Rethinking Macroeconomic Policy -FMI

We review the main elements of the pre-crisis consensus.

Introducción

Fue tentador, tanto para los macroeconomistas como para los responsables de la formulación
de políticas, atribuirse gran parte del mérito a la disminución constante de las fluctuaciones
cíclicas desde principios de los años ochenta y llegar a la conclusión de que sabíamos cómo
llevar a cabo la política macroeconómica. No resistimos la tentación. La crisis nos obliga
claramente a cuestionar nuestra evaluación anterior.

1er paso: Lo que creían que sabían.

2da: En qué se equivocaron.

3ero: da un primer paso en los contornos de un nuevo marco de política macroeconómica.

Una advertencia antes de empezar: el documento se centra en los principios generales. La

forma de traducir estos principios en consejos de política específicos adaptados a las
economías avanzadas, los países de mercados emergentes y los países en desarrollo se deja
para más adelante.

El documento también se mantiene alejado de algunas de las cuestiones más importantes

planteadas por la crisis, desde la organización del sistema monetario internacional hasta la
estructura general de la regulación y supervisión financieras, tocando esas cuestiones sólo en
la medida en que estén directamente relacionadas con la discusión en cuestión.

Lo que creían que sabían

Pensamos que la política monetaria tenía un objetivo, la inflación, y un instrumento, la tasa

de interés. Mientras la inflación fuera estable, es probable que la brecha de producción sea
pequeña y estable y la política monetaria hizo su trabajo.

Pensamos que la política fiscal desempeña un papel secundario, con restricciones políticas
que limitan drásticamente su utilidad de facto. Y pensamos que la regulación financiera está
más allá del marco de la política macroeconómica.

El consenso prevaleciente jugó un papel importante en la configuración de las políticas y el

diseño de las instituciones. Ampliamos y modulamos estos sitios a la vez:

A. Un objetivo: Inflación estable

Una inflación estable y baja se presentó como el mandato principal, si no exclusivo,
de los bancos centrales.
Esto fue el resultado de una coincidencia entre la necesidad de reputación de los
bancos centrales de centrarse en la inflación más que en la actividad (y su deseo, al
principio del período, de disminuir la inflación desde los altos niveles de los años
setenta) y el apoyo intelectual al objetivo de inflación proporcionado por el modelo
neo keynesiano.
 En la versión de referencia de ese modelo, la inflación constante es, de hecho, la
política óptima, ya que se consigue una brecha de producción nula (definida como la
distancia del nivel de producción que prevalecería en ausencia de rigideces
nominales), que resulta ser el mejor resultado posible para la actividad, dadas las
imperfecciones presentes en la economía.

Esta coincidencia divina (como se ha llamado) implicaba que, aunque los políticos se
preocupaban mucho por la actividad, lo mejor que podían hacer era mantener una
inflación estable. La coincidencia fracasó ante la presencia de nuevas imperfecciones,
nuevas desviaciones del punto de referencia, pero el mensaje permaneció: una
inflación estable es buena en sí misma y buena para la actividad económica.

En la práctica, la mayoría de los bancos practicaban un "objetivo de inflación flexible",

el retorno de la inflación a un objetivo estable, no de inmediato, sino en algún
horizonte. La mayoría de ellos permitieron que se produjeran cambios en la inflación
general, como los provocados por la subida de los precios del petróleo, siempre que
las expectativas de inflación se mantuvieran bien ancladas.

Muchos de ellos prestaron atención a los precios de los activos (precios de la vivienda,
precios de las acciones, tipos de cambio) más allá de sus efectos sobre la inflación y
mostraron preocupación por la sostenibilidad externa y los riesgos asociados con los
efectos del balance. Pero lo hicieron con cierto malestar, y a menudo con una fuerte
negación pública.

B. Baja Inflación
Hubo un consenso cada vez mayor de que la inflación no solo debería ser estable,
sino también muy baja (obj. Del 2% para la mayoría).

Esto condujo a una discusión sobre las implicaciones de la baja inflación para la
probabilidad de caer en una trampa de liquidez: correspondiente a una inflación
promedio más baja es una tasa nominal promedio más baja, y dado el límite cero de la
tasa nominal, una disminución factible más pequeña en la tasa de interés, por lo tanto,
menos espacio para una política monetaria expansiva en caso de un choque adverso.
Sin embargo, se pensó que el peligro de una baja tasa de inflación era pequeño.

El argumento formal era que, en la medida en que los bancos centrales pudieran
comprometerse con un mayor crecimiento nominal del dinero y, por lo tanto, una
mayor inflación en el futuro, podrían aumentar las expectativas de inflación futuras y,
por lo tanto, disminuir las tasas reales anticipadas futuras y estimular la actividad
actual.
En un mundo de pequeños choques, la inflación del 2 por ciento parecía proporcionar
un colchón suficiente para hacer que el límite inferior de cero no fuera importante. Por
lo tanto, la atención se centró en la importancia del compromiso y la capacidad de
los bancos centrales para afectar las expectativas de inflación.
 Las trampas de liquidez de la Gran Depresión, que combinan una deflación
significativa y bajas tasas nominales, se consideraron como parte de la historia, un
reflejo de los errores de política que ahora podrían evitarse. La experiencia japonesa
de la década de 1990, con deflación, tasas de interés cero y una caída continua, se
interpuso más incómodamente en el camino. Pero se desestimó en gran medida
(menos la FED) por reflejar la incapacidad o la falta de voluntad del banco central
japonés para comprometerse con el crecimiento futuro del dinero y la inflación futura,
junto con el lento progreso en otros frentes.

C. Un instrumento, la tasa de política

La política monetaria se centró cada vez más en el uso de un instrumento, la tasa de

interés de política, es decir, la tasa de interés a corto plazo que el banco central puede
controlar directamente a través de operaciones apropiadas de mercado abierto.

