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EUDE FINANZAS

Módulo 22: Medición del Riesgo de Crédito

Profesor: Juan Laborda Herrero


Dirección Departamento EUDE - Finanzas
INTRODUCCIÓN AL RIESGO DE CRÉDITO

2
INDICE

 INTRODUCCIÓN AL RIESGO DE CRÉDITO

 RATING EXTERNOS

 RATING INTERNOS

 Derivados

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CONCEPTO DE RIESGO

Riesgo = Incertidumbre

Hablamos de riesgo cuando el resultado es incierto, lo cual no significa


necesariamente perdida

Algunos sinónimos: peligro, incerteza, aleatoriedad, volatilidad, oportunidad, ...

Asumir riesgos es propio de cualquier actividad empresarial, en el caso de las


instituciones financieras es la razón de su existencia

Entre los sinónimos no hemos mencionado valores medios o esperados: no se trata


de riesgos sino de costes

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RIESGO DE CRÉDITO

RIESGO DE CRÉDITO es el riesgo de sufrir una perdida como consecuencia de que


una contrapartida incumpla sus compromisos de devolución de la deuda

Distinguimos dos casos:

PRE-SETTLEMENT
Es el riesgo de impago que se puede producir en cualquier momento entre la
originación de un préstamo y su vencimiento. Es el riesgo de crédito “clásico”.
Podemos extender el concepto de riesgo de crédito más allá de la dicotomía
default/no default como riesgo de empeoramiento de la calidad crediticia.

SETTLEMENT
Riesgo relacionado con la liquidación de operaciones financieras (desfase flujos a
pagar / cobrar) muy importante especialmente en el mercado de las divisas. Es un
riesgo a corto plazo, en proximidad del vencimiento de las operaciones, que puede
tener importantes efectos sistémicos (el caso Herstatt Bank en 1974)

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GESTIÓN DEL RIESGO DE SETTLEMENT

ESTADOS DE UNA OPERACIÓN


Revocable
Irrevocable
SETTLEMENT RISK
Incierto
Liquidado
Error

GESTIÓN DEL RIESGO


Límites “brutos” de riesgo por contrapartida
Sistemas RTGS (Real-Time Gross Settlement)
Sistemas de netting bilateral
Contratos por diferencia
Sistemas de netting multilateral (CLS Bank)

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CLASIFICACIÓN DE LOS RIESGOS DE CRÉDITO

Podemos distinguir tres grandes categorías de RIESGO DE CRÉDITO se puede


clasifica según la contrapartida
Corporate
Sovereign
Retail

Cada categoría se puede segmentar en


función de las características del
prestatario (tamaño, sector de actividad,
etc.) y/o del producto de financiación.

La cuantificación y gestión del riesgo


sigue patrones comunes (principios de
viabilidad, solvencia y rentabilidad) pero
según el tipo de exposición, el riesgo de
crédito será función de variables distintas.

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RIESGO DE CRÉDITO: CONCEPTOS

Probabilidad de incumplimiento (quiebra)


Severidad de la pérdida
Exposición en el momento del incumplimiento

La distribución de pérdidas por riesgo de crédito (perdida esperada e inesperada)

FRECUENCIA Media Nivel de


confianza

Prob(Pérdida  EL+UL)=x%

PÉRDIDA

EL UL RECURSOS PROPIOS
Coste Capital
económico

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RIESGO DE CRÉDITO: COMPONENTES

Probability of Default – según su acrónimo en inglés –


representa la probabilidad de que la operación presente un
PD
impago (superior a 90 días) en un horizonte temporal
determinado

Loss Given Default – según su acrónimo en inglés –


representa la estimación de la perdida económica producida
LGD
por aquellos contratos que han entrado en situación de
default

Exposure At Default– según su acrónimo en inglés –


EAD representa el importe de la exposición crediticia en el
momento en el que se produce la situación de default

PD, LDG, EAD representan los input básicos de cualquier modelo de


calculo de perdida económica por riesgo de crédito tanto en su
componente esperada como en su componente inesperada

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PROBABILIDAD DE INCUMPLIMIENTO

La definición de morosidad a 90 días es la convención típicamente utilizada en


España y en casi todo el resto del mundo

La definición de morosidad condiciona el cálculo de severidad y exposición

Existe una relación directa entre default y fallidos es decir que la PD es una proxy de
la rentabilidad

El horizonte temporal para el cálculo de la PD depende del uso que se va a hacer de


la misma (concesión, reservas, pricing, etc.)

También podemos encontrar definiciones “contables”

Se puede conceptualizar como una variable aleatoria que puede tomar dos valores-
default y no default (variable Bernoulli)

La probabilidad de incumplimiento depende del tiempo y también varia a lo largo


del ciclo económico

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PROBABILIDAD DE INCUMPLIMIENTO vs. TIEMPO

Default
d1
Default
0 d2
1-d1
Default
1 d3
1-d2
Default
2 d4
1-d3
Default
3 d5
1-year PD 1-d4

4
1-d5
1-years PD

5-years PD

n-years PD

11
PROBABILIDAD DE INCUMPLIMIENTO vs. CICLO ECONOMICO

Fuente: Banco de España (2004)

12
PROBABILIDAD DE INCUMPLIMIENTO vs. CICLO ECONOMICO (2)

Fuente: Banco de España (2004)

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SEVERIDAD

Se define en términos porcentuales concretamente como el porcentaje final de


pérdida sobre la exposición

Hay un desfase entre el default y la finalización del proceso de recuperación


(puede variar mucho en función del marco legal)

Los principales factores de los cuales depende la severidad son:


– Producto (con / sin garantía real)
– Costes de la recuperación
– Duración del proceso de recuperación
– Nivel absoluto de los tipos de interés

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EXPOSICIÓN

Se expresa en términos absolutos como el importe monetario debido por la


contrapartida en el momento del default

Se puede aproximar con el capital pendiente solo en el caso de préstamos

Es función del tiempo ¿cuándo se produce el default? y de la deuda del prestatario


cuando se produce el default ¿cuál es el importe exigible?

