INDICE

Introduccion
Capítulo primero.- LOS PRINCIPIOS DE LA EVALUACION BURSATIL
La dualidad de la evaluación bursátil: empresa y especulación

El valor fundamental
El valor especulativo

La liquidez del mercado

Determinantes de la liquidez
Liquidez y especulación

La dualidad de los mercados financieros

LA PARADOJA DE LA LIQUIDEZ
DOMINACIÓN DE LA ESPECULACIÓN SOBRE LA EMPRESA

Conclusión

Capítulo II

LA ESPECULACION AUTOREFERENCIAL
Un modelo teórico de la autoreferencialidad

EL CONCURSO DE BELLEZA KEYNESIANO

LA RACIONALIDAD AUTO-REFERENCIAL
LOS JUEGOS DE PURA COORDINACION Y LAS SALIENCIAS
A LA SCHELLING

Mimetismo y convención

LA ESTABILIDAD DE LAS CONVENCIONES

VOLATILIDAD DE PRECIOS Y FRAGILIDAD DE LAS
CONVENCIONES

El crack de octubre de 1987

 LAS ANTICIPACIONES INDIVIDUALES
EL ROL DE LOS COMPORTAMIENTOS ESTRATÉGICOS
LA CRISIS DE LIQUIDEZ
LA INTERVENCION DE LA FED

Capítulo III

LA LOGICA FINANCIERA

El carácter convencional de la evaluación financiera.

LAS IDEAS DE KEYNES

LA LIQUIDEZ
LA CONVENCION DE “NORMALIDAD”

Algunos ejemplos de convenciones de interpretación

LOS VALORES DE INTERNET

LA CRISIS MEJICANA
LA CONVENCION “MILAGRO ASIATICO”
LAS AGENCIAS CALIFICADORAS
EL AUTO-REFORZAMIENTO DE LAS CONVENCIONES
LA CONVENCION DE INTERPRETACION ES UN PARADIGMA
LAS DINAMICAS BAJISTAS Y LA CRISIS
MULTIPLICIDAD DE LOS EQUILIBRIOS Y PANICO AUTO-
REALIZADOR

Capítulo IV

EL INDIVIDUALISMO PATRIMONIAL

El “gobierno de empresa”

EL PODER ACREEDOR Y EL ACCIONISTA MINORITARIO.

PODER FINANCIERO, PODER CAPITALISTA Y PODER
GERENCIAL.
EL MODELO RENANO.
EL COMPROMISO GERENCIAL ENTRE INMOVILIZACION Y
LIQUIDEZ.
EL PODER FINANCIERO.
 LA TOMA DEL PODER DE LOS INVERSIONISTAS
INSTITUCIONALES.
LA FINANCIARIZACION DE LA EMPRESA.
LA INTERNACIONALIZACION DE LOS FONDOS DE
PENSIONES.
EL MIMETISMO DE LOS GESTORES INSTITUCIONALES.
EL DIKTAT DE LAS NORMAS ANGLOSAJONAS Y EL
MARCHITAMIENTO DEL MODELO FRANCES.

El individualismo patrimonial

UNA CONCEPCION CONTRACTUALISTA DE LAS RELACIONES

SOCIALES.
EL INDIVIDUALISMO CIUDADANO.
UNA CONCEPCION LIBERAL DEL LAZO SOCIAL.
LA INDEPENDENCIA DE LOS BANCOS CENTRALES.
LA INCOMPLETEZ DEL INDIVIDUALISMO LIBERAL.

Conclusión
Bibliografía
INTRODUCCION

Hoy por hoy, las finanzas son invasoras. Han tenido un progreso fulgurante.
Para tener una idea del camino recorrido, basta recordar que, entre 1962 y
1978, la Bolsa de París experimentó dieciséis años de marasmo, sin que eso
hubiera afectado en modo alguno al crecimiento francés. Durante ese periodo,
el PIB en volumen se multiplicó por dos, mientras que el índice de la bolsa
tuvo una baja de 75% en francos constantes. Hoy, una caída de semejante
amplitud tendría efectos en cascada considerables sobre toda nuestra
economía, gravando desde el consumo de los hogares, debido a la importancia
adquirida por los valores mobiliarios en su ahorro, hasta a la inversión y a la
gestión empresarial que están, en adelante, sometidas al valor accionario, y
alcanzaría también incluso a la salud del sistema bancario, sector del cual una
parte creciente de las actividades se concentra ahora sobre los mercados
financieros. Y sería erróneo limitar el impacto de las finanzas a la sola esfera
económica. En países como los Estados Unidos y la Gran Bretaña, en donde
las pensiones están parcialmente financiadas a través de los fondos invertidos
en la bolsa, las consecuencias sociales de una tal baja no serían menos
dramáticas.

La situación de la economía americana contemporánea es muy representativa

de esta nueva regulación financiarizada. En 1996, cuando el índice Dow Jones
estaba en los alrededores de 6.400, Alan Greenspan, el presidente de la
FED(Federal Reserve System), ya hablaba de “exhuberancia irracional” para
describir un crecimiento bursátil excesivo. Empero, desde esa fecha, el Dow
Jones tuvo un crecimiento adicional de 70%, sobrepasando los 11.000 puntos.
Esta exhuberancia alcanza su colmo con los “valores de Internet”. Una
empresa como Amazon vio su precio en bolsa crecer en 966% en 1998, ello a
pesar de no haber nunca producido un centavo de utilidades desde su creación
en 1993.Esas alzas excepcionales conducen las capitalizaciones de los valores
de Internet a niveles aberrantes respecto de sus cifras de negocio: Amazon
sobrepasa a Texaco, AOL (American On Line) supera a General Motors y
Yahoo suplanta a Boeing.

La teoría financiera ortodoxa, en razón a que concibe los precios de bolsa

como un reflejo de los valores económicos fundamentales, se encuentra
desarmada frente a esas evoluciones. Para justificar el nivel alcanzado por la
Bolsa neoyorquina, se requeriría de un crecimiento de las utilidades de
amplitud desproporcionada, incluso si se le compara con los periodos más
fastuosos del pasado. Escenario tanto menos plausible dado que se asiste
desde 1997 a un aplanamiento de las utilidades. Por otra parte, al mismo
tiempo, los hogares americanos han detenido su ahorro y financian una parte
de su consumo con las plusvalías bursátiles. Hay que rendirse al hecho de que
esta nueva macroeconomía financiarizada, que ha remplazado la inflación de
precios por la inflación de activos, es muy enigmática!

Las transformaciones internacionales inducidas por las finanzas son

igualmente decisivas. En razón a la globalización y a la volatilidad extrema de
las inversiones de portafolio, cada país ha visto sus márgenes de maniobra
fuertemente reducidos. Se temen las salidas masivas de capitales que
fragilizarían las posiciones externas. Recordemos que más del 35% de la
capitalización bursátil de París está hoy en día en manos de inversionistas
extranjeros. Con ocasión de las crisis mejicana y asiática, ciertas economías
emergentes, confrontadas a la desconfianza de los inversionistas extranjeros,
se vieron, de hecho, excluidas del mercado internacional de capitales. En la
incapacidad de hacerle frente a sus compromisos, esas economías no tuvieron
solución distinta a la de recurrir al FMI. Se trata de un emprendimiento cuyo
precio político puede ser alto dadas las severas amputaciones que, en su curso,
sufre la soberanía nacional.

Desde ese punto de vista, el discurso del Primer Ministro de Malasia,

Mahatir, contra Geoges Soros, es revelador de las nuevas tensiones políticas
que crean unas finanzas internacionalizadas todopoderosas. Soros fue acusado
por el Primer Ministro de haber manipulado los mercados con su fondo
especulativo con el fin de provocar la devaluación del ringgit, y el Ministro
también estigmatizó al “complot” urdido por Occidente para reducir al Asia a
la pobreza. En esa misma ocasión, el Ministro denunciaba la circulación de
dinero, en la que veía una trasgresión del orden natural: “El comercio de
monedas es inútil, improductivo e inmoral. Hay que pararlo. Hay que volverlo
ilegal. No necesitamos de él. Sólo necesitamos dinero para financiar el
comercio real. Dicho de otro modo, no debemos comprar y vender dinero
como compramos y vendemos productos1”. En esos planteamientos se vuelve
a oír el eco de la crítica que Aristóteles dirigiera en su tiempo a la
crematística, esta perversión del dinero engendrándose a si mismo y poniendo
en peligro a la economía doméstica.

1
. Citado en Philippe Ries, « Cette crise qui vient d’Asie », París, Grasset, 1998, p.115
En su radicalismo, esas declaraciones expresan el profundo malestar de los
Estados Nacionales frente a esos flujos financieros parasitarios que los
atraviesan y los desestructuran, propelidos por un dinamismo tanto más
temible debido a su carácter aparentemente imparable. En el fondo, se trata
del mismo malestar que yace en el observador avisado, cuando constata la
desmesura de los flujos financieros comparados a los flujos reales: por cada
dólar de mercancías intercambiadas, hay 55 dólares de activos circulando!
Esta desmesura es tanto más inquietante en la medida en que asocia la
profusión de masas a la tremenda rapidez de las comunicaciones modernas. La
energía liberada es considerable y se comprende entonces que muchos países
no hayan podido resistirla. Los del sudeste del Asia fueron testigos de un
cambio de signo de los movimientos de capitales que alcanzó el 11% de su
PIB en el curso de pocos meses.

Para pensar estas transformaciones, hay que dejar de concebir a las finanzas
como a un actor neutral cuya función no sería sino la de calcular y hacer
públicos valores que le preexistirían. Esta aproximación teórica es
evidentemente inapropiada. Basta con pensar en el intervencionismo de los
fondos de pensiones y en la manera en que el “gobierno de empresa” impone a
las firmas determinadas normas. Las finanzas deben ser concebidas como un
poder autónomo. Es lo que trata de establecer este libro al proponer un análisis
construido en torno del concepto de liquidez.

Según este análisis, los mercados financieros son creaciones institucionales

inventadas para responder a una exigencia singular de los acreedores: volver
negociables las deudas. La fuerza de este tipo de acercamiento consiste en
concebir a las finanzas de mercado como algo que, desde su origen, constituye
una trasgresión: se trata de transformar una magnitud inmovilizada, el capital
productivo, en un activo libremente negociable. Para lograrlo, la liquidez
instituye un mecanismo de evaluación, el precio, que determina el valor de
equilibrio por la igualación de la oferta y la demanda de títulos. El mercado es
entonces concebido como una institución autónoma que la comunidad
financiera se da a si misma para gerenciar colectivamente sus compromisos.
Los precios son creencias compartidas, que pueden ser llamadas
“convenciones”, y que no tienen por qué ser reflejo fiel de datos económicos
objetivos. Por ejemplo, hoy en día, gran parte de los inversionistas cree en la
eficacia del “gobierno de empresa” y a una empresa le basta con anunciar que
se suma a ese principio para que su valor bursátil crezca.
Este libro está consagrado al análisis de la liquidez siguiendo dos ángulos
complementarios. Se trata, en un primer momento, de descomponer los
mecanismos internos. Es el tema de los tres primeros capítulos. En ellos se
propone una teoría de las finanzas. El capítulo segundo propone un modelo
abstracto de la especulación. El tercer capítulo utiliza ese modelo como
instrumento para comprender a la lógica financiera. La particularidad de la
aproximación teórica así propuesta consiste en poner en el centro la cuestión
de las interdependencias entre los inversionistas. Allí insisto particularmente
en el papel que juega la racionalidad mimética. Se trata de una diferencia
notoria con la tradición ortodoxa en finanzas. Para avanzar por esta poco
frecuentada vía, he utilizado mucho los trabajos de practicantes como Pierre
Balley y Georges Soros. Se les verá citados con frecuencia. Para ello hay al
menos dos razones. De una parte, se trata de conocedores admirables de las
finanzas. De otra parte, y hasta hace poco, eran raros en el medio de la
universidad los teóricos que no adherían a la hipótesis de eficiencia de los
mercados financieros. Ahora bien, la mayoría de la gente de terreno no
comparte ese punto de vista, y sus trabajos me han sido de gran ayuda. De
otro lado, no sería ilegítimo considerar los análisis de John Maynard Keynes
como otro ejemplo de pensamiento heterodoxo alimentado por la experiencia
de los mercados.

En un segundo tiempo, una vez que esta aproximación teórica de las finanzas
ha sido presentada, estudio el impacto de la liquidez financiera sobre la
economía y la sociedad. El capítulo cuarto se consagra a esta tarea. Desde el
punto de vista de la economía, la cuestión esencial es la de la financiarización
de la empresa a través del “gobierno de empresa”. Aprovecho la ocasión para
analizar el poder financiero, del cual muestro que se funda sobre la opinión y
sobre la comunicación. Es bajo este ángulo que son analizados los fondos
institucionales. Sin embargo, la acción de las finanzas no se detiene en la
economía. Ellas transforman igualmente nuestra manera de concebir la vida
en comunidad. Lo que las finanzas liberalizadas le proponen a las sociedades
contemporáneas es un nuevo pacto social. Ese nuevo pacto tiene por
fundamento la afirmación de los derechos individuales, pero dentro de una
concepción del todo financiera de esos derechos, identificados a títulos
valores. Por esta razón hablaré a su propósito de un “individualismo
patrimonial”. Este individualismo de nuevo tipo se opone a las formas
tradicionales de individualismo ciudadano. El accionista minoritario
constituye su forma central. El sistema de jubilación por capitalización y la
independencia de los bancos centrales son entonces abordados. Estas formas
institucionales son características de la nueva soberanía en gestación.
Para escribir este libro, me beneficie de los consejos de Michel Aglietta,
Robert Boyer, Fréderic Lordon, Bruno Théret, Helène Tordjman y Yamina
Tadjeddine. Se los agradezco vivamente. La Universidad de Trento me acogió
para una estadía de tres meses, durante la cual pude redactar en calma una
parte de este libro. Que Máximo Egidi y Luigi Marengo encuentren aquí la
manifestación de mi reconocimiento. Cuando me desesperaba por encontrar
ciertas referencias y determinadas estadísticas, Vincent Bignon y Jean
Philippe Touffut me cayeron como anillo al dedo. Pueden contar con mi
gratitud.
Capítulo primero

LOS PRINCIPIOS DE LA EVALUACION BURSATIL

Las sociedades por acciones se desarrollaron cuando la talla de los capitales

necesarios para constituir empresas rentables sobrepasó las capacidades de
financiación de un solo individuo o incluso de una sola familia. Entonces se
volvió indispensable fraccionar la propiedad del capital y establecer alianzas
entre los propietarios. Esta práctica muy antigua encontró, en el derecho de las
sociedades anónimas, las reglas jurídicas adaptadas a las necesidades del
capitalismo desarrollado. El derecho de las acciones se impuso entonces como
la forma moderna de propiedad de las empresas. La acción sanciona un aporte
de fondos propios, comprometido en el momento de constitución de la
sociedad o cuando se procede a un incremento del capital. La acción es un
título de propiedad y los accionistas son propietarios de la sociedad a prorrata
del capital invertido. Ese estatus de propietario confiere dos derechos
esenciales: un derecho sobre las utilidades y un derecho de control sobre la
gestión. El primero se ejerce a través de la percepción de dividendos, esto es,
la parte de las utilidades que no es reinvertida en la empresa, y el segundo por
el voto en las asambleas generales. Ambos son proporcionales al número de
acciones poseídas.

Este marco jurídico define los principios generales que organizan la propiedad
del capital. Su puesta en marcha práctica puede empero dar lugar a una gran
diversidad de estructuras económicas y jurídicas2, como puede constatarse
cuando se comparan los países entre ellos o cuando se consideran las
evoluciones históricas en el seno de un mismo país. Uno de los elementos
esenciales de esta diversidad está ligado al mayor o menor rol desempeñado
por los mecanismos del mercado en el proceso de control y de transmisión de
la propiedad. Desde este punto de vista hay diferencias notables entre, de un
lado, Alemania o el Japón, en donde ese rol es subalterno y, del otro, los
Estados Unidos y el Reino Unido, en donde es central3. El movimiento
contemporáneo de desregulación y globalización que promueve en todas
partes a las finanzas de mercado tiende a atenuar esas diferencias, sin
conseguir su total desaparición. ¿Es benéfica esta evolución que transforma en
2
. Al lado de las acciones ordinarias que siguen siendo mayoritarias, han aparecido nuevos títulos
representativos de acciones a los que se les ha retirado el derecho de voto como es el caso de los certificados
de inversión o de las acciones con dividendo preferencial sin derecho a voto. Pero las innovaciones
financieras no se detienen ahí, y se conocen igualmente acciones con doble derecho de voto, certificados con
derecho a voto o, aún, con dividendos mayorados para recompensar a los accionistas fieles.
3
. El estudio de esas diferencias será el objeto del capítulo cuatro.
profundidad al capitalismo contemporáneo? ¿El mercado de acciones permite
asegurar una asignación eficaz del capital? En efecto, una cosa es dejar que el
precio de una mercancía fluctúe libremente, y otra cosa es subordinar las
transferencias de propiedad a la ley de la oferta y la demanda. Responder a
estas preguntas equivale a interrogarse sobre la pertinencia de la evaluación
bursátil como principio de organización y de control de la propiedad del
capital.

Para analizar esta cuestión, el capítulo comienza, en su primera parte, por

oponer dos formas de evaluación de los títulos: la de empresa y la
especulación. Ambas son expresión de dos realidades contrastadas: la
inmovilización del capital físico y la liquidez de los mercados. La segunda
parte del capítulo está consagrada específicamente al análisis de la liquidez.
Una tercera parte recapitula nuestros resultados y subraya el rol central jugado
por la dualidad de los títulos. Se trata de un punto subestimado por las
aproximaciones tradicionales. Se muestra, sin embargo, que, en la medida en
que se desarrolla la liquidez de los mercados, la especulación tiende a
imponerse sobre la empresa. La cuarta parte concluye.

