Nice, le 10 juin 2013

NOM : KHELLADI PRENOM : INSAF

E-MAIL khelladi.insaf@etu.unice.fr

Nom, Prénom et grade du directeur de thèse :

OLIVERO Bernard - Professeur des universités en sciences de gestion

Partie 1 : Résumé de la thèse en présentant en gras la problématique

Notre problématique s’inscrit dans un contexte global marqué par une finance et un
marché financier ayant expérimenté de profondes mutations engendrant de lourdes
conséquences. En effet, le fonctionnement du marché financier a connu de grands
changements depuis ces 25 dernières années (Léger, 2008), des changements
provoqués par les transformations des économies du monde depuis les années 1970.
Ainsi, la diminution du rôle des états au profit des marchés ; l’accroissement des
transactions économiques entre les pays ; et l’explosion des transactions financières, ont
contribué à la montée de la mondialisation, de la globalisation financière, et de la
financiarisation (Epstein, 2005).

La mondialisation est un concept multidimensionnel (Pesqueux, 2009). Nous nous

focalisons essentiellement sur la dimension économique de la mondialisation,
dimension dont le commerce international, l’investissement international et la finance
internationale constituent les manifestations les plus prépondérantes (Nayyar, 2006), et
dont la libéralisation du marché des capitaux constitue l’élément le plus controversé de
la mondialisation. En effet, selon le modèle néoclassique, la libéralisation du marché des
capitaux devait être a priori bénéfique pour la croissance économique, et devait
contribuer à réduire la volatilité de la consommation (Stiglitz, 2004). Nonobstant que les
vertus conférées à cette libéralisation sont conditionnées par (i) une information
parfaite ; (ii) un marché des capitaux parfait ; (iii) une concurrence parfaite ; et (iv) une
rationalité parfaite des agents (Stiglitz, 2004). En somme, la libéralisation des marchés
des capitaux n’est bénéfique que dans un monde parfait, loin d’être le reflet du monde
réel.

La fin du 20ème siècle a été le témoin de la forte croissance de la finance internationale

(Nayyar, 2006), donnant naissance à un méga-marché financier mondial (Bourguinat,
1992), pierre angulaire de la globalisation financière. Cette dernière, qualifiée aussi de
mondialisation financière, se traduit par un marché financier et une finance qui se
globalisent. Le marché financier se globalise. En effet, il est plus question d’un marché
mondial unifié, intégré et interdépendant, autrement dit, un marché caractérisé par un
décloisonnement, une déréglementation et une désintermédiation ; caractéristiques plus
connus par le vocable de « règle des 3D » (Bourguinat, 1992). A ces 3D s’ajoute un
quatrième relatif à la dématérialisation que connait le marché financier, insufflée par les
nouvelles technologies de l’information et de la communication. Ainsi, le marché
financier d’aujourd’hui est un marché « […] capable de traiter des volumes d’épargne
impressionnants et surinformés » (Bourguinat, 1992, p. 100). La finance se globalise. Son
fonctionnement se transforme sous le poids de la libéralisation des systèmes financiers
nationaux et de l’intégration internationale, favorisant la primauté de la finance de
marché comme principale source de financement de la croissance, et l’essor d’un
capitalisme patrimonial, qui transforme les épargnants en actionnaires des entreprises,
par l’entremise des investisseurs institutionnels, devenus les principaux acteurs de
l’allocation du capital (Aglietta, 1999). La globalisation financière a aussi permis d’assoir
l’hégémonie de la finance à travers un important accroissement des activités des
banques et institutions financières ; une profusion de nouveaux produits financiers ; et
un changement dans le comportement des entreprises (Krippner, 2005). Cette
hégémonie traduit la financiarisation de l’économie.

Le développement industriel a marqué la fin du 19ème siècle. La financiarisation a

marqué la fin du 20ème et le début du 21ème siècle (Léger, 2008). La financiarisation est
un terme dont l’origine demeure obscure (Foster, 2007). Ce terme est souvent employé
pour décrier la montée hégémonique de la finance voulue et promue par le
néolibéralisme (Duménil et Levy, 2001 ; 2005). Ce terme est aussi un concept qui subit
une absence de définition consensuelle. Ainsi, la financiarisation est tantôt utilisée pour
(i) décrire l’emprise de la valeur actionnariale comme pratique de gouvernance
d’entreprise ; (ii) refléter la croissante domination des marchés des capitaux en tant que
source de financement ; (iii) décrier le pouvoir politique et économique d’une classe de
rentiers ; et pour (iv) signaler l’explosion des échanges financiers et l’essor de
l’innovation financière (Krippner, 2005). Les conséquences d’une forte financiarisation
de l’économie sont nombreuses. Ainsi, selon Aglietta et Breton (2001, p. 434), « La
libéralisation financière croissante a profondément changé les connexions entre la finance
et le reste de l’économie […] ». Par ailleurs, la financiarisation peut « […] aggraver
considérablement les crises, voire créer de nouvelles crises, et ainsi de compromettre la
croissance et l’emploi. » (Duménil et Levy, 2001, p. 602). Ainsi, avec des marchés
financiers qui dévoilent de plus en plus leur nature spéculative, alimentant ainsi le
comportement moutonnier et l’instabilité ; la prépondérance des investisseurs
institutionnels et des fonds communs de placement ; la montée en puissance du capital
financier influençant les politiques des banques centrales et les réglementations ; et la
privatisation des systèmes d’épargne et de retraite ; les bulles et les crises financières ne
peuvent qu’être favorisées (Parenteau, 2005).

Loin de vouloir trancher dans un débat idéologique sur les maux du capitalisme, dont le
néolibéralisme constitue sa transformation transgénique, notre recherche s’intéresse
essentiellement sur l’impact de la financiarisation sur les agents économiques, plus
précisément sur les changements du comportement financier des ménages, en matière
d’épargne et d’investissement.