Algunos casos:

Préstamo al consumo: capital pendiente... + cuotas impagadas + coste de


sustitución (intereses futuros)

Tarjeta de crédito: ¿se puede aproximar con el límite máximo?

Derivados: función del riesgo de mercado

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LA GESTIÓN DEL RIESGO DE CRÉDITO: EVOLUCIÓN

Calificación manual- modelo”5Cs” HOLD TO MATURITY


– Character
– Capital
– Collateral
– Capacity
– Condition

Cuantificación del riesgo a nivel operación


– Modelos de scoring y rating

Cuantificación del riesgo a nivel cartera


– Portfolio models
– Gestión de limites

Gestión activa de la cartera de créditos


– Gestión basada en capital económico
– Utilización de herramientas para transferir riesgos

ACTIVE PORTFOLIO
MANAGEMENT

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RIESGO CRÉDITO vs. RIESGO MERCADO

Factores Riesgo de crédito Riesgo de mercado

PD, LGD, EAD (riesgo de Volatilidad de los factores


Origen
mercado) de riesgo
Casi simétricas (cuelas
Distribución Asimétricas
gruesas)

Horizonte temporal Corto plazo Largo plazo

Agregación Unidad de negocio Cartera

Cuestiones legales Importantes Poco relevantes

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EL EFECTO DE LAS CORRELACIONES

En realidad suele haber correlación entre los defaults

La correlación entre defaults se debe principalmente a:


– Relación entre incumplimientos y entorno macroeconómico
– Concentración de la cartera en un determinado sector
– Concentración de la cartera en una determinada área geográfica
– Concentración en determinados nombres (corporate)

Como consecuencia de la existencia de correlación entre los defaults, la


distribución por riesgo de crédito es asimétrica

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ENFOQUES PARA LA MODELIZACIÓN DEL RIESGO CRÉDITO

MÉTODO ACTUARIAL
Probabilidad de default, severidad y exposición se estiman utilizando datos históricos
como en función de las características de cada cliente / operación.
El enfoque se puede aplicar a todo tipo de exposición (es suficiente tener datos..).
Componente de subjetividad en la “estimación”.

MÉTODO MARK-TO-MARKET
Probabilidad de default (risk-neutral), severidad y exposición se infieren a partir de
los precios de mercado de las acciones y/o de la deuda.
El enfoque se puede aplicar solo a exposiciones con contrapartidas cotizadas (o que
hayan emitido bonos)
Existe también una componente de subjetivad (metodología) pero la ventaja reside
en la utilización de la información sobre la evolución de la calidad crediticia
incorporada en los precios de mercado

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INDICE

 INTRODUCCIÓN AL RIESGO DE CRÉDITO

 RATING EXTERNOS

 RATING INTERNOS

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EVENTO DE CRÉDITO

La definición de crédit event es muy importante para la modelización del riesgo de


crédito

Acorde a Standard & Poors, la definición de default es la siguiente:


The first occurrence of a payment default on any financial obligation,
rated or unrated, other than a financial obligation subject to a bona fide
commercial dispute; an exception occurs when an interest payment
missed on the due date is made within the grace period.

La definición es un tanto vaga; en el caso de contratos con un pay-off


dependientes de algún tipo de evento crediticio es fundamental una definición clara
que elimine (minimice) cualquier tipo de riesgo legal: ISDA (International Swaps
and Derivatives Association)

Definición de default en un prestamos hipotecario:


60 / 90 / 180 días de impago (o 2 / 3 / 6 cuotas impagadas)
Importe mínimo impagado
Morosidad en otros productos
Criterios subjetivos

21
CREDIT RATING

Los niveles de calificación crediticia según Standard & Poors y Moodys son los siguientes:

22
RATING: FACTORES CUALITATIVOS + CUANTITATIVOS

23
RATING: FACTORES CUALITATIVOS + CUANTITATIVOS

24
SOVEREIGN RISK

El riesgo soberano es el riesgo de incumplimiento de un Estado que puede tener


como consciencia limitaciones e impedimentos para que las compañías privada
cumplan sus obligaciones de pago.

Las agencias de rating valoran la solvencias de bonos soberanos teniendo en


cuenta tanto los riesgos económicos como los riesgos políticos.

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MAPPING A PROBABILIDADES DE DEFAULT

No obstante el objetivo de los ratings sea proporcionar información “forward-looking”, las


agencias de rating publican regularmente tablas con el mapping de cada clase de rating a
probabilidades de default (diferentes horizontes temporales)

Fuente: Moody’s KMV (2002)

26
MAPPING A PROBABILIDADES DE DEFAULT (SECTORES)

En la práctica la probabilidades de incumplimiento varían según el sector de actividad de la


empresa:

27
RATINGS: EFECTO DEL CICLO MACROECONOMICO
Los defaults están correlacionados con el ciclo económico, lo cual implica que la variabilidad
de las probabilidades de default de cada clase de rating:

Fuente: Moody’s KMV (2002)


28
RATINGS: EFECTO DEL CICLO MACROECONOMICO

Las calificaciones crediticias de las agencias de rating son “through-the-cycle” para neutralizar
el efecto del ciclo económico.

