Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
UNIVERSIDAD DE LA SALLE
FACULTAD DE ECONOMÍA
BOGOTÁ, OCTUBRE DE 2007
EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO: UN ENFOQUE
EN EL MERCADO ACCIONARIO Y SUS EFECTOS SOBRE EL CRECIMIENTO
ECONÓMICO A PARTIR DE 1990 HASTA 2006
Director:
ROMÁN LEONARDO VILLAREAL
UNIVERSIDAD DE LA SALLE
FACULTAD DE ECONOMÍA
BOGOTÁ, OCTUBRE DE 2007
AGRADECIMIENTOS
Pág.
Introducción
Resumen Ejecutivo
4. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
5. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ÍNDICE DE GRÁFICOS
Pág.
Pág.
11% Acciones
31%
Renta Fija
Certificados
58% de Cambio
2
Durante la época de los sesenta, el proceso de desarrollo industrial continuaba
fuertemente en el País y la política de sustitución de importaciones y de incentivos
tributarios continuaba implementándose en busca de apoyar el sector empresarial,
por medio de Bancos de inversión. La aplicación de estas medidas condujo a la
disminución de la inversión a través de la emisión de acciones y consolidando el
crédito, que aumento de 25.8% en 1959 a 42% en 1964. Por el contrario la
disminución de la financiación a través de la emisión de acciones pasó de 33.1% a
un 27% respectivamente.
Para 1961 se crea la Bolsa de Valores de Medellín en una región con
características empresariales y de fomento industrial de la época, generada por el
auge cafetero que hizo de esta región una de las mas sobresalientes, generando una
importante evolución para el mercado bursátil, y en especial permitiendo la
descentralización del mercado de capitales colombiano consolidando la industria
antioqueña como eje fundamental para capitalización y financiación de la creciente
industria. (Montoya y Roa, 2001).
En la década del setenta, debido a los altos precios internacionales del café se
generó un proceso de expansión monetaria y altas tasas de inflación, lo que afectó
gravemente el volumen transado del mercado accionario, la participación de las
acciones pasó de 57.1% en 1970 a 23.8% en 1975, mientras que los papeles de
renta fija pasaron del 21.4% a 23.7% respectivamente. Esta caída del mercado
accionario fue consecuencia de los altos y estables rendimientos que generaban la
inversión en títulos como Pagarés de Amortización Semestral (PAS), Certificados de
cambio y OMAS que se emitieron con el objetivo de contrarrestar la expansión
monetaria y la inflación, como se presenta en la siguiente gráfica.
Gráfica 2. Participación por tipo de activo financiero 1970
16%
Fuente: Bolsa de valores de Bogotá.
3
En la década de los ochenta continúa la preferencia por el endeudamiento
debido al tratamiento fiscal que se dio a la inversión en acciones, el portafolio de
inversiones pasó de registrar un rendimiento real acumulado de 11.66% en el
período de 1950-1978 a registrar un rendimiento de tan sólo 7.71% en el período
1950-1980. En cuanto al volumen transado en acciones aumentó de 29 millones de
pesos en 1979 a 48 millones de pesos en 1980, por el contrario la participación por
tipo de activo financiero disminuyó, en tanto que los títulos de endeudamiento
continuaban apropiándose de la participación financiera. En 1983 nace la Bolsa de
Occidente con el fin de integrar y consolidar la actividad bursátil con mayor
cubrimiento geográfico y comercial. A partir de 1987 el panorama del mercado
accionario mejoró aumentando el precio promedio de las acciones y el volumen
transado, acompañado de estímulos tributarios a los diferentes actores del mercado
accionario. (Montoya y Roa, 2001).
Gráfica 3. Participación por tipo de activo de activo financiero 1980
1% 14%
3%
41% 4%
37%
4
1.2 EL PAPEL DEL GOBIERNO FRENTE AL MERCADO ACCIONARIO
A lo largo del tiempo el mercado bursátil ha sido influenciado por los diferentes
determinantes de la participación del Gobierno. Desde finales de los 70`s la
participación del gobierno se concentró en la neutralización del efecto causado por la
bonanza cafetera, mediante la emisión de títulos de certificados de cambio y títulos
ahorro cafetero. En la década de los 80 se acentuaron las operaciones de mercado
abierto, que para la década de los 90 son ya dominantes del mercado, debido a la
pretensión de lograr esterilizar el efecto de la afluencia de capitales. Aunque el
Gobierno ha influenciado el mercado secundario de acciones desde la década de los
50, tratando de regularizar el mercado accionario, dentro de un marco jurídico y
tributario utilizando la doble tributación y deductibilidad del componente inflacionario
de los intereses por deuda en 1953. Estas medidas elevaron la tributación para las
sociedades anónimas que se veían gravemente afectadas, debido a que la
tributación correspondía al 3% de la renta total. Entre 1953 y 1973 se llevaron a cabo
una serie de reformas que incrementaron en exceso el impuesto a las utilidades de
las sociedades anónimas, además de estas medidas se tenían topes de utilidades a
partir del cual se cobraban mas impuestos, que fluctuaban entre el 4% y el 20%. Con
estas medidas tributarias y financieras, se bastó para mantener retardado el
desarrollo del mercado accionario, ya que, en Colombia entre 1950 y 1985 el
volumen transado nunca estuvo por encima del 5% del PIB. Sólo hasta la década de
los ochenta el Gobierno se decidió por la remoción de varios factores retardantes del
desarrollo del mercado accionario, en 1983 optó por la disminución de la tributación
de los sociedades anónimas, en 1986 por la eliminación de la doble tributación y de
la deductibilidad del componente inflacionario de los intereses por deuda, en 1989
por la eliminación del impuesto de renta al patrimonio sobre las acciones y en 1990
se decidió que la utilidad de las acciones no es gravada por el impuesto de renta ni
de ganancia ocasional. (Misión de Estudios del mercado de capitales, 1996).
Además el Gobierno en el proceso de liberalización económica optó por
reforzar el mercado accionario para empezar a estandarizarlo con los mercados
internacionales, con otras medidas y disposiciones como: en 1990 se realizó la
creación de acciones preferenciales y la ampliación de los servicios prestados por los
intermediarios financieros, en 1991 la desaparición del crédito de fomento, la
5
liberalización de la inversión extranjera, regulación de las firmas calificadoras de
riesgo y en 1993 por la liberalización de las comisiones.
Sobresale el hecho de que se promovieron nuevos inversionistas
institucionales a principios de la década de los noventa con la ley 50, mediante la
cual, se crean los fondos de cesantías (1991) y la reforma a la seguridad social, la
ley 100 de 1993 que estableció los fondos privados de pensiones, quienes aportaron
en gran medida al fortalecimiento de la demanda de papeles. (Misión de Estudios del
mercado de capitales, 1996).
Debido a estos importantes cambios en el marco regulatorio del mercado
bursátil a partir de finales de los ochenta, se logra observar como la profundización
del mercado, que es el volumen transado en acciones como porcentaje del PIB, entre
1950 y 1990 estuvo por debajo del 1.3%, presentando un repunte importante a partir
de 1986 y que para 1997 llegan a representar el 3.6% del PIB. Aunque debido a la
crisis de 1998 vuelven a retroceder. En octubre de 1994 el Gobierno Nacional creó
la Misión de Estudios del Mercado de Capitales con el propósito de realizar
investigaciones y asesorar el Ministerio de Hacienda en los temas concernientes al
mercado de capitales y en especial para determinar los obstáculos existentes para su
desarrollo. Así para 1996, se emitió el informe final de dicho estudio, en donde se
determinó que: “las variables que miden el costo de uso del capital, la tasa de
interés, la tasa de tributación y los precios de los bienes de capital, no habían
recibido la atención suficiente, por tanto, que los modelos hasta entonces
considerados no incluían la tasa de interés y se había ignorado el papel del riesgo
como determinante de la inversión”. Las principales conclusiones de la misión de
estudios sobre la relación entre la macroeconomía y mercado de capitales, pueden
sintetizarse así: Existe una relación negativa y significativa del riesgo inflacionario y
cambiario sobre las tasas de inversión. En efecto, un aumento del 1,0% en la
volatilidad de la inflación implica una caída cercana al 5,0% en la tasa de inversión
privada, lo cual significaba en 1995, una deducción de la tasa de inversión del 12,0%
al 11,4% del PIB. Además se dejo claro entonces, que la estabilidad económica es
el mejor estímulo para el desarrollo del mercado de capitales y mantener bajas las
tasas de inflación y de devaluación es de gran importancia para mantener baja la
volatilidad. (Misión de Estudios del mercado de capitales, 1996).
6
Uno de los factores en los que el Gobierno realiza una negativa intervención
para el mercado accionario, es el financiamiento del sector público, ya que con el
propósito de financiar el déficit fiscal se comenzaron a emitir títulos de deuda pública
que absorben los escasos recursos de ahorro financiero. Este hecho es desfavorable
y contraproducente ya que los recursos que debían ser destinados y actuar como
reguladores del mercado real privado o para financiación de proyectos del sector
privado, se destinaban al sector público en donde tales recursos no fueron asignados
eficiente ni correctamente. Adicionalmente el Banco de la República decide
intervenir por medio del mercado monetario para controlar la tasa de cambio y
aumentar las reservas internacionales, posteriormente emite títulos de deuda para
neutralizar el efecto monetario de la intervención cambiaria. En ambos casos, el
Gobierno compite con el sector privado por el ahorro financiero disponible. (Misión
de Estudios del mercado de capitales, 1996).