La dualidad de la evaluación bursátil: empresa y especulación

El valor fundamental

Si se examina la acción desde el estricto punto de vista de su rentabilidad,

dicho de otro modo, desde el sólo punto de vista de las utilidades monetarias a
las cuales da derecho su posesión, aparece de manera clara que poseer una
acción equivale a detentar un flujo futuro de dividendos. Esta equivalencia
ofrece entonces un principio simple de valoración: para saber lo que vale una
acción basta con hacer la suma de los dividendos que la misma permitirá
recibir en el curso de los años futuros. Para ejecutar ese cálculo correctamente,
hay que tener en cuenta el hecho de que un franco obtenido dentro de n años
no vale lo mismo que un franco de hoy, sino que vale 1 franco dividido por
(1+ r)ⁿ, siendo r, la tasa de actualización, igual a la tasa de interés del
momento en cuestión. Se llamará “valor fundamental” la evaluación obtenida
con base en ese principio. Para calcularla, se trata, en un primer momento, de
prever los dividendos futuros que serán distribuidos, y después, en un segundo
momento, de observar la tasa de interés del momento con el fin de actualizar
esos dividendos anticipados y de calcular su valor presente 4. Una hipótesis
4
. Esta forma de evaluación está ya presente en Irving Fisher, La teoría del interés, Nueva York, McMillan,
1930. Fisher escribe: “El valor de todo bien o derecho de propiedad es su valor en tanto fuente de
anexa relativa a la duración de la vida de la empresa, que, o bien se supone
infinita, o bien finita, es con frecuencia introducida de suerte a obtener dos
fórmulas muy cercanas. En el primer caso, el valor fundamental es igual al
valor actual de la serie ilimitada de dividendos descontados. En el segundo
caso, hay que considerar la serie de dividendos actualizados únicamente hasta
el fin de la explotación de la sociedad, agregando después el valor residual de
la empresa para esa fecha, valor que se debe también actualizar. Eso da,
respectivamente, las fórmulas (1) y (2) que siguen:

(a) (a) (a)

d1 d d
VF ( a )   2 2  ..............  n n  ...1
(1  r ) (1  r ) (1  r )

(a) (a) (a) (a)

d1 d d V
VF   2 2  ..............  n n  n n  2 
(1  r ) (1  r ) (1  r ) (1  r )

Las notaciones son: VF por valor fundamental, (d1, d2,... dn,..) para la serie de
dividendos, Vn para el valor residual de la sociedad al final de su explotación
y r para la tasa de actualización. Con el fin de subrayar el hecho de que ciertas
variables no son observadas sino solamente anticipadas, a saber, los
dividendos y el valor residual, se ha agregado en exponente la letra (a) entre
paréntesis.

Claramente, el cálculo propuesto por esas fórmulas no es muy fácil de

realizar: incluso a corto plazo, prever los dividendos no es nada sencillo; qué
decir entonces de una previsión que porta sobre varios años? Para quien no
estuviera convencido, recordemos, de una parte, que los dividendos no son
sino una fracción de las utilidades, fracción que no tiene por qué ser constante.
La tasa de distribución de utilidades es resultado de una escogencia estratégica
de la empresa y esa escogencia puede ser modificada en el curso de los años.
De otra parte, las utilidades mismas son fuertemente inciertas. Dependen de
una multitud de parámetros, sectoriales y macroeconómicos, coyunturales y
estructurales, como lo ilustra plenamente el hecho de que son obtenidas como
saldo de la cuenta de pérdidas y ganancias, de lo que los anglosajones
lindamente llaman la bottom line. De allí se sigue que un pequeño cambio en

ingresos...Se determina actualizando los ingresos anticipados”p.12-13

las condiciones de explotación como, por ejemplo, en los precios practicados
o en las cantidades intercambiadas, se repercute integralmente sobre el valor
de las utilidades. Esta sensibilidad extrema de las utilidades a los parámetros
económicos hace tanto más peligrosa la previsión. Así, aunque en
prácticamente todos los libros consagrados a las finanzas se encuentren las
ecuaciones (1) y (2), las dificultades prácticas de su aplicación son
considerables. Hablando de esas fórmulas, Pierre Balley escribe: “la casi
totalidad de los comentarios consagrados a esta cuestión, en cualquier lengua
y a propósito de cualquier mercado, toman como punto de partida una
definición a la cual su rigor indiscutible le presta una apariencia científica
pero de la que nos es desgraciadamente posible obtener ninguna consecuencia
práctica 5.”

Sin embargo, esas dificultades prácticas no deben conducirnos a negar la

pertinencia de lo que ese cálculo busca captar. El valor fundamental expresa
bien una dimensión esencial de la producción capitalista, a saber el hecho de
que el capital es un proceso de puesta en valor en el tiempo. El valor del
capital no es otra cosa que su capacidad a producir beneficios. Eso es lo que
dice el valor fundamental. En él, es aprehendida esta preocupación primera
del capitalista que son las utilidades futuras. Para poner bien en evidencia la
especificidad de esta mirada y su pertinencia, se puede comparar esta
evaluación del capital con la obtenida a partir de la sola estimación de los
bienes de producción que constituyen a la empresa: esta conduce al llamado
“valor venal”. Es interesante subrayar la diferencia entre estas dos
valoraciones. No es del caso decir cual es mejor, sino señalar que son reflejo
de dos actitudes estratégicas diferentes. El valor venal mide lo que puede ser
llamado, siguiendo a Marx, el capital muerto. El mismo se obtiene a partir del
estudio de los balances que permite estimar el valor de los activos
inmovilizados. Esta estimación corresponde exactamente a lo que se obtendría
si se procediera a una “venta por apartamentos”; dicho de otro modo, a lo que
se obtendría si la empresa fuera desmembrada y sus activos se vendieran
separadamente. El valor fundamental mide algo muy distinto: el evalúa lo que
se puede llamar el poder del capital; a saber, su capacidad a generar
beneficios, a transformar un valor muerto e inerte (los equipos) en nuevo valor
(las utilidades). El valor fundamental expresa el punto de vista del empresario
capitalista quien, encargado de una firma, busca rentabilizarla. En función de
ese objetivo, las evaluaciones de balance no proveen más que datos
aproximativos, datos por cierto interesantes pero que hay que manejar con
prudencia y saber interpretar. Pues lo que se trata de medir no es el precio de
5
. Pierre Balley, La bourse: mythes et réalités, París, Presses Universitaires de France, 1987, p.119.
un equipo o su tasa de amortización, sino su capacidad de insertarse en una
organización colectiva, eficaz y competitiva. Y la eficacia competitiva de una
firma es un dato global de la cual el solo balance no sabría dar cuenta.

De manera más general, está claro que la capacidad de una empresa para
generar utilidades es el resultado de un conjunto muy amplio de variables
entre las cuales se pueden citar las estrategias de las firmas que le compiten,
las innovaciones técnicas, las preferencias de los consumidores, el precio de
los recursos necesarios y el nivel de salarios. Es menester comprender que
esta complejidad es consustancial a las economías de mercado en la medida en
que la evolución de esas economías es el producto de una multitud de
decisiones individuales tomadas de manera del todo descentralizada. De allí se
deriva una incertidumbre poderosa y una opacidad extrema en cuanto a la
dinámica futura. Está claro, sin embargo, que el capitalismo debe afrontar esa
opacidad para tratar de reducir su amplitud. Tal necesidad es particularmente
aguda en el momento en que debe tomarse una decisión de inversión. Para una
firma, se trata de una decisión estratégica que compromete de manera grave su
porvenir. Hay que decidir en qué rama invertir, en qué cantidad y con cual
tecnología. Como lo dice Keynes, se trata de “vencer las fuerzas oscuras del
tiempo y de romper el misterio que encierra el futuro 6”. Resulta entonces que
las dificultades que encuentra el cálculo del valor fundamental no son la
consecuencia inoportuna de una fórmula mal escrita. Por el contrario, son la
expresión fiel de los obstáculos reales con que se encuentra el capital cuando
intenta pensar en su futuro. Se puede decir que la eficacia del capitalismo
depende estrechamente de su aptitud a sobreponerse a dichas dificultades para
reducir la incertidumbre mercantil. Para él, es vital anticipar correctamente las
evoluciones futuras, de suerte que no se desperdicie el capital invirtiendo en
proyectos improductivos o que no se conforman a los deseos de los
consumidores. Dicho de otra manera, la incertidumbre que pesa sobre el valor
fundamental es un dato objetivo del capitalismo, un hecho ineludible que el
capitalismo debe afrontar Estimar el valor fundamental responde a una
necesidad esencial de los empresarios pues toda decisión de inversión reposa
in fine sobre los resultados de ese cálculo, que compara las rentabilidades de
las diferentes estrategias de inversión para no retener sino la más beneficiosa.
La complejidad de este análisis revela el déficit informacional que caracteriza
a la producción mercantil, lo que ha dado en llamarse su carácter
fundamentalmente incierto y opaco. Pero eso no es suficiente para quitarle la
legitimidad: al contrario, quienes se hacen cargo de semejante tarea aportan un
6
. John Maynard Keynes, Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie, París, Petite
Bibliothèque Payot, nº139, 1971, p.167.
excedente de eficacia a la sociedad mercantil pues permiten realizar una
asignación de capitales eficaz.

Según una concepción harto generalizada, esa tarea le correspondería a los

mercados de acciones. Ella es la que les conferiría su utilidad social. Se piensa
entonces en los mercados como en el actor colectivo que centraliza las
informaciones, las interpreta y produce una estimación pertinente de los
valores fundamentales. La teoría de la eficiencia va incluso más lejos y nos
dice que de esta manera se engendra la mejor estimación posible, en función
de la información disponible. En un mundo mercantil dominado por la
incertidumbre, es esta actividad de información, de previsión y de cálculo lo
que haría de los mercados financieros algo esencial. Gracias a ellos, se podría
“triunfar sobre las fuerzas secretas del tiempo y de la ignorancia del
porvenir7” Tendremos que criticar con fuerza esta concepción. Pero antes
conviene analizar su coherencia. Dos puntos centrales van a retener nuestra
atención: el comportamiento de los inversionistas y el rol de los mecanismos
de mercado.

Según esta teoría, los inversionistas dirigen su mirada exclusivamente hacia la

capacidad de las firmas a generar beneficios en el largo plazo. Para ello, los
inversionistas consideran un conjunto muy vasto de parámetros en cuyo
primer rango pueden citarse la organización productiva, la gestión, la
situación de los competidores, el estado de la demanda, la evolución
previsible de las tecnologías, y la coyuntura macroeconómica. Se
denominarán “fundamentales” de la economía a los datos económicos de los
que depende el valor fundamental. La teoría wallrasiana enseña que es posible
clasificarlos en tres categorías: las tecnologías, los recursos disponibles y las
preferencias de los consumidores. A partir de esos fundamentales, cada
inversionista se forja una estimación personal del valor fundamental de las
empresas cotizadas8. Esta evaluación es evidentemente subjetiva en el sentido
de que depende de la manera en que cada inversionista anticipa las
evoluciones económicas futuras, pero lo que ella busca medir es una talla
objetiva, independiente de las fluctuaciones del mercado. Por esta razón, las
anticipaciones de quienes intervienen están dirigidas prioritariamente hacia la
economía real, y no hacia el mercado. De allí se deduce la estrategia bursátil
de los inversionistas. Si el precio de cotización es superior al valor
fundamental calculado por el inversionista, este vende; en caso contrario,
7
.Ibid.,p.169.
8
. En los mercados reales, existe una categoría de agentes especializados en el cálculo del valor fundamental
de las empresas cotizadas, los analistas financieros. Sus recomendaciones hacen parte de las informaciones
utilizadas por los inversionistas para elaborar sus estrategias personales.
compra. Se denomina a esta estrategia bursátil “estrategia fundamentalista” y
los inversionistas que la aplican se conocen como “fundamentalistas”.

Se obtiene entonces una representación de la bolsa muy parecida a la de los

mercados ordinarios. En tales mercados, los participantes se determinan a
partir de un dato objetivo, a saber, la utilidad intrínseca del objeto
intercambiado. Cuando el precio propuesto aumenta, la demanda baja, no por
cambios en la utilidad de la mercancía, sino porque, por ese precio, es posible
encontrar productos sustitutos de utilidad comparable a un mejor costo. En el
mercado bursátil ocurre lo mismo. Un incremento de las cotizaciones conduce
a los participantes a preferir otros títulos, lo que provoca una baja de la
demanda. Por esta razón, la concepción fundamentalista del mercado bursátil
preserva las propiedades wallrasianas tradicionales, en particular la llamada
“ley de la oferta y la demanda”: cuando el precio aumenta, la demanda
decrece. Esta propiedad es importante, pues es de ella que depende la
estabilidad del mercado. En el marco de una concepción fundamentalista del
mercado bursátil, el mecanismo de una tal estabilización es fácil de
comprender: desde el momento en que el precio supera al valor fundamental,
se desencadenan movimientos de venta que devuelven mecánicamente el
precio a este valor: del mismo modo, cuando el precio se sitúa por debajo de
este valor. A contrario, se llama “burbuja especulativa” aquella situación en
donde se observa una desviación duradera entre la cotización observada y el
valor fundamental.

Este análisis fundamentalista posee gran coherencia. Nos muestra a los

inversionistas actuando de manera aislada, calculando, de la mejor manera
según su información, los valores fundamentales y determinando la estructura
de su portafolio en función de los precios propuestos por el mercado. Los que
cuenta para esos participantes son los datos fundamentales, y no los
comportamientos de los otros participantes. Sus anticipaciones están pues
fijadas sobre una realidad exterior al mercado, a saber, sobre la rentabilidad
real de sus inversiones. Por otro lado, en razón de la ley de la oferta y l
demanda, se sabe que el proceso de revisión de los precios es estable, lo que
asegura que los precios observados fluctuarán en torno del valor fundamental..

Anotemos que no todos los mercados de mercancías funcionan siempre de

esta manera. Para verlo, basta considerar a los mercados en donde se negocian
los llamados “productos de moda”. Para estos productos, la utilidad no es un
dato objetivo, exterior al mercado, pues la misma depende del
comportamiento de los otros consumidores. En efecto, los productos de moda
son tanto más deseados en cuanto más elevado es el número de compradores.
En esa situación, la ley de la oferta y la demanda deja de cumplirse de manera
necesaria: cuando el precio sube,, la demanda puede aumentar a su turno pues
cada agente interpreta el aumento de precio como la expresión de una fuerte
corriente de compras, que tiene por efecto incrementar la deseabilidad del
producto. En consecuencia, en tales mercados, las propiedades estabilizadoras
wallrasianas ya no se verifican de manera necesaria: un pequeño choque sobre
el precio de equilibrio puede provocar un proceso acumulativo en el cual el
aumento de la demanda y el aumento de los precios se alimentan el uno al
otro. La diferencia entre este tipo de situación de la de los mercados
tradicionales puede enunciarse de la siguiente manera. Precedentemente, la
calidad de los productos intercambiados era determinada independientemente
de lo que ocurra en el mercado.. En el presente caso, la calidad misma del
producto depende de los intercambios y de su precio: cuando el precio
aumenta, la calidad estimada de la mercancía se ve mejorada de tal suerte que
la demanda puede aumentar, lo que no era posible en la situación precedente.
En aquel caso en que la calidad del producto deja de ser una propiedad
intrínseca del mismo, y pasa a depender del comportamiento de los que
comercian con él, ocurre que el mercado ya no respeta las propiedades
wallrasianas, y es posible observar círculos viciosos de alza o de baja: el alza
de precios (o la respectiva baja) se alimenta por si misma, pues ella transforma
la calidad del producto, haciéndolo más (respectivamente, menos) deseable.
Lo que caracteriza a un mercado wallrasiano es el hecho de que la calidad de
las mercancías es un dato independiente del comportamiento de los agentes.
Cuando se comparte la concepción fundamentalista de las finanzas, la calidad
de las acciones satisface esta condición: esa condición se ve determinada por
el valor fundamental, dependiente sólo de los datos reales de la economía. Si,
por el contrario, se piensa que la calidad de un título es función de su precio,
entonces es menester modificar en profundidad esta concepción. El valor de
una acción deja de ser un dato a priori: se vuelve estrechamente dependiente
del juicio que sobre el mismo tiene la comunidad financiera. Las propiedades
precedentes de estabilidad de los mercados corren el riesgo de verse
invalidadas.

El valor especulativo

Al lado del valor fundamental, la observación de los mercados financieros nos

muestra la existencia de otra forma de evaluación, que será llamada
“evaluación especulativa”. Se trata de tomar en consideración el impacto que
tienen las evoluciones de precios sobre la rentabilidad financiera. Supongamos
que al momento t un inversionista compra una acción al precio pt. Cual será el
aporte en (t+1) de esta inversión de pt francos? El inversionista cobrará, de
una parte, el dividendo dt, y de otra parte, la ganancia o la pérdida de capital
provocada por el cambio del precio. La rentabilidad total de su inversión va a
depender de esas dos variables. Supongamos, para simplificar las notaciones,
que al instante t, el inversionista conozca el valor del dividendo que será
distribuido, pero que ignore cual será el precio futuro, puede entonces calcular
su rentabilidad financiera anticipada, que se designará R(a)t, conforme con la
ecuación (3). Esta está formada por la suma de dos términos, el dividendo
distribuido y la plusvalía anticipada, relacionada con la suma invertida, es
decir, pt francos, lo que da:

a
(a) d p  p t (3)
Rt  t  t 1
pt pt

En función del aumento o de la baja de precios, el inversionista realizará una

plusvalía o una minusvalía. En el corto plazo, la contribución de esta pérdida
o de esta ganancia a la rentabilidad total será, de lejos, más importante que la
de los dividendos. Los individuos cuya meta es la búsqueda de una
rentabilidad financiera máxima a corto plazo, estarán muy atentos a las
variaciones anticipadas de los precios, como lo muestra la fórmula (3), la cual
depende de manera crucial de la anticipación del precio del próximo periodo,
denotada p(a)t+1.

Es factible deducir de ese comportamiento una valoración del título. Si se

supone que los inversionistas son neutrales con relación al riesgo y que
arbitran entre esta acción y un activo libre de riesgo, que rinde la tasa de
interés r, se sigue de ello que el precio en el instante t, será igual a:
a
p t 1 dt
pt   (4)
(1  r ) (1  r )

Esta valoración, fundada en la toma en cuenta de la rentabilidad financiera,

nos entrega una evaluación del precio que, en lugar de depender únicamente
de los dividendos, como ocurre en el caso del valor fundamental, es función
esencialmente del precio anticipado del periodo futuro. Es esta evaluación la
que será denominada “valor especulativo”. Se llamará “especulador” al
inversionista que tenga por objetivo la maximización de la rentabilidad
financiera.

