Vous êtes sur la page 1sur 59

OBJETIVO BÁSICO

FINANCIERO,
FLUJO DE CAJA Y
VALOR DE LA
EMPRESA

Muchas son las preguntas que con respecto a la


administración financiera se hacen todos aquellos
que poco o ningún contacto han tenido con este
tema. Por ejemplo, ¿qué es eso de las finanzas
empresariales? ¿Qué papel juegan las finanzas en
el alcance del éxito empresarial? ¿Quién es el
administrador financiero de una empresa? ¿Qué
relación tienen las finanzas con las demás
actividades de la empresa? ¿Qué relación existe
entre el entorno empresarial y las finanzas? ¿Cuáles
son las funciones del gerente financiero?.

El propósito particular de este primer capítulo y en


general de toda esta primera parte del texto,
relacionada con la fundamentación financiera es,
además de responder a las anteriores preguntas,
proporcionarle al lector una visión panorámica de la
administración financiera en la empresa

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA-FUNDAMENTOS Y APLICACIONES


Osear León García S.
olgarcia@epm.net.co
2 Capítulo 1 LA FUNCIÓN FINANCIERA EN LA EMPRESA
La operación de las empresas implica llevar a cabo una serie de actividades o funciones
que en términos generales podemos agrupar en cuatro categorías: Mercadeo, Producción,
Las actividades o funciones
Recursos Humanos y Finanzas. Ello no significa que siempre deban existir departamentos empresariales se pueden
o áreas con esos nombres o que en el primer renglón jerárquico no pueda haber más de clasificar en cuatro grupos:
cuatro áreas básicas, pues el diseño de la Estructura Organizacional depende de aspectos mercadeo, producción,
recursos humanos y finanzas.
tales como el tamaño y tipo de actividad que desarrolle la empresa, su entorno, sus
objetivos y estrategias, entre otros factores, todo lo cual determina la importancia relativa
de las diferentes funciones.

Por ejemplo, una empresa que se desenvuelva en un mercado muy sensible a la


tecnología deberá considerar como una de sus actividades claves la investigación y el
desarrollo y esto implicará que en su estructura esta actividad se destaque como de
primer nivel. En caso contrario dicha actividad podría aparecer como dependiente de la
dirección de producción, en un nivel inferior.

Igualmente, términos como administración, planeación, sistemas, control, etc. no deben


considerarse dentro del mencionado grupo de actividades fundamentales, sino como
conceptos vinculados a éstas. Así, podemos hablar de administración de la producción,
planeación de la producción, sistemas aplicados a la producción, control de la producción,
etc.

Objetivos empresariales. El éxito de una empresa depende en gran medida de que en


cada una de las cuatro áreas referidas al principio se alcancen unos objetivos básicos por
los que sus directores deben responder y para cuyo cumplimiento toman decisiones
apoyados en una serie de herramientas y técnicas propias de su área.

En la actividad de Mercadeo encontramos cómo el objetivo básico está definido por la


satisfacción de las necesidades de los clientes y consumidores más allá de sus
El objetivo de la actividad de
expectativas. Para su logro debemos conocer cuáles son los atributos que hacen que los mercadeo es la satisfacción de
clientes y consumidores se sientan realmente satisfechos. La evaluación y selección de los clientes y consumidores más
dichos atributos no es similar para todas las empresas pues ello depende principalmente allá de sus expectativas.
de su estrategia de posicionamiento lo cual incluye la combinación de dos elementos:
La segmentación del mercado (mercado objetivo), y el grado de diferenciación que se
quiere dar a los productos y servicios. En términos generales podemos afirmar que los
Atributos de Satisfacción de los clientes y consumidores se relacionan con aspectos tales
como precio, calidad, desempeño de los productos, servicio, etc. Además de la
satisfacción de dichos atributos, los ejecutivos de mercadeo deben a su vez lograr otros
objetivos complementarios o metas tales como volumen de ventas, participación en el
mercado, canales de distribución, extensión de la línea de productos, etc. Herramientas
tales como las técnicas de ventas, el manejo del punto de venta (merchandising), la
publicidad y promoción y la investigación de mercados, entre otras, facilitan el logro de los
mencionados objetivos.

El propósito de este breve esquema de presentación de la actividad de mercadeo es


sugerir que lo que intentaremos en este capítulo es definir el Objetivo Básico Financiero
(OBF) de la empresa, los conceptos claves que giran en tomo a este objetivo, las metas
más importantes que se deben alcanzar para lograrlo y las herramientas que la gerencia
tiene disponibles para ello. Dada la íntima relación que la actividad financiera tiene con las
otras tres actividades mencionadas debemos, igualmente, dedicar una pocas líneas a los
objetivos básicos de Producción y Recursos Humanos de forma que podamos entender
por qué el alcance del OBF está condicionado al alcance de los otros tres objetivos
básicos.
Objetivo Básico Financiero, Flujo de Caja y Valor de la Empresa
El objetivo de actividad de Producir cantidades óptimas en. condiciones de eficiencia y eficacia, con la máxima
producción es hacerlo en calidad, el mínimo costo y en el momento oportuno es el objetivo básico que deben
condiciones de máxima alcanzar los ejecutivos de producción. Esta combinación de conceptos es lo que
calidad, al mínimo costo y en comúnmente conocemos como Productividad. Aunque la lista de atributos de satisfacción
el momento oportuno. mencionados para el alcance del objetivo básico de mercadeo aplica igualmente a la
actividad de producción, aspectos tales como la funcionalidad y la oportunidad podrían
también, agregarse a ésta. El logro de éste objetivo supone el alcance de metas tales
como óptimos niveles de eficiencia de las personas y las máquinas, mínimos tiempos de
ciclo, niveles mínimos de desperdicio, cero contaminación, etc. y para ello los ejecutivos
de producción tomarán decisiones apoyados en herramientas tales como los estudios de
tiempos y movimientos, la programación lineal, la estadística, el diseño y en general todas
las que proporciona la Ingeniería Industrial.

Es importante tener en cuenta que al hablar de producción no estamos refiriéndonos


únicamente a empresas manufactureras. Este término debe considerarse en toda su
extensión, es decir, como producción de bienes y servicios. Esto sugiere que en una
empresa de servicios se pueden identificar los costos asociados con ellos a partir del
análisis y desagregación de las diferentes actividades que deben realizarse para su
prestación, las que luego son asociadas con los costos que implica llevarlas a cabo. La
técnica del Costeo Basado en Actividades (Costeo ABC), que se ilustrará en capítulo
posterior, permitirá comprender la importancia de conocer lo que cuestan las diferentes
actividades que se desarrollan en una empresa en aras de identificar inefíciencias que al
corregirse facilitarán la optimización de los costos.

Los ejecutivos de Recursos Humanos deben propender por alcanzar crear las
condiciones organizacionales para que los trabajadores puedan satisfacer sus
necesidades, lo que podemos resumir en un término: Bienestar. Entre los atributos de
satisfacción que permiten medir el alcance de este objetivo están la estabilidad, el clima
organizacional, la compensación, el reconocimiento, la capacitación y la recreación, entre
otros. Para el logro de lo anterior los ejecutivos de RRHH recurren a la utilización de
herramientas propias de su área tales como las técnicas de motivación y liderazgo, los
El objetivo de actividad de
estudios de salarios, los círculos de calidad, etc.
recursos humanos es el
bienestar de los trabajadores.
Deliberadamente se ha dejado para el final lo relacionado con el Objetivo Básico
Financiero, pues justamente uno de los propósitos de este capítulo es analizarlo y
relacionarlo con los otros objetivos que acabamos de describir. Ello nos permitirá
comprender el alcance de la función de las Finanzas en la empresa, el rol del
administrador financiero en este proceso y los conceptos fundamentales que soportan la
teoría financiera empresarial.

EL OBJETIVO BÁSICO FINANCIERO (OBF)


Principalmente entre quienes poca relación tienen con las finanzas siempre ha existido la
desprevenida tendencia a pensar que el principal objetivo financiero de una empresa es la
maximización de las utilidades. Inclusive, es posible que desde que comenzó la lectura de
este capítulo, usted ha estado pensando en esa forma. Esta es una creencia incorrecta.
Cuando se establecen los objetivos empresariales, ellos determinan una especie -de
marco de referencia que guía la toma de decisiones y si el administrador enfoca sus
decisiones cotidianas únicamente hacia el alcance de la máxima utilidad se corre el
peligro de que con ellas no se garantice el futuro de la empresa, pues la maximización de
las utilidades es un concepto cortoplacista.
4 Capítulo 1

Piense por un momento qué tipo de decisiones podría tomar un empresario que
únicamente tuviera como objetivo maximizar sus utilidades, es decir, qué acciones le No es correcto definir el
podrían garantizar el alcance de este propósito. objetivo básico financiero
únicamente como la
Con seguridad ya ha pasado por su mente una que a la mayoría de las personas maximización de las
normalmente se les ocurre en primera instancia: disminución de costos y gastos, que como utilidades.
alternativa mal enfocada puede conducir a decisiones tales como la utilización de mano de
obra barata y poco calificada, utilización de materias primas de dudosa calidad,
disminución de costos de mantenimiento y control de calidad, altos precios de venta,
limitada prestación del servicio de posventa, poca inversión en publicidad, reducción de
personal, etc.

Y es posible que estas economías, si así pueden llamarse, lleguen a generar en un


principio altas utilidades. Pero, ¿cree usted que una situación como la descrita puede ser
sostenida en las actuales condiciones de competencia que enfrentan las empresas? Usted
mismo responderá negativamente pues concluirá que mano de obra barata no calificada
genera improductividad y deteriora la calidad, que las máquinas se desgastan rápidamente
si no se les mantiene en forma adecuada y mucho más importante, que los clientes tarde o
temprano terminarán optando por alternativas diferentes, es decir, emigrarán.

En estas condiciones es imposible para una empresa alcanzar dos importantes objetivos:
Crecer y Permanecer1.

En este punto de la explicación debemos reconocer que desafortunadamente nuestra


cultura empresarial está muy inclinada a establecer como la principal prioridad la reducción
de los costos y gastos, cuando existen dos alternativas más trascendentales en el sentido
en que pueden tener un efecto más relevante en el alcance del Objetivo Básico Financiero; El crecimiento y la permanencia
ellas son: la generación de ingresos y la eficiencia en el manejo de los recursos. Y ello es son dos importantes objetivos
así porque la reducción de costos tiene un límite mientras que las otras dos alternativas que se logran si se alcanzan,
ofrecen al gerente infinidad de opciones. igualmente, los demás objetivos
que hemos definido, además del
Eliyahu M.Goldratt en el capítulo 8 de su divertida obra La Meta, cuya lectura se financiero.
recomienda, destaca la importancia de estas dos últimas alternativas sobre la de reducir
los costos como única opción para mejorar el desempeño financiero. Nosotros
abordaremos con más detalle el estudio de estas alternativas en los capítulos 8 y 9
dedicados al análisis de la Liquidez y la Rentabilidad respectivamente.

Veamos ahora un ejemplo un poco más sofisticado en nuestro proceso de definir el


CONCEPTO CLAVE
Objetivo Básico Financiero. Imaginemos el caso de una empresa que tradicionalmente ha Prioridades empresariales
abastecido el mercado con varios productos y en cualquier momento decide abandonar 1. Generar ingresos
varios de ellos por dedicarse a producir los más rentables. Si bien esto podría mejorar las 2. Eficiencia en el uso de los
utilidades en el corto plazo, también podría abrir la posibilidad de que la competencia, recursos
aprovechando el vacío que representa el mercado no atendido con los productos menos 3. Reducción de costos
rentables, dirija una estrategia de penetración hacia los demás clientes lo que a largo plazo
implicaría una pérdida de participación en el mercado con los consecuentes efectos sobre
la utilidades. Lo anterior sugiere que la decisión de eliminar líneas de productos debe ir
más allá de la mera consideración de la utilidad que ellas producen y debe incluir otros
factores de tipo estratégico que podrían conducir a la empresa a aceptar el sacrificio de
utilidades en el corto plazo en aras de garantizar la permanencia y el crecimiento en el
largo plazo.

