Inflación 2020 Más Alta Que Inflación 2019

Semanario Económico N°394
18 de Octubre de 2019
TODO INDICA MÁS INFLACIÓN EN 2020 Y MAS ALTA QUE EN 2019.
Esta semana se publicó el dato de inflación. Según INDEC, la inflación ascendió a +5,9% en
septiembre 2019, lo cual coincidió con la estimación del IPC E&R (+5,9%) para el mismo mes. En este
escenario, la inflación acumula +37,7% en los primeros 9 meses del año, mientras que asciende al
+53,4% interanual.
Faltan tres meses para que cierre el año. Haciendo un ejercicio y simulando una inflación de 5,4%
promedio mensual de aquí a fin de año, la inflación 2019 cerraría en +61,6% interanual en diciembre
y +55,1% promedio en el año. El hecho que la punta sea mayor que el promedio sólo muestra que la
inflación se acelera. No es nuevo, también había sucedido en 2018, cuando la inflación punta y
promedio ascendieron a +47,6% y +34,2%; respectivamente. Tampoco puede sorprender. La teoría
económica explica que elevados niveles de inflación son promesa certera de aceleración
inflacionaria, es decir más inflación.
Los datos de Argentina confirman que elevada inflación es más inflación. La inflación pasa de +7,3%
(2003/2006); a +20,7% (2007/2010); +28,6% (2011/2014) y +35,2% (2015/2018) promedio anual. En
2018/2019 trepa hasta +58,6%. Cuando consideramos que ha habido fuerte devaluaciones cada dos
años primero (2014; 2016) y luego en forma anual (2018/2019) y tenemos en cuenta la inflación
acumulada en dos años calendario, observamos que la inflación trepa del +76,8% (2014/2015) a
+137,6% (2018/2019). En este planteo, la inflación acumularía +315% punta a punta a lo largo de
todo el gobierno de Cambiemos, ubicando a la Argentina como el tercer país del mundo con más
inflación, sólo superado por Venezuela y Zimbabue.
Gráfico 1: inflación cada dos años
Fuente: E&R
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agradecemos citar la fuente.
Anticipando lo que viene y haciendo un análisis dinámico, ¿Cuáles son los capítulos que subirán en
los próximos meses? Los precios relativos aumentan, pero no todos los hacen con la misma
intensidad y en el mismo momento. Por ello, es fundamental mirar estos dos puntos: Argentina
sufrió un shock devaluatorio o depreciación de su moneda de 219,2% en tan sólo 20 meses.
Considerando que Argentina tiene money overghang que termina convalidando monetariamente la
inflación, el catch-up de los precios es un goteo descontado. En este sentido, es probable que los
precios que menos hayan hecho el catch up hasta ahora, pasen a ser los precios que más chances
de subir en términos relativos tengan.
Gráfico 2: inflación acumulada y traspaso a precios.
Fuente: E&R
En un marco de contexto inflacionario, tanto las empresas como los agentes individuales quieren
anticipar y saber si la inflación de 2020 será mayor, igual o más baja que la inflación 2019.
Paralelamente, contestar esta pregunta es útil para también anticipar que pasará con el nivel de
actividad 2020 en comparación al 2019.
La inflación no es otra cosa que la pérdida sostenida del poder adquisitivo del dinero, o sea; es
siempre y en todo lugar un fenómeno monetario. El poder adquisitivo del dinero y su variación
(inflación) se determinan a partir del juego entre oferta y demanda de dinero en el mercado
monetario.
Por lo tanto, en la mayoría de los países del mundo y también en los países de la región, la inflación
es consecuencia de que la expansión de la oferta monetaria es mayor que el aumento de la demanda
de dinero. O sea, los países tienen inflación cuando sus bancos centrales emiten “de más”, o por
“arriba” de lo que el público demanda marginalmente (ver gráfico 3).

