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Cathy Pluton et Robert Teller documentation analyse financière 1

ANALYSE FINANCIERE
Gérard CHARREAUX
Introduction

L'analyse financière consiste à étudier l'information comptable et financière relative à une entreprise afin d'émettre un
diagnostic. L'analyse doit aboutir à un diagnosuic donc conclure quant à la performance de l'entreprise étudiée et
permettre d'en comprendre les déterminants; en particulier si cette performance apparaît médiocre.
Une telle démarche suppose l'existence de normes et une définition préalable de la notion d'équilibre financier qui
peut être la suivante: l'équilibre financier est réalisé si les apporteurs de capitaux actionnaires et créanciers financiers
sont rémunérés à concurrence du risque qu'ils encourent On en conclut que les deux dimensions fondamentales du
diagnostic financier sont la rentabilité et le risque.
L'utilisation finale d'une analyse financière peut varier; ainsi selon que cette analyse est faite à la demande d'un
banquier d'un gérant de portefeuille du dirigeant de l'entreprise étudiée ou de celui d'une entreprise concurrente les
éléments clés du diagnostic peuvent revêtir une intensité différente et l'analyse peut être plus ou moins approfondie.
Cependant tout diagnostic financier s'articulera finalement autour des deux dimensions précédemment énoncées: la
rentabilité et le risque.
Importance de l’approche en termes de diagnostic financier
le diagnostic financier

diagnostic de la rentabilité diagnostic du risque ou de la sécurité

effet de levier financier 

 risque d’illiquidité ou risque économique ou risque financier (fonds


de faillite d’exploitation propres)
coût de la dette  
 effet de levier effet de levier financier
d’exploitation
rentabilité  
économique
  approche patrimoniale du approche fonctionnelle
rotation des formation du risque (exigibilité) du risque (cycles, BFR)
capitaux investis résultat
économique

1. La rentabilité, le risque et la démarche de l'analyse financière


Avant de présenter les principaux outils qui constituent l'analyse financière actuelle il n'est pas inutile de rappeler
brièvement les définitions de la rentabilité et du risque.
1 .1. Notion et mesure de la rentabilité
la notion de rentabilité s'appréhende en mesurant la variation de valeur des capitaux investis. Si les capitaux investis
considérés sont ceux des actionnaires la rentabilité analysée est celle des capitaux propres. Selon l'optique
comptable le résultat net est censé exprimer la variation de valeur du patrimoine des actionnaires mesuré
comptablement et sur l'exercice comptable. Lorsqu'on retient l'ensemble des capitaux investis par les actionnaires et
les créanciers financiers on aboutit de façon équivalente à la notion d'actif économique qui est la contrepartie de ces
capitaux ( cf la représentation du bilan financier tableau 11); les notions de rentabilité économique et de résultat
économique ; s'apprécient alors à partir de la variation de valeur de l'actif économique.

Bilan financier
Actif immobilisé CPO
Portefeuille Actif net D fin Pool de
d’actifs d’exploitation (BFR) ressources
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Pour mesurer la rentabilité il est préalablement nécessaire d'évaluer les capitaux investis. Supposons que nous
soyons en présence d'une entreprise cotée et que nous souhaitions mesurer la rentabilité obtenue par un actionnaire
au cours du dernier exercice. Posons l'hypothèse pour simplifier qu'il n'y a eu ni augmentation de capital ni
distribution de dividendes au cours de cet exercice. Dans ce cas le résultat obtenu se mesure par la variation du
cours de l'action multipliée par le nombre d'actions c'est-à-dire de la valeur de marché des fonds propres pendant
l'exercice; le taux de rentabilité s'obtient en rapportant cette variation à la valeur de marché initiale des fonds propres.
la méthode d'évaluation ainsi retenue apparaît objective au sens où la valeur de marché (le prix) résulte de la
confrontation d'offres et de demandes multiples donc d'un consensus entre des opinions diverses et qu'effectivement
l'actionnaire aurait pu réaliser son patrimoine à cette valeur. Même si la valeur de marché connaît des fluctuations
erratiques il s'agit de la seule mesure factuelle et toute autre mesure ne constitue qu'une approximation critiquable et
contestable.
Encore faut-il disposer d'une théorie permettant d'estimer la valeur de marché d'une entreprise ou plus généralement
d'un actif. la seule théorie satisfaisante en ce domaine est la théorie néo-classique qui fonde l'évaluation d'un actif sur
sa capacité d sécréter des flux et sur leur valorisation à un taux qui reflète les attentes des apporteurs de capitaux sur
le marché. Selon ce schéma la valeur de l'actif d'une entreprise est fonction des flux économiques qu'elle est
supposée produire dans le futur et du taux d'actualisation appliqué par les apporteurs de fonds compte tenu des
autres opportunités qui s'offrent à eux; ce taux intègre le risque encouru. Le schéma d'évaluation est donc celui de la
valeur actuelle. La valeur économique d'une entreprise varie en fonction de l'évolution des anticipations des flux
économiques futurs et des taux requis par les investisseurs lesquels évoluent notamment en fonction des
opportunités générales de l'économie et de l'inflation. Par suite il apparaît normal que la valeur actuelle et donc la
valeur de marché d'une entreprise soit volatile.
Même si la pratique courante de l'analyse financière s'appuie sur l'information comptable qui retient schématiquement
comme bases d'évaluation les coûts historiques et les principes de prudence et de continuité d'exploitation le raison-
nement économique ne doit jamais être perdu de vue. D'ailleurs la comptabilité y fait souvent référence. Ainsi la régie
d'inventaire comptable repose sur la notion de valeur vénale il s'agit du prix présumé d'un bien qu'accepterait d'en
donner un acquéreur éventuel de l'entreprise dans l'état ou le lieu où se trouve le dit bien. Cette notion est très proche
de la notion de valeur actuelle économique. les corrections de valeur appliquées par la comptabilité à partir des coûts
historiques ont le plus souvent pour objectif de rapprocher l'évaluation comptable des actifs et du résultat de
l'évaluation économique. le principe de prudence fait cependant que ce rapprochement n'intervient le plus souvent
que lorsque la correction de valeur est défavorable.
2. Notion et mesure du risque
la notion de risque est d'appréhension plus complexe. Très généralement il y a risque s'il y a possibilité d'écart entre
la valeur anticipée d'une grandeur et sa valeur réalisée. Ainsi un actif est dit risqué si la rentabilité qu'il permet
d'obtenir peur être différente de la rentabilité anticipée par son détenteur. Le plus souvent le caractère risqué d'un
actif est évalué en mesurant les fluctuations de son taux de rentabilité au moyen d'un indicateur statistique telle que la
variance ou l'écart-type; on mesure en fait sa variabilité. Une autre notion de risque plus proche du sens commun est
également fréquemment employée; elle!consiste à appréhender le risque par rapport à la notion de seuil critique. On
évalue ainsi la possibilité d'être déficitaire ou d'être dans l'impossibilité de faire face par exemple à des
remboursements d'emprunts. Cette dernière vision du risque privilégie la prise en compte des cas défavorables alors
qu'une mesure de la variabilité tient également compte des cas favorables et des cas défavorables.
Ces deux acceptions du risque se retrouvent dans les méthodes de diagnostic financier. Ainsi sous l'influence des
résultats de la recherche financière l'étude du risque peut se faire selon la typologie suivante: risque d'exploitation
risque financier et risque de faillite (ou d'illiquidité). le risque d'exploitation peut s'appréhender en évaluant la
variabilité du résultat économique ou du taux de rentabilité économique ou la possibilité qu'il soit négatif. Le risque
financier s'analyse en étudiant la variabilité du résultat net ou du taux de rentabilité des capitaux propres) ou la
possibilité qu'il soit négatif. Enfin l'étude du risque de faillite consiste en l'analyse de la capacité de remboursement
des dettes financières.
le fondement de cette typologie réside dans la décomposition qui peut être faite des attentes d'un apporteur de fonds
propres en matière de rentabilité. On constate sur les marchés financiers que le risque est rémunéré plus
l'investissement est risqué plus il rapporte en moyenne. la valeur des fonds propres d'un actionnaire varie en fonction
des trois types de risque précédemment identifiés. En conséquence le taux de rentabilité requis par un actionnaire
peut être présenté de la façon suivante:
Taux de rentabilité = Taux de rentabilité + Prime de risque des capitaux propres sans risque d'exploitation
+ Prime de risque + Prime de risque financier de faillite
Un créancier financier considérera quant à lui le risque de faillite c'est-à-dire la possibilité de ne pas être remboursé et
en tiendra compte pour établir le taux de son prêt.
Quoique les développements précédents insistent sur l'arbitrage entre risque et rentabilité la démarche d'analyse
financière s'articule sur la séparation étude de la rentabilité étude du risque. Ces deux dimensions cepeodant ne
doivent pas être jugées de façon indépendante; à terme pour qu'une entreprise soit viable le risque doit Dire
rémunéré de façon satisfaisante sous peine de ne plus trouver d'apporteurs de capitaux.
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2. Le diagnostic de la rentabilité
L'objectif premier d'une entreprise est d'enrichir ses actionnaires. Comme le disait récemment Antoine Riboud, ne
jamais oublier ceux qui possèdent l'entreprise les associer à ses performances il ne peut y avoir d'autre volonté. Tous!
les autres objectifs tels que par exemple la maximisation de la croissance de l'activité ne sont en fait que des objectifs
secondaires qui doivent à terme être subordonnés à l'objectif de recherche de rentabilité. l'exemple de Renault est là
pour le démontrer. Quant à l'objectif de remboursement des créanciers il s'agit en fait d'une contrainte. En
conséquence l'aspect qui doit primer dans le diagnostic financier est celui de la rentabilité dont l'aboutissement est
l'étude de la rentabilité pour les actionnaires.
2.1. l'analyse de la rentabilité des capitaux propres
L'analyse de la rentabilité des capitaux propres soulève différents types de problèmes: en premier lieu le choix de la
mesure de la rentabilité et en second lieu l'invention d'une norme à considérer. Enfin il est important de pouvoir
s'appuyer sur un schéma qui permette d'aller plus loin dans l'étude de la formation de la rentabilité; ce schéma
s'appuie sur la relation de l'effet' de levier financier.
2.1.1. Mesure du taux de rentabilité des capitaux propres et norme de
diagnostic
Les difficultés liées d la mesure de la rentabilité des capitaux propres qui trouvent leur origine dans les divergences
entre l'évaluation comptable et l'évaluation par le marché ont déjà été évoquées. Dans le cas d'une société cotée où
on peut pratiquer aisément les deux types d'évaluation il est toujours intéressant de s'interroger sur les causes des
divergences. Une de ces causes réside dans l'absence quasi totale de prise en compte par la comptabilité de la
valeur de certains actifs incorporais tels que le capital humain ou le capital organisationnel alors que le marché retient
implicitement ces éléments lorsqu'il évalue les sociétés.
En supposant que le problème complexe de mesure de la rentabilité ait été résolu et qu'on puisse accepter la mesure
comptable à quelle norme peut-on la comparer pour savoir si la rentabilité des fonds propres offerte par la société est
satisfaisante ? La recherche en théorie financière apporte une réponse grâce ou MEDAF (modèle d'équilibre des
actifs financiers ) dont la relation fondamentale est: Ri= RF + B [RM-RFl
avec R; taux requis sur ses fonds propres par un actionnaire de la société i;
RF le taux de l'actif sans risque qui peut être évalué de façon approximative par le taux des obligations d’état;
RM le taux de rentabilité du marché que l'on peut mesurer à partir de l'indice des actions;
B le coefficient de volatilisé mesuré par le rapport Cov Ri RM/ Var RM censé représenter le risque en l'appréhendant
par la covariabilité entre le taux de rentabilité de l'action i et celle de l'indice de marché. Un coefficient Bi de 1,5
signifie que si le taux de rentabilité du marché varie de 1 % le taux de rentabilité requis sur l'action i variera de 1,5%.
Autrement dit cette relation signifie que sur le marché financier le taux requis par un actionnaire est égal au taux de
l'actif sans risque augmenté d'une prime de risque qui dépend d'une part du coefficient de volatilité et d'autre part de
la prime de risque du marché c'est-à-dire de l'écart entre le taux de rentabilité du marché et le taux de l'actif sans
risque.
Pour une société cotée la mesure de ces différents paramètres est aisée. A contrario pour une entreprise non cotée il
est nécessaire de recourir à des approximations ou à des analogies. Ainsi en acceptant la logique de cette relation il
apparaît qu'en aucun cas la rentabilité offerte aux actionnaires ne peut être inférieure au taux de l'actif sans risque et
en simplifiant pour une même société le taux de rentabilité des fonds propres ne doit pas être inférieur au coût avant
impôt des dettes financières. En effet un actionnaire compte tenu du risque supérieur qu'il encourt par rapport à un
créaocier financier quel qu'il soit doit pouvoir obtenir une rémunération plus élevée que le taux exigé par le prêteur.
l'estimation de la prime de risque est plus délicate; on peut raisonner par rapport à des sociétés du même secteur ou
plus grossièrement on peut appliquer la prime moyenne demandée par le marché financier. Le plus souvent la valeur
obtenue sera une valeur minimale car il faudrait en outre ajouter une prime d'illiquidité justifiée par l'absence de
marché orgaoisé.
Une fois!cette norme obtenue la comparaison peut être effectuée avec la mesure pratiquée. Précisons cependant que
la relation du MEDAF suppose une mesure faite à partir des valeurs de marché. Le recours à la mesure comptable
implique donc des biais impostants et toute conclusion doit être grée prudemment.
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212 le schéma explicatif constitué par la relation de l'effet de levier financier