"De lo mencionado hasta aquí podemos concluir, en principio, lo siguiente:

1 En el capítulo 9 dedicado al análisis de la rentabilidad, en la sección denominada "el dilema del


crecimiento" se explica por qué muchas empresas de nuestro medio están en la obligación de crecer
para poder sobrevivir el ambiente competitivo actual.
Objetivo Básico Financiero, Flujo de Caja y Valor de la Empresa

• El Objetivo Básico Financiero (OBP), entendido como la maximización de la utilidades, no


garantiza la permanencia y el crecimiento de la empresa
• La maximización de las utilidades por sí sola, es un concepto cortoplacista
• La obtención de utilidades debe obedecer más a una estrategia planificada a largo plazo
El objetivo financiero que a la explotación incontrolada de la diferentes oportunidades que el mercado le
debe visualizarse desde
brinda a la empresa
una perspectiva de largo
plazo y debe definirse en • El OBF debe visualizarse desde una perspectiva de largo plazo pues en muchos casos
función de los es posible que sacrificios de utilidad en el corto plazo contribuirían a garantizar las
propietarios. mencionadas permanencia y crecimiento.

Ya hemos visto cómo los objetivos de las diferentes funciones apuntan directamente hacia
un grupo específico de personas interesadas en la empresa: los consumidores en el caso de
las actividades de mercadeo y la producción y los trabajadores en el caso de la actividad de
recursos humanos. Cabe ahora preguntar, ¿en función de cuál grupo debería estar definido
el objetivo financiero? La respuesta a esta pregunta nos ayudará a definir dicho objetivo.

No cabe duda de que los accionistas o socios de la empresa son el grupo en función del
cual debe estar definido dicho objetivo2. Pero, ¿en qué términos? ¿Qué debe sucederles
para que este objetivo se alcance? Otro ejemplo nos aclara esta situación.
. :
Supongamos el caso de un negocio que consiste en explotar una vaca lechera. El dueño,
como es lógico, obtiene su utilidad de la leche que ésta produce. Pero, ¿es el objetivo
financiero principal lograr solamente la máxima producción de leche? Si se analiza esta
situación desde el punto de vista del largo plazo podemos damos cuenta que si la vaca
produce crías se dará un fenómeno que no es propiamente un aumento de la utilidades sino
más bien un medio para que éstas se incrementen en el tiempo y cuyo beneficiario, desde el
punto de vista financiero, es el dueño. Dicho fenómeno se llama "aumento de la riqueza",
que el propietario logra aún a costa de sacrificar utilidades en el corto plazo pues el
nacimiento de una cría conlleva la disminución temporal de la producción de leche y por lo
tanto de ingresos.

Apoyados en lo anterior podemos definir el OBJETIVO BÁSICO FINANCIERO (OBF), como


la maximización de la riqueza del propietario, o lo que es lo mismo: la maximización del
valor de la empresa.
Pero todo esto no quiere decir que para que el accionista se beneficie del cumplimiento de
este objetivo, debe ser a costa de sacrificar a los otros grupos mencionados antes. Por el
CONCEPTO CLAVE
Objetivo Básico contrario, si el valor de la empresa aumenta es porque también se están logrando los
Financiero (OBF) objetivos de Mercadeo, Producción y Recursos Humanos: hay empleados satisfechos
El OBF de la empresa es la que garantizan la producción de bienes y servicios de alta calidad, lo que a su vez permite
maximización de su valor o lo
que es lo mismo, la mantener clientes satisfechos y por lo tanto leales, que al consumir los productos o
maximización de la riqueza del servicios garantizan el alcance del OBF.
propietario
Ahora bien, ¿cómo puede determinar un accionista si su riqueza está aumentando? ¿Es
decir, si el valor de la empresa se está aumentando? El valor de la acción en el mercado le
dará la respuesta. Si éste aumenta, entonces también lo hace su riqueza y viceversa.

Pero el simple aumento en el valor de la acción no es argumento suficiente para afirmar


que el valor de la empresa se está aumentando, es decir, que se está generando valor
adicional para los propietarios. Se requiere además que dicho aumento se dé por encima

2
Debe tenerse en cuenta que además de los clientes, trabajadores y propietarios, existen otros
grupos interesados en la empresa, que de acuerdo con las características de ésta tendrán igual o
menor importancia que los anteriores. Ellos son: proveedores de bienes y servicios, acreedores
financieros, el Estado, la competencia, la comunidad y otros grupos de presión que eventualmente
pueden afectar la toma de decisiones, como los ecologistas, la iglesia, las centrales obreras etc.
6 Capítulo 1

de lo que ellos podrían obtener en otras alternativas de inversión, con riesgo similar al que
supuestamente ellos consideran que corren con su empresa. Sobre esto hablaremos en el
capítulo 9 dedicado al análisis de la rentabilidad.

Sin embargo, el ejemplo que acabamos de utilizar no es el más apropiado para un medio
como el nuestro, en el que las sociedades anónimas abiertas son justamente la excepción
ya que ellas representan sólo una mínima parte de las empresas en operación y el En las sociedades anónimas
mercado accionario como tal, además de pequeño no tiene la suficiente transparencia y con presencia en el mercado
dinamismo como para representar un segmento importante de la actividad económica, público de valores, el valor de
aunque no podemos dejar de reconocer que a pesar ello, la actividad bursátil es un mercado de la acción determina
importante termómetro de la economía. el alcance del OBF.

¿Cómo determina, entonces, el propietario de una empresa que no es sociedad anónima


abierta el alcance del OBF?

Este es un ejercicio complicado porque, por un lado y como se acaba de sugerir, la


empresa no está en venta y por el otro porque el propósito de la valoración puede conducir
a estimaciones diferentes. Aunque en general, podría decirse que en la medida en que
haya otros inversionistas dispuestos a adquirir la propiedad de la empresa, la riqueza del
propietario está aumentando. También están implícitas pues, aquí, las leyes de la oferta y
la demanda que regulan el mercado y que en términos domésticos se resumen en el dicho
popular de que las cosas no valen lo que el dueño estime o haya pagado por adquirirlas,
sino lo que los demás están dispuestos a pagar por ellas.

Si retomamos de nuevo el caso de la acción encontraremos que el accionista al referenciar


el valor de mercado de ésta, lo que está haciendo es ni más ni menos que referenciar el
valor de la empresa, que teóricamente en ese momento es igual al valor de la acción
multiplicado por el número de acciones en circulación.

Lo anterior significa que el propietario de una entidad que no sea sociedad anónima con
presencia en el mercado público de valores también debería referenciar el valor de su El valor de mercado de la
empresa para poder determinar si se ha alcanzado el OBF y es aquí donde enfrentamos acción representa el valor de la
un serio problema porque el ejercicio de establecer el valor de un negocio puede ser empresa.
dispendioso y costoso dependiendo del tamaño y complejidad de la empresa.

Una aproximación al cálculo del valor de la empresa. Veamos cómo un sencillo análisis
basado en el potencial de generación de utilidad y flujo de caja de la empresa puede
permitimos el cálculo de un valor tentativo de ésta, que al menos puede servir como base
o punto de referencia metodológico en la elaboración del mencionado ejercicio3.

Supongamos el caso de un pequeño almacén de ropa a cuyo propietario le ofrecen


comprarle el negocio y éste encuentra difícil determinar el precio a establecer.

Inicialmente podríamos pensar que el valor contable de los activos puede servimos para la
fijación de dicho precio. Pero este procedimiento tiene la gran limitación de que los activos
están registrados por su costo original de adquisición y por lo tanto no reflejan su valor de
mercado que es el que interesa.

Pero aún si tuviéramos el valor comercial o valor de mercado del activo, éste tampoco
sería la medida exacta del valor de la empresa, ya que ésta vale por ser un negocio en
marcha y no un negocio en liquidación. Quiere decir esto, que además del valor comercial
del activo hay que añadir otro elemento intangible: el Good Will o Crédito

3
No se pretende en esta parte del capítulo profundizar en los conceptos de Valoración de Empresas,
los cuales son tratados con amplitud en el texto del mismo autor "Gerencia del Valor-Valoración de
Empresas" que circulará en 1999.

Una empresa vale por ser un


negocio en marcha.
Objetivo Básico Financiero, Flujo de Caja y Valor de la Empresa
Comercial del negocio, al que en algunas partes también se le denomina la "Prima del
Negocio". ¿Cómo se estima el valor de este factor? Como ya dijimos, el potencial de
generación de flujo de caja puede damos la pauta.

Asumamos que el almacén le deja al dueño $2.000.000 mensuales. Para poder utilizar
esta cifra en la solución del problema debemos saber, además, lo que el propietario del
almacén haría con el dinero a recibir, ya que todas las destinaciones alternativas
implicarían una rentabilidad esperada diferente pues todas las actividades comerciales,
industriales y de servicio representan riesgos diferentes y por lo tanto generan
rentabilidades diferentes.

Para simplificar asumamos que el citado señor colocaría el dinero a interés en una entidad
financiera que paga el 2,0% mensual. Esta alternativa que estamos citando se utiliza con
frecuencia como medida de comparación a efectos de analizar este tipo de decisiones en
pequeñas empresas ya que es una información de fácil consecución, pues al fin y al cabo
se supone que la tasa de captación del mercado es aquella a la cual un inversionista
puede en condiciones de mínimo riesgo colocar su dinero. Dicha tasa puede sufrir
El valor de una empresa está fluctuaciones en el tiempo como consecuencia de los diversos factores que afectan la
afectado por la tasa de
oportunidad de quien compra y economía.
quien vende.
Entonces, para determinar el valor que el propietario utilizará como punto de referencia en
la fijación del precio de venta del almacén, lo que haremos será calcular un monto que
colocado al 2,0% mensual produzca $2.000.000, o sea 2.000.000/0,02 = $100.000.000

Lo anterior sugiere que el mínimo valor que el dueño estaría dispuesto a aceptar es 100
millones, ya que éstos colocados a la tasa de mercado producen los mismos $2 millones
que actualmente recibe en su negocio.

Pero, ¿son indiferentes las dos alternativas propuestas? Es decir, ¿es indiferente continuar
con el almacén o recibir 100 millones y colocarlos al 2,0% mensual? Pensemos en lo que
sucedería si la vendiera por el mencionado valor. El almacén, como negocio en marcha,
ofrece la posibilidad hacia el futuro, de producir más de los $2 millones mensuales que
ahora produce y como consecuencia de ello aumentar su valor. El dinero en efectivo, en
cambio, perderá valor como riqueza ya que estaría sometido al proceso económico de
desvalorización debido a la inflación. Pero si la decisión del propietario es colocar el dinero
a interés y no trabajar más, dicha desvalorización y la pérdida de oportunidad de aumentar
el valor de lo que actualmente recibe es justamente el precio que él pagaría por el ocio,
puesto que éste no es gratuito.

La decisión de vender o no por el valor de referencia obtenido dependerá, pues, de lo que


el propietario pueda hacer con el dinero. Y esto sin considerar el potencial de crecimiento
de las utilidades y flujo de caja que el negocio ofrece de acuerdo con su proyección futura,
lo cual haría que el precio estuviera por encima de 100 millones. ¿Pero, cuánto más? Ahí
está el verdadero problema de decisión, por los elementos de incertidumbre que están
contenidos en ella y que cada inversionista analiza a su manera.

En el capítulo 14 en la sección dedicada a la valoración de acciones comunes se analiza el


fenómeno del crecimiento planteado arriba y se sugiere un método para estimar el valor de
una acción cuando se asume un crecimiento constante de los dividendos. Por el momento
no requerimos conocer tal sofisticación pues lo único que se pretende es explicar los
elementos que están implícitos en el concepto del valor de la empresa.

La discusión sobre la problemática planteada en este ejemplo podría alargarse tanto que
serían necesarias muchas páginas adicionales para apenas llegar a una solución
Capítulo 1
aproximada4, pues como se sugirió antes, todos los inversionistas tienen puntos de vista
diferentes al momento de evaluar sus alternativas a la luz de los factores que afectan el
valor de la empresa, que analizaremos a continuación. Por ejemplo, un inversionista cuyas
expectativas se enfocan más hacia el aspecto liquidez ponderará más factores tales como
la posibilidad de repartirse utilidades rápidamente, mientras que otro para el cual es más
importante la perspectiva de crecimiento de su inversión en el largo plazo ponderará más
factores tales como los planes de crecimiento y desarrollo de nuevos productos vía
reinversión de utilidades, etc.