Detrás de esta elección había dos suposiciones. El primero fue que los efectos reales
de la política monetaria tuvieron lugar a través de las tasas de interés y los precios de
los activos, no a través de ningún efecto directo de los agregados monetarios. El
segundo supuesto era que todas las tasas de interés y los precios de los activos
estaban vinculados a través del arbitraje. So that long rates were given by proper
weighted averages of risk-adjusted future short rates, and asset prices by
fundamentals, the risk-adjusted present discounted value of payments on the asset.

Under these two assumptions, one needs only to affect current and future expected
short rates: all other rates and prices follow. Y uno puede hacer esto usando, implícita
o explícitamente, una regla transparente y predecible como la regla de Taylor, que da
la tasa de política como una función del entorno económico actual. Intervenir en más
de un mercado, por ejemplo, tanto a corto como a largo plazo, es redundante o
inconsistente.

Under these two assumptions also, the details of financial intermediation are largely
irrelevant. An exception was made, however, for banks (more specifically, commercial
banks), which were seen as special in two respects. First—and in the theoretical
literature more than in the actual conduct of monetary policy—bank credit was seen
as special, not easily substituted by other types of credit. This led to an emphasis on
the “credit channel,” where monetary policy also affects the economy through the
quantity of reserves and, in turn, bank credit. Second, the liquidity transformation
involved in having demand deposits as liabilities and loans as assets, and the resulting
possibility of runs, justified deposit insurance and the traditional role of central banks
as lenders of last resort. The resulting distortions were the main justification for bank
regulation and supervision. Little attention was paid, however, to the rest of the
financial system from a macro standpoint.
D. Un papel limitado para la política fiscal

Después de la Gran Depresión y después de Keynes, la política fiscal había sido

considerada como un instrumento de política macroeconómica central. En los
decenios de 1960 y 1970, la política fiscal y monetaria tuvo una facturación
aproximadamente igual, a menudo considerada como dos instrumentos para alcanzar
dos objetivos: el equilibrio interno y el externo, por ejemplo. Sin embargo, en las dos
últimas décadas, la política fiscal ha pasado a un segundo plano en relación con la
política monetaria. Las razones fueron muchas:

En primer lugar, un amplio escepticismo sobre los efectos de la política fiscal, basada
en gran medida en los argumentos de equivalencia de los ricardianos. En segundo
lugar, si la política monetaria podía mantener una brecha de producción estable,
había pocas razones para utilizar otro instrumento.

En segundo lugar, si la política monetaria podía mantener una brecha de producción

estable, había pocas razones para utilizar otro instrumento. En ese contexto, el
abandono de la política fiscal como instrumento cíclico puede haber sido el resultado
de la evolución de los mercados financieros que aumentó la eficacia de la política
monetaria.

Equivalencia ricardiana: teoría económica que sugiere que el déficit fiscal no afecta a
la demanda agregada. Fue propuesta por el economista inglés David Ricardo en el siglo
XIX. El gobierno puede financiar su gasto mediante los impuestos cobrados a los
contribuyentes actuales o mediante la emisión de deuda pública. No obstante, si elige
la segunda opción, tarde o temprano tendrá que pagar la deuda subiendo los
impuestos por encima de lo que estos se ubicarían en el futuro si otra fuera la
elección. La elección es entre pagar impuestos hoy o pagar impuestos mañana.

En tercer lugar, en las economías avanzadas, la prioridad era estabilizar y

posiblemente reducir los niveles típicamente altos de deuda; en los países de
mercados emergentes, la falta de profundidad del mercado interno de bonos
limitaba de todos modos el alcance de la política anticíclica.

En cuarto lugar, los retrasos en el diseño y la aplicación de la política fiscal, junto con
la corta duración de las recesiones, implicaron que probablemente las medidas
fiscales llegarían demasiado tarde.

En quinto lugar, la política fiscal, mucho más que la política monetaria, era probable
que se viera distorsionada por las limitaciones políticas.
El rechazo de la política fiscal discrecional como herramienta anticíclica fue
particularmente fuerte en la academia. En la práctica, en cuanto a la política
monetaria, la retórica fue más fuerte que la realidad. Las medidas discrecionales de
estímulo fiscal fueron generalmente aceptadas ante choques severos.

Los formuladores de políticas a veces recurrían a un estímulo fiscal discrecional incluso

durante las "recesiones normales". Una postura fiscal anticíclica también se
consideraba deseable en principio (aunque difícil de alcanzar en la práctica) para
mercados emergentes con estabilizadores automáticos limitados. Esto a menudo
tomó la forma de más fuertes llamados a la prudencia fiscal durante los períodos de
rápido crecimiento económico. E incluso para los mercados emergentes, la receta de
consenso para el mediano plazo fue fortalecer los estabilizadores y alejarse de las
medidas discrecionales.

Los estabilizadores automáticos son aquellos componentes de los presupuestos

públicos, tanto por el lado de los gastos como de los ingresos, que responden
autónomamente a las fluctuaciones cíclicas de la actividad económica. Tienen, por
tanto, un comportamiento anticíclico ya que generan superávit fiscales en las
etapas de auge y déficit fiscales en las de recesión o depresión.

En consecuencia, la atención se centró principalmente en la sostenibilidad de la

deuda y en las normas fiscales concebidas para lograr dicha sostenibilidad. En la
medida en que los encargados de la formulación de políticas adoptaron una
perspectiva a largo plazo, en las economías avanzadas se centró la atención en el
posicionamiento previo de las cuentas fiscales para hacer frente a las consecuencias
inminentes del envejecimiento de la población. En las economías de mercado
emergentes, la atención se centró en reducir la probabilidad de que se produjeran
crisis de incumplimiento, pero también en establecer marcos institucionales que
limiten las políticas fiscales procíclicas, a fin de evitar los ciclos de auge y caída. Los
estabilizadores automáticos podían utilizarse (al menos en economías que no tenían
limitaciones financieras), ya que no entraban en conflicto con la sostenibilidad. De
hecho, con el aumento de la participación del gobierno en la producción a medida que
se desarrollaban las economías (ley de Wagner), los estabilizadores automáticos
desempeñaron un papel más importante.

