/ JOSÉ LEANDRO REAÑO PESCIUERA

1
Profesor de Derecho Penal en la Pontificia
Universidad Católica del Pcní y en la
Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

DERECHO PENAL BURSÁTIL

-El Delito de Abuso de Información Privilegiada-

Prólogo del Prof. Dr. DINO 0.RLOS O.RO CORIA

Profesor de Derecho Penal en la Pontificia
Universidad Católica del Perú y en la
Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas
 00 O O 3 8 9 9

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A mis padres.
Ellos saben por qué.

Diagramación, Diseno y Monta¡e

.��GRAFICA
� � HORIZONTP-

C Impresión y Distribución
Grfflca Horizonte S. A.

Edición Marzo 2002

e Dorochos de Publicación
ttt'lnrvAcxm conforme a Ley.

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 «Una Bolsafae,u nop�tk serprecisamente un
clubpara la cultura ética y los capitales tk los
Grandes Bancos son tan poco instituciones
benéficas como puulan serlo losfosiksy cañones.
Para una poútica económica [: . .] aquellos sólo
pueden ser una cosa: instrumentos tk potkr en la
lucha económica»

(Max �ber. La Bolsa. Barcelona, 1988).

 ÍNDICE

',, ,1.1 Prchrninar 15

1•,,,1,,,.... .. 17
l1111,11IULCICJl1 23

CAPITIJLO PRIMERO:
1 .. , justificación y legitimidad de la intervención penal como
11 iccanisrno de protección idóneo frente a las prácticas «insider

11 .ulinJ..•»: especial referencia al bien jurídico tutelado y su técnica

de protección

< .cneralidades 35

1 ;.1 carácter lesivo de las operaciones de «insider trading» 39

2.1. Postura teórico-metodológica en tomo al concepto
material de bien jurídico penal 39

.�.2. Dañosidad social de los abusos de información

privilegiada: el funcionamiento eficiente del mercado
de valores corno bien jurídico tutelado 45

Mecanismos de tutela del interés lesionado por los abusos

dl· mformación privilegiada en el mercado bursátil 56
\ 1 La autorregulación preventiva 56
3.1.1. Los códigos de conducta 59
3.1.2. Las «murallas chinas del silencio»
(«chinese walls») 63
\ 2. La tutela admirústrativa 66
3.2.1. El rol de la Comisión Nacional Supervisora
de Empresas y Valores 69
3.2.2. El régimen administrativo sancionador 75

11
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José Leandro Reaño Peschiera Derecho Penal Bursátil

3.3 El recurso al Derecho penal como «ultima ratio»: 2.2. Clasificación de los iniciados 140
el objeto de protección en el delito de «insider trading» 80 2.2.1. El iniciado primario 140
3.3.1. Consideración del «insider trading» 2.2.1.1. El iniciado societario 141
como delito uniofensivo 81 2.2.1.2. El iniciado profesional o empresarial 141
3.3.1.1. La tesis de la «igualdad de acceso» 2.2.2. El iniciado secundario 142
(«equal access theory») 81 2.3. La delimitación del circulo de «iniciados»
3.3.1.2. La tesis de la «apropiación indebida» en el modelo peruano 143
(«misapropiation theory») 82 2.3.1. Modalidad básica 14 5
3.3.1.3. La tesis del «deber de fidelidad» 2.3.2. Modalidad agravada 152
(«fiduciary duty theory») 83 2.3.3. Participación de sujetos «extraneus» 153
3.3.1.4. La tesis de la «participación de los inversionistas 2.4. Toma de postura acerca del modelo de
en el mercado de valores» 84 individualización de «iniciado» más adecuado a las
3.3.1.5. La tesis de la confianza en el «correcto necesidades de protección del bien jurídico 1 57
funcionamiento del mercado de valores» 87 2.4.1. El «deber de lealtad con el emisor»
3.3.2. Consideración del «insider trading» como delito como criterio delimitador 160
pluriofensivo: la tesis de la 2.4.2. La «conexión empresarial, profesional y
«combinación de intereses» 91 funcionarial con el emisor» como criterio
3.3.3. Toma de postura 94 delimitador 163
2.4.2.1. Referencia a la modalidad básica 163
2.4.2.2. Referencia a la modalidad agravada 165
4. La articulación de la protección penal y administrativa 104 2.4.2.3. Propuesta 16 7
4.1. La mínima intervención penal 106
4.2. El «ne bis in idern» 11 O \. El objeto material del delito: la «información privilegiada» 167
3.1. Técnica de remisión legislativa 16 7
3.2. El concepto normativo bursátil de
CAPITULO SEGUNDO: «información privilegiada» 173
Aspectos problemáticos en el tipo de injusto del 3.2.1. La información privilegiada propiamente dicha 173
delito de «insider trading» 3.2.2. La «información reservada» 183
.>.2.3. La información vinculada a operaciones de
1. Generalidades 121 «inversionistas institucionales» 188
'\.2.4. La información relativa a las «ofertas públicas
2. Delimitación del sujeto activo 123 de adquisición» 1 90
2.1. Modelos de individualización 123
2.1.1. Referencia al modelo norteamericano 124 I l , 11111portam.iento típico: «mediante uso de
2.1.2. Referencia al modelo de los países 11, 1, ,, 111.11 11 m privilegiada» 194
de la Unión Europea 127

12 13
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���=--==---------=-- -

José Leandro Reaño Pese hiera

5. La obtención de un beneficio o la evitación de un

perjuicio como resultado lesivo: e_val�ación de la
necesidad de fijar un limite cuantltatlvo 205

215
Conclusiones ······························································
219 NOTA PRELIMINAR
Bibliografía ······························································

En esencia, el presente trabajo coincide con la tesis para optar el

título de Abogado «El delito de abuso de información privilegiada en el
mercado de valores: criminalización, criticas y propuestas a partir de la
incorporación del insider trading en el Código penal peruano», que defen-
dí el 6 de noviembre de 2001 en la Pontificia Universidad Católica del
Perú y obtuvo la máxima calificación de «Sobresaliente» por unanimidad
del Jurado, presidido por el Prof. Felipe Villavicencio Terreros e integra-
do por los Profs. Dr. Dino Carlos Caro Coria y Mario Rodríguez Hur-
tado. A ellos les agradezco las valiosas observaciones que formularon a
mi trabajo de investigación, las cuales he tomado en cuenta durante la
redacción definitiva de este libro.
Durante los estudios de licenciatura o de pre-grado, la elaboración
y defensa de una Tesis constituye -sin lugar a dudas- el trance académico
que más dedicación y rigurosidad nos exige a los estudiantes universita-
, 11 >S. Pero por más perseverancia y empeño que se comprometa en esta

t.ut·a, todo esfuerzo seria fútil si no se contara con el apoyo de alguien

q111· nos sirva de referente, que nos ofrezca sus conocimientos académi-

' • ,., y experiencia personal para motivarnos a la investigación jurídica. En

•,11111:1, alhruien de quien aprender. En mi caso, esta persona ha sido el

1'1111 Dr. Dino Carlos Caro Coria, cuyo apoyo trascendió a su labor
, , 111111 Asesor de Tesis. Fue el profesor Carlos Caro quien me dio la

,,,,111111111clacl de incursionar en la docencia universitaria, primero como

11 ....... u·11tl· y luego como co-profesores del curso "Ley penal y teoría
,1, 1,11 lito" en la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPq. A él
1t11 'I" uln unicnto, pues sus enseñanzas diarias, apoyo personal y per-

15
14
 José Leandro Reaño Peschiera
manente disposición para confrontar ideas, hicieron posible la elabora-
ción de esta monografía, y otras investigaciones en las que vengo cola-
borando con el destacado profesor César E. San Martín Castro y con el
propio profesor Caro.
Debo agradecer también al Prof Dr. Juan Terradillos Basoco, Ca-
tedrático de Derecho Penal en la Universidad de Cádiz, por haberme
permitido una valiosa estancia de investigación durante el verano de 1999,
en la que pude recolectar gran parte de la bibliografía utilizada en mi
trabajo. Esta copiosa labor fue aliviada gracias a la gentil ayuda del Prof.
Dr. Luis Ramón Ruíz Rodríguez, y de mi amigo el Prof. Dr. lván Fabio
Meini Méndez.
Agradezco intensamente a mi maestro de prácticas pre-profesiona-
les, el Dr. Luis G. Vargas Valdivia, a quien debo mi formación como
abogado. Fue él quien afianzó mi vocación por el Derecho penal, al ense-
ñarme -con el ejemplo diario- que aún es posible ejercer dignamente esta
compleja disciplina en el Perú. En esta misma línea, quiero expresar mi
gratitud al Dr. César E. San Martín Castro, por haber contribuido decidi-
damente a mi formación personal y jurídica durante el ejercicio de mis
prácticas pre-profesionales en la firma Benites, Mercado & Ugaz - Abo-
gados, donde tuve el privilegjo de beneficiarme con su vocación de maestro.
Un agradecimiento especial merece el Dr. José Carlos Ugaz Sánchez-
Moreno, pues al trabajar bajo su dirección pude comprender que el ejerci-
cio cabal de la profesión de abogado no puede desligarse de la labor de
investigación. La confianza que desde un inicio el profesor Jose Ugaz cifró
en mi, al incorporarme como miembro del equipo de investigación que
dirigió con ocasión de la publicación de su libro «Prensa Juzgada (1969-
1999): 30 años de juicios a periodistas peruanos», me dio la seguridad y
satisfacción propias de la tarea académica.
Por la importancia que merece, he reservado el agradecimiento
final para Maria Laura, cuya lealtad silenciosa e impulso decidido permi-
tieron finalizar esta investigación.
En San Isidro, a 11 de marz.o de 2002.
16
PRÓLOGO
1. «Gibt es ein ''Strafrecht der Risi/eogesellscha.ft?"», la sugerente pregunta
de Hilgendorf I refleja la importante discusión sobre los posibles
limites de un Derecho penal en expansión para controlar las conse-
cuencias lesivas de las llamadas "sociedades de riesgo"2• La reali-
dad legislativa, muy por delante de la racionalidad dogmática o de
las construcciones que durante varios años se han venido elaboran-
do alrededor del ya no tan nuevo «Derecho penal económico»,
plantea permanentes problemas de justificación frente a los cuales
uno puede encontrarse ante alternativas difíciles de conciliar: la jus-
tificación técnica del status quo, la mera glosa legislativa o la critica
científica que muchas veces puede conducir a parajes de soledad
académica o al distanciamiento de las necesidades de intervención
del Derecho penal ante problemas sociales de trascendencia.
2. El esfuerzo de José Reaño por no perder de vista estos referentes,
merece ser destacado y celebrado en nuestro medio. Su monogra-
fía, relativa a la tutela penal de los bienes vinculados a la funcionalidad
del mercado de valores, frente a la práctica de quienes violando un
especial deber de reserva o de abstención, limitan el desarrollo del
proceso de intercambio bursátil, se enfrenta a un tema de gran
importancia en el Derecho comparado, siendo significativa al res-
pecto la incorporación de Tatbestandes des Insiderhandels en el art. 51
del reciente Proyecto de Eurodelitos (Enfwll,j der «Europa-De/ikte»)
NStl 1993, lOss.
Mrostk-Robor, Technischcs Risiko und Gcwaltcntcilung, Badcn-Baden 2000, 11.
17
 José Leandro Reaño Peschiera
de 2002, bajo el entendimiento de que la consolidación del merca-
do de la Unión sólo será posible mediante la tutela de este ámbito
de intercambio3. Tal preocupación, n111latis 11111/andi, empieza a
percibirse en el ordenamiento peruano, como lo expresan la
tipificación prevista desde 1996 en el art. 251-A del CP y la progre-
siva injerencia de la Conasev en orden a controlar, en el plano ad-
ministrativo, las prácticas de insider lrading, como bien refleja este
libro que me gratifica prologar.
3. Celebro además esta iniciativa del autor porque demuestra que el
desarrollo del Derecho penal en la Pontificia Universidad Católica
del Perú, nuestra casa de estudios identificada durante años con el
desarrollo del Derecho privado, sigue gozando de la reciente voca-
ción de jóvenes penalistas que creen que la tesis de licenciatura es un
paso esencial para la docencia en Derecho penal, tantas veces limi-
tada en nuestro medio a la simple glosa de la ley o, peor aún, de-
pendiente de la popularidad estudiantil reflejada en encuestas, como
acontece en algunos lugares invadidos por una «modernidad» que
renuncia a ese «espíritu universal» característico de la universidad. El
trabajo de licenciatura puede ser visto además como el comienzo
de un largo camino, sobre todo si se toma en cuenta el creciente
diálogo entre juristas peruanos y extranjeros iniciado hace tan sólo
pocos años, pero que ya nos permite estar en contacto con el desa-
rrollo de nuestra disciplina en países que gozan de una larga tradi-
ción jurídico-penal, experiencia que pronto influirá más intensa-
mente en José Reaño, cuando inicie sus estudios de postgrado fuera
del Perú. Ninguna duda cabe ya albergar respecto a que las solucio-
nes locales pueden verse enriquecidas y hasta controladas, como se
ha necesitado en estos últimos tiempos, con los alcances de una
dogmática penal muchas veces difusa, inacabada, en permanente
construcción, pero que aún así aporta parámetros mínimos de ra-
cionalidad que no podemos soslayar.
Foffani/Olto, en: Titduwann (dir), Wirtschaftsstrafrccht in der Europaischcn Union, Koln
2002, p. 341 ss,
18
Derecho Penal Bursátil
4. La lectura de las primeras páginas de este libro permite advertir
que estamos, una vez más, ante un tema que no puede ser aborda-
do con los instrumentos del Derecho penal comúnmente conoci-
dos en nuestro país. Naturalmente no es este el lugar para volver a
ponderar una monografía que recibió una «sobresaliente» califica-
ción en nuestra casa de estudios tras su defensa en noviembre de
2001. Pero sí cabe resaltar que las no pocas dificultades que plantea
la imputación jurídico-penal en los delitos de abuso de informa-
ción privilegiada4 han sido abordadas por Rea,io, se trata de aspec-
tos ampliamente conflictivos, como todos los vinculados al Dere-
cho penal económico, que siguen suscitando una gran polémica en
orden a la vigencia de principios liberales vinculados a lo que algu-
nos reconocen como un «viejo y buen Derecho penal liberal»5 y
otros tan sólo como una construcción ideal que nunca existió como
tal6• Ya en medio de esa discusión que nos acompañará por mucho
tiempo, el autor de este libro advierte desde la introducción que
adopta un marco metodológico que busca compatibilizar la orien-
tación normativa con determinados presupuestos político crimi-
nales, perspectiva cuya marcada iniciación debemos a Roxin' pero
que indudablemente ha merecido ulteriores desarrollos y seguirá
ocupando el debate penal por muchos años, quizás en orden a
erigir, antes que una «teoría del delito», una auténtica «teoría del
Derecho penah>8•
S. Las consecuencias de este punto de partida no son pocas en la mo-
nografía del autor, se aprecian ya en la delimitación del bien jurídico-
penal (Primer Capítulo) y luego en el desarrollo de las técnicas de
Hase, Der Insiderhandel an der Bórse und dessen strafrcchtlichc Bedcutung, Frankfurr
2000,95ss.
Hassemtr, Produktvcrantwortung im moderncn Strafrccht, Heidelberg 1994, 3ss. Pritt»itz,
"Das deursche Strafrechc Fr-agmcnt:uisch? Subsidiir? Ultima ratio?'', en: Vom unmoglichen
Zustand des Strafrecht. Frankfurt 1995, 387ss.
SilvaSán,hez, La expansión del Derecho penal, Madrid 1999, 115.
Krirninalpolitik und Strafrechtssystem, Müchcn 1970, 10.
Rag11is i Va/ir, "Tres grandes dilemas de b dogmáric:a penal del siglo XXl", RPDJP 2/2001, p. 544.
19
 José Leandro Reaño Peschiera
tipificación (Segundo Capítulo). En cuanto a lo primero, la propia
concepción material del bien jurídico en términos de merecimiento y
necesidad de pena, más allá de la relevancia que pueda adquirir la
concepción del bien en términos puramente normativos, permite a
Reaño adoptar una postura crítica frente a construcciones de carácter
patrimonialista o promotoras de una administrativización de este sector
del poder penal, o acaso aquellas que pretenden concretar lo protegi-
do en la mera funcionalidad del mercado bursátil, sin un referente
material adecuado a la subsidirariedad de la injerencia punitiva9• En
esa linea de ideas, el autor construye la lesividad sobre la base de
objetos con función representativa, lo que a mi entender debe impli-
7.
car un desarrollo más profundo que el planteado en su día por
Schiinemann en torno a los delitos con «bien jurídico intermedio
espiritualizados", a fin de evitar el arribo «puramente gramatical» a
una concordancia con la lesividad", sobre todo al momento de de-
terminar el injusto penal en términos de lesión o de peligro concreto,
no para todo el bien colectivo que motiva la protección sino para los
objetos que gozan de esa función de representación 12•
6. Estas preocupaciones no las descuida el autor y las mantiene presen-
tes en las elaboraciones del Segundo Capítulo, aparentemente pro-
pias de la parte especial pero que más bien expresan soluciones con-
cretadas de la parte general del Derecho penal económico, entre ellas
la determinación de la autoría desde la perspectiva del insider prima-
rio 13, con las ulteriores consecuencias para el tratamiento de los
extranei" en un ámbito que hasta donde alcanzo a ver podría ser
l.Jidr.,r, Der Straftatbestand des Missbrauchs von Insiderinformationen nach denn
Wcrtpapierhanddsgcsetz, München 1998, 23-26.
'º ''Moclcme Teodeozen in dcr Dogmatik dcr Fahrlassiglccit Ge�",JA 1975, 798.
11
Santana Viga, La protección penal de los bienes jurídicos colectivos, Madrid 2000, 175-176.
12
Kindhitimr, Gefáhrdungals Straftat, Frankfurt 1989, 310.
13
Brmner, en: Wabnitz (dir), Handuch des Wirtschafts-und Stcucrstrafrechts, München 2000,
3�
" Nerlith, Die Tatbestandsmerkmalc des Insiderhandclsverbots nach dem Wertpapier-
15
badelsgesetz, Osnabrück 1999, 219
20
Derecho Penal Bursátil
interpretado desde la perspectiva dogmática de los Pjlichde/iklen O
delitos de infracción de deber, fuera de todo riesgo de «difuminación»
del objeto protegido15• También se aborda el no pacífico tema de la
complementariedad administrativa, en clave normativo/conceptual,
donde el autor adopta a mi entender interpretaciones que ratifican la
vigencia del principio de legalidad, lo que se halla sumamente vincu-
lado a los criterios de delimitación entre el ilícito penal y el administrivo
bursátil que, bajo una perspectiva cualitativa, Reano concibe salva-
guardando el ne bis in ídem tantas veces mitigado por la doctrina na-
cional y la práctica de los funcionarios.
Con estas ideas apenas introductorias, el interesado podrá advertir
que cuenta aquí con verdadera «información privilegiada» y actual
sobre una materia que ha recibido casi nulo tratamiento en nuestro
país, además de conclusiones útiles para el práctico del Derecho
penal. Me satisface haber contribuído a estas reflexiones de Leandro
o sencillamente Pepe como lo llamamos quienes lo conocemos des-
de hace algunos años y sabemos sobre todo de sus calidades per-
sonales, como Director de la tesis que precedió a este libro, estudio
que apenas promete ser su primer aporte a nuestro insipiente De-
recho penal peruano, tan necesitado, como dijera más arriba, de
jóvenes decididos a crear y creer, especialmente en estos tiempos
tan turbulentos para la práctica penal de nuestro país que, como he
expresado en un trabajo vinculado a los delitos de funcionario pú-
blico en el que precisamente contribuirá Reano y el destacado Pro-
fesor César San Martín, ha tocado la puerta de muchos de nuestros
«académicos» del Derecho penal peruano con respuestas que sólo
prematuramente podríamos valorar.
En Berlín, a 4 de marz.o de 2002
Dino Carlos Caro Coria
Roxin, Taterschaft und Tatherrschaft', Berlin-Ncw York 2000, 696 n. 537.
21
 INTRODUCCIÓN

l. «Entre insinuaciones de todo tipo e indignación del ministro de

Economía, el Perú lanza al mercado internacional por primera vez
desde 1928 bonos del Tesoro por US$ 1,500'000,000.00. El opti-
mismo del gobierno contrasta con las criticas del FMl (Fondo Mo-
netario Internacional) y con las experiencias de algunos otros países
latinoamericanos». «El miércoles 6, seis bancos de Nueva York re-
cibieron órdenes de cientos de inversionistas interesados en la tran-
sacción. (Trascendió que la demanda por el bono superó hasta tres
veces la oferta)». «Un comunicado del APRA acusa al MEF de
faltas administrativas en el proceso de aprobación de la emisión y
señala que no hubo transparencia en la selección de los bancos
colocadores en el mercado internacional (Citibank-Salomon, JP
Morgan Chase» (Revista "Caretas" Nºl 707 /Febrero 7, 2002, pp.
17-19]. «Caretas, obtuvo esta semana del Ministerio de Economía
la lista completa de los clientes finales en las dos operaciones bursá-
tiles ejecutadas el pasado 6 de febrero hasta el 21 último en Nueva
Yodo>. «El canje de "Soberanos" por Bradys es la parte de la ope-
ración que más polvo ha levantado a nivel local. Y en el Congreso
siguen sin soltar la lupa. Las preguntas de rigor: ¿Quiénes se bene-
ficiaron con el canje de un bono por otro?. ¿Alguien acaso especu-
ló a su favor con información privilegiada?. Las indagaciones se
centran naturalmente en el consorcio agente emisor compuesto por
JP Morgan Chase-Citigroup (que incluye al Citibank y el Salomon
Smith Bamey) -s= ganó en diciembre la subasta del MEF para \
llevar a cabo la emisión peruana- y sus empresas asociadas. Y, en J

23

José Leandro Reaño Peschiera
efecto en la lista del canje surgen los nombres de Salomen, Salomen
Asset Management y un singular "Citibank as custodian f�r a/c
1
114543". Sigue siendo un misterio cuántos bonos Brady canjearon
estos caballeros, potencialmente cercanos a quienes estaban al tanto
del teje y maneje de este segmento de la operación. Pero son ape-
nas cinco empresas de un total de 102». [Revista "Caretas" Nº
1710/Febrero 28, 2002, pp. 22-23).
2. El 17 de marzo de 2000, la empresa Unión de Cervecerías Perua-
nas Backus & Jhonston lanzó una Oferta Pública de Adguisición
(en adelante OPA), tendente a adquirir el 100% de las acciones re-
presentativas del capital social de la Compañía Cervec�ra del Sur
del Perú (Cervesur). De acuerdo al Prospecto Informativo presen�
tado a la BVL, Backus pagaría S/. 21 por acción de Cervesur, casi
el doble de su valor de cotización. La operación se concretó el 25
de abril con la adquisición del 98% de acciones de Cervesur. Esta
transacción involucró una inversión de S/. 430'000,000.00 para el
Grupo Backus.
Durante este procedimiento de adquisición pública de valores, di-
versos sujetos compraron acciones de CERVESUR poco an��s
que se divulgue al mercado la intención de BACKUS de ª?qumr
esta empresa vía una OPA. Estas personas pagaron aproximada-
mente S/. 11 por acción de CERVESUR y cobraron S/. 21 por
acción vendida en el marco de la OPA. Es decir, que un corto
período obtuvieron ganancias del orden de S�. 10 �or acci�n, amén,
probablemente en muchos casos, del uso indebido de informa-
ción privilegiada.
A partir de 1996, con la promulgación de la Ley del Mercado de
3.
Valores se incorporó en el Código penal el delito de abuso de
información
privilegiada o insider trading. El art. 251 ° -A del Código
penal establece una pena conminada de 1 a 5 años de privación ?e
la libertad a quienes, de forma directa o a través de terceros, oboe-
nen beneficios económicos mediante el uso de información privi-
legiada. Por su parte, la modalidad agravada prevé una pena míni-
24
Derecho Penal Bursátil
ma de 5 y máxima de 8 años de privación de la libertad, en caso
que el comportamiento típico sea ejecutado por sujetos que tienen
una participación activa en el Mercado de Valores.
4. La tipificación del delito de iniciados y casos como los anterior-
mente narrados, ponen de manifiesto, parafraseando a Tiedemann,
que «el Derecho penal moderno no se limita más a la criminalidad
violenta»16, y que la defectuosa articulación de la protección penal y
administrativa, muchas veces impide que conductas lesivas para el
orden económico se investiguen en sede judicial. No es casualidad
que a la fecha no se haya instruido caso alguno por delito de inicia-
dos. Precisamente, el objeto de la presente investigación se circunscribe
a la necesidad de modificar la regulación actual de este delito bursátil,
de cara a posibilitar su aplicación en sede jurisdiccional.
Precisamente, fue el profesor Klaus Tiedemann quien en 1992, con
motivo de su investidura como «Doctor Honoris Causa» por la
Universidad Autónoma de Madrid, se refirió a la protección penal
del mercado de valores como una de las materias necesitadas de
urgente regulación en el futuro más inmediato.
5. Sin duda, dentro de una economía social de mercado -modelo
proyectado a partir del artículo 58° de la Constitución de 1993- el
mercado de valores desempeña un rol trascendental como meca-
nismo canalizador de recursos y fuente de financiamiento alternati-
vo al sistema bancario. Empero, el fenómeno de «desintermediación»
gue caracteriza a este segmento del mercado financiero lo convier-
te en un espacio ínsitamente riesgoso, en el que la transparencia de
las transacciones y el flujo de la información se erigen como princi-
pios rectores de su funcionamiento eficiente.
La artificiosidad que rodea al mercado de valores determina que
sea percibido como una jungla en la que sólo sobreviven los más
hábiles. Recurriendo a una conocida expresión de Maurach, se pue-
16
Citado por ABANTO VAsQUEZ, Manuel. Derecho penal económico. Consideraciones
jurídicas y económicas. Lima: ldcmsa, 1997, introducción.
25
 José Leandro Reaño Peschiera
de decir que el mercado de valores es concebido como un espacio
altamente sensible, de «difícil aprehensión por los toscos guantes
del Derecho penal»17• Y es que cualquier intento de intervención
punitiva en el ámbito bursátil corre el riesgo de ser estigmatizado
como «moralizante», asignándosele tendenciosamente una función
promocional al Derecho penal.
6. El propósito inicial de la presente investigación fue acometer el
estudio de la <<tutela penal del mercado bursátil», expresada en la
criminalización de los abusos de información privilegiada u opera-
ciones de insider trading. Sin embargo, restringir la protección penal
del mercado de valores a estas prácticas, hubiera implicado desco-
nocer la existencia de una nueva categoría de infracciones -deno-
minada «delitos bursátiles»-, caracterizada también por comporta-
mientos no reconducibles a los abusos <le información privilegia-
da, tales como la manipulación fraudulenta del curso de los valo-
res, el ocultamiento de información relevante para la correcta for-
mación de precios, y la difusión de informaciones falsas que inci-
dan en la cotización de los valores.
Por ello, de entrada, debe enfatizarse que el objeto de la presente
monografía está circunscrito a los abusos de información privile-
giada en el mercado de valores, cuyo estudio es abordado eminen-
temente desde la perspectiva del Derecho penal, pues un tratamiento
omnicomprensivo de las prácticas de insider tradirrg exigiría otra in-
vestigación proyectada exclusivamente desde el Derecho mercantil.
7. Con la criminalización del insider tradirrg, el Código penal peruano
adopta la tendencia expansiva dentro del Derecho comparado, en
el sentido de acudir a la sanción penal para tutelar principios esen-
ciales del funcionamiento del mercado de valores, sin cuya vigencia
quedarían ayunos de tutela bienes jurídicos valiosos para el sistema
socioeconómico. Empero, a la fecha, este proceso criminalizador
17 R. MAURACH. En: CARDENALMURil.LO y SERRANO GONZÁLES DE MURil.LO.
Protección Penal del Honor. Madrid: Gvitas, p. 27.
26
Derecho Penal Bursátil
no ha tenido recibo en la jurisprudencia nacional, y-lo que es peor--
el legislador ha permanecido inerte ante este hecho, pese a los es-
fuerzos de la doctrina por interpretar el precepto penal en clave de
eficacia.
En esta línea, el presente trabajo monográfico apuesta por el des-
tierro de la función simbólica que ha desempeñado el tipo penal
peruano de insider trading, desde que fuera incorporado al catálogo
de infracciones penales en octubre de 1996. Es este el objetivo
central que discurre a lo largo de dos capítulos.
8. Para acometer esta labor, a lo largo de mi investigación adopto el
método «funcionalista moderado», desarrollado principalmente por
Claus Roxin. El funcionalismo moderado propone orientar el sis-
tema del Derecho Penal hacia las valoraciones de la política crimi-
nal, de suerte que la dogmática se ubica en una posición crítica
frente al sistema social. Las consecuencias más importantes de esta
perspectiva metodológica son las reflexiones político criminales
sobre el carácter de ultima ratio del Derecho Penal, la función pre-
ventiva de la pena, el contenido valorativo e imperativo de la nor-
ma penal, y la fundamentación material del bien jurídico penal.
Reflexiones que se realizan desde el enfoque normativo de la Cons-
titución y los Derechos Humanos.
Entiendo que los postulados teórico-metodológicos asumidos en
mi investigación, son de recibo en el sistema penal peruano, pues el
artículo IV del Título Preliminar del Código Penal recoge expresa-
\ mente el principio de lesividad u ofensividad. En esta medida, la
misión del Derecho penal es la protección subsidiaria y fragmenta-
ria de bienes jurídicos, de modo que la punibilidad queda necesa-
riamente vinculada a los supuestos de lesión y puesta en peligro de
bienes jurídicos tutelados por la ley.
9. Por su importante presencia en el Derecho penal contemporáneo y
las recientes publicaciones realizadas en nuestro medio, hago refe-
rencia en el presente trabajo monográfico al «funcionalismo sistémico
27
 José Leandro Reaño Peschiera
de la Escuela de Bonn», desarrollado principalmente por el Profe-
sor Günther Jakobs y defendido por sus glosadores españoles
Cando Meliá y Suárez Gonzáles, entre otros. La adopción del mé-
todo funcional en el análisis del Derecho Penal conlleva la separa-
ción de la política criminal y de la dogmática penal, postulándose
un sistema cerrado, que concibe la pena como medio de estabiliza-
ción de las expectativas normativas.
Sobre la corriente funcionalista radical, recojo las objeciones
intrasistémicas y extrasistémicas formuladas en la doctrina, pudien-
do sintetizarse en 3: a) la necesidad de tomar en cuenta determina-
dos aspectos de la realidad del «ser»; b) las consecuencias político
criminales de las soluciones dogmáticas en un marco crítico frente
al sistema social; y, c) el presupuesto de un Derecho Penal al servi-
cio de la persona humana y no de la sociedad.
1 O. De acuerdo a la perspectiva teórico-metodológica empleada, en el
Primer Capítulo de se precisan los fundamentos político criminales
que justifican la intervención penal como mecanismo de protec-
ción idóneo del mercado de valores, frente a las prácticas de inicia-
dos, en términos de Derecho Penal Mínimo. Asimismo, en este
capítulo, abordo el estudio del bien jurídico penal en el delito de
iniciados, en tanto «llave de entrada» para determinar las técnicas de
tipificación. De acuerdo a la concepción material de bien jurídico
adoptada, fundada en los criterios de merecimiento y necesidad de
pena, entiendo que la dañosidad social que irrogan las prácticas de
iniciados, la plasmación constitucional de los intereses afectados y
la función preventiva que cumple la pena, justifican la tutela del
funcionamiento eficiente del Mercado de Valores como bien jurí-
dico penal.
Según la orientación de la Ley del Mercado de Valores, el mercado
bursátil será eficiente en tanto se garantice la transparencia de las
operaciones, la calidad de la información (suficiente oportuna y
veraz), y la publicidad de los hechos de importancia. Definitiva-
mente, la presencia de iniciados resquebraja la confianza de los in-
28
Derecho Penal Bursátil
versionistas respecto de la transparencia de las transacciones bursá-
tiles, y produce el denominado «efecto fuga» hacia el mercado de
endeudamiento bancario. Por su parte, la tutela de la eficiencia del
Mercado de Valores tiene plasmación en el artículo 58° de la Cons-
titución, en tanto consagra la Economía Social de Mercado como
modelo económico, y la protección de los intereses de los inversio-
nistas tiene plasmación directa en el artículo 65° de la Carta de
1993. Con relación al juicio de necesidad de pena, coincido con
Terradillos cuando destaca que en el ámbito de la criminalidad eco-
nómica es donde mejor se cumplen los fines de prevención gene-
ral, pues la amenaza de pena tiene un importante efecto disuasivo
en los potenciales delincuentes empresariales 18•
11. Con relación a la técnica de protección de este bien jurídico colec-
tivo, adopto la construcción dogmática de Schünemann sobre los
«delitos con bien jurídico intermedio espiritualizado»!", Aplicando
esta concepción al delito de iniciados, opto por la criminalización
de los comportamientos que produzcan una situación de peligro
concreto para el funcionamiento eficiente del mercado de valores,
a través de la lesión de un objeto con función representativa, dado
por las expectativas de lucro de los inversionistas.
Respecto a la titularidad del bien jurídico penal, sigo la clasificación
de Martínez-Buján Pérez, considerando que el funcionamiento efi-
ciente del mercado bursátil es un bien jurídico colectivo de carácter
difuso, cuya titularidad es detentada por un conglomerado de per-
sonas reconducible a la comunidad de inversionistas bursátiles.
" Vid TERRADIU..OS BASOCO,Juan. Derecho penal de 12 empresa, Mlldrid: Trona, 1996, p.
28.
19
Construcción defendida actualmente en Alemania por Roxin y Jakobs. En España: desarrolla-
da por RODRÍGUEZ MONTAÑÉS, Teresa, Dclirosdepcligro, dolo e imprudencia. Madrid:
UCM, 1994. pp. 300-304; MAR1ÍNEZ-BUJÁN PÉREZ, Carlos. Derecho penal económico.
Parre general Valencia: Tirant lo Blanch, 1998, pp. 98-100; En Perú: ABANTO VÁSQUEZ,
Manuel Derecho penal económico. Consideraciones juridias y cconómias, op. cit., pp. t 14-
123; In tXtmio, vid. CARO CORIA, Dino Carlos. Derecho Penal del Ambiente -Delitos y
técnicas de tipificación-. Lima: Gráfia Horizonte, 1999, pp. 399-541.
29
 José Leanclro Reaño Peschiera
12. En el Segundo Capítulo, abordo los aspectos problemáticos que
presenta la regulación nacional del delito de iniciados, cuya falta de
claridad impide su aplicación en la práctica. En términos generales,
en este Segundo Capítulo realizo una labor interpretativa y crítica
del ámbito del sujeto activo, del alcance del objeto material, de las
modalidades del comportamiento típico, y de la articulación de la
protección penal y administrativa. Luego de las críticas a la regula-
ción actual, sustento la modificación del precepto normativo.
Así, la primera propuesta se refiere a la necesidad de restringir la
órbita de sujetos activos a los denominados «iniciados primarios»,
es decir, a aquellos sujetos que acceden a la información privilegia-
da directamente del emisor, sea por la posición que ocupan en su
estructura social (iniciados societarios) o por su participación en los
negocios de la sociedad emisora (iniciados profesionales), o por el
cargo que desempeñan en los Entes de Regulación y Supervisión
del Mercado de Valores (iniciados funcionariales).
Respecto a la modalidad agravada, considero que debe mantener-
se la calificación exhaustiva del sujeto activo, pero restringiéndola a
los denominados «iniciados funcionariales», aquellos sujetos que ac-
ceden a la información privilegiada en virtud al cargo que desem-
peñan en los entes de regulación y supervisión del mercado:
CONASEV, BLV, CAVALI (Institución de Compensación y Li-
quidación de Valores).
13. La segunda propuesta, vinculada al alcance del objeto material del
delito de iniciados, se refiere a la necesidad de recurrir a la técnica
de la accesoriedad normativa conceptual para descifrar el conteni-
do de la expresión «información privilegiada».Efectivamente, el com-
portamiento típico está descrito corno la obtención de un benefi-
cio o la evitación de un perjuicio, de carácter económico, mediante
el uso de información privilegiada. En tal sentido, resulta funda-
mental remitirse a la LMV para dotar de sentido de la expresión
«información privilegiada». Sobre el particular, entiendo que el le-
gislador ha realizado la remisión al precepto extrapenal vía la
30
Derecho Penal Bursátil
tipificación de un elemento normativo del injusto. Siguiendo la dis-
tinción entre elementos normativos y leyes penales en blanco que
propone García Arán20, se tiene que la función de la norma com-
plementaria es meramente interpretativa, pues no añade elemento
adicional alguno al núcleo del injusto. Efectivamente, el artículo 40º
de la Ley del Mercado de Valores se limita a definir los alcances del
término «información privilegiada». Una vez realizada esta remi-
sión interpretativa, tenemos que el objeto material tiene el siguiente
alcance: a) En primer lugar, puede tratarse de una información
proveniente de una sociedad emisora de valores, referida a ésta, a
sus negocios, o a los valores por ella emitidos o garantizados, no
divulgada al mercado, cuyo conocimiento público sea capaz de
influir en el precio, cotización o liquidez del valor mobiliario; b) En
segundo lugar, puede tratarse del conocimiento de un hecho de
importancia para determinada sociedad emisora de valores, que
haya sido comunicado corno «reservado» a CONASEV; c) En
tercer lugar, puede tratarse de una información referida a las ope-
raciones de adquisición o enajenación de valores a realizar por un
inversionista institucional [Bancos, Financieras, Compañía de Segu-
ros, AFP's, Sociedades Administradoras de Fondos Mutuos, y en
general toda entidad que capta recursos públicos y que posee un
departamento especializado de inversiones. Su importancia es tal
que marcan la tendencia de una Bolsa de Valores]; y, d) Finalmente,
en cuarto lugar, puede tratarse de una información referida a una
OPA. Sin duda, corno pone de manifiesto Górnez Iniesra, en la
fase de preparación de las OPA's es donde se dan el mayor número
de casos de insider trading, pues siempre la empresa que quiere ad-
quirir el control de otra está obligada a ejecutar una OPA, pagando
un precio mayor al de cotización (llamado prima de control).
14. La tercera propuesta se centra en la necesidad de hacer referencia
expresa -en el núcleo del injusto penal- a la ejecución de una ope-
lll GARCÍA ARAN, Mercedes. «Remisiones normativas, leyes penales en blanco y estructura
de la norma penal». En: Estudios de Política Criminal. Madrid. Nº XVI, (1993).
31
 JoséLeandro Reaño Peschiera
ración bursátil como fuente de la obtención de beneficios.
Adicionalmente, en este punto se ptopone la criminalización de las
operaciones bursátiles con información privilegiada realizadas por
iniciados a favor de terceros (operaciones por cuenta ajena). Si bien
es cierto que de lege lata, el perfeccionamiento del injusto exige im-
plícitamente que la obtención de beneficios se derive de una opera-
ción bursátil, pues sólo así se afectan las expectativas lucrativas de
los inversionistas y se genera una situación de riesgo para el bien
jurídico penal. También es cierto que la redacción actual del pre-
cepto puede llevar a confusiones, pues pudiera considerarse típica
la obtención de beneficios por la simple venta de información pri-
vilegiada, lo cual no es correcto, desde que es posible que el
adquirente de la información nunca la utilice, de suerte que el com-
portamiento carezca de entidad lesiva. Asimismo, de /ege lata, sólo se
criminalizan las operaciones bursátiles con información privilegia-
da, siempre y cuando reporten beneficios económicos para el ini-
ciado (operaciones por cuenta propia), existiendo una laguna de
punibilidad respecto a las transacciones realizadas en beneficio de
terceros (operaciones por cuenta ajena, como por ejemplo: a favor
de comitentes), vació que debe ser cubierto vía una posterior mo-
dificación del precepto.
1 S. La cuarta propuesta, vinculada a la problemática actual de la articu-
lación de la protección penal y administrativa, consiste en adoptar
un criterio de corte cualitativo que desempeñe la función de límite
entre el injusto administrativo y el injusto penal. Este criterio cuali-
tativo ya ha sido enunciado anteriormente, pues se refiere a: i) La
restricción de la esfera del sujeto activo de la infracción penal,
comprendiéndose expresamente a iniciados primarios (societarios,
profesionales y funcionariales), reservando al Derecho Administra-
tivo Sancionador las operaciones realizadas por iniciados secunda-
rios; y, ii) La concretización del comportamiento típico a los su-
puestos de obtención de ganancias o evitación de pérdidas deriva-
das de operaciones bursátiles con información privilegiada, reser-
vando al Derecho Administrativo Sancionador los supuestos de
32
Derecho Penal Bursátil
simple venta de informaciones o divulgación a terceros. Actual-
mente, en el ordenamiento jurídico nacional, existe una yuxtaposi-
ción de sanciones penales y administrativas para el caso de obten-
ción de beneficios derivados de una transacción con información
privilegiada. Al respecto, el artículo 347° de la Ley del Mercado de
Valores establece que las sanciones administrativas que impongan
los órganos de control son independientes de la responsabilidad de
naturaleza civil o penal ha que haya lugar. En el presente trabajo se
propone una solución al caso de yuxtaposición de sanciones, acor-
de al principio ne bis in idem, en cuya virrud, siguiendo a De León
Villalba21 y a Serrano Piedecasas+, se prolube la sanción simultánea
o sucesiva (sea penal o administrativa) cuando exista identidad de
sujeto infractor, hecho tipificado, y fundamento de sanción, esto es,
cuando se trate del mismo bien jurídico afectado.
16. Por último, descarto que la dificultad probatoria de las prácticas insider
tradit,g, sea la causa de la ausencia de casos judiciales por este delito,
pues coincido con Schünemann cuando afirma que la obtención de
pruebas es muy factible en el tráfico mercantil, ya que todo se en-
cuentra documentado". En efecto, CONASEV lleva un Reporte de
la Cotización de los valores y un Registro de las transacciones realiza-
das. Si bien es cierto, que existe «reserva bursátil» respecto a la infor-
mación relativa a compradores y vendedores de valores mobiliarios,
ésta puede ser levantada por orden judicial o fiscal en el marco de
una investigación preliminar o proceso penal. Antes al contrario, en-
tiendo que las causas que impiden la aplicación práctica del tipo penal
de iniciados son: a) La lamentable insensibilización ciudadana sobre
el carácter lesivo de estas prácticas; y, b) La escasa labor de identifica-
ción de casos por parte de CONASEV
21
DE LEÓN VTLl.Al..BA,Javier. «La garantía del ne bis in wmy el Derecho penal económico».
Artículo inédito.
22
SERRANO-PTEDECASAS FERNÁNDEZ,José Ramón. Conocimiento científico y funda-
mentos de Derecho penal. Anotaciones de Derecho peruano por el Prof. Dr. Dino Carlos
Caro Coria.. Lima: Gráfica Horizonte, 1999.
n Citado por TERRADILLOS BASOCO,Juan. Derecho penal de la empresa, op. cit.
33
 ...
José Leandro Reaño Peschiera

La efectiva represión de las operaciones de iniciados requiere una

eficaz comunicación y articulación de la protección penal y admi-
nistrativa. Así, la intervención de CONASEV como ente técnico y
especializado encargado de regular la actividad bursátil y supervi-
sar a los emisores, debe estar orientada a: i) Comunicar al Ministe-
rio Público los hechos que puedan configurar delito de iniciados.
Al respecto, basta la simple sospecha; y, ii) Emitir una pericia CAPÍTULO I
institucional económica que tenga valor probatorio en el proceso
penal, sin que implique un requisito de procedibilidad. LA JUSTIFICACIÓN Y LEGITIMIDAD DE LA
INTERVENCIÓN PENAL COMO MECANISMO DE
PROTECCIÓN IDÓNEO FRENTE A LAS PRÁCTICAS
En San Isidro, a 1 de enero de 2002.
«INSIDER TRADING»: ESPECIAL REFERENCIA AL
BIEN JURÍDICO TUTELADO
Y SU TÉCNICA DE PROTECCIÓN

1. Generalidades
Las prácticas de insider trading, también conocidas como délits
des initiés" o insider dealing, involucran la explotación de informaciones
privilegiadas para efectuar beneficiosas operaciones bursátiles sobre la
base de infringir deberes de abstención y confidencialidad inherentes a
los agentes económicos que en cierto grado participan en el mercado de 'l.
valores". Los delitos bursátiles se inscriben dentro de las nuevas formas
de criminalidad económica que fueron materia de regulación legal a par-

,. Denominación que reciben en el Derecho francés y en el suizo. Vid. GIUDICELLI-

DELAGE, Genevieve. «El delito de iniciados en el Derecho francés». En: Esrudios Jurídi-
cos. Hacia un Derecho penal económico europeo. Jornadas en honor del profesor Klaus
1íedemann. Universidad Autónoma de Madrid. 1995. pp. 401 y ss.; HURTADO POZO,
José. «El delito de explotación de información privilegiada en el Código Penal suizo». En:
Estudios Jurídicos. Hacia un Derecho penal económico europeo. Jornadas en honor del
profesor Klaus 1íedemann. Universidad Autónoma de Madrid. 1995. pp. 411 y ss.; El
Diccionario de la Lengua Española define «inicisdo» como aquel que comparte el conoci-
miento de una cosa secreta.
25 Los artículos 41 ° a 43ºde la Ley del mercado de valores imponen este deber de reserva a los
directores, funcionarios y sujetos vinculados a las sociedades emisoras, inversionistas