Supongamos que el propietario del almacén estuviera dispuesto a venderlo por $100
millones, pues considera que tiene oportunidades de reinversión que con dicho capital que
le proporcionarían más de dos millones de pesos mensuales.
Observando el problema encontramos que la verdadera decisión que él enfrenta es
renunciar a seguir recibiendo $2 millones mensuales indefinidamente, a cambio de recibir
cien millones de pesos hoy, lo cual puede reflejarse en forma gráfica tal como se ilustra a Cuando se vende una
continuación. empresa, lo que se vende es
100´ la renuncia a seguir
disfrutando el flujo de caja
1 2 que ésta produce.
n
0

2´ 2´ 2´ 2´ 2´
El gráfico sugiere que $100 millones de hoy equivalen a un flujo de caja de $2 millones
Existe una íntima relación entre
mensuales a perpetuidad (consideraremos n como un valor infinito ), o sea, que podríamos el valor de una empresa y su
afirmar que esos $100 millones representan el valor hoy, es decir el valor presente, de $2 potencial de generación de flujo
millones todos los meses toda la vida. Y dicho valor presente lo obtuvimos simplemente de caja.
dividiendo los dos millones por la tasa de interés de oportunidad del propietario que
consideramos era del 2% mensual, que en el caso de las empresas y tal como lo veremos
en el próximo capítulo se denomina Costo de capital. CONCEPTO CLAVE
Valor de una Empresa
El anterior análisis sugiere que existe una íntima relación entre el valor de una empresa y Es igual al valor presente de
su potencial de generación de flujo de caja. Ello nos permite concluir que el valor de una sus futuros flujos de caja a
empresa es ni más ni menos que el valor presente de sus futuros flujos de caja. Mientras perpetuidad.
mayor sea la posibilidad de que dicho flujo se aumente, más dinero estará dispuesto a
cobrar el propietario por su renuncia a recibirlo.

Prima del Negocio. Si, por ejemplo, el valor de mercado de los activos del almacén fuera
de $60 millones, la diferencia, o sea $40 millones, representa el premio que el propietario
exigiría por renunciar al flujo de caja que producen dichos activos al conformar un negocio
en marcha con unas determinadas ventajas competitivas, o lo que un eventual comprador
estaría dispuesto a pagar por entrar a disfrutar del mencionado flujo de caja.

Ese premio es lo que se denomina Prima del Negocio, también llamado Good Will o
crédito comercial, que definiremos como la diferencia entre el valor de una empresa como
negocio en marcha y el valor de mercado de sus activos.

4 De hecho también existen métodos que permiten estimar el eventual valor de las empresas que no
son sociedades anónimas abiertas, los cuales se discuten en el mencionado texto de "Gerencia del
Valor -Valoración de Empresas " que circulará en 1999.
5
El que hagamos esta consideración no implica complejidad alguna tal como veremos en el capítulo
cuatro dedicado a las matemáticas financieras.
Objetivo Básico Financiero, Flujo de Caja y Valor de la Empresa
Como ya se explicó, el valor de una empresa como negocio en marcha es igual al valor
presente de sus futuros flujos de caja.

Obsérvese, por ejemplo, como en el caso de las acciones en el mercado de valores,


La Prima del Negocio es la cuando éstas suben de precio lo que se está dando es ni más ni menos que un aumento
diferencia entre el valor de en el valor de la prima de la empresa que las emite. Y ese precio es la respuesta del
una empresa como negocio mercado, es decir, de los inversionistas, a su percepción de las perspectivas futuras de la
en marcha y el valor de empresa materializada en un potencial flujo de caja futuro.
mercado de sus activos
ANÁLISIS DEL FLUJO DE CAJA
Asumiendo la hipótesis de que establecer el valor de una empresa es un ejercicio
complicado que requiere inversión de tiempo y dinero no siempre disponible por parte del
empresario para este propósito, ¿cómo podría determinarse el alcance del OBF sin tener
que realizar este supuestamente complicado ejercicio?. Es decir, no siendo posible dedicar
tiempo y dinero al ejercicio de cálculo del valor de la empresa ¿qué tipo de indicadores
podrían servirle para determinar, al menos, si dicho valor está aumentando o
disminuyendo?

Digamos que un primer indicador es el flujo de caja, de acuerdo con lo que acaba de
explicarse en la sección anterior. Ese será el tema que abordaremos a partir de este
momento y hasta el final del capítulo. Es decir, que nos dedicaremos a analizar este
importante concepto, sus implicaciones, forma de cálculo, destinación que debe dársele,
etc. con el fin de desarrollar la habilidad necesaria para poder utilizarlo tanto en el
aprendizaje de los demás conceptos financieros que se enseñan en este texto como en la
administración financiera de la empresa.

Un segundo concepto que permite monitorear el alcance del objetivo básico financiero es la
rentabilidad. Su estudio comenzará a abordarse en el siguiente capítulo.

Para explicar el concepto de flujo de caja utilizaremos un ejemplo muy elemental.


El flujo de caja y la Supongamos el caso de una tienda de abarrotes y granos cuyo propietario desea saber si
rentabilidad son los dos su riqueza se está aumentando o no, es decir, si se está alcanzando el OBF.
indicadores que permiten
monitorear el alcance del Con respecto a esta inquietud y asumiendo, como ya se dijo, que la estimación del valor de
OBF.. una empresa es un ejercicio complicado no sólo por la cantidad de consideraciones que
deben tenerse en cuenta sino también por el hecho de que ésta no es una sociedad
anónima o que siéndolo no ofrece sus acciones en el mercado de valores, y no existiendo la
necesidad de determinar un valor específico, el logro del Objetivo Básico Financiero se
puede verificar a través de lo que denominaremos el Palpito del Empresario con respecto al
comportamiento del flujo de caja.

¿Cómo operan las finanzas de un tendero? ¿Cómo sobreviven los tenderos en el negocio si ni
siquiera llevan contabilidad? Estas son dos interesantes preguntas cuyo análisis nos permitirá
introducimos en el concepto del flujo de efectivo para comprender su importancia en la
determinación del valor de la empresa. Y aunque el negocio de tienda de abarrotes y granos o
tienda de barrio es fundamentalmente un negocio de , supervivencia con limitado o nulo
crecimiento, la forma cómo los propietarios de estos j negocios administran sus finanzas no
dista mucho de la forma como lo hacen los ^ j directivos y propietarios de las grandes
empresas.

¿Cuáles son los atributos de satisfacción del propietario de una tienda?

Preguntemos a cualquiera de ellos y encontraremos que, en general, la percepción de la


bondad de sus negocios gira alrededor de la oportunidad que el movimiento diario de
10 Capítulo 1

efectivo les da para cumplir con tres compromisos:

• Poder surtir la tienda al día siguiente cuando los diferentes proveedores lleguen a
ofrecer sus productos.
• Atender sus gastos personales y de su familia.
• Pagar la cuota mensual, por ejemplo, del refrigerador (o cualquiera otra deuda del
negocio, si la hubiere).

Si su tienda le permite atender estos tres compromisos entonces la considerará un buen


negocio y por lo tanto su percepción con respecto al valor de ésta tenderá a aumentar, es
decir, considerará que está alcanzando el OBF.
Pero un gran empresario no utilizará estos términos para referirse al hecho de que su
empresa es un buen negocio, es decir, para expresar sus atributos de satisfacción. Muy
probablemente éste dirá que la empresa sí logró cumplir el OBF porque el Flujo de
Efectivo permitió:

• Reponer el Capital de Trabajo


• Repartir utilidades de acuerdo con las expectativas de los socios
• Atender el servicio a la deuda

Si comparamos lo dicho por el tendero y por el gran empresario encontraremos que se


están refiriendo a lo mismo. Puede que en la mente del tendero no exista el término
"reponer el capital de trabajo", pero si tiene muy claro el concepto de lo que es surtir su
tienda, lo cual es similar. Aquí debemos agregar que para una empresa, además de la
reposición del capital de trabajo, el flujo de efectivo debe apoyar la financiación de las
inversiones para la reposición de los activos fijos, lo cual no siempre se daría en el caso
de la tienda pues como ya dijimos, son negocios de supervivencia y de limitado o nulo
crecimiento.

Para el tendero, poder cubrir sus gastos con el efectivo que produce la operación diaria es
simplemente reconocer que la tienda le reparte utilidades de acuerdo con sus
necesidades. Igualmente, poder pagar la cuota del refrigerador o cualquier otro tipo de
deuda que, por ejemplo, tenga la tienda, es simplemente poder atender el compromiso de
deuda más comúnmente conocido como atención del Servicio a la Deuda que incluye no
sólo el pago de los intereses sino también los correspondientes abonos al capital.

De la explicación anterior podemos emitir el siguiente concepto clave que será


fundamental para la comprensión de gran parte de los temas que se tratarán en este texto
y en general para comprender el alcance de las finanzas empresariales.

Una empresa puede considerarse como un buen negocio y por lo tanto afirmarse que está
cumpliendo su Objetivo Básico Financiero si genera una corriente de efectivo que le
permita:

1. Reponer el capital de trabajo (KT) y atender los requerimientos de inversión en


activos fijos (AF)
2. Atender el servicio a la deuda
3. Repartir utilidades entre los socios de acuerdo con sus expectativas

Todo esto como consecuencia de la posesión y aprovechamiento de ventajas competitivas


lo cual implica un efecto favorable sobre su valor y deberá coincidir con una atractiva
rentabilidad. Son estas, por lo tanto, las tres únicas destinaciones que la empresa hace de
su flujo de efectivo.
Objetivo Básico Financiero, Flujo de Caja y Valor de la Empresa 11
CONCEPTO CLAVE Supongamos el caso de dos empresas, A y B, que operan en un mismo sector industrial
Destinación del Flujo aunque realizan actividades diferentes (por ejemplo, ambas son confeccionistas pero una
de Caja produce ropa de línea mientras que la otra produce ropa de moda). El que operen en un
El Flujo de Caja de una mismo sector hace que su riesgo percibido sea en principio similar. Estas dos empresas
empresa tiene tres destinos:
tienen muchas cosas en común: Venden la misma cantidad de dinero y generan la misma
1. Reposición de Capital de
Trabajo (KT) y Activos Fijos
utilidad; poseen el mismo volumen de activos y el mismo nivel de endeudamiento lo que
(AF). sugiere que su rentabilidad es la misma; como última coincidencia encontramos que
2. Atención del Servicio a la ambas empresas generan el mismo flujo de caja, $300 millones cada una.
Deuda.
3. Reparto de utilidades ¿Cuál empresa vale más?

De acuerdo con las características enunciadas ambas deberían valer lo mismo ya que
generan el mismo flujo de caja e implican, en principio, un riesgo similar.

Pero si analizamos con detalle el flujo de caja de ambas empresas es posible que nos
encontremos algún elemento que las diferencie y permita establecer si alguna de ellas
tiene mayor valor que la otra. Este análisis detallado del efectivo consiste en observar la
destinación que cada una le da a dicho flujo de caja con el fin de atender los tres
compromisos que hemos dicho tienen las empresas y que supondremos es lo que se
detalla en el cuadro 1-1 que aparece adelante
Disponible para
Flujo de Reposición Servicio a
Reparto de
Caja de KT y AF la Deuda
Utilidades
A 300 150 30 120
B 300 100 30 170
Cuadro 1-1. Destinación del flujo de caja de las empresas A y B

Para simplificar asumiremos que ambas empresas tienen el mismo compromiso de


Existen empresas que por sus servicio a la deuda pues además de que tienen el mismo nivel de endeudamiento, el
características de operación pasivo está contratado al mismo plazo y tasa de interés.
requieren retener de su flujo
de caja más efectivo que
otras para poder permanecer El que la empresa A deba retener más efectivo para garantizar la reposición de su capital
en operación. de trabajo y activos fijos significa que sus características de operación así lo exigen. Por
ejemplo, es posible que A opere en un mercado que implica un mayor grado de
competencia que B por lo que debe mantener más inventarios y conceder más plazos de
crédito para poder vender, lo que implica que debe comprometer una mayor cantidad de
capital de trabajo para poder operar y así, dado un incremento similar en las ventas de
ambas empresas, B afectará su flujo de caja por este concepto en una menor proporción
que A.

