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HISTOIRE DE LA VALEUR EN FINANCE D'ENTREPRISE

Gérard HIRIGOYEN et Jérôme CABY

Résumé : Cette recension est destinée, d'une part, à brosser une histoire de la valeur depuis
l'apparition de cette notion dans les travaux de sciences économiques jusqu'à son appropriation
actuelle par la finance d'entreprise et, d'autre part, à envisager les voies futures de développement
de ce concept.
Abstract : This survey is devoted, on one hand, to the analysis of the history of value from the
very first works in economics to the current concept in corporate finance and, on the other hand, to
sketch the potential future of that orientation.

"Heureusement, il n'y a rien


dans les lois sur la valeur qui
reste à clarifier pour un auteur
actuel ou futur : la théorie est
complète"

J. St. Mill (1848)

Introduction

La question de la valeur, de sa création comme de son estimation, a toujours suscité


réflexion et controverses dont l'intensité trahit l'importance de l'enjeu : le statut
scientifique de la finance. La découverte du principe caché qui régit les rapports
d'échange permet en effet de passer du stade d'une finance descriptive à celui d'une
véritable discipline scientifique. La maîtrise de l'enjeu de la valeur représente une rupture
épistémologique : l'élaboration d'une théorie de la valeur a rendu ainsi possible la
détermination des modèles de la structure financière des firmes ou l'établissement d'une
relation entre la rentabilité et le risque d'une entreprise.

Jusque vers 1950, les responsables financiers des entreprises ne disposaient pas de
théorie à proprement parler. Ils pouvaient avoir recours à la science économique pour
comprendre l'évolution de l'environnement de l'entreprise et utilisaient les techniques
comptables pour effectuer les mesures financières mais aucune mesure rationnelle ne
pouvait les aider à la prise de décisions. La méthodologie de la théorie financière a
largement emprunté à la théorie néoclassique de la firme. En effet, l'un des modèles les
plus connus de la théorie néoclassique suppose que la firme maximise son profit en étant
soumise à la contrainte d'une fonction de production. La théorie financière utilisera des
modèles de la même forme : maximiser une fonction objectif soumise à des contraintes
non pas pour effectuer des prédictions, mais pour en tirer des règles de conduite. Etant

1
donné les hypothèses qu'on se fixe et qui comprennent la fonction objectif à maximiser,
le modèle dira quelles sont les décisions à prendre.

La notion de profit de la théorie néoclassique ayant suscité nombres de réserves1, elle


est délaissée par la théorie financière qui retient la notion de richesse des actionnaires
entendue comme la valeur boursière de l'ensemble des actions de la firme, c'est-à-dire sa
capitalisation boursière. Ainsi, dès le départ, le concept de valeur a été intégré dans
l'objectif assigné à la firme par la théorie financière.

Sous les hypothèses de forme forte de l'efficience, de rationalité et de symétrie de


l'information, cette richesse est aussi égale à la valeur actuelle de l'ensemble des
dividendes que les actionnaires recevront dans le futur. Sous ces mêmes hypothèses, la
maximisation de la valeur fondamentale de la firme pour les actionnaires correspond à la
maximisation de la valeur des actions de l'entreprise. En maximisant la richesse des
actionnaires, la théorie financière maintient les justifications macro-économiques
accordées au profit tout en éliminant les problèmes liés aux conventions comptables, au
temps et au risque. Il peut être certes difficile de déterminer la forme de la fonction
"richesse des actionnaires", mais il est relativement aisé de la mesurer à un moment
donné.

A l'heure actuelle, de nouvelles théories contestent la notion selon laquelle les


entreprises doivent être gérées dans l'objectif de maximiser la valeur actuelle des actions.
Elles prônent la maximisation de la valeur totale de l'entreprise. Au primat des seuls
actionnaires serait substitué celui de l'ensemble des partenaires de la firme retenant ainsi
la vision d'une firme plurale. Le balancier de l'histoire se remettrait-il en marche ? Après
être passé de la maximisation du profit de la firme conçue comme une "boîte noire" à la
maximisation de la valeur actionnariale de la firme contractuelle, assisterions-nous aux
prémisses d'un nouveau déplacement théorique vers la maximisation de la valeur totale
de la firme partenariale ? L'histoire de la valeur en finance suivant ainsi l'évolution de la
perception et de la définition de la firme.

Après avoir retracé la genèse de l'histoire de la valeur ou l'histoire de sa longue


marche (première partie), la question sera celle de savoir si nous assistons aujourd'hui à
la fin de l'histoire ou au contraire à une histoire en marche. (deuxième partie).

1. LA GENESE DE L'HISTOIRE OU L'HISTOIRE D'UNE LONGUE MARCHE

L'histoire de la valeur en finance est celle d'une longue marche qui a vu


progressivement s'affirmer le concept. Durant des siècles, les économistes seuls ont forgé
les référentiels théoriques de la valeur qui ont permis de doter l'économie d'un véritable
statut scientifique. Les notions dégagées ont une portée générale et alimentent toujours la
réflexion sur la valeur. C'est en cherchant à définir la valeur monétaire d'un actif

1 D.M. Kreps (1996), p. 710 et suivante.

2
physique ou financier que l'économiste J.B. Williams, dans la lignée des travaux de I.
Fisher, a élaboré les bases de la valeur en finance. Deux séries de fondements de la valeur
méritent d'être examinés tour à tour : les fondements économiques (1.1.) et les
fondements en finance (1.2.).

1.1. Les fondements économiques de la valeur

La valeur est le jugement porté sur l'importance d'un bien au sens large, c'est-à-dire un
bien ou un service. Les économistes ont distingué trois couples de notions :

• valeur générale ou valeur unitaire : on va parler de valeur générale ou de valeur


unitaire selon que l'on considère en abstraction ou en particulier ;

• valeur objective ou valeur subjective : la valeur objective est la valeur sociale, c'est
l'importance qu'un groupe attribue à un bien en raison de la capacité de ce bien à
satisfaire un besoin ressenti par la totalité de la collectivité. La valeur subjective
désigne la valeur qu'un individu attribue à un bien selon la capacité de ce bien à
satisfaire un besoin ;

• valeur d'usage ou valeur d'échange : cette distinction fort ancienne puisque déjà
présente chez les grecs repose sur la nature de la satisfaction du besoin suivant qu'elle
est directe par usage du bien ou indirecte par échange du bien. La valeur d'usage est
celle qui est attribuée à un bien en raison de sa capacité à satisfaire directement
besoin. La valeur d'échange va s'exprimer par un rapport entre un certain nombre
d'unités des deux biens qui font l'objet de l'échange.

La valeur d'usage subjective et générale désigne la valeur utilité. Par valeur d'usage,
on entend la valeur d'usage subjective et unitaire. La valeur d'échange exprime la valeur
d'échange objective et unitaire. C'est à son sujet que se pose le problème de la valeur.
Cette valeur d'échange peut se concevoir alors même que l'échange ne s'effectue pas
réellement. Elle est relative à l'aptitude à l'échange : peu importe qu'il soit réalisé ou qu'il
demeure potentiel.

L'histoire des théories explicatives de la valeur permet de distinguer deux grands


courants de pensée qui ont alternativement primé au cours du temps :

• un premier courant qui va chercher à expliquer la valeur par des facteurs objectifs.
Elle est ramenée à un coût, ce coût étant considéré tantôt comme un coût complexe,
tantôt comme un coût simple ;

• un second courant qui va chercher le fondement de la valeur dans les facteurs subjectifs
ou explique la valeur à partir de l'utilité et de la rareté.

3
On différencie donc les théories de la valeur objective (1.1.1.) et les théories de la
valeur subjective (1.1.2.).

1.1.1. Les théories de la valeur objective

Elles voient l'explication et le fondement de la valeur dans le coût de production.


Deux courants sont à distinguer selon que le coût est retenu comme un coût complexe
(A) ou comme un coût simple (B).

A. La théorie classique du coût complexe

Les concepts de base ont été posés par A. Smith mais c'est surtout à D. Ricardo qu'il
faut attribuer la paternité de cette thèse qui sera par la suite enrichie et corrigée par J. St.
Mill, J. Cairnes, H. Fawcett et H. Sidgwick.

Ces classiques distinguaient valeur d'usage et valeur d'échange mais ils assimilaient
valeur d'usage à utilité générale et objective. Quant à la valeur d'échange, ils
considéraient qu'elle ne se formait pas de la même façon pour tous les biens suivant que
ceux-ci sont ou non reproductibles.

Pour les biens non-reproductibles, c'est à dire ceux qui jouissent d'un monopole
naturel ou artificiel, la valeur dépend de deux éléments : la rareté du bien et l'intensité du
désir ressenti par le sujet économique qui veut les posséder. Pour les biens
reproductibles, les classiques distinguent deux valeurs : la valeur du marché ou valeur
courante et la valeur normale et naturelle.

La valeur normale ou courante d'un bien s'exprime par le prix et est déterminée par le
rapport de l'offre et de la demande de ce bien sur le marché considéré. C'est une valeur
instantanée tandis que la valeur normale est celle vers laquelle revient, ou tend à revenir,
la valeur du bien lorsqu'elle en a été écartée par une certaine situation momentanée de
l'offre et de la demande.

La valeur normale joue dans la longue période ; c'est une valeur tendancielle autour de
laquelle oscille la valeur courante qui n'est qu'accidentelle ou temporaire. Pour les
classiques, la valeur courante est existentielle alors que la valeur normale est essentielle
et durable. Elle est déterminée par le coût de production auquel peut être obtenu et
apporté durablement sur le marché le bien considéré. Ce coût est la somme des intérêts et
des salaires qui sont pour les classiques la contrepartie du travail, en ce qui concerne les
salaires, et de l'épargne (l'abstinence) qui est à l'origine de la création et de l'accumulation
de capital.

Lorsque le bien est reproductible, mais à des coûts différents, et s'il est reproductible,
mais à des coûts croissants, les classiques précisent que ce sont les coûts les plus élevés
des produits nécessaires pour assurer l'approvisionnement du marché qui détermineront la

4
valeur normale du produit. C'est ainsi que les classiques ont été amenés à étudier le
problème de la rente.

Des critiques ont été émises pour montrer que le coût n'est pas suffisant en lui-même
pour expliquer le fondement de la valeur. Certains auteurs comme F. Bastiat ont suggéré
de retenir, non pas le coût de production, mais le coût de reproduction, c'est à dire le coût
épargné au consommateur. Pour F. Bastiat, la valeur est le rapport de deux services
échangés ; le service étant mesuré non par le travail de celui qui le fournit, mais par
l'effort épargné à celui qui en bénéficie. La même thèse se retrouve chez H. Carey pour
qui la valeur est la mesure de la résistance à vaincre pour se procurer les choses
nécessaires à nos besoins. Avec ces deux thèses, on assiste à un changement d'optique
fondamental : on se place déjà du côté du consommateur.

B. La théorie marxiste du coût simple

Pour Marx, le fondement et la mesure de la valeur doivent être recherchés dans les
quantités de travail incorporées dans le produit ou dans le service considéré ; l'utilité étant
une condition de la valeur, mais non pas la mesure de la valeur. Avant Marx, d'autres
auteurs comme Hobbes, R. Cantillon, W. Petty, A. Smith avaient retenu le travail comme
fondement de la valeur mais mêlé à d'autres éléments explicatifs. Cette thèse de la valeur
travail a été systématisée par D. Ricardo et achevée par K. Rodbertus.

La thèse marxiste de la valeur suppose trois propositions réductrices :

• en premier lieu, on ne considère que les seules marchandises : ce sont les quantités de
travail incorporées ;

• en second lieu, il y a réduction du coût du travail. Pour démontrer cette proposition,


Marx part de la constatation que les marchandises échangées sont équivalentes :
"l'échange est une équation". La seule qualité commune entre deux marchandises
échangées, c'est qu'elles résultent de la mise en oeuvre du travail humain. Elles
contiennent une même quantité de travail cristallisé : "la valeur est de la gelée de
travail humain indifférencié" ;

• en troisième lieu, le travail est réduit à sa seule quantité. Pour évaluer cette quantité,
Marx a recours, d'une part, à la notion de travail socialement nécessaire, c'est à dire
"le temps de travail exigé pour obtenir une valeur d'usage quelconque dans les
conditions normales de la production, dans le milieu social actuel et selon le degré
moyen d'habileté et d'intensité du travail". Dans la mesure où le coût est réduit au
travail et à sa seule quantité, il s'agit d'un temps de travail abstrait ; à savoir celui d'un
ouvrier de qualité moyenne travaillant dans un temps moyen. D'autre part, Marx
distingue le travail complexe ou supérieur (qualifié) et le travail simple. Il considère
que le travail qualifié est un multiple du travail simple : "le travail complexe n'est
qu'une puissance du travail simple, ou plutôt, qu'un travail simple multiplié ...".

5
La théorie de la valeur travail a connu un grand succès. Elle a soulevé aussi de
nombreuses critiques émanant tout particulièrement de Böhm-Barverk et de F. Perroux
qui a dénoncé ce qu'il appelle "un tour de passe-passe intellectuel".

1.1.2. Les théories de la valeur subjective

La recherche du fondement de la valeur se fait du côté du consommateur et non plus


du producteur. On va considérer la valeur d'échange comme ayant son fondement dans la
valeur d'usage et elle-même dans la valeur d'utilité. Ces théories fort anciennes furent
redécouvertes à la fin du XIXe siècle lorsque les marginalistes prirent le contre-pied de
l'analyse marxiste.

A. Les théories anciennes

Ce principe était déjà celui de Turgot, Galiani et Condillac dont les études sur la
valeur sont contemporaines. Pour Condillac, la valeur des choses est fondée sur leur
utilité ou, ce qui revient au même, sur le besoin que nous en avons eu ou sur l'usage que
nous pouvons en faire. Il observe que la notion de besoin est relative. La valeur est moins
fondée sur l'utilité intrinsèque des biens que sur l'opinion que l'homme s'en fait. Cette
opinion repose souvent sur les propriétés inhérentes au bien lui-même.