A partir de la década de los 90 se genera entonces, un ambiente de auge no
sostenible. El deterioro del endeudamiento tanto del sector público como del sector
privado, externo e interno, y la incapacidad de la economía para responder a tales
obligaciones, dio origen al deterioro de la economía en general a partir de 1996. El
Gobierno Nacional, con el fin de disminuir los efectos de la crisis económica
inminente, determinó una devaluación en el tipo de cambio nominal y un aumento en
las tasas de interés, lo que según Ocampo (2001) y González (2002), empeora las
condiciones de los prestatarios que hacen uso tanto del crédito interno como
externo.
Los indicadores del mercado secundario de acciones comenzaron a decrecer
a partir de 1996, la política económica de 1995 a 1999 no fué favorable en especial
para la liquidez del mercado. Para 1996 la tasa de interés de los Certificados de
deposito a termino (CDT´s) tiene un promedio de 31,1%, para 1997 de 24,1% y para
1998 de 32,6%., es así como se hace mas atractivo, para los inversionistas, dado el
riesgo, invertir en CDT´s. Igualmente las tasas de interés de los bonos bancarios
como los de Bancoldex, Finagro, y títulos del Estado (TES), que también eran
llamativas para los inversionistas. De esta forma, y durante el gobierno de Samper
(1994-1998) se hace un esfuerzo por disminuir la deuda del Gobierno Nacional que
equivale a 14,5% participación PIB en 1996, sin embargo se vuelve a deteriorar
7
durante el gobierno de Pastrana (1998-2002) llegando hasta el 43,9% participación
PIB en 2001. Las crisis internacionales, que se extendieron hasta 1998, minaron la
confianza existente en el medio internacional hacia los mercados emergentes. La
política económica mediante el manejo de la tasa de interés que es determinada por
el Banco de la república y que se establece para las operaciones de mercado
abierto, fue relevante ya que a principios de los noventa la tasa era relativamente
baja comparada con períodos anteriores, lo que generó un incremento en la liquidez,
sin embargo después de 1996, empezó a subir como medida para enfrentar la crisis
económica que se veía venir, esto se reflejo en una caída nuevamente de la
liquidez. (Bernal, H y Ortega, B. 2004).
Los problemas internos como la agudización del conflicto, que hacían al País
menos atractivo para la inversión, la crisis política y la recesión que se inicio en el
sector financiero y que se propagó al sector real, hicieron que el Gobierno decretara
la emergencia económica en 1998. Estos hechos deterioraron las variables que
determinan el desarrollo del mercado secundario de acciones.
Luego de la recesión económica sucede la unificación de las bolsas existentes
en ese momento, lo que permitió una estandarización de la actividad bursátil. En el
2002, la situación para la Bolsa cambió gracias a la creciente confianza que renacía
tanto nacional como internacionalmente. Estos dos factores ayudaron al
mejoramiento del mercado, lo que volcó el interés internacional hacia los países
emergentes, adicionalmente contribuyeron los problemas generados en las grandes
Bolsas como la de Nueva York. (Bernal, H y Ortega, B. 2004).
8
capitalización bursátil de las acciones inscritas en el mercado, sin embargo las cifras
presentadas para entonces en el contexto internacional siguen siendo poco
significativas. (Cuadro 1 y 2). (Zuluaga y Arbeláez 2002).
Cuadro 1 Cuadro 2
Valor de las acciones inscritas/PIB Volumen de acciones transadas/PIB
PAIS 1990 1993 1995 PAIS 1990 1993 1995
Argentina 3.1 18.2 15.7 Argentina 0.8 4.3 1.7
Brasil 3.3 24.7 29.4 Brasil 1.1 14.2 13.7
Chile 48.1 102.2 144 Chile 2.8 6.4 18.7
Colombia 3.3 17.7 29.4 Colombia 0.2 1.7 1.8
México 13.8 59.5 34.3 México 5.1 18.5 11.3
Venezuela 17.1 13.1 6.4 Venezuela 4.6 3.1 0.8
Taiwán 63.1 88.5 29 Taiwán 448.3 157.0 51.4
Indonesia 7.5 24.5 40.4 Indonesia 3.7 6.8 7.6
Malasia 114.7 354 328 Malasia 25.6 246.9 98.1
Tailandia 29.7 117.3 102.2 Tailandia 32.7 78.1 35.7
Fuente: Datos tomados de Zuluaga y Arbeláez (2002).
Para 1989 la abolición del impuesto de renta al patrimonio sobre las acciones,
fué un factor que desempeñó un papel impulsador en la recuperación de las
actividades bursátiles de principio de apertura. En 1990 la inversión extranjera se
concentraba en los establecimientos bancarios y entidades aseguradoras, solo a
partir de 1991 y con el ingreso paulatino de inversión extranjera, comenzaron a
ingresar recursos de nuevos intermediarios al sistema como las Sociedades
Fiduciarias y los Fondos de Pensiones y Cesantías. Entre 1990 y 1996, la inversión
extranjera directa en el sector financiero experimentó un auge al pasar de US $178.6
millones (equivalente al 5.1% del total de inversión extranjera en el País) a US $
1364.9 millones en 1996 (equivalente al 16.5% del total de inversión extranjera en el
País).
De la misma manera el crecimiento del mercado accionario en esta época se
debió a la privatización y la inversión extranjera, además de las acciones
modernizadoras en torno a la mayor eficiencia exigida a partir de la apertura y las
nuevas reformas aplicadas a principio de los años 90, que han estado apoyadas por
los gobiernos desde entonces. Con estas privatizaciones y concesiones se buscó la
9
dirección hacia una eficiencia del mercado, sin embargo el caso colombiano no fué
de privatización, sino, de reprivatización que es cuando se ve afectado el patrimonio
estatal ya que el gobierno devuelve al sector privado empresas salvadas como última
instancia para evitar su posterior crisis. El Decreto 2915 de 1990 reglamentó lo
relacionado con la reprivatización de las instituciones financieras. (Zuluaga y
Arbeláez 2002).
Como uno de los objetivos de la política económica se ha buscado profundizar
el mercado de valores, de tal forma que se convierta en un canal para la
transferencia de ahorro hacia la inversión productiva, utilizando la liberación del
mercado cambiario en 1991 de Los Fondos de Pensiones y Cesantías y el sector
real. También la reforma al sistema de seguridad social del país era una reforma
necesaria debido a la situación que empezaba a presentar el Instituto del Seguro
Social, especialmente en el caso de los pasivos pensiónales y de las ineficiencias
sobre el sector financiero. De esta manera se establecen los fondos de pensiones y
de cesantías, siendo una de sus funciones básicas en la economía contribuir con
recursos importantes para financiar el desarrollo de una nación, con ahorro de largo
plazo que permita el financiamiento de proyectos industriales y de infraestructura.
Esta reforma pensional significa una gran cantidad de recursos que aumentarían la
dinámica del mercado de capitales, recursos que están regulados por la Resolución
1630 de 1994 y por la 1885 de 1994, ambas de la Superintendencia Bancaria. Entre
1990 y 1995 las transacciones accionarías se incrementaron, en pesos constantes,
en un 47% anual, llevando a que la razón pasara del 0.2% del PIB en 1990 al 4.3%
en 1994, para luego caer al 2.1% del PIB en 1995. (Zuluaga y Arbeláez 2002).
10
Analizando la demanda del mercado de valores, los fondos de pensiones y
cesantías influyeron drásticamente en la dinamización del mercado de valores en los
años noventa, pasando de representar en 1992 el 2% del volumen de negociaciones
al 7% del acumulado en 1995. Los fondos de inversión de capital extranjero que se
especializan en comprar acciones de empresas colombianas, presentaron una
participación en las acciones negociadas en 1992 del 13%. Con las nuevas reformas
estructurales y económicas que se permitían con la apertura económica, los fondos
de inversión llegaron a ocupar la cuarta parte del mercado accionario de la Bolsa de
Bogotá en 1995. Con la internacionalización del mercado, la oferta accionaría
también debía fortalecerse, en búsqueda de nuevas oportunidades, posibilidades de
competencia y utilidades en el mercado internacional; utilizando la emisión de
papeles tradicionales, como títulos de participación del Banco Central Hipotecario
(BCH), bonos públicos y privados, lo que permitió el crecimiento promedio del
mercado bursátil en el período de 1989 a 1995 cerca de un 50%. La participación del
sector privado en el crecimiento del mercado bursátil fue de gran trascendencia, ya
que después de un descenso del 28% en su participación en las negociaciones en el
año 1992, en 1995 se recuperó hasta llegar a 67% del mercado nacional, este efecto
se debe en gran medida a los certificados de depósito que en 1995 participaban con
mas del 55% de los traspasos bursátiles en el país. En cuanto al sector público
representaba en 1994 el 23% de las operaciones bursátiles mediante bonos de
deuda pública, cedulas de BCH, cifra representativa ya que en 1990 representaba
menos del 5% (Misión de Estudios del mercado de capitales, 1996).