Un pequeño ejemplo nos aclara el párrafo anterior. Asumamos que las ventas de ambas
empresas en el año 1998 fueron $1.200 millones y que la empresa A concede un plazo de
crédito de 60 días mientras que B concede 30 días. Asumiendo que todas las ventas son a
crédito una simple regla de tres nos permite obtener el valor de las cuentas por cobrar
para cada empresa, de $200 y $100 millones respectivamente (dicho valor se obtiene
dividiendo las ventas por 360 días y multiplicando el resultado por el plazo de crédito,
1.200 x 60 / 360 en el caso de A).

Si para 1999 las ventas de ambas empresas fueran $1.500 millones los nuevos valores de
la cartera serían $250 millones para A y $125 millones para B, lo que significa que para
mantenerse en operación A debió incrementar su cartera en $50 millones mientras que B
sólo la incrementó en $25 millones, es decir, requirió retener una menor cantidad de
efectivo de su flujo de caja que A para lograr el mismo volumen de ventas, dejando por lo
tanto una mayor disponibilidad de efectivo para atender el servicio a la deuda y
12 Capítulo 1
para que los socios se repartan utilidades o dispongan de éste como a bien tengan
(crecimiento de la capacidad instalada, inversión en otras actividades, etc.). Los valores
obtenidos como incremento de las cuentas por cobrar no necesariamente son iguales a
los de la columna de reposición del KT y AF del cuadro 1-1, ya que allí también se incluye
el aumento de los inventarios y de los activos fijos por reposición.

Lo anterior quiere decir que la última columna del cuadro 1-1 no representa
necesariamente la cantidad de dinero que los socios se repartirán como dividendo sino
más bien la cantidad que ellos tienen disponible para tomar decisiones, una de las cuales
puede ser repartirse utilidades. Otras decisiones son, por lo tanto, crecimiento interno,
diversifícación en otros negocios, inversiones financieras, inversiones en propiedad raíz,
etc.

Esa mayor disponibilidad de efectivo que la empresa B deja para los propietarios hace
que sea percibida como de mayor valor que A, lo que corrobora la afirmación en el sentido Existe una íntima relación entre
de que existe una intima relación entre el valor de una empresa y el Flujo de Caja que el valor de una empresa y su
ésta señera. La empresa B, permite a sus propietarios una mayor posibilidad de goce, de flujo de caja futuro. .
disfrute del flujo de caja y por ello es una empresa de mayor valor que A.

Recordemos que aunque los flujos correspondientes a reposición de capital de trabajo y


El flujo de caja correspondiente
activos fijos pertenecen a los propietarios, éstos no podrán disfrutarlos hasta tanto no se a la reposición del capital de
liquide la empresa, lo que bajo la consideración de que los negocios se evalúan como trabajo y los activos fijos les
negocios en marcha y no como negocios en liquidación, nos permite afirmar que los pertenece a los socios, pero
ellos nunca podrán disfrutarlo.
propietarios "nunca" podrán disfrutar de dichos flujos.

Un último aspecto a destacar con respecto a lo planteado en el cuadro 1-1 es el que se


relaciona con la reposición de activos fijos. ¿Por qué dicha reposición debe hacerse con el La reposición de los activos fijos
propio flujo de caja de la empresa? debe realizarse con el propio
flujo de caja de la empresa.
Simplemente porque se supone que como consecuencia de la conversión en efectivo de
los cargos por depreciación la empresa debió realizar una acumulación paulatina de
efectivo que es la que posteriormente debe permitir la reposición de dichos activos fijos.
Desafortunadamente no en todos los casos dicha acumulación es suficiente para
compensar el incremento de los precios de los activos ya por la inflación, ya por los
cambios en la tecnología.

En otros casos el efectivo proporcionado por la depreciación es desviado, si así puede


decirse, con otros propósitos. Por ejemplo, puede ser destinado al pago de deudas o al
reparto de utilidades, en cuyo caso los propietarios deben ser conscientes de este hecho y
cuando llegue el momento de la reposición realizar la capitalización correspondiente
devolviéndole a la empresa recursos que "no debió repartirles". Como esto último casi
nunca ocurre, buena parte de los recursos requeridos para reposición son financiados con
nueva deuda, lo cual puede colocar a la empresa en situación de riesgo y si esto es así la
responsabilidad es única y exclusivamente de los propietarios.

EL CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE


¿Quiénes son los beneficiarios de una empresa? La simple observación de la
composición básica del Balance General nos ayuda a responder esta aparentemente Los beneficiarios de una
obvia pregunta. Los beneficiarios de una empresa son los acreedores financieros y los empresa son los acreedores
socios, que son justamente los grupos de personas que comprometen dinero en la financieros y los socios.
empresa (aunque corriendo riesgos diferentes, lo cual analizaremos más adelante), y por
lo tanto son quienes reclaman el flujo de efectivo que ésta genera.
Objetivo Básico Financiero, Flujo de Caja y Valor de la Empresa 13
Como los dineros correspondientes a la reinversión en capital de trabajo y activos fijos
CONCEPTO CLAVE nunca podrán ser disfrutados por los propietarios, tal como ya lo explicamos, pues la
Flujo de Caja Libre (FCL) empresa se apropió de ellos para poder garantizar su permanencia, tenemos que el flujo
Es el flujo de caja que queda de caja que queda disponible para los beneficiarios en los casos de las empresas A y B es
disponible para atender los la diferencia entre su flujo de caja de $300 millones y lo que ambas apropiaron para
compromisos con los reposición de capital de trabajo y activos fijos ($150 y $100 respectivamente). El flujo de
beneficiarios de la empresa: caja obtenido al calcular esta diferencia se denomina FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL) tal
Acreedores y Socios. A los como se detalla en el cuadro 1 -2.
acreedores se le atiende con
Servicio a la Deuda (capital
más intereses), y a los
propietarios con la suma
restante, con la cual ellos
toman decisiones, una de las
cuales es la determinación de
la cantidad a repartir como
dividendos.
Flujo de Flujo de Disponible
Reposición Servicio a
Caja Caja para Reparto
de KT y AF la Deuda
BRUTO LIBRE de Utilidades
A 300 150 150 30 120
B 300 100 200 30 170

El flujo de caja de $300 millones al que nos veníamos refiriendo inicialmente para las
empresas A y B, se denomina Flujo de Caja Bruto, al cual se le descuenta el efectivo
CONCEPTO CLAVE requerido para la reposición de capital de trabajo (KT) y activos fijos (AF) con el fin de
Valor de la Empresa obtener el Flujo de Caja Libre.
El valor de una empresa es
igual al valor presente de Como para que una empresa opere no es requisito que esté endeudada pues los
sus futuros flujos de caja propietarios bien podrían financiarla totalmente con capital propio y así todo el FCL sería
libre. para ellos, podemos ampliar la afirmación que hicimos anteriormente en el sentido de que
el valor percibido de una empresa se basa en el flujo de caja que ésta deja para el
propietario. Dicha ampliación del concepto debería consistir en afirmar que mientras
mayor sea el Flujo de Caja Libre que una empresa pueda producir, mayor será su valor
percibido, es decir, que existe una íntima relación entre el valor de al empresa y su FCL y
por lo tanto el valor de una empresa es igual al valor presente de su flujo de caja libre.
Asumiendo que las cifras del cuadro 1-2 corresponden a la perspectiva de generación de
flujo de caja libre en el largo plazo para las empresas A y B, debemos afirmar que la
empresa B es más valiosa que la empresa A por su mayor potencial de generación de
FCL.

Así, podría afirmarse, igualmente, que los inversionistas o empresarios siempre querrán
comprometer sus fondos en empresas tipo B pues éstas les ofrecen un más amplio
abanico de posibilidades para tomar decisiones.

Lo anterior no significa que las empresas tipo A sean malos negocios. Ello debido a que
pertenecer a uno u otro grupo no es por siempre puesto que las condiciones competitivas
pueden cambiar cuando cambian o evolucionan las características de los sectores
industriales. Así, entidades que en un momento determinado y por las características del
entorno, gozan de un privilegiado lugar como empresas tipo B, pueden llegar a convertirse
en empresas tipo A y viceversa. La gestión gerencial, adecuada o inadecuada, también
puede ser motivo para que una empresa migre de una condición a otra.
Y entonces podría concluirse que los esfuerzos gerenciales deberían enfocarse hacia el
mantenimiento de la empresa como una tipo B, para lo cual debería propenderse por el
permanente aumento de su flujo de caja libre.
Toda la complejidad inherente a la determinación del valor de la empresa utilizando el
concepto de FCL se analiza en el texto del mismo autor "Gerencia del Valor-Valoración de
Empresas".
La gestión gerencial debe
propender por el permanente
aumento del flujo de caja libre
de la empresa
14 Capítulo 1

Este concepto es igualmente importante en la evaluación de la capacidad de endeudamiento de la


empresa tal como se analizará en el capítulo 11 de este texto. Por el momento digamos que, en
términos generales, el cálculo del FCL sigue la forma propuesta en el cuadro 1-3 que aparece
adelante, donde con datos imaginarios se ilustra el valor obtenido de $200 millones para la
empresa B tal como muestra el cuadro 1-2.

La explicación de cada una de las partidas se hará a continuación.


UTILIDAD NETA
Depreciaciones y amortizaciones de diferidos 270
Intereses
FLUJO DE CAJA BRUTO 19
Aumento del Capital de Trabajo Neto Operativo 11
Aumento en los Activos Fijos por reposición 300
FLUJO DE CAJA LIBRE (80)
(20)
200
Cuadro 1-3. Cálculo del Flujo de Caja Libre para la empresa B

Dado que hay costos y gastos que no implican desembolso de efectivo (ni lo implicarán en el
futuro), tales como las depreciaciones y amortizaciones de gastos diferidos, estos deben ser
sumados a la utilidad neta. Existen otros conceptos que aunque ocasionales también se
comportan en la misma forma que las depreciaciones y por lo tanto también deben sumarse.
Ellos son las provisiones para protección de activos (deudas malas, protección de inventarios,
etc.), y las pérdidas en venta de activos fijos si las hubiere. La explicación de su tratamiento
se analiza con más detalle en el capítulo 13 de este texto, dedicado al análisis del Estado de
Fuente y Aplicación de Fondos. En caso de que el lector requiera refrescar los principales
conceptos contables relacionados con los Estados Financieros se sugiere la lectura del
capítulo 3 de este texto antes de continúan con el estudio de los conceptos básicos
financieros contenidos en este primer capítulo y{ el siguiente.

Los intereses se suman debido a que lo que queremos saber con el cálculo del FCL es
cuánto tenía disponible la empresa antes de pagarle a los acreedores el servicio a la deuda,
que incluye los intereses, pero después de atender el compromiso impositivo, para cuyo
cálculo debieron restarse previamente dichos intereses en el estado de resultados con el fin
de poder calcular tanto los impuestos como la utilidad neta.