Condillac va noter qu'il n'y a pas toujours parallélisme entre l'utilité et la valeur. Pour
expliquer la valeur, il est nécessaire de faire place à la rareté à côté de l'utilité. Il va
manquer le caractère psychologique et subjectif de la rareté. La valeur des choses croît
dans la rareté et diminue dans l'abondance. Mais la rareté ne permet pas à elle seule de
fonder la valeur. Condillac aboutit à une théorie dualiste (de la valeur) conciliant la
rareté et l'utilité mais sans pouvoir dire ce qui est imputable à l'une et à l'autre. Les
marginalistes et néo-marginalistes arriveront à surmonter ce blocage avec la notion
d'utilité marginale.

6
B. Les théories modernes de l'utilité marginale

En germe dès le début du XIXe siècle chez plusieurs auteurs isolés comme J. Von
Thünen, H. Gossen, Jennings, L. Dupuit, A. Walras, ces théories ont été explicitement
formulées par trois auteurs marginalistes : C. Menger, St Jevons et L. Walras. Les
principaux représentants du néo-marginalisme auront pour nom : H. Mayer, Rosenstein-
Rodan, L. Schönfeld, R. Strigl et L. Von Mises.

Ces théories reposent toutes sur un fonds commun qui peut être dégagé autour de deux
propositions :

• la valeur d'usage se mesure par l'utilité marginale ;

• la valeur d'échange repose sur la valeur d'usage.

Quatre éléments font apparaître la différence entre l'utilité et la valeur : la notion de


divisibilité des biens et des besoins, la notion d'homogénéité du bien, la décroissance des
besoins, la notion de marginalité. L'utilité dépendant de la dernière dose ou du dernier
désir d'emploi (l'utilité marginale) détermine l'importance attribuée par le sujet à cette
dernière unité et à toutes celles qui la précèdent puisqu'elles peuvent être remplacées
indépendamment les unes par les autres. La valeur d'une unité quelconque prise dans un
stock de biens est déterminée par l'utilité de la moins utile des unités dont se compose ce
stock. Ainsi, la valeur d'usage subjective unitaire variera d'individus à individus et, pour
un individu, suivant les périodes considérées. Elle diminue quand, pour des échelles
inchangées de désir d'emploi, la provision du bien de même qualité augmente ;
inversement, la valeur lorsque la provision diminue. La notion d'utilité marginale réalise
la fusion des notions d'utilité et de rareté.

La valeur d'échange repose sur la valeur d'usage, c'est-à-dire finalement sur l'utilité
marginale. Les marginalistes soulignent le fait que, quelle que soit la valeur considérée,
le fondement de la valeur demeure le même ; la seule différence étant l'emploi donné au
bien considéré. Une distinction doit être faite entre les biens de consommation et les
biens de production. Pour les biens de consommation, la détermination de la valeur
d'échange est directe dans la mesure où la valeur d'échange objective est liée à la valeur
d'échange subjective, c'est-à-dire par l'utilité marginale. Pour les biens de production, la
détermination de la valeur est indirecte en ce sens que ces biens n'ont pas d'utilité en eux-
mêmes. Ils ont une utilité dérivée qui dépend de l'utilité subjective des biens de
consommation qu'ils permettent d'obtenir. On dit que la valeur remonte du bien de
consommation produit au bien de production qui a permis de l'obtenir.

Ces fondements économiques de la valeur rappelés, il convient d'examiner maintenant


comment ils ont alimenté la réflexion en finance.

1.2. Les fondements de la valeur en finance

7
Le problème de la valeur n'a jamais été éludé par les financiers mais, pendant
longtemps, la pensée financière s'est attachée à l'estimer la valeur de l'entreprise à partir
des seuls documents comptables. Or, en matière de valeur, la distinction comptabilité-
finance s'impose parce qu'elle traduit deux optiques fondamentalement différentes qui
conduisent à une double opposition :

• la comptabilité appréhende essentiellement l'entreprise en se fondant sur son passé et


en centrant sa démarche sur les coûts ; la finance est essentiellement une projection
de l'entreprise dans l'avenir. Elle intègre non seulement le risque, mais aussi et
surtout la valeur qui résulte de la perception du risque et de la rentabilité de demain.
La valeur est définie comme la valeur actuelle des flux futurs espérés actualisés au
taux de rentabilité exigé ;

• le concept de valeur de l'entreprise en finance est entendu dans son acception la plus
large. Elle représente la valeur de marché de l'outil industriel et commercial, c'est-à-
dire la valeur de marché de l'actif économique. Elle est égale à la valeur de marché
des capitaux propres (la capitalisation boursière, si l'entreprise est cotée) et à celle
des dettes financières nettes.

Deux approches de la valeur sont donc concevables : la première insiste sur


l'estimation des actifs, détermine ensuite celle des dettes pour obtenir par différence la
valeur des capitaux propres, c'est l'optique comptable. La seconde essaie d'apprécier
directement la valeur des capitaux propres et des dettes ; il n'est plus ainsi nécessaire
d'estimer les actifs. En privilégiant le point de vue inverse, s'est affirmé le concept de
valeur en finance (1.2.1.) La théorie financière s'est alors intéressée tout à la fois à
l'influence des décisions financières sur la valeur de la firme (1.2.2.) et à la valeur de la
firme déterminée par l'équilibre de marché (1.2.3.)

1.2.1. L'affirmation progressive du concept de valeur en finance

Elle s'est faite en se détachant de ses origines comptables (A) et en élaborant les bases
d'un référentiel théorique (B).

A. Les origines comptables de l'évaluation

Elles traduisent une vision simple et unique de l'entreprise. On distingue les valeurs
patrimoniales, d'une part, et les corrections apportées, la valeur de rendement et le
goodwill, d'autre part2.

2 Sur les méthodes d'évaluation comptables, on pourra voir : J.G. Degos et G. Hirigoyen (1988) et
les numéros spéciaux de la revue Analyse financière consacrés à l'évaluation des entreprises
(n°49, 2ème trimestre 1982 et n°74, 4ème trimestre 1988).

8
Les méthodes patrimoniales reviennent concrètement à évaluer séparément les
différents actifs et engagements de l'entreprise et à en faire la sommation.

Les méthodes patrimoniales sont des méthodes simples et conduisent à des valeurs
comptables qui sont souvent éloignées des valeurs réelles pour des raisons comptables,
fiscales, historiques, ... Ces valeurs doivent donc être corrigées, réévaluées, pour
déterminer un actif net comptable réévalué. Il s'agit de méthodes additives, puisqu'à la
somme des actifs réévalués, on retranche des passifs exigibles réévalués pour obtenir ce
qui est parfois désigné par l'expression de valeur mathématique.

C'est donc au niveau de chaque actif et de chaque passif exigible que se pose le
problème de l'évaluation. Il s'agit donc d'être cohérent dans les estimations, même si les
méthodes appliquées sont différentes.

Plusieurs types de valeurs patrimoniales existent :

• la valeur de marché, c'est la valeur que l'on pourrait retirer d'un bien en le vendant. Si
cette valeur peut paraître incontestable au plan théorique, elle suppose que
l'acquéreur se place dans une optique liquidative, ce qui est rarement le cas puisque
sa motivation est la continuité de l'exploitation ;

• la valeur d'utilisation, elle représente la valeur d'un actif au sein du processus


d'exploitation, en quelque sorte une valeur de marché au coût de remplacement.

Trois remarques importantes :

• l'évaluation ne peut porter uniquement sur les seuls actifs d'exploitation (terrains,
constructions, fonds de commerce, stocks, ...) en oubliant qu'ils sont financés
partiellement par de l'endettement. La valeur des actions est alors inférieure à la
valeur de l'entreprise ;

• la méthode patrimoniale sera d'autant moins contestable que les actifs ont une valeur
sur le marché indépendamment de leur inclusion dans le processus d'exploitation de
l'entreprise (par exemple, le marché de l'immobilier) ;

• une valeur patrimoniale n'a de sens que si elle intègre l'évaluation des actifs
incorporels : le droit au bail et les marques.

Ces valeurs patrimoniales, aussi intéressantes soient-elles, traduisent toutefois une


position sommaire, incomplète et, au total, peu réaliste. La valeur d'une entreprise
dépend, certes, d'éléments patrimoniaux mais elle résulte aussi d'un effet de synergie dont
la comptabilité ne rend pas compte. En outre, une telle approche néglige les décisions
essentielles que l'entreprise est amenée à prendre (investissement, financement, ...). Cette

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insuffisance a été ressentie par les praticiens eux-mêmes qui ont proposé, pour y
remédier, le concept de la valeur de rendement.

Dans cette approche, la valeur de l'entreprise est assimilable à un capital qui, placé à
un certain taux de capitalisation, procure un revenu égal au montant du bénéfice de
l'entreprise. Cette méthode d'évaluation dépasse la stricte approche comptable en
appréhendant l'entreprise à partir du résultat, c'est-à-dire d'une façon globale, ce critère
met ainsi l'accent implicitement sur les décisions prises. Avec la valeur de rendement,
l'entreprise n'est plus une simple mosaïque d'éléments juxtaposés, elle exprime à la fois le
résultat des décisions qui ont été prises et la manière dont celui-ci est perçu par un
acquéreur et plus généralement par le marché. Ce double caractère de la valeur de
rendement a été successivement objet de réflexion de la théorie financière.

De même, le goodwill est un moyen de corriger les valeurs patrimoniales car il est
évident que l'entreprise ne peut se réduire à la somme algébrique d'actifs et
d'engagements. Une littérature très importante a été consacrée au concept de goodwill3.
Les experts internationaux se sont mis d'accord pour définir le "goodwill" comme
"l'excédent de la valeur globale d'une entreprise à une date donnée sur la juste valeur
attribuée aux éléments identifiables de son actif à cette date. Cet excédent est un élément
d'actif incorporel qui tire sa source des bonnes relations de l'entreprise avec ses clients, de
ses ressources humaines, d'un emplacement favorable, de sa réputation et de nombreux
autres facteurs qui permettent à l'entreprise de réaliser des bénéfices supérieurs à la
normale"4. La valeur de l'entreprise est alors la somme de la valeur patrimoniale et de la
valeur du goodwill.

Au plan théorique, le goodwill peut s'analyser comme une option sur la croissance
future de l'entreprise. Les méthodes qui ont recours à la notion de goodwill ou de badwill
ont pour objet de corriger les valeurs patrimoniales pour tenir compte de la rentabilité de
l'outil de l'entreprise. D'où le nom de méthodes mixtes bien qu'elles s'apparentent plus à
des méthodes patrimoniales qu'à des méthodes de rendement.

B. Les bases de la théorie de la valeur

C'est l'économiste J.B. Williams qui, en 1938, a défini le concept de valeur qui est à la
base de la théorie financière. Pour cet auteur, la valeur de n'importe quel actif (physique
ou financier) est donnée par la valeur présente de tous les flux financiers espérés que cet
actif générera. Ce qui signifie que la valeur d'un actif dépend non pas du coût
d'acquisition antérieur de celui-ci ou encore des bénéfices qu'il a pu procurer dans le
passé, mais plutôt de ces attributs monétaires futurs, autrement dit, des consommations
futures sécrétées par l'actif. Plus précisément, il est nécessaire que la consommation
future soit au moins égale à celle dont on se prive aujourd'hui plus une prime pour avoir
3 Sur le goodwill, on peut se reporter à G.H.D. Preinreich (1937) qui propose une bibliographie de
150 références.
4 in J.G. Degos et G. Hirigoyen (1988).

10
différé cette consommation. Cette prime sera d'autant plus forte que la consommation
aura été retardée.

L'idée sous-jacente à ce modèle remonte aux travaux de I. Fisher qui, en 1907, a mis
en place les fondations de l'analyse de la valeur actuelle en analysant les taux d'intérêt
comme des prix et les flux de trésorerie comme des montants pouvant être évalués en
monnaie5. Toutefois, aucun auteur avant J.B. Williams n'avait développé ce concept de
manière aussi complète, tout particulièrement dans son application à la détermination de
la valeur intrinsèque d'une action. Celle-ci vaut ce qu'elle rapporte, c'est-à-dire le plus
souvent des dividendes, bien qu'ils puissent être parfois les revenus de la liquidation de
l'entreprise ou d'une prise de contrôle. Cette technique d'évaluation n'est autre que le
modèle d'actualisation des dividendes.

Ce modèle a été critiqué par B. Graham et D. Dodd pour qui "le concept de revenu
potentiel représenté par un nombre précis ne peut être accepté sans risque comme une
prémisse générale de l'analyse des titres"6. Ces auteurs rejetaient également la théorie de
Samuelson selon laquelle le prix d'un titre doit être égal à sa valeur intrinsèque sur un
marché animé par des investisseurs qui ont pour but la satisfaction de leur propre intérêt :
"c'est une grave erreur que d'imaginer que la valeur intrinsèque est aussi précise et facile
à déterminer que les prix du marché"7.

Graham et Dodd s'attachent à définir "la valeur intrinsèque simplement comme la


valeur justifiée par les faits, c'est-à-dire les actifs, les bénéfices, les dividendes, les
perspectives claires"8. Ils préconisent à cet effet une analyse diligente des bilans et des
comptes de résultat des entreprises ce qui fut une source de désagrément pour les
investisseurs qui suivirent ces préceptes dans les années 1950. En effet, le marché avait
remplacé la solvabilité par la croissance comme critère d'évaluation des titres.

Le système de Graham-Dodd est un ensemble de règles plutôt qu'une théorie de la


valeur. Le modèle d'actualisation des dividendes est une théorie de la valeur : il repose
sur des propositions selon lesquelles un actif ne vaut que ce qu'il peut rapporter à son
détenteur, et la valeur actuelle des revenus futurs est d'autant plus faible que ces revenus
sont éloignés dans le temps.

Le problème des actions de croissance et du modèle d'actualisation des dividendes


pour les évaluer a été discuté par D. Durand en 1957. Il observe que tous les revenus
futurs sont incertains et que les revenus très éloignés, même importants, n'ont qu'une
faible valeur actuelle : "ces actions de croissance semblent poser le problème d'évaluation
le plus difficile que l'on puisse rencontrer. Le fait qu'il n'ait pas été trouvé de solution
5 Les économistes Marshall, Böhm-Bawerk, Wicksell développent aussi dès la fin du XIXe siècle,
dans leurs ouvrages ou articles, une approche de valeur actuelle des flux monétaires futurs.
6 Cité par P.L. Bernstein (1995), p. 160.
7 Ibid, p. 160.
8 Ibid, p. 160.