El mercado de acciones presentó un comportamiento con mayor inestabilidad,
para 1991 representaba el 5% y creció su representación en el mercado en 1994 al
12%, el crecimiento se detuvo en 1995, cuando las negociaciones no superaron el
5% de las operaciones totales, este comportamiento puede explicarse en gran parte
por las tasas de interés, además de los problemas de tamaño y concentración que
representaron una barrera fundamental en el desarrollo del mercado accionario.
Como efecto central de la apertura económica, se puede destacar que el gran
incremento de demanda, aumentó los precios de las acciones al no encontrar oferta
de papeles suficiente y el mercado se equilibró a precios demasiados altos, lo que
11
condujo ha desestimular el acceso directo al mercado para los pequeños
inversionistas (Misión de Estudios del mercado de capitales, 1996).
12
Sólo aquellos países que registran tasas elevadas de formación de capital son
capaces de mantener una economía en crecimiento. Pero dicha inversión se
encuentra ligada a los recursos de ahorro, que estén dispuestos los ahorradores a
entregar a través del mercado de capitales y en nuestro caso a través del movimiento
bursátil. (Cárdenas y Escobar 1995)
Es así como diferentes factores nos demuestran que el grado de desarrollo del
mercado de capitales afecta la asignación de recursos. Greenwood y Jovanovic
(1990) demuestran que la capacidad de recolectar información y procesarla
profesionalmente, de manera sistemática puede analizar los pro y contra de
proyectos individuales, con lo cuales las instituciones surgen de manera endógena y,
mediante dicha recolección y análisis de la información, adquieren conocimiento
acerca de las características de los proyectos, y destinan recursos a aquellos de
mayor rendimiento, de esta forma influyendo en un mayor crecimiento económico.
Otro factor en el que el mercado de capitales influye en el crecimiento
económico es la diversificación del riesgo. El modelo de Bencivenga y Smith (1991),
supone la existencia de una inversión liquida pero de baja rentabilidad y otra ilíquida
pero de rentabilidad alta. En ausencia de un mercado de capitales los ahorradores
solo pueden cubrirse contra el riesgo al adquirir el activo líquido, mientras que en el
caso opuesto los recursos pueden destinarse hacia la inversión de alta rentabilidad.
Saint-Paúl (1992), también ofrece una explicación a la influencia del mercado de
capitales, determinando que si el mercado de capitales esta poco desarrollado los
agentes invierten en tecnologías de bajo riesgo que no elevan la productividad
general de la economía, sosteniéndola en un mal equilibrio y sin incentivos para los
agentes.
13
referente a liquidez e integración. Según los resultados de la Misión Estudios del
mercado de capitales realizada en 1996, en la que se utilizaron cifras de 1994,
Colombia tiene el cuarto índice de menor desarrollo del mercado bursátil, entre 26
economías emergentes, superando sólo a Venezuela, Nigeria y Zimbabwe.
Arbeláez y Zuluaga, (2002) resaltan también otros aspectos en los que el
mercado de capitales nacional coincide o difiere de las tendencias de los mercados
emergentes, y en especial, de los de América latina, su estudio concluyó que el
mercado local permanece entre los más pequeños de la región, exhibe poca
diversificación sectorial y es poco liquido, según estadísticas de Fedesarrollo para
1999. El mercado de capitales ha sido una base para el desarrollo económico
mundial, ya que permite direccionar el ahorro a la inversión y puede ser una
alternativa para que una economía como la de Colombia, sea más competitiva y se
encuentre preparada para atraer a los inversionistas extranjeros interesados en el
País. El gran inconveniente según estudios del Banco mundial, donde clasifica los
grados de desarrollo financiero de los países, indica que Colombia siendo medida
por cualquier índice de desarrollo financiero está tan atrasada en el mercado de
capitales (gráfica 5), quedando tan solo por encima de Ecuador en América Latina
(Londoño 1999). En la historia de Colombia el mercado financiero se basaba en
tener bancos sólidos, sin dar gran importancia al mercado bursátil en el proceso de
desarrollo.
Gráfica 5. Comparativo Mercado de Valores
120
100
80
60
40
20
0
EE.UU. Reino Unido Chile Francia Colombia
Fuente: López de Silanes (1999): De cara al siglo XXI: Memorias I Congreso Nacional de
Mercado de Capitales. Bolsa de Bogotá.
14
Como se observa en la gráfica 5, comparados con un país Latinoamericano
como Chile se aprecia que el mercado de capitales como porcentaje de la economía
representa un 80% y otros como Inglaterra el 100%, mientras que en Colombia es
alrededor de un 14%. Esto sugiere que el mercado de capitales en el País es
demasiado pequeño; no es ni siquiera cercano a nivel de algunos países
Latinoamericanos como Chile y la situación puede agravarse cuando se realizan
comparaciones con países desarrollados como Estados Unidos o Inglaterra.
También se observa en la gráfica que las empresas colombianas que están en Bolsa
representan un porcentaje muy pequeño. Según López de Silanes (1999), mientras
que en un país Anglosajón hay 35 empresas cotizadas por cada millón de habitantes,
en la economía colombiana solo hay tres empresas cotizadas por cada millón.
Además para las empresas colombinas es muy difícil colocar títulos en un año
promedio; en un país de origen Anglosajón entran dos empresas por cada millón de
habitantes mientras en Colombia entran tan sólo 0.05 empresas. Sin embargo el
tamaño del mercado de capitales no es el único problema, también encontramos el
factor concentración ya que el número de compañías inscritas en la bolsa es bajo.
Según estudios de López de Silanes (1999), Colombia presenta una elevada
concentración en el mercado de capitales, el único País que lo supera es Venezuela.
Los países con mayores tasas de inversión presentan mercados de capitales
más profundos, de hecho la elasticidad inversión / tamaño del mercado es cercana a
uno, lo que indica que aumentos en la inversión van acompañados de aumentos
proporcionales en el tamaño del mercado de capitales. Además las economías con
mayor grado de desarrollo del mercado de capitales, son también en promedio, las
que tienen mayor ingreso per-cápita. La estabilidad económica medida a través del
nivel y la volatilidad de la inflación, así como la volatilidad de la tasa de devaluación
real, tiene una incidencia negativa sobre el tamaño del mercado de capitales.
En promedio los mercados de capitales son más líquidos en economías
menos inflacionarias y con menor volatilidad. En este caso, la elasticidad con
respecto a la inversión es superior a la unidad. Lo que indica que aumentos en la
inversión tienden a reflejarse más que proporcionales sobre la liquidez del mercado
de capitales. Todos los factores anteriores nos demuestran que la estabilidad
económica es la base para el mejor desarrollo del mercado de capitales, pues el
15
contar con una equilibrada estabilidad favorece positivamente la inversión y por ende
el desarrollo del mercado, logrando un paulatino crecimiento económico. (Cárdenas y
Escobar, 1996).
16
temporales. Otra medida de esta reforma es la eliminación de la doble tributación de
los socios extranjeros. (Evolución del mercado bursátil en Colombia, 1999).
17
acciones preferenciales) buscando hacer mas atractiva la inversión del resto del
mundo en el País. (Evolución de Mercado Bursátil en Colombia, 1999)
Otra medida de reestructuración fue la eliminación de los créditos de fomento;
debido a que anteriormente los bancos comerciales eran obligados a realizar
préstamos al sector industrial para proyectos aprobados por la Junta del Banco de la
República y a mantener un porcentaje de su cartera en créditos de fomento,
porcentaje que fue aumentando progresivamente (Evolución de Mercado Bursátil en
Colombia, 1999). Además estos créditos presentaban tasas de interés más
atractivas a las empresas desplazando la emisión de acciones.
En 1992 se expidió la reforma de regulación de las operaciones de
titularización de activos junto a la liberación de las comisiones de los intermediarios
bursátiles en 1993.
Para el nuevo enfoque del mercado accionario era necesario un marco
regulatorio y para ello se creó con el decreto 1241 de 1993, el Índice de Bursatilidad
Accionaría (IBA), cuya función principal era indicar la liquidez o transaccionalidad de
las acciones. En este mismo año se reformó el Código del Comercio por medio de la
ley 222, la cual busco eliminar y disminuir los requisitos de información que debían
presentar las sociedades en la bolsa. Esta ley también otorgó prioridad a los
Estados Financieros como el instrumento más eficiente de información; también se
aplicaron normas específicas como la mayoría simple de votos, para las decisiones
en la repartición de utilidades. Con la resolución 096 de 1995 de la
superintendencia de valores se pactó la valorización y contabilización de inversiones,
buscando ser mas eficientes en la información para determinar mas fácilmente los
riesgos en las operaciones.
En general las medidas adoptadas sobre el mercado accionario durante los
primeros años de la apertura económica, buscaron conseguir los objetivos de
desarrollo globalizado, acercando los agentes económicos nacionales y extranjeros,
eliminando las barreras tributarias y de información para otorgar mayor dinamismo al
mercado y de igual forma brindando mayores beneficios tanto para los emisores
como para los inversionistas, utilizando el mercado bursátil como una herramienta de
financiación, ahorro y desarrollo de diferentes sectores del País.