El valor de las inversiones en activos fijos se obtiene de los anexos del Balance General de la
empresa o del Estado de Flujo de Efectivo. Puede darse el caso de que dicho valor sea tan
grande que ocasione que el FCL sea negativo. Esta situación debe ser analizada con más
detalle ya que puede haber sucedido que dichas inversiones corresponden no solamente a la
reposición requerida por el deterioro u obsolescencia de los activos fijos, sino también a
inversiones hechas con el fin de aumentar la capacidad instalada de la empresa, en cuyo
caso debe llevarse a cabo una separación de cada concepto y hacerse las salvedades del
caso al momento de utilizar el concepto de FCL como medida del potencial generador de flujo
de caja de la empresa. Una alternativa que puede utilizarse cuando por la complejidad y
tamaño de la empresa sea difícil separar del aumento total en los activos fijos la porción
correspondiente a reposición, es calcular el FCL antes de este rubro, con lo que el valor
obtenido simplemente se llamaría FCL antes de reposición de activos fijos.
El análisis del FCL de la empresa se debe complementar con el análisis del Estado de Flujo
de Efectivo que se ilustra en el capítulo 13 de este texto. Allí relacionaremos este 11 También puede calcularse el
concepto con el de efectivo generado por las actividades de operación (EGO). FCL antes de descontar la
reposición de activos fijos
El concepto de Capital de Trabajo Neto Operativo se explica a continuación.
Objetivo Básico Financiero, Flujo de Caja y Valor de la Empresa 15

EL CONCEPTO DE CAPITAL DE TRABAJO (KT)

Es posible que el primer contacto que la mayoría de los lectores tuvieron con el término
Capital de Trabajo (KT), se dio en su primer curso de contabilidad en el cual se les definió
este concepto como la diferencia entre los activos corrientes (AC) y los pasivos corrientes
(PC) en el Balance General.

La definición de KT como Debe afirmarse en este momento que el alcance de esta definición, que llamaremos, capital
AC-PC es limitada de trabajo neto contable, es muy limitado. Para entenderlo analicemos la definición que
adoptaremos en este texto.

Por capital de trabajo entenderemos los recursos que una empresa requiere para llevar a
cabo sus operaciones sin contratiempo alguno. Dichos recursos están representados por el
inventario de 1as cuentas por cobrar y el efectivo que la empresa combina a través de un
proceso que denominaremos rotación, con el fin de aprovechar en forma eficiente su
capacidad instalada, a través de la generación de utilidades y flujo de caja. Observando el
Balance General nos encontramos que las partidas que acabamos de mencionar conforman
los activos corrientes, con lo que podemos afirmar que desde un punto de vista gerencial, el
capital de trabajo de la empresa, es ni más ni menos que sus activos corrientes.
De forma que si consideráramos KT como la diferencia entre AC y PC sería afirmar que los
únicos recursos que la empresa combina para generar utilidades y flujo de caja son los
representados por la mencionada diferencia cuando la realidad es que todo el activo
corriente de la empresa es el que se combina con dicho propósito. Para aclarar más esta
afirmación se invita al lector a la lectura del capítulo 8, en el que se analiza el ciclo de
liquidez o sistema de circulación de fondos de la empresa, que explica el concepto de
rotación.

Otra forma de enfatizar la limitación de la definición contable es preguntándonos lo


siguiente: ¿Si una empresa tiene activos corrientes en igual cantidad que sus pasivos
corrientes, con lo que dicha diferencia es cero, entonces no tiene KT y por lo tanto no puede
operar normalmente?

Una corta meditación en esta pregunta nos lleva a concluir que aún con una diferencia igual
a cero, la empresa sí puede operar normalmente. Lo que sucede es que por tener
financiados sus activos corrientes totalmente con pasivos corrientes, la empresa esta
corriendo más riesgo de quedarse ilíquida que si tuviera una diferencia positiva. Ello debido
a que si en un determinado momento hay problemas con las cuentas por cobrar y/o los
inventarios, no se produciría el efectivo suficiente para atender los compromisos corrientes
Una diferencia entre el AC y generándose así una situación difícil para la empresa.
el PC igual a cero sólo
significa que la empresa
El hecho es, pues, que una diferencia entre AC y PC igual a cero no representa por sí
corre alto riesgo de
iliquidez. misma una situación de iliquidez sino más bien una de mayor riesgo de iliquidez, que es
algo bien distinto a lo que sugiere la definición contable. Recordemos que si la diferencia
entre estos dos valores es cero es porque la relación es uno, es decir que AC/PC=1. Esta
relación es el conocido índice de Liquidez o Razón Corriente, indicador tradicional en la
evaluación de la situación financiera de la empresa, pero erróneamente enfocado cuando
se lo usa para concluir acerca de la buena o mala situación de liquidez de ésta, cuando en
realidad debe ser considerado como un indicador del mayor o menor riesgo de iliquidez.
16 Capítulo 1

Resumiendo diremos, entonces, que hay dos definiciones de capital de trabajo: una
contable y otra financiera o gerencial. La definición contable, que llamaremos capital de CONCEPTO CLAVE
trabajo neto contable y que es igual a los activos corrientes menos los pasivos corrientes se Capital de Trabajo (KT) Son
utiliza con ciertos propósitos, uno de los cuales es la evaluación del riesgo de iliquidez que los recursos que una empresa
requiere para llevar a cabo sus
corre la empresa y otro la elaboración del estado de fuente y aplicación de fondos como lo operaciones sin
veremos en el capítulo 13. contratiempos.

Capital de Trabajo Neto Operativo. En este punto de la explicación debemos agregar una
tercera definición relacionada con el KT y es la de Capital de Trabajo Neto Operativo
(KTNO), que entenderemos como el neto de las Cuentas por Cobrar más los Inventarios
menos las Cuentas por Pagar. Esta diferencia resalta el hecho de que la operación de un
negocio se basa en la combinación de estas tres cuentas con el fin de aprovechar la
capacidad instalada.
Podríamos afirmar que esta nueva definición de Capital de trabajo resalta lo bueno y elimina
lo malo que puedan tener las dos definiciones anteriores. Veamos.
Con respecto a la primera definición de KT como el total de los activos corrientes debemos
considerar dos aspectos:

1. El saldo de efectivo al final del período es un resultado casi siempre casual o accidental
que no tiene una relación directa de causalidad con las operaciones de la empresa.
Además, y por principio financiero, ésta debe hacer plena utilización de este recurso Por principio financiero el saldo
con lo que dicho saldo debería ser siempre un valor aproximado a cero. de caja de una empresa debería
ser siempre igual a cero
2. Si el volumen de. operación de la empresa se incrementa también lo hacen, aunque no
necesariamente en igual proporción, las cuentas por cobrar y los inventarios. Es decir,
que existe una relación directa de causalidad entre el comportamiento de

Existe una relación directa de


De lo anterior se podría concluir que desde el punto de vista eminentemente operativo el causalidad entre el volumen de
capital de trabajo de una empresa debería ser la suma de las cuentas por cobrar y los operación y el nivel de cartera e
inventarios inventarios

Sin embargo, debemos tener en cuenta que una parte de dicho KT operativo es provista
por los proveedores de bienes y servicios de la empresa con lo que cualquier aumento de CONCEPTO CLAVE
las operaciones, que acarrearía automáticamente un incremento de las cuentas por cobrar y Capital de Trabajo Operativo
(KTO)
los inventarios, también lo haría con dichas cuentas por pagar, lo que no ocurre
Está representado sólo por la
necesariamente con los créditos financieros de corto plazo. Es decir, que existe una relación suma de las cuentas por cobrar
directa de causalidad entre el comportamiento de las cuentas por pagar a proveedores de y los inventarios ya que se
bienes y servicios y las operaciones de la empresa, lo que hace que el cálculo de los supone que la empresa debe
mantener un saldo de efectivo
recursos que del flujo de caja deben ser apropiados para garantizar el mantenimiento del aproximadamente igual a cero,
KT, deba considerar la parte provista por dichos proveedores. como consecuencia de la plena
Por lo tanto, no se incluyen los préstamos a corto plazo ya que éstos, como una forma de utilización que debe hacerse de
este recurso
financiar la diferencia entre la cartera, los inventarios y las cuentas por pagar, son optativos
por parte del propietario o del acreedor financiero, es decir, que no aumentan o disminuyen
con las mayores o menores ventas como sí lo hacen las mencionadas cuentas.

La determinación del valor de las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios
puede simplificarse restando al valor de los 'activos corrientes el monto de los créditos a
corto plazo que implican un pago explícito de intereses o similares.

Existe una relación directa de


Con propósitos de cálculo del flujo de caja libre el aumento del Capital de Trabajo Neto causalidad entre el volumen de
Operativo (KTNO) se obtiene observando las mencionadas cuentas en los Balances operación y el nivel de cuentas
Generales de principio y final del periodo para el cual se calcula dicho FCL. por pagar a proveedores de
bienes y servicios.
Objetivo Básico Financiero, Rujo de Caja y Valor de la Empresa 17
Continuando con el ejemplo de la empresa B, para la cual el FCL era de $200 millones y el
CONCEPTO CLAVE
Capital de Trabajo Neto
incremento del KTNO era de $80 millones tal como se detalla en el cuadro 1-3, veamos
Operativo (KTNO) ahora como se obtuvo el valor del mencionado incremento en el KTNO, el cual representa
Está representado por el neto ni más ni menos que el valor de la reposición del capital de trabajo, concepto que se ha
entre las cuentas por cobrar
mencionado desde el principio de esta sección del capítulo dedicada al análisis del flujo de
más los inventarios, menos
las cuentas por pagar a caja. El cuadro 1-4 ilustra dicho incremento.
proveedores de bienes y
servicios y como concepto 1998 1999 Diferencia
sirve para determinar la
Cuentas por Cobrar 100 125 25
porción del flujo de caja del
que la empresa se apropia + Inventarios 200 270 70
con el fin de reponer el capital - Cuentas por Pagar (140) (155) (15)
de trabajo KT NETO OPERATIVO 160 240 80
Cuadro 1-4. Cálculo del KT Neto Operativo para la empresa B
La reposición del capital de
trabajo corresponde al En la misma forma que anteriormente se explicó el por qué los dineros para la reposición
incremento del capital de
trabajo neto operativo que se de los activos fijos debían ser proporcionados por el mismo flujo de caja de la empresa (en
requiere para mantener a la este caso el flujo de caja bruto), debe afirmarse ahora que si, desde una perspectiva de
empresa en actividad. largo plazo, una empresa no genera el efectivo suficiente para financiar la reposición de su
capital de trabajo, que definimos y se calcula como el incremento del KTNO, sería lo que
Si una empresa no genera muchos empresarios denominan un barril sin fondo.
internamente el efectivo
necesario para financiar el Ello debido a que si eso ocurriera, la financiación del incremento del KTNO debería
incremento de su KTNO, es
realizarse período tras período con capital propio y/o deuda, lo cual no es atractivo para
una empresa que los
inversionistas denominan los propietarios ya que habría que plantear la siguiente pregunta: ¿y cuándo la empresa le
"Barril sin Fondo" va a dar a los socios la retribución sobre su capital invertido, si se supone que es
precisamente con la eficiente rotación del capital de trabajo que la empresa debe generar
el efectivo necesario para cumplir los compromisos con sus beneficiarios?

'Cuando se dan crecimientos Ahora bien, la afirmación en el sentido de que el incremento del KTNO de un período a
anormales se requieren otro debe ser financiada con el propio flujo de caja de la empresa debe considerarse como
recursos adicionales de los válida sólo en el caso en que el crecimiento del volumen de operación se considere
socios y/o los acreedores
financieros para financiar el normal con respecto al crecimiento de la economía en general y del sector al que ésta
incremento del KTNO. pertenece, en particular. Ello significa que cuando se dan crecimientos anormales, ya
porque el sector creció a un ritmo substancialmente mayor que la economía o porque las
estrategias de la empresa se enfocaron al logro de una mayor participación en el mercado,
es casi seguro que el crecimiento del KTNO debe ser financiado con una combinación de
deuda y capital adicional ya que es muy probable que el flujo de caja generado por la
empresa haya sido insuficiente para compensar tales incrementos.

Por último y en relación con el incremento de los activos fijos por reposición que por $20
millones aparece en el cuadro 1-3, se plante el siguiente interrogante: ¿Cuál o cuáles son
los factores que hacen que unas empresas deban destinar de su flujo de caja más efectivo
que otras para financiar la reposición de los activos fijos? La respuesta es: el estado de la
tecnología a la cual ellas están expuestas.