La oposición entre valor fundamental y valor especulativo no es tan

cuantitativa, a través de las estimaciones que esta última engendra, como
cualitativa, derivada de las actitudes cognoscitivas que moviliza: a la
extraversión del fundamentalista se opone la introversión del especulador. La
actitud del fundamentalista escruta a la economía real, en tanto que la actitud
especulativa está centrada sobre el mercado mismo. Lo que le interesa al
especulador, es la manera en que evolucionará mañana el precio. Son las
creencias del mercado. Lo que el fundamentalista busca entender son los datos
fundamentales en virtud de los cuales puede ser pensada la evolución de la
economía real. Esta dualidad de las evaluaciones va a jugar un gran papel en
nuestro análisis. Antes de avanzar más en su comprensión, contentémonos con
tomarla como un hecho empírico indiscutible: la simple observación de los
mercados muestra, con evidencia, que estos dos puntos de vista están
presentes simultáneamente en los mismos. Más adelante, mostraremos que
esta dualidad de las evaluaciones expresa una dualidad esencial de los
mercados accionarios.

Es interesante recordar que la dualidad de las evaluaciones está en el corazón

mismo del análisis keynesiano de los mercados de acciones. En el famoso
capítulo 12 de la Teoría General que les es consagrado, Keynes distingue dos
tipos de comportamiento que llama respectivamente “especulación” y
“empresa”. Propone “designar como especulación la actividad que consiste a
prever la psicología del mercado y como empresa a aquella que consiste en
prever el rendimiento descontado de los activos a lo largo de toda su
existencia.9”. Reencontramos aquí nuestras dos evaluaciones: el valor
especulativo (ecuación 4) y el valor fundamental (ecuación 1). La elección del
término “empresa” para designar el comportamiento que consiste en calcular
“el rendimiento descontado de los activos a lo largo de toda su existencia” es,
aquí, muy reveladora. En efecto, Keynes está examinando una estrategia
específicamente bursátil, es decir, un comportamiento particular de inversión
en un mercado financiero. El término puede ser engañoso, pues hace pensar,
9
. Las dos evaluaciones (valor fundamental y valor especulativo) no son necesariamente incompatibles. Eso
depende del modo en que el inversionista forma su anticipación de precio futuro. Sin embargo, incluso en el
marco de las anticipaciones racionales, surge una desviación entre ambas estimaciones, llamada entonces
“burbuja racional”. Para una presentación de este resultado, revisar, Olivier Blanchard y Mark Watson,
“Bulles, anticipations rationnelles et marchés financiers”, Annales de l’INSEE, nº 54, abril-junio de 1984, p.
79.-99.
más bien, en las actividades de gestión del empresario. Sin embargo, nuestros
análisis precedentes justifican plenamente la elección de ese término. Se ha,
en efecto, mostrado que existe un lazo estrecho entre ese comportamiento
bursátil y el comportamiento del empresario. En el valor fundamental se
tienen en cuenta las preocupaciones de los gerentes de empresa a cargo de
rentabilizar la producción. Por esta razón, el valor fundamental está pegado al
centímetro a las realidades de la producción. La actividad especulativa es del
todo distinta. Como lo subraya Keynes, ésta última está volteada del todo
hacia el mercado y hacia la manera en que su psicología condiciona la
evolución futura de los precios. Dicho de otro modo, la empresa es un
comportamiento bursátil adaptado a la lógica de valorización del capital
productivo, mientras que la especulación se mantiene lo más cerca posible de
la lógica del mercado. Explicitemos las fuentes de esta ambivalencia.

Para comprenderla, comencemos por considerar una organización financiera

hipotética en la cual los títulos de propiedad, una vez adquiridos, no pudieran
ya ser revendidos. La fórmula (4) es, en esas condiciones impertinente, pues, a
falta de un mercado en el cual se pudieran negociar las acciones, no queda
más que una sola fuente de rentabilidad para el poseedor de la acción, a saber,
los dividendos distribuidos por la empresa. Cuando el título está totalmente
inmovilizado, sin posibilidad de ser negociado, sólo resta el comportamiento
de empresa. Si la firma considerada realiza importantes utilidades, los
operadores que hayan invertido en sus acciones realizarán ganancias elevadas.
En caso contrario, la rentabilidad de la inversión será débil, incluso nula. En el
marco de una organización semejante, la utilidad financiera depende
únicamente de la capacidad del inversionista para anticipar con justeza los
dividendos futuros. Se sigue de ello que comparar dos alternativas de
inversión, por ejemplo, la acción de la firma F y la de la firma G, se reduce
estrictamente a comparar sus valores fundamentales. Esa magnitud concentra
toda la información pertinente. No es necesario saber nada más. Semejante
estructura financiera incita entonces fuertemente a los agentes a hacer buenas
previsiones sobre los dividendos futuros pues no hay ninguna fuente distinta
de rendimiento a esos dividendos; la especulación ha desaparecido; sólo la
empresa es pertinente.

Señalemos que en el seno de esta organización financiera hipotética, el

constatar que hay inversionistas que se precipitan sobre un título no tiene
ningún efecto de arrastre sobre los otros. En el mejor de los casos, ese
movimiento de compras producirá un incremento de precios que hará aún
menos interesante la inversión considerada. En efecto, lo único que les
interesa a los inversionistas es la realidad de los dividendos por venir. El éxito
financiero depende por entero de este único criterio.. Ahora bien, que los otros
hagan esto o aquello no tiene efecto alguno sobre esa variable. La misma es
un dato objetivo, exterior al mercado. Si los otros se equivocan, el hecho de
ser numerosos a adquirir el título no modificará para nada su rentabilidad. Se
reencuentra aquí ese dato esencial del fundamentalismo: la calidad del título, a
saber, la rentabilidad de la empresa, es independiente del comportamiento de
los inversionistas. Es de ahí que se derivan sus propiedades positivas.
Anotemos que existe, sin embargo, un efecto indirecto en la medida en que,
frente a semejante movimiento de compras, se puede ser llevado a considerar
que los compradores están en poder de ciertas informaciones ocultas en
cuanto a la rentabilidad de esa inversión. Eso puede entonces conducir a
algunos inversionistas a modificar sus evaluaciones si es que piensan que el
grupo de compradores pudo tener acceso a informaciones fiables. Para
designar ese fenómeno se hablará de “influencias informacionales”.

Aparece, en consecuencia que, dentro de semejante organización financiera, la

búsqueda de la mayor ganancia impone, de una parte, anticipar el valor
fundamental de las empresas con la mayor precisión posible, y, de otra parte,
no tener en cuenta el comportamiento de los inversionistas poco informados o
ignorantes. Tal es la norma de racionalidad producida por ese marco
institucional. A su propósito, hablaremos de “racionalidad fundamentalista”.
Anotemos por otra parte que esta incitación a prever correctamente los
dividendos futuros tiene efectos benéficos sobre la productividad global de la
economía puesto que permite orientar con eficacia las inversiones productivas
nuevas hacia las ramas industriales prometedoras. Se tiene así una estructura
que se moldea estrechamente a las necesidades esenciales del capitalismo: es
posible ver allí a individuos aislados, que calculan solitarios, en función de su
mejor saber, los valores fundamentales y que, haciéndolo, aumentan la
eficacia general de la economía, proveyéndole las señales que requiere para su
desarrollo.

La razón de esa eficacia no es difícil de entender: la estructura financiera

hipotética que hemos considerado hasta el momento, en razón a que prohíbe
toda negociabilidad a los títulos, identifica autoritariamente al inversionista
con el empresario y excluye cualquier idea de especulación. En razón a la total
inmovilización del título, este se confunde entonces con el capital físico que
representa, sin poder pretender a forma alguna de independencia. Lo que es
absolutamente denegado en esta organización es la liquidez de los títulos.
Puede decirse a contrario que es ella la fundadora de las finanzas en tanto
actividad autónoma. Es esa liquidez la que disocia el valor fundamental y el
precio de bolsa. A la base del deseo de liquidez, está la voluntad de los
acreedores de liberarse de las restricciones que el capital físico impone al
proceso de puesta en valor. Esta voluntad engendra formas específicas de
racionalidad que van a emanciparse de la racionalidad fundamentalista y a
producir la especulación. La misma no es pues un accidente fortuito que sería
menester circunscribir: la especulación es la forma de expresión más pura de
la liquidez.

En la especulación, la comunidad financiera en tanto que grupo afirma su

autonomía y su voluntad de poder, es decir, su capacidad a moldear el proceso
de producción según sus propios valores. Si el objetivo buscado por la
organización financiera fuera el de producir estimaciones fiables del valor
fundamental, se tendría simplemente que prohibir la negociabilidad de los
títulos. Pero tal no es la situación. Lo que los inversionistas buscan antes que
nada es la liquidez. Los mercados existen, por sobre todo, para producirla, en
tanto que la pertinencia de la valoración bursátil no es sino un objetivo
secundario. Analicemos esta hipótesis fundamental. Mostremos la importancia
que la liquidez reviste a los ojos de los inversionistas.

La liquidez del mercado

DETERMINANTES DE LA LIQUIDEZ

La inmovilización de los títulos que caracteriza a la organización financiera

precedente impone muy fuertes restricciones a los inversionistas. Se trata de
que su ahorro queda entonces totalmente fijado. Para comprender el
dramatismo de esa situación, basta considerar la delicada situación en que se
encontrarían si tuvieran que afrontar dificultades imprevistas: si un
inversionista tuviera de manera repentina necesidades de liquidez, podría
verse abocado a la quiebra a pesar de su riqueza financiera. A falta de poder
negociar con rapidez su portafolio, sería incapaz de hacerle frente a sus
compromisos. Esa es una particularidad altamente perjudicial de esta
estructura hipotética, que tendría como consecuencia una disminución
significativa de la propensión a invertir. En tales condiciones, la inversión
financiera reposaría sólo sobre individuos que dispusieran de recursos y de
liquidez suficientes para permitirles afrontar los imprevistos sin incurrir en
riesgos excesivos. En cualquier caso, el ahorro financiero se vería
notablemente desestimulado. Para superar esta dificultad y facilitar la
inversión, es conveniente volver líquidas a las inversiones financieras, esto es,
volverlas negociables. Estamos aquí en un punto crucial de nuestro
razonamiento. Se trata de transformar algo que no es más que una apuesta
personal sobre unos dividendos futuros, en una riqueza inmediata hic et nunc.
Para hacerlo, hay que transformar las evaluaciones individuales y subjetivas
en un precio aceptado por todos., Dicho de otro modo, la liquidez impone que
sea producida una evaluación de referencia que diga a todos los financieros el
precio al cual el título puede ser intercambiado. La estructura social que
permite la obtención de un tal resultado es el mercado: el mercado financiero
organiza la confrontación entre las opiniones personales de los inversionistas
de manera que se produzca un juicio colectivo que tenga el estatus de
evaluación de referencia. El precio que por esta vía emerge tiene la naturaleza
de un consenso que cristaliza el acuerdo de la comunidad financiera.
Anunciado públicamente, tiene valor de norma: es ese el precio al cual el
mercado acepta vender y comprar el título en consideración, en el momento
en cuestión. Es así que el título se convierte en líquido. El mercado financiero,
en razón a que instituye la opinión colectiva como norma de referencia,
produce una evaluación del título reconocida con unanimidad por la
comunidad financiera10.

Lo que es menester subrayar con fuerza es que la liquidez no es, de ninguna

manera, una propiedad intrínseca del título, como podía serlo el valor
fundamental. La liquidez es el producto de una invención institucional: la de
los mercados financieros organizados. Es este un punto central de nuestro
análisis: la liquidez es un puro artefacto; es incluso una trasgresión. Son los
mercados financieros, y sólo ellos, los que convierten en líquidos a los títulos
por el juego de reglas que promueven. Pues no hay nada que sea “líquido” en
el capital que es cotizado: cuando los títulos de propiedad son
intercambiados, el capital por su parte no cambia de sitio. El precio cotizado
no tiene realidad distinta a la del acuerdo transitorio que él cristaliza en un
momento dado. Expresa un juicio colectivo, y es únicamente en tanto que eso
que debe ser analizado. Dicho de otro modo, la liquidez no reposa sino sobre
la voluntad de la comunidad financiera de transformar las apuestas

10
. A lo largo de todo este capítulo, desarrollamos un análisis del mercado de acciones. Pero los principios
puestos de manifiesto con ocasión del mismo son también válidos para los otros mercados financieros, como
los de materias primas, de bonos, cambiarios y de derivados. Lo que difiere según los mercados es la
definición del valor fundamental, pero la dinámica especulativa no varia. Ella es consecuencia del principio
de liquidez que organiza a todos esos mercados y que hace que el precio actual dependa de la anticipación
respecto del precio de mañana. En adelante no vacilaremos en ilustrar nuestra teoría de la especulación con
ejemplos extraídos de esos diversos mercados de activos.
individuales respecto de ingresos inciertos en un valor inmediatamente
disponible. Esta voluntad expresa una necesidad acuciosa: limitar los riesgos
individuales. Pues, convirtiendo en negociables a los títulos, se atenúan los
riesgos que implica la inversión, puesto que se vuelve posible deshacerse de
un título cuando ello se juzga necesario.. Esta posibilidad tiene una virtud
tranquilizadora para los nervios y para las ganancias de los inversionistas. Eso
estimula globalmente al ahorro. Sin embargo, el carácter artificial de esta
construcción se revela por entero cuando se entiende que el capital productivo
por su parte permanece necesariamente inmovilizado, cualquiera que sea la
liquidez de los títulos: si es posible para un individuo desembarazarse de un
título que juzga poco competitivo, esa posibilidad no existe para el mercado
en su conjunto. El mercado, tomado de manera global, no puede deshacerse de
un título.11 Para que un individuo pueda vender un título, es necesario que otro
se proponga comprarlo. Cualesquiera sean los movimientos de compra o de
venta, la cantidad de títulos se mantiene constante, del mismo modo que el
capital cotizado se mantiene sin cambio en forma de capital productivo. Es
eso lo que llamaremos la paradoja de la liquidez. Ella nos dice que la
preferencia por liquidez es un deseo contradictorio, que inevitablemente se
destruye desde el momento en que es perseguido por todos. Por ese hecho, la
liquidez introduce una separación entre la racionalidad individual y la
racionalidad colectiva.

El análisis que acaba de ser realizado nos conduce a considerar al mercado

como una organización, es decir, como un conjunto de reglas que produce a la
liquidez. Los estudios económicos consagrados a las estructuras financieras y
a su impacto sobre los precios son aquí de gran ayuda 12. Los mismos permiten
describir con precisión el conjunto de esas reglas y su funcionamiento. En
ellos aparece que un mercado reposa sobre un trabajo intenso y muy a
profundidad de codificaciones institucionales, el cual especifica a los agentes
participantes, sus responsabilidades respectivas y las modalidades precisas de
sus intervenciones; la periodicidad de las cotizaciones y los procedimientos de
suspensión de las mismas; el grado de transparencia de las informaciones
relativas a la identificación de los comitentes; la represión de los delitos de
iniciado; las reglas de fijación de la cotización y las características en precios
y en cantidades de los equilibrios sucesivos. Para tener una idea de la
11
. Es usual distinguir el mercado primario, en donde se negocian las nuevas emisiones capital, del mercado
secundario, que es un mercado de segunda en donde se compran y se venden títulos que ya estaban en
circulación. Lo que nos interesa aquí es el mercado secundario. Sobre dicho mercado, el número de títulos en
un momento dado es constante.
12
. Los economistas hablan al respecto de un análisis de la microestructura. Reportarse, por ejemplo, al libro
de Jacques Hamon, Marchés d’actions, Architecture et microstrure, París, Economica, 1995.
complejidad de esta arquitectura institucional, bastarán dos ilustraciones. La
primera concierne a las reglas de determinación del precio de equilibrio. Estas
son necesariamente muy complejas, pues deben aportar una respuesta clara y
sin ambigüedades a un conjunto muy vasto de posibilidades. Jacques Hamon,
en su libro consagrado al tema, describe el algoritmo usado en París: el mismo
está constituido por 9 reglas elementales 13! Sin entrar en los detalles,
anotemos que, en todos los instantes, lo que se determina en el mercado no es
tanto un precio único, sino un abanico: se trata de los mejores límites de
precio a los cuales se puede transar en un momento dado. Por ejemplo, cuando
el abanico vale 85-90, eso quiere decir que el precio más elevado al que el
comprador más generoso está dispuesto a comprar es 85, mientras que el
precio más bajo al cual el vendedor menos exigente de todos está dispuesto a
vender vale 90. El precio cotizado se exhibe sobre uno o el otro valor según
que la transacción sea provocada por la punta vendedora o la punta
compradora. Entre más grande la amplitud del abanico, más costosas
resultaran las idas y venidas sobre el valor en cuestión, puesto que se compra
a 90 al mejor vendedor y se revende a 85 al mejor comprador. Así que, aun
cuando en teoría se tenga un precio único, los mercados reales, en la práctica,
cotizan dos precios, un precio vendedor y un precio comprador. Una segunda
precisión tiene que ver con la precisión de las cotizaciones. Se trata de un
parámetro que debe ser especificado ex ante puesto que no es realista aceptar
un número demasiado grande de cifras después de la coma. ¿Pero cuantas
exactamente es menester aceptar? Eso debe ser tema de una convención
explícita. En el New York Stock Exchange (NYSE) la misma se conoce como
el escalón elemental, el tick. La convención acordada es entonces la
siguiente14: el tick vale ⅛ de dólar para toda acción que cueste un dólar o más;
vale 1/16 de dólar si el precio está comprendido entre ¼ de dólar y menos de
un dólar y vale 1/32 de dólar para un precio inferior a ¼ de dólar. Sería
equivocado creer que esta convención no tiene impacto real. La misma tiene
un efecto sobre la volatilidad así como sobre el monto de los costos de
transacción. Ello es así, de una parte, porque el redondeo no es proporcional a
los niveles de precio: cuando el precio aumenta de un tick, ello representa un
alza de 12,5% para una acción que cueste un dólar, pero significa solamente
un alza de 1,25% para una acción de diez dólares. De otra parte, como el
abanico es por necesidad un múltiplo de este escalón elemental, ello restringe
arbitrariamente su evolución y su valor mínimo. Así, en 1989, anota Hamon
“45% de los abanicos verificados para IBM son de 1/8 de dólar, constreñidos
por el escalón de cotización. Es posible que si el escalón de cotización hubiera
13
.Ibid., p.17
14
.Ibid., p.34
sido más pequeño, los abanicos exhibidos hubieran sido más estrechos. El
escalón de cotización tiene un impacto sobre la estimación de la volatilidad
histórica, que tendrá tendencia a sobreestimar la volatilidad verdadera15.” De
allí se deriva una sobrevaluación del abanico que afecta en esa misma medida
los costos de transacción.