18
Durante el año 2005, época de nuevas expectativas para la Bolsa de Valores
se decreta la ley 964, en la cual la participación de la Bolsa de Valores de Colombia
(BVC) fue fundamental en la definición normativa y la regulación del mercado
accionario, donde se establecen algunos aspectos importantes: El principio de
regulación y supervisión para actividades y no por sujetos, se unificó la regulación
aplicable a todos los intermediarios que participan en el mercado de valores
independientemente de su naturaleza jurídica, se unificó la facultad de regulación del
sector financiero y bursátil y se radicó en cabeza del Ministerio de Hacienda. Se
extendió el modelo de autorregulación para todos los intermediarios del mercado de
valores, se creó la figura de contralor normativo y se adoptó un nuevo régimen de
infracciones y sanciones. Con el artículo 74 de la ley 964 de 2005, el gobierno llevó
a cabo la fusión de las Superintendencias Bancaria y de Valores. La fusión se
ordenó bajo el Decreto 4327 del 25 de noviembre de 2005, de esta fecha en
adelante, las facultades de inspección, vigilancia y control sobre la BVC, serán
ejercidas por la Superintendencia Financiera de Colombia. (Informe de gestión BVC,
2005).
Uno de los aspectos de mayor impacto en relación con los inversionistas
extranjeros de portafolio, es el levantamiento de la medida que restringía la
repatriación de los capitales invertidos y que obligaba a tener estos recursos en el
país, por un tiempo mínimo de un año (Decreto 4210 de 2004, modificado por el
decreto 4475 del 2005). Esta medida se levantó en junio 14 de 2006 para que mas
agentes participaran y se redujera la volatilidad que estaba siendo evidenciada en los
mercados colombianos. (Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión, 2006).
19
Gráfica 6. Participación del mercado accionario en el PIB
3,5
3
% del PIB
2,5
1,5
0,5
0
1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1997
90
80
70
60
IB
50
delP
40
%
30
20
10
0
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9
5 5 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9
0 3 6 9 2 5 8 1 4 7 0 3 6 9 2 5 8
Fuente: Supervalores
20
La capitalización del mercado accionario (gráfica 8), determinada por el valor
de las acciones inscritas, sobre el valor del PIB, ha presentado una recuperación
durante el período de 1991 y en adelante; en 1994 presentó el 32% y en 1998 el
22%, debido a que los precios en los últimos años reaccionaron positivamente.
Gráfica 8. Capitalización relativa del mercado accionario.
35
30
25
20
15
10
0
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
% de l P IB
Fuente: Supervalores.
Comparando en la gráfica 8, la capitalización bursátil de Colombia, con países
de América Latina, podemos observar que no es representativa, ya que un país
como Chile presenta una capitalización para 1997 de 91.6% y Colombia el 15.8%,
como podemos observar en el siguiente cuadro.
Cuadro 3. Capitalización bursátil 1990-1997
PAIS 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Argentina 2.3 9.8 8.1 17.1 13.1 13.5 15 18.6
Brasil 3.5 1.05 11.6 22.7 34.7 21 28 34.1
Chile 45 80.8 70.8 100.3 133.9 113.3 95.3 91.6
Colombia 3.5 9.8 12.9 18.2 20.4 22.2 19.8 15.8
México 12.5 31.2 38.2 49.8 31 32 32.3 35.1
Venezuela 17.2 21 12.6 13.3 7 4.7 14.3 16.7
Indonesia 7.1 5.3 8.7 20.9 26.7 33 40 11.9
Malasia 113.6 121.8 161.2 134.3 274.8 255.1 309.7 130.6
Tailandia 27.9 37.2 53.2 107 91.1 84.2 55 24.4
Fuente: Supervalores.
21
Entre los factores de oferta del mercado bursátil en Colombia, se debe tener
en cuenta aspectos como los impuestos, ya que finalmente los empresarios tomarán
las decisiones que beneficien sus costos de financiamiento, si la tasa de tributación
de las Sociedades Anónimas es bastante considerable, simplemente resultaría
mucho mas barato ir al banco, que emitir acciones. Otro aspecto en la oferta del
mercado accionario es el temor de los empresarios a hacer pública la información y
el temor de la pérdida de control, o a sufrir interferencia en el manejo de la empresa
por parte de los emisores del capital accionario. En Colombia los accionistas iniciales
compran la mayoría de las emisiones, con lo que las empresas se capitalizan sin
abrirse al público. Otro factor que limita la emisión de acciones es el temor a la
entrada de capitales desconocidos, además muchas empresas pequeñas no emiten
acciones por falta de demanda de los inversionistas que desconfían de la estabilidad
de éstas, y también por que para muchas empresas es menos costosa la
financiación por deuda a través del sector financiero. (Encuesta de Opinión
Empresarial, Fedesarrollo, 1996)
Entre los factores de demanda, se podrá tener en cuenta que dado el riesgo
del mercado accionario, invertir en acciones no es rentable en Colombia, ya que
dicha inversión no es muy beneficiosa. (López de Silanes, 1999).
La estructura el mercado de capitales colombiano por tipo de transacciones ha
seguido la misma tendencia que se observa a nivel internacional, en cuanto a la
creciente importancia de los instrumentos de renta fija. Sin embargo, la pérdida de
las acciones como instrumento de financiación en Colombia supera la tendencia que
se ha registrado en el contexto internacional (gráfico 9). En efecto mientras en los
años cincuenta y setenta las acciones representan más del 60% de las transacciones
en el mercado bursátil colombiano, durante los noventa su participación se redujo a
casi 8%. La poca preferencia que muestran las empresas colombianas por la
financiación a través del mercado de capitales se refleja por una parte, en una alta
concentración de la propiedad accionaría en las empresas que cotizan en bolsa y por
otra en un bajo índice de bursatilidad para la mayor parte de las acciones transadas
en este mercado o, dicho de otra forma, en un reducido número de acciones que se
transan de manera permanente y creciente. (Zuluaga y Arbeláez 2002).
22
Gráfica 9. Transacciones del mercado bursátil.
100%
90%
80%
70%
60%
50%
%
40%
30%
20%
10%
0%
1951-1955 1956-1960 1961-1965 1966-1970 1971-1975 1976-1980 1981-1985 1986-1990 1991-1995 1996-2000
3,50%
3,00%
2,50%
% del PIB
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
1951-1955 1956-1960 1961-1965 1966-1970 1971-1975 1976-1980 1981-1985 1986-1990 1991-1995 1996-2000
23
En la actualidad al mercado de capitales se le otorga una gran importancia
como mecanismo para canalizar el ahorro hacia las actividades productivas. En
economías emergentes, es decir, con un nivel medio de desarrollo y con poco
acceso a financiación privada internacional, un mercado de activos financieros
profundo puede ser la mejor alternativa para afrontar los cambios internacionales,
para suplir financiación durante las crisis bancarias domésticas y para darle mayor
competitividad a la economía.
En Colombia se ha dado un tratamiento preferencial a promover el mercado
de capitales, dedicándole gran atención y recursos oficiales y privados, en especial
en la década de los noventa. Al Igual es importante evaluar la participación del
Estado en el mercado de capitales, ya que ésta, es una actividad económica de
carácter casi privado. Según Stiglitz (1993), el mercado de capitales difiere de otros
mercados, entre otros, en que sus fallas tienen un potencial dañino mayor. Por esta
razón, el control regulatorio es deseable en la medida que procure un funcionamiento
más eficiente del mercado de capitales y con ello una mejora general de la
economía.
Arbeláez y Zuluaga, (2002) resaltan también otros aspectos en los que el
mercado de capitales nacional coincide o difiere de las tendencias de los mercados
emergentes, y en especial, de los de América latina, su estudio concluyó que el
mercado local permanece entre los más pequeños de la región, exhibe poca
diversificación sectorial y es poco líquido, según estadísticas de Fedesarrollo para
1999.
Si en un mercado accionario se le brinda al inversionista mayor liquidez, ésta
permite mayores transacciones y menores costos, motivando a invertir en proyectos
de largo plazo, ya que en el momento que quieran retirarse del mercado pueden
liquidar sus acciones sin ningún inconveniente. Esta liquidez también beneficia a las
empresas ya que pueden financiarse fácilmente por medio de la emisión de
acciones. (Larrain, 1999), pero esta característica de un buen mercado de capitales
no la cumple Colombia, ya que nos encontramos con un mercado de valores
pequeño e ilíquido y poco expuesto a la competencia internacional. Además el
mercado de Valores Colombiano opera en un contexto de elevado riesgo y costos de
emisión muy elevados. (López de Silanes, 1999).
24
3.2 ESTRUCTURA Y LIMITACIONES DEL MERCADO ACCIONARIO COMO
INSTRUMENTO DE FINANCIACIÓN DE LA EMPRESA COLOMBIANA
• Créditos de fomento
El Banco de la República basado en el decreto 384 de 1950, instauró que los
bancos comerciales debían prestar con fines, industriales, de construcción, de
servicios públicos y de proyectos que la junta del Banco considerara convenientes,
por medio de financiación de largo plazo y a una tasa de interés que en algunos
casos se encontraba por debajo de la inflación, lo que hacía depender al sector
privado del crédito de fomento, limitando así la participación del mercado accionario.
Debido a las exigencias del banco de la república, los bancos comerciales
presionaron por la creación de corporaciones financieras para evitar mantener
encajes que respaldaran el crédito de fomento, contribuyendo al direccionamiento del
endeudamiento del sector privado, hacia el sector financiero, rezagando aún más el
mercado accionario. (Evolución del mercado bursátil en Colombia, 1999).
