490 78,6 61 0,4 14.612
2007 5.594 32,2 11.735 67,5 46 0,3 17.375
2008 5.650 31,9 12.002 67,8 39 0,2 17.691
2009 8.201 35,7 14.257 62,1 501 2,2 22.959
(1) Corresponde a la tenencia de títulos y de Bonos Brady.

(2) Corresponde a operaciones a liquidar y otras cuentas del Sector Privado con el exterior.
(3) Corresponde a depósitos netos de créditos.
(4) Incluye dólares, euros y yenes.
(5) Incluye DEG y otros.
FUENTE: Instituto de Economía, en base a datos del BCU.
123
Así, en 2009 el gobierno suscribió con el Banco Mundial el «Segundo

préstamo programático para políticas de desarrollo y de implementación de
reformas» (PRIDPL 2),119 que estaba dirigido a apoyar el programa de reformas
del gobierno y otorgaba una línea de financiamiento adicional para enfrentar
el impacto de la crisis internacional. Asimismo, negoció el acceso a líneas de
crédito extraordinarias con otros organismos como el BID, la Corporación
Andina de Fomento (CAF) y el Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR).
Como resultado de las políticas adoptadas y las operaciones realiza-
das, la deuda bruta del sector público a fines de 2009 bajó a 75% del PIB,
y la neta a 37%. Esto fue acompañado de un incremento de los activos de
reserva del sector público, en una administración que priorizó mantener
elevados niveles de activos de reserva de forma de tener mayor cobertura
para hacer frente a posibles problemas de liquidez o crisis.
En síntesis, en relación con los objetivos planteados al comienzo del
período, se puede evaluar que los mismos fueron alcanzados. En lo que
refiere a la composición de la deuda bruta por acreedor, el peso de los orga-
nismos internacionales se redujo a la mitad, pasando a representar tan solo
20% de la deuda pública. El reperfilamiento de la deuda en cuanto a plazo
también logró sus objetivos, ya que se redujeron las obligaciones con plazo
menor a 5 años, las que a fines de 2009 representaban un poco menos del
40% de la deuda. Se destaca también la continuidad de la pesificación de la
deuda, que pasó de representar 15% de la deuda bruta a 36%, permitiendo
así reducir el riesgo cambiario (Cuadro 3).
Política monetaria
En un contexto de mayor actividad y monetización de la economía, al ini-

cio del período de gobierno el BCU llevó adelante una política monetaria
expansiva basada en objetivos de inflación. Sin embargo, a medida que la
inflación se fue acelerando, esta política fue cambiando de signo, tornán-
119 Se trata de un préstamo por 400 millones de dólares a 20 años y medio, con 15 años de
gracia y una tasa de interés variable (Libor menos 0,02%).
124
CAPÍTULO 3
dose contractiva. El régimen general de política monetaria adoptado fue

el de objetivo de inflación.120 En una primera instancia el instrumento de
control fue la base monetaria, pero luego se sustituyó por la tasa de interés
(tasa call interbancaria). Aunque formalmente la inflación se mantuvo como
objetivo a lo largo de todo el período, sobre el final cobró relevancia también
la preocupación de las autoridades respecto al alza del tipo de cambio, lo
cual se tradujo en mayores intervenciones en el mercado de cambios para
evitar una excesiva volatilidad. No obstante, en todos esos años se mantuvo
el régimen de tipo de cambio flexible adoptado tras las gran devaluación de
2002; aunque el gobierno monitoreaba permanentemente el tipo de cambio
real a fin de que éste se mantuviera relativamente constante −como ocurrió
a lo largo de 2006−. Para lograrlo, cuando lo consideró necesario, intervino
en los mercados locales de divisas y valores. No obstante, esto se realizó en
un marco de fuerte apego al cumplimiento de las metas de inflación.
En 2005 la política monetaria se centró en controlar la evolución
de la base monetaria (objetivo operacional), de manera de influir sobre
el agregado M1121 y con ello sobre la evolución del nivel de precios (ob-
jetivo final). En lo que respecta a las metas de inflación, se mantuvo a lo
largo de 2005 el rango de entre 5,5% y 7,5% fijado para el final de 2005. Sin
embargo, posteriormente el COPOM fijó la meta de inflación para los 12
meses siguientes en un rango de 5% a 7%. Si bien fue expansiva, la política
monetaria del BCU presentó cierto rezago −dadas las continuas previsio-
120 El régimen de «inflation targeting» consiste en un arreglo de política macroeconómica

en el que el Banco Central se compromete a alcanzar una meta de inflación, mane-
jando todos los instrumentos monetarios discrecionalmente a fin de alcanzar dicho
objetivo. En general se señala que la aplicación exitosa de estos regímenes exige nu-
merosas condiciones, relacionadas básicamente con: la independencia y alta credibi-
lidad del Banco Central y de su política monetaria, conocimiento de sus mecanismos
de transmisión y existencia de instrumentos efectivos, transparencia en el manejo de
la información y un mecanismo de rendición de cuentas, y solidez y adecuada regula-
ción del sistema financiero.
121 El M1 es el resultante de la sumatoria del circulante en poder del público, los depósitos
a la vista en moneda nacional y los depósitos en cajas de ahorros en moneda nacional.
125
nes de una posible aceleración del nivel de precios− y resultó insuficiente

para mantener la tasa de inflación dentro de los márgenes del rango de
variación previsto, dado que finalizó el año en un nivel levemente inferior
al piso proyectado (4,9%).
En pos de corregir este rezago, en 2006 se modificó el objetivo de
inflación llevándolo a una franja de 4,5-6,5% y se modificó la estrategia de
difusión que se venía desarrollando, sustituyéndose las proyecciones del
rango de variación de la BM por el anuncio de pautas anuales indicativas
del crecimiento de los medios de pago (M1). Se entendía que ello brinda-
ba al BCU mayor flexibilidad y mayor eficacia para cumplir los objetivos
de inflación. El control del agregado monetario M1 pasó a ser un simple
indicador de referencia, focalizándose el compromiso únicamente en la
inflación, que desde ese momento presentó a lo largo de 2006 tasas que se
situaron sistemáticamente dentro del rango proyectado.
A fin de otorgar un marco de mayor previsibilidad a los agentes eco-
nómicos respecto al comportamiento de la inflación y lograr una mayor
confianza en la moneda local, que a su vez conllevara una disminución
de la dolarización, en julio de 2006 se anunció la extensión del plazo de
referencia para la meta de inflación, pasando a considerar un horizonte
temporal de 18 meses, en lugar de los tradicionales 12 meses.
Por otro lado, el BCU buscó realizar sus colocaciones de LRM en
el mercado local a diferentes plazos a fin de incentivar este mercado. El
objetivo era desarrollar un mercado de títulos en moneda nacional para
obtener una curva de rendimientos de tasas de interés de referencia,122 que
sería la forma más directa, clara e inequívoca de dar señales al mercado.123
122 La curva de rendimientos es una representación gráfica de la relación que existe entre
los rendimientos al vencimiento de bonos con un calificativo crediticio similar y sus
respectivos períodos de vencimiento. Ofrece una manera de comprender las expecta-
tivas del mercado acerca del futuro, es decir, si la economía estará fuerte o débil.
123 Incluso ello permitiría el pasaje desde el régimen de manejo de agregados monetarios al
de tasas de interés como principal instrumento de referencia para la política monetaria.
126
CAPÍTULO 3
Por último, partiendo de una evaluación satisfactoria sobre la evolu-

ción de los precios y de los agregados monetarios, a fines de 2006 se ajustó
a la baja el rango meta de inflación anual, estableciéndolo entre 4% y 6%
para el período de 18 meses que finalizaría en junio de 2008.
Sin embargo, a diferencia de en años anteriores, en 2007 se produjo
un desvío sistemático de la inflación respecto al rango meta establecido
por el BCU para el año. Las autoridades económicas reconocieron la impo-
sibilidad de cumplir con la meta inflacionaria e introdujeron importantes
cambios en el esquema de política monetaria, al tiempo que profundiza-
ron su sesgo contractivo. Ante las crecientes presiones inflacionarias, la
respuesta de la política monetaria fue realizar cambios en las regulaciones
existentes y sustituir el instrumento de control, pasando de los agregados
monetarios (M1) a la tasa de interés (tasa call interbancaria). Asimismo, se
implementaron diversas medidas de carácter fiscal que buscaron impactar
directamente en la baja del IPC, ya que en algún mes de 2007 la inflación
interanual se acercó al 9%. Estas medidas tuvieron como objetivo cerrar 2007
con una inflación de un dígito y asegurar el cumplimiento de la meta para el
cierre de 2008 (de 3% a 7% en aquel momento), manteniendo la proyección
decreciente de la inflación. Esto último se basaba en el diagnóstico de la
autoridad monetaria de que las principales presiones inflacionarias tenían
un carácter transitorio, pues eran fundamentalmente de carácter externo y
consecuencia de circunstancias climáticas excepcionales.
Las medidas implementadas lograron contener los niveles de infla-
ción, al tiempo que consiguieron impactar en las expectativas de los agentes,
y el año cerró con una inflación de un dígito (8,5%). De todos modos, dado
el alto grado de dolarización de la economía, la política monetaria bajo el
esquema de manejo de tasas tuvo un mayor impacto sobre el tipo de cambio
que sobre el canal crediticio. En efecto, el aumento de las tasas en moneda
nacional, más que encarecer el crédito e impactar negativamente sobre
la demanda agregada, volvió más atractivas las colocaciones en moneda
nacional, incentivando a los agentes a desprenderse de dólares y presio-
nando a la baja el tipo de cambio. Esta tendencia se vio reforzada por el
importante aumento del ingreso de capitales a la economía, así como por
la desvalorización del dólar a nivel internacional.
127
Por otra parte, la disminución del tipo de cambio tuvo efectos mode-
rados en la caída de la competitividad en 2007, dado que ésta fue en parte
compensada por el elevado nivel de los precios internacionales recibidos
por los exportadores. Más importante fue su impacto en materia fiscal,
dado que redujo los costos de los intereses de la deuda, lo que permitió
aumentar los márgenes para llevar adelante las medidas fiscales dispuestas
para frenar la escalada inflacionaria.
Durante 2008, en un escenario de presiones inflacionarias heterogé-
neas y de creciente inestabilidad internacional, la inflación fue uno de los
principales problemas para la política económica durante el año. El IPC
cerró 2008 con una variación acumulada de 9,2%, superando el techo del
rango meta del gobierno (7%) y marcando el registro inflacionario anual
más alto desde 2003. Desde el gobierno se tomaron medidas para intentar
contrarrestar el impacto sobre el IPC de la presión proveniente del encare-
cimiento de rubros con alta participación en la canasta de consumo de los
hogares, fundamentalmente los alimentos. Las causas que mantuvieron la
inflación en niveles relativamente más altos que en años anteriores fueron
diversas. Durante los primeros meses de 2008 se registraron presiones
inflacionarias procedentes sobre todo del exterior, ya que los altos precios
de algunas materias primas (especialmente los combustibles) y de los
alimentos básicos en los mercados internacionales ejercieron una fuerte
presión sobre los precios internos. Además, la firmeza de la demanda in-
terna contribuyó a que esas presiones externas fueran convalidadas por los
precios minoristas locales.
Por otra parte, en setiembre de 2008 –cuando en la escena internacio-
nal ya se vivía la incertidumbre asociada a las primeras señales de la crisis
que comenzaba a desatarse– el precio del dólar en el mercado local revirtió
la tendencia a la baja de los meses previos e inició un proceso de revaloriza-
ción que se mantuvo hasta fines del año 2008. Esto constituyó una presión
alcista adicional sobre los precios de los bienes que integran la canasta del
IPC que se comercializan en dólares, que se manifestó particularmente en
los últimos meses de ese año.
Sin abandonar en ningún momento el objetivo general de que la ten-
dencia de la variación de IPC se ubicara en un rango anual de entre 3% y
128
CAPÍTULO 3
7% en un horizonte de 18 meses, en los primeros meses de 2008 el gobierno

continuó manejando la Tasa de Política Monetaria (TPM) de forma de lograr
que ésta, al situarse en niveles altos,124 constituyera un estímulo al ahorro
en moneda nacional y a la disminución del crédito, a fin de descomprimir
la demanda agregada y por esta vía los precios.
Pero como las presiones inflacionarias no cesaban, el Banco Central
decidió implementar medidas complementarias al manejo de la tasa de
interés. En concreto, se elevaron los requerimientos de encaje sobre los
depósitos de corto plazo en el sistema bancario y se incrementaron de 70%
a 100% los encajes obligatorios que el Banco República debía mantener
sobre los depósitos del Gobierno Central y el BPS. Estas medidas apuntaron
a reducir la capacidad de dar crédito de las instituciones bancarias y así
controlar la expansión monetaria originada en el crédito. En otras palabras,
el aumento de los encajes apuntó a profundizar el carácter contractivo que
el gobierno fue imprimiendo a la política monetaria.
A fines de agosto de 2008 la incertidumbre financiera internacional se
acentuó y a nivel local esto impactó sobre el precio del dólar, que inició una
tendencia alcista. En setiembre el sector público comenzó a asumir un rol
más activo como regulador del precio del dólar en el mercado de cambios,
realizando ventas por montos elevados con el objetivo de satisfacer el afán
de los operadores de reposicionarse en dólares sin que se disparara el precio
de la divisa. En el fondo, la preocupación oficial seguía siendo la inflación,
ya que una suba muy pronunciada del tipo de cambio presionaría al alza los
precios de los bienes al consumo nominados en dólares, lo cual impactaría
de forma significativa sobre el IPC.
El 3 de octubre el COPOM oficializó la decisión de que el BCU actuara
en el mercado cambiario «con el fin de evitar volatilidades excesivas del
tipo de cambio, respetando la tendencia que se derive de sus fundamentos»,
124 En diciembre de 2007 el BCU fijó la tasa de política monetaria en 7,25%, con un corre-
dor de entre 6,25% y 8,25%, manteniéndola en este nivel hasta principios de octubre
de 2008.
129
según el comunicado difundido ese día. En esa oportunidad se resolvió,

además, elevar la TPM de 7,25% a 7,75%.
En noviembre, ante la imposibilidad de manejar esos dos objetivos
simultáneamente, las autoridades económicas eligieron actuar sobre la
variable que en ese momento presentaba una volatilidad más explícita, el
tipo de cambio. Así, el COPOM decidió dejar transitoriamente de lado la
tasa de interés como meta operacional de la política monetaria y priorizar
el control del tipo de cambio.
En respuesta a la aceleración de la inflación en los últimos meses de
2008, en enero de 2009 el BCU retomó el control de la tasa de interés y elevó
la TPM de 7,75% a 10%. De este modo, le confirió un carácter claramente más
contractivo a su política, procurando incidir fuertemente en las expectativas
de los agentes, cuando en casi todos los países la tendencia era a la baja
de la tasa de política, dados los impactos recesivos de la crisis económica
internacional. Asimismo, en apoyo de la política monetaria, y debido a
problemas fundamentalmente vinculados al alza de precios por la sequía,
se adoptaron otras medidas dirigidas a impactar de forma directa sobre el
IPC, la mayoría de las cuales implicaron una renuncia a ingresos fiscales.
Entre estas últimas se encontraba no aumentar las tarifas en los primeros
meses del año, pese a los mayores costos de generación de electricidad a raíz
de la sequía imperante en ese momento, así como los acuerdos directos de
precios con diversas cadenas de supermercados y comercios al por menor.
Una vez que la inflación comenzó a bajar, dio espacio al COPOM a
reducir tres veces en el año la TPM, la cual pasó de 10% en enero a 6,25% en
diciembre. La baja de la TPM procuraba evitar que el costo del dinero cortase
el flujo de crédito en una economía cuyo nivel de actividad se enlentecía y
donde desde el gobierno se apuntaba a estimular el mercado interno como
motor del crecimiento en 2009.
La reducción del tipo de cambio durante buena parte del año 2009
actuó como un elemento positivo para la política económica en distintos
frentes: reduciendo los precios de bienes importados, y por tanto quitando
presiones inflacionarias; abaratando los insumos (por ejemplo, el petróleo);
estimulando el consumo, y reduciendo el servicio de la deuda pública. No
obstante, impactó negativamente sobre la competitividad, que medida a
130
CAPÍTULO 3
través del tipo de cambio real cayó muy fuertemente desde julio de 2009,
en forma continua y pronunciada, hasta finales del año.
En diciembre se redujo en 2 pp la amplitud del rango objetivo de infla-
ción (pasó de 3%-7% a 4%-6%), mientras que la meta puntual de inflación
siguió siendo de 5%. A su vez, se redujo la TPM, la cual siguió siendo positiva
en términos reales, aunque su reducción implicó un cambio de sesgo de la
política monetaria, que flexibilizó el sesgo contractivo.125
El mercado local de cambios estuvo regido durante 2009 por una
marcada tendencia vendedora de dólares, determinada por el ingreso de
capitales extranjeros al país –en el marco de una mayor confianza de los
inversores internacionales en los mercados emergentes, al presentar me-
jores perspectivas que las economías desarrolladas– y la mayor demanda
por moneda nacional por parte de los agentes económicos locales. Procu-
rando contrarrestar esta tendencia, el BCU intervino de forma directa en el
mercado interbancario de cambios realizando fuertes compras de dólares.
La volatilidad reinante en los mercados financieros del mundo hacia fines
de 2009 estuvo asociada a una fuerte incertidumbre sobre la solidez del
proceso de recuperación económica de los países desarrollados. En este
sentido, en el período se fueron sucediendo diversas señales – positivas
algunas, negativas otras– referentes a esas economías, pero no se observó
una tendencia clara de recuperación que alentara expectativas de suba de
las tasas de interés en esos países. De esta forma, los inversores redoblaron
su apuesta a financiarse a tasas de interés bajas en los países desarrollados
para luego posicionarse en los mercados emergentes, donde las tasas de
interés seguían siendo relativamente más altas.126
La búsqueda por suavizar los vaivenes del dólar realizando inter-
venciones en los mercados de divisas y activos en dólares fue la respuesta
generalizada de los bancos centrales de los países emergentes, que de todas
125 Cabe señalar que desde el BCU se había planteado reiteradamente que no existía una
necesaria correspondencia directa entre la evolución de la TPM y la del tipo de cambio.
126 Esta práctica de tomar fondos a tasas bajas de interés en una moneda y colocarlos en
otra en mercados que pagan un interés mayor es conocida como «carry trade».
131
formas en muy pocos casos lograron cerrar el año 2009 con una depreciación
de sus monedas frente a la estadounidense. En esta misma línea actuó el
BCU que, con sus compras de dólares, procuró reducir la volatilidad del
tipo de cambio, por entender que la inestabilidad cambiaria no contribuía
al normal desempeño de la economía y dificultaba el proceso de toma de
decisiones de los agentes.
En otro orden, en octubre de 2009 se redujeron en 5% los encajes
adicionales de los depósitos de los bancos en dólares y en pesos.127 Esto
significó una importante liberación de recursos, la cual fue sólo en parte
contrarrestada por la colocación de títulos en moneda nacional que realizó
el BCU. A los efectos de moderar la caída del dólar, el BCU también decidió
incentivar el funcionamiento de un mercado de compraventa de dólares a
futuro (forward); lo que permitió asegurar el valor de compra o venta del
dólar en un determinado momento futuro, funcionando como un seguro
que permitía a los agentes cubrirse ante los cambios en la cotización del
dólar. A partir de noviembre de ese año el BCU tuvo una actitud activa
como operador del nuevo mercado, poniendo a diario varias ofertas de
compra y venta de dólares. En la práctica, sin embargo, el desarrollo del
mercado fue muy incipiente.
En síntesis, a lo largo del período el gobierno fue profundizando la
política de inflation targeting, ajustando el uso de los instrumentos de
acuerdo a las circunstancias y la necesidad de comunicación de la política
a fin de hacer converger las expectativas sobre la inflación. Sin embargo,
fue recién hacia 2009 que logró que la inflación se situara en el rango meta.
Por otro lado, la particularidad de ser una economía dolarizada, en que el
tipo de cambio actúa como un canal de trasmisión efectivo de la política
monetaria, y el afán de evitar una gran volatilidad del tipo de cambio
llevaron a que el Banco Central interviniera en numerosas ocasiones en
el mercado de divisas.
127 Pasando la tasa de encaje de los depósitos en dólares de 35% a 30% y la correspondien-
te a los depósitos en pesos de 25% a 20%.
132
CAPÍTULO 3
La crisis financiera de 2002 había evidenciado la necesidad de contar con

un seguro de depósitos. Este fue creado por la Ley 17.613, aprobada a fi-
nes de 2002. Sin embargo, su reglamentación recién se efectivizó en 2005,
apenas comenzada la nueva administración. El Fondo de Garantía de los
Depósitos Bancarios (FGD) se constituyó con un aporte de los bancos
y cooperativas de intermediación financiera y uno estatal.128 Con él se
financiaría el «seguro de depósitos» y la Superintendencia de Protección
del Ahorro Bancario (SPAB).
A los pocos días de que asumiera el gobierno en 2005, el BCU debió
suspender a la cooperativa de ahorro y crédito COFAC debido a problemas
patrimoniales. A fin de permitir su reapertura, el gobierno promulgó la
Ley 17.863 que estableció el marco legal para que los socios acreedores de
COFAC capitalizaran y reprogramaran parte de sus depósitos. Sin embargo,
el 1° de febrero de 2006 el BCU volvió a suspender a COFAC, que luego fue
vendida y traspasada al Banco de Desarrollo Económico y Social de Vene-
zuela (BANDES),129 el cual comenzó a operar en agosto de 2006.
La segunda suspensión de COFAC motivó que por primera vez operara
el FGD, que pagó aproximadamente 47,2 millones de dólares a 84.000 aho-
rristas cuyos depósitos habían quedado retenidos el 1° de febrero de 2006.
Las autoridades entendían que al proceder de esta forma se defendía el
ahorro, se rescataba una importante red bancaria, se mantenía una cantidad
significativa de puestos de trabajo y se preservaba la solidez del sistema.130
128 Este aporte fue fijado como máximo en 60 millones de dólares, 20 millones como
aporte de capital y 40 millones en carácter de préstamo.
129 Banco de propiedad estatal, cuyo objetivo principal es la promoción del desarrollo social.
130 El acuerdo final con el BANDES consistió en un pago de 10 millones de dólares a CO-
FAC (4,2 millones para cubrir el retiro incentivado de 170 empleados y 5,8 millones
que fueron destinados a los socios de la cooperativa), la capitalización del banco por
25 millones de dólares en el correr del año y, finalmente, el adelanto del pago de 47,2
millones de dólares correspondientes al Fondo de Garantía de Depósitos.
133
En materia de endeudamiento interno, las elevadas tasas de mo-

rosidad que registraban los bancos públicos revelaban los problemas de
sobreendeudamiento existente y la necesidad de buscar una solución de
fondo. En el caso del Banco República, se optó por una solución por vía
administrativa y se descartó la solución legal al problema, lo que fue mo-
tivo de amplio debate público y político. La reglamentación pautada por
el BROU establecía diversas facilidades de pago y preveía porcentajes de
quitas decrecientes en función del monto de la deuda.131 Incluso se llegó a
establecer que cuando se suscribiera un convenio quedarían en suspenso
los procedimientos judiciales iniciados, y se contempló aquellos casos
excepcionales que no se adecuaban a ninguna de las pautas generales esta-
blecidas y que serían considerados por el nuevo Comité de Recuperación.132
A su vez, en 2006, ante el resurgimiento del tema a nivel político,
dado que los mayores deudores pertenecían al sector agropecuario, los
ministerios de Economía y de Ganadería –junto al BROU– formaron una
comisión y llegaron a un nuevo acuerdo que presentó mejoras para los
pequeños y medianos deudores.133 Ellas terminaron por extenderse a todos
131 Se estableció una serie de pautas para los deudores de menos de 250.000 dólares,
con deudas contraídas antes del 31 de diciembre de 2002. Para los deudores de hasta
15.000 dólares se aplicarían quitas de hasta 50% y para los restantes (hasta 250.000
dólares) se aplicarían quitas de hasta 20%, con tasas bonificadas y una extensión de
los plazos que podría llegar a 10 años para las deudas en dólares y a 12 años para las
nominadas en UI para ambos tipos de deudores. En lo que se refiere a los deudores
«consumo-familias» de hasta 2.000 dólares se aplicarían quitas de 50%, para los que
debían entre 2.000 y 5.000 dólares las quitas serían de 40% y para las restantes (hasta
250.000 dólares) se aplicarían los mismos criterios que para las demás. En julio se per-
mitió que los deudores con pasivos superiores a 250.000 dólares pudieran adherirse.
Otra modificación amplió los beneficios para los deudores pequeños, que obtuvieron
una quita de 50% si saldaban sus deudas al contado.
132 Paralelamente, para los deudores que reestructuraron sus pasivos años atrás y que
se encontraban pagando normalmente se estableció una reducción significativa de la
tasa de interés (con lo que se pretendía «favorecer a los buenos pagadores»).
133 Los pequeños y medianos deudores constituían aproximadamente el 65% del total de
deudores.
134
CAPÍTULO 3
los sectores de actividad, así como a la totalidad de los deudores del BROU
y de los fideicomisos correspondientes.134 Finalmente, se aprobó que los
deudores que no pudieran acceder a una solución económico-financiera
fueran atendidos en un ámbito distinto, de orden social y no bancario, en la
órbita del Ministerio de Ganadería, donde se les plantearían posibilidades
de reinserción en el proceso productivo.
Con el fin de aumentar los alicaídos niveles de crédito al sector produc-
tivo, el BROU lanzó un llamado a proyectos de inversión para la licitación de
100 millones de dólares en préstamos, al tiempo que habría 20 millones de
dólares para préstamos al sector agropecuario –muy golpeado en materia
de créditos tras la crisis de 2002–.135 Por otra parte, adoptó en 2005 un nuevo
esquema de tasas de interés que incluía dos nuevas categorías de tasas, en
busca de reducir el costo del crédito para empresas medianas y grandes
con bajos niveles de riesgo (categorías 1 y 2).136 Esto permitiría revertir la
134 Se determinó que en el caso de deudores de menos de 15 mil dólares se mantenía la