Sin embargo, algo esquizofrénicamente, mientras que los estabilizadores existentes

se consideraban aceptables, poco se pensó en el diseño de otros potencialmente
mejores.
E. Regulación financiera: No es una herramienta de política macroeconómica

Con el descuido de la intermediación financiera como característica macroeconómica

central, la regulación y supervisión financieras se centraron en instituciones y
mercados individuales e hicieron caso omiso en gran medida de sus consecuencias
macroeconómicas.
La regulación financiera se centraba en la solidez de las instituciones individuales y
tenía por objeto corregir los fallos del mercado derivados de la información asimétrica,
la responsabilidad limitada y otras imperfecciones, como las garantías
gubernamentales implícitas o explícitas. En las economías avanzadas, sus
consecuencias sistémicas y macroeconómicas se ignoraron en gran medida. Esto era
menos cierto en algunos mercados emergentes, donde las normas prudenciales, como
los límites a la exposición a divisas (y a veces la prohibición total de conceder
préstamos a residentes en divisas), se diseñaron teniendo en cuenta la estabilidad
macroeconómica.
Little thought was given to using regulatory ratios, such as capital ratios, or loan-to-
value ratios, as cyclical policy tools (Spain and Colombia, which introduced rules that
de facto link provisioning to credit growth, are notable exceptions).

El uso de la regulación prudencial para fines cíclicos se consideró una combinación

inadecuada con el funcionamiento de los mercados de crédito (y a menudo se
considera que tiene una motivación política).

F. La Gran Moderación
El aumento de la confianza en que se había logrado un marco macroeconómico
coherente se vio sin duda reforzado por la "Gran moderación", la disminución
constante de la variabilidad de la producción y de la inflación durante el período en las
economías más avanzadas.

Todavía existe cierta ambigüedad en cuanto a si se debe considerar que esta

disminución se inició mucho antes, sólo para interrumpirse durante una década más o
menos en los años setenta, o si se inició en serio a principios de los ochenta, cuando se
modificó la política monetaria. También existe cierta ambigüedad en cuanto a qué
parte de la reducción debe considerarse el resultado de la suerte, es decir, de choques
más pequeños, de cambios estructurales o de una política mejorada.

Las mejoras en la gestión de inventarios y la buena suerte en forma de un rápido

crecimiento de la productividad y la integración comercial de China y la India
probablemente desempeñaron algún papel. Pero la reacción de las economías
avanzadas ante aumentos de los precios del petróleo en gran medida similares en los
decenios de 1970 y 2000 respalda el punto de vista de la mejora de la política
económica. La evidencia sugiere que un anclaje más sólido de las expectativas de
inflación, probablemente debido a señales más claras y al comportamiento de los
bancos centrales, desempeñó un papel importante en la reducción de los efectos de
estos choques sobre la economía. Además, las exitosas respuestas al colapso bursátil
de 1987, el colapso de la Gestión de Capital a Largo Plazo (LTCM) y el estallido de la
burbuja tecnológica reforzaron la opinión de que la política monetaria también estaba
bien preparada para hacer frente a las consecuencias financieras de las subidas de los
precios de los activos.

Así pues, a mediados de la década de 2000, no era irrazonable pensar que una mejor
política macroeconómica podría lograr, y de hecho había logrado, una mayor
estabilidad económica. Entonces llegó la crisis.

LO QUE HEMOS APRENDIDO DE LA CRISIS

A. La inflación estable puede ser necesaria, pero no suficiente

Inflación subyacente: La inflación subyacente o inflación básica, inflación núcleo

(core inflation) o de bases es la inflación reflejada por el índice de precios al
consumo (IPC) cuando éste no toma en cuenta ni los productos energéticos ni los
alimenticios sin elaborar, por ser los últimos productos cuyos precios sufren
grandes fluctuaciones debido a conflictos internacionales, malas cosechas, etc.

La inflación subyacente se mantuvo estable en la mayoría de las economías

avanzadas hasta que comenzó la crisis. Algunos han argumentado en
retrospectiva que la inflación subyacente no era la medida correcta de la
inflación, y que el aumento en los precios del petróleo o la vivienda debería
haberse tenido en cuenta.
Sin embargo, esto va en contra de las conclusiones de la investigación teórica (que
sugiere la estabilización de un índice correspondiente a "precios fijos", un índice
bastante cercano al utilizado para medir la inflación subyacente) y es más un
reflejo de la esperanza de que sea suficiente enfocarse y estabilizar un índice
único, siempre que sea el "correcto". Es poco probable que esto sea cierto: ningún
índice único servirá.
La inflación, incluso la inflación subyacente, puede ser estable y, sin embargo, la
brecha del producto puede variar, lo que lleva a una compensación obvia entre
los dos. (Esto es difícil de demostrar empíricamente, ya que la brecha del producto
no es directamente observable. Sin embargo, lo que está claro es que el
comportamiento de la inflación es mucho más complejo de lo que se supone en
nuestros modelos simples y que entendemos de una manera bastante pobre la
relación entre actividad e inflación, especialmente a bajas tasas de inflación).