En este contexto, en el cual la inflación surge de un desborde de la oferta por sobre la demanda de
dinero, bajar exitosamente la inflación sólo exige poner la oferta monetaria an “raya”, alineándola
con su demanda. Una política monetaria precavida, responsable y austera se vuelve exitosa como
política monetaria des inflacionaria. Es el caso de la mayoría de los países del mundo y de la región,
que tienen una demanda de dinero mucho más sólida que en nuestro país, el dinero es reserva de
valor y medio general de intercambio voluntario; pero no es el caso de Argentina.
Gráfico 3: el caso de otros países; expansión de oferta y demanda de dinero y su efecto sobre la
inflación.
MS 0 MS 1
Caída del
poder
adquisitivo del
dinero
(inflación) PA$ 0
causado por un
aumento de
oferta que PA$ 1
MD 1
excede al
incremento
demanda de la
dinero MD 0
M1 M0
Fuente: E&R
El problema de inflación de Argentina es mucho más complejo que en la mayoría de los países del
mundo y también de los países de la región. El altísimo “numerito” de inflación es tan sólo el
síntoma de esa mayor complejidad. Sin embargo, la mayor complejidad radica en el origen del
problema inflacionario: la elevada inflación en Argentina se debe más a que cae la demanda de
dinero, que a que se emite de más. Cae la demanda de dinero, se reduce el poder adquisitivo del
peso y hay más inflación. O sea, con cantidad de dinero constante, aumenta la inflación porque cae
la demanda de dinero (ver gráfico 4). Es más, puede haber más inflación aún con la cantidad de
oferta monetaria reduciéndose, pero cayendo menos que la demanda de dinero. En el extremo, si la
demanda de dinero se hace cero, la inflación tiende a infinito.

Gráfico 4: Caso Argentino, caída de demanda de dinero y variación del poder adquisitivo del
Dinero.
MS 0
Caída del
poder PA$ 0
adquisitivo del
dinero
(inflación)
causado por
caída de la
PA$ 1 MD 0
demanda de
dinero
M1 M0
MD 1
Fuente: E&R
Sin embargo, el problema no termina aquí, se agrava aún más. Si bien la caída de la demanda de
dinero es el principal alimento de la inflación, la política monetaria expansiva del BCRA comienza
agregar kerosene a la nafta del avión de la caída de demanda de dinero y su efecto explosivo sobre
el fuego, inflación.
El BCRA deja de lado la política de no emisión de base monetaria y pasa a ser expansivo. El BCRA no
sólo promete expandir la cantidad de dinero en septiembre y octubre (+2,5%), sino que seguramente
seguirá expandiéndola más en noviembre (¿+7%?) y diciembre (¿+20%). Esta expansión monetaria
adicional impacta generando más caída adicional del poder adquisitivo del dinero y
(consecuentemente) más inflación (ver gráfico 5) en el actual contexto de caída de la demanda.
Gráfico 5: el caso argentino, caída de demanda de dinero con emisión monetaria adicional y su
efecto sobre el poder adquisitivo del Dinero.
MS 0 MS 1 La decisión del BCRA

de expandir la base
monetaria +2,5% en
septiembre y octubre,
más la emisión de
Diciembre’19
Caída del poder adquisitivo
del dinero (inflación) PA$ 0 potenciarán la
causado por caída de la convalidación
demanda de dinero monetaria, la pérdida
PA$ 1 del poder adquisitivo
Caída poder adquisitivo del dinero y la
dinero adicional (+ PA$ 2
inflación
inflación) causado x BCRA
MD 0
M0 M1
MD 1
Fuente: E&R