34 35
 José Leandro Reaño Peschiera
tir del famoso crack de la Bolsa de Nueva York, momento en que el
legislador estadounidense tomó conciencia de la existencia de numero-
sos consorcios dedicados a manipular el precio de las acciones mediante
operaciones especulativas, y cuyo impacto ha motivado que un sector
doctrinal se refiera a los «delitos bursátiles» como sub categoría de los
delitos socio-económicos. En este sentido, Tiedemann afirma que:
«[...], el Derecho penal bursátil (arts. 88 y ss. BórserrG), garan-
tiza, por un lado, el abastecimiento de la economía con dine-
ros a largo plazo mediante el medio de la emisión de títulos
valores, y por otro lado, la protección penal del público fren-
te a fraudes en la aportación de capitales y en el comercio con
tí tulos-valoress".
Ante los reiterados casos de operaciones bursátiles con información
privilegiada y a fin de evitar una situación de crisis similar a la de 1929, la
ScC11ri!J Exchange Comissio,,Z, (SEC) dictó la SecuntiesActde 1933 y la Securities
Act de 1934, en virtud de las cuales se reforzó la persecución de casos de
manipulación y abuso de información privilegiada, así como se exigió una
mayor difusión de información por parte de los emisores de valores a fin
de otorgar transparencia al mercado. Sin embargo, pese a la normatividad
desarrollada por el ente regulador del mercado bursátil norteamericano,
continuaron produciéndose operaciones de insider trading.
Al respecto, es conocido el caso "Radio Corporation of .America. En tan
sólo una semana uno de los consorcios norteamericanos más importan-
tes compró y vendió 1 '500,000 acciones de la Radio Corporation of .Amenca,
obteniendo ganancias de casi US$ 5 '000,000, y todo ello, amén de la
utilización de información no disponible para el resto de inversionistas.
institucionales, sociedades auditoras, agentes de intermediación, entes de regulación del
mercado e, incluso, a los parientes y cónyuges de estas personas. A partir de ello y de la
redacción del artículo 251°-A del Código penal se tiene que el modelo peruano ha optado
por un sistema intermedio, que incluye al i1UÚkr societario y al ilt.lÍIÍer tkfacto.
• TIEDEMANN, Klaus. Derecho penal y nuevas formas de crinúnalidad. Traducción de
Manuel Abanto Vásquez, Lima: ldemsa, 2000. p. 73.
n Ente regulador del mercado de valores en Estados Unidos.
36
Derecho Penal Bursátil
Otro caso de notoria relevancia", ocurrido también en Estados Unidos,
se remonta a noviembre de 1963, cuando la sociedad minera Texas Gu!f
Sulphur, tras una excavación en la parte septentrional del lago Ontario,
obtuvo resultados muy alentadores, y, luego de que los mineros fueran
interrogados, con absoluta reserva la empresa procedió a la adquisición
de las concesiones mineras cercanas a la primera excavación. A finales de
marzo de 1964 las excavaciones continuaron con el éxito augurado. Re-
cién el 16 de abril de ese mismo año la empresa divulgó oficialmente el
descubrimiento de los yacimientos mineros, sin embargo durante el pe-
ríodo transcurrido entre la primera excavación y el 16 de abril, numero-
sos sujetos vinculados a la Texas Gu!f Sulphur, tales como administrado-
res, funcionarios, empleados, así como parientes y amigos de éstos, ad-
quirieron títulos y opciones sobre los valores de la sociedad. Al cabo de
un año la SEC inició un procedimiento por violación de la sección 1 O (b)
y de la Rule 10 b-5.
Otro escándalo que conmocionó a la clase financiera norteameri-
cana de la década del '70 fue el denominado «caso Dirks», en honor al
empleado de una empresa de intermediación especializada en el ramo
de los seguros (Broktry. En marzo de 1973 este sujeto tomó conoci-
miento reservado, a través de un ex trabajador de la compañía de segu-
ros Equi!J Funding Corporation of America (EFCA), de la inminente crisis
financiera por la que atravesaba esta empresa. Dirks aconsejó inmediata-
mente a diversos clientes que tenían acciones en la EFCA la venta de sus
títulos. El 27 de marzo de ese mismo año las acciones de la sociedad,
cotizada en New York Stock Exchange, pasaron de 26 a 15 dólares. El
consejo de Dirks evitó que sus clientes, al vender oportunamente sus
valores, sufrieran pérdidas del orden de 9 dólares por acción.
En esta linea de operaciones bursátiles con información privilegia-
da, cabe destacar también el caso del corredor de valores e intermedia-
rio financiero Boesky. En 1986 Boesky contrató confidencialmente los
servicios informativos de Dermis Levine, director de la institución finan-
211
Recopilado por GÓMEZ INIESTA, Diego José. La utilización abusiva de información
privilegiada. Madrid: Me Graw l-lill, 1997. pp. 44-45.
37
 José Leandro Reaño Peschiera
ciera Drexel Burnbam, y, gracias a sus consejos sobre adquisiciones de
acciones cotizadas en Bolsa, obtuvo importantes utilidades producto de
la variación del curso de dichos valores entre la compra y la cesión de los
mismos. Boesky obtuvo por mucho tiempo información confidencial y
muy personal, lo que le resultó altamente lucrativo, llegando a organizar
una amplia red de informantes que le aconsejaban la realización de todo
tipo de operaciones financieras bursátiles con información clasificada. A
cambio de los datos proporcionados por sus informantes, Boesky pa-
gaba un porcentaje de las utilidades obtenidas por la utilización de dicha
información. A pesar de las dificultades probatorias que caracterizan la
persecución de esta clase de prácticas, lvan Boesky fue acusado de haber
manejado ilícitamente información en provecho propio, siendo sancio-
nado y detenido por delito de insider trading, lo que significó un gran
escándalo financiero en Estados Unidos.
Pero las prácticas de insider trading no sólo se han manifestado en el
sistema bursátil norteamericano; en España ocurrió un publicitado caso
de abuso de información privilegiada vinculado al poderoso grupo eco-
nómico Ibercorp'", que surgió tras la fusión del Banco Ibercorp, Siste-
mas Financieros (SF) y Grupo Financiero lbercorp. Entre marzo y junio
de 1990 los principales socios de SF, sin justificada razón, vendieron un
total de 167,900 acciones a la propia SF para autocartera, siendo transados
a un precio de 4,790 pesetas por acción. Sin embargo, a partir de ese
momento la cotización comenzó a caer pese a que recientemente se
había efectuado un aumento de capital. Esta situación provocó que la
Comisión Nacional del Mercado de Valores inicie una investigación res-
pecto de esta extraña operación de compra masiva de títulos para
autocartera.
El carácter perjudicial de la actuación de iniciados en los mercados
bursátiles, caracterizado fundament.almente por la desconfianza gue ge-
neran en los inversionistas, toman urgente el recurso a mecanismos gue
protejan, de un lado, el funcionamiento eficiente del mercado de valores,
19 Ibid., pp. 46-47.
38
Derecho Penal Bursátil
a través del afianzamiento de los principios de calidad de la informa-
ción, publicidad y transparencia de las operaciones, y, de otro lado, a los
propios inversionistas. En las líneas siguientes se evalúan las razones por
las que nuestro legislador se decantó por la inclusión del insider trading
dentro del catálogo de infracciones penales, pese a contar con mecanis-
mos de protección administrativa.
2. El carácter lesivo de las operaciones de «insider trading»
2.1. Postura teórico-metodológica en torno al concepto
material de bien jurídico penal
Antes de analizar la dañosidad social que implican las operaciones de
iniciados, conviene -como cuestión previa- adoptar postura sobre el con-
cepto de bien jurídico a partir de la discusión que ha merecido -y merece-
el tema en la dogmática penal contemporánea. De inicio, debo manifestar
que la presente investigación se alinea a las concepciones del «funcionalismo
moderado», denominado así en contraposición del «funcionalismo extre-
mo» que interpreta normativamente las categoáas dogmáticas. Actualmente,
la corriente dogmática «funcionalista» o <<teleológica» diferencia claramente
una vertiente «moderada» y otra «radicabr", La propuesta del «funcionalismo
moderado» consiste en orientar el sistema del Derecho penal hacia valora-
ciones de política criminal -lo cual implica a una amplia normativización
de los conceptos-, pero proporciona la flexibilidad necesaria para variar
el contenido de dichos conceptos, en función de los cambios valorativos.
La validez de esta postura teórico-metodológica se asienta en los valores
introducidos por el programa penal de la Constitución y en la relación
existente entre dogmática y política criminal, según la cual, muchas veces,
debemos optar por soluciones materialmente justas.
Con todo, el delito objeto de la presente monografia ha sido ana-
lizado conforme a los postulados del sector que entiende gue la misión
� Vid SILVA SANCHEZ,Jcsús Maria. Aproximación al Derecho penal contemporáneo,
Barcdona: Bosch, 1992 pp. 67 y ss.
39
 José Leandro Reaño Peschiera
del Derecho penal es la de proteger bienes jurídicos de modo subsidia-
rio y fragmentario, como «circunstancias dadas o finalidades que son
útiles para el individuo y su libre desarrollo en el marco de un sistema
social global [ ...)»31, de modo que la punibilidad queda vinculada necesa-
riamente a supuestos de lesión y de puesta en peligro de bienes jurídicos.
Según esta concepción, todas las leyes penales deberán -por princi-
pio- proteger bienes jurídicos, de tal suerte que se fije el «mínimo social-
ético necesario para la convivencia»32• Ahora bien, que el Derecho penal
exclusivamente deba proteger bienes jurídicos no importa que todo bien
jurídico tenga que ser tutelado penalmente, ni tampoco que todo ataque
a los bienes jurídicos penalmente protegidos deba determinar la inter-
vención del Derecho penal, pues ello trasvasaría los principios de
subsidiariedad y fragmentariedad, abordados en el epígrafe 4.1 del pre-
sente capítulo. Esta función protectora de «bienes jurídico-penales» ha
sido reconocida por el Tribunal Constitucional español en su sentencia
de 8 de junio de 1988, en la que otorga al Derecho penal «la finalidad de
dotar de la necesaria protección a valores, bienes o intereses que sean
constitucionalmente legítimos en un Estado social y democrático de
Derecho», y, en el ordenamiento peruano, ha quedado consagrada en el
principio de lesividad u ofensividad, previsto en el artículo IV del Título
Preliminar del Código Penal, que condiciona la imposición de la pena a
la creación de una situación de lesión o de riesgo para un bien jurídico
penalmente tutelado.
En un Estado social y democrático de Derecho, el concepto de
bien jurídico, en tanto instrumento rector y delimitador del i111 puniendi,
cumple funciones «político criminales» y «dogmáticas», pues en tal mo-
delo sólo son amparables como bienes jurídicos aquellas «condiciones
de la vida social» que afecten a las «posibilidades de participación de
JI
ROXIN, Claus, Derecho Penal, Parte General. Tomo l. Traducción de la segunda edición
alemana y notas por Diego-Manuel Luzón Peña, Miguel Díaz y García Conllcdo, y Javier De
Vicente Rernesal. Madrid: Civius, 1997. p. 56.
QUINTERO OUVARES, Gonzalo. Manual de Derecho Penal Parte General. Pamplona:
Aranzadi, 1999. p. 90.
40
Derecho Penal Bursátil
individuos»33 en el entramado social. En el sentido político criminal O
desde una perspectiva de fegeferr:nda, el concepto de bien jurídico alude a
todo objeto que puede reclamar protección jurídico-penal, mientras que
en sentido dogmático o de fege fata, refiere a los objetos que de hecho
tutela el Derecho penal vigente. Al respecto, Mir Puig afirma que cum-
ple: a) una función sistemática, en tanto criterio clasificador de infraccio-
nes penales; b) una función interpretativa que permite excluir del tipo
respectivo las conductas que no lesionen ni pongan en peligro dicho bien
jurídico; y, c) una función de criterio de medición de la pena, pues la
gravedad del injusto estará en conexión con la mayor o menor gravedad
de la lesión o puesta en peligro del bien jurídico".
Empero, es de advertir que la validez del principio de «exclusiva
protección de los bienes jurídico-penales» afronta importantes
cuestionamientos, realizados básicamente por las denominadas «corrientes
funcionalistas radicales»35 a partir de una pretendida inidoneidad de la
teoría del bien jurídico-penal para explicar los delitos especiales, cuyas
críticas se fundamentan en la infracción de roles específicos asignados a
determinados sujetos", y en los casos de anticipación de la punibilidad37•
Estas posturas entienden que la misión del Derecho penal es la protección
de la vigencia de la norma, apoyándose fundamentalmente en la teoría de
·
11
MIR PUIG, Sanúago. Derecho Penal. Parte General. S' ed, Barcelona: PPU, 1998. pp. 91-92.
34
Tbid.., pp. 137-138.
35
VELÁSQUEZ VF.LASQU EZ, Femando. Derecho Penal, Parte General. 3' ed, Santa Fe de
Bogoci: Ternis, 1997. pp. 219-220. Este autor identifica una vertiente funcionalisu moderada
o moderna, representada por Roxin, según la cual la política criminal cumple la función de
«límite interno» de la dogmática, postulando un sistema de Derecho penal abierto dispues-
to a recibir las valoraciones político criminales. Por otro lado, la postura funcionalista
radical, liderada por Jakobs, predica una simbiosis entre sociología y dogmática penal,
«acudiendo a un relativismo valorativo y a una concepción de la pena como prevención
general integradora», estabilizadora o positiva.
J6 JAKOBS, Günther. «¿Qué protege el Derecho penal: bienes jurídicos o la vigencia de la
norma». En: Revista Peruana de Doctrina yJurisprudencia Penal. lima. Nº 1, (2000) pp. 154-
156. Este autor recurre al ejemplo del Juez que comete un delito de prevaricato, señalando
que en tal supuesto el Magistrado no ha lesionado un bien existente en perfección e
independiente de él con denomi.nación «correcta administración de justicia», sino que no
41
 José Leandro Reaño Peschiera
los fines de la pena, expresada en el siguiente postulado: «el hecho es una
lesión de la vigencia de la norma, la pena es su eliminaciórw", de suerte que
la función del Derecho penal no es la protección genérica de intereses que
han sido proclamados como bienes jurídicos. A juicio de Jakobs, el bien
no ha de representarse como objeto fisico o aigo similar, sino como nor-
ma, esto es, como expectativa garantizada; advirtiéndose que este autor no
renuncia al concepto de bien jurídico -corno inexactamente suele pensar-
se- sino que equipara esta noción a la de vigencia normativa.
En definitiva, Jakobs desecha todo contenido material de bien ju-
rídico y lo define como <da firmeza de las expectativas normativas esen-
ciales frente a la decepción, firmeza frente a las decepciones que tiene el
mismo ámbito que la vigencia de la norma puesta en práctica; este bien
se denominará a partir de ahora bien jurídico-penab-", decantándose
ha generado aquella «administración de justicia» que debe existir, pues, en rigor, el Juez ha
abandonado su rol, lesionando las expectativas que existían frente a él en tanto titular de un
determinado rol. Jakobs sostiene que en el caso de los delitos especiales la «teoría del bien
iuridico-penal» aparece como insuficiente, pues en estos casos el autor actúa cumpliendo
un rol con contenido positivo, con el cometido de realizar una institución, resultando más
adecuado buscar la referencia a la infracción de un rol. Siguiendo esta perspectiva, se fija
la infracción del rol como límite a la causalidad, de modo que quien no hace nada que
conrradiga su rol legal, quien lleva a cabo una conducta dentro del riesgo pennitido,
tampoco defrauda una expectativa, sino que se comporta de modo socialmente adecuado,
aún cuando posea relevancia causal respecto de la lesión de un bien.
37
lbid., pp. 161-164. Jakobs formula esta critica poniendo de relieve: que el legislador determina
los roles que los sujetos han de desempeñar (Vgr. todos han de desempeñar el papel de una
persona que no mata), pero la ejecución del programa la deja en manos de las personas. Ahora
bien, los sujetos tienen ideas muy distintas sobre d contenido de los roles asignados (Vgr.
muchos consideran que conducir un automóvil en estado de ebriedad es inocuo e inofen-
sivo, mientras otros lo consideran un homicidio potencial), pues existen diversas valoracio-
nes del riesgo. En tal virtud, el legislador debe establecer en qué modalidades de cooducta
alguien ya está desempeñando el papel de un homicida, aunque ese alguien opine distinto.
Sobre la base de este ejemplo, Jakobs concluye que los representantes de la teoría de la
protección de bienes jurídicos, a causa del carictcr abstracto del peligro, convierten artificio-
samente cualquier lesión mínima de un bien en delito.
Ibid., p. 170.
l8
,. JAKOBS, Günthcr. Derecho penal, Parte general. Fundamentos y Teoría de la Imputación.
Traducción de Joaquín Cuello Contrcras y José Luis Serrano Gonzáles de Murillo. Madrid:
Marcial Pons, 1995. p. 45.
42
Derecho Penal Bursátil
por el criterio de la dañosidad social en la definición de bien jurídico".
Al hilo de este planteamiento, que concibe todos los delitos como espe-
ciales, la lesión de un bien jurídico acaece con la negativa del sujeto de
comportarse conforme al rol que le es asignado dentro de determinada
institución". Así las cosas,
«[... ] el hecho punible consiste en la defraudación de expecta-
tivas en sí misma, dicho de forma tradicional, en el quebran-
tamiento de la norma y no ya en las consecuencias psico-
sociales de este quebrantamiento. [...]. Por ello, la expectativa
ante cuya defraudación se reacciona tiene que ser, con inde-
pendencia ya del Derecho penal, una expectativa social, pues
de otra forma no armonizan Sociedad y Derecho penab>42•
Recapitulando, según los postulados funcionalistas desarrollados por
Jakobs, la función que corresponde al Derecho penal se concreta en el
mantenimiento de la configuración de la sociedad, en tanto configura-
ción normativa, pudiendo deducirse que la misión del Derecho penal es
confirmar la identidad social. En esta concepción, la pena se erige como
medio de estabilización de las expectativas normativas o forma de man-
tenimiento de la confianza en la vigencia de la norma43•
Pese a la consistencia interna del funcionalismo jakobsiano, desde una
perspectiva intrasistémica, Caro Corla realiza una aguda crítica, a partir de
la «falacia normativista» que estigmatiza a esta postura, advirtiendo un ra-
ciocinio circular o tautológico que «convierte "milagrosamente" el "deber
ser" en "ser" porque así debe seo>44, y, desde una perspectiva extrasistém.ica,
•• Cfr. CARO CORIA, Dino Carlos. Derecho penal del ambiente. Delitos y técnicas de
tipificación. Lima: Gráfica Horizonte, 1999. p. 19.
41
JAKOBS, Günther. Derecho penal. Parte general, cir., p. 54.
i
., JAKOBS, Günther. «Imputación jurídico penal. Desarrollo del sistema con base en las
condiciones de la vigencia de la norma». Traducción de Javier Sánchez-Vcra Gómez-Trcllcs.
En: Revista Peruana de Doctrina y Jurisprudencia Penal. Lima. Nº 1 (2000) pp. 128-129.
f
l
43
JAKOBS, Günther. Bases para una teoría funcional del Derecho penal. Lima: Palestra, 2000.
p. 12. Cfr. Presentación a cargo del Prof. Dr. Dino Carlos Caro Coria.
44
CARO CORIA, Dino Carlos, op. cit., pp. 20-26. Según este auror,Jakobs cierra el sistema en
l
43
 José Leandro Reaño Peschiera
este autor cuestiona los dos principales fundamentos del funcionalismo
radical, a saber, i) que el modelo de sujeto libre sólo es realizable en una
sociedad en funcionamiento; y, ii) que la pretensión de estabilización de la
norma no equivale al deseo de mantener un determinado sistema social.
Estas criticas se formulan a partir de la constatación que «la neutralidad
impide la comunicación personal»45, tanto en un contexto de desigualdad
material, cultural y étnica característico de las sociedades larinoamericanas
como una sociedad donde la igualdad material y la libertad posean mayo-
res grados de arraigo, pues «la neutral funcionalidad es incapaz de mante-
ner o consolidar dichos valoress".
En similar sentido, Serrano-Piedecasas pone de relieve lo cerrado
del sistema funcionalista radical que conduce a una inevitable argumenta-
ción tautológica o circular" que, a su vez, deriva en la mencionada falacia
norrnativista. Este autor, sobre la base de la relevancia penal de la conduc-
ta externa para el modelo funcionalista", llega a afumar que «se ha cons-
truido un edificio conceptual de dudoso valor lógico pragmático»49•
Por su parte, para Beraún Sánchez atribuirle exclusivamente a la
pena una función de prevención general positiva o integradora, puede
conducir a ampliar la injerencia del Derecho penal y convertirlo en un
mecanismo exclusivo de eduacación y de adaptación social, pues la norma
penal ya no se di.rige sólo a los potenciales delincuentes, sino a toda la
colectividad, existiendo el riesgo de arribar a un Derecho penal de autor",
el plano del ente, dando por cierto (ser) realidades que pertenecen al deber ser para
concluir en un razonarnienro cerrado o circular. Da por verdadero que la norma penal
expresa la dañosidad social (ser) por el sólo hecho de ser norma (deber ser), y que el bien
jurídico es la validez de la norma (ser), porque es norma (deber ser).
" lbid., p. 30.
.. Ibid., loe. cit.
n SERRANO-PIF..DECASAS FERNÁNDFZ,José Ramón. Conocimiento científico y funda-
mentos de Derecho penal. Anotaciones de Derecho peruano por el Prof. Dr. Dino Carlos
Caro Coria. l..ima: Gráfica Horizonte, 1999. pp. 144-145.
"" Consistente en evaluar la capacidad de perturbación de dicha conducta externa atendiendo
al ejercicio socialmente inadecuado de la posición de garante.
*' SERRANO-PIF..DECASAS,José Ramón, op. cit, p. 146.
"' BERAÚN SÁNCHEZ, David. «El bien jurídico en el Derecho penal», En: Revista Peruana
de Ciencias Penales. Lima. Nº 9, (2000) p. 664.
44
Derecho Penal Bursátil
Entiendo que las críticas intrasistémicas y extrasisrérnicas formula-
das al funcionalismo radical o extremo tienen validez a la luz del sentido
político criminal del modelo de Estado social y democrático de Dere-
cho que se puede deducir de los artículos 3°, 38°, 43° y 45° de la Cons-
titución, debiendo regirse los procesos de criminalización y
descriminalización por el principio de exclusiva protección de bienes
jurídicos.51
2.2. Dañosidad social de los abusos de información privi-
legiada: el funcionamiento eficiente del mercado de
valores como bien jurídico tutelado
En materia de normatividad contra operaciones de iniciados des-
taca en la última década la regulación que ha merecido este tema en los
países de la Unión Europea, fundamentalmente a través de la Directiva
89/592/CEE sobre coordinación de las normativas relativas a las ope-
raciones eón información privilegiada, en cuya exposición de motivos se
destaca la importancia de la lucha contra las prácticas de insider trading,
como factor contributivo al desarrollo económico, justificando su pro-
hibición sobre la base de dos presupuestos:
«[...] que el buen funcionamiento del mercado (de valores)
depende, en gran medida, de la confianza que éste inspire a
los inversores [ ...], y "que esa confianza se basa, entre otras
cosas, sobre el hecho de que a los inversores se les garantice la
igualdad de condiciones y la protección frente al uso ilícito de
la información privilegiada»52•
A partir de esta Directiva los ordenamientos jurídicos europeos
han optado decididamente por la criminalización de los comportamien-
tos más graves de abuso de información privilegiada; en esta línea, se
s, LUZÓN PEÑA, Diego-Manuel. Curso de Derecho Penal. Parte General. Tomo l. Madrid:
Univcrsitas, 1996. p. 82
52
Cfr. Diccctivade la Comunidad Económica Europea Nº 89/592/CEE.
45
 José Leandro Reaño Peschiera
promulgó la Ley italiana de 17 de mayo de 1991, la Ley alemana de 26
de julio de 1994, el Código penal español de 1995 incorporó el insider
trading en su artículo 285º, el Código penal suizo hizo lo propio en su
artículo 161º, entre otras.
Empero, a pesar de esta tendencia criminalizadora en los países de
la Unión Europea, los escándalos financieros han seguido proliferando y
-debido principalmente a la falta de conciencia sobre la dañosidad so-
cial que estas prácticas generan- aún no asistimos a su estreno en sede
jurisdiccional en muchos países. Así, en España recientemente estalló el
«Caso Villalonga». Este caso debe su denominación al nombre del Pre-
sidente del Directorio de la empresa Telefónica, quien, mientras sostenía
una negociación secreta a fin de fusionar esta sociedad con la empresa
norteamericana de telecomunicaciones MCI-WorldCom, en 1998 ad-
quirió 198'000,000 de pesetas en opciones (de compra de acciones) de
Telefónica, merced a un crédito otorgado por el grupo Argentaría.
Coetáneamente, uno de los asesores externos de Telefónica -Alberto
Cortina- realizó una operación similar por el mismo monto. Villalonga
ganó 21 '300,000 pesetas en sólo 14 días ya que vendió sus tirulos antes
del vencimiento de los contratos de opción y después que diera a cono-
cer públicamente las negociaciones de fusión con la transnacional norte-
americana. 53 Finalmente, el Consejo de la Comisión Nacional del Merca-
do de Valores en sesión de 2 de agosto de 2000 archivó las investigacio-
nes por considerar que: «no hay indicios suficientes que justifiquen la
incoación de un procedimiento sancionador por uso indebido de infor-
mación privilegiada», pues la obligación de los accionistas de los emiso-
res y asesores de éstos de notificar al mercado la adquisición de acciones
fue introducida en la Ley del Mercado de Valores española recién en
1999, esto es, con posterioridad a la operación de Villalonga.
No obstante la proliferación de escándalos financieros vinculados
a operaciones con información privilegiada, el carácter perjudicial de
estas prácticas aún no es cuestión pacífica, pudiendo identificarse posi-
ciones permisivas y represivas respecto a su tratamiento jurídico. Así, hay
SJ Vid. Diario "El País" de España. edición dd jueves 3 de agosto de 2000. http:/ /www.clpais.es.
46
Derecho Penal Bursátil
quienes consideran que las operaciones de iniciados son positivas para el
mercado de valores por lo que, lejos de ser reprimidas, merecen protec-
ción. Los partidarios de esta propuesta entienden que las ganancias obte-
nidas por el insider o iniciado proceden de su trabajo y agudeza en la
interpretación del mercado, lo cual constituye un incentivo para los líde-
res ernpresariales'". Se argumenta también en esta línea permisiva, que es
imposible poner fin a las transacciones con información privilegiada,
siendo lo más práctico eliminar su prohibición.
En línea adversa, la doctrina mayoritariamente se decanta por la ne-
cesidad de criminalizar la utilización abusiva de información privilegiada,
principalmente por el alto grado de dañosidad social que infringen estas
conductas, el cual se manifiesta en la inestabilidad del mercado de valores
originada por la pérdida de la confianza de los inversionistas, y el aumento
de su aversión al riesgo; aunque hay quienes afirman -sobre la base de la
«necesidad de pena»- que el delito de abuso de información privilegiada
no resguarda bien jurídico penal alguno, siendo suficiente el recurso a me-
dios exrrapenales para prevenir las prácticas de iniciados",
Partiendo de un concepto material de bien jurídico-penal, en los
términos expresados líneas arriba, el funcionamiento eficiente del mer-
cado de valores -en tanto fuente de financiamiento para el desarrollo de
actividades productivas, suministrado por inversionistas que desean un
mecanismo de ahorro y acumulación de capital- se erige como objeto
merecedor y necesitado de protección penal.
54 MANNE, H.G. lMidn 1roding 1111d t� St«k Mttrktt. Nueva York, 1966; WU, H. «A,, emftomist
L.ooh al Sedion 16 of tbe Seam!J Exrh,,,,gtAdof 1934». En: Columbia Law Review, (1968) pp.
260yss.
ss BAJO FERNÁNDEZ, Migud. «Uso de información privilegiada». En: El Nuevo Código
Penal: Presupuestos y Fundamentos. Libro Homenaje al Prof Dr. Don Angel Torio López.
Granada: Comarcs, 1999. p. 639. Este autor se suma a la opinión de aquéllos que son
contrarios a la penalización del delito de abuso de información privilegiada, creyendo
suficientes el delito relativo al uso de información privilegiada en caso de funcionarios
públicos (artículo 442° del Código penal español) y L'\S sanciones de tipo administrativo de
la Ley del mercado de valores. En el Perú: REYNA ALFARO, Luis Migud. «La utilización
abusiva de información privilegiada en el Derecho penal. Análisis del tipo de injusto del
art. 251 ° -A del CP peruano». En: Cathcdra. Lima. Año rv, Nº 6, (2000) pp. 83-84.
47
 José Leandro Reaño Peschiera
Sentadas las bases de la noción material de bien jurídico, la dañosidad
social que conllevan las ttansacciones con información privilegiada para
el modelo de economía social de mercado diseñado en la Constitución,
fundamenta el merecimiento de pena, en tanto éstas operaciones bursá-
tiles provocan un «efecto fuga» y un «efecto de contagios". Por el prime-
ro, se produce un alejamiento de los ahorristas o inversionistas bursátiles
hacia formas diversas de inversión más seguras, aunque fueran menos
rentables, puesto que se pierde la confianza en el correcto tráfico de
valores negociables; mientras que en virtud del efecto de contagio, se
produce una situación de deslealtad en el resto de agentes económicos
intervinientes en el mercado, pues buscan reducir su aversión al riesgo
mediante divulgación de informaciones falsas, retardo en la comunica-
ción de informaciones relevantes y realización de otras maniobras que
desincentiven la inversión. En esta linea, De Vicente Martínez ha des-
tacado el efecto «resaca» o «espiral» como característico de la criminali-
dad económica, cuyo poder de contagio obliga al competidor perjudi-
cado a realizar también prácticas desleales para seguir operando
rentablemente en el mercado57. Así, imaginemos que el inversionista 'W.'
es un iniciado que obtiene importantes beneficios económicos producto
de la realización de operaciones bursátiles con información privilegiada,
en abierta transgresión del deber de abstención. Ante esta situación, el
inversionista ''B", quien también posee información privilegiada en vir-
tud de la vinculación que mantiene con el emisor, se ve obligado a infrin-
gir también su deber de abstención para competir eficientemente con
'W.'. Esta situación se hará más patente si el comportamiento del inver-
sionista "N' queda impune.
Lo dicho anteriormente, pone de manifiesto la necesidad de pre-
venir y reprimir de modo eficaz las transacciones bursátiles con infor-
mación privilegiada. Ahora bien, la decisión político-criminal de incluir
al insider trading en el catálogo de infracciones penales debe alejarse de
!6
GóMEZ INIESTA, Diego José., op. cit., pp. 53-54.
S7
DE VICENTE MARlÍNEZ, Rosario. «Las consecuencias jurídicas en el ámbito de la
delincuencia económica». En: Actualidad Penal Nº 6, (3 al 9 de febrero de 1997) p. 108.
48
Derecho Penal Bursátil
toda concepción moralista o eticista del arsenal punitivo, pues el tipo
penal que sancione las prácticas de iniciados debe estar orientado a un
bien jurídico digno de protección. De lo contrario se estaría asignando
una función ético-social al Derecho penal, consistente en la protección
de valores elementales de la vida en común para lograr la conformación
de conciencias sociales o jurídicas", superada a partir del Proyecto Alter-
nativo del Código Penal Alemán, pues al pasar por alto el resto de me-
dios de control con que cuenta el Estado de Derecho se vulnera el prin-
cipio de intervención mínima.
Esencialmente, la represión penal de las operaciones de iniciados se
justifica por la necesidad de mantener un funcionamiento eficiente del
mercado, garantizando los principios de calidad informativa, publicidad
y transparencia de las operaciones, ya que la presencia del insider resque-
braja la confianza en el mercado de capitales, aumentando los costos de
transacción y desincentivando las inversiones. Frente al argumento relati-
vo a que los beneficios son consecuencia del trabajo del iniciado, se opo-
ne un dato fáctico: que la información privilegiada es generada en el
seno de la empresa emisora de valores y lo que el insider hace es apro-
piarse de dicha información a la que accede en razón de la posición que
ocupa en la esttuctura social. 59 En definitiva, se mantiene la necesidad de
salvaguardar el principio de confianza en la transparencia del sistema
bursátil para alcanzar el sistema de economía de mercado consagrado
en el artículo 58° de la Constitución Política.
. Según Wdzd, el Derecho penal quiere proteger, ante todo, determinados bienes vitales
para la comunidad, tales como la existencia del Estado, la vida, la salud, la libertad, el
patrimonio cuya lesión (desvalor de resultado) está cubierta con consecuencias jurídicas.
En términos similares, jescheck considera que el Derecho penal tiene que realizar en
nuestro tiempo no sólo una función de protección de bienes jurídicos, sino que es al
mismo tiempo expresión de una expectativa de esfuerzo social de cada uno en interés del
prójimo. In eaenso, vid. SANfANA VEGA, Dulce María. «Funciones dd Derecho penal y
bienes jurídico-penales colectivos». En: Actualidad Penal. Nº 9, (2001).
En puridad, este argumento ha sido desarrollado por el Tribunal Supremo de los Estados
Unidos y no es otra cosa que la denominada Mi.ruppropriation Theo,y, explicada en el epígrafe
3.3. 1 .2 del presente capítulo.
49
 José Leandro Reaño Peschiera
Por otra parte, estimo que la necesidad de pena, como expresión
del contenido material del bien jurídico-penal'", se encuentra plenamente
justificada en el ámbito de las operaciones bursátiles de iniciados, siem-
pre que la intervención penal -conforme a su carácter de 11/tima ratio- se
reserve a los supuestos de ataques graves contra el funcionamiento del
mercado de valores. La ausencia de procedimientos administrativos en
el Perú sobre transacciones bursátiles con información privilegiada no
constituye una razón válida para afirmar la eficacia de los medios
extrapenales en esta materia, como apresuradamente concluye Reyna
Alfaro61• En todo caso, este dato permitiáa concluir que la regulación
sancionadora de las prácticas de insider trading es innecesaria porque en el
mercado de valores peruano no se realizan operaciones indebidas con
información privilegiada. Antes al contrario, la escasa jurisprudencia ad-
ministrativa -sólo un caso de insider trading ha merecido pronunciamien-
to por parte de CONASEV- y la ausencia de casos penales en esta
materia se debe a la falta de conciencia social sobre la lesividad y peligro-
sidad que implica la actuación iniciados en el mercado bursátil, y al des-
prestigio comercial que significa para un agente económico que intervie-
ne en el mercado bursátil, o en los negocios del emisor, hacer pública la
presencia de iniciados en sus estructuras organizativas, por lo que en la
gran mayoáa de casos se prefiere recurrir a mecanismos «extra-jurídi-
cos» para reprimir y evitar estos comportamientos, tal como la devolu-
ción de las ganancias obtenidas por transacciones con información pri-
vilegiada sobre la base de un acuerdo privado con el insider, negociación
en la que el Derecho Penal se erige como un mero instrumento de inti-
midación, en lugar de cumplir una función instrumental que lo conciba
como un medio para la tutela de intereses resultantes de la selección
operada a partir de los principios de intervención mínima y exclusiva
protección de bienes juádicos.
81
La cual existe sólo cuando los medios cxtrapcnales son incapaces de dispensar una adecua-
da protección al bien jurídico y siempre que la pena sea útil para motivar la inhibición de
las conductas que lo lesionan o ponen en peligro.
61
REYNA Al.FARO, Luis Miguel, op. cit., loc. cit,
L ��----------
50
Derecho Penal Bursátil
De mayor consistencia son las razones político criminales esgrimi-
das por Bajo Fernández para criticar la penalización de las operaciones
de iniciados. Este autor califica al abuso de información privilegiada
como un «delito sin víctima» al no producirse perjuicio alguno para el
inversionista y para el mercado, concluyendo que el principio de inter-
vención mínima impide la intromisión del Derecho penal en un mundo
como en el de la Bolsa en el que todo es oscuro de por sí62. Desde una
perspectiva patrimonialista, advierte este autor que en las operaciones
bursátiles con información privilegiada no hay reales perjudicados, pues,
efectivamente, toda transacción de iniciados -en términos abstractos-
ºº necesariamente importa un detrimento pecuniario cuantificable, sino
que resultan lesionadas las legitimas expectativas de los inversionistas de
obtener ganancias a través del mercado de valores63•
En definitiva, por esta razón, el insider trading no es un delito patri-
monial, sino que constituye un delito económico, en el que la calidad de
víctima está dada por la condición de inversionista bursátil, verdaderos
titulares del bien jurídico colectivo de carácter difuso -funcionamiento
eficiente del mercado de valores- tutelado por el delito de abuso de
información privilegiada. La ausencia de una «víctima patrimonial» en las
prácticas insider trading no es razón válida para promover su
descriminalización, pues la protección juádico-penal de los procesos eco-
nómicos no debe reducirse a la tutela de meros intereses patrimoniales de
quienes de manera individual participan en el tráfico económico. En suma,
62
BAJO FERNÁNDEZ, Miguel, op. cit., p. 642. En definitiva, este autor estima que el uso de
la información privilegiada contribuye a la correcta formación de los precios y a la
transparencia del mercado, pues cuando el inm/er adquiere o cede valores, el mercado
analiza el sigrúficado de que un iniciado ejecute tal o cual operación bursátil. No obstante,
el citado autor no hace referencia al problema que sigrúfica identificar a un iniciado en el
mercado de valores, siendo insuficiente su calidad de consejero, direcrivo del emisor,
intermediario o accionista para presumir tal condición, por lo que muchas veces tal
constatación será expo1tftKt1m1.
"' El Diccionario de la l..engtJ2 Española de la Real Academia Española define «petjuici0tt
como «ganancia licita que deja de obtenerse, deméritos o gastos que se ocasionan por acto
u omisión de otro, y que este debe indemnizar, a más del daño o detrimento material
causado por modo directo».
.....
51
 José Leandro Reaño Peschiera
coincido con Tiedemann en que «no toda perturbación o lesión de la
vida económica tiene por qué consistir en daños patrimonialesa/"
En síntesis, entendiendo el bien jurídico-penal como expresión del
merecimiento y necesidad de pena65, el perjuicio que irrogan las opera-
ciones de iniciados tanto para los inversionistas -quienes ven frustradas
sus legítimas expectativas de lucro reconocidas a partir del art. 59º de la
Constitución- como para el funcionamiento del mercado de valores
=edificado sobre los principios de confianza, transparencia de las opera-
ciones, y calidad y publicidad de la información, cuya defensa se deriva
del artículo 65º de la Constitución- satisfacen los criterios de mereci-
miento de pena. Empero, hay discrepancia respecto al juicio de necesi-
dad de pena, es decir, sobre la utilidad del Derecho penal como meca-
nismo de tutela frente a estos comportamientos.
64
Tiedernann, se muestra contrario a esta tendencia rcduccionista que identifica la protec-
ción del orden económico a intereses individuales de naturaleza patrimonial individual.
Vid., TIEDEMANN, Klaus. «Presente y futuro del Derecho penal económico». Discurso
de Investidura del Profesor Doctor H.C. (mult} Klaus Tiedemann, En: Estudios J uádicos.
Hacia un Derecho penal económico europeo. Jornadas en honor del profesor Klaus
Ttedemann. Universidad Autónoma de Madrid, 1995. p. 32.
Respecto al contenido material del bien jurídico-penal adhiero a la tesis defendida por el
Prof. Caro Coria, para quien el merecimiento de pena está dado por la aglutinación
simultánea de los criterios de: a) dañosidad social de las agresiones, baremo suficiente para
legitimar el bien jurídico (aunque insuficiente para justificar la intervención penal); b)
referente individual, por el que se entiende al bien jurídico como posibilidad de partici-
pación individual en la sociedad, por lo que requiere ser matizado con el principio de
«dignidad de la persona y libre desarrollo de la personalidad», consagrado en los artículos
1°, 2º.1 y 3° de la Constitución. Principio que lo relaciona la idea kantiana del «hombre
como fin en sí mismo», que impide su instrumentalización para la consecución de obje-
tivos colectivos o sociales; y, c) plasmación constitucional en sentido lato. Además, este
autor destaca que el juicio de merecimiento de pena debe complementarse con el de
necesidad de pena, entendido en términos de utilidad, de modo que «hay necesidad de
pena sólo si los medios extrapenales son incapaces de dispensar una adecuada protección
al bien jurídico y siempre que la pena SC2 útil para motivar la inhibición de las conductas
que lo lesionan o ponen en peligro». In extens». Vid. CARO CORIA, Dino Carlos. «Sobre la
moderna teoría del bien jurídico-penal en España y el rechazo del funcionalismo sistémico
de Jakobs». En: Thcmis-Revista de Derecho. Lima, Nº 35, (1997) pp. 137 y ss.
52
Derecho Penal Bursátil
La toma de conciencia del carácter perjudicial de las operaciones
con información privilegiada ha motivado una respuesta punitiva por
parte de nuestro ordenamiento jurídico mediante la incorporación del
artículo 251 ° -A en el Código Penal, realizada por el Decreto Legislativo
Nº 861 -Ley del mercado de valores- de 22 de octubre de 1996, que
prevé una sanción máxima de cinco años para quienes realizan la moda-
lidad básica de insider tradinf6. Con ello, el Perú se alinea con la mayoría
de ordenamientos jurídicos interesados en proteger el funcionamiento
eficiente de su mercado de valores.
La tipificación del delito de abuso de información privilegiada rea-
lizada a partir de la Novena disposición final de la Ley del Mercado de
Valores, revela -una vez más- el desapego del ordenamiento peruano al
principio democrático, según el cual toda ley penal solamente debería ser
emitida luego de una amplia discusión parlamentaria67, pues el Decreto
Legislativo Nº 861 fue emitido por el Poder Ejecutivo en virtud de la
delegación de facultades legislativas sobre desarrollo del mercado de
capitales, efectuada mediante Leyes Autoritativas Nºs. 26648 y 26665,
según lo exige el artículo 104° de la Constitución.
Un problema, muy serio por cierto, c¡ue presenta nuestra legisla-
ción en materia de restricción de la libertad personal es el vinculado a la
noción de «ley». Recuérdese que, en similar línea que el aróculo 2°, inciso
24), literal d) de la Constitución", el Pacto Internacional de Derechos
. Modalidad que consiste en la obtención de un beneficio o evitación de un perjuicio de
carácter económico, en forma directa o a través de terceros, mediante el uso de informa-
ción privilegiada, Por su parte dicho tipo prevé una agravante en función a la cualidad del
sujeto activo, pues la pena privativa de libertad prevista aumenta en su límite máximo hasta
siete años cuando quien realiza el comportamiento típico es director, funcionario o
empleado de una Bolsa de valores, de un agente de intermediación, de las entidades
supervisoras de los emisores, de las clasificadoras de riesgos, de las administradoras de
fondos mutuos de inversión en valores, de las administradoras de fondos de inversión, de
las administradoras de fondos de pensiones, así como de las empresas bancarias, financie-
ras o de seguros.
Vid. ABANTO VAsQUEZ, Manuel. «El principio de "certeza" en las leyes penales en
.. blanco». En: Revista Peruana de Ciencias Penales. Lima, Nº 9, (2000) p. 14.
"Arúculo 2.- Toda persona tiene derecho: 24. A la libertad y seguridad personales. En
53
 José Leandro Reaño Peschiera
Civiles y Políticos, en su artículo 9°, inciso 1), establece que: «nadie podrá
ser privado de su libertad, salvo por las causas fijadas por ley [ ...]»; y, que
el artículo 7º, inciso 2), de la Convención Americana de Derechos Hu-
manos prescribe que: «nadie puede ser privado de su libertad física, sal-
vo por las causas y en las condiciones fijadas de antemano por las Cons-
tituciones Políticas de los Estados Partes o por las leyes dictadas confor-
me a ellas». Es sabido que la Corte Europea de Derechos Humanos, en
la sentencia recaida en el caso «The Sunday Times», de 26 de abril de
1979, interpretando similar artículo de la Convención Europea, asumió
un concepto substantivo de ley, indicando que no debe divorciarse del
contexto del orden jurídico que le presta sentido e incide en su aplicación
(tenía en cuenta, por cierto, la diversidad de sistemas jurídicos y tradicio-
nes constitucionales, las figuras de leyes parlamentarias, las leyes aproba-
das en forma irregular, los decretos-leyes, los decretos con fuerza de ley,
incluso los simples decretos).
Empero, la Corte lnteramericana de Derechos Humanos, en la Opi-
nión Consultiva Nº OC.6/86, de 9 de mayo de 1986, asumió -invocando
el Preámbulo la Convención Americana de Derechos Humanos- un cri-
terio formal muy estricto, indicando que:
«La palabra leyes [... ] significa norma jurídica de carácter ge-
neral, ceñida al bien común, emanada de los órganos legislati-
vos constitucionalmente previstos y democráticamente elegi-
dos, y elaborada según el procedimiento establecido por las
Constituciones de los Estados Partes para la formación de
leyes».
El sistema jurídico nacional, bajo los parámetros constitucionales,
si bien no tolera que mediante simples decretos o reglamentos se institu-
yan normas que limiten la libertad, sea desde la perspectiva penal mate-
rial o procesal penal, empero permite que por medio de Decretos Le-
consecuencia: d. Nadie será procesado ni condenado por acto u omisión que al tiempo de
cometerse no esté previamente calificado en la ley, de manen expresa e inequívoca, como
infracción punible; ni sancionado con pena no prevista en la ley''.
54
--��------------------·
Derecho Penal Bursátil
gislativos (normas con rango de ley emitidas por el Poder Ejecutivo
previa autorización del Congreso plasmada en una Ley autoritativa) se
creen delitos y normas procesales diversas -de hecho, el propio Código
penal y el Código procesal penal se aprobaron mediante Decretos Le-
gislativos-69. Los Decretos Legislativos, afirma Rubio Correa, son, para
efectos del sistema jurídico, normas con rango de ley equivalentes a las
leyes que aprueba el Congreso". Por otro lado, según la concordancia de
los artículos 104° y 101 °, inciso 4), segundo párrafo, de la Constitución,
la aprobación de leyes penales no está incluida en el listado de materias
de delegación prohibida.
Es claro, sin embargo, que entregar al Poder Ejecutivo facultades
legistalivas en materia penal es un indicio muy sólido de vulneración de
las minimas exigencias de seguridad jurídica y de respeto a los derechos
fundamentales. Por tanto, a partir de lo interpretado por la Corte
lnteramericana de Derecho Humanos, resulta cuestionable la función
legislativa del Ejecutivo en materia de restricción o limitación de la liber-
tad individual, a través de la creación de tipos penales.
Efectivamente, la «garantía criminal» del principio de legalidad exi-
ge que el delito se halle previsto por una norma jurídica (n11//11m crimen sine
lege) que cumpla con la triple exigencia de /expraevia, /ex sr:ripta y Iex stncta.
El requisito de una /ex scripta se materializa en la exigencia de que la
norma tenga rango de ley en sentido material y formal, esto es, que sea
emanada del Poder Legislativo, pues la garantía política del principio de
legalidad excluye como fuente de delitos y penas las normas reglamenta-
rias emanadas del Poder Ejecutivo". En tal virtud, hubiera sido preferi-
ble que la tipificación del insider trading en el Código penal peruano res-
pondiera a los mecanismos democráticos de promulgación de una ley,
antes que ser fruto de una decisión del Poder Ejecutivo.
"' Cfr. URQUIZO 01..AECHF.A,José. El principio de lcg:alidad. Lima: Gráfica Horizonte,
2000.p.33.
'" RUBIO CORREA, Marcial. Estudio de la Constitución de 1993. Lima; PUCP - Pondo
Editorial, 1999. p. 201.
71
MIR PUIG, Santi2go, op. cit., p. TI-78.
55
00003899
 JoséLeandro Reaño Peschiera
En el siguiente apartado se analiza la capacidad de los medios
extrapenales -mecanismos de autorregulación y de tutela administrati-
va- para brindar una adecuada protección al funcionamiento del merca-
do de valores, representado por las legítimas expectativas de lucro que
los inversionistas cifran en sus negocios bursátiles.
3. Mecanismos de tutela del interés lesionado por los abusos
de información privilegiada en el mercado bursátil.
3.1. La autorregulación preventiva
La autorregulación, el autocontrol o la autodisciplina en materia
bursátil, definida como el proceso por el cual los miembros de un or-
ganismo no estatal elaboran preceptos de carácter general que regulen su
actividad y la de su organización", se opone al concepto de tutela admi-
nistrativa o penal como mecanismo de control frente a los abusos de
información privilegiada. En términos generales, el gran número de in-
versionistas que interviene en el mercado de valores exige la adopción
de medidas regulatorias y diseño de mecanismos que contribuyan a evi-
tar que determinadas acciones afecten los intereses de los propios inver-
sionistas, así como evitar o controlar fluctuaciones súbitas en los precios
de los valores que se transan en Bolsa.
Cuando estos mecanismos y medidas surgen de los propios parti-
cipantes en el mercado y no son impuestos por la autoridad, estamos
frente a la figura de la «autorregulación» que nace del interior de la pro-
pia entidad que produce y crea sus propias reglas, normas o pautas de
conducta.
Los partidarios de los modelos autorreguladores consideran que la
imposición de sanciones -administrativas o penales- atacan directamen-
te a la eficacia y agilidad de un mercado necesitado de la mayor libertad
72
DEI.MAR,José Antonio. «Algunas ideas acerca de la autorregulación bursátil». En: lus et
Veritas, Lima. Nº 16, (1999) p. 63.
56
...
(, (}
Derecho Penal Bursátil
de actuación posible para cumplir sus fines, entre otros, coadyuvar a que
la cotización de valores sea económicamente correcta 73.
Precisamente, a la exclusividad de la opción autorreguladora subyace
la idea de un mercado de valores eficiente y perfecto. Un mercado de
valores será eficiente en la medida que en él actúen gran cantidad de
compradores y vendedores y los precios incorporen completa y
automáticamente toda la información relevante disponible. Bajo un
modelo como éste, la intervención estatal no tendría mayor sentido, sea
dictando las normas según las cuales ha de comportarse el mercado
(regulación estatal en sentido estricto) como delegando dicha facultad
regulatoria a determinadas entidades, tales como a las Bolsas de Valores,
y a los entes reguladores y supervisores (autorregulación delegada).
Sin embargo, al tratarse el mercado de valores de un espacio im-
perfecto -en términos de teoría económica, antes cifrados- la interven-
ción estatal se justifica precisamente por la necesidad de velar por un
trato equitativo para todos sus participantes. La regulación es sumamen-
te importante para una bolsa de valores, a fin de crear mercados confiables
donde los precios de los distintos valores que se negocian en ellos sean
libremente determinados. Empero, la regulación estatal y la
autorregulación privada constituyen niveles necesarios y complementa-
rios, de suerte que el Estado debe intervenir sólo en aquellas zonas en las
cuales los principios que informan el funcionamiento de mercado bur-
sátil -transparencia de las operaciones, calidad de la información y pu-
blicidad- pudieran ser afectados.
Definitivamente, como destaca Payer", la regulación del mercado
debe regirse por tres principios básicos; a saber, i) permitir el libre acce-
so al mercado de inversionistas y emisores; ii) garantizar el libre acceso a
la información relevante a un bajo costo; y, üi) sancionar las prácticas
7.1 Vid. RUIZ RODRIGUEZ, Luis Ramón. Protección penal del mercado de valores. Valencia:
Tirant lo Blanch, 1997. p. 168.
,. PATh1,José Antonio. «El mercado de valores y la protección de los inversionistas». En: Ius
et Verit:as. Lima. Nº 12, (1996) p. 71.
57
 José Leandro Reaño Peschiera
fraudulentas. La observancia de estos principios permitirá que las tran-
sacciones bursátiles se efectúen a precios que reflejen el valor esperado
de los instrumentos negociados. Asimismo, este mismo autor, en otro
trabajo, pone de relieve que «se requiere de un grado de intervención
estatal que obligue a los emisores poseedores de la información relevan-
te a ponerla a disposición de los inversionistas que la requieren»75•
Según grafica Serra Puente-Arnao76, la estructura jurídica del
modelo regulatorio peruano corresponde a un típico esquema piramidal,
en el cual la Ley del Mercado de Valores está en la cima, estableciendo en
su interior: i) el objeto del mercado (los valores mobiliarios); ii) los ele-
mentos que garantizan la protección al inversionista y la eficiencia del
mercado de valores (normas tendentes a promover la transparencia en
el mercado de valores como la obligación de informar, el tratamiento
de la información privilegiada, el deber de reserva, los mecanismos de
solución de conflictos, la supervisión y control del mercado, las garanóas
con las que cuentan los inversionistas, y las normas o códigos de con-
ducta); iii) el régimen de ofertas públicas de valores (primaria y secunda-
ria); iv) los mecanismos centralizados de negociación; y, v) las institucio-
nes del mercado de valores (las bolsas de valores, los agentes de inter-
mediación, las instituciones de compensación y liquidación, los fondos
mutuos de inversión en valores, las empresas clasificadoras y las socieda-
des titulizadoras). Por su parte, los contenidos establecidos en la Ley del
mercado de valores se desarrollan reglamentariamente a través de las
Resoluciones expedidas por la Comisión Nacional Supervisora de Em-
presas y Valores (en adelante CONASEV). Siguiendo con la analogía
propuesta por Serra Puente-Arnao, se tiene que en la base de la pirá-
mide está la autorregulación de las bolsas de valores, en cuyo ámbito se
reglamenta la propia actividad y la de sus asociados.
,s PAYET,José Antonio. «Razones para regular el mercado de valores». En: Themís-Revisea de
Derecho, Lima. Nº 33, (1996) p. 104.
16
SERRA PUENTE-ARNAO, Gerardo. «La regulación en el mercado de los valores mobilia-
rios». En: Thcmis. Nº 40 (2000), p. 46.
58
Derecho Penal Bursátil
La Ley del mercado de valores ha reconocido expresamente en su
aróculo 131 ° la facultad autorreguladora de las bolsas de valores, impo-
niéndoles la obligación de reglamentar su actividad y la de sus asociados,
así como de vigilar su estricto cumplimiento, autorizando a CONASEV
a delegar funciones de supervisión, control y sanción a las Bolsas, res-
pecto a las sociedades agentes de bolsa y a los emisores con valores
inscritos en rueda de Bolsa.
En las líneas que siguen se analizaran los denominados «códigos de
conducta» y la fórmula llamada «murallas chinas del silencio», como prin-
cipales sistemas de autodisciplina o autorregulación que se han practica-
do en los mercados de valores internacionales durante los últimos años.
3.1.1.Los «códigos de conduaa»
Exceptuando los casos de Estados Unidos y Francia, países que
optaron desde un primer momento por una heterorregulación represiva
en materia de operaciones bursátiles con información privilegiada, la
mayoría de sistemas recurrieron al auto-establecimiento de normas de
conducta para regular esta materia. Así, las Licensed Dealers (Conduct of
Business) Rules de 1960, creadas por el Departamento de Comercio e
Industria Británico, fueron las primeras normas autorreguladoras esta-
blecidas en Gran Bretaña77 creadas con el objetivo de evitar explotacio-
nes de informaciones privilegiadas en el mercado de capitales y procurar
que el inversionista dispusiera de toda la información relevante para de-
cidir la negociación de valores mobiliarios.
En materia de códigos de conducta, es reciente y cercano el caso
del «Código de Etica Profesional de la Comunidad Bursátil de Méjico»,
en el que se consideran aspectos interesantes sobre la conducta de los
agentes de intermediación financiera, tales como la promoción de «los
usos y sanas prácticas del mercado», las prohibiciones relativas a la difu-
sión de informes confidenciales proporcionados por los comitentes a
" ln extmso: Vid.RUÍZROGRÍGUEZ,LuisRamón,op.cit.,pp.170-173.
59
 \
Josél...eandro Reaño Peschiera
los intermediarios financieros, normas tendentes a prevenir los conflic-
tos de intereses, así como la reglamentación de las relaciones laborales en
el ámbito de la intermediación financiera. Sin embargo, la aplicación
solitaria y excluyente de este modelo fracasó principalmente por la au-
sencia de un verdadero poder coercitivo que obligara a cumplir tales
códigos de conducta.
Sin duda, en lo que al establecimiento de códigos de conducta toca,
uno de los casos más paradigmáticos es el alemán, donde en los años '70
-con las recomendaciones aprobadas y adoptadas por el Comité de
Expertos del Mercado de Valores y el Ministerio Federal de Economía-
la autorreguJación se impuso como único medio de control para evitar
los efectos de la explotación de información privilegiada78, por conside-
rar que la intromisión legislativa en el mercado de valores implicaría una
rigidez reñida coa su naturaleza. No obstante esta concepción ha sido
recientemente abandonada con la adaptación de los mercados financie-
ros alemanes a la Directiva comunitaria sobre operaciones de iniciados.
En el contexto comunitario europeo, la primera manifestación de
este mecanismo de control autorreguJativo, que estableció normas de
comportamiento leal frente al inversionista y sobre el tratamiento de
operaciones con información privilegiada, fue el «Código de Buena
Conducta» referido a las transacciones sobre valores mobiliarios. Con-
cretamente, la norma 9 de dicho Código señalaba que:
«Todas las personas que disponen, debido al ejercicio de su
profesión o de su función, de una información confiden-
cial que no ha sido hecho pública, referente a una sociedad o
sobre el mercado de sus títulos o sobre cualquier aconteci-
miento relevante para el mercado en general, que fuese sus-
ceptible, caso de ser publicada, de influir de manera sensible
sobre la cotización de uno o varios valores mobiliarios, se
'" Cfr. SÁNCHEZ-CALERO GUILARlr:,j. «Nuevas normas en materia de insidertradingen
Alemania». En: Revista de Derecho Bancario y Bursátil. Madrid. Nº 33, (1989) p. 207.
60
Derecho Penal Bursátil
abstendrá de realizar, directa o indirectamente, toda opera-
ción que explote esta información, así como de comunicarla
a un tercero para que se beneficie de ella antes de que sea
hecha públicas".
En España, tal como explica Tapia Hermida'", el contenido del
«Código General de Conducta de los Mercados de Valores» se inspira
en los principios de: i) imparcialidad y buena fe, conforme al cual todas
las personas y entidades deben actuar en el ejercicio de sus actividades
con imparcialidad y sin anteponer los intereses propios a los de sus clien-
tes o comitentes, en beneficio de éstos y del buen funcionamiento del
mercado; ii) cuidado y diligencia, en el sentido que las entidades deben
realizar las operaciones según las estrictas instrucciones de sus clientes o,
en su defecto, en los mejores términos y teniendo siempre en cuenta los
reglamentos y los usos propios de cada mercado; iii) medios y capacida-
des, consistente en que las entidades deben organizar y controlar sus
medios de forma responsable, adoptando las medidas necesarias y em-
pleando los recursos adecuados para realizar eficazmente su actividad;
iv) información sobre la clientela, regla de origen anglosajón expresada
en la máxima «conoce a tu cliente» como baremo la situación financiera,
la experiencia inversora y los objetivos de inversión; v) información a los
clientes, de modo que los clientes de un agente de intermediación deben
adoptar las decisiones de inversión en las mejores condiciones informa-
tivas. Al intermediario se le atribuye, de esta manera, una responsabilidad
de canalización e interpretación de la información disponible en el mer-
cado para lograr los objetivos del inversionista-cliente; vi) evitar conflic-
tos de intereses entre clientes, para lo cual no se deberán revelar a unos
clientes las operaciones realizadas por otros; y, vii) negativa de las entida-
des a contratar con agentes de intermediación no autorizados, de suerte
que se establece una especie de deber de colaboración con la función
" Recomendación de 25 de julio de 19TI, DOCE Nº L 212-37, de agost0 de 19TI.
., TAPIA HERMIDA, Alberto Javier. «Las normas de actuación en los mercados de valores».
En: Revista de Derecho Bancario y Bursátil. Madrid. Nº 50, (1993) pp. 331-339.
61
 José Leandro Reaño Peschiera
supervisora de la CONASEV por vía de la abstención, deber de «no
hacer»,
Ante el fracaso de los códigos de conducta como mecanismos
exclusivos de autorregulación frente al uso de información privilegiada
en transacciones bursátiles -cuyas causas se hallan fundamentalmente en
la dificultad material de su aplicación, los riesgos de conflictos que sur-
gían entre directores y administradores, la falta de adecuados poderes de
investigación, y la existencia de una gran dificultad para convencer al
público de que el código se aplicaría a las autoridades del mercado para
juzgar sus propios comportamientos81- los sistemas bursátiles han recu-
rrido a la regulación legislativa, así como a la imposición de sanciones
administrativas y penales, no sin abandonar los códigos de conducta.
En el Perú, la facultad autorreguladora --a través del establecimien-
to de códigos de conducta- ha sido expresamente consagrada en la Ley
del mercado de valores. Así, i) en el artículo 131 ° se reconoce la potestad
de las Bolsas de reglamentar su actividad y la de sus asociados, vigilando
su estricto cumplimiento; ii) en el artículo 132°, inciso j), se establece
como función de las Bolsas la de supervisar a sus asociados para que
actúen con observancia de las normas legales y reglamentarias, así como
sancionarlos por el incumplimiento de dichas normas; y, iii) el artículo
146º se regula el contenido que deben tener los reglamentos internos de
las Bolsas.
De este modo, la Ley del mercado de valores peruana reconoce
como mecanismo de tutela del mercado bursátil frente a las operaciones
de iniciados la autorregulación preventiva, a través de la elaboración de
normas de comportamiento o reglamentos internos de las Bolsas, otor-
gándole la prerrogativa de resolver en primera instancia, sin perjuicio de
la facultad de CONASEV de resolver en última instancia administrativa,
las controversias que se susciten entre sus asociados, y entre éstos y sus
.. Causas enumeradas por RUÍZ ROORlGUEZ, Luis Ramón, op. cit., p. 173, a las que se debe
añadir la ausencia de un poder coercitivo que sancione el incumplimiento de las normas
de conducta.
62
Derecho Penal 8 ursáti I
.
corrutenres s2 . N o o b stante, por su . naturaleza
propia autorregulativa, este
mecanismo de control no cuenta con un arsenal sancionador eficaz ante
la infracción de los reglamentos internos por parte de los obligados,
siendo necesaria una tutela que sea expresión del ius puniendi del Estado.
3. 1.2. LAs «murallas chinas del silencio» [ecbinese sualls»}
Este mecanismo de autorregulación está destinado a restringir el
conocimiento de informaciones clasificadas a un círculo de sujetos, vía la
separación funcional -incluso fisica- de determinados compartimentos
al interior de una empresa, logrando un aislamiento interno en el que la
función desempeñada por las distintas personas que trabajan dentro de
la entidad se lleve a cabo de forma autónoma y sin la posibilidad de que
puedan surgir conflictos de interés83• La edificación de «murallas chinas»
busca evitar que se fugue o filtre información entre los diversos departa-
mentos de las sociedades, impidiendo su utilización en beneficio de los
sujetos que -con ocasión del desempeño de sus funciones- acceden a
ella. De este modo, los diseños creados al interior de las estructuras
organizativas de las empresas vinculadas al mercado de valores para
delimitar los compartimentos donde transita información privilegiada,
constituyen verdaderas «murallas chinas del silencio».
Esta separación de compartimentos al interior de una misma em-
presa ha de referirse a las secciones donde fluye información relacionada
a valores mobiliarios y a emisores, y a los departamentos donde dichos
datos pudieran ser utilizados beneficiosamente para los clientes de la
misma empresa. Así, el caso de los Bancos que cuentan con sociedades
agentes de bolsa es el más paradigmático en relación a la necesidad de
instaurar fórmulas de separación de compartimentos, pues, de no existir
«murallas chinas», la información que circula en el departamento de Ban-
ca Empresarial-aumentos de capital, fusiones, escisiones, adquisición de
112
Artículo 132°, inciso h), de la Ley del mercado de valores.
II
Por todos: GÓMEZ INIESTA, DiegoJosé, op. cit, p. 168.
63
 José Leandro Reaño Peschiera
activos, asunción de obligaciones, y diversas negociaciones- sería utiliza-
da en el departamento encargado de administrar la cartera de clientes
inversionistas. Si no existieran estos mecanismos de autorregulación, los
comitentes de las sociedades agentes de bolsa vinculadas a entidades
bancarias estañan en ventaja respecto a los inversionistas vinculados a
agentes de intermediación independientes, situación que atentaría contra
el principio de transparencia de las operaciones bursátiles.
En suma, se trata de erradicar todo tipo de interferencias al interior
de una sociedad, vía separación de los centros de decisión que manejen
información complementaria, y reforzamiento de deberes de confiden-
cialidad y abstención por parte de quienes acceden a esta información en
razón al desempeño de su función y cargo, a fin de evitar que la infor-
mación privilegiada sea utilizada abusivamente.
Para explicar la importancia de estas fórmulas autorreguladoras
Ruíz Rodríguez'" trae a colación el caso alemán, donde el monopolio
de la intermediación bursátil es detentado por los Bancos, cuyos depar-
tamentos de inversión (verdaderas sociedades agentes de bolsa) son las
únicas entidades que actúan en el mercado bursátil, por lo
que el terreno para las explotaciones de información privilegiada está
firmemente abonado. Para evitar que los datos sobre valores cotizados en
Bolsa y/o referidos a empresas emisoras se filtraran entre los departamen-
tos comerciales y de inversión de los Bancos, se aprobó el Informe del
Comité de la Bolsa de Valores y el Ministerio Federal de Economía de 15
de diciembre de 1970, en el que se prohibió a los Bancos, en caso actuasen
por cuenta ajena, recomendar transacción alguna en valores que no estu-
vieran directamente asociados con el interés de los clientes y, en caso actua-
sen por cuenta propia, realizar transacciones impulsado por informacio-
nes o motivos derivados de sus relaciones con sus clientes. Sin embargo, el
mecanismo de la «muralla china» no tuvo el éxito esperado en el sistema
bursátil alemán, debiendo recurrirse a fórmulas legislativas sancionadoras
para evitar eficazmente las operaciones de iniciados.
.. RUÍZ RODRÍGUEZ, Luis R. Protección Penal del Mercado de Valores, cit, pp. 174-175.
64
Derecho Penal Bursátil
El sistema de «muralla china» en la mayoáa de países en los que es y
ha sido utilizado85 ha resultado insuficiente para cubrir todo el espectro de
situaciones de hecho en las que se filtra información entre los diferentes
compartimentos de determinada empresa emisora de valores o de inter-
mediación, sobretodo en el caso de sociedades pequeñas en las que no es
posible mantener la información materialmente separada. No obstante,
estas fórmulas, a partir de la vigencia del «principio de prioridad del interés
del clienre-", vienen gozando de reconocimiento legislativo", tal como
sucede con el artículo 171 ° de nuestra Ley del mercado de valores que
impone a los agentes de intermediación los deberes de diligencia, lealtad e
imparcialidad, y la obligación de otorgar prioridad absoluta al interés de
En Holanda, a través de las Reglas de los Socios de la Bolsa de Amsterdam, se obliga a
los Bancos a separar la información privilegiada del departamento de créditos. En Gran
Bretaña, se ha establecido mecanismos de «murallas chinas del silencio» a través de
reglas de autorregulación como por la vía del Derecho positivo. Respecto a las primeras,
el Ú!J Codt 011 Toke-o�n 011d Mtt¡,erJ establece que los directores de una efem compoll)
(empresa emisora de valores) deben obtener asesoramiento independiente sobre cual-
quier oferta que realicen, señalando que no se considerará como asesor independiente a
aquel que trabaja en el mismo grupo como asesor del emisor o tiene algún interés
significativo en la oferta. En Canadá, el gobierno provincial de Quebec dio en junio de
1988 una nueva legislación que obligaba a cada compañía a nombrar un comité de ética
formado por los miembros del directorio, cuya función consistía en elaborar reglas para
evitar posibles conflictos de intereses. En Noruega, en 1989 se ordenó a los Bancos a
organizar sus carteras de valores de forma separada del resto de actividades bancarias. Al
respecto, Vid. WOOD, P. «Finando/ conglomerotu 011d ro11jlirls oj interest». En: Conflicts of
interese in che changing financia! world, (1986) pp. 61-70. En Estados Unidos se ha
creado la figura del rompliona offian, sujetos encargados de asesorar a los empleados de
sociedades de intermediación sobre las normas de conducta a seguir frente a los conflic-
tos de intereses y con el objeto de evitar el abuso en la negociación de los valores. Vid.
TAPLA HERMJDA, Alberto Javier. «Medidas de autoeoncrol bancario (romplú111a offiarJ) y
protección del inversor en Estados Unidos». En: Revista de Derecho Bancario y Bursátil.
Madrid. Nº 27, (1989) pp. 670-674.
GÓMEZ INirSfA, Diego José, op. cit, p. 169.
El artículo 83º de la Ley dd mercado de valores española establece que «toda entidad que
actúe o pretenda actuar en los mercados de valores o preste servicios de asesoramiento
sobre inversión en los mismos deberá asegurarse que la información derivada de estas
actividades no esté al alcance, directa o indirectamente, del personal de la propia entidad
que trabaje en otro sector de actividad de manera que cada función se ejerza de forma
autónoma y sin posibilidad de que surjan conflictos de interés entre las mismas».
65
 José Leandro Reaño Pcschiera
su comitente. Por su parte, el artículo 187° de esta misma norma considera
como impedimentos para desempeñar la función de agente de bolsa el
desempeñarse como director, funcionario, empleado o representante de
empresas con valores inscritos en las bolsas en la que la sociedad agente es
asociada, así como el ejercer la representación de personas jurídicas c¡ue
ostenten la calidad de director y gerente general de empresas con valores
inscritos en las bolsas en c¡ue la sociedad agente es asociada. Esto es, se
evita toda clase de vinculación -<lirecta e indirecta- entre la función del
agente de intermediación y la sociedad emisora de valores.
A mi juicio, el verdadero valor de las «murallas chinas del silencio»
está en servir de «barrera psicológicas" tendente a prevenir operaciones
de iniciados, c¡ue debe ser complementado por mecanismos de control
de corte administrativo y penal, pues cuanto más barreras existan para
acceder a la información privilegiada y mayor sea la vigilancia al interior
de las sociedades sobre los sujetos pasibles de acceder a ella, menores
serán las posibilidades de aparición de iniciados.
3.2. La tutela administrativa
La insuficiencia de los mecanismos de autorregulación para com-
batir las operaciones de iniciados evidencia la necesidad de controlar,
prevenir y reprimir el abuso de información privilegiada a través de
medidas legales. Efectivamente, los «códigos de conducta» y las «mura-
llas chinas» del silencio corno únicos mecanismos de control no impidie-
ron c¡ue las transacciones de insider trading perturbaran la correcta forma-
ción de los precios en los mercados de valores," afectando su eficiencia.
Al respecto, la eficiencia del mercado bursátil depende de c¡ue la cotiza-
ción de cada valor refleje toda la información disponible para el inver-
"' RUÍZ RODRÍGUEZ, Luis Ramón,op. cit., p. 180.
"' Al respecto, SANCHEZ CALERO, E lnstiruciones de Derecho Mercantil. 12' ed. Madrid,
1986. p. 454. Este autor sostiene que la equidad informativa constiruye un antecedente
necesario para la correcta formación de los precios.
66
Derecho Penal Bursátil
sionista?', tanto de carácter formal como sustancial. Los requisitos for-
males de la información están vinculados a su claridad, precisión, y sufi-
ciencia; mientras c¡ue las exigencias sustanciales están referidas a la veraci-
dad y vigencia de la información, considerando c¡ue el mercado bursátil es
un espacio caracterizado por la mutabilidad de fenómenos económicos.
La necesidad de controlar los abusos de información privilegiada
en las operaciones bursátiles se encuentra estrechamente vinculada al prin-
cipio de protección del inversionista91 -que lejos de ser una exigencia
ética para el mercado es condición de su eficiencia92- reconocido en el
artículo 1 ° de la Ley del mercado de valores, cuya aplicación concreta se
deriva, a su vez, del principio de defensa del consumidor consagrado de
modo general en el artículo 65° de la Constitución, según el cual:
«El Estado defiende el interés de los consumidores y usua-
rios. Para tal efecto garantiza el derecho a la información so-
bre los bienes y servicios c¡ue se encuentran a su disposición
en el mercado».
Desde esta perspectiva constitucional, la posición de ventaja c¡ue
ostentan los iniciados frente al resto de inversionistas trasvasa la igualdad
material de acceso a la información, de modo c¡ue cuando un sujeto
tenga acceso -fundamentalmente por motivos profesionales- a datos
c¡ue puedan influir en la cotización de los valores, estará obligado aguar-
dar secreto y a abstenerse de operar privilegiadamente en el mercado.
In extenso. Vid. ORTEGA, R. «Una teoría sobre el comportamiento de la bolsa». En: La Bolsa
española: ¿un mercado eficiente?. Estudios y Programación. Madrid. Confederación Espa-
.. ñola de Cajas de Ahorro, 1977. pp. 8 y ss.
BROSETA PONf, Manuel. «Introducción sobre algunos problemas y deficiencias del
mercado español de valores mobiliarios». En: Estudios de Derecho Bursátil. Madrid, 1971.
pp. 21 y ss. Fue este autor quien puso el acento en el inversionista de valores negociables
como elemento subjetivo central del Derecho Bursátil, desarrollando el principio de
«protección del inversionista».
SANCHFZ GUILARTE,Juan y Alberto TAPIA HERMIDA. «El abuso de información
privilegiada (inJider lradint, y operaciones de iruciados)», En: Revista de Derecho Bancario y
Bursátil. Madrid. Nº 28, (1987) p. 765.
67
 José Leandro Reaño Peschiera
Como ocurre en muchos países, la regulación del mercado de va-
lores en el Perú se estructura a partir de dos componentes básicos; a
saber, i) una prohibición contra el fraude o engaño a los inversionistas
-protección al inversionista-; y, ii) exigencias de difusión de informa-
ción, desde que los valores son emitidos. Al respecto, resulta central com-
prender que la obligación de difundir «información veraz» al mercado
es esencialmente diferente a la de simplemente difundir información al
mercado.
Efectivamente, podría no imponerse la obligación de difundir in-
formación y quizás ello no implicaáa que algunas empresas emisoras
quieran, de todos modos, difundir información para combatir la aver-
sión al riesgo de los inversionistas y poder obtener beneficios.
Sin embargo, la información que en un contexto de libertad se difun-
da al mercado puede "parecer" cierta y fomentar que los inversionistas
adopten decisiones de inversión ineficientes. Para comprender el funda-
mento de la existencia de una norma que obligue a divulgar información
veraz, suficiente y oportuna a los emisores, resulta interesante el ejercicio
propuesto por Payet: imaginemos un mercado con una regla que sancio-
ne los fraudes, pero que no obligue a la difusión de información. En dicho
escenario, las empresas emisoras podrían no decir nada y quedar impunes,
y, las empresas que proporcionan información podrían hacerlo, además,
de cualquier modo, siempre que lo que digan sea cierto93•
Si bien una regla que obliga a la difusión de información limita
sensiblemente la privacidad de las empresas, es necesaria de cara a
tomar una decisión adecuada respecto a la inversión en valores mobi-
liarios. Así, se ha dicho con razón que «la llamada obligación de infor-
mar constituye la columna fundamental de la regulación del mercado
de valores»?',
93
PAYET, José Antonio. «El mercado de valores y la protección de los inversionistas», cit.,
p.73.
" Ibid., loe. cit.
68
Derecho Penal Bursátil
Así las cosas, la prevención, control y represión de las consecuen-
cias económicas de los fraudes bursátiles -toma de decisiones de inver-
sión sobre la base de información incorrecta, asignación ineficiente de
recursos, desconfianza en el mercado por parte de los agentes económi-
cos, en suma, aumento de los costos de transacción'S- y especialmente
de las transacciones con información privilegiada, se instrumenta a tra-
vés de una tutela administrativa, y no sólo a partir de modelos
autorregulatorios. En esta línea, la Ley del mercado de valores delega la
función tuitiva y supervisora en: i) la CONASEV =como principal bra-
zo ejecutor- que, según el artículo 7° de la citada Ley, es la institución
pública encargada de la supervisión y el control de su cumplimiento,
estando facultada para interpretar administrativamente los alcances de
las disposiciones contenidas en ella, así como para reglamentarlas; y, ii) en
la Bolsa de Valores de Lima al otorgarle la facultad de resolver en pri-
mera instancia, sin perjuicio de la facultad de CONASEV de resolver en
última instancia administrativa, las controversias que se susciten entre sus
asociados, y entre éstos y sus comitentes, cuando el asunto no sea some-
tido a arbitraje o al Poder judicial".
3.2.1. El rol de la Comisión Nacional Supervisora de Empresasy
Valores
El funcionamiento eficiente del mercado de valores no puede
lograrse -exclusivamente- a partir de los mecanismos autorregulatorios,
máxime si muchas veces dicho espacio financiero es controlado por
grupos económicos fuertemente consolidados, quienes se aseguran una
actuación ventajosa amén de la explotación de información privilegiada.
Se requiere entonces -¡y ello no es privativo del mercado bursátil!, sino
que sucede en otros sectores del mercado de inversión y de consumo-
95 Ibid., p. 7 s.
.. Cfr.: artículo 132°, inciso h), de la Ley del mercado de valores, y Resolución CONASEV
348-1997-EF/94.IO que faculta a la Bolsa de Valores de Lima a aplicar el Reglamento de
Sanciones del Mercado de Valores.
69
 José Leandro Reaño Peschicra
de una intervención estatal capaz de corregir la impotencia del consumi-
dor-inversionista ante organizaciones empresariales que debilitan la con-
fianza que debe inspirar todo mercado de capitales eficiente. Como he-
mos visto, el artículo 65° de la Constitución se decanta por un modelo
de dirección económica sectorial por parte del Estado, en el gue
CONASEV aparece como principal brazo ejecutor.
La intervención estatal en el ámbito bursátil tiene como «centro de
gravedad del sistema»97 a la CONASEV, órgano administrativo inspira-
do en el modelo anglosajón de la Semrities and Exchange Commision creada
por la Semrities Act de 1933 a raíz del crack de la Bolsa de Nueva York de
1929.
La CONASEV es legalmente caracterizada como aquella:
«L---] institución pública del sector Economía y Finanzas cuya
finalidad es promover el mercado de valores, velar por el
adecuado manejo de las empresas y normar la contabilidad
de las mismas. Tiene personería jurídica de derecho público
interno y goza de autonomía funcional, administrativa y eco-
nórnicas'",
A través de ella, el Estado busca instaurar el adecuado equilibrio
entre la libertad de empresa de los agentes económicos --<:aracterística
de un modelo de economía de mercado (consagrado en el artículo 58º
de la Constitución)- y la necesidad de transparencia y seguridad de las
operaciones bursátiles (derivada del artículo 65° de la Constitución), en
interés de todos los intervinientes en el mercado de valores: inversionis-
tas, intermediarios y el Estado".
"' Expresión utilizada por SÁNCHEZ ANDR.f;..S, A. «A modo de prontuario sobre una
reforma polémica: la Ley 24/1988, del Mercado de Valores». En: Revista de Derecho
Mercantil. Madrid, (1989) p.278.
,. Artículo lº del Decreto Ley Nº 26126. Texto UnicoConcordado de la Ley Orgánica de la
Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores.
., Vid. BROSETA PONT, Manuel, op. cit., pp. 15-20.
70
Derecho Penal Bursátil
Sin duda, el amplio espectro de atribuciones conferidas a esta insti-
tución pública sigue una lógica reguladora y canalizadora de la libertad
de empresa, necesaria para la subsistencia de un segmento tan frágil y
sensible de la economía -en tanto se edifica sobre la base de un principio
de confianza- como el mercado de valores. En esta línea, con miras a la
consecución de un mercado eficiente la CONASEV asume un haz de
competencias y funciones claves sobre las siguientes materias 100: i) estu-
diar, promover y reglamentar el mercado de valores y controlar a las
personas naturales y jurídicas que intervienen en dicho mercado; ii) su-
pervisar a las personas jurídicas organizadas de acuerdo a la Ley General
Sociedades y a las sucursales de empresas extranjeras que se hallen den-
tro de los límites que la propia Comisión fije; iii) reglamentar y controlar
las actividades de las empresas administradoras de fondos colectivos; iv)
velar por la transparencia de los mercados de valores, la correcta forma-
ción de los precios en ellos y la protección de los inversionistas, procu-
rando la difusión de toda la información necesaria para tales propósitos;
v) absolver las consultas e investigar las denuncias o reclamaciones que
formulen accionistas, inversionistas u otros interesados sobre materias
de su competencia, señalando los requisitos que debe satisfacerse para
ello; vi) formar y difundir la estadística nacional de valores; vii) participar
en organismos internacionales vinculados a materias de su competencia
y celebrar convenios con ellos y con entidades reguladoras de los merca-
dos de valores de otros países; viii) llevar el Registro Público de Valores
e intermediarios; ix) supervisar el cumplimiento de la Ley General de
Sociedades por las sociedades anónimas abiertas a que hace referencia la
Ley del mercado de valores; x) normar y controlar las actividades de los
fondos mutuos de inversión en valores y de las sociedades administra-
doras; xi) dictar las normas para elaborar y presentar los estados finan-
cieros individuales y consolidados y cualquier otra información comple-
mentaria, cuidando que reflejen razonablemente la situación financiera,
los resultados de las operaciones y los flujos de efectivo de las empresas
y entidades comprendidas dentro del ámbito de supervisión, de acuer-
,m Artículo 2° del Decreto Ley Nº 26126 · Texto Unico Concordado de la Ley Orgánica de la
CON ASEV, modificado por Ley Nº 27323 de 23.7.'lfXX).
71
 JoséLeandro Reaño Peschiera Derecho Penal Bursátil

