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REPUBLIQUE DE COTE D’IVOIRE INSTITUT UNIVERSITAIRE D'ABIDJAN

Union – Discipline-Travail

MINISTÈRE DE L’ENSEIGNEMENT SUPÉRIEUR


ET DE LA RECHERCHE SCIENTIFIQUE

COURS DE STRATEGIE FINANCIERE

NIVEAU DU COURS : MASTER 2 SCIENCES ECONOMIQUES ET DE GESTION

CHARGEE DU COURS : N’KAYO JOEL N.

DOCTEUR EN SCIENCES DE GESTION

CONTACTS : 08 17 27 15

E-mail : nkayonarcisse@gmail.com

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SYLLABUS DU COURS DE STRATEGIE FINANCIERE

01BP 12159 Abidjan 01, Tél. 22 42 22 65/ 22 42 27 24 / 22 52 55 67 /07 23 18 62 / 05 23 52 35


Année universitaire : 2019-2020

SYLLABUS DU COURS IUA


*INTITULE DU COURS : STRATEGIE FINANCIERE

Code : ………….
*Type : CM et TD
*Volume horaire : 20 HEURES
UE de rattachement : ……………………………………………………………………….
*Niveau du cours : Master 2 Finance

*Département : ADMINISTRATION DES AFFAIRES


*Semestre :
*Nombre de crédit :
*Nom de l’enseignant : N’KAYO JOEL NARCISSE
*Contact téléphonique : 08 17 27 15 / 01 46 71 91
*Email : nkayonarcisse@gmail.com
*Statut : Enseignant à l’Université  Professionnel 

*Objectifs général
En revisitant les fondements de la gestion financière et principalement de l’ingénierie
financière, le cours a pour objectif de préparer les étudiants à la prise de décisions stratégiques
financières.

Il s’agit de relever et de faire usage des enseignements pratiques de l’ingénierie financière, et


de la gestion financière en général, dans les principales décisions financières de l’entreprise –
investissement et financement, et de gouvernance.

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Le choix des investissements, le choix des modes de financement et le choix d'une politique de
distribution des dividendes constituent les principales décisions financières auxquelles sont
confrontés les gestionnaires au sein des entreprises.

*Les objectifs spécifiques


- Maîtriser les critères de choix du choix des investissements,

- Maîtriser les critères de choix d’une structure de capital et les sources de financement
de l’entreprise

- Comprendre les fondements du choix d'une politique de distribution des dividendes de


l’entreprise

- Comprendre et maîtriser les principes et outils de gouvernance de l’entreprise et de la


rémunération des dirigeants d’entreprise

Les pré-requis
- Avoir pris un cours d’économie, comptabilité et d’analyse financière, choix
d’investissement en avenir certain.

*Le contenu
CHAPITRE 1 : CHOIX D’INVESTISSEMENTS EN SITUATION D’INCERTITUDE
CHAPITRE 2 : LE PLAN DE FINANCEMENT
CHAPITRE 3 : STRUCTURE FINANCIERE ET VALEUR DE L’ENTREPRISE
CHAPITRE 4 : LA POLITIQUE DE DIVIDENDE
CHAPITRE 5 : LA REMUNERATION DES DIRIGEANTS

*Programme du cours
Nombre Chapitres Contenu
des
séances
Séance 1 Vérification pré requis Cas pratiques pré requis
1. Evaluation en avenir probabiliste 1.1. Le
CHAPITRE 1 : CHOIX
critère « Espérance – Variance »
D’INVESTISSEMENTS EN
1.2. Le MEDAF
SITUATION
1.3. L’arbre de décision
D’INCERTITUDE
2. Choix d’investissement en univers
indéterminé (incertitude absolue)
SERIE DE CAS PRATIQUES

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Séance 2 CHAPITRE 2 : LE PLAN DE 1. Les objectifs du plan de financement
FINANCEMENT
2. La construction du plan de financement
2.1 La structure du plan de financement 2.2
Les emplois de fonds et les ressources
2.2.1 Les emplois
2.2.2 Les Ressources
2.2.3 Les relations entre la trésorerie et le
plan de financement

3 L’ajustement du plan de financement


3.1 La notion d’avant-projet
3.2 L’équilibrage du plan lorsque les
ressources sont limitées
3.3 L’équilibrage avec possibilité de
compléter les ressources financières
SERIE DE CAS PRATIQUES
Séance 3 1. La notion de coût de capital
1.1. Définition
1.2. Le coût des capitaux propres (fonds
CHAPITRE 3 : STRUCTURE propres)
FINANCIERE ET VALEUR 1.2.1.Modèles actuariels
DE L’ENTREPRISE 1.3. Le coût des capitaux empruntés
2. L’intérêt du calcul du coût du capital
3. Structure financière et effet de levier
EXPOSE

Séance 4 1.Dividende et politique financière de


l’entreprise

2. Détermination du dividende et mesure de la


politique de dividende

CHAPITRE 4 : LA 3.Théories financières et politique de


POLITIQUE DE dividende
DIVIDENDE 3.1. La théorie du signal et la politique de
dividende
3.2. Théorie de l’agence ou des mandats et
politique de dividende
3.3. Valeur de la firme et politique de
dividende

4. Les alternatives au paiement de dividendes


en trésorerie
EXPOSE

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CHAPITRE 5 : LA 1. Les fondements de la fixation des
REMUNERATION DES
Séance 5 rémunérations
DIRIGEANTS
2. Les tendances récentes et pratiques

EXPOSE

*Méthodes et stratégies pédagogiques


Le principal outil méthodologique est le cours magistral qui sera donné par le professeur.
C’est une méthode participative qui consiste à éveiller l’attention de l’étudiant pour
faciliter l’appréhension et la compréhension de l’objet de la matière enseignée. A partir
d’un support de cours, les explications appuyées par des exemples pratiques sont données
aux étudiants. Certains cas d’exercices d’entraînement sont résolus sous le contrôle
de l’enseignant. En plus de cela les exposés et travaux dirigés donnés et conduits par
l’enseignant pour une meilleure familiarisation de la théorie et de la pratique.

Langue d’enseignement : Français

Modalités d’évaluation

Evaluation continue : 60%


Participation 10%
Interrogations 15%
Devoirs sur table 20%.
Travaux à rendre 15%
Examen final en fin de semestre 40%
1ère session : à la fin du cours

Session de rattrapage (2ème session)

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CHAPITRE 1 : CHOIX D’INVESTISSEMENTS EN
SITUATION D’INCERTITUDE

La notion d’incertitude présente deux formes :


- L’incertitude relative : la probabilité qu’un évènement se produise est connue
- L’incertitude absolue : la probabilité qu’un évènement se produise est inconnue

1 Evaluation en avenir probabiliste


Dans ce cas, l’avenir n’est pas connu mais l’investisseur est capable d’envisager pour un
exercice donné, l’ensemble des valeurs possibles du Cash-Flow en fonction des états qu’il peut
appréhender et d’affecter à chacune de ces valeurs une probabilité d’apparition. En avenir
probabiliste, le cash-flow est une variable aléatoire dont on connaît la loi de probabilité.