Fuente: Moody’s KMV (2002)

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MATRICES DE TRANSICIONES

Los agencias de rating también publican las matrices de transiciones entre diferentes clases
de riesgo. Asumiendo que las migraciones sigan un proceso de Markov, podemos utilizar las
matrices de transición para e stimar probabilidades de default a n-años a partir de las
probabilidades anuales

Fuente: Moody’s KMV (2002)

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MATRICES DE TRANSICIONES: EFECTO DEL CICLO

Las matrices de transición, así como las probabilidades de default, cambian a lo largo del ciclo
económico, mostrando mayor volatilidad en épocas de crisis

Rating transitions in 2001 exhibited a higher degree of volatility. In the aggregate, 8.9% of issuers experienced multi-
notch rating changes, virtually indistinguishable from the long run average or 8.6%. But volatility in specific rating
notches is evident. The incidence of multi-notch changes for B-rated issuers was nearly triple the 1983-2001
average, which is not surprising given the high level of defaults. Here, we see again that speculative grade ratings
were highly effective at identifying defaults. The default rate for Caa rated issuers was 30%, compared with an
average of 25% since 1983. Exhibit 15 summarizes the 2001 transition frequencies. (Moody’s KMV, 2002)

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RATINGS EXTERNO: ALGUNOS CONCEPTOS

PRINCIPIOS AGENCIAS RATING


Independencia, Transparencia, Consistencia, Fiabilidad, Integridad
OUTLOOK
Perspectiva a medio plazo del rating (positiva, negativa, estable, en desarrollo) e
CREDIT WATCH
Perspectiva a corto plazo del rating (positiva, negativa, en desarrollo)
CREDIT WATCH
Perspectiva a corto plazo del rating (positiva, negativa, en desarrollo)
NOTCH
Diferencia entre ratings (medida en número de clases)
WITHDRAWN RATING
Cese de la difusión del rating por parte de la agencia
SHADOW RATING
Rating “sombra” no solicitado por el emisor

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INDICE

 INTRODUCCIÓN AL RIESGO DE CRÉDITO

 RATING EXTERNOS

 RATING INTERNOS

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RATING INTERNOS

Los modelos internos de riesgo de crédito permiten extender el análisis de las agencias de
rating a toda la cartera crediticia.

Su relevancia ha crecido exponencialmente con la implantación del Nuevo Acuerdo de


Capitales de Basilea

Un sistema de calificación interna debe cumplir con 3 objetivos:


Ordenar clientes/operaciones acorde a su calidad crediticia = calificación
Asignar una probabilidad de default a cada clase = calibración
Hallar la relación entre probabilidades de default y con las variables macroeconómicas =
ajuste al ciclo

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SCORING Y RATING

MODELOS DE SCORING
Retail banking (incluyendo autónomos y empresas pequeñas)
Enfoque puramente cuantitativo basado en información homogénea
El objetivo fundamental es la automatización del proceso de decisión
El scoring es la herramienta básica para decidir a quién conceder un crédito, cuánto crédito conceder y
qué estrategias pueden contribuir a sacar el mayor beneficio a un crédito, [...] (Memoria BBVA 2007)

MODELOS DE RATING
Corporate, sovereing, project-finance
Enfoque mixto basado en información cuantitativa y cualitativa
El objetivo fundamental es homogeneizar el análisis del riesgo

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MODELOS DE SCORING

REACTIVOS
Responden a una solicitud de crédito por parte del cliente
Utilizan básicamente los datos que aporta el cliente en la solicitud de crédito
Medición del riesgo en el otorgamiento
Permiten evaluar tanto a clientes como a no clientes

PROACTIVOS
Se anticipan a las necesidades del cliente
Utilizan los datos de que dispone la entidad sobre el cliente
Medición del riesgo en el otorgamiento
Únicamente sirven para evaluar a clientes vinculados
COMPORTAMENTALES
Predicen el futuro cercano sobre la base del comportamiento del cliente
Utilizan los datos de que dispone la entidad sobre el cliente / productos
Medición del riesgo en la etapa de seguimiento
Pueden ser un excelente complemento en la fase del otorgamiento

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BUREAU SCORING

Utilizan únicamente los datos del bureau de crédito

La información del bureau queda resumida en un único indicador

En el caso de españa estos modelos son muy limitados, ya que los bureaus únicamente
contienen información negativa

En el mercado americano la relevancia del FICO score – www.myfico.com - es muy elevada

 Payment history - 35%


 Amounts owed - 30%
 Length of credit history - 15%
 New credit - 10%
 Types of credit used - 10%

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MODELOS DE RATING

MODELO DE RATING
Modulo financiero
 Balances (2-3 últimos años) PRE-
 Cuentas resultados (2-3 años) CONCESIÓN
 ...
CONCESIÓN
Modulo cualitativo
 Business plan empresa
 Management SEGUIMIENTO
 ...

Modulo operativo
 Movimientos bancarios
 Experiencia previa
 ...

Utilización de los datos de comportamiento de pago internos y externo (INFORMA;


RAI, ASNEF, CIRBE) para la decisión final.

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DESARROLLO DE UN MODELO DE SCORING / RATING

Los pasos para el desarrollo de un modelo de scoring / rating incluyen:

Selección muestra (calidad de datos, operaciones denegadas, etc.)


Definición bueno / malo / indeterminado
Ánalisis descriptivo: ¿es estable la población? ¿conviene segmentar?
Análisis univariante: ¿cuáles son a priori las variables predictivas?
Modelo estadistico: selección / ponderación de varaiables (correlaciones)
Validación del modelo: muestra desarrollo vs. muestra validación
Coherencia del modelo: ¿tiene sentido desde una perspectiva de negocio?
Puesta en marcha: cut-offs, reglas, atribuciones, etc.