quita por pago contado de 50% de la deuda y se aumentaba la bonificación por pago
en fecha de la refinanciación de 10% a 20%; ello implicaba una reducción de la tasa de
interés abonada del orden de las tres cuartas partes. Para el caso de los deudores medios,
con deudas de hasta 50 mil dólares, los beneficios por los primeros 15 mil dólares no se
perdían, y se mantenía el mismo beneficio que antes tuvieron los pequeños deudores, así
como la quita por pago al contado de hasta 20% por los restantes 35 mil dólares de deuda
y se duplicaba la bonificación por pago en fecha de la refinanciación, pasando de 5% a
10%, lo que equivalía a una reducción aproximada de la tercera parte de los intereses.
135 El plazo para la presentación de los proyectos vencía el 28 de febrero de 2007. Desde
el BROU se planteó que, dada la cantidad de proyectos, seguramente se superaría esas
cifras y era muy probable que se gestionaran más recursos.
136 Una de esas tasas, similar a la del mercado interbancario, para préstamos a muy corto
plazo a empresas de bajo riesgo, y la otra, denominada «preferencial», para empresas
medianas y grandes libres de riesgo y para plazos cortos o medios. En esta misma
línea, el BROU aprobó en octubre un plan para 2006 de licitación de créditos por hasta
un monto total de 50 millones de dólares para proyectos de inversión en las condicio-
nes más ventajosas del mercado. Según los parámetros de selección para la subasta, se
daría prioridad a proyectos en el interior del país, que generaran empleo, ampliaran o
135
«selección adversa» que había producido el anterior esquema de tasa única

prácticamente indiferenciada.
En el ámbito financiero destacó además la culminación de la venta
del Nuevo Banco Comercial S.A. (NBC), que en aquel entonces era el
mayor banco privado de plaza en cuanto a patrimonio.137 En junio de
2006 se concretó el traspaso del paquete accionario del NBC al consorcio
comprador liderado por el fondo de inversiones estadounidense ADVENT
International (56%).138
A fines de 2007 se aprobó la Ley 18.212 de Tasas de Interés y Usura,139
la cual establecía un tope a las tasas de interés para los préstamos de dinero,
ampliaba el alcance de la legislación a todas las actividades crediticias y
establecía un sistema de castigos para quienes incurrieran en ese delito
(que incluía multas muy significativas cuya aplicación estaría a cargo del
BCU y el MEF). La modificación de las tasas máximas para configurar
usura fijaba niveles inferiores para los préstamos menores a 2.000.000 UI
y algo mayores para aquellos que superaran ese monto, en el entendido
de que eran los pequeños deudores quienes necesitan mayor protección
ante posibles abusos.
modernizaran las unidades productivas y, en caso de ser emprendimientos exporta-

dores, que incrementaran el valor agregado.
137 El NBC fue creado por ley a fines de 2002 y abrió sus puertas en 2003. Se trata de una
sociedad anónima de propiedad estatal conformada con parte de los activos y pasivos
de los ex bancos Comercial, Montevideo y Caja Obrera.
138 El consorcio incluyó también capitales del banco de inversión estadounidense Mor-
gan Stanley (24%), de la Compañía Financiera de Desarrollo Holandesa (10%) y de la
Sociedad Alemana de Inversiones y Desarrollo (10%).
139 Se le llama usura a los intereses y/u otros cargos cobrados en una operación de crédito
o similares que superan los topes máximos fijados por la ley.
136
CAPÍTULO 3
Reforma de la Carta Orgánica del Banco Central del Uruguay
En octubre de 2008 se modificó la Carta Orgánica del BCU vigente desde

1995.140 La nueva norma reformuló los objetivos del BCU e introdujo im-
portantes cambios en su estructura y funcionamiento.
En cuanto a los objetivos de la entidad en el plano monetario, la ley
sustituyó el propósito de «velar por la estabilidad de la moneda nacional»
que figuraba en la Carta Orgánica de 1995 por el de «velar por la estabilidad
de los precios contribuyendo a los objetivos de crecimiento económico y em-
pleo». En relación con el sistema financiero, la nueva versión de la Carta
Orgánica le imprime un rol más activo al BCU, ya que éste debe promover
la «solidez, solvencia, eficiencia y desarrollo» del sistema. Estos dos últimos
aspectos no figuraban en la versión anterior.
Por otro lado, se crea formalmente el Comité de Coordinación Macro-
económica –que en la práctica venía funcionando desde 2004–, integrado
por el BCU y el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF), dedicado a
establecer los criterios y las metas de la política monetaria.
Otro de los cambios fundamentales fue la creación de la Superin-
tendencia de Servicios Financieros (SSF), que englobaría las actividades
que realizaban las superintendencias de instituciones de intermediación
financiera, del mercado de valores, de las AFAP y de los seguros, con una
lógica de supervisión integral consolidada, cuyo eje de análisis serían los
grupos financieros, que era la forma cada vez más frecuente de organización
de las empresas en el sistema financiero.
Por otra parte, se creó la Corporación de Protección del Ahorro
Bancario (COPAB) como una entidad autónoma y separada del BCU,141
140 Ley 18.401.
141 A diferencia de la Superintendencia de Protección del Ahorro Bancario (SPAB), crea-

da por ley en 2002, que funciona dentro de la órbita del BCU.
137
dedicada a administrar el seguro de depósitos y a aplicar los procesos de

resolución bancaria.142
Reforma del Banco Hipotecario del Uruguay
La Ley 17.596, de diciembre de 2002, había restringido las actividades del

BHU a la concesión de préstamos a personas físicas y a la captación de
depósitos para vivienda. A su vez, le topeó la capacidad de otorgar nuevos
créditos, lo que en la práctica significó que el banco quedó limitado a la
administración de la enorme cartera de créditos problemática que había
generado, con una alta morosidad histórica. Ante esta situación era nece-
sario realizar una reestructura del BHU para volver a contar con un banco
público de crédito hipotecario.
La Ley de Rendición de Cuentas (N° 18.046), de octubre de 2006, auto-
rizó al MEF a capitalizar al BHU por hasta 250 millones de dólares. Pero la
capitalización estaba condicionada a su reestructura y transformación, pues
la viabilidad del banco requería de la reducción de sus costos operativos.
Para ello, mediante la Ley 18.125 se creó una nueva institucionalidad del
sistema público de vivienda como un todo. Ello implicó reformar la Carta
Orgánica del BHU, crear la Agencia Nacional de Vivienda (ANV) y modifi-
car las normas concernientes a la ejecución de créditos hipotecarios para
vivienda, a fin de equiparar el BHU con el resto del sistema financiero en
materia de ejecuciones hipotecarias.
La ley estableció que en materia de política de vivienda existieran
tres ámbitos bien definidos:
142 Estos procesos implican que a partir de los activos y pasivos «sanos» de la institución
en problemas y con el eventual aporte de fondos del seguro de depósitos, se confor-
men una o varias unidades nuevas de negocio susceptibles de ser vendidas a otras
entidades financieras.
138
CAPÍTULO 3
i) El Ministerio de Vivienda, Ordenamiento Territorial y Medio Ambiente

(MVOTMA), como rector en materia habitacional en el país, por lo que le
corresponde definir las políticas y orientaciones, así como la evaluación
y control de su implementación.
ii) La ANV, creada como un servicio descentralizado, encargado básicamente
de la implementación y ejecución de las políticas, así como de administrar
los activos provenientes de créditos para vivienda en cumplimiento de
las directivas del MVOTMA.
iii) El BHU, como entidad financiera del Estado dedicada a viabilizar el acceso
a la vivienda mediante la concesión de créditos hipotecarios a las familias.
De esta forma, se buscó delimitar y definir claramente los roles de

los distintos agentes del sistema para evitar la superposición que históri-
camente había existido. El objetivo era facilitar el acceso y la permanencia
en la vivienda a los más amplios sectores de la población, introduciendo
criterios de eficiencia en el uso de los recursos públicos y buscando atraer a
la inversión privada como forma de contar con mayores medios económicos
y un mejor reparto de riesgos.
La nueva institucionalidad exigió una redefinición del rol del BHU,
la cual giraba en torno a dos ejes:
i) capitalizar y recrear el banco, transformándolo en una institución solvente

y líquida, bajo una gestión bancaria basada en el manejo profesional de
los riesgos financieros, y
ii) la propia creación de la ANV, que realizaría las actividades no financieras
que antes cumplía el BHU, al tiempo que se convertía en fiduciaria de los
fideicomisos financieros que se constituyeron con los activos problemá-
ticos del BHU.
La capitalización se diseñó a través de la separación de activos y pa-

sivos problemáticos, difíciles y costosos de gestionar para una institución
bancaria. El BHU fue capitalizado, en tanto el MEF asumió pasivos por
un importe superior a los activos adquiridos. Estos pasivos incluyeron
139
aquellos que el BHU había contraído durante la corrida bancaria y otras

cuentas, con el criterio de que el BHU se concentrara en las cuentas de
ahorro para vivienda. El MEF le compró al BHU la mayor parte de su car-
tera de créditos de programas sociales, créditos de cartera comercial de
alta morosidad, créditos con problemas notariales o jurídicos, inmuebles
vacíos y construcciones paralizadas. Entre 2008 y 2013 el MEF adquirió
certificados de participación en fideicomisos de créditos originados por
el BHU de aproximadamente 55.000 familias, por un monto cercano a los
1.500 millones de dólares (900 millones de dólares si se considera el valor
neto de previsiones). Ello supuso la separación de aproximadamente el 70%
de los clientes del BHU previamente a la reestructura. La capitalización
resultante alcanzó 243 millones de dólares.
Finalmente, la ley estableció la simplificación, agilización y unifica-
ción del proceso judicial para ejecutar los créditos hipotecarios otorgados
por cualquier entidad financiera, pública o privada, y así brindar parale-
lamente más garantías al deudor del BHU que con la anterior forma de
ejecución extrajudicial que tenía la institución. De esta forma se estableció
un mecanismo que al tiempo que garantiza el debido proceso para los
deudores del BHU, también garantiza a las instituciones financieras que
operan en el mercado hipotecario un sistema eficiente de recuperación
efectiva de los créditos, dado que el proceso del sistema judicial era muy
largo y complejo.
Política laboral y salarial
Lo más trascendente en materia salarial fue la convocatoria de los Consejos

de Salarios (CS), prevista por la Ley 10.449 de 1943 y que no se convocaban
desde 1990. También se llamó a las organizaciones más representativas de
empleadores y empleados para constituir el Consejo Superior Tripartito, con
el cometido de analizar la reclasificación de los grupos de actividades y las
modificaciones previstas a la Ley 10.449. Se puso en marcha, además, un Con-
sejo Tripartito Rural y otro para las empleadas domésticas, lo que constituía
una diferencia sustancial con los anteriores CS. A ello se sumó la constitución
de una mesa de negociación con los funcionarios públicos, excluido el Poder
140
CAPÍTULO 3
GRÁFICO 19. Mercado de trabajo en Uruguay
140 25
Índice de salario real (Jul-08=100)
130
Tasa de desempleo (%)

20
120
110 15
100
10
90
80 5
ene-98
jun-00
nov-02
abr-05
sept-07
feb-10
jul-12
dic-14
Salario Real Desempleo Fuente: INE
Judicial. Además, en junio de 2009 se aprobó la Ley de la Negociación Colectiva

en el marco de las relaciones laborales en el sector público.143
El objetivo del gobierno fue que al final del período los salarios reales
recuperaran la pérdida sufrida durante la crisis (Gráfico 19). Las primeras
rondas de los CS por tanto se centraron en los salarios. Sin embargo, en las
sucesivas rondas se fueron ampliando los temas a tratar, introduciendo
asuntos más complejos como, por ejemplo, las licencias sindicales. Por
otra parte, dado que la inflación se volvió un problema acuciante para
el gobierno, en la última ronda del período la propuesta gubernamental
apostó a la desindexación salarial144 y a la recuperación moderada y flexible
143 «Negociación colectiva en el sector público es la que tiene lugar, por una parte entre
uno o varios organismos públicos, o una o varias organizaciones que los representen,
y por otra parte, una o varias organizaciones representativas de funcionarios públicos,
con el objetivo de propender a alcanzar acuerdos que regulen las condiciones y rela-
ciones laborales» (artículo 4 de la Ley 18.508).
144 En efecto, los lineamientos de la tercera y última ronda de los Consejos de Salarios
en este período de gobierno implicaron un cierto avance hacia la desindexación de
141
de los salarios, con especial énfasis en las categorías salariales más bajas.
Sin embargo, no se abordaron algunos temas clave, particularmente los
aspectos concernientes a la productividad, que fueron motivo de debate
en rondas subsiguientes.
Una vez concluida la primera ronda de los CS, la atención en materia
laboral se centró básicamente en el proyecto de ley de fueros sindicales
y en la derogación del decreto que permitía la desocupación de empresas
por parte del gobierno y en su posible reglamentación.
El gobierno buscó disminuir la conflictividad obrero-patronal, al tiem-
po de ir avanzando hacia el Proyecto de Ley de Negociación Colectiva y
Prevención de Conflictos. En este sentido, cuando ante la férrea oposición
de trabajadores y empresarios el gobierno decidió retirar el proyecto de ley
sobre prevención de conflictos y sustituirlo por un decreto provisorio,145
existió un compromiso entre las partes de discutir el tema y avanzar hacia
el tercer «piso» de la política laboral del gobierno,146 consistente en la nego-
ciación por empresa en el marco de una ley de negociación colectiva, que se
entendía era «más que un proyecto de ley de prevención de conflictos» y que
se consideraba fundamental en la estrategia que se había trazado el gobierno.
Esa ley se aprobó finalmente en setiembre de 2009 con el número 18.566.
Se destaca asimismo la convocatoria oficial al Compromiso Nacional
por el Empleo, los Ingresos y las Responsabilidades en el año 2005. El go-
bierno representado por el MEF y el Ministerio de Trabajo y Seguridad Social
convocó a las organizaciones de trabajadores y empresarios a un ámbito
de trabajo conjunto a los efectos de lograr un acuerdo estratégico nacional.
la economía a partir de la ampliación de los períodos establecidos para los ajustes, de

que éstos tendieron a darse con base en el centro de la banda de inflación del BCU y
que se disminuyó la frecuencia de los correctivos por inflación.
145 En líneas generales, esta reglamentación busca establecer y fortalecer los distintos
pasos o mecanismos de prevención por los que se habría de transitar antes de llegar
a un conflicto.
146 El primer «piso» fue el aumento del Salario Mínimo Nacional por decreto y el segundo,
el establecimiento de la negociación por rama de actividad en los Consejos de Salarios.
142
CAPÍTULO 3
En este marco se procuraba alcanzar uno de los objetivos económico-po-

líticos más ambiciosos del gobierno: un pacto social para el desarrollo. En
este sentido, se pretendía la creación de 35.000 puestos de trabajo en el
transcurso de 2007. El nuevo ámbito de trabajo tripartito se plasmó poco
antes de finalizar 2006 con la instalación de distintas comisiones de trabajo.
Adicionalmente, hubo otra serie de reformas legislativas que afecta-
ron la estructura de las relaciones laborales y repercutieron positivamente
sobre la calidad del empleo, en particular sobre la precariedad, la extensión
de la jornada laboral y la sindicalización. Entre 2006 y 2009 se aprobaron:
• La ley de mejora en la formalización en el Banco de Previsión Social (Ley

17.963), que permite que aumente el número de trabajadores inscriptos
al derecho de la Seguridad Social.
• La ley de servicios domésticos (Ley 18.065), que limita la jornada de
trabajo, establece descanso intermedio, semanal y nocturno, la convo-
catoria al Consejo de Salarios para el sector y el derecho al subsidio por
desempleo y cobertura de enfermedad.
• Las leyes sobre tercerizaciones (Ley 18.099 y Ley 18.251), cuyos objetivos
son regular el sistema de subcontratación laboral y combatir la despro-
tección laboral de los trabajadores subcontratados.
• La ley de limitación de la jornada rural (Ley 18.441) y la ley de creación
del Instituto Nacional de Empleo y Formación Profesional (Ley 18.406)
para mejorar la calidad y cantidad de trabajo.
• Las leyes de negociación colectiva en el sector público y privado (Ley
18.508 y Ley 18.506).
Los salarios reales acumularon en promedio un incremento de 27%

al cabo del período respecto a 2004, pero no se llegó a recuperar el poder
de compra de 1999 (año anterior al período de gobierno de Jorge Batlle),
ubicándose 2,4% por debajo del mismo. El crecimiento económico en esos
años y la reinstalación de los Consejos de Salarios contribuyeron a un signi-
ficativo aumento del salario real. Cuando se distingue entre sector público
y privado, se constata que en el público se alcanzó a recuperar el poder
adquisitivo de 1999, e incluso se superó en 1,1%, mientras que los privados
143
se encontraban aún 4,2% por debajo. En términos generales no puede afir-

marse que los incrementos salariales generaran presiones inflacionarias
significativas, ya que el elevado crecimiento del PIB y de la productividad
promedio de la economía estuvo en consonancia con la mayor demanda
interna y los incrementos salariales. No obstante, en algunos sectores pro-
ductores de servicios en los cuales era difícil compensar el incremento de
los costos con aumentos de la productividad, los aumentos salariales se
tradujeron en mayores presiones sobre los precios.
Finalmente, el SMN, que en las últimas décadas había operado más
como medida de referencia para ajustar variables vinculadas a la Seguridad
Social que como mecanismo de regulación del mercado laboral, aumentó
116,6% entre 2005 y 2009.
Políticas de fomento y estímulo a la inversión
En diciembre de 2005 se aprobó el proyecto de ley del Poder Ejecutivo

que buscaba contribuir a mejorar la competitividad del sector turismo.
La medida consistió en devolver hasta 9% del IVA a quienes, sin distinguir
procedencia o nacionalidad, realizaran determinadas compras de consumo
final y/o contratasen ciertos servicios estrictamente relacionados con la
actividad del sector, siempre que fueran realizadas con tarjetas de crédito,
débito o similares.147
A su vez, se reglamentó la Ley de Parques Industriales, promoviendo
tanto su instalación como su explotación. Bajo los mecanismos de la Ley
de Promoción de Inversiones de 1998, se fomentó la descentralización
otorgando mayores beneficios en caso de instalación en localidades con
alta necesidad de empleo.
En 2006 el gobierno anunció los lineamientos de la meta-programa
denominada Uruguay Productivo que se llevaría adelante a lo largo de todo
147 Con esta medida se pretendió al mismo tiempo aumentar la reducida formalización
de este tipo de operaciones. Los servicios comprendidos eran: gastronomía, arrenda-
miento de inmuebles y vehículos, hotelería y servicios para fiestas.
144
CAPÍTULO 3
el período de gobierno. Se trataba de un proyecto nacional de desarrollo y

cambio, al tiempo que pretendía lograr una fuerte reforma del Estado. El
plan buscaba «reactivar la producción, garantizar la rentabilidad empre-
sarial y generar más y mejores empleos», estimular las políticas sectoriales
de promoción insertándolas en la estrategia global de país productivo, y
fomentar la inversión pública con el aporte de crédito externo y del sector
privado. Su gran objetivo era dar respuesta al problema del desempleo. El
programa establecía 97 medidas de política, que se estructuraban en torno
a seis áreas temáticas: actualización de las reglas de juego de la economía,
estímulo a la producción, calidad e innovación, fortalecimiento de la in-
fraestructura, la educación como clave del desarrollo productivo, atención
de los problemas sociales e inserción internacional.
Por ley de agosto de 2006 se creó el Sistema de Identificación y Registro
Animal para implementar la trazabilidad de los productos de origen animal
en el país, al tiempo que se declaró de interés nacional. El objetivo era am-
pliar y asegurar las oportunidades comerciales de los productos ganaderos
por medio de la creación de una plataforma de información que brindara
seguridad alimentaria.148
En julio de 2006 comenzó el funcionamiento efectivo del programa
PACPYMES en la órbita del Ministerio de Industria, que busca aumentar la
competitividad de las PYMES, generar redes y fomentar y apoyar la creación
de clusters. En este último sentido, este proyecto se sumaba al Programa
de Apoyo a la Competitividad de Conglomerados y Cadenas Productivas
(PACC) que se venía desarrollando desde la Oficina de Planeamiento y
Presupuesto.
148 En la Rendición de Cuentas 2005 se incluyó una partida de 97 millones de pesos con
cargo a Tesorería para la adquisición de los instrumentos electrónicos necesarios al
funcionamiento del sistema.
145
Política social
Inmediatamente de iniciado el nuevo gobierno se instituyó el Ministerio de

Desarrollo Social (MIDES)149 que, además de ser el ministerio coordinador
de las políticas sociales, estuvo a cargo de la implementación y diseño del
Plan de Atención a la Emergencia Social (PANES) y el Programa de Ingreso
Ciudadano (IC), cuya vigencia fue de dos años.150 El PANES consistió en un
conjunto de políticas sociales dirigidas a hogares en situación de pobreza
extrema151 y tenía asignado 200 millones de dólares para su ejecución.152 El
PANES se componía de un conjunto de intervenciones: i) Ingreso Ciudada-
no; ii) Rutas de Salida; iii) Trabajo por Uruguay; iv) asistencia alimentaria;
v) intervención de hábitat; vi) Intervenciones específicas en términos de
educación; vii) Intervenciones en salud pública; y viii) Plan de apoyo a los
«sin techo». Estas intervenciones tenían como objetivo último procurar a
los hogares beneficiarios oportunidades e instrumentos para que fueran
capaces en el mediano plazo de salir permanentemente de su estado de
pobreza y exclusión social y económica.
De esta forma, 71.231 hogares del país se beneficiaron del PANES y
del Ingreso Ciudadano (1.360 pesos mensuales, aproximadamente), de los
cuales 75,4% pertenecían al primer quintil de ingresos y 19,5% al segundo.
Como complemento se crearon las tarjetas magnéticas del Plan Alimen-
tario,153 cuyos beneficiarios fueron 66.000 hogares del PANES y el monto
149 Ley 17.866.
150 Ley 17.869.
151 Para ser potencial beneficiario del PANES, el hogar debía presentar ingresos inferiores
a 1.300 pesos por persona.
152 De acuerdo con la Ley 17.869, corresponden 70 millones de dólares en 2005, 100 mi-
llones en 2006 y 30 millones en 2007.
153 La tarjeta consistía en una transferencia monetaria mediante la cual los hogares be-
neficiarios podían comprar ciertos productos (alimentos y productos de limpieza) en
comercios adheridos.
146
CAPÍTULO 3
percibido iba de 300 a 800 pesos mensuales, en función de la cantidad de

menores y embarazadas del hogar.
La prioridad de la política social estuvo centrada en la generación
de vías de salida de la emergencia social, por lo cual dentro del PANES
se crearon los programas Rutas de Salida154 y Trabajo por Uruguay155: sin
embargo, tan sólo un porcentaje menor de los beneficiarios del PANES
participó de estos programas. Paralelamente, se generaron otros dos pro-
gramas que procuran el fomento de microemprendimientos: i) el programa
Proyectos de Opción Productiva (POP), que apoyaba con financiamiento y
capacitación a grupos incluidos en la población del PANES, y ii) el programa
de Fortalecimiento a las Iniciativas de Locales (FIL), que brindaba apoyo
financiero a emprendimientos de sectores carenciados ya en marcha que
no integraban el PANES.156
Para impulsar el desarrollo de estos proyectos y fomentar la formali-
zación de los puestos de trabajo creados se aprobó en junio de 2006 la Ley
de Cooperativas Sociales, considerada «la herramienta legal de salida para
el PANES».
Desde sus inicios, el PANES fue concebido como una intervención
temporal de dos años (2005-2007). Así, en diciembre de 2007 la transferencia
dejó de servirse y se dio inicio al Plan de Equidad, del cual la reconfiguración
de las Asignaciones Familiares y la pensión a la vejez constituyeron el prin-
cipal componente. Ambas prestaciones se transformaron en transferencias
154 Básicamente, este programa, acorde a las medidas orientadas a la reducción de la po-
breza, pretendía recuperar capacidades entre la población beneficiaria del PANES que
generaran verdaderas rutas de salida de la emergencia social. Su duración era de seis
meses y se realizaba en grupos de 25 personas.
155 Se trata de un programa de empleo transitorio mediante la contratación por cinco

meses de personas ya incluidas en el PANES. No obstante, un acuerdo entre el MIDES
y el Ministerio del Interior alcanzado a fines de 2006 dispuso que, en el marco de este
programa, el total de la bolsa laboral del Patronato Nacional de Encarcelados y Libe-
rados realizara tareas de reparación de veredas en la ciudad de Montevideo.
156 Ambos programas serían financiados con fondos donados por el Ministerio de la Eco-
nomía Popular de Venezuela, de un millón de dólares cada uno.
147
de ingreso no contributivas con el fin de reducir los niveles de pobreza. El

pasaje de los beneficiarios y postulantes del PANES al nuevo sistema fue
automático cuando cumplían con los requisitos de entrada.
El Plan de Equidad está dirigido a niños y adolescentes que integran
hogares en situación de vulnerabilidad socioeconómica o estén en aten-
ción de tiempo completo en establecimientos del INAU o en instituciones
en convenio con ese instituto, y al igual que el PANES busca contribuir a la
asistencia y la retención de niños y adolescentes en el sistema educativo,
particularmente en el ciclo básico donde se detecta que se encuentra uno
de los principales problemas del sistema educativo uruguayo.
La asistencia consiste en un monto mensual de dinero que admi-
nistran las personas físicas o jurídicas que ejerzan la capacidad legal del
menor. El sistema se instaló siguiendo un criterio de progresividad en el
nivel de cobertura. En efecto, en 2008 arrancó con una meta de cubrir
330.000 niños y adolescentes y proponía paulatinamente llegar a todos los
hogares en situación de vulnerabilidad socioeconómica, lo que se estimaba
en 500.000 beneficiarios. En la práctica, debido a la mejora del contexto
socioeconómico, desde la implementación del plan no se superaron los
430.000 beneficiarios.
Política comercial y de inserción externa
En cuanto a la inserción externa del país, mediante una profundización de

la estrategia de regionalismo abierto, en 2006 se persiguió un doble objeti-
vo (Gráfico 20). En primer lugar, al tiempo que en noviembre se aprobaron
el protocolo de adhesión de Venezuela al Mercosur y el Constitutivo del
Parlamento del Mercosur, el gobierno llevó a cabo una estrategia –basada
en un diagnóstico ciertamente crítico sobre la evolución del Mercosur,
particularmente para las dos economías menores del bloque– consistente
en el pedido de una «reformulación realista y creíble» del bloque regional
y, fundamentalmente, en el reclamo al resto de los países miembros de fle-
xibilidad para permitir acuerdos bilaterales con países extrazona, dado que
el bloque –según se aseguraba– seguía siendo una «prioridad estratégica»
para Uruguay. En segundo lugar, se transitó directamente por el camino de
148
CAPÍTULO 3
GRÁFICO 20. Estructura de los destinos de las exportaciones uruguayas