1 – 1 Le critère « Espérance – Variance »


En avenir probabiliste, il est possible de calculer l’espérance mathématique de la VAN ainsi
que sa variance et donc son écart type.
Dans la réalité, on considère trois situations auxquelles on affecte une probabilité :
- Une hypothèse optimiste
- Une hypothèse moyenne
- Une hypothèse pessimiste
Etant donné un projet d’un montant I, dégageant des cash flows Ci sur n années ; t : le coût du
capital : VAN = ∑ Ci(1+t)-i - I

Le choix se fera en fonction du comportement de l’investisseur par rapport au risque.

1 – 2 Le MEDAF
Le MEDAF permet de déterminer le taux de rentabilité(Ri) requis d’un actif financier :
E(Ri) = Ro + β[E(Rm) – Ro]
Le projet est rentable si rf ≥ Ri ou si la VAN calculée à partir de Ri est positive.
rf : rentabilité financière. E(Rm) : espérance de rentabilité du marché ; elle peut être estimée à
partir des données historiques.

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1–3 L’arbre de décision
C’est une représentation chiffrée qui permet de visualiser de manière synthétique tous les
chemins alternatifs possibles issus d’une décision afin de les comparer, en tenant compte du
temps.
Les nœuds décisionnels sont représentés par les carrés ; les nœuds d’événements pouvant
intervenir sont représentés par des cercles ; la probabilité de chaque événement est indiquée sur
l’arbre. Le critère de sélection des décisions est l’espérance mathématique de la VAN.

2 Choix d’investissement en univers indéterminé (incertitude absolue)


L’incertitude absolue est une situation dans laquelle :
- Il est possible de recenser tous les événements (Ei) susceptibles d’affecter les cash flows
- Il est possible d’évaluer les projets d’investissements considérés dans le cadre de chacun
des événements recensés
- Il est impossible de déterminer la probabilité de chaque événement
Dans une situation d’incertitude absolue, le problème à résoudre consiste à déterminer parmi
un ensemble de projets d’investissement, celui qui doit être retenu ou d’établir un classement
de ces projets. Il existe plusieurs critères :
- Critère de Laplace : selon ce critère, les états de la nature sont équiprobables. La
décision pour laquelle la moyenne arithmétique des résultats probables sera la plus
élevée, est la plus favorable.
- Critère de Wald (Maximin = maximum des minima) : c’est le critère du décideur
prudent, averse au risque, qui privilégie la sécurité. Il consiste à prendre la VAN
minimum de chaque investissement et à retenir celui dont la VAN minimum est la plus
élevée.
- Critère du Maximax (= maximum des maximums) : c’est le critère du décideur
optimiste, non averse au risque, qui privilégie le gain au détriment de la sécurité. Il
consiste à retenir l’investissement dont la VAN est la plus élevée.
- Critère de SAVAGE ( Minimax = minimum des maximums) : il privilégie la
prudence. Savage recommande, pour chaque état de la nature possible, de calculer le
regret qui correspond à la différence entre le cas le plus favorable et le cas particulier.
La décision à retenir est celle pour laquelle le regret maximal est le plus faible.

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APPLICATION : Un investisseur a le choix entre trois projets d’investissements I, II et
III pour lesquels les VAN calculées en fonction du type d’environnement E1, E2 et E3
(état de la nature) susceptible de se produire et qui influence les Cash flows.

Ei
Investissement E1 E2 E3
I 60 0 -90

II 120 -60 0

III -15 90 30

Quelle est la décision à prendre ?

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CHAPITRE 2 : LE PLAN DE FINANCEMENT

1- Les objectifs du plan de financement

Pour les entreprises concernées, le plan de financement prévisionnel est établi annuellement,
au plus tard quatre mois après le début de l'exercice, en même temps que le compte de résultat
prévisionnel. A ce document doit être joint un rapport écrit
Selon l’O.E.C., le plan de financement permet une réflexion sur la rentabilité optimale et
l'équilibre financier d'une entreprise, en particulier en ce qui concerne : la définition des
moyens l'exploitation à mettre en œuvre pour atteindre les objectifs de production et qui sont
retenus au moindre coût, c'est à dire nécessitant le moins de capitaux possibles ; les moyens
de financement nécessaires qui soient à la fois les plus adaptés et les moins coûteux pour
dégager le meilleur taux de rentabilité.
Ainsi, le plan de financement permet de synthétiser le résultat des analyses conduites en ce
domaine. Il concrétise les objectifs de l'entreprise et précise les moyens d'exploitation et les
ressources financières qu'il convient de mettre en œuvre pour les atteindre ainsi que les résultats
que l'on doit en attendre.
D'autres auteurs voient dans l'élaboration du plan de financement prévisionnel le moyen de
réaliser trois objectifs :
1- Réfléchir sur la stratégie propre de l'entreprise. Une stratégie n'est en effet viable que si
elle débouche sur un plan de financement réalisable, ce qui permet d'en apprécier la
cohérence financière.
2- Fournir des bases de négociation avec les partenaires financiers. C'est un élément de
justification de l'utilisation des fonds demandés. Mais surtout, l'élaboration d'un plan de
financement est une condition préalable imposée par les établissements de crédit.
3- Prévenir les difficultés financières. Ce rôle a notamment été officialisé par la loi relative
à la prévention et au redressement des entreprises en difficulté.

2- La construction du plan de financement

Le plan de financement se présente sous la forme d'un tableau en 2 parties généralement


superposées. Dans l'une des parties est listé, année par année, l'ensemble des dépenses liées aux
investissements prévus, et dans l'autre, les moyens de financement ou ressources qui seront
mises en œuvre pour couvrir les dépenses. L’horizon de prévision est de 3 à 5 ans.

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Il s'apparente à un tableau de financement comptable. Mais, alors que celui-ci est un constat
qui se nourrit des informations relatives au passé, le tableau de financement est un document
prévisionnel reflétant les anticipations et les choix de la politique financière. Par ailleurs, le plan
de financement n'est pas normalisé, ce qui explique la pluralité des modèles disponibles.
Il est toutefois intéressant de choisir une même structure formelle entre plan de financement et
tableau de financement car, dans le contexte du contrôle financier, il s'agit de documents
complémentaires. En effet, leur rapprochement et l'analyse des écarts constatés permettent le
suivi et le contrôle de la politique financière de l'entreprise.

2.1 La structure du plan de financement


Le plan de financement comprend trois parties distinctes qui sont les besoins, les ressources et
les soldes. Les soldes comprennent les soldes annuels mais aussi les soldes cumulés.
Dans sa construction, le total des ressources prévisionnelles doit être légèrement supérieur au
total des besoins estimés de façon à laisser une marge de sécurité. En effet, un excès de
ressources se traduira par une augmentation des disponibilités, alors qu'un excès des emplois se
traduira par des besoins en trésorerie (concours bancaires).
L'élaboration du plan de financement résulte d'un ensemble de travaux préparatoires
prévisionnels sur le même horizon : tableau des investissements et des amortissements, tableau
des dettes financières et des frais financiers et les comptes de résultat prévisionnels.