25
• Concentración y Control
En el mercado accionario colombiano se manifiestan dos diferentes tipos de
concentración, una de ellas es la propiedad de las acciones en pocas manos y por
otra parte la concentración del mercado en pocas acciones. Las consecuencias que
producen estos dos tipos de concentración según Cárdenas y Rojas (1995), es que
se valoran de una manera ineficiente los activos, presentando menor volumen de
transacciones, lo que se traduce en una menor liquidez y se valora de una manera
menos eficiente el riesgo.
El control se puede determinar por la actitud de los empresarios, ya que en
busca de proteger sus empresas de dineros de desconfiable procedencia y el temor
de perder el control sobre la misma, hace que se distorsionen en consecuencia los
precios de las acciones, ya que no se valora de manera competitiva los precios.
(Evolución del mercado bursátil en Colombia, 1999).
26
monetarias a limitar temporalmente esta tasa de interés con la Resolución externa
No. 32 de mayo de 1992, la cual estableció topes a la tasa de interés de los créditos
de los Bancos y demás entidades de financiamiento. Como resultado de esta
medida en julio de 1992 la DTF presentó un porcentaje del 22.02 y la IBB aumentó
al 517.10 y el IBOMED 569.91. En septiembre de 1992 la DTF comienza a
recuperarse con el 27.04% y el IBB y el IBOMED comienzan descender hasta
alcanzar en junio de 1993 441.97 y 441.57, respectivamente y la DTF disminuida
pero estable en el 26.42. Durante el segundo semestre de 1993 y primer semestres
de 1994, la DTF disminuye mientras los índices de las Bolsas presentan un aumento
representativo, en marzo de 1994 el IBB fue de 1.027.17 y IBOMED 1017.84 y la
DTF 25.36%, durante este período por medio de las Resoluciones Externas No. 6,
11, 12 y 18 se estableció un tope temporal al crecimientos de los créditos, debido al
elevado crecimiento de la cartera de crédito de las entidades financieras. Estas
limitaciones en la tasa de interés se reflejaron hasta julio de 1994, donde
nuevamente aumentó la DTF de 26.16% en junio de 1994 a 34.58% en junio de
1995.
Al iniciar 1995 con el desarrollo de la apertura económica, comercial y de
capitales, se auguraba un desarrollo positivo para el futuro del mercado bursátil.
Durante 1994 el índice de precios de la Bolsa de Bogotá presentó estabilidad pero
desde finales de 1994 empezaron a presentarse factores que alteraron
negativamente el dinamismo del mercado de renta variable, como el alza de las
tasas de interés que hacían menos atractivas la inversión en acciones como
alternativa de ahorro, y obligando a disminuir el precio de estas. Durante el primer
semestre de 1995 la rentabilidad de los CDTs y títulos de renta fija, desplazaron las
inversiones en acciones sustancialmente y paralelo a ello se desplaza la inversión en
las empresas colombianas. Los altos niveles de la tasa de interés obligaron a la
autoridad monetaria mediante la resolución No. 16 de junio 23 de 1995 a controlarla
temporalmente desde finales de junio y hasta principios de septiembre de 2005,
durante este período la tasa no podía ser superior a 39.5% efectivo anual.
En junio de 1995 la DTF presentaba 34.58% y el IBB Y IBOMED el 835.73 y
849.91 respectivamente y en Diciembre de 2005 la DTF presento una gradual
disminución al 32.45% y el IBB 731.74 Y IBOMED 731.71, posiblemente a la espera
27
de una nueva alza de la DTF con ocasión del fin de año, época en la cual tiende a
aumentar por la mayor demanda de dinero. En enero de 1996 la DTF alcanzaba un
valor promedio del 32.9%. (Una nota sobre el comportamiento reciente del mercado
accionario, Revista Numero 25, diciembre 1995). (Ver anexo 1).
Además del aumento de las tasas de interés, la incertidumbre por los efectos
que presentara la reforma tributaria de 1995 fue otro factor que contribuyó a la
depresión del mercado accionario. De igual forma en está época se presentaron
malos manejos por parte de algunos de sus agentes al realizar operaciones por fuera
de la Bolsa de Valores, por ello se instauró a través de la Superintendencia de
Valores y las Bolsas de Valores un Código de Ética para el control de la actividad y
cuidado de los agentes con sus clientes y operaciones. (Rev. Bermúdez y Valenzuela
Noviembre de 2005).
IBB
16.000,00
14.000,00
12.000,00
10.000,00
8.000,00
6.000,00
4.000,00
2.000,00
0,00
1991
1996
2001
IBB
28
Grafico 12. Evolución del número de compañías inscritas en bolsa
250
200
150
100
50
0
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
Fuente: Supervalores
Los años 1998 y 1999 fueron años bastante negativos para el desarrollo del
mercado accionario. Durante 1999 se negociaron acciones por $2.7 billones frente a
4.64 billones en 1998, lo que significó una notable caída en el mercado accionario
nacional. (Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal 1999).
Cuadro 5. Mercado accionario nacional
Cifras en millones de pesos
29
operaciones especiales obedecen a acuerdos por compradores y vendedores que
representan un número grande de acciones. Por el contrario las operaciones
sencillas de compra y venta de acciones y que son negociaciones al contado
presentaron una disminución mínima del 5%, la cual no fue tan significativa como el
descenso en las ofertas públicas y martillos. Hay que resaltar que las operaciones
públicas y martillos no son reflejo del comportamiento global y continuo del mercado
accionario sino que son operaciones puntuales, por ello la caída del volumen
accionario en la Bolsa de Bogotá no fue consecuencia de una caída generalizada del
mercado. (Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal 1999).
La correlación que se presenta entre tasas de interés y precios de las
acciones, no fue evidenciada entre 1998 y 1999, ya que se presentó una fuerte caída
en las tasas de interés 34.33% efectivo anual a finales de 1998 al 15.75% efectivo
anual a finales de 1999, y los precios de las acciones junto con el mercado
accionario se deprimieron con relación al año inmediatamente anterior. Este
fenómeno fue consecuencia de la incertidumbre económica presentada por la caída
del PIB en un 5%, la caída del precio de las empresas y debido a que las compañías
mas afectadas fueron las inscritas en Bolsa ya que el PIB de estas empresas cayo al
-14.6% en el caso del sector industrial, -7,3% para el sector Comercio y el –6.9%
para el sector financiero, caídas mayores al PIB general. Otro factor que condujo a
la depresión fue la incertidumbre en el mercado cambiario y la eliminación de la
banda cambiaria, lo que generó inestabilidad y fuerte especulación. Este hecho
afecto el mercado accionario, ya que genero la salida de la inversión extranjera
quienes liquidaron sus posiciones en renta fija y redujeron los portafolios de acciones
de fondos de Inversión extranjera de $782.306 millones a finales de 1998 a $616.595
millones en 1999. (Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal, Enero 2000).
Cuadro 6. Fondos de inversión extranjera.
1997 1998 1999
FONDOS AUTORIZADOS 235 284 294
PORTAFOLIOS (Mill de $) 1,507,288 1,233,261 1,096,773
Fondos Institucionales 835,873 782,306 616,595
Fondos Programas DRS 671,415 450,955 480,178
PORTAFOLIOS (Mill de US$) 1,167 800 585
Fuente: Supervalores
30
Al iniciar el año 2000 con la desaparición de la banda, se empezó a estabilizar
la incertidumbre, el tipo de cambio comenzó a responder a los flujos de capitales y el
comercio exterior comenzó a presentar una mejoría. Limitando así los flujos
especulativos que imponía la banda anteriormente y también se elimino el obstáculo
en el que se convertía el mercado cambiario en la caída de las tasas de interés,
durante las primeras semanas del año 2000 las tasas de interés comenzaron a bajar
haciendo que las tasas reales de captación se ubicaron por debajo de los 5 puntos
porcentuales. Pero debido a los antecedentes y noticias que se vivieron durante el
año 1999, en el primer semestre del año 2000 las noticias no fueron positivas para el
mercado accionario al 31 de enero del 2000 el IBB se elevó alcanzando un
crecimiento del 13.18 registrando 1.129.31, el ajuste de capital, la decisión de
destinar a la reserva la totalidad de las pocas utilidades y el bajo interés de los
inversionistas por los títulos de renta variable, desalentaron la mejoría del mercado
accionario. Es así como de las 79 empresas inscritas al 30 de abril, sólo 28
distribuyeron utilidades con márgenes de rendimiento que varían entre 0.48% y 45%
por acción. En marzo se anunciaron incrementos en las tasas de interés para TES,
lo cual aumentó la tendencia decreciente en la rentabilidad de las acciones, el IBB
que se registró en abril del 2000 fue de 918.22 puntos, presentando una disminución
del 7.97% durante el primer semestre del año. El tamaño del mercado medido por
capitalización bursátil presentó una caída del 1.63% ligado al precio de las acciones
y la deserción de las empresas inscritas, alcanzando 33 emisores durante 1999 y 6
emisores hasta mayo del 2000. Los volúmenes transados durante el primer
semestre del año no fueron alentadores en enero se registraron $2.171 millones, en
febrero $3.114 millones, en marzo $2.261 y en el mes de abril que fue el mes critico
alcanzó solamente $1.273 millones. (Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal, Mayo
2000).