O, como en el caso de la década de 2000 anterior a la crisis, tanto la inflación como

la brecha del producto pueden ser estables, pero el comportamiento de algunos
precios de activos y agregados crediticios, o la composición del producto, pueden
ser indeseable (por ejemplo, un nivel demasiado alto de inversión en vivienda, un
nivel de consumo demasiado alto o un déficit de cuenta corriente demasiado
grande) y potencialmente desencadenar ajustes macroeconómicos importantes
más adelante.
B. La baja inflación limita el alcance de la política monetaria en recesiones
deflacionarias

Cuando la crisis comenzó en serio en 2008, y la demanda agregada se derrumbó, la

mayoría de los países de la región se vieron afectados. Los bancos redujeron
rápidamente su tipo de interés oficial a casi cero. Si hubieran sido capaces de hacerlo,
habrían reducido aún más la tasa: las estimaciones, basadas en una simple regla de
Taylor, sugieren otras 3 a 5 veces más de lo normal. 5 por ciento para los Estados
Unidos. Pero el tipo de interés nominal cero les impidió hacer eso. Una de las
principales consecuencias fue la necesidad de una mayor dependencia de la política
fiscal y de mayores déficits de lo que habría sido el caso sin la limitación vinculante del
tipo de interés cero.
Hoy parece que el mundo probablemente evitará una deflación importante y, por lo
tanto, evitará los efectos mortíferos de la crisis financiera mundial. La interacción de
una deflación cada vez mayor, unos tipos de interés reales cada vez más altos y una
mayor y una mayor brecha de producción. Pero está claro que el tipo de interés
nominal cero ha demostrado ser costoso. Una inflación promedio más alta y, por lo
tanto, tasas de interés nominales más altas para comenzar, habrían permitido reducir
más las tasas de interés, probablemente reduciendo así la caída de la producción y el
deterioro de las posiciones fiscales.

C. Asuntos de Intermediación Financiera

Los mercados están segmentados, con inversores especializados que operan en

mercados específicos. La mayoría de las veces, están bien vinculados a través del
arbitraje. Sin embargo, cuando, por alguna razón, algunos de los inversores se retiran
de ese mercado (ya sea debido a pérdidas en algunas de sus otras actividades, pérdida
de acceso a algunos de sus fondos o problemas de agencias internas), el efecto sobre
los precios puede ser muy grande.

La financiación mayorista es un método que los bancos utilizan además de los

depósitos a la vista para financiar operaciones y administrar riesgos.

En este sentido, la financiación mayorista (wholesale funding) no es

fundamentalmente diferente de los depósitos a la vista, y la demanda de liquidez se
extiende mucho más allá de los bancos. Cuando esto sucede, las tasas ya no están
vinculadas a través del arbitraje, y la tasa de política ya no es un instrumento
suficiente para la política. Las intervenciones, ya sea a través de la aceptación de
activos como garantía, o mediante su compra directa por parte del banco central,
pueden afectar las tasas de las diferentes clases de activos, para una tasa de política
determinada. Esto es, de hecho, lo que, bajo el encabezado de flexibilización crediticia,
los bancos centrales han hecho en esta crisis.
Otro viejo problema que la crisis ha vuelto a destacar es el de las burbujas y las
modas, lo que lleva a los activos a desviarse de los fundamentos (fundamentals), no
por liquidez sino por razones especulativas. Por lo menos, la evidencia de la crisis
fortalece el caso de la existencia y los peligros asociados con tales burbujas, en este
caso en el mercado inmobiliario. Y seguramente pone en tela de juicio la opinión de
"negligencia benigna" de que es mejor recoger las piezas después de una redada que
tratar de evitar la acumulación de burbujas a veces difíciles de detectar.

D. La política fiscal anticíclica es una herramienta importante

La crisis ha devuelto a la política fiscal al centro del escenario como una

herramienta macroeconómica por dos razones principales: en primer lugar, en la
medida en que la política monetaria, incluido el crédito y la flexibilización
cuantitativa, había alcanzado en gran medida sus límites, los responsables
políticos no tuvieron más remedio que confiar en la política fiscal. En segundo
lugar, desde sus primeras etapas, se esperaba que la recesión fuera duradera, por
lo que estaba claro que el estímulo fiscal tendría tiempo suficiente para producir
un impacto beneficioso a pesar de los retrasos en la implementación.

También ha demostrado la importancia de tener "espacio fiscal" (y aquí hay un

paralelo con la discusión anterior sobre la inflación y el espacio para disminuir las
tasas de interés nominales). Algunas economías avanzadas que entraron en la
crisis con altos niveles de deuda y grandes pasivos no financiados han tenido una
capacidad limitada para utilizar la política fiscal. Del mismo modo, las economías
de mercados emergentes (por ejemplo, algunas en Europa del Este) que
ejecutaron políticas fiscales altamente procíclicas impulsadas por el auge del
consumo ahora se ven obligadas a reducir el gasto y aumentar los impuestos a
pesar de las recesiones sin precedentes. Por el contrario, muchos otros mercados
emergentes entraron en crisis con menores niveles de deuda.

Esto les permitió utilizar la política fiscal de manera más agresiva sin que se
cuestionara la sostenibilidad fiscal o se produjeran paradas repentinas.

La respuesta fiscal agresiva se justifica dadas las circunstancias excepcionales,

pero ha expuesto aún más algunos inconvenientes de la política fiscal
discrecional para fluctuaciones más "normales", en particular retrasos en la
formulación, promulgación e implementación de medidas fiscales apropiadas (a
menudo debido a una política política incómoda proceso). El proyecto de ley de
estímulo fiscal de los EE. UU. Se promulgó en febrero de 2009, más de un año
después del inicio de la recesión, y se prevé que solo la mitad del gasto
autorizado se haya gastado para fines de 2009.

Además, la amplia variedad de enfoques en términos de las medidas adoptadas ha

dejado en claro que hay mucho que desconocemos sobre los efectos de la política
fiscal, sobre la composición óptima de los paquetes fiscales, sobre el uso de los
 aumentos del gasto versus las reducciones de impuestos y los factores que
subyacen a la sostenibilidad de las deudas públicas, temas que habían sido áreas
de investigación menos activas antes de la crisis.

E. La regulación no es macroeconómicamente neutral

Al igual que la intermediación financiera en sí, la regulación financiera ha jugado

un papel central en la crisis. Contribuyó a los efectos de amplificación que
transformaron la disminución de los precios de la vivienda en Estados Unidos en
una importante crisis económica mundial.