Estas dos ilustraciones reflejan bien la minucia extrema de la organización

mercantil. Dan una idea del grado de codificación necesario si se quiere
obtener unas reglas que estén desprovistas de toda ambigüedad en todas las
circunstancias de su aplicación. La imparcialidad y la transparencia son
virtudes cardinales sin las cuales los precios no tendrían ni legitimidad, ni
credibilidad, a los ojos de la comunidad financiera. El mantenimiento de una
estricta equidad entre las diferentes categorías de inversionistas es una
prioridad absoluta. No entraremos en el detalle de esas reglas, pues ello
sobrepasaría el marco de este libro. Sin embargo, ciertos puntos merecen ser
subrayados, en la medida en que esclarecen nuestra perspectiva de análisis.
Para empezar, anotemos que hasta esta altura nos hemos restringido a una
realidad global, la cual hemos designado indiferentemente como
negociabilidad o como liquidez, y que dice relación al hecho de poder
comprar y vender libremente acciones. Pero cuando hay un acercamiento
mayor a esta realidad, la misma aparece de una gran complejidad.

En efecto, la libertad de intercambiar acciones se relaciona con una realidad

multidimensional que integra tanto la periodicidad de las cotizaciones como la
importancia de los costos transaccionales o la transparencia de la información,
para no citar sino algunos de los parámetros que entran en la cuenta. Para
entenderlo, recordemos que lo que está en juego fundamentalmente es la
capacidad para un inversionista de modificar con rapidez y sin costo excesivo
su portafolio. Tal es nuestro punto de partida teórico. En esta perspectiva, la
producción institucional de un precio (o de un abanico)de referencia no es más
que un dato parcial. Lo que cuenta para el inversionista es el precio al cual
podrá efectivamente intercambiar y los costos que tendrá que sufrir para
efectuar este intercambio, en tiempo y en dinero. Es esto lo que aprehende el
concepto de liquidez. El carácter representativo del precio (o del abanico)
cotizado depende de manera crucial de la capacidad del mercado para
absorber ordenes importantes sin modificaciones excesivas del precio. Si el
mercado es demasiado sensible, el inversionista podrá haber constatado que
en el instante t se cotiza el precio P, y sin embargo ser incapaz de vender, en
t+ε, a otro precio que a P-δ, muy inferior a P, en razón precisamente a la
15
. Ibid., p. 60-61
sensibilidad de los precios a las compras y a las ventas que habrá tenido el
mercado entre el instante t y el instante t+ε. Se comprende que, en esas
condiciones, la referencia que constituye el precio P no tiene sino una
significación reducida, puesto que no describe sino con mucha imperfección
el precio al cual los intercambios podrán, en efecto, tener lugar para un
inversionista que constata ese precio. En general, se utiliza el término de
profundidad para describir esta aptitud específica del mercado a absorber
órdenes importantes sin cambios de precio notables. Entre más profundo sea
el mercado, más representativa es la cotización del precio real al cual las
transacciones podrán cerrarse. Se trata pues un parámetro clave para juzgar
acerca de la liquidez de un mercado. Una medida imperfecta de esta
profundidad puede ser obtenida calculando lo que los economistas llaman
“elasticidad-volumen”, a saber, la relación de la variación de los precios con
la variación de los volúmenes intercambiados. Dentro de los otros elementos
que entran en la determinación de la liquidez, citemos los costos de
transacción. Están constituidos por comisiones diversas, costos de corretaje,
impuestos, el costo del redondeo de las cotizaciones y la amplitud del abanico.
Su importancia varía según los mercados y las reglas de organización.

En adelante, cuando hablemos de liquidez de los mercados, nos referiremos,

salvo mención particular, a este conjunto multidimensional de parámetros 16.
Resumiendo, la liquidez de un mercado mide la facilidad con la cual los
títulos pueden ser objeto de transacciones sin rezago y a precios razonables.
En un mercado muy poco líquido, el precio de cotización expresa únicamente
el precio al cual la última transacción tuvo lugar, sin que sea posible deducir
de ahí cosa alguna respecto de la siguiente transacción. No es muy grande la
utilidad que, para los inversionistas, tiene un precio así. La crisis bursátil de
octubre de 1987 nos proveerá ilustración de una situación tal de iliquidez que
dio lugar a importantes discontinuidades en las cotizaciones. Es eso lo que se
designa como un crack bursátil.

Cuando se consideran las importantes transformaciones institucionales

conocidas por los mercados financieros del planeta en el curso de los últimos
años, se constata que todas persiguen una cada vez mayor liquidez de los
títulos. Se trata de abrir los mercados, de volver más frecuentes las
16
. En un reporte reciente, titulado “Market liquidity: Research findings and selected policy implications”,
Basilea, mayo 1999, el Banco de Compensación internacional propone aprehender la liquidez con ayuda de
tres indicadores: la estrechez (tightness), la profundidad(depth) y la viscosidad (resiliency). La estrechez
designa la amplitud del abanico. La profundidad mide el volumen de transacciones posibles sin modificación
de precios. La viscosidad expresa la velocidad con la cual se operan los ajustes. Este análisis es una
ilustración interesante del carácter multidimensional de la liquidez.
cotizaciones y más largas las ruedas, de reducir los costos transaccionales
imponiendo la competencia a los intermediarios y, para lograrlo, de suprimir
las barreras reglamentarias impuestas por su estatus, de proponer una
información más transparente, más regular y más fiable, y de proteger a los
pequeños accionistas. Para ello, han sido desencadenadas verdaderas
revoluciones. A título de ejemplo se puede citar el “Big Bang” de Londres del
27 de octubre de 1986. Allí se vio el abandono del sistema tradicional de
repartición estricta de roles corretaje y de contrapartistas (los brokers y los
famosos jobbers), el cese de las comisiones de corretaje fijas, la puesta en
operación de un sistema de cotización informatizado y la eliminación de la
prohibición que impedía a firmas extranjeras tomar participación en los
puestos de bolsa londinenses. Los cambios conocidos en la Bolsa de París son
de una amplitud comparable y proceden de una y la misma lógica: se trató de
la puesta en operación de un sistema de cotización continuo (el sistema CAC,
cotización asistida en continuo), la supresión de la rueda de viva voz, (15 de
julio de 1987), el fin del monopolio de los agentes de bolsa 17, la liberación de
comisiones, la creación de nuevos mercados financieros, como el segundo
mercado, el MATIF y el MONEP.

Si nos hemos detenido un poco en este análisis, es porque sostenemos que el

concepto de liquidez juega un papel central en la comprensión de los sistemas
financieros, mientras que la mayor parte de los analistas no le consagran
mucho a sus desarrollos teóricos, pues, a sus ojos, se trata de un dato
esencialmente descriptivo sin grandes implicaciones analíticas18. Nuestro
punto de vista es el opuesto. Comenzamos por mostrar que la liquidez, lejos
de ser una propiedad natural de las acciones, es resultado de una voluntad
particular de los inversionistas: para reducir el riesgo, es importante que los
títulos puedan beneficiarse de una amplia negociabilidad en el seno de la
comunidad financiera19. Para ello, es necesario que la evaluación salga de la
esfera puramente privada de las creencias subjetivas. Una amplia circulación
de los títulos supone la existencia de formas centralizadas de evaluación,
aceptadas por todos. En este proceso, es la opinión colectiva de la comunidad
financiera que se instituye entonces como evaluación de referencia. El
mercado organizado es la forma institucional que tiene la función de hacer

17
. Recordemos que, antaño, los agentes de bolsa eran oficiales ministeriales que tenían el monopolio de
negociación de los valores mobiliarios y cuyas comisiones eran fijadas por disposición ministerial.
18
. Lo dicho vale con excepción de los economistas que se interesan en las microestructuras.
19
. Sin poder entrar en los detalles, señalemos simplemente que una negociabilidad reducida al acuerdo
aleatorio entre individuos particulares, dependiente del azar de la convergencia con otros inversionistas
deseosos de poder en el momento mismo intercambiar activos, no le da respuesta satisfactoria a la pregunta
planteada.
emerger esta opinión colectiva, dándole la forma de un precio. El carácter
representativo de la cotización bursátil así generada puede ser más o menos
grande. Por representatividad de la cotización de bolsa entendemos la
posibilidad real, para un participante, de comprar y de vender al precio
cotizado. Esta representatividad del precio depende de un conjunto muy vasto
de parámetros (periodicidad de cotización, costos de transacción, profundidad,
etc.) que se ha dado en llamar la liquidez.

Dentro de estos parámetros, hay uno que aún no hemos citado, a saber, la
estandarización de las calidades: para que un mercado sea líquido, es
necesario que la calidad del producto objeto de intercambio esté
perfectamente codificada y sea conocida por todos. Cuando se considera un
mercado en donde coexiste una muy vasta multiplicidad de calidades, como es
el caso por ejemplo cuando se habla del “mercado del pescado”, la liquidez se
ve reducida, pues el conocimiento del precio no provee sino una información
insuficiente. La capacidad de comprar o de vender depende de manera central
de la calidad propuesta, siendo que la misma es difícil de determinar. En
semejante situación, la expertisia individual juega un papel fundamental, lo
que restringe en esa misma medida la extensión de las posibles transacciones.
Esta dificultad se hace muy presente en lo que hace a los mercados de
materias primas. De no haberse superado, sólo los especialistas, en posesión
de conocimientos técnicos fuertes, podrían haber intervenido allí. Entonces,
para poder crear un mercado bien líquido, fue indispensable definir con
precisión una calidad específica respecto de la cual se decidió, por
convención, versarían las transacciones. Por ejemplo, en el caso del aluminio
primario, se negocia una aleación específica. Ocurre incluso, para ciertas
materias primas, que sea establecida una lista de productores reconocidos!
Esta estandarización arbitraria constituye un medio poderoso de incrementar
la liquidez. Deja de ser necesario ser un especialista para intervenir: el
producto tratado es homogéneo y sus características están determinadas. En el
límite, basta con mirar el precio.

El mismo trabajo de estandarización se opera en los mercados financieros. Su

rol es el mismo que el jugado en los mercados de materias primas. Se trata de
especificar las variables estratégicas de las que depende la calidad del
producto, en este caso, la rentabilidad de las empresas, y de convertir en
obligatoria esta información. De esta manera, se restringe el campo abierto a
la interpretación privada, demandante de la intervención de expertos y se crea
un vasto espacio público en el que las informaciones son compartidas por
todos los participantes. Entre más ampliamente difundidos sean los datos
estratégicos, y entre más equitativa sea esa difusión, menores serán las
“barreras de entrada”, aumentándose la liquidez del mercado, en virtud de su
apertura a todos en condiciones de estricta igualdad. Es evidente que ello no
suprime la incertidumbre, pero le limita de manera estricta su espacio de
expresión. Para ello es conveniente estandarizar las informaciones y
reglamentar estrictamente la divulgación. Hay que anotar que los imperativos
en materia de comunicación son mucho más estrictos en el Reino Unido y en
los Estados Unidos que en Alemania o que en el Japón. Las empresas
americanas o británicas deseosas de emitir capitales están obligadas a divulgar
muchas más informaciones que sus competidoras alemanas o japonesas.

La mejor ilustración de esta estandarización de los datos se relaciona con los

balances y las reglas contables, en razón del rol central que les es propio para
juzgar de la salud de una empresa. En los Estados Unidos, esta es una
exigencia muy fuerte: los balances se publican sobre una base trimestral y el
anuncio de los resultados es un punto de focalización del mercado. Por otra
parte, debe observarse que las reglas contables no tienen todas el mismo vigor.
Existe un cierto margen de maniobra, muy variable según los países. Para
evaluarlo, se le requirió a contadores de diferentes países europeos que
prepararan las cuentas de una misma sociedad internacional. Para unas
utilidades teóricas de 100, se observan diferencias importantes y variables
según los países. La diferencia mínima se constata para el Reino Unido. Las
utilidades obtenidas siguiendo los principios contables británicos varían entre
101 y 89, esto es, 12 puntos de diferencia. La desviación máxima corresponde
al caso alemán. Las utilidades obtenidas varían entre 105 y 20, es decir, 85
puntos de desviación20. De manera general, las normas contables
anglosajonas son menos flexibles que las practicadas en Europa continental.
El movimiento de globalización financiera supone una armonización de esas
prácticas contables, por la adopción de reglas comunes que permitan se ponga
a disposición de todos los inversionistas una información de fiabilidad
uniforme según los países. Por otra parte, el proceso contemporáneo de
desreglamentación ha ido a la par de un movimiento general de
estandarización de las normas de comunicación financiera. Este movimiento
es una respuesta a las nuevas exigencias de los accionistas institucionales. Se
ha visto la multiplicación de los vectores de información: comunicados de
prensa, reuniones de accionistas, cartas a los mismos, encuentros cara a cara,
reuniones de grupo o visitas de al sitio. El asunto para las empresas es
20
. Para Francia, se observa una desviación de 26 puntos. Son los activos intangibles y la valoración de los
títulos los que dan lugar a las diferencias más importantes. Este estudio de Touche Ross está citado por Karen
Lanoo, “Le gouvernement d’entreprise en Europe”, Revue d’Economie Financière, nº31, invierno de 1994,
p.169.
incrementar su transparencia con vistas a satisfacer el deseo de los
inversionistas.

Como se ve, la liquidez supone un control muy fuerte y reglas poderosas.

Reposa sobre una maquinaria institucional compleja y rigurosa. Sin embargo,
la liquidez tiene un costo social, y ese costo social no es otro que la
especulación.

LIQUIDEZ Y ESPECULACIÓN

Sin liquidez, no habría especulación21. Esto es incluso una evidencia, pues, sin
liquidez, no habría lugar a buscar aprovechar el cambio de precios. La fórmula
(3) carecería, así de simple, de sentido y el valor fundamental se impondría de
modo natural a los propietarios de los títulos como la única evaluación
pertinente. Este resultado apareció con fuerza cuando se analizo esa
organización financiera hipotética en la que los títulos no podían negociarse.
En una tal organización, sólo la empresa estaría presente. Más precisamente,
cuando la liquidez es disminuida y entrabada, como consecuencia, por
ejemplo, de un encarecimiento de los costos de transacción, entonces las
compras y ventas se vuelven más difíciles, por costosas, lo que disminuye la
rentabilidad de la especulación; para que la misma siga siendo rentable, es
necesario que la ganancia especulativa sea superior a los costos de
transacción. Este lazo estrecho entre la liquidez y la especulación está muy
presente en Keynes, que aboga en favor de costos de transacción elevados,
incluso a través de la imposición de cargas fiscales importantes, de manera
que se debilite el rol jugado por la especulación. Cuando compara Wall Street
a la Bolsa de Londres, situada en Throgmonton Street, anota que, en esta
última, la especulación es menos intensa en razón a los costos importantes que
gravan a las transacciones londinenses: “El hecho de que el mercado de
Londres haya incurrido en menos excesos que Wall Street proviene tal vez
menos de una diferencia entre los temperamentos nacionales, que del carácter
inaccesible y muy dispendioso de Throgmonton Street para un inglés medio
comparado a Wall Street para un americano medio. El margen de los jobbers,
los corretajes onerosos de los brokers, las pesadas tasas de impuesto sobre las
transferencias, que gravan las transacciones en el Stock Exchange de Londres,
reducen la liquidez del mercado hasta el punto de eliminar una gran parte de
las operaciones que caracterizan a Wall Street. La creación de una gravosa

21
.Esta misma idea es defendida en el artículo de J. Michael Harrison y David M. Kreps, “Speculative
investor behavoir in a stock market with heterogeneous expectations”, Quarterly Journal of Economics,
volumen XCIII, mayo de 1978, nº2, p. 323-36.
tasa estatal que castigara a todas las transacciones podría revelarse como la
más saludable de las medidas, al permitir atenuar en los Estados Unidos el
predominio de la especulación sobre la empresa22.” Estamos aquí en las
antípodas de las evoluciones contemporáneas, el conjunto de las cuales no
persiguen sino la reducción de los costos para aumentar la liquidez. Si esos
costos fueran elevados, entonces las actitudes dirigidas al largo plazo, es decir,
que se proponen comprar un título para conservarlo en el portafolio durante un
periodo largo se volverían de nuevo predominantes. Las estrategias que
reposan sobre las compras y ventas en corto tiempo, orientadas a sacar
provecho de las evoluciones de muy corto plazo sufrirían de costos
prohibitivos. Esta idea central conduce a Keynes a escribir: “Delante del
espectáculo de los mercados financieros modernos, estamos tentados a creer
que si, de la misma manera que el matrimonio, las operaciones de inversión se
hicieran definitivas e irrevocables, salvo en caso de muerte o por otra razón
grave, los males de nuestra época podrían verse, en virtud de eso, útilmente
aliviados; pues los detentores de fondos pendientes de colocación se verían
obligados a prestar su atención a las perspectivas de largo plazo, y solo a
ellas23.” Dicho de otro modo, la importancia relativa de los fundamentalistas y
de los especuladores es función del grado de liquidez de los mercados: entre
menos líquido sea el mercado, mayor será el acento de las anticipaciones de
largo plazo, estos es, de los dividendos futuros y del valor fundamental del
capital; entre más líquido sea el mercado, más rentables se vuelven las
compras y ventas rápidas, y dominan al mercado. Para hacerse a una idea del
peso creciente de la liquidez en el seno de las finanzas contemporáneas,
señalemos que la duración media de detención de las acciones americanas era
de 7 años en 1960, mientras que hoy es de 9 meses, e incluso de 7 meses si
sólo se tienen en cuenta los fondos de pensiones. La tesis según la cual
liquidez y especulación van de la mano está en la base de lo que se
acostumbra llamar “la tasa Tobin”. Con el objeto de hacer más estables los
mercados cambiarios, James Tobin propuso disminuirles la liquidez creando
una tasa para las transacciones. Esta tasa tendría como efecto disminuir la
importancia de las operaciones puramente especulativas.

La dualidad de los mercados financieros

LA PARADOJA DE LA LIQUIDEZ

22
. Keynes, Théorie générale, op. cit., p. 171-172
23
. Ibid., p. 172.
El título es pues una realidad fundamentalmente dual, porque el mismo se
sitúa en el punto de encuentro de dos lógicas económicas distintas, siendo
ambas igualmente legítimas. Esta dualidad de puntos de vista da lugar a una
dualidad de evaluación. En el valor fundamental, se aprehende el título en
cuanto representa un capital físico inmovilizado, que se valoriza en el curso
del tiempo; en el valor especulativo, lo que se aprehende es el título en cuanto
que es un activo líquido, sometido al juicio colectivo del mercado. Es claro
que estas dos dimensiones no tienen el mismo estatus. La inmovilidad del
capital es un dato inmediato, que capta al capital en una dimensión
irreductible de su realidad, a saber, como a una organización productiva
sometida a las fuerzas de la concurrencia. La liquidez, por su parte, es una
invención, una institución particular de ciertas sociedades humanas, que estará
más o menos extendida según las formas que adopte el capitalismo. Cada una
de estas evaluaciones expresa intereses específicos, que dan lugar a
finalidades estratégicas particulares: la rentabilidad económica es la finalidad
perseguida por el empresario; la rentabilidad financiera es la buscada por el
inversionista financiero. Se comprende, en esas condiciones, que las dos
evoluciones puedan divergir. Cual de las dos se imponga, depende de la
configuración general de la economía, del peso que allí ocupen,
respectivamente, el poder financiero y el poder industrial. Como será
mostrado en nuestro último capítulo consagrado al estudio del “gobierno de
empresa”, la economía contemporánea se caracteriza por un dominio del todo
incontestado del poder financiero sobre la industria.