2.2 Les emplois de fonds et les ressources


2.2.1 Les emplois
1° L'éventuel reliquat des plans antérieurs
L'élaboration d'un nouveau plan n'introduit pas une discontinuité dans la vie de l'entreprise et
le nouveau plan prend nécessairement en charge certaines dépenses qui résultent de décisions
antérieures.
2° Les dépenses d'investissement
Elles correspondent au montant approximatif de toutes les dépenses liées aux investissements
prévus et aux choix retenus. L'évaluation de l'enveloppe globale doit être prudente pour éviter
un dépassement de budget qui dégraderait la trésorerie courante de l'entreprise. C'est pourquoi,
dans la pratique, il arrive que le montant des investissements soit majoré.
3° les besoins supplémentaires de financement du cycle d'exploitation
Le raisonnement est le même que précédemment : pour produire et vendre davantage,
l'entreprise est amenée à faire croître ses stocks ainsi que le volume global de crédit accordé

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aux clients, même si les délais de paiement restent inchangés. D'où des besoins de financement
supplémentaires qui ne sont que partiellement compensés par l'augmentation du volume du
crédit fournisseurs.
On les évalue généralement de façon normative, soit à partir de la méthode des experts-
comptables soit à partir du ratio BFR/CA observé par le passé.
4° Les emprunts
Pour les emprunts contractés avant le début du plan de financement, il suffit de se référer aux
tableaux d'amortissement annexés aux contrats. Dans ce cas, les intérêts n'apparaissent pas en
emplois puisqu'ils sont déjà comptés dans le calcul de la CAF.
Quant à l'inscription des emprunts nouveaux, elle peut être modifiée en cours d'élaboration du
plan en fonction des hypothèses et des choix successifs de financement étudiés. C'est une
illustration concrète de la dépendance des décisions d'emploi (et donc d'investissement au sens
large) et des décisions de financement.

5° les dividendes
Il ne s'agit pas réellement d'un investissement mais plutôt d'une amputation des ressources de
d'autofinancement de l'entreprise. Il est donc tout à fait possible d'inscrire en ressources, une
CAF nette de dividendes versés aux actionnaires au lieu de faire figurer le paiement des
dividendes en emplois.

2.2.2 Les Ressources


1° La CAF
La prévision des CAF tient compte de l'outil de production dont dispose l'entreprise avant
l'élaboration du plan de financement, mais aussi des investissements inscrits en emplois qui
sont supposés dégager des flux supplémentaires.

On retrouve encore l'interdépendance entre empois et ressources, ou entre investissement et


financement.
2° Les subventions
L'année où elle est perçue, la subvention constitue une ressource pour son montant total. Son
imposition est prise en compte dans la CAF (compte 777).
3° L'augmentation de capital
On ne prend pas en compte l'augmentation de capital par incorporation des réserves. Le
montant de l'augmentation de capital par apport en nature trouve sa contrepartie en emplois

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dans les investissements proprement dits ou dans l'estimation des besoins de financement du
cycle d'exploitation (stocks par exemple).
L'augmentation de capital par apport en numéraire est inscrit pour le prix d'émission. Les frais
relatifs à l'opération sont inscrits en frais d'établissement.

4° Les emprunts à long et moyen terme


Les emprunts indivis sont inscrits pour leur valeur nominale, alors que les emprunts obligataires
le sont pour leur prix d'émission.

5° Les cessions d'éléments de l'actif


Certains détiennent des éléments de leur actif qui ne sont pas ou plus utiles à leur
fonctionnement. Dans la mesure où ils peuvent être vendus dans des conditions satisfaisantes,
ils peuvent constituer une source de financement potentielle. Ce peut être le cas lors
d’investissements de renouvellement qui rendent disponibles les actifs remplacés. Toutefois,
l’estimation des valeurs vénales doit être prudente.

2.2.3 Les relations entre la trésorerie et le plan de financement


Le plan de financement prend en compte l’ensemble des opérations courantes (CAF), les
opérations d’investissement et les sources de financement, ainsi que la politique de distribution
des dividendes. Dès lors, on retrouve tous les flux financiers qui sont susceptibles d’affecter la
trésorerie de l’entreprise.
Ainsi, il existe un lien direct entre le solde général du plan de financement et le niveau de la
trésorerie. On a donc la relation suivante à la fin de chaque année du plan de financement :
Trésorerie fin de période = trésorerie début de période + solde du plan de financement

3 L’ajustement du plan de financement


3.1 La notion d’avant-projet
Le plan de financement dans sa présentation finale doit témoigner d’un équilibre jugé
satisfaisant par la direction de l’entreprise. Pour y parvenir, il faut généralement élaborer un
certain nombre d’avant-projets qui servent de base à la réflexion.
Lorsqu’on aboutit à un excédent de ressources sur les besoins, aucun financement
complémentaire n’est à envisager. L’excédent de ressources va entraîner un accroissement de
disponibilités. Le problème se pose surtout dans le cas inverse, c’est à dire lorsque le plan de

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financement fait apparaître un besoin de financement sur quelques années ou sur la totalité de
la durée de prévision.

3.2 L’équilibrage du plan lorsque les ressources sont limitées


Dans une telle situation, généralement toutes les ressources financières sont mobilisées et la
capacité de financement est saturée. Dès lors, l’entreprise ne peut qu’envisager de renoncer à
certains investissements si le plan regroupe plusieurs projets d’investissement. Il faut alors tenir
compte de leur impact sur le calcul des flux prévisionnels d’exploitation. C’est donc à la fois la
partie ressources et la partie emplois qu’il faut reconsidérer.

3.3 L’équilibrage avec possibilité de compléter les ressources financières


A ce stade de l’avant-projet, si un déficit existe, l’entreprise va être confrontée au choix des
ressources complémentaires dont elle a besoin.
Comme généralement, les flux d’autofinancement prévisionnels sont déjà comptés en totalité
et qu’il est difficile de procéder à une augmentation de capital à ce stade, il s’agira surtout de
distinguer la part des besoins qui pourra être financée par des emprunts et la part qui sera
financée par du crédit bancaire à court terme (sur une année par exemple).
En fait, le choix d’endettement va faire intervenir un certain nombre de critères tenant au coût
et à l’équilibre financier, c’est à dire à la rentabilité et au risque.