L’épargne mondiale en général, a connu une forte augmentation. Un phénomène qui a

été qualifié de « gloutonnerie de l’épargne mondiale ou global saving glut » (Bernanke,
2005). Une des principales raisons invoquée pour expliquer ce phénomène est le
vieillissement de la population des pays industrialisés. L’augmentation du ratio
retraités/travailleurs (Bernanke, 2005) et la pression démographique en général, urgent
les gouvernements à entrevoir d’autres alternatives à des systèmes de retraite par
répartition essoufflés (AMF, 2006). D’autant plus que l’actuelle crise des finances
publiques des économies industrielles vient davantage amoindrir la capacité de ces
dernières à financer les systèmes de santé et de protection contre le risque vieillesse,
obligeant ainsi les ménages à faire appel à des mécanismes complémentaires,
notamment en matière d’épargne retraite (Fédération Française des Sociétés
d’Assurances, 2012). L’épargne retraite est un phénomène récent dans les pays d’Europe
continentale, par rapport aux pays anglo-saxons, ayant adopté des systèmes de
financement des retraites par capitalisation depuis bien longtemps (AMF, 2006). Ce
phénomène explique pour beaucoup l’accroissement de l’épargne financière des
ménages dans le monde en général, avec cependant des disparités existantes entre pays.
En effet, le niveau de richesse financière passe du simple au double entre des pays à
système de retraite par répartition, et des pays ayant un système par capitalisation
obligatoire (Garnier et Thesmar, 2009). En outre, ces derniers sont des bénéficiaires
nets de dividendes de par leur capacité à exporter leurs capitaux-actions, contrairement
aux pays appliquant le système par répartition, qui sont verseurs nets de dividendes, en
tant qu’importateurs de capitaux-actions (Garnier et Thesmar, 2009).

Ces 15 dernières années ont été marquées par une épargne globale abondante nourrie
notamment par l’épargne retraite. Cependant, le monde vit une carence de
l’investissement, reflétant l’incapacité de l’économie globalisée à orienter la réserve
mondiale d’épargne vers « […] des investissements de long terme financièrement et
socialement rentables. » (Glachant et alii, 2010, p. 12). Le déséquilibre entre l’épargne et
l’investissement s’explique, entre autres, par la financiarisation, qui en alimentant les
bulles spéculatives et l’endettement public financé par des titres réputés - à une certaine
époque - pas risqués, favorise une épargne financière oisive et improductive (Glachant et
alii, 2010). Par ailleurs, et bien que les marchés financiers soient globalisés, des études
théoriques et empiriques ont montré l’existence d’une réelle concurrence pour attirer
l’épargne mondiale (Glachant et alii, 2010). En effet, une part grandissante de l’épargne
domestique des pays industrialisés est affectée à l’achat de titres financiers étrangers
(Namur, 2010), tandis que l’essentiel des capacités de financement des investissements
se concentrent au niveau des pays émergeants (Fédération Française des Sociétés
d’Assurances, 2012). Néanmoins, les pays émergeants sont appelés à réorienter leur
épargne pour financer leur propre croissance et leur protection sociale, tarissant ainsi
une des importantes sources de financement de la croissance des pays développés.
Quant aux pays développés, ils sont appelés à remobiliser et à accroître l’épargne des
ménages à long terme, afin d’une part, de développer les investissements productifs,
source de croissance et de création d’emplois, et d’autre part, de répondre aux besoins
des ménages en matière de financement de projets à long terme, et de gestion de leur
cycle de vie qui s’allonge de plus en plus (Fédération Française des Sociétés
d’Assurances, 2012). Un autre facteur pouvant fortement impacter la concurrence
autour de l’épargne mondiale est celui du biais domestique. En effet, la fortification de la
globalisation financière a favorisé la diversification géographique des portefeuilles. Par
ailleurs, il est question, surtout actuellement, pour de nombreux pays développés, de la
nécessité de préserver l’appareil de production nationale, notamment en réduisant son
exposition par rapport à des financements étrangers. Aussi, l’intérêt de construire une
capacité d’investissement domestique plus orientée vers les entreprises nationales,
serait un autre élément déterminant de la concurrence en matière d’épargne et
d’investissement (Fédération Française des Sociétés d’Assurances, 2012).
Ainsi, le comportement financier des ménages dans le monde change et les ménages
français n’ont pas été épargnes. En effet, l’épargne financière des ménages français a
crû, en moyenne, de 7,2% par an entre 1995 et 2001 (Bourdin, 2003). Cette épargne est
passée de 61 milliards d’euros en 2008, à plus de 88 milliards d’euros en 2009 (Glachant
et alii, 2010), une évolution qui s’explique par la tendance plus au moins haussière des
marchés boursiers durant cette période et ce malgré la bulle Internet (du moindre
jusqu’à la fin 2007 avec la survenance de la crise des subprimes), et par l’effort constant
des ménages en matière d’épargne (Censi, 2008). Cette évolution traduit aussi le recours
grandissant des ménages français aux placements en fonds de pension et en assurance-
vie (Censi, 2008).

Aussi, les années 1990 marquent la hausse de la participation des ménages sur le
marché des actions en Europe et aux Etats-Unis (Guiso, Haliassos et Jappelli, 2001). En
effet, plus de 27% des ménages européens en moyenne (France, Allemagne, Italie, Pays-
Bas, Royaume-Uni), détenaient des actions (contre près de 50% des ménages
américains), et plus de 17% en direct (Guiso, Haliassos et Jappelli, 2001). Cet élan des
ménages européens envers le marché des actions a été boosté par la vague des
privatisations vécue par le continent, et les divers compagnes d’information lancées par
les gouvernements, ayant permis aux ménages de mieux connaitre le produit action et
ses particularités en matière de risque et la rentabilité (Guiso, Haliassos et Jappelli,
2001).

La détention d’actions des ménages français est souvent considérée comme faible, en
comparaison avec d’autres pays. Cette faiblesse est généralement expliquée par (i) une
forte aversion au risque des ménages français par rapport aux autres ménages ; (ii) un
système de retraite qui, d’une part, ne motive pas les ménages français à épargner dès le
jeune âge, et d’autre part, entrave la diversification des supports en matière de
capitalisation ; et par (iii) une fiscalité contraignante (Garnier, 2002). Par ailleurs, cette
faiblesse peut aussi s’expliquer par les mutations du système financier français, reflétées
notamment à travers l’évolution qu’a connu la structure actionnariale des entreprises en
France (Morin et Rigamonti, 2002). En effet, même si la vague de privatisations est
survenue en 1986, ce n’est qu’à partir de 1996 que le modèle de cœur financier cède sa
place au modèle de marché financier, ayant modifié la structure actionnariale, donnant
naissance à un capitalisme patrimonial (c.-à-d. existence d’un actionnaire de référence),
et un capitalisme de marché financier (c.-à-d. Existence d’un actionnariat dispersé).

