UNIVERSIDAD SANTO TOMÁS

Facultad de Economía y Negocios

Escuela de Ingeniería Comercial
Finanzas corporativas

ENSAYO
“Ex-dividend date stock behavior
and the clientele effect: Evidence
around a tax reduction”

28 de mayo, 2019
 “Ex-dividend date stock behavior and the clientele effect: Evidence around a tax
reduction”

Autores: Ercio Muñoz, Arturo Rodríguez

En primer lugar, definiremos dos conceptos relevantes, el primero es: “ex – dividendo” el
cual, es la fecha a partir de la cual la acción cotiza sin derecho a percibir el dividendo. Por lo
tanto, si se ha comprado acciones y mantiene estas acciones hasta esa fecha, percibirá el
dividendo, pero si la compra de la acción se realiza en esa fecha o posteriormente, no tendrá
derecho a recibir el dividendo de las acciones y quien lo percibirá será quien ha vendido las
acciones. El segundo concepto es “el efecto clientela” que consiste en que los accionistas no son
indiferentes frente a la aparición de impuestos entre las ganancias por dividendos y de capital, ya
que ellos se autoseleccionan en aquellas acciones que entreguen una mayor liquidez para evitar
de manera cancelar la menor cantidad de impuestos posibles.
El propósito principal que se ha detectado de parte por los autores es llevar a cabo un
estudio sobre la conducta de los precios accionarios en torno del día ex - dividendo, colocando
una mayor importancia en la hipótesis relacionada a las mejores opciones tributarias del
inversionista marginal y el efecto clientela.
Se puede determinar que el objetivo de dicho estudio se encuentra en estimar las ratios de
la caída del precio sobre el dividendo utilizando variadas métricas de precio y disociando la
muestra (encuentra compuesta por las 40 acciones más transadas en la Bolsa de Comercio de
Santiago, según el índice IPSA) para detectar las discrepancias producidas por las reformas
legales como la rebaja tributaría que afectó a través del impuesto a los dividendos entre 1998 y
2002, como por ejemplo: se encontró una ratio de caída sobre dividendo promedio de 0.25
aumentando según la medida de precio aplicada en el día ex dividendo. Además, los respaldos
apuntan a la presencia de efecto clientela, ya que al separar la muestra en quintiles según la
rentabilidad o el rendimiento por dividendo.
Para validar y contrarrestar sus planteamientos los autores han efectuado minuciosos
análisis a diversas teorías pertenecientes a destacados investigadores, entre ellos se encuentra
Miller y Modigliani (1961) que propone la hipótesis del efecto clientela para exponer la política
de distribución de dividendos empresariales. Como, por ejemplo, las empresas escogen por
distintas ratios de distribución de dividendos para conseguir definidos tipos de inversionistas