El perímetro limitado de la regulación dio incentivos para que los bancos creen
entidades fuera de balance para evitar algunas reglas prudenciales y aumentar el
apalancamiento. El arbitraje regulatorio permitió a las instituciones financieras,
como AIG, jugar con diferentes reglas de otros intermediarios financieros. Una vez
que comenzó la crisis, las reglas destinadas a garantizar la solidez de las
instituciones individuales trabajaron en contra de la estabilidad del sistema. Las
reglas de ajuste al mercado, cuando se unen a las relaciones de capital regulatorio
constantes, obligaron a las instituciones financieras a tomar medidas dramáticas
para reducir sus balances, exacerbando las ventas y el desapalancamiento.

F. Reinterpretando la gran moderación

Si el marco conceptual detrás de la política macroeconómica era tan defectuoso, ¿por
qué las cosas se veían tan bien durante tanto tiempo? Una razón es que, durante las
últimas dos décadas, los formuladores de políticas tuvieron que lidiar con los choques
que entendieron bastante bien y para los cuales la política fue realmente bien
adaptada. Por ejemplo, la lección de que, con respecto a los choques de oferta, el
anclaje de las expectativas era esencial, se entendió bien cuando el precio del petróleo
aumentó nuevamente en la década de 2000.

Pero, a pesar de que estaban mejor preparados para lidiar con algunos choques,
simplemente no estaban preparados para otros (a pesar del hecho de que tenían, en
efecto, una serie de advertencias, desde la crisis de LTCM (Long-term Capital
Management, fondo de inversión libre) hasta las paradas repentinas de capital en la
crisis asiática. Pero LTCM fue tratado con éxito y fue visto como un evento único, no
como un ensayo potencial del mismo problema en una escala más grande y macro. Y
las dificultades que enfrentaron los sistemas financieros de los países asiáticos no
fueron se cree que es relevante para las economías avanzadas.) El pobre desempeño
de Japón al lidiar con el estallido de la burbuja inmobiliaria de la década de 1980 se
puede leer de esta manera: la economía japonesa estuvo expuesta a un shock cuyas
implicaciones no se entendían en ese momento.

Incluso puede ser que el éxito al responder a los shocks estándar de demanda y
oferta, y al moderar las fluctuaciones, fue en parte responsable de los efectos más
grandes de los shocks financieros en esta crisis.
La Gran Moderación llevó a demasiados (incluidos los encargados de formular
políticas y los reguladores) a subestimar el riesgo macroeconómico, ignorar, en
particular, los riesgos de cola y tomar posiciones (y relajar las reglas), desde el
apalancamiento hasta la exposición a divisas extranjeras, que resultó ser mucho más
riesgoso después de la hecho.

IV. IMPLICACIONES PARA EL DISEÑO DE POLÍTICA

Identificar los defectos de la política existente es (relativamente) fácil. Definir un

nuevo modelo de política macroeconómica es mucho más difícil. La mala noticia es
que la crisis ha dejado en claro que la política macroeconómica debe tener muchos
objetivos; La buena noticia es que también nos ha recordado que, de hecho, tenemos
muchos instrumentos, desde la política monetaria "exótica" hasta los instrumentos
fiscales y los instrumentos regulatorios. Tomará algún tiempo, e investigación
sustancial, decidir qué instrumentos asignar a qué objetivos, entre las políticas
monetaria, fiscal y financiera. Lo que sigue son exploraciones.

Es importante comenzar afirmando lo obvio, a saber. La mayoría de los elementos del

consenso previo a la crisis; incluidas las principales conclusiones de la teoría
macroeconómica, aún se mantienen. Entre ellos, los objetivos finales siguen siendo la
estabilidad del producto y la inflación. La hipótesis de la tasa natural se mantiene, al
menos con una aproximación lo suficientemente buena, y los responsables políticos no
deben suponer que existe una compensación a largo plazo entre la inflación y el
desempleo. La inflación estable debe seguir siendo uno de los principales objetivos de
la política monetaria. La sostenibilidad fiscal es esencial, no solo a largo plazo, sino que
también afecta las expectativas a corto plazo.

A. ¿Debería elevarse el objetivo de inflación?

La crisis ha demostrado que pueden ocurrir grandes crisis adversas y que en efecto
ocurren. En esta crisis, provenían del sector financiero, pero podrían venir de otra
parte en el futuro: los efectos de una pandemia en el turismo y el comercio o los
efectos de un gran ataque terrorista en un gran centro económico. ¿Deben los
encargados de formular políticas, por lo tanto, aspirar a una tasa de inflación
objetivo más alta en tiempos normales, a fin de aumentar el margen para que la
política monetaria reaccione ante tales choques? Para ser concretos, ¿son los costos
netos de inflación mucho más altos en, digamos, 4 por ciento que en 2 por ciento, el
rango objetivo actual? ¿Es más difícil anclar las expectativas al 4 por ciento que al 2
por ciento?
Lograr una baja inflación a través de la independencia del banco central ha sido un
logro histórico, especialmente en varios mercados emergentes. Por lo tanto,
responder estas preguntas implica revisar cuidadosamente la lista de beneficios y
costos de la inflación. El impuesto inflacionario es claramente distorsionador, pero
también lo son los otros impuestos alternativos. Muchas de las distorsiones de la
inflación provienen de un sistema impositivo que no es neutral a la inflación, por
ejemplo, de tramos impositivos nominales o de la deducibilidad de los pagos de
intereses nominales. Estos podrían corregirse permitiendo una tasa de inflación
óptima más alta. Si una mayor inflación se asocia con una mayor volatilidad de la
inflación, los bonos indexados pueden proteger a los inversores del riesgo de
inflación. Otras distorsiones, como las tenencias más bajas de los saldos de dinero real
y una mayor dispersión de los precios relativos, son más difíciles de corregir (sin
embargo, la evidencia empírica es que sus efectos sobre el producto son difíciles de
discernir, siempre y cuando la inflación permanezca en el dígitos individuales). Quizás
lo más importante es el riesgo de que las tasas de inflación más altas puedan inducir
cambios en la estructura de la economía (como el uso generalizado de la indexación
salarial) que aumentan los choques inflacionarios y reducen la efectividad de la
acción política.

Pero la pregunta sigue siendo si estos costos son compensados por los beneficios
potenciales en términos de evitar el tipo de interés consolidado cero.

