Université ABDELMALEK ESSADI

Faculté des sciences juridiques, Economiques et Sociales de Tanger

Master : FINANCE FISCALITE ET COMPTABILITE

Rapport sur les déterminants de la structure

de capital

Encadré par Dr .OULAD SEGUIR KHALID

Réalisé par :
Oussama khatrouni
CNE ; 1412625724

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 Plan

Introduction générale………………………………………………………………….…….3

1. L’effet de la fiscalité et la structure de capital……………………………..4

 Théorie de Modigliani et Miller………………………………..……………...4
 Théorie de Angelo et Masulis…………………………………………………..5
2. Le coût de faillite et la structure de capital……………………………..….5
 Théorie Modiglaini et Miller……………………………………………...…6
 Théories ; Malécot/warner/compromis ……………………………....6

3. Coût d’agence et la structure de capital………………………………….….6

 Théorie d’agence (Jensen et Meckling)…………………………………….6
 Conflits entre actionnaires et gestionnaires…………...…7
 Conflits entre actionnaires et créanciers…………………..7
4. L’asymétrie d’information et la structure de capital………………...9
 Théorie Modigliani et Miller……………………………………………….9
 Théorie de signale ……………………………………………………………10
 Théorie hiérarchique de financement (Myers et Majluf)..............10

Conclusion………………………………………………………………………………………..11

Bibliographie………………….……………………………………………………………….12

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 Introduction générale

L’étude de la structure financière a constitué le thème central de

la finance d’entreprise depuis plus de cinquante ans. C’est ainsi que des
théories concernant les déterminants de la structure du capital ont été
développées. Cependant, la question du comportement financier de
l’entreprise reste un sujet d’actualité qui a attiré l’attention de beaucoup
d’études récentes, à la fois théoriques et empiriques.

Il semble important de définir le concept de « structure du capital »

qui sera présent tout au long de ce rapport. Ainsi, la structure du capital
d’une entreprise peut être définie comme sa proportion de financement par
dette et par fonds propres. La structure du capital reflète alors le mélange
réalisé par l’entreprise de dette à court et à long terme ainsi que d’actions
ordinaires et privilégiées afin de financer ses investissements. Finalement,
la structure du capital représente une des décisions financières les plus
importantes pour une firme puisqu’elle déterminera la capacité de
l’entreprise à survivre dans le long terme et influera sur sa flexibilité, sur
son exposition totale au risque, sur les effets de signal qu’elle dégage et sur
ses coûts d’agence. L’objectif de ce rapport est de détecter les facteurs
les plus importants qui déterminent la structure du capital des
entreprises à savoir, effet de fiscalité, coût de faillite, coût d’agence,
l’asymétrie d’information …

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1. Effet de la fiscalité et la structure de capital
 Théories Modigliani et Miller

La prise en compte de la fiscalité, et notamment de la déductibilité

des frais financiers sur le résultat imposable, est étudiée par Modigliani et
Miller (1963) qui montrent que la valeur de la firme endettée est toujours
supérieure à celle de la firme non endettée : elle est égale à la valeur de la
firme sans dette augmentée de la valeur actuelle des économies d'impôt sur
frais financiers sous réserve que l'entreprise endettée dégage un résultat
d'exploitation positif.

Toutefois, comme la montre Miller (1977) en s'intéressant à

l'imposition sur le revenu, le gain fiscal généré par l'endettement est réduit
lorsque l'on prend en compte la fiscalité des personnes physiques
,autrement dit, Miller remarque que dans la mesure où la dette est
désavantagée au niveau de la fiscalité personnelle (la dette est favorisée au
niveau de l’entreprise puisque son cout est déductible, mais désavantagée
au niveau de l’investisseur), les investisseurs vont donc exiger pour
compenser une rémunération plus importante.les entreprises seront
disposées à rémunérer davantage la dette tant que l’accroissement du coût
n’excède pas le gain lié é à la déductibilité. D’un côté, les bénéfices des
entreprises sont soumis à l’impôt sur les bénéfices, ces derniers dont l’objet
de diverses déductions. De l’autre côté, les revenus des actionnaires sont
soumis à l’impôt sur le revenu (avec ou non un régime particulier pour les
gains en capital (dans certains pays, les plus-values sont intégrées au
revenu fiscal et soumises à l’impôt sur le revenu, dans d’autres pays, elles
font l’objet d’une taxation propre). Ainsi, la dette et le capital ne relèvent
pas du même régime de taxation, le choix entre eux n’est plus neutre pour
l’investisseur donc ou peut dire que l’avantage fiscal de la dette peut donc
être neutralisé et même devenir négatif.