La relation de l'effet de levier financier permet de comprendre le lien qui existe entre le taux de rentabilité des
capitaux propres le taux de rentabilité économique et l'endette ment. On démontre à partir de la mesure comptable de
la rentabilité la relation suivante:
Kc = Ko + (Ko- Kd).D/CP ;
KC représente le taux de rentabilité des capitaux propres; Ko le taux de rentabilité économique; Kd le coût de la
dette financière; D le montant de la dette financière évaluée comptablement;
CP le montant des fonds propres évalués comptablement.
Tous ces taux sont mesurés après prise en compte de l'incidence de l'impôt sur les bénéfices; les dettes financières
comprennent l'ensemble des dettes financières quelle que son leur échéance.
Cette relation permet de comprendre l'incidence de l'endettement sur le taux de rentabilité des capitaux propres.
Supposons par exemple qu'une entreprise ne soit pas endettée; dans ce cas le taux de rentabilité des capitaux
propres est de toute évidence égal au taux de rentabilité économique. Le supplément de richesse revient
intégralement aux actionnaires. En cas d'endettement et si le taux de rentabilité économique Ko est supérieur au coût
de la dette il se produit un effet de levier positif sur la rentabilité des capitaux propres d'autant plus important que le
ratio d'endettement est élevé. le taux de rentabilité des capitaux propres est alors supérieur au taux de rentabilité
économique; la différence entre les deux taux permet de mesurer l'effet de levier financier. On remarquera que si le
taux de rentabilité économique se révèle inférieur au coût de la dette L’effet de levier joue négativement. Bien
entendu les entreprises qui ont recours à l'endettement supposent qu'elles
obtiendront une bonne rentabilité économique et que l'effet de levier jouera positivement. En contrepartie il y a
cependant un risque pour les actionnaires; L’effet de levier amplifie la variabilité du taux de rentabilité des capitaux
propres c'est-à-dire le risque financier et cet effet est d'autant plus prononcé que le recours à l'endettement s’accroît.
La loi économique qui veut qu'il n'y ait pas de rentabilité supplémentaire sans risque supplémentaire connue de
s'appliquer. La stratégie du levier financier apparaît être une strauégie risquée.
La relation de l'effet de levier financier permet de dégager deux variables fondamentales la rentabilité économique et
le recours à l'endettement pour analyser le niveau et l'évolution du taux de rentabilité des capitaux propres. Parmi ces
deux variables la rentabilité économique constitue la variable déterminante et elle mérite une analyse spécifique.
Avant de répartir la richesse créée entre les actionnaires et les créanciers financiers il faut d'abord étudier comment
cette richesse a été sécrétée par l'actif économique. La variable d'endettement apparaît alors comme une variable
d'ajustement; son rôle peut d'ailleurs être précisé en scindant l'effet taux lié au coût de la dette et l'effet ratio
d'endettement.
2.2. l'analyse de la formation de la rentabilité économique
2.2.1. la relation de décomposition
Pour analyser la formation de la rentabilité économique il est fréquent d'avoir recours à la relation de
décomposition suivante:
Résultat économique/ Actif économique = Résultat économique/Chiffres
d'affaires* Chiffre d'affaires /Actif économique
Taux de rentabilité = Taux de marge* Taux de rotation
Cette relation permet d'analyser le taux de rentabilité économique à partir de deux variables, le taux de marge
économique et le taux de rotation de l'actif économique. Une bonne rentabilité peut être obtenue, soit à partir d'un
taux de marge élevé et d'un taux de rotation faible (c'est le cas le plus fréquent dans l'industriel, soit à partir d'un taux
de marge faible et d'un taux de rotation élevé (c'est le cas le plus fréquent dans le négoce). Précisons qu'à court
terme, il y a nécessairement compensation entre les deux variables, sinon certaines activités domineraient
systématiquement (en tenant compte des ajustements pour le risque) et seraient seules choisies par les investis-
seurs; à long terme en cas de déséquilibre, il y a disparition des activités dominées.
Ce schéma conduit au plan d'analyse suivant: étude du taux de marge, étude du taux de rotation. Nous n'analyserons
en détail que le premier point ; l'étude du taux de rotation présente cependant des difficultés qu'il ne faut pas
sous-estimer.
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2.2.2. L'étude du taux de marge économique : la formation du résultat