do con las normas contables vigentes en el país, así como controlar su mendado el estudio y reglamentación del mercado de valores, el control
cumplimiento; xii) vigilar la actuación de las sociedades auditoras desig- de las personas naturales y jurídicas que intervienen en él, la búsqueda y
nadas por las personas naturales o jurídicas sometidas a su supervisión, preservación de la transparencia, la correcta formación de los precios de
impartirles normas sobre el contenido de sus dictámenes y requerirles los valores, y la protección de los inversionistas a través de una adecuada
cualquier información o antecedente relativo al cumplimiento de sus fun- publicidad de información relevante en términos bursátiles.
ciones; xiii) requerir de las reparticiones públicas y entidades estatales los
Es sabido que una de las condiciones fundamentales para la obten-
informes que considere necesarios; xiv) contratar los servicios de peritos
ción de un mercado eficiente, y quizás la principal justificación para la
y técnicos. Las empresas bancarias, financieras y de seguros sometidas a
existencia de regulación estatal en el mercado de valores, es la necesidad
la supervisión de la Superintendencia de Banca y Seguros, lo están tam-
de velar porque sus participantes cuenten, en forma oportuna, comple-
bién a la de CONASEV, en los aspectos que signifiquen una participa-
ta, fidedigna, clara, económica y periódica, con toda la información re-
ción en el Mercado de Valores; xv) administrar y recaudar las contribu-
levante acerca de las transacciones realizadas, de los instrumentos y valo-
ciones para el sostenimiento de CONASEV, así como sus intereses y
res transferidos, de los emisores, y, en general, de las variables del sistema
moras; y, xvi) ejercer las atribuciones de ejecución coactiva sobre las
económico, de tal modo que en igualdad abstracta de condiciones y
personas naturales o jurídicas sujetas a supervisión, conforme a lo pre-
oportunidades, dispongan de la información necesaria para tomar deci-
visto en la Ley de Procedimiento de Ejecución Coactiva.
siones de inversión. Para ello, la CONASEV se erige como brazo con-
El marco normativo anti-insider en materia administrativa busca trolador, supervisor y sancionador del uso de la información por parte
erradicar los ataques contra la transparencia del mercado, la presencia de de los sujetos intervinientes en la actividad bursátil.
monopolios por parte de las entidades que interactúan en él, y la posibi-
Como hemos visto líneas arriba, el marco legal vigente reconoce
lidad de fraudes que perjudiquen tanto a los intervinientes como al mer-
que sustento básico sobre el que descansa el mercado de valores es la
el
cado en general. Ahora bien, este cometido ha de obtenerse a través de
confianza, la misma que se deriva esencialmente de la información ade-
un sistema regulador que en lugar de imponer grandes costos en las
cuada sobre los fenómenos coyunturales y de aquellos que permitan
transacciones, signifique bajos costos operativos, y estructuras de merca-
anticipar los cambios que puedan influir en la toma de decisiones de
do flexibles que ofrezcan diversas alternativas de inversión y de cobertu-
inversión. A este efecto, a nivel legislativo se ha previsto como instru-
ra o diversificación de riesgos, pues en una economía globalizada los
mento principal de consecución del principio de transparencia la crea-
recursos financieros van en busca de las oportunidades de inversión más
ción del Registro Publico de Valores e Intermediarios, a cargo de
atractivas, incluso fuera de los límites geográficos de sus mercados, ca-
CONASEV, con el objetivo de permitir un irrestricto acceso a informa-
nalizando los recursos hacia aquellas plazas y valores que ofrezcan esta-
ción de carácter legal, financiera (estados financieros de periodicidad
bilidad y confianza.
anual y trimestral, memorias, etc.) y sobre todo el conocimiento de he-
En este sentido, la leyes económicas del mercado de valores per- chos de importancia que puedan afectar sensiblemente el comporta-
miten generalmente a las Bolsas un alto grado de autonomía en sus prin- miento del mercado bursátil.
cipales aspectos operativos, pero siempre sujetas al control por parte de
En uso de su facultad reglamentadora, reconocida en el artículo 7°
un ente regulador estatal, específicamente en nuestro país ello corres-
de la Ley del mercado de valores, la CONASEV por Resolución Nº
ponde a la CONASEV. Como entidad estatal supervisora tiene enco-
359-1993-EF/94.10.0 ha emitido normas sobre el uso de informa-

