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Chapitre III

Ancrage d’une monnaie


Cas du Maroc
Introduction
Le rattachement du dirham à un panier composé des monnaies de ses
principaux partenaires commerciaux et financiers a fourni à l’économie
marocaine un ancrage nominal utile. Cependant, les services du FMI et
les autorités conviennent qu’un régime de change plus flexible au
Maroc favoriserait davantage la diversification en cours des flux
commerciaux et financiers ainsi que la perception de tel système viserait
à renforcer la compétitivité de notre pays et la résilience de notre
économie face aux chocs exogènes.
Les raisons d’ajustement du panier de cotation du dirham en date du 13
avril 2015 par les autorités monétaire marocaines. La dernière révision
similaire de ce panier de devises déterminant la valeur du dirham
remonte à 2001, suite à l’avènement de l’euro ayant entraîné une
profonde modification de la politique de change marocaine.
Cette modification se justifiait en premier lieu par l’abondement de la
politique du glissement du taux de change du dirham en fonction du
différentiel d’inflation entre le Maroc et ses partenaires, l’inflation
interne ayant été stabilisée à un niveau comparable à celui des pays
partenaires, en second lieu par la substitution des monnaies nationales
européennes par l’euro.
Dès lors, le Dirham est devenu arrimer uniquement à l’Euro et au Dollar
et que la parité euro/dollar qui détermine la valeur du Dirham ainsi que
sa cotation par rapport aux autres devises internationales.
Près de 18 ans après cette première révision, les nouvelles pondérations
sont désormais fixées à 60% pour l’euro contre 40% pour le dollar
contre respectivement 80% et 20% auparavant. L’actualisation des
pondérations du panier est sans impact sur la valeur du dirham qui est en
ligne avec les fondamentaux de notre économie, en tenant compte de
l’amélioration significative du compte courant et des réserves de change
comme en témoigne l’évaluation du FMI au titre de l’article IV pour
l’année 2014. De même, cette actualisation reste toutefois dépendant des
fluctuations de chaque devise.
Dans les économies émergentes, les marchés des capitaux ne sont
toutefois pas aussi profonds et liquides que ceux des marchés
développés, ceci pourrait s’expliquer par les interventions des autorités
monétaires à chaque fois s’il est nécessaire. De plus, elles se trouvent
souvent dans l’incapacité d’emprunter à l’étranger dans leur propre
monnaie et doivent recourir à des monnaies tierces comme l’euro et le
dollar dans la plupart du temps.
A cet égard, l’ancrage à un panier composite de monnaies préserve une
certaine flexibilité du change à la présence de l’intervention des
autorités surtout pour le cas des pays sensibles aux chocs de nature
réelle que nominale, à titre d’exemple une variation des termes de
l’échange. Cela nous amène à constater que les régimes d’arrimage
souple que ce soit celui de flottement administré (le cas de la Tunisie)
ou de parités glissantes (dont le Maroc) permettent un arbitrage entre
stabilité nominale et maintien de la compétitivité tout en limitant les
risques d’attaques spéculatives dans un processus graduel de
libéralisation financière.
L’adoption de tel régime de change basé sur un panier de monnaies peut
causer le risque de discordance entre les monnaies de libellé de la dette
et la répartition des partenaires commerciaux (Bénassy-Quéré 1999).
En effet, une dépréciation du taux de change, en augmentant la valeur de
la dette en monnaie locale, augmente le risque de défaut des débiteurs et
fragilise aussi le système bancaire. En particulier les agents du secteur
des biens échangeables. En effet, une dépréciation du taux de change, en
augmentant la valeur de la dette en monnaie locale, augmente le risque
de défaut des débiteurs et fragilise aussi le système bancaire. Ce
mécanisme, connu dans la littérature sous le nom de « Balance sheet
effect ». En particulier les agents du secteur des biens échangeables.
D’où un arbitrage subtil entre l’objectif du maintien de la compétitivité
et celui de stabilisation de la charge de la dette extérieure. De ce fait,
l’ancrage sur un panier pondéré par les échanges reste le meilleur
moyen si la dette est libellée dans la monnaie des partenaires
commerciaux. C’est en ce sens, que la situation de notre pays se trouve.
D’où la répartition géographique semble coïncider avec la répartition
par devise de la dette extérieure.
La répartition géographique des échanges commerciaux du Maroc avec
l’extérieur fait apparaître que les échanges facturés en dollar sont
améliorés durant ces dernières années avec une part de 32%, alors qu’ils
se font presque 62,4% avec la zone euro. En outre, la dette marocaine
est libellée à raison de 61,24% en euro, 20,89% en dollar américain et
17,87% en autres devises.
Cet équilibre montre que l’ancrage sur un panier composé de deux
monnaies fortes telles l’euro et le dollar peut alors se révéler optimal
bel et bien si on prend en considération à la fois l’objectif de la
compétitivité et de la charge de la dette.
Question
La question qui se pose d’abord, comment peut-on savoir si les autorités
marocaines tient compte du double objectif de la compétitivité
extérieure et de la contrainte du libellé de la dette dans le
réaménagement du panier de cotation du dirham? Sinon, s’elles se
basent sur lequel de ces objectifs plus précisément ?
Les taux de change établis par Bank Al-Maghrib sont cotés à l’incertain,
soit le nombre d’unités de monnaie nationale nécessaire pour obtenir
une unité de monnaie étrangère, selon la formule ci-après :

