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Le coût moyen pondéré du capital

P. Topsacalian
2013
Le coût moyen pondéré du capital
1. Introduction
2. Le coût des différentes sources de
financement
2.1 Le coût des fonds propres
2.2 Le coût de la dette
2.3 Le coût du crédit-bail
2.4 Les autres sources de financement
3. La structure du capital
4. Le coût moyen pondéré du capital

Learngest – CMPC – 3/2013 - 2


CMPC > Introduction > Définition

1. Introduction
Définition

1.Introduction
2. Coût des sources de
financement Le coût moyen pondéré du capital représente la
2.1 Fonds propres
moyenne pondérée du coût des différentes
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
sources de capitaux qui composent la structure
2.4 Autres financière de l’entreprise (et non le coût de
3. Structure du financement de l’investissement).
capital
4. Calcul du CMPC

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CMPC > Introduction > Utilité

1. Introduction
Utilité

1.Introduction
2. Coût des sources de
financement
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
Le CMPC sert de taux d'actualisation ou de
2.3 Crédit bail seuil de rejet dans les méthodes de choix des
2.4 Autres investissements.
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC

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CMPC > Introduction > Variables

1. Introduction
Variables

1.Introduction
Deux catégories de variables interviennent dans
2. Coût des sources de
financement le calcul du CMPC :
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes -le coût de chaque ressource (source de
2.3 Crédit bail
financement) ;
2.4 Autres
3. Structure du
capital -le poids de chaque ressource dans la structure
4. Calcul du CMPC financière de l'entreprise.

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CMPC > Coût des ressources

2. Le coût des différentes ressources

D'une manière générale, le coût d'une source de


1.Introduction financement est le taux d'actualisation qui
2. Coût des sources de
financement
assure l'égalité entre :
-le montant net des sommes encaissées par
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail l'entreprise par suite au recours à cette source
2.4 Autres de financement ;
3. Structure du
capital
-et le montant des sommes qui seront à
décaisser pour assurer le service de cette
4. Calcul du CMPC

source de financement

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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres

2.1 Le coût des fonds propres

1.Introduction 2.1.1 Définition


2. Coût des sources de
financement
2.1 Fonds propres
2.1.2 Approche par les dividendes
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
2.1.3 Approche par le MEDAF
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC

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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > Définition

2.1.1 Définition

1.Introduction
2. Coût des sources de
financement Le coût des fonds propres représente la
2.1 Fonds propres rémunération espérée par l'actionnaire.
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
Cette rémunération a deux composantes :
2.4 Autres
3. Structure du
capital -les distributions (dividendes) ;
4. Calcul du CMPC
-les gains en capital (plus-values).

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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > Approche par les dividendes

2.1.2 Approche par les dividendes


Modèle général

n
Dt Pn
 (1  k )
1.Introduction
2. Coût des sources de P0  t

(1  kc ) n
financement
2.1 Fonds propres t 1 c
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
avec :
3. Structure du
capital
-P0 cours boursier en t = 0
4. Calcul du CMPC -Dt dividende anticipé de la période t
-Pn cours boursier anticipé en période n
-kc le rendement espéré par l’actionnaire.

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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > Approche par les dividendes

2.1.2 Approche par les dividendes


Cas des dividendes constants

1.Introduction
Si l ’on anticipe des dividendes futurs Dt,
2. Coût des sources de constants à l’infini à partir de t=1, la formule
financement
générale se simplifie :
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
D1
P0 
2.4 Autres

kc
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC

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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > Approche par les dividendes

2.1.2 Approche par les dividendes :


modèle de Gordon Shapiro
Si les dividendes futurs sont estimés à partir
du prochain dividende à servir D1 et d'un taux
de croissance moyen perpétuel de ceux-ci g, la
1.Introduction
formule devient alors :
2. Coût des sources de
financement
2.1 Fonds propres
D1
2.2 Dettes
P0 
2.3 Crédit bail kc  g
2.4 Autres
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
Ce modèle n'est valide que si :
-la croissance g est constante et infinie
-kc est supérieur à g

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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > Approche par les dividendes

2.1.2 Approche par les dividendes :


Modèle de Gordon-Shapiro

Le rendement espéré par l’actionnaire peut être


1.Introduction déduit de la formule précédente et l’expression
2. Coût des sources de
financement
peut se réécrire :
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail D1
2.4 Autres kc  g
3. Structure du P0
capital
4. Calcul du CMPC

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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > Approche par les dividendes

2.1.2 Approche par les dividendes :


exemple
La société MTO, cote 300 €, et envisage de
verser un dividende de 20 € au cours du
1.Introduction
prochain exercice. On anticipe une croissance
2. Coût des sources de de 12% par an de celui-ci, à l’infini. Quel est le
financement
rendement espéré par l ’actionnaire ?
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
20
18,66%   12%
2.4 Autres
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
300

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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF

1.Introduction
2. Coût des sources de
financement Dans ce modèle, on considère que le marché n'a
2.1 Fonds propres pas à rémunérer un risque qui peut disparaître
2.2 Dettes
dans les portefeuilles bien diversifiés. Il ne
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
rémunère que le risque qui ne peut être évité :
3. Structure du le risque systématique.
capital
4. Calcul du CMPC

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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

3.1 Relation du MEDAF


Hypothèses du modèle :
- les investisseurs ont de l'aversion pour le
1.Introduction
risque ;
2. Coût des sources de
financement
2.1 Fonds propres - ils ont le même horizon de prévision et
2.2 Dettes formulent les mêmes anticipations ;
2.3 Crédit bail
2.4 Autres les taux de prêt et d'emprunt sont les mêmes ;
3. Structure du
capital
- il n'existe ni impôt ni coûts de transaction ;
4. Calcul du CMPC

- les investisseurs sont rationnels et cherchent


à détenir des portefeuilles efficaces au sens de
Markowitz.
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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

3.1 Relation du MEDAF


Formulation du MEDAF

1.Introduction
2. Coût des sources de
E (ri )  rl  b i E (rM )  rl 
financement
2.1 Fonds propres
- E(ri) rendement exigible sur le titre i (compte
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
tenu de son risque)
2.4 Autres  b i bêta du titre i
3. Structure du
capital - rl taux libre de risque
4. Calcul du CMPC
- E(rM) espérance de rendement du portefeuille
de marché.

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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

3.1 Relation du MEDAF


Signification

E (ri )  rl  b i E (rM )  rl 
1.Introduction
2. Coût des sources de
financement
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
capital
Rendement du
4. Calcul du CMPC titre risqué
Prime de risque
Rendement du marché
libre de risque
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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

3.1 Relation du MEDAF


Signification

E (ri )  rl  b i E (rM )  rl 
1.Introduction
2. Coût des sources de
financement
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
capital Rendement du
titre risqué
4. Calcul du CMPC

Rendement Prime de risque


libre de risque du titre risqué
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Le MEDAF > Relation du MEDAF

3.1 Relation du MEDAF


Signification

1.Introduction
- La prime de risque d'un titre quelconque est
2. Coût des sources de
financement liée linéairement à la prime de risque du
2.1 Fonds propres portefeuille de marché par le coefficient b.
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
- Le b est donc la mesure caractéristique
2.4 Autres
3. Structure du
propre au rendement d'une valeur.
capital
4. Calcul du CMPC

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Le MEDAF > Relation du MEDAF

3.1 Relation du MEDAF

- Le b est une mesure du risque du titre i en


1.Introduction unités de risque de marché. Il indique la
2. Coût des sources de
financement
volatilité relative du rendement de la valeur par
2.1 Fonds propres
rapport au rendement du marché.
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
- Un b > 1 indique donc une valeur plus risquée
3. Structure du que le marché (qui amplifiera les variations du
capital
marché).
4. Calcul du CMPC
- Inversement, une valeur au b < 1 variera dans
des proportions plus faibles que le marché.

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Learngest – CMPC – 3/2013 - 21
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF

1.Introduction
2. Coût des sources de
financement On peut apprécier la rémunération à la lumière
2.1 Fonds propres de l'analyse du risque, à savoir son éclatement
2.2 Dettes
en risque économique (risque lié à la nature de
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
l'activité de l'entreprise) et risque financier
3. Structure du (lié à la nature de ses moyens de financement).
capital
4. Calcul du CMPC

Learngest – CMPC – 3/2013 - 22


CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF

1.Introduction
2. Coût des sources de
financement Si l'entreprise n'est pas endettée, le ß
2.1 Fonds propres représentera le seul risque économique,
2.2 Dettes
appelons-le bêta sans dette (ßsd) ; il est de ce
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
fait représentatif du risque des actifs de
3. Structure du l’entreprise ; aussi l’appelle-t-on également bêta
capital
de l’actif ou bêta économique.
4. Calcul du CMPC

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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF

1.Introduction
2. Coût des sources de
financement
2.1 Fonds propres
Si l'entreprise est endettée, le béta
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
représentera le risque économique et le risque
2.4 Autres financier qui affectent les capitaux propres.
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC

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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF

Le risque peut donc se décomposer en :


1.Introduction
2. Coût des sources de
-risque économique (lié à la nature de
financement l'activité) ;
2.1 Fonds propres
-risque financier (lié à la structure financière
2.2 Dettes
de l'entreprise).
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du Dans certains cas, le fait d'investir va
capital
4. Calcul du CMPC
introduire une modification de la structure
financière, donc un nouveau risque financier. Le
risque global est donc modifié.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 25


CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF

1.Introduction De même, une modification du risque


2. Coût des sources de économique va entraîner une modification du
financement
risque global : il faudra recalculer un nouveau b.
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail Pour modifier le béta, on utilise la relation
2.4 Autres entre le b d'une entreprise qui n'aurait que du
3. Structure du
capital
risque économique (entreprise sans dette) et le
4. Calcul du CMPC
b d'une entreprise du même secteur (même
risque économique), mais endettée (donc avec
aussi du risque financier).