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con diversas preferencias en la manera de percibir los ingresos por dividendos. En el caso de las
compañías que no pagan dividendos es factible que motiven a inversionistas particulares
ubicados en tramos tributarios más altos, en cambio las firmas que as que distribuyen dividendos
grandes, posiblemente atraerán a compañías exentas de impuestos e inversionistas con grados
arancelarios más bajos.
También Elton y Gruber (1970), quienes a través de trabajos empíricos la hipótesis del
efecto clientela es que existe una relación positiva entre la devolución por dividendos y la ratio
de caída en el precio en la fecha ex-dividendo. Aunque otros autores se contraponen como Kalay
(1982) señalando que las diferencias percibidas en las caídas de los precios de la acción se pueden
advertir a través de los costos transacción de los posibles arbitrajistas y Bali y Hite, (1998)
menciona que es una consecuencia de efectos de microestructura de mercado. Por ende, al existir
variadas posturas el sobre el efecto clientela la hipótesis antes mencionada pierde relevancia.
Al enfocarse en Chile se concluyó una concordancia en los resultados. En este caso los
siguientes autores como Maqueira y Guzmán (1997) y Nash y Fuenzalida (2004) presentan
soluciones coherentes con el efecto clientela. En cambio, Castillo y Jakob (2006) entrega una
visión totalmente contraria, ya que analiza la prueba empírica sobre el comportamiento de las
acciones el día ex-dividendo y no aprecia una analogía significativa entre el ratio de caída de
precio el día ex-dividendo y el retorno por dividendos, lo que resulta poco consistente con la
hipótesis de efecto clientela.
El objetivo de los autores es estudiar la relación que existe entre impuestos y dividendos
en el mercado local, reexaminando el efecto clientela en base a las reformas en la ley al impuesto
sobre la renta en 1998. Con ese objetivo, han analizado el comportamiento accionario a partir
de la fecha ex-dividendo en la primera etapa y en la posterior a los cambios legales, lo cual, les
otorgo poder excluir el efecto de los impuestos de los probables roces que aparecerían en el
mercado como, por ejemplo, los costos de transacción y efectos de microestructura. Referente
al efecto clientela, la reforma tributaria, tuvieron acceso a revisar más exactitud la hipótesis que
habían planteado de igual manera que Whitworth y Rao (2010), quienes propusieron que el
efecto clientela obedece al vínculo arancelario entre dividendos y ganancias de capital, esto
implica que cuanto mayor es el diferencial tributario entre ambos más grande es el efecto que
produce. También existe otras diferencias en su investigación como incluir los precios de
apertura en la fecha ex-dividendo, esto debido a que en Chile no se ajustan en forma automática
las órdenes de compra como sucede con el sistema estadounidense con respecto al monto del
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dividendo el día ex-dividendo y el movimiento del precio el día ex-dividendo los cuales no
poseen ningún vínculo con las hipótesis investigadas por los autores. Por lo tanto, la apreciación
del ratio de caída de precio sobre dividendo indica una mayor estimación de dividendos en el
fase de la deducción tributaria del impuesto a los dividendos desde 1999 al 20015, donde se
propone que los factores arancelarios son importantes al momento de comprender el
comportamiento de los dividendos, paralelamente se profundiza el vínculo entre el retorno por
dividendo y del ratio de caída donde hallaron una relación efectiva en ambos periodos (pre y
post deducción), lo que es pertinente con la hipótesis de la clientela. Pero Castillo y Jakob (2006),
obtuvieron un resultado diferente, lo cual, se puede interpretar por la utilización de valores de
apertura para el día ex-dividendo.
La metodología que se aplicó fue en base a la utilización de ecuaciones, la cuales, se fueron
modificando según los requerimientos de los autores del paper y los autores referenciales
mencionados por estos, como, por ejemplo: al destacar la rebaja tributaria que disminuyó el
impuesto sobre los dividendos desde 1999 a 2001 y la relación “positiva” entre retorno por
dividendo y ratio de caída en precio propuesta por el efecto clientela nacen dos hipótesis a
contrastar:
Hipótesis 1: En Chile se favorece las ganancias de capital y con una expectativa de un ratio
menor a 1, y posteriormente aumentar en el período que va entre 1999 y 2001, efectuándose en
el (pre 2002) una rebaja tributaria sobre el impuesto a los dividendos y que en la etapa posterior
no hubo rebaja (post 2002).
Hipótesis 2: El efecto clientela en Chile se esperaba que el ratio de caída en precio sobre
dividendo se relacione positivamente con la devolución por dividendos. Donde se esperaba que
fuera más marcada cuando existe mayor diferencia entre las tasas impositivas de las ganancias de
capital y los dividendos en el período sin rebaja tributaria.
Ambas hipótesis se estimaron a través de los ratios calculados en la ecuación: RC  RC
𝑃𝐶−𝑃𝑒 𝐷
 y poder comparar los resultados con Castillo y Jakob la ecuación: ( ) =∝ + 𝛽 (𝑃𝑐 ) +
𝑃𝑐

 y darle peso a los resultados. La primera hipótesis corresponde al cálculo de ratios en la

muestra del período completo, período pre-2002 y post 2002 se expresó en la siguiente ecuación:
𝑃𝐶−𝑃𝑒 𝐷
( ) =∝ + 𝛽 (𝑃𝑐 ) 𝛽 2 𝜆 + 
𝑃𝑐