(% en función de valores en dólares corrientes)
2000 2006 2014
R. del mundo Mercosur R. del mundo Mercosur R. del mundo Mercosur

21 % 45 % 38 % 24 % 44 % 23 %
China Nafta
4% 9%
Nafta
U. Europea 17 %
16 % China U. Europea
Nafta 4% U. Europea China 11 %
14 % 17 % 13 %
Fuente: BCU
la búsqueda de mejoras comerciales y de atracción de inversiones fuera de

la región por la vía bilateral. En este sentido, se exploró y avanzó en materia
de relaciones comerciales y de inversión con varios países, entre los que se
destacaron Estados Unidos, India, China y Chile.
En lo que refiere a las relaciones con Estados Unidos,157 de las nego-
ciaciones en el seno de la reunión de la Comisión Conjunta de Comercio
e Inversiones Uruguay-Estados Unidos, que tuvieron lugar en octubre de
2006 en Montevideo, surgió la firma de un Acuerdo Marco de Comercio e
Inversiones (TIFA). Este acuerdo otorgaría al país un estatus para la nego-
ciación mayor al que tenía hasta ese momento. Las autoridades de ambos
países declararon que el acuerdo TIFA –firmado en enero de 2007– iba «a
tener fuertes componentes de trabajo, (…) a fijar plazos para la implemen-
tación, (…) a fijar metas y (…) a ser un paso muy importante hacia un mayor
157 Se destaca la ratificación por parte del Congreso de Estados Unidos del Tratado Bi-
lateral de Protección de Inversiones entre Uruguay y Estados Unidos, que había sido
ratificado por el Parlamento nacional a fines de 2005. Las autoridades entendían que
dicho tratado estimularía la inversión y el comercio bilaterales.
149
comercio entre los países». Asimismo, se sostuvo que nada impedía que el
proceso de negociación culminara en el mediano plazo con la firma de un
Tratado de Libre Comercio (TLC).158 Sin embargo, debido a la resistencia
a la interna de la coalición política de gobierno las negociaciones para la
firma de un TLC no prosperaron.
Las medidas de política frente a la crisis internacional y la sequía local
Atendiendo al diagnóstico de que en los primeros meses de la crisis
internacional en 2008 los principales inconvenientes de las empresas en el
ámbito nacional eran fundamentalmente de carácter financiero, las medidas
adoptadas a fines de ese año apuntaban básicamente a resolver problemas
de financiamiento, de inventario y de admisión temporaria. Asimismo,
también procuraron estimular la inversión, para mantener los importantes
niveles que se venían registrando en el país en los años previos.
Las principales medidas adoptadas se pueden agrupar en cuatro ejes
de acción:
1. Estímulos a la inversión privada: i) mediante ajustes al régimen de inver-

siones (Ley 16.906), otorgando beneficios especiales para las inversiones
que se realizaran en 2009 a la hora de fijar las deducciones del IRAE; ii)
se declararon promovidas las industrias automotriz, electrónica y naval,
lo cual las exoneraba del IRAE por un cierto período de tiempo, siempre
y cuando cumplieran con determinados objetivos; iii) inversión de alre-
dedor de 1.000 millones de dólares en obras de infraestructura en 2009,
promoviéndose la participación del sector privado en su desarrollo.
2. Estímulos para el sector exportador, con un componente genérico y
otro sectorial. Genéricamente, se implementaron medidas para mejorar
y ampliar los mecanismos de prefinanciación y facilitación de las exporta-
ciones,159 a la vez que se contemplaron distintas medidas que fomentaban
158 En aquel entonces Estados Unidos tenía firmados veinte TIFA, entre los cuales cinco
terminaron en TLC.
159 Se dio la posibilidad de que los certificados de devolución de tributos a exportadores

que ya eran exigibles pudieran ser canjeados en el Banco República por efectivo (100
150
CAPÍTULO 3
la actividad y las exportaciones del sector textil-vestimenta, del lácteo y

el turismo.
3. Mecanismos para facilitar el acceso al crédito
I) Préstamo multisectorial del BID: 125 millones de dólares adicionales

para fondeo del sistema bancario a fin de financiar proyectos de
inversión y la prefinanciación de exportaciones.
II) Financiamiento a la inversión del BROU: se duplicó el cupo destina-
do a financiar proyectos de inversión en condiciones especialmente
favorables de tasas y plazos (de 100 millones de dólares en 2008 a
200 millones de dólares en 2009).160
III) Facilitación de las operaciones de exportación: creación de un fon-
do de garantía para exportaciones a países emergentes o de riesgo,
por un monto de 20 millones de dólares.
IV) Préstamos del BHU, con la finalización del proceso de reestructura
y capitalización y la apertura de línea de préstamos hipotecarios a
largo plazo.
V) En el área del Ministerio de Vivienda: estímulos para la compra de
vivienda, subsidios a las cuotas en préstamos otorgados por el BHU,
el BROU e instituciones privadas, y promoción del fondeo a largo
plazo: Proyecto de Ley de Notas de Crédito Hipotecario.161
millones de dólares de liquidez adicional para el sector exportador). Se incrementó la

tasa pagada por el Banco Central a los depósitos en garantía para la prefinanciación
de exportaciones (en el caso del plazo a 180 días de 1,78% a 2,78%) hasta diciembre de
2009. Se extendió el plazo para el cumplimiento de los regímenes de importaciones en
admisión temporaria y prefinanciación de exportaciones.
160 No obstante, el monto solicitado de financiamiento finalmente alcanzó solo a 177 mi-
llones de dólares.
161 Enviado al Parlamento el 2 de marzo de 2009.
151
4. Se adoptaron medidas para el fomento de las Pequeñas y Medianas

Empresas (PYME).162
En cuanto a la efectividad estimada de todas estas medidas, si bien

estaban en la dirección correcta, no dejaron de ser marginales, dado que
muchas de ellas ya estaban en marcha y solo se profundizaron o ampliaron
(por ejemplo, los beneficios extra en el marco del régimen de inversiones,
en materia de créditos del BROU y de los fondos multisectoriales del BID,
y las medidas de promoción del turismo y la industria textil-vestimenta),
quedando solamente unas pocas como novedosas. Por último, en materia
de exportaciones las medidas estaban dirigidas principalmente a facilitar
la liquidez mediante el canje por efectivo de los certificados de devolución
de impuestos, así como a reducir el costo de financiamiento a través del
aumento de la tasa pagada por el BCU a la garantía del exportador en el
régimen de prefinanciación de exportaciones.
En la misma línea, la política económica en 2009 procuró dar res-
puesta a la sumatoria de impactos económicos y productivos negativos
provenientes de la crisis internacional, pero esta vez adicionándose el
problema de la sequía local.
El paquete de medidas difundido en marzo de 2009 presentaba un
alto grado de apoyo a sectores específicos, buscando otorgar los beneficios
a aquellos sectores que se consideraban en problemas y no implementar
162 Entre ellas destacan la creación de un sistema de garantías a través de la CND para
dar acceso al crédito (decretado el 22 de diciembre de 2008), la implementación de
la oficina Exporta Fácil para la exportación por vía postal de bienes y servicios por un
monto de hasta 3.500 dólares (alcanzando en un primer momento a 200 pequeñas
empresas y microempresas), y el otorgamiento de mayores beneficios a las PYME, con
exoneraciones del IRAE. A ello se sumó la creación de República Microfinanzas S.A.
para otorgar créditos a las PYME que no lograran cumplir con los requisitos exigidos
por el BROU para acceder a un préstamo.
152
CAPÍTULO 3
medidas «al barrer»,163 siguiendo el diagnóstico de que la crisis había im-

pactado de forma focalizada en la estructura productiva doméstica.
Cabe considerar que los paquetes de medidas se veían restringidos
por problemas fiscales. En efecto, el incremento de los gastos previsto para
2009 estaba destinado principalmente a atender prioridades sociales y a la
realización de inversiones que repercutieran en la actividad económica y
fundamentalmente en el empleo, no habiendo margen para aumentar el
gasto ni reducir tributos o cargas al sector privado de forma significativa
sin empeorar aún más el resultado fiscal.
En cuanto al financiamiento del costo de estos paquetes de medidas,
al igual que en el caso de los implementados para paliar los efectos de la
sequía, provendrían en su mayor parte del recorte de gastos de funciona-
miento y en inversiones no prioritarias (excluidos los gastos no personales)
del Gobierno Central y las empresas públicas, teniendo en cuenta las res-
tricciones fiscales antes mencionadas.
En relación con el paquete desplegado en 2009 orientado a mitigar los
efectos de la sequía sufrida ese año,164 el gobierno planteó 34 medidas. Estas
eran de muy amplia variedad e impacto, distinguiéndose algunas de tipo
preventivo y otras destinadas directamente a paliar situaciones concretas.
Entre las medidas preventivas destacan el apoyo financiero, la dis-
minución de costos de importación de equipamiento y de construcción de
sistemas de riego, y la creación de un fondo de catástrofes climáticas y otro
agropecuario para enfrentar emergencias. En referencia a las medidas de
mitigación de los impactos sufridos, cabe remarcar distintos apoyos para
sectores muy golpeados por la sequía, particularmente el lechero (donde
163 Debe señalarse que la mayoría de los sectores a los que iban dirigidos los beneficios
especiales de las nuevas medidas ya contaban con otros apoyos o subsidios públicos.
Asimismo, algunos ya presentaban problemas de entidad, como era el caso de la in-
dustria textil, que en 2007 se había visto beneficiada con un paquete de medidas de
estímulo, fundamentalmente por su impacto en materia de generación de empleo.
164 Se estimó que la sequía tuvo un costo para el país de 400 millones de dólares, en tanto
sus impactos sobre el PIB podían ser incluso mayores.
153
se sumaban problemas de disminución de la demanda externa por la cri-

sis mundial), y también la vitivinicultura y la apicultura, entre otros. Estas
medidas giraban en torno a subsidios, financiamiento y distribución de
forraje, incremento de la tasa de prefinanciación de exportaciones, canje
de certificados de devolución de tributos a exportadores por efectivo en el
BROU, subsidios al consumo de energía eléctrica en predios, etc.165 Final-
mente, como medida general para el sector rural como un todo, se suspendió
temporalmente el pago de aportes patronales a la Seguridad Social.
4. SÍNTESIS
Desde 2003 hasta 2007 la economía asistió a un ciclo expansivo, que se ve

enlentecido en 2008, encontrando una pausa en 2009, cuando se contrae la
actividad económica mundial. Este período de expansión está apoyado en
el fuerte dinamismo de los países en desarrollo, sobre todo de China e India,
cuyo crecimiento impulsó una mayor demanda de productos primarios. Esta
demanda se tradujo en un fuerte crecimiento de los precios internacionales
de las commodities, los cuales alcanzaron precios históricamente altos y
resultaron muy beneficiosos para las economías de los países en desarrollo
productores de materias primas y alimentos, entre ellos Uruguay. A su vez,
durante este período se vivió una situación financiera internacional favorable
con importantes flujos de capital hacia los mercados emergentes, tanto en
forma de inversión extranjera directa como en actividades especulativas, es-
timulados por las bajas tasas de interés reinantes en los países desarrollados.
El nuevo gobierno que asume en 2005 debió enfrentar importantes
desafíos, pues la economía estaba saliendo de una de las mayores crisis
económica de la historia del país, los indicadores sociales habían alcanza-
do los peores niveles de las últimas décadas y el grado de endeudamiento
165 En casi todos los casos el tipo y el monto de los apoyos variaron siguiendo diferentes
criterios en cuanto a la envergadura del emprendimiento, procurando beneficiar en
mayor medida a los más productores pequeños.
154
CAPÍTULO 3
de Uruguay rondaba el 80% del PIB. Como primeras medidas, se pactaron

nuevos acuerdos marco con los distintos organismos multilaterales de
crédito, destacándose el acuerdo stand-by con el FMI, el que supuso llevar
adelante un ambicioso programa de reformas estructurales, que quedaron
plasmadas en el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional 2005-2009.
Un aspecto fundamental en este período fue el manejo de las finanzas
públicas dado el elevado nivel de endeudamiento que presentaba la eco-
nomía. En materia de deuda, se logró reestructurarla alejando la concen-
tración de vencimientos de corto plazo, ampliando el peso de los tenedores
privados en relación con el de los organismos multilaterales y aumentando
la pesificación de la deuda. Por otra parte, el manejo prudente del gasto, las
medidas adoptadas para la reestructuración de la deuda, el crecimiento de
la economía por encima de los niveles previstos y una mayor eficiencia de los
organismos recaudadores permitieron mantener el déficit fiscal por debajo
de 2% a lo largo de 2005-2009. Sin embargo, la capacidad de maniobra de las
finanzas públicas y el manejo del gasto discrecional se redujeron debido a la
implementación de algunas reformas estructurales de importancia (Sistema
Integrado de Salud, Plan de Equidad, y reforma de la Seguridad Social), que
significaron un aumento de los gastos «permanentes» del sector público.
Aunque las consecuencias de este aumento se hicieron más evidentes en
el período siguiente, a medida que estas reformas se fueron consolidando
y abarcando a mayores grupos de población.
El gobierno mantuvo el régimen de tipo de cambio flexible adoptado
tras la crisis de 2002, por lo que en materia de política monetaria una de las
principales preocupaciones fue mantener la inflación dentro del rango meta.
Para ello la política monetaria se encaminó a una política de objetivos de infla-
ción, pasando del manejo de los agregados monetarios como instrumento al
manejo de la tasa de interés call interbancaria, delegando en el Banco Central
la toma de decisiones en la materia. Si bien hubo años en que la inflación
alcanzó guarismos cercanos al 10%, ésta pudo ser controlada, llegando en
2009 a mediciones ubicadas dentro del rango meta, aunque en el período esto
resultó más la excepción que la norma. A su vez, ante impactos negativos ini-
ciales de la crisis financiera desatada a mediados de 2007 en Estados Unidos,
el gobierno flexibilizó la política monetaria y cambiaria para minimizarlos.
155
En materia financiera, la evolución favorable de la economía se vio

acompañada por una tendencia decreciente del riesgo país, lo que favoreció
la entrada de capitales. Sin embargo, se mantuvo el bajo peso de los depósi-
tos de residentes en relación a los niveles previos a la crisis y la dolarización
tanto de los depósitos como del crédito mostró una tendencia decreciente.
Ello redujo las vulnerabilidades del sistema financiero.
Bajo la coyuntura internacional y regional antes descripta y apoyada
en las diferentes medidas de política económica del momento, durante
todo el período la actividad económica demostró un gran dinamismo. La
tasa media de crecimiento fue de 5,9% anual, con salarios reales y empleo
en crecimiento, así como con índices de pobreza e indigencia en franco
retroceso. El período comienza con una tasa de crecimiento muy elevada
(7,46%) y con tasas positivas en todos los sectores productivos. Es recién
hacia fines de 2008 que se empieza a vislumbrar signos de desaceleración a
causa de la crisis inmobiliaria de Estados Unidos, la cual se fue expandien-
do hacia otros territorios. Sin embargo, gracias a la mayor estabilidad de
nuestra economía en los diferentes mercados y a la disminución de algunas
vulnerabilidades se logró evitar la recesión, creciendo a una tasa menor que
en períodos anteriores, pero aun sustancialmente positiva.
El crecimiento de la actividad económica fue acompañado de un muy
buen desempeño del mercado de trabajo. En el total del período el salario
real promedio se incrementó 27% respecto al de 2004, y se vio favorecido por
el éxito de las rondas de los Consejos de Salarios, así como por el aumento
de la formalización y del salario mínimo nacional. Otros indicadores que
evidencian la evolución positiva del mercado de trabajo en esos años fueron
las tasas de empleo y de actividad, las cuales crecieron acompañadas por
un importante descenso de la tasa de desempleo. Además, con el aumento
de la demanda de trabajo se logra beneficiar a grupos de activos más vul-
nerables (mujeres y jóvenes). Si bien hacia el final del período la crisis de
Estados Unidos repercutió particularmente en los empleos asociados al
sector exportador, el resultado global no se vio afectado. El crecimiento del
mercado de trabajo, junto con las políticas sociales implementadas, lograron
mejorar significativamente los indicadores de pobreza e indigencia y, en
menor medida, los de desigualdad.
156
CAPÍTULO 3
ANEXO
REFORMAS ESTRUCTURALES
El gobierno realizó reformas sustantivas que significaron importantes

cambios institucionales en Uruguay, y que fueron los «pilares» del progra-
ma económico general. En el presente Anexo se resumen las principales
reformas llevadas a cabo.
Reforma tributaria
La reforma del sistema tributario, aprobada en diciembre de 2006, fue

puesta en marcha el 1° de julio de 2007. Luego de transcurridos tres años
desde su implementación, sustituiría definitivamente al sistema tributa-
rio anterior. El gobierno partió del diagnóstico de que el país carecía de
una «visión estratégica en materia tributaria» y que el sistema vigente era
una sumatoria de modificaciones, resultado de las sucesivas respuestas
puntuales a problemas en el ámbito de las finanzas públicas, o bien a las
presiones sectoriales.
Además, existía una excesiva tributación al consumo, una imposición
parcial a la renta y una proliferación de tributos menores con escasa recau-
dación, lo que en suma llevaba a que el sistema fuera ineficiente, inequita-
tivo y complejo. A su vez, la tributación en materia de aportes patronales a
la Seguridad Social presentaba claras diferencias sectoriales en el ámbito
privado y un exceso de carga impositiva en algunos organismos estatales.
157
Según el equipo económico del gobierno, la reforma impositiva tenía dos

principios rectores:
1. «No es propósito de la reforma incrementar la presión tributaria global

sobre la economía, pero tampoco existe la posibilidad de resignar recau-
dación, ni siquiera en forma temporal.» El primer principio, por lo tanto,
es que no se busca recaudar más sino hacerlo mejor.
2. «Que pague más el que tiene más.» Por lo que el segundo principio sería
lograr una mejor justicia contributiva.
No obstante, se puede establecer un tercer principio con base en la

simplicidad de las medidas que se proponen, afirmándose que «es esencial
que las mismas puedan aplicarse efectivamente».
Al mismo tiempo esta reforma persigue cuatro objetivos clave:
1. mayor equidad del sistema,

2. mayor eficiencia,
3. estímulo a la actividad productiva y al empleo, y
4. cumplir con el principio de suficiencia ante las necesidades financieras
del Estado.
Paralelamente, la propuesta se asienta sobre cuatro pilares básicos:
1. la simplificación,
2. la racionalización (en ambos casos se busca aumentar la coherencia del
sistema como un todo integrado y armónico),
3. la introducción del IRPF (buscando dotar de mayor equidad al sistema
asociando el aporte a la capacidad contributiva del ciudadano y gravando
rentas que en ese momento no tributaban), y
4. un enfoque dinámico de responsabilidad fiscal, es decir, un sistema que
asegure los recursos necesarios para el funcionamiento del Estado, al
tiempo que permita «reducir la carga impositiva a medida que la recau-
dación lo permita».
158
CAPÍTULO 3
La reforma eliminó 15 impuestos y creó dos (si bien en los hechos

muchos de los que desaparecen en realidad son sustituidos por estos últi-
mos), redujo las alícuotas del IVA y amplió su base de aplicación, aumentó
la carga tributaria directa, implementó el IRPF con un criterio de tributa-
ción progresional166 y de aplicación simple, amplió la base imponible para
abarcar ingresos que no estaban tributando y, finalmente, estableció una
tasa unificada de aportes patronales en el ámbito privado y una reducción
de la misma para el caso de las empresas públicas no financieras.
En tanto, el gobierno proyectaba que el impacto agregado –por una
única vez– de la implantación de la reforma sobre la reducción de la infla-
ción sería al menos de 0,7 pp. Asimismo, con el fin de supervisar el efectivo
traslado a precios de las modificaciones en el IVA y el COFIS establecidas
por la reforma,167 se decretó establecer un sistema de seguimiento y difusión
pública de los precios de un conjunto de artículos básicos de consumo, así
como la ubicación y la denominación del lugar donde se realiza su oferta.168
Reforma del Sistema de Salud
En la Ley de Presupuesto de 2005169 se instituyeron algunas de las disposi-

ciones básicas de lo que sería la Reforma de la Salud, estableciéndose que el
Ministerio de Salud Pública implementaría el Sistema Nacional Integrado
de Salud, financiado por un Seguro Nacional de Salud, que contaría con un
Fondo Público Obligatorio constituido por aportes estatales, de empresas
públicas y privadas y de los hogares beneficiarios.
166 Aplicables a cada tramo de ingreso.
167 La reforma disminuyó la tasa básica del IVA de 23% a 22% y la mínima de 14% a 10%, y
eliminó el COFIS.
168 Esta operativa está en la órbita de la Dirección General de Comercio del MEF. La infor-
mación se publica en la página web del ministerio.
169 Artículos 264 y 265 de la versión resultante luego de su tratamiento en el Senado.
159
Es así que en agosto de 2006 se envía al Parlamento el Proyecto de Ley

de Descentralización de la Administración de los Servicios de Salud del
Estado (ASSE), considerado el primer proyecto de ley hacia la construcción
del Sistema Nacional Integrado de Salud (SNIS) −cuya implementación global
sería un proceso por etapas−. Su principal objetivo consistía en separar el rol del
Ministerio de Salud Pública (MSP) como regulador del sistema de salud de su rol
en tanto prestador de servicios de salud. De esta forma, se establece un nuevo
organismo, ASSE, que tendría a su cargo la organización y administración de
los servicios de salud del Estado. Asimismo, al ser un servicio descentralizado
otorga a las dependencias la posibilidad de efectuar convenios de complemen-
tación de servicios con el subsector privado con mayor agilidad, reservando al
MSP ejercer de rector y fiscalizador de las políticas públicas en materia de salud.
En definitiva, se pretendía mejorar y autonomizar la gestión de las
prestaciones de salud pública, aumentando el nivel de eficiencia y prepa-
rándolas para competir con los privados por la opción de los usuarios en el
marco del SNIS. Este sistema tenía justamente entre sus principales desafíos
y objetivos equiparar los servicios de prestadores públicos y privados y que
los usuarios de la salud tuvieran la libertad de elegir.
En octubre de 2006 se envía al Parlamento un Proyecto de Ley de Am-
pliación de la Cobertura de la Salud a través de la Seguridad Social, con-
siderado la segunda pieza normativa del proceso de construcción del SNIS.
Con esta ley se pretendía, por un lado, unificar todos los fondos públi-
cos en materia de salud y, por otro, su confluencia con aquellos administra-
dos por la Seguridad Social. Para ello, se estableció la creación de un Fondo
Integrado de Salud de la Seguridad Social (FISSAS), que sería administrado
por el BPS y que financiaría el nuevo sistema previsto por la ley.
Otro de los objetivos de la ley correspondía a la ampliación de la
cobertura del sistema de salud, que alcanzaría a todos los trabajadores
públicos y privados activos (formales), así como a un gran porcentaje de
jubilados. Esto significaba la ampliación del sistema en algo más de 26.000
funcionarios públicos de la Administración Central, el INAU y los organis-
mos de contralor que no tenían ningún tipo de cobertura de salud. Hasta
entonces solo los trabajadores privados formales tenían una cobertura de
salud como parte de las prestaciones sociales recibidas.
160
CAPÍTULO 3
El tercer elemento de gran relevancia que introduce la ley consistía