11
unique et généralement acceptable au problème de Petersburg après deux cents ans de
recherche par certains des esprits les plus brillants du monde suggère en effet qu'il y a
peu d'espoir de jamais trouver une solution satisfaisante à ce problème"9.

Le modèle original de J.B. Williams devait être prolongé par M.J. Gordon et E.
Shapiro (1956), pour lesquels la valeur de l'action est égale à la somme des dividendes
actualisés à un taux k, les dividendes augmentant à un taux g. E.M. Lerner et W.T.
Carleton (1964) ont enrichi le modèle en établissant une liaison négative entre la
rentabilité des investissements et le taux de rétention à une époque donnée. Enfin, dans
un article de 1978, M.J. Gordon et L.I. Gould ont proposé une nouvelle formulation du
modèle de Gordon intégrant les résultats de nombreux travaux postérieurs au modèle de
1962, notamment la liaison négative entre rentabilité des investissements et taux de
rétention des bénéfices.

Dés 1956, J.E. Walter développe la thèse de la théorie résiduelle des dividendes selon
laquelle la décision de distribution n'est pas une décision financière majeure puisqu'elle
n'est prise qu'après celles d'investissement et de financement. Pour J.E. Walter (1956), le
taux de distribution des bénéfices doit être très faible, voire nul, pour maximiser la valeur
de la firme sur le marché.

Ces premiers travaux de Fisher, Williams, Durand et Gordon sont à l'origine de la


théorie de la valeur en finance :

• en premier lieu, le concept de la valeur est défini comme la valeur actuelle des flux
futurs espérés actualisés au taux de rentabilité exigé. La finance substituera aux
notions comptables de capitaux propres, d'endettement et d'actif économique, la
valeur de marché des capitaux propres, la valeur de marché de la dette et la valeur de
marché de l'entreprise.

• en second lieu, ils mettent l'accent sur l'influence positive de la distribution des
dividendes sur la valeur de la firme. Une telle approche théorique allait être à
l'origine d'une controverse (qui dure toujours) faisant s'affronter les tenants de la non-
neutralité de la politique de dividende sur la valeur de la firme à ceux qui, comme
Modigliani et Miller, affirment que la politique de dividende est neutre vis-à-vis de la
valeur de l'action.

A partir de la fin des années 50, la théorie financière allait s'intéresser de façon plus
générale et plus scientifique à l'influence des décisions financières sur la valeur de la
firme.

1.2.2. L'influence des décisions financières sur la valeur de l'entreprise

9 Cité par P.L. Bernstein (1995), p. 157.

12
Deux décisions financières ont été étudiées dans leur influence sur la valeur de
l'entreprise : la structure financière et la politique de dividende. La question est de savoir :

• d'une part, dans quelle proportion l'entreprise peut-elle modifier sa structure et quelle
est l'incidence éventuelle de cette modification sur le coût du capital et par voie de
conséquence sur la valeur de la firme ;

• d'autre part, quel rôle explicatif jouent les dividendes dans la détermination de la
valeur de l'action.

Adversaires et partisans de la neutralité de l'influence se sont affrontés depuis plus de


quarante ans. Après avoir rappelé les termes historiques du débat (A), il conviendra
d'examiner les tendances actuelles (B).

A. Les termes historiques du débat

Pour des raisons de clarté dans la présentation des thèses en présence, il convient de
distinguer successivement structure financière et politique de dividende.

La question de la structure financière a vu s'affronter deux grands courants de pensée.


Pour les partisans de la théorie traditionnelle, il existe une structure optimale qui
maximise la valeur de l'entreprise mais celle-ci se situe à des niveaux d'endettement
différents selon les entreprise. A l'opposé, F. Modigliani et M. Miller affirment en 1958
que la valeur de l'entreprise est indépendante de la structure financière. Elle est obtenue
en capitalisant le bénéfice espéré à un certain taux correspondant à la classe de risque de
la firme.

Dans un article de 1963, F. Modigliani et M. Miller, tenant compte des nombreuses


critiques qui leur furent adressées, réintroduisent l'incidence de l'impôt sur les sociétés.
Avec la prise en compte de l'impôt, les autres hypothèses demeurant inchangées, ils
concluent que la valeur de l'entreprise augmente avec l'endettement. Il n'existe pas de
structure financière optimale ou, si l'on préfère, l'optimum correspond à l'endettement
maximum. Le raisonnement poussé à l'extrême conduit à penser, comme l'affirment A.A.
Robickeck et S.C. Myers (1979), que "l'idéal serait une entreprise entièrement financée
par emprunt", ce qui ne correspond pas à la réalité.

L'article de 1963 a soulevé moins de "levées de boucliers" que celui de 1958. Les
critiques ont porté essentiellement sur le risque de faillite. Selon les tenants de la position
classique, les coûts de faillite limitent la capacité d'endettement ; ils compensent non
seulement les avantages découlant de la déductibilité des intérêts mais entraînent un
relévement du coût du capital.

Dans un article de 1977, M. Miller affirme que les coûts de faillite et les avantages de
l'endettement sont moins importants qu'on ne le prétend ; il montre également qu'il existe

13
un équilibre de marché qui n'est pas celui de la firme, pour cette dernière il n'existe pas
d'optimum. La formulation de 1977 est très proche de celle de 1958.

En 1973, F. Black et M. Scholes, en se fondant sur la théorie des options, démontrent


que la première proposition de F. Modigliani et M. Miller en l'absence d'impôt pourrait
être étendue à l'hypothèse des dettes risquées. La valeur de l'entreprise est indépendante
de sa structure financière. Le montant des dettes ne modifie pas la valeur globale de la
firme mais seulement la répartition entre la valeur des dettes et celle des actions. Une
augmentation de l'endettement, la valeur de la firme restant constante, accroît le risque de
faillite et réduit la valeur de marché des autres titres. Reprenant l'idée de F. Black et M.
Scholes, R. Merton (1974) a analysé l'incidence des risques de faillite sur le coût du
capital.

De même, l'influence de la politique de dividende sur la valeur de la firme a fait l'objet


d'une importante littérature. Là encore, deux grands courants de pensée se sont
historiquement opposés10 :

• celui de la non-neutralité qui soutient que la valeur de l'action est déterminée ou en


tout cas influencée par les dividendes versés. A ce courant sont attachés les noms de
Graham-Dodd, Lintner, Walter, Solomon, Gordon, ... L'entreprise a pour objectif
unique la maximisation de la richesse des actionnaires et la distribution de dividendes
est nécessaire lorsque la rentabilité des projets d'investissement de l'entreprise est
inférieure au taux de rendement du marché. La réponse est moins tranchée lorsque la
rentabilité des projets d'investissement de l'entreprise est supérieure au rendement du
marché ;

• celui de la neutralité de la politique de dividende, c'est-à-dire une absence d'influence


sur le cours boursier, soutenue par F. Modigliani et M. Miller (1961), F. Black et M.
Scholes (1974), M. Brennan (1971),... Il n'y a pas en faveur de la neutralité de la
politique de dividende d'apports aussi puissants que ceux de F. Modigliani et M.
Miller pour la structure financière. La valeur de l'entreprise est indépendante des
dividendes distribués, la seule variable à prendre en compte est sa politique
d'investissement. Celle-ci étant définie, il est indifférent de financer le programme
par diminution des dividendes ou par augmentation du capital, le taux de rendement
requis des nouveaux actionnaires ne peut être supérieur au taux du marché et les
actionnaires anciens ne sont pas lésés. F. Modigliani et M. Miller affirment que leur
analyse demeure acceptable même si certaines imperfections du marché apparaissent.
La seule imperfection majeure qui remettrait en cause leur théorie consisterait dans la
préférence systématique des investisseurs pour une distribution de dividendes au lieu
d'un gain en capital.

10 On pourra voir l'article de synthèse de M. Albouy (1990).

14
En dehors des auteurs précédemment cités, plusieurs études ont développé des
arguments mettant en évidence le rôle actif du dividende. Parmi ceux-ci, on peut retenir :

• l'incidence du paiement du dividende sur le cours de l'action. Empiriquement, ce fait


a pu être vérifié dans de nombreux pays. En France, les études de P. Desbriéres
(1988), puis celles de J. Hamon et B. Jacquillat (1992) laissent à penser qu'il n'y a pas
de neutralité entre le paiement du dividende et la plus-value et qu'a priori le marché
préfère la deuxième possibilité ;

• l'existence d'un effet clientèle qui conduit les actionnaires à rechercher les entreprises
susceptibles de satisfaire un objectif fiscal et amène les entreprises à adopter une
politique de dividende susceptible de satisfaire leur actionnariat (M. Albouy, 1985 ;
M. Albouy et P. Dumontier, 1992) ;

• le contenu informatif du dividende : le dividende serait un vecteur d'information


concernant la rentabilité future de l'entreprise.

B. Les approches actuelles

Deux conceptions actuelles des décisions financières émergent de façon indiscutable :


la signalisation et l'agence.

En finance, les théories de la signalisation ont d'abord été élaborées par H. Leland et
D. Pyle (1976) et S. Ross (1977). Pour H. Leland et D. Pyle, la valeur d'une entreprise est
positivement corrélée avec la part de capital détenue par l'actionnaire-dirigeant et elle est
de ce fait en liaison statistique avec la structure financière de cette entreprise. Toute
modification du portefeuille du dirigeant vis-à-vis de son entreprise induit un changement
dans la perception des flux de liquidité futurs par le marché ; il en résulte une autre
politique de financement et finalement une autre valeur de l'entreprise.

S. Ross approfondit ce problème et affirme que la structure financière donnée à une


entreprise par ses dirigeants est un signal diffusé par ceux-ci pour caractériser le type de
leur entreprise. S. Myers et N. Majluf (1984) ont contribué à renforcer cette théorie en
montrant que l'émission d'actions en numéraire en vue de financer un projet
d'investissement est le vecteur d'une information défavorable.

S. Bhattacharya (1979) et Miller et Rock (1985) ont élaboré les premiers modèles de
signalisation par les dividendes. Ces modèles ont été développés ultérieurement par K.
John et J. Williams (1985), F. Easterbrook (1984) s'est attaché à montrer l'impact
essentiel des dividendes sur les incitations. Le danger de la destruction des actifs
stratégiques et ses conséquences sur la structure financière ont été mis en évidence par Y.
Bergman et J. Callen (1990).

15
M. Harris et A. Raviv (1991) ont proposé une excellente synthèse des recherches
relatives au lien entre structure financière et incitations.

En opposition à la théorie du signal, A. Ghosh (1993) interprète la distribution de


dividendes à la lumière de la théorie du regret, appliquée au comportement des dirigeants
de l'entreprise. Les dirigeants seraient enclins à adopter des attitudes conventionnelles,
c'est-à-dire à verser des dividendes. En effet, c'est en situation d'incertitude que le
phénomène de regret, face à une décision qui s'avérerait meilleure a posteriori, est le plus
faible.

La théorie de l'agence, quant à elle, aboutit à une reformulation des conceptions


financières classiques, notamment en ce qui concerne la politique d'endettement et la
valeur de la firme.

Trois idées essentielles sont apportées :

• contrairement à la théorie classique qui fait la part belle à l'intérêt général, les
dirigeants et les actionnaires ont chacun des intérêts particuliers. Les accords
financiers peuvent modifier, d'une part, la nature de ces intérêts et, d'autre part, la
nature des décisions que vont prendre les dirigeants ;

• les dirigeants peuvent posséder plus d'informations relatives aux perspectives de la


firme que les investisseurs. C'est pourquoi les décisions financières qu'ils prennent
vont faire varier l'opinion des investisseurs au sujet de l'entreprise et donc le prix des
actions ;

• les titres financiers ne représentent pas uniquement les droits sur une partie des gains
nets de la firme. Ils confèrent aussi à leurs détenteurs un certain nombre d'autres
droits. Tout comme dans la théorie des droits de propriété, une combinaison adéquate
de ces droits et de ces revenus peut générer des incitations qui engendreront une
augmentation de la valeur totale de l'entreprise.

A partir de ce cadre, la théorie de l'agence de M.E. Jensen et W.H. Meckling (1976)


tend à démontrer qu'il existe un rapport statistique entre la valeur de l'entreprise et son
degré d'endettement. L'endettement présente l'avantage d'obliger les dirigeants à
redistribuer le "cash-flow libre" (M.E. Jensen, 1986) aux investisseurs plutôt que de les
conserver pour servir leurs propres intérêts au sein de l'entreprise (R. Stulz, 1990). Le
dirigeant est ainsi contraint à une gestion plus drastique. En effet, dans les situations de
"cash-flow libre", la distribution de dividendes revêt une grande importance. L.H. Lang
et R.H. Litzenberger (1989) ont montré que l'augmentation des dividendes, représentant
une distribution de "cash-flow libre", entraîne une hausse du cours de l'action bien
supérieure à celle qui est provoquée par une hausse aussi importante des dividendes en
l'absence de "cash-flow libre". De même, une baisse du dividende, alors qu'existe du

16
"cash-flow libre", se traduit par une diminution du cours de l'action plus forte que quand
il n'existe pas de "cash-flow" libre.

Par ailleurs, étant donné que les dirigeants disposent de ressources limitées, un haut
niveau d'endettement permet de concentrer une plus grande part de la propriété des
capitaux propres entre les mains de la direction et les incite à accroître la valeur de
l'entreprise lorsqu'elle rembourse ses emprunts normalement.

Cet éclairage original suggère une nouvelle représentation de la structure financière


optimale. L'objectif n'est plus seulement de déterminer les montants respectifs des dettes
et des capitaux propres, mais encore, sur le plan de la structure de propriété de
l'entreprise, de fixer les parts de fonds propres détenues respectivement par les dirigeants-
actionnaires et par les actionnaires non-dirigeants.

L'endettement entraîne toutefois des coûts d'agence que M. Jensen et W.H. Meckling
(1976) répartissent en trois catégories :

• la perte d'opportunité (de valeur ou de richesse) due à l'influence de l'endettement sur


la politique d'investissement de l'entreprise (S. Myers, 1977) ;

• les dépenses de contrôle engagées par les créanciers et/ou les dépenses d'obligation
exposées par l'entreprise (c'est-à-dire par les dirigeants et les actionnaires) en vue de
réduire les pertes de valeur grâce notamment à des contrats ;

• les coûts de faillite et de réorganisation.