Una pregunta relacionada es si, cuando la tasa de inflación se vuelve muy baja, los
formuladores de políticas deberían equivocarse al lado de una política monetaria más
laxa, a fin de minimizar la probabilidad de deflación, incluso si esto significa incurrir en
el riesgo de una inflación más alta en caso de una recuperación inesperadamente
fuerte de la demanda. Este tema, que estaba en la mente de la Fed a principios de la
década de 2000, es uno al que debemos volver.

B. Combinando la política monetaria y regulatoria

Parte del debate sobre la política monetaria, incluso antes de la crisis, fue si la regla
de la tasa de interés, implícita o explícita, debería extenderse para tratar los precios
de los activos. La crisis ha agregado una serie de candidatos a la lista, desde el
apalancamiento hasta la cuenta corriente posiciones a medidas de riesgo sistémico.

Esta parece ser la forma incorrecta de abordar el problema. La tasa de política es una
herramienta pobre para lidiar con el apalancamiento excesivo, la toma de riesgos
excesiva o las desviaciones aparentes de los precios de los activos respecto a los
fundamentales.

Incluso si una tasa de política más alta reduce un precio de los activos
excesivamente alto, es probable que lo haga a costa de una brecha de producción
mayor. Si no hubiera otro instrumento, el banco central se enfrentaría a una tarea
difícil, y esto ha llevado a varios investigadores a argumentar en contra de reaccionar
ante las burbujas de activos percibidas y otras variables. Pero hay otros instrumentos
a disposición del legislador: llámelos herramientas reguladoras cíclicas. Si el
apalancamiento parece excesivo, se pueden aumentar las relaciones de capital
regulatorio; si la liquidez parece demasiado baja, se pueden introducir relaciones de
liquidez reguladoras y, si es necesario, aumentarlas; para reducir los precios de la
vivienda, se pueden reducir las relaciones préstamo / valor; para limitar los aumentos
del precio de las acciones, se pueden aumentar los requisitos de margen.9 Es cierto,
ninguno de estos es una bala mágica y todos pueden, en cierta medida, ser eludidos.
Sin embargo, es probable que tengan un impacto más específico que la tasa de política
en las variables que están tratando de afectar. Desde este punto de vista, parece
mejor utilizar la tasa de política principalmente en respuesta a la actividad agregada y
la inflación y utilizar estos instrumentos específicos para tratar temas específicos de
composición del producto, financiamiento o precio de los activos. Un problema
relacionado es el enigma potencial creado por el efecto de las bajas tasas de interés en
la toma de riesgos. Si es cierto que las bajas tasas de interés conducen a un
apalancamiento excesivo o a una toma de riesgos excesiva, ¿debería el banco
central, como algunos han sugerido, mantener la tasa de política más alta de lo que
implica una regla de interés estándar? Nuevamente, en ausencia de otros
instrumentos, el banco central enfrentaría una elección difícil, teniendo que aceptar
una brecha de producción positiva a cambio de una menor toma de riesgos. Sin
embargo, si tenemos en cuenta la presencia de otros instrumentos, que pueden
afectar directamente el apalancamiento o la toma de riesgos, entonces el problema
puede manejarse mejor mediante el uso de esos instrumentos, en lugar de mediante
la modificación de la regla de política.

If monetary and regulatory tools are to be combined in this way, it follows that the
traditional regulatory and prudential frameworks need to acquire a macroeconomic
dimension. Measures reflecting systemwide cyclical conditions will have to
complement the traditional institution-level rules and supervision. As for monetary
policy decisions, these macroprudential measures should be updated on a regular and
predictable (or even semiautomatic) basis to maximize their effectiveness through a
credible and understood policy stance. The main challenge, here, is to find the right
trade-off between a sophisticated system, fine-tuned to each marginal change in
systemic risk, and an approach based on simple-to-communicate triggers and easy-to-
implement rules.
If one accepts the notion that, together, monetary policy and regulation provide a
large set of cyclical tools, this raises the issue of how coordination is achieved between
the monetary and the regulatory authorities, or whether the central bank should be in
charge of both.
The increasing trend toward separation of the two may well have to be reversed.
Central banks are an obvious candidate as macroprudential regulators. They are ideally
positioned to monitor macroeconomic developments, and in several countries they
already regulate the banks. “Communication” debacles during the crisis (for example
on the occasion of the bailout of Northern Rock) point to the problems involved in
coordinating the actions of two separate agencies. And the potential implications of
monetary policy decisions for leverage and risk taking also favor the centralization of
macroprudential responsibilities within the central bank. Against this solution, two
arguments were given in the past against giving such power to the central bank. The
first was that the central bank would take a “softer” stance against inflation, since
interest rate hikes may have a detrimental effect on bank balance sheets. The second
was that the central bank would have a more complex mandate, and thus be less
easily accountable. Both arguments have merit and, at a minimum, imply a need for
further transparency if the central bank is given responsibility for regulation. The
alternative, that is, separate monetary and regulatory authorities, seems worse.

Si las herramientas monetarias y regulatorias se combinan de esta manera, se deduce

que los modelos regulatorios y prudenciales tradicionales deben adquirir una
dimensión macroeconómica. En cuanto a las decisiones de política monetaria, estas
medidas macroprudenciales deben actualizarse de manera regular y predecible (o
incluso semiautomática) para maximizar su efectividad a través de una postura de
política creíble y comprensible. El desafío principal, aquí, es encontrar el equilibrio
correcto entre un sistema sofisticado, ajustado a cada cambio marginal en el riesgo
sistémico, y un enfoque basado en desencadenantes fáciles de comunicar y reglas
fáciles de implementar.

Los bancos centrales son un candidato obvio como reguladores macroprudenciales.

Están en una posición ideal para monitorear la evolución macroeconómica, y en varios
países ya regulan a los bancos.