économique et le tableau des soldes intermédiaires de gestion
La mesure du taux de marge économique précédemment proposée retient comme indicateur d'activité le chiffre
d'affaires ; il convient de retenir pour les activités productrices un indicateur plus représentatif, fondé sur la notion de
production.
L'étude de la formation du résultat économique peut s'appuyer sur le tableau des soldes intermédiaires de gestion
(TSIG) proposé parle PCG 1982, après avoir opéré certains redressements de façon à neutraliser l'incidence
d'opérations telles que le recours au crédit-bail ou à la sous-traitance (cf. tableau 3).
L'analyse porte alors successivement sur les différents soldes : marge commerciale, valeur ajoutée, excédent brut
d'exploitation (EBE) et résultat d'exploitation. II faut également analyser la marge sur coût d'achat global. Chaque
solde doit être étudié en termes absolus et relatifs, et en tenant compte de l'évolution des prix et de la nature de
l'activité de l'entreprise. Ainsi, une société qui développe de nouveaux produits, ou qui modifie son activité en
s'orientant davantage vers le négoce, verra sa valeur ajoutée évoluer sensiblement. A chaque stade, il faut identifier
les facteurs économiques qui déterminent l'évolution des différents soldes. Le coût et l'évolution de la main-d’œuvre
sont le plus souvent essentiels pour comprendre l'évolution de l'EBE. De façon plus générale, il apparaît souvent
indispensable de procéder à une analyse stratégique de l'entreprise et à un diagnostic plus global, avant d'aborder
l'analyse financière. Hors cette information économique, cette dernière reste le plus souvent très superficielle.
Précisons qu'en aucun cas, l'analyse du résultat économique ne doit s'arrêter à l'EBE. Ce solde ne constitue pas le
véritable résultat économique puisqu'il est évalué avant prise en compte des dépréciations d'actif survenues pendant
l'exercice, notamment des dotations aux amortissements. Certes, il s'agit
d'un indicateur intéressant car sa mesure est souvent plus significative que celle du résultat économique, dont
l'évaluation, pend fortement des choix faits en matière fiscale et comptable pour déterminer les dotations aux
amortissements et provisions. Cependant, l'EBE n'est qu'un résultat économique incomplet, il est préférable de
redresser le résultat d'exploitation, plutôt q d'utiliser l'EBE pour évoluer la rentabilité économique.
3. Le diagnostic du risque
L'étude du risque forme l'autre volet du dyptique que constitue le diagnostic financier. En reprenant la typologie
initiale, on présentera successivement les diagnostics du risque d'exploitation et du risque financier, puis celui du
risque de faillite. le diagnostic du risque de faillite occupe une place prépondérante. Cette prédominance s'explique
par deux raisons principales : d'une part, le rôle prééminent qu'a joué profession bancaire dans la construction des
méthodes d'analyse financière, dans une économie contrôlée où pendant longtemps le financement par endettement
a bénéficié d'un régime de faveur, tant du point de vue fiscal, que de la politique des taux; d'autre part, jusqu'à un
passé très récent, le faible rendement de la bourse et l'absence quasi complète de recours aux augmentations de
capital.
3.1. Le diagnostic du risque d'exploitation et du risque financier
Les méthodes de diagnostic de ces deux types de risques sont encore peu nombreuses et peu évoluées.
Fondamentalement, elles cherchent soit à apprécier la variabilité ou Ia sensibilité du résultat économique (risque
d'exploitation), ou du résultat net (risque financier) par rapport au niveau d'activité, soit encore, à évaluer la position
par rapport à un point-mort qui est mesuré en intégrant ou non les frais financiers dans les frais fixes selon le type de
risque (exploitation ou financier) à analyser.
3.1.1. Le diagnostic du risque d'exploitation
La démarche la plus immédiate pour appréhender Ie risque d'exploitation consiste à mesurer la variabilité du résultat
économique, ou celle du taux de rentabilité économique. II suffit alors de calculer un indicateur tel que la variance ou
l'écart-type Cependant, une telle mesure est souvent peu significative lorsqu'on ne dispose pas de nombreuses
observations; en outre en cas de modification d'activité, il est très dangereux de vouloir inférer du comportement
passé de la rentabilité économique, un pronostic sur son comportement actuel ou futur.
Un outil a priori plus fruste, mais simple à mettre en oeuvre, réside dans le recours à l'analyse du levier d'exploitation
dont le principe est d'évaluer la sensibilité du résultat économique à une variation du niveau d'activité. La mise en
oeuvre de cette méthode suppose la répartition préalable des charges, entre charges variables et charges fixes,
toujours très difficile à établir précisément, notamment pour un analyste externe. Plus le montant des charges fixes
est élevé, plus le résultat est sensible à une variation du niveau d'activité, toutes choses égales par ailleurs. En outre,
la sensibilité du résultat apparaît d'autant plus accentuée que l'entreprise se situe près de son seuil de rentabilité. La
position par rapport au seuil de rentabilité économique représente également un critère simple d'appréciation du
risque d'exploitation. Toutefois, une position par exemple de 10 % supérieure au point mort, peut entraîner des
conclusions très différentes, selon le caractère plus ou moins fluctuant de l'activité. Pour une activité stable, il s'agira
d'une position relativement confortable; inversement, dans un secteur dont l'activité connaît de fortes variations, il
s'agira d'une position précaire. Aucune norme connue n'existant dans ce domaine, toute conclusion doit être
nuancée. En dehors de ces indicateurs primaires, une analyse sérieuse du risque d'exploitation ne peut être fondée
que sur une analyse stratégique de l'activité de l'entreprise, qui seule peut permettre d'appréhender les variations de
l'activité et l'évolution de la structure des coûts.
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3.1.2. Le diagnostic du risque financier


Les méthodes préconisées pour diagnostiquer le risque d'exploitation peuvent également être appliquées pour étudier
le risque financier. II suffit de substituer au résultat économique, le résultat net, ou plutôt, le résultat courant afin de
neutraliser l'incidence des éléments exceptionnels. Dans l'analyse des charges, les charges fixes se trouvent alors
augmentées des frais financiers, même si le caractère de fixité de ces derniers peut être contesté.
3.2. Le diagnostic du risque de faillite
L'étude du risque de faillite, donc de la capacité d'une entreprise à rembourser ses dettes financières, a donné lieu à
l'élaboration de multiples méthodes et est à l'origine même de l'analyse financière. On peut séparer un peu
arbitrairement deux grands types de méthodes, les méthodes fondées sur l'étude du bilan qu'on peut qualifier de
statiques et les méthodes qui s'appuient sur les tableaux de flux, fréquemment dénommées méthodes dynamiques.
Quoique l'évolution récente de l'analyse financière ait eu tendance à privilégier les méthodes dynamiques fondées sur
les flux, il s'avère en fait que ces deux grandes catégories de méthodes sont complémentaires et que l'importance
accordée actuellement aux méthodes fondées sur les flux est excessive.
3.2.1. Les méthodes statiques de diagnostic du risque de faillite
Les méthodes statiques partent de l'étude du bilan. On distingue l'approche patrimoniale et l'approche fonctionnelle.
a) L'approche patrimoniale
L'approche patrimoniale s'appuie sur une conception du bilan qui repose sur les notions de valeur, d'exigibilité et de
liquidité. Le bilan est l'inventaire des actifs et des passifs. II est dressé dans le but d'évaluer l'entreprise et le
patrimoine des actionnaires. II s'agit de la conception traditionnelle du bilan qui a prévalu en comptabilité jusqu'en
1982 et l'instauration du nouveau plan comptable.
Le classement de l'actif s'opère en fonction du critère de liquidité et celui du passif en fonction du critère d'exigibilité.
Le critère de liquidité permet d'apprécier la facilité de transformation d'un actig en monnaie.
Tableau 4Le bilan patrimonial type PCG

VALEURS IMMOBILISÉES CAPITAUX PERMANENTS


NETTES (Capitaux propres + dettes à long et
moyen termes)
FDR PATRIMONIAL

ACTIF CIRCULANT DETTES À COURT TERME

Traditionnellement et de façon arbitraire, on oppose les actifs dont le délai de réalisation est supposé être supérieur à
un an, qui sont dénommés actifs immobilisés et les actifs liquidables à moins d'un an, appelés actifs circulants. La
classification du passif se fait en fonction qu critère d'exigibilité. On distingue ainsi les capitaux propres non exigibles,
les dettes exigibles à plus d'un an et les dettes exigibles à moins d'un an.