Ainsi, la détention d’actions des ménages français est un phénomène relativement

récent. Cette récence explique certaines spécificités liées à cette détention. En effet, les
ménages français détiennent moins d’actions que les ménages américains. Par ailleurs,
les ménages français détiennent davantage d’actions en direct, en raison des actions non
cotées, étant donné que la majorité des sociétés par actions français n’est pas cotée en
bourse (Bourdin, 2003). Aussi, moins d’un tiers des ménages français détient des actions
(Garnier, 2002), alors que six ménages sur dix détiennent un bien immobilier et que huit
sur dix ont un livret d’épargne (Bourdin, 2003). Enfin, sur la base des montants, la
détention des ménages français en direct est plus importante que la détention indirect,
et la détention des actions non cotées est supérieure à celle des actions non cotées. Cette
tendance s’inverse sur la base de la détention (Garnier, 2002).
En somme, les français détiennent peu d’actions, ce qui reflète un modèle français
qualifié de « capitalisme sans capital » (Lombard et Mucherie, 2010, p. 172). Aussi, il est
nécessaire de rappeler que l’action demeure un titre de propriété. C’est l’épargne la plus
longue qui devrait être mobilisée, afin d’offrir un financement soutenable et durable,
autant pour les entreprises, les systèmes de retraite, que pour les grands
investissements à long terme. D’ailleurs, les entreprises, conscientes du rôle du produit
action, ont pris l’initiative de déployer divers instruments empruntés du marketing et de
la communication, donnant lieu à l’émergence d’un nouveau métier, celui du marketing
financier. En effet, la globalisation des marchés financiers est un fait indéniable. En
outre, l’internationalisation des placements financiers ; le développement des nouvelles
technologies ; et la mondialisation des marchés boursiers concourent à l’essor d’un
grand marché financier mondial (Léger, 2008), abolissant ainsi toutes les frontières
pour les investisseurs (Coutton, 2008). Ainsi, les entreprises émettrices des titres font
face à une pression concurrentielle pour attirer et retenir les investisseurs, et assurer un
accès aux capitaux à moindre coûts, gage de leur pérennité financière et de leur
développement. Aussi, de plus en plus d’entreprises utilisent des pratiques développées
par le marketing en direction des investisseurs, dans le but d’attirer des capitaux ;
d’améliorer le prix de leurs titres ; de limiter la volatilité de leurs titres ; et de renforcer
leur image (Coutton, 2008).

Les années 80 ont marqué le passage d’une communication classique - diffusant

essentiellement des données comptables et venant répondre à des obligations légales -
vers le développement d’une communication financière, devenue un véritable outil
stratégique pour les entreprises (Marois et Bompoint, 2004). En effet, outre les
mutations macroéconomiques des marchés financiers ; l’accroissement des
privatisations ; l’accentuation – pour les sociétés cotées - des exigences légales en
matière de diffusion de l’information ; le recours des entreprises à l’épargne publique
pour financer leur croissance ; et plus récemment le ralentissement des introductions en
bourse ; sont autant de facteurs justifiant la nécessité d’une communication financière
proactive, devant cibler des parties prenantes variées et hétérogènes, afin de répondre à
des objectifs multiples (Marois et Bompoint, 2004).

La communication financière est un concept multidimensionnel (Chekkar et Onnée,

2006). Ainsi, ce concept reflète une dimension informationnelle et communicationnelle ;
une dimension stratégique et une dimension marketing (Marois et Bompoint, 2004 ;
Chekkar et Onnée, 2006). La dimension stratégique et la dimension marketing ont
œuvré au passage d’une communication financière informationnelle vers une
communication financière relationnelle. En effet la communication financière
d’aujourd’hui s’apparente davantage à du marketing stratégique (Marois et Bompoint,
2004). Par ailleurs, l’entreprise fait face à la réalité d’un marché financier, certes de plus
en plus globalisé et fortement concurrentiel, mais c’est surtout un marché d’opinions et
d’anticipations (Orléan, 2004), et un marché d’images et de comportements (Marois et
Bompoint, 2004). Aussi, l’entreprise se doit d’optimiser sa communication financière.
Cette optimisation passe par (i) une connaissance des facteurs qui intéressent et qui
attirent les différents types d’investisseurs ; (ii) une compréhension et analyse des
critères d’investissement de chaque type d’investisseurs ; et par (iii) une gestion de la
relation actionnariale, en matière de rétention et de fidélisation (Marois et Bompoint,
2004). En somme, la communication financière d’aujourd’hui est de ce fait « […] une
démarche de marketing financier avec une offre (l’entreprise, l’action), et une demande (les
investisseurs et les autres publics de l’entreprises). » (Léger, 2010, p. 32).

Le marketing financier souffre de manque de définition conceptuelle et consensuelle.

Ainsi, ce dernier est tantôt qualifié de marketing du titre (Marois et Bompoint, 2004) ; de
marketing boursier (Marois et Bompoint, 2004 ; Léger, 2008), voire de marketing de
l’actionnaire (Coutton, 2006, 2008). Globalement, le marketing financier sert à identifier,
à cibler et à retenir des investisseurs dont le profil correspondrait le mieux aux besoins
financiers et orientations stratégiques des entreprises. Pour ce faire, le marketing
financier s’appuie sur le marketing-mix traditionnel pour élaborer le marketing-mix
financier (Léger, 2008). Ce marketing-mix financier s’applique ainsi au marché financier
ou l’offre est constituée par l’entreprise cotée et son action, et la demande est composée
des actionnaires et autres investisseurs attirés par l’entreprise (Léger, 2008).