Calibracion: asignación de una probabilidad de default a cada clase de riesgo

Ajuste al ciclo: modelización para poder asignar probabilidades de default condicionadas al


ciclo (point-in-time) o aciclicas (through-the-cycle)

39
PROBABILIDADES DE DEFAULT Y PRECIOS DE
MERCADO

40
Indice

 Introducción

 PDs a través de precios de mercado

 Credit Exposure

41
Introducción

Hasta ahora habéis visto:


Conceptos de riesgo de crédito PD, LGD, EAD
Cómo obtener PDs desde ratings de agencias externas
El mercado también puede proveer de información sobre defaults
Primera pregunta: qué es el mercado?
Segunda pregunta: que información provee el mercado?
Tercera pregunta: qué entiende el mercado por defaults
Esta sesión intentará cubrir el concepto de obtener PDs usando información de
precios de mercado para activos susceptibles de entrar en default.

EL GRAN PUNTO AQUÍ ES QUE EL MERCADO ES LA MEJOR FUENTE DE INFORMACIÓN


PARA LAS MÉTRICAS DE RIESGO, CUANDO EXISTE

42
Indice

 Introducción

 PDs a través de precios de mercado

 Credit Exposure

43
BONOS, ACCIONES Y CDS

Imaginemos que sabemos lo que es riesgo de crédito pero no sabemos cómo medirlo. Nos
piden obtener PD de una empresa. Seguramente se nos ocurriría mirar si la empresa en
cuestión tiene una salud financiera buena o no, si ha cumplido anteriormente sus
obligaciones, si los gestores son buenos profesionales, etc
¿Pero qué pasa si sabemos que esa empresa ha emitido deuda, o cotiza en bolsa o existen
derivados de crédito sobre sus acciones/bonos?
¿Os quedaríais con el primer enfoque o con el segundo para mejor predecir su potencial de
entrada en default?

44
BONOS, ACCIONES Y CDS

El mercado básicamente provee información útil de 3 activos susceptibles de entrar en


default:
Bonos o spreads crediticiios
Cotizaciones bursátiles
Derivados de crédito, CDS
Todo depende de lo eficiente que sea el mercado donde cotizen esos valores: en
España y Europa en general el mercado de valores es más profundo que el de
deuda corporativa.
En USA ambos son muy profundos y “líquidos” (en condiciones normales)
Por ello suele ser más común anclarse en precios de acciones para obtener PDs-más
adelante veremos cómo.

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SPREADS DE CRÉDITO-MARKIT

Proveedor de diversos índices de crédito


Se ha convertido en el productor de índices tomados como benchmarks incluso en la
valoración mtm “contable”
www.markit.com
Al ser una empresas con fines de lucro, casi todo ahí es de “pago”, pero hay historia para
poder consultar algunas productos de manera gratuita.
En crédito puro Markit produce 2/3 índices muy conocidos
iTRAXX (bonos de alto riesgo-junk rated european bonds)
CDX CROSSOVER (bonos investment grade USA)
Ambos miden la percepción de los inversores sobre la capacidad de una cesta de bonos de
cumplir sus obligaciones de pago.
Están siendo muy útiles a la hora de valorar el riesgo real de activos con riesgo de crédito

46
SPREADS DE CRÉDITO-MARKIT

Ambos índices se basan en credit default swaps


Y por tanto dan el inversor la posibilidad de posicionarse con una visión negativa sobre el
activo en cuestión
La última semana de febrero recordar que los mercados sufrieron movimientos violentos,
con China cayendo un 9% en un día, Europa un 5%, USA un 4%,...
Los inversores que habían comprado protección literalmente se “forraron”.
El spread del iTraxx subió de 180 puntos a 220 puntos en 5 días y el DJ CDX un 35%, de 70
a 95 puntos

47
OTROS INDICES DE RIESGO DE CRÉDITO: ABX HE

Un 3º indice es el ABX HE INDEX


Era desconocido por el gran público hasta julio
07
Mide la habilidad de los hipotecados
americanos “subprime” de ir devolviedo
sus cuotas.
Por tanto permite posicionarse a favor o en
contra de activos subprime.
Mide la salud del mercado subprime
estadounidense.
La clave está en tomar referencias de CDS
linkados a tramos subordinados de
paquetes de titulizaciones (rating BBB-)
Fue (o es) un índice muy analizado estos
meses.
Se ha usado por bancos de inversión para
protegerse mientras titulizaban hipotecas
subprime.

48
CREDIT SPREADS Y CICLO ECONOMICO

ES SOLO “CULPA” DE LA EMPRESA?


El que una emisión de deuda de una empresa tenga un spread significativo sobre un bono
libre de riesgo puede venir dado por 2 fuentes de riesgo:
Condiciones financieras particulares de la empresa. Lo que llamamos riesgo
idiosincrático. Podemos mitigar este riesgo si a esta empresa la colocamos en un
portfolio de 100,000 empresas más.
Todo lo demás, que lo identificamos con el ciclo económico y suponemos común a
todas las empresas. Este riesgo es de difícil eliminación via diversificación

Volatilidad:
En épocas de volatilidad alta los inversores piden más rentabilidad, lo que genera más spread
sobre el bono libre de riesgo. Además muchos bonos corporativos incluyen opcionalidades
que ayudan a ampliar el spread. Sino mirar el índice Vix.
Lo mismo en épocas de iliquidez. Los inversores pedirán rentabilidad altísimas para
mantener activos que saben no podrán vender a corto plazo. A veces incluso directamente
no hay precio y las rentabilidades implícitas “cruzadas” son irreales.