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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF :


formulation
 D 
βd  βsd 1  (1  τ)
1.Introduction
2. Coût des sources de
 C 
financement
2.1 Fonds propres b d, bêta de l'entreprise endettée,
2.2 Dettes bsd, bêta "sans dette" représentatif du seul
2.3 Crédit bail risque économique,
2.4 Autres
3. Structure du
-D, valeur de marché de la dette financière de
capital l'entreprise endettée,
4. Calcul du CMPC
-C, valeur de marché des capitaux propres de
l'entreprise endettée,
t, taux de l'impôt sur les bénéfices des
sociétés.
Learngest – CMPC – 3/2013 - 27
CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF


De la même façon, si l ’on veut rechercher le
bêta sans prise en compte du risque financier,
1.Introduction
on peut calculer le bêta économique de la
2. Coût des sources de société à partir de la relation précédente.
financement
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
βd
2.3 Crédit bail
βsd 
 D
2.4 Autres

1  C (1  τ)
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
 

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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF :


exemple

L'entreprise Alpha recherche le coût de ses


1.Introduction capitaux propres. Une entreprise du même
2. Coût des sources de
financement
secteur d'activité a un b de 0,484 et un ratio de
2.1 Fonds propres
30 % de dettes dans la structure des capitaux.
2.2 Dettes Le même ratio pour Alpha est de 45 %.
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du Le taux libre de risque est 4,80 %, le rendement
capital
attendu du marché 10 % et le taux de l'IS
4. Calcul du CMPC
33,1/3 %.

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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF


Exemple
Calcul du b économique (sans dette)
1.Introduction
0,484
2. Coût des sources de
βSD   0,376
0,3
financement
2.1 Fonds propres
1 (1  0,3333)
2.2 Dettes
0,7
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
Calcul du b d ’alpha
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
 0,45 
β  0,376  1  (1  0,3333)  0,583
 0,55 

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CMPC > Coût des ressources > Fonds propres > le MEDAF

2.1.3 Approche par le MEDAF


Exemple

1.Introduction Calcul du coût des capitaux propres de Alpha


2. Coût des sources de
financement par le MEDAF :
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail kc  4,8%  10%  4,8%  0,583  7,8%
2.4 Autres
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC

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CMPC > Coût des ressources > Dettes

2.2 Le coût de la dette

1.Introduction 2.2.1 Définition


2. Coût des sources de
financement
2.1 Fonds propres
2.2.2 Cas le plus simple
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
2.2.3 Cas des emprunts à primes
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC

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CMPC > Coût des ressources > Dettes > Définition

2.2.1 Définition

1.Introduction Le coût de la dette est le coût d'obtention de la


2. Coût des sources de
financement dette, par l ’entreprise sur le marché.
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
On raisonne soit à partir du coût de la dette
2.4 Autres actuelle, soit, si possible, à partir du coût
3. Structure du anticipé des futures dettes (coût marginal).
capital
4. Calcul du CMPC

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CMPC > Coût des ressources > Dettes > Définition

2.2.1 Définition

1.Introduction Le coût de la dette est toujours pris net


2. Coût des sources de
financement d’économie d'impôt.
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
Il s'agit de tenir compte de l'économie fiscale
2.4 Autres liée à la déductibilité fiscale des charges
3. Structure du d ’intérêts, non prises en compte dans les flux
capital
4. Calcul du CMPC
des projets d ’investissement.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 34


CMPC > Coût des ressources > Dettes > Cas simple

2.2.2 Cas le plus simple


Dans ce cas :

1.Introduction
-le montant des sommes encaissées par
2. Coût des sources de l'entreprise est égal au montant nominal de
financement
l'emprunt ;
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
-le montant du remboursement est égal au
2.4 Autres montant nominal de l'emprunt.
3. Structure du
capital
Il s'agit donc d'un emprunt sans prime de
4. Calcul du CMPC
remboursement.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 35


CMPC > Coût des ressources > Dettes > Cas simple

2.2.2 Cas le plus simple :


formulation

k  i (1  t )
1.Introduction
2. Coût des sources de
financement
2.1 Fonds propres
d
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
-kd coût recherché,
3. Structure du
capital -i taux d'intérêt du prêteur,-
4. Calcul du CMPC
t taux de l'impôt sur les bénéfices

