CURSO DE BONOS ARGENTINOS

PRIMERA PARTE

i. Concepto

“Un bono es un paquete de flujos de fondos”-Frank Fabozzi.

Creo que es una buena manera de empezar este curso mencionando esta definición de
Fabozzi, uno de los más prolíficos autores de libros referidos al tema de renta fija y que
lamentablemente no tiene el reconocimiento académico que merece. Es probable que
muchos que lo discuten hayan aprendido bonos en sus libros.

Breve introducción al mercado de renta fija y el ejemplo del supermercado.

Supongamos que somos los gerentes financieros de una cadena de supermercados, es

decir que nuestra función principal es obtener los recursos para que la empresa funcione
diariamente con el objetivo de minimizar los costos financieros.

Es decir, tenemos que lograr que los recursos financieros alcancen para afrontar compras
a proveedores, salarios, impuestos, servicios, etc con capital propio y dinero prestado.
También debemos afrontar proyectos mayores como ser ampliar o refaccionar los locales
o abrir un nuevo local para la cadena.

Veamos qué alternativas se nos presentan:


• Posponer el pago a proveedores: este quizá sea el preferido de los supermercadistas.
Reciben productos que inmediatamente van a parar a las góndolas de las cuales los
clientes los retiramos y luego en las cajas pagamos contado o con tarjeta.

El truco es pagar a los proveedores a 60, 90 o más días y con tasa 0. ¿Por qué haría eso un
proveedor? Porque tiene al supermercado como comprador importante y si es
intermediario también aplica a sus proveedores esa política.

Es decir que cuando nosotros pagamos contado o con tarjeta el supermercado está
recibiendo cash o a lo sumo en 30 días el importe de nuestra compra y está pagando
muchos tiempo después a sus proveedores. Este “pedal” le deja a estas instituciones una
masa de liquidez gratis muy importante que le permite afrontar necesidades de caja de
corto plazo.

El problema surge cuando, por ejemplo, hay inflación y tasas de interés altas. Esta mezcla
puede provocar la quiebra de muchos proveedores o generar un muy interesante negocio
financiero.

Por ejemplo con alta inflación y tasas de interés también altas es muy común que los
inversionistas hagan plazos fijos a 30 días y no mucho más. Ha ocurrido muchas veces
que quienes tienen la posibilidad de “pedalear” el pago a proveedores vendan por “debajo
del costo” si la venta es con efectivo.

Autor: Mg, Freddy Vieytes

De esta manera en un par de días logran de hacerse de liquidez suficiente como para
colocarla a plazo a 30 días.

Vencido el plazo cobran el capital y los intereses, pagan con el capital a los proveedores y
se ganan los intereses.

Una actividad de neto perfil comercial en épocas de inflación y tasas altas se transforma
en un negocio financiero.

Sabemos que si bien es una práctica usual la guerra entre grandes cadenas obliga a
adoptar este tipo de política de financiamiento.

Pero esta posibilidad de “vivir de prestado” con los proveedores tiene un límite, el que
determina la asfixia del proveedor.

Es decir que el supermercado no puede financiarse solamente con los proveedores.

• Entidades financieras locales. Otra forma de financiar el negocio es a partir de

préstamos en el sistema financiero local.

A través de bancos obtienen préstamos a la tasa local de interés y con plazos
limitados de seis meses, un año o dos a lo sumo. 

La cuestión es que las entidades financieras se manejan con dos tasas, la pasiva que
es la que le pagan a sus depositantes y la activa que es la que paga el tomador de
créditos.

Entre ambas tasas hay una diferencia importante o “spread” y que es la ganancia
del banco. 

Es decir que si nos financiamos en el sistema financiero tendremos que hacernos
cargo de la tasa activa y de préstamos con vencimientos cortos. ¿Qué sucede si en
algún momento el tomador del crédito se encuentra en una “transitoria ausencia de
liquidez” que le impida hacer frente a sus obligaciones con el banco? 

Si la cosa no es muy grave esta situación de incumplimiento puede ser una
oportunidad para el banco ya que puede armar un nuevo préstamo a tasas mayores
que el anterior y con alguna garantía que puede ser real (hipoteca), con garantía de
documentos a cobrar de firmas prestigiosas, etc. 

Es decir que el incumplimiento de los servicios del préstamo es un asunto
ventilado privadamente entre el supermercado y el banco y si la situación no es
crítica termina siendo un nuevo negocio sin mayores consecuencias para el deudor. 

Pero con este tipo de financiamiento también nos encontramos con algunas
desventajas, tasas activas altas y préstamos a vencimientos cortos y recursos
disponibles limitados.