Y las posibles implicaciones de las decisiones de política monetaria para el

apalancamiento y la toma de riesgos también favorecen la centralización de las
responsabilidades macroprudenciales dentro del banco central. Contra esta solución,
se dieron dos argumentos en el pasado en contra de otorgar tal poder al banco
central. La primera fue que el banco central tomaría una postura "más suave" contra la
inflación, ya que los aumentos de las tasas de interés pueden tener un efecto
perjudicial en los balances bancarios. La segunda fue que el banco central tendría un
mandato más complejo y, por lo tanto, sería menos fácil rendir cuentas. Ambos
argumentos tienen mérito y, como mínimo, implican una necesidad de mayor
transparencia si el banco central tiene la responsabilidad de la regulación. La
alternativa, es decir, las autoridades monetarias y reguladoras separadas, parece peor.

C. Metas de inflación e intervención cambiaria:

Para los países más pequeños, la evidencia sugiere que muchos de ellos prestaron
mucha atención al tipo de cambio y también intervinieron en los mercados de
divisas para suavizar la volatilidad y, a menudo, incluso para influir en el nivel del
tipo de cambio. Grandes fluctuaciones en los tipos de cambio, debido a cambios
bruscos en los flujos de capital (como vimos durante esta crisis) u otros factores,
pueden crear grandes interrupciones en la actividad. Una gran apreciación puede
exprimir al sector comercializable y dificultar su crecimiento si el tipo de cambio
disminuye. Además, cuando una parte importante de los contratos nacionales está
denominada en moneda extranjera. Las fluctuaciones bruscas en el tipo de
cambio (especialmente las depreciaciones) pueden causar graves efectos en el
balance general con consecuencias negativas para la estabilidad financiera, y por
lo tanto en la producción.
 Los bancos centrales de las economías pequeñas y abiertas deberían reconocer
abiertamente que la estabilidad del tipo de cambio es parte de su función
objetivo. Esto no implica que la meta de inflación deba abandonarse. De hecho, al
menos a corto plazo, la movilidad imperfecta del capital dota a los bancos
centrales de un segundo instrumento en forma de acumulación de reservas e
intervención esterilizada. Esta herramienta puede ayudar a controlar el objetivo
externo mientras que los objetivos internos se dejan a la tasa de política.

Esterilización: conjunto de operaciones de mercado abierto realizadas por el

banco central de un país, cuyo objetivo es neutralizar los impactos asociados a
los movimientos internacionales de divisas sobre la oferta monetaria.

Por supuesto, existen límites para la intervención esterilizada, y estos se pueden

alcanzar fácilmente si las presiones de la cuenta de capital son grandes y
prolongadas. Estos límites serán específicos para cada país y dependerán de la
apertura e integración financiera de los países. Cuando se alcanzan estos límites y
la carga recae únicamente en la tasa de política, la meta estricta de inflación no es
óptima, y las consecuencias de los movimientos adversos del tipo de cambio
deben ser tenidas en cuenta.

D. Proporcionar liquidez más ampliamente

La crisis ha obligado a los bancos centrales a ampliar el alcance y la escala de su
papel tradicional como prestamistas de última instancia. Extendieron su apoyo de
liquidez a las instituciones que no toman depósitos e intervinieron directamente
(con compras) o indirectamente (a través de la aceptación de los activos como
garantía) en una amplia gama de mercados de activos.

La pregunta es si estas políticas deben mantenerse en tiempos tranquilos.

Si los problemas de liquidez provienen de la desaparición de los inversores

privados de bolsillos profundos (deep-pocket) de mercados específicos, o de los
problemas de coordinación de los pequeños inversores como en el caso
tradicional de las corridas bancarias, el gobierno está en una posición única para
intervenir. Dada su naturaleza y su capacidad para utilizar los impuestos, tiene un
horizonte largo y bolsillos muy profundos.

Tradicionalmente, se han presentado dos argumentos contra dicha disposición de

liquidez pública. La primera es que la salida de los inversores privados puede
reflejar, al menos en parte, preocupaciones de solvencia. Por lo tanto, la provisión
de liquidez conlleva riesgos para el balance del gobierno y crea la probabilidad de
rescate con consecuencias obvias para la toma de riesgos. El segundo es que
dicha provisión de liquidez inducirá una mayor transformación de vencimientos y
carteras menos líquidas. Si bien este resultado a veces se denomina riesgo moral,
no es malo en sí mismo: en la medida en que la provisión de liquidez pública se
pueda proporcionar sin costo, es realmente óptimo que el sector privado realice
 esta transformación de madurez. Sin embargo, el costo puede ser positivo,
reflejando la necesidad de mayores impuestos o préstamos extranjeros.

Ambos problemas pueden abordarse en parte mediante el uso de tarifas de seguro

y recortes (el primer argumento sugiere, sin embargo, depender, en tiempos
normales, de apoyo indirecto y recortes apropiados para reducir el riesgo de
crédito, en lugar de compras directas). Los problemas también pueden abordarse
a través de la regulación, elaborando una lista de activos elegibles como garantía
(a este respecto, el BCE se adelantó a la Fed al tener una lista más larga de
garantías elegibles) y, para las instituciones financieras, vinculando el acceso a la
liquidez para pasar a estar bajo el paraguas regulatorio y de supervisión.

E. Crear más espacio fiscal en buenos tiempos

Una lección clave de la crisis es la conveniencia del espacio fiscal para ejecutar
déficits fiscales mayores cuando sea necesario. Aquí hay una analogía entre la
necesidad de más espacio fiscal y la necesidad de más margen de interés nominal,
argumentaba anteriormente. Si los gobiernos hubieran tenido más espacio para
reducir las tasas de interés y adoptar una postura fiscal más expansiva, habrían
podido combatir mejor la crisis.