en, por un lado, establecer la opción para los beneficiarios de afiliarse al
sistema privado o público y, por otro, que los montos por reembolsos de
cuotas por beneficiario por parte del BPS a los prestadores, si bien serían
uniformes, los fijaría el Poder Ejecutivo de acuerdo a dos variables de riesgo:
edad y sexo, lo que se denomina «cápitas ajustadas por riesgo». También se
estableció otra forma de reembolso a los prestadores del sistema mediante
el cumplimiento de metas en las prestaciones fijadas por el Ejecutivo.
Finalmente, en línea con uno de los objetivos centrales del SNIS, se pre-
tendía un fortalecimiento de la proyectada ASSE. Con ese fin se estableció que
ASSE no solo recibiría las partidas presupuestales previstas para el rubro salud
y las asignaciones que le abone el BPS por cada uno de los beneficiarios a los
cuales preste sus servicios, sino que además recibiría del FISSAS el excedente
resultante de la diferencia entre lo que perciba por aportes de los funcionarios
y agentes públicos empleadores comprendidos en esta ley y el costo efectivo
en que incurra por el abono de sus cuotas de prepago mensuales.
En febrero de 2007 se envió al Parlamento la tercera etapa del Proyecto
de Ley referente al SNIS, siendo la última etapa legal hacia la creación de este
sistema, incorporando las disposiciones de los dos anteriores proyectos de ley.
Según la exposición de motivos, la premisa básica del proyecto de
ley era que, en tanto la salud es un derecho humano fundamental, el Esta-
do debe velar por su efectivo ejercicio «creando las condiciones para que
toda la población residente en el país tenga acceso a servicios integrales de
salud». Al menos en términos declarativos, ésta era una de las principales
disposiciones de este proyecto de ley: la ampliación del SNIS a todas las
personas residentes en el territorio nacional.
En el diagnóstico del cual se partía destacaban:
a) diversidad de actores prestadores de servicios de salud, en el marco de

dos subsectores, el público y el privado;
b) los actores presentaban distinta naturaleza jurídica y forma de financia-
miento;
c) inexistencia de relaciones pautadas de complementación tanto a la interna
de los dos subsectores como entre ellos;
161
d) existencia de desniveles en el gasto por usuario entre los subsectores;

e) existencia, asimismo, de una disparidad importante en las posibilidades
reales de acceso a la salud según los diferentes ingresos de los individuos
u hogares, y
f ) presencia de una preocupación sanitaria centrada en las enfermedades,
con altos costos posteriores de tratamiento, y mala racionalidad en el uso
de los recursos disponibles.
El objetivo fundamental fue garantizar el acceso universal a servicios

integrales de salud, centralizando la normativa y descentralizando la ejecu-
ción, garantizando la eficiencia social y económica mediante una gestión
democrática, al tiempo que fomenta la participación social y respeta el
derecho del usuario a una decisión informada sobre su situación.
La propuesta para lograr dicho objetivo se resumía en tres líneas
básicas de cambio:
1. Sustituir el modelo de atención a la salud, privilegiando la prevención y

la promoción en el marco de la atención primaria en salud.
2. Generar coordinación y complementación en la gestión del modelo
entre los subsectores público y privado, y participación activa de los
trabajadores de la salud y de los usuarios en la gestión del sistema. En
relación con este último punto, la principal disposición fue la crea-
ción de la Junta Nacional de Salud (JNS), un servicio descentralizado
que tiene como cometido planificar, organizar, dirigir y controlar el
funcionamiento del SNIS, así como administrar el Seguro Nacional
de Salud (SENASA) que crea la propia ley y que es el patrimonio de la
JNS. Esta junta está constituida por cuatro representantes del PE, uno
por los prestadores de servicios, uno por los trabajadores y uno por los
usuarios.170
170 Asimismo, las instituciones tanto públicas como privadas que integraran el SNIS
deberían contar con órganos de control social representativos de sus trabajadores y
162
CAPÍTULO 3
3. Establecer un sistema de financiamiento y gasto mediante la creación de

un fondo único y obligatorio, el Fondo Nacional de Salud (FONASA) para
los usuarios del SNIS, administrado centralmente por el SENASA.
El SNIS funcionaría, sintéticamente, de la siguiente manera:
• La JNS, mediante la administración del FONASA,171 desembolsaría las

cuotas o cápitas de salud a los prestadores según montos fijados por el PE,
en acuerdo entre el MSP y el MEF. El monto que reciba cada institución,
sea ésta pública o privada, sería igual a la sumatoria de las cuotas de salud
por cada uno de sus usuarios afiliados más un 6% de esas cuotas como
beneficio por el cumplimiento de metas asistenciales –que en un inicio
cobrarían todas las instituciones y que sería retirado en caso de incum-
plimiento−. Las cuotas serían calculadas de forma diferencial según sexo
y edad de los usuarios.
• Los prestadores serían de dos clases: centros públicos de atención, y mu-
tualistas y cooperativas.172 El ingreso de nuevos prestadores estaría sujeto
usuarios, los cuales desempeñarían funciones consultivas de asesoría, así como de

fiscalización de la gestión y de orientación en las estrategias institucionales.
171 Éste estará compuesto por el aporte de empresas y del Estado (5% del total de las retri-
buciones sujetas a montepío pagadas a sus trabajadores, y en su caso, los complemen-
tos de cuota de salud), por aportes de los trabajadores públicos y privados (pasando de
3% en aportes a la salud a 6% de sus ingresos computables en caso de tener menores a
cargo, y a 4,5% en otro caso, siempre y cuando perciban ingresos superiores a 2,5 bases
de prestaciones y contribuciones), de los pasivos (3% de las prestaciones, siempre que
éstas sean mayores a algo más de 4.000 pesos) y de quienes tributen únicamente el
Impuesto a la Renta (6% de los ingresos en caso de que los mismos sean inferiores a 30
bases de prestación contributiva y 8% en caso de que sean superiores), así como por
aportes del Estado provenientes de asignaciones presupuestales y extrapresupuestales.
172 Quedarían fuera del sistema de pagos mediante el FONASA las empresas con fines de
lucro (si bien existía una salvedad para el caso de los seis seguros privados que funcio-
naban en Uruguay, los que debían regularizar su situación en un plazo determinado).
Recordar que, según la legislación nacional, las mutualistas y cooperativas no tienen
fines de lucro. Asimismo, las entidades privadas que no integren el SNIS podrían se-
163
a la aprobación de la JNS. Asimismo, las instituciones integrantes del SNIS

deberían pasar diversos controles tanto en materia sanitaria como en el
ámbito económico-financiero, dado que el incumplimiento de algunas
disposiciones establecidas en la ley podría dar lugar a la suspensión parcial
o total de los reembolsos por prestaciones de salud.
• Los usuarios podrían elegir libremente la institución donde recibir las
prestaciones, sea ésta pública o privada.173
• Los usuarios comprenderían trabajadores formales públicos y privados,
todos los pasivos, los cónyuges y los hijos menores de 18 años de los
trabajadores formales (su ingreso sin costo adicional al SNIS174 es una de
las disposiciones que incorporaría esta ley, razón por la cual se incremen-
tarían los aportes en materia de salud de los trabajadores)175 y quienes
no aportaran a la Seguridad Social por carecer de relaciones laborales
dependientes, así como a aquellos que carecieran de todo tipo de ingreso
y que por tanto no aportaran al FONASA, a quienes la JNS asignaría un
prestador para ellos y sus hijos. La implementación del SNIS se dio en
etapas que fueron incorporando paulatinamente al FONASA a los distintos
colectivos, comenzando la primera el 1° de enero de 2008. Se estimaba que
la misma tendría un costo fiscal neto de 72 millones de dólares, resultado
de la inclusión al sistema de los hijos de trabajadores públicos y privados
guir brindando servicios a sus usuarios bajo el régimen de libre contratación, siempre
que cumplieran con todas las disposiciones requeridas para realizar tal actividad.
173 En este sentido, el gobierno preveía que con el nuevo sistema de cápitas y la migración
esperada de usuarios desde el sistema público hacia el privado se diera una mejora
significativa de los recursos destinados por usuario en ASSE (sistema público).
174 Ello, por supuesto, no incluía la realización habitual de copagos (órdenes, tiques de
medicamentos, etc.), los cuales funcionan como reguladores de la demanda.
175 Las condiciones bajo las cuales se integrarían al SNIS los concubinos y las personas
mayores a 65 años a cargo de usuarios y el momento en que lo harían, sería objeto de
la reglamentación de la ley, así como también la tasa diferencial que deberían aportar
los matrimonios cuyos dos cónyuges aportaran al SNIS.
164
CAPÍTULO 3
formales176 y de los funcionarios públicos de la Administración Central.177

Es decir, que en un primer momento aunque todos los residentes estu-
vieran en el SNIS, no todos tenían cobertura del FONASA.
Reforma de los parámetros del Sistema de Seguridad Social
Con claro énfasis en la flexibilización del régimen de acceso a los benefi-

cios jubilatorios, en octubre de 2008 se reformaron los parámetros de la
Seguridad Social.
La nueva norma era resultado, en buena medida, del trabajo que venía
realizando desde 2006 la Comisión Sectorial de Seguridad Social178 junto
a técnicos nacionales y expertos del Banco Mundial, tendiente a analizar
modificaciones de los principales parámetros de referencia del Sistema
de Seguridad Social. Este proceso luego desembocó en la convocatoria
por parte del gobierno a un ámbito de Diálogo Nacional sobre Seguridad
Social, en el marco del cual se generaron las propuestas que luego fueron
incluidas en la esta reforma.
Los importantes problemas de empleo que perduraban en Uruguay
en la primera década del siglo XXI –particularmente el desempleo y la
informalidad−, así como los resultados de las investigaciones académicas
según las cuales una proporción importante de los trabajadores tendrían
176 El PE estimaba que en la primera etapa de implementación del SNIS se incorporarían

430.000 hijos de trabajadores privados y algo más de 70.000 hijos de funcionarios pú-
blicos, en ambos casos menores de 18 años.
177 Quedarían exceptuados de esta disposición los funcionarios de organismos que dis-
ponían de cobertura mutual propia, los cuales serían incorporados en las últimas eta-
pas de la implementación del sistema. Tampoco se incluirían en esta primera etapa
los niños y adolescentes de hogares con bajos ingresos, que permanecerían bajo la
cobertura del sistema público.
178 Integrada por el Banco de Previsión Social, la Oficina de Planeamiento y Presupuesto,

y diversos ministerios.
165
serias dificultades para acceder a una jubilación en el futuro, justificaron

la necesidad de esa medida.
En ella se flexibilizaron los regímenes de acceso a la jubilación por
causal común, por edad avanzada y por incapacidad total, y se incorporó
el subsidio transitorio por incapacidad parcial, entre otros ajustes a los
parámetros del sistema.
Entre los aspectos más importantes en relación con la Ley 16.713 de
1995 (que reformó profundamente el régimen previsional, creando el sis-
tema de ahorro individual por capitalización) se destacaban:
1. La reducción de 35 años de aportes a 30 y la adecuación de las tasas de re-

emplazo (porcentaje del sueldo básico jubilatorio sobre el que se calcula
la jubilación), pasando de 50% cuando se requerían 35 años computados
de aportes, a 45% y a exigirse en adelante 30 años computados. Ese por-
centaje crecería en 1% por cada año de servicio que exceda los 30 años,
hasta los 35. En esta materia el resto de los parámetros continuarían sin
cambios.
2. La posibilidad de acceder a una prestación por edad avanzada para aquellas
personas que, con más de 65 años de edad, aún no dispusieran de 30 años
de aportes jubilatorios, y por lo tanto no pudieran jubilarse por el régimen
común. No obstante, se exige que por cada año de menos en relación al
requerimiento general de 70 años para acceder a una prestación por edad
avanzada, tenga dos años más aportados que los 15 años actualmente
demandados para configurar esta causal a partir de dicho tope. Además,
se adecuan en consecuencia las tasas de reemplazo para esta nueva forma
de acceso al sistema jubilatorio. Vale señalar que en el régimen previo
una persona con 69 años de edad y 34 de aportes, por ejemplo, no tenía
posibilidad de acceder a ningún tipo de prestación.
3. En cuanto a la jubilación por incapacidad total y al subsidio transitorio por
incapacidad parcial, se eliminan las exigencias de actividad en los meses
(o años, según corresponda) inmediatamente previos a la incapacidad en
el trabajo o luego del cese en el desempeño de esa actividad.
4. Se establece un subsidio especial para las personas de 58 años o más y
con al menos 28 años de aportes que hayan estado al menos un año en
166
CAPÍTULO 3
situación de desempleo forzoso antes de la solicitud. La duración máxima

de este subsidio se fijó en dos años y sus beneficios se consideran materia
computable y gravable en el cómputo de los aportes para la futura jubi-
lación común.
5. Finalmente, bajo la premisa de que las mujeres que se mantienen inactivas
desde el punto de vista laboral por dedicarse al cuidado de sus hijos no
deberían verse perjudicadas en el futuro por no haber aportado en ese
lapso al sistema de Seguridad Social, se les computa un año adicional
de servicios por cada hijo nacido vivo o por cada hijo adoptado menor o
discapacitado, con un máximo total de 5 años adicionales.
Reforma de las cajas paraestatales
En materia de Seguridad Social también se realizaron importantes reformas

en las cajas paraestatales. Reformas de las que se hablaba hacía muchos
años atrás y que incluso habían sido comprometidas en más de una Carta
de Intención con el FMI, pero que hasta entonces no se habían concretado.
Reforma de la Caja Policial
En octubre de 2008 se aprobó la Ley 18.403 de Reforma del Servicio de

Retiros y Pensiones Policiales, cuyo proyecto original había sido enviado
al Parlamento por parte del PE en noviembre de 2005.
El proyecto de reforma tuvo como objetivos principales: i) adecuar el
sistema particular de la Caja Policial al régimen general de previsión social,
respetando las especificidades de la actividad policial, ii) reducir el alto
déficit del organismo, iii) aumentar la transparencia e institucionalización
del sistema en materia financiera, y iv) mejorar la inadecuada relación entre
activos y pasivos.179
179 Asimismo, se respetaron los derechos adquiridos por los funcionarios que gozaban de
prestaciones o que se jubilarían antes del 30 de junio de 2011, al tiempo que se esta-
167
Para lograr esos objetivos, las principales modificaciones al régimen

previo consistieron en aumentar los años de servicio así como los años de
aporte mínimos requeridos para jubilarse; ampliar los años a considerar
para el cálculo del sueldo básico de retiro y adecuar el porcentaje de asig-
nación de retiro.
Reforma de la Caja Bancaria
La Ley 18.396, que entró en vigencia en 2009, reformó el marco legal de la

Caja de Jubilaciones y Pensiones Bancarias (CJPB), con el objetivo de que
ésta pudiera superar la profunda crisis en que se encontraba debido al de-
terioro de sus fundamentos previsionales. En efecto, en la última década la
CJPB había presentado un déficit operativo que había sido cubierto con sus
propias reservas y con el aporte extraordinario que realizaron los afiliados
pasivos y las empresas. Este déficit se explicaba mayormente por el deterioro
de la relación activo-pasivo de la entidad (que se redujo de 1,3 a principios
de la década del 90 a 0,8 en 2009), derivado de las reestructuras del sistema
financiero privado y público, la introducción de tecnología sustitutiva de
puestos de trabajo, la prohibición del ingreso de funcionarios a la banca
estatal hasta 2005 y de la tercerización de actividades, entre otros factores.
Ante esta situación, y con las reservas financieras realizables de la Caja
Bancaria prácticamente agotadas, la nueva ley buscaba corregir la situación
del organismo adecuando su normativa previsional a los parámetros de la
Seguridad Social en general. Para ello, la nueva ley amplió el campo afiliatorio,
incorporando a empresas y trabajadores cuya actividad habitual consistía en
otorgar financiamiento mediante tarjetas, órdenes de compra o préstamos en
efectivo. Modificó el modelo de financiamiento, creando una contribución de
las empresas acorde al nivel de su actividad financiera y adecuando paulati-
namente las tasas de aportación patronales y personales al régimen general.
Cambió el régimen previsional futuro, modificando los parámetros de las
bleció un régimen de transición para aquellos afiliados que sin estar amparados por el
nuevo régimen, tampoco configurasen causal de retiro hasta la fecha antes indicada.
168
CAPÍTULO 3
jubilaciones y pensiones de forma de aproximar estas prestaciones al régimen

general respetando sus especificidades. Incorporó contribuciones adicionales
transitorias por parte de los jubilados y pensionistas, el Estado y las empresas.
Reforma del mercado de valores
En noviembre de 2009 se aprobó un nuevo marco regulatorio para el mer-

cado de valores.180
La ley buscaba impulsar al mercado bursátil uruguayo que, a diferencia
de los países desarrollados y muchos emergentes, entre ellos Argentina y Bra-
sil, tenía una incidencia muy baja en la actividad económica nacional. Esto es
resultado, entre otros factores, de problemas institucionales y estructurales,
insuficiencia del ahorro, falta de estrategias concretas de promoción del mer-
cado, escala reducida de las empresas y escasa sofisticación de los agentes.
A efectos de lograr una mayor profundización del mercado de valores,
se plantearon tres tipos de medidas: cambios en el enfoque regulatorio;
modificaciones al marco legal de los agentes, los instrumentos y las bolsas
de valores; y medidas tributarias que promuevan la actividad.
En cuanto al enfoque regulatorio, se estableció un esquema más
adaptado a los estándares internacionales, orientado a garantizar la trans-
parencia, la competencia y la eficiencia del mercado. Se adoptó un enfoque
de supervisión basado en riesgos, en el cual los requisitos varían según el
tipo de negocios de acuerdo al riesgo implícito que conlleven.
En lo referente al marco legal, se creó la Comisión de Promoción del
Mercado de Valores, con el objetivo de proponer al PE medidas de promoción
y desarrollo de ese mercado. Esta comisión se integra por representantes del
Estado, las bolsas de valores, los inversores institucionales y el Banco Central.
También se establecieron algunas reglas vinculadas al gobierno corpo-
rativo, principalmente los controles internos y la divulgación de información
que deberían cumplir las empresas que recurran al mercado de valores para
180 Ley 18.627 de Mercado de Valores, de 2009, que sustituyó a la Ley 16.749 de Mercado
de Valores, de 1996.
169
obtener financiamiento y la adopción por parte de éstas de normas contables

y auditoría acordes con los estándares internacionales. Además, se incorpo-
ró un régimen sancionatorio a aplicar sobre las empresas que no cumplan
con dichas reglas. Adicionalmente, se estableció la obligación de designar
calificadoras de riesgo para ciertos emisores, así como auditores externos.
En materia de medidas tributarias para la promoción del mercado de
valores, éstas incluyeron la exoneración de IVA a las comisiones derivadas de
la intervención en la compraventa de valores públicos y privados, así como a
los intereses de valores públicos y privados, depósitos bancarios y warrants
(instrumento que facilita el acceso al crédito de las empresas poniendo
mercadería en garantía, generalmente en el caso de los granos, las semillas
y los productos agrícolas). También se exoneró de IVA a las operaciones de
descuento de documentos que se realizaran a través de la Bolsa de Valores
por parte de contribuyentes del IRAE y del IMEBA. Por otra parte, se estable-
ció que las sociedades que cotizaran en bolsa podrían abatir el Impuesto al
Patrimonio. Finalmente, el proyecto también incentivó la participación de
no residentes en el mercado local de valores mediante la exoneración del
Impuesto a la Renta de No Residentes (IRNR) sobre los dividendos pagados
o acreditados por los contribuyentes de IRAE e IMABA, en la medida en que
los títulos que dieran lugar a dichos pagos coticen en bolsa.
Ley de Concursos y Reorganización Empresarial
Argumentando que el sistema de quiebras vigente hasta el momento había

permanecido incambiado desde finales del siglo XIX y principios del XX, y
procurando brindar a las empresas en dificultades financieras un instrumen-
to que permitiera su supervivencia en caso de ser económicamente viables,
así como la eficiente y equitativa liquidación de las que no lo fueran, en octu-
bre de 2008 se aprobó la Ley de Concursos y Reorganización Empresarial.181
181 En agosto de 2006 el Poder Ejecutivo (PE) enviaba al Parlamento el denominado Proyec-
to de Ley de Quiebras, que el 23 de octubre de 2008 fue aprobado como Ley 18.387.
170
CAPÍTULO 3
Los pilares orientadores de la reforma pueden agruparse en tres

grandes áreas:
1. Se simplifican y se unifican los múltiples procedimientos anteriormente

vigentes, con énfasis en la evaluación de la viabilidad de la empresa
tomando en cuenta todas las opciones posibles. Incluso se habilita
la posibilidad de que se abra el concurso y se liquide la empresa en
funcionamiento, superando la visión tradicional de quiebra y cierre, y
maximizando la posibilidad de conservar la unidad productiva.
2. Se facilita el procedimiento concursal en cuanto al acceso al mismo por
parte de deudores y de acreedores, promoviendo mecanismos de acuerdo
entre las partes y reduciendo los costos del proceso a través de la estipu-
lación de plazos breves y perentorios.
3. Se mejoran las garantías de efectividad del proceso, fortaleciendo sus
órganos de aplicación y promoviendo su especialización, así como ade-
cuando el sistema de sanciones ante actuaciones dolosas de las partes
(particularmente del deudor) a lo largo del proceso.
Ley de Negociación Colectiva en el sector público
En junio de 2009 se estableció la Ley de Negociación Colectiva en el marco

de las relaciones laborales en el sector público.
Esta ley se fundamentaba en la premisa de que el derecho de ne-
gociación colectiva es un derecho universal y que en el país no existía
una regulación sistemática especial en la materia, sino tan sólo normas
internacionales generales, por lo cual Uruguay había sido reiteradamente
observado por la Organización Internacional del Trabajo.
Los principios o criterios que guiaron la ley, y a los cuales los distintos or-
ganismos del Estado se comprometían a dar cumplimiento eran los siguientes:
1) fomento del pleno desarrollo y utilización de procedimientos de negocia-
ción en el sector; 2) extensión de la negociación a todas las materias relativas
a las condiciones de trabajo y empleo; 3) no obstaculizar la negociación por
la inexistencia de reglas que rigieran su desarrollo; y 4) reconocimiento de
las particularidades de las relaciones laborales en la Administración Pública.
171
La ley distingue la negociación colectiva como tal de otros procedi-

mientos que hacían al diálogo social en materia laboral y sobre los demás
temas de interés común entre las partes, como la participación, la consulta
y la información. Asimismo, se destaca que ella refiere al derecho de nego-
ciación colectiva, lo que no implica la obligación de concretar acuerdos.
El Ministerio de Trabajo y Seguridad Social fue el organismo encargado
de velar por el cumplimiento de las disposiciones de la ley, cumpliendo
funciones de conciliación y mediación.
En cuanto a su ámbito de aplicación, la ley presentó un tratamiento
diferencial para dos grupos de organismos públicos. En los casos del Poder
Legislativo, el Poder Judicial, el Tribunal de lo Contencioso Administrativo,
la Corte Electoral, el Tribunal de Cuentas, los entes autónomos de la ense-
ñanza pública y los gobiernos departamentales existe un amplio campo de
autonomía con la creación de mesas de negociación diferenciadas y con
poder de autorregulación.182 En la Administración Central, los entes autó-
nomos y los servicios descentralizados del dominio industrial y comercial
del Estado la negociación funciona en tres niveles, de forma similar a lo
que se propone para el sector privado en materia de negociación laboral.
Los tres niveles de la negociación son: a) nivel general o superior, con la
creación del Consejo Superior de Negociación Colectiva del Sector Público;
b) sectorial o por rama, a través de mesas de negociación establecidas según
particularidades o autonomías; y c) por inciso u organismo, con mesas de
negociación bipartitas183.
182 Integradas por dos representantes del organismo correspondiente, dos por sus traba-
jadores y uno por el MTSS −si bien puede participar como asesor delegado de otras
dependencias del Poder Ejecutivo−, cada una de ellas definirá los ámbitos y niveles de
funcionamiento según las necesidades y particularidades de cada organismo.
183 El Consejo Superior está integrado por dos representantes del MTSS, dos del MEF,
dos de la OPP, dos de la Oficina Nacional de Registro Civil y ocho representantes de
los trabajadores. Funciona por consenso y a pedido de cualquiera de las partes que lo
componen. De igual forma se integran las mesas de segundo nivel de negociación; no
obstante, en el caso de los entes pueden integrarlas representantes de esas institucio-
nes. Finalmente, en el caso de las mesas de negociación del tercer nivel, pueden ser
172
CAPÍTULO 3
Finalmente, se estableció un capítulo referido a la prevención y solu-

ción de conflictos. En este sentido, se planteaba que primero se buscaría
solucionarlo a nivel del organismo donde aquel tuvo lugar, y luego, de no
encontrarse solución, llevarlo a instancias superiores. Todo ello mantenien-
do las competencias del MTSS en la materia y procurando el desarrollo de
acuerdos sobre mecanismos de autorregulación de los conflictos.
Regulación del funcionamiento del sistema cooperativo
En octubre de 2008 se aprueba la Ley General de Cooperativas.184 Según

surge de la exposición de motivos del proyecto de ley, el sector cooperativo
pretendía superar las limitaciones del complejo, insuficiente e incompleto
entramado de normas previas que lo regulaba. La nueva ley reconoce la
definición de «cooperativa» de la Asociación Cooperativa Internacional
(ACI), así como los principios y valores que rigen el movimiento. En simi-
lar dirección, también pretendió dar cumplimiento a la recomendación
193 de la OIT de 2002, que reconoce los importantes aportes del sector a
la economía y la sociedad, a partir de lo cual establece que «los gobiernos
deberían generar una política y un marco jurídico favorables a las coope-
rativas y compatible con su naturaleza y función». De esta forma, la nueva
ley pone al sector cooperativo en una situación de coherencia normativa y
en pie de igualdad a nivel regional e internacional.
La ley establece tanto normas de carácter general para todo el sector
como de carácter particular, que regulan en forma diferencial las distintas
modalidades cooperativas según sus particularidades.185 A su vez, establece
las formas de promoción y control estatal de las cooperativas, destacándose
integradas por representantes de los trabajadores y del organismo, representantes del