La comparaison des actifs circulants (liquidables à court terme) et des dettes à court terme permet de
construire un indicateur de risque de faillite: le fonds de roulement patrimonial. Une entreprise est censée être
viable si les actifs circulants couvrent les dettes à court terme, autrement dit, si le FDR patrimonial, égal à la
différence entre ces deux grandeurs est positif ; il s'agit de la représentation bien connue du fonds de roulement
comme matelas de liquidités. D'autres indicateurs, les ratios de liquidité, s'inspirent de la même idée ; on rapproche
certaines catégories d'actifs à court terme des dettes à court terme pour appréhender le risque.
Le diagnostic du risque de faillite dans l'optique patrimoniale fait également appel à deux autres critères : la solvabilité
et l'importance relative de l'endettement. La solvabilité correspond à la capacité de l'entreprise à rembourser ses
dettes en liquidant ses actifs. Elle peut être mesurée grossièrement en rapportant les capitaux propres qui constituent
la surface financière, à l'ensemble des dettes, ou à l'ensemble du passif. Quant à l'importance de l'endettement, elle
peut être appréhendée par le ratio Capitaux propres / Dettes à plus d'un on; traditionnellement, on retient le seuil
critique de un, qui est exigé par certains établissements financiers pour octroyer des prêts.
Dans l'ensemble, l'approche patrimoniale reste très primaire, même si les idées fondamentales sur lesquelles elle
repose conservent leur pertinence. Les seuils de liquidité et d'exigibilité notamment sont très grossiers. Toutefois,
cette approche ne doit pas être abandonnée. Des notions telles que la solvabilité demeurent essentielles dans une
optique d'appréciation du risque de faillite ; la voleur des actifs reste la première garantie des créanciers.
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b) l'approche fonctionnelle
L'émergence de la conception fonctionnelle en analyse financière constitue une véritable révolution dans le
raisonnement financier, dont les conséquences sont souvent sous-estimées. Si l'approche patrimoniale se soucie
principalement de l'évaluation des actifs et des passifs, l'approche fonctionnelle s'écarte totalement de cette
préoccupation pour tenter de modéliser le fonctionnement de l'entreprise. II s'agit en fait, à partir d'une
approche flux-stock traditionnelle en physique ou en macroéconomie, de rendre compte de l'évolution financière de
l'entreprise. Les bilans fonctionnels sont donc normalement à étudier en liaison avec les tableaux de flux qu'ils
permettent de construire. Ils ne constituent pas des inventaires d'actifs et de passifs mais de stocks d'emplois et de
stocks de ressources. L'attention est portée sur la réalisation de l'équilibre emplois-ressources, afin d'analyser la
politique de financement et d'en tirer des conclusions quant à la viabilité de l'entreprise. Deux grandes conceptions du
bilan fonctionnel s'affrontent : le bilan fonctionnel horizontal et le bilan fonctionnel pool de fonds.
Le bilan fonctionnel horizontal
La représentation du bilan fonctionnel s'appuie sur les notions de cycles et de stabilité des ressources et des emplois.
La notion principale est celle de cycle d'exploitation, qui peut s'apprécier par la durée nécessaire à l'accomplissement
des opérations d'exploitation de l'entreprise ; par exemple, achat production vente. L'accomplissement de ce cycle
entraîne dans la plupart des entreprises un besoin de financement, dénommé besoin de financement du cycle
d'exploitation ou plus couramment besoin en fonds de roulement d'exploitation BFDR d'exploitation).
BFDR d'exploitation = stocks + créaoces d'exploitation - dettes d'exploitation.
Ce besoin qui croît avec le niveau d'activité, a connu un gonflement important dans les années de forte croissance et
de forte inflation ; il est devenu le noyau du raisonnement financier dans l'optique fonctionnelle et la base de la
modélisation financière. Conjointement avec les immobilisations brutes, il constitue les emplois stables qu'il faut
couvrir par des ressources dites stables afin d'éliminer le risque de faillite. Les ressources sont supposées stables s'il
s'agit de ressources propres ou d'emprunts et de crédits à long ou à moyen terme. La notion de stabilité apparaît
différente de celle d'exigibilité; ainsi, la partie remboursable à moins d'un an d'un emprunt à moyen terme, donc
exigible à court terme, sera considérée stable, car originellement le financement ainsi contracté est de nature stable.
Inversement, un concours bancaire, même s'il est renouvelé systématiquement, est réputé instable.
Ces différentes notions permettent de représenter le bilan fonctionnel horizontal. Les emplois stables sont composés
des immobilisations brutes et du BFDR d'exploitation, et les ressources stables des fonds propres externes et
internes, ainsi que des dettes financières stables. Les immobilisations brutes, qui ne sont pas rattachées au cycle
d'exploitation sont dites emplois acycliques stables, de façon symétrique, les ressources stables sont dites
acycliques. La différence entre ressources acycliques stables et emplois acycliques stables constitue le fonds de
roulement fonctionnel, ou plus explicitement, le financement stable du BFDR d'exploitation, terme qui s'accorde mieux
à l'idée fondamentale du raisonnement fonctionnel. Le terme de bilan fonctionnel horizontal est lié au principe
d'affectation des ressources stables au financement des emplois stables qui conduit à une lecture horizontale du
bilan.
L'écart qui peut exister entre le FDR fonctionnel et le BFDR d'exploitation représente la trésorerie ; celle-ci peut
également être mesurée par différence entre les disponibilités et les titres de placements d'une part, et les concours
bancaires d'autre part. Une trésorerie négative signifie que le FDR fonctionnel ne couvre pas le BFDR et donc que les
concours bancaires sont supérieurs aux disponibilités. Dans ce cas, le principe d'équilibre sousjacent au
raisonnement fonctionnel est enfreint et le risque de faillite est réputé élevé.
Les critiques que l'on peut adresser à l'approche fonctionnelle et à la représentation du bilan qui lui est associée sont
multiples. Premièrement, cette approche est fondée sur la notion de cycle, laquelle empruntée à la biologie,
s'applique par analogie au domaine financier et se révèle très critiquable. La durée de vie d'un investissement est
déterminée plus par des considérations économiques que par des considérations techniques.
Cathy Pluton et Robert Teller documentation analyse financière 8
Le bilan fonctionnel horizontal
STOCKS D'EMPLOIS STOCKS DE RESSOURCES
EMPLOIS ACYCLIQUES RESSOURCES ACYCLIQUES
STABLES Immobilisations STABLES - Fonds propres d'origine
brutes externe - Fonds propres d'origine interne -
(incorporelles, corporelles et Emprunts à long et moyen termes (dont
financières) partie échéant à moins d'un an)
FDR FONCTIONNEL (ressources
BESOIN DE FINANCEMENT acycliques stables moins emplois
LIÉ AU CYCLE acycliques stables)
D'EXPLOITATION OU BFDR BFDR HORS-EXPLOITATION (éléments
D'EXPLOITATION transitoires non liés au cycle
d'exploitation)
TRÉSORERIE (disponibilités + VMP
moins concours bancaires courants)
Deuxièmement, le cycle d'exploitation et le BFDR d'exploitation occuqent une place centrale dans cette conception ;
or, dans certaines activités, le BFDR d'exploitation est difficile à identifier ou occupe une place mineure.
Troisièmement, l'évolution des structures financières fait qu'actuellement, dans la plupart des cas, les trésoreries sont
négatives ; selon la norme fonctionnelle, il y aurait déséquilibre et donc un risque de faillite important, ce qui est
contredit par la réalité. La plupart des entreprises sont viables en présentant une trésorerie négative de façon
systématique. Divers aménagements de la règle d'équilibre ont été proposés tendant à fixer un seuil critique pour le
montant des concours bancaires ou de la trésorerie. Ainsi, par exemple, certaines banques exigent que les concours
bancaires ne dépassent pas deux mois de chiffre d'affaires. Ce type de norme est, de toute évidence, trop général
pour ne pas être arbitraire. Quatrièmement, la trésorerie apparaît définie de façon résiduelle par différence entre le
FDR fonctionnel et le BFDR ; elle n'a pas de rôle autooome et sa fonction essentielle pour assurer la flexibilité est
ainsi ignorée. Enfin et cinquièmement, l'opposition dettes financières stables et concours bancaires courants, occulte
totalement les politiques de gestion de la dette en fonction de l'évolution des taux d'intérêt.