72 73
 José Leandro Reaño Peschiera
ción privilegiada, con el objeto de evitar que los sujetos vinculados con
las sociedades emisoras o los agentes de intermediación, y, en general,
cualquier persona que directa o indirectamente tuviese acceso a dicha
información, la utilice para realizar operaciones con valores de las socie-
dades emisoras, ya sea en beneficio propio o de terceros, en tanto dicha
información no se haya divulgado entre el público inversionista. La par-
te considerativa de esta Resolución destaca la necesidad de dictar nor-
mas reglamentarias relativas al uso indebido de información privilegiada
a fin de coadyuvar a la consolidación de la transparencia en el mercado
de valores, la cual no solamente supone que la información se encuentre
disponible de modo veraz, suficiente y oportuno en el público inversio-
nista, sino que, además, es de vital importancia impedir que dicha infor-
mación sea utilizada de modo privilegiado, en beneficio propio o de
terceros, por quienes en razón de su cargo o actividad tuvieren acceso a
ella antes de su divulgación al público.
La órbita de sujetos a los que alcanza la prohibición administrativa
de utilizar indebidamente información privilegiada se extiende hasta cual-
quier persona que haya entrado en posesión de la misma. Así, en primer
término, esta norma reglamentaria clasifica a los sujetos obligados por
los deberes de confidencialidad y abstención en virtud de un criterio de
acceso funcional; a saber, incluye a: i) directores, gerente general y admi-
nistradores de las emisoras; ii) auditores; iii) gerentes y secretarios de los
órganos de las sociedades; iv) accionistas de las sociedades emisoras que
individualmente posean el 5% o más del capital social de la misma; v)
asesores y en general quienes presten servicios a la sociedad siempre que
su asesoría, colaboración o relación laboral con la sociedad emisora, sea
en cualquier actividad que pueda influir en los precios de cotización de
los valores emitidos por dicha sociedad; vi) los liquidadores de las socie-
dades cuyos valores se encuentran inscritos en Bolsa.
En segundo lugar, los deberes de abstención y confidencialidad se
extienden también «a todo aquel que por razón de su cargo o actividad,
tengan acceso a la información sobre hechos de importancia de una
sociedad emisora cuyos valores se encuentren inscritos en el Registro
74
Derecho Penal Bursátil
Público de Valores e Intermediarios»!". Asimismo, esta norma regla-
mentaria prohibe la realización de operaciones bursátiles con informa-
ción privilegiada, su comunicación a terceros, y la recomendación de
operaciones, a todo aquel «c¡ue disponga de información privilegiada
sobre un determinado valoo>1º2•
Debe advertirse entonces c¡ue la normatividad administrativa en
materia de operaciones de insider trading adopta una noción extensiva de
iniciado, al imponer los deberes de confidencialidad y abstención a toda
persona que esté en posesión de información privilegiada, sin importar
la forma en c¡ue accedió a ella.
A fin de dispensar una tutela administrativa eficiente del mercado
de valores contra las transacciones de iniciados, la CONASEV está au-
torizada para valerse de todos los medios tecnológicos y legales a su
alcance, con el objeto de iniciar, de oficio o a pedido de parte interesada,
investigaciones en los casos c¡ue presuma uso indebido de información
privilegiada 103•
3.2.2. El régimen administrativo sancionador
Como acertadamente advierte Terradillos, «la complejidad de los
efectos de la actividad empresarial obliga a hacer frente a sus comporta-
mientos ilícitos con una pluralidad de órdenes sancionadores -penal,
administrativo, civil- que responda a la diferente gradación de las infrac-
cienes»!", de suerte que la respuesta a las transacciones bursátiles de ini-
ciados no escapa a esta constatación.
El estatuto administrativo sancionador contra las prácticas de insider
trading se estructura de modo general a partir del Título XllI de la Ley
del mercado de valores, reglamentado específicamente en la Resolución
101
Vid. articulo 1 °dela Resolución CONASEV Nº 359-1993-EF/94.10.0.
"" Vid. articulo 5° de la Resolución CONASEV Nº 359-1993-EF/94. 10.0.
IIIJ Según articulo 11°, inc. D, de la Ley Orgánica de la CONASEV.
'"' TERRADILLOS BASOCO,Juan. Derecho Penal de la Empresa, Madrid: Trotta, t 995. p. 63
75
 JoséLeandro Reaño Peschiera
CONASEV Nº 359-1993-EF/94.10.0 y en el Reglamento de Sanciones
en el Mercado de Valores.
La obtención de ganancias es consustancial a las operaciones de
iniciados, por lo que no es extraño que los artículos 37º a 39° de la Ley
del mercado de valores imponga a los sujetos que utilicen indebidamen-
te información privilegiada la obligación de indemnizar a quienes resul-
ten perjudicados por los daños causados y/ o hacer entrega al emisor del
beneficio obtenido o el que se hubiera podido obtener; responsabilidad
civil que afecta a los iniciados independientemente de las sanciones ad-
ministrativas a las que hubiera lugar.
En términos generales, los sujetos comprendidos en el ámbito de
aplicación de la Ley del mercado de valores son pasibles de sanción
administrativa =desde amonestación hasta suspensión por 30 días, desti-
tución o inhabilitación del cargo de directores, gerentes, representantes,
miembros del Comité de Inversiones, Comité de Vigilancia, Comité de
Clasificación, y auditores de las empresas sometidas a control y supervi-
sión- en tanto infrinjan las disposiciones de la misma. En esta línea de
corte administrativo sancionado, la realización de cualquier operación en
el mercado de valores con información privilegiada y/ o su divulgación
a terceros es considerada como infracción grave105 y se sanciona con
multa o suspensión. Asimismo, los directores, administradores, gerentes,
auditores y otros funcionarios de empresas que actúan en el mercado de
valores incurren en infracción muy grave106 cuando: D no guardan reser-
va absoluta sobre los actos o negocios de los cuales tengan conocirnien-
Según el artículo 12" del Reglamento de Sanciones del Mercado de Valores - Resolución
l<lS
CONASEV Nº 910-1991-Efo/94.IO, «son actos sancionables,dcpcndiendo sugravedad los
siguientes: 2. GRAVES: d) Utilizar la información privilegiada a que se tenga acceso sobre
un determinado valor, para realizar con la misma, cualquier operación en el mercado, o
darla a conocer a terceros o recomendar alguna transacción en base a dicha información.
Se sanciona con multa, p) Utilizar informaáón a la que tengan acceso por razón de sus
funciones, los directores, socios, gerentes, miembros de comité o empleados de las
empresas clasificadoras de riesgo, en beneficio personal, de la propia clasificadora o de
terceros. Se sanciona con multa o suspensión».
•� Vid. Articulo 13º del Reglamento de Sanciones del Mercado de Valores.
76
Derecho Penal Bursátil
to en razón de sus cargos o funciones y que puedan influir sobre la
cotización de los valores o sobre el mercado en general, en tanto no
hayan sido aún puestos en conocimiento del público; u, ii) obtienen ven-
tajas para sí o para otros en transacciones con los valores efectuados
utilizando información reservada o aún no divulgada al mercado, a que
tenga acceso por razón del cargo o funciones que desempeña en las
sociedades. En ambos casos se sanciona con multa a los auditores y con
destitución a los directores, gerentes o administradores.
De igual modo, los agentes de intermediación incurren en infrac-
ción muy grave107 cuando no guardan reserva de la información relativa
a los compradores o vendedores de los valores transados en Bolsa a la
que se acceda por ser director, funcionario o trabajador de una sociedad
agente de bolsa, sancionándose dicha infracción con mult.a.
Por su parte, los directores, funcionarios y trabajadores de las bol-
sas de valores, de sus asociados, y demás mecanismos centralizados de
negociación incurren en infracción muy grave108 cuando no guardan re-
serva de la información sobre los adquirentes y vendedores de valores
mobiliarios a la que acceden por razón de su cargo, pudiendo ser sancio-
nados con mult.a o destitución.
Finalmente, las empresas clasificadoras de riesgo pueden ser san-
cionadas con multa, suspensión o revocación de la autorización de fun-
cionamiento si utilizan en beneficio propio o de terceros información a
la que tengan acceso por razón de sus actividades!".
Ahora bien, las sanciones administrativas no son aplicadas exclusi-
vamente por CONASEV, como brazo ejecutor de la Ley del mercado
de valores, sino que, de conformidad con la facultad conferida en el art.
132°.h de esta Ley y en la Resolución CONASEV Nº 348-1997-EF/
94.1 O, la Bolsa de Valores de Lima aplica el Reglamento de Sanciones
'"' Vid. Articulo 16º del Reglamento de Sanciones del Mercado de Valores.
'"' Vid. Articulo 20º del Reglamento de Sanciones del Merado de Valores.
1
"' Acto considerado como infracción muy grave según el artículo 26° del Reglamento de
Sanciones del Mercado de Valores.
77
 José Leandro Reaño Peschiera
del Mercado de Valores como primera instancia administrativa, y, como
tal, está facultada para amonestar, imponer multas, y suspender la auto-
rización de funcionamiento a sus asociados, así como a los representan-
tes, apoderados, operadores y corresponsales de éstos.
Pese al estatuto administrativo sancionador existente en materia de
operaciones de iniciados, la CONASEV solamente ha sancionado en
una oportunidad a una empresa y a sus directivos por uso indebido de
información privilegiada. En efecto, por Resolución CONASEV Nº
546-94-EF /94.10, publicada en el Diario Oficial "El Peruano" con fe-
cha 29 de diciembre de 1994, se destituyó al señor Manuel Gonzáles
Diez del cargo de director de la empresa Fábrica de Aluminio y Metales
SA (FAMSA) por incurrir en infracción calificada como muy grave por
el artículo 13º, inciso 1), literal b), del Reglamento de Sanciones del Mer-
cado de Valores 110, al haber obtenido beneficios económicos amén de la
utilización abusiva de información privilegiada, ordenándose la trans-
cripción de esta resolución en el Registro Público de Valores e Interme-
diarios y en el Registro de Personas jurídicas del Sistema Nacional de
Registros Públicos y de la Bolsa de Valores de Lima.
Los hechos Gue motivaron esta severa sanción están referidos a la
adquisición del 88. 9% del total de acciones del trabajo de la empresa
FAMSA efectuada por el Presidente del Directorio, Manuel Gonzáles
Diez, en una fecha coincidente con la primera convocatoria (11.1 O. 94) a
la Junta General Extraordinaria de Accionistas, celebrada el 17 de octu-
bre de 1994, en la que se acordó un aumento de capital por nuevos
aportes de S/. 4'851,649.00 a S/. 52'000,000.00, un aumento de la cuen-
ta Participación Patrimonial del Trabajo de S/. 2'244,716.00 a S/.
24'058,878.00, estableciendo como fecha de corte para la negociación
"" "Artículo 13º.- Infracciones de funcionarios de las sociedades.- Son infracciones de los
directores, administradores, gerentes, auditores y orros funcionarios de las sociedades,
según corresponda: 1. MlN GRAVES: (...] b) Obtener ventajas para sí o para otros en
transacciones con los valores efectuados utilizando información reservada o aún no divul-
gada al mercado, a que se tenga acceso por razón del cargo o funciones que desempeña en
las sociedades. Se sanciona con multa a los auditores o con destitución a los directores,
gerentes o administradores."
78
Derecho Penal Bursátil
con derecho a suscripción el 19 de octubre de 1994, así como el proce-
dimiento de dicha suscripción, comunicándose estos acuerdos a la Bolsa
de Valores de Lima el 18 de octubre de 1994 y a la CONASEV al día
siguiente.
La CONASEV determinó que el señor Manuel Gonzáles Diez
realizó esta operación con la ventaja que le proporcionaba el conoci-
miento de la información que poseía en su calidad de Presidente de
Directorio y accionista común de FAMSA, habiéndose configurado el
uso indebido de información privilegiada previsto en los artículos 38º
del Decreto Legislativo Nº 755111 y 3º, inciso a), de la Resolución
CONASEV Nº 359-93-EF/94.10.0112•
Cabe enfatizar que estos hechos sucedieron durante la vigencia de
la antigua Ley del mercado de valores, esto es, cuando aún no se había
incorporado el insider trading al catálogo de infracciones penales 113, pues,
de lo contrario, el Presidente de Directorio de FAMSA hubiera sido
procesado en sede judicial por delito de abuso de información privile-
giada.
111
Antigua Ley del Mercado de Valores. "Artículo 38".· Es prohibido a las personas que se
refiere el artículo anterior [directores, administradores y auditores de una sociedad y en
general quienes, por razón de su cargo o actividad, tengan acceso a los actos o negocios de
ella], obtener para sí o para otros, actuando directamente o por conducto de terceros,
ventajas que deriven de 12 compra o de la venta de valores efectuada en razón de su
conocimiento de información reservada o aún no divulgada por el emisor. LDs infractores
de la prohibición de que se trata el párrafo anterior son sancionados con destitución,
tratándose de los directores y administradores, y con multa si la falta fuese de un auditor.
Además, las indicadas person2s deben hacer entrega al emisor del beneficio que su actitud
les hubiera reportado o podido reportar, e indemnizar 2 quienes resulten perjudicados".
112
Acrualmente vigente. "Artículo 3º.· Abstenciones en la utilización de información reser-
vada. Las personas mencionadas en el artículo 1 ° (incluye a los directores y a los accionistas
de las sociedades emisoras que individualmente posean el 5% o más del capital social de la
misma]debecin abstenerse de: a) Utilizar la información reservada a que tuvieren acceso
para obtener, p:ira sí o para otros, actuando directamente o por conducto de terceros,
ventajas que provengan de su conocimiento o del uso de información reservada que aún
no haya sido divulgada al mercado por la sociedad emisora".
m El delito de iniciados recién fue incorporado al texto punitivo en octubre de 1996, en
virtud de la novena disposición final del Decreto Legislativo Nº 861.
79
 José Leandro Reaño Peschiera
3.3. El recurso al Derecho penal como «ultima ratio»: el
objeto de protección en el delito de «insider trading»
Sin duda, de todos los problemas que presenta la criminalización del
insider trading, la cuestión del contenido del bien jurídico vulnerado por las
operaciones con información privilegiada es uno de los temas que ha
merecido mayor reflexión y que ha generado no pocos desacuerdos, pues
la categoría del bien jurídico -como criterio rector para la delimitación y
agrupación de los delitos socioeconórnicos, y fundamento de la legitimi-
dad <JUe justifique la intervención penal en el ámbito econórnicol'v- plan-
tea numerosas cuestiones de interés que deben ser resueltas con carácter
previo al examen de los elementos constitutivos del tipo.
En este afán de dotar de contenido material al objeto de protec-
ción del delito de iniciados, y, a partir de la cantidad de bienes jurídicos
identificados tras la formulación del precepto penal, es posible recondu-
cir las propuestas doctrinales en dos posiciones; a saber, a) un amplio
sector entiende que el insider trading se erige como un delito uniofensivo,
cuya tutela está orientada al correcto funcionamiento del mercado de
valores, vía el afianzamiento de determinadas condiciones, tales como la
igualdad de oportunidades entre los inversionistas, y la confianza en un
mercado bursátil transparente115; y, b) otro sector considera que el interés
114
Independiente de constituir un límite para el legislador, el bien jurídico posee importantes
funciones dogmáticas, tales como la funciones sistemática y teleológica. En virtud de esta
úl�, una vez determinado el bien jurídico protegido en un delito, la interpretación
(teleológica) podrá excluir del tipo respectivo las conductas que no lesionen ni pongan en
peligro dicho bien jurídico. Vid. MIR PUIG, Santiago, op. cit., pp. 137 y ss.
115
Por todos: VALLE MUÑIZ, José Manuel. «De los delitos relativos al mercado y a los
consumidores». En: Quintero Olivares, Gonzalo (Director). Comentarios a la parte especial
del Derecho penal español. Pamplona: Aranzadi, 1999, pp. 676 y ss. La protección de estos
intereses jurídicos ha sido tomada de las premisas que constituyen la Exposición de
Motivos de la Directiva de la Comunidad Económica Europea Nº 89/592/CEE sobre la
prohibición del disfrute en Bolsa de información privilegiada. En dicha Exposición se
señala: «que el buen funcionamiento del mercado depende, en gran medida, de la confian-
za que éste inspire a los inversores» y «que esa confianza se basa, entre otras cosas, sobre el
hecho de que a los inversores se les garantice la igualdad de condiciones y la protección
frente al uso ilícito de información privilegiada».
80
Derecho Penal Bursátil
jurídico tutelado no es único, sino que al tratarse de un ilícito pluriofensivo,
con la represión del delito de abuso de información privilegiada se pro-
tegen al menos dos bienes jurídicos.
3.3.1. Consideración del «insider trading)) como delito unioftnsitJO
3.3.1. 1. LA tesis de la <rig11aldad de acceso» («eq11al access tbeory»)
A la criminalización de los abusos de información privilegiada
subyace, como dato fáctico y exrrapenal, la existencia de una gran aver-
sión al riesgo por parte de los inversionistas bursátiles, derivada de la
asimetría informativa que caracteriza al mercado de valores y de los
altos costos de transacción. Partiendo del reconocimiento de esta reali-
dad, la finalidad de la Ley del mercado de valores es promover el desa-
rrollo ordenado y la transparencia del mercado bursátil, así como la
adecuada protección del inversionista 116•
En la búsqueda de criterios que legitimen la intervención penal en
materia de operaciones bursátiles con explotación de información privi-
legiada, diversas teorías 117 han intentado dotar de significado y conteni-
do material al bien jurídico penalmente protegido. En este intento, la
jurisprudencia del Tribunal Supremo de los Estados Unidos elaboró la
teoría de la igualdad de acceso (eq11al aaess theory). Según esta construc-
ción se centra la responsabilidad en las personas <JUe tienen normalmente
11
• La importancia del concepto de transparencia como base del desarrollo del mercado es
desarrollado por el Título U de la Ley del mercado de valores, centrándose básicamente
en el concepto de transparencia de la información y de las operaciones. Precisamente, en
cuanto al primer aspecto, el artículo 10° de esta Ley impone los requisitos de veracidad,
suficiencia y oportunidad a la información presentada ante CONASEV, la Bolsa de
valores, las entidades responsables de los mecanismos centralizados y a los inversio-
nistas. Asimismo, el artículo 28° consagra la obligación de informar del emisor de un
valor registrado sobre los hechos de importancia referidos a sí mismo, al valor y a la
oferta que de éste se haga, así como divulgar tales hechos de forma veraz, suficiente y
oportuna.
117
Vid. RUIZ RODRIGUEZ, Luis Ramón,op. cit., pp. 137-138.
81
 José Leandro Reaño Peschiera
acceso a información privilegiada, cualquiera sea la causa de ello, esto es,
sin importar que la información sea adquirida en función a la posición
que ocupa el insider dentro de determinado aparato organizado.
El fundamento que subyace a esta teoría está referido a la constata-
ción de que todos los intervinientes en el mercado bursátil tienen acceso
a informaciones relevantes para el curso de los valores, de modo que la
mera posesión de información privilegiada lleva aparejada los deberes
de confidencialidad y abstención. Precisamente, en ésta concepción des-
cansan las prohibiciones de uso y divulgación de información privilegia-
da contenida en el articulo 5° de la Resolución CONASEV Nº 359-
1993-EF /94.1 O.O.
Evidentemente, al no recurrir a criterios de vinculación societaria ni
profesional o funcional con el emisor, los problemas de índole probato-
rio que presenta esta construcción no son inocuos, pues ha de compro-
barse efectivamente el conocimiento de la información privilegiada, sin
la posibilidad de recurrir a presunciones de acceso -al menos en sede
adrninistrativa-. Adicionalmente, en su base, esta reoría considera como
regla general que todos los participantes del mercado bursátil se encuen-
tran en condiciones de igualdad de acceso a las informaciones relevan-
tes, situación verdaderamente excepcional.
3.3.1.2. La tesis de la <<apropiación indebida» (<<misappropialion tbeory»)
Según esta construcción toda información adquirida mediante un
acto ilícito constituye el objeto del insider trading, puesto que existe un
deber genérico de abstención materializado en la prohibición de utilizar
información privilegiada hasta que se haga pública. Sin duda, lo rescatable
de esta teoría es el énfasis que pone en la quiebra del deber de fidelidad
frente a quien es titular de la información 118, aunque confunda ese fraude
con el propio deber de lealtad.
111
Ibid., p. 325.
82
Derecho Penal Bursátil
AJ igual que la teoría de la igualdad de acceso, esta tesis fue desarro-
llada por el Tribunal Supremo de los Estados Unidos con ocasión del
caso Chiare/la, recopilado por López Peregrin'". El Tribunal sancionó
como insider al empleado de una empresa (Chiarella), encargado de repro-
ducir material que incluía información sobre adquisiciones y fusiones de
sociedades mercantiles. Chiarella se aprovechó de esta información des-
pués de deducir las identidades de las empresas en cuestión, que venían
falseadas para preservar el secreto, realizando posteriormente operaciones
bursátiles que le reportaron considerables beneficios económicos.
Esta construcción teórica protege la información privilegiada, como
propiedad de la sociedad emisora, de su utilización por parte de sujetos
ajenos a sus órganos de dirección. En definitiva, para el modelo de «apro-
piación indebida» no es el uso y disfrute de una información confidencial
lo que se estima rechazable, sino más bien su forma de obtención. Por ello,
desde esta perspectiva, se sanciona al iniciado de segundo y sucesivos gra-
dos que se aprovechan de información privilegiada, pues el acto de apro-
piación inicial ejecutado por el insideroriginario se transmite a los sucesivos.
La principal cática que se formula a esta tesis radica en que funda-
menta la punición de determinadas conductas sobre la base de un crite-
rio exclusivamente subjetivo: quién utiliza la información; de suerte que
una misma operación bursátil en la que se abusa de información privile-
giada será punible en la medida que el iniciado actúe en beneficio propio,
ya que si actúa por cuenta de la sociedad -titular de la información
privilegiada- su conducta será lícita 120•
3.3.1.3. La tesis del «deber de fidelidad» (<giduciary dury theory»)
AJ lado de estos planteamientos, se ubica la teoáa del deber de
fidelidad (fiduciary dury theory) que circunscribe el objeto de protección
119
LÓPEZ PEREGRJN, María dd Carmen. «El insider 112ding o abuso de información
privilegiada bursátil». En: Actualidad Penal Nº 30, (1993) p. 425.
"'' Vid. FERNÁNDEZ ATELA, G. «Jnsidcr Tr:ading: evolución, doctrina y regulación en los
83
 José Leandro Reaño Peschiera
penal a la quiebra de la fidelidad por parte de administradores de socie-
dades, criminalizando al imidersocietario que vulnera los deberes de leal-
tad propios de la función que desempeña dentro de una estructura em-
presarial. Esta construcción elaborada por la jurisprudencia del Tribunal
Supremo de los Estados Unidos en su afán de justificar la intervención
del Derecho sancionador en materia bursátil destaca la infracción del
deber de lealtad frente al inversionista cuando el insider accede a la infor-
mación sobre la base de su posición dentro de las estructuras del merca-
do bursátil.
Es de enfatizar que el sistema legal norteamericano sobre informa-
ción privilegiada centra su protección en los intereses patrimoniales indi-
viduales del inversionista que contrata con el iniciado. Precisamente, este
planteamiento parte de la existencia de perjudicados derivada del com-
portamiento del iniciado, caracterizado por la violación de vínculos de
fidelidad para con la empresa en la que trabaja.
Este modelo de «deber fiduciario» entiende que la obtención de
beneficios por parte de un insider representa una infidelidad frente a la
sociedad a la ciue pertenece, pues se considera ciue ella es la verdadera
titular de la información privilegiada. Por ello, siguiendo esta tesis, no
sería ilícito utilizar información privilegiada en beneficio de la propia
empresa emisora, o, lo que es lo mismo, las operaciones de iniciados
serian lícitas siempre y cuando el insideractúe por cuenta de la sociedad a
la que pertenece. En tal virtud, son también válidas para este plantea-
miento las críticas formuladas a la teoría de la apropiación indebida.
3.3.1.4. La tesis de la «participación de los inversionistas en el mercado de
calores»
En la tarea de definir el contenido de los intereses juódicos que
subyacen tras la prohibición de la utilización abusiva de información
Estados Unidos de América». En: Revista de Derecho Bancario y Bursátil. Madrid. Nº 31,
(198l)p.582
84
Derecho Penal Bursátil
privilegiada, entran en juego el patrimonio del inversionista que busca
obtener ganancias en Bolsa, así como el funcionamiento eficiente del
mercado de valores, orientado a la consecución de tales beneficios. A
partir de la interpretación de la función social asignada por la Constitu-
ción española al Derecho de propiedad (aróculo 33.2)121, Ruíz Rodríguez
descarta que el Derecho penal deba proteger los intereses arriba men-
cionados, pues ello equivaldría a aceptar que el modelo estructurado en
la Constitución está orientado a la «satisfacción infinita de la riqueza.»'22.
En tal virtud, este autor propone identificar eJ interés subyacente a
los abusos de información privilegiada a partir de la exigencia constitu-
cional referida a la consecución de la igualdad material, traducida en la
obligación de los poderes públicos de promover las condiciones nece-
sarias para que la libertad e igualdad de los individuos sean reales y efec-
tivas (artículos 1º.1 y 9º.2 de la Constitución española)!". Empero, este
planteamiento considera la consecución de la igualdad material de los
inversionistas y la consecución de un mercado transparente sólo como
presupuestos, pues
«[ ...], no es esa igualdad lo que ha de protegerse para que
todos los inversores puedan acceder al mercado como enti-
dad abstracta de funcionamiento transparente y donde se
puede depositar la confianza del inversor, sino que es la pro-
pia participación en el mercado hacia donde debe diri-
girse la acción protectora»!".
Así, el bien jurídico merecedor de tutela penal aparece como mani-
festación concreta de la obligación impuesta por la Constitución a los
121
En nuestro ordenamiento, el artículo 7(1' de la Constitución consagra la inviolabilidad del
derecho de propiedad, debiendo ejercerse en armonía con el bien común y dentro de los
límites de ley.
122
RUIZ ROORIGUEZ. Luis Ramón, op. cit., pp. 329.
•n En nuestro ordenamiento; el artículo 59" de la Constitución confiere al Estado la función
de estimular la creación de la riqueza, y de brindar oportunidades de superación a los
sectores que sufren de cualquier desigualdad.
124
RUÍZ RODRÍGUEZ, Luis Ramón, op. cit., p. 330, texto original sin negritas.
85
 José Leandro Reaño Peschiera
poderes públicos, consistente en facilitar la participación de los ciudada-
nos en la economía.
A mi juicio, los límites constitucionales al ejercicio del derecho de
propiedad, vinculados al respeto del bien común, no enervan la posibi-
lidad de identificar las expectativas lucrativas de los inversionistas bursá-
tiles como interés merecedor de tutela penal, ni obsta para considerar
que el funcionamiento del mercado de valores deba estar orientado a la
materialización de tales expectativas. Efectivamente, respecto a este últi-
mo aspecto, eJ compromiso del Estado de compensar las desigualdades
que afectan a los menos favorecidos, «no es una norma que pretenda el
mantenimiento de productores ineficientesx'P, Por lo demás, este man-
dato constitucional demanda una actuación positiva por parte del Esta-
do dirigida a compensar desigualdades motivadas por la conformación
del entramado social. Empero, <da desigualdad real de los inversores en
el mercado de valores es un elemento casi connatural a la existencia del
mismo»126, por lo que toda intervención estatal dirigida a eliminar dichas
condiciones de desigualdad real, comportaría su desnaturalización.
Adicionalmente, con relación al argumento relativo a la imposibili-
dad de tutelar las expectativas lucrativas de los inversionistas, debe
enfatizarse que la función social asignada a la propiedad, «[ ... ], quiere
decir que la propiedad no es una institución puramente individualista
sino que también tiene un contenido social y de compromiso»127, mas,
de dicha función, no puede deducirse la prohibición de legítimas expec-
tativas lucrativas por parte de los inversionistas bursátiles.
En este sentido, el Derecho Penal no puede asumir la defensa de
intereses artificiales. Efectivamente, aceptar que a través de la
criminalización del abuso de información privilegiada se garantiza la igual-
dad de información y oportunidades entre los inversionistas, implica
1
� BERNALES BALLESTEROS, Enrique. La Constitución de 1993. Análisis Comparado.
Lima: Constituáón y Sociedad, 1997, p. 356.
126 STRATENWERTI-1, citado por RUÍZ RODRÍGUEZ, Luis Ramón, op cit., p. 327.
"' BERNALES BALLESTEROS, Enrique, op cit., p. 381.
86
Derecho Penal Bursátil
desconocer la realidad bursátil, impregnada de asimetría informativa. La
denominada "obligación de informar'' busca -en puridad- garantizar la
posibilidad abstracta de acceso de los inversionistas a la información
divulgada sobre los valores que cotizan en los mecanismos centralizados
de negociación y sus emisores, la cual se materializará en función de los
recursos que aquellos estén dispuestos a invertir para su correcta inter-
pretación.
3.3.1.5. La tesis de la confianza de los inversionistas en el «correctofunciona-
miento del mercado de valores»
Dentro de los planteamientos más recientes, destacan los que iden-
tifican el interés jurídicamente tutelado en el delito de iniciados, por un
lado, con la confianza del inversionista que se daña por el deficiente
funcionamiento del mercado de capitales y, por otro lado, por la conser-
vación del principio de igualdad de oportunidades que se quiebra con la
posición de dominio que detentan algunos inversionistas en función al
acceso a información reservada.P"
En esta línea, Arroyo Zapatero sostiene que el bien jurídico prote-
gido por el delito de abuso de información privilegiada está dado por
«el buen funcionamiento del mercado de valores en su misión de finan-
ciación de los agentes económicos o, también, la confianza de los
inversores en el mercado de valores» 129 y, en similar sentido, Gómez
Iniesta entiende que el objeto de protección en el delito de iniciados es
la confianza de los inversionistas en el correcto funcionamiento del mer-
cado de valores, entendido como bien jurídico supraindividual, puesto
1211
GONZÁLEZ CUSSAC. «FJ abuso de informaáón privilegiada». En: Cuadernos de Política
Criminal. Madrid. Nº 37, (1989) pp. 140-141; En el mismo sentido: CALDERÓN SUSÍN.
Eduardo, «FJ abuso de informaáón privilegiada en el macado de valores». En: Delitos
sociocconómicos en el nuevo Código Penal. Madrid pp. 230.
129
ARROYO ZAPATERO, Luis. «FJ abuso de informaáón privilegiada en el Derecho espa-
ñol vigente y en el proyecto de Código Penal». En: Estudios Jurídicos. Hacia un Derecho
penal económico europeo. Jornadas en honor del profesor Klaus 1íedemann. Universi-
dad Autónoma de Madrid, 1995. p. 55.
87
 José Leandro Reaño Peschiera
que es el uso de información privilegiada por parte del círculo de auto-
res delimitado por el tipo penal lo que lesiona la confianza en el mercado
bursátil 130•
Según esta linea de interpretación, los abusos de información privi-
legiada desprestigian la imagen del mercado bursátil, cuya disfuncionalidad
resquebraja la confianza depositada por los inversionistas en el mismo 131•
En el Perú, la posición de Bramont-Arias Torres y García Cantizano
pareciera ubicarse en este sector doctrinal, pues consideran gue la inten-
ción del legislador peruano al criminalizar el insider trading fue probable-
mente proteger como bien protegido «el correcto funcionamiento del
mercado de valores»132, aunque concluyen que la redacción del tipo pe-
nal genera dudas sobre la naturaleza colectiva (funcionamiento del mer-
cado de valores) o individual (patrimonio) del bien jurídico protegido.
En definitiva, a este planteamiento subyace la protección indirecta
de la igualdad entre inversionistas133 y la libre concurrencia en el merca-
do, sin considerar que -en puridad- la esencia del mercado de valores
está impregnada de una desigualdad natural entre los inversionistas, pro-
ducto de la asimetría informativa consustancial a todo sistema bursátil.
'-'
0
GÓMEZ INIESr" DiegoJosé,op. cit., pp. 294-297.
'" En el mismo sentido: GONZÁLF--5 RUS. «Abuso de información privilegiada en el merca-
do de valores». En: Cobo del Rosal, Manud (Director). Curso de Derecho Penal Español.
Parte Especial. Tomo l. Madrid: Marcial Pons, 1996. p. 817. Esrc autor identifica como
interés tutelado «el correcto funcionamiento del mercado de valores». En contra:
TERRADll..LOS BASOCO,Juan. «Protección Penal del Mercado Financiero». En: Martínez-
Buján Pérez, Carlos (Director). Primer Congreso Hispano - Italiano de Derecho penal
económico. A Coruña, 1998. p. 168. Para este autor no son convincentes los argumentos que
se decantan por la identificación en el tipo de inndtr troding de un solo bien difuso o
colectivo como «el correcto funcionamiento del mercado de valores», ya que eUo significa
desconocer que el tipo exige una afectación a patrimonios concretos.
1.u BRAMONT-ARlAS TORRES. Luis Alberto y Maria del Carmen GARCÍA CANTIZANO.
Manual de Derecho Penal. Parte Especial. 4' ed, Lima: San Marcos, 1998. p. 464.
m LÓPEZ PEREGRÍN, Maria del Carmen. «El insükrtrodingo abuso de información privile-
giada bursátil». En: Actualidad Penal Nº 30, (1993) p. 437; CAlDERÓN SUSÍN, Eduardo, op.
cit., p. 230. Estos autores reconocen expresamente que el bien jurídico tutelado es la
confianza en el correcto funcionamiento del mercado de valores y la igualdad de los
intervinientes en dicho mercado. Por su parte; VALLE MUÑIZ,José Manuel, op. cit., p. 648,
88
Derecho Penal Bursátil
En este sentido, entiendo que el arsenal punitivo no puede justificar
su intervención vía protección de un interés -concurrencia de los inversio-
nistas en condiciones de igualdad-artificial, sino gue debe tutelar un interés
pre-existente gue resulte realmente vulnerado por la utilización abusiva de
información privilegiada, prescindiendo de concepciones éticas.
Conforme se destacó lineas arriba, la finalidad de la Ley del merca-
do de valores es promover el desarrollo ordenado y la transparencia del
mercado, así como la adecuada protección del inversionista. El inversio-
nista como actor principal en el mercado bursátil goza de mecanismos
de protección, cuya única función es brindar un marco de seguridad
para la correcta ejecución de sus decisiones. Ciertamente, el mecanismo
más elemental de protección del inversionista está referido a la regula-
ción del acceso a la información.
Un ejemplo de este mecanismo tuitivo son los Registros Especiales
que reciben información que luego se hace pública, aungue con un mar-
gen de reserva respecto a información cuya divulgación pueda afectar
negativamente al mercado.
Asimismo, otro mecanismo de protección al inversionista está dado
por la reserva o confidencialidad sobre la operación gue se realiza, crite-
rio similar al que inspira al secreto bancario y a la reserva tributaria, que
busca reforzar su confianza en el sistema bursátil.
Empero, esta finalidad tuitiva no tiene porgué asimilarse a la igual-
dad material de los inversionistas, la cual es imposible desde que el pro-
considera que la figura del «insider trading» pretende tutelar «el correcto funcionamiento
del mercado de valores, asegurando la igualdad de oportunidades a los inversores y
configurando, en definitiva, un espacio de mercado transparente y merecedor de la con-
fiam.a de todos los operadores económicos». En igual sentido: MUÑOZ CONDE, Francis-
co. Derecho Penal. Parte Especial. Valencia: Tirant lo Blanch, 1996. p. 450. Este autor
considera que el insitkr troding se trata de un verdadero delito económico que pretende
proteger una visión democrática del mercado de valores, es decir, la concurrencia en
condiciones de igualdad de todos los inversores. Asimismo, considera que los abusos de
infonnación privilegiada rompen un principio básico de la economía de mercado cual es
que todas las partes concurrentes al mismo se encuentren en condiciones de igualdad.
89
 José Leandro Reaño Peschiera
cesamiento de la información tiene un costo. La confianza en el funcio-
namiento del mercado de valores se basa en el principio fundamental de
transparencia, que hace posible que todos los inversionistas tengan y go-
cen de un trato igualitario para participar en el mercado de valores, con
información suficiente, fidedigna y oportuna.
En todo caso, la igualdad ha de entenderse en términos de posibi-
lidades de acceso al mercado pero no como igualdad material de condi-
ciones, pues resulta evidente que quien invierta mayor cantidad de recur-
sos financieros podrá tomar una decisión de inversión más eficiente -al
menos en términos abstractos-, puesto que su decisión se basará en un
mejor procesamiento de la información. Así las cosas, las exigencias de
divulgación de información suficiente, oportuna y veraz se agotan con
su puesta a disposición de los potenciales inversionistas, a través de los
Registros Especiales de CONASEV y la bolsa de valores, mas no impli-
ca la obligación de asegurar una igualdad de condiciones y oportunida-
des, ya que éstas estarán en función de los recursos de los que dispongan
los participantes en el mercado bursátil.
Por su parte, Martínez-Buján Pérez identifica en la base de los
abusos de información privilegiada un bien jurídico colectivo, represen-
tado por el correcto funcionamiento del mercado de valores, orientado
a garantizar la igualdad de información en los inversionistas y preservar
la igualdad de oportunidades de todos ellos 134• La validez de esta carac-
terización se constata al asumir que se trata de un bien colectivo inmate-
rial «institucionalizado» o «espiritualizado». En buena cuenta, sostiene que
el comportamiento de un iniciado lesiona abstractamente la necesaria
trasparencia del mercado de valores, en tanto se pone en peligro el bien
jurídico «individualizable», conformado por la libertad de participación
de los inversionistas actuales y potenciales en el mercado de valores.
Conforme a este planteamiento, hubiera sido preferible que el tipo penal
se construyera como uno de peligro abstracto, interpretación que consi-
134 MARTÍNEZ-BUJ AN PÉREZ, Carlos. Derecho Penal Económico, Parte Especial. Valencia:
Tirant lo Blanch, 1999. pp. 135-137.
90
Derecho Penal Bursátil
dera posible de lege lata pese al requisito típico del perjuicio, pues éste no
desempeña función dogmática alguna135•
3.3.2. Consideración del einsider trading» como delito plunºofen.rivo: fa tesis
de la «combinación de intereses»
Un destacado sector doctrinal entiende que el insider trading es un
delito de naturaleza pluriofensiva que tutela bienes jurídicos vinculados
con la afectación de las estructuras empresariales. En este sentido, Hur-
tado Pozo al comentar el artículo 161 ° del Código penal suizo descarta
la posibilidad de conferir al «buen funcionamiento del mercado de valo-
res» el carácter de interés merecedor de protección penal. Antes bien,
este autor considera que a través de la criminalización del abuso de in-
formación privilegiada se protege: i) la empresa contra la violación del
deber de lealtad que tienen las personas informadas en razón del cargo
que ocupan dentro de ésta; ii) la reputación de la empresa lesionada por
los abusos cometidos por iniciados; y, iii) el patrimonio de la empresa y
de los accionistas, puesto que los sujetos que realizan operaciones con
información privilegiada se enriquecen, comprando barato las acciones
de su empresa y luego vendiéndolas a mayor precio, tanto a costa de la
propia empresa como en detrimento de los accionistas que no se encon-
traban informados'P',
En definitiva, según el planteamiento de Hurtado Pozo, el tipo
penal suizo de insider trading protege, en primer término, la igualdad de
los inversionistas respecto a las posibilidades de participar en el mercado
de valores -esto es, libertad de acceso al rnercado-!", y, en segundo
l.lS Ibid., loe. cit.
HURTADO POZO,José, op. cit., pp. 422-423.
136
m Nótese que esta posición no confiere valor como condición de protección de bienes
jurídicos al criterio de igualdad entre inversionistas -que, como ya hemos mencionado,
desconoce la desigualdad real de los inversionistas en el mercado de valores como elemen-
to consustancial del mismo- sino que se refiere a la igualdad en el acceso al mercado como
interés digno de tutela penal.
91
 José Leandro Reaño Peschiera
lugar, a la empresa contra la violación del deber de lealtad que tienen las
personas informadas en razón de la plaza que ocupan dentro de ésta. En
similar línea interpretativa, Otto considera que el insider trading puede
causar un triple perjuicio al representar un abuso de confianza frente a la
empresa en la que el sujeto activo (iniciado) trabaja o para la que desem-
peña su actividad; asimismo, puede lesionar intereses patrimoniales del
inversionista individual y; finalmente, puede perjudicar intereses econó-
micos generales mediante la vulneración de la confianza del inversionista
en la capacidad de funcionamiento del mercado bursátil'P".
Empero, resulta de escasa utilidad proteger a través de la
crirrúnalización del insider trading un interés meramente empresaria, pues
ello comportaría sancionar una mera infracción al deber de lealtad, com-
portamiento subsumible en el delito de violación del secreto profesional
(artículo 165° del Código penal). Las posturas que centran el interés
necesitado de protección penal en la lealtad o fidelidad corren el peligro
de justificar un funcionalismo radical basado en las necesidades del siste-
ma, dejando de lado los criterios de selección de intereses -<i.ignos de
tutela penal- en función de necesidades individuales o colectivas. De este
modo, la asimilación del bien jurídico penal con la infracción de un de-
ber de lealtad o probidad se aleja de su contenido material como expre-
sión de merecimiento y necesidad de pena139• Por ello, la lealtad ha de
IJI OTIO, Harro. «El abuso de información privilegiada como delito de peligro abstracto».
En: Estudios Jurídicos. Hacia un Derecho penal económico europeo. Jornadas en honor
del profesor Klaus Ttedcmann. Universidad Autónoma de Madrid, 1995. pp. 457-459.
1"
Según CARO CORIA, Dino Carlos. Derecho Penal del Ambiente. Delitos y Técnicas de
Tipificación. cit., pp. 51-52. El juicio de merecimiento de pena puede fundamentarse
desde la perspectiva de los Derechos Humanos de Tercera Generación, conjuntamente
con el criterio de dañosidad social, desarroUo digno de los individuos en sociedad y
plasmación constitucional. Sin embargo, la intervención del DP que se rige por fines de
prevención no puede estar justificada exclusivamente con la sola estimación del mereci-
miento de pena. Antes al contrario, nuestro modelo constitucional [que rechaza expresa-
mente el rctribucionismo a partir del an. 139 .22 de la Constitución] exige -junto al juicio de
merecimiento de pena- criterios de utilidad preventiva en la concepáón material de bien
juridico penal, expresados en el juicio de necesidad de pena, que obedece a criterios de
utilidad o rendimiento social de modo que hay necesidad de pena sólo si los medios
92
Derecho Penal Bursátil
servirnos exclusivamente como criterio aglutinador de tipos delictivos,
siendo posible identificar en cada tipo de infidelidad un bien jurídico
con fundamento material distinto.
Siguiendo con los planteamientos que identifican una pluralidad de
intereses tras la criminalización del insider trading, Terradillos Basoco
entiende que el bien jurídico tutelado resulta de la combinación «de un
interés supraindividual y colectivo, en la medida que se lesiona o pone en
peligro la credibilidad (confianza) del sistema bursátil, y, de otra parte,
intereses concretos de los particulares afectados por la conducta» 140,
postura que no soslaya el carácter lesivo que posee el delito estudiado, en
razón a la exigencia típica de obtención de un beneficio o -alternativa-
mente- de causación de un perjuicio!".
Las tesis pluriofensivas han sido duramente criticadas por Martínez-
Buján Pérez, quien -apoyándose en las construcciones elaboradas por
la doctrina alemana sobre delitos con «bien jurídico intermedio
espiritualizado»- sostiene que el delito de insider trading no constituye un
tipo de resultado lesivo que requiera un perjuicio patrimonial efectivo,
sino que ha de ser entendido como un delito de peligro142• Según este
autor, la tesis que identifican tras el tipo de insider lrading -además de un
interés colectivo- un interés individual, se apoyan en la exigencia de
causación de un supuesto perjuicio superior a setenta y cinco millones de
pesetas 143, cuando en verdad dicho perjuicio no se produce nunca en la
cxtrapenales son incapaces de dispensar una adecuada protección al bien jurídico y siem-
pre que la pena sea útil para motivar la inhibición de las conductas que lo lesionan o ponen
en peligro gravemente.
"" TERRADILLOS BASOCO,Juan. «Protección penal del mercado financiero», cit., pp. 168-172.
"1 En el mismo sentido. GONZALES CUSSAC,José Luis. «FJ abuso de información privile-
giada». En: Cuadernos de Política Criminal. Madrid. Nº 37, (1989) pp. 140-141. Para este autor
el objeto de protección resulta de la combinación de un interés supr.úndividual -la
credibilidad del sistema del mercado de valores- con los intereses particulares de los
afectados -la lesión de las expectativas comerciales de los inversionistas-.
142 MARTÍNEZ-BUJAN PÉREZ, Carlos. Derecho Penal F...conómico. Parte
Especial, cit., p. 137.
1'-' "Artículo 285º del Cócligo penal español.- Quien de forma directa o por persona interpues-
ta usare de alguna información relevante para la cotización de cualquier clase de valores o
instrumentos negociados en algún mercado organizado, oficial o reconocido, a la que haya
93
 José Leandro Reaño Peschiera
realidad bursátil, por lo que tal exigencia no desempeña función dogmá-
tica alguna en el tipo.
Definitivamente, la configuración de los abusos de información
privilegiada bursátil como un delito de resultado lesivo para el patrimo-
nio individual de los inversionistas, no responde a la naturaleza de las
cosas, pues el perjuicio característico que conlleva el delito de insider trading
posee una dimensión colectiva e institucional 144, de carácter supraindividual.
J.3.3. Toma de postura
Dentro del catálogo de infracciones previstas en el Código penal
peruano, la ubicación sistemática dada por el legislador al delito abuso
de información privilegiada ha sido acertada 145, pues el insider trading cons-
tituye un verdadero delito financiero. En puridad, financiero es lo «per-
teneciente o relativo a la hacienda pública, a las cuestiones bancarias y
bursátiles o a los grandes negocios rnercantilesa", y el mercado devalo-
res constituye un componente del sistema financiero que tiene como fin
contribuir a la asignación eficiente de recursos, interconectando a sujetos
dispuestos a invertir sus excedentes de recursos con los deficitarios que
tenido acceso reservado con ocasión del ejercicio de su actividad profesional o empresa-
rial, o la suministrare obteniendo para sí o para un tercero un beneficio económico
superior a setenta y cinco millones de peseras o causando un perjuicio de idéntica canti-
dad, será castigado con la pena de prisión de uno a cuatro años y mulra de ramo al triple del
beneficio obtenido o favorecido".
,.. LÓPEZ BARJA DE QUIROGA,Jacobo. "El lnnikr Tradin�,. En: Cuadernos de Derecho
Judicial. u nueva delincuencia 11. Madrid. Nº X.XV, (1993) p. 218. Este autor comparte esta
precisión al sostener que es muy discutible que la conducra del imider provoque perjuicios
económicos. Por ejemplo, si el inJidercompra acciones sabiendo que van a subir de precio,
lo cierto es que el vendedor de las acciones ya las tenía a la venta y se las hubiera vendido
tanto al ,iuúkr como a cualquier otra persona. Aunque el inJitkr obtenga un beneficio
posterior, cuando las acciones suban de precio, ello no quiere decir que, correlativamente,
haya causado un perjuicio a aquél que le vendió las acciones.
14
S El artículo 251 ° -A que sanciona el delito de innder truding está ubicado dentro del Libro II,
Título X (Delitos contra el orden financiero y monetario), Capítulo 1 (Delitos financieros)
del Código penal vigente.
,.. Definición del Diccionario de la Lengua Española. 21 ª Ed. Tomo l. Madrid, 1992 p. 970.
94
Derecho Penal Bursátil
existen en la econonúa, de modo que éstos últimos vía la emisión de
valores mobiliarios confieren a los primeros derechos crediticios, patri-
moniales o de participación en el capital, patrimonio o utilidades de las
empresas, en condiciones diferentes de rentabilidad, liquidez y riesgo,
obteniendo a cambio recursos financieros que requieren para materiali-
zar sus actividades productivas 147•
En rigor, como señala Terrad.illos Basoco, si se excluye lo relativo
a la Hacienda Pública y a lo societario por ser ámbitos que gozan de
cauces de tutela específicos (Ley penal tributaria y el delito de fraude en
la administración de personas jurídicas), habrá que entender por protec-
ción penal del mercado financiero la referida a los negocios bursátiles 148•
Sin duda, las operaciones bursátiles con información privilegiada
acarrean la puesta en peligro del funcionamiento eficiente del mercado
de valores, a través de la lesión directa que infringen al patrimonio de los
inversionistas. Ahora bien, a mi juicio, el detrimento patrimonial de los
inversionistas ha de ser entendido como frustración de legítimas expec-
tativas lucrativas.
Analizando la tipificación peruana del insider trading, Bramont-Arias
Torres y García Cantizano deducen que, si bien se trata de un delito
socioeconómico, la terminología empleada por el legislador tiene un
contenido netamente patrimonial, en la medida en que el tipo penal gira
en tomo a la obtención de un beneficio o causación de un perjuicio de
carácter económico, sin importar si la conducta del sujeto activo llegó o
no a perturbar el funcionamiento del mercado de valores!".
Al respecto, es pertinente una observación, el artículo 251 º-A del
Código penal peruano, a diferencia del artículo 258° del Código penal
español, no exige la causación de un perjuicio patrimonial, sino que
"' Vid. !UVERO ZEVALLOS, Carlos. �vanees del mercado de valores en el Perú durante la
década de los noventas», En: Thernis-Revista de Derecho. Lima. Nº 40, (2000) p. 26.
148
TERRADILLOS BASOCO,Juan. «Protección penal dd mercado financiero», cir., p. 159.
,,.. BRAMONf-ARIAS TORRES, Luis Alberto y Maria del Carmen GARCÍA CANTIZANO,
op. cit., pp. 463-465.
95
 José Leandro Reaño Peschiera
circunscribe el resultado típico a la obtención de un beneficio o evitación
de un perjuicio. En los negocios bursátiles la obtención de beneficios no
necesariamente implica el detrimento patrimonial de un inversionista
concreto, pues la causación del perjuicio debe ser entendida en términos
colectivos e institucionales, referida exclusivamente a la frustración de las
expectativas de lucro de los inversionistas.
En efecto, cuando un inversionista obtiene beneficios económicos
en virtud de la adquisición de valores mobiliarios en el mercado bursátil,
amén del conocimiento de información privilegiada, quien vendió di-
chos valores (evidentemente sin conocimiento de la información privile-
giada) no necesariamente sufre un detrimento patrimonial efectivo, sino
que ve frustradas sus legitimas expectativas de lucro al no haber conser-
vado la titularidad de valores cuya cotización definitivamente iba a au-
mentar por acontecimientos desconocidos para el mercado o, dicho a la
inversa, sólo conocidos por determinados sujetos, en virtud de la posi-
ción que ocupan dentro de las estructuras del sistema bursátil!". En suma,
el inversionista que decidió la venta de sus valores (los cuales fueron
adquiridos por un iniciado) puede haber obtenido ganancias respecto al
precio que los adquirió, no siendo válido colegir a partir de un elemento
no tipificado=causación de un perjuicio=que el artículo 251 °-A de nues-
tro Código penal constituye un delito patrimonial.
En este extremo, la ausencia de referencia a la causación de un
perjuicio en el tipo penal peruano de abuso de información privilegiada,
,in Por ejemplo, d inversionista "x" compra 500 acciones de la empresa R a razón de S/. 2 por
acción. Al cabo de un mes, la acción de R se encuentra cotizada a S/.3. Por su pacte, el
inversionista 'Y', quien en virtud de su función como Gerente de Finanzas de R tiene
conocimiento que dicha empresa está incorporando a un socio estratégico (?) de recono-
cida solvencia y prestigio internacional, lanza a través de su agente de bolsa una oferta de
compra de acciones de R. El inversionista "x" decidió vender sus acciones, pues consideró
que había obtenido la máxima rentabilidad estimada para dicho valor mobiliario. No
obstante, cuando se hace pública la noticia relativa a la incotporación del socio ?, las
acciones de R elevan su cotización hasta S/ .5 por acción. En este caso, si bien el inversio-
nista "x" no ha sufrido un detrimento económico efectivo, característico de los delitos
patrimoniales, sí ha visto lesionadas sus expectativas lucrativas, basadas en la especulación,
que constituyen la esencia de la actividad bursátil
96
Derecho Penal Bursátil
guarda correspondencia con la naturaleza de las operaciones bursátiles,
puesto que =como señalé líneas arriba- el perjuicio característico del
insider trading debe apreciarse en términos supraindividuales, pudiendo
concluirse que estamos ante un tipo de resultado lesivo para el objeto
representante (las expectativas de lucro de los inversionistas) del bien
jurídico colectivo, y un tipo de peligro concreto -no abstracro-.'!' para
11
' Vid. TF.RRADTLLOS BASOCO,Ju:in. Derecho Penal de la Empresa, cit., p. 51. Para este
autor la técnica de los tipos de peligro responden «al deseo de no consagrar la ineficacia
que se derivarla de exigir la constatación de perjuicio a un orden global (orden económico]
que, considerado en su integridad. no es susceptible de menoscabo apreciable. [...], no
puede esperarse al resultado de perjuicio económico. porque la lesión de los mecanismos
básicos de funcionamiento y la pérdida de confianza colectiva en ellos depositada se
producirá, y de modo irreparable; antes»; Por su parte: ROXJN, Claus, op. cit.• p. 60, precisa
que la vinculación del Derecho penal a la protección de bienes jurídicos no exige que sólo
haya punibilidad en caso de lesión de bienes ¡uridicos, siendo suficiente una puesta en