L’attractivité et la fidélisation d’un actionnariat domestique en général sont importantes

pour la stabilité des places boursières et des entreprises. En effet, une place boursière
constituée d’une importante base actionnariale domestique, est une place qui peut se
protéger d’éventuels effondrements brutaux des valorisations, pouvant être provoqués
par des excès de mouvements de capitaux reflétant les comportements des investisseurs
non-résidents (Grandjean, 2000). D’ailleurs, selon la Banque de France, en 2006, la
durée de détention moyenne des actions françaises par les investisseurs individuels
français était de 4 années, contrairement à celle des investisseurs non-résidents, qui
était de 6 mois, et des investisseurs institutionnels, qui était de 14 mois (Léger, 2008).
Par ailleurs, cette attractivité et fidélisation sont d’autant plus importantes lorsqu’il
s’agit de l’actionnariat individuel. En effet, ce dernier est réputé plus stable et plus fidèle
envers les entreprises dont il détient des actions. En effet, l’actionnaire individuel ne
juge pas continuellement et sévèrement la situation financière de l’entreprise à court
terme, contrairement à l’investisseur institutionnel, dont la réactivité excessive
provoque de fortes fluctuations sur le cours boursier de l’entreprise (Lemoine et Onnée,
2001). Aussi, la nécessité d’attirer l’investisseur individuel (le prospect) et de retenir
l’actionnaire individuel (le client) a poussé les entreprises notamment à déployer des
initiatives telles que les services d’information ; les clubs d’actionnaires ; les services
financiers pour actionnaires ; les comités consultatifs et les avantages en natures ; qui
s’apparentent aux outils utilisés dans le cadre de la gestion de la relation avec les clients
(Lemoine et Onnée, 2001). Ainsi, le marketing financier s’oriente davantage vers un
marketing financier de la demande, ou la gestion de la relation actionnariale ; l’analyse
de la demande en produits actions ; et l’étude du comportement de l’investisseur
individuel ; prennent une place de plus en plus importante pour les entreprises
ambitionnant de faire acheter ou de faire conserver leurs actions (Léger, 2008).

En 2007, la France dénombrait 6,7 millions d’actionnaires individuels, représentant

14,5% des français de plus de 15 ans1. Les caractéristiques sociodémographiques et du
comportement patrimonial - notamment en matière de détention d’actions - de cette
population sont assez bien connues, grâce aux enquête Patrimoine de l’INSEE et aux
enquêtes TPI (Titre au Porteur Identifiable) organisées par les entreprises, et à travers
quelques études réalisées à ce jour (exemple : Arrondel et Masson, 2011 ; Garnier, 2002 ;

1
« Livre blanc pour la promotion de l’actionnariat individuel et salarié en sortie de crise » (2009).
Boolell-Gunesh, 2008). D’ailleurs, ces données permettent aux entreprises de déployer
divers outils, permettant d’assurer une communication de proximité en direction des
actionnaires (Léger, 2010), et de développer la gestion de la relation actionnariale
(Lemoine et Onnée, 2001). Cependant, ces outils soufrant de l’absence de sous-
bassement conceptuels, ayant été essentiellement calqués sur ceux communément
utilisée par le marketing, assimilant ainsi l’actionnaire un client (Lemoine et Onnée,
2001). Par ailleurs, ces outils ne permettent pas d’une part, d’obtenir des informations
sur l’investisseur individuel français car n’étant encore qu’un prospect, et d’autre part
d’analyser son comportement décisionnel en matière d’investissement financier en
général. Plus encore, ces outils n’aident pas à mieux comprendre le comportement
d’achat de l’investisseur individuel français et qu’est-ce qui détermine sa décision
d’acheter des actions.

Le processus décisionnel d’un investisseur a, depuis bien longtemps, été analysé à

travers une approche normative. Cette dernière, qualifiée aussi d’approche prescriptive,
a cherché à expliquer comment les individus - considérés comme bien informés,
capables d’opérer des calculs complexes et précis, et rationnels - doivent prendre des
décisions. L’approche normative a été dominée par deux grandes théories, à savoir : (i)
la théorie de l’utilité espérée de von Neumann et Morgenstern (1944, 1947), étant une
théorie économique axiomatique des choix rationnels face à des alternatives risquées ; et
(ii) la théorie de l’utilité subjective espérée de Savage (1954), étant une théorie « […] des
fondements de la statistiques, basée sur un point de vue personnaliste de la probabilité […]
» (Savage, 1954, p. 4). Appliquée à la finance, l’approche normative suggère une
orientation des choix d’investissements des individus selon des comportements
théoriques anticipés. Aussi, les choix incohérents et autre erreurs de jugement
s’expliquent par l’irrationalité des individus.