A partir de la décennie 80, s'est posé avec une acuité particulière le problème de
l'évaluation des prises de contrôle et la justification des primes de rachat11. H. Manne
(1965) a été le premier à souligner l'importance du marché du contrôle d'entreprise dans
l'amélioration des performances d'entreprise. M. Jensen (1984, 1988) a été un ardent
défenseur d'une telle interprétation des rachats d'entreprises. R. Roll (1986) a justifié
l'importance des primes de rachat par l'hypothèse d'orgueil des dirigeants. L'analyse
formelle a été initialement développée par L. Bedchuck (1988), tandis que S. Grossman
et O. Hart (1980) ont souligné le problème du passager clandestin dans les OPA.

Il n'existe pas à l'heure actuelle de véritable valeur de contrôle autre que la valeur
stratégique (G. Hirigoyen, 1997), c'est-à-dire la valeur qu'un investisseur industriel est
prêt à payer pour acquérir une entreprise, compte tenu de la projection de ses cash-flows
augmentés des gains dus à la synergie industrielle ou commerciale résultant du
rapprochement de cette entreprise avec celle(s) de l'investisseur industriel ou des espoirs

11 Pour une synthèse sur les opérations de rachat, on se reportera au numéro spécial du Journal of
Economic Perspectives (n°2, hiver 1988) qui regroupe les articles de A. Shleifer et R. Vishny ; M.
Jensen ; G. Jarrel, J. Brickley et J. Netter ; F.M. Scherer.

17
de rentabilité future. Il convient de rappeler que l'on doit à F. Modigliani et M. Miller
(1961,1966) d'avoir été à l'origine de l'approche en termes de valeur stratégique.

Les investisseurs sont ainsi, sans doute, mieux à même d'estimer la valeur à long
terme de l'entreprise et leurs activités peuvent contribuer à ce que les cours des actions
soient des estimations plus précises des valeurs fondamentales des entreprises.

Les théoriciens de la finance se sont depuis longtemps penchés sur l'étude des
réactions du marché financier aux décisions prises par l'entreprise. Ils ne se sont pas
contentés de considérer l'entreprise comme devant faire l'objet d'une seule analyse
intrinsèque. La valeur a aussi été appréhendée dans ses relations avec l'équilibre général
du marché. L'analyse de marché fournit ainsi à l'entreprise une valorisation externe.

1.2.3. La valeur déterminée par l'équilibre du marché

L'entreprise n'est plus l'objet d'une seule analyse intrinsèque, elle est analysée dans ses
relations avec l'équilibre général du marché.

L'étude des réactions aux décisions permet d'estimer, a posteriori certes, l'influence et
l'incidence des décisions prises sur la valeur de l'entreprise. Mais, pour préciser la nature
et évaluer le risque de chaque entreprise prise isolément, on situe celle-ci dans une
approche de portefeuille. La valeur de l'action de l'entreprise est appréhendée à travers le
portefeuille de valeurs mobilières dont elle fait partie.

La théorie du portefeuille a été ainsi à l'origine d'une novation de la pensée financière.


En permettant l'élaboration du Modèle d'Equilibre Des Actifs Financiers (A), elle fournit
une explication d'ensemble de mécanismes financiers présentés jusqu'alors de manière
individuelle. La question posée sera toutefois celle de savoir si les cours des actions
reflètent bien les valeurs fondamentales des entreprises, autrement dit si les marchés sont
efficients (B).

A. Le modèle d'équilibre des actifs financiers

En cherchant à faire progresser les techniques de programmation mathématique, H.


Markowitz, spécialiste de la recherche opérationnelle, a contribué de façon décisive à
l'élaboration de la théorie financière moderne.

C'est dans un article publié en 1952 que la théorie du portefeuille a été envisagée pour
la première fois dans un contexte de fonctionnement des marchés de capitaux. L'auteur
ayant par la suite développé ses idées dans un ouvrage publié en 1959.

Jusqu'à cette date, on ne dispose guère que de l'ouvrage pionnier de Graham-Dodd,


édité en 1951, qui ne peut véritablement être qualifié de scientifique et surtout qui ne
permet pas de mettre en oeuvre un modèle de décision qui tienne compte du caractère

18
hautement combinatoire de la gestion de portefeuille. L'apport essentiel de H. Markowitz
est d'avoir pris en compte systématiquement la "co-variation" des prix de la grande
majorité des actifs financiers. L'investisseur rationnel qui cherche à maximiser
l'espérance d'utilité procurée par les revenus de son portefeuille s'intéresse à la moyenne
et à la variance de ce portefeuille, cette dernière étant liée à la loi de covariance moyenne.

Les travaux de H. Markowitz trouvent leur filiation d'une part, dans l'apport historique
de D. Bernouilli en 1738 qui exposait dans son "Specimen Theoriae Novae de Mensura
Sortis" le problème fameux connu sous le nom de "paradoxe de Saint Petersbourg" :
l'attitude vis-à-vis du risque de l'agent économique détermine la forme de sa fonction
d'utilité de la fortune. Dans tous les cas où le preneur de décision n'est pas indifférent au
risque, le seul critère de décision correct est celui de l'espérance morale ou espérance
mathématique de l'utilité des conséquences de ses actions. D'autre part, dans le
paradigme de rationalité de Von Neumann et O. Morgenstern (1944).

Le modèle de Markowitz a été simplifié par plusieurs auteurs, notamment par W.


Sharpe et J. Lintner.

W. Sharpe a proposé un modèle dans lequel les covariances des titres sont remplacées
par la liaison du taux de rentabilité de chaque action avec un indice de marché ; ce
modèle est appelé modèle de marché. Deux versions en furent proposées, l'une en 1963
connue sous le nom de modèle diagonal, l'autre améliorée proposée en 1967 et
dénommée modèle linéaire.

Le modèle de marché permet de mettre en évidence le risque total de l'entreprise et


notamment sa composante essentielle : le risque systématique ou risque de marché. Ce
risque est égal au produit du bêta du titre par l'écart-type du taux de rentabilité du
marché. Ce risque est un risque non-diversifiable car un investisseur ne peut l'éliminer,
même en diversifiant son portefeuille.

Le modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF) est un prolongement du modèle


de marché. Le MEDAF est issu des travaux de W. Sharpe, F. Black, E. Fama, et Linter-
Mossin. Il décrit le processus selon lequel s'instaure un équilibre général du marché des
capitaux ; celui-ci ne se limite pas à une vision macro-économique mais définit en même
temps la position d'équilibre de chaque entreprise caractérisée par son espérance de
rentabilité et son risque.

Le MEDAF offre ainsi une explication intégrée des problèmes financiers étudiés
isolément jusqu'alors. Comme l'écrit très justement Rubinstein (1973), "dans les années
récentes, l'élaboration de la théorie du portefeuille a mis en pièces les divisions
traditionnelles de la finance, ce qui a toujours été souhaitable est maintenant devenu
possible : l'évaluation des actions, les décisions d'accroissement des actifs et les
politiques de structure du capital sont devenues des conséquences des modèles d'équilibre
du marché, sous hypothèse d'incertitude".

19
Le MEDAF apporte ainsi une réponse aux questions de l'influence des décisions
financières sur la valeur de l'entreprise et du coût des capitaux propres pour une structure
financière donnée.

R.H. Hamada (1969) a démontré que, dans une situation d'équilibre, la valeur de
l'entreprise est indépendante de sa structure financière ; il confirme ainsi la thèse de F.
Modigliani et M. Miller en l'absence comme en présence d'impôt. Le MEDAF permet
aussi de valider la proposition de F. Modigliani et M. Miller selon laquelle le taux de
capitalisation des capitaux propres croît linéairement avec le levier d'endettement (dettes
sur capitaux propres).

Pour tester le réalisme du MEDAF, c'est-à-dire son pouvoir explicatif des phénomènes
observés sur les marchés financiers, de nombreuses études empiriques ont été réalisées :
M. Blume (1971 et 1975), F. Black, M. Jensen et M. Scholes (1972), R. Roll (1977) et
plus récemment E. Fama et K. French (1992). Les résultats de ces études sont pour la
plupart très décevants et montrent que la relation entre le bêta et la rentabilité n'est pas
vérifiée aux Etats-Unis. Ce qui ne signifie pas pour autant que le MEDAF soit une
théorie non-valide, mais pratiquement impossible à tester rigoureusement. "La théorie du
MEDAF nécessite un véritable indice de marché qui soit efficient dans le sens de la
théorie de H. Markowitz, c'est-à-dire d'avoir une variance minimum pour un rendement
attendu" (R. Roll, 1988).

D. Breeden (1979) a développé une extension importante du MEDAF à la suite de


critiques de ce modèle.

S. Ross l'a généralisé en 1976. Son modèle d'évaluation par arbitrage (MEA ou
"Arbitrage Pricing Theory" - APT) est fondé sur l'hypothèse que les returns des titres sont
des fonctions linéaires non pas d'un seul facteur mais de plusieurs. Les tests empiriques
fournissent pour la plupart de meilleurs résultats que ceux effectués pour le MEDAF
(Voir par exemple R. Roll et S. Ross, 1980 ; Chen, R. Roll et S. Ross, 1983).

L'APT devait lui-même faire l'objet d'une extension à l'environnement international


par B. Solnik en 1974 qui a élaboré un "International Asset Pricing Model". On verra
aussi sur ces questions M. Adler et B. Dumas (1983) et P. Fontaine (1988).

Le MEDAF se fonde sur la notion de taux de rentabilité anticipé. La question se pose


alors de savoir quelles anticipations doit-on utiliser lors de l'application du modèle ? Ce
qu'un investisseur anticipe dépend de ce qu'il sait. Dès lors, il est très important de savoir
si les cours des actions reflétant les valeurs fondamentales des entreprises.

L'interrogation peut se scinder en deux : quelles informations le marché utilise pour


évaluer les entreprises et avec quel degré de précision utilise-t'il ces informations ? Les
réponses soulèvent la question centrale de l'efficience des marchés.

20
B. L'efficience des marchés

Très tôt l'étude de l'efficience des marchés a retenu l'attention des analystes. Dès 1900,
L. Bachelier testa l'hypothèse selon laquelle l'espérance mathématique des profits pour un
investisseur devait être nulle, c'est-à-dire que les variations des cours de bourse des
actions correspondent à un mouvement aléatoire.

"Les influences qui déterminent les mouvements de la bourse sont innombrables : les
événements passés, actuels et même escomptables ne présentant souvent aucun rapport
avec les variations, se répercutent sur son cours. A côté des causes, en quelque sorte
naturelles des variations, interviennent aussi des causes factices : la bourse agit sur elle-
même et le mouvement actuel est fonction non seulement des mouvements antérieurs,
mais aussi de la position de la place. La détermination de ces mouvements se subordonne
à un nombre infini de facteurs : il est, dès lors, impossible d'en espérer la prévision
mathématique. Les opinions relatives à ces variations se partagent si bien qu'au même
instant, les acheteurs se croient à la hausse et les vendeurs à la baisse".

L. Bachelier apparaît ainsi comme le précurseur de l'hypothèse théorique connue sous


le nom de "marche au hasard" (ou random walk). Beaucoup d'autres travaux suivirent
émanant notamment des statisticiens. Parmi ceux-ci, il convient de citer ceux de Cowles
(1933), Working (1934), Kendall (1953) et Osborne (1959 et 1962) ; ces deux derniers
auteurs soutenant que les variations des prix des titres étaient statistiquement
indépendantes d'une période à l'autre. En d'autres termes, les prix suivaient "une marche
au hasard". P. Samuelson (1965) a fourni les fondements théoriques de l'hypothèse
d'efficience des marchés mais, c'est à E. Fama qu'il revient d'avoir formulé de manière
précise en 1965 la théorie de la marche au hasard des prix spéculatifs et d'avoir montré
que le prix pratiqué pour un actif financier sur un marché efficient reflète, à tout moment,
sa valeur intrinsèque :

"Sur un marché efficient la concurrence que se livrent un grand nombre d'opérateurs


intelligents crée une situation dans laquelle, à chaque moment, les prix des différentes
valeurs reflètent les effets de l'information fondée, d'une part, sur des événements qui se
sont déjà produits et, d'autre part, sur des événements que le marché s'attend à voir se
produire dans le futur. En d'autres termes, le prix pratiqué pour un actif financier sur un
marché efficient est, à tout moment, une bonne estimation de sa valeur intrinsèque".

E. Fama a défini, dans son article de 1970, trois types de forme d'efficience
informationnelle auxquels correspondent des tests spécifiques: la forme faible, la forme
semi-forte ou événementielle et la forme forte. La forme faible indique que les prix
passés ne contiennent pas d'informations qui peuvent être utilisées pour prédire les
variations de prix dans le futur. La forme semi-forte indique que l'information publique
ne peut pas être utilisée pour prédire les variations de prix. Enfin, la forme forte indique

21
que même les informations confidentielles ne peuvent pas servir à la prédiction des
variables des cours futurs12.

Selon la forme forte de l'hypothèse d'efficience, la maximisation de la valeur


fondamentale de l'entreprise pour les actionnaires correspond à la maximisation de la
valeur des actions de l'entreprise. Cela est dû au fait que la réaction du marché aux
stratégies et événements incorpera les meilleures estimations possibles de la valeur créée
ou détruite qui pourront être établies à partir de l'information aisément disponible. Des
travaux théoriques plus récents soulignent que les mêmes conclusions ne peuvent pas être
déduites des formes faible et semi-forte. En particulier, même si les marchés utilisent
parfaitement toute l'information publique pour faire les bonnes prévisions, cette
information reflétera plutôt les efforts fournis pour les revenus à court terme que ceux à
long terme. En conséquence, les dirigeants dont le salaire ou la sécurité de l'emploi
dépend des cours des actions peuvent être incités à négliger le long terme pour privilégier
les mesures de performance à court terme.

Les critiques de l'hypothèse d'efficience ont débuté avec la publication en 1981 de


deux articles empiriques de S.F. Leroy et R.D. Porter (1981) et R.J. Shiller (1981). Ces
articles tendaient à démontrer que les variations des cours sont trop importantes pour
n'être que le reflet des modifications des anticipations sur les dividendes futurs. En 1988,
E. Fama et K. French réalisent des analyses statistiques des mouvements à long terme des
cours qui indiquent des corrélations négatives importantes des cours sur des périodes de
trois à cinq ans, ce qui contredit les versions initiales de la théorie utilisées dans les
précédentes analyses empiriques.