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UN PARENTESIS CON EL INDICE VIX

 EN VOLATILIDAD, TENEMOS EL VIX INDEX (CHICAGO BOARD OPTIONS


EXCHANGE).
 SE DERIVA DE LA VOLATILIDAD IMPLICITA EN LAS OPCIONES NEGOCIADAS EN
ESE MERCADO SOBRE EL S&P 500.
 EL VIX ALCANZÓ UN RECORD A LA BAJA A PRINCIPIOS DE FEBRERO (VALOR
DE 10), PERO EL MARTES 26 DE FEBRERO SUBIÓ DE UNA MANERA
ESPECTACULAR, DE UN VALOR DE 11 A 19.

50
PDs a través de cotizaciones bursátiles

El enfoque de spreads via bonos:


Es potente cuando el mercado es líquido, eficiente, activo
Pocos países tienen mercados desarrollados de deuda corporativa
Una alternativa es ir a modelos que obtienen la PD a través de cotizaciones bursátiles, que
son mercados mucho más activos y líquidos.
El modelo de Merton es el que tradicionalmente se ha venido usando
Siempre se habla del modelo de Merton pero no se añade que sin la aplicación de la
formulación de Black-Scholes para valorar opciones no se podría inferir nada.
Para entender Merton hay tres conceptos básicos:
Valor de una empresa, V
Equity o fondos propios, S
Deuda, K-siempre se asimila a un bono cupón cero
Según Merton el Valor de una empresa es igual al equity más la deuda
Cuando hay default? Cuando el valor de una empresa no es suficiente para cumplir las
obligaciones del pago de la deuda.
Entre V, S y K existen relaciones de sentido común
51
PDs a través de cotizaciones bursátiles

Algunas conclusiones finales


Una empresa entra en default cuando el valor de sus activos cae por debajo del de su deuda
La deuda se supone fija, no puede moverse
Es un modelo que usa activos más liquidos que el enfoque de spreads para calcular PDs
Tiene todas las desventajas que se le achacan a B-S: distribución normal, varianza constante
(mitigado por garch)
Pero no hay modelo mejor-de momento, es como la democracia: todo el mundo se queja
pero es el mejor de entre todos los sistemas defectuosos para organizarse.
El default ocurre en un momento dado pero también podemos medir la PD a través de la
distancia al default: en función de cuán alejado estoy del punto del default cuando el
pasivo es móvil
Las correlaciones entre precios de acciones sirven para generar correlaciones entre defaults,
que de otra manera son difíciles de medir
Una empresa puede emprender proyectos que hagan subir el precio (y la volatilidad de la
acción), eso de alguna manera haría disminuir la PD.

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Indice

 Introducción

 PDs a través de precios de mercado

 Credit Exposure

53
Introducción

La exposición real que tienen los bancos ante todos sus activos depende de:
Tipo de productos
Plazos
Subyacentes
Contrapartes

Cuánto riesgo realmente se están jugando? Ya no depende sólo del nominal que aparece en
las boletas de las operaciones cruzadas ni de lo que a simple vista aparece en balance o en
informes de gestión
En los bancos, la famosa EAD suele variar dependiendo del departamento que la informe.
Tiende a converger, pero de momento…
Cuanto más sofisticación exista en el desarrollo de productos estructurados, más complicado
será su cálculo
Hay que estar muy conectado con los departamentos de Negocio para que no nos cojan
“desprevenidos”.
Existen instrumentos/técnicas que permiten modificar la EAD
A veces medir la EAD es un arte aparte de una ciencia.

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DISTINTOS INSTRUMENTOS
La exposición al crédito es la parte positiva del valor de un activo durante su vida.
Podemos descomponerla en 2: su valor corriente y su valor potencial.
Exposición hoy= max(Vt ,0)
La exposición potencial intenta medir el valor que tendrá ese activo en algún momento
concreto o rango de momentos.
Obviamente Basilea 2 pide reconocer la exposición como suma de las 2 anteriores.

Tipos de productos

Préstamos, bonos: están en balance. EAD=Nocional aunque los t/i juegan su papel y el
tipo de cartera donde está el bono (a vcto, trading, disponible vta)
Garantías, Avales: están off balance sheet. EAD= Nocional, aunque depende del tipo de
aval (financiero, comercial, técnico)
Compromisos (“commitments”): son contratos off balance sheet. El banco se
compromete a prestar un dinero en el futuro basado en un evento concreto,
ejemplo: note issuance facility. Otros más comunes; cuentas de crédito, descuento
comercial. Cuidado con el concepto “commited”.
Swaps, forwards: off balance sheet-su valor puede ir desde cero a “infinito”
dependiendo risk drivers
Long options: off balance sheet items. No existen valores negativos V>=0
Short options: Su exposición es cero. No existe EAD aquí.

55
Modificadores de la exposición

Las entidades han tenido que idear diversos instrumentos para limitar la exposición ante
contrapartes.
Aquí veremos
MTM: marking to market
Márgenes
Colaterales
Exposure limits
Recouponing
Acuerdos de netting

Cuál es el primer colateral que se os viene a la cabeza?

56
Modificadores de la exposición

Marking to market:
Este método comporta que una o ambas partes valoran a mercado el precio diario,
mensual, semestral o anual del contrato que las une.
Puede ser one way, two way.
Tradicionalmente usado por las bolsas de valores
Valorando a mtm la exposición corriente es cero; la que importa es la exposición
potencial
El valor potencial puede variar por la existencia de intervalos de tiempo entre mtm o
por el tiempo que hace falta para recuperar a un cliente en default.
No es lo mismo la liquidación de un cliente retail en default que si cae un gran hedge
fund.
Con Bear Sterns por ejemplo la ayuda de la Fed se hizo en 24 hs para evitar que todos
los brokers quisieran liquidar sus posiciones con Bear Stearns al mismo tiempo, lo
que hubiera herido de muerte al sistema financiero. Idem con LTCM.