Empresas expuestas a tecnologías en rápido proceso de cambio o crecimiento sufrirán


una mayor presión sobre su flujo de caja que aquellas expuestas a tecnologías maduras.
Por ejemplo, como consecuencia de los rápidos avances en las telecomunicaciones y la
informática, hoy por hoy, las entidades financieras requieren apropiar de su flujo de caja
Si una empresa está substanciales cantidades de efectivo para adoptar las tecnologías de punta que permitan
expuesta a enfrentar una competencia cada vez más basada en el valor agregado que dichos
tecnologías en avances pueden proveer a los clientes. Piense el lector en el caso contrario, es decir, en
proceso de
actividades empresariales en las que la madurez de la tecnología a la que están
crecimiento habrá una
mayor presión sobre expuestas no ejerce mayor presión sobre el flujo de caja.
su flujo de caja para
garantizar la
reposición de los
activos fijos.
18 Capítulo 1

FACTORES QUE AFECTAN EL VALOR DE LA EMPRESA El Objetivo Básico


Si bien hemos dicho que maximizar las utilidades no es el objetivo básico financiero de las Financiero también podría
empresas, tampoco se pretende afirmar que éstas nada tienen que ver con él o que no definirse como la
maximización de la
sean importantes. Por el contrario, las utilidades son uno de los elementos que hacen que
utilidad a largo plazo.
se aumente el valor de mercado de la acción (o de la propiedad de un socio), pero
entendidas éstas como consecuencia de una estrategia planificada de largo plazo y en este
sentido se podría afirmar más bien que el objetivo básico financiero es la maximización de
la utilidad a largo plazo de la empresa, lo que desde el punto de vista financiero es similar a
la maximización de la riqueza.

Así, puede afirmarse que no basta con que en una empresa se registren utilidades; se
requiere igualmente que éstas representen con respecto al valor de los activos invertidos Se requiere que la
para producirlas, una rentabilidad atractiva. rentabilidad se traduzca
en flujo de caja
Igualmente, no podemos desconocer el hecho de que una alta utilidad y rentabilidad
debería repercutir en un alto flujo de caja libre si la empresa no inmoviliza recursos
innecesarios en su capital de trabajo o distrae sus recursos en inversiones en activos fijos
improductivos.

Es decir, que no basta con que haya rentabilidad; se requiere que ésta se traduzca en flujo
de caja con el fin de poder garantizar la permanencia y el crecimiento de la empresa,
.
Y crecimiento con rentabilidad se traduce en generación de valor, es decir, en una
Si una empresa crece siendo
aumento del valor de la empresa tal como se explicará en el segundo capítulo. El gráfico
rentable, entonces está
1-1 ilustra la secuencia conceptual que acaba de explicarse. generando valor.

Permanencia
Utilidades Flujo Generación
Rentabilidad de Caja Crecimiento de valor
Gráfico 1-1 Secuencia de generación de valor

Mencionemos ahora algunos ^factores que pueden afectar la secuencia ilustrada en el


mencionado gráfico.

En el caso de las sociedades anónimas que transan sus acciones en la bolsa de valores la
Existe una relación directa
política de reparto de dividendos está íntimamente ligada a la utilidad. Una empresa puede entre el valor de una acción y
generar muchas utilidades pero pagar pocos dividendos y esto puede que no interese la política de dividendos de la
mucho a cierto tipo de inversionistas que buscan un beneficio rápido, es decir liquidez, con empresa.
la posesión de las acciones, por lo que si la perspectiva futura es una baja en el monto del
dividendo ellos estarían dispuestos más bien a venderlas, haciendo, posiblemente, que su
valor de mercado disminuya.

El tipo de actividad que desarrolla la empresa es otro factor importantísimo, ya que ésta
tiene una relación directa con el riesgo. Por ejemplo, no es igual el riesgo que se corre con
la posesión de acciones de una empresa de alimentos que con acciones de una aerolínea.
Si observamos la cotización de las principales acciones en la bolsa podemos encontrar
cómo casi siempre las más valorizadas pertenecen a sectores tales como alimentos,
bebidas, cemento, banca, telecomunicaciones y en general aquellas que se dedican a la
producción o comercialización de artículos de primera necesidad o muy demandados,
demanda que obviamente depende del ambiente económico en el que se desenvuelven
las empresas. En las economías más avanzadas las acciones de aquellas empresas
involucradas y exitosas en el desarrollo científico y tecnológico también
Objetivo Básico Financiero, Flujo de Caja y Valor de la Empresa 19
hacen parte del grupo de las más valorizadas. Tal es el caso de empresas como Microsoft,
Intel, Boeing y Merck entre muchas otras.

Cuando nos referimos al tipo de actividad debemos considerar los productos y servicios que
la empresa ofrece, los mercados que cubre, su competencia, la exposición de ésta a los
cambios tecnológicos, sus planes de crecimiento y desarrollo de nuevos productos, etc.

Las perspectivas futuras del negocio también afectan su valor. La consideración de los
posibles cambios que hacia el futuro se puedan presentar en los aspectos económico,
político, sociocultural, tecnológico y ambiental en el que se desenvuelven las empresas
afecta la disposición de los inversionistas a comprometer sus recursos en empresas.
Medidas económicas como una reforma tributaria, una reforma financiera, o modificaciones
en los aranceles a las importaciones; medidas políticas y sociales como los controles de
precios, reformas a la seguridad social, o reformas constitucionales; fenómenos culturales
que afecten el comportamiento de los consumidores; legislación ambiental que obligue a la
empresa a realizar costosísimas inversiones en las llamadas tecnologías limpias, etc.,
pueden en un momento determinado dejar a una empresa sin futuro claro que posiblemente
conduzcan a la necesidad de replantear una reestructuración total.
El tipo de actividad, en
combinación con las
Es de tal magnitud el desastre ecológico que ha ocasionado la tecnología y en general el
perspectivas futuras del
desarrollo de los países industrializados, en términos del deterioro de la capa de ozono y la
sector, afecta el valor de la contaminación de las aguas, y la cada vez mayor brecha entre países pobres y ricos, que
empresa. entre otras han sido causa de la incontrolable tala de bosques y la cuasi desaparición de
muchas especies animales necesarias para el mantenimiento del equilibrio ecológico, que
la humanidad entera está adquiriendo consciencia en el sentido de que si no se adoptan
medidas radicales que permitan la solución de estos graves problemas, se verá
comprometido el futuro de la especie humana.
Estas medidas radicales implicarán necesariamente un efecto (positivo o negativo), sobre
muchas actividades comerciales, industriales y de servicio y por lo tanto, inversionistas
potenciales o actuales de esas actividades deberán tener muy presente esos efectos al
momento de evaluar sus perspectivas de negocios.

Igualmente, los cambios culturales que actualmente vive la humanidad, como consecuencia,
principalmente, de los adelantos en las telecomunicaciones y la informática, pueden ocasionar
a nivel de los negocios efectos sobre los que los inversionistas deben estar atentos en todo
momento.
Aspectos culturales,
ambientales y Esta breve mención que hemos hecho de las perspectivas de la empresa en función de de los
tecnológicos afectan el fenómenos económicos, políticos, socioculturales, ecológicos y tecnológicos que la pueden
valor de la empresa. afectar se queda corto ante la importancia del tema.

Lo que hemos descrito aquí es sólo una introducción que nos permite relacionar esta temática
con el análisis de los elementos que afectan el valor de la empresa; y como no solamente es el
inversionista quien debe estar al tanto de estos fenómenos, sino que también los ejecutivos
deben considerarlos como elemento básico, fundamental, en su proceso de toma de
decisiones, dedicaremos una sección del próximo capítulo a la descripción y análisis de estos
fenómenos.

La situación financiera de la empresa tiene una incidencia particular en su valor, aunque puede
ser posible que ésta se encuentre en una situación no muy buena con respecto a sus finanzas y
aún así su valor de mercado de la acción no verse afectado notoriamente. Es el caso, por
ejemplo, de empresas en concordato que una vez llegado a un acuerdo con sus acreedores e
inclusive recibido algún apoyo estatal, se convierten en inversiones atractivas sí, lógicamente,
su perspectiva futura tal como lo vimos en el párrafo anterior,
20 Capítulo 1

es halagadora. Cuando se analiza este factor, el inversionista tiene muy en cuenta el tipo de activos que la empresa
posee y su posible valor comercial.

El interés de un conglomerado de empresas por adquirir otras con fines tales como la integración (fusión) de sus
actividades o el simple control económico, puede hacer que .en el mercado suba el precio de las acciones de aquellas
objeto de compra. Estas situaciones muchas veces no son bien vistas por el público ya que implican la concentración
del poder económico en unos pocos grupos, lo que hace que se desestimule la inversión por parte de los pequeños
accionistas haciendo así que la sociedad anónima deje de cumplir su papel en la economía cual es el de servir como
instrumento para canalizar el ahorro.

Aspectos internos de la empresa tales como su estructura de organización, ubicación; geográfica, situación laboral y
tecnológica, imagen ante el público y quiénes la manejan, son factores que también deben ser considerados al
momento de invertir en éstas.

RELACIÓN ENTRE EL RIESGO Y LA RENTABILIDAD

Los aspectos que se explicaron en la sección anterior y que pueden afectar el valor de la empresa, son evaluados por
el inversionista con el fin de determinar un aspecto vital inherente a todas las decisiones financieras: EL RIESGO. Y
esto es así por la íntima relación que éste tiene con la rentabilidad, ya que mientras mayor sea el riesgo que una
persona considera que corre con una determinada inversión, mayor será la rentabilidad que exigirá y de hecho,
esperará de ella. Así las cosas, podemos decir que todas las actividades industriales, comerciales y de servicio tienen
diferentes grados de riesgo y lo que el inversionista busca al comprometer sus fondos en ellas es equilibrar el riesgo y
la rentabilidad, ya que si ésta última no compensa el riesgo que se asume, éste preferirá mas bien liquidar su inversión
y trasladarse a otra donde logre el mencionado equilibrio. El término "Riesgo" lo utilizaremos con mucha frecuencia a lo
largo del texto, pues como ya dijimos, está directamente relacionado con la administración financiera de la empresa.

La rentabilidad que un accionista espera obtener de una inversión en acciones sirve de base para fijar, a su vez, el
precio que estaría dispuesto a pagar por ellas. Por ejemplo, si después de evaluar el riesgo que representa invertir en
acciones de una determinada empresa, las cuales obtienen una utilidad de $3,60 mensuales cada una, un inversionista
estima que para asumir dicho riesgo, su rentabilidad debería ser por lo menos del 3% mensual, el máximo valor que
estaría dispuesto a pagar por cada acción sería de $120 puesto que este valor colocado al 3% mensual produce
exactamente $3,606.

El gráfico 1-2 resume esquemáticamente lo visto hasta este punto del capítulo.

ALCANCES DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA


El papel del administrador financiero. ¿Quién es el administrador financiero de una empresa? En principio debemos
afirmar que éste no es necesariamente la persona que desarrolla funciones propias del área financiera tales como
tesorería, presupuestos, análisis de costos, análisis de proyectos, etc. y cuyo cargo en la empresa puede tener un
nombre concreto, tal como "Gerente Financiero", "Contralor", "Director Financiero", "Vicepresidente Financiero" o
cualquier otro similar dependiendo de las características

6 Aquí se asume que no habrá crecimiento de los dividendos futuros lo cual no es necesariamente cierto. En el capítulo 14 se analiza
esta situación cuando se espera un incremento en el monto de los dichos
Objetivo Básico Financiero, Flujo de Caja y Valor de la Empresa 21
y tamaño de la empresa. Cuando hablamos de Administrador Financiero debemos
entender por tal a aquel funcionario de la empresa que toma decisiones que de una u otra
forma, directa o indirectamente, a corto o largo plazo, afectan su situación financiera.
Entonces la administración financiera, más que un cargo que desempeña alguien en la
empresa, debemos entenderla como una mentalidad, una actitud, en el sentido de que
todos aquellos que con sus decisiones afectan la finanzas del negocio, deberán tomarlas
no solamente haciendo abstracción de los efectos operativos en su área, sino también
teniendo en cuenta la repercusión financiera que éstas tengan. Por ejemplo, mal haría un
director de Mercadeo que convencido del éxito que podría tener la apertura de una nueva
sucursal, tomara la decisión de hacerlo sin considerar, además del efecto sobre el valor de
La administración
financiera no es un oficio; es la empresa, las posibilidades financieras que ésta pueda tener para llevar a cabo la
una actitud mental hacia la inversión que exigiría tal decisión.
toma de decisiones.
Mercadeo
Enfoque hacia
ACTIVIDADES los clientes y
EMPRESARIALES Producción consumidores

Recursos Humanos Enfoque hacia


los trabajadores

FINANZAS Enfoque hacia


los propietarios

OBJETIVO BÁSICO FINANCIERO

Maximización del valor de la


 Utilidades
 Dividendos empresa
 Tipo de Actividad
 Perspectivas futuras FLUJO
Valor de la acción en el mercado
 Entorno DE CAJA
Valor de la empresa
 Situación financiera LIBRE
 Aspectos internos

Riesgo vs Rentabilidad
Gráfico 1-2 Actividades empresariales y objetivo básico financiero

El Gerente Financiero. De todas maneras muchas empresas requieren que haya una
persona responsable del área financiera y que en términos operativos puede tener bajo su
cargo actividades tales como tesorería, presupuestos, evaluación de proyectos.
contabilidad, costos, compras y sistemas, entre otras.