Le processus décisionnel d’un investisseur a été, plus récemment analysé à travers une
approche descriptive. Pour cette approche, qualifiée aussi d’approche psychologique, les
modèles suggérés par l’approche normative ne considèrent pas les comportements réels
des individus et de leurs environnements, perdant ainsi de leur pouvoir prédictif et
appelant à être révisés (Moureau et Rivaud-Danset, 2004). Aussi, l’approche descriptive
a cherché à décrire comment les individus, considérés plus comme des homo sapiens
que des homo œconomicus (Thaler, 2000), prennent réellement des décisions en
situation de risque et d’incertitude. Appliquée à la finance, cette approche suggère une
orientation des choix d’investissements des individus selon des comportements
constatés. L’étude et la prise en compte de ces comportements constituent l’apport
essentiel de la finance comportementale, dont la pierre angulaire est la théorie des
perspectives et la théorie des perspectives cumulatives, développées par Kahneman et
Tversky (1979) et Tversky et Kahneman (1986, 1992). Cette dernière a été enrichie par
divers travaux ayant mis en évidence l’existence des heuristiques (Tversky et
Kahneman, 1974) ; et des biais comportementaux des individus en général, qu’ils soient
cognitifs (Tversky et Kahneman, 1981 ; Thaler, 1985, 2008), ou émotionnels (Langer,
1975 ; Miller, 1976 ; Lichtenstein, Fischhoff et Phillips, 1982 ; Peterson et Pitz, 1988 ;
Griffin et Tversky, 1992 ; Nickerson, 1998 ; Rabin et Thaler, 2001).
Décider d’acheter un titre financier, c’est renoncer à une consommation présente pour
une consommation future au demeurant incertaine. Aussi, cette décision nécessite de
choisir un titre. Pour la finance standard - adepte de l’approche normative en matière de
décision en situation de risque - le choix suit un processus calculatoire comportant trois
étapes clés, à savoir : (i) estimer la juste valeur du titre financier, en considérant la
rentabilité exigée ou espérée qui varie selon le risque encouru ; (ii) comparer cette
valeur fondamentale avec la valeur de marché déterminée par le marché financier
réputé efficient ; et (iii) s’assurer que le titre choisi vienne améliorer la diversification du
portefeuille de titres. Ainsi, l’investisseur rationnel maximisateur, choisi son action en
estimant sa valeur intrinsèque, calculée suivant le modèle d’actualisation des
dividendes. Ce modèle utilise un taux de rentabilité espérée, calculé à travers le MEDAF
(Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers), issu des travaux de Sharpe (1964), Lintner
(1965) et Mossin (1966). Enfin, cet investisseur compare la valeur intrinsèque de
l’action avec sa valeur de marché (c.-à-d. le prix de l’action sur le marché), marché
réputé d’ailleurs efficient, ou les prix reflètent pleinement les informations disponibles
sur le marché (Fama, 1970, 1991). Ainsi, si la valeur intrinsèque est supérieure à la
valeur de marché, l’action est réputée sous-évaluée, justifiant la décision l’investisseur
de l’acheter. Nonobstant que le choix de l’investisseur, réputé riscophobe, doit se faire
dans une perspective de construction d’un portefeuille diversifié à la Markowitz (1952,
1991), permettant de maîtriser le risque intrinsèque à l’action. Pour la finance
comportementale, le choix d’un titre financier suit un processus comportemental, ou la
valeur du choix et ses composantes (gains et pertes), est déterminée par des facteurs
psychologiques et cognitifs, en prenant en compte des caractéristiques et des
préférences utilitaires et non utilitaires. Aussi, la finance comportementale suggère que
l’investisseur individuel (i) utilise divers critères et confère de multiples attributs aux
actions (Nagy et Obenberger, 1994 ; Clark-Murphy et Soutar, 2004) ; (ii) accorde autant
d’attention aux caractéristiques expressives qu’utilitaires des produits et services
d’investissement (Statman, 2004) ; (iii) repose beaucoup sur ses goûts et préférences
(Fama et French, 2007) ; et (iv) est sensible aux marques (Schoenbachler et al., 2004 ;
Frieder et Subrahmanyam, 2005). Aussi, l’investisseur individuel : (i) n’a pas de
préférences biens définies (Benartzi et Thaler, 2001) ; (ii) a des préférences autres que
le risque et le rendement espéré (Fisher et Statman, 1997) ; et (iii) investi pour
différentes raisons afin de satisfaire des besoins variés (Hoffmann, 2007). Enfin, des
biais cognitifs influencent la manière dont l’investisseur individuel conduit ses
transactions et sa diversification (De Bondt, 1998 ; Odean, 1998, 1999 ; Benartzi et
Thaler, 2001 ; Barber et Odean, 2000, 2002a, 2008).

L’hypothèse fondatrice de la finance standard repose sur un futur objectivement donné

sous une forme probabiliste, donnant lieu à une valeur intrinsèque ex ante d’un titre
(Orléan, 2005). Cette finance semble ainsi ne pas accorder d’intérêt particulier aux
croyances des investisseurs, étant donné que la bonne estimation d’un titre est une
donnée objective, devant s’imposer à l’individu, quelles que soient ses convictions
(Orléan, 2008). Par ailleurs, bien que la finance comportementale ne suppose ni des
agents rationnels, ni des marchés sans frictions, et accorde une importance à
l’environnement institutionnel (De Bondt et al., 2008), celle-ci ne remet pas en question
la vision objective de la valeur intrinsèque (Orléan, 2005), venant déterminer le choix et
la décision d’un investisseur. En effet, les travaux de la finance comportementale sous-
tendent bien l’existence - en plus d’une valeur objective pouvant être calculée - d’une
valeur subjective perçue par l’investisseur individuel. Ainsi, cette valeur subjective serait
formée à partir d’attributs, utilitaires et non utilitaires, perçus par l’investisseur
individuel comme déterminants pour prendre ses décisions. Cette perception est
influencée par les croyances, les préférences, et les biais comportementaux de
l’investisseur individuel. Aussi, dans une décision d’achat d’un produit financier comme
l’action, l’investisseur individuel peut percevoir divers attributs qui formeraient la
valeur perçue de cette action. D’autant plus que l’action est un produit financier et un
produit d’image. Bien que les déterminants classiques (risque ; rentabilité) de la valeur
économique de l’action, et leurs informations sous-jacentes, ne soient pas remis en
cause, la valeur image, considérée comme une valeur immatérielle, peut incorporer
plusieurs notions, telles que la notoriété, la confiance, la différenciation, la sympathie, et
la proximité (Léger, 2008). Ces notions peuvent donc jouer un rôle dans la formation de
la valeur perçue de l’investisseur individuel. En outre, étant donné qu’acheter des
actions est un processus qui se produit en situation de risque et d’incertitude, la
formation d’une valeur perçue s’accompagnerait de la formation d’un risque subjectif
perçu par l’investisseur individuel. Aussi, quel est le rôle du risque perçu dans la
formation de la valeur perçue, déterminant la décision d’achat d’action d’un investisseur
individuel ?

L’ensemble de ces réflexions nous amène à formuler la problématique de recherche

suivante : quels sont les attributs considérés par l’investisseur individuel dans la
formation du risque perçu et de la valeur perçue, influençant sa décision d’achat
d’actions ?
Cette problématique appelle les questions sous-jacentes suivantes :
 Quels sont les différents attributs perçus par l’investisseur individuel dans le
produit actions ?
 Quelle est la nature utilitaire et non utilitaire de ces attributs ?
 Quel est le rôle de ces attributs dans la formation du risque perçu et de la valeur
perçue de l’investisseur individuel ?
 Quel est le rôle du risque perçu et de la valeur perçue dans la décision d’achat
d’actions de l’investisseur individuel ?

Notre recherche portera sur l’investisseur individuel français, détenteur d’actions en

direct. Cette cible nous permet d’étudier le comportement d’achat propre à
l’investisseur, non pas celui pouvant être influencé par des intermédiaires, ce qui est le
cas de la détention d’actions au porteur. Le choix de restreindre notre cible à
l’environnement Français se justifie par : (i) l’absence d’une telle étude sur
l’investisseur-actionnaire Français dans le monde académique, hormis quelques
enquêtes existantes dépeignant des portraits sommaires sur cet investisseur, sans
apporter d’éclaircissements sur les déterminants de ses décisions ; et (ii) la nécessité de
réduire les variables dans cette phase exploratoire de notre recherche, en excluant celles
ayant attrait aux aspects socioculturelles.