peligro de bienes jurídicos, que en los delitos de peligro concreto el propio tipo convierte
en requisito de punibilidad. mientras que en los delitos de pehgro abstracto los bienes
jurídicos protegidos no se mencionan en absoluto en el tipo, sino que constituyen sólo el
motivo para la creación del precepto penal; BARBERO SANrOS, Marino. «Contribución
al estudio de los delitos de peligro abstracto». En: Anuario de Derecho Penal y Ciencias
Penales. Nº III, (1973) p. 489. Este autor maneja un concepto residual de peligro abstracto.
el no concreto, entendido como aquel en el que el peligro es un elemento del tipo. de
modo que, para que pueda hablarse de realización típica, se exige la demostración de que
se produjo efectivamente la situación de riesgo-, al que se recurre prescindiendo de la
existencia de auténtico riesgo para un bien jurídico. Esta definición debe, a su vez, ser
matizada con el correctivo introducido por ARROYO ZAPAThRO, Luis. La protección
penal de la seguridad en cl trabajo. Madrid, 1981. p. 251, cuando señala qut: si el legislador
prescinde del resultado lesión o del resultado peligro, y castiga la mera infracción de las
normas de seguridad, por presumir que esta infracción dará lugar a la producción de un
resultado de peligro, viola principios básicos rectores del sistema penal, pues se estaría
crirninalizando el «peligro de la producción de un peligro para un bien juridico». AJ
respecto, resulta int:resan!e la referencia a los denominados «delitos de peligro hipotéti-
co» que hace TORIO LOPEZ, A. «Los delitos de peligro hipotético (contribución al
estudio diferencial de los delitos de peligro absrracto)», En: Anuario de Derecho Penal y
Ciencias Penales, (1981) p. 835-840, en los que la posibilidad de producción de peligro es
demento necesario, esto es, la presunción de peligrosidad existente, tiene carácter iuru
lonhlm, admite prueba en contra; entendiendo -con ThRRAD I Ll,OS BASOCO.Juan. Dere-
cho Penal de la Empresa, cit., p. 58- que el empleo de tipos de peligro hipotético, esto es
aquellos que castigan una conducta objetivamente idónea (peligrosa) en una consideración
ex 011/t para producir un resultado lesivo, es lícito «cuando no es posible. o no es conve-
97
 José Leandro Reaño Peschiera
el bien jurídico mediato (funcionamiento eficiente del mercado de valo-
res acorde a las funciones que desempeña en el orden económico), sien-
do únicamente este último el bien jurídico penalmente protegido.
La obtención de un beneficio económico o la evitación de un per-
juicio de igual naturaleza, logrados a través de utilización de información
privilegiada, implicará un peligro concreto para el funcionamiento efi-
ciente del mercado de valores, pues afectará la transparencia de las ope-
raciones y resquebrajará la confianza de los inversionistas. Ahora bien,
teniendo en cuenta que este bien jurídico colectivo posee entidad
macrosocial, su lesión no se derivará de una mera afectación individual,
sino que se desencadenará producto de una práctica reiterada y genera-
lizada de abusos de información privilegiada. Esta interpretación tiene
asidero en la teoría de la protección de intereses patrimoniales con pro-
yección sobre el orden económico, entendido como «el conjunto de
principios, instituciones, objetivos y fines que configuran la organización
económica del Estado social y democrático de Derecho»152.
AJ igual que sucede con los delitos tributarios 153, un hecho aislado
nienre, supeditar la intervención penal a la constatación de peligro para un bien jurídico
concreto, por ejemplo, porque su lesión va a producirse en un futuro más o menos lejano
o porque afectará a objetos materiales que se saben existentes pero no son identificables .
como ocurre en los delitos ambientales-»,
•� MATOS NÚÑEZ,Juan Antonio. Derecho penal económico. Madrid: Montccorvo, 1987. p.
359. Este autor explica la diferencia entre «orden económico» y «orden público económi-
co» como dos conceptos operantes en planos distintos y dirigidos a conformar realidades
diversas. Así. el «orden económico» que se deriva de la Constitución expresa la organiza-
ción fundamental de la economía, englobando los principios, las instituciones, los objeti-
vos y los fines que configuran estática y dinámicamente este orden. Por su parte, el «orden
público económico» viene a ser una concreción o manifestación del orden económico,
en la medida que se refiere a mandatos legales imperativos, de cuyo cumplimiento depen-
de su propia validez jurídica.
'" MARTÍNEZ-BUJÁN PF.REZ, Carlos. Derecho Penal Económico. Parte Especial, cit., p.
329. Este autor al comentar el tipo de defraudación tributaria afirma que el bien jurídico
tutelado en sentido técnico (de modo directo) es el patrimonio de la Hacienda Pública,
reconociendo la existencia de un bien jurídico mediato o inmaterial (bien jurídico repre-
sentado) integrado por las funciones que cumple el tributo, y que tan sólo podrá ser
abstractamente puesto en peligro a través de la reiteración y generali7-2ción de las conductas
defraudatorias individuales.
98
Derecho Penal Bursátil
de utilización abusiva de información privilegiada no lesionará el fun-
cionamiento del mercado de valores, pero si imaginamos varios casos
de insider trading necesariamente concluiremos en la disfuncionalidad del
mercado bursátil (afectación del interés mediatamente tutelado), por lo
que la anticipación de la barrera de punibilidad a un estadio previo al de
la lesión al bien jurídico no implicará negar que la comisión del compor-
tamiento típico lo ponga concretamente en peligro.
La tipificación peruana del insider trading no sólo ha merecido estu-
dio por parte de la doctrina nacional. Así, Acale Sánchez y Terradillos
Basoco son concluyentes al señalar que típicamente se trata de un delito
patrimonial, así:
<{ ..], leyendo el art. 251°-A, lo que parece con nitidez es que
se protegen intereses individuales patrimoniales, mientras que
no parece claro que el tipo requiera afectar a la confianza en el
mercado, o a su transparencia. Lo cierto es que el tipo no lo
exige, aunque es evidente que se trata de intereses jurídicos
que estuvieron en la mente del legisladora'?',
Estos autores rechazan expresamente los argumentos que identifi-
can tras el delito de abuso de información privilegiada «el correcto fun-
cionamiento del mercado de valores» como bien jurídico colectivo di-
rectamente tutelado, pues consideran dicha interpretación implica des-
conocer que el delito de insider trading en el Perú ha sido criminalizado
como un tipo de enriquecimiento 155, lo cual se desprende de la exigencia
•� ACALÉSÁNCHEZ, Maria y Juan TERRADru.OS BASOCO.«Protccción penal del merca·
do bursátil». En: Revista Peruana de Ciencias Penales. Lima. Nº 1 O, (2001) p. 21.
•�• Al respecto, cabe recordar con BAJO rERNÁNDEZ, Miguel ti al Manual de Derecho
Penal. Parte Especial (Delitos patrimoniales y económicos). Volumen II. 2' ed. Madrid:
Centro de Estudios Ramón Arcces, 1993. p. 563, que el orden económico en sentido
amplio aparece «como un bien jurídico de segundo orden detrás de los intereses patrimo-
niales individuales». También vid. BAJO rERNÁNDEZ, Miguel. Derecho penal económi-
co (aplicado a la actividad empresarial). Madrid: Cívicas, 1978. pp. 36 y ss.; MARÍNEZ-BUJÁN
p¡:; REZ, Carlos. Derecho penal económico. Parte general. Valencia: 1írant lo Blanch, 1998.
p. 33. Para estos autores, la naturaleza del orden económico, objeto de protección del
Derecho penal económico, determina la subdivisión de éste en una concepción estricta y
99
 José Leandro Reaño Peschiera
vinculada a la obtención de un beneficio económico o evitación de un
perjuicio de idéntica entidad'P'. A mi juicio, esta interpretación es correc-
ta y no se opone a la consideración del insider trading como delito con
bien jurídico intermedio con función representativa, pues la tutela del
funcionamiento del mercado se logra de forma mediata.
Acorde a lo expuesto, el abuso de información privilegiada ha sido
tipificado por el legislador peruano como un delito de resultado lesivo
para intereses económicos, de carácter suprainclividual, traducidos en las
legítimas expectativas de ganancia de los inversionistas bursátiles actuales
y potenciales. Asimismo, entiendo que la configuración del tipo del artí-
culo 251 ° -A del Código penal no exige la causación de un perjuicio
patrimonial cuantitativamente valorizable, de suerte que el bien jurídico
penalmente tutelado -de forma mediata- es uno naturaleza colectiva.
A mi juicio, partiendo de la construcción dogmática de los delitos
con objeto con función representativa o «delitos con bien jurídico ínter-
otra amplia. En scnódo estricto, el Derecho penal económico orienta su protección a la
regulación jurídica de la intervención estatal en el campo de la economía, de suene que el
catálogo de delitos estará integrado por aquellas infracciones que atentan conrra la actividad
interventora y reguladora del Estado en la economía. En sentido amplio, el Derecho penal
económico incluye a las infracciones que atentan contra bienes jurídicos supraindividualcs
de contenido económico, trascendentes a la dimensión individual, aunque no afecten
directamente la regulación jurídica del imervenaonismo estatal. Por su parte: TIEDEMANN,
Klaus. Lecciones de Derecho penal económico (comunitario, español, alemán). Barcelona:
PPU, 1993. p. 31, incluye dentro del concepto amplio de deliros económicos a aquellas
infracciones que afectan -en forma inmediata- bienes jurídicos individuales, y que com-
portan un abuso de medidas e instrumentos de la vida económica. En forma distinta opina
BOTik.r-:, W «Sobre I;, le¡;iómidad del Derecho penal económico en sentido estricto y de
sus descripciones tipicas específicas». En: Estudios Jurídicos. Hacia un Derecho penal
económico europeo. Jornadas en honor del profesor Klaus líedemann. Universidad
Autónoma de Madrid, 1992. pp. 637 y ss. Para este autor, el Derecho penal económico,
concebido en sentido amplio, abarca los delitos pertenecientes a la órbita del Derecho
penal «clásico», con la particularidad que se ejecutan en el ámbito empresarial.
l!6 Según MARlÍNEZ-BUJÁN Pi°rnEZ, Carlos. Derecho Penal l�conómico. Parte Especial,
cit., p. 145, en el concepto de beneficio económico es posible comprender la evitación de
una pérdida, pues implica obtener un provecho. Pese a esta interpretación de corte grama-
ócal y teleológico, este autor considera que hubiese sido acertada la referencia expresa a la
«evitación de una pérdida» en el Código penal español
100
Derecho Penal Bursátil
medio espiritualizado», es válido identificar -en la formulación del tipo
penal peruano- el funcionamiento eficiente del mercado de valores como
interés inmaterial tutelado mediatamente, a través de la técnica de los
tipos de peligro concreto. En efecto, conforme la matización realizada
por Caro Coria aJ planteamiento de Schünemann --desarrollado en
España por Rodríguez Montañés-, considero que la conducta del ini-
ciado, al afectar o lesionar directamente las expectativas lucrativas de los
inversionistas (bien intermedio u objeto representante), genera un riesgo
concreto para el funcionamiento eficiente del mercado bursátil (bien ju-
rídico colectivo)!". De otra forma, la protección de este bien jurídico-
penal sería inútil, pues el tipo de insider trading sólo se criminalizarían los
comportamientos que revistan consecuencias catastróficas (destrucción
del mercado de valores), o las conductas encaminadas a tal meta, simila-
res a las ocurridas en el denominado crack de la Bolsa de Wa/1 Street de
1929. Por ello, desde una perspectiva político-criminal conviene tipificar
los comportamientos en relación con bienes intermedios u objetos re-
presentantes, cuya protección -a través de un tipo formal de lesión-
permitirá el funcionamiento eficaz del mercado de valores.
Con todo, entiendo que el bien jurídico-penal protegido de lege lata
en el delito de iniciados o de insider trading es «el funcionamiento eficiente
del mercado de valores» caracterizado por los principios de calidad in-
formativa 158, publicidad de operaciones
,., Vid. CARO CORIA, Dino Carlos. «"Sociedades de riesgo" y bienes jurídicos colectivos».
En: Thernis - Revista de Derecho. Lima. Nº37, (1998) pp. 205-206. Coincido plenamente con
este autor en que los comportamienros que sólo ponen en riesgo -importan peligro, mas
no lesión- al bien intermedio, esto es, los que podría entenderse originan un peligro
abstracto para el bien colectivo, deben controlarse fuera del Derecho penal, «dado que la
relación con los bienes individuales es tan lejana o remota que no se jusófica el mereci-
miento de pena, por lo que debe instrumentarse para tales supuestos la intervención del
Derecho Administrativo sancionador al no configurarse un bien jurídico-penal».
1511
Consagrado en el artículo 10° de la Ley del mercado de valores, en el sentido que toda
información presentada a CON ASEV, a la Bolsa de Valores, a las entidades responsables de
los mecanismos centralv.ados o a los inversionistas, deberá ser veraz, suficiente y oportuna.
101
 José Leandro Reaño Peschiera
bursátiles 159 y transparencia de las operaciones 160• Asimismo, entien-
do que la admisibilidad de este planteamiento pasa por identificar un
«delito con bien jurídico intermedio espiritualizados'?'.
Así las cosas, la protección mediata del bien jurídico-penal colecti-
vo exige formalmente la lesión de «las expectativas lucrativas de los in-
versionistas», a través de la obtención de beneficios económicos o evita-
ción de perjuicios patrimoniales, vía utilización de información privile-
giada por parte del iniciado. A su vez, este resultado lesivo para el bien
intermedio genera una situación concreta de riesgo para el funciona-
miento eficiente del mercado bursátil. Y es que, el Derecho penal econó-
mico frecuentemente ha de recurrir a la anticipación de la barrera de
punibilidad a un estadio previo a la lesión del bien jurídico, pues las
técnicas del Derecho penal tradicional, en este ámbito, resultan ineficaces
como «barrera infranqueable de la politica criminal».
AJ respecto, Tiedemann afirma que las nuevas formas de ataque a
bienes jurídicos tradicionalmente protegidos, exigen la identificación de
otros relacionados con aquéllos. De tal suerte que:
«será digno de protección penal el interés supra-individual en el
funcionamiento del mercado de capitales, del mismo modo que
en los delitos relacionados con las drogas se protege un interés
1
Según el artículo 11 °dela Ley del mercado de valores, la publicidad relativa a la emisión,
"'
colocación o intermediación de valores y cualquier otra actividad que se realice en el
mercado de valores no debe inducir a confusión o error.
'"' En virtud de este principio, consagrado en el aróculo 12° de la Ley del mercado de valores,
se prohibe todo acto, omisión, práctica o conducta que atente contra la integridad o
transparencia del mercado, a fin de no interferir en la cotización de valores mobiliarios.
161
Construcción planteada por Schüncmann, defendida actualmente en Alemania por RoXJn
y Jakobs. En España: desarrollada por RODRÍGUEZ MONTAÑi:-.s, Teresa. Delitos de
pcligro,doloeimprudcncia.Madrid:UCM,1994.pp.300-304;MAR11NEZ-BUJÁNPÉREZ,
Carlos. Derecho penal económico. Parte general, cit., pp. 98-100; En Perú: ABANTO
VÁSQUEZ, Manuel. Derecho penal económico. Consideraciones jurídicas y económicas.
Lima: ldcmsa, 1997. pp. 114-123; In odmJq, vid. CARO CORIA, Dino Carlos. Derecho Penal
del Ambiente -Delitos r técnicas de tipificación-, cit., pp. 399-541.
102
Derecho Penal Bursátil
que va más allá del propio consumidor, sin que la doctrina penal
se rasgue por ello las vestiduras» 162•
Con este planteamiento se busca salvaguardar el bien jurídico co-
lectivo a través de la tutela de su objeto representante, el cual no consti-
tuye un bien jurídico-penal, de modo que no se tutela las expectativas
lucrativas de los inversionistas como fin en sí mismo 163, sino por la fun-
ción que cumple en la transparencia de las operaciones bursátiles y en la
cotización de los valores mobiliarios, aspectos que brindan a los inver-
sionistas confianza y credibilidad en el mercado bursátil, y aseguran su
libertad de participación. La suma de estos factores contribuye decisiva-
mente al correcto funcionamiento del sistema financiero.
Ahora bien, en este escenario, el único bien jurídico merecedor y
necesitado de tutela penal y administrativa es el funcionamiento efi-
ciente del mercado de valores. En sede penal, la protección del patri-
monio de los inversionistas, entendido como derecho expectaticio de
lucro, queda convertido en un instrumento u objeto al servicio del bien
jurídico colectivo, pues formalmente estamos ante un delito de lesión.
Asimismo, con relación a las exigencias del tipo subjetivo, el dolo del
agente ha de referirse sólo al conocimiento de los elementos típicos, es
decir, la vulneración del objeto con función representativa inmediata-
mente tutelado, siendo irrelevante la referencia al bien jurídico
mediatamente protegido.
Precisamente, la «concreta peligrosidad» de la conducta típica (con-
sistente en obtener provecho o evitarse un perjuicio de índole económi-
ca mediante el empleo de información privilegiada) para el bien jurídico
colectivo, reside en la afectación reiterada y generalizada de las legítimas
expectativas de ganancia de los inversionistas.
1
� TIEDEMANN, KJaus. Lecciones de Derecho penal económico, cit., pp. 34-36.
161
Lo contrario seria admitir la adrninistrativización del Derecho penal, elevando al rango de
delito comportamientos que importan verdaderas infracciones de deberes contenidos en
normas extra-penales,
103
 José Lcandro Reaño Peschiera
4. La articulación de la protección penal y administrativa
La protección del funcionamiento eficiente del mercado de valores
se rige, a partir del artículo 65º de la Constitución, por los principios de
mínima intervención penal y ne bis in idem. En una economía social de
mercado, el Estado asume la función de acabar con los abusos que inci-
den negativamente en el tráfico económico, para lo cual encomienda a
los poderes públicos la misión de defender el interés de los consumido-
res y usuarios -el inversionista bursátil es un usuario del mercado de
valores-, y el derecho a la propiedad privada (articulo 70º de la Consti-
tución) 1<>4. No obstante, como resalta Terradillos, ese dato, por sí sólo,
no autoriza a afirmar la necesidad de intervención penal en el ámbito
empresarial, «ya que la relevancia constitucional de un interés simplemen-
te impone al legislador la tarea de tutelado, sin predeterminar cuál pueda
ser el medio más idóneo para hacerlo»165.
En palabras de Tiedemann, la Constitución simplemente deja
abierta la puerta a la incriminación, «como explicitación de que en el
Estado de Derecho no existen santuarios, ni de carácter personal ni
funcional, dignos de una confianza ilimitada no susceptible de con-
trol»166, de modo que esta habilitación constitucional de incriminación,
lejos de ser un mandato, debe estar orientada conforme al carácter de
ultima ratio que caracteriza al Derecho penal en un Estado social y de-
mocrático de Derecho. En otras palabras, la protección de los bienes
jurídicos debe implementarse vía un recurso armónico a todos los
instrumentos de control y, en su caso, de sanción, que dispone el orde-
narnientol'". Por lo demás, no corresponde a la Constitución instaurar
,.. Vid. RUÍZ RODRÍGUEZ, Luis Ramón, op. cit., pp. 328-331. Este autor considera el dere-
cho a la propiedad privada como presupuesto básico de la existencia del mercado de
valores, señalando que la función social asignada al derecho de propiedad privada se erige
como límite a los intereses lucrativos de los inversionistas.
,os TERRADILLOS BASOCO,Juan. Derecho Penal de la Empresa, cit., p. 25.
"" TIEDEMANN, Klaus. Lecciones de Derecho Penal Económico, cit., pp. 41 y ss.
1•· Vid. TERRADil..l..OS BASOCO,Juan. Derecho Penal de la Empresa, cit. p. 26.
104
Derecho Penal Bursátil
mandatos criminalizadores o tratamientos penales específicos frente a
determinados bienes jurídicos 168.
En esta linea, la Directiva Nº 89/592/CEE impone a los Estados
miembros la obligación genérica de adoptar medidas contra las transac-
ciones bursátiles realizadas con abuso de información privilegiada, sin
decantarse obligatoriamente por una opción criminalizadora de las mis-
mas. En tal sentido, los Estados miembros tienen libertad para
instrumentar mecanismos idóneos de control frente a las operaciones de
iniciados, pudiendo incluso permanecer en el terrero de la autorregulación
-a través de la implementación de códigos de conducta o «murallas
chinas del silencios= o intervención administrativa.
La justificación de la intervención criminalizadora en el ámbito
bursátil debe plantearse, originariamente, desde la potenciación de las
agencias de control administrativo (CONASEV y bolas de valores) y,
sólo en aquellos supuestos en los que resulten insuficientes, debe recurrirse
al Derecho penal.
Según lo expuesto lineas arriba, la protección del funcionamiento
eficiente del mercado de valores frente a las prácticas de insider trading se
encuentra instrumentada, por un lado, a partir de mecanismos exttapenales
-fórrnulas autorregulatorias expresadas a través de los denominados
códigos de conducta y murallas chinas del silencio, y la implementación
de un catálogo de sanciones en la Ley del mercado de valores y normas
reglamentarias (Resoluciones CONASEV Nº 359-1993-EF /94.1 O.O y
910-1991-EF/94.10)- y, por otro lado, a través de la tutela penal que
brinda el articulo 251º-A del Código penal.
"" Cfr. CARO CORIA, Dino Carlos. Derecho Penal del Ambiente. Delitos y Técnicas de
Tipificación, cit., p. 122. Este autor propone que el texto constitucional debe estructurarse
sobre la base de lineamientos y principios de carácter general, pues el grado de tutela de un
bien juridico-penal debe desprenderse <le las necesidades propias de la realidad, caracteri-
zadas por su mutabilidad, de suerte que un mandato crirninalizador puede devenir en
exagerado, pues es la evolución social ·y no una Constitución- la que debe ofrecer al
legislador los criterios para evaluar la necesidad de tutela penal.
105
 José Leandro Reaño Peschiera
4.1. La núnirna intervención penal
Los principios penales de fragmentariedad169, subsidiariedad'?" y
utilidad!", como expresión de la garanóa de mínima intervención pe-
nal 172, adquieren relevancia en virtud de la habilitación de incriminación
contenida en el artículo 65º de la Constitución, por la que se deja en
manos del legislador la elección de los mecanismos jurídicos de defensa
de los consumidores y usuarios, noción que incluye a los inversionistas,
en tanto usuarios del mercado de valores. Sin duda, esta cláusula de
tutela abierta constituye la opción político-criminalmente correcta, ya que
una «constitucionalización del uso del Derecho penal» podría resultar
ineficiente y contraria a los postulados de mínima intervención en un
contexto social determinado.
169
La intervención penal sólo se legitima frente a las conductas más graves.
110
El Derecho penal interviene sólo en aquellos casos en que la tutela no pueda set dispensada
por medios menos gravosos.
171
En cuanto sea útil para prevenir los abusos de información privilegiada en las transacciones
bursátiles
m Al respecto, en la Sentencia del Tribunal Supremo de 11 de mano de 1992 se señala que «el
Derecho penal en virtud del principio de mínima intervención acnía en forma accesoria y
subsidiaria de derecho administrativo [...�>. Asimismo, en la jurisprudencia de la Audiencia
Provincial de Sevilla, citada por CARO CORIA, Dino Carlos. Derecho Penal del Ambiente.
Delitos y Técnicas de Tipificación, cit., p. 121, se señala que «el principio de mínima interven-
ción, o de prohibición de exceso, no es una opción personal del juzgador de instancia, sino
un elemento básico del ordenamiento penal del Estado de Derecho, cuya primera formula-
ción positiva se remonta al art. 8° de la Declaración de Derechos del Hombre y del Ciudadano
de 1789, a cuyo tenor "la Ley no debe establecer otras penas que las estrictas y evidentemente
necesarias"». Por su parre: LUZÓN PEÑA, Diego-Manuel, op cit., p. 83, siguiendo a Anhur
Kaufmann, entiende que el principio de subsidiariedad no sólo implica una dimensión
negativa de limite del im ptmimdi, sino que tiene también, una parte positiva, que obliga, para
evitar lo que Roxin denomina «huida al Derecho penal», a tomar todas las posibles medidas
positivas de tipo juridico o político-social que ayuden a evitar los delitos sin tener que acudir
al Derecho penal. Por otro lado, la Exposición de Motivos del Proyecto de Ley Orgánica del
Código Penal español de 1980 consideraba que el Derecho penal debía aparecer «como la
11/Jima ratio, debe encontrarse siempre en último lugar y entrar en juego tan sólo cuando
resulta indispensable para el mantenimiento del orden jurídico y de la pa7. ciudadana. Por la
dureza de sus sanciones, que afectan a los bienes más preciados de la persona y son las más
drásticas con que cuenta el ordenamiento jurídico, el Derecho penal debe intervenir única-
mente cuando resulten insuficientes otros remedios menos gravosos».
106
Derecho Penal Bursátil
De una lectura inversa del principio de subsidiariedad y del carácter
fragmentario del Derecho penal, se concluye que la intervención puniti-
va, dirigida incluso a bienes jurídicos ayunos de tutela penal, estará legiti-
mada en casos de ataques a bienes jurídicos importantes y siempre que
para su prevención no sean suficientes las medidas extrapenales existen-
tes. La mínima intervención penal, según los principios de exclusiva pro-
tección de bienes jurídicos, fragmentariedad, subsidiariedad y utilidad,
importa la incriminación de los comportamientos merecedores y necesi-
tados de pena con miras a su prevención!".
Para Roxin, la misión de protección subsidiaria de bienes jurídicos
conferida a la pena, y la naturaleza fragmentaria del Derecho penal, se
desprenden del principio de proporcionalidad, que -a su vez- se deriva
del principio del Estado de Derecho consagrado en la Constitución, pues
«como el Derecho penal posibilita las más duras de todas las
intromisiones estatales en la libertad del ciudadano, sólo se le
puede hacer intervenir cuando otros medios menos duros no
prometan tener un éxito suficiente»!".
Este autor considera que el principio de subsidiariedad es más una
«directriz político criminal» que un mandato vinculante, ya que la idea de
subsidiariedad deja abierto un amplio margen de juego al arbitrio del
legislador, quien debe decidir en qué casos transforma hechos punibles
en contravenciones y viceversa.
La intervención penal en el ámbito económico también ha de ser
mínima, esto es, limitada a garantizar el cumplimiento de los principios
173
Al respecto, vid CARO CORIA, Dino Carlos. «''Sociedades de riesgo" y bienes jurídicos
colectivos», cit., p. 202. Este autor sostiene que la mínima intervención se sustenta en un
conjunto de procesos de entrada y salida, de criminalización descrirninalización, de acuer-
do con los baremos que proporcionan los principios de merecimiento y necesidad de
pena en el modelo de Estado social y democrático de Derecho.
'" ROXJN, Claus, op. cit., pp. 65-66. En este mismo sentido, SERRANO-PIEDECASAS
FERNÁNDEZ,José Ramón, op. cit., pp. 100 y ss. Para este autor el principio de proporcio-
nalidad se subdivide en tres subprincipios: el principio de necesidad, el de intervención
mínima y el de proporcionalidad de las penas en sentido estricto.
107
 José Leandro Reaño Peschiera
rectores de la economía social de mercado, conforme se establece en los
artículos 58° a 65° de la Constitución; Martos Nuñez, al referirse al
Derecho penal económico, afirma que según el principio de interven-
ción mínima «el Derecho penal sólo tutela aquellos derechos libertades y
deberes imprescindibles para la conservación del ordenamiento jurídi-
co-económico, frente a los ataques más intolerables que se realizan con-
tra el mismo»!".
Por su parte, Muñoz Conde considera que en el ámbito de la
delincuencia de «cuello blanco» el Derecho penal tiene un significado
particularmente ideológico, que se caracteriza «más por lo que no se
castiga que por lo que se castiga»!", debido a las estrategias de neutraliza-
ción de las normas penales que diseñan los grupos económicos que pue-
den ver afectados sus intereses y que, bajo los slogans de «economía de
mercado» y «libertad de empresa», justifican los más graves atentados
contra intereses económicos colectivos.
El profesor Tiedemann, uno de los autores más autorizados en
materia de Derecho penal económico, ha destacado la necesidad de
implementar una «auténtica punición penal» de las conductas constituti-
vas de graves limitaciones a la competencia, como medio para lograr
una eficaz protección del modelo de economía de mercado!".
La ineficacia de la intervención penal en materia económica es atri-
buida por un sector doctrinal a la falta de una adecuada tipificación y a
las dificultades de orden probatorio!". En línea parcialmente adversa,
para Terradillos la insuficiente eficacia de la sanción y de la prevención
ns MARTOS NUÑf:Z,Juan Antonio, op. cir., pp. 235-236.
176
MUÑOZ CONDE, Francisco, Derecho Penal y Control Social. Jerez de la Frontera: fonda-
ción U niversitaria de Jerez, 1985. pp. 32 y ss.
m TIEDEMANN, Klaus. Poder económico y delito (Introducción al Derecho penal econó-
mico y de la empresa). Traducción de Amelia Mantilla Vtllegas. Barcelona: Ariel, 1985. pp.
34yss.
178
Por todos: RUIZ VADILLO. Enrique. «Algunas consideraciones sobre la contribución del
Consejo de Europa al desarrollo y perfeccionamiento del Derecho penal». En: Revista
General de Derecho. Nº 488, (1985) p. 1245.
108
Derecho Penal Bursátil
en Derecho penal económico no responde a la inidoneidad de las san-
ciones penales tradicionales aplicables a esta ámbito, ni a la complejidad
de la práctica procesal de la prueba, sino que se debe « [...] a la defectuo-
sa valoración de la gravedad de los hechos examinados, siempre en Ja
frontera entre los comportamientos ilícitos y las operaciones económi-
cas arriesgadase.!"
Efectivamente, con relación a la eficacia de las sanciones tradicio-
nales, la criminalidad económica constituye el campo en el que mejor se
cumplen los fines de prevención general negativa, donde la amenaza de
la pena privativa de libertad tiene mayor efecto disuasivo. Por su parte,
respecto a las dificultades de orden probatorio, debe considerarse que
en el ámbito económico la mayoría de las transacciones están documen-
tadas. Así, en el tráfico bursátil existe un registro documentado de las
ordenes de compra y venta de valores, un registro de hechos de impor-
tancia, de exclusión de valores, presunciones de acceso a información
privilegiada, etc., que posibilitan un trabajo indiciario de cara a probar la
comisión del delito de iniciados.
Sobre lo relativo de las dificultades probatorias, Schünemann ha
sostenido que «no existe en realidad un ámbito delictivo que ofrezca
posibilidades tan favorables de esclarecimiento y prueba como la crimi-
nalidad de empresax'P. En este entendido, el argumento de la dificultad
probatoria se erige como un mero recurso retórico frente al verdadero
problema de los mecanismos de selección que operan como instancias
que juegan el papel de filtro 181, y que muchas veces impiden que la crimi-
nalidad de la empresa trascienda al Poder Judicial.
La aplicación en el ámbito penal-bursátil del mandato general conte-
nido en el aróculo 65º de la Constitución, consistente en defender el interés
"' TERRADILWS BASOCO,Juan. Derecho penal de la empresa, cit., p. 28.
tR• SCHÜNEMANN, Bem. «Cuestiones básicas de dogmática juriclico-penal y de política
criminal acerca de la criminalidad de la empresa». En: Anuario de Derecho Penal y Ciencias
Penales N° Il, (1988) p. 552.
1
•• Vid. A UGER UÑAN, C. «Delitos bursátiles». En: Cuadernos del PoderJ uclicial. Madrid. Nº
IX, (1989) p. 232.
109
 José Leandro Reaño Peschiera
de los consumidores y usuarios, debe observar la necesidad de implementar
un programa integrado por diversos mecanismos jurídicos de protección,
entre los cuales debe intervenir como ultima ratio el Derecho penal, esto es,
reservando para sí la represión de los comportamientos más graves. AJ
respecto, en materia bursátil, la intervención del Derecho penal debe cir-
cunscribirse en función a los deberes que infringe el iniciado y a la obten-
ción de beneficios, sin importar la cuantía de los mismos.
Si bien, en determinados delitos económicos 182, en orden al princi-
pio de insignificancia que busca excluir los supuestos de resultados
bagatelares o «ataques mínimos», la entidad cuantitativa del ataque se
erige como baremo diferenciador de la intervención penal y administra-
tiva, en materia bursátil éste criterio delimitador viene dado por la cali-
dad de los deberes que transgrede el iniciado y por el resultado benefi-
cioso de su comportamiento.
En este sentido, siguiendo la terminología de Jakobs, cuando un
iniciado interviene en el mercado de valores abusando de información
privilegiada, está transgrediendo el rol que le es asignado en función a la
posición que ocupa dentro de la estructura económica bursátil, defrau-
dando las expectativas sociales. En definitiva, de lege ferenda, el tipo del
artículo 251 ° -A del Código penal debe restringir el círculo de autores a
los denominados «iniciados primarios» o «iniciados por naturaleza», se-
gún se sustenta en el epígrafe 2.4 del siguiente capítulo.
4.1. El «ne bis in idem»
Como se ha adelantado al tratar el principio de «mínima interven-
ción penal», y a fin de evitar una vana huida al Derecho penal, la preven-
ción de los abusos de información privilegiada en el mercado de valores
requiere de un sistema pre-penal de control y sanción, dotado de la
necesaria eficacia183, de modo que la intervención punitiva se reserve a
102
Vgr. Delitos tributarios.
"º TERRADil..LOS BASOCO,Juan. Derecho penal de la empresa, cit., p. 188.
110
Derecho Penal Bursátil
los ataques más graves desde una perspectiva eminentemente cualitativa.
La instauración de un modelo de prevención de corte administrativo
garantiza un mayor respeto al principio de certeza", tan importante en
ámbitos altamente tecnificados como el mercado de valores, así como
al principio de intervención mínima y carácter fragmentario del Dere-
cho penal. En este modelo combinado de controles administrativos y
penales, en estricto respeto de la concepción unitaria del iuspuniendi, debe
existir una perfecta comunicación y coordinación entre los órganos san-
cionadores -CONASEV y la Bolsa de Valores de Lima, de un lado, y el
Poder Judicial, de otro- que permita una valoración global de las opera-
ciones de iniciados.
Y es que el Derecho penal económico constituye terreno fértil para
la instauración de un sistema dual de sanciones, donde el principio ne bis
in idem se erige como una garantía fundamental derivada de la necesidad
de coordinación entre órganos sancionadores, en cuya virtud nadie pue-
de sufrir múltiples sanciones por el mismo hecho, pues «la aplicación de
una de ellas sería arbitraria y contraria a la proporcionalidad»185• Dentro
del espectro de posibilidades existentes como consecuencia de la actua-
ción de ambos órganos sancionadores 186: a) la doble sanción puede pro-
venir de autoridades del mismo orden, a través de procedimientos dis-
tintos, esto es, la imposición -por los mismos hechos- de dos sanciones
penales o dos sanciones administrativas; b) la doble sanción puede pro-
venir de la misma autoridad dentro del mismo proceso, es decir, que el
Juez Penal imponga una sanción administrativa además de la pena co-
rrespondiente; y, c) la duplicidad de sanciones penales y administrativas,
es este último supuesto el que -por su falta de tratamiento legislativo-
necesita mayor atención.
Antes de analizar la problemática derivada de las manifestaciones
bicéfalas de la potestad sancionadora del Estado, conviene precisar que
el principio ne bis in idem es definido según su vertiente material y proce-
11\,4 ABANfO VÁSQUEZ, Manuel, op. cit., p.184.
1115
SERRANO-PIEDF.CASAS rERNÁNDEZ,J05é Ramón, op. cit., p.99.
116
Ibid., pp. 98 y SS.
111
 José Leandro Reaño Peschiera
sal, y se deduce del principio de legalidad.187 El aspecto material, recono-
cido en el art. 139°.13 de la Consrirución'P, se expresa en dos exigencias;
a saber: i) comporta la prohibición de la múltiple sanción cuando existe
identidad de sujeto infractor, hecho tipificado y fundamento o mismo
interés afectado; y, ii) la interdicción de la multiplicidad de sanción se
expresa en los supuestos de concursos aparentes de normas penales, el
cual ocurre cuando aparentemente un mismo hecho es subsumible en
distintos tipos, pero una valoración posterior determinará la aplicación
de sólo uno de ellos, pues, en orden a los principios de especialidad,
subsidiariedad, consunción y alternatividad, se enciende que una sola norma
valora la totalidad del comportamiento injusto. Como bien resalta Quin-
tero Olivares, el fundamento de la apreciación de una sola infracción,
recogida en la norma aplicada que valora la plenitud del injusto cometi-
do, radica en «[...] que cualquier otra sanción, impuesta en nombre de
otra norma, suponga una violación del principio ne bis in idem, toda vez
que un mismo hecho sería castigado dos veces»189•
Por su parte, el contenido procesal de este principio proscribe el
doble enjuiciamiento, esto es, la posibilidad de que alguien sea pasible de
un doble riesgo real, o la posibilidad de persecución sancionatoria múl-
tiple por un mismo contenido de injusto, pues «el Estado sólo tiene una
oportunidad para hacer valer su pretensión sancionadora, si la pierde, ya
1117
CARO CORlA, Dino Carlos. Derecho Penal del Ambiente -Delitos y Técnicas de
Tipificación-, cit., p. 123. Este autor señala que, pese a no estar consagrado expresamente en
la Constitución española. existe una vasta jurisprudencia del Tribunal Constitucional que
deduce el principio ne bu in ídem del principio de legalidad. Así, la Sentencia del Tribunal
Constitucional 2/1981 señala que 1a' razón por la que no se incluyó se debe a su vinculación
«con los principios de legalidad y tipicidad de las infracciones recogidos principalmente
tlO<
en el art. 25° de la Constitución».
Una manifestación del principio ne bis in idem en nuestro ordenamiento juádico es la
prohibición de la doble valoración prevista en el párrafo 1 del artículo 46° y en el artículo
46° -A, infine, del Código penal.
,.. QUINTERO OLIVARES, Gonzalo, Manual de Derecho Penal. Parte General, cit., p. 747.
Este autor designa como «concurso aparente de normas penales» a todos aquellos casos en
los que se va a aplicar únicamente un tipo penal- que desplaza a los demás, en virtud de
detenninadas reglas que son lógica consecuencia de la «prohibición de castigar dos veces
al mismo hecho».
112
Derecho Penal Bursátil
no puede ejercerla, así se invoquen defectos técnicos o diferentes pers-
pectivas jurídicas para resolver el caso»19(). Caro Corla advierte que la
manifestación procesal del principio ne bis in idem está materializada en el
artículo 139°.13 de la Constitución, los artículos 78°.2 y 90° del Código
Penal, y el artículo 5°, párrafo 4, del Código de procedimientos penales,
cuyo fundamento constitucional descansa originariamente en la doctrina
norteamericana del «do11b/ejeopartfy», en virtud de la cual, todo ciudadano,
independientemente de su inocencia o responsabilidad, no puede ser
expuesto en múltiples ocasiones a la pretensión punitiva estatal191. Exis-
ten dos sentencias vinculadas al Perú que refuerzan esta doctrina, una
dictada por la Corte lnteramericana de Derechos Humanos con fecha
17 de septiembre de 1997 -caso «Loayza Tamayo contra el Estado Pe-
ruano»-, y otra pronunciada por el Tribunal Constitucional con fecha 2
de julio de 1998, relativa al caso Dante Damas Espinoza. El primer fallo
estableció la imposibilidad por parte de la jurisdicción ordinaria de co-
nocer hechos que previamente han sido objeto de pronunciamiento por
parte de la jurisdicción militar con la correspondiente valoración del acerbo
probatorio a ellos referido192.
El segundo fallo, reconoce al principio ne bis in idem como integran-
te del derecho al debido proceso consagrado en el artículo 139°.3 de la
Constitución, afirmando que el imputado absuelto en sede judicial por
resolución firme no puede ser sometido a un nuevo proceso por los
mismos hechos. En buena cuenta, se transgrede el ne bis in idem si por el
mismo comportamiento injusto se instaura un proceso pe otro ad-
ministrativo. Inclusive, esta situación configuraría el delito d
ilegal de proceso en trámite, previsto y sancionado en el ar c
Código Penal.
En materia de protección bursátil, el arsenal de sanciones prev stas
«:
para transacciones con información privilegiada y la posibilidad práctica
1
"' SAN MARTÍN CASJ'RO, César. Derecho Procesal Penal. Volumen l. Lima: Grijlcy, 19!)<). p. 64.
191
In extenso. Vtd. CARO CORIA, Dino Carlos. Derecho Penal del Ambiente -Deliros y Técni-
cas de Tipificación-, cit., pp. 123-129.
192
Sentencia de 17 de septiembre de 1997.
113
 José Leandro Reaño Peschiera
de instauración simultánea de un procedimiento penal y otro administra-
tivo ante una misma infracción, es un problema que deriva del creci-
miento hipertrófico de la potestad administrativa sancionadora. El aró-
culo 347° de la Ley del mercado de valores establece que las sanciones
administrativas que impongan los órganos de control «son independien-
tes de la responsabilidad de naturaleza civil o penal que se derive las
infracciones de la Ley del mercado de valores y de sus normas regla-
mentarias». Esta norma se encuentra reforzada por el artículo 4° del
Reglamento de Sanciones en el Mercado de Valores, que consagra la
posibilidad de imponer simultáneamente sanciones administrativas, pe-
nales y civiles, frente a cualquier infracción de la Ley del mercado de
valores.
Una lectura superficial de estos preceptos pudiera hacernos con-
cluir que la Ley del mercado de valores y sus normas reglamentarias han
dejado fuera toda aplicación el principio ne bis in ídem, de modo similar al
panorama que caracterizaba a España antes de la vigencia de la Constitu-
ción de 1978, situación que =como destaca De León Villalba- se hizo
palpable en toda la regulación administrativa sancionadora desarrollada
en el ámbito de la seguridad e higiene en el trabajo 193. Esta posibilidad de
• •J DE LEÓN VILLALBA,Javicr. «L., garantía del ne bu in idt111y el Derecho penal económico».
Artículo inédito. Este autor hace una reminiscencia de la situación anterior a la entrada en
vigencia de la Constitución española de 1978, referida al desarrollo exhaustivo de una
regulación administrativa en el ámbito de la seguridad e higiene, con su correspondiente
aparato sancionador, paralela a la protección penal que identificaba expresamente delitos
en este ámbito, situación similar a la que ocurre con nuestra regulación sobre operaciones
bursátiles con información privilegiada. Según este autor, era el deseo de máxima preven-
ción-represión de los ilícitos contra la seguridad e higiene en el trabajo el motivo de la
declaración expresa del bu ;,, idt111 plasmada en el an. 155° de la Ordenanza General de
Seguridad e Higiene en el trabajo que establecía: «salvo precepto legal en contrario, las
responsabilidades exigidas por las autoridades administrativas por incumplimiento de las
disposiciones en materia de seguridad e higiene son independientes y compatibles con
cualesquiera otras de índole civil, penal o administrativa», añadiendo que la intervención de
órganos judiciales y administrativos laborales a partir del incumplimiento de tales normas
«no suspenderán, en ningún caso, la acción preventiva, investigadora y punitiva correspon-
diente al Ministerio del Trabajo», con lo que además del aspecto material del ne bis in idem,
se violaba también en su vertiente procesal.
114
Derecho Penal Bursátil
imposición simultánea o sucesiva de sanciones penales y administrativas
por hechos que posean el mismo contenido de injusto =en sendos pro-
cedimientos sancionadores- llevó a Arroyo Zapatero a afirmar que lo
sucedido constituía una:
«t...] derrota histórica y continuada del principio de indepen-
dencia del Poder Judicial y de interdicción de la doble sanción
que tenía su causa en la prevalencia política del Ejecutivo so-
bre los demás poderes del Estado -de sesgo aurorirario-»!".
Una interpretación ligera del artículo 347° de la Ley del mercado
de valores, podría' llevarnos a semejante conclusión, admitiéndose la
instauración de un proceso penal y uno administrativo para valorar la
misma infracción. No obstante, esta interpretación se alejaría del progra-
ma penal de la Constitución, que recoge el principio ne bis in idem tanto en
su aspecto material como procesal. En este sentido, sólo cabe imponer
sanciones administrativas y penales en los casos de concurso real de in-
fracciones.
Así, ante una operación bursátil con explotación de información
privilegiada, sólo será posible que la CONASEV, o en su caso la Bolsa
de Valores de Lima, imponga alguna sanción administrativa, y, a su
turno, la jurisdicción penal imponga una pena por delito de insider trading,
en la medida que la sanción administrativa englobe el peligro no valo-
rado por el resultado disvalioso previsto en la norma penal. Explicado
con un ejemplo, imaginemos que el Gerente General de una empresa
cervecera nacional que cotiza sus acciones en la Bolsa de Valores de
Lima tiene conocimiento, en virtud de la función que desempeña al inte-
rior de la sociedad, que existen tratativas avanzadas para que dicha em-
presa sea absorbida en breve tiempo por una transnacional del mismo
ramo, hecho que sin duda elevaría la cotización de las acciones en por lo
'"' In extenso. Vid. ARROYO ZAPATERO, Luis. «El ne bis i» idtm en las infracciones al Orden
Social, la prevención de riesgos laborales y los delitos contra lo derechos de los trabajado-
res y la Seguridad Social. Las fronteras del Código Penal de 1995 y el Derecho Administra·
tivo sancionador». En: Cuadernos de Derecho Judicial (1997).
115
 José Leanclro Reaño Peschiera
menos 200%. El Gerente General ordena a su agente de bolsa la adqui-
sición de un importante paquete accionario sfe la cervecera para la cual
trabaja y, además le cuenta este hecho a ciertas personas allegadas a él,
quienes sólo se limitan a escuchar esta información, mas no realizan ope-
ración bursátil alguna. En este caso hipotético, el Gerente General debe-
rá ser sancionado penalmente por delito de abuso de información privi-
legiada y, a su vez, sancionado con multa por la CONASEV, en virtud
de haber divulgado a terceros información privilegiada a la que ruvo
acceso en función a su cargo [artículo 12°.2.d) del Reglamento de San-
ciones del Mercado de Valores]. Este último hecho representa un peli-
gro para el funcionamiento del mercado de valores, no valorado en el
tipo penal de insider trading.
Esta interpretación es acorde a la esencia del principio ne bis in idem,
que se apoya en la concepción unitaria del ius puniendi y que, ante la ten-
sión entre la seguridad formal y la búsqueda de justicia material, se incli-
na por brindar al individuo la seguridad de que lo ya tratado no va a
volver a serlo de nuevo. Como afirma De León Villalba, «la respuesta
sancionadora estatal ha de ser coherente con la represión del desvalor
total del injusto cometido»195, a fin de evitar que se cause el «efecto per-
verso» de que el hecho quede impune, y para evitar tal perversidad es
necesaria una perfecta comunicación y coordinación entre el órgano ju-
risdiccional y el órgano administrativo sancionador.
Definitivamente, de una lectura en clave garantista del artículo 347°
de la Ley del mercado de valores se desprenden la siguientes posibilida-
des 196:
'" DE LEÓN VILI..ALBA,Javicr, op. cit,
1911
En términos generales: TERRADIU .OS BASOCO,Juan. Derecho Penal ele la Empresa, cit.,
p.67, afirma que la aplicación del principio nt biJ in idm, comporta tres importantes efectos:
a) la actuación sancionadora de la Administración debe ceder ante la actuación de los
tribunales, y no podrá intervenir hasta tanto no se hayan pronunciado éstos; b) si la
jurisdicción estima la existencia de delito o falta, no cabe sancionar administrativamente; e)
en el caso contrario, la Administración debe respetar, en su actuación a po1ttriori, l:.i declara-
ción de hechos surgida del proceso, puesto que no es posible admitir por parte del Estado
una valoración doble y discrepante sobre los mismos hechos.
116
Derecho Penal Bursátil
a) Si la CONASEV advierte en la sustanciación de un expediente ad-
ministrativo sancionador la comisión de un delito de insider trading
deberá inhibirse del conocimiento de dicho procedimiento y cur-
sar copia de lo actuado al Ministerio Público, a fin de que ejercite la
correspondiente acción penal.
b) Si el órgano judicial penal dicta sentencia condenatoria por delito
de abuso de información privilegiada en el mercado de valores,
queda absolutamente proscrita la posibilidad de sancionar de nue-
vo en sede administrativa tal conducta.
e) En el caso de sentencia absolutoria o sobreseimiento en sede penal,
la única limitación a la continuación del procedimiento sancionador
administrativo a seguir por CONASEV es que éste se substancie a
partir de los hechos que el órgano judicial penal haya considerado
como probados, de modo que si en la actuación jurisdiccional se
declaró la inexistencia del hecho o la no participación del sujeto en
el mismo, no será posible la instauración o continuación del expe-
diente administrativo.
A esta interpretación abunda la reciente Ley del Procedimiento
Administrativo General - Ley Nº 27444, publicada el 11 de abril de
2001 en el Diario Oficial "El Peruano"!", que reconoce expresamente el
non bis in iden, (sic) como principio de la potestad sancionadora adminis-
trativa (artículo 230°.10), estableciendo que «no se podrá imponer suce-
siva o simultáneamente una pena y una sanción administrativa por el
mismo hecho en los casos que se aprecie identidad del sujeto, hecho y
fundamento». Por Jo demás, entiendo que la cláusula de derogación ge-
nérica prevista en la Quinta Disposición Complementaria y Final de la
Ley Nº 27444 no alcanza al artículo 347° de la Ley del mercado de
valores ni al artículo 4° del Reglamento de Sanciones del Mercado de
Valores, pues una lectura en clave garantista de estos preceptos nos lleva
a concluir que el principio liberal de independencia del Poder Judicial y
de interdicción de la doble sanción no han sido derrotados.
'" Cuya vigencia ha sido diferida hasta el 11 de octubre de 2001.
117
 José Leandro Reaño Peschiera
El segundo párrafo del artículo 347° de la Ley del mercado de
valores, que impone a los infractores la obligación de indemnizar por los
daños y perjuicios que hubieran causado con sus actos u omisiones, sin
perjuicio de responder penalmente por dichos actos, en tanto constitu-
yan delitos, no ofrece inconvenientes. La responsabilidad civil puede ser
concomitante con la de naturaleza penal, en atención a que sólo esta
última es manifestación de la potestad sancionadora del Estado, por lo
que su aplicación sucesiva o simultánea no rompe con la concepción
unitaria del iuspuniendi.
Finalmente, dentro de los modelos de articulación de protección
penal y administrativa diseñados para la persecución de los delitos eco-
nómicos en el Perú, cuyo diseño obedece a criterios cualitativos o subje-
tivos y cuantitativos u objetivos 198, pueden distinguirse hasta cuatro:
a) Para la configuración del ilícito penal se exigen requisitos cualita-
tivos y cuantitativos, dejándose a la jurisprudencia o a un desarrollo
normativo posterior la fijación del contenido de éste último. Así
ocurre en el caso del delito de abuso de poder económico -artícu-
lo 232° del Código penal-, en el que para la constitución del tipo
penal el artículo 19° del Decreto Legislativo Nº 701, modificado
por el Decreto Legislativo Nº 807, exige la concurrencia de dolo
(requisito cualitativo) y un «grave perjuicio para el interés económi-
co general» (requisito cuantitativo).
'"' ABANTO VÁSQUEZ, Manuel. Derecho Penal Económico, op. cit., pp. 186-192. Este autor
propone, como criterio delimirador entre ilícito penal e ilícito administrativo, el establecí-
miento de una cláusula general de gravedad en las prohibiciones administrativas y una
cláusula administrativa que vincule a la autoridad y que obligue a verificar la existencia de
los requisitos para la persecución penal, y remitir lo actuado a la Fiscalía. En la implementación
de este modelo, el autor se inspira en el sistema francés de cárteles para reprimir el abuso
de poder económico, por el que la autoridad autónoma -el «Conseil de la Concurrence»-
puede imponer medidas contra prácticas anticompetitivas (tales como establecer prohibi-
ciones, imponer condiciones y emitir resoluciones previas) y multas administrativas. En
este sistema los delitos se caracterizan -a diferencia de las contravenciones- por la intención
fraudulenta en la planificación, organv.ación o ejecución de las restricciones de la compe-
tencia, y la persecución penal puede ser promovida de oficio por el Fiscal o después de
una comunicación del «Conscil de la Concurrence»,
118
Derecho Penal Bursátil
b) La delimitación entre ilícito administrativo y penal descansa en cri-
terios cuantitativos específicos previstos en leyes administrativa y/ 0
en los propios tipos penales. Así ocurre respecto al delito de con-
trabando, en el que -de acuerdo al artículo 16 ° de la Ley Nº 26461-
si la cuantía no excede de cuatro unidades impositivas tributarias
(S/. 12,000 en el 2001) estamos ante una infracción aduanera de
contrabando, y según el artículo 1 ° de la Ley Nº 26461 comete
delito de contrabando el que «eludiendo el control aduanero ingre-
sa mercancías del extranjero o las extrae del territorio nacional, cuyo
valor sea superior a cuatro unidades impositivas tributarias».
e) Ante la ausencia de una previsión especial de los requisitos que de-
ben reunir las infracciones administrativas para ser consideradas
delitos, la delimitación se deja en una calificación previa por parte
de la administración. Es el caso de los delitos contra los derechos
intelectuales -tipificados en los artículos 216° y siguientes del Códi-
go penal- y de los delitos tributarios -previstos en los artículos 1 °
y siguientes del Decreto Legislativo Nº 813-. En estos casos los
órganos administrativos sancionadores -SUNAT e INDECOPI-
al detentar la titularidad de la acción penal, definen los criterios para
la configuración de la infracción penal.
d) En otro grupo de casos simplemente no existe delimitación, pues-
to que el legislador considera que la gravedad del hecho concreto
siempre requiere la intervención punitiva. En este grupo, Abanto
Vásquez incluye al delito de insider trading99•
No obstante, entiendo que la delimitación entre la intervención penal
y la administrativa se erige exclusivamente a partir de criterios cualita-
tivos, vinculados a los especiales deberes que infringe el iniciado y al
resultado beneficioso de sus operaciones. En este sentido, no toda tran-
sacción bursátil con información privilegiada caerá en la órbita del artí-
culo 251 º-A del Código penal, sino sólo aquellas que fueran realizadas
de modo beneficioso -directa o indirectamente- por sujetos vinculados
... lbid., p. 189.
119
 José Leandro Reaño Peschiera