Lo que el gerente financiero (o como se denomine el cargo en la empresa), hace, es una


especie de labor de coordinación que consiste en canalizar las actividades de las
diferentes áreas hacia la obtención del objetivo financiera Es así como podemos verlo en el
departamento de producción colaborando con la evaluación de un proyecto de ensanche
de planta; o en el de mercadeo analizando la bondad de una nueva política de descuentos;
o en el de personal colaborando con la negociación del pacto colectivo. A lo anterior debe
agregarse la permanente labor de motivación a todas las áreas para que en toda decisión
que en ellas se tome también haya una consideración de tipo financiero y no solamente
técnico u operativo, debe hacer entender que cualquier decisión que se tome tiene un
efecto financiero (sobre el valor de la empresa), y ese efecto debe ser previsto y evaluado
a la luz del OBF.
22 Capítulo 1
La comprensión de lo que sucede en todas las áreas funcionales de la empresa es, por lo
tanto, una característica que debe poseer todo buen gerente, financiero. Por ejemplo, con
respecto a la actividad de mercadeo debe tener la capacidad de comprender y asimilar
todo lo que allí ocurre ya que las decisiones que allí se toman, al tener profundas
implicaciones financieras, requieren de su participación. La determinación de los precios
de los productos, la política de descuentos, los plazos de crédito, las asignaciones
presupuéstales para investigación de mercados, desarrollo de nuevos productos,
publicidad, etc., son algunas de las más importantes decisiones de mercadeo que
requieren, para su implementación, de la participación del gerente financiero.

Esta labor de coordinación que se ha sugerido que debe realizar el gerente financiero
refrenda en cierta forma la afirmación que se hizo al principio del capítulo en el sentido de
que el OBF debería apuntar, en primera instancia, hacia los socios, ya que ellos al colocar
su riqueza en manos de los administradores, esperarán que como mínimo éstos se
comprometan a mantenerla en términos reales, compromiso por cuyo cumplimiento debe
propender el gerente financiero.

Pero lo anterior no se logra a costa del sacrificio de los intereses de los demás grupos El gerente financiero debe
poseer un alto sentido de
relacionados con la empresa. El gerente financiero debe hacer gala de una alto sentido de responsabilidad social.
responsabilidad social ya que es el ejecutivo que debe propender por el mantenimiento del
equilibrio entre los intereses de los socios, los trabajadores, los clientes y la comunidad.
En el desarrollo de esta importante tarea, éste debe hacer gala de tres cualidades: hábil
negociador, hábil estratega y gran conocedor del entorno empresarial.

El manejo del conflicto que se presenta entre la función financiera y las demás funciones
administrativas que mencionamos antes requiere de parte del gerente financiero grandes
dotes negociadoras. ¿Cómo convencer al gerente de producción que la empresa sólo está El gerente financiero debe
ser un hábil negociador.
en capacidad de mantener (y por lo tanto financiar) un inventario de tres toneladas de
materia prima en vez de las siete toneladas que éste considera se requieren para
garantizar un flujo normal de producción? ¿Cómo convencer al gerente de mercadeo que
es imposible conceder un plazo de crédito mayor a los clientes sin que éste argumente
posteriormente que ello fue la causa para no haber alcanzado la meta de ventas? Y así,
imagínese el lector la infinidad de situaciones que como éstas debe enfrentar a diario el
gerente financiero.

Pero las presiones no se originan únicamente en las diferentes áreas funcionales de la


empresa. También debe negociar con los trabajadores (sindicatos) el límite razonable del
pacto colectivo, con los accionistas el monto de las utilidades que la empresa está en
capacidad de repartir, con las entidades financieras el plazo y tasa de interés más
favorable sobre los créditos, con los proveedores las condiciones de plazo y descuentos,
en fin, debe estar siempre dispuesto a enfrentar conflictos ya se originen éstos dentro o
fuera de la empresa.

El que el gerente financiero deba tener perfil de estratega se justifica por el hecho de que
la estrategia empresarial debe estar perfectamente alineada con las finanzas de la El Gerente financiero, además
empresa en dos sentidos: Primero, el éxito de la estrategia se mide en gran medida por el de hacer gala de una gran
alcance de metas financieras relacionadas principalmente con la rentabilidad, el flujo de creatividad en el manejo de las
herramientas financieras, debe
caja y el valor de la empresa. Segundo, todos los programas que se establecen con el fin ser un hábil negociador, hábil
de alcanzar las metas propuestas deben estar al alcance de las posibilidades financieras estratega, muy buen
de la empresa en el sentido que ésta disponga de los recursos necesarios para llevarlos a conocedor del entorno
empresarial y poseer un alto
cabo.
sentido de responsabilidad
social.
No en vano el nuevo ambiente competitivo exige del gerente financiero, además de las
responsabilidades propias de la administración de los recursos financieros de la empresa y
la planeación y el control de las operaciones, su permanente participación y liderazgo
Objetivo Básico Financiero, Flujo de Caja y Valor de la Empresa 23

en el diseño de la estrategia empresarial y la estrategia financiera.


Veamos con más detalle las actividades que desarrolla el gerente financiero en el
cumplimiento de las cuatro responsabilidades que acaban de mencionarse.

Liderazgo en el diseño de la estrategia empresarial.

• Soportando el desarrollo de las estrategias tendientes a crear valor adicional para los
propietarios, empleados y clientes de la empresa.

• Propendiendo por que los planes estén dirigidos a garantizar el crecimiento y la


permanencia de la empresa.

• Facilitando las operaciones requeridas para la implementación de las estrategias.

Responsabilidad en el desarrollo, recomendación y ejecución de la estrategia financiera


que soporte las demás estrategias de negocios.

• Diseñando la estructura adecuada de financiación.


• Recomendando la política apropiada de reparto de utilidades.
• Asesorando a las diferentes unidades de negocios de la empresa en el diseño del
portafolio de inversiones.
• Participando en la negociación y ejecución de las transacciones financieras claves tales
como capitalizaciones, endeudamiento, fusiones, adquisiciones, reestructuración, etc.
Responsabilidad en el diseño e implementación de los procesos que aseguren que los
funcionarios claves dispongan de la información correcta para establecer sus metas, tomar
decisiones y evaluar el desempeño.

• Coordinando la preparación de los presupuestos de corto plazo.


• Desarrollando las medidas de desempeño y resultado para las diferentes unidades de
negocios de la organización.
• Evaluando, junto con la alta gerencia, el desempeño de dichas unidades.

Responsabilidad en el aseguramiento de la efectiva y eficiente administración de los


recursos y las operaciones financieras.

• Determinando los niveles adecuados de capital de trabajo.


• Manteniendo amistosas y justas relaciones con los proveedores y entidades financieras.
• Garantizando el adecuado manejo del inventario y la cartera.
• Velando por la utilización eficiente del efectivo de la empresa. El gerente financiero
debe poseer excelente
Ejercer funciones de liderazgo en el desarrollo de la estrategia empresarial obliga al conocimientos de
gerente financiero, igualmente, a dominar con amplitud los conceptos de mercadeo, ya mercadeo.
que el diseño de la estrategia competitiva de la empresa comienza justamente con la
definición del posicionamiento que ésta desea lograr, lo cual requiere por un lado de la
definición del mercado objetivo y por el otro de la forma como ésta se va a diferenciar de
las demás que le compiten, temas como la fijación de los precios de los productos, la
política de plazos y descuentos y la evaluación de la rentabilidad de las líneas de producto,
entre otros, requieren, para su evaluación, de la participación del gerente financiero7

Con respecto al entorno, el Gerente Financiero debe estar atento a todos los cambios que
allí se presenten ya que éstos tienen necesariamente un impacto sobre la situación
7 Un muy buen texto de consulta para principiantes en los temas de Estrategia es "Dirección Estratégica" escrito por
José Carlos Jarillo, editorial McGraw Hill.
24 Capítulo 1

financiera de la empresa y por lo tanto se reflejarán en los estados financieros tanto históricos
como proyectados, lo cual exige de su parte el estar atento a la relación entre el comportamiento
de las cifras y lo que sucede al interior y exterior de la empresa.

La función financiera frente a las demás funciones. Un curioso fenómeno se presenta al hacer
un paralelo entre el objetivo financiero y los objetivos de las demás áreas funcionales señaladas al
principio.

Se dijo que para el logro de los objetivos de cada división, sus responsables utilizan unas
herramientas y lo hacen precisamente para poder desarrollar las estrategias que ellos estiman más
convenientes para dicho logro. La implementación de esas estrategias exige que se deban
comprometer fondos de la empresa y en esa medida diremos que todas las áreas mencionadas
son generadoras de proyectos y por lo tanto demandadoras de fondos.
Si no se satisfacen esas demandas de fondos no podrán llevarse a cabo los programas y así los Hay un aparente
directores descargarán parte de su responsabilidad en el área que debió proporcionar los fondos y antagonismo
entre la función financiera
que por no hacerlo "entorpeció" el logro de los objetivos, y esta área es la financiera. y las demás funciones
empresariales.
Lo anterior hace que la función financiera sea, en apariencia, antagónica con las demás funciones,
pues en la medida en que no provea los fondos suficientes para el desarrollo de los programas,
recaerá sobre ella parte de la responsabilidad.
Es aquí donde el gerente financiero debe, al momento de generarse las demandas de fondos,
determinar cuáles son las que verdaderamente convienen a la empresa, es decir, que propendan
por el logrcTdel objetivo básico financiero. Esto se hace más importante en la época actual debido
a las limitaciones que para la consecución de fondos tienen nuestras empresas, ya por las
restricciones económicas, ya por la depresión de los mercados, etc.

Todo lo anterior configura uno de los varios dilemas que se le presentan al gerente financiero en el
desempeño de sus funciones. Es una situación que se asemeja a un embudo por donde entra una
demanda abundante de fondos que no puede ser satisfecha por las restricciones para su
consecución. El gráfico 1.3 ilustra dicha situación.

Mercadeo

GENERACIÓN DE
Producción Demanda de Capacidad limitada
PROYECTOS Efectivo para comprometer
recursos

Recursos
Humanos

Gráfico 1-3 Problema que plantea la limitación de recursos


Objetivo Básico Financiero, Flujo de Caja y Valor de la Empresa 25
Campos de acción del graduado en finanzas. Los profesionales que adoptan como
área de sus preferencias la financiera pueden desenvolverse en tres campos de actividad,
El graduado en finanzas se
a saber:
puede perfilar en tres áreas:
finanzas empresariales, • Finanzas Empresariales. Es el más amplio de todos. Se refiere a los aspectos
mercados de capitales e mencionados en la sección anterior y abarca tanto empresas privadas como publicas.
inversiones y banca de • Mercados de capitales. Desempeño en Instituciones financieras tales como bancos,
inversión. corporaciones financieras, compañías de seguros, de leasing, de financiamiento
comercial, corporaciones de ahorro y vivienda, cooperativas financieras, etc.
• Inversiones y Banca de Inversión. Áreas muy poco desarrolladas en la actualidad, pero
con un gran potencial. Desempeño en empresas como corredores y asesores de bolsa,
fondos de inversión (entre ellos, pensiones y cesantías), evaluadores de riesgo,
avaluadores de empresas, etc.
EL DILEMA ENTRE LA LIQUIDEZ Y LA RENTABILIDAD

Desde el punto de vista financiero hay dos factores que determinan el éxito de una
empresa: que sea líquida y a la vez rentable. Ambas cosas a la vez. Una empresa puede
ser rentable y fracasar por falta de liquidez y viceversa.