31
histórica en el mercado accionario alcanzando $2.377,1 millones en la Bolsa de
Bogotá y $4.615,9 millones en el mercado nacional, estos crecimientos no se
presentaron únicamente en la Bolsa de Bogotá sino igualmente en la Bolsa de
Medellín donde la variación del IBOMED presentó las mismas características de lo
ocurrido con el IBB. En esté período las negociaciones de acciones contaron con la
participación de inversionistas extranjeros, lo que brindo expectativas al mercado.
Las operaciones de comienzos del año 2001, no corresponden a operaciones
particulares, esporádicas o coyunturales, correspondieron a negociaciones de
promedios diarios y sostenibles en el corto plazo. Igualmente las noticias de fusiones
y adquisiciones motivaron positivamente el mercado lo que le brindaba, estabilidad y
mejores expectativas para el futuro.
El 28 de febrero de 2001, las Bolsas de Valores colombianas tomaron la
decisión de integrarse para liderar el desarrollo del mercado de capitales,
incrementar sus estándares de eficiencia y actuar en beneficio de todos los
operadores de inversionistas del mercado de valores. Igualmente el objetivo de la
integración es la reestructuración y consolidación del nuevo mercado de valores. La
consolidación de la nueva Bolsa contó con $13.000 millones de pesos de capital,
recursos adquiridos de aportes realizados por las tres Bolsas de valores. En
resumen los objetivos de la nueva Bolsa integrada en el 2001 fueron: El montaje de
las herramientas óptimas que permitieran consolidar, analizar y divulgar la
información del mercado de valores colombiano, avanzar en el tema de derivados,
promover el mercado accionario a través de la difusión y promoción del mismo, así
como permitir la negociación segura de acciones a través de Internet y la búsqueda
de mejores condiciones de gestión y de un espacio en la tendencia global hacia la
integración regional y la competencia internacional. Al unificarse las Bolsas de
valores, se da inicio al IGBC en julio de 2001; que mide la variación en precio de las
acciones más representativas a nivel nacional con un valor base de 1000 puntos.
(Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal, febrero 2001).
Durante los meses de julio a septiembre de 2001 se presentó una caída en los
precios de las acciones en Bolsa, después del 3 de julio, fecha en que se dio
comienzo a la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), el índice general de la Bolsa de
32
valores (IGBC) se mantuvo siempre por debajo del nivel base (1000), el nivel
promedio durante este período de tiempo fue de 993.86 puntos, (gráfica 13).
33
Desde la unificación de las Bolsas en materia de volúmenes se registraba un
promedio de negociación de 39.403 millones de pesos, cifra superada en diciembre
de 2003, debido a que se registraron transacciones por 51.000 millones de pesos.
Según el IGBC para finales de 2002 las acciones colombianas se valorizaron
122 por ciento. En cuanto al promedio de negociación en el período de enero a
noviembre de 2003 el mercado accionario registró operaciones de compra y venta
por $940.899 millones de pesos, registrándose así un promedio diario de negociación
de $4.219 millones de pesos, para diciembre de 2003 los volúmenes transados se
incrementaron a $6.500 millones (promedio diario). (La República, diciembre de
2003). Durante 2004, debido al buen comportamiento de la economía las empresas
colombianas demostraron un buen desarrollo, lo que contribuyó a incentivar la
demanda accionaría de inversionistas nacionales como de extranjeros. Los sectores
con mayor demanda fueron las cementeras y el sector financiero, debido a que el
mayor crecimiento determinado por ramas de actividad fue registrado por la
construcción y las instituciones financieras.
El índice general de la Bolsa de Colombia, aumentó en una variación del
86.22% durante el 2004, al finalizar el año logró presentar 4.345,83 unidades,
(gráfica 14) ubicándose en la mas alta a nivel de América Latina y la segunda a nivel
mundial. El monto negociado por la Bolsa de Valores de Colombia también presentó
un notorio crecimiento de 206.13% en el 2004, en comparación con el año 2003,
totalizando $3.82 billones.
34
3.3.4 Desarrollo del mercado accionario período de 2005 y 2006
El entorno económico durante 2005, se caracterizó por indicadores de inflación
controlada, reducción de la DTF y políticas monetarias adecuadas que permitieron el
crecimiento promedio de la economía y la consecución de nuevos negocios
representativos para el País entre los más importantes la compra de Bavaria por SAB
Miller, de Coltabaco por Phillip Morris, la fusión de Bancolombia, Conavi y Corfinsura.
El buen escenario de la economía de Colombia permitió el crecimiento del mercado
de renta variable, el IGBC presentó un incremento del 118.9%, cerrando el 2005
con el índice IGBC más alto en la historia de la bolsa de valores 9.513,25 puntos, el
volumen transado fue determinante en el crecimiento del mercado accionario, ya que
inició en enero con un promedio diario de $20,855 millones y el 7 de diciembre
alcanzó un máximo de negociación de $222,241 millones, debido al crecimiento
paulatino durante 2005, se reglamentó el aumento del horario de operaciones de
negociación entre 9:00 a.m. y la 1:00 p.m. El valor de las empresas inscritas en la
BVC ascendió a $115,5 billones en el 2005, de esta manera el valor de las acciones
en Bolsa de convierte en el principal activo financiero del país y el Q-Tobin, se ubico
en uno de sus niveles mas altos 2.17%. Durante 2005 el mercado de renta variable
presenta incrementos notorios en el valor de mercado de las acciones que se emiten
en la bolsa, en la mayoría de las empresas el valor de las acciones de mercado
superan 2 veces el valor en libros, es decir que una empresa que requiera
financiarse en el año 2005 recibirá en el mercado 2 veces su valor en libros. Por
ejemplo durante el mes de septiembre Colinvers realizó una emisión colocando
acciones a 0.81 veces su valor en libros, ofreciendo un excelente precio para los
nuevos inversionistas y por ende para la sociedad emisora que durante 2001
presentaba un Q-Tobin de 0.2%. (Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión,
2005).
En cuanto a los inversionistas, los Fondos de Pensiones siguen siendo
durante 2005 los más destacados aumentando sus compras en un 171%, junto con
las sociedades comisionistas de bolsa, que representaron el sector de mayor
crecimiento con relación al 2004. Durante este período se destaca la participación
de personas naturales que negociaron más de seis billones, creciendo de esta
manera a más de 27.000 individuos naturales participantes en la Bolsa, cifra muy
35
significativa en la economía colombiana. (Bolsa de Valores de Colombia, informe de
gestión, 2005).
Durante el año 2006 el entorno internacional se destacó por aumentos
inflacionarios en las grades economías; por ejemplo en economías como Japón que
terminó con mas de cinco años de deflación pasando de 0.10% de deflación al
terminar 2005 a una inflación 0.90% a mediados de 2006, por ende las tasas de
interés aumentaron y las expectativas de los inversionistas cambiaron; estos hechos
influyeron en las caídas en los índices accionarios a nivel mundial. A pesar de las
circunstancias a nivel global los países latinoamericanos se destacaron por los
resultados económicos ya que el crecimiento estuvo representado por el 5% y se
encontró por encima del crecimiento del resto del mundo el cual fue del 3.9%. Pero
Colombia también fue afectada durante 2006 por los efectos presentados a nivel
mundial, desvalorizándose los principales activos transados en el país; con relación a
las acciones la mayor volatilidad y el descenso en los precios hizo que el IGBC
descendiera un 35% en junio.
En 2006 las acciones tomadas por la BVC, con la creación de la
Vicepresidencia de Inversionistas, fijaron la meta de incrementar el número de
inversionistas tanto de personas naturales como institucionales a mediano y largo
plazo ya que desde el 2003 el crecimiento de inversionistas personas naturales
crecía a ritmos del 16%, pero por la desaceleración del IGBC durante el segundo
trimestre de año 2006, el número de inversionistas personas naturales creció
únicamente el 6.36% pasando de 68.705 personas naturales en 2005 a 73.077 en
2006, pero este crecimiento todavía es bajo, como proporción a la cantidad de
colombianos, ya que mientras el 27.2% tiene cuenta de ahorros, tan solo el 0.17%
realizó inversiones en el mercado de valores durante 2006. Por este hecho uno de
los objetivos fundamentales de la Bolsa se basa en constituir la Mega 2015, que
establece como meta pasar de 65.000 personas que transaron en 2005 a 1.500.000
en el 2015. (Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión, 2006).