D'autres études économétriques indiquent que la forme faible de l'hypothèse


d'efficience n'est pas toujours cohérente avec les études empiriques, mais que les écarts
ne sont pas assez importants pour les rejeter en bloc (N.G. Mankiw, D. Romer et M.
Shapiro, 1991).

Les articles parus en 1990 dans le "Journal of Economic Perspectives, Symposium on


bubbles" soutiennent la possibilité et les implications de déviations systématiques de
l'efficience des marchés13.

En 1991, E. Fama donnait une suite à son article de 1970 dans laquelle il précise que,
si l'on tient compte du niveau non négligeable des coûts d'information et de transaction, il
est difficile d'affirmer que sur un marché efficient les prix reflétent toute l'information
disponible.

12 On rencontre dans la littérature financière d'autres définitions de l'efficience des marchés


financiers. On retiendra ainsi S.J. Grossman et J.E. Stiglitz (1980), M. Jensen (1978) et M.
Rubinstein (1975).
13 Voir par exemple l'article de A. Shleifer et L. Summers (1990) et pour une présentation R.
Cobbaut (1997), 293-304.

22
L'histoire retracée de la valeur en finance fait apparaître la lente intégration de
l'ensemble des partenaires de la firme aux côtés des seuls actionnaires. Cet
enrichissement progressif de la théorie financière est dû à l'apport de la théorie des
organisations. L'introduction de contraintes externes à la finance a modifié la conception
de l'entreprise : d'une firme conçue comme une "boîte noire", on est passé à une firme de
nature contractuelle, et c'est à la création de valeur que l'on doit d'avoir synthétisé cette
évolution. Est-ce là la fin de l'histoire ou l'histoire continue-t'elle sa marche ?

2. LA VALEUR : LA FIN DE L'HISTOIRE OU L'HISTOIRE EN MARCHE ?

La démarche fondée sur la création de valeur connaît aujourd'hui un tel engouement


que l'on est en droit de se demander si l'on n'a pas atteint "la fin de l'histoire" dans le
cadre d'un nouvel ordre stratégique mondial (2.1.). Cependant, déjà, l'histoire se remet en
marche et de nouvelles questions et, peut être, de nouvelles réponses apparaissent (2.2.).

2.1. La fin de l'histoire : l'affirmation de l'approche par la création de valeur

Conçue à l'origine comme un instrument d'évaluation financière des entreprises, la


démarche fondée sur la création de valeur s'est peu à peu éloignée de cette optique
restrictive pour devenir un guide normatif de la gestion des entreprises. En effet, selon
leurs propres assertions, les entreprises n'affichent plus actuellement qu'un objectif
unique et totalisant la création de valeur pour leurs actionnaires14 annihilant tout débat
potentiel et contradictoire. Aussi, la réflexion porte aujourd'hui plus sur les moyens
(2.1.1.) et sur le cadre institutionnel (2.1.2.) de la réalisation de cet objectif que sur la
mesure en elle-même15.

2.1.1. Les moyens de la création de valeur : les décisions de gestion

Les recherches menées dans ce domaine sont destinées à mettre en évidence les
leviers de la création de valeur au sein de l'entreprise. On distingue deux types principaux
de leviers, les leviers stratégiques, d'une part, et les leviers financiers, d'autre part.

A. Les leviers stratégiques

De façon globale, A. Rappaport (1987) a proposé une modélisation systématique du


lien entre l'avantage concurrentiel et la création de valeur fondée sur les travaux de M.E.
Porter (1986).

14 Selon une enquête de janvier 1995 de Bossard Consultants auprès d'une quarantaine
d'entreprises françaises, 75 % des dirigeants font de la croissance de la valeur leur principal
objectif.
15 Les développements qui suivent sont largement inspirés des chapitres III et IV de l'ouvrage "La
création de valeur de l'entreprise" de J. Caby et G. Hirigoyen (1997).

23
Cette modélisation montre non seulement que la création de valeur résulte directement
des choix stratégiques de l'entreprise (attrait du secteur, position concurrentielle, avantage
concurrentiel privilégié), mais aussi que des leviers de création de valeur (taux de
croissance du chiffre d'affaires, marge opérationnelle, investissement en BFR,
investissement en immobilisations, coût du capital) peuvent être activés afin d'optimiser
la gestion de l'entreprise. En effet, les flux de cash flows générés par l'entreprise
dépendent de la qualité de l'utilisation de ces leviers, indépendamment de la nature de
l'avantage concurrentiel.

Ainsi, la création de valeur peut devenir un guide pour les choix des secteurs
d'activités à recommander, des positions et des avantages concurrentiels à rechercher, des
politiques fonctionnels à optimiser.

Le choix du mode de croissance (interne ou externe) peut, à son tour être apprécié en
fonction de la création de valeur.

Pour ce qui concerne la croissance interne, de nombreuses recherches ont clairement


établi que la valeur de marché de l'entreprise est favorablement influencée par :

• les investissements en immobilisations (J. McConnel et C.J. Muscarella, 1985) ;

• les dépenses en recherche et développement (T. Copeland, T. Koller et S. Murrin,


1994 ; S. Chan, J. Kensiguer et J. Martin, 1992 ; K.W. Chauvin et M. Hirshey, 1993 ;
des résultats plus contrastés s'observent chez M.L. José, L.M. Nichols et J.L. Stevens,
1986) ;

• et de façon générale, par des investissements de nature stratégique ayant une portée à
plus long terme (J.R. Woodbridge, 1988 ; J.R. Woodbridge et C.C. Snow, 1990 ;
R.E. Hoskinson, J.S. Harrison et D.A. Dubofsky, 1991).

Il convient de rappeler qu'en certaines circonstances l'application stricte de critères


financiers, comme la valeur actuelle des cash-flows, peut mener au rejet de projets ayant
une grande valeur stratégique (R.C. Hayes et S.C. Wheelwrigh, 1984). Certains projets
doivent donc être évalués non seulement selon leur taux de rendement au regard du coût
du capital mais aussi selon les coûts et les risques stratégiques auxquels s'expose
l'entreprise si elle n'effectue pas de tels investissements (C.Y. Baldwin et K.B. Clark,
1992).

Les décisions d'acquisition, quant à elles, constituent un champ d'étude par excellence
pour une appréciation de l'efficacité de décisions stratégiques en termes de création ou de
destruction de valeur. En effet, les acquisitions n'ont de signification que parce qu'elles
permettent la conquête de parts de marché et la création de synergies, c'est-à-dire
l'amélioration des résultats des activités existantes ou acquises.

24
Il est de ce fait normal que de très nombreuses études aient cherché à valider
empiriquement le lien existant entre la performance des O.P.A. et les stratégies mises en
œ u vre (A. Couret et G. Hirigoyen , 1992 ; J. Caby, 1994). La plupart des résultats
obtenus au cours de ces dernières années montrent que les performances anormales
réalisées par les sociétés acquéreuses varient entre le négatif et le faiblement positif. Dans
tous les cas, même lorsqu'elles sont positives, elles sont très nettement inférieures à celles
réalisées par les cibles. Autrement dit, les performances anormales réalisées tendent à
indiquer que la stratégie d'acquisition profite davantage aux actionnaires de la société
cible pour lesquels elle crée de la valeur qu'à ceux de la société acquéreuse.

Les résultats les plus embarrassants sont toutefois ceux de R. Roll (1986), K.L.
Fowler et D.R. Schmidt (1989), et S. Sudarsanam, P. Holl et A. Salami (1993) qui
attestent d'une anticipation de synergies négatives, le plus souvent accompagnées, du fait
des primes offertes, d'un transfert de richesse au détriment des actionnaires des
entreprises acquéreuses.

A contrario, pour ce qui concerne les opérations de décroissance externe, P. Sentis


(1995) trouve une réaction au cours des actions significativement positive pour un
échantillon de 71 désinvestissements d'entreprises françaises sur la période 1988 à 1991.
Ces opérations sont fréquemment inspirées par la démarche de la création de valeur qu'il
s'agisse de recentrage stratégique, de cessions d'immobilisations ou de cessions de
participations.

B. Les leviers financiers

Plusieurs types de leviers financiers existent pour accroître la valeur actionnariale.


Parmi ceux-ci on peut retenir : les offres publiques de rachat d'actions et la gestion des
risques des prix financiers.

Les rachats de leurs propres actions par les sociétés sont des opérations très courantes
aux Etats-Unis et au Royaume-Uni (K. Feghali, 1996) et qui tendent à s'amplifier en
Europe Continentale , notamment en France, depuis que le souci de la valeur
actionnariale trouve un écho chez les dirigeants.

L'offre publique de rachat de leurs propres actions par les sociétés est un élément
intéressant de la stratégie financière de certains groupes industriels. Elle est à la source
d'une importante flexibilité recherchée par les dirigeants pour établir une structure
rationnelle du capital permettant l'accroissement de la valeur actionnariale. Comme a pu
le résumer fort justement C.D. Ellis (1965), le principal objectif de la stratégie de rachat
est de déterminer la taille et la formation du capital pour maximiser l'intérêt à long terme
des actionnaires mesuré par la richesse (valeur de l'action sur le marché) et par la
rentabilité (dividende par action).

25
De la même façon, la gestion des risques des prix financiers permet d'accroître la
valeur actionnariale. Les prix financiers sont définis par C.H. Smithson, C.W. Smith Jr et
D.S. Wilford (1995) comme étant les taux d'intérêt, les prix des devises et les prix des
matières premières. Les entreprises consacrent des efforts à développer des stratégies
d'immunisation des risques. Ces efforts restent cependant encore limités (A. Couret, J.
Devèze et G. Hirigoyen, 1996 ; D.R. Lessard, 1995). Pourtant, bon nombre d'auteurs (A.
Barnea, R.A. Haugen et L.W. Senbet, 1985 ; A. Shapiro et S. Titman, 1985 ; C.W. Smith
et R. Stulz, 1985) montrent clairement qu'une stratégie d'immunisation des risques
permet de maximiser la richesse des actionnaires.

Pour gérer les risques des prix financiers, l'entreprise peut utiliser des moyens
"comptabilisables". Ainsi, pour le risque de change, elle peut réaliser des emprunts dans
la devise du client ou encore délocaliser des unités de production à l'étranger. Une autre
solution consiste à utiliser des instruments "hors-bilan" : contrats à terme bancaires,
contrats à terme boursiers, swaps et options.

La gestion du risque se fait par un processus d'arbitrage entre les coûts des outils, les
politiques de réduction des risques et les bénéfices que cela rapporte en termes de coût
d'opportunité. La gestion des risques permet de réduire la volatilité des cash-flows (avant
impôts) et, en conséquence, la volatilité de la valeur de l'entreprise. Cette gestion permet
aussi de limiter la probabilité du risque de défaillance. La question qui se pose est
toutefois celle de savoir comment la couverture des risques a un impact sur les cash-
flows réels d'une entreprise.

La considération première pour une stratégie de couverture des risques est d'accroître
la valeur de la richesse des actionnaires en évitant les coûts de faillite (S.W. Rawls III et
C.H. Smithson, 1993). Lorsqu'une entreprise est détenue par des propriétaires ne
disposant pas d'un portefeuille d'investissements diversifiés (propriétaire unique, petite
entreprise familiale ...), la gestion des risques permet d'accroître la valeur de l'entreprise,
pour ces propriétaires, par la réduction du risque spécifique ou du risque diversifiable.

Si les leviers financiers et stratégiques, en tant qu'instrument de la gestion des


entreprises, affectent la valeur de l'entreprise, le cadre institutionnel de ces décisions de
gestion est aussi déterminant.

2.1.2. Le cadre institutionnel de la création de valeur : la gouvernance d'entreprise

La gouvernance d'entreprise, traduction de corporate governance, est constituée du


réseau de relations liant plusieurs parties dans le cadre de la détermination de la stratégie
et de la performance de l'entreprise. Ces parties sont, d'une part, les actionnaires, les
dirigeants et le conseil d'administration, d'autre part, les clients, les fournisseurs, les
banquiers et la communauté (R.A.G. Monks et N. Minow, 1995).

26
Le concept de gouvernance d'entreprise renvoie directement à l'influence des
décisions stratégiques sur la création de valeur. Dans la mesure où la politique générale
de l'entreprise est principalement déterminée par ses dirigeants, la maximisation de la
valeur est placée sous leur responsabilité. Le rôle assigné à la gouvernance d'entreprise
est alors, à l'aide de leviers incitatifs et de mécanismes de contrôle, d'aligner le
comportement des dirigeants sur le critère de maximisation de la richesse des
actionnaires.

A. La place des dirigeants au sein du processus de création de valeur

La théorie de l'agence considère que les dirigeants sont les agents des actionnaires au
sein de l'entreprise et qu'ils ont vocation à gérer l'entreprise dans le sens de l'intérêt des
actionnaires (S.A. Ross, 1973 et M.C. Jensen et W.H. Meckling, 1976). Or, les dirigeants
et les actionnaires possèdent des fonctions d'utilité différentes et agissent de façon à
maximiser leurs utilités respectives (S.A. Ross, 1973). Le conflit d'agence induit par ce
constat conduit à l'hypothèse d'un opportunisme des dirigeants qui peut se concrétiser de
diverses manières :

• La recherche de la croissance (le managérialisme) : la rémunération des dirigeants


dépend souvent de la taille des entreprises car, en pratique, ce sont habituellement
des enquêtes de salaire fondées sur le lien entre la taille et la rémunération qui
servent de base à la détermination de la rémunération des dirigeants (G.P. Baker,
M.C. Jensen et K.J. Murphy, 1988). Ils sont alors incités à favoriser la croissance
(interne comme externe) même au détriment de la création de richesse.

• La diversification : elle peut être le symptôme d'un conflit entre les actionnaires et les
dirigeants. En effet, si les actionnaires peuvent facilement diversifier le risque de leur
portefeuille, il n'en est pas de même pour les dirigeants qui ont investi tout leur
capital humain dans l'entreprise. Ces derniers peuvent de la sorte être amenés à
diversifier en contradiction avec l'intérêt des actionnaires (Y. Amihud et B. Lev,
1981). De ce fait, les acquisitions sont d'autant plus diversifiées que la richesse des
dirigeants est investie dans l'entreprise et les dirigeants spécialistes d'une technologie
tendent à adopter des stratégies de spécialisation sauf si les bénéfices personnels de la
diversification excédent ceux de la spécialisation (D.O. May, 1995).