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PRESENTATION DU PLAN DE FINANCEMENT

Eléments N + 1 N + 2 N + 3 …….
Les Emplois

Distribution de dividendes au cours de l’exercice


Acquisitions d’immobilisations
- Immobilisations incorporelles
- Immobilisations corporelles
- Immobilisations financières
Charges à répartir sur plusieurs exercices
- Charges différées
- Frais d’acquisition d’immobilisations
- Frais d’émission d’emprunts
- Charges à étaler
- Frais d’augmentation de capital
Réduction des capitaux propres
Remboursements de dettes financières
Augmentation du BFR

TOTAL EMPLOIS (E)


Les Ressources

La Capacité d’Autofinancement
Cessions ou réductions d’actifs immobilisés (Prix de
cession)
Augmentation des capitaux propres (en Numéraire)
Subvention d’investissement (Pour l’année d’obtention)
Augmentation des dettes financières
Diminution du BFR

TOTAL RESSOURCES (R)


Soldes Annuels (S) = (R – E)
(Variation de trésorerie)

Insuffisance ou Excédent de Trésorerie Initiale (I)


Insuffisance ou Excédent de Trésorerie Finale (T) = (S +
I)

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ANNEXES
I) Tableau de Détermination Des Cash Flows

o CAS 1 : Chiffre d’Affaires entièrement encaissé

Cash Flows = RN + Dotations aux amortissements

Eléments 0 1 2 …..
Chiffre d’affaires x x x
- Charges variables d’exploitation x x x
- Charges fixes d’exploitation (Hors x x x
Amortissement) x x x
- Dotations aux amortissements
Résultat Brut x x x
-Impôt BIC x x x
Résultat Net x x x
+ Dotations aux amortissements x x x
Capacité d’Autofinancement (CAF) x x x
+ Valeur Résiduelle x
+ Récupération du BFE x
- Investissement (coût d’acquisition) x
- Variation du BFE x x x
Flux Nets de Trésorerie ou Cash Flows -I0 CF1 CF2 CFn
Cash Flows actualisés : CFi(1+t)-i -I0 CF1(1+t)-1 CF2(1+t)-2 CFn(1+t)-n
Cumul des Cash Flows actualisés -I0 -I0+ CF1(1+t)-1 ……….. VAN

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o CAS 1 : Chiffre d’Affaires partiellement encaissé

Cash Flows = Encaissements – Décaissements

Eléments 0 1 2 …..
Encaissements
Recettes (Partie du Chiffre d’affaires encaissé) x x x
+ Produits de cession des immobilisations x
+ Récupération de BFE x
Total Encaissements (E) x x x
Décaissements
Coût d’acquisition des immobilisations x
+ Variation de BFE x x x
+ Charges d’exploitation décaissables x x x
+ Impôt BIC x x x
Total Décaissement (D) x x x
Cash Flows (E – D) -I0 CF1 CF2 CFn

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CHAPITRE 3 : STRUCTURE FINANCIERE ET VALEUR DE
L’ENTREPRISE

Plus que Jamais, l’investissement constitue aujourd’hui un ressort essentiel du développement


économique de toute nation. Apprécier les caractéristiques d’un investissement, et donc sa
valeur, représente un enjeu d’importance fondamentale.
La théorie financière moderne met en évidence les liens existants entre le risque pris et la
rentabilité recherchée par les investisseurs. Elle conduit notamment à valoriser les opportunités
d’investissements en fonction des flux de trésorerie futurs qu’ils pourraient induire.
Deux questions fondamentales se posent lorsqu’on évoque la notion d’investissement :
- Existe –t-il une combinaison optimale des différentes sources de financement
d’investissement ? autrement dit, existe –t-il une combinaison des sources de
financement qui maximise la valeur créée par l’investissement ? (structure financière)
- Comment appréhender cette valeur ?

I – La Structure Financière de l’entreprise

On désigne par structure financière ou structure du capital la structure de financement mesurée


au bilan par les capitaux propres et l’endettement à long et moyen terme.
Le fond du débat est la recherche d’une éventuelle combinaison entre capitaux propres et
endettement qui maximiserait la valeur de l’entreprise, c'est-à-dire, l’existence d’une proportion
entre fonds propres et dettes financières pour laquelle le coût moyen de ces sources de
financement (coût du capital) est minimum et, donc la valeur de l’entreprise est maximale.

1 – La notion de coût de capital


Le capital dont peut disposer l’entreprise pour financer ses projets d’investissement provient,
généralement, de sources diverses : capitaux propres, emprunts, subventions, … . Chacune de
ces sources a un coût.

1 -1 Définition
Le coût du capital est la moyenne arithmétique pondérée des coûts des différentes sources de
fonds auxquelles l’entreprise fait appel.

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Soit K : le montant des capitaux propres dont le coût est t
D : le montant des dettes dont le coût est i
tc : le coût du capital
tc = [tK / (K + D) + iD / (K + D)]

Exemple: pour financer ses projets d’investissement, une enterprise dispose d’un capital de
2 400 000 réparti comme suit :
- capitaux propres = 1 400 000 au taux de 8%
- dettes financières = 1 000 000 au taux de 6%

tc =
1 -2 Le coût des capitaux propres (fonds propres)
Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. C’est l’exigence
de rentabilité des fonds propres. Cette exigence correspond à ce qui peut être obtenu par des
investissements comparables et donc présentant le même risque spécifique sur la marché
financier.
Le coût des capitaux propres peut être appréhendé soit à l’aide de modèles actuariels soit à
l’aide du modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF).

1-2-1 Modèles actuariels


Ce sont des modèles d’évaluation des actions à partir des dividendes espérés et du cours futur.
La théorie financière admet que la valeur d’une action est égale à la valeur actuelle, calculée au
taux de rentabilité exigé par les actionnaires, de l’ensemble des dividendes espérés et du cours
futur.
Soit : Co : le cours de l’action à la date 0 ;
D1, D2, D3, …., Dn les dividendes attendus
Cn : le cours de l’action à la date n
t : le taux de rentabilité exigé par les actionnaires

0 1 2 3 n

C0 D1 D2 D3 Dn + Cn

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C0 = ∑[Di(1+t)-i + Cn(1+t)-n]

Cette relation permet de calculer t connaissant C0, l’ensemble des dividendes et Cn . En pratique,
on considère que le nombre de périodes (n) tend vers l’infini et que les dividendes sont soit
constants, soit croissants suivant un taux annuel g ; on obtient alors :
- Constants : C0 = D(1+t)-1 +D(1+t)-2 + …. + D(1+t)-n +Cn(1+t)-n
C0 = D[1 – (1+t)-n / t] + Cn(1+t)-n
A l’infini, (1+t)-n tend vers 0 ; donc Cn (1+t)-n = 0 ; par conséquent :

C0 = D / t et t = D / C0
- Croissants :
C0 = D1(1+t)-1 + D1(1+t)-2(1+g) + D1(1+t)-3(1+g)2 + …. +D1(1+t)-n(1+g)n-1
C0 = D1[ (1- (1+t)-n(1+g)n) / t-g]
A l’infini, C0 = D1 / (t-g) et t = (D1 / C0) + g (formule de Gordon Shapiro)

Exemple : le cours coté de l’action ING. Est de 500. quel est le coût des capitaux propres si les
dividendes attendus : constants et égaux à 40 ; croissants au taux annuel de 4% avec D1 = 30.
- les dividendes sont constants : t = ?
- les dividendes sont croissants : t = ?