1 USD = 1/ ((1/cours de référence USD)*40% + [(1/cours de


référence EUR)*60%]* cours EUR/USD) DH
Toujours, dans le même cadre, la monnaie de référence servant au calcul
du taux de change nominal est la monnaie officielle de rattachement
déclarée par les pays à système de change fixe ou quasi-fixe. Pour Levy-
Yeyatii et Sturzenegger, les pays ne dévoilant pas leur monnaie
d’ancrage, retiennent la devise vis-à-vis de laquelle la monnaie
nationale présente la plus faible volatilité.
Le calcul de volatilité est mesuré par l’écart-type des variations
mensuelles du logarithme du taux de change. Cette volatilité, calculée
par rapport à chaque devise de référence i, est notée σi. Les principales
monnaies de référence sont le dollar, le yen et le deutsche mark(Euro)
On calcule la volatilité relative du taux de change par rapport à la
monnaie i en rapportant la volatilité σi à la volatilité totale par rapport
aux trois devises
i
i 
 $   y   DM 
Afin de dégager l’appartenance d’une monnaie à une zone monétaire
(dollar, yen ou mark), il suffit de vérifier si
λi< 0.25 , pour chaque devise, on conclut l’absence d’ancrage à une telle
devise
-L’étude porte sur la période: 1973-2014. Cette
période est divisée en 5 sous-périodes selon les
éléments majeurs de l’économie marocaine. Les taux de
change sont des moyennes mensuelles extraites des
statistiques de Banque Al-Maghrib.
-La première période allant de 1973-1979 : est caractérisée par le
rattachement du dirham à un panier de devises par les autorités
marocaines. Cette période a été caractérisée aussi par l’apparition et
l’accélération de déficits des paiements courants.
-La deuxième période allant de 1980-1993 : est caractérisée par la
mise en place du programme d’ajustement structurel en 1983 ainsi que
par la dévaluation du dirham de 16,4% entre 1983-1985 et de 9,3% en
1990 dans le but de maintenir la compétitivité des exportations
marocaines. Alors qu’en 1993 où l’apparition de la convertibilité des
opérations courantes de la balance des paiements au sens de l’article 8
des statuts du FMI.
-La troisième période allant de 1994-1998 : est caractérisée par la création
du marché de change ouvert aux banques à partir 1996. La même date
correspond aussi à la transition du régime de change vers un régime à bande
de fluctuation autour d’une parité centrale par rapport à un panier de devises.
- La quatrième période allant de 1999-2007 : est caractérisée par le
changement de la composition du panier d’ancrage par l’avènement de l’euro
ainsi que par la libéralisation progressive et accélérée du système de change à
partir de 2005.
- La cinquième période allant de 2008-2014 est commencée par la période
de crise économique et financière jusqu’au 2010. Ensuite, par l’accélération
du processus de libéralisation.
Le calcul de la volatilité par rapport aux monnaies d’ancres potentielles
nous a permis de décrire le régime de change effectif du Maroc. Ce
dernier se mesure aussi généralement par l’estimation de la pondération
des différentes devises composant le panier d’ancrage du dirham dans le
cas où la gestion de la banque centrale est discrétionnaire.
Pour Bénassy (2000),dans un ancrage sur un panier commun (dollar-
euro-yen), les poids attribués à chaque monnaie clé diffèrent d’un pays à
l’autre. Mais le plus important est que les principales devises soient
présentes, alors que le panier soit le même pour les pays membres d'une
même région. Dans ce cas, les taux de change intra-régionaux sont
automatiquement stabilisés du moins à court terme, et que des
réalignements concertés soient possibles en cas de chocs,
De ce fait, l’ancrage souple sur un panier commun euro-dollar pour les
économies du Maroc et la Tunisie partageant de nombreuses
caractéristiques, et pour qui la volatilité de leur taux de change entre
“grandes monnaies” pourrait menacer leurs équilibres extérieurs en
drainant des réserves de change à l’extérieur, permet de stabiliser les
taux de change entre les deux pays (intra-régionaux) sans se concerter.
Les régimes intermédiaires dans les économies émergentes permet aux
autorités monétaires de ces pays à contrecarrer les fluctuations
erratiques des taux de change susceptibles d’entamer la compétitivité
des entreprises exportatrices ou d’augmenter la charge de la dette
contractée en devise, d’où l’arbitrage subtil entre ces deux objectifs.
Pour Williamson, sur le moyen terme, l’économie est supposée être au
plein emploi (équilibre interne) et le solde courant correspond à des flux
de financement soutenables (équilibre externe). Ce mécanisme
d’ajustement entre l’équilibre interne et l’équilibre extérieur permet de
maintenir l’équilibre au niveau national par l’enjeu du taux de change
d’équilibre fondamental.
DEM » « Dollar » « Yen »
les résultats des volatilités relatives du dirham par rapport aux
différentes devises clés.
Périodes/ Monnaies Dollar DEM YEN