Le bilan fonctionnel pool de fonds


La conception alternative du bilan fonctionnel écarte le principe d'affectation des ressources stables au financement
des emplois stables, d'où son nom d'approche pool de fonds. Elle a été proposée par LEVASSEUR d'une part, pour
répondre à la plupart des critiques portées à la conception fonctionnelle horizontale et d'autre part, pour correspondre
au cadre de raisonnement rentabilité-risque issu de la recherche financière (cf. tableau 6). L’interprétation de ce type
de bilan ne peut se faire que de façon contingente en fonction de la stratégie de développement adoptée par
l'entreprise et des arbitrages rentabilité-risque.
L'utilisation de ce type de bilan dans le diagnostic financier dépasse la seule étude du risque de faillite, même s'il est
possible de construire certains ratios pertinents pour évaluer ce dernier.
3.2.2. Les méthodes dynamiques de diagnostic du risque de faillite
les méthodes dynamiques de diagnostic du risqué de faillite regroupent les méthodes d'analyse par les flux. II faut
cependant clairement distinguer les méthodes qui ont recours aux flux de fonds, de celles qui s'appuient sur les flux
de trésorerie. la définition du flux de trésorerie est immédiate; il s'agit soit des liquidités encaissées, soit des liquidités
décaissées au cours d'une période. La notion de flux de fonds est plus artificielle. A partir du bilan fonctionnel, un flux
de fonds peut être défini comme une variation soit d'un stock d'emplois, soit d'un stock de ressources. Par rapport
aux flux de trésorerie, les flux de fonds sont parfois qualifiés de flux de trésorerie potentiels dans Io mesure où ils
conduisent à terme à un flux de trésorerie effectif. L'exemple le plus connu de flux de fonds est l'autofinancement, qui
correspond à la variation des stocks de ressources propres internes. L'EBE constitue également un flux de fonds ; on
obtient le flux de trésorerie correspondant, c'est-à-dire l'ETE (excédent de trésorerie d'exploitation) en corrigeant
l'EBE de la variation du BFDR d'exploitation.
ETE = EBE - variation du BFDR d'exploitation.
l'ETE représente le flux de trésorerie sécrété par le cycle d'exploitation. II constitue un indicateur de plus en plus
utilisé pour diagnostiquer le risque de faillite.
a) les tableaux de flux de fonds
Cathy Pluton et Robert Teller documentation analyse financière 9
A partir des variations des postes du bilan fonctionnel, il est possible d'évaluer les différents flux de fonds; l'objectif
étant de construire un tableau qui permette de diagnostiquer la politique financière suivie et plus spécifiquement le
risque de faillite.

Le bilan fonctionnel pool de fonds


STOCKS D'EMPLOIS STOCKS DE RESSOURCES

IMMOBILISATIONS FONDS
EMPLOIS BRUTES FONDS D'ORIGINE
INDUSTRIELS PROPRES PROPRE
ET EXTERNES
COMMERCIA BFDR (montants bruts) FONDS
UX PROPRES
INTERNES
IMMOBILISATIONS ENDETTEMENT
EMPLOIS FINANCIÈRES FINANCIER POOL DE
FINANCIERS STABLE DETTES
TITRES DE CONCOURS
PLACEMENT ET BANCAIRES
DISPONIBILITES COURANTS
Le contenu final du tableau dépend de l'orientation que l'on souhaite donner à l'analyse. Plusieurs formes de tableaux
de financement coexistent et ni leur contenu, ni leur forme ne sont neutres quant au résultat de l'analyse finale. Hors
toute prétention d'exhaustivité, nous porterons principalement notre attention sur deux types de tableaux qui
correspondent aux deux formes du bilan fonctionnel, le tableau de financement du type horizontal, et le tableau de
financement du type pool de fonds. Enfin, nous évoquerons succinctement un tableau qui résulte d'une démarche
très hétérodoxe, le tableau pluriannuel des flux TPFF proposé par De MURARD.

Tableau de financement et conception fonctionnelle horizontale


le tableau de financement associé au bilan fonctionnel horizontal en reprend la logique ; il est structuré en fonction de
la variation du FDR fonctionnel, du BFDR d'exploitation et de la trésorerie. A quelques détails près, il a été repris par
le pion comptable 1982 comme modèle de référence.
Le principal apport du tableau de financement par rapport à la simple comparaison des bilans fonctionnels est qu'il
permet d'analyser avec précision les différents mouvements qui ont fait évoluer les grandes masses du bilan ; en
particulier, il permet une analyse précise de l'évolution du FDR fonctionnel en mettant en évidence parmi les flux
d'emplois, les investissements, les distributions de dividendes, les remboursements d'emprunt, et parmi les flux de
ressources, la capacité d'autofinancement, les cessions, les augmentations de capital et les nouveaux emprunts. II
conduit ainsi à une analyse plus fine de la politique d'investissement et de financement et permet à partir des
différents flux, de diagnostiquer plus précisément la capacité de remboursement. Ainsi, le rapprochement de la
capacité d'autofinancement et des flux de remboursement, ou encore des dettes financières, constitue un indicateur
du risque de faillite. Les principales critiques qu'on peut porter à cette présentation reprennent celles qui ont été
adressées à la présentation correspondante du bilan.
Cathy Pluton et Robert Teller documentation analyse financière 10

Tableau 7 La présentation orthodoxe du tableau de financement


Tableau de financement et conception fonctionnelle horizontale
1 VARIATION DU FDR FONCTIONNEL
= Ressources acycliques stables - Emplois acycliques stables
RESSOURCES ACYCLIQUES STABLES
Capacité d'autofinancement
Augmentations de capital (en numéraire ou par apports en nature)
Cessions d'immobilisations
Dettes financières stables (contractées au cours de l'exercice)
Subventions
EMPLOIS ACYCLIQUES STABLES
Investissement en immobilisations incorporelles
Investissement en immobilisations corporelles
Investissement en immobilisations financières
Dividendes
Remboursement (dettes financières stables)

2 VARIATION DU BFDR GLOBAL


Variation du BFDR d'exploitation = Emplois liés au cycle d'exploitation - Ressources liées au cycle d'exploitation
EMPLOIS LIÉS AU CYCLE DEXPLOITATION
Augmentation des stocks
Augmentation des créances liées au cycle d'exploitation (après réintégration des EENE)
RESSOURCES LIÉES AU CYCLE D'EXPLOITATION
Augmentation des dettes liées au cycle d'exploitation
Variation du BFDR hors exploitation =
Emplois acycliques et instables - Ressources acycliques et instables

3 VARIATION DE LA TRÉSORERIE
EMPLOIS Augmentation des actifs de trésorerie (dont les valeurs mobilières de placement)
RESSOURCES Augmentation des concours bancaires courant, (dont l'escompte)
Une critique spécifique concerne l'emploi de la capacité d'autofinancement qui ne permet pas de distinguer les flux
par type de cycle, puisqu'elle résulte simultanément, d'opérations d'exploitation et de financement.