En definitiva lo que no podemos es evitar la intermediación de las entidades
financieras y el spread que eso genera. 


• Mercado Global de Capitales: La mejor opción es tomar recursos en el Mercado

Global de Capitales.


Autor: Mg, Freddy Vieytes

 La ventaja de recurrir a este mercado es que “eliminamos la intermediación”, es
decir que quienes ofrecen recursos financieros y quienes los toman lo hacen a la
misma tasa. 

Además los vencimientos que se pueden obtener suelen ser mayores que en el
sistema financiero local, tres, cinco diez años. 


Sólo hay un inconveniente: NO SE PUEDE CAER EN INCUMPLIMIENTO.

A diferencia de del préstamo bancario que la imposibilidad de cancelar un servicio de un

préstamo se arreglaba en forma privada en el Mercado Global de Capitales un
incumplimiento es algo público.

Cuando digo incumplimiento no sólo me refiero a dejar de pagar un servicio sino a
pagarlo en forma parcial o a destiempo.

Esta situación anormal, que se suele llamar default, puede tener varias características de
acuerdo a cómo se produzca.

Puede ser un default total cuando se deja de pagar la deuda contraída con el mercado,
puede ser un default parcial cuando esa deuda es pagada parcialmente, puede ser un
default selectivo cuando se honra el pago de una deuda y no de otra, en fin hay muchas
alternativas pero en definitiva todas son default y es una grave falta que seguramente
hará que el tomador de crédito quede fuera del mercado de capitales.

Participantes del Mercado Global de Capitales:

El MGC tuvo un importante crecimiento a partir de los años ’80 cuando por varios
factores los inversionistas pudieron acceder a él.

• Desarrollo de las telecomunicaciones: a partir de la segunda mitad del siglo XX el

crecimiento de las telecomunicaciones fue exponencial permitiendo que cotizaciones,
informaciones, researchs, etc tuvieran acceso casi instantáneo.

Desde cualquier lugar del planeta podíamos saber cómo cotizaban acciones, bonos,
opciones en mercados de cualquier parte del mundo. Se hicieron famosas las pantallas de
Reuters que brindaban esa información.

• Desarrollo informático y de redes informáticas: simultáneamente al desarrollo de las

telecomunicaciones se generó un fantástico desarrollo de hardwares y software que
hicieron posible el acceso a computadoras muy fácilmente.

Las computadoras eran muy caras para un usuario institucional y muchos más para uno
individual. Pero la aparición de las PC y de programas escritos para dicha máquinas
permitió el acceso a muchos individuos que quisieran desarrollar su actividad con ese
valiosísimo apoyo.

Autor: Mg, Freddy Vieytes

Luego aparecieron las redes informáticas, principalmente Internet, que ayudaron a cerrar
todo el proceso pues desde cualquier lugar podemos obtener información online de
cualquier mercado del mundo, operar en él, hacer depósitos o transferencias en bancos,
etc.

El MCG se transformó realmente en global pues las necesidades de financiamiento de una

empresa de un determinado país podían ser satisfechas por inversionistas de muchos otros
países. El MCG va más allá de los países, es transnacional.

Esta condición hace que sea utilizado por gobiernos o empresas interesadas en acceder a
los recursos financieros que diversos agentes disponen en el mundo.

Los gobiernos nacionales, provinciales y municipales recurren a él.

Las empresas de todo tamaño y nacionalidad también lo hacen

Desde el otro lado del mostrador quienes dispones de recursos financieros pueden elegir
entre una enorme variedad de mercados y productos que representen las expectativas que
ellos quieren satisfacer.

La desventaja que genera este tipo de mercado es la fácil migración de capitales desde un
mercado a otro y el riesgo de “volatilidad” que puede provocar salida abrupta de esos
capitales cuando temerosos huyen de algunos activos, emisores o mercados generando
una verdadera estampida.

En el cuadro superior podemos observar la impresionante subida del DJI30, el índice de

acciones emblemático del mercado norteamericano.


Autor: Mg, Freddy Vieytes

Podemos ver cómo desde comienzos de 1982 y en niveles de 820 puntos alcanza en 2007
a superar los 14.000 puntos.

Este ejemplo nos dice que el MCG desde comienzo de los ’80 se transforma en una
verdadera aspiradora de recursos pero no libre de sobresaltos.

Clasificación de los productos del MCG:

Si bien esta clasificación puede parecer simplista, y de hecho lo es, podemos distinguir
dos grandes grupos de activos financieros:

• Activos de Financiamiento: estos son los que los tomadores de créditos emiten como
contraprestación del crédito otorgado por el mercado.