a la empresa emisora de valores, sea societaria o profesion�en_te, o

por familiares de éstos, según se explica 'en el epígrafe 4 del s1gu1ente
capítulo.

CAPÍTULO II

ASPECTOS PROBLEMÁTICOS EN EL TIPO DE

INJUSTO DEL DELITO DE «INSIDER TRADING»

1. Generalidades
Habiéndose puesto de relieve la dañosidad social gue generan las
prácticas insider lrading con relación a los principios de transparencia de
las operaciones, calidad informativa, y publicidad, necesarios para la
consecución de un mercado de valores eficiente dentro de una econo-
mía de mercado, esto es, capaz de servir como mecanismo alternativo al
sistema bancario en la financiación de recursos, resta abocarse al estudio
de los principales problemas gue presenta la tipificación del delito de
abuso de información privilegiada. Dentro del sistema financiero, el
mercado de valores es percibido por los inversionistas comunes o no
especializados -actuales y potenciales- como un espacio altamente
riesgoso, pues el fenómeno de la desintermediación imposibilita confiar
en la solidez o solvencia de una institución financiera que responda por
cualquier posible irregularidad. Así, la inversión canalizada a través del
sistema bancario encuentra respaldo, antes gue en el ente regulador
(Superintendencia de Banca y Seguros, en adelante SBS), en la solvencia
de la propia institución bancaria.
Definitivamente, todo agente superavitario gue deposita sus aho-
rros en una entidad bancaria lo hace con la seguridad gue éstos no se
desvanecerán, aungue el interés gue se genere sea de escasa entidad, pues
en el peor de los casos (Vgr. Intervención de la institución por la SBS,
liquidación, etc) dichos recursos estarán protegidos por el Fondo de

121
120
 José Leandro Reaño Peschicra
Seguro de Depósito regulado en la Ley General del Sistema Financiero
y del Sistema de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y
Seguros200• Efectivamente, el objeto de este Fondo es proteger a quienes
realizan depósitos en las empresas del sistema financiero, dándoles co-
bertura en caso que la entidad bancaria sea sometida al régimen de vigi-
lancia por parte de la SBS. Asimismo, en caso de agentes deficitarios, los
riesgos de inversión para la obtención de recursos son inexistentes en el
sistema bancario, puesto que las garantías sólo se perderán por causas
imputables al cliente de la entidad financiera, en la medida en que incumpla
con exitinguir la obligación adquirida.
En el mercado de valores el escenario no es el mismo, desde que la
decisión de invertir recursos en determinados valores resulta trascenden-
tal para la obtención de beneficios, que si bien suelen ser mayores a los
ofrecidos por las entidades bancarias, también pueden ser nulos, e, inclu-
sive existe el riesgo que los recursos invertidos se desvanezcan. Asimis-
mo, el financiamiento que ofrece el mercado de valores exige previa-
mente una inversión por parte de los agentes deficitarios, consistente en
la adquisición del valor mobiliario que se decide ceder. A diferencia de lo
que sucede en el sistema bancario, en el mercado bursátil no existe un
intermediario calificado que capte y coloque recursos, sino que los agen-
tes deficitarios entran en contacto directo con los superavitarios.
De suyo, la presencia de iniciados en el mercado bursátil afecta la
confianza de los inversionistas en el flujo de información necesaria para
tomar una decisión razonable de adquisición o transferencia de valores,
y hace que dicho mercado sea percibido como un "club" en el que sólo
pueden operar con éxito aquellos que conforman la élite de iniciados.
Esta percepción del mercado de valores como un «espacio altamente
criminógeno»2º1 determina que el público inversionista recurra
zn Vid. Artículos 114°a 157"dela LcyNº26702.
;a,, MUÑOZ CONDE, Francisco. «Los nuevos delitos de tráfico de influencias, revelación de
secretos e informaciones y uso indebido de información privilegiada (Comentarios a la
Ley Orgánica 9/91, de 22 de marzo, por la que se reforma el Código penal español)». En:
Apéndice a: MUÑOZ CONDE, Francisco. Derecho penal. Parte especial. 8' cd. Valencia:
Tirant lo Blanch 1990, p. 27.
122
Derecho Penal Bursátil
mayoritariamente al sistema bancario en busca de recursos, pese a las
elevadas tasas de interés activo que afectan a los créditos y a la rentabili-
dad comparativamente escasa que ofrece, en relación a las posibilidades
de maximización de recursos que presenta el mercado bursátil.
Partiendo de esta realidad, la protección administrativa y penal del
funcionamiento eficiente del mercado de valores aparece como cuestión
de primer orden para la consecución de las metas del modelo económi-
co por el que se decanta la Constitución de I 993. A tal efecto, la opción
legislativa de incorporar los abusos de información privilegiada en el
mercado de valores en el catálogos de delitos del Código penal constitu-
ye un primer e importante paso. Empero, la formulación de del precep-
to penal que recoge el insider trading presenta problemas de interpreta-
ción que deben ser identificados y superados, siendo incluso necesario
introducir algunas modificaciones que permitan su aplicación en el senti-
do proyectado por el legislador.
Partiendo de la descripción típica del articulo 251 ° -A del Código
penal, en las líneas siguientes se abordan los aspectos que mayor contro-
versia dogmática suscitan en la doctrina; a saber: a) las cualidades espe-
ciales que hacen idóneo al sujeto activo de la infracción penal, identifi-
cando la opción seguida por el Código nacional y la necesidad de intro-
ducir correctivos; b) los alcances del objeto material del delito; c) el elen-
co de comportamientos criminalizados; y, d) la exigencia del resultado
material, expresada en la obtención de beneficios o evitación de perjui-
cios de entidad económica, así como la evaluación de la necesidad de
fijar un umbral cuantitativo, como criterio político-criminal que delimite
la intervención penal de la administrativa.
2. Delimitación del sujeto activo
2.1. Modelos de individualización
Junto al tema del bien jurídico protegido en el delito de iniciados, la
delimitación e individualización del sujeto activo de la infracción ha me-
123
 José Leandro Reaño Peschiera
reciclo un profuso tratamiento por parte de la doctrina penalista. Preci-
samente el delito estudiado debe su nomen. iuris a éste elemento material
del injusto, cuya trascendental importancia ha sido destacada por
Terradillos al afirmar que «constituye el elemento clave de la incrimina-
ción, ya que se discute poco acerca de la necesidad del castigo de estas
conductas, y mucho sobre los sujetos que deben caer bajo el manto de la
prohibición y sanción»202•
El estudio de los iniciados, en tanto destinatarios de la norma penal
peruana, conviene abordarlo desde las diversas categorizaciones que la
doctrina y legislación comparada han desarrollado, a fin de entender la
opción político criminal hacia la que se ha decantado nuestro legislador y
justificar la urgente redefinición que el tema exige. Sin duda, la individuali-
zación del iniciado pasa por definir el tipo de vinculación que une al sujeto
informado con la sociedad emisora de la que procede la información.
2.1.1. &ferencia al modelo norteamericano
En el Derecho norteamericano la distinción entre insidery outsider se
ensayó a partir de tres teorías: a) «tbe equa! aaess tbeory», también denomi-
nada <(unfairnm doctrine» (teoría del acceso igualitario); b) «tb«jiduciary dury
theoryJ> (teoría del deber de confianza); y, c) «tbe misappropriation theoryJ>
(teoría de la apropiación indebida)203•
Según la teoría del acceso igualitario a la información, todos los
intervinientes en el mercado de valores tienen un deber de veracidad
para con el resto de inversionistas, asentado sobre la base de un preten-
dido principio de «igualdad material». Por ello, todos los que poseen
información privilegiada están obligados, alternativamente, a revelar el
secreto o a abstenerse de actuar (disclose or nfrain dury), pues utilizar dicha
información en una transacción bursátil implica una actuación inequitativa
(inherent unfairness). En puridad, dicho deber general de abstención o di-
ira IBRRADIU.OS BASOCO,Juan. «Protección penal del mercado financiero», pp. 170-171.
w Sobre los postulados de estas teorías, Vid. Supra, Capítulo 1, 3.3.1.1., 3.3.1.2, y 3.3.1.3.
124
Derecho Penal Bursátil
vulgación no alcanza a todos los inversionistas bursátiles, sino sólo a
aquellos vinculados con el emisor, y, la pretendida igualdad material en el
acceso a la información no es característica ínsita del mercado de valo-
res, pues la asimetría informativa es consustancial a este mecanismo al-
ternativo de financiación.
La aplicación de la teoría del deber de confianza se circunscribe a
las operaciones «cara a cara» o <face to face», en las que los inversionistas
están en relación directa, exentos de agentes de intermediación bursátil.
Se afirma que en esta clase de operaciones existe un mutuo deber de
confianza y fidelidad, por lo que cada parte debe revelar -a su contraria-
la información privilegiada que posee. Esta teoría fue aplicada por el
Tribunal Supremo de los Estados Unidos de Norteamérica en el caso
Chiare/la versus United Sta/es (445 U.S. 222) ocurrido en 1980, siendo Lewis
Powell el magistrado ponente. Vincent Chiarella se desempeñaba como
empleado en la imprenta Pandick Press que tenía a su cargo el diseño de
prospectos informativos y folletos con datos financieros. Pese a que por
medidas de seguridad, en caso de anuncios de ofertas de adquisición de
acciones, la identidad de las empresas emisoras se ocultaba bajo nom-
bres distorsionados o dejando dicho espacio en blanco, Chiare/la fue
capaz de descubrir los nombres de dichas empresas, adquiriendo accio-
nes de las sociedades objeto de oferta y transfiriéndolas después de que
las ofertas se hicieran públicas. Amén de estas operaciones, obtuvo be-
neficios del orden de US$ 30,000 en 14 meses. En las dos primeras
instancias Chian/la fue condenado a 1 año de prisión efectiva y 5 años de
libertad conclicional, por haber abusado de información privilegiada.
Sin embargo, el Tribunal Supremo, en aplicación de la teoría del deber
de confianza, revocó la sentencia condenatoria, por considerar que
Chiarella no estaba vinculado a ninguna relación de confianza o fidelidad
respecto a los accionistas de la sociedad emisora, de modo que no tenía
la obligación de revelar la información que poseía antes de realizar sus
transaccionesé". Tal como se advierte en este caso, fundamentar la indi-
ª" In extenso. Vid. COTRELL,J. «lnsider Dealing in tb« United Stales-1: Tb« I..A1w. En: New Law
Joumal Nº 136 (1986).
125

José Leandro Reaño Peschiera
vidualización del iniciado exclusivamente en la quiebra de un deber de
confianza o fidelidad (breach oJ duty) co!4SU contra parte reduce conside-
rablemente el ámbito de la prohibición.
La teoría de la apropiación indebida impone a los inversionistas la
obligación de revelar la información privilegiada o abstenerse de utili-
zarla cuando haya sido obtenida ilegalmente (hurto) o mediante el que-
brantamiento del deber de confidencialidad Esta construcción funda-
205•
menta la delimitación del iniciado en la forma de acceso a la informa-
ción, la cual necesariamente ha de ser ilegal o implicar la transgresión de
un deber de fidelidad (en la obtención), de modo que quedan fuera del
espectro de la prohibición aquellos que, accediendo de modo lícito a la
información privilegiada, la utilizan indebidamente, sea utilizándola en
beneficio propio o suministrándola a terceros. Esto es, al poner el énfa-
sis en el acceso a la información, descuida la salida de la misma. Por lo
demás, el acceso indebido a una información privilegiada no convierte
automáticamente al receptor en iniciado, pues puede ocurrir que dicha
información nunca sea utilizada ni divulgada.
Como puede advertirse, en el Derecho norteamericano el ámbito sub-
jetivo es demasiado amplio, de modo que se incluye como iniciado a cual-
fraudulentas relacionadas a la compraven-
quier persona que realiza prácticas
ta de valores mobiliarios. Efectivamente, la Rule 10b-S SEA 1934 señala:
«Utilización de recursos manipuladores o engañosos. Será ile-
gal que cualquier persona, directa o indirectamente, emplean-
do cualesquiera medios de comercio interestatal o el correo,
o mediante el uso de cualquier Bolsa nacional de valores: a)
emplee cualquier medio, proyecto o artificio para defraudar;
b) haga cualquier declaración falsa acerca de un hecho rele-
vante necesario para que sus declaraciones no resulten enga-
ñosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas; c)
participe en cualquier acto, práctica o transacción que dé como
resultado o pueda dar como resultado el fraude o engaño a
a• Vid. CarREU..J «lnsiderDJn¡,in lheUniltdSfaJl!J·lI: TheCa=•. En New UIWJoumal Nº 136(1986).
126
Derecho Penal Bursátil
una persona. Todo ello con relación a la compra o venta de
cualquier valor mobiliario».
La jurisprudencia norteamericana resuelve el problema de la infor-
mación obtenida de manera casual, sancionando al outsider por quebran-
tamiento de la lealtad debida a la fuente de la información. En la regula-
ción jurídica de los Estados Unidos no se sanciona la infracción del
deber de lealtad con el emisor del valor, sino la ruptura de la fidelidad
con el mercado frente al cual un comportamiento leal obliga a «infor-
mar o abstenerse».
2.1.2. Referencia al modelo de lospaíses de la Unión Europea
El vacío que subyace a los modelos de individualización del «inicia-
do» propuestos por el Derecho norteamericano ha sido cubierto -en el
ámbito europeo-por la directiva 89/592/CEE, cuyo artículo 2º.1 iden-
tifica 3 clases de infractores: a) los miembros de los órganos de adminis-
tración, de dirección o de control del emisor; b) los accionistas; y, c)
aquellos que por su trabajo, profesión o función tengan acceso a infor-
mación privilegiada. Por su parte el artículo 4° de la Directiva extiende la
delimitación a «cualquier otra persona que realice las conductas prohibi-
das, siempre y cuando posea la información con conocimiento de cau-
sa, y provenga de uno de los sujetos que detalla el artículo 2.1». La
referencia al elemento «con conocimiento de causa» excluye los casos de
utilización de información privilegiada proveniente del azar o de sujetos
no vinculados al emisor.
La Directiva comunitaria utiliza la «conexión empresarial» como
criterio delimitador del iniciado, que pone la mira en el acceso a la
información privilegiada, bien por la posición que ostenta una persona
en la empresa emisora, o por las concretas relaciones que mantiene con
ella206• Este último supuesto estira el concepto de iniciado a personas
ajenas a la empresa de la que procede la información. Bajo este criterio
16 RODRÍGUEZ RUÍZ, Luis Ramón, op.cit., pp. 270-271.
127

José Leandro Reaño Peschiera
de la «conexión empresarial» es posible agrupar a los iniciados en dos
categorías.
Por un lado, los iniciados primarios, definidos por la Directiva co-
munitaria como aquellos que
«[...] por su condición de miembros de los órganos de admi-
nistración, de dirección o de conrrol del emisor; por su partici-
pación en el capital del emisor, o por tener acceso a dicha in-
formación debido al ejercicio de su trabajo, de su profesión o
de sus funciones, dispongan de una información privilegiada»207
Se caracterizan por el acceso directo a la información privilegiada,
prescindiendo de intermediarios para tal fin. A su vez, dentro de esta
categoría se distinguen dos clases de iniciados según la posición desde la
que acceden a dicha información. Así, pueden identificarse las siguientes
sub categorías de iniciados primarios: a.1) Iniciados primarios
institucionalesé'", comprende a los directores y miembros del órgano
administrador de la sociedad emisora, y a los accionistas mayoritarios,
esto es, que poseen una participación significativa en el capital del emisor.
En buena cuenta, esta sub categoría engloba como iniciados a todos
aquellos encargados de la marcha societaria del emisor; y, a.2) Iniciados
primarios internos -no institucionales- y externos, que involucra a todos
aquellos sujetos que tienen acceso a la información privilegiada amén del
ejercicio de su trabajo, profesión o función. En esta categoría se distin-
guen los empleados del emisor (iniciados primarios internos no
institucionales) y aquellos que mantienen una relación profesional con la
sociedad emisora, o que por sus funciones se relacionan con ella, sin
pertenecer a su plantilla (iniciados primarios externos);
De otro lado, los iniciados secundarios, también denominados
«tippees» porque reciben un dato de primera mano (tipp). Según el artícu-
lo 4º de la Directiva comunitaria antes mencionada, entran en esta cate-
goría aquellos sujetos que con conocimiento de causa poseen una infor-
Articulo 2º de la Directiva de la Comunidad Económica Europea Nº 89 /592/CEE
]1YI
�· GÓMEZINlrSfA,DicgoJosé,op.cit.,p. 181.
128
Derecho Penal Bursátil
mación privilegiada proveniente -directa o indirectamente- de un inicia-
do primario. Al respecto, no se incluye en esta categoría a los mal llama-
dos «iniciados ocasionales-e", aquellos sujetos que están en posesión de
información privilegiada en virtud del azar o la han recibido de manos
de un iniciado secundario, pues, en puridad, estos no son «iniciados».
En el marco de la Directiva comunitaria 89 /592/CEE los
ordenamientos europeos han desarrollado distintos modelos de indivi-
duaJización de los iniciados, que van desde la enumeración taxativa de
los sujetos, pasando por las fórmulas que distinguen entre iniciados pri-
marios y secundarios, aquellos modelos que ponen énfasis en el abuso
de posición del iniciado, hasta aquellas construcciones amplias que recu-
rren a la expresión genérica «cualquiera que posea información privile-
giada».
Gómez Iniesta, partiendo de la clasificación propuesta por
Serninara, identifica 3 modelos de delimitación de iniciado en las nor-
mativas anti-insider europeas+'': a) modelo subjetivo estricto, que
circunscribe el círculo a categorías de sujetos en las que la utilización de
información privilegiada aparece unida a abusos de posición en el emi-
sor (iniciado societario), función u oficio (iniciado profesional o empre-
sariaJ); b) modelo subjetivo amplio, en el que cualquiera que se encuentre
en posesión de información privilegiada es iniciado; y, c) modelo subje-
tivo intermedio, que incluyen en la categoría de iniciado a aquellos suje-
tos que participan en el capital social del emisor (iniciado societario) o en
razón del ejercicio de una función, profesión u oficio (iniciado profesio-
naJ o empresarial), y a aquellos que directa o indirectamente hayan obte-
nido una información privilegiada de manos de un iniciado primario,
con conocimiento de causa (iniciados secundarios).
En Gran Bretaña la normativa anti-insider ha sido desarrollada a
parcir de la Companies Act de 1980, en la que se prohibe toda negociación
realizada con información privilegiada por directores o por quienes lo
"" En puridad, no son «iniciados».
"º GÓMEZ INIESTA,Dicgojosé,op.cit.,pp.190-191.
129
 José Leandro Reaño Peschiera
hubiesen sido en los 6 meses anteriores211. En dicho ordenamiento, el
carácter «privilegiado» de la información está relacionado a un deber de
divulgación y su contenido debe referirse al ámbito propio de la empre-
sa con la que el iniciado se vincula, cuya valoración (vínculo inciado-
empresa) se deja -con gran margen de libertad- a cargo de los tribunales.
El modelo británico de individualización de iniciados se erige sobre una
presunción de acceso a la información privilegiada, dirigida a los direc-
tores de las sociedades emisoras, y a la vinculación existente entre el
insider y la empresa de donde procede la información, dejando su
concretización a la jurisprudencia, característica de la tradición jurídica
anglosajona.
El Derecho alemán, por su parte, se caracteriza por el gran desa-
rrollo autorregulativo que ha merecido la persecución de los abusos de
información privilegiada. Efectivamente, la particularidad esencial de este
modelo es el sometimiento voluntario de la sociedades emisoras e
intervinientes en el mercado de valores a «códigos de conducta» o reglas
autonormativas entre las que se distinguen: a) reglas de comportamiento
de los intermediarios financieros y asesores; y, b) reglas de procedimien-
to212. Respecto a las primeras, se adopta un concepto restrictivo de ini-
ciado que excluye a accionistas con participaciones iguales o superiores al
25% del capital social del emisor, pero que incluye =en casos excepcio-
nales- a iniciados exrrasocietarios, siempre que su conducta sea
reconducible a la de un insider societario, pues estamos ante normas de
sumisión voluntaria para las sociedades cotizantes en Bolsa. Refiriéndose
al modelo alemán, Otto considera inapropiado para el tráfico mercantil
imponer a los intervinientes en el mercado de valores un deber de vera-
cidad, pues «la utilización de un conocimiento especial no es socialmente
peligroso o lesivo socialmente »«
se»213. Este autor propone delimitar el
211 BIRDS,J. The consolidation of thc Companies Act. 1985, pp. 151 y ss,
212 Vid, ELSING/SHOOK-\VIERCIMOK NewGm11an insidtr trading rrg11/ations. "IFLR", enero
1988,p.30.
ll.\ OTIO, Harre, «El abuso de informaáón privilegiada como delito de peligro abstracto»,
át,p.467.
130
Derecho Penal Bursátil
círculo de iniciados en función al resultado disvalioso, en tanto acto frau-
dulento, que implica la utilización de información privilegiada. Así, según
este planteamiento, poseen tal condición
«los miembros del órgano de administración, dirección o su-
pervisión del emitente o de una empresa vinculada con él, así
como el correspondiente círculo de personas de una institu-
ción de crédito vinculada profesionalmente con el emitente,
personas que participan en el capital del emitente con más del
5% o 10% o ejercen un análogo derecho de voto, miembros
de las representaciones de empresarios, censores de cuentas,
controladores especiales, asesores fiscales y empresariales, que
se desempeñen o hayan desempeñado su actividad para el
emitente»214.
La incriminación de los iniciados en Francia se encuentra prevista
en el art. 10º.1 de la Ley de 1970, y sus sucesivas modificaciones de 1983,
1988 y 1989, que distingue a los denominados «iniciados por naturaleza»,
también denominados iniciados de derecho, primarios o directos, para
referirse a los directores de las sociedades emisoras, y a los «iniciados
ocasionales», también llamados iniciados de hecho, secundarios o indi-
rectos, para referirse a todos aquellos que en virtud del ejercicio de su
profesión o función pueden acceder a información privilegiada215. La
legislación y jurisprudencia francesa se ha decantado por un modelo
subjetivo amplio, pues el vínculo profesional del iniciado con la empresa
emisora de valores ha sido interpretado de manera amplia, de tal suerte
que «la obtención de una información privilegiada p�ede resultar de un
hecho material, incluso puramente fortuito, desde el momento en que es
obtenida con ocasión del ejercicio de una profesión»216. La categoría del
«iniciado ocasional» extiende el radio de acción de la norma anti-insider
de forma prácticamente ilimitada, debiéndose restringir el tipo penal a
partir del concepto de «información privilegiada».
21
• lbid., p. 468.
as GIUDICEW-DELAGE, Gencvicvc. op. cit, p. 403.
216 lbid., loe, cit.
131
 José Leandro Reaño Peschiera
El Código Penal suizo ha tipificado el delito de iniciados a través
de la crirninalización de 2 comporramienros. Por una parte, el artículo
161º, inciso 1), párrafos 1 a 4, reprime la explotación de información
privilegiada realizada por determinados sujetos taxativamente determi-
nados en la norma penal, mientras que el párrafo quinto de dicho inciso
reprime el suministro de información privilegiada realizado por cual-
quiera de estos sujetos a un tercero, para hacer posible su explotación
por parte de éste. Por otra parte, el artículo 161 °, inciso 2), sanciona al
tercero que, para obtener un provecho para sí o para otro, explota una
información privilegiada que le ha sido transmitida por alguno de los
sujetos contemplados en el inciso 1).
Respecto a los comportamientos incriminados en el inciso 1) del
artículo 161 °, el Código Penal suizo se decanta por un diseño subjetivo
marcadamente restrictivo, pues circunscribe el círculo de autores a un
grupo determinado de personas exhaustivamente detalladas, pudiéndo-
se distinguir: a) iniciados striao sensu (eíhle Insider}, conformados por quie-
nes poseen la calidad especial de miembros de un consejo de adminis-
tración, de dirección, o del órgano de revisión, o de apoderado de una
sociedad anónima o de una sociedad dominante o dependiente de esta
sociedad; y, b) iniciados lato sens« (unechte lnsider), que son los miembros
de una autoridad, los funcionarios (iniciados impropios) y los auxiliares
de todos quienes pueden ser iniciados217• En buena cuenta, sólo se con-
fiere la calidad de sujeto activo de este delito especial al iniciado societario,
y los denominados iniciados profesionales y empresariales, en tanto
estén en estrecha relación con los primeros. Para el modelo suizo el cri-
terio delimitador del círculo de iniciados está dado por la especial rela-
ción sujeto-empresa, y no en el deber de reserva. Ello explica que que-
den fuera de esta categoría los empleados de la sociedad emisora.
Con relación a las conductas objeto de criminalización en el inciso
2) del artículo 161°, el Código Penal suizo optó por un delito común al
otorgar la cualidad de iniciado a quienes obtienen un beneficio pecunia-
m In extens». Vid. HURTADO POZO.José, op. cit., pp. 423-435.
132
Derecho Penal Bursátil
rio merced a una información privilegiada recibida -directa O indirecta-
mente- por alguno de los sujetos detallados en el numeral 1) de dicha
norma, o la divulgan para obtener una ventaja económica. En buena
cuenta esta segunda modalidad incluye a verdaderos «iniciados secunda-
rios» o «tippees» (terminología americana) o <rlipnehmm> (terminología ale-
mana)218 , pu di en
' d ose concl uir
. que e 1 ord enamiento suizo
adopta una
postura mixta de iniciado, claramente diferenciada.
Uno de los casos paradigmáticos de modelo de iniciado interme-
dio es el italiano, cuyo tipo penal contenido en el artículo 180º del De-
creto Legislativo Nº 58/1998 sanciona con pena de prisión de hasta 2
años y con multa de 20'000,000 a 600'000,000 de liras a:
((!. [...J quien estando en posesión de informaciones privile-
giadas por razón de la participación en el capital de una socie- !
dad, o del ejercicio de una función, inclusive pública, de una
profesión o de un oficio: a) adquiere, vende o realiza otras
operaciones, incluso por medio de persona interpuesta, con
instrumentos financieros, aprovechándose de tales informa- 1
ciones; b) sin motivo justificado, comunica tales informacio- 1
nes, o aconseja a otros, sobre la base de las mismas, la realiza- 1
ción de algunas de las operaciones mencionadas en el literal
a). 2. Con la misma pena se sanciona a quien, habiendo obte- 1
nido, directa o indirectamente, informaciones privilegiadas de 1
1
los sujetos indicados en el párrafo 1, realiza alguno de los
hechos descritos en el literal a) del mismo párrafo. t...J».
Según Foffani, entre los dos posibles modelos alternativos de pe-
nalización -uno amplio, que incluye como iniciado a cualquiera que se
encuentre en posesión de información privilegiada, y otro restrictivo,
que otorga esta calidad sólo a determinados sujetos que tienen capaci-
dad de «abusar» de su posición, función, profesión o cargo- el legisla-
dor italiano
"" !bid., p.424.
133
 José Leandro Reaño Peschiera
«ha elegido una tercera vía sincrética, que parece prima Jacie
optar por la solución resrrictiva-úniciados primarios internos);
pero que después, en realidad, acaba por dilatarse y diluirse
en un tipo de delito común, incluyendo indiscriminadamente
a los tippees e insiders ocasionales, con el solo límite del conoci-
miento de su carácter reservado y de su procedencia (inme-
diata o mediata) de un insider primario»219•
El tipo penal italiano, sobre la base de los criterios de posición
societaria y conexión empresarial y profesional, ha optado por extender
la calidad de sujeto activo hasta los iniciados secundarios, excluyendo de
este círculo las hipótesis de acceso fortuito y de obtención de la infor-
mación en virtud de una fuente no primaria, «cualificando la figura del
tippee no sobre la base de la mera posesión de la información, sino de
que ésta provenga de un insider (primario) con la añadida carga para la
acusación, de demostrar, incluso, también el conocimiento por parte del
agente»220•
Finalmente, no es posible tomar postura acerca del modelo de in-
dividualización más idóneo para caracterizar a los iniciados sin antes hacer
referencia a la opción hacia la que se ha orientado d legislador español,
cuyo estudio ha sido seriamente acometido en los trabajos de Ruíz
Rodríguez y Gómez Iníesta?", así como en diversos aróculos publica-
dos con ocasión de la adecuación de la legislación española a la Directiva
Comunitaria sobre operaciones bursátiles con información privilegiada.
21
• FOff'ANI, Luigi. «Tutela penal del macado y abuso de información privilegiada: la expe-
riencia italiana». En: Estudios Jurídicos. Hacia un Derecho penal económico europeo.
Jornadas en honor del profesor Klaus Ttedemann. Universidad Autónoma de Madrid,
1995. p. sos.
2211
SE.MINARA, Sergio. «Aspectos problemáticos en materia de lns.iderTrading». En: Estudios
Jurídicos. Hacia un Derecho penal económico europeo. Jornadas en honor del profesor
K.laus Ttedemann. Universidad Autónoma de Madrid, 1995. pp. 533.
221
RUIZ RODRÍGUEZ, Luis Ramón, op. cit. y GÓMEZ INIESTA, Diego José, op. cit. A la
fecha son los únicos trabajos en España que han abordado con profundidad la problemá-
tica del delito de: iniciados.
134
Derecho Penal Bursátil
Sobre las categorías de iniciados que contempla el actual artículo
285º del Código Penal español, el pre-legislador transitó por tres mode-
los sustancialmente diferentes que merecen ser revisados de cara a com-
prender los motivos que determinaron la opción de lege lata.
El articulo 298º _del A�tepr�yecto de Código Penal de 1992222 optó
�� configurar �� delito societano especial, restringiendo la categoría de
r.
iniciado al adm1rustrador -de hecho o de derecho- del emisor, también
denominado iniciado primario interno o iniciado societario. Este mode-
lo restrictivo po�� el énfasis en la utilización de la estructura social por
�arte �e los admJrustradores, en tanto gestores de la actividad empresa-
rial, de¡_an�o fuera del espectro subjetivo -al menos en materia penal- a
los acciorustas y empleados de confianza del emisor, exceptuando los
supuestos en los que los accionistas desempeñan la función de adminis- 1
tr�dor. En buena c enta desconoce a los iniciados secundarios
� O lippes,
sujetos a los que el iniciado primario transmite la información para c¡ue 1
sean ellos los que la utilicen, así como a aquellos individuos vinculados a
la sociedad emisora que tienen acceso a la información privilegiada, tales
como l�s accio_nistas _Y trabajadores. Este modelo responde a la lógica
de un «upo de infidelidad», cuyo fundamento descansa en la infracción
del deber de lealtad asumido previamente por el administrador -o al 1
momento de ejercer dicha función en caso del administrador de hecho 1
1
pues, «al fin y al _cabo, la utilización de información privilegiada supon:
anteponer otros Intereses frente a los que tiene comprometidos jurídica-
222
El A�teproyect� de Código penal español regulaba el abuso de información privilegiada 1
bursátil en el �mcul_o 298° del Capítulo XV (De los delitos societarios) del Título XII ¡
(De
los �litos patnmoruales y contra el orden socio-econónúco), de la siguiente forma: «1. Los i
a�rustrado��s, de _h�ch� o de derecho, de una sociedad mercantil '
que, prevaliéndose de
una _mformaaon privilegiada, y con perjuicio de la sociedad, de sus socios, de terceros
del libre Juego del mercado, adqwc:ran o transmitan, por sí o mediante personas O entida-
O
1
�� mterpue�tas, con ánimo_ ?e lucro, títulos representativos del capital social de
compa-
mas merca��-es con c_oo?.aaon de los mercados oficiales de valores, serán castigados con 1
pena de pnsion de seis meses a tres años y multa de seis a veinticuatro meses. 2. Si los
hech�s se conocie� en e! .eia:�cio de I profesión o actividad del 1
� culpable, se impondrá,
ademas, la pena de inhabiluacién especial para el ejercicio de profesión o industria
1
por
tiempo de dos a cinco años».
1
135
 José Leandro Reaño Peschiera
mente»223• Este modelo es similar al del Código penal suizo en tanto
contempla una cláusula muy restrictiva del círculo de sujetos activos,
aunque no recurre a la enumeración exhaustiva.
El artículo 305° del Proyecto de Ley Orgánica de Código Penal de
1992 224 cambió sustancialmente la esfera del
sujeto activo, decantándose
por la tipificación de un delito común, en el que iniciado podía ser cual-
quier persona que esté en posesión de información privilegiada. En suma,
se siguió la dirección contraria al Anteproyecto al recurrir a una cláusula
general que no limitaba la órbita de sujetos activos a un círculo restringi-
do de iniciados, sino que configuraba un «tipo penal dilatado»225 que
desbordaba la crirninalización por todo el amplio espectro de sujetos,
desde el iniciado primario hasta el tippe, llegando incluso a los receptores
de la información. Esta opción mereció duras criticas, pues contradice
las necesidades de protección penal del bien jurídico y es contraria a la
regulación administrativa de la Ley del mercado de valores española,
que contiene suficientes elementos para configurar la infracción penal
como un delito especial226•
Efectivamente, la infracción de deberes forma parte sustancial del
delito de insider trading; por lo que la delimitación del iniciado ha de estar
n, RUÍZ RODRÍGUF..Z, Luis Ramón, op. cir., p. 336.
w «Articulo 305°.- l. Quien, de forma directa o por persona interpuesta, usare de una in-
formación privilegiada relativa a cualquier mercado organi?.ado, oficial o reconocido, y
obtuviere, como consecuencia de su negociación, un resultado o provecho superior a
setenta y cinco millones de pesetas, ser:i castigado con las penas de prisión de uno a seis
años e inhabilitación especial para el ejercicio de profesión o industria por tiempo de
cinco a diez años. Las mismas penas se impondcin al que hubiere sido previamente
sancionado por la conducta descrita en el párrafo anterior, por el Organismo competente
encargado de la supervisión del mercado de valores, aunque la cuantía o provecho no
alcance la indicada anteriormente. 2. El Juez o Tribunal podrá imponer la privación de los
beneficios obtenidos a los responsables de este delito o a la persona lisica o jurídica por
cuya cuenta hubieren actuado. 3. No se procederá criminalmente por la conducta descrita
en el apartado primero de este artículo, hasta tanto se haya concluido el expediente
sancionador incoado por el Organismo competente encargado de la supervisión de los
mercados de valores, el cual y estos casos, absteniéndose de imponer sanciones, remitirá lo
actuado al Ministerio riscal, sin perjuicio de las facultades de éste para instar la iniciación
o conclusión de tal expediente».
136
Derecho Penal Bursátil
en función de los deberes que se quebrantan, y de su trascendencia para
el funcionamiento eficiente del mercado de valores.
En última instancia, el legislador español optó por un sistema inter-
medio de iniciado al configurar el tipo del artículo 285º del Código
Penal de 1995227, según el cual sólo pueden ser autores de este delito
quienes de forma directa o por persona interpuesta utilicen o suminis-
tren información privilegiada a la que hayan tenido acceso reservado
con ocasión del ejercicio de su actividad profesional o empresarial-",
Entiendo con Bajo Fernández que en la tipificación española del
insider trading sólo puede ser sujeto activo del delito «el profesional del
sector en que se emiten los valores o instrumentos y el empresario emi-
sor, que use o suministre la información privilegiada»229. Se incluye en el
círculo de sujetos activos a los iniciados societarios (iniciados primarios
internos o el tippeer del Derecho anglosajón), y a los profesionales y em-
presarios que hayan accedido reservadamente a información privilegia-
da en virtud de su desempeño como tales, donde entrarían los aboga-
dos, peritos, auditores, y cualquier otro sujeto que con ocasión del ejer-
cicio de su actividad profesional pueda acceder a dicha información. En
definitiva, en el modelo español, quedan fuera de la órbita del sujeto
activo el receptor casual (cas11al tip) y el iniciado externo o secundario
'
m GÓMEZ INIESTA, Diego José, op. cit., p. 387.
u,, Portodos: GONZÁLES CUSSAC,José Luis, op. cit., pp. 112 y ss.
127
«Artículo 285º.- Quien de forma directa o por persona interpuesta usare de alguna informa-
ción relevante para la cotización de cualquier clase de valores o instrumentos negociados en
algún mercado organi7.ado, oficial o reconocido, a la que haya tenido acceso reservado con
ocasión del ejercicio de su actividad profesional o empresarial, o la suministrare obteniendo
para sí o para un tercero un beneficio económico superior a setenta y cinco millones de
pesetas o causando un perjuicio de idéntica cantidad, será castigado con la pena de prisión de
uno a cuarro años y multa del tanto al rriplo del beneficio obtenido o favorecido».
l.lM Este modelo ha sido adoptado por el reciente Código penal colombiano, cuyo artículo
258º s:111ciona al que utiliza información privilegiada conocida por razón de su profesión
u oficio, para obtener para sí o para un tercero, provecho mediante la negociación <le
acciones, �ores o i�srrumemos inscritos en el Registro Nacional de Valores. Ampliamen-
te, vid. SUAREZ SANCHEZ, Alberto. Delitos contra el patrimonio económico. Bogotá:
Universidad Externado de Colombia, 2000.
137
 José Leandro Reaño Peschiera
esto es, aquellos que adquieran la info!mación, sabiéndolo, directa º. i�-
directamente de algún iniciado primario interno. No obstante, estos ulti-
mo podrán responder penalmente a título de partícipes, mas no �o�o
autores, pues el propio contenido del tipo penal establece c�mo limita-
ción el desarrollo de una actividad profesional o empresarial en cuy_a
virtud se tenga acceso reservado a la información23º. �simismo, la pos'.-
bilidad de realizar el hecho típico a través de persona interpuesta pcrffil-
te la incriminación de las operaciones realizadas mediante testaferros,
fiduciarios u «hombres de paja».
Si bien este artículo crea un delito especial, la individualización de
los iniciados no tiene como fundamento la infracción de deberes especí-
ficos de fidelidad, sino el criterio de profesionalidad y con�xión fun��o-
nal con el emisor, que determina el acceso reservado a la mform�cton.
En este sentido, Valle Muñiz -atendiendo a razones tanto �e _md_�Ie
político criminal como materiales- considera �dec�a-da la delimJtac�on
del círculo de autores contenida en el art. 298 Codigo penal español,
que excluye del ámbito de la autoría a los receptores casuales o secunda-
rios de la información privilegiada.
Desde una perspectiva político-criminal, la forma �á� �-ficaz de
proceder a la necesaria delimitación del �canee de la peohibición penal
reside en la restricción del círculo de posibles autores; y, desde u�a- �ers-
pectiva material, sólo el uso de info�ma�ión privilegiada po� el � �
1_01 1 do
primario presenta una capacidad lesiva inrolerable par� el bi�� ¡undico
protegido, pues lo que se sanciona pena��nte es la mf � accton de los
deberes especiales de confidencialidad y sigilo, que -segun este autor-
w BAJO f'ERNÁNDEZ, Miguel. «Uso de información privilegiada», cir., p. �7. En comra:
GONZÁLES RUS,JuanJosé, op. cit, pp. 818-819. Para este autor la relación profesional
abarca ramo los casos en los que el sujeto tiene una dedicación específica o preferenr_e a la
intermediación O negociación bursátil (agentes de cambio-� Bo�a,- o�radores finanoeros,
ere.) como aquellos en los que la relación con la informaoon privilegiada se produce en el
ejercicio de la profesión del sujeto, cualquiera que ésta sea (abogados, econommas, aseso-
res fiscales, etc.). . . . .
�" ROBLEDO VILLAR, Antonio. Delitos cunrra d patrimonio y el orden soc1oecononuco.
Barcelona: Bosch, 1996, p. 399.
138
Derecho PenaJ Bursátil
sólo alcanzan a quienes por su actividad, función o cargo detentan una
posición de privilegio en el acceso a la información rescrvada=",
En síntesis, la crirninalización del iniciado debe estar en función al
abuso de posición, función o cargo que desempeña en el emisor o en el
mercado de valores, o como afirma Gonzáles Cussac «la idea central
descansa así en el abuso profesional o empresarial, esto es, en el uso ilegí-
timo de informaciones conocida sólo "con ocasión" de una determinada
profesión o actividad comerciabr'", por lo que se trata de un delito espe-
cial en sentido estricto en el que el sujeto activo está caracterizado por la
concurrencia de un doble requisito acumulativo: su especial actividad (pro-
fesional o empresarial), con los deberes que de ella emanan, y la forma
(reservada) a través de la que ha tenido acceso a la inforrnación-",
Siguiendo la nomenclatura del Derecho francés, es posible concluir
c¡ue el Código penal español admite como sujeto activo de delito de
insider lrading al «iniciado por naturaleza» -directivos y responsables de
las sociedades comerciales y personas naturales dirigentes de las perso-
nas jurídicas que formalmente cometan la infracción- y al «iniciado de
hecho u ocasional» -personas que, con ocasión del ejercicio de su profe-
sión o funciones, disponen de información privilegiada sobre la situa-
ción de un emisor o sobre la evolución de los valores mobiliarios-P",
siempre que no se traten de iniciados externos o secundarios.
Luego de haber revisado los distintos modelos de delimitación de
la órbita de autoría en el delito de iniciados, es posible distinguir hasta
tres sistemas caracterizados por su menor o mayor amplitud de sujetos
inmersos en la tipicidad objetiva de la norma, según se adopten criterios
de «conexión» con la sociedad emisora o de «posición» en la empresa.
io Vid. VALLE �fiJÑIZ,José Manuel, op. cir., pp. 676-684.
N GONZÁLliS CUSSAC,José Luis. «Abuso de información privilegiada», En: Vives Antón,
Tomás Salvador (Director). Derecho Penal. Parte especial. 3ª ed. Valencia: líranr lo Blanch,
1999. p. 528.
t\i Vid. MORlc:NO CÁNOVES, Antonio r Francisco RUJZ MARCO. Delitos Sociocconómicos.
Madrid: Edijus, 1996. p. 213.
i" TER RADIUOS BASOCO,Juan. «ProlCCción penal del mercado financiero,, cit., pp. 170-171.
139
 José Leandro Reaño Pcschiera
Así, los sistemas restrictivos se fundamentan en el criterio de la
«posición», en virtud del cual se designa como iniciados al grupo de
personas conocedoras de las interioridades de la empresa, y que al pro-
pio tiempo están implicadas en la toma de decisiones, sea por razón de
su cargo o por su calidad de accionista importante. Por su parte, los
modelos o sistemas intermedios se erigen sobre la combinación de los
criterios de «posición» y «conexión», en virtud del cual se persiguen to-
dos aquellos supuestos en que una persona utiliza abusivamente una in-
formación privilegiada, de la que se haya en posesión, ya sea por la
posición que ocupa en la empresa emisora o por las relaciones particula-
res que le unen a ésta, para negociar sus valores mobiliarios en el merca-
do bursátil. Finalmente, los modelos extensivos otorgan la calidad de
insider o iniciado a cualquier sujeto por el sólo hecho de estar en posesión
de información privilegiada, lo que desnaturaliza la tipificación de este
delito y rebasa las necesidades de protección del bien juádico.
Sintetizando, en función a los mecanismos de obtención de la in-
formación privilegiada, sea por su posición o conexión con la empresa
emisora, es posible identificar dos clases de iniciados, sin que ello aún
implique circunscribir la intervención punitiva a una determina esfera de
sujetos, tema sobre el que se toma postura en el epígrafe 2.4 del presente
capítulo.
2.2. Clasificación de los iniciados
2.2. 1. El iniciado primario
Esta categoría comprende -de un lado- a los accionistas, directo-
res, administradores y miembros del órgano social de control del emi-
sor, esto es, todos aquellos sujetos que tienen injerencia en la marcha
societaria del emisor, y -de otro lado- a quienes por su trabajo, profe-
sión u oficio tengan acceso a informaciones privilegiadas y la utilicen
siendo conscientes de tal hecho. Esta noción de «iniciado de primer gra-
do» o «iniciado primario» abarca tanto a quienes se hallan en una relación
de subordinación con la sociedad emisora, como a quienes entablen una
140
Derecho Penal Bursátil
relación de colaboración con la misma, cuanto a sus socios O accionistas
sin exigir cuantía mínima de participación.
. En �uena cu�nta, comprende a todos aquellos sujetos que, por sí
rrusmos, srn necesidad de intervención de un intermediario, acceden a
una información privilegiada. Cabe distinguir hasta dos clases de inicia-
dos primarios, según el lugar desde el que acceden a la información
aunque dicho acceso en todo caso será directo. '
2.2.1.1. El iniciado societario
Se incluye en esta sub-categoría a los responsables de la gestión de
las empresas emisoras, esto es, accionistas, directores, administradores, y
tod� p.ersona con poder de decidir la política societaria. Para que los
acc1001�tas de una empresa emisora de títulos representativos de capital
que cotizan en �-olsa ostenten la calidad de iniciados societarios basta que
posean una aceren, pero es necesario estén presentes o representados en
la Junta de Accionistas, pues el fundamento de su inclusión en esta cate-
goría está en el poder de elegir directores )' administradores, e influir
sensiblemente en la gestión de la sociedad, de manera que aquellos accio-
nistas que no tienen representación ni presencia en la Junta quedan exclui-
dos de este segmento.
Ahora bien, para que estos sujetos tengan la consideración de ini-
c!ados societarios deberán tener una relación con la información privile-
giada, de suerte que las presunciones de acceso que se establecen a nivel
administrativo tienen carácter iuris tantto».
2.2.1.2. El iniciado profesional o empresarial
La razón por la que se incluyen a diversos sujetos en esta sub-
categ�ría de iniciado �rimario es el stat11s o vinculación profesional que
mantienen con la sociedad emisora, pudiendo distinguirse dos clases de
iniciados profesionales }' empresariales según su ubicación, a diferencia
141
 José Leandro Reaño Peschiera
de los iniciados societarios c¡ue siempre serán internos. Por un lado, los
«iniciados internos» o interna/ insiders, aquellas personas pertenecientes a la
estructura empresarial del emisor c¡ue no ostentan cargos dirigenciales ni
ocupan una posición jerárquica elevada, siendo suficiente la existencia de
una relación contractual laboral, por Jo que no pueden incluirse en la
categoría de iniciados societarios; y, por otro lado, los «iniciados exter-
nos» o externa/ insiders u outsiders, aquellos sujetos que mantienen una rela-
ción profesional con la empresa emisora o que por sus funciones se
relacionan con ella, y que no pertenecen a la misma.
Asimismo, sigwendo el criterio de la profesionalidad, cabe distin-
gwr un grupo constituido por quienes actúan de modo profesional en
ámbitos societarios o bursáciles y que, por consiguiente, tienen el deber
de no utilizar indebidamente la información privilegiada; y, otro grupo
más extenso de sujetos en el que tienen cabida todos aquellos que sin
implicación profesional directa en la sociedad o en el mercado de valo-
res, realizan operaciones bursáciles con información privilegiada. En este
segundo grupo se incluye, por ejemplo, a los periodistas y altos ejecuti-
vos bancarios quienes por su actividad -no necesariamente vinculada al
mercado de valores- están en capacidad de conocer datos o hechos con
anterioridad a su difusión generalizada.
Así, la experiencia norteamericana ha puesto de manifiesto c¡ue ciertos
intermediarios, especialmente los imestmen: han/es (Bancos de Inversión), son
los principales productores de iniciados, pese a que estas entidades buscan
mantener la confianza del inversionista a través de la implementación de
«murallas chinas» entre sus diversos departamentos y empleados a fin de que
no circule internamente la información privilegiada=".
2.2.2. El iniciado secundario
Esta segunda categoría de iniciados comprende a aquellos sujetos
l.15 Vid. WHYBROW. «Good ,Oll!p!ianrt iJgood business». En: lnternational Financial Law Review.
(Abril 1987) p.13.
142
Derecho Penal Bursátil
c¡ue, mediando conocimiento de causa, posean una información privile-
giada, siempre que ésta provenga de modo directo o indirecto de algún
iniciado primario, aunc¡ue no es relevante el modo de acceso a la infor-
mación. No obstante, están excluidos de esta categoría aquellos sujetos
que poseen informaciones privilegiadas obtenidas por azar (caJJ1a! tip) 0
de iniciados secundarios (caso del «informante rernoto»), pues, al no
infringir ningún deber de lealtad, la utilización que hagan de tal informa-
ción no lesiona ni pone en peligro el bien jurídico objeto de protección
administrativa y penal.
Dentro de los iniciados secundarios =insiders al second hand- se suele
distinguir entre los tipees, los aiders, y los abettorl36• Los tipeu son aquellos
sujetos que acceden a la información privilegiada en virtud de vínculos
con la empresa emisora, a la cual no están subordinados. La clase más
conocida de tipees es el Knowing tip, caracterizado por la conexión que
guarda con el emisor por razón a su labor de colaboración (Vgr. aboga-
dos, contadores, auditores y asesores externos, etc.), de modo c¡ue acce-
den a la información privilegiada de manos de un iniciado primario y en
razón del ejercicio de su actividad profesional, puesto que si accedieran
directamente serían iniciados primarios profesionales externos (externa/
insidery.
Por su parte, los aiders (ayudantes) y los abettors (cómplices) no son
-en puridad- iniciados secundarios, puesto que, si bien acceden a la
información privilegiada como consecuencia de su relación con inicia-
dos primarios, no actúan en beneficio propio, sino que su intervención
en operaciones de insider trading se encuadra en una lógica de colabora-
ción y ayuda al iniciado secundario, quien sí actúa en su propio beneficio.
2.3. La delimitación del círculo de «iniciados» en el mo-
delo peruano
Como señalé al iniciar la presente monografía, la crirninalización
ll6 Vid. CLARK, L S./KlNDER, PD. l.mvt111dBu1inm. NewYork., 1988, pp.4ü6yss.
143
 José Leandro Reaño Peschiera
del insider lrading en el ordenamiento peruano debe su paternidad a la
promulgación de la Ley del mercado de valores de 1996, siendo enton-
ces su imprecisión al momento de definir la órbita de sujetos idóneos de
la infracción penal un defecto congénito, cuya superación exige un rigu-
roso esfuerzo interpretativo para la aplicación del precepto en clave de
eficacia, y hacer frente a aquellos que propugnan la descriminalización
del insider tradi11g sobre la base de una pretendida imposibilidad de apli-
cación práctica de la norma237, sin antes agotar las posibilidades
interpretativas que el precepto penal ofrece.
El artículo 251 º-A del Código penal peruano, introducido por
imperio de la Novena Disposición Final de la Ley del mercado de
valores, refiere al sujeto activo como criterio de agravación de la mo-
dalidad básica. En el primer párrafo se establece la pena para «El que
obtiene un beneficio o se evita un perjuicio de carácter económico de
forma directa o a través de terceros, mediante el uso de información
privilegiada, [ ... ]»; mientras que en la modalidad agravada, segundo
párrafo del precepto, se hace una exhaustiva y taxativa enumeración de
sujetos en razón a la función que desempeñan en el mercado de valo-
res, así tenemos:
«Si el delito a que se refiere el párrafo anterior es cometido
por un director, funcionario o empleado de una Bolsa de
Valores, de un agente de intermediación, de las entidades su-
pervisoras de los emisores, de las clasificadoras de riesgo, de
las administradoras de fondos muruos de inversión en valo-
res, de las administradoras de fondos de inversión, de las ad-
ministradoras de fondos de pensiones, así como de las em-
presas bancarias, financieras o de seguros, la pena l ... ]».
�" Comentando los alcances del tipo penal peruano de: abuso de información privilegiada,
REYNA ALPARO, Luis Miguel, op. cit., pp. 83-84, considera que la actuación de medios
exrrapenales resultan suficientes para la prevención de los abusos de información privile-
giada en el mercado de valores, entre otras razones por la falta casuística penal.
144
Derecho Penal Bursátil
2.3.1. Modalidad básica
En cuanto a l� modalidad genérica, expresada en el primer párrafo
del precepto examinado, la ley penal no limita expresamente el ámbito
d_e los posibl�: s�j�tos �ctivos, sino que se refiere a toda persona que
e¡ecute la aceren nprca. Sin embargo, ello no es óbice para considerar -de
lege lat1r que se trata de un delito especial propio. ·
Efectivamente, existen tipos que suelen utilizar las expresiones «quiero>
o «el que» para seleccionar a determinadas personas como únicas que
pueden ser sujetos activos idóneos, limitando el ámbito de los posibles
a�tores a un grupo de individuos que poseen ciertas características espe-
ciales que se fundamentan una especial situación de deber respecto a
determinados bienes jurídicos o respecto a determinadas conductas, tal
como ocurre en el delito de apropiación ilícita, el cual -pese a utilizar en
su d�scripción típica la expresión «el que»- constituye un delito especial
pr_op10. En este sentido, Bajo Fernández destaca que el comporta-
m1e�to de .ª�ropiación exige como presupuesto previo que el autor
hubiere recibido la cosa por título que produzca obligación de entregar-
la o devolverla, de modo que el autor debe encontrarse en una relación
jurídica con la cosa que permita decir que la ha recibido con obligación
de entregarla o devolverla, o hacer un uso determinado, conforme nuestra
tipificación prevista en el artículo 190° del Código penal. «En este senti-
do decimos que estamos ante un delito especial ya que sujeto activo sólo
puede sedo el obligado»238•
De igual modo, la modalidad básica del delito de abuso de infor-
mación privilegiada en el mercado de valores ha sido configurada por el
u• B_AJO f.ERNÁNDEZ, Miguel. Manual de Derecho penal. Parre especial. Delitos patrimo-
niales y económicos, CÍL, p. 283. En el mismo sentido: MEINI MÉNOEZ, Iván Fabio. «El
"actuar en lugar de otro" en el Derecho penal peruano». En: Nuevo Foro Penal . Revista del
Cen� de "Es�s Penales de la Universidad de Antioquia. Santa re de Bogoti. Nº 62,
(se�a���e · diciembre 1999) pp. 131-132. Este autor adviene que en los delitos especiales
la linutaaon de la esfera del sujeto activo también puede presentarse de manera implícita,
pues «muchas v� y a pesar de c¡ue el precepto penal contenga el cliché "el que" se trata
�e _un delit� especial dado c¡ue el tipo sigue manteniendo características especiales c¡ue
limitan el arculo de posibles autores».
145
 José Leandro Reaño Peschiera
legislador peruano como un delito especial propio 9; es decir, por un
23
lado requiere unas especiales condiciones para los sujetos activos, ser
titulares de los deberes de confidencialidad y abstención contenidos en la
Ley del mercado de valores, y, por otro, no se corresponde con ningún
otro tipo común que sancione la misma conducta sin exigir tal cualifica-
ción especial. La titularidad de los deberes de confidencialidadr'" y de
abstención, previstos en los literales a) y b) del artículo 43° y en el literal
241 ·
c) del mismo numeral de la Ley del mercado d e val ores , respectiva-
mente, fundamenta la cualificación especial del iniciado, en orden a razo-
nes legales y político-criminales.
Como se verá a continuación, la caracterización del insider trading
en el Código penal peruano como delito especial y la consiguiente deli-
,.,.En este sentido: BRAMONT ARIAS-TORRES, Luis Alberto y Maria del Carmen GARCÍA
CANI1ZANO, op. cit., pp. 465-466. Para estos autores ha de existir sobre el sujeto activo un
deber de reserva o abstención respecto de cierta información que posee precisamente en
función del cargo que desempeña, quienes asumen una posición de garante respecto de la
infonnación privilegiada; ACALÉ SANCHEZ, Maria y Juan TERRADILLOS BASOCO.
«Protección penal del mercado bursátil», cit., pp. 23-26. Estos autores advierten que de la
Jecrura del artículo 251 ° -A del Código penal peruano pareciera deducirse que sujeto activo
puede serlo cualquiera, y advienen que es necesario utilizar criterios restrictivos en cuya
virtud se reduzca la desmesura del tipo. En contra: REYNA ALf-ARO, Luis Miguel, op. cit.,
pp. 85-86. Para este autor la modalidad básica de insider trading no exige la existencia de algún
tipo de relación o vínculo entre el sujeto y la información empleada, resultando -a su
juicio- punibles tanto las conductas del intrantm-i,uider- como la del extraneus -tipper-, ajeno
al emisor de los valores a que se refiere la información indebidamente empleada. Esta
posición es contradictoria, pues al referirse a la presencia de un extraneus, implícitamente se
está reconociendo el carácter especial del delito.
,.. Teniendo en cuenta que la Ley del mercado de valores peruana regula expresamente el
«deber de reserva»en el Sub-capítulo 11 del Capítulo III, como una prohibición de suminis-
trar información referida a la identidad de los compradores o vendedores de los valores
transados en Bolsa y en otros mecanismos centralizados, considero conveniente referirse
a las prohibiciones de revelar información privilegiada a terceras personas y/o recomen-
dar la realización de operaciones bursátiles respecto de valores de los que se posee
información reservada, como «deber de confidencialidad».
,., «Arúculo 43º.· Las personas que posean información privilegiada, están prohibidas de: a)
Revelar o confiar la información a otras personas hasta que ésta se divulgue al mercado; b)
Recomendar la realización de las operaciones con valores respecto de los cuales se tiene
información privilegiada; y, c) Hacer uso indebido y valerse, directa o indirectamente, en
beneficio propio o de terceros, de la información privilegiada»
146
Derecho Penal Bursátil
mitación de la esfera de autores se infiere luego de agotar el camino de
«remisión» legislativa, técnica representativa del Derecho penal econórni-
co242, que exige la interpretación del tipo examinado.
Siguiendo esta senda, se tiene que la referencia al objeto material
«información privilegiada», dentro de la estructura típica del artículo 251 ° _
A del Código penal, se erige como un elemento normativo jurfdico del
tipo, pues exige una remisión interpretativa a la normativa extrapenal
para fijar su contenido243.
Así, el artículo 40° de la Ley del mercado de valoresi" destaca
como elementos ínsitos o consustanciales del objeto material del delito
de insider trading, la procedencia de la información, su contenido, su ca-
rácter confidencial, y su capacidad de influir en los valores mobiliarios
emitidos, elementos son desarrollados ampliamente en el epígrafe 3.2
del presente capítulo. Por de pronto, y de cara a determinar la titularidad
de los deberes que fundamentan la esfera del sujeto activo, tiene especial
interés la «procedencia» y el «carácter confidencial» de la información
privilegiada, como elementos esenciales de su definición legal.
En sentido estricto, para que determinada información sea reputa-
da como «información privilegiada» necesariamente ha de provenir de
la sociedad emisora de los valores cotizados en el mercado bursátif'", y
242
Cfr. t,.{ARTÍNEZ-BUJAN PÉREZ, Carlos. Derecho penal económico. Parte general, cit., pp.
120-121. Este autor destaca que la técnica de la remisión legislativa está asociada al fenóme-
no de las «leyes penales en blanco», el de los elementos normativos jurídicos y el de las
cláusulas de autorización.
zo Vid GARCÍA ARAN, Mercedes. «Remisiones normativas, leyes penales en blanco y esttuctu·
ra de la norma penal». En: Estudios de Política Criminal. Madrid. Nº XVI, (1993) pp. 68 y ss.
z.u «Artículo 40° .- Para los efectos de esta ley, se entiende por información privilegiada
cualquier información proveniente de un emisor referida a éste, a sus negocios o a uno o
varios valores por ellos emitidos o garanti?.ados, no divulgada al mercado y cuyo conoci-
miento público, por su naturaleza, sea capaz de influir en la liquidez, el precio o la
cotización de los valores emitidos. [...].»
ZAS Nótese que la referencia explícita a la procedencia de la información es una particularidad
del ordenamiento peruano. En España, el Código penal la define como una «información
relevante para la cotización de cualquier clase de valores o instrumentos negociados en
algún mercado organi7.ado, oficial o reconocido, a la que haya tenido acceso reservado con
147
 JoséLeandro Reaño Peschiera
no de un sujeto distinto a ella, de modo que los iniciados secundarios
quedan excluidos del acceso a la misma, salvo que la obtengan indirecta-
mente a través de un sujeto vinculado al emisor en razón del cargo que
ocupe o de la actividad que desempeñe respecto a los negocios de la
empresa, en cuyo caso la Ley del mercado de valores extiende los debe-
res de confidencialidad y abstención a estos iniciados secundarios. En
efecto, si bien la Ley del mercado de valores impone el deber de confi-
dencialidad -<:onsistente en no divulgar la información privilegiada ni
recomendar la realización de operaciones con valores respecto de los
cuales se tiene información privilegiada- y el deber de abstención -no
hacer uso indebido ni valerse de la información privilegiada- de modo
genérico a las personas que posean información privilegiada-"; las pre-
sunciones de acceso establecidas en los artículos 42º y 43º de esta norma
evidencian que la forma de adquisición de la información es consustan-
cial para determinar su carácter privilegiado, el cual está vinculado a: i) la
posición que ocupa el sujeto al interior de la empresa emisora o de los
inversionistas institucionales247; ii) la actividad que desempeña con rela-
ocasión del ejercicio de su actividad profesional o empresarial (...]», de modo que el
elemento delimitador del círculo de autores del delito de insider trading está dado por la
referencia al acceso «reservado» con ocasión del desempeño de una actividad profesional
o empresarial, elemento que no integra la definición que realiza el artículo 81 °, apartado 2),
de la nueva Ley del mercado de valores española, Ley Nº 37 / 1998, de 16 de noviembre: «2.
Se considerará información privilegiada toda información de carácter concreto que se
refiera a uno o varios valores y a uno o varios emisores de valores, que no se haya hecho
pública y que, de hacerse o haberse hecho pública, podría influir o hubiera influido de
manera apreciable sobre la cotización de tales valores. Todo el que disponga de alguna
información privilegiada deberá abstenerse de ejecutar por cuenta propia o ajena, directa
o indirectamente, alguna de las conductas siguientes: a) Preparar o realizar cualquier tipo de
operación en el mercado sobre los valores a los que la información se refiere; b) Comuni-
car dicha información a terceros, salvo en el ejercicio normal de su trabajo, profesión o
cargo; y, c) Recomendar a un tercero que adquiera o ceda valores o que haga que otro los
adquiera o ceda basándose en dicha información».
'"' Vid. Aróculo 43° Ley del mercado de valores.
"'' Según el inciso j) del artículo 8º de la Ley del mercado de valores, los inversionistas
institucionales son los bancos, financieras y compañías de seguros regidos por la Ley
General de lnstiruciones Bancarias, Financieras y de Seguros, los agentes de intermedia-
ción, las administradoras privadas de fondos de pensiones, las sociedades administradoras
148
Derecho Penal Bursátil
ción a los negocios de aquellos; y, iii) el grado de parentesco con los
sujetos anteriormente mencionados.
Asimismo, según la definición legal, para que una información sus-
ceptible de influir en la liquidez, precio o cotización de valores emitidos
tenga el carácter de privilegiada requiere que no haya sido divulgada al
mercado,
«lo que significa que o se ha obtenido fraudulentamente, en
cuyo caso la respuesta jurídico-penal transitará por las sendas
concursales, o que se ha obtenido en virtud de una relación
profesional, funcionarial, o de parentesco (artículos 41 ° y 42º
Ley del mercado de valores) con la actividad mercantil tutelada ,
y que, en consecuencia, se ha infángido los deberes derivados
de esa especial relación»248•
de fondos de inversión, las sociedades administradoras de fondos mutuos, así como las
entidades del exterior que desarrollen actividades similares y las demás personas a las que
CONASEV califique como tales. En virtud de esta cláusula de autorización, la Séptima
Disposición Complementaria de la Resolución CONASF.V Nº 141-98-Er/94.10 considera
como inversionistas instirucionales a: 1) Lis Entidades Prestadoras de Salud (EPS); y, 2) F.n
caso de ofertas de valores emitidos por personas jurídicas que no cuenten con la obliga-
ción de inscribirse en el Registro de Personas Jurídicas de CONASF.V, se consideran
también como inversionistas institucionales: a) Las demás entidades consideradas empre-
sas de operaciones múltiples que se encuentran facultadas para realizar operaciones corres·
pondientes a las EPS, las empresas especializadas y los Bancos de Inversión; b) Lis personas
jurídicas de derecho privado o público que tengan como una de sus actividades habiruales,
según ley o su estatuto, la inversión en valores mobiliarios; e) Lis personas naturales cuyo
patrimonio neto, individual o conyugal, sea igual o superior a S/. 2'000,000.00 (dos millones
de nuevos soles) y sus ingresos netos individuales o conyugales hayan sido iguales O
superiores a S/. 750,000.00 (setecientos cincuenta mil nuevos soles) durante los 3 últimos
años anteriores a la inversión; e) Los miembros del órgano directivo y principal funciona-
rio administrativo y de finanzas de las personas jurídicas señaladas en los puntos preceden-
tes; )', d) Toda persona jurídia en la que todos sus accionistas, socios, asociados, o miem-
bros que corresponda, sean de los señalados en alguno de los puntos precedentes. Asimis-
mo, la Segunda Disposición final del Reglamento de fondos Mutuos de Inversión en
Valores y sus Sociedades Administradoras, aprobado por Resolución CONASEV Nº 084-
98-EF/94.10, califica a los Fondos Mutuos de Inversión en Valores como inversionistas
institucionales.
,.. ACALÉSÁNCHF,Z, María yJuan TERRAOil.LOS BASOCO. «Protección penal del merca-
do bursátil», cit., p. 25.
149
 José Leandro Reaño Peschiera
Al respecto, cabe destacar que los artículos 41 °249 y 42º2"º de la Ley
del mercado de valores establecen presunciones iuris tantum. En el pri-
mer caso, la presunción opera directamente, esto es, basta comprobar si
determinada persona ostenta la calidad enunciada en el precepto para
que se presuma que está en posesión de información privilegiada. De
este modo, el órgano administrativo, en una eventual investigación, no
necesitaría probar el acceso a la información, pues la carga de la prueba
recae sobre el investigado. En cambio, en el segundo caso, la presunción
opera respecto al conocimiento de la información privilegiada, pero no
1"" «Artículo 41 º.· Prw,naó11 de a«tJO.· Salvo prueba en contrario, para efectos de la presente ley,
se presume que poseen información privilegiada: a) los directores y gerentes del emisor
y de los inversionistas institucionales, así como miembros del Comité de Inversiones de
estos últimos. en su caso; b) los directores y gerentes de las sociedades vinculadas al emisor
y a los inversionisus institucionales; e) los accionistas que individualmente o conjunta-
mente con sus cónyuges y parientes hasta el primer grado de consanguinidad, posean el
diex por ciento (10%) o mis del capital del emisor o de los inversionistas institucionales;
y, d) el cónyuge y los parientes hasta el primer grado de consanguinidad de las personas
mencionadas en los incisos precedentes»,
2SI> «Artículo 42° Otras pru11nao11u.- Además, salvo prueba en contrario, para efectos de la
presente ley, se presume que tienen información privilegiada, en la medida que puedan
tener acceso al hecho objeto de la información, las siguientes personas: a) Los socios y
administradores de las sociedades auditoras contratadas por el emisor; b) Los accionistas,
socios, directores, administradores y miembros de los Comités de Clasificación de las
clasificadoras, así como los integrantes de la Comisión Clasificadora de Inversiones a que
se refiere el Decreto Ley Nº 25897; e) Los administradores, asesores, operadores y demás
representantes de los agentes de intermediación; d) Los miembros del consejo directivo,
gerentes y demás funcionarios de las bolsas y entidades responsables de la conducción de
mecanismos centralizados; e) Los directores y funcionarios de las instituciones encargadas
del control o supervisión de emisores de valores de oferta pública o inversionistas
institucionales, incluyendo CONASEV, la Superintendencia y la Superintendencia de Ad-
ministradoras Privadas de Fondos de Pensiones; f) Los directores, gerentes y demás fun-
cionarios de las instituciones de compensación y liquidación de valores; g) Los depen-
dientes que trabajen bajo la dirección o supervisión directa de los directores, gerentes,
administradores o liquidadores del emisor e inversionistas institucionales; h) Las personas
que presten servicios de asesoría temporal o permanente al emisor vinculadas a la torna de
decisiones de gestión; i) Los funcionarios de las instituciones financieras que estén a cargo
de los créditos a favor del emisor; j) Los funcionarios del emisor y de los inversionistas
institucionales, así como de sus sociedades vinculadas; }', k) Los parientes de las personas
señaladas en los incisos a), b) y e) del artículo anterior y de las mencionadas en los incisos
precedentes».
150
Derecho Penal Bursátil
sobre el acceso a la misma, debiendo el órgano administrativo probar
-en el caso concreto- que el supuesto infractor pudo tener acceso al
hecho objeto de la información.
Ahora bien, estas presunciones iuris tantum de acceso y posesión de
información privilegiada, establecidas en los artículos antes citados, sólo
operan en el ámbito administrativo sancionador, pues, en orden a la
gar�áa constitucional de presunción de inocencia [artículo 2º, inciso
24), literal e), de la Constitución], tan sólo podrán ser imputados en sede
penal aquellos sujetos a quienes se les pruebe que estaban en posesión de
información bursátil de carácter privilegiado, de suerte que el hecho de
estar incurso en estos listados no significa que el sujeto haya estado efec-
tivamente en posesión de información privilegiada, pues ello deberá ser
objeto de actividad probatoria en sede jurisdiccional.
En definitiva, podrán ostentar la calidad de sujeto activo del tipo
del artículo 251 º-A del Código penal todos los sujetos exhaustivamente
detallados en los artículos 41 ° y 42° de la Ley del mercado de valores
siempre y cuando hayan accedido efectivamente a la información. '
Acorde a lo expuesto, la tipificación del insider trading en el Código
penal peruano comprende tanto a iniciados primarios -sujetos vincula-
d?s al emisor o a inversionistas institucionales merced a su cargo O acti-
vidad- como iniciados secundarios -sujetos que adquieren la informa-
ción privilegiada en virtud a su vinculación con algún iniciado primario-
• excluyendo de la esfera del agente calificado a tanto a los denominados
casual lip, sujetos que acceden a la información de modo casual o fortui-
to, como a quienes obtienen la información de manos de un iniciado
secundario.
La posición contraria, esto es, considerar que el artículo 251 º-A del
Código penal se ha configurado como un tipo común, implicaóa acep-
t�r que la sanción penal cubre un espectro mayor de sujetos que la san-
ción administrativa, conclusión que riñe con los postulados de
fragmentariedad y subsidiariedad que informan al Derecho penal en un
Estado social y democrático de Derecho.
151
 José Leandro Reaño Peschiera
Recapitulando lo expuesto líneas arriba sobre los distintos mode-
los que categorizan a los iniciados, y siguiendo particularmente la clasifi-
cación propuesta por Seminara, debe concluirse que el Código penal
peruano, vía remisión interpretativa a la Ley del mercado de valores,
opta por un sistema intermedio de iniciado que circunscribe el círculo de
autores a aquellos sujetos que explotan información privilegiada, amén
de un abuso de posición en la estructura social del emisor (iniciado
societario), o merced a su conexión o vinculación funcional o personal
(iniciado profesional o empresarial) con dicha empresa, incluyendo en el
radio de acción de la prohibición penal a los cónyuges y parientes de
aquellos (iniciados secundarios respecto de los cuales no interesa su vin-
culación profesional o empresarial con el emisor o inversionistas
institucionales, sino con los iniciados primarios).
De este modo, de lege lata, la esposa del director de una empresa
emisora podrá cometer el tipo del artículo 251 ° -A en tanto haya accedi-
do a la información privilegiada luego de una conversación con su espo-
so. En este caso, la cónyuge del director será titular de un deber de
confidencialidad y abstención derivado, conforme lo dispone el art. 43°
de la Ley del mercado de valores, pese a no poseer vinculación societaria
ni profesional con el emisor.
2.3.2. Modalidad agravada
La modalidad agravada, prevista en el segundo párrafo del artículo
251 ° -A del Código Penal, incluye en la órbita del sujeto activo a directo-
res, funcionarios y empleados de entidades reguladoras y supervisoras,
así como de inversionistas institucionales. Visto de este modo, respecto a
los sujetos vinculados a inversionistas institucionales tal agravación carece
de sustento dogmático, pues dichos cargos no llevan aparejados deberes
especiales distintos a los de «confidencialidad» y «abstención» ya valo-
rados al momento de calificar al sujeto activo de la modalidad base.
De los sujetos enumerados exhaustivamente en el segundo párrafo
del precepto penal, únicamente los «iniciados funcionariales», aquellos
152
Derecho Penal Bursátil
iniciados primarios que además ejercen una función supervisora, tienen
un deber de lealtad reforzado frente al mercado y a los inversionistas tal
como se explica en el epígrafe 2.4.2.2 del presente capítulo. '
2.3.3. Participación de sujetos «extraneus»
Respecto a la intervención de sujetos ajenos al emisor y a los inver-
sionistas institucionales, que no posean vínculos de parentesco con inicia-
dos primarios, debe tenerse presente que la restricción de la titularidad
de los deberes extrapenales de confidencialidad y abstención -como
criterio de determinación de la autoría en nuestro modelo punitivo-- no
impide imputarles responsabilidad penal por delito de insider trading a
título de partícipes, sea como inductor o instigador, cooperador necesa-
rio o cómplice primario, o como cómplice secundario o cooperador no
necesario.
Efectivamente, como en todos los delitos, el fundamento de la
punibilidad del abuso de información privilegiada es la protección de
bienes jurídicos y no la infracción de un deber extrapenal, el cual se erige
únicamente como criterio de determinación de la autoría. La defensa de
los delitos de infracción del deber (Pflichtdelikte) como categoría que en-
cuentra el baremo delimitador de la autoría en la titularidad de un deber
extrapenal convertido en elemento del tipo, y no en la posesión del do-
minio del hecho (criterio utilizado para los Hemcheftsdelikte), correspon-
de a Roxin. La distinción entre delitos de dominio y delitos de infrac-
ción de un deber, «parte del presupuesto de que las expectativas norma-
tivas que se ven garantizadas por las normas penales admiten distintos
modos de defraudación»251, de suerte que los mecanismos de imputa-
i.si SUÁRf:Z GONZÁLl--:S, Carlos J. «Los delitos consistentes en la infracción de un deber.
Particular referencia a los delitos cometidos por funcionarios». En: SILVA SÁNCHEZ
Jesús María y Carlos J. SUÁREZ GONZÁLES. La dogmática penal frente a la criminalidad
en la administración pública. Lima, Grijley e Instituto Peruano de Ciencias Penales. Biblio-
teca de Autores Extranjeros 7, 2001, p. 149.
153
 José Leandro Reaño Peschiera
ción de responsabilidad, y la estructura del injusto ápico, dependerán del
modo de defraudación que dichas normas toleren.
Según la tesis de Roxin, sólo en los «delitos de dominio»
(Hemchaftsdelikte) el criterio de delimitación de la autoría está dado por
el control o dominio que ejerce el sujeto activo respecto de la conducta
ápica, sea de modo directo (autoría directa unipersonal), por intermedio
de un instrumento (autoría mediata), o conjuntamente con otros (co-
autoría); mientras que en los «delitos de infracción del deber» (Pjlichtdelikte),
la autoría viene delimitada por la lesión de un deber específico de titula-
ridad del sujeto activo, siendo irrelevante al respecto la posesión del "do-
minio" del hecho. Dicho de otro modo, según la configuración de los
injustos ápicos, el criterio delimitador de la autoría está dado por la
posesión del dominio del hecho (Herrscheftsdelikte), y en otros por la
titularidad de un deber exttapenal convertido en elemento del tipo
(Pjlichtdelikte). Sobre el particular cabe efectuar una salvedad, el funda-
mento de la punibilidad en los delitos consistentes en la infracción de un
deber está dado, al igual que en los delitos de dominio, por la protección
de bienes juridicos+", Lo contrario, afirmar que la infracción del deber
extrapenal constituye el fundamento de la punibilidad, implicaría regre-
sar a visiones autoritarias del Derecho penal, actualmente superadas.
Volviendo a la participación de los iniciados casuales y remotos
-extraneus- en la comisión del tipo del artículo 251 º-A, se advierte que ésta
es posible en virtud de la cláusula de extensión de la autoría contenida en
dicho precepto. Así, por un lado el tipo penal -vía remisión interpretativa
a los aráculos 40º y siguientes de la Ley del mercado de valores- considera
sujeto idóneo no sólo a quien «en forma directa» obtiene un beneficio o se
252 PIZARRO 13ELEZA, Teresa. «La estructura de la autoría en los delitos consistentes en la
infracción de un deber. ¿titularidad vtrs11s dominio del hecho?». En: Jesús María Silva
Sánchez (cd. española). Fundamentos de un sistema europeo del Derecho penal. Libro
Homenaje a Claus Roxin. Barcelona: Bosch, 1995. Para esta autora,«[...] en rigor, los delitos
consistentes en la infracción de un deber no son solamente eso mismo, sino también tipos
delictivos con momentos normativos de dominio a los que se añade una exigencia adicio-
nal de vinculación de sus autores», p. 350.
154
Derecho Penal Bursátil
evita un perjuicio económico mediante el uso de información privilegiada,
sino además a quien «a través de terceros» ejecuta el tipo, en virtud de lo
cual manifiesta la intención del legislador penal de sancionar todas las ope-
raciones de un iniciado primario realizadas a través de testaferros.
Por otro lado, según la teoría de la participación, nada impide san-
cionar a un extraneus doloso como instigador o cómplice en la comisión
de un delito especial propio ejecutado por el sujeto idóneo. Efectiva-
mente, según el principio de «accesoriedad limitada», el hecho del partí-
cipe está en relación de dependencia con el injusto realizado por el autor,
y, según el principio de unidad del átulo de la imputación o unidad de
calificación jurídica, los partícipes responden por el mismo delito -no-
men iuris- imputado al autor253, átulo que soporta la aplicación del prin-
cipio de incomunicabilidad de las circunstancias que afectan la responsa-
bilidad consagrado en el aráculo 26° del Código penal. En virtud de
este principio, sólo son intransmisibles las cualidades y circunstancias que
afecten la culpabilidad y punibilidad de los intervinientes en el hecho
punible, mas no aquellas que se vinculan al injusto ápico, como es la
cualidad especial exigida al autor en los delitos especiales.
La doctrina nacional es rotunda al respecto; Hurtado Pozo al co-
mentar el principio de incomunicabilidad de las circunstancias, regulado
en el artículo 104° del Código penal derogado =cuyas bases jurídicas
son similares a las del articulo 26° del Código penal vigente- afirma que
en nuestro derecho debemos admitir la accesoriedad limitada, pues la
incomunicabilidad de las circunstancias:
«[...] no comprende a aquellas gue fundamentan la tipicidad o
antijuricidad de la conducta delicruosa, En los delitos especia-
les propios en que se exige que el autor tenga una calidad
personal particular, no significa que el cómplice o instigador
'" Cfr. BERDUGO GÓMEZ DE LA TORRE, Ignacio y otros. Lecciones de Derecho penal.
Parte general. Barcelona: Praxis, 1996. pp. 245-257; VEL.ÁSQUr...Z VElÁSQUFZ, Femando,
op. cit, pp. 624-634; l\illl PUIG, Santiago. op. cit., pp. 305-400; VALLE MUÑIZ,José Manuel,
op. cit., pp. 628-632
155