1973-1979 16 34.2 49.8

1980- 1993 23.7 31.3 45

1994- 1998 28.9 28 43.1

Périodes/ Monnaies Dollar EURO YEN

1999- 2006* 43.3 19.3 37.4

2007- 2014* 22.04 12 65.96


Répartition géographique des échanges commerciaux au Maroc
Monnaies Dollar Euro Autres

Période 1998 1999-2014 2015* 1998(a) 1999-2014 2015* 1998 1999-2014 2015*

Part des 22.71 26.88 34.81 66.94 68.34 60.51 10.35 4.78 4.68
exportations
(en
pourcentage)

Part des 30.43 37.16 41.1 58.6 56.45 56.63 10.97 6.39 2.27
importations
en
pourcentage

Dette à 37.1 20.89 ___ 46.02 61.24 ____ 16.88 17.87 ___
moyen et long
terme
ck

Les parts des devises dans le panier d’ancrage


optimal
Prenons l’hypothèse que les autorités monétaires de deux pays
du Maghreb identiques du point de vue de leurs objectifs et de
la structure de leur commerce et de leur dette (i=M, T)
cherchaient à minimiser les pertes causées par la volatilité du
taux de change effectif réel et tient compte à la fois de la
compétitivité extérieure et du service de la dette. Ce qui
revient à stabiliser leur compétitivité extérieure (ck) et le coût
réel de leur dette extérieure (fk) (ces deux aspects sont
exprimés sous forme logarithmique).
MinLk  1/ 2  c k   f
2 2
k   k  M ,T  et  f 0
Part de l’euro dans les paniers d’ancrage optimaux du Maroc pour

1998 2014

M/PIB: Part des importations dans le PIB 29% 39.61%

X/M : Taux de couverture 83% 71.68%

(M) : Elasticité prix de la demande à l’importation _ 0.61


(X) : Elasticité prix de la demande à l’exportation. _ 0.72

∆c 0.115 0.0499

∆f(%) : Part du service de la dette dans le PIB 10.5% 4.468%

ß 0.83 0.79736

b$ : Poids du dollar dans le libellé de la dette 56% 38.98%


bE :Poids de l’euro dans le libellé de la dette 44% 61.02%
Tableau 5 : Paniers optimaux pour 1998-2014 1998 2014
0.88 0.89
0.10 0.11
Scénario 1
Part maximale de l’euro*
Part minimale du dollar 69% 76.54%
31% 23.45%
a$E

0.65 0.85
0.33 0.15
Scénario 2
Part intermédiaire de l’euro
Part intermédiaire du dollar 56% 74.56%
44% 25.43%

0.59 0.65
Scénario 3 0.39 0.35

Part minimale de l’euro


Part maximale du dollar 47% 63%
53% 37%