1-2-2 Modèle d’Equilibre Des Actifs Financiers (MEDAF)


Ce modèle permet d’étudier la rentabilité exigée d’un investissement risqué.
La rentabilité exigée par les actionnaires est égale à la rentabilité de l’actif sans risque
augmentée d’une prime de risque égale à β fois la prime de risque de marché
Comme il s’agit de rentabilité future, le raisonnement se fait en termes d’espérance
mathématique et la formulation est la suivante :

E(Rx) = RF + β[E(RM) - RF]

E(Rx) : espérance de rentabilité exigée par les investisseurs dans l’action X


RF : rentabilité de l’actif sans risque (rentabilité certaine sur une période : bons
de trésor, emprunt Etat, …)
E(RM) : espérance de rentabilité du marché
E(RM) - RF : prime de risque du marché

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β (bêta) : coefficient angulaire de la droite de régression de RM en RX ; il mesure la sensibilité
de la rentabilité de l’action par rapport à celle du marché. Une variation de 1% du taux de
rentabilité espérée du marché E(RM) entraîne une variation de la rentabilité requise du titre x
de β %

β = COV (Rx, RM) / Var (RM)

La formule du MEDAF signifie qu’à l’équilibre du marché, un investisseur requiert une prime
de risqué égale à β[E(RM) - RF] pour détenir le titre x

Exemple : l’action de la société ING. Se caractérise par un β = 1,2


On donne : E(RM) = 11% ; RF = 9% ;
Le taux de rentabilité exigé par les actionnaires serait :
E(Rx) = ?
Ce taux correspond au coût des capitaux propres (fonds propres)
NB : Lorsque l’entreprise n’est pas cotée, on utilise le β du secteur pour obtenir celui de la
société à travers la formule suivante :
β (société) = β (secteur sans dette) x [1 + (1-θ)D / CP]
β (secteur sans dette) = β (secteur avec dette) / [1 + (1-θ)D / CP]

1 -3 Le coût des capitaux empruntés


Pour un financier prêteur, la rentabilité brute d’un prêt est égale au taux d’intérêt appliqué à
celui-ci.
Pour l’entreprise emprunteuse, les charges financières sont fiscalement déductibles donc réel
de la dette est le coût de revient calculé en prenant en compte les économies d’impôts réalisées
sur les intérêts et, le cas échéant, sur les amortissements des primes de remboursement et des
frais d’émission.
- En l’absence de frais d’émission et de prime de remboursement, le coût réel
est égal à :
Le coût de l’endettement = (1- taux d’impôt) x taux nominal
- En présence de frais d’émission, le coût est calculé en prenant en compte les
économies d’impôt.

20
Exemple : soit un emprunt de 1 000 au taux de 12% et remboursable in fine, au bout de 4 ans.
Quel est le coût de cet emprunt ?
Le tableau d’amortissement :
Années Capital Intérêts Amortisst Annuités Economi Décaissement
restant dû (An) d’impôt Réel : DR =
(EI) (An – EI)
1
2
3
4

Soit i le coût de l’emprunt : (par tâtonnement)

Ou encore:
Le coût de l’endettement = (1- taux d’impôt) x taux nominal
i=?

Remarque : dans la très grande majorité des cas, du fait du caractère déductible des charges
financières, le coût réel de la dette financière est sensiblement inférieur au coût des fonds
propres correspondants. C’est la raison pour laquelle on affirme qu’il est moins risqué de
travailler avec l’argent des autres plutôt qu’avec son propre capital.

2 – L’intérêt du calcul du coût du capital


Pour une entreprise, le coût des capitaux engagés est la moyenne arithmétique du coût des fonds
propres et de celui de la dette financière. Ce coût s’appelle Coût Moyen Pondéré des Capitaux
(CMPC) ou WACC (Weighted Average Cost of capital).
La détermination du coût du capital débouche sur trois applications importantes :
- La mesure de la performance : le capital utilisé est-il ou non correctement
rémunéré par les performances de l’entreprise ;

21
- Le choix des investissements : la performance attendue d’un investissement
doit être au moins égale au coût des capitaux utilisés pour ce projet ou cet
investissement ;
- L’évaluation de l’entreprise ou du projet : le coût du capital sera utilisé
comme taux d’actualisation pour calculer la valeur actuelle des flux futurs de
rentabilité et ainsi estimer la valeur de marché des capitaux qui auront permis
de dégager les flux.

Résumé :
- Le calcul de la valeur de marché des fonds propres est obtenus par
actualisation au coût des fonds propres (E(Rcp)) des flux nets futurs de
rentabilité (résultat net)
- Le calcul de la valeur de marché des capitaux employés (CE = capitaux
propres + dettes financières) est obtenus par actualisation au CMPC des flux
nets futurs de rentabilité d’exploitation (résultat d’exploitation net)

Nature des capitaux Coût des capitaux Rentabilité des capitaux

Capitaux Propres (CP) E(Rcp)) rf = ROE = RN / CP


Dettes financières (DF) i(1 - )
Capitaux Employés (CE) CMPC re = ROCE = RE(1- Θ)/ CE

rf : rentabilité financière ; ROE : return on equity ; re : rentabilité économique ; ROCE : return


on capital employed ; i : taux d’endettement ; θ : impôt BIC
CE = capitaux propres + dettes financières = Immobilisations nettes + BFR

3 Structure financière et effet de levier


La problématique du choix d’une structure financière optimale réside dans la recherche de
l’existence d’une proportion entre les capitaux propres et l’endettement pour laquelle le coût du
capital est minimum et, donc, la valeur de l’entreprise est maximale.
L’analyse sur la base de l’effet de levier permet d’étudier l’impact de l’endettement sur la
rentabilité des fonds propres :

22
rf = RN / CP
RN = [re (CP + DF) – FF](1- θ)
RN = (re.CP + re.DF – i.DF) ](1- θ)
RN= [re.CP + (re – i)DF](1- θ)

RN/CP = (1- θ)[re + (re – i)DF/ CP]


re – i : représente la différence entre la rentabilité économique de l’entreprise ou du projet et le
taux réel de financement. Si elle est positive, le financement par dette améliore la rentabilité
des fonds propres utilisés.
Le problème est de savoir jusqu’à quelle hauteur l’entreprise peut s’endetter sans remettre en
cause son indépendance financière car :
- Le coût de la dette peut croître avec son niveau (le banquier s’étant davantage
engagé peut s’estimer dans une situation plus risquée et justifiant à ses yeux
une augmentation sensible du taux appliqué)
- Le coût des fonds propres, via le β, augmente en même temps que le poids de
la dette dans le financement total
- Les dettes financières sont faites pour être remboursées, il convient donc que
le levier financier ne sature pas la capacité de remboursement de l’entreprise.