Notre recherche examinera le contexte spécifique de la décision financière en matière

d’acquisition d’un produit financier, tout en mobilisant les concepts de la valeur perçue
et du risque perçu, développés par la discipline du marketing, dans l’optique d’enrichir
les travaux de la finance standard et de la finance comportementale. Enfin, notre
recherche suivra un design ci-après, emprunté de la discipline du marketing, étant le
plus pratiqué par les recherches sur le comportement du consommateur.
Notre recherche entrevoit les contributions suivantes :

- Sur le plan théorique : notre travail de recherche permettra d’enrichir la

conception financière de la valeur et du risque. Il permettra aussi d’offrir une
base conceptuelle au nouveau champ émergeant du marketing financier. Il
permettra enfin d’ouvrir un nouveau champ de recherche, notamment à travers
l’étude du processus décisionnel dans la vente d’actifs financiers, voire la
comparaison entre la perception des investisseurs des différents actifs financiers.

- Sur le plan managérial : notre travail de recherche offrira un instrument de

mesure qui permettra aux entreprises d’élaborer des portraits comportementaux
des investisseurs individuels et d’opérer une segmentation du marché des
actionnaires individuels. Ainsi les entreprises seraient en mesure de formuler des
stratégies de communication financière plus rationnelles et efficaces, de
développer une gestion de la relation actionnariale plus efficiente, et de
construire des indicateurs pouvant mesurer l’impact de l’investisseur-actionnaire
sur la valeur des actions et de l’entreprise.

- Sur le plan macro-économique : notre recherche contribuera à mieux connaitre et

comprendre le comportement d’achat de l’investisseur individuel français. En
effet, le faible intérêt des français par rapport au produit action constitue une
préoccupation des instances gouvernementales françaises, notamment dans le
cadre des travaux de réflexions sur la mobilisation de l’épargne à long terme et le
financement des investissements de longs termes.
Partie 2 : plan de la thèse (expliquer clairement comment vous allez répondre à la
problématique)

Notre travail de thèse se présentera suivant le plan ci-après :

Introduction

Partie théorique

Chapitre 1

Nous explorons, dans ce chapitre, le contexte global et managérial, théorique, et

épistémologique de notre recherche. Le contexte global expose les effets de la finance
globale, à travers les phénomènes de mondialisation, de globalisation financière et de
financiarisation, sur le comportement financier des ménages. Le contexte managérial
expose l’émergence et l’évolution du marketing financier. Le contexte théorique expose
les conceptions financière et de la finance comportementale du comportement de
l’investisseur individuel et de son processus décisionnel. Enfin, le contexte
épistémologique expose le positionnement de notre travail de recherche, en réponse à
l’appel à un enrichissement épistémologique de la recherche en finance.

Chapitre 2

Nous présentons, dans ce chapitre, le cadre théorique de notre recherche. Nous

explorons dans un premier temps, le concept de la valeur et du risque et leurs
fondements théoriques. Nous exposons par la suite les concepts de la valeur perçue et
du risque perçu, leurs antécédents et conséquences et rôles, ainsi que les méthodes de
mesure des deux concepts, en mobilisant la littérature issue de la discipline du
marketing.

Chapitre 3

Nous analysons, dans ce chapitre, le comportement d’achat d’actions de l’investisseur

individuel, notamment en le positionnant dans le cadre d’analyse du comportement du
consommateur, tel qu’étudier par le marketing. Ceci nous permet de proposer notre
modèle conceptuel et les hypothèses sous-jacentes.

Partie empirique

Chapitre 4

Nous présentons, dans ce chapitre, notre terrain de recherche, notamment en exposons

le portrait ainsi que le comportement de l’investisseur individuel français. Nous
présentons aussi notre méthodologie de recherche qualitative et ses résultats, ainsi que
le processus que suivra notre méthodologie quantitative.
Chapitre 5

Nous présentons, dans ce chapitre, le processus de validation des construits et échelles

de mesure.

Chapitre 6

Nous présentons, dans ce chapitre, le résultat de l’analyse de notre modèle et des tests
des hypothèses.

Conclusion

Nous discuterons des résultats de notre recherche, en spécifiant ses apports, limites,
ainsi que les voies futures de recherche.
Page 3 : Calendrier de la thèse en précisant clairement les échéances

Septembre 2010 – Septembre 2011

- Rédaction du 1er projet de thèse
- Lectures diverses (thèses, articles)
- Dépouillement de la bibliographie et des sources
- Rédaction du 2ème projet de thèse (formulation de la problématique, de la
question principale de recherche, des questions sous-jacentes, du schéma de
recherche et élaboration de l’échéancier de la thèse)
- Rédaction d’une esquisse du chapitre 1

Septembre 2011 – Septembre 2012

- Rédaction de la thèse (partie théorique / 3 chapitres prévus) :
o Chapitre 1
o Chapitre 2

- 176 références mobilisées

Septembre 2012 – Septembre 2013

- Rédaction de la thèse (partie théorique / 3 chapitres prévus):
o Chapitre 3
- Rédaction de la thèse (partie empirique / 3 chapitres prévus):
o Chapitre 1

- 356 références mobilisées

- Conduites des entretiens semi-directifs & focus groups (étude qualitative)

Septembre 2013 – Septembre 2014

- Analyse des données collectées des entretiens & focus groups
- Conduite des enquêtes (étude quantitative)
- Analyse des résultats
- Finalisation de la rédaction de la thèse
- Soumission d’un premier draft de la thèse
Partie 4 : Bibliographie (attention au minimum 30 références sont attendues)