• La position charnière des dirigeants : ils sont à la fois les représentants des
actionnaires, chargés de défendre leurs intérêts, et les supérieurs des employés. Cet
arbitrage pose des problèmes de motivation. Même dans le cadre de la théorie
néoclassique de maximisation de la valeur, il est très probable que, sauf incitations
pécuniaires suffisantes, les dirigeants soient uniquement tentés de privilégier les
exigences des salariés (C.H. d'Arcimoles, 1995).

• L'enracinement des dirigeants : cette thèse soutient que les dirigeants qui possèdent
une majorité solide du capital échappent à tout contrôle et peuvent ainsi gérer dans

27
une optique contraire à la maximisation de valeur, l'enracinement des dirigeants
pouvant se faire à l'aide des techniques de l'ingénierie financière lorsque le dirigeant
ne dispose pas de la surface financière suffisante. A. Shleifer et R.W. Vishny (1989)
ont proposé une autre conception de l'enracinement des dirigeants par la réalisation
d'investissements spécifiques qui rendent coûteux leur remplacement et leur
permettent d'obtenir des rémunérations plus élevées, de plus grands avantages et plus
de latitude pour déterminer la stratégie de l'entreprise. Deux perspectives alternatives
sur l'enracinement des dirigeants peuvent être évoquées (M. Paquerot, 1995). Une
perspective favorable : la réalisation par les dirigeants d'investissements spécifiques à
leurs compétences va leur permettre de dégager des rentes dont les actionnaires et les
différents partenaires de la firme seront indirectement bénéficiaires (R.P. Castanias et
C.E. Helfat, 1992). Une perspective mixte : l'enracinement des dirigeants leur permet
de se concentrer sur le long terme et de se dégager des pressions à court terme
exercées par le marché des actions.

Afin de lutter contre ces déviations, la gouvernance d'entreprise met en jeu des leviers
d'alignement du comportement des dirigeants.

B. Les leviers d'alignement du comportement des dirigeants sur le critère de


maximisation de la valeur

Dès lors que la théorie de l'agence considère la firme comme une fiction légale servant
de nœud pour un ensemble de relations contractuelles interindividuelles (M.C. Jensen et
W.H. Meckling, 1976), on peut l'appréhender comme un système d'incitation où le
dirigeant joue un rôle charnière.

On peut distinguer deux types d'incitations induites par la théorie de l'agence, les
incitations financières et les mécanismes de contrôle.

Les incitations financières sont destinées à lier la rémunération des dirigeants


(récompenses) à la performance de l'entreprise (l'augmentation de la richesse des
actionnaires). "Il y a de nombreux mécanismes par lesquels la politique de rémunération
(des dirigeants) peut procurer des incitations à la création de valeur pour les actionnaires,
tels que des bonus et des révisions de salaire basés sur la performance, des stock-options,
et des décisions de licenciement basés sur la performance"(M.C. Jensen et K.J. Murphy,
1990). Par ailleurs, la détention d'actions par les dirigeants constitue une incitation
financière forte, le patrimoine de ces derniers dépendant directement de la valorisation de
l'action16.

16 H. Leland et D. Pyle (1977) montrent que dans une économie caractérisée par une asymétrie
d'information entre les dirigeants et les actionnaires, la part du capital détenu par le dirigeant
signale la qualité des projets d'investissement. Ils parviennent ici aux mêmes conclusions que
M.C. Jensen et W.H. Meckling (1976) qui supposent une corrélation positive entre les droits de
propriété possédés par les dirigeants et la valeur de la société.

28
Selon S.F. O'Byrne (1995), la rémunération des dirigeants doit, si elle souhaite les
inciter à diriger l'entreprise dans un but de maximisation, parvenir à arbitrer entre quatre
contraintes :

• l'alignement de la fonction d'utilité des dirigeants sur la maximisation de la valeur de


l'entreprise ;

• le levier pour inciter les dirigeants à prendre des décisions douloureuses


(licenciements, fermetures, ...) afin de maximiser la valeur ;

• le maintien, c'est-à-dire l'apport d'une rémunération suffisante pour retenir les


dirigeants dans les périodes difficiles ;

• la réduction du coût pour les actionnaires en limitant la rémunération des dirigeants à


des niveaux qui permettent la maximisation.

Ce système, et plus particulièrement ses deux dernières modalités, conduit à assurer


aux dirigeants un niveau de rémunération trop prévisible dans la mesure où il y a des
freins à la baisse comme à la hausse des salaires. En définitive, une faible part de la
rémunération est réellement risquée. C'est pourquoi rien ne peut remplacer la
participation réelle au capital.

Cependant, la mise en place d'incitations financières destinées à aligner l'intérêt des


dirigeants et des actionnaires peut produire des résultats contre-productifs. En effet,
l'accumulation avec le temps d'actions d'une entreprise peut conduire à une aversion au
risque des dirigeants et à un non-alignement des incitations à la prise de risque (Y.
Amihud et B. Lev, 1981 ; D.O. May, 1995).

La plupart des études empiriques concluent à l'existence d'un lien positif entre la
rémunération des dirigeants et la performance de l'entreprise, mais, certains auteurs
soulignent la faiblesse de ce lien. M.C. Jensen et K.J. Murphy (1990) attribuent ce
constat aux forces publiques et privées qui encadrent le salaire à la hausse comme à la
baisse, seule une part réduite de la rémunération étant véritablement soumise à la
variabilité et au risque.

En complément des incitations financières, les actionnaires disposent aussi de


mécanismes plus coercitifs de contrôle pour aligner le comportement des dirigeants sur
l'objectif de maximisation de la création de valeur.

• la géographie du capital

Le contrôle des actionnaires s'exerce au travers du droit de vote (c'est même, a priori,
le premier mode de contrôle). G. Charreaux (1991) a détecté trois conceptions
principales quant à la liaison entre la performance et la structure de propriété/géographie

29
du capital qui semblent s'affronter : la thèse de la convergence des intérêts (plus le
pourcentage détenu par les dirigeants est important, plus l'écart par rapport à l'objectif de
maximisation de la valeur est faible ; M.C. Jensen et W.H. Meckling, 1976), la thèse de
la neutralité (toutes les structures sont équivalentes, la concentration de l'actionnariat
variant de telle sorte que cela favorise la maximisation de la valeur ; H. Demsetz, 1983)
et la thèse de l'enracinement des dirigeants.

Si l'on fait abstraction du problème de la participation des dirigeants au capital de


l'entreprise, on peut avancer que les entreprises qui ont un capital peu concentré laissent
une marge de man œ uvre appréciable aux dirigeants (on parlera d'entreprises
managériales) et qu'à l'inverse les entreprises au capital fortement concentré induisent un
contrôle important des actionnaires sur les dirigeants (on parlera d'entreprises
contrôlées)17.

Comme le souligne H. Short (1994) dans une excellente revue de la littérature, les
nombreuses recherches empiriques consacrées à cette relation n'ont pu parvenir à mettre
en évidence un lien clair entre la géographie du capital et la performance. J. Cubbin et D.
Leech (1983) considèrent, à ce propos, que l'influence de la géographie du capital ne peut
être sérieusement prise en considération que si l'on intègre la capacité des actionnaires à
agir sur les décisions, c'est-à-dire, principalement, la représentation au conseil
d'administration.

17La concentration de l'actionnariat varie de telle sorte que cela favorise la maximisation de la
valeur.

30
• Le conseil d'administration

E.F. Fama (1980) ainsi que E.F. Fama et M.C. Jensen (1983) attribuent deux fonctions
principales au conseil d'administration, évaluer et ratifier les décisions d'investissement à
long terme, d'une part, et contrôler la performance des principaux dirigeants, d'autre part.
Des conclusions similaires figurent dans le célèbre "Rapport Cadbury" publié au
Royaume-Uni en 1992 sur la gouvernance des entreprises.

En conséquence, la composition et la structuration du conseil d'administration sont


d'une grande importance. E.F. Fama (1980) a suggéré d'inclure des administrateurs
externes (Au sens où ils n'exercent pas de fonctions managériales dans l'entreprise) afin
d'améliorer l'indépendance et incidemment la qualité du contrôle18. Cette hypothèse a
depuis fait l'objet de contestations du fait de résultats empiriques décevants et surtout
d'hypothèses théoriques alternatives : les administrateurs internes sont mieux à même de
juger la qualité de la performance, les administrateurs internes sont plus aptes au
traitement des questions stratégiques (A. Klein, 1995), les administrateurs externes sont
désignés par le PDG dans la pratique et, en conséquence, inféodé à lui (J. Pfeffer, 1972),
les participations croisées de PDG dans leurs conseils d'administrations respectifs
réduisent l'indépendance de leur jugement (K. Hallock, 1995) ...

• La politique d'endettement

Le financement de la croissance des entreprises par la dette (plutôt que par l'appel aux
actionnaires) permet de réduire les coûts d'agence (M.C. Jensen et W.H. Meckling,
1976). La dette motive efficacement les dirigeants à tenir leurs obligations vis à vis des
prêteurs à la différence des dividendes pour leurs actionnaires. C'est pourquoi en
présence de "free cash-flow", celui-ci doit être distribué aux actionnaires si la firme
souhaite être efficace et maximiser la richesse des actionnaires (M.C. Jensen, 1986). Le
paiement monétaire aux actionnaires réduit les ressources contrôlées par les managers et,
donc, leur pouvoir ; elle les soumet aussi objectivement au contrôle du marché lorsqu'ils
veulent financer de nouveaux investissements.

• Le marché financier

Tout d'abord, le marché financier intervient comme un mécanisme de contrôle dans la


mesure où les actionnaires mécontents peuvent se défaire de leurs titres en entraînant
ainsi une baisse. Celle-ci induit une diminution de la rémunération des dirigeants s'il
existe une indexation et rend plus difficile l'appel au marché pour se financer. Ensuite, le
marché financier intervient sous la forme du marché du "contrôle des sociétés" (M.C.

18 Cependant, les administrateurs internes peuvent aussi avoir une influence positive sur la
performance car ils ont accès à des informations plus riches et plus fines reposant sur des critères
subjectifs relatifs qui tiennent compte de la position de la firme et de l'influence de son
environnement et qui sont pertinents pour évaluer la performance des dirigeants et le bien-fondé
des initiatives stratégiques (L. Godard, 1996).

31
Jensen et R.S. Ruback, 1983). En effet, si les objectifs stratégiques choisis par les
dirigeants ne satisfont pas à la contrainte de maximisation de la richesse, un conflit
d'intérêt apparaît entre les dirigeants et les actionnaires qui peut être résolu grâce à un
instrument coercitif : la menace puis l'exécution d'une prise de contrôle externe qui induit
une modification des contrats fondamentaux; c'est-à-dire, pour les dirigeants un risque de
révocation à l'issue de la prise de contrôle.

• Le marché du travail

Les participants individuels de la firme, en particulier les dirigeants, font face à la


discipline et aux opportunités proposées par le marché du travail pour leurs services tant
à l'intérieur qu'à l'extérieur de la firme (E.F. Fama, 1980). S'il n'existe pas d'indexation de
la rémunération sur la performance, les meilleurs d'entre eux seront amenés à partir.
Inversement, si les dirigeants ne sont pas performants, ils pourront être remplacés, soit
par des individus issus de l'entreprise (marché du travail interne), soit par des individus
externes à l'entreprise (marché du travail externe). Le marché du travail est ainsi un
instrument de discipline qui s'exerce sur les dirigeants.

• La concurrence des autres firmes (le marché des biens et services)

La firme et, a fortiori, les dirigeants sont disciplinés par la concurrence des autres
firmes (E.F. Fama, 1980). En effet, si les dirigeants opèrent des prélèvements trop
importants, il en résulte une hausse des prix et, de façon concomitante, une perte de
compétitivité qui conduit à des rajustements en sens inverse (H. Demsetz, 1983).

L'affirmation de l'approche par la création de valeur exposée précédemment est


indéniable. D'une part, elle conduit à mettre en place un système institutionnel de
gouvernance destiné à contrôler le comportement opportuniste du dirigeant ; d'autre part,
elle offre un guide normatif de lecture des décisions des dirigeants. L'observation de la
pratique récente des entreprises, notamment en France, permet de se rendre compte de
son influence, chaque jour apportant son lot d'illustrations, qu'il s'agisse de décisions de
gestion ou de l'introduction d'instruments de gouvernance. Mais, n'est-ce pas au moment
où la valeur est au faîte de sa gloire qu'elle doit de nouveau se remettre en question ?

2.2. L'histoire en marche : la remise en question de l'approche par la création de valeur

L'odyssée tumultueuse de la valeur esquissée au cours des pages précédentes pourrait


nous faire croire que le récit s'achève. Mais, déjà, l'histoire se remet en marche, les
contradictions surgissent, de nouvelles questions et, peut être, de nouvelles réponses
apparaissent.

Après être passé de la maximisation du profit de la firme conçue comme une "boîte
noire" à la maximisation de la valeur actionnariale de la firme contractuelle, assistons-
nous aux prémisses d'un nouveau déplacement théorique vers la maximisation de la
valeur totale de la firme partenariale ?

32
Cette nouvelle démarche théorique suppose que l'on sacrifie de nombreux présupposés
critiques dans l'optique précédente. Ainsi, au primat des shareholders (actionnaires)
succède celui des stakeholders (2.2.1) et à l'allocation des ressources financières,
l'allocation des ressources humaines (2.2.2).

33
2.2.1. Du primat des shareholders au primat des stakeholders

L'optique habituelle retenue par la maximisation de la valeur actionnariale est


exprimée sans ambiguïté par G.B Stewart (1994) du cabinet Stern-Stewart : "La finance
d'entreprise et la théorie microéconomique nous indiquent que le premier objectif
financier est de maximiser la richesse des actionnaires. Cet objectif ne sert pas
simplement les intérêts des propriétaires de l'entreprise, c'est aussi la règle qui permet de
s'assurer que les ressources limitées de toutes sortes sont allouées, gérées et déployées de
façon aussi efficace que possible ce qui dès lors maximise la richesse au sens large"19.