57
Modificadores de la exposición

Márgenes
Los márgenes sirven para cubrir la exposición potencial.
Son valores tipo bono, deuda,que deben ser puestos para llegar a abrir un posición
Las bolsas piden un margen inicial: su valoración diaria se carga o abona a la cuenta del
cliente
Si se pasa un nivel denominado “maintenance margin” hay que cubrirlo de manera
inmediata con nuevos fondos. El umbral suele ser el VAR diario al 99%.
El margen requerido es función de la volatilidad del precio del activo y del tipo de
posición (especulativa, cobertura).
Colaterales:
Mercados OTC permiten poner colaterales en lugar de cash.
Permiten cubrir exposición corriente+potencial
Concepto básico aquí: haircut-ratio valor garantía vs valor préstamo (ISDA)
El haircut refleja riesgo de default pero también riesgo de mercado
Los haircut aumentan en función de la volatilidad y del tiempo de la operación abierta.
Cash tiene haircut=0% pero los bonos del gobierno español pueden tener 1%, 3%, 8% si
el plazo es corto, medio o largo respectivamente.

58
Modificadores de la exposición

Exposure limits
La exposición puede controlarse también estableciendo límites en función de
contraparte, analizado en un contexto de “cartera”.
Para esto es ideal diseñar un sistema ágil y práctico de cálculo, gestión y control de
estos límites a través de un middle office potente.
Aquí la cuestión es calcular el perfil de exposición de cada cliente, teniendo en cuenta
todos sus contratos y analizando marginalmente cada nueva propuesta
No hay un solo método o enfoque: podemos por ejemplo establecer límites por
producto y cliente, de manera que por ejemplo si somos parte de un swap podemos
pedir que siempre que nuestra exposición supere los x millones de euros, la
contraparte genere un pago para volver a ese x.
Recouponing:
Existen cláusulas a nivel contrato en donde se establecen valoraciones MTM en ciertas
fechas. Esto implica que en esas fechas fijas el producto es valorado a mercado y por
tanto su exposición al riesgo vale cero; además implica renegociar los cupones a los
nuevos tipos vigentes.
Por tanto la exposición es modificada.
En el gráfico siguiente se puede ver claro

59
Modificadores de la exposición

Acuerdos de netting:
El mercado lo entiende como el instrumento más potente de reducción/control de la
exposición
Estos acuerdos quedan estandarizados ya con ISDA en su master swap agreements
(acuerdo marco para swaps), desde 1992.
En caso de default, una contraparte no puede decir que no paga sus deudas y sin
embargo pedir que le paguen a ella las suyas.
Este sistema de netting, de manera automática, reduce la exposición neteando dichas
exposiciones siempre que queden amparadas en ese contrato “marco”.
Ejemplo: suponemos cifras en millones de Euros y que solo el depo y el swap caen bajo
acuerdo netting…resumen: pasamos de una exposición bruta de 125 a otra de 65,
gracias al netting.

60
Modificadores de la exposición

Acuerdos de netting:
La eficacia de estos acuerdos dependen básicamente de la correlación de los productos
dentro del acuerdo: si todos se mueven igual el neteo será difícil

Estamos largos de 2 swaps, uno a 5 y otro a 10


años. (Siempre suponemos que pagamos
variable).
Si bajan los tipos, aumenta mi exposición
(wce) tanto en uno como en otro. Da
igual tener o no un acuerdo de netting
aquí.

Idem anterior, pero suben los tipos


No tengo exposición, soy yo el que debo
dinero.

61
Modificadores de la exposición

Acuerdos de netting:
La eficacia de estos acuerdos dependen básicamente de la correlación de los productos
dentro del acuerdo: si todos se mueven igual el neteo será difícil

Estamos largos del swaps a 10 años pero


cortos del swap a 5 años
Suponemos bajada de tipos
Si hay netting vemos como la exposición se
reduce

Idem anterior, pero suben los tipos


No tengo exposición, soy yo el que debo
dinero.

62
DERIVADOS DE CRÉDITO

64
Derivados de crédito

− Introducción
− Riesgo de crédito. Activos subyacentes
− Derivados de crédito
• Total return swap
• Credit Default swap
• CLN

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Derivados de crédito

• Derivado de Crédito: contrato financiero entre dos partes que permite


asumir o reducir exposición de crédito, generalmente sobre bonos o
préstamos de un emisor corporativo o gobierno (que no interviene
directamente).

Volatility Risk
Interest Rate
Risk

Credit Risk
Equity Risk
FX and
Commodity
Risk

• Se utilizan principalmente para:


– Expresar una visión positiva o negativa del crédito de un emisor o cartera
– Reducir el riesgo de inversiones en bonos o préstamos (tradicionalmente,
la única manera era vender el activo)

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Introducción. CDS

• Ejemplo: Credit Default Swap (CDS). Es un


contrato entre dos partes en la que una compra y
otra vende protección en relación a una Entidad
de Referencia por un determinado importe
nominal. El comprador paga una cantidad
periódica (spread) a cambio de protección (que le
compensen si la Entidad de Referencia sufre un
evento de crédito)

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Introducción. CDS

• Si se produce un evento de crédito (quiebra de la


entidad, impago de un bono emitido por la
entidad, etc) el paso posterior es la notificación
entre las partes de que éste se ha producido. Una
vez notificado se liquida el derivado de crédito:

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Riesgo de Crédito

• Un instrumento de renta fija o un préstamo está compuesto de diversos


riesgos: riesgo de tipo de interés (duración y convexidad), riesgo de
amortización y riesgo de crédito (impago o default, rebaja del rating o
downgrade y ampliación del diferencial o spread crediticio).