1. Aglietta M. (1999), « La globalisation financière », dans L'économie mondiale

2000, Repères CEPII, pp. 52-67.
2. Aglietta M. et Breton R. (2001), « Financial systems, corporate control and capital
accumulation », Economy and Society, 30, 4, pp. 433-466.
3. AMF – Autorité des Marchés Financiers (2006), « État des lieux de l'épargne
retraite aux États-Unis », Etudes et Analyses, N° 23.
4. Arrondel L. et Masson A. (2011), L’épargne dans le monde en crise : Ce qui a
changé, collection du CERPREMAP, Rue d’Ulm / Presses de l’Ecole normale
supérieure (eds.), Paris.
5. Barber M. Brad et Odean T. (2008), « All that Glitters: The Effect of Attention and
News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors », Review
of Financial Studies, Volume: 21, Issue: 2, pp. 785-818.
6. Barber M. Brad et Odean T. (2002a), « Online Investors: Do the Slow Die First? »,
Review of Financial Studies, volume 15, n°2, pp. 455-487.
7. Barber M. Brad et Odean T. (2000), « Trading is hazardous to your health: the
common stock performance of individual investors », Journal of Finance, vol. LV,
n° 2, pp. 773-806.
8. Benartzi S., Thaler R. (2001), « Naive diversification strategies in defined
contribution saving plans », American Economic Review, American Economic
Association, vol. 91(1), pp. 79-98.
9. Bernanke Ben S. (2005), « The Global Saving Glut and the U.S. Current Account
Deficit », The Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond,
Virginia.
10. Boolell-Gunesh S. (2008), « Un portrait de l’investisseur individuel français »,
Laboratoire de Recherche en Gestion et Economie - LARGE, Université Louis
Pasteur, Strasbourg, papier n° 2008-12, pp. 1-18.
11. Bourdin J. (2003), L’épargne en actions des ménages, Sénat session ordinaire de
2002 – 2003.
12. Bourguinat H. (1992), Finance internationale, PUF (eds.), Paris.
13. Censi Y. (2008), L’impact des mesures législatives portant sur les produits
financiers, rapport n°970, Assemblée Nationale.
14. Chekkar R. et Onnée S. (2006), « Les discours managériaux dans le processus de
communication financière : une analyse longitudinale du cas Saint-Gobain »,
Entreprises et histoire, 1, n°42, pp. 46-63.
15. Clark-Murphy M. et Soutar G.N. (2004), « What individual investors value: some
Australian evidence », Journal of Economic Psychology, vol. 25, n°4, pp. 539-555.
16. Coutton D. (2008), « Quelle stratégie développer pour une communication
financière réussie ? », Décisions Marketing, n°50, pp. 71-73.
17. Coutton D. (2006), « Le marketing de l’offre actionnariale dans un processus de
création de valeur : le cas des sociétés du CAC 40 », Thèse de Doctorat es Sciences
de Gestion (finance) – CNAM / Laboratoire LIPSOR – février 2006.
18. De Bondt Werner F. M., Muradoglu Gulnur, Shefrin H., et Staikouras K. Sotiris
(2008), « Behavioral finance: Quo Vadis? », Journal of Applied Finance, pp. 7-21
19. De Bondt Werner F.M. (1998), « A portrait of the individual investor », European
Economic Review, 42, pp. 831-844.
20. Duménil G. et Lévy D. (2005), « Costs and Benefits of Neoliberalism: A Class
Analysis », in Gerald A. Epstein (ed.), Financialization and the World Economy,
Cheltenham, Edward Elgar Publishing Limited, United Kingdom.
21. Duménil G. et Lévy D. (2001), « Costs and Benefits of Neoliberalism. A Class
Analysis », Review of International Political Economy, vol. 8, n°4, pp. 578-607.
22. Epstein Gerald A. (2005), « Introduction: Financialization and the World
Economy », in Gerald A. Epstein (ed.), Financialization and the World Economy,
Cheltenham, Edward Elgar Publishing Limited, United Kingdom.
23. Fama Eugene F. (1991), « Efficient Capital Markets: II », Journal of Finance, Vol.
46, No. 5, pp. 1575-1617.
24. Fama Eugene F. (1970), « Efficient Capital Markets: A Review of Theory and
Empirical Work », Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, pp. 383-417.
25. Fama E.F. et French K.R. (2007), « Disagreement, Tastes, ans Asset Prices »,
Journal of Financial Economics, vol. 83, n° 3, pp. 667-689.
26. Fédération Française des Sociétés d’Assurances (2012), Développer l’épargne de
long-terme en France pour répondre aux attentes des ménages et satisfaire les
besoins de l’économie.
27. Fisher Kenneth L. et Statman M. (1997), « The mean-variance optimization
puzzle: security portfolios and food portfolios », Financial Analysts Journal, vol.
53, n°4, pp. 41-50.
28. Foster, John Bellamy (2007), « The Financialization of Capitalism », Monthly
Review, 58, 11, pp. 1-12.
29. Frieder L. et Subrahmanyam A. (2005), « Brand perceptions and the market for
common stock », Journal of Financial and Qualitative Analysis, vol. 40, n°1, pp. 57-
85.
30. Garnier O. (2002), La place des actions dans le patrimoine des ménages Mesure et
comparaisons internationales, Commissariat Général du Plan.
31. Garnier O. et Thesmar D. (2009), Epargner à long terme et maîtriser les risques
financiers, rapport n°86, Conseil d’Analyse Économique, La Documentation
française, Paris.
32. Glachant J., Lorenzi Jean-Hervé, Quinet A. et Trainar P. (2010), Investissements et
investisseurs de long terme, Conseil d’Analyse Économique, Direction de
l’information légale et administrative.
33. Grandjean H. (2000), « La détention des actions françaises cotées », Bulletin de la
Banque de France, n°80, Aout 2000, pp. 83-94.
34. Griffin D. et Tversky A. (1992), « The Weighing of Evidence and the Determinants
of Confidence », Cognitive Psychology, 24, pp. 411-435.
35. Guiso L., Haliassos M. et Jappelli T. (2001), « Le profil des détenteurs d’actions en
Europe », Revue d’Economie Financière, 64 / 4.
36. Hoffmann A.O.I. (2007), « Individual Investors' Needs and the Investment
Professional: Lessons from Marketing », Journal of Investment Consulting, vol. 8,
No. 2, pp. 80-91.
37. Kahneman Daniel, Tversky Amos (1979), « Prospect Theory: An Analysis of
Decision under Risk », Econometrica, 47(2), pp. 263-291.
38. Krippner Greta R. (2005), « The Financialization of the American Economy »,