La liquidez tiene como objetivo la atenuación del riesgo engendrado por la

inmovilización del capital. Es una creación de los hombres de las finanzas. Sin
embargo, cuando se considera a la comunidad en su conjunto, emerge da
manera clara que no hay nada que corresponda a la liquidez de la colocación:
el capital productivo permanece inmovilizado, sin importar las compras o
ventas que hayan tenido los títulos que lo representan. Es lo que hemos
llamado la paradoja de la liquidez. Keynes subraya esta contradicción cuando
escribe: “el Stock Exchange revalúa todos los días un gran número de
inversiones, y sus evaluaciones proveen a los individuos ( pero no a la
comunidad en su conjunto) frecuentes ocasiones para revisar sus
compromisos. Es como si un granjero, después de haber tanteado su
barómetro a la hora del desayuno, pudiera decidir entre las diez y las once
retirar su capital de la explotación agrícola y pensar después, en el curso de la
semana, volverlo a invertir de nuevo en su explotación 24. La inmovilización
del capital productivo es un dato que la liquidez de los títulos no puede
24
. Ibid., p.163.
modificar. Esta restricción no se hace visible sino cuando se capta al mercado
en su globalidad. En efecto, entonces aparece que las compras y las ventas no
afectan el número total de títulos, el cual permanece constante. Dicho de otra
manera, no es posible que todo el mundo decida, al mismo tiempo,
desembarazarse de un título. Para poder vender, hay que encontrar
previamente un comprador. La liquidez es una propiedad que puede ser
llamada local, en la medida en que no afecta sino a las situaciones
individuales, sin que pueda negar el compromiso colectivo del mercado
respecto del capital físico. Hay aquí una separación potencial entre la
racionalidad individual de los comportamientos y la racionalidad colectiva del
mercado: lo que es racional a nivel individual, puede no serlo a nivel
colectivo. Es esta una característica central de los mercados. Lo veremos a
propósito de la imitación. La generalización de ciertas estrategias a todo el
mercado puede desembocar en una contradicción. Balley se encuentra con
esta dificultad cuando considera al inversionista que, para sacar provecho de
un movimiento de alza, busca revender en el momento en que el mercado ha
alcanzado su punto máximo pero se ha volteado. Escribe: “Cuando quiera
vender, porque ya no crea más en el alza, le será menester encontrar
comprador, es decir, alguien que todavía, a su turno, crea en el alza. Toca que
alguno de los dos esté equivocado, y por qué sería necesariamente el otro?...Y
por contar demasiado sobre la tontería del otro, se termina por hacer mal uso
de la propia inteligencia25”. La paradoja de la liquidez es un terreno propicio a
la aparición de situaciones humorísticas por absurdas, como la de ese
inversionista debutante a quien le recomendaron las acciones de una pequeña
sociedad de Nebraska26. Las compra cuando el precio está a 6 1/14. Observa
algunos días después que la cotización ha subido a 8 ½. En consecuencia,
decide invertir de nuevo, pero más fuertemente. El precio sube entonces hasta
12. Satisfecho de esa cuasi-duplicación, le ordena a su comisionista que
venda. Este último le pregunta entonces: A quién, señor? Los inversionistas y
los analistas pueden verse tentados a olvidar esta verdad: no existe liquidez
global pues, globalmente, el mercado está comprometido con carácter
irreductible respecto del capital productivo. La liquidez es sólo un proceso de
reasignación de la propiedad de las empresas entre los inversionistas. No está
en manos del mercado poder deshacerse de esta propiedad, ni incrementarla.

Esta presentación permite comprender con facilidad el carácter virtual de las

finanzas, su desconexión con la esfera productiva, con frecuencia subrayada
25
. Balley, La Bourse, op., cit.,p.126.
26
. Se la encuentra en varias versiones en la literatura financiera. Aquí reproduzco la historia tal como la
presenta André Kovacs, Les strategies de la nouvelle Bourse, París, Les Ëditions d’Organisation, 1990, p.
157.
por los analistas. Esta virtualidad de las finanzas es una consecuencia directa
de sus condiciones de formación y de las finalidades que les corresponden: se
trata de instituir una nueva regla de evaluación, fundada sobre el juicio
colectivo de los financieros, sustrayendo de esta manera a la inversión
financiera de los efectos perniciosos de inmovilización del capital productivo.
Desde su origen, las finanzas son, pues, una trasgresión: el mundo de la
liquidez es un mundo artificial, regulado por convenciones. Las finanzas
instituyen una temporalidad y unas formas de evaluación que rompen con el
tiempo productivo, y con las restricciones de la gestión empresarial. La forma
financiera del capital contradice a la naturaleza misma del capital productivo,
a la que sin embargo busca representar, y la contradice en la medida en que
este capital es, en virtud de su calidad de inversión física irremediablemente
inmóvil, incapaz de cosa distinta a la de producir, en el curso de los años por
venir, utilidad. Se comprende entonces que pueda existir una contradicción
entre la forma financiera y la forma productiva., Esta contradicción aparece a
plena luz cuando se consideran los intereses potencialmente antagónicos
expresados por la especulación y la empresa. La liquidez responde a un deseo
interesado de los inversionistas, pero ese deseo puede ser muy mal acogido y
combatido por los propietarios del capital, en la medida en que no expresa
necesariamente sus finalidades estratégicas y sus propios intereses. Caso que
se presenta, por ejemplo, cuando estos están a la búsqueda de alianzas
estables. Para ellos, la liquidez no es un modo satisfactorio de gestión de la
propiedad. Pueden, en cambio, preferir el mantenimiento y la continuidad de
la propiedad del capital. De allí se siguen formas de organización como los
núcleos duros franceses o los kereitsu japoneses, que son grupos estables de
accionistas logrados por el juego de intensas participaciones cruzadas,
construidas de tal suerte que escapen a la influencia del mercado y puedan
sustraerse a su dominación.. Para comprender los pesos respectivos de estas
dos lógicas, hay que tornarse hacia la arquitectura global de la sociedad. Es
ella la que determina el grado de autonomía de la liquidez y el rol
estructurante de las finanzas.

La presentación de las cuestiones financieras que acaba de ser hecha se aleja

mucho del pensamiento económico ortodoxo en la medida en que este es
fundamentalmente alérgico a toda idea de dualidad o ambivalencia. Para la
economía teórica ortodoxa, existe siempre un punto de vista englobante y
unificador, el de la racionalidad y del cálculo económico: debido a que la
racionalidad instrumental pondera lo diversos objetivos según sus prioridades,
logra disolver las heterogeneidades, reconciliar las oposiciones y producir una
evaluación unificadora. La idea de una oposición en el seno de las finanzas
entre dos lógicas de evaluación, la especulación y la empresa, la una portada
por el inversionista financiero y la otra por el empresario, no tenía ninguna
posibilidad de ser oída: a los ojos del pensamiento ortodoxo, una sola
evaluación debe terminar por imponerse, la buena. Esta es una idea muy
poderosa que establece la coherencia de la sociedad de punta a punta bajo la
égida de los precios de mercado. Los mismos contienen toda la información
disponible y permiten una gestión eficaz de la economía. En esta perspectiva,
no deben oponerse la especulación y la empresa. La evaluación especulativa
no tiene razón alguna para oponerse a la del empresario. La lógica universal
del arbitraje y de la competencia no puede menos de permitir una expresión
plena y entera de las restricciones empresariales y, pues, la producción de una
evaluación conforme al valor fundamental. Tal es la teoría de la eficiencia de
los mercados. El mercado es una forma capaz de expresar las realidades
productivas. La lógica del mercado es adecuada a la naturaleza del capital. La
misma le provee un lugar de expresión privilegiado.

Nuestra tesis es muy diferente. El capital tiene una naturaleza contradictoria.

El capital se sitúa en la articulación de dos lógicas específicas, la empresa y la
especulación. Para nosotros, la forma “mercado financiero” no es, pues, una
forma neutra. La liquidez expresa la voluntad de autonomía y de dominación
de las finanzas. Es el producto de intereses poderosos. Esa forma responde a
finalidades específicas, que no recubren sino imperfectamente a las
perseguidas por los gerentes del capital productivo y tiene consecuencias
macroeconómicas generales sobre la relación de fuerzas que atraviesa a la
sociedad mercantil, en especial, sobre la relación entre acreedores y deudores,
como sobre la que opone la industria a las finanzas

DOMINACIÓN DE LA ESPECULACIÓN SOBRE LA EMPRESA

Hasta el presente, no hemos analizado la especulación sino en una perspectiva

muy amplia. Hemos propuesto un marco general de inteligibilidad que
permite comprender su especificidad y su relación contradictoria con las
realidades productivas. Se ha visto que la especulación no procede de una
inclinación natural, sino que es producto de una cierta arquitectura
institucional. Vamos en la presente sección a precisar este análisis entrando
con mayor detalle en los mecanismos de mercado. Se verá que la lógica
misma de los mercados financieros conduce a una extensión de la
especulación. Esta es la respuesta apropiada a las restricciones que impone el
desarrollo de la liquidez. La especulación es la forma de comportamiento
adaptada a la existencia de un vasto mercado financiero organizado. Vamos a
demostrar esta superioridad de la especulación sobre la empresa a partir de
dos tipos de consideraciones, las restricciones de corto plazo y la gestión de
riesgo. Al final de esta reflexión, aparecerá que el predominio de la
especulación no es una aberración: es la respuesta racional a las restricciones
construidas por los mercados financieros.

Para comprenderlo consideremos una situación hipotética en la que un

inversionista conoce a la perfección el valor fundamental de la acción F. Vale
30. Supongamos que el precio en la fecha de hoy es 25. La teoría
fundamentalista nos dice que, en ese caso, nuestro agente debe ser comprador.
El compra la acción F a 25 de tal suerte que, cuando el precio se establezca a
su valor verdadero 30, nuestro inversionista hará una ganancia de 5. Tal es la
esencia del comportamiento fundamentalista. Sin embargo, supongamos que,
por otra parte, nuestro agente posee ciertas informaciones fiables relativas a la
psicología del mercado y que este conocimiento le indica con certeza que el
título F valdrá 20 dentro de tres meses. Está claro que, en semejante situación,
la estrategia óptima consiste en vender hoy para comprar en el momento en
que el precio haya caído a 20 y conservar el título dentro del portafolio hasta
cuando el valor verdadero se haya expresado en el mercado. Esa estrategia
produce una ganancia de 15. De esta manera, aunque su evaluación
fundamental haga de él un alcista, su intervención de corto plazo será a la
baja. Este ejemplo, tomado prestado a Keynes, muestra muy claramente que
un inversionista, incluso cuando conoce muy exactamente el valor
fundamental de un título, no puede hacer abstracción de las fluctuaciones
momentáneas del mercado, puesto que ellas son fuente de importantes
beneficios. Dicho de otro modo, el inversionista que tiene en cuenta todas las
evoluciones de los precios, incluidas las de corto plazo, obtiene una
rentabilidad más grande que la del inversionista que solo se compromete sobre
la base de una evaluación fundamental que prevalece a largo plazo. Se trata de
un truismo lógico, puesto que se trata simplemente de señalar que los
resultados son mejores cuando se tiene en cuenta toda la información
disponible que cuando se actúa sobre la base de una evaluación de mediano o
largo plazo, dejando de lado las variaciones de corto plazo. Sin embargo, las
consecuencias económicas de esa situación son importantes: tener en cuenta la
psicología del mercado que gobierna las variaciones de corto plazo se impone
a todos como una restricción ineludible. Los inversionistas no pueden hacer de
cuenta que las cotizaciones diarias, de hora en hora, minuto a minuto, no
existen, pues ellas son fuente de pérdidas y de ganancias. Los inversionistas
están obligados a integrarlas en su estrategia, con independencia de sus
perspectivas de largo plazo. Esta realidad puede llevar a situaciones
paradójicas como la que dimos en ejemplo, en la que un alcista puede
descubrirse jugando un título a la baja en razón de datos puramente
coyunturales.

Esta capacidad del mercado de imponerse a los agentes es un hecho social

muy interesante y muy espectacular. Es imposible mantenerse al margen de la
liquidez. No se puede ser indiferente a las variaciones de precios producidas
por ella, incluso si nos parecen completamente ilusorias. Las mismas crean
una presión muy fuerte sobre los comportamientos. La observación de los
mercados financieros día a día nos da de ello muchas ilustraciones. Pero otro
ejemplo nos mostrará toda su fuerza. Se trata del mercado londinense del
aluminio. Este mercado es de creación reciente, si se le compara con los otros
mercados de metales no ferrosos cotizados en el LME (London Mercantile
Exchange), en particular, para mentar los principales, con el de cobre, el de
zinc, y el de estaño. Dicha creación se hizo, en parte, contra los grandes
productores que no veían con buenos ojos la repentina irrupción de un nuevo
actor en el juego del aluminio. Para combatir esta emergencia, la mayor parte
de esos grandes productores propusieron sus propios precios de referencia,
que querían desconectar de las cotizaciones diarias propuestas por el LME.
Eso debía permitir una regulación ordenada de los precios, evitando
fluctuaciones excesivas. Sin embargo, la voluntad de los productores de
mantenerse fuera del mercado, a pesar del peso de los mismos, fracasó. En
efecto, la existencia de una cotización cotidiana ejerce poderosos efectos, lejos
de los cuales es imposible mantenerse. Es así que diariamente la valoración de
los stocks a precios de mercado hace surgir, de manera mecánica, pérdidas y
ganancias. Se puede, por cierto, sostener con algo de razón que no se trata
sino de modificaciones ilusorias y desconectadas de los datos reales de la
industria del aluminio. Es sin embargo difícil hacer de cuenta que no existen,
toda vez que ofrecen la posibilidad de encajar ganancias bien reales. Del
mismo modo que en el ejemplo de la acción F, es racional modificar la gestión
de los stocks, sacando partido de esas evoluciones pues eso permite
incrementar la rentabilidad de la empresa. Pero, modificándola, se valida la
pertinencia de esos precios y se entra dentro de un mecanismo que se quería
evitar! Hoy por hoy, los precios del LME se han convertido en los precios de
referencia. Los precios propuestos por los grandes productores tienden a
alinearse sobre ellos.

Hay está un primer argumento que muestra el poder de la liquidez, su

capacidad a imponer su lógica transformando los comportamientos de los
diferentes actores económicos. La actitud especulativa aparece allí como la
actitud racional por excelencia, puesto que integra a su estrategia la existencia
de cotizaciones frecuentes, puesto que saca partido de las cotizaciones para
proponer estrategias financieras que tienen una rentabilidad mayor. Un
segundo argumento viene aún a reforzar este análisis y sus conclusiones. Ya
no se trata del rendimiento, sino del riesgo asociado a las estrategias
financieras. En efecto, además de ofrecer nuevas oportunidades de ganancia,
la estrategia especulativa se impone también porque es menos arriesgada que
la fundamentalista: a igual rentabilidad, tiene menos riesgo. Para
comprenderlo, consideremos de nuevo a nuestro inversionista de hace un
momento. Si se compromete a largo plazo sobre la base del valor fundamental
de 30 y no tiene en cuenta las fluctuaciones momentáneas que experimenta el
mercado, puede encontrarse temporalmente en situaciones de sumo riesgo
para él En efecto, si las evoluciones de precio divergen notablemente del valor
de 30, es posible que el valor de su portafolio caiga considerablemente de
suerte que, si tuviera que hacerle frente a una necesidad urgente de liquidez,
no podría liquidar su portafolio sino al precio de grandes pérdidas. Tal sería el
caso si el precio de la acción F bajara fuertemente. Para evitar ese tipo de
riesgos, es conveniente adaptar su portafolio a las fluctuaciones momentáneas
de los precios. De nuevo, el precio diario se impone a los inversionistas como
una referencia ineludible, que determina parcialmente sus estrategias. Esta
presión es tanto más fuerte cuando se opera con capitales prestados, pues los
prestamistas, que tienen a la vista las cotizaciones cotidianas, conocen la
amplitud de los riesgos en que se está incurso. Keynes, en unas páginas
hermosas, analiza esta presión al conformismo que emana del mercado. Es
una consecuencia directa de la sumisión a las evoluciones cortoplacistas y de
la dificultad de hacer valer un discurso independiente, fundado sobre
verdaderas previsiones de largo plazo. “El individuo que invierte a largo plazo
y que, haciéndolo, sirve mejor el interés general es aquel que, en la práctica,
despertará más criticas...Su actitud en efecto, no puede sino presentarlo a los
ojos de la opinión media sino como a un espíritu excéntrico, subversivo y
desconsiderado. Si alcanza felices triunfos, la creencia general de que es
imprudente se verá por ello fortificada; y si, como es probable, sufre reversos
momentáneos, raros serán los que lo lamentaran. La sabiduría universal
enseña que más vale, para la reputación, fracasar con las convenciones, que
triunfar contra ellas27.”