Sin embargo, el problema tampoco termina aquí; la nueva y adicional emisión monetaria del BCRA,
que será creciente y con efecto retardado, retroalimenta el repudio por el peso potenciando la
caída de la demanda de dinero. En este sentido, sería descabellado pensar que en un marco de
fuerte caída de demanda de dinero y mayor repudio por el peso, la nueva y creciente expansión de la
cantidad de dinero fuera demandada por los agentes económicos. Por el contrario, más emisión de
base monetaria debería provocar mayor repudio por el peso, mayor caída de demanda de dinero y
(consecuentemente) pérdida del poder adquisitivo del dinero (inflación).
En este marco, en E&R pensamos que la futura expansión monetaria, que se vendrá durante los
próximos meses, generará mayor desequilibrio monetario. De acuerdo con nuestro análisis, el
mayor desequilibrio monetario se traducirá en exceso de demanda (oferta) de dólares (pesos). En el
mercado de dividas, el exceso de demanda se ajustará instantáneamente por salto del dólar y de la
tasa de interés. El dólar, al ser reserva de valor y convertirse en activo financiero, es el precio que
sube (ajusta) inmediatamente. En el mercado de pesos, la nueva caída de la demanda de dinero
generará un nuevo y mayor exceso de oferta (desequilibrio monetario) que se traducirá (con retardo)
en más pérdida del poder adquisitivo del dinero (inflación).
Gráfico 6: caída de demanda de $, emisión monetaria y más caída de demanda de $ que retro
alimentan y potencian la inflación.
MS 0 MS 1 La emisión monetaria
que habrá en
septiembre, octubre,
noviembre y diciembre
generará otra caída
adicional de demanda
Caída del poder adquisitivo
del dinero (inflación) PA$ 0 de dinero que
causado por caída de la potenciaría la pérdida
demanda de dinero del poder adquisitivo
PA$ 1 del peso y los
Caída poder adquisitivo problemas monetarios
dinero adicional (+ PA$ 2
inflación) causado x BCRA

PA$ MD 0
Nueva Caída adicional MD
poder adquisitivo dinero
3 2 MD 1
por nueva caída de
Demanda de dinero M0 M1
MD 1
Fuente: E&R
En este marco, está más que claro que el problema de inflación que Argentina enfrenta es mucho
más complicado que los problemas que los otros países de la región enfrentaban hace 25 años atrás,
cuando empezaron a aplicar política des inflacionaria exitosa. El problema de inflación que enfrenta
Argentina debe ser solucionado desde la esfera monetaria, pero con una política distinta a la
adoptada por “otros” países.

Argentina no logrará bajar la inflación con ninguna de las tres opciones básicas que suelen utilizar
los países para combatir la inflación: 1) control tipo de cambio; 2) control de tasa de interés y 3)
control de cantidad de dinero.
Control del tipo de cambio: en el largo plazo, hay una relación que se llama PPP (Paridad del poder
adquisitivo), que sostiene que “los precios locales vienen dados por los precios locales multiplicados
por el tipo de cambio”. En este contexto, anclando el tipo de cambio se “pisa” la inflación. La ventaja
del tipo de cambio fijo es que la inflación baja rápidamente. La contra es que la economía queda
expuesta a los shocks internacionales, lo cual incrementa la volatilidad del producto y empleo. No
parece la mejor opción para Argentina por dos motivos. Primero, el contexto internacional se
volvería más volátil durante los próximos años. Segundo, el tipo de cambio fijo tendría baja
credibilidad, ergo; la estabilidad sería efímera.
Control de la tasa de interés: este sistema es inconsistente porque la tasa de interés no se determina
en el mercado monetario, en consecuencia; la tasa de interés no puede servir para controlar la
variación del poder adquisitivo del dinero (inflación), que sí se determina en el mercado de dinero. Es
por esto que el control de la tasa de interés sólo puede funcionar a bajos niveles de inflación, muchos
más bajos que los que tiene Argentina. De hecho, los países emergentes que aplicaron exitosamente
el sistema de metas de inflación, “arrancaron” con una inflación promedio de 14% anual y la bajaron
-2,5% (promedio) por año; otro lujo gradualista que Argentina no puede darse. Este sistema fracasó
con Sturzenegger en 2016/2018.
Control de Agregados Monetarios: fijar la cantidad de dinero sirve para controlar la inflación, porque
sirve para anclar el poder adquisitivo del dinero y reducir su variación (inflación). Anclar la cantidad
de dinero ancla las expectativas de inflación y así, termina anclando la inflación. Sin embargo, este
sistema no puede funcionar cuando hay LELIQs y pases netos por un equivalente a la base monetaria,
ni cuando hay un Banco Central quebrado; dos fenómenos que enfrenta el BCRA. Las LELIQs son
promesa de más emisión y más inflación a futuro. Un BCRA quebrado es promesa de más
devaluación y mayor convalidación monetaria (inflación) a futuro. Además, cuando la inflación está
alimentada principalmente por el repudio al dinero, la buena política de oferta monetaria no arregla
los problemas.
Argentina deberá aplicar otra solución monetaria, y que sea de shock, para bajar exitosamente la
inflación. ¿Por qué? Porque Argentina no tiene el punto de partida que sí tuvieron otros países. Los
otros países tienen demanda de dinero. Por el contrario, la demanda de dinero argentina es la más
débil y volátil del mundo. Con demanda de dinero, los otros países sólo necesitaron buena política
monetaria para bajar la inflación. Por el contrario, con fuerte caída de demanda de dinero, en
Argentina no alcanza con ser prudente desde el lado de la oferta monetaria para poder bajar la
inflación en forma permanente y exitosa.
En otras palabras, no hay forma que el BCRA (con el peso) pueda aplicar una política monetaria activa
des inflacionaria exitosa. El BCRA puede controlar el problema menor (emisión), pero no el problema
mayor (caída de la demanda de dinero) que causa la inflación. El sistema monetario argentino, con