Learngest – CMPC – 3/2013 - 36


CMPC > Coût des ressources > Dettes > Cas simple

2.2.2 Cas le plus simple


Exemple

1.Introduction
L'entreprise «grand jacques » peut emprunter
2. Coût des sources de actuellement au taux de 6 %.
financement
2.1 Fonds propres Le taux de l'IS étant de 33,1/3 %, le coût de
2.2 Dettes
sa dette sera :
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du

k  6%  (1  0,3333)  4%
capital
4. Calcul du CMPC
d

Learngest – CMPC – 3/2013 - 37


CMPC > Coût des ressources > Dettes > Emprunts à prime

2.2.3 Cas des emprunts à primes


Le coût de la dette est alors le taux
d'actualisation qui égalise :
1.Introduction
2. Coût des sources de - le montant perçu par l'entreprise,
financement
2.1 Fonds propres
- aux paiements futurs liés à l'emprunt, après
2.2 Dettes économie d ’impôt :
2.3 Crédit bail
2.4 Autres - charge d ’intérêt,
3. Structure du
capital - remboursement du principal,
4. Calcul du CMPC
- prime éventuelle,
- économie d'impôt liée à l'amortissement de la
prime et aux charges d ’intérêt.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 38


CMPC > Coût des ressources > Dettes > Emprunts à prime

2.2.3 Cas des emprunts à primes


La charge d'intérêt et l'amortissement de la
prime entraînent une économie d'impôts dont il
1.Introduction
2. Coût des sources de
faut tenir compte dans le flux.
financement
2.1 Fonds propres On établira donc un tableau des flux décaissés
2.2 Dettes
par l'entreprise, période par période, sur la
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
durée de vie de l'emprunt.
3. Structure du
capital Le calcul est ensuite similaire à un calcul de
4. Calcul du CMPC
taux actuariel, mais du point de vue de
l'entreprise qui emprunte.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 39


CMPC > Coût des ressources > Dettes > Emprunts à prime

2.2.3 Cas des emprunts à primes


Formulation
n
Rt  I t  Et
1.Introduction ME  
2. Coût des sources de
financement
t 1 (1  k d ) t
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes - kd coût de la dette recherché
2.3 Crédit bail - ME montant réellement encaissé par
2.4 Autres l'entreprise
3. Structure du - Rt remboursement de la période t, prime
capital comprise
4. Calcul du CMPC - It charge d'intérêt de la période t
- Et économie d'impôt de la période t liée à la
charge d'intérêt et à l'amortissement de la
prime

Learngest – CMPC – 3/2013 - 40


CMPC > Coût des ressources > Dettes > Emprunts à prime

2.2.3 Emprunts à primes : exemple


L'entreprise Y envisage d'émettre un emprunt
obligataire aux caractéristiques suivantes :
1.Introduction
2. Coût des sources de - Montant 10 M€, frais d'émission 2 %
financement
fiscalement déductibles la première année.
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
- Coupon 5 %, remboursement in fine, prime 7
2.4 Autres %, durée 4 ans.
3. Structure du
capital
- Le taux de l'IS est 33,1/3 %.
4. Calcul du CMPC

Quel est le coût réel de cet emprunt pour


l'entreprise ?

Learngest – CMPC – 3/2013 - 41


CMPC > Coût des ressources > Dettes > Emprunts à prime

2.2.3 Emprunts à primes : exemple


Montant encaissé :
10 000 000 x (1 - 2%) = 9 800 000
1.Introduction
2. Coût des sources de Economie d'IS liée aux frais d'émission :
financement
2.1 Fonds propres 200 000 x 0,3333 = 66 667, année 1.
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail Amortissement de la prime :
2.4 Autres
3. Structure du
capital
la prime s'amortit de manière proportionnelle
4. Calcul du CMPC aux intérêts payés. Les intérêts sont identiques
chaque année (remboursement in fine), donc la
prime s'amortit de manière linéaire.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 42


CMPC > Coût des ressources > Dettes > Emprunts à prime

2.2.3 Cas des emprunts à primes


Tableau de flux
Année Rbt Intérêts Eco IS Amt Prime Eco IS Flux
1.Introduction
1 - 500 167 175 58+67 208
2. Coût des sources de
financement 2 - 500 167 175 58 275
2.1 Fonds propres
3 - 500 167 175 58 275
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail 4 10 700 500 167 175 58 10 975
2.4 Autres
3. Structure du Calcul du coût
capital
4. Calcul du CMPC 208 275 275 10975
9800    
(1  kd ) (1  kd ) 2
(1  kd ) 3
(1  kd ) 4
kd = 4,76 %
Learngest – CMPC – 3/2013 - 43
CMPC > Coût des ressources > Crédit-bail

2.3 Le coût du crédit-bail


Le crédit-bail s'analyse comme un mode de
financement.
1.Introduction
2. Coût des sources de Le coût du crédit-bail est le taux
financement
d'actualisation qui assure l'égalité entre :
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
-le montant de l'investissement (montant
2.4 Autres "encaissé" par l'entreprise),
3. Structure du
capital -et l'ensemble des flux implicites et explicites
4. Calcul du CMPC
que le contrat de crédit-bail va entraîner sur sa
durée de vie.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 44