MEF, MTSS, OPP, ONRC, así como por delegados sindicales de la rama en cuestión.
184 Ley 18.407.
185 Las modalidades clásicas del sector son: de trabajo asociado, de vivienda, de ahorro y
crédito, de consumo, y agropecuarias.
173
en ambos casos la unificación institucional y la racionalización de activi-

dades. En este sentido, merece particularmente mencionarse la inclusión
de un organismo para el fomento del sector (el Instituto Nacional del Coo-
perativismo −INACOOP−), que funcionaría como una figura pública no
estatal y contaría con el esfuerzo conjunto del sector y el Estado, y con una
integración y una financiación mixta.
Respecto al financiamiento del INACOOP, se conforma de: aportes
públicos, aportes coactivos del sector (con excepción de las cooperativas
sociales y las cooperativas pequeñas), otros ingresos provenientes de la
cooperación internacional, donaciones o los que obtenga por la prestación
de servicios y del remanente de la liquidación de las cooperativas.
Existen otros tres elementos de especial interés en la nueva normativa:
• Se mantiene la situación vigente en materia tributaria con los cambios

introducidos por la reforma impositiva de 2006, incluyendo las corres-
pondientes exoneraciones.
• Se introducen innovaciones en materia de acceso al capital, uno de los
principales problemas de las empresas del sector. En efecto, se abre la
posibilidad de emitir participaciones subordinadas y participaciones
con interés como instrumentos para que las cooperativas puedan cap-
tar nuevos fondos, más allá del habitual y preponderante capital social
aportado por los socios.
• En línea similar con el punto anterior, a fin de ampliar las posibilidades
de desarrollo del sector se incluyen nuevas modalidades de colaboración
económica, tales como las corporaciones cooperativas y las cooperativas
mixtas. Finalmente, se incluyeron algunas disposiciones tendientes a
incorporar la práctica del cooperativismo en los programas curriculares
de los centros de estudio.186
186 En sus inicios el proyecto de ley original era más amplio, abarcando la economía so-
cial y solidaria en su conjunto. Sin embargo, esa ambición quedó por el camino y la
nueva ley solo contempló al sector cooperativo.
174
CAPÍTULO 3
Creación del Instituto de Empleo y Formación Profesional
La Ley 18.406 de octubre de 2008 creó el Instituto Nacional de Empleo y

Formación Profesional (INEFOP), como persona de derecho público no
estatal de carácter tripartito, con el objetivo de actuar en el ámbito del em-
pleo y la formación profesional del sector privado. Entre los cometidos del
nuevo instituto se encuentran administrar el fondo de reconversión laboral,
asesorar al Poder Ejecutivo en materia de políticas de empleo y formación
profesional, diseñar y gestionar programas de formación profesional para
desempleados y grupos con dificultades de inserción, promover la creación
de un sistema de certificación de conocimientos y acreditación de compe-
tencias laborales, e investigar sobre el mercado de trabajo, divulgando los
resultados y contribuyendo a una eficaz orientación laboral. Una vez puesto
en funcionamiento, el instituto reemplazó a la Junta Nacional de Empleo
en todos sus derechos y obligaciones.
175
CAPÍTULO 4
LA POLÍTICA ECONÓMICA EN 2010-2014:

CONTINUIDAD DEL CRECIMIENTO
En marzo de 2010 la economía mundial estaba recuperándose del shock

sufrido en 2008, luego del cierre de Lehman Brothers y la crisis inmobiliaria
en Estados Unidos a mediados de 2007, que provocó fuertes caídas y gran
volatilidad en las principales variables financieras (Gráfico 21), así como
una contracción en 2009 del producto mundial. Si bien la mayoría de las
economías comenzaron a recuperarse en la segunda mitad de 2009, a ini-
cios de 2010 aún se encontraban significativamente por debajo del nivel
previo a la crisis.
Por otra parte, la crisis desatada en 2010-2011 en varios países euro-
peos debido a la imposibilidad de hacer frente a sus deudas,187 conllevó
una segunda oleada de dificultades, en este caso con epicentro en la Euro-
zona. Ello provocó nuevos y continuos episodios de importante volatilidad
financiera, que continuaron en los años siguientes y recién comenzaron a
superarse a partir del segundo semestre de 2012. Sin embargo, la debilidad
187 Básicamente en los países llamados PIGS, por sus iniciales en inglés: Portugal, Irlan-
da, Grecia y España.
177
GRÁFICO 21. Principales índices bursátiles (Ene-08=100)
160
140
120
100
80
60
40
dic-06
jun-07
dic-07
jun-08
dic-08
jun-09
dic-09
jun-10
dic-10
jun-11
dic-11
jun-12
dic-12
jun-13
dic-13
jun-14
dic-14
Fuente:
Prensa especializada Bovespa Eurostoxx Dow jones
que caracterizaba a la periferia de la Zona Euro en 2012 amplió su zona de

influencia, afectando a los países centrales, incluidos Francia y Alemania.
Los indicadores de esta región comenzaron a revertir su tendencia negativa
recién a partir de la segunda mitad de 2013, pero en algunos casos, como
por ejemplo Grecia, sus economías siguieron signadas por la incertidumbre.
Como forma de hacer frente a la crisis, la política monetaria en las
economías avanzadas se tornó marcadamente expansiva a los efectos de
intentar impulsar el crecimiento económico. Efectivamente, las tasas de
interés de referencia, que se habían reducido significativamente por la crisis
en 2008-2009, se mantuvieron a partir de 2010 en niveles históricamente
bajos y fueron tendiendo a cero.
Dado que las tasas ya se encontraban en niveles mínimos, para conti-
nuar estimulando la actividad la FED debió recurrir además a otras formas
de afectar el precio del dinero a fin de incentivar el crédito y la liquidez de
la economía. En este sentido, la FED anunció en 2010 el lanzamiento de la
segunda etapa del «quantitative easing» (QE), que consistía en la recompra
de deuda por 600.000 millones de dólares; y a partir de setiembre de 2013 se
reforzó con la recompra mensual de 40.000 millones de deuda hipotecaria y de
45.000 millones de deuda pública. Esta política se mantuvo hasta fines de 2014.
178
CAPÍTULO 4
LA POLÍTICA ECONÓMICA EN 2010-2014: CONTINUIDAD DEL CRECIMIENTO
GRÁFICO 22. Crecimiento del PIB (Variación anual en %)
15
13
10
-3
-5
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
China EE.UU. Eurozona Brasil Fuente: FMI
En los primeros meses de 2011 la economía mundial se vio sacudida

por dos fenómenos que impactaron negativamente en el crecimiento: los
disturbios políticos en varios países árabes y el terremoto en Japón. Ello
implicó una desaceleración de la economía mundial en 2011, con respecto
a 2010, tendencia negativa que se mantuvo durante todo el período. A su
vez, continuó la dualidad en el ritmo de crecimiento de los países, donde
las economías desarrolladas crecieron a un ritmo muy inferior al de las
economías en desarrollo, aunque esta brecha se fue achicando a lo largo
del período (Gráfico 22).
Los países emergentes, por su parte, luego del impacto de la crisis de
2008-2009, retomaron el crecimiento en 2010. Sin embargo, comenzaron a
experimentar fuertes presiones inflacionarias que los obligaron a tomar me-
didas contractivas, lo que sumado al menor crecimiento de las economías
centrales enlenteció su crecimiento en los años siguientes. La divergencia
en la política monetaria en ambos grupos de países incrementó la diferen-
cia entre las tasas de interés de las economías avanzadas y las emergentes,
favoreciendo el movimiento de capitales hacia estas últimas. Esta afluencia
de capitales por un lado impulsó la inversión en las economías emergentes,
aunque también provocó la apreciación de sus monedas frente al euro y el
179
GRÁFICO 23. Evolución del precio de las commodities (2005=100)
210
200
190
180
170
160
150
140
130
120
110
ene-10
may-10
set-10
ene-11
may-11
set-11
ene-12
may-12
set-12
ene-13
may-13
set-13
ene-14
may-14
set-14
dic-14
Fuente: FMI Commodities Commodities no petroleras Alimentos
dólar, generando pérdidas de competitividad de estas economías frente a

las desarrolladas.
En este marco, los precios de las commodities evolucionaron en for-
ma paralela a las bolsas de valores, registrando una alta volatilidad pero
en general manteniéndose en niveles muy superiores a los anteriores a la
crisis de 2008-2009, llegando a su máximo nivel en 2011, lo que favoreció
el crecimiento de las economías emergentes exportadoras de materias
primas (Gráfico 23). Este incremento de los precios de las commodities
básicamente se debió al impulso de la demanda de China. Impulso que
comienza a ceder a partir de 2012, con la desaceleración del crecimiento
de esa economía y su reorientación de modelo de desarrollo, que puso el
énfasis en la promoción del consumo y en el crecimiento hacia adentro, en
detrimento de su industria exportadora.
Las economías de la región (Argentina y Brasil) también se vieron inmersas

en este escenario, a lo que se sumaron sus respectivos problemas internos.
180
CAPÍTULO 4
2.1 Argentina
La economía argentina se recuperó rápidamente de la crisis 2008-2009,

pero no logró superar algunos problemas, que subsistieron. En 2010, el
gobierno argentino debió enfrentar un nuevo canje de deuda, logrando
que el total de bonos canjeados llegara al 93%. Sin embargo, los restantes
tenedores de bonos le entablaron demandas y embargos de sus fondos
fuera del país. En 2012, la corte estadounidense falló a favor de los fondos
demandantes (también conocidos como «Fondos Buitre») dictando que
Argentina debería pagar a estos fondos el total adeudado antes, o al mismo
tiempo, de que se efectuase el pago de los fondos canjeados. A comienzos
de 2014 la República Argentina apela el fallo en la Corte Suprema, pero
esta apelación es denegada por la corte estadounidense a mediados de
ese año. Este conflicto generó una fuerte presión sobre el stock de reservas
internacionales, generando mayor vulnerabilidad macroeconómica. Cabe
destacar como aspecto positivo en la resolución del problema de la deuda,
las negociaciones a las que se llega con el Club de París, las cuales finalizan
con un acuerdo marco para el pago de la deuda abarcando gran parte de
sus acreedores europeos.
En este contexto, tres temas continuaron siendo cruciales dada la ma-
yor incertidumbre sobre su evolución futura: la inflación, el financiamiento
del sector público y la disponibilidad de divisas en el marco de recesión en
los países desarrollados. Efectivamente, algunas mediciones extraoficiales
muestran que en estos años la inflación volvió a ubicarse en niveles signi-
ficativamente superiores –del orden de 20% o más– a los publicados por el
INDEC (Gráfico 24). Teniendo en cuenta este marco inflacionario, en este
período se toman diferentes medidas para bajar la inflación, muchas de las
cuales son consideradas heterodoxas.
Por su parte, el resultado del sector público empeoró a partir de 2011,
volviéndose negativo luego del pago de intereses, lo que implicó que, dada
la restricción al acceso a los mercados voluntarios de deuda internacionales,
el sector público no financiero tuviera que recurrir al financiamiento intra
sector público y a la emisión monetaria. En el marco de una significativa
fuga de capitales, de fuertes presiones inflacionarias –que hacen más atrac-
181
GRÁFICO 24. Inflación argentina (% de variación 12 meses)
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
oct-06
dic-07
feb-09
abr-10
jun-11
ago-12
oct-13
dic-14
Fuente: INDEC,
Prv. de San Luis,
prensa especializada IPC Congreso IPC de San Luis IPC INDEC
tivo el ahorro en moneda extranjera–, de reducción del saldo de la balanza

comercial, de disminución de las reservas internacionales y de restricciones
al acceso al financiamiento externo voluntario, el gobierno fue ampliando a
lo largo de 2011 la lista de productos sujetos a licencias no automáticas de
importación, lo que llevó a una desaceleración en el ritmo de crecimiento
de las importaciones. Además, al finalizar el año 2011 se implementaron
medidas restrictivas para la compra de dólares, intentado frenar la fuga
de capitales. Ello implicó la reaparición del mercado negro del dólar (el
llamado «dólar blue»), generándose una brecha entre el valor oficial y el
del blue que llegó en octubre de 2014 al 75%.
Argentina cierra 2014 con síntomas claros de desaceleración, pero aún
con un leve crecimiento del PIB (0,5%), tanto por factores internos como
externos. En el frente externo está, por un lado, el impacto regional producto
de la desaceleración de Brasil y, por otro, el fallo de la Corte Suprema de
Estados Unidos. Mientras que las causas internas derivan de la devaluación
que se produce a comienzos de 2014 y el resurgimiento de las presiones
cambiarias, respondiendo a su vez al fallo anteriormente mencionado. La
devaluación, junto a otras medidas, llevó a disminuir la brecha cambiaria
y a recomponer en parte el stock de reservas internacionales.
182
CAPÍTULO 4
El período cierra con un mercado de trabajo con signos de desace-

leración en 2013, pero que logra estabilizarse hacia 2014, con la inflación
en guarismos altos, el stock de reservas internacionales recomponiéndose
y la actividad disminuyendo sensiblemente su ritmo de crecimiento. Bajo
este contexto se vuelve a revertir el sesgo de la política fiscal, volviéndose
expansiva, al contrario de lo acontecido en 2013, buscando compensar el
efecto de la devaluación y del aumento de la tasa de interés de referencia.
En suma, los tres factores que resultan claves para comprender la situación
argentina (actividad económica, inflación y reservas internacionales) a fines
de 2014 se encontraban inestables y seguían generando incertidumbre en
el vecino país.
2.2 Brasil
Brasil, por su parte, experimentó un marcado dinamismo en 2010 luego de

que el PIB cayera en 2009, pero la aceleración de la inflación obligó a sus
autoridades a elevar la tasa de política monetaria (Selic) y a implementar
otras medidas contractivas adicionales (monetarias y fiscales) para evitar
mayores presiones sobre los precios internos. Ello, sumado a los nuevos
GRÁFICO 25. PIB e industria de Brasil
20
Variaciones interanuales en %
15
10
-5
2010.I
2010.II
2010.III
2010.IV
2011.I
2011.II
2011.III
2011.IV
2012.I
2012.II
2012.III
2012.IV
2013.I
2013.II
2013.III
2013.IV
2014.I
2014.II
2014.III
2014.IV
PIB Industria Fuente: IBGE
183
GRÁFICO 26. Tasa Selic Brasil e inflación
14
12
Tasa selic % e inflación
10
0
dic-09
mar-10
jun-10
set-10
dic-10
mar-11
jun-11
set-11
dic-11
mar-12
jun-12
set-12
dic-12
mar-13
jun-13
set-13
dic-13
mar-14
jun-14
set-14
dic-14
Fuente: BCB Tasa SELIC Inflación
problemas de la economía mundial, generó un freno al crecimiento econó-

mico a partir de 2011. Sin embargo, ante la desaceleración de la economía
y, en particular, de la industria manufacturera (Gráfico 25), el gobierno de
Dilma Rousseff, que había asumido a comienzos de 2011, cambió el sesgo
de la política económica volviéndola expansiva a partir de setiembre de
2011. La política económica en el período se orientó a enfrentar la crisis y
a estimular el crecimiento. Así, el Banco Central de Brasil redujo en varias
oportunidades la tasa Selic de referencia desde 12,5% hasta un mínimo de
7,25%, al tiempo que el gobierno aplicó un amplio programa de estímulos
fiscales. Sin embargo, no se logró evitar que tanto en 2012 como en 2013
esta economía registrara un magro crecimiento. No obstante, en 2013,
ante la continuidad de las presiones inflacionarias, el gobierno se rindió
en su intento de bajar las tasas de interés y la política monetaria volvió
a cambiar de signo. Desde entonces, aun ante un estancamiento de la
actividad económica en 2014, el gobierno continuó elevando la tasa de
referencia con el fin de reencaminar la inflación y recuperar la confianza
de los mercados financieros (Gráfico 26).
Del lado de la demanda, el escaso crecimiento de los últimos años
estuvo liderado por el consumo privado. Por otra parte, la necesidad de
184
CAPÍTULO 4
infraestructura para llevar adelante el Mundial de Fútbol de 2014, llevó a

que el gobierno firmara importantes contratos de concesión con el sector
privado en materia de carreteras, aeropuertos y ferrocarriles, por lo que la
inversión contribuyó a sostener el magro crecimiento de 2013-2014.
A lo largo de los últimos tres años, la política fiscal se caracterizó por
medidas orientadas a estimular el crecimiento a través de la reducción de
impuestos y la exoneración de aportes a la Seguridad Social, mientras el
gasto público siguió creciendo, lo que condujo a la paulatina reducción
del superávit primario y el consecuente deterioro de las finanzas públicas.
3. LA ECONOMÍA NACIONAL EN EL PERÍODO 2010-2014
3.1 Políticas estructurales y de reforma
La economía uruguaya continuó creciendo durante este período a una tasa

promedio anual de 5%, aunque el crecimiento se desaceleró hacia el final
del período (Gráfico 27).
GRÁFICO 27. PIB sin electricidad, gas y agua
12
10
8
% de variación
0
I.2006
II.2007
III.2008
IV.2009
I.2011
II.2012
III.2013
IV.2014
PIB sin electricidad, gas y agua PIB Fuente: BCU
185
Al inicio del gobierno del presidente José Mujica, las autoridades

económicas expresaron que se continuaría, en líneas generales, con los
principales lineamientos y objetivos de la política económica llevada
adelante en los cinco años precedentes (2005-2009) y, eventualmente, se
profundizarían. En efecto, al repasar lo sucedido en los últimos años, se
constata que se ha ido en la dirección planteada.
Así, las principales reformas estructurales que se habían llevado ade-
lante en el primer gobierno del Frente Amplio continuaron desarrollándose
y profundizándose en el de Mujica, siguiendo las directrices trazadas en el
inicio de su implementación.
La reforma tributaria, que comenzó a implementarse en julio de
2007, con el establecimiento del IRPF, el IRAE, así como la eliminación de
varios impuestos y la reducción de las tasas del IVA,188 continuó aplicándose
en este período, incorporándose algunos cambios. Por un lado, se elevó el
mínimo no imponible del IRPF, al tiempo que se creó una nueva franja para
los ingresos salariales más elevados. Asimismo, se fueron incorporando
más deducciones al sistema, entre las que destacan el gasto por concepto
de alquiler y el pago de cuotas de créditos para vivienda. A su vez, en 2014
se implementó una nueva reducción de la tasa del IVA de 2 puntos adi-
cionales. La rebaja estaba prevista desde la ley de creación de la reforma,
pues ésta habilitaba al Poder Ejecutivo a realizarla. Sin embargo, la rebaja
recién se implementó en agosto de 2014 una vez aprobada y reglamentada
la Ley de Inclusión Financiera (Ley 19.210 del 29 de abril de 2014), ya que
la reducción se aplicó solamente a las transacciones realizadas por me-
dios electrónicos. Así, se aplicó una reducción permanente de dos puntos
porcentuales para las operaciones con tarjeta de débito y una reducción
temporal adicional de otros dos puntos para las tarjetas de débito y crédito
(y demás medios de pago electrónico) durante el primer año de implemen-
188 La reforma tributaria que comenzó a regir en julio de 2007 eliminó 15 impuestos y esta-
bleció rebajas para el IVA, pasando la tasa mínima de 14% a 10% y la básica de 23% a 22%,
al tiempo que amplió la aplicación de este impuesto a actividades que anteriormente es-
taban gravadas con otros impuestos, para facilitarles el descuento del IVA a las empresas.
186
CAPÍTULO 4
tación de la ley y de un punto adicional durante el segundo año. Según se

entendía, de esta forma los consumidores se beneficiarían efectivamente
de la rebaja, evitando que fuera «cooptada» por los intermediarios, como
se evaluó que había ocurrido cuando la primera implementación de las
rebajas de las tasas básica y mínima de IVA.
Además de la mencionada rebaja del IVA, la Ley de Inclusión Finan-
ciera tiene objetivos más generales y busca promover el acceso universal
a los servicios financieros. En particular, procura facilitar el acceso a los
servicios financieros a las familias de menores ingresos y a las micro y pe-
queñas empresas. Para tal fin la ley promueve el uso de cuentas bancarias
e instrumentos de dinero electrónico gratuitos para trabajadores, pasivos y
beneficiarios de planes sociales; establece el crédito de nómina, obligando
a que las empresas paguen los sueldos a través del sistema financiero; ha-
bilita a los bancos a otorgar créditos con retención de los sueldos, lo que se
supone facilitará el acceso al crédito a los trabajadores; obliga a los bancos
a otorgar cuentas gratuitas a empresas de reducida dimensión económica,
con un conjunto de servicios básicos asociados sin ningún tipo de costo
(tarjeta de débito, consultas de saldos, extracción de efectivo y transferen-
cias electrónicas); y crea el programa de ahorro joven para vivienda a fin
de estimular la conducta de ahorro entre los jóvenes.
Asimismo, procura mejorar la eficiencia del sistema de pagos, fo-
mentando el uso de medios de pago electrónico en lugar de efectivo, a
fin de promover la formalización de la economía y combatir la evasión
fiscal. Además la ley crea nuevas figuras, como la del emisor de dinero
electrónico. Se trata de un agente no bancario que ofrece servicios de
pago, con lo cual se busca promover la incorporación de nuevos actores
que fomenten la competencia en el sistema financiero y de esta forma
contribuir a un funcionamiento más eficiente del mercado. A su vez, se
combaten prácticas oligopólicas regulando las condiciones de las transfe-
rencias bancarias y de las operaciones entre redes de cajeros automáticos
y terminales de puestos de venta.
En la misma línea de incluir financieramente y de focalizar los benefi-
cios de las rebajas impositivas, a partir de setiembre de 2012 se implementó
el cobro de las Asignaciones Familiares (AFAM), mediante tarjeta de débito,
187
GRÁFICO 28. Evolución PIB y salario real
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Fuente: BCU e INE IVF (1998=100) Evolución SR (base 1998)
habilitando la exoneración total del IVA, en todas las compras efectuadas

con las tarjetas Alimentaria y AFAM.
La reforma de la salud implementada en el gobierno anterior también
tuvo su continuidad en la administración de Mujica, incorporando nuevos
colectivos y ampliando las prestaciones y los controles. Así, en el período
2010-2014, de acuerdo a lo previsto, la incorporación de los distintos colec-
tivos de forma gradual y sustentable desde el punto de vista financiero logró
cubrir tanto a cónyuges como concubinos, a los trabajadores de servicios
personales independientes, a los trabajadores amparados en las cajas de
auxilio y a los jubilados y pensionistas no amparados. Asimismo, se estable-
ció que cuando el generante del derecho quedara desocupado, se extendía
por un año más la cobertura para sus hijos menores de 18 años, así como a
personas mayores con discapacidad. El aumento de las personas amparadas
por el SNIS se puede corroborar en la trayectoria muy positiva del indicador
de cobertura (medido como la población FONASA sobre la población total).
Este ratio se ubicaba en 2009 en 45% y alcanzó en 2013 a 66%. Por otra parte,
en 2011, se topeó el aporte que los trabajadores debían realizar al FONASA,
limitándolo al 25% por encima de la cápita correspondiente. Esto generó un
sistema de devolución de aportes, ya que muchos trabajadores contribuían
188
CAPÍTULO 4
por encima de ese tope. En la práctica, esto constituyó un mayor costo fiscal,
y en cierta medida volvió al sistema menos redistributivo.
Paralelamente a estas reformas se continuó convocando a los Con-
sejos de Salarios (CS), tal como se hacía desde 2005. En este período se
celebraron la cuarta ronda entre 2010 y 2011, y la quinta ronda entre 2012
y 2013. La cuarta ronda se desarrolló en un marco de fuerte crecimiento de
la economía, con el PIB creciendo a una tasa de 6,5% acumulativa anual, lo
que permitió un aumento del salario real de 4%. Por su parte, tras la quinta
ronda, en un contexto de menor crecimiento de la economía (4,2% promedio
anual), el salario real creció en promedio 3,5% (Gráfico 28).
Un aspecto a destacar de las negociaciones salariales tripartitas es la
disminución de la brecha salarial, lo cual se logra por la conjunción de varios
factores, destacándose dos políticas en el período. Por un lado, se continua-
ron pautando laudos con incrementos mayores para los trabajadores con
salarios más sumergidos y, por otro, se realizaron significativos aumentos
del SMN, que en enero de 2015 casi a cuadruplicó al SMN de 2005. Otro
aspecto no menos importante es el efecto que las negociaciones de los CS,
el desarrollo del SNIS, la ley de trabajadoras domésticas y la compatibilidad
entre el trabajo y la jubilación, entre otras medidas, generaron sobre la ca-
lidad del empleo, mejorando los indicadores de formalidad en el período.
Este conjunto de políticas de reforma impactó de forma importante en
la reducción de la indigencia y de la pobreza desde los primeros años de su
aplicación. Sin embargo, el impacto sobre la distribución del ingreso recién
comenzó a percibirse a través del descenso del índice de Gini189 a partir de 2008.
Finalmente, en materia de Seguridad Social en noviembre de 2013 se
aprobó la Ley 19.162 que regula las revocaciones y la desafiliación de las
AFAP. Desde la reforma de 1996 las jubilaciones y pensiones se rigen por un
sistema mixto, el cual consta de un régimen de solidaridad intergeneracional
(bajo la órbita del BPS) y de un régimen de ahorro individual obligatorio
189 El índice de Gini es una medida de la desigualdad en la distribución del ingreso dentro
de una economía, el cual asume valor 0 ante la perfecta igualdad y valor 1 ante la total
desigualdad.
189
(administrado por las AFAP). La Ley 19.162 habilitó a desafiliarse de las