Cette présentation de la théorie de la firme, si elle a le mérite de la clarté et si elle


permet de dégager un indicateur simple et opérationnel de l'efficacité des entreprises,
ignore virtuellement de nombreuses autres composantes ou stakeholders (partenaires) de
l'entreprise et, notamment, les salariés. En outre, l'incomplétude des contrats20 remet en
cause l'ensemble des fondements de la théorie de la firme tels qu'ils avaient été exposés
par K.J. Arrow et G. Debreu (1954) à propos de l'équilibre général dans la mesure où il
est impossible de formaliser ex ante l'ensemble des contrats.

La théorie de l'agence proposée par M. Jensen et W.H. Meckling (1976) tient certes
déjà compte de cette incomplétude en mettant en place des mécanismes susceptibles de
contrôler l'opportunisme des dirigeants, c'est à dire leur capacité à s'approprier ex post
une partie de la rente organisationnelle (de la valeur créée) au détriment des actionnaires.
En revanche, elle ne tire pas les mêmes conclusions pour les autres contrats bien que
l'entreprise soit considérée comme un noeud de contrats.

S. Grossman et O. Hart (1986) propose de traiter ce problème en avançant que


l'organisation de la production dans une firme résout le problème de l'incomplétude des
contrats en assignant à une partie, le propriétaire, tous les droits résiduels de contrôle de
l'utilisation des actifs dans une firme, c'est à dire les droits qui ne sont spécifiquement
contractés avec les autres participants21. Cette conception unilatérale de la relation
d'agence fait ainsi des actionnaires les seuls créanciers résiduels car, dans cette optique,
ils sont les seuls à assumer le risque résiduel de l'entreprise associé au statut de
propriétaire.

19 Cette expression renvoie bien sûr à la main invisible du marché de Adam Smith qui réconcilie
intérêts particuliers et intérêt général. On notera, à l'instar de A.O. Hirschman (1980), que
Montesquieu avait déjà présenté le même type de raisonnement dans "L'esprit des lois" : "Dans
une monarchie, la recherche de l'honneur fait mouvoir toutes les parties du corps politique de sorte
qu'il se trouve que chacun va au bien commun, croyant aller à ses intérêts particuliers".
Cependant, c'était à propos de l'amour de la gloire et non de celui du gain.
20 L'incomplétude des contrats renvoie au fait qu'il n'est pas possible ou trop coûteux de spécifier
ex ante l'ensemble des éventualités futures. Pour une présentation plus précise, on peut se reporter
à O. Favereau et P. Picard (1996).
21 Voir aussi plus loin M. Jensen et W.H. Meckling (1995).

34
Cependant, récemment, plusieurs auteurs ont proposé d'adopter une vision de
l'entreprise plurale où l'ensemble des stakeholders de la firme est réellement pris en
considération. G. Garvey et P.L. Swan (1994) conteste l'hypothèse de la maximisation de
la valeur actionnariale en arguant de l'organisation interne de la firme et, notamment, des
salariés mais aussi des créditeurs. Selon ces auteurs, "La gouvernance de l'entreprise ne
peut être comprise dans un monde où les droits de propriété sont parfaitement définis, de
telle sorte que les actionnaires, en tant que créanciers résiduels, représentent le seul
groupe digne de considération. (...).En effet, c'est seulement lorsque les contrats sont
incomplets que les problèmes de gouvernance deviennent intéressants mais, en
conséquence, les actionnaires ne sont plus les vrais créanciers résiduels".

De la même façon, G. Charreaux (1997-A) souligne que "l'assimilation de la notion


d'efficacité à celle de la création de valeur pour les actionnaires suppose des conditions
encore plus strictes, notamment qu'ils soient les propriétaires exclusifs de la firme, en
définissant la propriété de la firme comme la détention simultanée des droits de contrôle
résiduels et des droits à l'appropriation des gains résiduels. Sous cette hypothèse, les
actionnaires supportent l'intégralité des conséquences des décisions prises et il est
équivalent de maximiser la valeur totale de la firme ou la valeur pour les actionnaires,
seuls créanciers résiduels. Cependant, avec cette définition de la propriété, l'identification
des propriétaires devient complexe, par exemple, les actionnaires, notamment ceux des
grandes sociétés cotées de type managérial qui ne sont ni les décideurs résiduels, ni les
seuls créanciers résiduels, ne peuvent être considérés comme les détenteurs exclusifs des
droits de propriété".

Enfin, G. Hirigoyen (1997) propose de passer d'une "gouvernance d'agence" à une


"gouvernance de partenariat" qui devrait conduire à la recherche d'un nouvel équilibre
entre investisseurs financiers et acteurs industriels.

Les stakeholders ou partenaires de l'entreprise sont nombreux et peuvent être définis


comme tout groupe ou individu qui peut être affecté par la réalisation des objectifs de la
firme (R.E. Freeman, 1984) ou, de façon plus explicite, comme les parties qui encourent
un risque par rapport aux produits des activités de la firme (M.B.E. Clarkson, 1995)22. Ce
risque est lié de nouveau à l'incomplétude des contrats de la firme avec les stakeholders

22 S.L. Tiras, B. Ruf et R.M. Brown (1997) distinguent parmi eux les stakeholders volontaires (les
actionnaires, les clients, les créanciers, les fournisseurs, les salariés, ...) et involontaires (la
communauté, l'environnement, la société, ...). M.B.E. Clarkson (1995) sépare les stakeholders
primaires qui sont essentiels à la survie de l'entreprise (les actionnaires, les clients, la
communauté, les créanciers, les fournisseurs, le gouvernement, les salariés, ...) et les stakeholders
secondaires qui ne sont pas engagés dans une transaction avec l'entreprise mais qui néanmoins
sont affectés ou affectent les décisions de l'entreprise (les groupes de pression, les médias, ...).

35
car elle introduit un risque ex post pour ceux-ci dans la mesure où ils peuvent être
dépossédés de la rente générée par leur activité23.

La reconnaissance du rôle important de chacun des stakeholders conduit


automatiquement à une remise en cause de l'objectif de maximisation de la valeur
actionnariale au profit d'une notion d'équilibre entre les stakeholders, l'arbitrage revenant
aux dirigeants. En effet, ces derniers ont alors pour fonction de résoudre les inévitables
conflits d'intérêt entre stakeholders. Dans cet esprit, J.J. Laffont et D. Martimort (1997)
proposent une vision de la firme en tant qu'ensemble de contrats multilatéraux entre
chaque stakeholder (ou principal) et le dirigeant (ou agent commun) tandis que C.W.L.
Hill et T.M. Jones (1992) avancent une théorie de l'agence généralisée où tous les
stakeholders sont explicitement pris en compte ; le rôle des dirigeants étant de prendre
des décisions conformes aux intérêts de l'ensemble des stakeholders. Le comportement
du dirigeant peut alors être interprété comme le résultat d'un opportunisme sous
contrainte des stakeholders.

Néanmoins, M.B.E Clarkson (1995) propose une version très différente du rôle du
dirigeant : seul le souci d'équité peut dicter sa conduite en la matière sur la base de
principes moraux et éthiques. En effet, si jamais l'un des stakeholders vient à s'apercevoir
qu'il n'est pas traité avec équité, il peut être amené à se retirer et remettre en question la
substance de l'entreprise24.

Finalement, "dans une perspective normative, un système de gouvernement doit avoir


pour objectif de garantir la viabilité de la coalition qui permet à la firme d'être créatrice
de richesse" (G. Charreaux, 1997-A). Il doit dès lors (G. Charreaux, 1997-A) :

• "faire pression sur les dirigeants de façon à ce que leurs activités de création et de
redistribution de rentes satisfassent l'ensemble des stakeholders (dont les dirigeants)
et assument la viabilité globale et indépendante de la coalition, évitant ainsi les
situations de crise qui se traduisent soit par un éclatement de la coalition, soit par la
spoliation d'un groupe de stakeholders prisonniers de leurs transactions. Il s'agit de
l'aspect préventif du système ;

• être à même de faciliter la résolution des situations de crise (rôle curatif)".

2.2.2. De l'allocation des ressources financières à l'allocation des ressources


humaines

23 Ces rentes sont notamment le fait de la réduction des coûts de transaction induits par la mise en
place de relations à long terme avec les stakeholders qui améliorent in fine la valeur de la firme
(S.L. Tiras, B. Ruf et R.M. Brown, 1997).
24 Pour un approfondissement du rôle et des motivations du dirigeant, on peut se reporter à J.
Caby (1997) et G. Charreaux (1997-B)

36
Comme les développements précédents ont pu le suggérer, la conception de
l'entreprise comme lieu de maximisation de la valeur de la firme pour l'ensemble de ses
stakeholders, en dépit de son apport analytique important, demeure assez floue sans
parler de son opérationnalité. Une démarche "voisine" plus pertinente et prometteuse de
notre point de vue s'appuie sur la notion d'actif spécifique développée par O.E.
Williamson (1985).

Il y a spécificité des actifs lorsqu'un investissement durable doit être entrepris pour
supporter une transaction particulière et que cet investissement n'est pas redéployable sur
une autre transaction. Il peut s'agir d'actifs matériels, humains dédiés ou de site. Du fait
de la spécificité des actifs, il se crée un lien de dépendance personnelle durable entre les
parties qui conduit à mettre en oeuvre des structures de gouvernance adaptées à la
relation contractuelle, notamment la firme.

Ce concept, tout en tenant compte de l'incomplétude des contrats, introduit le temps


dans la relation contractuelle et améliore de ce fait la lisibilité du fonctionnement de
l'entreprise. Cela nous amène à reconsidérer les partenaires de la firme en distinguant, à
l'instar de P.B. Doeringer et M.J. Piore (1971), les marchés internes et les marchés
externes comme modes de coordination, ce qui conduit inévitablement à constater que le
développement de l'entreprise repose sur deux ressources spécifiques : le capital apporté
par les actionnaires et les compétences fournies par les employés.

M. Aoki (1984), que l'on peut créditer de cette redécouverte de la combinaison


productive, considère ainsi que les firmes peuvent être appréhendées comme la
combinaison de travail et capital spécifiques et que le rôle du management est alors
d'arbitrer entre ces deux groupes d'intérêt lors des prises de décision en matière de
production, d'investissement et de partage des rentes générées par l'entreprise.

On peut remarquer que si O.E. Williamson (1985) reconnaît l'importance du capital


humain spécifique à la firme, il ne va jusqu'au bout de son raisonnement et maintient la
primauté des apporteurs de capitaux, les actionnaires, considérant soit que les employés
jouissent d'une protection suffisante assurée par les instruments contractuels ou
institutionnels, soit que les investissements en capital humain sont de moindre
importance. Or, si le caractère durable de la relation contractuelle liée à ces deux
ressources est similaire, la redéployabilité du capital est certainement plus aisée que celle
du travail.

La compréhension du rôle déterminant du capital humain spécifique à la firme


nécessite que l'on s'attarde sur cette notion. M.M. Blair (1996) la définit comme le fait de
compétences, connaissances, réseaux ou relations personnelles qui sont spécialisées dans
une entreprise et qui sont plus valorisables dans cette entreprise qu'ils ne le seraient dans
une autre. R. Topel (1991) estime ainsi qu'environ 10 à 15 % de la rémunération totale
des employés des grandes entreprises rétribue des compétences spécifiques plutôt que des
compétences génériques. Il remarque notamment que lorsque des employés perdent leur

37
emploi sans faute de leur part, ils subissent une baisse de salaire de 10 à 15 % lorsqu'ils
sont de nouveau embauchés. En outre, lorsque leur ancienneté est supérieure à 10 ans, la
perte est encore plus marquée.

Ces constatations illustrent le caractère risqué du capital humain spécifique à la firme,


à l'image du risque encouru par les actionnaires, et soulignent, en conséquence, que les
actionnaires ne sont pas les seuls créanciers résiduels. Le risque supporté par le capital
humain spécifique peut être défini de façon plus précise. M.M. Blair (1997) distingue :

• le risque que la rente et les quasi-rentes qu'il génère soient expropriées ex post par les
autres partenaires, c'est à dire principalement les dirigeants et les actionnaires (le
problème du hold-up) ;

• le risque que sa valeur actuelle (sa capacité à générer des rentes et des quasi-rentes)
fluctue à l'avenir du fait, d'une part, d'un risque idiosyncratique (celui que les
compétences particulières ne soient plus utiles à une firme donnée) et, d'autre part,
d'un risque systémique (celui que la firme elle-même ne génère plus autant de
rentes).

On peut arguer à l'encontre de cette argumentation que les employés sont protégés du
risque d'expropriation par le fait que la firme est nécessairement concernée par sa
réputation d'équité. Une bonne réputation lui permettant de contracter dans des termes
favorables avec d'autres employés dans le futur. Néanmoins, il semble que ce mécanisme
a été très largement écorné (ou ignoré) par la pratique ces dernières années.

Pour leur part, dans le cadre d'une tentative de dépasser le problème d'équilibre et de
revenir à une conception plus orthodoxe des droits de propriété, O. Hart et J. Moore
(1990) soutiennent que les droits de propriété sur les actifs physiques de l'entreprise, et
plus spécialement la possibilité d'empêcher les autres d'utiliser les actifs, améliorent la
capacité du propriétaire à contrôler les salariés qui travaillent avec ces actifs. Si le
travailleur a besoin d'accéder aux actifs pour être productif, il a une incitation à réaliser
ce que les propriétaires des actifs physiques veulent qu'il fasse. En outre, la propriété des
actifs physiques devrait accroître ex ante l'incitation du propriétaire à entreprendre les
investissements optimaux dans le capital humain (S. Grossmann et O. Hart, 1986 ; O.
Hart et J. Moore, 1990).