José Leandro Reaño Peschiera
no pueda ser reprimido conforme a la disposición que prevé
tal infracciórer'" .
En el mismo sentido, Villavicencio Terreros, al comentar el prin-
cipio de incomunicabilidad de las circunstancias en el Código penal vi-
gente, admite la aplicación del principio de accesoriedad limitada. Así:
«en todo caso, la regla del artículo 26° del Código penal no
se refiere a las características personales referidas al hecho o
materiales. Dichas características de lo injusto referentes al
hecho indican en detalle el contenido material del injusto del
hecho»255•
En definitiva, por aplicación de la cláusula de extensión de la autoría
contenida en el artículo 251 °-Ay en virtud de la teoría de la participación
en los delitos especiales, los iniciados casuales y todos aquellos sujetos
que no posean la titularidad de los deberes de confidencialidad y absten-
ción respecto a la información privilegiada que posean, pueden ser san-
cionados por la comisión de delito de insider tradint, ejecutado por un
sujeto cualificado, en tanto hayan realizado contribuciones como
instigadores o cómplices, mas no se podrá sancionar penalmente el com-
portamiento del iniciado casual o remoto que utilice en beneficio propio
-o evitando un perjuicio propio- la información bursátil confidencial
que reciba de un iniciado primario o secundario.
Recapitulando lo expuesto, la tipificación del abuso de informa-
ción privilegiada en el Perú se ha diseñado a partir de un modelo inter-
medio que deja fuera de la órbita del sujeto activo a los sujetos que
acceden a la información de modo casual o por conducto de un inicia-
do secundario (iniciados remotos), e incluye tanto a iniciados primarios
-societarios y profesionales- como secundarios -Insider at second hand-,
esto es, aquellos que acceden a la información privilegiada de modo
indirecto, de manos de un iniciado primario.
zso HURTADO POZO,José. Manual de Derecho penal. Parte general. 2' Ed. Lima: Eddili,
1987. pp. 560-56 t.
,ss VTUAVICENCIO TERREROS. r'Clipe. Código penal. 2' Ed. Lima: Gójley, 1997. pp. 161 - 162
156
Derecho Penal Bursátil
Luego de haber dilucidado el modelo de individualización de ini-
ciado hacia el que se decanta nuestro texto punitivo, resta tomar posición
sobre el modelo de incriminación más idóneo de iniciado a fin de evitar
desmesuras en la criminalización que lleven a concluir con Bricola que
«�1 principio de fragmentariedad ha pasado de los sueños de la dogmá-
tica al mundo de los sueños»256•
2.4. Toma de postura acerca del modelo de individualiza-
ción de «iniciado» más adecuado a las necesidades
de protección del bien jurídico.
La construcción de un modelo de incriminación respetuoso de los
principios de lesividad y mínima intervención, en cuanto a la elección del
círculo de autores cualificados en el tipo del delito de insider trading, exige
la identificación previa de los deberes que infringe el iniciado cuando
ejecuta el comportamiento típico, Se trata de definir el deber originario
sobre el que se edifica la incriminación del iniciado, así como los deberes
que derivan de éste. Los sistemas de individualización de iniciados estu-
diados líneas arriba se apoyan -como criterios diferenciadores- en la
existencia de diversos deberes extrapenales que impiden -a su titular-
lucrar mediante la utilización o suministro de información privilegiada, a
saber, se identifica: a) un deber de fidelidad o lealtad del iniciado respec-
to a la sociedad emisora que le impide comunicar y utilizar la informa-
ción privilegiada obtenida en virtud de su posición de dominio dentro
de la estructura social del emisor; y, b) deberes de confidencialidad y
abstención del iniciado para con el mercado y el resto de inversionistas,
que le impiden divulgar y utilizar la información privilegiada obtenida
merced a su posición de dominio o a la conexión funcional (profesional
o empresarial) respecto del emisor.
2S6 Citado por ARROYO ZAPATERO, Luis. «El abuso de información privilegiada en el
Derecho penal español vigente y en el Proyecto de Código penal». En: Estudios Jurídicos.
Hacia un Derecho penal económico europeo. Jornadas en honor del profesor Klaus
líedemann. Universidad Aurónoma de Madrid, 1995. p. 58.
157
 José Leandro Reaño Peschiera
Entiendo que éste último modelo responde mejor a las necesi-
dades de protección del funcionamiento eficiente del mercado de
valores -bien jurídico colectivo puesto en peligro por los abusos de
información privilegiada protagonizados por iniciados-, pues, en
primer término, el criterio diferenciador ha de edificarse sobre la
base del «deber genérico de lealtad» frente al mercado de valores y a
los inversionistas subyacente en el principio de transparencia de las
operaciones bursátiles del artículo 12° de la Ley del mercado de va-
lores, y del cual se derivan, a su vez, los deberes de confidencialidad
y abstención en el uso y suministro de información privilegiada; }', en
segundo lugar, la intervención penal debe limitarse a los supuestos
de quebrantamiento de estos deberes de sigilo, sólo en aquellos casos
en los que la información haya sido obtenida directamente de la so-
ciedad emisora en virtud de la conexión que mantiene el iniciado con
ella, sea porque ocupa una posición decisiva, sea porque se encuentra
en una especial relación funcional -profesional y empresarial- con
los negocios del emisor.
En buena cuenta, el deber genérico de lealtad al mercado impuesto
por la Ley del mercado de valores a todos los inversionistas, necesita
concretizarse en sede penal sobre la base del criterio de acceso directo a
la fuente informativa, amén de la conexión societaria o profesional que
mantiene el iniciado con el emisor. Esta concreción del deber genérico
de lealtad al mercado -plano administrativo- en uno de corte específico
-plano penal-, expresado en la confidencialidad y sigilo que deben ob-
servar los sujetos que acceden a una información privilegiada en virtud a
la posición que ocupan en el emisor o conexión profesional que mantie-
nen con él o sus negocios, es compatible con las exigencias del principio
de mínima intervención y con las necesidades de protección del bien
jurídico-penal.
A efectos de la sanción penal, la infracción de los deberes de con-
fidencialidad y abstención debería valorarse sólo respecto de aquellos
sujetos que acceden a la información en virtud del ejercicio de su cargo
o actividad en relación al emisor, pues sólo en estos casos la divulgación
158
Derecho Penal Bursátil
o utilización de la información, que comporta un abuso de una posición
de privilegio respecto al resto de inversionistas, afecta intensamente al
bien jurídico.
El fundamento material de la restricción del ámbito de sujetos ac-
tivos a los iniciados primarios guarda relación con función primordial
del mercado de valores: ser un mecanismo de financiación alternativo al
sistema bancario, en el que la actividad lucrativa se desarrolla de acuerdo
al conocimiento de datos que coloca al inversionista que los posee en
ventaja lícita, respecto al resto de intervinientes en el mercado. Como
señala Acate y Terradillos, «Una cosa es que el mercado bursátil se base
en la transparencia y otra criminalizar a quien, simplemente, opera en
Bolsa con los datos que tiene, sin infringir deber alguno»257•
Asimismo, desde una perspectiva político-criminal, esta delimita-
ción guarda relación con las necesidades de protección del bien jurídi-
co y con el principio de mínima intervención, pues solamente el fun-
cionamiento eficiente del mercado de valores será puesto seriamente
en peligro en la medida que sujetos vinculados a la actividad del emi-
sor, sea por la posición que ocupan en su estructura social o por la
conexión que mantienen con él, quebranten los deberes especiales -no
genéricos- de los que están investidos por imperio de la Ley del mer-
cado de valores.
En este sentido, será suficiente la intervención del Derecho admi-
nistrativo sancionador para hacer frente a toda utilización de informa-
ción privilegiada por parte de iniciados secundarios, casuales y remotos,
en tanto el carácter lesivo de estas prácticas conllevarán el quebranta-
miento de deberes genéricos de lealtad al mercado de valores. La actua-
ción de iniciados secundarios, por ser funcionalmente ajenos al emisor,
carece de entidad suficientemente grave para resquebrajar la confianza
de los inversionistas en el mercado de valores.
lS1 lbid., pp. 23-24.
159
 José Leandro Rcaño Peschicra
2. 4.1. El «deber de lealtad con el emisor» como criterio delimitador
La identificación del criterio delimitador de la órbita de iniciados
con un deber de lealtad para con la empresa emisora, ha sido propuesta
por Ruíz Rodríguez. Según este autor, el abuso de información privi-
legiada ha de configurarse como un delito societario especial que incluya
como sujetos idóneos -exclusivamente- a los administradores de hecho
y de derecho del emisor, pues son ellos quienes violan los deberes espe-
cíficos de fidelidad que surgen en virrud de la gestión de patrimonios
ajenos258, cuya titularidad obliga a anteponer los intereses sociales a los
propios259, como consecuencia del principio de buena fe implícito en
todos los contratos260.
Efectivamente, según esta tesis, el deber de lealtad del iniciado se
genera en tanto gestor o administrador del patrimonio de un tercero; es
decir, que «l--·J. los deberes de fidelidad van indisolublemente unidos al
ejercicio de administración de patrimonios, [ ...)»261, siendo posible iden-
tificar una vertiente interna referida a las relaciones entre el administrador
y la propia persona jurídica, y otra externa vinculada a la actuación del
administrador como representante de la empresa, de suerte que «todos
los comportamientos que infrinjan deberes de actuación en favor del
titular del patrimonio que se administra constituyen infidelidades, l ...)»262•
A mi juicio, como efectivamente lo reconoce el propio Ruíz Rodríguez,
la edificación del insider trading como un tipo de infidelidad societaria es
incompatible con el planteamiento que considera «el funcionamiento efi-
,.,.. Vid. RUÍZ RODRÍGUEZ, Luis Ramón, op. cit., pp. 332-339.
250 SANCI-IFZ ALVA.REZ, Manud. Los delires societarios. Pamplona: Aranzadi, 1996. p. 72.
,,,, Principio plasmado en el artículo 1362° del Código Civil peruano en dos sentidos, uno
objetivo y otro subjetivo. En sentido subjetivo (buena fe-creencia) alude a la intención con
que las partes obran, En sentido objetivo (buena fe-lealtad o probidad) actúa como regla de
conducta, que orienta la actuación leal del sujeto. Vid. DE LA PUENTE Y LAVAl..1..E,
Manuel. El contrato en general. Biblioteca para leer el Código Civil, Volumen XI. Primera
Parre. Tomo II. Lima: Fondo Editorial PUCP, 1996. pp. 23-34.
.y,i RUÍZ RODRÍGUEZ. Luis Ramón, op. cit., p. 65.
.l(,l Ibid., p. 68.
160
Derecho Penal Bursátil
ciente del mercado de valores» como bien jurídico tutelado en el pre-
cepto normativo263•
En efecto, de aceptarse la tesis del tipo de infidelidad societaria, y
mantenerse el funcionamiento del mercado de valores como bien jurídi-
co tutelado, se llegaría a la incongruencia de dejar fuera de la esfera del
sujeto activo al accionista o empresario -<¡ue no ejerza la administración
de hecho del ernisor-, pues no se encuentra vinculado por deberes de
fidelidad hacia nadie. Escudriñando esta posición, se advierte que su
coherencia pasa por entender que la información privilegiada integra el
patrimonio del emisor, de suerte que sólo el administrador de hecho O
de derecho de dicho patrimonio (iniciado) debe lealtad y fidelidad al
emisor. No obstante, la incriminación de iniciados secundarios se posibi-
litaría recurriendo a una especie de deber de lealtad derivado (veliingerte)264,
en virtud del cual se le exige confidencialidad y abstención a quien adqui-
rió la información privilegiada, siendo consciente de los deberes que
infringía el iniciado primario cuando se la comunicó.
Desde esta perspectiva, el suministro o utilización de información
privilegiada constituye una deslealtad que lesiona la función que desem-
peñan las sociedades mercantiles en el tráfico económico.
Empero, no sólo porque entiendo c¡ue el delito de iniciados pone
en peligro concreto el funcionamiento eficiente del mercado de valores ,
a través de la lesión de las expectativas lucrativas de los inversionistas-",
considero c¡ue debe rechazarse esta posición, sino porque no comparto
la postura de quienes identifican el bien jurídico protegido en los delitos
NJ !bid., pp. 101-102. Teniendo como punto de partida el deber de anteponer los intereses del
comitente, cuya titularidad no la ostenta todo aquel que posea información privilegiada,
Ruiz Rodríguez condure que «no es aceptable que el delito bursátil de utilización abusiva
de información privilegiada atente contra el mercado como bien jurídico, sino que es un
delito constitutivo de una infidelidad societaria, ( ...)», entendiendo como bien jurídico
tutelado «la función económica que realizan las sociedades mercantiles».
N,. HURTADO POZO, José. «El delito de explotación de información privilegiada en el
Código penal suizo», cit., p. 422
iM Vid. Supra. Capítulo l. 3.3.3.
161
 José Leandro Reaño Peschiera
societarios con intereses colectivos vinculados al funcionamiento de las
sociedades mercantiles en el tráfico jurídico. Antes al contrario, conside-
ro que el objeto jurídicamente tutelado en los delitos societarios es el
patrimonio individual de la ernpresa+". Los delitos societarios se
estructuran sobre la base de un «abuso de posición», referido a la lesión
del patrimonio social producto de extralimitaciones del administrador
en sus relaciones con terceros (relaciones externas), y una «infidelidad» o
«deslealtad», vinculada a las afectaciones patrimoniales que pueda causar
el administrador en el marco de sus relaciones con la propia empresa
(relaciones internas).
Así, ambas modalidades implican la infracción por parte del admi-
nistrador del deber de cuidado de los intereses patrimoniales ajenos que
le han sido confiados en virtud de dicho título.
Respecto a la oportunidad en que ha de considerarse violado el
deber de lealtad, Nieto Martin -basándose en construcciones dogmá-
ticas elaboradas por la doctrina alemana- expone la teoría del abuso
(«Mijlbrauchtheone») que busca la esencia del delito societario en la causación
de un daño al patrimonio confiado en administración, a través del abuso
de poder de representación que ostenta el administrador para obligar a
la empresa frente a terceros, y la teoría de la ruptura de la confianza
(<<Treubruchtheorie;>) que encuentra el fundamento del delito societario en
cualquier comportamiento del administrador que lesione los intereses
patrimoniales que Je han sido confiados, sin que su conducta se refiera
específicamente a cuestiones representativas267•
De este modo, atribuirle al iniciado un deber lealtad hacia el emisor
implicaría conferirle al delito de insider lrading un carácter societario, y,
""' En este sentido: CASTRO MORENO. Abraham. El delito societario de administración
desleal. Madrid: Marcial Pons, 1998. pp. 144-199; FARALDO CABANA, Patricia Los delitos
societarios. Valencia: Tirant lo Blanch, 1996. pp. 552 )' ss.; RODRÍGUEZ MONTAÑf:S.
Teresa La responsabilidad penal del administrador desleal y los nuevos delitos societarios.
Madrid: Me Graw Hill, 1997. pp. 67 y ss,
7
"' NIETO MARTÍN, Adán. El delito de administración fraudulenta. Barcelona: Praxis. 1996.
pp.12-28.
162
Derecho Penal Bursátil
con ello, una desviación del objeto de protección al patrimonio de la
empresa emisora de los valores cotizados, en lugar de centrar la tutela en
el funcionamiento del mercado bursátil.
2.4.2. LA «conexión en,pmariol profesionalyfuncional con el emisor» como
criterio de/imitador
2.4.2.1. Referencia a la n1odalidad básica
Atendiendo a la delimitación del interés jurídicamente tutelado en
el delito de insider lrading, la concreción del iniciado debe estar referida al
círculo de personas con capacidad de poner en peligro =con su com-
portamiento- el «funcionamiento eficiente del mercado de valores». En
este _se�tido, coincido con Gómez Iniesta en afirmar que sólo deberá
repnnurs_e el abuso de información privilegiada por parte de personas
que efectivamente se valen de su posición, función o cargo relevante que
ocupan dentro de la estructura del mercado bursátil268, sea en la sociedad
emisora, en las empresas vinculadas a éstas, o en los entes reguladores O
de supervisión.
De legeflrenda, la referencia a un vínculo funcional o profesional con
el emisor reduciría en el tipo penal peruano el círculo de autores, limitan-
do la c�alidad de iniciado a quienes disponen de información privilegia-
da en virtud de la posición decisiva que ocupan en la sociedad (accionis-
tas con representatividad, con lo que se incluye a los administradores de
hecho) o en b�s� � un vín�ulo profesional o funcional con ella, incluyén-
dose tanto a iniciados primarios internos como a iniciados primarios
externos, y, dejando fuera de la órbita del sujeto activo a aquellos que
obtengan la información privilegiada de manos de un iniciado primario.
Empero, si es que no se utiliza algún criterio que atienda a las nece-
sidades incriminatorias y al sentido de la prohibición, la adopción del
modelo de conexión empresarial o profesional conlleva el riesgo de
'M CÓMEZ INTESTA, DiegoJosé, op. cit., pp. 418-420.
163
 José Leandro Reaño Peschiera
extender el ámbito de autoría hasta límite.5 que abarquen a sujetos inca-
paces de afectar el bien jurídico.
«Y este criterio es doble: en primer término, atender a los
deberes jurídicos a los que está sometido un posible infractor;
y, en segundo lugar, determinar si cualquier forma de obten-
ción de la información privilegiada deslegitima para utilizarla
a quien la consigue»269•
A mi juicio, las exigencias que impone la Ley del mercado de valo-
res peruana sobre la titularidad de los deberes de confidencialidad y
abstención (artículos 40° y siguientes), derivados de un deber genérico
de lealtad al mercado desvanecen tal riesgo, de suerte que la referencia
típica -de legeferenda- a la vinculación empresarial, profesional o funcio-
nal del iniciado con el emisor solucionaría eficazmente -<le cara a las
necesidades de protección del bien jurídico- la problemática de la am-
plitud en la cualificación del sujeto activo, elemento clave de la incrimina-
ción del insider trading.
Así, la protección de la integridad o transparencia del mercado
impone un deber genérico de lealtad frente a los inversionistas, que se
concretiza en la prohibición de efectuar transacciones por medio de cual-
quier acto, práctica o mecanismo engañoso o fraudulento taróculo 12º,
literal b), Ley del mercado de valores].
En definitiva, la utilización o suministro de información privilegia-
da realizada por determinados sujetos que la han obtenido en virtud de
la estrecha conexión que mantienen con el emisor, sea por la posición
decisiva que ocupan en su estructura social, sea por la actividad profesio-
nal que desempeñan respecto a los negocios del emisor, importa un
grave atentado a la integridad del mercado bursátil, pues sobre dichos
sujetos pesan deberes específicos de confidencialidad y abstención. Es
importante aclarar que la vinculación profesional ha de estar necesaria-
mente referida a los negocios de la sociedad emisora, a fin de evitar la
incriminación de sujetos que obtengan la información privilegiada con
1111
RUÍZ RODRíGUEZ, Luis Ramón, op. cit, p. 337.
164
Derecho Penal Bursátil
ocasión del desempeño de su trabajo, pero que el hallazgo sea producto
del azar o de la sustracción clandestina de la misma, supuestos en los ue
habrá que optar por la represión administrativa. q
Con relaci�n ,ª �a forma _de obtención de la información privilegia-
da, tal como senale lineas arriba, el problema se soluciona vía remisión
normativa a los artículos 41 ° y siguientes de la Ley del mercado de
valores. En estos preceptos se establecen presunciones de acceso en fun-
ción a la vinculación societaria o profesional con el emisor, así como en
razón a vínculos de parentesco con el iniciado.
2.4.2.2. Refermaa a lo modalidad agravada
Respecto a la modalidad agravada, una reforma del artículo 251 o_
A ��l C�go pen_al debería restringirla a aquellos supuestos en los que Ja
aceren npica es ejecutada por los denominados «depositarios funciona-
l�s»210, a sab_er, sujet�s que están vinculados profesionalmente a los
nego-
cios del emisor_ en Virtud del cargo que desempeñan en los entes regula-
dores y supervisores del mercado de valores, así como en las institucio-
nes de liquidación y compensación de valores.
En el Perú la función supervisora ha sido encargada a CONASEV
como institución orientada a promover la eficiencia del mercado de
valores y productos, a través de la regulación, supervisión y difusión de
i��ormación, fortaleciendo la confianza y la transparencia entre sus
par-
ncipantes.
Las funciones propias de regulación han sido asignadas a la misma
Bolsa de Valores de Lima (aróculo 131 ° de la Ley del mercado de valo-
res), la cual -según su estatuto- se encarga de: a) proporcionar a sus
asociados los locales, sistemas y mecanismos que les permitan, en sus
diarias negociaciones, disponer de información transparente de las pro-
puestas de compra y venta de los valores, la imparcial ejecución de las
vu Término utilizado por LÓPEZ BARJA DE QUIROGA,Jacobo, op. cir., pp. t 98-205.
165
 José Leandro Reaño Peschiera
órdenes respectivas y la liquidación eficiente de sus operaciones; b) fo-
mentar las negociaciones de valores, realizando las actividades y brin-
dando los servicios para ello, de manera de procurar el desarrollo cre-
ciente del mercado; c) inscribir, con arreglo a las disposiciones legales y
reglamentarias, valores para su negociación en Bolsa, y registrarlos; d)
ofrecer información al público sobre los Agentes de Intermediación }'
las operaciones bursátiles; e) divulgar y mantener a disposición del públi-
co información sobre la cotización de los valores, así como de la mar-
cha económica y los eventos trascendentes de los emisores; t) velar por-
que sus asociados y quienes los representen actúen de acuerdo con los
principios de la ética comercial, las disposiciones legales, reglamentarias y
estatutarias que les sean aplicables; g) publicar informes de la situación
del Mercado de Valores y otras informaciones sobre la actividad bursá-
til; h) certificar la cotización de los valores negociados en Bolsa; i) inves-
tigar continuamente acerca de las nuevas facilidades y productos que
puedan ser ofrecidos, tanto a los inversionistas actuales y potenciales
cuanto a los emisores, proponiendo a la CONASEV cuando corres-
ponda, su introducción en la negociación bursátil; y, j) establecer otros
servicios que sean afines y compatibles.
Por su parte, las Instituciones de Compensación y Liquidación de
Valores son sociedades anónimas que tienen por objeto el registro,
custodia, transferencia, compensación y liquidación de valores. El ser-
vicio de la Caja de Valores fue creado mediante Decreto Supremo Nº
086-87-EF, de fecha 08 de abril de 1987, siendo reglamentado por
Resolución Ministerial Nº 004-88-EF/15 de fecha 20 de enero de 1988.
En virtud a lo previsto en la novena disposición transitoria y demás
normas de la actual Ley del mercado de valores, la Asamblea General
extraordinaria de Asociados de la Bolsa de Valores de Lima, en su
sesión del 9 de abril de 1997 acordó constituir una sociedad anónima
que preste los servicios de registro, custodia, transferencia, compensa-
ción y liquidación de valores. De este modo, se constituyó por escisión
de la Bolsa de Valores de Lima la sociedad CAVALI ICLV S.A.,
siendo autorizada por resolución 358-97-EF /94.10 de la CONASEV
para actuar como una institución de compensación y liquidación de
166
Derecho Penal Bursátil
valores. La misión de CAVALI es ofrecer un servicio seguro y eficiente de
co!!1pensació11, liq11idació11_y registro de valores a todos sus participantesy usuarios,
de acuerdo a estándares internacionales.
Así las cosas, considero que la modalidad agravada debe circunscri-
birse a la realización del comportamiento típico por parte de los funcio-
narios de CONASEV, Bolsa de Valores de Lima y CAVALI. Estos suje-
tos, en tanto funcionarios de órganos encargados de la regulación, su-
pervisión e inspección de los intervinientes en el mercado bursátil, así
como de la compensación, liquidación y registro de valores, tienen un
especial deber de garante que los sitúa con mayor proximidad al bien
jurídico, de modo que la utilización indebida de información privilegia-
da que puedan realizar reviste un mayor desvalor de resultado, con rela-
ción a las operaciones de esta clase en las que puedan intervenir sujetos
ajenos a las entidades reguladoras.
2.4.2.3. Propuesta
Con todo, respecto al círculo de autores, el tipo penal reformado
tendría la siguiente redacción:
«El accionista con representatividad en los órganos de con-
trol de una sociedad emisora de valores, el director, gerente,
administrador, representante legal, o quien participe en los
negocios del emisor que, [.. .]. Si el delito al que se refiere el
párrafo anterior es cometido por un funcionario de la Comi-
sión Nacional Supervisora de Empresas y Valores, de una
Bolsa de Valores, así como de una Institución de Compensa-
ción y Liquidación de Valores, la pena [...]».
3. El objeto material del delito: la «información privilegiada»
3.1. Técnica de remisión legislativa
A diferencia del legislador español, que ha pergeñado una defini-
167
 José Leandro Reaño Pcschiera
ción del objeto material del delito271 en el propio tipo penal, nuestro
texto punitivo recurre a la técnica de la accesoriedad administrativa al
hacer referencia a un término («información privilegiada») carente de
conceptualización en la norma penal, ni aludir expresamente a la ley de la
materia-", quizá porque dicha remisión pareció obvia al momento de su
redacción, teniendo en cuenta que el delito de insider trading fue incorpo-
rado al Código penal por la Novena Disposición Final de la Ley del
mercado de valores.
En el ámbito del Derecho penal económico la remisión a precep-
tos extrapenales se realiza fundamentalmente a través de tres técnicas o
formas básicas de accesoriedad administrativa, a saber, la accesoriedad
de derecho mediante leyes penales en blanco, la accesoriedad normati-
va-conceptual canalizada mediante elementos normativos típicos y la
accesoriedad de acto mediante cláusulas de autorización273• Descartando
la presencia de una cláusula de autorización en el artículo 251 º-A del
Cócligo penal, pues esta técnica aparece vinculada a los casos de leyes
penales en blanco en los que se produce una remisión a una instancia
inferior, donde el objeto de remisión consiste en la exigencia que no
concurra un acto administrativo determinado de autorización274, es pre-
ciso determinar el camino técnico hacia el precepto extrapenal que dote
de significado material al objeto del delito estudiado, pese a haber sido
configurado como un tipo formalmente cerrado.
En determinadas ocasiones la ley penal hace una remisión expresa
a la ley de la materia, como sucede en el delito de abuso de poder
económico (artículo 232º del Código penal), pero también dicha remi-
sión puede darse de modo tácito cuando el elemento sobre el cual gira el
'"«Artículo 285º.· ( ...] información relevante para la cotización de cualquier clase de valores o
instrumentos negociados en algún mercado organizado, oficial o reconocido, [...)».
m Como lo hace el artículo 232º del Código penal, al tipificar el delito de abuso de poder
económico.
m MAR1ÍNEZ-BUJAN PÉREZ, Carlos, Derecho penal económico. Parte general. cit., p. 121.
En el mismo sentido, Vid. CARO CORIA, Dino Carlos. Derecho Penal del Ambiente ·
Delitos y Técnicas de Tipificación-, cit .• p. 372.
16R
Derecho Penal Bursátil
injusto penal sólo puede ser establecido por la norma extrapenal. Aten-
diendo a los distintos efectos y características que ofrecen estas técnicas
de remisión, en la práctica y en la doctrina hay confusión sobre cúales
remisiones a normas extra penales constituyen verdaderas «leyes penales
en blanco».
Las leyes penales en blanco275, ante la necesidad de tutelar bienes
jurídicos de nuevo cuño y de carácter complejo, propios de la evolución
de los sistemas económicos y financieros, aparecen como una técnica
legislativa idónea que integra al Derecho penal en «los modelos
institucionales de organización y control de determinados sectores com-
plejos de actividad»276• Sin duda, como lo ha reconocido el Tribunal
Constitucional español, los elementos descriptivos constituyen un recur-
so legislativo muy limitado -pese a su adecuación a los principios de
taxatividad y seguridad jurídica- para afrontar las necesidades de incri-
minación típica de comportamientos que afectan bienes jurídicos eco-
nómicos?", lo cual obliga al legislador a recurrir a las técnicas de los
elementos normativos y leyes penales en blanco.
Ahora bien, la legitimidad de las leyes penales en blanco dependerá
del respeto a los principios de legalidad y de reserva de ley en materia
penal. Así lo ha entendido el Tribunal Constitucional español cuando
señala que «la técnica de la ley penal en blanco es compatible con las
garantías constitucionales del principio de legalidad penal y del principio
de taxatividad»278, debiéndose observar los siguientes requisitos: a) la re-
"' SILVA SJ\NCHEZ,Jesús Maria. La «ley penal en blanco» concepto y cuestiones juridico-
politicas. Barcelona: Bosch, 1990. p. 22.
ns Denominadas así por Binding (Blanhttstn:,fgut'Zf), refieren a los tipos legales que no indican
en sí mismos la conducta antinormativa, sino que, mediante una fórmula de reenvío,
remiten al intérprete a una disposición legal diferente de la ley penal. Cfr.: QUINTERO
OLIVARES, Gonzalo (Director). Manual de Derecho penal. Parte general, cit., p. 56.
276
MORALr...S PRATS, Fermín. «La necesidad técnica de las leyes penales en blanco y sus
condicionamientos constitucionales. Precisiones en tomo a las técnicas de tipificación».
En: Gonzalo QUINTERO OUVARF.S (Director). Manual de Derecho penal. Parte general.
cir., p. 59.
m Sentencia del Tribunal Constitucional español 127 / 1990.
,.,. Sentencias del Tribunal Constitucional español 127/1990 y 62/94.
169
 José Leandro Reaño Peschiera
misión a la legislación extrapenal debe ser expresa y se deben evitar re-
misiones in totr,m a la misma; b) la remisión debe ser necesaria y estar
justificada por las necesidades de tutela del bien jurídico gue se desea
proteger; c) la legislación exrrapenal debe constituir el complemento in-
dispensable de los tipos penales; y, d) la ley penal debe expresar en el
propio tipo penal el núcleo de la prohibición penal, c¡ue en modo alguno
debe ser objeto de remisión o reenvío a legislación extrapenal
complementadora del tipo279•
Por su parte, los elementos normativos requieren de un juicio
valorativo de carácter normativo-social o jurídico, dependiendo si se
tratan de elementos normativos sociales o de elementos normativos ju-
ódicos280. Los elementos normativos de tipo jurídico importan un «re-
envío implícito» a la legislación extrapenal, a diferencia del «reenvío di-
recto y explícito» que comporta la técnica de la ley penal en blanco. La
remisión a preceptos extrapenales a través de elementos normativos ju-
rídicos es muy frecuente en ámbitos altamente tecnificados y dinámicos
como el socio-económico, pues recurrir a una exhaustiva técnica definitoria
desnaturalizaría la aplicación eficaz del tipo penal, limitando su radio de
acción a un espectro de comportamientos muy restringido.
Empero, en aquellos casos en los gue el precepto extrapenal es
susceptible de especulaciones interpretativas, la técnica de definir en la
norma penal un elemento que ya goza de conceptualización extrapenal
resulta útil, de cara a evitar reacciones punitivas excesivas o leves -según
sea el cas<r- producto de las arbitrariedades y oscilaciones interpretativas
a las que está sometido el precepto no penal, y así satisfacer las exigencias
del principio de certeza o de determinación legal. En este entendido, el
Código penal español se decantó por definir el concepto de «informa-
ción privilegiada» pese a gue se encuentra definido en su Ley del merca-
m Ibid.
Por todos: MIR PUIG, Santiago. op. cit., pp. 210-211, quien define los «elementos normati-
2#1
vos» como aquellos que aluden a una realidad determinada por una norma jurídica o social,
en contraposición a los «elementos descriptivos» que expresan una realidad naturalística
aprchcnsible por los sentidos.
170
Derecho Penal Bursátil
do de valores y en la Directiva Comunitaria relativa a la represión de
operaciones de iniciados.
En términos generales, para diferenciar las técnicas de remisión
arriba comentadas se afirma gue Jo característico de la ley penal en blan-
co es la presencia de una remisión «en bloque» a la normativa extrapenal,
<le modo c¡ue es en ésta donde se determina el elemento típico y donde
se contiene la infracción de la norma extrapenal, mientras gue en los
elementos normativos jutídicos del tipo se da una remisión «interpretativa>>
a la normatividad extrapenal para fijar el contenido de un elemento típi-
co ya incluido en la ley penal281• Efectivamente, el baremo diferenciador
entre «ley penal en blanco» y «elemento normativo» no pude erigirse
exclusivamente a partir de la existencia de una remisión a normas extra
penales, sino gue dicho criterio material debe orientarse a la función que
desempeña la «norma complementaria» en función al injusto penaJ282.
Así, según García Arán:
«Si la norma complementaria sólo sirve para interpretar el
tipo penal, pues éste ya estaba completo en cuanto a sus ele-
mentos, entonces tendremos un "elemento normativo" y
correspondientemente una "remisión interpretativa". Si, en
cambio, la "norma complementaria" agrega elementos adi-
cionales gue conformen el núcleo del injusto penal, estamos
ante una "ley penal en blanco"»283•
Teniendo presente gue la referencia a «información privilegiada»
contenida en el articulo 251 ° -A del Código penal comporta -en todo
caso- la remisión a una proposición descriptiva (una definición ubicada
en un precepto extrapenal) y no a una proposición prescriptiva (manda-
tos o prohibiciones contenidos en normatividad extrapenal), considero
válido el criterio diferenciador antes detallado. De haberse tratado de
2111
Vid. MAR1ÍNF.Z-BUJÁN PÉREZ, Carlos. Derecho penal económico. Parre general, cit.,
pp. 125-126.
2112
GARCÍA ARÁN, Mercedes, op. cit., loe. cit.
2M.' Ibid.,pp. 71 yss.
171
 José Leandro Reaño Peschiera
remisiones a proposiciones prescriptivas, se tendría que afirmar =con
Silva Sánchez- la identidad entre las técnicas de los elementos norma-
tivos típicos y de la ley penal en blanco como mecanismos de accesoriedad
administrativa™.
De la lectura del articulo 251 °-A del Código penal se advierte que
no existe remisión en bloque alguna a la Ley del mercado de valores, ni
la norma complementaria agrega elementos adicionales al injusto penal.
Adicionalmente, desde una perspectiva formal, dicho precepto penal no
cumple los requisitos mínimos de clave garantista esbozados por el Tri-
bunal Constitucional español, debiendo concluirse que la remisión a la
normatividad bursátil es meramente interpretativa.
Ahora bien, para determinar el significado de «información privi-
legiada» existen hasta tres caminos a seguir; a sabet285, i) la posición
privatista, aceptar que el concepto administrativo-bursátil del término; ii)
la postura autónoma, que el Derecho penal le otorgue un contenido
propio al término; y, iii) la posición teleológica, interpretar los conceptos
provenientes de otras ramas del ordenamiento jurídico en función de las
necesidades de aplicación de las normas penales. Partiendo del respeto
del principio de seguridad jurídica y aceptando que el mercado de valo-
res constituye un ámbito altamente tecnificado, donde el detallismo es
prácticamente imposible «si no es a costa de una auténtica parálisis»286 del
mismo, entiendo que la posición privatista responde mejor a las exigen-
cias de protección real del bien jurídico.
Asimismo, conforme se explicó en el capítulo 1 de la presente
monografía, en materia de operaciones de iniciados, ambas manifesta-
ciones del ius prmiendi estatal -Derecho administrativo sancionador y
Derecho penal- dirigen su tutela al mismo bien jurídico: el funciona-
miento eficiente del mercado de valores, debiéndose diferenciar la inter-
ln extenso: Vid. SILVA SÁNCHEZ, Jesús Maria. «Legislación penal socio-económica y
'"'
retroactividad de disposiciones favorables; el caso de las "leyes en blanco"». En: Estudios
de Política Criminal. Nº XVl (1993).
� Cfr.: RUÍZ RODRÍGUEZ, Luis Ramón, op. cit., p. 339.
" GÓMEZINIESf"DicgoJ�op.ciL,p.135.
172
Derecho Penal Bursátil
vención de uno u otro brazo sancionador en función de la gravedad
cualitativa del ataque a dicho bien, por lo que el contenido de algunos
elementos objetivos del tipo penal, como el de «información privilegia-
da», debe asimilarse al concepto esbozado en la Ley del mercado de
valores.
3.2. El concepto normativo bursátil de «información pri-
vilegiada»
La Ley del mercado de valores (artículo 40º) y la Resolución
CONASEV Nº 00359-1993-EF/94.10.0 (articulo 4°) confieren el carác-
ter de «privilegiada» a cuatro clases de información; a saber, a) aquella
proveniente de un emisor referida a éste, a sus negocios o a uno o varios
valores por ellos emitidos o garantizados, no divulgada al mercado y cuyo
conocimiento público, por su naturaleza, sea capaz de influir en la liquidez,
el precio o la cotización de los valores emitidos; b) la «información reser-
vada», esto es, cualquier hecho o negociación en curso cuya divulgación
prematura pueda acarrear perjuicio al emisor,
siempre que tal calificación sea acordada por no menos de las 3/.
partes de los miembros del Directorio de la sociedad emisora o del órga-
no que ejerza sus funciones, o, en defecto de estos órganos, por todos los
administradores; c) aquella información que se tiene de las operaciones de
adquisición o enajenación a realizar por un inversionista institucional en el
mercado de valores; y, d) aquella referida a las ofertas públicas de adquisi-
ción (OPA's).
3.2.1. La información privilegiada propiamente dicha
La definición básica y vinculante de información privilegiada que
da el articulo 40" de la Ley del mercado de valores se estructura a partir
""' Los elementos núnimos que identifica pacificamente 12 doctrina respecto al concepto de
información privilegiada son: «su carácter no accesible- a la generalidad del público y por
173
 José Leandro Reaño Peschiera
de cuatro elementos287, cuyo alcance será desarrollado a continuación: i)
La procedencia: información proveniente de un emisor; ií) El conteni-
do: información referida a la sociedad emisora, a sus negocios o a algún
valor por ella emitido o garantizado; iii) La publicidad: información no
pública; iv) Capacidad de influir en la liquidez, precios o cotizaciones.
A diferencia de otras legislaciones-", la Ley del mercado de valores
peruana incluye expresamente la procedencia de la información privile-
tanto «privilegiado», y su naturaleza «relevante» para la cotización de los valores. Cfr.:
rARALDO CABANA. Patricia. «Algunos aspectos del delito de uso de información reserva
en el mercado de valores en el Proyecto de Cócligo penal de 1994». En: Estudios Penales
y Criminológicos, 1995; En similar sentido: GONZÁLES CUSSAC,José Luis. «Abuso de
información privilegiada», cit., 529. Estos autores subrayan que la información privilegiada
-como objeto material del delito de insidtr trading- debe reunir tres notas: a) ha de ser
desconocida al público en el sentido que su posesión represente un privilegio; b) ha de
referirse específicamente a ótulos valores; y, e) ha de poseer una idoneidad real para influir
en su cotización, de modo que pueda provocar un perjuicio patrimonial al mercado o
alguno de los inversionistas. Por su parre, SÁNCHEZ GUILARTE,Juan y Alberto TAPIA
HERMlDA «El abuso de información privilegiada ('insider ttading" y operaciones de
iniciados)». En: Revista de Derecho Bancario y Bursátil. Madrid. Nº 28, (1987) p. 776,
proponen una definición de información privilegiada, a través del afianzamiento de las
ideas de privilegio y de daño, como: «aquella que fuera desconocida del público en la
medida en que su posesión represente un privilegio, apreciable en cada caso concreto por
los tribunales; estuviera concretamente referida a títulos-valores, a las entidades emisoras, al
mercado bursátil o a elementos indicadores directamente condicionantes del mismo; y,
tuviera una influencia en la cotización lo suficientemente relevante como para estimar que
existe un daño al mercado o a determinados inversores».
21« La Directiva de la Comunidad Económica Europea Nº 89/562/CEE del Consejo, sobre
coordinación de las normativas relativas a las operaciones con información privilegiada,
define a la información privilegiada [aróculo I j como «la información que no se haya
hecho pública, de carácter preciso que se refiera a uno o varios emisores de valores
negociables o a uno o varios valores negociables y que de hacerse pública, podría influir de
manera apreciable sobre la cotización de ese o de esos valores». El artículo 81°, aparrado 2),
de la nueva LMV española, Ley Nº 37 /1998, de 16 de noviembre, contiene la siguiente
definición: «2. Se considerará información privilegiada roda información de carácter con-
creto que se refiera a uno o varios valores y a uno o varios emisores de valores, que no se
haya hecho pública y que, de hacerse o haberse hecho pública, podría influir o hubiera
influido de manera apreciable sobre la cotización de tales valores. l<J Código penal español
[artículo 285j se refiere a ella como «alguna información relevante para la cotización de
cualquier clase de valores o instrumentos negociados en algún mercado oeganizado, oficial
o reconocido». El tipo penal italiano la define como «una información específica de
174
Derecho Penal Bursátil
giada como elemento definidor de la misma. Con ello, se refuerza la
idea que la información privilegiada se gesta al interior de la sociedad
emisora y que su fuga al mercado se produce por violaciones al deber
de salvaguarda que tienen los sujetos vinculados a la empresa, detallados
en los listados de los artículos 41 ° y 42° de la Ley del mercado de valo-
res. Por ser un elemento obvio, esta referencia a la fuente informativa no
forma parte de las definiciones ensayadas en otros ordenamientos, sin
que por ello se deje de reconocer que la información privilegiada siem-
pre haya de proceder del emisor.
Respecto al contenido de la información privilegiada, queda claro
que esta ha de referirse al emisor, a sus negocios o a determinado valor
por él emitido o garantizado. Ruíz Rodríguez apunta que a este nivel lo
difícil es determinar «qué noticias relativas a los valores y emisores se inclu-
yen en la definiciónv'", esto es, si deben solamente incluirse informaciones
estrictamente económicas o, también deben ser consideradas como privile-
giadas, aquellas informaciones de carácter político cuya divulgación sea ca-
paz de influir en la cotización, precio o liquidación de determinado valor.
En esta línea de preocupación, Hopt se interroga sobre si la infor-
mación sobre la muerte del presidente de una compañía y la información
sobre una declaración de guerra deben ser consideradas como «privilegia-
da»m. En el Perú la discusión sobre el contenido de la información privi-
legiada ha sido zanjado por la Resolución Reglamentaria de CON ASEV
Nº 00359-1999-EF/94.10.0, en cuyo aróculo 4° señala expresamente que
la información ha de poseer naturaleza económica, contable, jurídica o
administrativa. En tal virtud, en tanto constituye un dato vinculado a la
marcha administrativa del emisor, la muerte del Presidente del Directorio
de una empresa es una información privilegiada, no así la declaración de
una guerra, en tanto no se refiere a un hecho propio del emisor, de sus
negocios, ni de los valores por él emitidos o garantizados.
contenido determinado, de la cual el público no dispone, relativa a instrumentos financie-
ros o a emisores de instrumentos financieros, que, si se hace pública, sería idónea para
influir sensiblemente en el precio».
i;r, RUÍZ RODRÍGUEZ, Luis Ramón, op. cit., p. 263.
175
 José Leandro Reaño Peschiera
Atendiendo al contenido de la información privilegiada, en doctri-
na se ha efectuado la distinción entre iñformación inside o «corporate
infarwationSJ> e información outside o «mar/eet infarmationsJ>291• Se entiende
por las primeras a todos aquellos hechos generados en el interior de la
empresa y relativos a su situación de gestión administrativa o patrimonial
(estados financieros, dividendos, utilidades, cláusulas contractuales rele-
vantes, inventos, descubrimientos, actividad de colocación de valores,
estrategias de mercado, erc.), mientras que las segundas aluden a hechos
externos a la empresa emisora, pero influyentes en la cotización de sus
valores (proyectos de fusión, de adquisición de otras empresas, medidas
gubernamentales, etc.). En la regulación peruana es de advertir que la
información privilegiada podrá constiuir una <fcorporale information» como
una «market infannatio11», pues el contenido de ésta no sólo se restringe al
emisor y a los valores, sino que también puede referirse a los negocios
del emisor.
Si bien el Sub-capítulo de la Ley del mercado de valores dedicado
a la información privilegiada y la norma reglamentaria de CONASEV
no establecen un listado de valores o instrumentos negociables respecto
de los cuales ha de referirse la información, el artículo 3° de la Ley define
los valores mobiliarios destacando su emisión masiva y libre
transmisibilidad como características esenciales. Así, son valores mobilia-
rios «aquellos emitidos en forma masiva y libremente negociables que
confieren a sus titulares derechos crediticios, dominiales o patrimoniales,
o los de participación en el capital, el patrimonio o las utilidades del
emisorn292, precepto que equipara las negociaciones de derechos e índi-
ces al concepto de valores mobiliarios.
21>1 HOPT, KJ. «Tht europea" iflnderdta/i,,gdimtive,,. En: Common Market L..aw Review. Nº 27,
(1990) p. 59.
291
Ampliamente sobre esta distinción, vid. l\iAR1ÍNF.Z FLORES, A. «El "status quaestionis"
sobre el "insider tr:1ding" en el Derecho Federal de los Estados Unidos». En: Revista de
Derecho Mercantil. Madrid. Nº 202, (octubre-diciembre 1991) pp. 812 y ss.
M En el mismo sentido, el artículo 255°, inciso 1), de la nueva Ley de Títulos Valores define los
valores mobiliarios como «aquellos emitidos de forma masiva, con características hornogé-
neas o no en cuanto a los derechos y obligaciones que representan». Al respecto, la relación
176
Derecho Penal Bursátil
Así, conforme el artículo 3° y el Título IV de la Ley del mercado
de valores, así como sus normas reglamentarias, los valores mobiliarios
pueden contener derechos crediticios (bonos), dorniniales o de partici-
pación en capital (acciones comunes), patrimonio (certificados de parti-
cipación en fondos de inversión) o utilidades (acciones de inversión an-
tes denominadas acciones laborales o del trabajo), de patrimonios autó-
nomos o fideicometidos (instrumentos de titulización). Adicionalmente
el artículo 3° de la citada ley señala que mediante los valores mobiliario;
pueden representarse derechos e índices referidos a otros valores mobi-
liarios, esto es, valores que tienen como subyacente a otros valores O
instrumentos financieros, como los ADR, ADS y PDR; dejándose abierta
la posibilidad que la ley o las autoridades reconozcan nuevos instrumen-
tos estructurados a partir de las necesidades del mercado. La referencia
genérica a «valores» -en lugar de, por ejemplo, «acciones» o «instrumen-
tos negociables»- que hace el artículo 40° de la Ley del mercado de
valores es acertada por cuanto posibilita que la información privilegiada
abarque nuevos instrumentos bursátiles que aparezcan en el mercados?'.
entre _tirulos valores r valores mobiliarios ha sido explicada acertadamente por VIDAL
RAMlRF.Z, Fernando, la Bolsa de Valores, un ensayo de Derecho Bursátil. Lima: Cultural
Cu7.cO, 1988. p. 143, al señalar que la «relación existente entre los títulos-valores y los valores
mobiliarios es la de género a la especie. Todo valor mobiliario es un titulo-valor, pero no todo
tirulo-valor es necesariamente un valor mobiliario }; por ello, entre ambos conceptos O
entidades juódicas pueden surgir diferencias». Por su parte, TOLA NOSIGLIA. José. FJ
mercado de valores y la Bolsa en el Perú. Lima: Mass Comunicación, 1994. pp. 125-130, llama
indistintamente "instrumentos del mercado de valores" a los tirulos valores y a los valores
mobiliarios, considerando ambos conceptos como sinórumos. De modo más amplio,
MONTOYA MANrRJ-,DJ, Ulises, Comentarios a la Ley de Tirulos Valores. Lima: San Marcos,
1970. p.5, se refiere a los tirulos valores como instrumentos documentales que permiten a los
agentes económicos movilizar recursos financieros, que abarcan «todo ese conjunto de
documentos que tienen vida propia. que circulan con gran intensidad en el tráfico económi-
co, y de los que emergen para sus titulares derechos típicos, con caracteres bien definidos».
Diferente es el C2SO europeo, pues d inciso 2) del artículo 1 ° de la Directiva Comunitaria
29
'
sobre operaciones de iniciados restringe el elemento material objeto de la información
privilegiada a los siguientes valores mobiliarios: a) las acciones )' las obligaciones, así como los
valores asimilables a los mismos; b) los contratos o derechos que permitan la suscripción,
adquisición o cesión de los valores contemplados en la letra a); c) los contratos a plazo, las
opciones y los instrumentos financieros a plazos relativos a los valores contemplados en la
177
 José Leandro Reaño Peschiera
Con relación a la «no divulgación al mercado», elemento definidor
del concepto normativo de información privilegiada, debe reiterarse
que tal carácter de privilegio está dado por la inaccesibilidad a la infor-
mación para los inversionisras/", por lo que ésta perderá su carácter de
privilegiada si el mercado de una u otra manera ha tenido acceso a la
información, aunque siga siendo desconocida por el público, pues la
norma no exige que la información no haya sido efectivamente conoci-
da por el público, sino que no haya sido divulgada al mercado. Asimis-
mo, debe insistirse que la información privilegiada está generalmente
destinada a la publicación en un momento diferido al de su nacimiento,
de suerte que el acceso a ella durante dicho período constituye un privi-
legio. De este modo, «la duración de este período en que el hecho per-
manece conocido sólo por un circulo de sujetos calificados depende de
la complejidad de la situación concreta»295•
Acorde con esto, no estaremos ante una información privilegiada
en los casos en que se haya seguido el procedimiento para satisfacer la
obligación de informar hechos de importancia (artículos 28° a 33° de la
Ley del mercado de valores y Resolución CONASEV Nº 307-95-EF/
94.10 que aprueba el Reglamento de Hechos de Importancia e Infor-
mación Reservada al que están sujetos los emisores de valores) y en los
casos en los que la información haya sido divulgada al mercado por
medios distintos a los previstos en la ley y normas reglamentarias. Si-
guiendo en este extremo la propuesta de Ruí.z Rodríguez, estimo nece-
saria la adopción de un criterio material de publicidad, sobre uno de
carácter formal normativoi",
letra a); d) los contratos sobre índices relativos a los valores contemplados en la letra a),
siempre que estén admitidos a negociación en un mercado regulado y controlado por
autoridades reconocidas por los poderes públicos, de funcionamiento regular y accesible
directa o indirectamente al público.
294
Al respecto, J:ORSTMOSER, citado por HURTADO POZO.José. «El delito de explota·
ción de información privilegiada en el Código penal suizo», cit., p. 427, señala que «se habla
de actividad de iniciados sólo si se actúa en base a informaciones que los otros aún no
poseían o que no podían obtener».
M lbid, )oc. cit.
""' RUÍZ RODRÍGUEZ, Luis Ramón, op. cit, pp. 264-265.
178
Derecho Penal Bursátil
La cuarta característica del concepto básico de información pri-
vilegiada está referida a su capacidad para influir en las cotización, pre-
cio o liquidez de un determinado valor mobiliario. Este es un elemen-
to de difícil conceptualización, pues -en puridad- sólo podría deter-
minarse la influencia de una información sobre determinado valor
luego de que el iniciado la haya utilizado o suministrado. L, Ley del
mercado de valores, con la expresión «t ... ] cuyo conocimiento público,
por su naturaleza, sea capaz de influir en la liquidez, el precio O la
cotización de los valores emitidos», es enfática al exigir una valoración
ex ante de la capacidad de la información para influir en determinado
valor. Pero, ¿qué sucede si la utilización de determinada información ,
susceptible -desde una perspectiva ex ante- de influir en la cotización
de algún valor mobiliario, por parte de un iniciado, le reporta benefi-
cios, y, una vez divulgada al mercado, ésta no altera la liquidez, precio
ni cotización del valor?.
Hemos visto en el capítulo anterior, al analizar el bien jurídico tutelado
en el delito de iniciados, que el tipo del artículo 251º-A del Código penal
se erige =respecto al objeto intermedio representante, derechos
expecraticios de carácter patrimonial de los inversionistas- como un de-
uto de resultado lesivo. En tal virtud, la obtención de un beneficio o la
evitación de un perjuicio de carácter económico por parte del iniciado
será requisito suficiente para considerar consumado el delito, aunque la
información -vista desde una perspectiva ex post- no haya influenciado
realmente en la cotización del valor emitido, pues la afectación del bien
jurídico-penal está dada por la infracción de los deberes de lealtad del
iniciado, caracterizada por el abuso de su posición de privilegio respecto
de la información?". Con todo, la determinación de la entidad de la
información como susceptible de influir en la liquidez, el precio o la
cotización del valor, esto es, el juicio de probabilidad, ha de realizarse
m BARTIJLLI, citado por GÓMEZ INIESTA, Diego José, op. cit., p. 126, advierte que la
referencia de las legislaciones a que la información ha de ser idónea para influir en el curso
de los valores, hace necesario que se deba calificar el hecho en términos de delito de
peligro sobre la base de violación del deber de abstención.
179
 José Leandro Reaño Peschiera
exclusivamente desde un plano ex ante, careciendo de relevancia toda
valoración posterior al respecto?".
Empero, la adopción de un criterio objetivo de probabilidad que
permita a CONASEV, o al Juez Penal en su caso, identificar las propie-
dades de la información que lleven a considerarla como apta o idónea
para producir esa alteración, constituye una dificultad en la persecución
de estas operaciones de iniciados. No obstante, si tenemos en cuenta que
la Ley del mercado de valores y sus normas reglamentarias no exigen
que dicha alteración en la cotización, liquidez o precio del valor, sea
apreciable, sensible o notable, esta dificultad se ve aminorada, pues no es
necesario adoptar criterios de alteración cuantitativa, sino que es suficien-
te la elección de un baremo cualitativo, ya que el artículo 40º de la citada
ley no califica la capacidad de influir de la inforrnaciórr'".
Resta destacar, como aporte positivo de la actual Ley del mercado
de valores, la referencia expresa en el artículo 40º a <da liquidez, el precio
o la cotización de los valores emitidos», pues con ello se pone de mani-
fiesto que la disposición no se circunscribe al caso de valores inscritos en
Bolsa -y que por tanto, tienen cotización-, sino que la norma se aplica a
todos los casos de oferta pública300 primaria'?' o secundaria302• Empero,
2'111 En esta misma línea de pensamiento, Vid. GÓMEZ INil-'.STA, Diegojosé,op. cit., p. 129,
para quien la valoración de la probabilidad de la información para influenciar en el precio
de los valores debe realizarse a partir de un criterio de prognosis pósruma. esto es, desde
una perspectiva ex ante, que tienda a establecer el momento en el que el iniciado ha actuado,
el conocimiento específico de que disponía, y si tal conocimiento de haberse hecho
público hubiera podido modificar la cotización del valor negociable.
l'l'I En aquellos ordenamientos en los que se exige que la capacidad de alterar la cotización de
los valores sea sensible o apreciable, como el caso español, se ensayan criterios tendentes
a precisar el grado de relevancia de la información, en términos cuantitativos. Así, la
Comisión Nacional del Mercado de Valores española ha señalado que una oscilación del
5% no es significativa en el caso de las acciones, pero si respecto a las obligaciones. Para el
caso de las acciones se considera relevante una oscilación 20%.
·"' Según el artículo 4º Ley del mercado de valores, es oferta pública de valores mobiliarios la
invitación, adecuadamente difundida, que una o más personas naturales o jurídicas dirigen al
público en general, o a determinado segmento de éste, para realizar cualquier acto jurídico
referido a la colocación, adquisición o disposición de valores mobiliarios. Esta definición
contiene como elementos configurativos: a) La invitación. que de acuerdo al artículo 6º del
180
Derecho Penal Bursátil
queda claro que debe tratarse de negocios o actos referentes a empresas
que realizan oferta pública, puesto que, conforme establece el artículo I O
Reglamento de Oferta Pública Primaria y de Venta de Valores Mobiliarios [aprobado por
Resolución CONASEV Nº 141-98-Ef-/94.10], se entiende como toda aquclla manifestación
de voluntad que se efectúa de modo directo o a través de terceros, tenga ésta el carácter de
invitación a ofrecer, simple oferta. o promesa unilateral. E.< decir. que jurídicamente consti-
tuye una propuesta o manifestación de voluntad dirigida a un destinatario indeterminado
cuyo fin es interesarlo en unas condiciones predererminadas con el objeto de que individualic�
su ofena. Por su parte, la oferta simple es entendida como una declaración unilateral de
voluntad de carácter reccpticio que tiene como finalidad última la formación de un contrato
mediante la aceptación del destinatario. A su tumo, la promesa unilateral alude a un acto
jurídico unilateral en virtud del cual el declarante queda obligado a ejecutar una prestación a
favor de otra persona; b) El emisor de los valores. Pueden emitir valores tanto las personas
jurídicas de Derecho público como privado, aunque en la pr:ictica la Sociedad Anónima es
la forma societaria emisora de valores más común; c) FJ oferente u ofcnante. Es la persona
que realiza la invitación, pudiendo ser el propio emisor, la persona natural o jurídica que
fuera la propietaria de los valores, o el agente de intermediación; d) l'J destinatario de la
invitación. Puede ser el público en general o un determinado segmento de éste. Según el
Reglamento de Oferta Pública Primaria y de Venta de Valores Mobiliarios, por "público en
general" se entiende el conjunto de personas indeterminadas, nacionales o extranjeras, que
sean potenciales inversionistas en el territorio nacional; mientras que se considera "segmento
del público" al conjunto de personas determinadas o no que, de acuerdo a las circunstancias,
requieran de la tutela que se hace efectiva a través de la exigencia al emisor a fin que revele (en
forma veraz, suficiente, oportuna y clara) toda aquella información que sea relevante para que
el inversionista pueda adoptar decisiones libres e informadas, cuando su número sea tal que
involucre el interés público. Ahora bien, se considera que un conjunto de destinatarios
conformado por un número igual o mayor a 100 personas involucra interés público,
presumiéndose ixris kmtum que dichas personas requieren de la tutela antes mencionada; e)
La cualificación de la invitación. Este requisito se refiere a que la invitación deberá ser
adecuadamente difundida, esto es, según el artículo 6º.b) del Reglamento de Oferta Pública
Primaria y Venta de Valores Mobiliarios, cuando se dirige a sus destinatarios, de manera
individual o conjunta, simultínca o sucesiva, a través de cualquier medio (diarios, revistas,
radio, televisión, correo, reuniones, sistemas inform:iticos, u orro que permita la tecnología)
que resulte idóneo para dar a conocer el contenido de la misma a su destinatario, incluyén-
dose el uso de los servicios de las Bolsas de Valores y, en general. de las entidades encargadas
de la conducción de los mecanismos centralizados de negociación; y, f) rJ propósito de la
invitación, que deberá estar orientado a la colocación, adquisición o disposición de valores
mobiliarios, incluyendo el derecho u opción de suscripción o adquisición.
1--.:S primaria, la oferta pública de nuevos valores que efectúan las personas jurídicas (articulo
Yll
53° de la Ley del mercado de valores).
Xt2 Es secundaria. aquella que tiene por objeto la transferencia de valores emitidos y colocados
previamente (artículo 64° de la Ley del mercado de valores).
181
 JoséLeandro Reaño Peschiera
in fine de la Ley del mercado de valores, salvo mención expresa en con-
trario, sus disposiciones no alcanzan a- los valores que son materia de
oferta privada'?'.
Habiendo analizado de forma separada los elementos que integran
la definición normativa de información privilegiada, cabe evaluar el im-
pacto que puede generar la no inclusión -de forma expresa- en el artí-
culo 40º de la Ley del mercado de valores de una cualidad uniforme-
mente reconocida en doctrina como ínsita a este concepto, a saber, el
carácter concreto de la información.
La referencia que hacen la mayoría de legislaciones bursátiles al ca-
rácter preciso o concreto de la información privilegiada?", permite dife-
renciar lo que propiamente son informaciones privilegiadas de los datos
especulativos o los rumores (informaciones «very 1oft»), tan comunes en
el ámbito del mercado de valores30s. Sin embargo, en dichas legislacio-
Y<' La definición negativa que contiene el artículo 5° de la Ley del mercado de valores, lleva a
concluir que constituyen ofena privada los casos en los que la oferta renga como destina-
tarios un número de personas menor a 100 y, salvo prueba en contrario, en los que no hay
necesidad de proporcionar la tutela propia de las normas del mercado de valores. Asimis-
mo, constiruyen supuestos de oferta privada los casos en los que ésta no hubiera sido
adecuadamente difundida o cuando se traten de actos de liberalidad, que no tienen carácter
de inversión. Asimismo, el propio artículo Sº de la citada norma añade como supuestos de
oferta privada, siempre que no se utilicen medios masivos de difusión de la oferta, los
siguientes: a) La oferta dirigida exclusivamente a inversionistas institucionales. En este
caso, los valores mobiliarios adquiridos por esta clase de inversionistas no podrán ser
transferidos a terceros durante un plazo de 1 año desde su adquisición, excepto que lo
hagan a orro inversionista institucional o se inscriba el valor previamente en el Registro
Público del Mercado de Valores; y, b) La oferta de valores mobiliarios cuyo valor nominal
o valor de colocación unitario más bajo sea igual o superior a S/. 250,000.00 (doscientos
cincuenta mil nuevos soles). En este caso, los valores no podrán ser transferidos por el
adquirente original a terceros, con valores nominales o precios de colocación inferiores.
"" La Directiva Comunitaria Nº 89/592/CEE, en su artículo l", y el artículo 3° del Reglamento
de la COB francesa se refieren a «información de carácter preciso»; la Ley del mercado de
valores española, Ley Nº 37 /1998, alude a «información de carácter concreto»; y, la legisla-
ción italiana la define como «información específica, de contenido determinado».
.Y1S SÁNCHEZ GUíLARTiquan y Alberto TAPIA HERMIDA, op. cit., p. 773. Estos autores
advierten que el material informativo de que dispone un iniciado se compone básicamente
de hechos y de juicios relativos a títulos-valores. sociedades emisoras u operaciones
182
Derecho Penal Bursátil
nes, la norma no establece los requisitos que debe observar una infor-
mación para que sea considerada como «precisa», «concreta» o «específi-
ca», por lo que se a propuesto interpretar a contrario esta exigencia306, y
excluir las «informaciones o noticias genéricas y las suposiciones» sobre
la coyuntura bursátil del ámbito de las informaciones privilegiadas, aun-
que presenten cierta robustez o determinen la toma de decisión de in-
vertir, pues este carácter genérico de la información exige una labor
interpretativa del operador bursátil, a partir de comparaciones con otros
datos y un análisis del mercado basado en su experiencia.
En buena cuenta, estas habilidades constituyen el know how de los
operadores bursátiles e inversionistas, que les permite discriminar e in-
terpretar los datos relevantes de las noticias genéricas para predecir el
comportamiento del mercado. En tanto las informaciones no posean
un contenido específico, no es posible calificarlas de «privilegiadas» ..
Entiendo que en la legislación peruana no era necesaria una referen-
cia expresa al carácter concreto de la información, puesto que al exigirse
que la información sea proveniente del emisor y que además esté referi-
da a éste, a sus negocios o a los valores por él emitidos o garantizados,
así como que posea entidad suficiente de influir en la liquidez, precio o
cotización de dichos valores, se excluye cualquier noticia genérica sobre
el mercado de valores, o sobre el propio emisor, sus negocios o valores,
de la esfera de informaciones de carácter privilegiado.
3.2.2. La <dnjorfflación reservada»
Llegado a este nivel, conviene desterrar la equiparación que fre-
cuentemente se hace del término «información privilegiada» respecto de
las expresiones «información reservada» o «información confidencial».
bursátiles. Dentro de este material informativo del iniciado es posible distinguir entre «una
información directa» referida a los úrulos o sociedades y un volumen informativo «de
carácter indirecto» constituido por juicios e informaciones sobre operaciones y coyuntu-
ra bursátil en general.
)"l'J Cfr.: RUÍZ RODRÍGUEZ, Lois Ramón. op. cir., pp. 265-266.
183
 José Leandro Reaño Peschiera
Al respecto, Gómez lniesta apunta con acierto, que el carácter de «pri-
vilegiado» está referido a la condición de- los sujetos, en tanto tienen
capacidad de acceder a ella, mientras que la alusión a información reser-
vada o confidencial está vinculada a la propia información, que está
destinada a ser publicada y divulgada, así:
«[ ...], por lo que al calificar a una información de "reservada"
se está haciendo referencia a su conocimiento o cognos-
cibilidad por parte del público en general, mientras que si se
califica de "privilegiada", entonces se trata de una informa-
ción que está destinada a la divulgación, a ser difundida, y con
la que se quiere acentuar su concreta o exclusiva utilización
por un iniciado en un determinado momenrox'?'.
Desde esta perspectiva, no será tan relevante el «cómo» una infor-
mación deviene privilegiada sino «quién» resulta privilegiado por la in-
formación.
La definición normativa de «información privilegiada» comprende
a «la información reservada a la que se refiere el artículo 34º» de la Ley
del mercado de valores. Tal como se ha puesto de relieve, el carácter
«reservado» de la información, a diferencia del calificativo «privilegia-
do», guarda conexión con el contenido propio de la información, sin
aludir a la posición ventajosa de determinados sujetos que acceden a la
información amén de su conexión societaria o profesional con el emi-
sor. Según el artículo 34º de la citada norma, el Directorio o el órgano
que ejerza sus funciones en una sociedad emisora, o, en su defecto, los
administradores de la misma, pueden conferir a un hecho determinado
o a una negociación en curso el carácter de «reservado», cuando su di-
vulgación prematura pueda acarrear perjuicio a la empresa emisora.
Y<> GÓMEZ INIF.STA, Diego José, op. cit., p. 118. En el mismo sentido: CARBONE, P. L.
Tutela civil del mercado e insider rrading, 1993. pp. 82 y ss., adviene que la situación de
privilegio nace en la relación sujeto-iniciado y objeto de la información frente a otros
sujetos con similares intereses, de suene que el «privilegio» no se refiere a las informacio-
nes en si, sino a la relación entre los sujetos y la información.
184
Derecho Penal Bursátil
La reserva de un hecho o negociación en curso es una situación
temporal y su finalidad es eminentemente tuitiva respecto del emisor,
por lo que el hecho debe ser divulgado al mercado tan pronto cese la
posibilidad de perjuicio que se hubiere podido irrogar al emisor si se
hubiese divulgado de forma prematura.
Asimismo, el artículo 35º de la Ley del mercado de valores estable-
ce que el acuerdo de asignar a un hecho o negociación en curso la califi-
cación de reservado debe ser comunicado a CONASEV al día siguiente
de haber sido adoptado.
La relativización de la obligación de informar hechos de importan-
cia, regulada en el sub-capítulo Ill, Capítulo II, Título II de la Ley del
mercado de valores y en la Resolución CONASEV Nº 307-95-EF/
94.1 O, en aras de proteger a la empresa emisora de posibles perjuicios
ocasionados por un conocimiento apresurado de determinados hechos,
tiene carácter excepcional, pues, como regla general, el registro de un
valor o programa de emisión acarrea para su emisor la obligación de
informar a CONASEV y a la Bolsa de Valores de todos los hechos de
irnporrancia'P sobre sí mismo, el valor y la oferta de que éste se haga, así
_... Al respecto, con ánimo simplemente enunciativo o ejemplificativo, el Reglamento de
Hechos de Importancia e Información Reservada al que están sujetos los emisores de
valores considera hechos de irnponancia los siguientes acuerdos o decisiones: a) Transfor-
mación, fusión, escisión o disolución del emisor; modificaciones en el objeto social,
variaciones en el giro del emisor, aumento o disminución del capital social; b) Cambios de
directores, gerentes, administradores, miembros del Consejo de Vigilancia, liquidadores,
así como representantes legales o apoderados que cuenten con facultades de disponer
bienes de la sociedad o de obligarla; e} Traslado de sede social al extranjero y/o iniciación
de nuevas actividades, así como apertura o cierre de sucursales u otras dependencias
similares; d) Aprobación de estados financieros y memorias; e) Aplicación o distribución
de utilidades y/ o entrega de beneficios en acciones, en efectivo y/o en especie; f) Emisión
de acciones, obligaciones o cualquier instrumento representativo de deuda, a ser colocado
en el Perú y/o en el extranjero, mediante oferta pública o privada, como valor mobiliario
o órulo valor. Tratándose de emisiones por oferta privada se informará únicamente en los
casos en los que el valor nominal de la emisión exceda el equivalente al 25% de su capital
social pagado; g} Inversiones en activos no corrientes que individualmente o en conjunto
representen una cantidad igual superior al 25% del capital social pagado del emisor;
asimismo, programas de expansión o inversión, cuyo monto represente un incremento
185
 José Leandro Reaño Peschiera
como la obligación de divulgar tales hechos en forma veraz, suficiente y
oportuna (artículo 28º de la Ley del mercado de valores).
sustantivo con relación su producción anterior o el 25% o más de su capital social pagado.
En tales casos se informará también sus plazos estimados de ejecución, modificaciones y
cancelación; h) Elección de representantes de los accionistas ante Juntas Generales o
Especiales, en los casos de sociedades de accionariado difundido; i) Amortización o
rescate anticipado de valores representativos de deuda o crédito, cuando excedan el 10%
del monto total de la emisión, en forma individual o acumulada durante los últimos doce
meses; j) Endeudamiento por un monto que represente cuando menos el 25% del capital
social del emisor, cualquiera sea su origen. A dicho fin, el emisor deberá informar en la
oportunidad en que la deuda individual o acumulada alcance el límite indicado en los
últimos doce meses; k) Otorgamiento de préstamos o garanúas a favor de terceros, curo
monto sea igual o superior al 15% del capital social pagado del emisor; 1) Retiro de alguno
de los valores que el emisor tuviere inscritos en el Registro, así como la inscripción de un
nuevo valor; 11) Participación en programas de Recibo de Depósito Americano, así como
la inscripción o retiro de los ADRs o GDRs en organismos supervisores del mercado de
valores extranjeros y en las bolsas de valores en que éstos se transen. En los casos referidos,
en cuanto sea aplicable, el emisor deberá presentar el prospecto del programa aprobado;
m) Constitución de subsidiarias, filiales o conglomerados; n) Cambio en el valor nominal,
amortización o redención de las acciones de capital o del trabajo, cuando represente, según
sea el caso el 10% del capital social pagado o de la cuenta Participación Patrimonial del
Trabajo, en forma individual o acumulada, durante los doce últimos meses, debiéndose
precisar la fecha de canje, en los casos que fuere aplicable; ñ) Determinación de fecha de
corte o último día de negociación con derechos y fecha de entrega de acciones, dividen-
dos u otros beneficios; o) Fecha de entrega de certificados preferente; p) Procedimiento
a seguir para el caso que queden acciones sin suscribir luego de terminada la segunda rueda.
con indicación de que la oferta que se efectúe no sea pública, si fuera el caso; q) finalmen-
te, también se consideran hechos de imponancia las convocatorias a juntas generales de
accionistas para tratar cualquiera de los asuntos anteriormente mencionados. Asimismo, se
consideran también Hechos de Importancia aquellos que influyan significativamente en la
gestión o marcha del emisor, tales como: a) Resoluciones administrativas o judiciales
referidas a la actividad productiva o de servicios del emisor o a su objeto social tales como
el otorgamiento, suspensión o cancelación de concesiones, permisos, autorizaciones o
exoneraciones así como sanciones distintas a multas y amonestaciones, en tanto éstas
incidan o afecten significativamente la actividad empresarial; b) Celebración de contratos
o convenios de cooperación o referidos a servicios de asistencia técnica, transferencia de
tecnología y/o explotación de patentes, marcas y nombres comerciales, así como su
modificación o conclusión, en tanto repercutan significativamente en la actividad del
emisor; e) Contingencias que puedan afectar significativamente, en forma positiva o nega-
tiva, los activos o patrimonio del emisor, tales como procesos judiciales ,demandas y
denuncias administtativas, reclamos por actividades monopólicas, conflictos laborales,
acotaciones de carácter tributario, reclamaciones que interponga contra el órgano adminis-
186
Derecho Penal Bursátil
Como tal, el artículo 36º de esta ley prevé responsabilidad solidaria
entre el emisor y los directores o administradores que hayan contribuido
=dolosa o imprudentemente- con su voto a la adopción del acuerdo
que califique como reservado un hecho o negocio, sin que concurran los
supuestos exigidos por ley, esto es, que su divulgación prematura com-
porte un perjuicio potencial al emisor. De este modo, se consagra un
mecanismo de control ex post que tiende a verificar la prognosis de per-
juicio que ha de realizar el emisor al momento de calificar un determina-
do hecho o negociación en curso como «información reservada». Preci-
samente, a través del cumplimiento de esta función, CONASEV está
ttador del tributo, así como cualquier otro hecho ajeno a la gestión del emisor que afecte
apreciablemente el valor de los activos o patrimonio de la empresa, cualquiera sea su causa,
considerándose un hecho o contingencia de efecto significativo o de valor apreciable
aquel que implique una afectación equivalente al 15% del capital social pagado del emisor;
d) Paralización de labores, cualquiera sea su causa, reducción de tumos y horas laborables
y reducción de personal, en tanto afecten la capacidad de producción del emisor; e)
Suscripción de convenios judiciales y extrajudiciales importantes. Se consideran conve-
nios importantes aqueUos que celebren con acreedores o deudores cuya acreencia O
deuda, individual o en conjunto, comprenda un monto igual o superior al 25% del capital
social pagado; f) Enajenación de bienes del activo fijo que represente más del 15% de este
rubro según el último balance trimestral; g) Contratación de servicios de sociedades
auditoras por más de dos años consecutivos; h) Aumento de la cuenta participación
patrimonial de trabajo así como su disminución, en tanto representen cuando menos el
10% de dicha cuenta; i) Transferencias de acciones que representen cuando menos el 5%
del capital social pagado, una vez comunicadas al Emisor; j) Postergación del cumplimien-
to de obligaciones derivadas de la emisión de valores representativos de deuda, sea del
principal o de los intereses así como cualquier prórroga en el pago de derechos preferen-
tes o beneficios; k) Hechos, actos o decisiones del emisor que repercutan de modo
extraordinario en una o más empresas en las que él sea accionista mayoritario, así como
hechos, actos o decisiones producidos en las empresas en las que el emisor tenga la
condición de accionista mayoritario y que repercutan de modo extraordinario en su vida
societaria; 1) Constitución de garanúas por terceros a favor del emisor en un porcentaje
equivalente al 15% de su capital social pagado. En este caso, deberá informar la garanáa
otorgada, el tipo de garanáa, la obligación que la origina y su vencimiento; 11) Pérdida de una
cuarta parte o más del capital social de la Sociedad emisora; m) Otorgamiento de préstamos
o garanáas a favor de terceros, cuyo monto sea igual o superior al 25% del capital social
pagado del emisor; n) Cambios o modificaciones importantes en las deudas o créditos
obtenidos o préstamos otorgados, tales como condonaciones, capitalizaciones, cambios en
las tasas de interés, plazos o demás condiciones, así como cambios análogos en las garanáas
otorgadas o recibidas.
187
 José Leandro Reaño Peschicra
llamada a asegurar un importante flujo de información relevante y con-
tribuir a la transparencia del mercado'?"..
La información calificada por el emisor, y comunicada a
CONASEV y a la Bolsa de Valores de Lima, como «reservada» es asi-
milada como «información privilegiada» por el artículo 40º de la Ley del
mercado de valores, subrayándose la relación de género a especie exis-
tente entre ambas, de modo que la «información privilegiada» absorbe a
la «reservada». La represión del uso y suministro de ésta última obedece
a la afectación que acarrea al funcionamiento eficiente del mercado de
valores, pues no existe ningún otro factor, con mayor fuerza, para des-
truir la confianza de los inversionistas que la impresión de que alguien
está efectuando transacciones bursátiles contra los intereses del resto de
inversionistas, a través del uso de información interna que no ha sido
puesta en conocimiento del público, «[ ...] como se dice en el juego de
cartas, nadie desea jugar una partida contra barajas marcadasv'".
3.2.3. La información vinculada a operaciones de «inversionistas
imtituciona/esJ>
El concepto normativo de información privilegiada estructurado
a partir de la Ley del mercado de valores comprende la información
referida a las operaciones de adquisición o enajenación a realizar por un
)" AJ respecto, PARADA. Rigoberto. El Mercado de Valores en Chile. Bolsa de Convenio de
Santiago. Bolsa de Valores. Santiago de Chile. 1987, define el principio de transparencia
como «el conocer en forma oportuna, completa, fidedigna, clara y económica toda la
información respecto a transacciones realizadas, así como también de los instrumentos y
valores transferidos e información referente a oferentes y demandantes que actúan en
Bolsa, de igual forma información de la evolución de las principales variables del sistema
económico». A su vez, VIDAL RAMÍREZ, Fernando, op. cit., advierte que «el concepto de
transparencia surge como respuesta a la necesidad del inversionista de contar con amplia
información sobre las empresas corizantes y el mercado».
º
11 LEÓN LEÓN, Rodolfo. Regulación del uso de información privilegiada en el mercado de
valores mexicano. Academia Mexicana de Derecho Bursátil. México O.E
188
Derecho Penal Bursátil
inversionista institucional en el mercado de valores!". En Derecho bur-
sátil, el concepto de inversionista institucional está relacionado al de Ins-
tituciones de Inversión Colectiva, también llamadas Empresas de Inver-
sión, que se definen como:
«un conjunto de entidades, con diversas naturalezas jurídicas,
que tienen por objeto la adquisición, tenencia, administración
y enajenación de una cartera de valores mobiliarios y otros
activos, para compensar riesgos y rendimientos mediante una
adecuada composición de activos y sin participación mayori-
taria en otras sociedades»312•
Como todos los inversionistas, los inversionistas institucionales cons-
tituyen agentes «superavitarios» que entran en contacto con los agentes
«deficitarios» en el mercado de valores, cuya interacción está dada por la
oferta de valores y demanda de recursos por parte de éstos últimos, y la
demanda de valores y oferta de recursos de aquellos313• Empero, a dife-
rencia de los inversionistas individuales, los inversionistas institucionales
constituyen generalmente entidades especializadas en el manejo profe-
sional de sus carteras, que administran recursos pertenecientes a terceros,
producto del ahorro voluntario (V.gr. sociedades administradoras de
fondos mutuos o de fondos de inversión) o compulsivo (Vgr, adminis-
tradoras de fondos de pensiones)314. Así, en gran parte, los recursos que
invierten estas entidades provienen de las captaciones que realizan de
acuerdo a las operaciones que les son propias.
Sin duda los inversionistas institucionales ejercen gran influencia en
el mercado, puesto que movilizan importantes recursos financieros que
pueden canalizar hacia actividades productivas, a través del mercado de
'" Anteriormente me he referido a los inversionistas institucionales al tratar la delimitación
de los iniciados en el modelo peruano. Vid. Supra. Capítulo II. 2.3, nota 218.
ill CACHÓN BLANCO, José Enrique. 200 preguntas sobre "Los Mercados de Valores".
Madrid: Actualidad Editorial, 1995. p. 365.
ji} CIT.: SERRA PUENTE-ARNAO, Geranio. El mercado de valores en el Perú. Lima: Cultural
Cuzco, 1999. p. 470.
JI' lbid, loe. cit.
189
 José Leandro Reaño Peschiera
valores, espacio en el que desarrollan una actividad permanente y profe-
sional, actuando racionalmente ante los cambios coyunturales que se pro-
ducen en la economía en general y en el mercado de valores.
Precisamente, debido a la influencia que poseen los inversionistas
institucionales en el ámbito bursátil, se considera privilegiada la infor-
mación que se tenga de las operaciones de compraventa de valores a
realizar por ellos. Acorde con esto, quien interviene en el mercado de
valores teniendo conocimiento que un inversionista institucional adqui-
rirá o enajenará determinado valor, actúa a sabiendas de la influencia
que dicha operación tendrá en la cotización del valor mobiliario, en-
contrándose en situación de ventaja frente al resto de inversionistas que
desconocen esta información (referida a la adquisición o enajenación
de valores que próximamente realizará un inversionista institucional).
A su vez, este información es fundamental para que el iniciado tome
una decisión de invertir, con la certeza que le ofrece el conocimiento
privilegiado de la misma.
3.2.4. La injom,ación relativa a las <<ofertas públicas de adquisición»
Por último, el articulo 40° de la Ley del mercado de valores ex-
tiende el concepto de información privilegiada a «aquella referida a las
ofertas públicas de adquisición» (OPA). Veamos a continuación la si-
tuación de privilegio que se configura cuando un iniciado tiene infor-
mación que determinada persona lanzara una OPA, y como este co-
nocimiento lo ubica en una situación ventajosa frente al resto de inver-
sionistas.
La OPA es definida como:
«una técnica o procedimiento mediante el cual una persona
natural, o jurídica, se compromete mediante un anuncio pú-
blico a adquirir, en un determinado plazo, un porcentaje mí-
nimo de acciones con derecho a voto de una sociedad admi-
tida a negociación en Bolsa, a cambio de dinero o valores, a
190
Derecho Penal Bursátil
un precio generalmente superior al mercado, conducente a
adquirir o reforzar el control en esa sociedade'".
La OPA se encuentra actualmente regulada en el Sub-Capítulo 11,
Capítulo III, Título 111, de la Ley del mercado de valores316, y en el
Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Oferta Pública de Com-
pra por Exclusión de Valores Mobiliarios317, aprobado por Resolución
CONASEV Nº 630-97-EF/94.10 y modificado por Resolución
CONASEV Nº 76-99-EF/94.10. Centrándose en el objeto de la OPA,
muchos autores consideran que esta técnica pertenece al denominado
«mercado de control corporativo», caracterizado por concentrar a de-
mandantes y oferentes que están en busca del control del emisor318• En
este sentido, según el ordenamiento bursátil peruano, el sometimiento a
las reglas de la OPA constituye el único camino para alcanzar una parti-
cipación significativa, o incrementar la ya alcanzada, en el emisor.
La regulación de la OPA tiene como objetivo mediato garantizar la
eficiencia de los mercados de valores y la protección de los inversionis-
.us SERRA PUENlF.-ARNAO, Gerardo. «La oferta pública de adquisición». En: Estudios
sobre el mercado de valores. Lima: Cultural Cuzco, 2000. p. 28.
"
6
«Artículo 68°.- La persona natural o juóclica que pretenda adquirir, directa o indirectamen-
te, en un solo acto o en actos sucesivos, una cantidad de acciones con derecho a voto
inscritas en rueda de bolsa, o de bonos convertibles, derechos de suscripción u otros
valores que puedan dar derecho a la suscripción o adquisición de tales acciones, con el
objeto de alcanzar en dicha sociedad una participación significativa, o incrementar la ya
alcanzada, deben efectuar una oferta pública de adquisición dirigida a los titulares de
acciones de dicha sociedad».
17
«Artículo 4°.- Está obligado a efectuar una OPA toda persona natural o juridica que preten-
·'
de adquirir a título oneroso, directa o indirectamente, en un solo acto o en actos sucesivos
acciones con derecho a voto, obligaciones convertibles en acciones, certificados de sus-
cripción preferente de acciones con derecho a voto u otros valores similares que dan
derecho a la suscripción o adquisición de acciones con derecho a voto de una sociedad
cuyas acciones representativas del capital con derecho a voto se encuentren inscritas en
una bolsa de valores, cuando dicha adquisición permite alcanzar o incrementar la participa-
ción signifi�tiva en el Emisor. en los casos que señala el articulo 6° del Reglamento».
11
• • Por todos: SAN CH EZ ANDRES, Aruba!. «La lucha por el control de las grandes sociedades.
La oferta pública de adquisición». En: Euroconsorcio juódico y financiero. Madrid: Edi-
ciones Deusruo, 1992. p. 7.
191
 José Leandro Reaño Peschiera
tas319, a través de la implementación de un procedimiento que asegura a
los destinatarios de la oferta el acceso a la ioformación sobre la operación
que se les propone, a fin de que puedan tomar una decisión de inversión
razonada32fl. De este modo, la exigencia relativa a que el oferente haga
público su compromiso de adquisición, sometiéndose a las obli�ciones
de información que impone la Ley del mercado de valores, esta vinculada
a los principios de transparencia321 y de protección del inversionista'", se-
gún se reconoce en el artículo 3° del Reglamento de OPA
323•
La importancia de este procedimiento o técnica en el mercado de
valores peruano, respecto al volumen de negociación y variabilidad de
precios de los valores, ha sido puesta de manifiesto en la reciente OPA
que efectúo la Unión de Cervecerías Peruanas Backus & Johnson S.A.A.
(Backus) tendiente a adquirir el 100% de las acciones representativas del
capital social de Compañía Cervecera del Sur del Petú S.A.A. (Cer:esur).
Según el Prospecto Informativo presentado por Backus el prec10 por
l19 Mientras que el fundamento inmediato de la regulación de la OPA es doble; por un lado,
desarrollar condiciones que garanticen la correcta formación de precios a rravés de la
difusión de toda la información necesaria para tales propósitos; y, por orro lado, el respeto
al principio de paridad de trato entre accionistas, referido a la búsqueda del reparto de la
prima de conrrol que generalmente se incluye en el precio que se paga �r l�s acciones .en
esta operación. Vid. SERRA PUENTE-ARNAO, Gerardo. «La oferta publica de adquisi-
ción», cit, p.21.
.\lll SERRA PUENTE-ARN AO, Gerardo. El mercado de valores en el Perú, cit., pp, 277 y ss.
l21
Según VERCHIK, Ana. Mercado de capitales. Buenos Aires: Ediciones Macc�i: 1993. p. 156,
a través de la transparencia se busca que los inversionistas tengan la tranquilidad de saber
que los únicos riesgos que toman son los resultados de su propia decisión a través del
previo análisis de la información.
U2 Cfr.: ALONSO E.SPINOZA, Francisco José, Mercado Primario di: Valores Negociables.
Barcelona: Bosch, 1994. pp. 27 y 28, «se rrata de establecer con la regulación del mercado de
valores un sistema jucídico capa,: de proteger las expectativas de quienes invierten en
valores. Estas expectativas giran en tomo a la satisfacción de los intereses de liquidez,
rentabilidad y seguridad, características que son inherentes a todo acto de inversión».
l2.l «Artículo 3º.· La oferta pública de adquisición a que se refiere el Reglamento tiene como
propósito contribuir a que las adquisiciones e incrementos de parti�ipaci.ón significativa
de una empresa cuyas acciones con derecho a voto se encuenrren mscntas en bolsa se
realicen con transparencia y que permitan a todos los accionistas e interesados en participar
en ellas y en la prima que con tal motivo se pueda ofrecer, guardando la igualdad de trato
a todos ellos».
192
Derecho Penal Bursátil
acción a pagar era de USS 5.80 [precio mayor al de cotización] y el plazo
de la oferta era de 25 días de Rueda de Bolsa, contados a partir del
primer aviso de la misma en el Boletín Diario de la Bolsa de Valores de
Lima. Finalmente, la operación se realizó el 25 de abril de 2000 con la
compra del 97.85% de las acciones comunes con derecho a voto de
Cervesur por parte de Backus,
De haberse tenido información sobre esta OPA, antes de que fuera
lanzada por Backus, cualquier iniciado se hubiera encontrado en una
situación ventajosa respecto al resto de inversionistas, pues era evidente
que al efectuarse la OPA la cotización de las acciones de Cervesur se
incrementaría notablemente, pudiendo adquirir o recomendar la adqui-
sición de estos valores con la certeza que luego obtendría importantes
beneficios.
En suma, el conocimiento relativo a la fase preparatoria de una
OPA constituye una información privilegiada que comporta los deberes
de abstención y confidencialidad por parte de los sujetos que acceden a
ella, sea por su vinculación societaria o profesional con la sociedad ofe-
rente, hasta que el momento de difusión oficial de la OPA. AJ respecto,
Gómez Iniesta apunta que actualmente:
«no se puede pasar por alto como gran parte de los casos de
insider trading aparecen íntimamente ligados a las OPA's, por-
que tales instrumentos juádico-financieros constituyen un es-
tímulo notabilísimo (se presentan casi como irresistibles) para
realizar operaciones utilizando información privilegiada»324,
Efectivamente, esta tentación casi irresistible que rodea a las OPA's
se agudiza en los denominados «períodos de alta tensión confidenciabr'",
en los que se producen la mayor cantidad de operaciones bursátiles con
información privilegiada.
.u. GÓMEZ INTESTA, Diego josé.op. cit., p. 139.
l2.< Vid SANCHEZ-CALERO GUil.ARTE,J. y Alberto TAPIA HERMIDA. «El abuso ele infor-
mación privilegiada f'insidcr trading" y operaciones de iniciados)», cit., p 776.
193