Conclusión

27
. Keynes, Théorie générale, op. cit., p. 169-170.
Estos razonamientos demuestran que la especulación domina a la empresa en
el sentido de la teoría financiera, a saber, que para el mismo nivel de asunción
de riesgo, ella engendra un mayor rendimiento, y, para el mismo rendimiento,
la especulación reposa sobre una menor asunción de riesgo. Este dominio de
la especulación no es sorprendente. Es una consecuencia directa del hecho de
que se trata de una estrategia que saca partido de todas las oportunidades
autorizadas por la liquidez: ella aprovecha las variaciones de corto plazo de
los precios, mientras que la estrategia fundamentalista se despliega en un
horizonte de tiempo más largo.. Por ello, la oposición empresa/especulación
no debe ser interpretada en términos de inclinaciones personales, en particular
frente al riesgo. La misma no describe relaciones estáticas entre grupos a
priori identificables. La oposición describe el proceso a través del cual el
desarrollo y la seducción que ejerce la liquidez destruye la lógica de empresa.
La importancia teórica y práctica de este proceso debe ser subrayada: decir
que, en los mercados desarrollados, la especulación domina inevitablemente a
la empresa, equivale a afirmar que las evaluaciones producidas por ellos se
van a alejar de modo inexorable de los valores fundamentales. En esas
condiciones, la lógica financiera no sabría proveerle al resto de la economía
las señales que permitan una selección pertinente de las inversiones. Las
señales de mercado no reflejan una información sobre las condiciones a largo
plazo del crecimiento: ellas expresan, en cambio, el estado de la psicología de
corto plazo de los participantes. Esta visión conduce a conclusiones que
socavan en profundidad a las de la economía clásica, en la medida en que
afirman que la evaluación del mercado, dominada por la especulación, no
expresa los intereses generales de la economía. Se sabe que la teoría ortodoxa
está fundada sobre la idea según la cual el mercado permite reconciliar los
intereses privados con el interés general: los comportamientos individuales
engendrarían una situación colectivamente eficaz en el sentido de Pareto.
Nuestro análisis desarrolla una concepción del todo diferente. Como lo dice
Keynes, “la política de colocación que es ventajosa socialmente no coincide
con la que renta más28” Nuestro análisis opermite una formulación más precisa
de ese juicio. El mercado tiene efectos positivos por su capacidad de proponer
a los inversionistas colocaciones líquidas. Esa es una ganancia social
indiscutible, así no fuera sino por el refuerzo que ello significa para la
inversión. Sin embargo, esa ganancia tiene un costo: la perturbación de las
cotizaciones, su desviación frente al valor fundamental. Es a este análisis de la
lógica especulativa que será consagrado el próximo capítulo.

28
.Ibid., p. 169.
Capítulo II

LA ESPECULACION AUTOREFERENCIAL

En el capítulo precedente, hemos definido al mercado como una organización

cuya tarea consiste en hacer emerger una evaluación de referencia a partir de
un conjunto de opiniones individuales. Visto bajo este ángulo, el mercado
puede ser comparado a un parlamento, el parlamento de los accionistas, que
trabaja en la elaboración y en la expresión de la opinión mayoritaria. Algunos
practicantes de los mercados financieros no vacilan de otro lado en asimilar el
precio de bolsa del voto político. Tal es el caso de Balley quien escribe: “Poco
importa la calidad del razonamiento si el mismo ha de ser desmentido por la
Bolsa, es decir, por la opinión colectiva que allí predomina. Al igual que el
hombre político, el gestor o el analista no pueden tener, en términos prácticos,
razón contra la opinión mayoritaria de sus electores; es el mercado quien
vota29”. Si el precio de mercado posee el estatus de un valor de referencia, no
es en virtud de su supuesta capacidad a estimar correctamente los datos
económicos, sino porque expresa la opinión mayoritaria de la comunidad
financiera. Tal es el fundamento del precio de bolsa. Su legitimidad no reposa
sobre nada distinto a esta realidad última. Se puede juzgar que el precio así
formado no provee una estimación pertinente, pero es en todo caso a ese
precio que los títulos serán intercambiados. La opinión mayoritaria tiene
fuerza de ley, cualquiera que sea su contenido. En esas circunstancias, como
con el voto, la única cosa que importa con vistas a la legitimidad del resultado
es el respeto estricto de los procedimientos institucionales que regulan el
proceso de expresión de la opinión mayoritaria. Por esta razón, es del todo
normal y frecuente que los accionistas protesten ante el organismo de
supervisión (la COB en Francia, la SEC en Estados Unidos) cuando juzgan
que los procedimientos no han sido respetados, como es el caso cuando un
delito de iniciado ha sido cometido o cuando le han sido ocultadas al público
ciertas informaciones. Por el contrario esta jurisdicción no puede ser invocada
porque se piense que los precios cotizados no son conformes con los datos
económicos fundamentales. El interés de ese análisis es hacernos comprender
que sería vano oponer al mercado modelos refinados que evaluasen con
precisión la situación de las empresas, si esas evaluaciones no son escuchadas
por el mercado. El inversionista debe tomar conciencia de las corrientes de
opinión que agitan a la Bolsa y que pueden conducirla a evaluaciones
diferentes de las propuestas por el enfoque fundamentalista. Ese
comportamiento financiero que toma como base la opinión del mercado es el
29
. Balley, La Bourse, op. cit., p.137.
que es llamado la especulación. El especulador es un inversionista financiero
que, habiendo entendido que los precios son gobernados por la opinión del
mercado, busca hacer ganancias anticipándose a los movimientos de esta
opinión.

En consecuencia, la actitud especulativa reposa sobre una actitud de

sobrevuelo al mercado: frente a un acontecimiento económico, el especulador
no se interesa para nada en las consecuencias reales que este acontecimiento
tendrá, sino que busca comprender las modificaciones que este acontecimiento
producirá sobre las anticipaciones de los otros participantes. Si su
comprensión del comportamiento de los otros es buena y precisa, puede
entonces prever la evolución de los precios y realizar importantes ganancias.
La racionalidad especulativa tiene por objeto las creencias de los otros, pero
ella misma está vacía de toda creencia específica sobre la economía. Ella se
detiene en el mercado y lo capta en la multiplicidad de sus interacciones, sin
formarse juicio ninguno en cuanto a su pertinencia. La racionalidad
especulativa está sometida a la liquidez. Ella puede fácilmente degenerar en
pura manipulación cuando el especulador busca deliberadamente, por sus
acciones, provocar una cierta reacción del mercado. G. Thomas y M. Morgan
Witts anotan que un esquema típico de especulación en los años 1920
consistía en crear artificialmente un gran volumen de compras de manera a
estimular las adquisiciones por parte de agentes no informados y producir un
alza artificial de los precios, para revender después, en el momento más fuerte
del alza, embolsillándose plusvalías importantes y provocando el estallido de
la burbuja. Como lo muestra este pequeño ejemplo, semejante racionalidad no
es, de ninguna manera, estabilizadora del mercado. Ella tiene todo el poder
para provocar o alimentar burbujas especulativas, sin que aparezcan fuerzas
de contención o de llamada que devuelvan los precios a niveles conformes a
los valores fundamentales.

La cuestión teórica fundamental es entonces la de saber como se comporta un

mercado en el cual todos los participantes se han convertido a la racionalidad
especulativa. Supongamos que todos los inversionistas hayan comprendido
que el precio no es sino la expresión de la opinión colectiva del mercado;
¿cómo actuarían? En esas condiciones, existe un precio de equilibrio? Puede
el mercado estabilizarse, o está librado a la infinita fluctuación de las
opiniones? Tal es la pregunta que este capítulo va a buscar resolver. En
semejante situación, resulta que la opinión del mercado es, a la vez, el objeto,
lo que cada quien busca anticipar, pero también el producto, lo que emerge de
las opiniones individuales cuando las mismas están orientadas, cada una de
ellas, hacia el descubrimiento de la opinión mayoritaria. Se hablará de
“estructura autoreferencial” para designar esta lógica tan peculiar. El objeto de
este capítulo es proponer una teoría general de la autoreferencialidad. Pero,
aún si hemos de movilizar numerosos ejemplos financieros para ilustrar
nuestros resultados, el análisis se mantendrá, en lo esencial, abstracto. Se trata
de captar las características generales de la lógica autoreferencial, con
independencia de su dominio de expresión. Guardaremos para el capítulo tres
la aplicación de los conceptos puestos en evidencia a la lógica financiera
propiamente dicha. Esto es, en especial, verdadero del concepto de
convención, del cual el capítulo dos no da sino la definición más general.
Corresponderá al capítulo tres especificar sus formas particulares de
expresión, cuando será estudiada la esfera financiera.

El presente capítulo está dividido en tres partes. La primera parte del capítulo
propone un análisis, a la vez teórico y experimental, de la racionalidad
autoreferencial. Este concepto designa una forma específica de racionalidad
que se opondrá a las racionalidades fundamentalista y estratégica. En la
segunda parte del capítulo, se mostrará cómo la racionalidad autoreferencial
produce una dinámica mimética de opiniones que desemboca sobre la
unanimidad del grupo. Ese es un resultado fundamental de ese capítulo.
Significa que los grupos autoreferenciales logran estabilizarse a través de la
producción endógena de una creencia reconocida por todos. Para designar a
esta creencia que el grupo se da a si mismo, por obra y gracia del proceso
mimético, hablaremos de “convención”. Es de esta manera que la ausencia de
referencias comunes puede ser superada por el mercado financiero: aunque, en
el origen, el mercado esté desprovisto de todo punto de referencia común que
permitiría a los inversionistas determinar sin ambigüedad sus acciones, él
consigue no obstante estructurarse en torno de una convención. Se asiste
entonces a un fenómeno de auto-organización. Una vez admitida por todos, la
convención se convierte en una “segunda naturaleza” para el mercado. Juega
entonces el papel que jugaba el valor fundamental en el modelo ortodoxo:
orienta la acción de los intervinientes, da una dirección a sus anticipaciones
privadas que, sin ella, se dirigirían a todas y a ninguna parte. Empero, esta
convención que estructura al mercado no tiene una estabilidad sino transitoria.
Un número más o menos grande de especuladores se mantiene frente a ella en
actitud reservada o desconfiada. Este fenómeno alimenta permanentemente a
las opiniones que se alejan de las creencias convencionales. Se sigue de allí
una erosión posible de la convención, que puede desembocar en su
destrucción pura y simple. Este proceso de crisis será estudiado en detalle en
una tercera parte consagrada al crack bursátil del 19 de octubre de 1987. Es
esa una situación ejemplar de pánico a la baja conducente a una sequía total de
la liquidez. Este ejemplo nos muestra que las convenciones son mortales y que
su desaparición puede provocar importantes movimientos de pánico. Hasta
que una nueva convención emerja.

Un modelo teórico de la autoreferencialidad

EL CONCURSO DE BELLEZA KEYNESIANO

En las situaciones más comunes de la vida cotidiana, nos vemos confrontados

a estructuras que pueden llamarse “heteroreferenciales” o simplemente
“referenciales”. Se trata de situaciones en las cuales existe una referencia
exterior al grupo definida de manera clara, referencia a partir de la cual los
agentes determinan su acción, sin que la misma afecte de regreso la
determinación de la referencia. Es el caso, por ejemplo, de cuando la dirección
de una empresa impone una norma de rendimiento. El grupo de asalariados
debe entonces conformarse a esta norma sin que su acción tenga un efecto de
regreso sobre la norma en cuestión. Tal sería igualmente el caso de un
concurso propuesto por un periódico en el cual los participantes tendrían que
elegir la fotografía más bella entre un centenar de fotos propuestas, sabiendo
que el periódico ha establecido en el reglamento del juego que esa foto más
bonita fue designada por un jurado compuesto de expertos. Es claro que se
trata de un juego heteroreferencial, en la medida en que el objetivo a alcanzar,
“la foto más bonita”, no depende del juicio de los participantes. Ese objetivo
ha sido determinado antes incluso de que el juego le fuera propuesto a los
lectores. Se designará a ese juego el juego (H). En esa estructura, la estrategia
a seguir es clara. Los agentes están confrontados a una verdad exterior al
grupo, que deben descubrir. En la práctica, el descubrimiento de esa verdad
puede seguir caminos distintos, según que se conozca o no la composición del
jurado. Si se divulga la composición del jurado, resultará aconsejable
informarse de los gustos estéticos de sus miembros para poder anticipar su
elección. Si la composición del jurado es mantenida en secreto, cada
participante buscará formarse una idea general de lo Bello. Construirá un
modelo, y adelantará su examen de las fotos a la luz de esta construcción
mental. Lo que unifica las dos situaciones, es el hecho de que, en ambos
casos, el objeto a descubrir está identificado sin ambigüedad, de manera
previa al desarrollo del juego, a saber, la elección del jurado orientado a
determinar la foto más bonita entre las cien propuestas. Este objeto es exterior
a las acciones de los jugadores, que no tienen poder de incidir sobre él.
Un juego muy parecido al precedente fue propuesto por Keynes en el capítulo
12 de la Teoría general para pensar la lógica especulativa. Se convirtió en una
referencia clásica conocida bajo el nombre de “concurso de belleza”. Se trata
siempre de elegir la más bella fotografía, pero esta vez no hay jurado pues el
premio es “atribuido a aquel cuyas preferencias se acerquen más a la selección
media operada por el conjunto de competidores30.” Se llamará a este juego el
juego (A). Estamos confrontados aquí a una estructura muy diferente a la
precedente, en la medida en que el objetivo perseguido es en adelante
dependiente de la acción de los jugadores. La foto más bella ya no es
determinada con anterioridad a la elección de los participantes; todo lo
contrario; es el resultado de esa elección. . En semejante situación, la
referencia a partir de la cual los agentes determinan su comportamiento ha
dejado de ser una norma exterior al proceso analizado; se trata de una
magnitud producida por el proceso mismo, para este caso, la opinión
mayoritaria del grupo. Por esta razón, se hablará de proceso “autoreferencial”.
El paso del juego (H) al juego (A) transforma de manera radical la elección
que hacen los jugadores.

Para verlo, consideremos en sucesión las dos estrategias que encontramos

precedentemente en el estudio del juego (H): aquella, que llamaremos S0, que
consiste en elegir, según las capacidades de juicio de cada quien, la fotografía
más bella; y la otra, que llamaremos S1, que consiste en descubrir la opinión
de los otros, del jurado en este caso, confrontadas al mismo problema. Es
evidente que la estrategia S0, en la medida en que se fija como objetivo
inmediato una evaluación rigurosa como la que emitiría un jurado informado e
imparcial, no se adapta a la estructura autoreferencial. En efecto, lo que cuenta
en esta última, no es, de ninguna manera, determinar la opinión justa, sino
descubrir cual será la opinión de los otros participantes. Es posible que,
fortuitamente, estas dos opiniones coincidan pero, incluso en una tal situación,
el jugador haría su elección no porque haya conseguido probar que ésta es la
opinión justa en conformidad con la estrategia S0, sino sólo porque piensa que
los otros optarán también por esta opinión31. Está mejor adaptada al juego (A)
la estrategia S1?

30
. Keynes, Theorie générale, op.cit., p.168. Para hacer más clara la exposición, hemos transformado el
concurso de belleza keynesiano. En el juego de Keynes, “los participantes deben elegir las seis caras más
lindas entre un centenar de fotografías”
31
. Dicho de otro modo, el hecho de que las dos estrategias conduzcan, bajo ciertas condiciones, al mismo
resultado no implica, de ninguna manera, que sean idénticas.
Aplicada al juego (A), la estrategia S1 consiste en descubrir lo que los otros
participantes creen ser la opinión justa. Dicho de otro modo, el jugador
considerado, que se llamará (a), se interesa por la opinión mayoritaria que
emerge cuando los otros optan por lo que les parece ser, hasta donde les
alcanza el juicio, la opinión justa, es decir, cuando siguen lo que se ha llamado
la estrategia S0. Es justo así como hemos definido la estrategia S1 en el marco
del juego (H); se trataba entonces de comprender cómo los miembros del
jurado formaban su juicio. Respecto a la estrategia precedente S0, este nuevo
análisis estratégico del juego (A) constituye un progreso en la medida en que
incorpora el hecho de que lo que cuenta para ganar, en el marco de ese juego,
no es descubrir la opinión buena, sino la que los otros consideran como tal.
Sin embargo, adoptando la estrategia S1, el agente (a) adopta implícitamente
la hipótesis de que los otros agentes están guiados en su elección por la sola
búsqueda de la solución justa. Semejante hipótesis atribuye pues a los otros
agentes una conducta diferente de la que sigue, en cuanto a él, el jugador (a);
mientras que este determina su elección, no en función de lo que cree es la
buena solución, sino en función de lo que es la opinión de los otros, esos otros
se suponen actuando en conformidad con sus creencias personales. Y esa es
una hipótesis que nada justifica. Por qué razón los otros agentes serían menos
racionales que el agente (a)? Como él, ellos saben que, para ganar, no hay que
optar por su opinión personal, hay que descubrir la de los otros. La simple
racionalidad les conduce a abandonar la estrategia S0 como lo ha hecho el
mismo agente (a). Por ello, sería irracional por parte del agente (a), cuando
busca descubrir la elección de los otros participantes, atribuirles a ellos el
comportamiento S0. Por el contrario, debe considerar que los otros actúan tan
racionalmente como él, y que forman sus elecciones preguntándose que es lo
que los otros van a considerar la buena solución. Se sigue de ello que la
estrategia S1 no se adapta al juego (A).

En resumen, resulta claro que, para ganar el juego (A), no hay que adoptar ni
la opinión propia, (estrategia S0), ni la opinión de los otros (estrategia S1),
sino tratar de acercarse a la elección de los otros tal como esta se forma
cuando cada uno de ellos busca prever la opinión mayoritaria (estrategia Sά).
Esta estrategia, que se llamará “autoreferencial”, vuelve su mirada, no hacia si
mismo, como en el caso S0, ni tampoco hacia los otros, como en el caso S1,
sino hacia el grupo mismo en cuanto entidad colectiva, del que se busca
determinar la opinión más apta a la representación de su identidad.

Anotemos que esas tres estrategias conducen en la mayoría de los casos a

resultados divergentes. Es así que, dadas mis posibilidades de juzgar a partir
de una reflexión sobre lo Bello, yo optaré por cierta fotografía P0 en blanco y
negro (estrategia S0). Pero que, simultáneamente, puedo considerar que el
jurado optará por la fotografía P1 en la medida en que la composición de ese
cliché es conforme a los criterios artísticos que siempre han defendido en
público los miembros del jurado (estrategia S1). En fin, interrogándome sobre
lo que cada quien cree que es la opinión del grupo, retendré una fotografía Pά
de factura muy clásica que me parece ilustrar el consenso artístico que cada
quién reconoce como representativo de los gustos mayoritarios de la
población en el instante considerado (estrategia Sά). Es fundamental distinguir
esas tres estrategias para comprender el funcionamiento de los mercados
financieros. Se va a mostrar que esas estrategias corresponden a tres tipos de
racionalidad con características específicas, que serán denominadas
racionalidad fundamentalista, racionalidad estratégica y racionalidad
autoreferencial, a las cuales están asociadas modelizaciones divergentes de las
finanzas.