CMPC > Coût des ressources > Crédit-bail

2.3 Le coût du crédit-bail

Les flux explicites sont les annuités de crédit-


1.Introduction
bail nettes d ’économie d ’impôt.
2. Coût des sources de
financement Le principal flux implicite est la renonciation à
2.1 Fonds propres l'économie d'impôt liée à l'amortissement du
2.2 Dettes bien qui aurait été pratiqué dans le cas d'une
2.3 Crédit bail
acquisition.
2.4 Autres
3. Structure du
capital
Dans le cas où l'on souhaite mettre en œuvre
4. Calcul du CMPC l'option d'achat en fin de contrat, ne pas
oublier de compter celle-ci et ses conséquences
fiscales dans les flux.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 45


CMPC > Coût des ressources > Crédit-bail

2.3 Le coût du crédit-bail


Formulation

Lt (1  t )  Att
n
OA
1.Introduction
I0   
2. Coût des sources de
financement t 1 (1  kcb ) t
(1  kcb ) n
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail kcb coût recherché du crédit-bail
2.4 Autres I0, montant de l'investissement financé
3. Structure du
capital Lt, loyer de la période t
4. Calcul du CMPC
At,amortissement perdu de la période t
0A option d'achat y compris incidences fiscales

Learngest – CMPC – 3/2013 - 46


CMPC > Coût des ressources > Crédit-bail

2.3 Le coût du crédit-bail : exemple

La société Z souhaite financer par crédit-bail un


1.Introduction bien dont la valeur d'achat est de 1 500 000 €.
2. Coût des sources de
financement Les loyers trimestriels (terme échu) sont de 110
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
000 €, une option d'achat de 250 000 € (toutes
2.3 Crédit bail
incidences fiscales comprises) est prévue en fin
2.4 Autres d'année 4.
3. Structure du
capital La durée de vie fiscale est 5 ans,
4. Calcul du CMPC
l'amortissement en cas d'achat aurait été
linéaire, le taux de l'IS est 33,1/3 %.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 47


CMPC > Coût des ressources > Crédit-bail

2.3 Le coût du crédit-bail


Calcul des flux
Loyer après impôt (par trimestre) :
1.Introduction
2. Coût des sources de
110 000 (1 - 0,3333)= 73 333.
financement
Dotations aux amortissements théorique :
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
1 500 000 / 5 = 300 000
2.3 Crédit bail par trimestre :
2.4 Autres
300 000 / 4 = 75 000
3. Structure du
capital Economie d'impôt perdue :
4. Calcul du CMPC
75 000 * 0,3333 = 25 000
Trimestrialiser l'annuité d'amortissement
introduit une erreur de calcul inférieure à 1%
du coût calculé, ce qui est négligeable.
Learngest – CMPC – 3/2013 - 48
CMPC > Coût des ressources > Crédit-bail

2.3 Le coût du crédit-bail


Calcul du taux
- Flux trimestriel
1.Introduction
2. Coût des sources de
73 333 + 25 000 = 98 333
financement
2.1 Fonds propres
- Calcul du taux
2.2 Dettes 16
98333 250000 20 25000
2.3 Crédit bail  1500000    0
i 1 (1  k cb) (1  k cb) i 17(1  k cb)
i 16 i
2.4 Autres
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC - Le taux est de 2,61 % trimestriel
- Le taux annuel net est donc
(1,026106)4 - 1 = 10,86 %

Learngest – CMPC – 3/2013 - 49


CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4 Autres sources de financement

1.Introduction
2. Coût des sources de
financement 2.4.1 Ressources d'origine interne :
2.1 Fonds propres l’autofinancement
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
capital 2.4.2 Autres ressources d'origine externe:
4. Calcul du CMPC l'obligation convertible

Learngest – CMPC – 3/2013 - 50


CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.1 Ressources d'origine interne

L'autofinancement est la CAF diminuée des


1.Introduction dividendes versés.
2. Coût des sources de
financement
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
L'autofinancement est essentiellement
2.3 Crédit bail constitué du bénéfice conservé augmenté des
2.4 Autres amortissements et provisions.
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC Le coût de l'autofinancement est analysé à
partir du coût de ces deux éléments

Learngest – CMPC – 3/2013 - 51


CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.1 Ressources d'origine interne

1.Introduction Bénéfices conservés


2. Coût des sources de
financement
2.1 Fonds propres
Le bénéfice conservé par l'entreprise est en
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
fait réinvesti par l'actionnaire. Il espère sur
2.4 Autres cet investissement un rendement égal à celui
3. Structure du des fonds qu'il investit directement : le coût
capital
4. Calcul du CMPC
des bénéfices conservés est assimilé au coût
des fonds propres.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 52


CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.1 Ressources d'origine interne

Dotations aux amortissements et provisions


1.Introduction
2. Coût des sources de
financement Dans la mesure où ces charges calculées sont
2.1 Fonds propres prises en compte dans le calcul du résultat
2.2 Dettes
d'exploitation, la richesse qu'ils permettent de
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
maintenir dans le patrimoine de l'entreprise a le
3. Structure du même coût que les ressources utilisés pour
capital
générer le résultat d'exploitation, à savoir le
4. Calcul du CMPC
coût moyen pondéré du capital.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 53


CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.1 Autres sources de financement

1.Introduction
2. Coût des sources de
financement La valeur et le coût des ressources d'origine
2.1 Fonds propres externe dites hybrides (OC, OBSA, ABSA, etc.)
2.2 Dettes
s'évaluent à l'aide de la théorie des options.
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
capital
Nous étudierons à titre d'exemple la valeur et
4. Calcul du CMPC le coût de l'obligation convertible.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 54


CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


L'obligation convertible : valeur

1.Introduction L'obligation convertible, qui permet au porteur


2. Coût des sources de
financement de changer sa créance en une ou plusieurs
2.1 Fonds propres actions de la société, s'analyse comme un
2.2 Dettes portefeuille composé de deux actifs : une
2.3 Crédit bail
obligation classique, et une option d'achat
2.4 Autres
3. Structure du
d'action (l’option de conversion). L'évaluation
capital consiste à estimer le titre obligataire (valeur
4. Calcul du CMPC
nue de l'obligation) et la valeur de l'option
d'achat.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 55


CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement

1.Introduction La valeur de la composante obligataire (valeur


2. Coût des sources de
financement nue) est calculée en actualisant les flux de l'OC
2.1 Fonds propres au taux d'un emprunt comparable (risque,
2.2 Dettes durée) non convertible.
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du La valeur de l'option d'achat peut être estimée
capital
4. Calcul du CMPC
à l'aide d'un modèle d'évaluation d'options.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 56


CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


Exemple

1.Introduction
La société DA vient de lancer un emprunt
2. Coût des sources de obligataire convertible d'une durée de 5 ans,
financement
taux nominal 3 %, nominal 1 000 €.
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes L'obligation est émise et remboursable au pair,
2.3 Crédit bail in fine .
2.4 Autres
Elle donne la possibilité de devenir propriétaire
3. Structure du
capital d'une action valant actuellement 820 €.
4. Calcul du CMPC
La volatilité de l ’action (écart-type de la
distribution du taux de rendement des capitaux
propres) est de 20 %.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 57


CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


Exemple

1.Introduction
Le taux libre de risque est de 5 %, supposé
2. Coût des sources de stable pendant les 5 prochaines années.
financement
2.1 Fonds propres
Un emprunt classique comparable sur 5 ans peut
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
s'obtenir à 6 %.
2.4 Autres
3. Structure du La société ne verse pas de dividendes. Le bêta
capital
de l'entreprise vaut 1,2, et le taux de
4. Calcul du CMPC
rendement attendu sur le marché est de 13 %.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 58


CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


Exemple

1.Introduction Valeur nue : elle est calculée en actualisant les


2. Coût des sources de
financement flux de l'emprunt au taux d'un emprunt
2.1 Fonds propres classique comparable, soit 6% :
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
5
30 1000
 (1,06)
3. Structure du
capital
t
  873,62
4. Calcul du CMPC
t 1 (1,06) 5

Learngest – CMPC – 3/2013 - 59


CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


Valeur de l'option d'achat : nous pouvons
utiliser le modèle de Black & Scholes (la société
1.Introduction
2. Coût des sources de
ne verse pas de dividendes).
financement
Le prix d’exercice est la valeur nue de
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
l’obligation dans la mesure où l’exercice du droit
2.3 Crédit bail suppose l’abandon de l’obligation.
2.4 Autres
3. Structure du
capital Rappel du modèle :
4. Calcul du CMPC

C = V0 N(d1) - Ve e -rlT N(d2)

Learngest – CMPC – 3/2013 - 60


CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


Exemple

ln(820/873)  0,05(5) 1
1.Introduction
d1   (0,20 5 )
2. Coût des sources de
financement 0,20 5 2
2.1 Fonds propres

d1  0,64257
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC d2  0,64257  0,20 5  0,2873

Learngest – CMPC – 3/2013 - 61


CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


Exemple

1.Introduction N(d1) est égal à : 73,89 %.


2. Coût des sources de
financement N(d2) est égal à : 61,03 %.
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
Le call vaut :
2.4 Autres (820 x 0,7389)-(873 x 0,7788 x 0,6103) = 190,96
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
L'obligation convertible a donc une valeur totale
de :
873,62 + 190,96 = 1064,58
Learngest – CMPC – 3/2013 - 62
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


L'obligation convertible : coût

1.Introduction
Le coût de l'obligation convertible sera égal à la
2. Coût des sources de moyenne pondérée du coût du titre représenté
financement
par la partie obligation simple et du coût du call,
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
pondérés par leurs valeurs respectives.
2.3 Crédit bail
2.4 Autres Le coût de la partie obligation est connu. C'est
3. Structure du le coût d'un emprunt obligataire non convertible
capital
4. Calcul du CMPC
de mêmes caractéristiques de risque et de
maturité.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 63


CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


L'obligation convertible : coût

1.Introduction Le coût de la partie convertible sera obtenu à


2. Coût des sources de
financement partir du MEDAF, qui suppose le calcul du ß :
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
V0
βc   N(d1 )  βa
2.4 Autres

C
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC

Learngest – CMPC – 3/2013 - 64


CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


Exemple
On reprend les données de l'exemple précédent.
1.Introduction
2. Coût des sources de
financement
Le coût de la partie obligation est le coût d'un
2.1 Fonds propres emprunt obligataire non convertible de mêmes
2.2 Dettes caractéristiques, 6 %, soit 4 % après économie
2.3 Crédit bail fiscale.
2.4 Autres
3. Structure du
Le ß sur l'option d'achat d'action est lié au ß des
capital actions de l'entreprise :
4. Calcul du CMPC

820
βc   0,7389  1,2  3,81
190,9
Learngest – CMPC – 3/2013 - 65
CMPC > Coût des ressources > Autres

2.4.2 Autres sources de financement


Exemple

1.Introduction
En appliquant la formule du MEDAF, le coût de
2. Coût des sources de l'option d'achat ressort à :
financement
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes 0,05 + (0,13 - 0,05) 3,81 = 35,48 %
2.3 Crédit bail
2.4 Autres Coût moyen pondéré de l'obligation convertible :
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
873,62 190,9
(4%  )  (35,4%  )  9,63%
1064,58 1064,58

Learngest – CMPC – 3/2013 - 66


CMPC > Structure financière

3. La structure financière

1.Introduction 3.1 Structure comptable


2. Coût des sources de
financement
2.1 Fonds propres
3.2 Structure en valeur de marché
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3.3 Structure cible
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC

Learngest – CMPC – 3/2013 - 67


CMPC > Structure financière

3. La structure financière
Plusieurs problèmes se posent :

1.Introduction
Quelle mesure retenir pour estimer le poids de
2. Coût des sources de chaque ressource : valeur comptable ou valeur
financement
de marché ?
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
Si la structure du capital de l'entreprise doit
2.4 Autres changer, doit-on tenir compte des proportions
3. Structure du actuelles ou des proportions qui existeront
capital
4. Calcul du CMPC
demain ?

Learngest – CMPC – 3/2013 - 68


CMPC > Structure financière > Structure comptable

3.1 Structure comptable

1.Introduction Par structure comptable, on entend le poids, en


2. Coût des sources de comptabilité, de chaque source de financement
financement
contribuant au financement de l’ensemble des
2.1 Fonds propres
investissements, c’est-à-dire (généralement) la
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
structure des capitaux permanents (ressources
2.4 Autres
stables)
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC
Cette information est disponible et la structure
comptable est donc facile à calculer.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 69


CMPC > Structure financière > Structure comptable

3.1 Structure comptable

Le problème posé par cette approche réside


1.Introduction
dans le fait qu’elle est calculée à partir de
2. Coût des sources de
données historiques qui ne représentent ni la
financement valeur actuelle, ni la valeur future des
2.1 Fonds propres financements de la firme.
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres De plus, cette approche n ’est pas homogène
3. Structure du avec celle retenue dans le calcul du coût des
capital
différentes ressources. Cette structure n’est
4. Calcul du CMPC
donc généralement pas retenue.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 70


CMPC > Structure financière > Structure boursière

3.2 Structure en valeur de marché

1.Introduction Seule une mesure en valeur de marché est


2. Coût des sources de
financement compatible avec l ’objectif d’optimisation de la
2.1 Fonds propres valeur de l ’entreprise.
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres Cela consiste à calculer la valeur de marché des
3. Structure du fonds propres puis celle des dettes financières.
capital
4. Calcul du CMPC

Learngest – CMPC – 3/2013 - 71


CMPC > Structure financière > Structure boursière

3.2 Structure en valeur de marché

1.Introduction
2. Coût des sources de
financement
La difficulté de cette approche tient au fait
2.1 Fonds propres
que :
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
- la valeur du titre peut être très volatile ;
2.4 Autres
3. Structure du
capital
- les entreprises n'ont pas toujours une dette
4. Calcul du CMPC évaluée sur le marché financier.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 72


CMPC > Structure financière > Structure boursière

3.2 Structure en valeur de marché


Concernant la valeur de marché des fonds
propres, on calculera la capitalisation boursière :
1.Introduction
2. Coût des sources de Nombre d’actions X cours de l’action
financement
2.1 Fonds propres
Si l’entreprise n’est pas cotée, on évaluera la
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
valeur des fonds propres par analogie (sinon
2.4 Autres structure cible).
3. Structure du
capital
Afin de calculer la valeur de marché, on prendra
4. Calcul du CMPC
la valeur la plus représentative du titre (pas
nécessairement le dernier cours connu).