Suite à cette prise en compte du rôle de la fiscalité, il s'avère donc

que les entreprises doivent maximiser la quantité de dette au sein de leur
structure de financement pour tirer un bénéfice optimal de l'avantage fiscal
associé.

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  Théorie de Angelo et Masulis

Notons que De Angelo et Masulis (1980) présentent un modèle

nuançant l'effet des déductions directes d'impôts liées à l'endettement. Ils
montrent que selon les circonstances, les déductions fiscales liées à
l'investissement et aux amortissements peuvent jouer le rôle de « produits
de substitution » vis à vis des avantages fiscaux associés à l'endettement.

2. coût de faillite et la structure de capital ;

L’entreprise en s’endettant davantage, se trouve confrontée au
risque de défaut de remboursement. En effet, il suffit que les revenus futurs
attendus soient inférieurs aux anticipations pour que l’entreprise soit
confrontée au défaut de paiement .Ces dernières supportent généralement
des coûts additionnels qui réduisent la valeur de marché. Il s’agit
essentiellement des coûts implicites, se traduisant par une sorties de
trésorerie tels que les coûts légaux ou administratifs liés aux procédures de
règlement judiciaire ou de liquidation (honoraires, coûts de transactions
encourus pour liquider les actifs ...), mais également des coûts
d'opportunités associés, par exemple, à la perte de confiance des
fournisseurs ou des banquiers et des clients, ou encore aux conflits
d'intérêts opposants les créanciers aux actionnaires. Ces coûts peuvent être
répartis en coûts directs et indirects :

 Coûts directs ; frais de justice et d’avocat, le coût d’opportunité

pour les créanciers qui doivent attendre avant de recevoir (une
partie de leur argent), coût administratifs, coût réorganisation,
coût financiers (prime de risque exigée…).coût de vente forcée et
urgente des actifs. Coût sociaux…
 Coûts indirects ; perte de clients, rupture de contrats avec les
fournisseurs, démissions et démotivation des salariés, pertes liées
à des ventes forcées d’actifs, coût d’image (crédibilité financière et
commerciale

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  Théorie Modiglaini et Miller

En effet Si la dette permet de profiter de l’économie associée à la

déductibilité fiscale des charges d’intérêt, l’endettement excessif provoque
des coûts en raison de l’augmentation de la difficulté financière qui peut
conduire à une faillite.Modiglaini et Miller(1963) affirment qu’une valeur
maximale de la firme va de paire avec un endettement maximum
.cependant ce résultat n’est plus valable s’il y a probabilité de faillite des
entreprise.

 Théories ; Malécot/warner/compromis

D’après Malécot (1984), la faillite a des coûts directs (frais

juridiques d’administration judiciaire, coûts de liquidation et coûts sociaux)
et des coûts indirects (perte de clientèle et de confiance, coût
d’opportunité). Selon Warner (1977), les coûts directs de la faillite
semblent moins importants pour les grandes entreprises que pour les
petites. Mais, les coûts indirects sont important tant pour les petites
entreprises que pour les grandes. La théorie de compromis affirme que
l’arbitrage entre les économies d’impôts et les coûts des difficultés
financières détermine la structure optimale du capital.

Dans cette optique, nous atteignons à l’optimum de la structure du

capital lorsque la valeur actuelle des coûts des difficultés financières est
égale à celle de l’économie d’impôt. L’entreprise n’est donc plus en mesure
de s’endetter de façon maximale pour profiter de l’avantage fiscal.