• Default Risk: riesgo de impago de la deuda contraída por el emisor.


– El impago puede ser parcial o total. El recovery value mide el porcentaje
que se recupera.
– Un bono o préstamo se considera en default si el emisor no hace frente a
algún pago de cupón de un bono o pago de intereses en un préstamo.
– Default rate por debajo del 1% en bonos investment grade y entre el 1% y el
16% (históricamente) en bonos high yield.

69
Riesgo de Crédito

• Downgrade Risk: es el riesgo que una agencia de


rating (S&P, Moody’s, Fitch) revise a la baja el
rating de un emisor o emisión de éste. También
llamado rating migration.

70
Riesgo de Crédito

• Credit Spread Risk: riesgo de ampliación del


diferencial de crédito de los bonos de un emisor
respecto a una referencia libre de riesgo (ej.
LIBOR). Refleja la opinión o reacción del mercado
respecto el empeoramiento de la calidad crediticia
del emisor.

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Gestión del riesgo de crédito

• Métodos tradicionales de gestión del riesgo de crédito:


– Underwriting standards o procedimientos de análisis de
riesgo de crédito:
• Análisis de los beneficios, crecimiento de las ventas, cobertura de la deuda, apalancamiento.
• Análisis de los estados financieros y balance, ratio de endeudamiento, pasivo circulante y
deuda a largo plazo.
• Análisis del sector o industria donde opera la empresa.
• Determinación de línea de crédito o máximo importe a conceder.

– Venta de activos: una entidad financiera puede vender los


activos o préstamos para reducir la exposición a clientes o
sectores. Los préstamos son productos con características a
medida de cada operación, por lo que se trata de activos poco
líquidos y su venta probablemente se haga con descuento.
– Diversificación: la cartera de inversión crediticia de una
entidad financiera está diversificada en préstamos comerciales
de diferentes sectores. La probabilidad de impago simultánea
se reduce.
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Activos de crédito

• Algunos ejemplos de clases de activos con riesgo de crédito


(subyacentes derivados de crédito):

– Bonos High yield

– Préstamos apalancados o Leverage Loans

– Deuda Mercados Emergentes

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Derivados de crédito

• Algunos beneficios de los derivados de crédito


para el inversor:

– Exposición exclusiva a riesgo de crédito.


– Permiten tranferir el riesgo de crédito. Permiten asumir o cubrir riesgo de
crédito de un modo más eficiente que comprando y vendiendo los activos
subyacentes.
– Son instrumentos muy líquidos. Su estandarización en estructura, plazos,
documentación, etc. los hace más líquidos que el propio activo. Proveen de
liquidez al mercado de crédito.
– Valoración rigurosa y transparente (a partir del precio del subyacente)

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Derivados de crédito

• Algunas estrategias de mercado que permiten


implementar los derivados de crédito:
– Valor relativo: long/short entre distintos créditos subyacentes.
– Estrategias de estructura de capital: deuda senior vs subordinada.
– Estrategias sobre la estructura temporal de la curva de crédito de un emisor
(ej. 5y vs 10y).
– Visiones macro: por ej., investment grade vs high yield mediante derivados
de crédito sobre índices (iTraxx, CDX)
– Estrategias de volatilidad de crédito
– Estrategias de correlación en crédito estructurado.

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Total Return Swap

• Es un contrato (OTC) bilateral entre un beneficiario y un garante, por el cual se transfiere la exposición económica
(capital+intereses) de un activo al comprador del swap (garante).

– El beneficiario (vendedor del crédito o comprador de protección)


paga al garante (comprador del crédito o vendedor de protección)
todos los flujos de caja generados por un activo de referencia, a
cambio de recibir de éste un flujo variable (Libor+spread)
– En las fechas convenidas (por ej. anualmente), bien el beneficiario
paga al garante la apreciación en el precio del activo, bien el garante
paga al beneficiario la depreciación del mismo.
– Si durante la vida del swap se produce un evento de crédito (quiebra,
insolvencia, etc), el garante bien pagaría al beneficiario la diferencia
entre el precio del activo al inicio y el precio en este momento, bien
compraría el activo al precio original.

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Total Return Swap

• El beneficiario, si tiene el activo en cartera, mediante el total return swap obtiene


cobertura del riesgo de precio (mercado, tipos) y del riesgo de crédito.

• El garante obtiene la exposición al activo sin tenerlo (el beneficiario tiene el activo en
balance, a cambio de obtener un spread)

• Los total return swaps permiten aprovecharse del apalancamiento, al no realizarse


intercambio de principales entre las partes. Esto hace atractivo este instrumento para
inversores (garantes) apalancados como los hedge funds.

Flujos caja
y Apreciación activo subyacente

Beneficiario Garante

Libor+spread
y Depreciación activo subyacente

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Total Return Swap

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Credit Default Swap - CDS

• Credit Default Swap (CDS). Es un contrato entre


dos partes en la que una compra y otra vende
protección en relación a una Entidad de
Referencia por un determinado importe nominal.
El comprador paga una cantidad periódica
(spread) a cambio de protección (que le
compensen si la Entidad de Referencia sufre un
evento de crédito)

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Credit Default Swap - CDS

• Si se produce un evento de crédito (quiebra de la


entidad, impago de un bono emitido por la
entidad, etc) el paso posterior es la notificación
entre las partes de que éste se ha producido. Una
vez notificado se liquida el derivado de crédito:

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Credit Default Swap - CDS

• La liquidación se puede hacer por entrega física o


por liquidación en efectivo:
– Entrega física (Physical Settlement): el comprador del swap entrega al
vendedor el activo entregable (Deliverable Obligation) que hayan pactado y
a cambio recibe su valor nominal.