En définitive, le choix de la structure financière d’une entreprise dépend en réalité de plusieurs


facteurs : la volatilité de la valeur de l’entreprise ; la valeur de remboursement et l’échéance de
la dette ; la rentabilité économique de l’activité ; la fiscalité, l’influence des dirigeants,
l’influence des actionnaires.

23
CHAPITRE 4 : LA POLITIQUE DE DIVIDENDE

Le choix des investissements, le choix des modes de financement et le choix d'une politique
de distribution des dividendes constituent les principales décisions financières auxquelles sont
confrontés les gestionnaires au sein des entreprises.

La politique de dividende a toujours occupé une place centrale dans la stratégie des
gestionnaires. Une importance qui demeure, toutefois, complexe et controversée. Les décisions
liées à la distribution des dividendes déterminent, conjointement aux décisions liées à
l'investissement et au financement, les flux monétaires anticipés de l'entreprise, leurs
chronologies, et leurs degrés de risque.

Les théories classiques en matière de politique de dividendes prônent l'idée selon laquelle,
ce qui est bon pour la firme l'est aussi pour la totalité des actionnaires. En d'autres termes, une
politique de dividende généreuse ne peut qu'augmenter la valeur de la firme.

A l'opposé, les tenants de la neutralité de la politique de dividende, dont les chefs de fils,
Modigliani et Miller, estiment que dans un monde sans impôts, sans coût de transactions et sans
autres imperfections de marché, la valeur de l'entreprise est déterminée par le choix optimal des
investissements.
Les travaux théoriques récents essaient de prendre en compte certaines imperfections du
marché, tels que la taxation, les coûts de transactions, les conflits d’intérêts entre actionnaires,
ou encore l’asymétrie de l'information, constituant la nouvelle approche.

Aussi sommes-nous amenés à nous interroger sur l’existence d’une politique de distribution
de dividendes optimale, et a-t-elle un impact sur la valeur de l'entreprise, sur l'actionnaire et, ou
sur l'investisseur ?

Pour tenter de répondre à ces interrogations la première section de ce travail portera sur
l'aspect théorique de la politique de distribution des dividendes, la seconde quant à elle traitera
de la typologie de distribution ainsi que leur contenu informationnel.

24
1. Dividende et politique financière de l’entreprise

La théorie financière indique que les dirigeants doivent chercher à maximiser la richesse des
actionnaires ce qui sous-entend :
- investir dans des projets dont le taux de rentabilité est supérieur au coût des ressources
engagées (politique d’investissement) ;
- minimiser le coût des ressources : coût des fonds propres, coût de l’endettement et de
la structure de financement (politique de financement - avec un impact sur la structure
de financement).

Lors du lancement d’un projet ou d’une activité, les actionnaires assument, seuls, le risque
d’entreprise. Le financement par endettement ne prend le relais du financement par capitaux
propres que lorsque l’entreprise a acquis une position stratégique suffisante pour lui assurer une
trésorerie stable et suffisante.
Puisqu’ils assument le risque d’entreprise, les actionnaires attendront donc une rémunération
correspondante.

2. Détermination du dividende et mesure de la politique de dividende

Le dividende est la part de bénéfice distribuable aux actionnaires ou associés, et se compose


d’un premier dividende, « intérêt statutaire calculé sur le montant libéré et non remboursé des
actions », d’un superdividende, fraction du dividende attribuée aux actionnaires ou associés en
plus du premier dividende, identique pour toutes les actions.

Il existe deux mesures pour évaluer l’intensité de la politique de dividende :


- le rendement des actions (dividend yield) calculé par le rapport : Dividendes annuels /
Cours des actions
- le taux de distribution (payout ratio) calculé par le rapport : Dividendes / Bénéfice net

Le dividende « parachute » représente l’augmentation du rendement des actions suite à une


diminution générale des cours observée sur les marchés financiers. Ainsi, à taux de distribution
constant et sauf en cas de forte et brutale remontée des taux d’intérêt, cette augmentation
palliera la perte potentielle en termes de plus-value : on dit alors que « le versement d’un bon
dividende est un parachute à la baisse du cours de l’action ».

25
C’est l’assemblée générale ordinaire (AGO) de la société qui fixe les modalités de paiement
des dividendes. Il est alors question de savoir quelle sera la part nette du résultat qui sera
distribuée aux actionnaires (taux de distribution) et, par conséquent, la part qui sera retenue
(taux de rétention ou retention ratio). En revanche, une fois déclaré, le dividende devient un
engagement de la société et ne pourra donc pas être remis en cause facilement. L’AGO doit
s’assurer que certains postes sont apurés ou amortis au préalable.

3. Théories financières et politique de dividende

3.1.La théorie du signal et la politique de dividende


Un modèle de signalisation est défini comme un modèle dans lequel la société utilise
l’endettement financier, les dividendes et/ou l’investissement pour indiquer au marché son «
état de santé» financier. Ainsi, dans le cas présent, les dirigeants disposant d’une meilleure
information sur les résultats de la société, utilisent le dividende (et donc le renoncement
volontaire à ses liquidités) pour signaler l’état de la situation financière actuelle et future de la
société.

Néanmoins, à chaque « signal » est associé un coût visant à pénaliser toute société qui transmet
une fausse information au marché.

Les marchés financiers, et les investisseurs d’une manière générale, saisissent toute information
disponible et l’interprètent. Pour eux la question centrale est comment distinguer les firmes
rentables des firmes non rentables, sachant que les secondes peuvent imiter les premières ?

Dans cette situation, l’apport informationnel contenu dans la politique de dividende sera donc
à intégrer compte tenu, toutefois, des deux éléments suivants.

- en termes de « quantité » informationnelle. Les dirigeants financiers sont réticents à


fournir « trop » d’informations pour des raisons commercialement compréhensibles ;
- en termes de « qualité » informationnelle. Certaines informations délivrées par les
entreprises ne sont pas totalement fiables du fait d’un certain nombre de paramètres tels
que la propension au secret de certains dirigeants, la volonté « d’embellir » leurs
résultats, la possibilité de manipulations comptables…

Après avoir constaté un bénéfice sur l’exercice comptable écoulé, les dirigeants n’ont que deux
possibilités d’utilisation (ou d’affectation) :

26
- le conserver (en tout ou partie) dans l’entreprise à des fins d’autofinancement ;
- le distribuer (en tout ou partie) aux actionnaires à titre de rémunération.

Le calcul du dividende à verser aux actionnaires va s’appuyer essentiellement sur ce bénéfice


mais également sur les perspectives de bénéfice à dégager sur les exercices suivants.

Ainsi, le niveau du dividende (et notamment la variation d’une année sur l’autre) va apporter
une information importante – i.e. un signal – sur les résultats prévisionnels.