De la même façon, M. Jensen et W.H. Meckling (1995) reconnaissent l'existence du


capital humain spécifique à la firme et le caractère durable de la relation d'emploi : "Des
relations à plus long terme encouragent les participants individuels à investir dans des
compétences spécifiques à l'entreprise qui n'ont pas ou peu de valeur excepté à l'intérieur
d'une organisation particulière". Pour autant, cette reconnaissance ne remet pas en cause
la primauté de l'actionnariat et la répartition unilatérale des droits de propriété. Dans la
mesure où l'organisation se singularise par l'absence d'aliénabilité des droits de décision

38
qui assure l'efficacité des mécanismes de marché25, les problèmes organisationnels
doivent être résolus par des moyens alternatifs à l'aliénabilité. Selon ces auteurs, on peut
y parvenir en édictant des règles du jeu internes qui, d'une part, répartissent les droits de
décision aux agents dans l'organisation26 et, d'autre part, créent un système de contrôle à
même de fournir des mesures de la performance27 ainsi que de spécifier la relation entre
les récompenses ou punitions et les mesures de la performance28. Aussi, le rôle du
dirigeant (agent des actionnaires) est alors d'arbitrer entre les coûts d'agence liés au
système de contrôle et les coûts d'information liés à la décentralisation des droits de
décision afin de maximiser la valeur actionnariale.

Ce type de raisonnement amène R. Gilson (1996) à juger qu'il n'y a pas de réelle
preuve d'un quelconque abus au détriment du capital humain spécifique et que le système
actuel est très certainement suffisamment flexible pour structurer un système de
gouvernance selon les lignes requises par M.M. Blair (1995, 1996, 1997) ; les
mécanismes d'ajustement à un changement négatif exogène touchent indifféremment les
actionnaires par la baisse de la valeur de l'action et les employés au travers de la variation
des salaires et de l'emploi.

On pourrait néanmoins objecter, à l'encontre de ce dernier point, que la pratique


démontre plutôt une opposition des mouvements. Ainsi, en termes plus
macroéconomiques, M.H. Armacost, Président de la très respectée Brookings Institution,
indique que "si les bénéfices des grandes entreprises ont augmenté29, leurs effectifs non
et les salaires de leurs employés ont moins cru que lors des phases d'expansion
antérieures. En réalité, depuis le milieu des années quatre-vingts, les grandes entreprises
ont annoncé des licenciements massifs et des programmes de downsizing. Au milieu des
années quatre-vingt-dix, les entreprises qui composent le Fortune 500 ont environ trois
millions de salariés de moins qu'en 1985. (...). Bien sûr, l'augmentation des emplois dans
les petites entreprises a fait plus que remplacer ceux éliminés dans les grandes. Mais, ces

25 Dans un système de marché, les droits de décision sont acquis via l'échange par ceux qui
détiennent la compétence requise. L'échange volontaire garantit que les droits de décision tendront
à être acquis par ceux qui les valorisent le plus et que ce seront donc ceux qui détiennent les
compétences spécifiques qui sont le plus valorisables pour exercer ce droit.
26 Notamment, la description des postes, les règles usuelles internes, les budgets, ...
27 Notamment, des centres de coût et de profit.
28 Notamment des rémunérations incitatives.
29 Les profits des entreprises américaines ont augmenté de 40 % en termes réels de 1985 à 1995 et
le Standards and Poor's 500 a été multiplié par deux, toujours en termes réels.

39
nouveaux emplois sont payés moins30 alors que les rémunérations des dirigeants ont
augmenté de 50 à 60 % en termes réels depuis 1985"31.

Au-delà de ces éléments de réponse généraux à la réaffirmation de la doctrine


orthodoxe, il convient de souligner l'intérêt pour l'entreprise dans son ensemble du capital
humain spécifique à la firme car, comme l'indique E.G. Furubotn (1988), l'investissement
en travail est une ressource vitale, ce capital représente rien de moins qu'une partie du
capital requis par la firme à l'instar de celui fourni par les actionnaires. Or, en l'absence
de reconnaissance de droits de créances résiduels, les salariés encourent le risque d'être
dépossédés ex post de la rente qu'ils ont générée compte tenu de l'incomplétude des
contrats32. Si, d'une manière ou d'une autre, ce risque n'est pas atténué ou rémunéré,
l'incitation à développer le capital spécifique disparaît ce qui est dommageable pour
l'ensemble des parties33.

Dans la mesure où il n'est pas envisageable de supprimer le risque en garantissant aux


employés la pérennité de la relation d'emploi, seule la rémunération du risque semble
concevable et, en conséquence, les salariés sont des créanciers résiduels comme les
actionnaires. En outre, alors que les actionnaires peuvent redéployer leurs actifs et
diversifier leur risque, les employés ne le peuvent pas car leur capital spécifique est
investi uniquement dans l'entreprise et n'a pas de valeur à l'extérieur de celle-ci. L'objectif
de la firme n'est plus de maximiser la valeur actionnariale, mais la valeur "totale" de
l'entreprise (M.M. Blair, 1996).

Malheureusement, la valeur totale de la firme pose un problème de mesure difficile à


résoudre. Pour autant, on ne doit pas abandonner cette idée sous prétexte que l'instrument
de mesure n'existe pas encore (M.M. Blair, 1996).

M.M. Blair (1997) propose de biaiser la problématique de la mesure via l'actionnariat


des salariés : "la rémunération des employés par des actions des entreprises peut fournir
un mécanisme destiné à encourager et à protéger les investissements en capital humain

30 La situation française est similaire pour les grandes entreprises. En revanche, la compensation
par les petites entreprises a moins bien fonctionné du fait, selon de nombreux auteurs, de la
rigidité ou de l'absence de flexibilité des salaires les plus bas à la baisse. Néanmoins, d'un point de
vue social, on ne sait si l'on doit se désoler ou se féliciter de cette moindre flexibilité.
31 Pour un développement plus conséquent de la problématique concernant l'augmentation de la
rémunération des dirigeants, on peut se reporter à J. Caby et G. Hirigoyen (1997).
32 Comme l'indique M. Aoki (1994), "Lorsque du fait de la présence d'actifs spécifiques, ou pour
quelque autre raison est souhaité l'établissement d'une relation durable, on ne peut prévoir toutes
les contingences futures, ni spécifier en détail ex ante les diverses actions que les employés
devront engager pour y faire face. Ainsi, les deux parties de la transaction signeront un contrat
dont les clauses seront incomplètes".
33 Le développement du capital humain spécifique à la firme est le fruit tant de mécanismes
intentionnels et explicites telle que la formation que de mécanismes implicites telles que la
technologie ou l'appropriation de la culture de l'entreprise.

40
spécifique. La détention d'actions par les salariés fonctionne comme une sorte d'otage
permettant de crédibiliser la promesse des firmes de partager les rentes, (...), elle donne
aussi certains droits de contrôle et simultanément aligne les intérêts des employés et des
détenteurs externes d'actions. En outre, si les créances sur les actions se substituent à la
prime salariale induite par le capital humain spécifique à la firme 34, les salaires
refléteront plus étroitement le coût d'opportunité et enverront un signal économique
correct aux décideurs de la firme pour guider les embauches et les licenciements35".

Cette utilisation de l'actionnariat des salariés est différente de celle habituellement


rencontrée dans la littérature consacrée à la théorie de la firme, mais peut être créditée
d'une filiation plus ancienne. G. Hirigoyen (1997) distingue ainsi, d'une part, un courant
d'idée "humaniste" qui voit dans l'actionnariat ouvrier une technique de valorisation de la
personne et un instrument d'accomplissement et, d'autre part, une conception
"productiviste" où l'actionnariat ouvrier aboutit en fin de compte à améliorer la
productivité de l'organisation ; il constate, par ailleurs, que c'est cette dernière démarche
qui occupe aujourd'hui le devant de la scène.

Dans le cadre de la théorie de l'agence, l'actionnariat des salariés relève de la volonté


d'associer les salariés à la performance de l'entreprise et à son devenir dans la mesure où
leur motivation et leur implication dépendent de plus en plus de l'incidence de sa réussite
sur leur richesse personnelle (P. Desbrières, 1997-A). En outre, pour être efficiente, la
politique de rémunération doit permettre de satisfaire les besoins des salariés pour un
coût minimal, les objectifs de l'organisation devant être atteints (P. Desbrières, 1997-A).
Enfin, l'actionnariat des salariés peut faciliter le contrôle des dirigeants et renforcer
l'alignement des intérêts de ces derniers sur ceux des actionnaires externes et des salariés
(P. Desbrières, 1997-B).

A l'évidence, la démarche de M.M. Blair (1995, 1996, 1997), si elle tient compte du
caractère productiviste de l'actionnariat des salariés, intègre aussi l'aspect humaniste en
introduisant une équité au parfum de "justice sociale". En revanche, M.M. Blair (1995,
1996, 1997) ne donne pas de véritables indications sur l'intensité requise de cette
participation en capital des salariés et sur leur représentation au sein des conseils
d'administration. On peut ainsi se demander où se situe l'équilibre entre les firmes
autogérées et l'absence d'actionnariat des salariés. E.G. Furubotn (1988) indique, quant à
lui, que la participation au capital et la représentation au sein des conseils
d'administration doivent être proportionnelles aux investissements spécifiques à la firme.

34Voir plus haut R. Topel (1991).


35A partir de l'estimation de la prime salariale (10 % du salaire) par R. Topel et de données sur les
entreprises américaines, M.M. Blair (1996) a calculé que 10 % des salaires versés à leurs
employés par les entreprises de 1990 à 1993 représentaient environ 850 milliards de dollars soit un
montant comparable aux résultats comptables de ces firmes pendant la même période (991
milliards de dollars). Cela pourrait signifier que la mesure comptable du profit n'engloberait
qu'environ 50 % du surplus économique généré par les entreprises, l'autre moitié étant versé aux
employés.

41
La proposition de M.M. Blair de substituer à la maximisation de la valeur
actionnariale, la maximisation de la valeur totale et l'artefact moins convaincant quoique
habile de l'actionnariat des salariés pour résoudre le problème de la mesure de la valeur
totale, a jusqu'ici ignoré le problème de la définition de la firme avec l'introduction du
capital humain spécifique à la firme. Peut-on encore parler de la firme en tant que noeud
de contrat ?

R.G. Rajan et L. Zingales (1996) répondent négativement et proposent de la définir en


tant que noeud d'investissements spécifiques, et plus particulièrement en capital
humain36. Le rôle des actionnaires est alors de choisir la coalition de salariés la plus
efficace. La majeure partie de la rente revient non pas aux détenteurs des actifs mais aux
salariés qui ont investi dans le capital humain spécifique contrairement à ce qui était
avancé par A.A. Alchian et H. Demsetz (1972). Les propriétaires-actionnaires ne sont
plus qu'une partie neutre, ils perçoivent comme rémunération une faible partie arbitraire
des rentes totales car ils n'apportent rien de critique à la production. Cette assertion
semble signifier que le problème de la rareté des ressources, qui est au centre de la
théorie néoclassique, s'est déplacé : c'est l'allocation des ressources humaines et non
l'allocation des ressources financières qui devient primordiale37.

Néanmoins, le modèle proposé par R.G. Rajan et L. Zingales (1996) pêche par
manque de perspective temporelle. En effet, cette firme partenariale, noeud
d'investissements spécifiques, est-elle apte à se perpétuer ? L'hypothèse de la culture ou
de l'identité de l'entreprise suggérée par M.M. Blair (1997) semble fournir une réponse et
peut certainement être reliée à la théorie des conventions.

La capacité de perpétuation de la firme partenariale implique que le retrait de l'un de


ses membres détenteur d'actifs spécifiques ne conduise pas à la défaillance de l'entreprise.
Si l'on considère que la culture de l'entreprise est un constituant déterminant de la
spécificité des actifs humains, elle peut garantir la pérennité de l'entreprise en fournissant
un support collectif et non individuel au capital humain spécifique à la firme. Par ailleurs,
l'efficacité économique de cette culture d'entreprise permise par l'identification des
salariés aux objectifs de la firme suppose que ces derniers établissent une relation de
confiance avec celle-ci, c'est à dire qu'ils puissent être assurés que la rente dégagée par
leurs investissements spécifiques ne sera pas détournée ex post38. Au contraire de la

36 La définition proposée par ces auteurs s'inscrit dans la lignée des travaux de M. Aoki (1984) qui
considère que la firme résulte de la combinaison durable de capital et de travail.
37 G.T. Garvey et P.L. Swan (1994) semble aller dans ce sens lorsqu'ils déclarent que "de
nombreux éléments empiriques qui suggèrent apparemment une inefficacité de la gouvernance,
sont en fait parfaitement cohérents avec un monde où l'objectif principal des dirigeants est
d'administrer les contrats de travail (de gérer les ressources humaines)".
38 A. Shleifer et L.H. Summers (1988) avance ainsi que l'augmentation de la valeur pour les
actionnaires d'une entreprise cible d'une O.P.A. constitue un transfert de richesse au détriment des

42
conception contractuelle, la conception de la firme comme noeud d'investissements
spécifiques est mieux à même d'y parvenir, bien qu'il faille remarquer qu'une révision de
la doctrine juridique serait nécessaire pour qu'elle soit opérationnelle.

Le concept de culture d'entreprise développée par les sciences de gestion peut être
aisément rapproché de la théorie des conventions issue des sciences économiques. Dans
la lignée des travaux de H. Liebenstein (1982), la firme est conçue en termes de normes
ou conventions englobant des comportements coopératifs opposés aux comportements
concurrentiels observés sur les marchés. Une convention est un accord collectif tacite ou
explicite qui permet aux agents de se coordonner les uns les autres. Une fois la
convention établie, aucun agent n'aura intérêt à en dévier. Une convention est
autorenforçante : chaque agent choisira de la suivre dès lors qu'il anticipe que son
partenaire fera de même (R. Boyer et A. Orlean, 1994). L'organisation est alors analysée
comme le dispositif qui permet, par le jeu des conventions générales, de ne pas avoir à
spécifier ex ante toutes les caractéristiques des transactions à venir (A. Orlean, 1994).

Si l'affinité entre la culture d'entreprise et l'analyse des conventions est indéniable,


cette dernière est malheureusement trop hétérogène pour constituer dès aujourd'hui un
support théorique stable et formalisé à la conception de la firme partenariale ou noeud
d'investissements spécifiques, sans parler de l'introduction d'une heuristique qui
substituerait à l'optimisation de l'allocation des ressources financières, l'optimisation de
l'allocation des ressources humaines.

De ce fait, la fécondité de cette nouvelle démarche reste tributaire de la formalisation


d'un nouveau programme de recherche où la valeur pourrait connaître, une fois encore,
une nouvelle jeunesse.

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