Liquidez y Rentabilidad son dos objetivos financieros complementarios por cuyo logro
debe propender el administrador financiero. Pero ello no es una tarea fácil. Cuando se
toman decisiones con el propósito de afectar favorablemente la liquidez, es posible que
Una empresa exitosa ello se logre a costa de un sacrificio de la rentabilidad y viceversa. La búsqueda de estos
debe ser líquida y dos objetivos representa por lo tanto un dilema para los administradores financieros.
rentable a la vez.
Ejemplos extremos nos aclaran esta situación. Si se pretende tomar decisiones con el
propósito de mejorar la liquidez del negocio la mejor opción es vender de contado, y para
vender de contado hay que vender barato, disminuyéndose el margen de utilidad y por
ende la rentabilidad, que habría que tratar de buscar a través de un mayor volumen de
ventas. Esto implica, por lo tanto, enfrentarse a la incertidumbre de si se venderá o no el
volumen necesario, lo que equivale a que debe asumirse un riesgo con respecto a la
rentabilidad ya que ningún empresario puede garantizar que va a lograr el volumen
requerido para ser rentable dada una determinada reducción del margen.

Debe quedar claro, entonces, que por buscar liquidez, la empresa no dejará de ser
rentable, sino que al hacerlo somete la rentabilidad a una situación de incertidumbre que
la obliga a tener que alcanzar un alto volumen de ventas para poder obtener el nivel
deseado, a cambio de garantizar o darle certidumbre a la liquidez. Para ilustrar esto
citemos el caso de los grandes almacenes por departamentos que ofrecen precios bajos
para atraer al público y que obtienen una excelente rentabilidad como consecuencia de los
altos volúmenes que logran vender, a través, lógicamente, de una acertado manejo de las
En el corto plazo la liquidez
compras y del inventario.
y la rentabilidad son
antagónicas.
En el otro extremo del dilema encontramos el caso de la búsqueda de rentabilidad a través
de un amplio margen de utilidad que se logra vendiendo a precios altos, lo que puede
significar tener que vender a crédito. Pero hacer esto puede afectar la liquidez ya que si no
se cuenta con un soporte adecuado de capital de trabajo y un acertado manejo de la
concesión de crédito y la cobranza, cualquier retraso en la cartera implicaría un déficit de
fondos que puede impedir la marcha normal de la empresa, pues ésta debe reponer su
inventario para poder continuar la operación. Enfrentarse a la incertidumbre del cobro de
la cartera a costa de inmovilizar capital en ella equivale a asumir riesgos con respecto a la
liquidez a cambio de garantizar o darle certidumbre a la rentabilidad.
26 Capítulo 1
Pero este dilema entre la liquidez y la rentabilidad solamente se presenta en la toma de
CONCEPTO CLAVE
decisiones financieras de corto plazo, como por ejemplo, conceder un descuento por Liquidez vs. Rentabilidad
compra de volumen o por pronto pago, aplazar el pago a un proveedor, recurrir a un Existe un dilema entre la
sobregiro bancario para cubrir un déficit de tesorería, realizar una promoción para mejorar liquidez y la rentabilidad en el
sentido en que en la toma de
las ventas, etc. A largo plazo no se presenta ya que la planeación de la liquidez en ese
decisiones cotidianas el
lapso, se da según sea la planeación de la rentabilidad, puesto que la utilidades al administrador financiero
convertirse en efectivo generan liquidez. Puede concluirse entonces, que en el largo plazo sacrifica una en aras de
la rentabilidad genera liquidez, siempre y cuando haya, obviamente, un adecuado manejo favorecer la otra. Esta
situación sólo se presenta en
financiero8. la toma de decisiones de
corto plazo.
Aquí es importante aclarar el significado de corto y largo plazo. Siempre ha existido la
tendencia a confundir el corto plazo con períodos menores a un año y el largo plazo con
períodos mayores y esto es incorrecto. El corto o largo plazo lo determina la magnitud del
problema que se está enfrentando. Por ejemplo, en el caso de tener que cubrir un
sobregiro bancario (problema de liquidez), largo plazo puede ser dos días puesto que éste
es un problema que debe resolverse ya. Los problemas de liquidez se
asocian con el corto plazo;
los de rentabilidad con el
Se insinúa con lo anterior que los problemas de liquidez normalmente tienen relación con largo plazo.
el corto plazo en la medida en que deben ser resueltos de inmediato. Análogamente, los
problemas de rentabilidad tienen relación con el largo plazo ya que es en esa dimensión de
tiempo que ellos pueden resolverse, es decir, los problemas de rentabilidad se resuelven a
través de la toma e implementación de decisiones estratégicas. Por ejemplo, un problema
de altos costos de producción que impide ganar un margen de utilidad adecuado en la
venta de los productos sólo se resuelve implementando programas de reducción de costos
cuyos efectos no se ven de inmediato sino a largo plazo, seis meses, un año o
posiblemente más, pues un compromiso de semejantes dimensiones puede implicar
cambios en el diseño, la ingeniería y la tecnología del producto, inversiones en
reentrenamiento de personal, programas de reingeniería de procesos, etc.

Podemos afirmar entonces, que los problemas de liquidez no dan espera mientras que los
Un problema de rentabilidad
de rentabilidad si la dan; inclusive porque no es lógico pensar que un problema de este es un problema estructural de
último tipo pueda resolverse de inmediato o a muy corto plazo. Piense de nuevo el lector si la empresa.
en el caso del ejemplo anterior sería posible llevar a cabo un programa de reducción de
costos, con todas las consideraciones que ello implica, en una semana o un mes.
Realmente es imposible. Por eso es que cuando hay situaciones difíciles en la economía
de los países muchas empresas sobreviven manteniéndose líquidas, pero haciendo
enormes sacrificios de rentabilidad (incluso incurriendo en pérdidas), la cual postergan
para épocas mejores, teniendo en muchos casos que llevar a cabo reformas substanciales
en sus estructuras operativa y financiera.

En la toma de decisiones cotidianas el que un ejecutivo se incline a favor de la liquidez o


de la rentabilidad dependerá, entre otros, de factores tales como el criterio frente al riesgo
que él tenga, los problemas que en un momento determinado enfrente la empresa y las
oportunidades de reinversión de sus recursos.

CUESTIONARIO DE EVALUACIÓN
1. ¿Analice y evalúe la relación entre el gerente financiero y los acreedores y entre el
gerente financiero y el estado a la luz de los conceptos vistos en este capítulo.
2. ¿Cree usted que exista algún dilema entre el gerente financiero y el accionista?
3. ¿Por qué las funciones que no son estrictamente financieras caben dentro de la

8
En el siguiente capítulo se demuestra cómo una mejora de la rentabilidad implica, igualmente, una
mejora del flujo de caja libre, y viceversa.
Objetivo Básico Financiero, Flujo de Caja y Valor de la Empresa 27

competencia del gerente financiero?


4. ¿El dilema entre liquidez y rentabilidad se cumple para todo tipo de decisiones
financieras?
5. ¿Qué es más importante para la empresa, la liquidez o la rentabilidad?
6. ¿Considera usted que el enfoque financiero de las decisiones sólo debe darlo quien
responda por las finanzas de la empresa?
7. Ilustre con un ejemplo el caso de un efecto sobre el valor de la empresa (favorable o
desfavorable), como consecuencia de las perspectivas futuras. Preferiblemente ilustre
un caso real.
8. Enuncie algunas decisiones relacionadas con su profesión o actividad dentro de la
empresa, diferentes a las mencionadas en este capítulo, en las que se pueda
identificar el dilema entre liquidez y rentabilidad y explique cómo opera en ellas dicho
problema.
9. Se ha dicho que a largo plazo la rentabilidad genera o garantiza la liquidez de la
empresa. ¿Cree usted que se pueda dar lo contrario, es decir, que la liquidez genere
rentabilidad a largo plazo? Ilustre la respuesta con un ejemplo.
10. Investigue y comente en su clase las últimas cotizaciones de las acciones en la bolsa
de valores y relacione las más valorizadas con el comportamiento del entorno
empresarial del momento. Establezca la misma relación para las acciones menos
atractivas.
11. Dé un ejemplo y explique cómo el tipo de clientela que una empresa atiende puede
incidir en el riesgo que esta corre en la actividad que desarrolla.
12. ¿Si un negocio es líquido, puede asegurarse que por ello es rentable?
13. ¿Por qué se dice que un problema de liquidez es un problema de corto plazo y uno de
rentabilidad es de largo plazo?
14. "El objetivo financiero de toda empresa es maximizar las utilidades". ¿Está de acuerdo
con esta afirmación?
15. Si uno de los más importantes elementos a tener en cuenta en el objetivo comercial de
una empresa es cautivar al cliente logrando la satisfacción de sus necesidades,
¿considera usted que ello se contrapone al objetivo básico financiero?
16. Si la labor del gerente financiero no se reduce a la simple consecución de fondos,
¿cuáles actividades adicionales debería desarrollar este funcionario?
17. En una empresa de tipo comercial, ¿cuál sería el equivalente al objetivo de
producción?
18. ¿Por qué se dice que la Administración Financiera más que una función que
desempeña alguien en la empresa, debe entenderse como una actitud?
19. ¿Por qué se afirma que el valor de una sociedad anónima calculado como el valor de
la acción multiplicado por el número de acciones, es un valor teórico?
20. ¿En el caso del ejemplo del pequeño almacén de ropas citado en la explicación del
OBF, que sucedería si los 100 millones calculados como valor tentativo del negocio
representaran un valor menor que los activos del negocio?
21. ¿Explique por qué el alcance del OBF no necesariamente se logra a costa del alcance
de los objetivos básicos de las demás funciones estratégicas claves de la empresa?
22. Al hablar de la relación entre el flujo de caja y el valor de la empresa se dijo que
mientras mayor fuera el grado de rivalidad entre competidores mayores eran los
requerimientos de capital de trabajo para poder permanecer en operación. ¿Qué
factor o factores considera usted que presionan a una empresa a llevar a cabo rápidas
reposiciones de sus activos fijos?
23. Además de los ejemplos mencionados para ilustrar los posibles conflictos que
28 Capítulo 1
pueden presentarse entre el gerente financiero y los responsables de las demás
funciones de la empresa, enuncie y explique tres ejemplos adicionales.
24. Diferencie entre el gerente financiero y el administrador financiero.
25. Investigue en la bolsa de valores la cantidad de empresas cuyas acciones se
consideran de alta bursatilidad y compare dicha cifra con el total de empresas
registradas. Comente al respecto.

EJERCICIOS PROPUESTOS
1. Referenciando los Estados Financieros que se muestran para la empresa Confecciones
Modafina en el capítulo 7, calcular:
- El valor del capital de trabajo neto contable, el KT operativo y el KT neto
operativo para los tres años. Interprete los resultados.
- El flujo de caja libre para los años 1998 y 1999.
2. La empresa El Farolito Ltda. vendió $2.500 millones en el último año y espera
incrementar sus operaciones en el 25% para el próximo. Aunque actualmente
mantiene 56 días de cuentas por cobrar, la difícil situación que se espera para el año
entrante sugiere que éstos pasarán a 70. Lo mismo sucede con los inventarios cuyo
nivel se espera que pase de 25 a 36 días. Asumiendo que las compras son de
contado y que el margen de utilidad bruta es del 35%, ¿cuánto dinero se requerirá
para financiar el incremento del capital de trabajo neto operativo en el próximo año?
3. A continuación se detalla la forma como, bajo una perspectiva de largo plazo, las
empresas transportadoras El Trébol y La Orquídea distribuyen su flujo de caja,
expresado en millones de pesos. ¿Cuál empresa considera usted más valiosa?
Explique claramente su conclusión.

Disponible
Flujo de Reposición Servicio a para
Caja de KT y AF la Deuda Reparto de
Utilidades
A 500 120 250 130
B 500 200 100 200

NOTAS