3. coût d’agence et la structure de capital ;

 Théorie d’agence (Jensen et Meckling)

Les coûts d’agences sont des coûts qui résultent de conflits d’intérêts
entre divers groupes d'une entreprise. Plusieurs recherches ont été menées
pour étudier la théorie de structure de capital basée sur ce facteur. Ces
recherches ont débuté avec Miller en 1972 et Jensen et Meckling en 1976.
Jensen et Meckling ont identifié plus spécifiquement deux types de conflits
d’intérêts, soit le conflit entre actionnaires et gestionnaires et le conflit
entre créanciers et actionnaires.

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 Contrairement a la théorie de compromis qui stipule qu'une structure
financière optimale résulte d'un arbitrage entre avantages fiscaux liés a
l'endettement et coûts de détresse financière, la théorie d'agence affirme que
l'arbitrage entre les coûts d'agence des fonds propres et les coûts d'agence
relatifs aux relations avec les créanciers détermine une structure financière
optimale pour la firme.

Les coûts d’agence se composent en deux (Jensen et Meckling

1976)d’un côté, les coûts d’agence des fonds propres entre actionnaires et
dirigeants, ils sont engendrés par le contrôle que les actionnaires doivent
effectuer sur les dirigeants afin que ces derniers atténuent leur
comportement opportuniste. De l’autre, les coûts d’agence liés aux dettes
financières entre actionnaires et créanciers, ces coûts sont générés par le
contrôle exercé par les créanciers pour discipliner les actionnaires et les
dirigeants.

 Conflits entre actionnaires et gestionnaires

Pour les actionnaires, l’endettement apparaît comme un outil pour

réduire des coûts d’agence des fonds propres c'est-à-dire les conflits entre
actionnaires et dirigeants peuvent être résolus par l'émission de dettes qui
permet, de ce fait, de réduire les coûts d'agence des fonds propres et
s'explique par le fait que l'augmentation de la part des dettes dans le passif
de l'entreprise aura pour effet une augmentation du contrôle par la banque
de la qualité de gestion des dirigeants, Ainsi, l'augmentation de
l'endettement accroit le risque de faillite, et de ce fait, le risque de perte de
l'emploi du dirigeant, chose qui incitera ce dernier a fournir les efforts
nécessaires pour maximiser la valeur de la firme et par conséquent la
richesse des actionnaires.

 Conflits entre actionnaires et créanciers

Myers (1977), met en évidence une forme de conflit entre les

actionnaires et les créanciers financiers concernant le sous investissement
dans des opportunités futures. Il s'est inspiré de l'idée qu'une firme est la
somme de deux actifs : les actifs existants et les options sur les opportunités
d'investissement futur. Myers constate ainsi que les dirigeants d'une firme

7
endettée peuvent rejeter certains projets profitables rentables lorsque
ceux-ci ne profitent qu'aux créanciers.

Dans son modèle, Myers montre que l'existence de l'endettement

peut réduire la valeur du marché de la firme en réduisant les incitations des
dirigeants à entreprendre des projets ayant une valeur actuelle nette
positive et souligne aussi que les firmes ayant des opportunités de
croissance élevées ne devraient avoir aucun endettement et que la valeur
de la firme est maximale lorsque aucune dette n'est émise. Mais, toutefois
Myers rappelle les coûts d'agence associés au financement par actions
développé par Jensen et Meckling et concluent que le recours à
l'endettement n'est pas aussi mauvais.

Dans le cadre des conflits entre les actionnaires et les créanciers,

Jensen et Meckling (1976) ont démontré que le problème de sous-
investissement et moins grave lorsque la firme détient une part importante
d'immobilisations corporelles dans ses actifs, ces derniers représentent des
garanties pour les créanciers.

La substitution de l'actif a été proposée par Diamand (1989). Cette

notion se traduit par le fait que les actifs à forte variance sont substitués par
des actifs de plus faible variance. Il est évident que les créanciers se basent
sur un certain niveau de risque pour décider d'octroyer un crédit ainsi pour
déterminer le coût de la dette. Dans la mesure où les dirigeants agissent de
la manière opportuniste, en disposant d'une grande autonomie de gestion,
peuvent une fois le financement obtenu, changer la politique
d'investissement et opter pour les projets plus risqués susceptibles
d'accroître d'une façon significative la richesse des actionnaires.