Les changements de dividendes représentent donc des signaux directs qui sont émis par les
dirigeants et qui concernent les perspectives de résultats de la société. Il y aura donc
logiquement un impact sur la variation des cours, qui ne résulte pas du montant des dividendes
mais plutôt de l’information reliée aux perspectives de croissance des résultats de la société.
Initialement, cette relation a été mise en évidence avec les résultats suivants : Les changements
de dividendes représentent des signaux directs émis par les dirigeants et qui concernent les
perspectives de résultats de la société. La variation des cours ne résulte pas du montant des
dividendes mais plutôt de l’information reliée aux perspectives de croissance des résultats de la
société. Deux cas sont à distinguer :

- La variation de dividende n’est pas anticipée par le marché : L’augmentation du


dividende informe le marché d’une hausse anticipée des résultats. Cette annonce conduit
à une hausse des cours. La diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle.
Comme la société est fonction de ses résultats économiques futurs, cette annonce
conduit à une baisse de la valeur boursière des actions (dividendes plus faibles). La
suspension du dividende au cours d’un exercice comptable donné : cette information
fait baisser la valeur des actions.

- La variation de dividende est anticipée : Dans le contexte d’un marché efficient, la


décision d’annonce d’une distribution de dividendes est anticipée par les actionnaires.
Dans ce cas, les cours ne réagissent pas après la date d’annonce, sauf lorsque le
dividende annoncé est supérieur (inférieur) au dividende anticipé, les investisseurs
révisent leurs anticipations et les cours réagissent instantanément à la hausse (la baisse).

27
3.2.Théorie de l’agence ou des mandats et politique de dividende
Dans ce cadre théorique, la firme est vue comme un nœud de contrats liant principalement
dirigeants, actionnaires, et créanciers. Or, la politique des dividendes est aussi affectée par les
problèmes d’agence entre les trois parties prenantes mentionnées ci-dessus. Par exemple, la
littérature montre qu’en cas de difficultés financières, la distribution des dividendes peut
engendrer un transfert de richesse des créanciers vers les actionnaires.

Dans la théorie de l’agence, l’objectif de la politique de dividendes est de réduire la marge de


manœuvre des dirigeants en les privant d’une partie des flux de trésorerie générés par
l’entreprise.

C’est donc un moyen de « discipliner » les dirigeants afin de les contraindre à agir dans l’intérêt
des actionnaires.

Si les dirigeants doivent distribuer un niveau élevé de dividendes, ils devront financer les projets
de développement intéressants en ayant recours aux financements externes, c’est-à-dire la dette
et les fonds propres. Cette dépendance à la décision des pourvoyeurs de fonds peut donc être
perçue comme :

- une réduction de la marge de manœuvre laissée aux dirigeants (obligation de rendre des
comptes, les emprunts supplémentaires nécessitant alors la mise en œuvre d’une
procédure d’audit et de révision dans la société) ;
- une incitation à ne chercher que des projets à rentabilité élevée.

3.3.Valeur de la firme et politique de dividende


La question est de savoir comment la politique de dividende peut affecter la valeur de la firme
à travers la valeur des actions.

D’un point de vue conceptuel, la politique de dividende demeure toujours un sujet de


controverse. On désigne généralement par the dividend puzzle, l’absence d’une solution relative
au choix d’une politique optimale. Ce problème débute avec les résultats de Modigliani et
Miller (1961) qui montrent alors que la politique des dividendes n’a aucun impact sur la valeur
de la société et sur son coût de capital. Dans la mesure où les investisseurs disposent de la
possibilité d’acheter et de vendre les actions d’une société sur un marché pour obtenir les

28
résultats qu’ils souhaitent, la rentabilité espérée est indépendante de la façon dont les sociétés
payent les dividendes et émettent des actions. Par conséquent, la valeur boursière de la société
n’est pas affectée par les changements dans les montants des dividendes distribués.
Bien évidemment, leur position ne fait pas l’unanimité. Lorsque les investisseurs préfèrent un
dividende plus important, certains avancent que la politique des dividendes peut affecter le coût
du capital de la société. Ce résultat serait modifié en effet avec la prise en considération de la
fiscalité, c’est-à-dire l’impôt personnel et l’impôt sur les sociétés : lorsque les investisseurs
préfèrent les plus-values au dividende, une distribution plus importante du dividende pourrait
augmenter le coût du capital de la société.

Dans l’approche théorique prônant la neutralité de la politique de dividendes, il est indifférent


pour un investisseur de percevoir les revenus sous forme de dividendes ou de plus-values.
N’intégrant aucune imperfection de marché, et en particulier l’imposition des revenus, les gains
sont en effet identiques.

Cette affirmation est bien évidemment remise en cause par l’existence de ces imperfections, et
notamment par ceux qui prônent l’existence d’un lien évident : en fonction des différents taux
relatifs aux gains en capital et aux dividendes, les investisseurs peuvent préférer une politique
de distribution plus ou moins forte.

Néanmoins, la prise en compte des gains espérés de la part des investisseurs et des mécanismes
d’ajustement sur les marchés financiers montre que cet avantage fiscal ne peut à lui seul
expliquer les effets de la politique de dividende.

4. Les alternatives au paiement de dividendes en trésorerie


Les sociétés peuvent rémunérer leurs actionnaires d’autres façons :

- Les rachats d’actions,

- Le versement de dividendes en actions (ou scrip dividends) : C’est l’opportunité offerte


aux actionnaires d’obtenir de nouvelles actions à la place des dividendes prévus.

Pour les firmes, l’objectif de cette alternative est de préserver leur trésorerie notamment lorsque

- la trésorerie est tendue ;

- les taux d’emprunt sont élevés. En effet, si dans ces cas de figure, les investisseurs
préfèrent percevoir des dividendes, donc des liquidités, la firme sera inévitablement
confrontée à des décaissements ultérieurs plus importants. D’autre part, l’émission de

29
nouveaux titres peut entraîner une diminution du taux d’endettement de la société ce qui
a pour effet d’améliorer sa capacité d’endettement.

Pour la firme, en leur permettant d’éviter les frais de négociation inhérents à une émission de
titres, les dividendes en actions sont un moyen moins coûteux de satisfaire les actionnaires qui
souhaitent augmenter leur participation dans le capital.
Le prix de conversion utilisé pour calculer le nombre d’actions à recevoir est fondé sur le prix
moyen du titre ex-coupon. Si le prix de marché augmente au-dessus du prix de conversion avant
la date à laquelle les actionnaires ont à indiquer leur choix, il y aura un gain en capital. Il faudra
néanmoins tenir compte de l’imposition qui aura un impact non négligeable.
Enfin, les faits semblent montrer qu’avec ou sans une augmentation effective du dividende, un
split d’actions annonce une augmentation notable des revenus. Cela peut être analysé dans le
cadre théorique de la signalisation. Ainsi, bien que les splits ne créent pas directement de la
valeur, il semble que, in fine, il y ait un mécanisme effectif de création de valeur (signalé sur le
marché) via la valeur des actions de la société.