Para la obtención de esta meta la BVC realizó un estudio en conjunto con las
Sociedades Comisionistas de Bolsa para lograr la obtención de nuevos inversionistas
personas naturales, en el que se concluyó que la BVC debe satisfacer las siguientes
necesidades: Lograr la aceptación de los colombianos, haciéndolos participes a
36
través de programas de educación, medios de comunicación , interacciones en
eventos, concursos, puntos BVC, entre otros; pasando del desconocimiento al
conocimiento y convirtiendo la Bolsa de Valores como una de las opciones mas
atractivas para invertir. Con relación a los montos de negociación de personas
naturales en renta fija y en renta variable crecieron un 172%, pasando de $36.04
billones en 2005 a $98.3 billones. Estas cifras demuestran la relación directa que
existe entre el crecimiento del PIB Per cápita y los niveles de inversión en activos
financieros. En Colombia el PIB per capita ha pasado por estar por debajo del
US$1,980 en 2002 a un estimado de US$ 3,100 al cierre de 2006. (Bolsa de Valores
de Colombia, informe de gestión, 2006). En cuanto a la renta variable el volumen
total negociado de los inversionistas naturales creció un 85.4% al pasar de $6.3
billones en el 2005 a $11.7 billones en 2006, al finalizar 2006 el promedio mensual
de inversionistas personas naturales aumento un 35.2% pasando de 9.747 a 13.178
numero de personas y el numero de total de operaciones presento un crecimiento del
52.2% en 2005 con 256.635 y en 2006 con 393.671. En cuanto a los inversionistas
institucionales el monto negociado ascendió en 2006 a $379 billones, representado
un crecimiento del 46.13% frente al 2005. El 98% de las transacciones realizadas
por los inversionistas institucionales corresponden a renta fija y sólo el 1.83% a renta
variable, es decir que en renta variable se invirtieron únicamente 6.9 billones de
dólares, lo que nos indica que los portafolios se encuentran encaminados a las
inversiones en renta fija, lo cual demuestra la oportunidad que tiene la BVC en el
desarrollo de nuevos productos y los inversionistas institucionales en los espacios
que por ley tienen para invertir en otros tipo de activos como los de renta variable.
De los 6.9 billones transados por inversionistas institucionales en renta variable
$3.81 billones fueron transados por los Fondos de Pensiones, participando en un
55% de los volúmenes transados. La BVC prevee que la participación de los
inversionistas institucionales siga aumentando y sean actores activos en las
emisiones previstas de Isagen, Ecopetrol y Colombia Móvil entre otras. En general
el mercado accionario, demostró un importante crecimiento en sus niveles de
negociación desde finales de 2005 hasta mediados de 2006, alcanzando volúmenes
de negociación de $5 billones durante diciembre de 2005, durante 2006 los
volúmenes de negociación en acciones presentaron crecimientos superiores a los
37
registrados en renta fija y de derivados de divisas, además se inició el 2006 con una
tendencia a la valorización, de las acciones en Colombia, con grandes expectativas
para los inversionistas, algunos analistas consideraron que estas tendencias de
valorización correspondía a una burbuja especulativa, pero durante todo el primer
semestre del año se presentaron altos niveles de negociación, en promedio se
negociaron $2 billones al mes. El 12 de junio de 2006 se cerró el mercado por la
caída del 10% en una sola jornada de negociación, este hecho generado por los
efectos económicos mundiales, durante el mes de julio se negoció el promedio más
bajo del año, pero los volúmenes diarios negociados seguían siendo altos, hecho que
no restringía la venta y tranquilizaba el mercado, igualmente los compradores
insistieron en la sobre-reacción de la Bolsa y tuvieron razón ya que durante el
segundo semestre el mercado de acciones recobró la tendencia de crecimiento.
(Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión, 2006).
38
3.4 EFECTOS DEL MERCADO ACCIONARIO SOBRE EL CRECIMIENTO
ECONOMICO COLOMBIANO
En está sección se destaca el análisis econonometrico de la influencia del
IGBC en el PIB y la comparación de los indicadores accionarios con diferentes
economías latinoamericanas.
39
Cuadro 7. Influencia del IGBC en el crecimiento económico colombiano.
Fuente: Cálculos de los Autores en Eviews 6.0 a partir de los datos 1990-2006.
Con los anteriores resultados se observa que las probabilidades del modelo a
un nivel de significancia del 5% son aceptadas, lo que daría por aprobado el modelo,
pero un paso importante es probar a través del Durbin-Watson si hay auto
correlación. El DW es de 1.121278, que al corroborarlo en la tabla con n=68
extrapolando en sus puntos de significancia con K=3 y con limite promedio,
dl<1.514>du, se puede determinar que existe auto correlación positiva.
Con el objetivo de corregir la autocorrelación se regresa el modelo, con el PIB
en primera diferencia, en un modelo de expectativas adaptativas, para lo cual se
obtienen los siguientes resultados:
40
Cuadro 8. Influencia del IGBC en el crecimiento económico colombiano.
------------------------------------------------------------------------------
lppib | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Intervalo]
-------------+----------------------------------------------------------------
lied | .0222125 .012772 1.74 0.087 -.0033182 .0477433
ldtf | -.0407957 .0136555 -2.99 0.004 -.0680926 -.0134988
ligbc | .0245153 .012476 1.96 0.054 -.0004239 .0494545
_cons | 6.45314 1.415634 4.56 0.000 3.623327 9.282953
. dwstat
41
Al ser un modelo de expectativas adaptativas y al estar la variable endógena
rezagada en un periodo, para cualquier cambio presentado en las variables
exógenas, el cambio en la variable dependiente PIB se vera reflejado un período
después, lo que indica que el cambio se verá manifestado en el siguiente trimestre.
42
Gráfica 16. Capitalización relativa del mercado.
CRM
45,00%
40,00%
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
CRM
43
es realizado a través de la razón volumen transado sobre el PIB (valor total de las
acciones transadas sobre el PIB) y la Tasa de rotación (volumen transado sobre la
capitalización bursátil).
Gráfica 18. Volumen transado/PIB Gráfica 19. Tasa de Rotación
700
0,3
600
0,25
500
0,2
400
V T /P IB
TR
0,15
300
0,1
200
0,05 100
0 0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2001 2002 2003 2004 2005 2006
VT/PIB TR
44
Gráfica 20. Volumen Transado PIB Gráfica 21. Tasa de Rotación
Comparativo Comparativo
45
Gráfica 22. Indicador de Concentración al año 2006
47
millones de dólares, el mercado de acciones en 1990 representó 121% y aumentó
en el 2003 al 563% en América Latina, mientras que en Asia Oriental pasó de 355%
en 1990 a 1210% en 2003, lo que refleja el mayor crecimiento del mercado de
capitales en la economía de Asia oriental ya que en el año 2003 el tamaño total del
mercado financiero era de 3.6 billones de dólares, más del doble de los mercados de
América Latina que representaron 1.7 billones de dólares. En cuanto a los créditos
bancarios sigue siendo el componente más significativo en América Latina. (Cepal,
De bancos a mercados de capitales, 2005).
Cuadro 9. América Latina y Asia Oriental: Composición del sector financiero interno,
1990-2003.
Créditos bancarios de Capitalización del
depósito Bonos en circulación Mercado de acciones Total
Medición y región 1990 1995 2003 1990 1995 2003 1990 1995 2003 1990 1995 2003
A. Tamaño relativo de
los mercados
(porcentaje del PIB)
América Latina 34 33 41 17 21 37 12 25 34 63 86 112
Asia Oriental 63 71 96 30 31 60 48 72 80 141 185 236
B. Porcentaje del
financiamiento total (%)
América Latina 55 42 37 26 27 31 19 32 32 100 100 100
Asia Oriental 46 41 41 19 28 26 35 42 34 100 100 100
49
Fuente: Datos tomados de Cepal, De bancos a mercado de capitales (2005) con base en el
Banco Mundial.
n.d. No hay datos
a
Capitalización del mercado como porcentaje del PIB
b
Valor de las acciones comercializadas en relación con la capitalización del mercado
c
1984=100 para América Latina y Asia Oriental, excepto Perú, donde 1992=100 e Indonesia,
donde 1989=100
d
Promedios ponderados de los países que se muestran en el cuadro
Caso colombiano
Desde 2002 la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), ha presentado un buen
desarrollo no sólo debido a las fluctuaciones de la tasa de cambio sino también al
buen dinamismo de las empresas y la nueva confianza en las inversiones de Renta
variable.
Cuadro 11. Comparativo de Bolsas Latinoamericanas
COMPARATIVO DE BOLSAS LATINOAMERICANAS
País Índice Variación % Variación %
Acumulada Acumulada
en Enero 2002 en Dólares en 12 Meses en Dólares
51
El favorable crecimiento de los volúmenes transados y aumentos en el índice general
de la Bolsa no son exclusivos del mercado colombiano, también se han presentado
en otras economías latinoamericanas que presentan tipo de cambio flexible y libre
movilidad de capitales como Chile, México, Brasil y Perú. Otros hechos relevantes en
el comportamiento del Mercado Accionario han sido:
• Empresas extranjeras han comprado empresas colombianas inscritas en la
Bolsa de Valores
• Fusiones entre compañías
• Caída del precio del dólar
• Búsqueda de ganancias a corto plazo por parte de los inversionistas mediante
la compra de acciones
• Anuncio de la buena rentabilidad incrementa el arribo de capitales al país
• Escenario de reevaluación con tasa de crecimiento muy bajas en los
mercados desarrollados.
• Excelentes noticias que presentó el sector productivo de la economía gracias
a los buenos resultados financieros.
0,2
0,18
0,16
0,14
0,12
0,183009297
0,1
0,08
0,073109358
0,06
0,04
0,02
0
1
RENDIMIENTO PROMEDIO ARITMETICO vs. DESVIACION ESTANDAR
RENDIMIENTO RIESGO
52
riesgo y el rendimiento esperado del activo. En este trabajo de investigación
realizamos el análisis de riesgo y rendimiento comparativo para las Acciones en el
periodo estudiado 1990-2006. En el análisis de riesgo utilizamos la desviación
estándar como una medida aproximada de riesgo y para el análisis de rendimiento
se estimo el rendimiento promedio aritmético. Como medida de referencia se tomo el
índice general de la bolsa de Colombia trimestralmente, (antes de junio de 2001 se
realizo el promedio ponderado para las bolsas de Bogota y Medellín, y después del
julio de 2001 se toma el IGBC), toda la serie en mismo año base 1991. Como se
observa en la grafica 23, el análisis de datos de la serie muestra un riesgo de 18.30%
con una rentabilidad promedio de 7.3% trimestralmente durante el periodo estudiado.