Ce comportement opportuniste des dirigeants a amené les créanciers

à étudier l'historique de la firme. Ces informations permettent de connaître
la capacité de l'entreprise à honorer son engagement et à mesurer son
degré de solvabilité tout au long de son activité.

Les créanciers ont besoin d'une garantie pour décider d'octroyer un

crédit, la garantie est approuvée par la somme des immobilisations
corporelles et stocks divisés par le total des actifs.

Pour résoudre ces conflits d'intérêt, Smith et Warner (1979),

proposent plusieurs solutions. En effet, l'inclusion des clauses particulière
dans les contrats obligataires ou dans les prêts bancaires limite le degré de
liberté des actionnaires et de leurs dirigeants ( clause restrictive ; qu’ `aux
politiques d'investissement des firmes, qu'aux politiques de distribution

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des dividendes ...), puis l'émission d'actifs financiers particulier tel que les
obligations convertibles, les obligations à bons de souscription qui
permettent une certaine convergence d'intérêt entre les diverses parties.

D'après Myers (1977), le recours au financement à court terme peut

constituer une autre solution. En effet, l'échéance des dettes à court terme
intervient avant le choix d'investissement celle ci permet une négociation
continue qui laisse l'entreprise révises sa politique d'investissement.

Jensen et Meckling (1976) ont proposé la participation des dirigeants à

la dette de l'entreprise, détenant ainsi un certain nombre d'obligation. Le
dirigeant ne sera plus intéressé à transférer la richesse des créanciers au
profit des actionnaires.

L’optimum de la structure du capital résulte alors d’un niveau

d’endettement cible qui permet d’arbitrer entre les avantages des dettes,
comme les économies d’impôt sur les charges des dettes et la diminution
des coûts d’agence des fonds propres, et les inconvénients des dettes, tels
que les coûts de faillites et l’accroissement des coûts d’agence des dettes
financières.

4. l’asymétrie d’information et la structure de capital ;

Selon la théorie de l’asymétrie de l’information, les gestionnaires
possèdent une information privilégiée quant aux opportunités
d’investissement de l’entreprise. Plusieurs modèles basés sur cette théorie
furent développés afin d’expliquer la structure financière des firmes : d’une
part, la structure de capital choisie sera perçue comme étant un signal aux
investisseurs, et d’autre part la structure financière préviendra les
inefficacités dues à cette asymétrie d’information lors de la prise des
décisions d’investissements.

 Théorie Modigliani et Miller ;

Dans un marché parfait, et comme il a été énoncé dans le modèle de

Modigliani et Miller (1958), tous les acteurs sont supposés avoir la même
information afin de l'interpréter de la même manière, ce qui est loin de la
réalité.

9
  Théorie de signale ;

La théorie des signaux se base sur l’existence d’une asymétrie

d’information entre les différents individus qui sont concernés par la vie de
l’entreprise. Autrement dit, cette théorie se fonde sur l’hypothèse que les
dirigeants d’une entreprise disposent plus d’informations que les
pourvoyeurs de fonds de cette entreprise.

Ross (1977) est le premier auteur qui a appliqué cette théorie sur la
finance d’entreprise. D’après lui, la structure du capital d’une entreprise
peut être un signal envoyé aux créditeurs. De plus, il a montré que tout
changement de la politique financière provoque une modification de la
perception de l’entreprise par les créditeurs et constitue donc un signal
pour le marché. L’investisseur est donc toujours à la recherche d’un signal
émis par les dirigeants, ce signal lui permet de savoir dans quel état
financier l’entreprise se trouve.

Cependant, afin que la signalisation soit crédible, il faut que le signal

comporte sa propre sanction s’il est faux. Dans cette perspective, le
dirigeant ne fait appel à la dette que s’il connaît bien les flux futurs de
l’entreprise et sa capacité de payer l’intérêt et de rembourser les nouvelles
dettes, car il perdrait son travail, voire plus si l’échec du projet entraînait la
faillite de l’entreprise

Enfin, Leland et Pyle (1977) ont démontré que le degré de

diversification du portefeuille du dirigeant peut également signaler aux
créditeurs la qualité des projets d’investissement de la firme.