Tableau de financement et conception fonctionnelle pool de fonds


Ce tableau s'inspire de la même philosophie que le bilan fonctionnel pool de fonds. II permet notamment une analyse
précise des différents flux par type de cycle (investissement, exploitation, financement) et est fondé sur les
mouvements associés au portefeuille d'actifs et au pool de ressources.
Son interprétation apparaît complexe dans la mesure où elle ne peut être pratiquée sans connaissance précise de la
stratégie suivie.
Son grand avantage est qu'il s'appuie sur les apports de la théorie financière et peut permettre l'analyse de tous les
types d'activité. Le lien de ce type de tableau avec certains résultats fondamentaux de la théorie financière a été
démontré sous une forme très proche par PONCET et PORTAIT.
En schématisant, le flux global F généré parle portefeuille d'actifs peut être évalué de la façon suivante
F = EBE + Produits financiers - IS théorique (évalué pour un endettement nul) - Flux d'investissement et de
désinvestissement y compris la variation du BFDR).
Les flux associés au pool de ressources sont
- pour les actionnaires (flux sur ressources propres) : Flux associés aux actionnaires = Dividendes -Variations réelles
du capital ;
- pour les créanciers financiers (flux sur ressources d'endettement hors économies d'impôt sur frais financiers)
Flux associés aux créanciers = Frais financiers - Variation de l'endettement.
II y a égalité entre les flux issus du portefeuille d'actifs et des flux associés au pool de ressources ; en tenant compte
de l'économie d'impôt sur frais financiers ; on en déduit que F + Economies d'impôt sur frais financiers = Flux
actionnaires + Flux créanciers.
Cathy Pluton et Robert Teller documentation analyse financière 11
Le tableau de financement fonctionnel pool de fonds.
A. -FLUX SUR PORTEFEUILLE D’ACTIFS (I + II)
ACTIFS INDUSTRIELS ET COMMERCIAUX
Emplois
Investissement en immobilisations
Variation du BFDR d'exploitation
Variation du BFDR hors exploitation (cycle d'investissement)
Ressources
EBE - Impôt théorique (pour un endettement nul)
Cessions d'immobilisations
II. -ACTIFS FINANCIERS
Emplois
Prise de participations
Placements financiers
Variation du BFDR hors exploitation (liés aux produits financiers).
Ressources
Produits financiers après imp8t Cessions
B -FLUX SUR POOL DE RESSOURCES (III + IV)
III. -RESSOURCES PROPRES
Emplois
Distribution de dividendes
Remboursement du capital
Ressources
Augmentation de capital
Subventions d'investissement.
IV RESSOURCES D’ENDETTEMENT
Emplois
Frais financiers - économie d'LS./F.F
Variation du BFDR hors exploitation (cycle de financement)
Remboursements
Ressources
Emprunts à long et moyen termes contractés
Accroissement des concours bancaire
En actualisant ces flux aux taux appropriés, on obtient un résultat important:
la valeur d'une entreprise peut être évaluée indifféremment à partir des flux sur portefeuille d'actifs et de
l'économie d'impôt sur frais financiers, ou en ajoutant les valeurs actuelles des flux associés aux
actionnaires et aux créanciers.
Il n'y aura accroissement de valeur que si la valeur actuelle des flux réels actualisés au coût du capital est positive à
terme. Un tel résultat suppose que l'EBE après IS théorique (endettement nul) soit supérieur au montant de
l'investissement et que la somme des dividendes et des frais financiers versés soit supérieure à celle des
augmentations de capital, de la variation de la dette financière et de l'économie d'impôt sur frais financiers. Ces
résultats peuvent être utilisés pour établir le diagnostic d'une entreprise.
L'hétérodoxie : le tableau pluriannuel des flux
Dans un article qui expose les fondements théoriques du tableau qu'il propose, DE MURARD écrit: «L'article qui suit
conduit à une remise en cause de la conception de l'économie la plus couramment admise dons les milieux financiers
et boursiers». II nie notamment la couverture du risque d'entreprise par le profit, pourtant constatée sur tous les
marchés financiers mondiaux. En outre, il se rallie à la conception de la valeur coût rejetée depuis plus d'un siècle par
la grande majorité des économistes. Compte tenu de ces prémisses, on peut être surpris qu'un tel tableau ait été
diffusé pour analyser les comptes des sociétés dans une économie libérale. Peut-être faut-il chercher dans l'adoption
de ce document sous une forme proche par la centrale des bilans de la Banque de France, une raison de son succès.
Encore faut-il souligner que le nouveau dossier d'analyse proposé par la centrale des bilans de la Banque de France
ne comporte plus ce tableau et qu'un document beaucoup plus neutre y a été substitué.
La principale articulation de ce tableau est constituée par l'EBE. Trois catégories d'opérations, auxquelles sont
associés trois soldes, sont distinguées. Le solde d'exploitation ou solde économique, le solde financier et enfin le
solde courant. Cette typologie conduit son auteur à énoncer une définition très particulière de l'équilibre financier et à
préconiser une norme de croissance. La croissance est dite équilibrée si le solde courant est proche de zéro, si le
solde d'exploitation est légèrement positif et si de façon corollaire, le solde financier est légèrement négatif, ceci sur
moyenne période (quatre à cinq ans).
la règle déterminante qui fixe l'ensemble de la politique financière, s'avère être celle selon laquelle le solde d'exploita-
tion doit être légèrement positif. Autrement dit, le rythme de croissance est conditionné par le niveau de l'EBE qui
représente une limite maximale pour fixer l'investissement. À l'évidence, une telle règle peut aussi bien conduire à
investir dans des projets non rentables qu'à renoncer à des projets rentables. II est donc
Cathy Pluton et Robert Teller documentation analyse financière 12
préférable d'éviter d'utiliser un tel tableau. Ses défenseurs prétendent qu'il serait particulièrement pertinent pour les
PMI. On peut se demander en quoi les PME échappent à la logique financière commune et à l'exigence de
rentabilité ; par ailleurs, certaines études de la Banque de France ont montré que le PME avaient un comportement
qui s'opposait auxconclusions du TPFF.
b) les méthodes d'analyse dynamique fondées sur les flux de trésorerie
Le recours aux flux de trésorerie plutôt qu'aux flux de fonds s'explique, car ils constituent des indicateurs plus
sensibIes et plus significatifs. Un inconvénient majeur de la capacité d'autofinancement pour juger de la capacité de
remboursement, se situe dans son caractère de flux de trésorerie potentiel. Le plus souvent, une partie substantielle
de l'autofinancement est absorbée dans le financement du BFDR d'exploitation et la partie réellement disponible est
faible. En conséquence, Guillou a proposé le modèle Fitrex, fondé sur le flux de trésorerie d'exploitation, l’ETE pour
apprécier la capacité de remboursement effective; l'ETE est comparé à la charge d'intérêt. De façon plus réaliste, ce
modèle peut être aménagé pour prendre en compte d'une part, l'incidence fiscale qui ampute l'ETE et d'autre part les
remboursements d'emprunt qui constituent l'essentiel de: fonds à décaisser envers les créanciers financiers.

Conclusion

L'évolution profonde de l'analyse financière au cours de la dernière décennie n'est que le reflet des profondes modifiai
tions qui ont marqué l'environnement et transformé les struqtures financières des entreprises. Des méthodes
d'analyse adéquates dans un contexte de croissance stable deviennent obsolètes dans un environnement marqué
par l'instabilité.
L'analyse financière ne peut être pertinente que si ses méthodes lui permettent de prendre en compte les progrès
réalisés par la recherche en stratégie et en finance. Elle ne doit surtout pas s'enfermer dans des démarches trop
réductrices qui conduisent à ignorer des phénomènes économiques fondamen taux tels que, par exemple, les
fluctuations des taux d'intérêt et plus généralement les phénomènes de variations de voleur. le danger des approches
de type fonctionnel et plus particulièrement des méthodes fondées sur les flux de fonds est à cet égard important. la
modélisation financière qui est ainsi effectuée conduit à une vision extrêmement rigide de la finance. le diagnostic
financier ne peut pas se réduire à l'étude des flux dans une optique de circuit ; les aspects patrimoniaux sont pour le
moins également importants.
Cathy Pluton et Robert Teller documentation analyse financière 13

Evaluation de la rentabilité des actifs et juste valeur


Stéphane GRIFFITHS
IAE Poitiers
R.F.C. 351 Janvier 2003

L’évaluation de la rentabilité est centrale dans le diagnostic financier. Une rentabilité est le rapport d'un revenu annuel
à la valeur des fonds investis. Se pose donc le problème de la valeur et les analystes ne sont bien sûr pas d'accord
sur cette valeur (Charreaux 1996, p 283). Les uns se réclamant de l'analyse patrimoniale se montrent prudents et se
rapprochent d'une valeur de marché dans tous les cas en s'appuyant sur la valeur nette des actifs, voire d'une valeur
liquidative. Les autres, tenants de l'analyse fonctionnelle s'appuient sur la valeur d'origine des capitaux investis et
prennent comme valeur des actifs, leur valeur brute. Nous nous situons ici dans le cadre d'une troisième voie,
l'analyse "pool de fonds" (Levasseur 1979, p. 25), et nous proposons un mode d'approche différencié de la valeur des
actifs W. Nous montrerons que le modèle comptable auquel il est fait habituellement référence aujourd'hui est
fortement marqué par une représentation patrimoniale
de l'entreprise et qu'il ne facilite pas l'approche de la rentabilité. C'est là que le recours à la notion de "juste valeur"
permet d'envisager le problème sous un jour nouveau.

LA PROBLÉMATIQUE DE L'ANALYSE "POOL DE FONDS"


L'analyse financière, permettant de porter un jugement sur l'entreprise en vue de décisions à caractère financier
(acheter ou revendre une action pour un investisseur, prêter ou non pour un banquier) est née des lendemains
douloureux des grands kracks boursiers. Les intervenants sur le marché financier ont senti la nécessité de s'appuyer
sur des documents de synthèse comptables pour accorder ou non leur confiance à l'entreprise.

L'analyse patrimoniale

Les premiers travaux ont mis l'accent sur le patrimoine de l'entreprise. La question posée est la suivante : la valeur
patrimoniale de l'entreprise constitue-t-elle une garantie suffisante pour les actionnaires et les banquiers ? La réponse
peut être formulée de la façon suivante : plus le fonds de roulement patrimonial (excédent des actifs réalisables et
disponibles à court terme sur les dettes à court terme, ou encore excédent des ressources à long et moyen terme sur
les actifs longs) est important, plus le risque de faillite est faible. Le fonds de roulement patrimonial est donc un
témoin de la solvabilité de l'entreprise. Le bilan permet de visualiser le fonds de roulement patrimonial dès lors que
les actifs sont classés par ordre de liquidité croissante et les passifs par ordre d'exigibilité croissante. Cette
représentation de l'entreprise marque fortement l'analyse boursière. L'accent est mis sur la solvabilité au détriment de
la rentabilité. Par ailleurs, la place faite au bilan privilégie une analyse statique et rétrospective. La tentation est forte
d'opter pour une valeur liquidative, mettant à mal le principe de continuité de l'exploitation.