Es decir que cuando un tomador de crédito quiere intervenir en el MCG lo hace a través
de los denominados Bancos de Inversión que se ocupan de aconsejar, diseñar y realizar la
Oferta Pública de los activos emitidos. Pueden o no intervenir comprando en la Oferta
Pública pero en general percibe una comisión por dicha colocación que suele ser pagada
por el emisor.

Los inversionistas acuden a esa Oferta Pública convocada por el emisor y dirigida por el
Banco de Inversión para suscribir los activos ofrecidos. Una vez que concluye esta etapa
se dice que se realizó la Oferta Pública. Posteriormente, el activo ya en el MCG, pasa a
ser parte del Mercado Secundario en el cual su cotización depende de la oferta y demanda
que los inversionistas realicen.

Los dos activos más importantes de este sector son los de renta variable y los de renta
fija.

Se denominan activos de renta variable básicamente a las acciones. El término de renta

variable es debido a que el precio de las acciones de una empresa está sujeto a la
evolución o a las expectativas de evolución futura de la empresa. Es decir que si esa
empresa obtiene buenas ganancias y reparte dividendos su precio probablemente suba,
también si existen expectativas de fusiones o adquisiciones con otras empresas que
mejores las expectativas futuras.

Es decir, estamos atados al desempeño del negocio que si va mal generará fuertes
pérdidas hasta puede llegar a no valer nada en caso de quiebra.

En este último caso los accionistas son los últimos en cobrar y si queda algo de la
empresa.

Por eso se denominan de renta variable pues a priori no sabemos cuál va a ser la
rentabilidad que vamos a tener y depende del desempeño de la empresa.

Los activos de renta fija son: letras, notas y bonos emitidos por gobiernos. Los comercial
papers que son letras emitidas por empresas, los bonos corporativos (Valores Negociables
en la Argentina) que también son emitidos por empresas.

Autor: Mg, Freddy Vieytes

Se llaman de renta fija pues desde el mismo momento en que son ofrecidos en IPO (Initial
Public Offering) ya sabemos cómo es el flujo de fondos que vamos a recibir pues está
descripto en la Condición de Emisión del activo que explicita la fecha de inicio y
maduración del activo, el interés que paga y el tipo de tasa, el flujo de servicios y las
fechas de los mismos, etc.

Quiere decir que en general sabemos de antemano cual va a ser nuestra rentabilidad.

En caso de quiebra el bonista cobra antes que el accionista.

En resumen el emisor de títulos puede optar por emitir acciones haciendo partícipe al
inversionista de la suerte del negocio o emitir bonos, por ejemplo, que significa
simplemente un préstamo con ciertas condiciones pero que desliga al suscriptor del bono
del desempeño de la empresa.

Esta es básicamente la diferencia entre los dos activos financieros más importantes.

• Activos de cobertura o derivados: en términos generales podemos citar a los futuros,

opciones y swaps.

De todas maneras este es el mercado que más creció en productos y existen innumerables
combinaciones o particularidades de estos activos.

Por ejemplos existen opciones sobre opciones u opciones sobre swaps, etc. Se denominan
de cobertura pues originariamente fueron creados para cubrir riesgos producidos por los
activos de financiamiento. En la actualidad ya tienen mercado propio en el cual
intervienen, además de los que van a buscar cobertura, los arbitrajistas y los
especuladores.

Se denominan derivados pues su precio no depende de ellos mismos sino del activo
subyacente al cual representan. Es decir que el precio de un futuro sobre una moneda o de
una opción sobre una acción dependerán de la variación de la moneda o de la acción.

Por ejemplo si armamos un swap de tasa de interés la prima que se debrá pagar dependerá
de las expectativas de la evolución de la tasa de interés.

Por último debo mencionar que el mercado mundial de bonos mueve un volumen muy
superior que el de acciones,

Lamentablemente en la Argentina no tenemos un mercado de bonos corporativos como lo
hay en otros países como por ejemplo Chile.

Los bonos de empresas que se emiten son rápidamente absorbidos por los Fondos de
Inversión y el público en general.

Hay cultura de ahorrar con bonos, lo mismo sucede en Alemania, Italia y Japón.

Lo pudimos comprobar en nuestro último default ya que muchos inversionistas de esos

países tenían en su poder deuda argentina.

El gran captador de recursos en renta fija es el Gobierno Nacional y algunas provincias y

Autor: Mg, Freddy Vieytes

el accionar de las autoridades en el pasado reciente ha dejado en descrédito al bono como
instrumento de inversión y de ahorro.

1 Autor. Mg Freddy Vieytes, para Educación Colaborativa. Todos los derechos reservados.

Autor: Mg, Freddy Vieytes