Al iniciar la década de los noventa presentaba mayor rentabilidad la inversión
en activos de renta fija, ya que estos toman como tasa de referencia la DTF y en esta
época la tasa se encontraba en un porcentaje cercano al 40%, ello hace referencia a
rendimientos mucho mas atractivos que la inversión en acciones. En contraste, el
índice de riesgo de la inversión en títulos de renta variable era alto en comparación
con el rendimiento obtenido.
Gráfica 24. Tasas de Renta Fija vs IGBC
50 100000
40 80000
OS
30 60000
T
%
UN
20 40000
P
10 20000
0 0
90
92
94
96
98
00
02
04
06
19
19
19
19
19
20
20
20
20
DTF IGBC
Cabe aclarar que en los últimos años la DTF ha presentado una reducción
significativa pasando del 38.45% en 1990 a tan solo 6.75% en 2006, hecho que ha
disminuido la rentabilidad por la inversión en títulos de renta fija y adicionalmente ha
permitido ver al mercado accionario como una mejor opción de inversión (gráfica 24).
53
4. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
A partir de la década de los ochenta se identificaron las leyes que mantenían
retrasado el desarrollo del mercado accionario, a través de medidas
gubernamentales estas se fueron eliminando gradualmente, con lo cual se esperaba
un despegue considerable del mercado accionario. Sin embargo como se observa en
el presente trabajo, durante el periodo 1990-2000 el mercado bursátil se mantuvo
constante sin demostrar un crecimiento significativo durante esta década, solo hasta
después de 2001 se presenta un crecimiento representativo de los indicadores de
desarrollo del mercado accionario, que en un entorno de condiciones económicas
favorables durante el año 2005 alcanzo el IGBC mas alto de la historia de la BVC.
Lo anterior demuestra que con variables económicas y sociales controladas y una
positiva participación del mercado accionario, equilibrado con la participación del
mercado intermediado se logra un crecimiento económico sostenible.
La creación de los fondos de pensiones y cesantías realizada en 1991
mediante la reforma de seguridad social, Influyo drásticamente en un mayor
dinamismo del mercado de capitales, canalizando gran parte de los ahorros de la
economía hacia la inversión productiva a través del mercado de valores,
convirtiéndose desde entontes en uno de los principales actores en el desarrollo del
mercado accionario.
Con el fin de canalizar el ahorro hacia el sector real, se requiere aumentar el
número de inversionistas tanto personas naturales como institucionales, permitiendo
el ingreso de pequeños inversionistas al mercado accionario, para ello es importante
hacer que este mercado sea más atractivo, promocionando su aceptación a través
de una mayor participación y conocimiento, con el fin de convertirlo en la mejor
opción de inversión, ya que en Colombia no existe una cultura de participación en el
mercado accionario.
Entre las funciones de los mercados accionarios, se destacan: la acumulación
de recursos para las empresas, facilitar la transferencia de ingresos en el tiempo,
diversificación de riesgo por parte de los inversionistas y transmisión de información
sobre precios. Sin embargo para el caso colombiano, si no se cumplen algunas
condiciones como lo son: el disminuir los costos de transacción para aumentar la
eficiencia, aumentar la liquidez del mercado y la transparencia de este con mínimas
54
asimetrías en la información, no se lograra el crecimiento accionario necesario, que
permita utilizarlo como herramienta eficiente en el desarrollo de la economía
colombiana.
En el análisis realizado en el presenta trabajo se observa que los indicadores
del mercado accionario con respecto a tamaño y liquidez para el periodo 2001-2005,
presenta un dinamismo mayor al promedio Latinoamericano, no obstante el
desarrollo del mercado accionario aún no es comparable con economías como Chile,
Brasil y lejos esta de compararse con economías desarrolladas. Con respecto al
indicador de concentración, el mercado colombiano demuestra un desarrollo poco
significativo, sin embargo esta es una característica que presentan los mercados
latinoamericanos. Para ello se recomienda encaminar el marco normativo del
mercado, en busca de incentivar la participación de las empresas, con el objetivo no
solo de reducir la concentración sino de aumentar el tamaño actual del mercado
accionario.
Uno de los fenómenos que se presenta en Colombia es la financiación del
sector público a través del mercado de capitales, utilizando recursos del sector
privado movilizándolos hacia el sector publico, condición que ha repercutido en el
tamaño reducido que presenta el mercado de accionario. Por lo tanto se recomienda
la disminución en la oferta de títulos del Estado permitiendo que estos recursos se
utilicen en la promoción de acciones en el sector privado.
Para finalizar, es importante promocionar que el ahorro financiero se canalice
a través de mercado bursátil en general y específicamente por medio del mercado
accionario, teniendo como principio la transparencia de la información. Esto con el
objetivo de que tanto el sector de inversionistas como el sector empresarial que
requieran capitalizarse, lo realicen por medio de un mercado con todas las garantías
de igualdad de participación y que refleje a través de los precios las reales
posibilidades en términos de rendimientos y diversificación del riesgo.
55
Anexo 1. Índice de precios de las acciones en las Bolsas de Bogotá y Medellín.
VALOR PROMEDIO DE LA DTF (EFECTIVA ANUAL)
1991-1995
IBB IBOMED DTF% IBB IBOMED DTF%
Enero-91 100.00 100.00 38.26 Julio 470.48 460.77 26.12
Febrero 107.92 106.67 34.38 Agosto 511.16 515.98 24.68
Marzo 109.03 102.57 35.08 Septiembre 559.4 551.13 24.29
Abril 100.93 102.11 37.52 Octubre 621.62 594.28 24.69
Mayo 110.95 119.4 37.77 Noviembre 639.18 621.65 24.14
Junio 126.45 125.57 35.86 Diciembre 731.52 705.92 25.89
Julio 123.82 131.17 37.19 Enero-94 857.25 814.19 26.63
Agosto 131.56 128.1 37.76 Febrero 953.06 941.19 25.27
Septiembre 134.66 134.42 38.85 Marzo 1027.17 1017.84 25.36
Octubre 178.52 179.71 38.74 Abril 996.96 100319 25.27
Noviembre 230.73 252.17 37.85 Mayo 987.35 1021.16 25.84
Diciembre 349.53 354.59 38.03 Junio 976.12 1023.57 26.16
Enero-92 473.54 463.24 36.08 Julio 985.78 1028.5 29.35
Febrero 409.38 397.97 29.54 Agosto 905.35 943.3 29.55
Marzo 394.12 388.29 28.58 Septiembre 968.45 976.51 28.55
Abril 389.69 403.96 27.26 Octubre 835.59 915.72 31.29
Mayo 402.27 447.39 25.47 Noviembre 830.12 834.52 33.91
Junio 442.53 490.82 23.38 Diciembre 868.63 875.15 37.07
Julio 517.10 569.91 22.02 Enero-95 955.82 100.35 35.11
Agosto 503.85 571.36 22.92 Febrero 889.07 925.43 32.52
Septiembre 510.75 554.85 27.04 Marzo 819.47 840.69 35.52
Octubre 499.49 533.83 27.37 Abril 758.81 778.38 34.77
Noviembre 478.54 516.96 27.32 Mayo 739.41 761.23 35.58
Diciembre 487.92 539.94 27.11 Junio 835.73 849.91 34.58
Enero-93 473.47 513.82 27.06 Julio 807.73 820.64 30.76
Febrero 445.57 493.42 25.96 Agosto 771.78 800.39 29.29
Marzo 426.8 460.46 26.59 Septiembre 738.2 763.08 29.85
Abril 438.49 456.94 26.93 Octubre 693.89 718.21 29.56
Mayo 444.8 449.42 26.46 Noviembre 658.36 672.86 29.38
Junio 441.97 441.57 26.42 Diciembre 736.94 731.74 32.45
(1) Bolsa de Bogotá Base enero de
1991=100
(2) Bolsa de Medellín Base enero de 1991 =
100
FUENTE: Bolsas de Bogotá y de Medellín. Cálculos Superintendencia Bancaria OEE
56
BIBLIOGRAFÍA
LIBROS
Francés, A. La Venezuela Posible del Siglo XXI. Caracas: Editorial IESA, 1999
Gómez, A. Nuevo modelo gerencial para las PYME. Caracas: Trabajo de grado no
publicado .Universidad Católica Andrés Bello, 1998
González, C. y A. Gracia. Una visión histográfica del sistema financiero entre 1923-
1950, El sector financiero de cara al siglo XXI. ANIF, Colombia, 2002
57
González y Medina. El mercado de capitales como alternativa de financiamiento para
la pequeña y mediana empresa” Caracas, monografía, 2002.
Stiglitz, J. The Role of the Staten in Financial Markets, Annual Bank Conference on
Development, World Bank, 1993
Zisman, 1983
ARTICULOS
58
La República. Acciones son una buena Alternativa de Inversión, diciembre de 2003.
59