AFAP y volver al régimen de transición a aquellas personas que en abril
de 1996 tenían 40 años o más y que habían optado voluntariamente por
afiliarse a una AFAP (unas 13.000 personas). A su vez, a aquellas personas
que estando en el régimen mixto se afiliaron voluntariamente a una AFAP,
amparados en el artículo 8 de la Ley 16.713 , se les habilitó la posibilidad de
revocar la opción y pasar a aportar íntegramente al BPS, si esto les resultaba
más conveniente (se estimó que este colectivo incluía a aproximadamente
250.000 personas). En todos los casos se brindó asesoría personal a las
personas interesadas en conocer su situación.
Asimismo, la ley avanzó en otros aspectos como la obligatoriedad de
asesorar a los nuevos afiliados; se reglamentó la asignación de oficio para
quienes están obligados a afiliarse a una AFAP, siendo la regla de asignación
adjudicar a la que cobra menos comisiones por administrar los fondos pre-
visionales; se modificó el régimen de AFAP para las actividades bonificadas,
comenzando a aplicarse el mismo régimen que se usa para computar años
en el BPS, y se dispuso la creación de un subfondo de retiro, al que se vuel-
can los ahorros de todos los afiliados mayores de 55 años. Dicho subfondo
debe invertir en activos de menor riesgo que el subfondo de acumulación,
de modo de reducir la incertidumbre con respecto a los ingresos futuros
de los trabajadores próximos a la edad jubilatoria.
Por otra parte, se aprobó una nueva ley de subsidios por maternidad
y por paternidad para trabajadores de la actividad privada190 que cubre
a los trabajadores y trabajadoras dependientes del sector privado, trabaja-
dores no dependientes que desarrollan actividades registradas en el BPS
(con hasta 1 trabajador dependiente), monotributistas y a las mujeres que
quedaron embarazadas luego de haber sido despedidas y durante el pe-
ríodo de amparo por desempleo. En el caso del subsidio por maternidad
se amplían los beneficios de 12 a 14 semanas, dividiéndose el lapso de
vigencia del subsidio entre las primeras 6 semanas anteriores al parto y las
8 semanas posteriores. En el caso de la licencia paternal se amplia de 3 a 6
190 Ley 19.161.
190
CAPÍTULO 4
días hasta 2015, aumentando progresivamente en los siguientes dos años

hasta llegar a 13 días. El otro aspecto innovador fue la creación del subsidio
para cuidados del recién nacido, el cual puede ser tomado indistintamente
por el padre o la madre, que se contabiliza a partir de que culmina la licen-
cia por maternidad. Este subsidio brinda la posibilidad de trabajar medio
horario durante 4 meses, duración establecida hasta 2015, dado que en los
dos años siguientes se amplía hasta los 6 meses.
3.2 Políticas macroeconómicas de corto plazo
La economía uruguaya continuó experimentado presiones inflacionarias

a lo largo de este período, las cuales provinieron tanto del frente interno
como del externo. En 2010 la inflación fue decreciente y logró ubicarse
dentro del rango meta establecido por las autoridades del Banco Central,
gracias a la fuerte reducción de los precios internacionales de las commo-
dities, que se tradujo en una menor inflación importada. Sin embargo, la
posterior recuperación de los precios internacionales, tras la fuerte caída
que habían experimentado a fines de 2008, provocó nuevas presiones in-
flacionarias en los precios de los bienes transables. A su vez, las presiones
internas de la economía uruguaya, como consecuencia del crecimiento
del consumo privado impulsado por la recuperación de los salarios reales
y del empleo, generaron presiones de demanda a lo largo del período que
se tradujeron también en un incremento de los precios de los bienes no
transables (Gráfico 29).191
Ante la continuidad del crecimiento de los precios el gobierno optó por
tomar medidas heterodoxas para frenarlos y evitar que se llegara a un nivel
de inflación de 10% anual. En 2012 las medidas que se adoptaron con este
191 Los bienes y servicios no transables son aquellos que generalmente se producen y
utilizan en el mercado interno de la economía, debido a los costos de transporte o a las
barreras que existen a la entrada y la salida en esa economía (por ejemplo, la salud, la
educación, etc.). Por su parte, los bienes transables son aquellos que se intercambian
en los mercados internacionales.
191
GRÁFICO 29. Inflación
14
12
10
8
6
Rango-meta
4
2
0
-2
-4
ene-05
jul-05
ene-06
jul-06
ene-07
jul-07
ene-08
jul-08
ene-09
jul-09
ene-10
jul-10
ene-11
jul-11
ene-12
jul-12
ene-13
jul-13
ene-14
jul-14
dic-14
Fuente: IECON e INE No transables IPC Transables
objetivo fueron por un lado el Plan de Ahorro Energético y las bonificaciones

dentro del plan UTE Premia, que también fue replicado en 2013 y 2014. El
primero de estos planes disponía rebajas de carácter transitorio en las tarifas
de energía eléctrica, y además se buscaba desestimular el consumo durante
el período de mayor demanda energética, de julio a octubre. También se rea-
lizaron acuerdos de mantenimiento de precios sobre los principales bienes
que integran la canasta de consumo. Las medidas adoptadas contribuyeron
por momentos a desacelerar la inflación, pero al no atacar sus causas no evi-
taron que en algunos meses se alcanzaran guarismos cercanos al 10% anual.
Hacia 2014 las presiones inflacionarias estructurales no cedían, por
lo que fue necesario aplicar otras medidas heterodoxas con el fin de mo-
derar la tendencia creciente de los precios, tendencia que se vio acentuada
por los shocks climáticos de principios de ese año, que afectaron al alza el
precio de frutas y verduras. Entre las medidas a destacar en este período se
encuentran la quita o reducción del IVA a distintas tarifas y bienes, el crédito
fiscal otorgado a las mutualistas y los mencionados acuerdos de precios por
75 días. A ellas se sumó la implementación de la Ley de Inclusión Finan-
ciera, la cual extendió ciertos beneficios de reducción del IVA a compras
por medios electrónicos. Estas medidas, si bien compraron tiempo en esta
192
CAPÍTULO 4
suba de precios, siguieron sin afectar las presiones de corte estructural. El

período logró cerrar con una inflación de 8,26% anual, pero después de
haber llegado a 9,8% a principios de 2014.
Política monetaria y cambiaria
Durante el año 2010, ante la recuperación de la economía uruguaya de los

impactos de la crisis internacional, la apreciación de la moneda local en
los primeros meses del año implicó un muy elevado costo para la política
monetaria. Los roles tanto del MEF como del BCU fueron diferentes a los
desempeñados en años anteriores. El MEF asumió un papel más activo
como operador en el mercado cambiario, mientras que el BCU se enfocó
exclusivamente en el manejo de la política monetaria. Un elemento central
de esta nueva política del BCU fue volcar más pesos al mercado, por la vía de
renovar a su vencimiento solo una parte de los instrumentos de regulación
monetaria de corto plazo.192 Junto a esta medida se realizaron otros anuncios
por parte del MEF que buscaban modificar las expectativas de los agentes en
el mercado de cambios, quienes debían reaccionar a los anuncios comprando
dólares, para anticiparse a una posible suba del precio de la divisa (Gráfico 30).
La política monetaria en Uruguay mantuvo el régimen de metas de
inflación, utilizando hasta junio de 2013 la tasa de interés como instrumento,
fecha en que se volvió a usar la medida de medios de pago ampliada (M1’).
En tanto, se mantuvo el régimen de flotación cambiaria. El rango meta de
inflación, que en enero de 2008 se había fijado entre 3% y 7%, se redujo a
partir de junio de 2011 y se llevó a una franja de entre 4% y 6%. Y a media-
dos de 2014 se fijó nuevamente en un rango de 3% a 7%, a efectos de hacer
más creíble la política, dado que desde 2010 las tasas de inflación se habían
ubicado sistemáticamente por encima del rango meta.
Así, en el contexto de aceleración de la inflación descripto, la política
monetaria tendió a ser cada vez más contractiva, con sucesivos incrementos
192 En teoría esto llevaría a que, al haber menos instrumentos en moneda nacional en los
que invertir, los agentes volcarían parte de la liquidez disponible a adquirir dólares.
193
GRÁFICO 30. Cotización del dólar y compras netas de divisas del BCU
27 140
120
25
100
millones de dólares
pesos por dólar
23
80
21 60
40
19
20
17
0
15 -20
ene-09
jul-09
dic-09
jun-10
dic-10
jun-11
dic-11
jun-12
dic-12
jun-13
dic-13
jun-14
dic-14
Fuente: BCU Compras netas dólares BCU Dólar Fondo BCU
de la TPM, hasta alcanzar el 9%.193 Ello estimuló el ingreso de capitales des-

de el exterior, en busca de mayor rentabilidad, lo que incrementó la oferta
de dólares en el mercado, presionando a la baja el precio de esa divisa y
como consecuencia el precio de los bienes importados que conforman la
canasta de consumo. De este modo, debido a la significativa dolarización
de la economía uruguaya y a la baja profundización del sistema financie-
ro, el principal canal de transmisión de la política monetaria a los precios
minoristas era el tipo de cambio, a diferencia de lo que plantea la teoría,
según la cual bajo el régimen de metas de inflación, el canal del crédito
debería ser el principal mecanismo de transmisión. Paralelamente, para
evitar fluctuaciones bruscas del tipo de cambio, el BCU tuvo como política
intervenir en el mercado de cambios realizando compras directas, que
193 El incremento de la tasa de interés vuelve más atractivos los títulos o activos nomina-
dos en moneda nacional, por lo que los agentes realizan cambios de portafolio, des-
haciéndose de sus posiciones en dólares para comprar títulos en pesos, y ejercen por
ende, una presión a la baja en el tipo de cambio.
194
CAPÍTULO 4
dado su poder de mercado afectan directa y rápidamente la cotización de

la divisa, hasta mediados de 2013.
La política de suba de tasas de interés fue reforzada con el incremento
de los encajes bancarios194 en dos oportunidades.195 Esta medida encarece el
crédito, y afecta al costo tanto en pesos como en dólares, pero a diferencia
del alza de las tasas de interés, no afecta el mercado cambiario, sino que
actúa a través del aumento de la tasa de interés del crédito que desestimula
la inversión y el consumo y, por tanto, el crecimiento de la actividad eco-
nómica. Y a su vez no tiene costos para el Banco Central.
A mediados de agosto de 2012 y para evitar el ingreso de capitales es-
peculativos de corto plazo que demandan los papeles del BCU, la autoridad
monetaria decidió instrumentar una tasa de encaje de 40% para la compra
de títulos por parte de inversores extranjeros y autorizó que todos los títulos
pudieran ser adquiridos directamente en dólares, aun cuando estuvieran
denominados en moneda local.196 Como consecuencia de este proceso, se
verificó una fuerte presión de revaluación del peso (entre julio de 2012 y abril
de 2013 éste se apreció 13%). Asimismo, en mayo de 2013 se modificó el ré-
gimen, elevando el encaje para los títulos del BCU de 40% a 50% y poniendo
uno similar (50%) a la tenencia de títulos del MEF por parte de no residentes.
A lo largo del período que se analiza, uno de los principales puntos
de tensión de la política macroeconómica estuvo en el trade off entre com-
petitividad e inflación. En efecto, la variable que reacciona en primer lugar
194 Los encajes bancarios son un porcentaje de los depósitos que los bancos deben tener
a modo de respaldo en el Banco Central.
195 Durante el período considerado los encajes bancarios se incrementaron a mediados

de 2011 y nuevamente a partir del 1º de agosto de 2012, aumentando en forma más
pronunciada los de los depósitos en dólares.
196 El 16 de agosto de 2012 comenzó a regir una especie de encaje por el que los interme-
diarios de títulos (bancos, corredores de Bolsa) debían inmovilizar en el BCU el 40%
del monto que compraran para inversores del exterior en papeles del BCU. Esto es
trasladado a los inversores, a quienes les disminuye la ganancia que pueden obtener
con esos títulos.
195
GRÁFICO 31. Evolución de la competitividad (Índices 2007=100)
180
160
140
120
100
80
60
40
ene-99
nov-99
set-00
jul-01
may-02
mar-03
ene-04
nov-04
set-05
jul-06
may-07
mar-08
ene-09
nov-09
set-10
jul-11
may-12
mar-13
ene-14
dic-14
Fuente: IECON Extraregional Argentina Brasil Global Promedio 1990-2014
a la política monetaria contractiva que se aplica para intentar controlar la

inflación es el tipo de cambio, que si bien es efectivo para disminuir las
presiones sobre los precios transables, por otro lado genera potenciales
problemas de competitividad. Durante los primeros tres años el tipo de
cambio se mantuvo en torno a 19,8 pesos por dólar en promedio, con al-
gunos vaivenes al alza y a la baja motivados por razones de política interna,
pero también por la incertidumbre a nivel internacional. Solo a partir de
mediados de 2013 el tipo de cambio nominal adoptó una tendencia cre-
ciente, como consecuencia de las medidas del BCU, pero a su vez por el
cambio en el contexto internacional ante las expectativas de reducción de
los incentivos económicos de la política monetaria de Estados Unidos. Esta
reducción, también conocida como el «quantitative easing» (QE),197 recién
se implementó en 2014.
197 El QE consistió en un plan de compra de deuda pública y privada por parte de la Reser-
va Federal de Estados Unidos. El primer QE comenzó en noviembre de 2008 y consistía
en un plan de compra de deuda por valor de 600.000 millones de dólares. Cinco meses
después se anunció el reforzamiento del programa hasta los 1,7 billones de dólares.
196
CAPÍTULO 4
Sin embargo, el tipo de cambio real, que es la variable relevante para

la competitividad, tuvo una tendencia decreciente durante casi todo el pe-
ríodo, pues el alza del tipo de cambio nominal fue inferior a la de los precios
domésticos, y recién se estabilizó hacia fines de 2013 (Gráfico 31). Además,
en una economía que creció a tasas elevadas es natural que los fundamentos
que determinan el tipo de cambio real de equilibrio lleven a la apreciación
de la economía. Eso fue lo que sucedió en Uruguay, al igual que en otras
economías emergentes. Asimismo, de acuerdo con diversos estudios, no se
constata una relación entre el TCR y las exportaciones sectoriales de Uru-
guay. En un país pequeño y abierto como éste las exportaciones dependen
básicamente de la demanda externa, de los precios internacionales y de la
disponibilidad de oferta para hacer frente a la demanda.
Por otra parte, la mayoría de las economías emergentes también
experimentaron procesos de apreciación de sus monedas, por lo que la
pérdida de competitividad medida por el TCR198 se verificó básicamente
con respecto a las economías desarrolladas que, además, habían aplicado
políticas monetarias fuertemente expansivas, como se comentó anterior-
mente, propiciando este proceso. No obstante, la novedad de este período
es que se observa un deterioro de la competitividad con los países vecinos.
Pese a la caída del TCR, las exportaciones uruguayas se recuperaron
luego de la caída de 2009, y continuaron creciendo impulsadas por los
incrementos tanto de precios como de volúmenes exportados en 2010,
aunque a partir de mediados de 2011 el aumento se debió básicamente a
los mejores precios recibidos.
Dos años después del inicio de estos programas, Bernanke anunció el lanzamiento del
QE2, que volvía a estar dotado con 600.000 millones de dólares. El QE3 consistía en la
compra de 40.000 millones al mes de deuda hipotecaria, un plan que tres meses des-
pués se amplió con la compra de 45.000 millones mensuales de deuda pública.
198 El tipo de cambio real es una medida de precios relativos en dólares de una economía
con respecto a sus socios comerciales:, donde E = tipo de cambio nominal, P* son los
precios internacionales y P los precios de la economía doméstica.
197
Política fiscal
Las finanzas públicas se fueron deteriorando a lo largo del período, debido

al menor resultado primario,199 ya que el gasto por concepto de intereses
se mantuvo relativamente estable en términos del PIB. Mientras los egre-
sos continuaron creciendo a un ritmo acelerado, el de los ingresos se fue
estancando como consecuencia de las menores tasas de crecimiento de la
economía (Gráfico 32).
En los primeros años del período el resultado global del sector pú-
blico presentó una leve mejora, pese a algunos gastos extraordinarios
200
vinculados al Fondo de Estabilización Energética (FEE)201 y a los problemas

climáticos que llevaron a un peor resultado de la UTE.
En 2010 el crecimiento de la economía por encima de lo esperado,
en conjunto con la recomposición del resultado global de las empresas
públicas, permitió reducir el déficit fiscal con respecto a 2009, que pasó
de -1,6% a -1,1% del PIB en 2010. En 2011 tanto las crecientes presiones
inflacionarias como los problemas climáticos impactaron en forma im-
portante en las finanzas públicas al afectar el resultado de las empresas
públicas. En efecto, en un contexto de elevadas presiones inflacionarias
internas y externas, el gobierno decidió no trasladar a las tarifas los mayo-
199 El resultado primario excluye egresos e ingresos por intereses con el objetivo de eva-
luar la sostenibilidad de la política fiscal a largo plazo.
200 Medido por encima de la línea, lo que considera los ingresos y egresos con criterio
«caja», e incluye el resultado primario agregado del Gobierno Central, el BPS, em-
presas públicas (ANTEL, ANCAP, UTE, OSE, ANP, AFE y ANV), los gobiernos depar-
tamentales y el BCU.
201 En 2010 el gobierno creó, en la Ley de Presupuesto, el Fondo de Estabilización Ener-

gética, a fin de reducir el impacto negativo de los déficits hídricos sobre la situación
financiera de UTE y sobre las finanzas públicas, como venía ocurriendo en los últimos
años. Dicho fondo es administrado por la Corporación Nacional para el Desarrollo,
en carácter de fiduciario, y se nutre de las transferencias que realiza UTE a Rentas
Generales para tal fin. Los aportes se determinan en función de la diferencia entre la
energía hidráulica generada y la esperada.
198
CAPÍTULO 4
GRÁFICO 32. Ingresos y egresos del Sector Público no Financiero

(valores en precios constantes)
3.400
3.200
3.000
2.800
2.600
2.400
2.200
2.000
dic-09
may-10
oct-10
mar-11
ago-11
ene-12
jun-12
nov-12
abr-13
set-13
feb-14
jul-14
dic-14
Ingresos SPNF Egresos SPNF Fuente: MEF
GRÁFICO 33. Resultado del Sector Público por componentes

(en porcentaje del PIB)
1%
0%
-1 %
-2 %
-3 %
-4 %
Resultado GC-BPS Empresas Públicas BCU
2009 2010 2011 2012 2013 2014 Fuente: MEF
res costos derivados de la necesidad de complementar la producción de

energía hidroeléctrica con energía térmica. Ello deterioró notoriamente
el resultado de la UTE. A su vez, las tarifas de ANCAP se mantuvieron
199
desalineadas con sus costos, lo que reforzó el impacto negativo del re-
sultado de las empresas públicas. Sin embargo, la mejora en el resultado
del Gobierno Central-Banco de Previsión Social (GC-BPS), debido a un
crecimiento de los egresos que acompasó el crecimiento del PIB, junto
con la caída del gasto por concepto de intereses, permitió mantener un
reducido déficit global (Gráfico 33).
A partir de 2012, el resultado de las cuentas públicas desmejoró
notoriamente, presionado tanto por el peor resultado de las Empresas
Públicas como por el deterioro del resultado del GC-BPS. En 2012,
el motivo estuvo nuevamente en los costos extraordinarios a raíz de
la sequía. Adicionalmente, durante 2012 el gobierno tuvo egresos de
carácter extraordinario. En ese año el gobierno debió enfrentar gastos
excepcionales por el acuerdo alcanzado por el Estado con los bancos
Chemical Overseas Holdings, Credit Suisse y Dresdner Lateinamerika
en relación con las disputas derivadas de la liquidación del Banco Co-
mercial en el marco de la crisis del año 2002, acuerdos que alcanzaron
una suma del orden del 0,3% del PIB. Asimismo, se debieron asumir
pagos como consecuencia del cierre de Pluna S.A. por aproximada-
mente 0,1 % de PIB.
Además, a medida que nuevos grupos se fueron incorporando al
SNIS, y las erogaciones del BPS aumentaban como consecuencia de la
flexibilización del régimen de acceso a los beneficios jubilatorios de
octubre de 2008, así como del crecimiento de la masa salarial formal,
fueron aumentando paulatinamente las erogaciones por concepto de
transferencias. A lo largo del período también se observa un incre-
mento de los gastos por concepto de remuneraciones y de gastos no
personales. En contrapartida, los ingresos fiscales, aunque continuaron
creciendo, lo hicieron a mucho menor ritmo que los egresos y en 2014
alcanzaron una meseta.
Finalmente, en los últimos años del período se agregó un impor-
tante incremento del gasto por concepto de inversiones, debido a las
obras por la fibra óptica llevadas adelante por ANTEL y las mayores
inversiones en generación y trasmisión de energía eléctrica de UTE.
200
CAPÍTULO 4
GRÁFICO 34. Deuda bruta y deuda neta como % del PIB
150 %
100 %
50 %
0%
-50 %
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
DB % PIB DN % PIB Var. deuda bruta/PIB Var. deuda neta/PIB Fuente: BCU
Política de endeudamiento
La deuda bruta continuó creciendo en 2010 (4%), aunque lo hizo menos

que en 2009 (30%).202 Sin embargo, si se considera el stock de deuda pública
como porcentaje del PIB, ésta retornó a su tendencia descendente previa a la
crisis internacional, disminuyendo significativamente, pasando de 72% del
PIB en 2009 a 58% en 2014 (Gráfico 34). Esta caída fue producto de un fuerte
incremento del PIB en dólares (80%), resultado tanto del aumento real del
producto (27%), de la apreciación promedio del tipo de cambio (3%) y de la
inflación en el período (47%).
En cuanto a la composición de la deuda bruta por acreedores,
continuó la tendencia a endeudarse con acreedores privados colocando
202 El aumento se explicó fundamentalmente por el financiamiento de la mayor parte del

déficit fiscal corriente (423 millones de dólares) y por la acumulación de reservas –
netas de caída de encajes– (635 millones de dólares), debido a la adopción de una
política precautoria ante la incertidumbre generada por la crisis internacional.
201
deuda soberana (títulos públicos), reduciéndose la participación del

endeudamiento con acreedores oficiales (organismos bilaterales y mul-
tilaterales). Así se observa que las colocaciones de títulos públicos –que
son las más importantes– aumentaron de 68% a 79%, disminuyendo en
igual proporción los préstamos internacionales. Esta tendencia, que ya
venía del período anterior, solo fue temporalmente interrumpida ante
las incertidumbres generadas por la crisis internacional en 2008-2009.
Conforme a la estrategia de reducción de la vulnerabilidad a los
shocks externos, se siguió priorizando la emisión de deuda en moneda
nacional, tanto nominal como indexada. En este sentido, los datos en
relación con el endeudamiento por moneda muestran que el correspon-
diente a divisas disminuyó de forma importante su participación en el
total, mientras que aumentó el endeudamiento en pesos, permitiendo
reducir, de esta forma, la exposición al riesgo cambiario. Así, la deuda
denominada en pesos se incrementó de 36% a 56%. Asimismo, aumentó
la deuda a tasa fija.
Respecto a los organismos contrayentes de deuda, el aumento
de la deuda pública en el período estuvo asociado en gran medida al
crecimiento del endeudamiento del BCU, el cual casi duplicó su deuda
debido a la necesidad de emitir LRM como parte de la instrumentación
de la política monetaria. También el GC aumentó la emisión de deuda,
aunque lo hizo en menor medida (34%). Por lo que al final del período
la deuda de este último representó 73% del total del endeudamiento.
A efectos de analizar la sostenibilidad de la deuda pública es im-
portante observar la evolución de la deuda neta203 del sector público. En
este sentido, la deuda neta aumentó 8% en términos absolutos, pero se
redujo sustancialmente en relación al PIB, pasando de representar 35%
del PIB en 2009 a 21% del PIB en 2014. Esta evolución implicó un signo
positivo en cuanto a la sostenibilidad de la deuda pública.
203 La deuda neta es la deuda bruta deducidos los activos de reserva en poder del BCU
202
CAPÍTULO 4
3.3 Políticas productivas o de oferta
Uruguay cuenta con un marco legal que apoya diversas actividades produc-
tivas y promociona otras. En general estas leyes han sido más bien genéricas
(por ejemplo, devolución de impuestos a las exportaciones), aunque en
algunos casos han tendido a apoyar a algunos sectores en particular (por
ejemplo, devolución de impuestos a las exportaciones vinculadas al sector
automotor). Durante el gobierno de Mujica se mantuvieron estas reglamen-
taciones, pero se verificaron algunas modificaciones y se crearon nuevos
instrumentos para promover fundamentalmente las inversiones.
A. Modificación de la Ley de Inversiones
Durante este período se introdujeron cambios a la Ley 16.906 de enero de