L'analyse fonctionnelle
En introduisant la notion de fonction, l'analyse fonctionnelle envisage une approche plus dynamique du fonction-
nement de l'entreprise. La problématique posée est la suivante : la fonction financement permet-elle de fournir suffi-
samment de ressources durables pour financer les emplois stables (immobilisations attendues de la fonction
Cathy Pluton et Robert Teller documentation analyse financière 14
investissement) ? Les ressources durables restantes permettent-elles de financer le besoin (permanent) en fonds de
roulement, géré par la fonction exploitation, pour garantir la solvabilité à court terme ?
La réponse à ces deux questions se trouve donc dans l'équilibre relatif des trois masses : fonds de roulement
fonctionnel, besoin en fonds de roulement et trésorerie.
Comme dans l'analyse patrimoniale, il s'agit encore de tester la solvabilité et de diagnostiquer le risque de faillite.
Mais le propos est plus dynamique : d'abord dans l'introduction de la notion de besoin en fonds de roulement (BFR),
traduisant la nécessité d'investir des ressources durables dans le cycle d'exploitation, et dans la notion de capacité
d'autofinancement (CAF), ressource dégagée par le cycle d'exploitation, montrant que l'entreprise, dans le cadre de
son activité, est en mesure par elle-même de produire des ressources durables venant augmenter son fonds de
roulement fonctionnel. L'analyse de la rentabilité permet de comprendre comment se forme la CAF.
L'analyse fonctionnelle est plutôt d'origine bancaire et reste très présente dans les grilles d'analyse utilisées par les
chargés de clientèle entreprise. Le banquier demeure très attentif au risque de faillite. Les critères fonctionnels (fonds
de roulement/BFR/trésorerie) sont toutefois moins probants aujourd'hui
• la notion de ressources bancaires durables est difficile à tenir (par exemple que faire des crédits de trésorerie renou-
velables automatiquement ?),
• il existe de plus en plus de secteurs à BFR négatif (grande distribution, secteur automobile),
• la dynamique des marchés financiers est telle que la concurrence est beaucoup plus vive entre fonds propres et
endettement, obligeant les banques à réviser leurs critères.

L'analyse "pool de fonds"

L'analyse "pool de fonds" propose une représentation de l'entreprise assez différente des analyses patrimoniales et
fonctionnelles. Elle refuse en particulier la lecture horizontale du bilan tendant à affecter certaines ressources à
certains emplois (par exemple, comme dans l'analyse fonctionnelle, les ressources durables sont affectées aux
emplois stables). Le passif décrit l'ensemble des ressources de l'entreprise provenant d'une part des actionnaires
(apport en capital et résultats retenus - réserves et réserves d'autofinancement, fonds d'amortissements et de
provisions), d'autre part des prêteurs, obligataires et banquiers (emprunts obligataires, emprunts et dettes auprès des
établissements de crédit, y compris les concours bancaires courants).
Ces ressources mises à disposition par les actionnaires et les prêteurs financent des actifs industriels et
commerciaux, utilisés dans le cycle d'exploitation pour développer l'activité de l'entreprise dans le cadre de son
métier, et des actifs financiers, qui eux ne sont pas directement utiles au cycle d'exploitation mais constituent des
placements soit faute d'investissements possibles dans le métier, soit en attente d'utilisation dans le cadre
d'investissements industriels futurs. L'analyse "pool de fonds" met au centre la rentabilité.

La problématique est la suivante : dans quelle mesure la rentabilité dégagée par les différents actifs permet de
rémunérer les apporteurs de fonds en leur assurant un certain niveau de rentabilité (taux d'intérêt pour les prêteurs et
rentabilité financière pour les actionnaires) ?
Le modèle de l'effet de levier financier, qui exprime le lien entre rentabilité financière (taux de rentabilité du placement
des actionnaires), la rentabilité des actifs et le taux d'intérêt (taux de rentabilité pour les prêteurs), permet de com-
prendre comment cette rentabilité des actifs détermine la structure de l'endettement en fonction des attentes des
actionnaires et des banquiers en termes de rentabilité et de niveau de risque acceptable. L'analyste ne cherche pas à
évaluer le risque de faillite, mais, en amont, vérifie que la rentabilité dégagée par les actifs permet de garder la
confiance des actionnaires et des prêteurs en les satisfaisant en termes de rentabilité, garantissant en retour la
solvabilité de l'entreprise. Cette représentation de l'entreprise n'est certes pas patrimoniale mais elle nous paraît plus
proche des préoccupations de la finance moderne. L'entreprise dispose d'un portefeuille d'actifs qu'elle gère le mieux
possible (théorie du portefeuille) de manière à satisfaire ses bailleurs de fonds, garantissant leur concours à long
terme (théorie de l'agence, gouvernement d'entreprise).
Cathy Pluton et Robert Teller documentation analyse financière 15

Le Bilan « pool de fonds »

LES PRINCIPES COMPTABLES ET L'ÉVALUATION DES ACTIFS EN VUE DU CALCUL DES TAUX DE
RENTABILITÉ DES ACTIFS

Comme nous venons de le voir, l'approche "pool de fonds" met en avant la rentabilité. Nous nous proposons donc de
mesurer pour chaque exercice comptable, à partir du compte de résultat (pour le revenu annuel) et du bilan (pour la
valeur des actifs), le taux de rentabilité des actifs. Se pose donc le problème de l'évaluation.
Evaluation des actifs industriels et commerciaux
Les actifs industriels et commerciaux sont composés d'une part des biens de production utilisés dans le cycle
d'exploitation (brevets, machines, véhicules, ordinateurs, etc.) et du besoin en fonds de roulement, lui aussi
indispensable pour produire et vendre. Ces biens, créances et dettes ont un caractère durable et s'évaluent dans le
cadre de la continuité de l'exploitation. La Banque de France utilise le terme "capital engagé" (Banque de France
2000, p. 19) pour indiquer que c'est l'accumulation des investissements réalisés successivement au cours des
années précédentes et qui sont ensemble utilisés pour produire et vendre au cours de l'exercice. Elle justifie ainsi
l'utilisation du coût historique pour leur évaluation, dans la mesure où l'entreprise a, année après année, consacré
des fonds dont le montant correspond au coût d'achat, pour réaliser ces investissements. C'est la rentabilité de ces
fonds investis qui est déterminée").
Le revenu annuel de référence est l'excédent brut d'exploitation (EBE). Ce revenu tient aussi compte des charges
d'entretien donc de maintien en l'état des biens de production immobilisés. On fait l'hypothèse que la "valeur d'usage"
reste la même, sans s'attacher à la valeur patrimoniale des biens. Le recours au coût historique ne pose aucun
problème du point de vue comptable puisque c'est le principe retenu par les normes. Il suffit de lire dans la colonne
"brut" à l'actif, la valeur du capital engagé dans les actifs industriels et commerciaux (AIC).

Taux de rentabilité des AIC = EBE/Immobilisations brutes + BFR


Cathy Pluton et Robert Teller documentation analyse financière 16

Evaluation des actifs financiers


Les actifs financiers sont ceux qui ne sont pas directement nécessaires à l'activité de l'entreprise. Ils ont la nature de
placements en immobilisations incorporelles (brevets non exploités par exemple), en immobilisations corporelles (un
placement immobilier par exemple), ou en immobilisations financières (3) bien sûr. On trouvera également des
placements de trésorerie, prêts, valeurs mobilières de placements et avoirs disponibles(') sur des comptes bancaires.
Ces actifs, par définition, sont facilement réalisables et ils sont donc liquides 11) sans risque de remettre en cause la
continuité de l'exploitation.
Le caractère liquide de ces actifs justifie le recours à la valeur vénale, comme si, chaque année, l'entreprise devait
racheter son portefeuille pour le réinvestir ("aller-retour"). Alors que les investissements en actifs industriels et
commerciaux font l'objet de choix stratégiques, engageant l'entreprise sur le moyen et le long terme, les
investissements financiers sont des placements soit à caractère spéculatif, soit en attente d'être substitués à des
investissements industriels et commerciaux.
Les normes comptables rendent parfaitement compte du revenu d'un portefeuille évalué à la valeur vénale lorsque le
titre est à la baisse. En effet le principe de prudence garantit la comptabilisation des moinsvalues en capital sur ce
portefeuille au fur et à mesure de leur apparition dans le temps grâce aux provisions pour dépréciation et à leur
reprise. Le revenu des actifs financiers (intérêts et dividendes reçus, moins-values constatées lors de cessions au
cours de l'exercice et moinsvalues en capital, comptabilisées à travers des dotations aux provisions) rend parfai-
tement compte du revenu annuel produit par ce portefeuille.