Learngest – CMPC – 3/2013 - 73


CMPC > Structure financière > Structure boursière

3.2 Structure en valeur de marché

1.Introduction
2. Coût des sources de
financement Concernant la dette cotée, les obligations par
2.1 Fonds propres exemple, on prendra la valeur de marché de ces
2.2 Dettes
titres.
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
3. Structure du
capital
Nombre d’obligations x cours de l’obligation
4. Calcul du CMPC

Learngest – CMPC – 3/2013 - 74


CMPC > Structure financière > Structure boursière

3.2 Structure en valeur de marché

1.Introduction Concernant la dette non cotée, une manière


2. Coût des sources de commode de l'exprimer en valeur de marché
financement
consiste à l ’estimer à la valeur actuelle des flux
2.1 Fonds propres
futurs attachés au service de cette dette.
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres L'actualisation s'effectue au taux auquel
3. Structure du
capital
l'entreprise pourrait emprunter (à maturité
4. Calcul du CMPC
identique) au moment du calcul (coût
d'opportunité).

Learngest – CMPC – 3/2013 - 75


CMPC > Structure financière > Structure boursière

3.2 Structure en valeur de


marché
Exemple

1.Introduction Calculer la valeur de marché d ’une dette


2. Coût des sources de financière de 1 000 000 € dont les
financement
caractéristiques sont les suivantes :
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
- durée de vie 6 ans, taux nominal 7 %, maturité
2.3 Crédit bail
2.4 Autres
4 ans, remboursable in fine,
3. Structure du - le coupon vient d ’être détaché et l ’entreprise
capital
pourrait emprunter à 5,80 % (à maturité et
4. Calcul du CMPC
risque identiques).

Learngest – CMPC – 3/2013 - 76


CMPC > Structure financière > Structure boursière

3.2 Structure en valeur de marché


Exemple

1.Introduction Valeur de marché de la dette :


2. Coût des sources de
financement
2.1 Fonds propres
4
70000 1000000
 (1,058)
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
t
 4
 1041772,4
2.4 Autres t 1 (1,058)
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC

Learngest – CMPC – 3/2013 - 77


CMPC > Structure financière > Structure cible

3.3 Structure cible

1.Introduction Si la structure actuelle est conforme à la


2. Coût des sources de structure que l’entreprise s’est fixée, on garde
financement
bien évidemment les pondérations actuelles.
2.1 Fonds propres
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail Si la structure actuelle n'est pas conforme à la
2.4 Autres structure cible et si l'entreprise a l'intention
3. Structure du
capital
de l'atteindre sur la durée de vie du projet, ce
4. Calcul du CMPC
sont les pondérations de la structure cible qu'il
faut retenir (structure marginale).

Learngest – CMPC – 3/2013 - 78


CMPC > Structure financière > Structure cible

3.3 Structure cible

1.Introduction On ignorera donc les structures intermédiaires


2. Coût des sources de
financement qui feront évoluer la structure actuelle vers la
2.1 Fonds propres structure cible.
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres Le problème n'est pas aussi simple qu'il y
3. Structure du paraît, car si la nouvelle structure doit
capital
4. Calcul du CMPC
comporter plus ou moins de dettes, il est
vraisemblable que le coût des capitaux propres
va changer.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 79


CMPC > Calcul du CMPC

4. Calcul du CMPC

Une fois calculés le coût des différentes


1.Introduction
sources de financement et leurs poids
2. Coût des sources de
respectifs dans la structure, il faut combiner
financement ces coûts en une mesure unique afin qu'elle
2.1 Fonds propres serve de test dans le choix des investissements
2.2 Dettes
dont le risque est similaire à celui des actifs de
2.3 Crédit bail
l ’entreprise.
2.4 Autres
3. Structure du
capital
Cette mesure sera le coût moyen pondéré du
4. Calcul du CMPC
capital (CMPC) ou taux de rendement requis
(TRR).

Learngest – CMPC – 3/2013 - 80


CMPC > Calcul du CMPC

4. Calcul du CMPC
Formulation

C D
1.Introduction

CMPC  kc  kd
2. Coût des sources de
financement
2.1 Fonds propres (C  D) (C  D)
2.2 Dettes
2.3 Crédit bail
2.4 Autres C, valeur de marché des capitaux propres ;
3. Structure du D, valeur de marché de la dette financière ;
capital
kc, le coût des fonds propres lié au risque
4. Calcul du CMPC
d’exploitation et financier ;
kd , le coût de la dette après impôt.

Learngest – CMPC – 3/2013 - 81


CMPC > Calcul du CMPC

4. Calcul du CMPC : exemple


On suppose une entreprise dont le coût des
fonds propres, estimé par le MEDAF, est de 12
1.Introduction % et le coût de la dette (après économie
2. Coût des sources de fiscale) est de 4 % et dont la structure de
financement
financement est composée de 68 % de fonds
2.1 Fonds propres
propres et de 32 % de dettes financières. Le
2.2 Dettes
CMPC sera égal à :
2.3 Crédit bail
2.4 Autres

68 32
3. Structure du
capital
4. Calcul du CMPC 9,44 %  12%  4%
(68  32) (68  32)

Learngest – CMPC – 3/2013 - 82