En el futuro, el grado requerido de ajuste fiscal (después de que la recuperación

esté en marcha de manera segura) será formidable, a la luz de la necesidad de
reducir la deuda en el contexto de los desafíos relacionados con el envejecimiento
en las pensiones y la atención médica. Aun así, la lección de la crisis es claramente
que los niveles de deuda objetivo deberían ser más bajos que los observados
antes de la crisis. Las implicaciones de política para la próxima década o dos son
que, cuando las condiciones cíclicas lo permitan, es necesario un ajuste fiscal
importante y, si el crecimiento económico se recupera rápidamente, debería
usarse para reducir sustancialmente las relaciones deuda / PIB, en lugar de
financiar aumentos de gastos o recortes de impuestos.

La receta para crear espacio fiscal adicional en los años venideros y asegurar que
los auges económicos se traduzcan en mejores posiciones fiscales en lugar de
estímulos fiscales procíclicos no es nueva, pero adquiere mayor relevancia como
resultado de la crisis. Los marcos fiscales a mediano plazo, los compromisos
creíbles para reducir las relaciones deuda / PIB y las reglas fiscales (con cláusulas
de escape para las recesiones) pueden ayudar a este respecto. Del mismo modo,
los marcos de gastos basados en evaluaciones de ingresos a largo plazo ayudan a
limitar los aumentos de gastos durante los auges. Y eliminar la asignación explícita
de ingresos para propósitos presupuestarios preespecificados evitaría recortes
automáticos de gastos cuando los ingresos caen. Otro desafío, a medida que los
gobiernos se ven sometidos a una mayor presión para mostrar datos mejorados de
déficit y deuda y están tentados a brindar apoyo a los sectores enfermos a través
de garantías u operaciones extrapresupuestarias, es garantizar que todas las
 operaciones del sector público se reflejen de manera transparente en los datos
fiscales y que Los procesos presupuestarios bien diseñados reducen los incentivos
de los formuladores de políticas para posponer el ajuste necesario.

F. Diseño de mejores estabilizadores fiscales automáticos

Como se discutió anteriormente, la excepción de esta crisis confirma los
problemas con las medidas fiscales discrecionales: llegan demasiado tarde para
combatir una recesión estándar.
Existe, por lo tanto, un fuerte argumento para mejorar los estabilizadores
automáticos. Hay que distinguir aquí entre estabilizadores verdaderamente
automáticos, es decir, aquellos que, por su propia naturaleza, implican una
disminución procíclica en las transferencias o un aumento en los ingresos fiscales,
y reglas que permiten que algunas transferencias o impuestos varíen en función de
desencadenantes preespecificados vinculados al estado de la ciclo económico (ver
Baunsgaard y Symansky, 2009).

El primer tipo de estabilizador automático proviene de la combinación de gastos

rígidos del gobierno con una elasticidad de ingresos con respecto a la producción
de aproximadamente uno, de la existencia de programas de seguro social (los
sistemas de beneficios de pensiones y desempleo de beneficios definidos entran
en esta categoría), y de la naturaleza progresiva de los impuestos sobre la renta.
Las principales formas de aumentar su efecto macroeconómico serían aumentar
el tamaño del gobierno o (en menor medida) hacer que los impuestos sean más
progresivos o hacer que los programas de seguro social sean más generosos. Sin
embargo, las reformas en este sentido solo se justificarían si se basaran en un
conjunto más amplio de objetivos de equidad y eficiencia, en lugar de estar
motivadas simplemente por el deseo de estabilizar la economía.

El segundo tipo de estabilizador automático parece más prometedor.12 Este tipo

no conlleva los costos mencionados anteriormente y puede aplicarse a impuestos
o partidas de gastos con grandes multiplicadores. Por el lado de los impuestos,
uno puede pensar en políticas fiscales temporales dirigidas a hogares de bajos
ingresos, como una devolución de impuestos plana y reembolsable, una
reducción porcentual de la responsabilidad de un contribuyente o políticas fiscales
que afectan a las empresas, como los créditos cíclicos de impuestos a la inversión.
Por el lado del gasto, uno puede pensar en transferencias temporales dirigidas a
hogares de bajos ingresos o con restricciones de liquidez. Estos impuestos o
transferencias serían activados por el cruce de un umbral por una variable macro.
La variable más natural, el PIB, está disponible solo con un rezago. Esto apunta a
variables del mercado laboral, como el empleo o el desempleo. Cómo definir el
umbral relevante, y qué impuestos o transferencias hacer contingentes, son
cuestiones en las que debemos trabajar.
V. CONCLUSIONS

La crisis no fue desencadenada principalmente por la política macroeconómica. Pero ha

expuesto fallas en el marco de políticas previo a la crisis, forzado a los responsables políticos a
explorar nuevas políticas durante la crisis y nos obliga a pensar en la arquitectura de la política
macroeconómica posterior a la crisis.

En muchos sentidos, el modelo de política general debe seguir siendo el mismo. Los objetivos
finales deben ser lograr una brecha de producción estable y una inflación estable. Pero la
crisis ha dejado en claro que los encargados de formular políticas deben vigilar muchos
objetivos, incluida la composición del producto, el comportamiento de los precios de los
activos y el apalancamiento de los diferentes agentes. También ha dejado en claro que tienen
potencialmente muchos más instrumentos a su disposición de los que usaban antes de la
crisis. El desafío es aprender a usar estos instrumentos de la mejor manera. La combinación
de la política monetaria tradicional y las herramientas de regulación, y el diseño de mejores
estabilizadores automáticos para la política fiscal, son dos rutas prometedoras. Estos necesitan
ser explorados más a fondo.

Finalmente, la crisis también ha reforzado las lecciones de las que siempre estuvimos al tanto,
pero con una mayor experiencia ahora internalizamos más fuertemente. La baja deuda
pública en los buenos tiempos crea espacio para actuar con fuerza cuando sea necesario.
Una buena fontanería, en términos de regulación prudencial, y datos transparentes en las
áreas monetaria, financiera y fiscal son críticos para que nuestro sistema económico funcione
bien. Aprovechando la experiencia de la crisis, nuestro trabajo consistirá no solo en crear
innovaciones creativas de políticas, sino también en ayudar a exponer al público en general el
difícil pero necesario ajuste y reformas que se derivan de esas lecciones.