José Leandro Reaño Peschiera
La preparación de una OPA requiere tiempo e intervención de
personas extrañas a la sociedad, tales corño asesores, Bancos, auditores,
analistas, abogados, etc., que durante todo este período gozan de una
información realmente privilegiada, en virtud de la cual podrían reco-
mendar la adquisición o adquirir -directa o indirectamente- valores de la
sociedad que va a ser objeto de la OPA, con la certeza que los mismos
elevaran notablemente su cotización una vez que se ésta se oficialice en el
mercado.
4. El comportamiento típico: «mediante uso de información
privilegiada»
El capítulo V de la antigua Ley del mercado de valores, aprobada
por Decreto Legislativo Nº 755, regulaba el uso indebido de info_rma-
ción privilegiada dentro de su Título II, dedicado a la «Transparencia d�l
Mercado», estableciendo sanciones de destitución o multa para los di-
rectores, administradores, auditores, y quienes por razón de su cargo o
actividad tuvieran acceso a los actos o negocios del emisor, que suminis-
traran O efectuaran operaciones -de forma directa o a través de terce-
ros- con información no divulgada al mercado que sea susceptible de
influir en la cotización de los valores. Ello, sin perjuicio de la obligación
de entregar al emisor los beneficios que su actitud les hubiera reportado
O podido reportar, e indemnizar a quienes resulten perjudicados.
Además, la norma administrativa derogada establecía una cláusula
extensiva de responsabilidad que imponía a toda persona que posea
información privilegiada sobre determinado valor el deber de abstener-
se de realizar con él, directa o indirectamente, cualquier operación en el
mercado, así como de comunicar la información a terceros o recomen-
dar la compra o venta de dicho valor.
A diferencia de la regulación que merece la utilización de informa-
ción privilegiada en la actual Ley del mercado de valores, cabe destacar
la referencia explícita al vínculo societario y profesional que hacía la nor-
ma derogada, aunque después extendiera los deberes de abstención Y de
194
Derecho Penal Bursátil
confidencialidad «a toda persona que posea información privilegiada»,
sin importar la forma en que haya accedido a ella. Quizás este afán de la
anterior norma administrativa, consistente en evitar a toda costa la fuga
de información privilegiada, sacrificando incluso su coherencia interna,
al sancionar primero la infracción de los deberes de sigilo propios de
aquellos sujetos vinculados al emisor en función de su cargo o actividad,
y luego extender indiscriminadamente su brazo sancionador a toda per-
sona que suministre o utilice información privilegiada, pueda explicarse
por la ausencia de una regulación penal del insider trading en dicho rno-
mento326.
Pese a que la nueva Ley del mercado de valores fue la que incorpo-
ró el insider trading en el catálogo de delitos del Código penal, no se ha
diferenciado claramente el espectro de comportamientos sancionados a
nivel administrativo-bursátil de las prácticas de iniciados punibles en sede
jurídico-penal, conforme se verá a continuación.
El Reglamento de Sanciones en el Mercado de Valores, aplicable a
las personas naturales o jurídicas que, directa o indirectamente, partici-
pen en el mercado bursátil e incurran en infracción de las disposiciones
contenidas en la Ley del mercado de valores y en las normas expedidas
por CONASEV (artículo 2"), prevé como acto grave la realización de
operaciones bursátiles con información privilegiada o la divulgación de
la misma a terceros, efectuada por cualquier inversionista [artículo 12º,
inciso d)J. Asimismo, dicho Reglamento prevé como acto muy grave la
utilización o divulgación de información privilegiada efectuada por los
directores, administradores, gerentes, auditores y otros funcionarios de
las sociedades emisoras [artículo 13º, inciso 1), literales a) y b)].
Las normas sobre información privilegiada, contenidas en la Reso-
lución CONASEV Nº 00359-1993-EF/94.10.0, imponen expresamen-
te un deber de guardar reserva absoluta a los directores, gerente general,
""' Téngase presente que la anterior Ley del mercado de valores fue promulgada el 13 de
noviembre de 1991, y que el abuso de información privilegiada fue incorporado al cat,'.11¡i.iw,
' ___
de delitos de nuestro Código penal, recién en octubre de 1996. �.GU,..:¡,.c)
O� 'C:.,
195
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 '
José Lcandro Reaño Peschiera
administradores, auditores, gerentes y secretarios de los órganos de Jas
sociedades, accionistas de las sociedades-emisoras c¡ue individualmente
posean el 5% o más del capital social de la misma, asesores, liquidadores
de las sociedades cuyos valores se encuentren inscritos en Bolsa, y en
general a «quienes por razón de su cargo o actividad, tengan acceso a la
información sobre hechos de importancia de una sociedad emisora»
cuyos valores se encuentren inscritos en el Registro Público de Valores e
Intermediarios (artículo 1 j. Sin embargo, siguiendo la técnica de la de-
rogada norma administrativa, en los numerales siguientes se extiende la
titularidad del deber de confidencialidad y abstención a «todas aquellas
personas c¡ue por relación temporal o accidental con la sociedad o con
las personas vinculadas a ella puedan acceder a información privilegia-
da» (artículos 2° y 3j, así como «a cualquier otra persona c¡ue disponga
de información privilegiada sobre un determinado valor» (artículo 5").
Acorde a estas disposiciones, se sanciona indiscriminadamente en
sede administrativa -a través de CONASEV y de la Bolsa de Valores de
Lima- la realización de operaciones bursátiles con información privile-
giada, así como la divulgación de la misma a terceros, efectuada por
cualquier persona c¡ue haya entrado en posesión de información privile-
giada, sin importar la forma de acceso.
Por su parte, en sede jurídico-penal el campo de aplicación del
precepto sólo excluye las operaciones bursátiles practicadas por inicia-
dos casuales o remotos, yuxtaponiéndose ambas manifestaciones del ius
puniendi aJ momento de reprimir la obtención de beneficios o evitación
de perjuicios mediante el uso de información privilegiada por parte de
iniciados primarios y parientes de éstos (iniciados secundarios).
Cabe en este punto cuestionarse el tipo de actividad c¡ue ha de
ejecutar el iniciado para acceder a la información privilegiada, plantea-
miento c¡ue pudiera quedar concretado en la pregunta de si es necesario
c¡ue el iniciado haya «perseguido» o «buscado» esta información, o bien
si es la simple posesión lo c¡ue hay c¡ue apreciar.
Ciertamente, la normatividad administrativa bursátil impone los
deberes de abstención y confidencialidad por el sólo mérito de estar en
196
Derecho Penal Bursátil
posesión de información privilegiada. Empero, en sede penal, de cara a
las necesidades de protección del bien jurídico, resulta claro c¡ue no es la
mera posesión de la información lo c¡ue se pretende reprimir, porgue
ella en nada afecta a la confianza de los inversionistas en el mercado ni
altera su funcionamiento. '
A mi juicio, según lo expuesto en el epígrafe 2.4 del presente
capítulo, en respeto del principio de mínima intervención y a las nece-
sidades de protección del bien jurídico, la intervención penal debería
restringirse a las operaciones con información privilegiada efectuadas
por sujetos con vinculación societaria o profesional respecto a los ne-
gocios del emisor, dejando en el ámbito del Derecho administrativo
sancionador los casos de abusos perpetrados por sujetos que no acce-
den a la información privilegiada en virtud de la posición que detentan
en la estructura social del emisor o en razón aJ ejercicio de su actividad
o profesión vinculada a los negocios de la empresa emisora de los
valores, sean iniciados secundarios -c¡ue acceden a la información por
conducto de los primarios-, casuales -el acceso es producto del azar O
la casualidad-, o remotos =obtienen la información por conducto de
iniciados secundarios-. Pues, los iniciados primarios ostentan un de-
ber de garante más intenso respecto al funcionamiento eficiente del
mercado de valores327, de modo c¡ue su comportamiento desleal com-
porta un resquebrajamiento mayor de la confianza de los inversionis-
tas, c¡ue el c¡ue importaría el aprovechamiento de información privi-
legiada por parte de sujetos c¡ue sólo tienen deberes genéricos de
lealtad al mercado.
La conducta criminalizada en el artículo 251 º-A del Código penal
peruano consiste en usar -en forma directa o a través de terceros- in-
formación privilegiada, siempre c¡ue dicha utilización reporte algún be-
neficio -también entendido como evitación de un perjuicio- de carácter
económico para el iniciado, esto es, para los sujetos con vinculación
lZ7 En este sentido, LÓPEZ BARJA DEQUIROGA,Jacobo,op. cit,pp.211-212 Coincido con
este autor en que, en sede penal, los deberes de salvaguardia de información está estableci-
dos para los inndn7, no acogiendo a los outsiden.
197
 José Leandro Reaño Peschiera
societaria o profesional con el emisor (iniciados primarios), incluyéndose
a los parientes de éstos (iniciados secundacios).
La determinación cabal de las operaciones cobijadas bajo el manto
de la conducta típica debe realizarse a partir de la expresión «mediante el
uso de información privilegiada» contenido en el precepto penal. Al
comparar el comportamiento típico del delito de insider trading con el
artículo 43º de la Ley del mercado de valores, precepto legal que prohi-
be: a) revelar o confiar la información a terceros; b) recomendar la rea-
lización de operaciones con valores a los que se contrae la información;
y, c) hacer uso indebido y valerse �recta o indirectamente- en benefi-
cio propio o de terceros, de la información privilegiada, se verifica que
la configuración del injusto penal se restringe -stricto semu- a u�o _de l�s
comportamientos prohibidos por el literal c) de la norma administran-
va; a saber, la obtención de un beneficio -propio- a través de la utiliza-
• 1 ción indebida de información privilegiada, sea en forma directa o a
través de terceros.
Ahora bien, en términos generales, son reconducibles a este su-
puesto de uso indebido de información privilegiada los casos de divul-
gación (revelar o confiar) y recomendación de operaciones bursátiles a
terceros, siempre y cuando las transacciones llevadas a cabo por el terce-
ro generen beneficios económicos al iniciado. Efectivamente, «el uso se
refiere a la utilización en beneficio propio, aunque sea a través de otro, Y
con independencia de que éste obtenga o no un beneficio»
328•
En definitiva, no son punibles en sede penal: i) los actos de simple
revelación de información privilegiada a terceros, aunque el receptor de
la información obtenga beneficios luego de su utilización; ii) la recomen-
dación de operaciones bursátiles respecto de valores a los que se refiere
la información, independientemente si tales operaciones se llegan a reali-
zar; y, iii) la utilización indebida de información privilegiada por parte
}]JI GONZÁLES RUS,JuanJosé,op.ciL,p. 820.
Comporumicntos castigados con sanciones de índole administrativo en la Ley del merca-
l29
do de valores y sus normas reglamentarias.
198
Derecho Penal Bursátil
del propio iniciado o de un tercero, en beneficio de alguien distinto al
iniciad 0329.
Empero, sí se configura el injusto típico del insider trading el caso de
revelación de información o recomendación de operaciones a terceros
cuando la realización de tales operaciones comporta algún beneficio eco-
nómico al iniciado. Mas, acorde a los criterios de interpretación
teleológicos, hay que descartar que el beneficio típico constituya una
contraprestación económica a favor del iniciado, a cambio de la divulga-
ción de la información a un tercero330, puesto que en estos casos el bene-
ficio económico no se deriva de la realización de operaciones bursátiles
con información privilegiada. Al respecto, Terradillos Basoco al co-
mentar la conducta de «suministrar» del tipo penal español de insider
trading, cuya redacción adolece de un defecto lingüistico advertido por
Martínez Buján-Pérez331, concluye que si el iniciado primario es el que
obtiene el beneficio, en realidad está «usando» la información (el hecho
de que la utilice haciendo partícipe de la misma a otro es irrelevanrej-",
máxime si se contempla la posibilidad de realización de la acción típica a
través de persona interpuesta.
Con todo, el comportamiento típico consistente en «usar -directa-
mente o a través de terceros- información privilegiada» ha de entenderse
en el sentido de «negociar con valores o instrumentos»333, esto es, adqui-
rir o ceder valores respecto de los cuales se posea información privile-
giada, así como comunicar la misma a terceros o recomendar la compra
l." Cfr.: MAR1ÍNEZ BUJÁN-PÉREZ. Den:chopenalcconómico. Parte especial.cit., p. 145.
.\'1 AJ respecto la descripción ópica contenida en el Código penal español alude a «Quien de
forma directa o por persona interpuesta (...), o b suministrare obteniendo para sí O para un
tercero un beneficio económico[... )». En efecto, al emplearse el gerundio («obteniendo [...)»)
para describir el resultado material, lo que se está expresando es que la obtención ha de ser
imputada al propio iniciado primario, de suene que esta conducta queda perfectamente
incluid� en la modalidad de «uSall>, máxime si la misma puede realizarse por tercero. Vid.
MARTINEZ BUJÁN-PEREZ. Derecho penal económico. Parte especial, cit, pp. 142-143 .
.\u TER�DILLOS BASOCO,Juan. «Protección penal del mercado financiero», cit., p. 173.
ACALE SÁNCI-IEZ, Maria y Juan TERRADIUOS BASOCO. «Protección penal del merca-
.in
do bursátil», cit., p. 26.
199
 José Leandro Reaño Peschiera
O venta de valores334, siempre que tales actos reporten algún beneficio
económico al iniciado, derivado de las operaciones bursátiles realizadas
sobre la base de la información privilegiada335.
En este sentido, el «uso» de la información privilegiada, por parte
de los sujetos a los que se refiere el tipo del injusto -vía remisión
interpretativa-, comporta siempre un abuso, habida cuenta de los ex-
presos y específicos deberes jurídicos de confidencialidad y abstención
que les impone la Ley del mercado de valores336• De este modo, el «uso»
al que se refiere la descripción típica debe entenderse como la utilización
abusiva de una información, amén del «quebrantamiento de un especial
deber de salvaguarda>>m.
Acorde con esto, se tiene que la mera posesión de información
privilegiada no constituye una conducta perseguible338, sino que senci-
llamente implica el sometimiento a una serie de deberes de confiden-
cialidad y abstención -previstos en el artículo 43° de la Ley del merca-
do de valores y en el artículo 5° de la Resolución CONASEV Nº 359-
1993-EF /94.1 O.O-, cuya transgresión adquiere relevancia penal en tan-
to se realice por un iniciado primario -vinculado societaria o
profesionalmente al emisor- o secundario -pariente o cónyuge de al-
gún iniciado primario, según los artículos 41 ° d) y 42° k) de la Ley del
mercado de valores-, puesto que la utilización de información privile-
giada no comporta un abuso de ésta, sino de la posición que detenta
quien tiene acceso a ella.
l)ol Prohibición contenida en el artículo 5° de la Resolución CONASEV Nº 359-1993-EF/
94.1 O.O, relativa a «Normas sobre información privilegiada».
.us Exigencia infranqueable contenida en el artículo 251°-A del Código penal.
}.)6 MORENO cANOVE.5, Antonio y Francisco RUÍZ MARCO, op. cit., p. 214. En el mismo
sentido: CAlDERÓN SUSÍN, Eduardo, op. cit., p. 241. Para es autor, por tratarse de una
información privilegiada, el uso equivale al abuso, al infringirse el deber de fidelidad o
lealtad, mediante la compra o venta de valores o instrumentos financieros.
w GONZÁLES CUSSAC,Juan. «El abuso de información privilegiada», cit., p. 142.
.1.,0 Cfr. BRAMONT-ARIAS TORRES, Luis Alberto y María del Carmen Garáa Cantizano, op.
cit., p. 466.
200
Derecho Penal Bursátil
Lo que sí se prohibe y persigue, tanto en sede administrativa como
penal, son las conductas sintetizables en el concepto de trading (comer-
cio), bien sea por vía «reflexiva», bien por vía «transitiva»l39•
El denominado «tráfico reflexivo» alude al deber de abstención a
través del cual se prohibe cualquier conducta de tráfico de información
privilegiada, abarcando las hipótesis de compra y venta de valores en el
mercado bursátil, realizada de manera directa o indirecta, con la conse-
cuente obtención de beneficios económicos. Empero, de los comporta-
mientos vinculados al tráfico de información, se excluye de la prohibi-
ción el supuesto conocido como «msider non tradin¡¡>, esto es, que quien
estando en posesión de una información privilegiada decida abstenerse
de realizar la adquisición o venta de valores que tenia proyectada antes
de conocer dicha inforrnaciórr'", pues en estos casos la dificultad pro-
batoria es muy elevada-".
l."'TAPIA HERMIDA, Alberto y Juan SÁNCHEZ GUUARTE. «En tomo a la propuesta de
Directiva sobre operaciones de iniciados». En: Noticia CEE. Nº 40, (1988) p. 117.
·"" SEALY, L.S. Cases and matmals in Co111J>tn!J Ln,,. Lóndres, 1985. p. 506.
·"' A�emás de los problemas de índole probatorio, coincido con lviARTÍNRZ BUJAN·
PEREZ, Carlos. Derecho penal económico, Parte especial, cir., p. 141-142, en que la
adnúsibilidad del itUikr no,, lradi11g, como modalidad de comisión por omisión, debe ser
descartada, atendiendo a que el sujeto iniciado tienen un deber de sigilo pero no un «deber
de negocian,, con lo que el limitarse a no intervenir no puede estimarse esrrucruralmente
equivalente a la acción positiva. En contra: MUÑOZ CONDE, Francisco. Derecho penal.
Parte especial, cit., p. 452, para quien la comisión por omisión cabe respecto a la modalidad
de suministrar la información a un tercero. La admisión de la autoría en comisión por
omisión, respecto a la modalidad de revelar la información privilegiada a terceros, pasa por
determinar la existencia de un deber de garante de los iniciados, traducido en la obligación
positiva de actuar impidiendo la fuga de información. En el caso peruano este deber se
expresa en el artículo 43º de la Ley del mercado de valores, cuando se señala que las
personas que poseen información privilegiada «están obligadas a velar porque sus subordi-
nados acaten las prohibiciones establecidas en este artículo». Empero, el quebrantanúento
de este deber sólo tiene efectos en el ámbito adnúnistrativo, puesto que la configuración
del delito de iniciados necesariamente requiere la obtención de un beneficio económico
por parte del sujeto activo, resultado material que pone en peligro el bien jurídico, cuya
producción se da en un contexto de «venta» de información, supuesto de autoría activa
recogido de kge lata en el tipo del artículo 251 º-A del Código penal.
201
 José Leandro Reaño Peschiera
Por su parte, el llamado «abuso transitivo» alude al deber de abs-
tención, en su vertiente de prohibir la revelación de información privile-
giada a un tercero, sea a través de una simple divulgación o se trate de
una recomendación de realizar determinada operación bursátil342• Esta
modalidad de abuso es reprimida sólo en sede administrativa, salvo que
el tercero efectúe operaciones en el mercado de valores en beneficio del
iniciado, en cuyo caso este comportamiento será subsumible en la des-
cripción típica: «uso de información privilegiada».
En resumen, el comportamiento típico se configura con la obten-
ción de un beneficio mediante la ejecución de alguna transacción relativa
a valores, efectuada por un iniciado que esté en posesión de información
privilegiada, o por un tercero a quien se le haya revelado la información.
El marco sancionador de la Ley del mercado de valores es mucho más
amplio que el injusto penal, pues reprime, junto a la realización de ope-
raciones bursátiles beneficiosas para el iniciado [artículo 43º, literal c)], la
ejecución de operaciones en beneficio exclusivo de terceros [artículo 43º,
literal c)], la simple divulgación de la información a terceros [artículo 43º,
literal a)], así como la recomendación de operaciones respecto a valores
a los que se contrae la información privilegiada [artículo 43º, literal b)].
De esta forma, se ha reservado la intervención penal a las formas
de ataque más graves al bien jurídico protegido; a la sazón, aquellas ope-
raciones bursátiles con información privilegiada que reportan beneficios
al iniciado, aunque sean realizadas por persona interpuesta (testaferros o
fiduciarios). Definitivamente, esta modalidad de operación bursátil con
información privilegiada irroga una grave dañosidad social, pues
deslegitima la eficiencia que debe caracterizar al funcionamiento del mer-
:,.u Según SÁNCHFZ GUil.ARTE,Juan y Alberto TAPIA HEJU.ílDA. «El abuso de informa-
ción privilegiada ('insider trading" y operaciones de iniciados)», cit., p. 775, el denominado
«abuso reflexivo» se caracteriza por el acceso funcional o profesional y la posterior
utilización de la información privilegiada; mientras que en la modalidad transitiva es
posible distinguir un primer iniciado profesional que actúa como emisor de la informa-
ción y un segundo iniciado "no profesional" que actúa como receptor de la misma, quien,
a su VC7� puede utilizar o transmitir nuevamente la información privilegiada, siendo impu-
nes estas transmisiones sucesivas.
202
Derecho Penal Bursátil
cado de valores como mecanismo alternativo de financiamiento, al res-
quebrajar la confianza de los inversionistas en su transparencia.
Empero, las transacciones de iniciados que constituyen el compor-
tamiento típico del delito de insider trading también están previstas como
merecedoras de sanciones administrarivas=", por lo que en estos casos la
administración deberá ceder ante la jurisdicción, conforme las exigencias
del principio ne bis in ídem. Efectivamente, como se expuso en el epígrafe
4.2 del capítulo I, si la CONSAEV advierte en la sustanciación de un
expediente administrativo sancionador la comisión de un delito de insider
trading deberá inhibirse del conocimiento de dicho procedimiento y cur-
sar copia de lo actuado al Ministerio Público, a fin de que ejercite la
correspondiente acción penal.
Asimismo, si el órgano judicial penal dicta sentencia condenatoria
por delito de abuso de información privilegiada, queda absolutamente
proscrita la posibilidad de sancionar de nuevo en sede administrativa tal
conducta, salvo el extremo del injusto no valorado por el tipo penal; y,
en caso de sentencia absolutoria o sobreseimiento en sede penal, la única
limitación a la continuación del procedimiento sancionador administrati-
vo a seguir por CONASEV es que éste se substancie a partir de los
hechos que el órgano judicial penal haya considerado como probados,
de modo que si en la actuación jurisdiccional se declaró la inexistencia del
hecho o la no participación del sujeto en el mismo, no será posible la
instauración o continuación del expediente administrativo.
34J Se ha visto que el artículo 1 'Z' del Reglamento de Sanciones en el Mercado de Valores
considera como acto grave: d) Utilizar la información privilegiada a que se tenga acceso
sobre un determinado valor, para realizar con la misma, cualquier operación en el mercado,
o darla a conocer a terceros o recomendar alguna transacción en base a dicha información.
Se sanciona con multa. Asimismo el aróculo 13º de dicho Reglamento considera como
infracción muy grave: b) Obtener ventajas para sí o para otros en transacciones con los
valores efectuados utilizando información reservada o aún no divulgada al mercado, a que
tenga acceso por razón del cargo o funciones que desempeña en las sociedades. Se
sanciona con multa a los auditores o con destitución a los directores, gerentes O adminis-
tradores.
203
 José Leandro Reaño Peschiera
Respecto a la técnica de tipificación utilizada por el legislador pe-
ruano para delimitar la materia de prohibición, de inicio, se comprueba
que el tipo del artículo 251º-A no ha sido pergeñado como una ley penal
en blanco, pues no contiene un remisión en bloque a normas extrapenales,
ni la infracción administrativa constituye un elemento más de la acción
rípica'". La referencia del precepto penal al «uso de información privile-
giada» exige que la determinación del comportamiento típico se realice a
través de una «remisión interpretativa» a la Ley del mercado de valores
(artículo 43°), con la barrera infranqueable -impuesta por el propio tipo
penal- de que dicha utilización acarree la obtención de un beneficio eco-
nómico a favor del iniciado.
A mi juicio, la restricción de la obtención del beneficio o evitación
del perjuicio a favor del iniciado genera una laguna de punibilidad, que
deja fuera de la tipicidad objetiva al iniciado que opera en el mercado de
valores con información privilegiada en beneficio exclusivo de su comi-
tente o cliente. En efecto, la adquisición o cesión de valores, respecto de
los cuales se tiene información privilegiada, realizada por un agente de
intermediación a favor de su cliente, importa un resquebrajamiento de la
confianza del resto de inversionistas en el mercado, de igual entidad que
si el iniciado actuara en beneficio propio.
Con todo, y de cara a delimitar claramente la conducta materia de
prohibición, considero que el artículo 251 º -A del Código penal debería
describir expresamente en su estructura típica el elenco de operaciones
bursátiles configuradoras de insider lrading. Así, el núcleo del comporta-
miento típico podría definirse de la siguiente manera:
«El [...] que, directamente o a través de terceros, realiza tran-
sacciones bursátiles con información privilegiada, obtenien-
do un beneficio o evitando un perjuicio de carácter económi-
co, para sí o para un tercero, será [ ...]»3'45•
344
Sobre la utilización de esta técnica en la descripción del comportamiento típico, Vid.
CÓMEZ INIESTA, Diego José, op. cit., p. 412.
.l4S Nótese que con la formulación típica propuesta también queda excluida de la esfera de la
204
Derecho Penal Bursátil
5. La obtención de un beneficio o la evitación de un perjuicio
económico como resultado lesivo: evaluación de la necesi-
dad de fijar limite cuantitativo
La posición adoptada en el epígrafe 3.3.3 del Capítulo I de la pre-
sente monografía, sobre la naturaleza del objeto de tutela en el delito de·
insider trading y su técnica de protección, es compatible con la formula-
ción de un delito de resultado material o lesivo contenida en el tipo del
artículo 251º-A del Código penal. La exigencia típica de obtención de
un beneficio o evitación de un perjuicio de carácter económico, derivada
del abuso de información privilegiada en el mercado de valores, eviden-
cia que el legislador peruano ha construido un delito de resultado lesivo
contra intereses económicos supraindividuales, traducidos en expectati-
vas lucrativas de los inversionistas actuales y potenciales.
Entiendo que el abuso de información privilegiada ha sido tipifica-
do como un «delito con bien jurídico intermedio espiritualizado», en el
que se tutela de forma mediata el funcionamiento eficiente del mercado
de valores como bien jurídico colectivo, a través de un tipo que formal-
mente exige la obtención de un beneficio económico, merced a la lesión
de expectativas lucrativas de los inversionistas. Acorde con este plantea-
miento, considero acertada la configuración del abuso de información
privilegiada como un delito de resultado material respecto al objeto con
función representativa, cuya producción genera una situación de peligro
concreto para el funcionamiento del mercado de valoresé",
conducta ópica -reservándose su sanción al ámbito administrativo- la simple revelación de
información privilegiada o recomendación de operaciones a terceros, incluso si estos la
realizan en beneficio propio, puesto que sólo serian punibles las adquisiciones O cesiones
de valo�es realizadas por el iniciado -sujeto cualificado- en beneficio propio O de tercero.
.w, Rntendida la construcción típica del artículo 251 º -A del Código penal como un delito con
bien jurídico in�ermcdio con función representativa, se compatibili,:an las exigencias de
un sector doctnnal que propone encauzar la protección del bien jurídico a través de un
ti_� de peligro, pues la crimina!i7.ación del in.rider Jrading pretende garanó7.ar que la cotiza-
cton. de los valores negociados no se vea ""!sóficada por el abuso de información que
debió permanecer reservada. Por todos: ACALE SANCHEZ, María yJuan TERRADIL.LOS
BASOCO,Juan M'. «Protección penal del mercado bursátil», cit., p. 29, con la posición de
205
 José Leandro Reaño Peschiera
Sin duda, merece una valoración positiva la inclusión de la evitación
de un pe,juicio, junto a la obtención de un beneficio de carácter económi-
co, como forma alternativa de producción del resultado material., pues,
aunque -<:onforme una interpretación gramatical y teleológica- la solita-
ria referencia a la obtención de un beneficio puede englobar la evitación
de una pérdida, su mención explícita despeja todo atisbo reduccionista
del espectro de acciones típicas que pudiera formularse a partir de la
literalidad del precepto.
Ahora bien, considerando que no toda obtención de beneficios
implica la causación efectiva de un perjuicio patrimonial, resulta acertado
que la estructura típica del delito de iniciados no exija la causación de un
perjuicio patrimonial cuantitativamente valorizable, puesto que dicho
detrimento ha de considerarse en términos colectivos o institucionales+".
Por lo demás, la referencia a la causación de un perjuicio al patrimonio
individual de los inversionistas no permitiría agrandar la esfera del resul-
tado material típico, pues «muy raras veces estas operaciones de abuso
de información privilegiada causarán un daño patrimonial a los particu-
lares»J.48.
Conforme se advirtió en el epígrafe precedente, una modificación
del artículo 251º-A del Código penal debe contemplar la obtención del
beneficio o evitación del perjuicio económico a favor de terceros, con el
objeto de cubrir la laguna de punibilidad actualmente existente. En defi-
nitiva, la admisibilidad del beneficio a favor de tercero, dentro del resul-
tado material, posibilitaría la incriminación de agentes de intermediación
que operan en el mercado por cuenta de sus comitentes o clientes; for-
aquellos que consideran «un total acierto su configuración como delito de resultado que
precisa una lesión patrimonial». Cfr.: GONZÁLES CUSSAC,José Luis. «Abuso de informa-
ción privilegiada», cit., p. 530.
3'7 Coincido con MARlÍNEZ-BUJAN PÉREZ. Derecho penal económico. Parte especial, cit.,
p.145, en que la configuración del tipo como uno de resultado lesivo para el patrimonio
individual de los inversionistas no responde a la naturaleza de las cosas, puesto que el
perjuicio característico de esta figura delictiva posee una dimensión colectiva e institucional.
l<A Ibid., p. 144-145.
206
Derecho Penal Bursátil
mas de operar muy frecuentes entre los iniciados, que actualmente se
encuentran ayunas de protección penal.
Estando al nexo causal que debe verificarse entre el provecho eco-
nómico obtenido -o la pérdida evitada- y la realización de operaciones
bursátiles con información privilegiada, el delito se consuma cuando se
genera dicha ventaja. Empero, de cara a identificar la fase consumativa
del delito, es fundamental determinar el momento en que debe enten-
derse producido el beneficio o evitada la pérdida. Al respecto, entiendo
con Hurtado Pozo que el resultado típico se produce cuando varia el
curso de los valores mobiliarios, esto es, cuando aumenta la cotización
del valor se genera la ganancia por la compra previa a menor precio,
cuando disminuye la cotización del valor se evita una pérdida por la
venta previa al precio original; debiendo añadirse que esta fluctuación
del curso debe ocurrir cuando la información privilegiada es dada a
conocer al mercado, siendo irrelevante que dicha fluctuación sea tempo-
ral o permanente, de suerte que si el valor vuelve a su nivel originario no
se excluye la represión de la operación ya efectuada. En síntesis, el delito
se consuma «al momento de producirse el cambio de curso previsto, sin
que sea necesaria la materialización de la ventaja pecuniariaa'", ni la reali-
zación efectiva del hecho a que se refiere la información privilegiada.
Así, son deleznables los argumentos que se decantan por exigir la
efectiva materialización del beneficio para la consumación del delito, por
cuanto a este razonamiento subyace la concepción del abuso de infor-
mación privilegiada como delito patrimonial. Conforme la posición
adoptada en esta monografía, el resultado material del insider lrading no
exige un perjuicio efectivo al patrimonio individual de los inversionistas,
sino que -entendido en términos colectivos e institucionales- se produ-
ce con los resultados beneficiosos que se derivan de la operación bursátil
efectuada por un iniciado con información privilegiada. La variación de
"' Cfr.; HURTADO POZO.José. «FJ delito de explotación de información privilegiada en el
Código penal suizo», cit., p. 432. En contra: MORENO CANOVES, Antonio y Francisco
RUÍZ MARCO, op. cit., p. 215. Para estos autores el momento de consumación del delito
se produce con la materialización del beneficio.
207
 José Leandro Reaño Peschiera
la cotización del valor adquirido o cedido en virtud del conocimiento
privilegiado de una información, acaecida como consecuencia de la di-
vulgación de esta información, es suficiente para considerar que se ha
generado un descrédito en el mercado de valores como mecanismo
alternativo de financiación, y se ha resquebrajado la confianza en los
inversionistas que ven afectadas sus legítimas expectativas lucrativas.
Conforme a este planteamiento, no hay inconveniente en admitir la
punibilidad de las formas imperfectas de ejecución del delito en aquellos
casos en los que no varíe la cotización del valor objeto de una operación
bursátil con información privilegiada'P,
El legislador peruano no ha supeditado la intervención penal a la
superación de un «umbral cuantitativo», como sucede en el Código pe-
nal español, cuyo artículo 285° exige para su configuración, además del
uso de información privilegiada, la obtención de un beneficio o causación
de un perjuicio superior a setenta y cinco millones de pesetas351.
El establecimiento de este límite cuantitativo se erige como criterio
político-criminal de distinción entre la contravención administrativa y el
ilícito penal de insider trading, restringiendo la intervención penal a su-
puestos de enriquecimiento de importante entidad. Al respecto, parte de
la doctrina entiende que la instauración de este umbral cuantitativo es
expresión del carácter fragmentario del Derecho penal, cuya función es
m En contra: aqucllos que consideran el insider m,ding como delito patrimonial. Vid. ROBLE-
DO VILLAR, Antonio, op. cit, p. 400; BAJO l'ERNÁNDEZ, Miguel «Uso de información
privilegiada», cit., pp. 645-646. Para éste último autor no es punible la tentativa porque no
sería más que el «preparar, comunicar o recomendar» sancionados administrativamente en
la Ley del mercado de valores. Efectivamente, coincido con este autor en que tales actos
constituyen conductas sancionables en el ámbito administrativo, empero, ello no constitu-
ye razón suficiente para excluir la punibilidad de la tentativa en supuestos posteriores a la
ejecución de la operación bursátil en los que -por causas ajenas al iniciado- no se produce
la fluctuación en la cotización,
lSI Según GONzALF.S RUS.Juan José. «Abuso de información privilegiada en el mercado de
valores», cit, p. 820, se trata de una cantidad nada despreciable, si se le compara con las que
rigen en otros delitos. Vgr. Para el delito de defraudación tributaria, el Código penal
español fija el límite en quince millones de pesetas.
208
Derecho Penal Bursátil
reservar a éste ámbito los casos especialmente graves para el bien jurídi-
co352, con lo que, a su vez, se le distingue claramente de la intervención
del Derecho administrativo sancionador353. El pronunciamiento sobre la
conveniencia de cuantificar el beneficio obtenido por el iniciado, requie-
re de una doble valoración; a saber, debe evaluarse la necesidad de tal
exigencia en el plano político-criminal, así como las implicancias de la
superación de dicho limite cuantitativo en función al ataque al bien jurídi-
co tutelado y al principio de insignificancia.
Desde la perspectiva político-criminal, estimo que los criterios de
delimitación de carácter cualitativo, entre el ámbito penal y el administra-
tivo, son suficientes. Así, la distinción principal entre el ilícito administra-
tivo y el delito de iniciados está determinado por el círculo de sujetos
cualificados en la norma penal, debiendo circunscribirse la intervención
criminal a las operaciones bursátiles ejecutadas exclusivamente -<le for-
ma directo o indirecta- por iniciados primarios, relegándose las actua-
ciones abusivas de iniciados secundarios, casuales y remotos al ámbito
administrativo-bursátil. Adicionalmente, el segundo criterio delimitador
de corte cualitativo está dado por el espectro de comportamientos
incriminados, debiendo ventilarse en sede penal únicamente aquellas tran-
sacciones relativas a la adquisición o cesión de valores negociados en un
mercado organizado oficial o reconocido, que fueran realizadas con in-
formación privilegiada, y siempre que comporten beneficios económi-
cos para el propio iniciado o para terceros; de tal suerte que se reservan
al ámbito administrativo sancionador, los actos de simple revelación de
información privilegiada a terceros, recomendaciones de operaciones
sobre valores a los que se contrae la información, y realización de tran-
sacciones con información privilegiada que no reporten beneficios.
.t<2 En este sentido: CALDERÓN SUSÍN, Eduardo, op. cit., pp. 242-243. Este autor entiende
que el establecimiento de una cifra predeterminada constituye una exigencia con la que se
ha pretendido político-criminalmente, en aras del principio de «intervención mínima», el
campo de lo punible, de suene que accedan a dicho ámbito sólo hechos que signifiquen
graves atentados a la transparencia y confianza en el correcto y libre funcionamiento del
mercado de valores.
JSJ Por todos: GÓJ\fEZ INTESTA, Diegojosé.op, cit., pp. 378-382
209
 José Leandro Reaño Peschiem
En definitiva, estos criterios político-eriminales de selección son com-
patibles con el principio de fragmentariedad, puesto que el funcionamien-
to eficiente del mercado de valores será puesto concretamente en peligro
cuando los abusos de información privilegiada, por un lado, involucren la
infracción de deberes de lealtad específicos, y, por otro lado, lesionen -
aunque sea mínimamente- las expectativas lucrativas de los inversionistas
actuales y potenciales, lo cual ocurre siempre que un iniciado se beneficia
económicamente amén de la ejecución de transacciones bursátiles con in-
formación privilegiada. La obtención una ganancia o la evitación de una
pérdida por parte de un iniciado, por más insignificante que esta sea, au-
menta en alguna medida la aversión al riesgo connatural a todo inversio-
nista, y, con ello, la desconfianza en el mercado de valores.
Estando a lo expuesto líneas arriba sobre la naturaleza supraindividual
del perjuicio que irrogan las operaciones de iniciados, y teniendo en cuenta
la solvencia de los criterios cualitativos para distinguir el injusto penal del
administrativo, no resulta necesaria la referencia a la gravedad del resultado
disvalioso como correctivo típico que afiance el merecimiento de pena.
En buena cuenta, las exigencias del principio de insignificancia de excluir
del injusto los ataques mínimos son satisfechas con la delimitación de la
órbita del sujeto activo y la concreción de comportamientos punibles en
función al éxito de la transacción ejecutada por el iniciado, esto es, cuando
obtiene algún beneficio o se evita alguna pérdida, por más escasa que sea.
Por lo demás, el beneficio obtenido por el iniciado obedece a su
anticipación a la inmediata tendencia del mercado, lo cual sólo le permite
vislumbrar a priori que la transacción con información privilegiada será
beneficiosa, una vez que ésta se difunda oficialmente al mercado, mas
resulta difícilmente predecible la magnitud del beneficio o de la pérdi-
da3s\ lo cual añade un serio problema de orden probatorio355.
:is,o Razón que da Gómez Iniesta para evidenciar los problemas que generaría la admisión del
límite cuantitativo como elemento del tipo, y no como condición objetiva de punibilidad.
lbid, p. 428.
m En este sentido: MARTÍNEZ-BUJÁN PÉREZ, Carlos. Derecho penal económico. Parte
especial, cit., p. 144. Quien destaca que la doctrina mayoritaria considera un desacierto la
210
Derecho Penal Bursátil
La exigencia típica de que el beneficio obtenido -o el perjuicio
causado- por el iniciado supere una cifra predeterminada, ha abierto un
arduo debate en la dogmática española, vinculado a su tratamiento como
condición objetiva de punibilidad o elemento del tipo de injusto. Esta
discusión no pasaría de ser un tema baladí si no fueran tan relevantes las
consecuencias de asumir una u otra postura. Efectivamente, quienes se
decantan por considerar el límite cuantitativo del beneficio como una
característica del resultado necesaria para la configuración del injusto,
concluyen ineludiblemente que la cuantía del provecho ha de ser abarcada
por el dolo del iniciado="; mientras que si se considera que se trata <le
una condición objetiva de punibilidad357, no requerirá ser englobada por
inclusión de t'.n límite cuantitativo al que se supedita la propia existencia del delito, pues
ello plantea diversos problemas, como los de índole probatorio. AJ respecto, se refiere al
caso s�iw pa� �e�tacar que en otras legislaciones no se exige una cifra predeterminada que
condioone In tipicidad, entre las que habría que incluir a la peruana; CALDERÓN SUSÍN
Eduardo, op. cit., pp. 242-243. Este autor afirma que la opción legislativa de exigir ,;
super:'ción de un límite cuantitativo ha sido criticada fundamc:ntalmcnte
porque hacen que
el deliro, fuera de los problemas de orden probatorio, por la restricción que el limite
cuantitativo implica. se configure como u112 «cuasientelequia», dificil mente sancionable en
la práctica. Por su parte, VAU.E MUÑIZ,José Manuel, op. cit.,¡,. 684, sin tomar postura
respecto a �o acerr_ado o desacerta�o de la inclusión de un límite cuantitativo en el Código
penal español, entiende que tal ex1gcnoa obedece, en primer lugar, al especial volumen de
dinero que se mueve en el ámbito bursátil, r, en segundo lugar, a la necesaria lesividad que
para el bien jurídico debe irrogar la acción ópica, pues se trata de resquebrajar la confianza
en el funcionamiento del mercado de valores y no de incriminar determinados fraudes
sobre patrimonios individuales.
356
En esta línea doctrinaJ: MAR1ÍNEZ·BUJÁN Pi::REZ, Carlos. Derecho penal económico.
Parte especial, cit., pp. 144-145; HURTADO POZO.José. «r..J delito de explotación de
información privilegiada en el Código penal suizo», cit., pp. 431 y ss.; TERRADILLOS
BAS(X:C >.Juan. «Protección penal del mercado financiero», cir., p. 176; FARAlDO CABANA,
Patricia. «Algunos aspectos del delito de uso de información reservada en el mercado de
valores en el Proyecto de Código penal de 1994». En: AA.W., Estudios penales
y
crim�ológicos: Santiago de Compostela. Nº XVUI, 1995. p. 119; también vid. CALDERÓN
SUSIN, r.duardo, op. cit., pp. 242-243.
"' Al respecto, i\.flR PUJG,Santiago,op. cit., pp. 116-117; 144-147,explicaque,dascondiciones
objetivas de pwúbilidad [...) afectan al carácter penal de la antijuricidad del hecho y de ellas
depende, pues, el injusto penal», cuyo fundamento obedece a consideraciones político.
criminales -oporrunidad o conveniencia de la pena- diferentes del hecho mismo. Cabe
enfatizar su carácter excepcional como característica esencial, pues normalmente la rele-
211
 José Leandro Reaño Peschiera
el elemento subjetivo del tipo358, supeditándose la relevancia jurídico penal
del hecho a la superación del umbral cuantitativo,
A partir de la distinción entre condiciones objetivas de �u�ibilidad
«propias» e «irnpropias»359, Gómez Iniesta con�idera �u� el lím1_te cuan-
titativo fijado por el legislador español en el delito de insider tradrng cons-
tituye una condición objetiva de punibilidad propia, con lo que no es
preciso que la cuantía de setenta y cinco millones de pesetas sea abarcada
por el dolo del iniciado. Dicho de otro modo, par� este aut�r la supera-
ción de la frontera cuantitativa se erige como una circunstancia externa al
hecho antijuádico, que condiciona su punibilidad, interpret�ción que con-
sidera compatible con la necesidad político criminal de articular las rda-
ciones entre el Derecho administrativo y el Derecho penal, y con el prm-
cipio de unidad del ordenamiento jurídico360•
Empero, coincido con Calderón Susín en que dicho limite cuan-
titativo es un requisito del tipo de injusto, puesto que:
«concebir los resultados del art. 285 del Código Penal (espa-
ñol) como tales condiciones supondría �mp�ar el ám_bit?
aplicativo del precepto en contra de las ex1genc1as d_el pr'.nc1-
pio de culpabilidad y con cierto forzamiento de la literalidad
· peo al de un hecho depende sólo de la gravedad del disvalor. de resultado
vanc1a · y del
·
disvalor de la acción. Por su parte,Jescheck. citado por MlR PUIG, Sano�, op. Cit., 1oc. cn.,
afirma que las condiciones objetivas de punibilidad no afectan al «rnerecrrruento de pena»
del hecho, sino sólo a su «necesidad de pena». . .
"" En este sector: MORENO cANOVES. Antonio y Francisco, R(!IZ MARCO, op. '": PP·
214yss.;GÓMEZINJF.sfA,Dicgo)osé.op.cit,pp.37S-382;MUNOZCONDE,Franosco.
Derecho penal. Parte especial, cit, p. 452.
. .
>YJ M1R PUIG, Santiago, op. cit., p. 145, realiza esta distinción considerando que las co�dioones
objetivas de punibilidad propias restringen la punibilid�� de �n hecho prohibido, de
suene que seria punible si el tipo no requiriera tal condición, nucn�as q�e las irnpropus
permiten sancionar un hecho que no sería p�b�� conf�rme l�s _exigenoas g_e�crales del
injusto, esto es, su función es ampliar la purubili�d. _l'..stas últimas so�. enocadas_ por
cuanto establecen presunciones que permiten prescindir de la constataoon del carácter
lesivo de un determinado hecho.
l<" GÓMEZ INIF.SfA. DiegoJosé, op. cit, pp. 381-382.
212
Derecho Penal Bursátil
de la prescripción legal que anuda el resultado a las acciones
típicas»361•
En esta línea de argumentación, Faraldo Cabana advierte que:
«sólo forzando el sentido literal del texto legal se puede afir-
mar que la obtención de un beneficio económico superior a
setenta y cinco millones de pesetas o la causación de un per-
juicio de similar entidad es una condición, esto es, un hecho
futuro e incierto, y además objetiva, puesto que dicho benefi-
cio o perjuicio no resultan plenamente ajenos a la voluntad
del autor; a lo que se añade que no es posible negar la existen-
cia de un nexo de causalidad entre la acción delictiva y el evento
acaecido»362•
Efectivamente, tal como se advirtió lineas arriba, las condiciones
objetivas de punibilidad constituyen una técnica excepcional, por lo que
su identificación debe realizarse luego de haberse descartado otras posi-
bilidades interpretativas del precepto. En este sentido, entiendo que los
beneficios económicos que reportan los abusos de información privile-
giada constituyen el resultado material del delito, debiendo ser abarcados
por el dolo del iniciado,
Acorde a este plantearrúento, la inclusión en el tipo del articulo 251 ° -
A del Código penal de una cuantía mínima, lejos de operar como un
criterio político-criminal de delimitación entre la intervención penal y la
administrativa, desencadenaría graves problemas de orden probatorio
al momento de determinar si el iniciado efectivamente proyectó la ob-
tención de tal beneficio. Por lo demás, conforme a la naturaleza
supraindividual del bien jurídico penal, resultan suficientes los criterios
de delimitación de carácter cualitativo, vinculados a la caracterización
cualificada del sujeto y a la concretización de los comportamientos san-
cionables en sede penal; pues, supeditar la intervención penal a la mera
•·• CALDERÓN SUSÍN, "Eduardo, op. rit., p. 243.
�� f-ARALDO CABANA, Patricia. «Algunos aspectos del deliro de uso de información reser-
vada en el mercado de: valores en el Proyecto de Código penal de 1994», cir., p. 119.
213
 José Leandro Reaño Peschiera
superacron de un límite cuantitativo implica subrogar el principio de
lesividad por el de desobediencia=", convirtiendo al delito en simple
infracción de un deber.
"''' Cfr.: MUÑOZ CONDE, Francisco, «Delincuencia económica: estado de la cuestión y
propuestas de reforma». En: Estudios Jurídicos. Hacia un Derecho penal económico
europeo. Jornadas en honor del profesor Klaus 1íedemann. Universidad Autónoma de
Madrid, 1995. PP· 272 y SS.
214
CONCLUSIONES
1. En nuestro ordenamiento, la protección del mercado de va-
lores contra los abusos de información privilegiada se instrumenta a
partir de tres sistemas de prevención; a saber, a) mecanismos de
autorregulación, a través de «códigos de conducta» y «murallas chinas del
silencio»; b) Derecho administrativo sancionador, en virtud a las funcio-
nes de supervisión y control c¡ue ejercen la Comisión Nacional Supervi-
sora de Empresas y Valores, y la Bolsa de Valores de Lima; y, c) Dere-
cho penal, mediante la incorporación del insider trading al catálogo de
infracciones de la parte especial del Código penal.
2. La dañosidad social gue irroga la realización de transacciones
bursátiles con información privilegiada se expresa a través de los deno-
minados «efecto fuga» y «efecto contagio o espiral», En virtud del pri-
mero, los intervinientes en el mercado de valores -luego de haber visto
lesionadas sus legitimas expectativas lucrativas- canalizan sus recursos a
otras formas de ahorro e inversión más seguras, aunc¡ue fueran menos
rentables. En efecto, las operaciones de iniciados resquebrajan la con-
fianza en el funcionamiento transparente del mercado bursátil, aumentan
la aversión al riesgo, y desincentivan las inversiones. En virtud del segun-
do efecto, aumentan las operaciones bursátiles con información privile-
giada, pues, en un mercado plagado de insiders o iniciados, la maximización
de beneficios exige la ejecución de prácticas desleales.
3. Las transacciones bursátiles con información privilegiada afec-
tan el «funcionamiento eficiente del mercado de valores», expresado en
los principios de calidad informativa, publicidad y transparencia de las
215
 José Leandro Reaño Peschicra
operaciones. La tutela de este interés.tiene proyección en el artículo 65°
de la Constitución, a partir de la defensa estatal del interés de los consu-
midores y usuarios, y del reconocimiento del rol que desempeña la in-
formación en el mercado.
4. La concretización del «funcionamiento eficiente del mercado
de valores» como bien jurídico-penal, debe realizarse exclusivamente
desde criterios político-criminales de carácter cualitativo. Es decir, aten-
diendo a la cualificación especial del sujeto activo, sobre la base de los
deberes infringidos, y a la lesividad que determinadas operaciones bur-
sátiles con información privilegiada comportan para las legítimas expec-
tativas de lucro de los inversionistas.
5. La criminalización del insider tradi11g en el Perú inaugura la pro-
tección penal del funcionamiento eficiente del mercado de valores como
bien jurídico colectivo. Si bien el artículo 251 ° -A del Código penal ha sido
formuJado como un tipo de lesión respecto a las legítimas expectativas
lucrativas de los inversionistas, éstas constituyen el objeto representante del
bien jurídico-penal. De este modo, la lesión de los intereses de los inversio-
nistas, producto de la realización de transacciones bursátiles con informa-
ción privilegiada, genera un riesgo para el bien jurídico-penal.
6. El legislador penal ha optado por un modelo intermedio de
iniciado, en el que pueden ser sujetos activos tamo los iniciados prima-
rios -aquellos que acceden a la información privilegiada en virtud a sus
vinculaciones societarias o profesionales con el emisor o sus negocios-
como los iniciados secundarios -personas que mantienen vínculos con-
yugales o de parentesco con algún iniciado primario-.
7. De legeftrenda, sería conveniente circunscribir la esfera del suje-
to activo a los iniciados primarios, tanto societarios como profesionales,
pues sobre ellos recaen los deberes de confidencialidad y abstención,
traducidos en la prohibición de divulgar la información privilegiada a
terceros; recomendar la realización de operaciones bursátiles relativas a
valores a los que se contrae la información; y, realizar -direcra o indirec-
tamente- transacciones con información privilegiada.
216
Derecho Penal Bursátil
8. El objeto material del delito de insider trading ha sido tipifica-
do como elemento normativo, de modo que la definición de «informa-
ción privilegiada» se obtiene vía remisión legislativa a la normatividad
extra-penal. Luego de analizar este elemento en la Ley del mercado de
valores, se tiene que el objeto material del delito no sólo está referido a la
información privilegiada propiamente dicha, sino que se extiende a Ja
«información reservada», a la información vinculada a operaciones de
«inversionistas institucionales», y a la información relativa a las «ofertas
públicas de adquisición».
9. El comportamiento épico del delito de insider trading consiste
en obtener un beneficio económico propio, producto de la realización
-directa o a través de terceros- de transacciones bursátiles con informa-
ción privilegiada. Empero, este comportamiento también está previsto
como infracción administrativa, por lo que, en estos casos, la aplicación
del principio ne bis i11 idem determinará que la administración ceda ante la
jurisdicción. Los comportamientos que consisten en meras revelaciones
a terceros de la información privilegiada, simples recomendaciones de
operaciones bursátiles, y ejecución de transacciones con información
privilegiada que no reporten beneficios económicos al iniciado, son re-
primidos por el Derecho administrativo sancionador.
1 O. De lege'ferenda, atendiendo a las necesidades de protección del
bien jurídico, sería conveniente reprimir penalmente las operaciones bur-
sátiles con información privilegiada realizadas por iniciados en beneficio
de terceros. Ello cubriría la laguna de punibilidad actualmente existente.
11. De lege ferenda, la modalidad agravada debe restringirse a Jos
supuestos de ejecución de la conducta típica por aquellos sujetos vincu-
lados a los entes reguladores del mercado y supervisores de los emisores
(iniciados funcionariales), pues se encuentran en posición de garante res-
pecto al bien jurídico-penal.
12. Teniendo en cuenta estas conclusiones, el tipo penal proyecta-
do tendría la siguiente redacción: «El accionista con representatividad en
los órganos de control de una sociedad emisora de valores , el director ,
217
 JoséLeandro Reaño Peschiera

legal, º. quien participe e� los ne:

gerente, administrador, representante
gocios del emisor que, directamente o �:1"av�s de terce�os, realiza tran
sacciones bursátiles con información privilegiada, ?bteruend� un benefi-
cio O evitando un perjuicio de carácter económ1�0, para SI o para un
tercero, será reprimido con pena privativa de la libertad no menor de
uno ni mayor de cinco años.
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