1998, ya modificada por el Decreto 455/007 de noviembre de 2007, que
declara de interés nacional las inversiones seleccionadas, tanto nacionales
como extranjeras. Las modificaciones contenidas en el Decreto 2/012 de
enero de 2012 buscaban reducir la renuncia fiscal y priorizar a la industria
por sobre el comercio y los servicios. Asimismo, cambiaron las prioridades,
ya que premió la calidad del empleo generado por la inversión y no tanto la
cantidad de puestos de trabajo. Como se observa en el Cuadro 4, los montos
totales promovidos se incrementaron en forma importante a lo largo del
período, aunque el volumen de proyectos aprobados se redujo a partir de
2012. Ello podría asociarse a las mayores exigencias de la reglamentación
vigente desde entonces.
B. Ley de Participación Público-Privada (PPP)
A través de la Ley 18.786 de agosto de 2011 se establece el «marco regula-

torio aplicable al régimen de Contratos de Participación Público-Privada».
A través de esta ley se establece un marco para los contratos relativos a
la realización de obras de infraestructura y servicios conexos, y permite
adelantar la realización de obras de importante envergadura contra el
compromiso de recursos públicos futuros. En el período que se analiza se
203
CUADRO 4. PROYECTOS PROMOVIDOS POR LA LEY DE INVERSIONES

(millones de dólares y %)
Montos promovidos (mill. de dólares) Variaciones
2007 485
2008 1.058 118%
2009 1.290 22%
2010 1.150 -11%
2011 1.429 24%
2012 2.354 65%
2013 2.031 -14%
2014 1.529 -25%
FUENTE: COMAP
estudiaron cuatro iniciativas públicas de proyectos de PPP (corredor vial,

recinto penitenciario, museo del tiempo y proyecto ferroviario). Sin em-
bargo, ninguno de ellos se firmó en el período, lo que era previsible dado
lo complejo de un proceso de PPP, que requiere además el aprendizaje y
adaptación por parte de todos los actores. Por tanto, es de esperar que los
resultados de esta ley se verifiquen en períodos futuros.
C. La Ley de Promoción de la Inversión

en Vivienda de Interés Social
La Ley 18.795 de setiembre de 2011 promueve la inversión privada en vi-

viendas de interés social a partir del otorgamiento de exoneraciones tribu-
tarias a los inversores privados. La ley tenía por objetivos: ampliar la oferta
de viviendas de interés social; facilitar el acceso a viviendas a sectores de
204
CAPÍTULO 4
ingreso medio y medio bajo, a través de la compra o el alquiler; contribuir a

la integración social y al mejor aprovechamiento de los servicios de infraes-
tructura ya instalados; mejorar las condiciones de financiamiento y garantía
para la adquisición o arrendamiento de vivienda; fomentar la innovación
tecnológica en la construcción. Además de las exoneraciones tributarias,
la ley creó el Fondo de Garantía de Crédito Hipotecario, cuyo objetivo es
facilitar el acceso al crédito para la adquisición de vivienda disminuyendo
los requerimientos de ahorro previo. Se incluyó asimismo un conjunto de
disposiciones vinculadas al régimen de propiedad horizontal para facilitar el
financiamiento desde el «pozo» y para regularizar la situación de viviendas
que por diversos motivos no habían podido obtener la habilitación final,
lo que las inhibe de ser transadas en el mercado de crédito hipotecario.
En el marco de esta ley se había promovido, a diciembre de 2014,
la construcción de 12.558 viviendas, superando ampliamente las metas
previstas. Sin embargo, su impacto sobre el sector no llegó a visualizarse
completamente en el período, en la medida en que alrededor del 40% de
las viviendas promovidas aún no habían comenzado a construirse, y tanto
solo un 12% estaban finalizadas. No obstante lo cual, se estima que estos
proyectos compensaron en parte el detenimiento de la construcción en la
zona costera de Montevideo y en Punta de Este en los últimos años. Esta
ley comenzó a aplicarse en un momento de auge de la construcción con
niveles récord de generación de empleo, por lo que su impacto sobre el
sector es probable que sea mayor en el futuro, a medida que los proyectos
promovidos se vayan concretando.
4. SÍNTESIS
La economía mundial se encontraba en 2010 recuperándose de la crisis de

2007-2009, pero en los años siguientes debió enfrentar diferentes reveses,
como la crisis europea, los efectos resultantes de la «primavera árabe» y el
tsunami de Japón. Por otro lado, durante todo el período se verificó una
disparidad en los ritmos de crecimiento de los países, con los desarrollados
creciendo a un ritmo mucho menor al de los países emergentes, aunque
205
esta brecha fue disminuyendo a lo largo del período, en la medida que se

redujo el dinamismo de estos últimos. Otro aspecto clave para las economías
exportadoras de materias primas fue el desempeño de los precios de las
commodities en el mercado internacional, que a pesar de su caída durante
la crisis, luego se recuperaron manteniéndose en niveles históricamente
elevados gracias a la demanda de China.
A nivel regional, la economía uruguaya recibió distintas señales desde
sus países vecinos. Por un lado, Argentina experimentó una rápida recu-
peración luego de la crisis, pero subsistieron factores externos e internos
que frenaron el crecimiento y generaron grandes desequilibrios. Por otro
lado, Brasil mostró una importante recuperación tras la crisis, pero se frenó
a partir de 2011, en parte por los efectos de las políticas antiinflacionarias
que se implementaron ante la aceleración de la inflación. A partir de allí
el gobierno brasileño propuso varias políticas de estímulo al crecimiento,
pero éstas no tuvieron el efecto deseado.
En lo que respecta a la economía uruguaya, la política económica
aplicada en líneas generales mantuvo el rumbo planteado por el gobierno
anterior. Referente a las políticas de reforma iniciadas en dicho período, se
profundizó su aplicación introduciendo algunas modificaciones. En tanto,
en 2010-2014 se evidenciaron los impactos de las reformas (tributaria, de
la salud y Plan de Equidad) sobre la reducción de la pobreza, la indigencia
y la distribución del ingreso, junto con el crecimiento económico y la re-
ducción del desempleo.
Por otra parte, y en un contexto internacional complejo y caracterizado
por la falta de horizonte en cuanto a la superación de los problemas, sobre
todo los relativos a la Eurozona, Uruguay ordenó sus políticas de corto plazo
en torno al control de la inflación, a la competitividad y el impulso al creci-
miento económico, tratando de mantener ordenadas las finanzas públicas. Sin
embargo, aunque se destaca el fuerte crecimiento económico que continuó
constatándose en esos años, la inflación se mantuvo por encima del rango
meta fijado por el BCU y la competitividad medida por el tipo de cambio real
disminuyó. A su vez, el resultado fiscal se fue deteriorando paulatinamente
en los últimos años, como consecuencia del mayor costo derivado de la
profundización de las reformas estructurales y el aumento de las inversiones.
206
CAPÍTULO 5
REFLEXIONES FINALES
La economía uruguaya en los últimos quince años pasó de atravesar una

de las mayores crisis económicas de su historia a registrar una década de
crecimiento ininterrumpido, con tasas que superaron ampliamente la media
histórica. Los factores externos sin duda contribuyeron a explicar tanto una
como otra situación. Pero los cambios generados por las políticas económi-
cas posteriores a la crisis, junto con las reformas implementadas a partir de
2005, implicaron fuertes transformaciones de la economía uruguaya, que
en el futuro se verá si lograron consolidar una economía menos vulnerable
y con mayores niveles de desarrollo e inclusión.
La crisis económica encontró a Uruguay con una economía que
acababa de estabilizar sus precios internos pero se mantenía fuertemente
vulnerable a los shocks externos, y con una alta dependencia de la región
tanto en lo comercial como en lo financiero, a lo que se sumaba un régimen
de tipo de cambio fijo que le otorgaba poca flexibilidad a la economía y
obligaba a que los ajustes se procesaran más bruscamente. A su vez, los
elevados niveles de endeudamiento en moneda extranjera —a nivel del
gobierno y del sector privado— magnificaron los problemas generados
por el ajuste del tipo de cambio. La crisis evidenció carencias en la regu-
lación del sistema financiero y la falta de instrumentos para proteger a los
pequeños ahorristas.
La devaluación de Brasil en enero de 1999 y la detonación de la crisis
en Argentina en diciembre de 2001 hicieron que las exportaciones de bie-
nes y servicios se vieran perjudicadas por problemas de competitividad,
207
por trabas no arancelarias y por los desempeños cada vez más negativos
de las economías regionales más relevantes para Uruguay. Asimismo, los
problemas del sistema bancario argentino repercutieron en el uruguayo,
lo que derivó en la suspensión y posterior liquidación de cuatro bancos y
una cooperativa de intermediación financiera. Las expectativas de produc-
tores y consumidores locales se vieron fuertemente deterioradas, lo que
contribuyó a generar un contexto macroeconómico incierto e inestable,
que desencadenó una corrida bancaria, la pérdida de activos de reserva y
finalmente el abandono del régimen de tipo de cambio fijo con bandas de
flotación para adoptar un régimen de tipo de cambio flexible. Las finanzas
públicas se debilitaron ante el desplome de los niveles de actividad y el
Estado enfrentó crecientes dificultades para acceder al crédito externo, y
se vio obligado a realizar un ajuste fiscal forzoso. Como resultado, entre
1999 y 2002 la economía cayó 15%, alcanzó un nivel de deuda pública que
superó el 100% del PIB, el desempleo marcó tasas de 20% y la pobreza
alcanzó al 31% de la población.
La salida de la crisis fue posibilitada por un adecuado manejo de la
deuda que evitó que Uruguay entrara en cesación de pagos, pese a que en
algunos momentos esta fue la opción recomendada por el FMI. Además, a
diferencia de los años previos, a partir de 2003 el contexto regional e inter-
nacional se revirtió, generando influencias sumamente favorables, lo que
contribuyó a poner fin a la recesión económica que padeció el país entre
1999 y 2002. Tras la implementación de las reformas del sistema bancario
y financiero, se logró reinstaurar la estabilidad del sector aunque con un
sistema bancario más pequeño y concentrado. Ello, junto con una mayor
estabilidad macroeconómica, la disminución del riesgo país y la mejora de
la competitividad, constituyeron la base para el inicio de un nuevo período
de crecimiento. Durante gran parte de ese período a nivel internacional
se verificó una disparidad en los ritmos de crecimiento de los países, con
los desarrollados creciendo a un ritmo mucho menor al de los países
emergentes, aunque esta brecha fue disminuyendo en los últimos años a
medida que se redujo el dinamismo de estos últimos. La expansión se apoyó
en el fuerte dinamismo de países como China e India, cuyo crecimiento
208
CAPÍTULO 4
impulsó una mayor demanda de productos primarios que llevó al alza

los precios de las commodities exportadas por Uruguay. A su vez, durante
este período se vivió una situación financiera internacional favorable con
importantes flujos de capital hacia los mercados emergentes, tanto en
forma de inversión extranjera directa como en actividades especulativas,
estimulados por las bajas tasas de interés reinantes, consecuencia de la
política monetaria expansiva aplicada en los países desarrollados. Todo ello
junto con la mejora de las economías vecinas impulsaron el incremento de
la demanda externa que apuntaló el crecimiento mientras se recuperaba
la deprimida demanda interna.
Así, entre 2003 y 2014 la economía uruguaya transitó por un ciclo
expansivo, que se vio solo parcialmente enlentecido en 2008 y 2009 por la
irrupción de la crisis de las hipotecas en Estados Unidos, cuando se contrajo
la actividad económica mundial. En este contexto más favorable el gobierno
debió enfrentar importantes desafíos, pues los indicadores sociales habían
alcanzado los peores niveles de las últimas décadas y la situación macro-
económica era muy frágil.
El gobierno que asumió en 2005 se propuso atender la emergencia
social e implementar un ambicioso programa de reformas estructurales,
además de realizar un manejo de las finanzas públicas que encauzara los
niveles de endeudamiento hacia una trayectoria sostenible en el largo plazo.
En materia de deuda, se logró reestructurarla reduciendo la concentración
de vencimientos de corto plazo, ampliando el peso de los tenedores priva-
dos en relación con el de los organismos multilaterales y aumentando la
pesificación de la deuda. El adecuado manejo de ésta se coronó a principios
de 2013 con la recuperación del grado inversor otorgado por las principales
calificadoras de riesgo. Ello situó a Uruguay en una mejor posición para
acceder al financiamiento internacional y recibir capitales extranjeros.
Por otra parte, el manejo prudente del gasto, las medidas adoptadas
para la reestructuración de la deuda, el crecimiento de la economía por
encima de los niveles previstos y una mayor eficiencia de los organismos
recaudadores permitieron mantener el déficit fiscal por debajo de 2% a lo
largo de 2004-2011. Sin embargo, la capacidad de maniobra de las finan-
209
zas públicas y el manejo del gasto discrecional se redujeron a partir de allí

debido a la profundización de las reformas estructurales implementadas
(Sistema Integrado de Salud, Plan de Equidad, y reforma de la Seguridad
Social), que significaron un aumento de los gastos «permanentes» del
sector público. Las consecuencias fiscales de este aumento se fueron ha-
ciendo más evidentes a medida que estas reformas se fueron consolidando
y abarcando a mayores grupos de población, con lo que el déficit fiscal se
fue deteriorando paulatinamente. A ello se sumó el peor resultado de las
Empresas Públicas, motivado fundamentalmente por el fuerte incremento
de las inversiones. Este deterioro de las cuentas públicas dejó menores már-
genes de maniobra para enfrentar escenarios más adversos y eventualmente
implementar políticas contracíclicas.
La política monetario-cambiaria se encaminó hacia un régimen de
objetivos de inflación, con tipo de cambio flexible. Aunque la inflación
se mantuvo por debajo del 10%, sólo en pocas ocasiones logró ubicarse
dentro del rango meta establecido por el Banco Central. Ello evidencia la
existencia de presiones inflacionarias persistentes, explicadas por factores
de oferta (elevados precios de importación, problemas climáticos, etc.) y
fundamentalmente de demanda, con la economía creciendo por encima de
su PIB potencial. A pesar del enlentecimiento del crecimiento en el último
año, la fuerte indexación de la economía hace que reducir los niveles de
inflación continúe siendo un desafío para los años venideros.
En materia financiera, la evolución favorable de la economía se vio
acompañada por una tendencia decreciente del riesgo país, lo que favo-
reció la entrada de capitales. Sin embargo, se mantuvo el bajo peso de los
depósitos de no residentes en relación con los niveles previos a la crisis y la
dolarización, tanto de los depósitos como del crédito, mostró una tendencia
decreciente. Esto redujo las vulnerabilidades del sistema financiero y de la
economía, que le permitieron sobrellevar en 2008-2009 la crisis por la que
atravesó la economía internacional.
El crecimiento de la actividad económica fue acompañado por un muy
buen desempeño del mercado de trabajo. El salario real promedio resultó
51% superior en el promedio de 2014 con respecto a 2004, y 18% respecto
210
CAPÍTULO 4
a 1998, favorecido por el éxito en las rondas de los Consejos de Salarios, así
como por el aumento de la formalización y del salario mínimo nacional.
Otros indicadores que evidencian la evolución positiva del mercado de
trabajo en esos años fueron las tasas de empleo y de actividad, las cuales
crecieron frente a un importante descenso de la tasa de desempleo, que
registró niveles históricamente bajos. El aumento de la demanda de trabajo
alcanzó además a los grupos más vulnerables (mujeres y jóvenes), al mismo
tiempo que se evidenciaron mejoras en la calidad de las ocupaciones. La
existencia de más y mejores empleos, junto con las políticas sociales imple-
mentadas, lograron reducir significativamente los indicadores de pobreza
e indigencia y, en menor medida, los de desigualdad. A su vez, impulsaron
la demanda interna, motor del crecimiento de los últimos años.
Uno de los aspectos que distinguió al período de crecimiento fue
el incremento del peso de la inversión en el PIB. Este crecimiento estuvo
impulsado en gran medida, aunque no exclusivamente, por el aumento de
la inversión extranjera directa. Parte de esta inversión se dirigió a nuevos
sectores de producción y tuvo por efecto modificar la matriz productiva
(aparecieron las plantas de celulosa y las plantaciones de soja en gran
escala), lo que también se reflejó en las exportaciones. Sin embargo, se
mantuvo la concentración de las mismas en productos de origen primario.
Por otro lado, uno de los logros del período en materia de comercio exterior
ha sido la diversificación de mercados, con menor exposición a la región.
En una primera instancia el crecimiento del PIB fue facilitado por el
aprovechamiento de la capacidad ociosa que había dejado la crisis. No obs-
tante, a lo largo del período se destaca un incremento de la productividad
total de factores, que permitió expandir el PIB potencial de la economía
uruguaya. De todos modos, en los últimos años el crecimiento se des-
aceleró, alcanzando tasas de crecimiento tendientes a la media histórica.
Retomar mayores tasas de crecimiento requerirá de mayores inversiones
a nivel de capital físico y humano, por lo que mejorar las condiciones de
la infraestructura y aumentar la calificación de los trabajadores, actuales
y futuros, constituyen los principales desafíos para expandir así el PIB y
alcanzar un desarrollo sostenible.
211
En suma, en los quince años analizados Uruguay logró atravesar
una de las mayores crisis económicas de su historia y luego aprovechar
un escenario internacional favorable para realizar reformas estructurales
de significación y mejorar sus indicadores sociales. En el proceso parece
haber logrado una mayor independencia de la región, obteniendo buenos
resultados incluso en años en que los países vecinos atravesaban desequi-
librios macroeconómicos y estancamiento de sus economías. No obstante,
los años venideros demostrarán si con un escenario internacional menos
favorable y ante la persistencia de un mal desempeño de los países vecinos,
este «desacople» es sostenible.
ANEXO ESTADÍSTICO
CAPÍTULO 4
CUADRO A-1. PRINCIPALES INDICADORES DE LA ECONOMÍA

INTERNACIONAL (1998-2000)
1998 1999 2000
PIB mundial (var. anual, en %) 2,5 3,6 4,8

PIB Economías avanzadas (var. anual, en %) 2,7 3,6 4,1
PIB Estados Unidos (var. anual, en %) 4,5 4,7 4,1
PIB Japón (var. anual, en %) -2,0 -0,2 2,3
PIB Eurozona (var. anual, en %) (1) 2,8 2,9 3,8
PIB Países en desarrollo (var. anual, en %) 2,3 3,7 5,7

PIB China (var. anual, en %) 7,8 7,6 8,4
PIB India (var. anual, en %) 6,2 8,8 3,8
Commodities primarias no
-13,3 -8,2 3,8
petroleras (var. anual, en %)
Petróleo Brent Europe (pcio. spot
12,8 17,8 28,1
prom. anual, en dól.)
Tasa Libor en dólares 180 días (prom. anual, en %) 5,5 5,5 6,6
Euro (US$/Euro)(promedio anual) NA 1,07 0,92
(1) Alemania, Austria, Bélgica, Chipre, España, Eslovenia, Eslovaquia, Francia, Finlandia,
Grecia, Holanda, Italia, Irlanda, Luxemburgo, Malta y Portugal.
Fuente: “World Economic Outlook” del FMI, EIA, BCE, OCDE.
215
CUADRO A-2. PRINCIPALES INDICADORES DE BRASIL (1998-2000)
1998 1999 2000
PIB (variación real anual, en %) 0,4 0,5 4,4

Tasa de desempleo (promedio) 7,6 7,6 7,1
Balanza comercial (FOB-FOB en
-6,6 -1,3 -0,7
miles mill.de dólares)
Inflación minorista (variación Dic-Dic, en %) 1,7 8,9 6,0
Tipo de cambio (R$/US$)

8,2 52,9 6,5
(variación Dic-Dic, en %) (1)
Inflación minorista en dólares
-6,1 -28,8 -0,5
Resultado fiscal nominal (% del PIB) -7,4 -9,0 -4,2
Deuda líquida del sector público (% del PIB) 38,9 44,5 45,5
Saldo en cuenta corriente (% del PIB) -4,2 -3,7
Inversión extranjera directa (% del PIB) 3,0 4,5 4,6
PIB (miles de millones de US$) 867 602 658
(1) Se utilizó para los cálculos el tipo de cambio oficial.
Fuente: BCRA, MECON, INDEC.
216
CAPÍTULO 4
CUADRO A-3. PRINCIPALES INDICADORES DE ARGENTINA (1998-2000)
1998 1999 2000
ARGENTINA
PIB (variación real anual, en %) Base 1993 3,9 -3,4 -0,8
Tasa de desempleo (promedio) 14,8 16,1 17,1
Balanza comercial
-4,9 -2,2 1,1
(FOB-CIF en miles mill.de dólares)
Índice de precios al consumo INDEC
0,7 -1,8 -0,7
(variación Dic-Dic, en %)
Tipo de cambio ($/US$) (variación Dic-Dic, en %) 0,0 0,0 0,0
Índice de precios al consumo (INDEC)
0,7 -1,8 -0,7
en dólares (var. Dic-Dic, en %)
Resultado fiscal nominal (% del PIB) (1) -1,4 -1,7 -2,4
Resultado fiscal primario (% del PIB) (1) 0,9 1,2 1,0
Saldo en cuenta corriente (% del PIB) -5,0 -4,3 -3,2
PIB (miles de millones de US$) 299 284 284
(1) Incluye sólo el resultado del sector público nacional (sin provincias) y excluye los
ingresos por privatizaciones.
Fuente: IPEA, IBGE, Banco Central do Brasil.
217
CUADRO A-4. PRINCIPALES INDICADORES DE URUGUAY. OFERTA, DEMANDA,

PRECIOS Y MERCADO DE TRABAJO (1998-2000)
1998 1999 2000
OFERTA y DEMANDA FINALES

5,5 -3,8 -1,0
(var.real anual, en %)
PIB 4,5 -1,9 -1,9
Importaciones 7,6 -5,8 0,1
Demanda interna 7,3 -2,7 -3,2
Inversión bruta fija 12,1 -9,8 -13,0

Consumo total 6,4 -1,3 -1,4
Exportaciones 0,3 -7,4 6,4
PIB (millones de US$) 25.358 23.989 22.820
PRECIOS, SALARIOS y EMPLEO (variación y tasas en %)

IPC (var. Dic-Dic, en %) 8,6 4,2 5,1
IPPN (var. Dic-Dic, en %) (1) 3,3 -0,3 9,5
Tipo de cambio ($/US$) (var. prom. Dic-Dic, en %) 8,2 7,6 7,3
0,4 -3,2 -2,1
(var. prom. Dic-Dic, en %)
Salario medio real (variación promedio anual, en %) 1,8 1,6 -1,3
Tasa de empleo (total país, var. prom. anual, en pp) 6,5 -3,1 -2,1
Tasa de desempleo
10,1 11,3 13,6
(total del país, prom. anual, en %)
(1) Hasta setiembre de 2001 corresponde al IPM.
Fuente: Instituto de Economía, a partir de datos del BCU, INE.
218
CAPÍTULO 4
CUADRO A-5. PRINCIPALES INDICADORES DE URUGUAY. SECTOR EXTERNO

Y FINANZAS PÚBLICAS (1998-2000)
1998 1999 2000
SECTOR EXTERNO
Exportaciones bienes FOB (mill.de dólares) 2.829 2.291 2.384
Importaciones bienes FOB (mill. de dólares) 3.601 3.186 3.311
Balanza de bienes (mill. de dólares) -772 -896 -927