– Liquidación en efectivo (Cash Settlement): el agente de cálculo determina


un precio del activo valorable (Valuation Obligation) que hayan pactado
comprador y vendedor. El vendedor de protección liquidará el CDS
entregando al comprador la diferencia entre el valor nominal del título y el
precio fijado por el agente de cálculo.

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Credit Default Swap - CDS

• Los elementos básicos en la negociación y contrato de un CDS son:


– Reference Entity (Entidad de Referencia): aquella cuyo riesgo crediticio se
transfiere mediante este instrumento.
– Obligations (Obligaciones): obligaciones de la entidad de referencia o
garantizadas por ésta con respecto a las cuales se producen los eventos de
crédito.
– Credit Event (Evento de crédito): suceso que da lugar a la ejecución
(trigger) del CDS (Bankrupcy, Failure to pay, Restructuring, etc).
– Deliverable Obligations (Obligación Entregable/Valorable): aquellas que
se pueden utilizar para la liquidación.
– Reference Obligation (Obligación de Referencia): aquella que determina la
prelación de las obligaciones entregables que se transferirán en caso de
liquidación (fija el ránquing en la estructura de capital).
– Maturity (Periodo de observación): intervalo de tiempo durante el cual se
debe producir el evento de crédito para que la transferencia de protección
sea efectiva (por ej. 5y).
– Spread: prima pagada por el comprador de protección, habitualmente
trimestralmente. Cotiza en puntos básicos sobre el nominal del CDS
(anualizado).

82
Credit Default Swap - CDS

• Termsheet

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Credit Default Swap - CDS

• Con el fin de facilitar la realización de los contratos y


aumentar su liquidez, la International Swaps and
Derivatives Association (ISDA) publica unas definiciones
cuya última versión es de junio del 2003.

• Estas definiciones proporcionan un marco básico para


documentar transacciones privadas (OTC) de derivados de
crédito. Las definiciones ISDA aclaran qué se debe
entender en cada uno de los elementos anteriores.

• El mercado emplea distintos estándares de eventos de


crédito, obligaciones, etc para cada zona geográfica o tipo
de entidad de referencia (gobiernos, corporates, etc)

84
Credit Default Swap - CDS

• Credit Events: un evento de crédito provoca la ejecución del CDS. En


las ISDA 2003 Credit Derivatives Definitions se incluyen los siguientes:
1. Bankrupcy: incapacidad de repago de la deuda (quiebra, insolvencia)
2. Failure to pay: incapacidad de realizar alguno de los pagos de la deuda después de un
periodo de gracia. Habitualmente sujeto a un mínimo de importe (ej.: $1mio en USA)
3. Restructuring: cambio en algún término del contrato entre emisor y tenedores de un bono
debido al deterioro crediticio o situación financiera de la entidad:
− Reducción del cupón o principal
− Aplazamiento del pago de cupones o principal
− Cambio de divisa (no incluída en ‘permitted currency’)
− Subordinación contractual
4. Repudation/moratorium: autoridad gubernamental repudia o impone moratoria de la deuda
y se produce un impago o restructuración. Relacionado con deuda gobierno y emergentes.
5. Obligation acceleration: el emisor ha empeorado su calidad crediticia y se ve obligado a
repagar anticipadamente deuda.
6. Obligation default: el emisor incumple covenants, por ejemplo, de un préstamo.

85
Credit Default Swap - CDS

• Diferencias entre un CDS y un Total return swap de crédito


– En un CDS, el vendedor de protección solo realizará un pago si se
produce un evento de crédito.
– En un Total return swap, se realizan periódicamente pagos que reflejan el
cambio de valor de mercado del activo de crédito subyacente.

86
Credit Default Swap - CDS

• Índices de CDS: como se ha visto, los índices de CDS son


instrumentos de gran actividad y elevada liquidez en el mercado
de crédito. Principales índices:

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Credit Linked Notes - CLN

• Un CLN o credit linked note es un bono con una opción


de crédito (por ej.un CDS) implícito. El inversor o tenedor
de la nota tiene una exposición económica al activo de
crédito subyacente a la nota equivalente a vender
protección. Características:

– Estan referenciadas a uno o varios emisores (créditos)


– Si no se produce un default, el inversor recibe cupones y el nominal invertido (a
vencimiento)
– En caso de default, el inversor pierde parte del nominal invertido o de los cupones.

• Permiten exposiciones de riesgo de crédito equivalentes


a los derivados de crédito, pero utilizando como vehículo
de la inversión un bono.

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Credit Linked Notes - CLN

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Credit Linked Notes - CLN

• Un derivado de crédito habitual en los CLN son


los First-to-default: el inversor escoje una cesta
de créditos (emisores de referencia). Si no se
produce ningún evento de crédito, recibe un
cupón. En caso de un evento de crédito (el
primero de la cesta), el inversor recupera solo la
parte del nominal correspondiente al recovery
value del CDS sobre el crédito que ha sufrido el
default.

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Riesgos en los Derivados de Crédito

• Riesgo de Contrapartida: los CDS y otros derivados de crédito


son instrumentos OTC (negociación privada entre dos partes).
Existe el riesgo que la contrapartida incumpla sus
compromisos de pago.

• Riesgo de Liquidez: los CDS son contratos OTC, por lo tanto,


pueden resultar ilíquidos en ciertas condiciones de mercado.

• Riesgo de pricing: la valoración de un CDS o derivados de


crédito se basa en metodologías y modelos matemáticos a
partir de ciertas hipótesis. El modelo puede desviarse del
precio negociado en mercado o precio correcto.

• Riesgo Operacional

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