30
CHAPITRE 5 : LA REMUNERATION DES DIRIGEANTS

La rémunération des dirigeants pourrait tirer sa source de la théorie de l’agence qui met en
lumière des divergences décisionnelles existant entre actionnaires et dirigeants. Pour contenir
ces divergences et « discipliner » les dirigeants, des mécanismes de contrôle et de suivi sont
bien souvent utilisés. En plus des ces mécanismes, il est fait usage de systèmes de rémunération
pour intéresser les dirigeants aux objectifs des propriétaires.
Dès lors, subsistent un certain nombre de questions ayant trait à la rémunération des dirigeants :
- comment fixer les rémunérations individuelles des dirigeants ?
- quelle est la partie fixe et la partie variable de la rémunération ?
- les dirigeants doivent-ils obtenir en supplément une rémunération globale au même titre
que les administrateurs ?
- comment inciter financièrement un dirigeant sur le long terme ?
- qui doit fixer l’enveloppe des rémunérations ?
- quels sont les moyens de contrôle des différentes rémunérations ?
- doit-on rendre public le montant des rémunérations ?

1. Les fondements de la fixation des rémunérations

Les dirigeants ont une position très particulière au sein des entreprises : ils sont salariés, et à ce
titre perçoivent un salaire, mais ils ne peuvent espérer une promotion sociale en interne. Par
conséquent, comme les seules incitations peuvent provenir de l’extérieur, le système de
rémunération globale proposé par l’entreprise (partie fixe, partie variable, avantages en nature,
autres, etc.) va devenir un aspect primordial de la résolution des conflits d’agence. Les conflits
d’intérêts proviennent des divergences d’objectifs avec ceux des actionnaires.
Les actionnaires souhaitent maximiser la rentabilité de leurs investissements financiers alors
que les dirigeants peuvent détourner une partie des ressources de l’entreprise pour leur bien-
être personnel (cf. la théorie de l’enracinement). C’est le cas lorsque le chiffre d’affaires
augmente alors que la rentabilité se dégrade.
Les actionnaires peuvent diversifier leurs risques avec leurs investissements alors que la fortune
du dirigeant – cas des firmes managériales – est souvent investie intégralement dans l’entreprise
(stock options, plan d’intéressement, etc.). Par conséquent, leurs positions respectives vis-à-vis
des risques diffèrent.

31
Les dirigeants préfèrent investir dans des projets à court terme qui sont conditionnés par leur
durée de présence au sein de l’entreprise.

Compte tenu de ces divergences, il est apparu très tôt qu’un système de rémunération variable
pouvait faire converger les intérêts des uns et des autres, notamment lorsque la société est cotée.
Différents critères de performance assis sur des indicateurs peuvent être proposés :
- les indicateurs comptables ont très tôt révélé un risque de manipulation des comptes
(technique du window dressing) ;
- les indicateurs financiers comme les cours boursiers (indicateurs apparemment «
objectifs » avec les pratiques de stock-options) sont soumis aux risques conjoncturels
(géopolitique, macro-économie, etc.) si bien que les efforts des dirigeants ne
transparaissent pas toujours dans les trajectoires des prix des actions ;
- les indicateurs qualitatifs, comme ceux développés par les agences de rating social. Un
problème d’asymétrie d’information entre dirigeants et actionnaires peut être aisément
détectable. Par conséquent, l’absence de contrôle des actionnaires sur ce type
d’indicateurs a limité toute propagation.

Compte tenu de la difficulté du problème, les entreprises ont tendance à mixer ces différents
modes d’indexation, de manière à limiter toutes tentatives de manipulation. Mais au regard de
nombreuses études qui ont été menées jusqu’à présent, l’objectif d’aligner la richesse des
dirigeants sur celles des actionnaires n’a jamais été réellement confirmé dans les faits. Il
appartient au comité de rémunération de fixer les différentes modalités de rémunération des
dirigeants et des administrateurs.
Le comité de rémunération doit remplir son rôle en toute liberté, sans pression extérieure
(personnel, pouvoirs publics, médias, etc.) en restant le plus neutre possible. Il doit être
composé par des personnalités extérieures, compétentes et critiques, face au marché des
dirigeants d’entreprise.

2. Les tendances récentes et pratiques

Les systèmes de rémunération variable ont été très tôt privilégiés dans la mesure où ils
permettent a priori de réduire les problèmes d’asymétrie d’information et de lier les rétributions
aux performances de l’entreprise. Parmi les outils à disposition, l’attribution de stock options a

32
été largement pratiquée. Toutefois ce phénomène a tendance à s’inverser pour au moins deux
raisons :
- l’avènement des normes IFRS oblige désormais les entreprises à comptabiliser, en
charges du personnel, les plans de stock-options au moment où ils sont attribués, peu
importe que les options soient levées ou non dans le futur. Ce nouveau procédé
d’enregistrement comptable a modifié les pratiques des firmes en matière de
rémunération car cela pénalise les actionnaires immédiatement, sans prendre en compte
la performance de l’entreprise ;
- la perversité des plans de stock-options. En effet, une décorrélation peut souvent
s’observer entre l’attribution du plan, qui peut se faire à n’importe quel moment – même
en période d’effondrement des cours – et la performance du cours de l’action. Pour
éviter ce biais, il faut pouvoir souscrire les plans qu’à date prédéterminée, valoriser les
options que sur la base d’une moyenne calculée sur plusieurs mois de cours boursiers,
voire d’interdire la souscription en période de chute des cours.

Les rémunérations à base de stock-options sont alternativement remplacées par la distribution


d’actions gratuites qui présentent deux avantages :
- d’une part, le dirigeant est perdant si le cours de l’action baisse, ce qui n’est pas le cas
avec les stock-options ;
- d’autre part, cela évite à l’entreprise d’émettre plus d’actions et donc de diluer davantage
le bénéfice pour un même niveau de rémunération.

Les rémunérations sont d’une part, inscrites de manière obligatoire dans les rapports annuels
des sociétés et, d’autre part, examinées scrupuleusement par l’ensemble des stakeholders,
dévoilant parfois des pratiques considérées comme anormales par les dirigeants.
En fait, la polémique sur les rémunérations concerne surtout les parachutes dorés (golden
parachute) qui visent à dédommager un dirigeant en cas de changement de contrôle d’une
société. Le versement de cette prime de départ, qui vient en complément des indemnités légales,
peut intervenir à la suite d’un licenciement, d’une restructuration, d’une fusion avec une autre
société ou même d’un départ programmé de l’intéressé. L’indemnisation peut prendre la forme
d’une somme forfaitaire (équivalente à un multiple du salaire annuel), d’une prime de non-
concurrence, ou être versée sous forme d’options d’achat d’actions (ou stock-options). Elle
n’est pas indexée à la performance de l’entreprise.

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Economica, Paris, 1997, pp. 3129-3146.
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