Exemple : L'entreprise achète des titres d'une valeur de 100


A la fin de l'exercice, le titre acheté 100 est évalué 90.
27Titres 100 à 512Banque 100
68 Dotations aux provisions10 à 297 Provision 10
Provisions pour dépréciation

A la fin de l'exercice, le titre apparaît au bilan pour sa valeur vénale. Les charges financières tiennent compte de la
perte en capital produite par le titre. Le revenu des actifs financiers est diminué de 10.
Au cours de l'exercice suivant, les titres sont revendus pour 93
Le revenu des actifs financiers est un produit net de 3, plus-value réalisée au cours de cet exercice par rapport à la
valeur vénale constatée à la fin de l'exercice précédent.
512 Banque 93 à 775PCEA 93
A la fin de l'exercice, 675 VNCEAC 100 à 27 Titres 100
297 Provisions pour dépréciation 10 à 78 Reprise sur provision 10

En revanche, selon les normes françaises, lorsque le titre est à la hausse, le principe de prudence interdit la
comptabilisation des gains en capital tant que le titre n'est pas cédé. Ces gains en capital n'apparaissent que lors de
la cession des titres. Si le titre a été conservé plusieurs exercices avant d'être vendu, le revenu annuel calculé tient
compte des gains en capital des différents exercices successifs. Le taux de rentabilité des actifs calculé n'est plus un
taux de rentabilité annuel, mais pluriannuel.

La "juste valeur" introduite par la norme IAS 32 sur les instruments financiers, s'applique d'abord à l'évaluation des
titres (Bernheim et Escaffre, 1999, p. 25). « La juste valeur désigne le prix auquel un actif pourrait être échangé, ou
un passif réglé entre deux parties consentantes n'ayant aucun lien de dépendance et agissant en toute liberté». Cette
définition peut faire référence à la valeur de marché dès lors qu'il existe un marché parfait, liquide, organisé (Barth et
Lanzman 1995, cité par Bernheim 1999, p. 44). Pour un portefeuille d'actifs financiers, la référence à la juste valeur
permet d'envisager la comptabilisation des plus-values latentes, avant toute cession, à partir de la connaissance des
cours boursiers. On n'est alors pas à l'abri des erreurs de jugement du marché (risque systémique) mais on peut
disposer d'une évaluation objective. Nous proposons donc, pour une meilleure information sur la rentabilité des actifs
financiers, une évaluation des actifs financiers à la juste valeur, dès lors que pour ces actifs il existe une valeur de
marché.
La référence à la juste valeur se justifie ici par le principe d'utilité (Bernheim 1999 p. 34). Rappelons que notre
objectif, en tant qu'utilisateur des comptes, est de déterminer le taux de rentabilité des actifs. La juste valeur, en
fournissant une information pertinente et fiable, conduit à la possibilité de déterminer le taux de rentabilité des actifs
financiers de l'année, en imputant au résultat de l'année les revenus en capital potentiellement réalisables sur la
vente de ces titres. Nous savons la très grande méfiance des comptables à l'égard de la juste valeur"). L'utilisation qui
en a été faite pour des entreprises de la nouvelle économie avant l'éclatement de la bulle en montre les dangers
(Kling 2000, p. 15) (". Pour les normalisateurs internationaux, assez paradoxalement, la juste valeur permet de se
prémunir contre
« toute faculté d'extérioriser du résultat au moment opportun, les plus ou moins-values latentes étant
systématiquement comptabilisées dans le résultat» (Gil 2001, p. 4).
L'avantage premier de la juste valeur, c'est d'éviter « d'anticiper ou de retarder la cession d'un titre pour différer la
plus ou moins-value. Le résultat de la période traduira en tout état de cause la variation de la juste valeur» (RFC
2001, p.
Cathy Pluton et Robert Teller documentation analyse financière 17

4). Par l'application de la juste valeur sur les actifs financiers, le résultat de l'année intègre donc les gains ou pertes
en capital, comme élément du revenu des actifs financiers.
On pourrait considérer qu'il n'est pas indispensable d'envisager une comptabilisation de la juste valeur pour les actifs
financiers. L'information dans l'annexe serait suffisante. Mais pourquoi alors comptabiliser les moins-values
(provisions pour dépréciation) et pas les plus-values ? Pourquoi abandonner le critère de réalisation pour la
comptabilisation des opérations industrielles et commerciales (comptabilisation de la vente et non du " règlement) et
pas pour les actifs financiers ? La comptabilisation des plus-values en capital sur les actifs financiers pourrait être
comparable à la comptabilisation des provisions pour dépréciation et des reprises. Elle se ferait simplement "à
l'envers". En fin d'exercice, on constaterait une plus-value sur un élément du portefeuille titre en créditant un compte
de produit (76 Produit sur appréciation(') de titres) par le débit d'un compte de bilan (sous-compte de 26 ou 27 ou 50
Plus-value potentielle sur titres). L'exercice suivant, lorsque le titre serait cédé ou lorsque sa valeur baisserait, la plus-
value potentielle comptabilisée précédemment serait reprise entièrement ou en partie on créditerait le compte plus-
value potentielle sur titres par le débit du compte de charges (66 Réintégration des appréciations).

Exemple : reprenons les mêmes titres que précédemment


27Titres 100 à 512 Banque 100
Supposons maintenant qu'à la fin de l'exercice le titre est évalué 120.
27 Plus value potentielle 20 à 76 Appréciation 20 (plus-value potentielle)
A la fin de l'exercice, on comptabilise alors un produit financier qui figurera dans le revenu des actifs financiers de
l'année et entrera dans le calcul de la rentabilité des actifs financiers. Le titre apparaît au bilan pour sa valeur vénale.
Au cours de l'exercice suivant, les titres sont vendus 135
512 Banque 135 à 775 PCEA 135
675 VNCEAC 100 à 27 Titres 100
66 Reprise sur appréciation 20 à 27 Plus value potentielle 20
A la fin de l'exercice suivant, le revenu des actifs financiers est de 15 (135-100-20), plus-value réalisée au cours de
cet exercice par rapport à la valeur vénale à la fin de l'exercice précédent.
Grâce à ce jeu de comptes, la comptabilité peut donner la valeur vénale du portefeuille en fin d'exercice. Par ailleurs,
le compte de résultat fait apparaître un résultat sur actifs financiers tenant compte des plus ou moins-values en
capital et des plus ou moins-values réalisées lors de la cession des titres qui, modulées par les reprises sur
provisions ou sur appréciations, peut donner la seule plus-value ou moins-value imputable à l'exercice.

Rentabilité des actifs financiers = [produits financiers (y compris les reprises sur provisions et les appréciations) +
plus ou moins-values sur cessions de titres réalisés - réintégration des appréciations] / juste valeur du portefeuille

Les propositions faites ici s'inscrivent, nous l'avons dit en introduction, dans le cadre d'une certaine représentation de
l'entreprise dite "pool de fonds". Elles se limitent à l'analyse des comptes de sociétés industrielles et commerciales.
La question n'est pas de savoir si les documents de synthèse sont "objectifs". Le bilan patrimonial et le compte de
résultat que nous connaissons aujourd'hui ne sont pas plus objectifs qu'un bilan "pool de fonds" et un "état des
performances" (comprehensive income, Bernheim 2001, p 54) alliés à un tableau des flux de trésorerie. Il s'agit de
savoir si les documents de synthèse permettent de donner suffisamment d'informations à l'analyste pour fonder son
jugement. Les propositions que nous faisons (comptabilisation du portefeuille d'actifs financiers à la juste valeur,
incluant les plus-values en capital, pour une meilleure approche de la rentabilité de actifs financiers) satisferont
l'analyste "pool de fonds" et irriteront l'analyste "patrimonial" qui estimera n'avoir pas une image prudente de la valeur
de l'entreprise.
La pensée comptable française est encore trop marquée par la représentation patrimoniale de l'entreprise pour
accepter de telles propositions. Ici, nous considérons que le bilan et le compte de résultat servent d'abord à
déterminer pour un exercice donné le résultat (Schmalenbach 1961, p. 18), et la rentabilité des actifs, compte tenu de
certaines règles d'évaluation, de manière à voir comment l'activité industrielle, commerciale, financière, permet de
rémunérer les apporteurs de capitaux. Il nous semble que ce projet est plus intéressant que celui qui consiste à se
demander quelle est la valeur patrimoniale, quels sont le niveau de solvabilité de l'entreprise et le risque de faillite. On
peut être prudent et donner une "juste" information financière au public. Nous avons toujours pensé que la morale
comptable était plus puissante que toutes le normes comptables nationales et internationales réunies. Stéphane
GRIFFITHS Bibliographie
Banque de France (2000), Méthode d'analyse, édition Banque de France.
Barth et Lanzman (1995), "Fondamental issues related to using fair value accounting for financial reporting",
Accounting horizons, décembre 1995.
Bernheim Y. et Escaffre L. (1999), "Evaluation à la juste valeur, un nouveau modèle comptable", Comptabilité,
contrôle audit, septembre 1999.
Charreaux G. (1996), Gestion financière, LITEC, Paris, p. 283.
Degos J.G. et Griffiths S. (1999), Gestion financière, Editions d'organisation.
Gil G. (2001), "Les chantiers comptables", Banque magazine n° 6000.