Socio - Economic Review, 3, 2, pp. 173-208.
39. Langer E. (1975), « The Illusion of Control », Journal of Personality and
Psychology, vol. 32, n°2, pp. 311-328.
40. Léger Jean-Yves (2010), La communication financière, Collection Les Thopos,
Dunod (eds), Paris.
41. Léger Jean-Yves (2008), La communication financière : Bâtir et mettre en œuvre
une stratégie de communication financière, 2ème édition, Dunod (eds), Paris.
42. Lemoine J.F. et Onnée S. (2001), « Vers une meilleure compréhension du statut
d’actionnaire individuel-client », Gestion 2000, vol. 4, pp. 127-138.
43. Lichtenstein S., Fischhoff B. et Phillips L.D. (1982), « Calibration of Probability:
The State of the Art to 1980 », in Judgment Under Uncertainty: Heuristics and
Biases, Kahneman F. and Slovic P. and Tversky A., CUP.
44. Lintner J. (1965), « The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky
Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets », Review of Economics and
Statistics, vol. 47, n°1, 13-37.
45. Lombard E. et Mucherie M. (2010) « Veut-on faire de l’épargne longue une espèce
en voie de disparition ? », dans Investissements et investisseurs de long terme,
Conseil d’Analyse Économique, Direction de l’information légale et
administrative.
46. Markowitz H.M. (1991), « Foundations of Portfolio Theory », Journal of Finance,
Vol. 46, No. 2, 469-477.
47. Markowitz H.M. (1952), « Portfolio Selection », Journal Of Finance, Vol. 7 (A), pp.
77-91.
48. Marois B. et Bompoint P. (2004), Gouvernement d’Entreprise et Communication
Financière, Economica (eds.), Paris.
49. Miller D.T. (1976), « Ego Involvement Attributions for Success and Failure »,
Journal of Personality and Social Psychology, vol. 34, n°5, pp. 901-906.
50. Morin F. et Rigamonti E. (2002), « Évolution et structure de l'actionnariat en
France », Revue française de gestion, n°141, pp. 155-181.
51. Mossin J. (1966), « Equilibrium in Capital Asset Market », Econometrica, vol. 34,
n°4, pp. 768-783.
52. Moureau N. et Rivaud-Danset D. (2004), L’incertitude dans les théories
économiques, Repères – La Découverte (eds), Paris.
53. Nagy Robert A., Obenberger Robert. W. (1994), « Factors influencing individual
investor behavior », Financial Analysts Journal, vol. 50, n°4, pp. 63-68.
54. Namur D. (2010), « Les incertitudes de l’égalité épargne-investissement », dans
Investissements et investisseurs de long terme, Conseil d’Analyse Économique,
Direction de l’information légale et administrative.
55. Nayyar D. (2006), « Globalisation, history and development: a tale of two
centuries », Cambridge Journal of Economics, 30, pp. 137–159.
56. Nickerson Raymond S. (1998), « Confirmation Bias : A Ubiquitous Phenomenon in
Many Guises », Review of General Psychology, vol. 2, n° 2, pp. 175-220.
57. Odean Terrance (1998), « Are investors reluctant to realize their
losses? », Journal of Finance, vol. LIII, n° 5, pp. 1775-1798.
58. Odean Terrance (1999), « Do investors trade too much? », American Economic
Review, vol. 89, pp.1279-1298.
59. Orléan A. (2004), « Les marchés financiers sont-ils rationnels ? », Reflets et
Perspectives, XLIII / 2, pp. 35-41.
60. Orléan A. (2005), « Réflexions sur l’hypothèse d’objectivité de la valeur
fondamentale dans la théorie financière moderne », Croyances, représentations
collectives et conventions en finance, Paris, (éds.) Economica, coll. Recherche en
Gestion, 19-42.
61. Orléan André (2008), « La notion de valeur fondamentale est-elle indispensable à
la théorie financière ? », Regards Croisés sur l’Economie, n°3, pp. 120-128.
62. Parenteau R.W. (2005), « The Late 1990s’ US Bubble: Financialization in the
Extreme », in Gerald A. Epstein (ed.), Financialization and the World Economy,
Cheltenham, Edward Elgar Publishing Limited, United Kingdom.
63. Pesqueux Y. (2009), « Chapitre préliminaire : Qu’est-ce que la mondialisation ? »,
dans Eric Milliot et Nadine Tournois (ed.), Les paradoxes de la globalisation des
marchés, Vuibert, Paris.
64. Peterson D.K. et Pitz G.F. (1988), « Confidence, Uncertainty, and the Use of
Information », Journal of Experimental Psychology, vol. 14, pp. 85-92.
65. Rabin M. et Thaler R. (2001), « Anomalies: Risk Aversion », The Journal of
Economic Perspectives, vol. 15, n°1, pp. 219-232.
66. Savage Leonard J. (1954), The Foundations of Statistics, John Wiley.
67. Schoenbachler Denise D., Gordon Geoffrey L. et Aurand Timothy W. (2004),
« Building brand loyalty through individual stock ownership », Journal of Product
& Brand Management, volume 13, n°17, pp.488-497.
68. Sharpe William F. (1964), « Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium
under Conditions of Risk », Journal of Finance, Vol. 10, No. 3, pp. 425-442.
69. Statman M. (2004), « What do investors want? Expressive not only utilitarian
benefits », Journal of Portfolio Management, vol. 30,n° 5, pp. 153-161.
70. Stiglitz Joseph I. (2004), « Capital-market Liberalization, Globalization, and the
IMF », Oxford Review of Economic Policy, vol. 20 / 1, pp. 57-71.
71. Thaler R. (2008), « Mental Accounting and Consumer Choice », Marketing Science,
vol. 27, n°1, pp. 15-25.
72. Thaler R. (2000), « From Homo-Economicus to Homo-Sapiens », Journal of
Economic Perspectives, 1, pp. 133-141.
73. Thaler R. (1985), « Mental Accounting and Consumer Choice », Marketing Science,
4, 3, 199-214.
74. Tversky A. et Kahneman D. (1992), « Advances in Prospect Theory: Cumulative
Representation of Uncertainty », Journal of Risk and Uncertainty, 5, pp. 297-323.
75. Tversky A. et Kahneman D. (1986), « Rational Choice and the Framing of
Decisions », The Journal of Business, vol. 59, n°4, pp. S251-S278.
76. Tversky A. et Kahneman D. (1981), « The Framing of Decisions and the
Psychology of Choice », Science, vol. 211, pp. 457-458.
77. Tversky A. et Kahneman D (1974), « Judgment Under Uncertainty: Heuristics and
Biases », Sciences, 185, pp. 1124-1130.
78. von Neumann J. et Morgenstern O. (1947), Theory of Games and Economic
Behavior, Princeton University Press (1ed, 1944).