Facultad de

Valoración de Economía y
Negocios
Empresas Ingeniería Comercial

Flujos de caja descontados

Alejandro Fortabat
Sem. II - 2019
Índice del Contenido

▪ Planteamientos del presupuesto de capital

▪ Construcción flujos de caja
▪ Tasas de descuento apropiadas
▪ Valor Terminal
▪ Primas por riesgo país
▪ Errores frecuentes

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Enfoques de descuento de flujos:
Planteamientos del presupuesto de capital
𝑛
𝐹𝐶𝑖
𝑉𝐴 = ෍ 𝑛
1+𝑟
𝑖=1

VAA: Valor Actual WACC: Costo de

FAC: Flujo a Capital
Ajustado Capital Promedio
Que flujo de Flujo Operacional, descontado por Flujo Financiero, descontado por Flujo operativo, descontado por
Caja Utilizar? ro rs r wacc
Tasa de Costo de capital propio de una Costo de capital propio con la Costo medio ponderado, del capital
descuento empresa no apalancada empresa apalancada (deuda y patrimonio)

Según M&M

Según CAPM

Cuando Si se conoce o se pretende una Si se conoce o se pretende una

Si se conoce el valor de deuda.
aplica? estructura de capital objetivo. estructura de capital objetivo.

Forma General

Los cálculos que definen la estructura de Capital se suponen valores de

mercado para las deudas y patrimonio

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… flujos de caja: primero Flujo de Caja de la Operación
▪ Depreciación: no es
caja, en el neto solo
Estado de Resultado T0 T1 T2 …. Tn se considera su
ahorro de impuesto.
(+) Ingreso x ventas x x x x
(-) Costo de ventas x x x x ▪ Intereses: en el flujo
operacional no se
(-) Costos fijos: GAV, GIF, etc x x x x consideran.
(-) Depreciación x x x x Si el FNF Op. se
deriva de un E°R°
= R° antes de impuesto x x x x que los considera, se
deben sumar netos
(-) Pago Imptos. Corp. x x x x
de impuesto en los
= Resultado Neto Operac. x x x x ajustes de la forma :
(+) Intereses (1-T)

Ajustes al E° R° para llegar al Flujo Operacional ▪ Inversiones:

generalmente en To,
(+) Depreciación x x x x pero pueden darse
(-) Inversiones x x x x x en cualquier periodo
futuro, no
(+) Variación NOF x x x x necesariamente en
todos.
(+) Valor Terminal x
▪ VT: calculado con
= FNF Operacional x x x x x Flujo Operacional.
Siempre existe g,
puede ser 0 o >0
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… flujos de caja: flujo financiero

Estado de Resultado T0 T1 T2 …. Tn ▪ Depreciación: no es

caja en el neto solo se
(+) Ingreso x ventas x x x x
considera su ahorro
(-) Costo de ventas x x x x de impuesto.
(-) Costos fijos: GAV, GIF, etc x x x x ▪ Intereses: en el flujo
financiero se
(-) Depreciación x x x x consideran como
(-) Intereses x x x x gasto y su ahorro de
impto.
= R° antes de impuesto x x x x ▪ En los ajustes se
(-) Pago Imptos. Corp. x x x x debe considerar los
ingresos por
= Resultado Neto x x x x prestamos recibidos y
por la amortización de
deuda
Ajustes al E° R° para llegar al Flujo Financiero
▪ Inversiones:
(+) Depreciación x x x x generalmente en To,
(-) Inversión x x x x x pero pueden darse en
cualquier periodo
(+) Variación NOF x x x x futuro, no
(+) Deuda (créditos) x x x x x necesariamente en
todos.
(-) Amortización Deuda x x x x ▪ VT: calculado con
(+) Valor Terminal x Flujo Financiero
= FNF Financiero x x x x x

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Tasas de descuento apropiadas