 Théorie hiérarchique de financement (Myers et Majluf) :

L’hypothèse du financement hiérarchisé est fondée sur la prise en

compte des asymétries d’information entre les agents aussi bien à
l’intérieur de la firme qu’à l’extérieur.

Cette hypothèse est initiée par Donaldson (1961) et développée par Myers
(1984) et Myers et Majluf (1984). Selon cette théorie, les entreprises ont
des priorités dans le choix des sources de financement. Ainsi elles
privilégieront d’abord l’autofinancement, et ensuite l’endettement et
l’augmentation de capital en dernier ressort. Cette hiérarchie dépend de
l’objectif du dirigeant de l’entreprise. Si le dirigeant agit dans l’intérêt des

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actionnaires, il va donc adopter une hiérarchie financière décroissante
commencée par l’autofinancement, puis la dette et enfin l’accroissement de
capital (Mayer et Majluf 1984). Dans le cas où le dirigeant agit dans son
propre intérêt, le dirigeant va établir la hiérarchie suivante : d’abord
l’autofinancement, ensuite l’augmentation de capital et enfin l’endettement.
Il avance l’émission des nouvelles actions à la dette pour éviter le rôle
disciplinaire de la dette.

Conclusion

Les modèles énoncés dans ce rapport ont identifié un nombre

important de déterminants pouvant influencer la structure de capital.
Évidemment ce ne sont que les principes généraux qui sont énoncés vu le
nombre important d'études sur le sujet. Heureusement, les études
empiriques sont presque toujours cohérentes avec la théorie, même si dans
quelques cas, il existe des contradictions. Toutefois, ces incohérences ne
doivent pas être considérées comme étant concluantes puisque
généralement, les études empiriques n’ont pas été construites de manière à
tester spécifiquement les modèles. De plus, les études empiriques n’ont pu
montrer quels déterminants de la structure de capital étaient les plus
importants dans certains contextes. Ainsi, dans l’avenir les études peuvent
se concentrer à tester des modèles particuliers ou des classes de modèles
afin de découvrir les déterminants les plus importants de la structure de
capital et ce, dans des environnements donnés.

11
Bibliographie ;

« LA STRUCTURE DU CAPITAL ET SON IMPACT SUR LA PROFITABILITÉ ET SUR

LA DEMANDE DE TRAVAIL : ANALYSES THEORIQUES ET EMPIRIQUES SUR
DONNEES DE PANEL FRANÇAISES » THÈSE présentée par : Mazen KEBEWAR

« Les déterminants de la structure du capital des firmes: Revue de la

littérature théorique et empirique ».Présenté par Ahlem YAAKOUBI Olfa
RIAHI

« LES DÉTERMINANTS DE LA STRUCTURE DU CAPITAL: APPLICATION POUR

LES ENTREPRISES CANADIENNES ET AMÉRICAINES DE 1995 À 2005 ».
MÉMOIRE PRÉSENTÉ COMME EXIGENCE PARTIELLE DE LA MAÎTRISE EN
ADMINISTRATION DES AFFAIRES.

« La théorie de structure du capital »présente par AYOUB EL IDRISSI Hajar

BENKIRANE TAOUDI Abla MR.QUAMAR Tarik EL ABBASSI Hanaa

« Les déterminants de la structure du capital des BRICS par Géraldine

Miniaou » Mémoire présenté en vue de l’obtention du grade de maîtrise ès
sciences (M.Sc.).

« les déterminants de la structure foncière des entreprises marocaines

cotées ;cas des secteurs agroalimentaire et chimie et parachimie » par Salah
Eddine Kartobi ,Université Cadi Ayyad Maroc - Master en finance appliquée 2008.

« Déterminants de la structure financière et réactions du marché Boursier

aux décisions de financement : cas des sociétés cotées à la Bourse des
valeurs de Casablanca » salah Eddine kartobi

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