este BCRA y peso, es dinámicamente explosivo. Sin demanda de dinero, no hay moneda; y sin
moneda no pueda bajar la inflación. Del otro lado, sin moneda no se puede crecer.
Para bajar la inflación “en serio” se necesita una política monetaria de shock que instituya una
moneda que los agentes económicos deseen demandar. Con política monetaria y un signo
monetario emitido por este BCRA, muy difícilmente pueda haber demanda de dinero sólido, lo cual
es pre requisito indispensable para que pueda haber un punto de inflexión, revertir la tendencia y
que la inflación baje en serio. Los datos son contundentes en este sentido y sugerirían que
(habiendo arribado hasta este punto) la inflación no bajaría en serio y en forma permanente con
ningún signo monetario emitido por el BCRA. De hecho, después de abandonar el peso moneda
nacional en 1970, Argentina tuvo cinco signos monetarios de los cuales el que más duró fue el Peso
post Convertibilidad: i) Peso Ley 18.1888 duró 13 años; ii) Peso Argentino duró 5 años; iii) Austral
duró 5 años; 4) Peso Convertible duró 10 años y 5) Peso post Convertibilidad duró 17 años.
En resumen, si usted piensa que el próximo gobierno (sea cual fuera) no aplicará políticas de shock,
que son las únicas que pueden bajar exitosamente la inflación desde los niveles actuales, y por el
contrario irá por políticas gradualistas; si usted piensa que el próximo gobierno cree que la inflación
es multicausal y por ende planea bajar la inflación con acuerdos sectoriales, control de precios y
otras medidas heterodoxas; si al mismo tiempo, usted descuenta que el próximo gobierno no
aplicará reformas estructurales, no estará interesado en refundar el sistema bancario y el BCRA, y
está seguro que las próximas autoridades emitirán de “más”, en un marco de baja reputación y nula
credibilidad monetaria, entonces debería descontar mayor repudio a la moneda y más caída de la
demanda de dinero. En ese contexto, debería descontar la profundización de las actuales tendencias.
Debería tomar decisiones descontando mayor inflación.


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Gráfico 2: inflación acumulada y traspaso a precios.

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MS 0 MS 1 La decisión del BCRA

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inflación) causado x BCRA

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