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 De acuerdo con la hipótesis 2 existe una la relación positiva entre el ratio de caída y el
retorno por dividendo propuesta por el efecto clientela que se estudia dividiendo la muestra en
quintiles versus el reembolso por dividendo.
Entendiendo esto último, contamos con estos datos, los cuales nos permiten comprender
de mejor forma la resolución que tuvieron para llegar a esas hipótesis. Se utilizó la Bolsa de
Comercio de Santiago para generar la muestra, en base a las acciones que configuraban el índice
IPSA, en donde se considera a las 40 acciones más líquidas (2012) del mercado a nivel nacional.
Para esto, Bloomberg se convierte en nuestra fuente de datos, en esta encontramos los
dividendos pagados según esto mismo; se toman en cuenta los dividendos en base a la división
que usa Bloomberg: regulares (57,94%), interinos (24,6%), finales (11,11%) y especiales (6,35%),
como también el último día cum dividendo o fecha límite, monto a pagar por acción y día
exdividendo. Al final, como dice el texto, se da como resultado “el tipo de cambio spot peso
chileno por dólar con el cual se transforman dividendos en dólares a pesos chilenos”.
Reflexionando en base a eventos los cuales solamente muestran precios válidos de 578
dividendos en los “días cum y ex-dividendo, pagados entre enero de 1999 y de 2012. Cabe
destacar que en Chile se implementa otro tipo de regla, distinta a la estadounidense, en donde se
deja de lado el motivo para “no usar precios de apertura”. Frente a esto, hay que señalar que la
muestra enseña como “un cambio de precio entre apertura y cierre”, por donde se podría “sesgar
el ratio”, como se habla en el texto, por la comparación entre el “día ex dividendo” (de un tamaño
relevante) con el “monto” pagado en “efectivo como dividendo”. Para cerrar esto, por la
variación del precio dada en el “día ex-dividendo” se demuestra que no existe una “conexión”
con las hipótesis que fueron propuestas en una parte anterior a este punto, por lo que se termina
usando “el precio de apertura del día ex -dividendo”.
Si nos vamos a los resultados empíricos, tenemos 4 tablas cuyos datos nos guían a entender
esta relación existente entre el “ratio y dividendo”. En la tabla 1 tenemos “estadísticas
descriptivas”, las cuales se dividen en 2: la primera relacionada a todos los dividendos que
cuentan con “precios válidos” para el “último día cum dividendo”, como también el “día ex-
dividendo”; y la segunda guarda relación con la eliminación de cada una de las observaciones, en
las cuales los “ratios de caída de precio sobre dividendo” sean considerados menores al “valor
del percentil 2.5 o mayores al 97.5”. En la tabla 2 trata sobre la “estimación del ratio de caída de
precios” utilizando un retorno en función a la ecuación con grandes errores estándar. Para las
tablas 3 y 4 se ve la “relación entre los ratios de caída” sobre los dividendos y el retorno de estos
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para los “distintos quintiles” tanteados a partir de dos ecuaciones (cada una expuesta en cada
tabla).
En síntesis, se constató que por medio la utilización de ratios de caída en precio sobre
dividendo se estima una caída estadísticamente inferior al monto de los dividendos pagados,
donde se puede observar el comportamiento del precio de las acciones que componen el índice
IPSA y cotizan en la Bolsa de Comercio de Santiago durante los días cum y ex-dividendo. Los
resultados obtenidos fueron mayores otras investigaciones, pero bastante solidos con la
información empírica nacional e internacional.
Se evidencio que la rebaja tributaria que influyo en el impuesto a los dividendos durante
1999 y 2001 tuvo un impacto sobre el ratio de caída de precios a dividendo. En cambio, los ratios
promedio durante el período con rebaja y el resto de la muestra denotan divergencias
estadísticamente significativas solida con la teoría, donde se logró un ratio mayor durante el
período entre el año 1999 y 2001.
Aunque a través de un indicador (dummy) que informa el período con rebaja tributaria se
detectó que el ratio aumenta en un rango y que dependerá de la aparición del intercepto en la
regresión. En definitiva, existe el ratio de caída en precio sobre dividendo al dividir la muestra
en quintiles y de acuerdo al retorno por dividendo presenta una relación positiva, lo que sugiere
la presencia del efecto clientela.
La principal aclaración sobre la diferencia con respecto a los primeros análisis realizados
corresponde al uso de precios de apertura en el día ex-dividendo, ya que al repetir todo el
ejercicio empírico ocupando precios de cierre los resultados terminan siendo discordantes, pero
que se encuentran en línea con Castillo y Jakob.