La racionalidad fundamentalista es la racionalidad que se pone en marcha en

la estrategia S0. Se propone como fin elucidar verdades objetivas, como la
noción de lo Bello en nuestro ejemplo precedente: las fuerzas del pensamiento
están allí puestas al servicio de la elaboración de enunciados generales. Es
esta racionalidad la movilizada por la investigación científica en su
producción de conocimientos de alcance universal. Se habría podido elegir el
término de “racionalidad objetiva” para designarla. Se ha preferido el adjetivo
fundamentalista en la medida en que es esta misma racionalidad la movilizada
en el cálculo del valor fundamental de una empresa. En efecto, realizar bien
esta evaluación supone una inteligencia dirigida hacia la realidad económica y
hacia sus leyes de suerte que se pueda modelizar la manera en que las fuerzas
de la competencia, dentro de un cierto ambiente macroeconómico, inciden en
la rentabilidad de la empresa.

La racionalidad estratégica es la racionalidad puesta en marcha por la

estrategia S1. Está dirigida exclusivamente hacia la comprensión del otro,
pero con fines estrictamente oportunistas: se trata de modelizar las creencias y
los comportamientos de los otros, para poder anticiparse a sus reacciones,
sacando de allí beneficios para si. Si el conjunto de elecciones es muy vasto,
el análisis estratégico se puede volver altamente complejo, como ocurre con el
ajedrez. La teoría de juegos es la rama de las ciencias sociales que estudia las
propiedades de la racionalidad estratégica. El especulador de los años veinte
analizado por G.Thomas y M.Morgan Witts32 constituye una buena ilustración
32
. Este ejemplo fue presentado en el capítulo anterior.
de esta racionalidad: se trata para él de saber cuales son las creencias de los
otros agentes, de manera que esté en capacidad de manipularlas. En razón a
que esos especuladores han descubierto que los otros operadores son
“seguidores de tendencia”, que se ponen a comprar cuando los precios suben,
dichos especuladores crean artificialmente por sus compras un aumento de
precios que va entonces a desencadenar mecánicamente las compras de los
seguidistas. Se genera así una burbuja, que dejan desarrollarse. Cuando el
precio alcanza un nivel dado, venden y encajan las plusvalías. Sus ventas
provocan el estallido de la burbuja.

La racionalidad asociada a la estrategia Sά será llamada “autoreferencial”. Se

podría estar tentado, en un primer momento, a considerarla como un caso
particular de racionalidad estratégica: se busca siempre adivinar la opinión de
los otros pero en la situación particular en la que esta opinión ha dejado de ser
la expresión de creencias a priori para volverse resultado de una búsqueda que
apunta, ella misma, a descubrir la opinión mayoritaria del grupo. Sin embargo,
vamos a mostrar que ese caso posee propiedades tan singulares, que justifican
una denominación y un estudio específicos. Para decirlo de otro modo, la
autoreferencialidad nace de una generalización de la actitud estratégica a
todos los individuos. En adelante el estratega, al interrogarse sobre el
comportamiento de los otros actores, descubre que estos no actúan ya en
función de creencias fundamentalistas, sino también a partir de un análisis
estratégico de los otros, al igual que lo hace él. En semejante situación, la
posición de sobrevuelo que caracterizaba a la postura estratégica ha
desaparecido, puesto que cada quién se atiene, en adelante, a esta misma
actitud. La rareza de la autoreferencialidad, su extraño carácter, viene del
hecho de que todas las convicciones personales han, en su seno, sido
desterradas, cada quien no teniendo ahora como único objetivo el adivinar lo
que los otros piensan. Pero, cómo puede entonces formarse una elección? Es
lo que vamos a analizar. Nuestra teoría de la especulación financiera se
apoyará, en lo fundamental, en las propiedades de la racionalidad auto-
referencial.

LA RACIONALIDAD AUTO-REFERENCIAL
Se encuentra en Keynes un primer análisis de esta racionalidad. Lo escribe a
propósito del “concurso de belleza”33; “Cada competidor debe elegir, no la
fotografía que le parece más bonita, sino la que estima más apropiada para
33
. Habiendo modificado ligeramente la presentación del concurso de belleza, hemos tenido en consecuencia
que modificar un poco la cita (op. cit., p.168) para que corresponda a la nueva situación tomada en cuenta. Ya
no se trata de “elegir las caras” sino “la fotografía” y todos los términos que de allí se siguen. Cf. de la nota
30.
obtener el sufragio de los otros competidores, cuando todos ellos examinan el
problema bajo el mismo ángulo. No se trata para cada quien de elegir la
fotografía que, en su sano y real juicio, es realmente la más bonita, ni tampoco
aquella que la opinión media considerará realmente como tal. En el tercer
grado al que hemos ascendido, se emplean las facultades para descubrir la
idea que la opinión media se hará por anticipado de su propio juicio. Y hay,
creemos, personas que van hasta el cuarto o quinto grado, y aún más lejos 34.”
Gracias al análisis precedente, esta citación es fácil de entender. La primera
frase no hace más que recordar la tarea a cumplir, a saber, descubrir la opinión
que recogerá el mayor número de sufragios cuando los participantes examinan
el problema bajo el mismo ángulo. La complejidad auto-referencial está allí
claramente enunciada. La segunda frase subraya que, para tener éxito, el
individuo no debe “elegir la fotografía que, en su leal saber y entender es, en
realidad, la más bonita” ni tampoco “aquella que la opinión media considerará
realmente como tal35”. Se vuelve a encontrar aquí el rechazo de lo que se ha
llamado las estrategias S0 y S1. En la continuación de la cita, Keynes
introduce una idea nueva, la existencia de opiniones de grado creciente: de la
misma manera que la estrategia S1 es una opinión que versa sobre la opinión
de los otros, es posible imaginar opiniones que versan sobre la opinión que los
otros tienen acerca de la opinión media, y así sucesivamente. Se llamará
“estrategia especular” la estrategia consistente en calcular las opiniones de
grado creciente. Para comprender su lógica, es útil introducir algunas
notaciones, de manera que se puedan evitar las perífrasis del tipo “la opinión
de la opinión de la opinión de...” que se vuelven, muy rápido, incomprensibles
y poco manejables.

Se designará a la opinión personal o a la creencia personal por el término

“creencia de grado 0”. La creencia de grado 0 versa sobre un hecho natural,
como la belleza de una fotografía o el valor fundamental de una empresa.; se
obtiene a partir de un análisis que pone en obra a la racionalidad
fundamentalista. Es sobre ella que reposa la estrategia S0. Se escribirá Cx( P0)
y se lee: “el individuo x cree que la proposición P0 es verdadera” o aún “x
cree P0”. La creencia de grado 1 del individuo (y) es una creencia de este
individuo que versa sobre una creencia de grado 0 de otro individuo 36. Se
34
. Keynes, Théorie générale, op cit., p.168.
35
. El adverbio realmente es aquí fundamental. Keynes ve muy bien la diferencia entre “elegir la fotografía
que la opinión media considerará realmente como la mas bella” (la estrategia S1) y “elegir la fotografía que la
opinión considerará la más bella cuando cada competidor busca adivinar la opinión media”(estrategia Sά).
36
. Se habría podido definir la creencia personal no como una creencia de grado 0, sino como una creencia de
grado 1; y modificar en consecuencia las otras definiciones. Esta convención presenta la ventaja de hacer
coincidir el grado de la creencia y el número de los operadores C, necesario para expresarla. Hemos preferido
nuestra terminología porque permite una distinción neta entre la creencia personal, llamada de grado 0 y las
escribirá: CyCx(P1), o aún, “el individuo (y) cree que el individuo (x)cree
P1”. No hay que confundir esta creencia con P0, la creencia del individuo (x).
P1 es lo que el individuo (y) cree que el individuo (x) piensa. P1 puede pues
ser diferente de P0, la verdadera creencia del individuo (x). A partir de las
creencias de grado 1 sobre todos los individuos del grupo, el individuo (y)
puede calcular lo que, cree, será la opinión mayoritaria del grupo y que se
escribe: CyCM(P1): “el individuo (y) cree que la mayoría del grupo,
designada M, cree que la proposición P1 es verdadera.” Es sobre la opinión P1
que reposa la estrategia S1. Se puede por recurrencia calcular las creencias de
grado superior. Se hablará con frecuencia de creencias o de anticipaciones
cruzadas para designar esas creencias que versan sobre las creencias de los
otros. Es más simple expresarlas de manera formal que explicitarlas con ayuda
del lenguaje corriente. Por ejemplo, CyCMCM(P2) significa que “el individuo
(y) cree que la mayoría del grupo cree P2”. De manera más simple, se dirá que
es la creencia de grado 2 del individuo (y) en cuanto a la opinión mayoritaria
del grupo. Por qué Keynes introduce tales grados en las opiniones?

La idea es simple. Frente al juego (A), el primer reflejo de nuestro individuo

(a) es dejarse guiar por su opinión personal. Un examen rápido del juego nos
ha mostrado empero que esta estrategia no es válida pues lo que cuenta es
acercarse a la opinión de los otros. Pero, cómo calcularla? Una primera
modelización de esta opinión será formada a partir de una interrogación sobre
las creencias personales de los miembros del grupo. En consecuencia, el
individuo retiene su creencia de grado 1 respecto de la opinión mayoritaria del
grupo, lo que se escribe: CxCM(P1). Dicho de otro modo, el individuo (x) se
pone en el lugar de los otros para determinar cual es la creencia personal de
ellos y deducir de allí la opinión mayoritaria del grupo. Pero, como ya ha sido
subrayado, haciendo eso el individuo (x)postula la hipótesis de que los otros
determinan su elección conformándose a su opinión de grado 0, siendo que él
mismo va a determinarse sobre la base de su creencia de grado 1. Eso no es
válido. Si el individuo (x) le acuerda a los otros la misma capacidad racional
que él tiene, debe revisar su opinión para suponer que los otros se determinan
igualmente como él, a partir de su creencia (de ellos) de grado 1. Pero, cuando
él calcula la elección de los otros a partir de la creencia de grado 1 de ellos,
obtiene una creencia de grado 2 en conformidad con la siguiente fórmula:

otras creencias. Esa distinción expresa una realidad fundamental: la creencia de grado 0 está dirigida hacia el
problema planteado, mientras que todas las creencias de grado n, cualquiera que sea el valor positivo de n,
están fundadas en un análisis estratégico del grupo. Esta notación conduce pues a distinguir de modo radical
tres tipos de racionalidad: la racionalidad fundamentalista, que produce las creencias de grado 0; la
racionalidad estratégica, que produce las creencias de grado n >0; la racionalidad autoreferencial, que produce
las creencias de gradoά.
CxCMCM(P2), a saber, su opinión respecto de la opinión mayoritaria de
grado 1 de los demás. Aparece entonces que esta construcción también cae
bajo el golpe de la crítica precedente: la elección del individuo (x) se hace
sobre la base de una creencia de grado 2, mientras que el supone que los otros
actúan en conformidad con su creencia de grado 1.No hay coincidencia entre
la manera en que (x) se comporta y la manera en que él imagina que se
comportan los otros. Desde el momento en que todos los individuos son
igualmente racionales, nada justifica este contraste. Esta desviación va
entonces a dar lugar a un proceso de complejización creciente de las
anticipaciones. Como lo anota Keynes, en la medida en que este proceso se
desarrolla, los individuos optan por creencias de grado cada vez más elevado.
Se trata siempre de ponerse en el lugar de los otros, y de suponer que los otros
tienen las mismas capacidades de cálculo y de anticipación que usted mismo,
lo que debe conducirlo a incrementar el grado de su propia creencia. Es eso lo
que puede llamarse un “proceso especular”, pues las conciencias colocadas las
unas enfrente de las otras, cada una interrogándose sobre las motivaciones del
otro, actúan a la manera de dos espejos puestos frente a frente, engendrando
una multiplicidad de imágenes a medida que cada una integra en su cálculo el
hecho de que el otro percibe creencias de grado superior. La especularidad
simula los reflejos múltiples que genera la dinámica de las creencias
cruzadas37.

Este principio especular del cuestionamiento cruzado domina

fundamentalmente a la lógica financiera. Es una realidad del todo general:
frente a una información nueva, los inversionistas se interrogan, no sobre su
contenido real, en el sentido de la racionalidad fundamentalista, sino sobre la
manera en que el mercado la va a interpretar. No se reacciona a la noticia, sino
a lo que, se cree, pensarán de ella los otros, todos los cuales actúan de igual
modo. Un ejemplo muy ilustrativo fue dado por la situación del mercado
cambiario tal y como fue reportada por el New York Times del 12 de
noviembre de 1987. Allí se observó un alza del dólar como secuela de una
declaración del Presidente Ronald Reagan, en donde afirmo que, según él, el
dólar ya había bajado lo suficiente. La explicación parece pues simple. Es de
corte fundamentalista. Se trata, para los cambistas, de tener en cuenta las
nuevas informaciones dadas por el Presidente Reagan en el momento de su
declaración pública; eso los conduce a modificar al alza su evaluación del
valor fundamental del dólar. Sin embargo, una investigación un poco más
detallada prueba que esta explicación es errónea. En efecto, después de haber
37
. Para una presentación general de la especularidad, se puede consultar a Jean Pierre Dupuy, “Convention et
common knowledge”, Revue Economique, vol.40, nº2, marzo de 1989, p.361-400.
interrogado a los cambistas, el periodista constata que no hay entre ellos uno
sólo que tome en serio la expertisia económica del presidente: “Nadie le creía
al Presidente” señala el periodista. Pero entonces por qué haber comprado
dólares? Todos respondieron que si personalmente no tenían confianza alguna
en el Presidente Reagan, pensaban sin embargo que los otros quizás serían
influenciados por su discurso. Se está aquí confrontado a una situación muy
instructiva, en la que todos tienen por creencia personal la opinión P que dice:
“Las palabras del Presidente Reagan no contienen ninguna información
pertinente” pero, simultáneamente, todos piensan que los otros les conceden
importancia. Si se llama R a la proposición que dice: “Hay información
contenida en las declaraciones del Presidente Reagan”se tendrá pues una
situación en donde: Cx(P) y en donde, simultáneamente Cx CM(R), para
todos los individuos (x) que operan en el mercado. Los cambistas pueden
pensar, a título personal, sobre la base de un análisis fundamentalista, que una
proposición P es verdadera y, al mismo tiempo, tener una representación de
los otros y del mercado que los conduzca a creer que el mercado va a actuar
de acuerdo con la posición R. Ahora bien, la forma auto-referencial del
mercado lleva al especulador a actuar, no en conformidad con sus creencias,
sino en función de su anticipación de lo que harán los otros: “A pesar de su
escepticismo respecto de las declaraciones del Presidente Reagan, el trader
interrogado compró dólares tan pronto supo lo que el Presidente había dicho
porque pensó que los otros traders iban a comprar dólares cuando oyeran la
noticia, lo que haría subir la cotización de la moneda. Para hacer más
ganancias, no es necesario que usted tenga una opinión justa, sino que consiga
prever los movimientos del mercado.

Ese es un resultado muy importante. Hace inteligible una posible desconexión

entre las creencias personales y el comportamiento del mercado. Todos los
individuos pueden compartir cierta creencia fundamental sobre la situación
económica de un país y actuar en disonancia con ella porque le atribuyan al
mercado una creencia distinta. Este ejemplo permite comprender esos
episodios frecuentes y muy sorprendentes en los mercados cambiarios como
en los bursátiles, cuando los operadores continúan vendiendo a pesar de que
los precios han caído muy por debajo de los valores fundamentales. Cómo es
eso posible? Lo más frecuente es que se achaque tal comportamiento a una
irracionalidad pasajera, provocada por el pánico. Nuestro análisis propone una
hipótesis más plausible. Los individuos comparten el juicio de los analistas
externos. Leen los mismos periódicos y saben a la perfección que los precios
han caído a niveles demasiado bajos, teniendo en cuenta los datos
fundamentales. Esto era incluso la evidencia misma en el caso observado de
una depreciación de 40% en pocas semanas que le ocurrió al peso mejicano, y
a algunas monedas del sudeste asiático. Sin embargo, esos mismos operadores
constataban que el mercado bajaba y anticipaban que seguiría bajando. En
semejante situación, era perfectamente racional que siguieran vendiendo. De
acuerdo con nuestro análisis hay que distinguir según que las anticipaciones
individuales versen sobre el estado de la economía o según que versen sobre
el comportamiento del mercado. Son estas últimas las que determinan la
acción de los inversionistas. No hay aquí ninguna irracionalidad a nivel
individual.