▪ Modelo de valoración de activos de capital

1
▪ Costo implícito de E (RPU) →𝐸 𝑟 =
𝐸(𝑅𝑃𝑈)

▪ Deben ser valores de mercado, ser costos de oportunidad

reales, no el deseo de quien invierte.
▪ Para que un retorno sea costo de oportunidad de otro, debe
ser de categorías de riesgo equivalente. No olvide, industrias
distintas, riesgos distintos.
▪ El costo de oportunidad debe ser accesible, estar realmente
disponible como inversión, por eso el apellido “oportunidad”

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Valor Terminal
▪ Supone que la empresa sigue en marcha, porque efectivamente no
liquidas la empresa en el año “n” de tú horizonte de evaluación.
▪ Si la empresa sigue en marcha, llegamos a una renta perpetua,
como ocurre esto?
𝐶𝐹𝑛 × 1+𝑔
𝑉𝑇 =
𝑟−𝑔

▪ Que comportamiento tiene?, g=0, g>0?. Es demasiado optimista ésta

valoración?, es sostenible?
120,0% 120,0%

100,0% 100,0%

80,0% 80,0%
% Acumulado en N años

% Acumulado en N años

60,0% 60,0%
% de VP con r = 10% acumulado en N años % de VP con r = 15% acumulado en N años
El 100% corresponde a 1.000.000 / 0,1 El 100% corresponde a 1.000.000 / 0,15
40,0% 40,0%

20,0% 20,0%

0,0% 0,0%

Tiempo (años) Tiempo (años)

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Primas por riesgo país
▪ Definición: exposición a una pérdida a consecuencia de razones
inherentes a la soberanía y a la situación económica de un país. Se
compone de:
▪ riesgo político: riesgo en el que incurren prestamistas o
inversionistas por la posibilidad de que se restrinja o imposibilite la
repatriación de capitales, intereses, dividendos, etc., debido a
razones exclusivamente políticas.
▪ riesgo de transferencia: riesgo derivado de la imposibilidad de
repatriar capital, intereses, dividendos, etc., debido a la situación
económica de un país, concretamente por la posible carencia de
divisas en el momento de la repatriación.
▪ Se deben considerar, además:
▪ Riesgo Divisa: dado por posibles variaciones en el tipo de cambio.
▪ Riesgo Legal: intervienen legislaciones de distintos países.

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Primas por riesgo país
Riesgo País vs. Riesgo Soberano
▪ Riesgo País es un concepto más amplio que riesgo soberano, ya que
toda inversión o préstamo en un país extranjero está expuesta al
riesgo país, tanto si el deudor es el gobierno como si es una
empresa privada. Riesgo Soberano es el riesgo asumido en una
inversión donde el deudor es el gobierno soberano de la nación.
▪ Repudiar o incumplir: cesará porque no puede hacer los pagos o
simplemente no quiere hacerlo (incumplir), o porque el deudor no
reconoce la deuda (repudiar).
▪ Renegociación: el acreedor recibirá menos de lo originalmente
acordado.
▪ Reestructurar o moratoria: Imposibilidad de mantener el servicio de
la deuda Ajusta los plazos y/o los intereses, o simplemente
suspender pagos

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Errores frecuentes

▪ Aplicar Rwacc o FAC con estructuras de capital variables no fijas como

supone la formulación.
▪ Considerar un flujo determinista, las bolas de cristal existen, pero no
predicen, recuérdelo.
▪ No considerar inversiones adicionales en capital de trabajo.
▪ Calcular betas con pocos datos, poco representativos y significativos
estadísticamente.
▪ No aplicar adecuadamente el des–apalancamiento de betas.
▪ Horizontes de evaluación demasiado largos para negocios en ámbitos
difíciles de estimar el año siguiente.
▪ Falta de consistencia Flujo – Tasa de descuento.
▪ Falta de consistencia Tasa – Plazo.
▪ Considerar que la tasa libre de riesgo relevante es la tasa de captación
del Bancoestado!! …

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