Balanza de servicios turísticos (mill. de dólares) 496 424 431
Balanza en cuenta corriente (mill. de dólares) -461 -502 -566
Balanza cuenta corriente (% del PIB) -1,8 -2,1 -2,5
TCR bilateral con Argentina (var. prom.del año) (1) 99,4 100,5 101,2
TCR bilateral con Brasil (var. prom. del año) (1) 123,7 85,2 91,8
TCR global (var. promedio del año) (1) 106,5 96,2 97,7
FINANZAS PÚBLICAS (% del PIB)

Resultado fiscal primario consolidado n/d -1,5 -1,2
Resultado fiscal consolidado -0,9 -3,2 -3,3
Deuda bruta del sector público 36,4 36,6 41,5
(1) Calculado en función de la inflación minorista, índice 2007=100.
219
CUADRO A-6. PRINCIPALES INDICADORES DE URUGUAY. SECTOR FINANCIERO

(1998-2000)
1998 1999 2000
SECTOR FINANCIERO
Tasa de interés activa nominal
46,8 48,2 40,8
en m/n (prom. anual)
12,1 12,1 12,6
en m/e (prom. anual)
Tasa de interés pasiva nominal
17,3 18,3 15,4
5,0 4,9 5,3
Depósitos en el sist. financ. (var. dólares corr., en %) n/d 13,5 7,2
Crédito del sist. fin. al sect. privado
n/d 6,6 -9,4
(var. dól. corr., en %)
FUENTE: Instituto de Economía, a partir de datos del BCU, INE.
220
CAPÍTULO 4

2001 2002 2003 2004
PIB mundial (var. anual, en %) 2,5 3,0 4,0 5,4

PIB Economías avanzadas
1,4 1,7 2,1 3,2
(var. anual, en %)
PIB Estados Unidos (var. anual, en %) 1,0 1,8 2,8 3,8
PIB Japón (var. anual, en %) 0,4 0,3 1,7 2,4
PIB Eurozona (var. anual, en %) (1) 2,0 0,9 0,7 2,2
PIB Países en desarrollo
3,8 4,6 6,4 8,0
(var. anual, en %)
PIB China (var. anual, en %) 8,3 9,1 10,0 10,1
PIB India (var. anual, en %) 4,8 3,8 7,9 7,9
Commodities primarias no petroleras
-3,9 1,1 6,2 15,2
(var. anual, en %)
Petróleo Brent Europe
24,4 25,0 28,9 38,4
(pcio. spot prom. anual, en dól.)
Tasa Libor en dólares 180 días
3,6 1,9 1,2 1,8
(prom. anual, en %)
Euro (US$/Euro)(promedio anual) 0,90 0,95 1,13 1,24
(1) Alemania, Austria, Bélgica, Chipre, España, Eslovenia, Eslovaquia, Francia,
Finlandia, Grecia, Holanda, Italia, Irlanda, Luxemburgo, Malta y Portugal.
221
2001 2002 2003 2004
PIB (variación real anual, en %) 1,3 3,1 1,2 5,7

Tasa de desempleo (promedio) 11,3 11,7 12,3 11,5
Balanza comercial
2,7 13,2 24,9 33,8
(FOB-FOB en miles mill.de dólares)
Inflación minorista
7,7 12,5 9,3 7,6
20,4 53,7 -19,3 -7,1
-10,5 -26,8 35,5 15,8
Resultado fiscal nominal (% del PIB) -4,8 -4,4 -5,2 -2,9
Deuda líquida del sector público
52,0 60,4 54,8 50,2
(% del PIB)
Saldo en cuenta corriente (% del PIB) -4,1 -1,5 0,7 1,7
Inversión extranjera directa (% del PIB) 4,4 2,8 1,8 1,2
PIB (miles de millones de US$) 560 509 560 670
222
CAPÍTULO 4
2001 2002 2003 2004
ARGENTINA
PIB (variación real anual,
-4,4 -10,9 8,8 9,0
en %) Base 1993
Tasa de desempleo (promedio) 19,2 22,5 17,3 13,6
Balanza comercial (FOB-CIF
6,2 16,7 16,1 12,1
en miles mill.de dólares)
Índice de precios al consumo
-1,5 40,9 3,7 6,1
INDEC (variación Dic-Dic, en %)
Tipo de cambio ($/US$)
0,0 248,2 -15,0 0,3
Índice de precios al consumo (INDEC)
-1,5 -59,5 21,9 5,7
en dólares (var. Dic-Dic, en %)
Resultado fiscal nominal (% del PIB) (1) -3,2 -1,5 0,5 2,6
Resultado fiscal primario (% del PIB) (1) 0,5 0,7 2,3 3,9
Saldo en cuenta corriente (% del PIB) -1,4 3,7 3,2 1,2
PIB (miles de millones de US$) 269 104 128 152
(1) Incluye sólo el resultado del sector público nacional (sin provincias) y
excluye los ingresos por privatizaciones.
223

2001 2002 2003 2004
OFERTA y DEMANDA FINALES

-4,6 -16,4 3,2 8,9
PIB -3,8 -7,7 0,8 5,0
Importaciones -7,1 -27,9 5,8 25,9
Demanda interna -3,1 -18,3 2,8 5,1
Inversión bruta fija -9,1 -34,5 18,0 18,9
Consumo total -2,1 -15,9 1,1 2,9
Exportaciones -9,1 -10,3 4,2 23,4
PIB (millones de US$) 20.927 14.264 12.054 13.761

IPC (var. Dic-Dic, en %) 3,6 25,9 10,2 7,6
IPPN (var. Dic-Dic, en %) (1) 3,8 64,6 20,5 5,1
13,0 93,2 7,4 -9,2
-8,3 -34,8 2,6 18,5
Salario medio real
-0,3 -10,7 -12,4 -0,1
(variación promedio anual, en %)
Tasa de empleo
-0,2 -4,5 -1,6 5,2
(total país, var. prom. anual, en pp)
Tasa de desempleo
15,3 17,0 16,9 13,1
(total del país, prom. anual, en %)
224
CAPÍTULO 4

2001 2002 2003 2004
SECTOR EXTERNO
Exportaciones bienes FOB
2.139 1.922 2.281 4.257
(mill.de dólares)
Importaciones bienes FOB
2.915 1.874 2.098 2.992
(mill. de dólares)
Balanza de bienes (mill. de dólares) -775 48 183 1.264
Balanza de servicios turísticos
359 173 176 300
(mill. de dólares)
Balanza en cuenta corriente
-498 382 -87 3
(mill. de dólares)
Balanza cuenta corriente (% del PIB) -2,4 2,7 -0,7 0,0
TCR bilateral con Argentina
105,1 60,7 79,5 118,1
(var. prom.del año) (1)
TCR bilateral con Brasil
81,1 97,0 119,5 86,4
(var. prom. del año) (1)
TCR global (var. promedio del año) (1) 97,6 99,4 118,0 115,5

Resultado fiscal primario consolidado -0,9 0,2 3,0 3,8
Resultado fiscal consolidado -3,4 -3,7 -2,6 -1,8
Deuda bruta del sector público 49,5 81,8 107,3 101,2
225

(2001-2004)
2001 2002 2003 2004
SECTOR FINANCIERO
45,4 119,9 27,3 36,8
11,3 11,5 6,4 7,6
20,8 66,9 25,5 6,1
3,9 3,6 2,3 1,1
Depósitos en el sist. financ.
11,6 -50,7 5,7 7,4
(var. dólares corr., en %)
Crédito del sist. fin. al sect.
-13,5 -27,2 -31,1 -16,2
privado (var. dól. corr., en %)
226
CAPÍTULO 4

2005 2006 2007 2008 2009
PIB mundial
4,9 5,5 5,7 3,1 0,0
(var. anual, en %)
4,1 1,5 1,7 2,1 3,2
(var. anual, en %)
PIB Estados Unidos
3,3 2,7 1,8 -0,3 -2,8
(var. anual, en %)
PIB Japón (var. anual, en %) 1,3 1,7 2,2 -1,0 -5,5
PIB Eurozona
1,7 3,2 3,0 0,5 -4,5
(var. anual, en %) (1)
7,2 8,2 8,7 5,8 3,1
(var. anual, en %)
PIB China (var. anual, en %) 11,3 12,7 14,2 9,6 9,2
PIB India (var. anual, en %) 9,3 9,3 9,8 3,9 8,5
-16,0 -3,9 1,1 6,2 15,2
Petróleo Brent Europe (pcio.
53,8 65,0 71,2 95,7 61,5
spot prom. anual, en dól.)
Tasa Libor en dólares 180
3,8 5,3 5,3 3,0 1,1
días (prom. anual, en %)
Euro (US$/Euro)
1,24 1,26 1,37 1,47 1,39
(promedio anual)
227
CUADRO A.14. PRINCIPALES INDICADORES DE BRASIL (2005-2009)
2005 2006 2007 2008 2009
PIB
3,1 4,0 6,0 5,0 -0,2
(variación real anual, en %)
Tasa de desempleo
9,8 10,0 9,3 7,9 8,1
(promedio)
Balanza comercial
(FOB-FOB en miles 44,9 46,5 40,0 25,0 25,3
mill.de dólares)
5,7 3,1 4,5 5,9 4,3
-15,9 -5,9 -16,9 34,2 -27,0
en dólares 25,7 9,6 25,7 -21,1 42,9
Resultado fiscal nominal
-3,5 -3,6 -2,7 -2,0 -3,2
(% del PIB)
Deuda líquida del sector
47,9 46,5 44,6 37,6 40,9
público (% del PIB)
Saldo en cuenta corriente
1,6 1,2 0,1 -1,7 -1,5
(% del PIB)
Inversión extranjera directa
1,4 -0,8 2,0 1,5 2,2
(% del PIB)
PIB
893 1.107 1.396 1.692 1.670
(miles de millones de US$)
228
CAPÍTULO 4
2005 2006 2007 2008 2009
ARGENTINA
9,2 8,4 8,0 3,1 0,1
en %) Base 1993
Tasa de desempleo
11,6 10,2 8,5 7,9 8,7
(promedio)
11,7 12,4 11,3 12,6 16,9
Índice de pcios. al consumo
12,3 9,8 0,7 0,5 1,1
INDEC (var. Dic-Dic, en %)
1,5 1,5 2,6 9,0 11,2
Índice de pcios. al
consumo (INDEC) en dól. 10,7 8,2 -1,8 -7,8 -9,1
(var. Dic-Dic, en %)
1,8 1,8 1,1 1,4 -0,6
(% del PIB) (1)
Resultado fiscal primario
3,7 3,5 3,2 3,1 1,5
(% del PIB) (1)
1,7 2,3 2,0 1,8 2,8
(% del PIB)
PIB
200 206 220 223 189
(1) Incluye sólo el resultado del sector público nacional (sin provincias)
y excluye los ingresos por privatizaciones.
229

2005 2006 2007 2008 2009
OFERTA y DEMANDA
FINALES 8,0 6,7 6,4 11,3 0,8
PIB 7,5 4,1 6,5 7,2 4,2
Importaciones 9,8 15,7 5,9 24,4 -8,7
Demanda interna 5,9 7,0 6,9 12,1 -0,3
Inversión bruta fija 18,9 13,9 9,3 19,3 -5,8
Consumo total 5,2 5,9 6,8 9,1 2,6
Exportaciones 16,0 5,6 4,8 8,5 4,5
PIB (millones de US$) 17.444 19.630 23.562 30.437 31.951

IPC (var. Dic-Dic, en %) 4,9 6,4 8,5 9,2 5,9
IPPN (var. Dic-Dic, en %) (1) -2,2 8,2 16,1 6,4 10,5
-11,0 3,4 -11,2 12,4 -19,0
en dólares 17,9 2,9 22,2 -2,9 30,8
Salario medio real
(variación promedio 4,6 4,4 4,8 3,5 7,3
anual, en %)
Tasa de empleo (total país,
1,2 4,9 5,1 1,5 1,4
var. prom. anual, en pp)
Tasa de desempleo (total
-6,9 -7,8 -12,9 -15,1 -1,8
del país, prom. anual, en %)
230
CAPÍTULO 4

2005 2006 2007 2008 2009
SECTOR EXTERNO
5.085 5.787 6.933 9.372 8.711
(mill.de dólares)
4.693 5.877 6.775 8.191
(mill. de dólares) 10.333
Balanza de bienes
393 -90 158 -961 521
(mill. de dólares)
Balanza de servicios
343 385 570 694 985
turísticos (mill. de dólares)
3.753 4.898 5.645 8.810 6.896
(mill. de dólares)
Balanza cuenta
818,9 1116,3 1182,9 2528,5 944,8
corriente (% del PIB)
105,9 103,2 100,0 88,6 80,9
90,5 97,4 100,2 95,4 92,2
TCR bilateral con Australia
103,9 97,9 100,1 87,2 83,3
TCR global
102,8 101,3 100,0 91,6 88,1
(var. promedio del año) (1)

Resultado fiscal
4,0 3,7 3,6 1,4 1,1
primario consolidado
Resultado fiscal consolidado -0,4 -0,5 0,0 -1,6 -1,6
Deuda bruta del
84,8 74,4 73,7 58,1 71,9
sector público
231

(2005-2009)
2005 2006 2007 2008 2009
SECTOR FINANCIERO
Tasa de interés activa
nominal en m/n 27,7 23,5 18,9 19,3 24,2
(prom. anual)
nominal en m/e 6,9 7,6 7,3 6,1 6,2
(prom. anual)
Tasa de interés pasiva
nominal en m/n 2,7 2,2 3,1 4,9 5,3
(prom. anual)
nominal en m/e 1,4 1,9 2,1 1,3 0,6
(prom. anual)
6,5 8,9 14,7 19,2 19,2
3,0 5,5 21,7 42,1 4,0
232
CAPÍTULO 4

2010 2011 2012 2013 2014
PIB mundial
5,4 4,2 3,4 3,4 3,4
(var. anual, en %)
3,1 1,7 1,2 1,4 1,8
(var. anual, en %)
PIB Estados Unidos
2,5 1,6 2,3 2,2 2,4
(var. anual, en %)
PIB Japón (var. anual, en %) 4,7 -0,5 1,8 1,6 -0,1
PIB Eurozona
2,0 1,6 -0,8 -0,5 0,9
(var. anual, en %) (1)
7,4 6,2 5,2 5,0 4,6
(var. anual, en %)
PIB China (var. anual, en %) 10,4 9,3 7,8 7,8 7,4
PIB India (var. anual, en %) 10,3 6,6 5,1 6,9 7,2
26,2 26,2 -3,3 -1,5 -6,2
Petróleo Brent Europe (pcio.
79,4 111,3 111,6 108,6 99,0
spot prom. anual, en dól.)
Tasa Libor en dólares 180
0,5 0,5 0,7 0,4 0,3
días (prom. anual, en %)
Euro (US$/Euro)
1,3 1,4 1,3 1,3 1,3
(promedio anual)
233
2010 2011 2012 2013 2014
PIB
7,6 3,9 1,8 2,7 0,1
(variación real anual, en %)
Tasa de desempleo
6,7 6,0 5,5 5,4 5,5
(promedio)
Balanza comercial
(FOB-FOB en miles 20,1 29,8 19,4 2,3 -4,0
mill.de dólares)
5,9 6,5 5,8 5,9 6,4
-3,2 8,6 13,1 12,9 12,6
en dólares 9,5 -1,9 -6,4 -6,2 -5,5
-2,4 -2,5 -2,3 -3,1 -6,2
(% del PIB)
Deuda líquida del sector
38,0 34,5 32,9 31,5 34,1
público (% del PIB)
-2,1 -2,0 -2,2 -3,4 -3,9
(% del PIB)
Inversión extranjera directa
1,7 2,6 2,8 2,8 2,8
(% del PIB)
PIB
2.210 2.614 2.412 2.388 2.345
234
CAPÍTULO 4
2010 2011 2012 2013 2014
ARGENTINA
9,5 8,4 0,8 2,9 0,5
en %) Base 1993
Tasa de desempleo
7,8 7,2 7,2 7,1 8,8
(promedio)
11,4 10,0 12,4 8,0 6,7
Índice de pcios. al consumo
10,5 9,2 10,6 10,6 23,8
INDEC (var. Dic-Dic, en %)
4,4 18,2 35,8 47,0 32,3
Índice de pcios. al
consumo (INDEC) en dól. 5,8 -7,7 -18,6 -24,8 -6,4
(var. Dic-Dic, en %)
0,2 -1,3 -2,0 -1,9 -2,5
(% del PIB) (1)
Resultado fiscal primario
1,4 0,2 -0,2 -0,7 -0,9
(% del PIB) (1)
0,3 -0,4 0,0 -0,8 -0,9
(% del PIB)
PIB
463 560 608 622 545
(1) Incluye sólo el resultado del sector público nacional (sin provincias) y
excluye los ingresos por privatizaciones.
235

2010 2011 2012 2013 2014
OFERTA y DEMANDA
FINALES 9,2 7,0 6,0 4,6 2,6
PIB 7,8 5,2 3,3 5,1 3,5
Importaciones 13,7 12,5 13,5 3,5 0,5
Demanda interna 9,9 7,4 6,9 5,9 2,9
Inversión bruta fija 16,0 7,0 18,5 4,3 2,6
Consumo total 8,6 6,7 5,1 5,2 4,0
Exportaciones 7,2 5,8 3,1 0,2 1,9
PIB (millones de US$) 23.882 27.040 31.137 33.100 33.604

IPC (var. Dic-Dic, en %) 6,9 8,6 7,5 8,5 8,3
IPPN (var. Dic-Dic, en %) (1) 8,4 11,1 5,9 6,3 10,6
1,4 0,0 -3,3 10,5 12,9
en dólares (var. prom. 5,5 8,6 11,1 -1,8 -4,1
Dic-Dic, en %)
Salario medio real
(variación promedio 3,3 4,0 4,2 3,0 3,4
anual, en %)
Tasa de empleo (total país,
0,7 3,2 -1,7 -0,3 1,4
var. prom. anual, en pp)
Tasa de desempleo (total
7,5 6,6 6,7 6,7 6,8
del país, prom. anual, en %)
236
CAPÍTULO 4

2010 2011 2012 2013 2014
SECTOR EXTERNO
10.719 12.916 13.517 13.738 13.698
(mill.de dólares)
10.089 12.755 14.689 14.849 14.492
(mill. de dólares)
Balanza de bienes
630 161 -1.172 -1.110 -794
(mill. de dólares)
Balanza de servicios
1.090 1.559 1.199 610 404
turísticos (mill. de dólares)
-731 -1.315 -2.593 -2.825 -2.511
(mill. de dólares)
Balanza cuenta
-220,0 -326,2 -613,0 -942,0 -742,5
corriente (% del PIB)
70,6 65,2 63,2 53,8 45,8
91,1 91,0 80,1 71,3 72,6
TCR bilateral con Australia
83,4 86,2 86,0 83,4 93,7
TCR global (var.
78,1 75,2 71,5 66,0 66,5
promedio del año) (1)

Resultado fiscal
1,9 1,9 -0,2 0,4 -0,6
primario consolidado
Resultado fiscal consolidado -1,1 -0,9 -2,7 -2,3 -3,5
Deuda bruta del
59,3 56,3 60,5 57,5 58,4
sector público
237

(2010-2014)
2010 2011 2012 2013 2014
SECTOR FINANCIERO
nominal en m/n 21,1 18,9 18,6 17,7 21,5
(prom. anual)
nominal en m/e 5,6 5,2 5,0 4,8 4,6
(prom. anual)
nominal en m/n 4,8 5,1 5,6 5,9 6,1
(prom. anual)
nominal en m/e 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3
(prom. anual)
16,4 17,0 12,2 8,9 6,3
17,9 11,2 15,5 10,9 3,2
238
Crisis, recuperación y auge:
15 años de política económica en Uruguay
(2000-2014)
La economía uruguaya en los últimos quince años pasó de atravesar una de las mayores
crisis económicas de su historia a registrar una década de crecimiento ininterrumpido,
con tasas que superaron ampliamente la media histórica. Los factores externos sin duda
contribuyeron a explicar tanto una como otra situación. Pero los cambios generados por
las políticas económicas posteriores a la crisis, junto con las reformas implementadas a
partir de 2005, implicaron fuertes transformaciones de la economía uruguaya, que en
el futuro se verá si lograron consolidar una economía menos vulnerable y con mayores
niveles de desarrollo e inclusión.
Aquí se procura brindar una visión global de la política económica llevada adelante
en ese período, del desempeño de la economía del país y del contexto internacional y
regional en el que se desarrolló. En particular, se busca poner en evidencia la interacción
de ciertos factores externos, decisiones de política económica y acciones de los agentes
privados, como elementos que explican el desempeño económico del país.
«Sin dudas, esta obra constituye una herramienta muy valiosa para el estu-
dio de este período tan importante de nuestra historia, que es parte central
de nuestro presente y nos puede decir muchas cosas sobre nuestro futuro.
Es buen momento para el balance: volver la mirada atrás nos permite ver
mejor hacia adelante.»
Luis Bértola

Crisis Recuperación y Auge de Uruguay

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Crisis, recuperación y auge:

15 años de política económica en Uruguay

La publicación de esta publicación fue posible gracias a la colaboración

LA POLÍTICA ECONÓMICA EN 2000-2002: LA CRISIS . . . . . . . . . 17

LA POLÍTICA ECONÓMICA EN 2003-2004: SALIDA DE LA CRISIS . 61

LA POLÍTICA ECONÓMICA EN 2005-2009: CRECIMIENTO . . . . . . 95

ANEXO: REFORMAS ESTRUCTURALES . . . . . . . . . . . . . . . . . 157

REFLEXIONES FINALES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207

ANEXO ESTADÍSTICO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213

Entre 1998 y 2015 Uruguay ha experimentado una secuencia de momentos

Comprender las dinámicas de la tendencia de crecimiento y su re-

Luis Bértola, Noviembre de 2015

El presente estudio es resultado del trabajo del Grupo de Análisis Macroeco-

de la pobreza y la indigencia, y el empeoramiento de las condiciones de

1 Para las cifras de referencia ver Anexo Estadístico.

de empleo en esos años evidencia un incremento significativo del número

2 Se trata de tasas de desempleo referidas al país urbano de localidades de más de 5.000

GRÁFICO 1. Evolución de los resultados fiscal y de cuenta corriente

nario de crecimiento económico menos dinámico. Por su parte, la cuenta

El tercer capítulo estudia el fuerte impulso de la economía y la conso-

1. EL CONTEXTO INTERNACIONAL EN EL PERÍODO

La economía estadounidense cerraba 1999 con el crecimiento más alto de

GRÁFICO 2. Tasas de variación del PIB de Japón,

Reserva Federal (FED) en el año 20003 había desestimulado la demanda

3 Con el objetivo de evitar un recalentamiento de la economía la Reserva Federal deter-

desde su entrada en vigor hasta entonces había sufrido una marcada

4 En junio la paridad dólar/euro experimentó un salto, depreciándose la moneda es-

partir de 2001,5 mientras que la inversión se redujo por el progresivo agota-

GRÁFICO 3. Evolución del precio de las commodities (Base 2005=100)

2. LA EVOLUCIÓN DE LA ECONOMÍA REGIONAL

2.1 La economía brasileña

En enero de 1999 el gobierno brasileño debió abandonar la política cam-

GRÁFICO 4. Evolución del tipo de cambio nominal de Argentina y Brasil

señalar la escasez energética, que en 2001 provocó la caída de la producción

te fue disminuyendo en el período, no logró revertirse, dado el resultado

aumentar la carga tributaria con el fin de incrementar los ingresos fiscales

2.2 La economía argentina

La economía argentina transitó por un camino intensamente recesivo en

9 La Ley de Convertibilidad fue sancionada durante el gobierno de Carlos Menem en

10 La reforma del sistema de salud, la reforma previsional, la reforma del régimen de

que buscaban reducir la brecha fiscal y mejorar la competitividad externa.

aproximadamente 13%. Fueron exceptuados únicamente los salarios y las jubilacio-

GRÁFICO 5. Evolución del riesgo país de Argentina y Brasil

15 Las reformas en el área previsional incluyeron: equiparación de la edad de jubilación

se quitó el impuesto a los intereses, se continuó con la desregulación del sistema de

Fernando de la Rúa renunció a su cargo a fines de diciembre de 2001, e

16 La Constitución argentina prevé un mecanismo que en caso de acefalía (el vicepre-

En un marco de profundo desprestigio de sus instituciones, el gobierno

18 El apoyo financiero no se concretó a pesar de que el gobierno logró revisar el pacto

3. LA POLÍTICA ECONÓMICA EN URUGUAY

Desde 1991 hasta 1998 la economía uruguaya experimentó un período de

3.1 Lineamientos generales

Los objetivos centrales de la política económica de corto plazo dispues-

19 Así se denominó al efecto que produjo en la economía internacional la crisis econó-

20 Estos lineamientos están contenidos en la carta de intención que el gobierno firmó

GRÁFICO 6. Evolución del PIB de Uruguay

diversos cambios en la política económica. Así, dado el deterioro del nivel de

22 A partir de 1991 se implementó en Uruguay un plan de estabilización inflacionario ba-

23 Fallas de la regulación prudencial, elevada dolarización, alta exposición al riesgo ar-

24 El Banco Comercial y el Banco Montevideo.

CUADRO 1. Depósitos del sector privado en el sistema bancario (1)

Moneda extranjera Dep. no

1999 1.572 6.652 4.170 10.922 12.394 87,3 33,6