Este efecto describe bien la complejidad cognitiva de los mercados. Esta

complejidad es una consecuencia directa de la lógica auto-referencial que en
ellos prevalece. La misma somete las informaciones a un intenso trabajo de
interpretación y de evaluación: no solo es analizado su contenido intrínseco,
sino que también se toman en cuenta la reacción que se supone tendrá el
mercado al conocerlas y, a un nivel más elevado de especularidad, la manera
en la que los agentes anticipan esa reacción. Esta elaboración intelectual
procede, las más de las veces, por medio de estereotipos, que esquematizan las
supuestas reacciones del mercado en una época dada. Una extrema
sensibilidad a los rumores caracteriza el funcionamiento de ese dispositivo
cognoscitivo. En efecto, en lugar de atenerse con prioridad al análisis del
verdadero contenido de las informaciones, ese mecanismo concede un peso
esencial a los comportamientos supuestos de los otros participantes frente a
esas informaciones: las creencias personales tienen menos importancia que lo
que se supone que los otros creen. Semejante lógica implica entonces que se
tengan en cuenta los rumores puesto que, por el hecho mismo de circular,
atestan el impacto que tienen sobre los otros operadores. Que sean verídicos o
no tiene menos importancia en el corto plazo que su efecto real e inmediato
sobre los precios. La auto-referencialidad se interpreta, desde ese punto de
vista, como un mecanismo prodigioso de amplificación de los rumores, lo que
es confirmado de manera plena por la observación de los mercados
financieros

LOS JUEGOS DE PURA COORDINACION Y LAS SALIENCIAS

A LA SCHELLING

Un caso particular de situación auto-referencial ha sido objeto de detenido

estudio, a saber, “los juegos de pura coordinación”. El arquetipo de esa
situación está dado por el juego siguiente: se le pide a dos jugadores que no se
conocen y no pueden comunicarse que “digan un número positivo”. Si eligen
el mismo número, cualquiera que sea, ganan una cierta suma de dinero. Si sus
elecciones no coinciden, no ganan nada. Es fácil mostrar que ese juego tiene
una infinidad de equilibrios. Todo número n elegido de manera coincidente
por ambos jugadores es uno de los equilibrios. La cuestión es entonces saber
cuáles estrategias van a seguir los jugadores para conseguir coordinarse. Este
juego define una situación auto-referencial. Como en (A), para ganar, cada
agente debe aproximarse a la elección del otro, quién está confrontado al
mismo problema. Para cumplir de modo satisfactorio la tarea, los dos
jugadores deben hacer emerger una referencia colectiva que les permita
coordinarse. El teórico de juegos, Thomas Schelling, se ha interesado mucho
por esta clase de juegos.38 El comprendió que la racionalidad estratégica era
incapaz por si sola de conducir a una solución. Dicho de otro modo, si se
supone que los dos jugadores no tienen en común sino el hecho de ser
racionales y de tener como finalidad la maximización de la ganancia, no existe
solución cierta al problema de coordinación que plantea el juego. Ese
resultado es fácil de comprender. La racionalidad y la maximización de la
ganancia no permiten distinguir un equilibrio dentro del conjunto de
equilibrios: desde el punto de vista de un análisis estratégico, todos los
equilibrios son estrictamente equivalentes; nada los distingue. Eso es de otro
lado lo que concluye la teoría clásica de juegos que expresa el punto de vista
de la racionalidad estratégica. A falta de creencias específicas, el proceso
especular de anticipaciones cruzadas propuesto por Keynes no conduce a
nada: ese proceso continúa ad infinitum sin hacer emerger un principio que
permita hacer prevalecer un equilibrio en detrimento de los otros.
Paradójicamente, como lo subraya con fuerza Schelling, cuando se confrontan
individuos a este tipo de juego, los mismos consiguen, las más de las veces,
coordinarse. Pero logran hacerlo en razón a que utilizan recursos
cognoscitivos más extendidos que la sola racionalidad estratégica: los
individuos se interesan al modo en que son denominadas las diferentes
elecciones posibles, lo que la teoría de juegos se prohíbe hacer. Se trata
entonces de estudiar la manera en que se denominan las diversas elecciones y
de preguntarse cuál de ellas es la más apta a recoger la opinión mayoritaria:
“eso depende más de la imaginación que de la lógica, de la poesía o del humor
que de las matemáticas. Es interesante anotar que la teoría de juegos
tradicional no se intereso mucho que digamos a este problema: que la gente
pueda coordinarse de esta manera es algo que no puede aprehenderse por
razonamientos a priori.39 Para Schelling, los actores consiguen coordinarse
porque buscan, en el conjunto de los equilibrios, un equilibrio saliente, es
38
. Thomas Schelling, The strategy of conflict, Oxford, Oxford University Press, 1960.
39
.Ibid., p.97-98.
decir, un equilibrio que posee ciertas propiedades que lo distinguen de modo
radical de los otros. Se trata de encontrar “una regla de selección que
conduciría a un resultado desprovisto de ambigüedad40”. En el juego de
números, ese es el caso de la regla “elegir el número más pequeño”; que da
siempre un solo número y el mismo para todos, esto es, el número “1”.

Esta estrategia de elección, que llamaremos la “saliencia a la Schelling”, es

muy diferente de la estrategia especular propuesta por Keynes: no se busca
determinar las creencias de orden superior de los individuos, se busca
directamente seleccionar una manera saliente de concebir el problema que
haga aparecer, a los ojos de todos y sin ambigüedad, un punto único de
coordinación. Schelling mismo insiste sobre la diferencia entre su solución y
la propuesta por Keynes41. Para Schelling, la racionalidad auto-referencial está
orientada hacia la búsqueda de saliencias cognoscitivas. Se trata de apoyarse
sobre las creencias compartidas para hacer aparecer una manera de concebir el
problema que recoja la adhesión de todos: la racionalidad auto-referencial
tiene por objeto el descubrimiento de referencias comunes al grupo. Para
conseguirlo, utiliza datos del contexto, como la manera en que se articulan y
nombran las alternativas a elegir, que escapan a la racionalidad estratégica. Es
muy claro que el ejercicio de esta racionalidad es dependiente del contexto
cultural en que viven los jugadores. Está encastrada en el lazo social.

Se han realizado un cierto número de experimentos para probar la idea de

Schelling. Entre estos, usaremos en especial la investigación experimental
propuesta por Judith Mehta, Chris Starmer y Robert Sugden 42. Los autores
estudiaron una serie de veinte juegos del tipo precedente de los cuales no
tendremos en cuenta sino los 4 siguientes. En el primero, se pide a los
jugadores elegir “un año, pasado, presente o futuro”. En el segundo, se vuelve
a encontrar el juego de Schelling, a saber, escribir “un número positivo”. En el
tercero, hay que elegir “un día del año”, y en el cuarto, “un nombre
masculino”. Un primer grupo de control, compuesto por 88 individuos tiene
por única tarea responder a la pregunta sin buscar la coordinación. Al segundo
grupo, compuesto de 99 individuos, se explica que se trata de una prueba que
versa sobre la capacidad de coordinarse con otro: el objetivo es dar la misma
respuesta de un individuo desconocido con el cual el sujeto ha sido apareado.
Si las dos respuestas son idénticas, los jugadores reciben cierta suma de
dinero. Si las respuestas son diferentes, no reciben nada. Se denominó al
40
. Ibid., p. 94.
41
. Ibid., en la nota 9, p.94.
42
. Judith Mehta, Chris Starmer y Robert Sugden, “The nature of salience: an experimental investigation of
pure coordination games”, The American Economic Review, vol.84, nª2, junio de 1994, p. 658-673
primer grupo, el “grupo P”; al segundo, “grupo C”. Los autores calcularon un
índice sintético de coordinación, llamado c, que varia entre 0, cuando todos
los individuos del grupo han respondido de manera diferente, y 1, cuando
todos han dado la misma respuesta.43 El cuadro siguiente presenta los
resultados obtenidos por los dos grupos. No aparecen explícitamente en ese
cuadro sino las escogencias que hayan obtenido más de 5% de las respuestas
en al menos un grupo. El número r indica el número de respuestas diferentes
que han sido dadas.

Grupo P Grupo C
RESPUESTAS PROPORCION RESPUESTAS PROPORCION
Pregunta 1(años)
1971 8,0 1990 61,1
1990 6,8 2000 11,1
2000 6,8 1969 5,6
1968 5,7

r=43 c=0,026 r=15 c=0,383

Pregunta 2
(números)
7 11,4 1 40,0
2 10,2 7 14,4
10 5,7 10 13,3
1 4,5 2 11,1

r=28 c=0,052 r=17 c=0,206

Pregunta 3 (fechas)
25 de diciembre 5,7 25 de diciembre 44,4
10 de diciembre 1,1 10 de diciembre 18,9
1 de enero 1,1 1 de enero 8,9

r=75 c=0,005 r=19 c=0,238

Pregunta
4(nombres)
Juan 9,1 Juan 50,0
Fred 6,8 Pedro 8,9
David 5,7 Pablo 6,7

r=50 c=0,002 r=19 c=0,264

Si se toma la pregunta 1, se ve que, en el caso del grupo P, 25% de los

individuos han escogido su año de nacimiento. Como ocurre que muchos de
43
. Si mi es el número de sujetos que han dado la respuesta i, se tiene c=Σ(mi/N)[(mi-1/(N-1)]. El número
c mide la probabilidad de que dos individuos elegidos al azar en el grupo tengan la misma respuesta
los sujetos tenían la misma edad, eso explica la aparición de 1971 como
respuesta modal. La prueba habiéndose efectuado el 10 de diciembre de 1990,
se señala también que 6,8% de los sujetos han escogido el año del test como
respuesta. El análisis de las respuestas del grupo P hace aparecer lo que los
promotores del test llaman una saliencia primaria, a saber, la respuesta
mayoritaria que los individuos dan cuando son confrontados a la pregunta.;
para este caso, esa saliencia primaria es la fecha de nacimiento. Cuando se
estudian las respuestas del grupo C, se nota de entrada que su capacidad a
coordinarse es muy superior a la del grupo P. Dicho de otro modo, el hecho de
definir la coordinación como el objetivo a alcanzar modifica
significativamente las respuestas de los actores: los agentes ya no dan una
respuesta personal. Se nota que esta modificación es, en efecto, coronada de
éxito, en la medida en que mejora significativamente la coordinación del
grupo, y eso cualquiera que sea la medida que se retenga: el índice de
coordinación c aumenta, el número de respuestas r disminuye, y el porcentaje
de respuestas que obtienen la escogencia modal crece también. Sobre qué
converge la escogencia modal? Ya no es la saliencia primaria la que aparece, a
saber, el año de nacimiento, sino el año del test. Ese comportamiento y esa
escogencia ilustran perfectamente la tesis de Schelling. “Elegir el año en
curso”, al contrario de “Elegir su año de nacimiento”, es una regla de
selección que, cuando es seguida por todos los jugadores, conduce a una
coordinación exitosa en la medida en que permite designar sin ambigüedad
una respuesta única. Se trata de una saliencia a la Schelling. La comparación
entre las escogencias del grupo P y las del grupo C muestra bien lo que tiene
de particular la racionalidad auto-referencial. Los individuos reflexionan, no a
partir de sus creencias individuales, sino colocándose a un nivel más general
de abstracción de suerte que determinen un principio capaz de hacer emerger,
a los ojos de todos, el mismo equilibrio único. Es por eso que la regla “elegir
su año de nacimiento” no tiene aquí ninguna utilidad, pues no permite
determinar una escogencia unánime. La pregunta 2 da resultados similares. La
regla “elegir el primer número” define bien una saliencia a la Schelling
mientras que “1”no aparecía sino en cuarto lugar para el grupo P de control.
Esta diferencia entre las escogencias primarias y la elección final demuestra
otra vez que los agentes abordan la situación auto-referencial a partir de un
esquema mental que no tiene relación con su propia creencia o incluso con las
creencias del grupo. La actividad cognoscitiva está orientada hacia la
generalidad y hacia las referencias comunes. Las preguntas 3 y 4 nos muestran
conductas diferentes. Para la pregunta 3, no se ve, en verdad, emerger una
saliencia a la Schelling; o, más bien, se estaría tentado de decir que las tres
primeras respuestas, que reúnen el 72,2% de las elecciones, pueden todas ser
analizadas como otras tantas saliencias a la Schelling. En efecto, las tres reglas
“elegir la fecha de la fiesta más importante”, “elegir la fecha del día de hoy” y
“elegir el primer día del año” serían reglas susceptibles de producir una
coordinación exitosa, si fueran seguidas por todos. Para la pregunta 4,
“Juan”es difícil de interpretar como una saliencia a la Schelling. Parece, pues
que, en las preguntas tres y cuatro, el procedimiento propuesto por Schelling
falle. No permite determinar un equilibrio único. Por el contrario, lo que se ve
entonces emerger como escogencia modal del grupo C es la escogencia
mayoritaria del grupo P: “25 de diciembre” y “Juan” son, en efecto, las
escogencias mayoritarias del grupo P. Lo que los autores llaman una saliencia
secundaria, para diferenciarla de las saliencias primarias y de la saliencia a la
Schelling. Por nuestra parte la llamaremos “saliencia mimética” pues consiste
en imitar la escogencia mayoritaria. En esos dos casos, todo ocurre como si
los agentes se determinaran a partir del análisis de la distribución de
escogencias primarias para escoger la elección mayoritaria. Cada agente opta
por la respuesta que cree representativa de la opinión mayoritaria.; lo que se
ha notado como CxCM(P1).

Se puede empero sostener, al contrario de los tres autores del artículo

considerado, que las escogencias “25 de diciembre” y “Juan”, son casos
particulares de saliencias a la Schelling, porque constituyen lo que puede ser
llamado estereotipos. En efecto, en situaciones de juego en donde existen tales
estereotipos, es posible una fácil determinación de la escogencia mayoritaria,
precisamente porque la misma versará sobre la escogencia estereotipada. Por
ejemplo, “Juan” es, por excelencia, el más banal de los nombres. Se sigue de
allí que en una tal configuración de creencias, “escoger la elección
mayoritaria” provee una respuesta desprovista de ambigüedad. Es pues un
principio a la Schelling. Por el contrario, en situaciones en donde no existe
estereotipo, como en el juego “elegir un año”, “elegir la escogencia
mayoritaria” no provee ya una respuesta única, ya que no se sabe nada a
priori de la distribución de las escogencias individuales.. Ese no es, pues, un
principio saliente.

El análisis precedente se restringió a un cuadro estático. Se han analizado

situaciones en donde los jugadores no jugaban sino una sola vez. Vamos a
ampliar el campo de nuestra reflexión a situaciones dinámicas. Eso va a
permitirnos introducir, al lado de la saliencia a la Schelling y del estereotipo,
otra forma esencial de racionalidad auto-referencial, a saber, la imitación. Se
va a demostrar que las situaciones auto-referenciales se estabilizan por el
juego de una polarización mimética sobre una creencia unánimemente
compartida, lo que será llamado una convención.

Mimetismo y convención

LA ESTABILIDAD DE LAS CONVENCIONES

La imitación es el alma de la racionalidad auto-referencial. Para verlo,

conviene abandonar el marco estático que hemos usado hasta ahora, para
considerar juegos auto-referenciales dinámicos. Los jugadores ya no están
puestos cara a cara una sola y única vez, sino de manera repetida. Por otro
lado, en cada periodo, son informados de los resultados obtenidos en los tiros
precedentes. Si se confronta a un grupo a semejante situación, en la que la
recompensa le corresponde a aquel o a aquellos que se acercan más a la
escogencia mayoritaria, lo que se llamó el juego (A), aparece que, muy
rápidamente, se obtiene una coordinación perfecta: a partir del segundo o
tercer tiro, todos los jugadores reportan en forma unánime su escogencia a la
opinión que ha emergido como mayoritaria en el primer tiro. En un marco
dinámico como este, “imitar la escogencia mayoritaria” aparece como la
estrategia saliente en el sentido de Schelling: es la que permite producir
colectivamente sin ambigüedad una opinión unánime, permitiendo también a
los jugadores que la siguen acercarse a ella en forma individual. Copiar el
comportamiento de los demás permite anticipar lo que será la creencia
mayoritaria. Subrayemos que ese comportamiento de imitación puede recubrir
dos motivaciones bien distintas. Para el agente que copia, se puede tratar
simplemente de considerar la opinión mayoritaria del tiro precedente como un
reflejo de las creencias intrínsecas del grupo. Si el imita entonces esta opinión,
es porque piensa que, en el tiro siguiente, los jugadores van a continuar
actuando en conformidad con sus inclinaciones individuales. Este análisis no
se adecua a los criterios de racionalidad auto-referencial, puesto que descansa
sobre la hipótesis de que los otros actuarían siguiendo sus creencias. Es
menester, por el contrario, considerar que todos los agentes analizan el
problema bajo el mismo ángulo: buscan determinar lo que será, en el siguiente
tiro, la opinión mayoritaria.

En ese marco estrictamente auto-referencial, se echa de ver que la escogencia

mayoritaria del golpe precedente es una saliencia a la Schelling: ella es, a los
ojos de todos, un punto focal, sobre el cual convergen las escogencias. La
imitación es aquí auto-referencial en la medida en que ella permite anticipar lo
que será, en el tiro siguiente, la opinión mayoritaria del grupo cuando el
conjunto de sus miembros se plantee la misma pregunta.

Schelling había subrayado la importancia de los precedentes en la resolución

de juegos de pura coordinación: cuando los jugadores son confrontados a una
situación que ya han experimentado, se dirigen espontáneamente hacia la
antigua solución. El precedente es una saliencia a la Schelling: a falta de
nuevos datos, los individuos tienen tendencia a reproducirlo pues provee una
solución desprovista de ambigüedad. El precedente es un punto focal, que
polariza el juicio de los otros en su voluntad de prever el movimiento general
del grupo. Ese rol tan importante jugado la imitación no debe sorprender: el
seguidismo está inscrito en el alma misma de los juegos auto-referenciales
puesto que los mismos exigen de cada quien acercarse a la opinión
mayoritaria, cualquiera que sea su contenido, por la sola virtud de ser
mayoritaria. No se busca la originalidad, ni la justeza del juicio, sino la
capacidad a prever los movimientos del grupo. Por extraño que resulte, esta
imitación auto-referencial tiene una dimensión anticipadora: permite prever el
comportamiento futuro del grupo pues la situación de ayer es un punto focal
sobre el cual convergen por imitación todas las anticipaciones. Gracias a ese
comportamiento, el grupo conseguirá coordinarse. Tal imitación auto-
referencial debe ser radicalmente distinguida de lo que podría llamarse el
“panurgismo” que lleva a los ovejos a seguir mecánicamente a los que los
preceden. Este último comportamiento es perfectamente irracional.

En las situaciones simples de juego descritas anteriormente, el proceso auto-

referencial de búsqueda de la opinión mayoritaria desemboca en una situación
de unanimidad: todos los agentes terminan por elegir la misma foto, el mismo
número o la misma opinión cuando el juego es repetido varias veces. Ese
resultado experimental es confirmado por diversas modelizaciones 44. Una
condición mínima es empero necesaria para que sea válido: no deben existir
subgrupos cerrados y separados del resto de la comunidad. Una vez alcanzada
la unanimidad, la opinión del grupo se estabiliza pues la continuidad de la
imitación no modifica ya la situación: no hace más que reproducir la
unanimidad precedente. En efecto, la opinión unánime que acaba de emerger
polariza naturalmente todas las anticipaciones. Es una saliencia sobre la cual
todos apuestan: cada quién anticipa que dicha opinión obtendrá de nuevo
todos los sufragios, lo que mecánicamente conduce a su reproducción y a su
estabilización. Una situación de equilibrio ha sido entonces alcanzada. Para
44
. Se encontrará una demostración formal de ese resultado en André Orlean, “Monnaie et speculation
mimetique” in Paul Dumouchel(ed.). Violence et vérité, París, Grasset, p.147-158.
designarla, se hablará de “convención”. Se dirá que el grupo se ha dotado de
una convención. En la mayor parte de las situaciones, numerosas
convenciones son, a priori, posibles. En efecto, existe una multiplicidad de
creencias que pueden ser aceptadas por el grupo. Lo que determina la elección
de una creencia específica en lugar de otra como convención depende de la
dinámica misma y de sus accidentes. En materia financiera, las anticipaciones
pueden focalizarse sobre tal o cual valor por razones que no tienen relación
alguna con los fundamentales. Piénsese por ejemplo en el papel que juegan los
números simbólicos en la dinámica bursátil, como fue el caso con el valor de
10 000 del índice Dow Jones. Esos números, por estar dotados de una
saliencia intrínseca, son singularizados por la racionalidad auto-referencial.

Se ve en qué medida este análisis podrá parecer extraño a los ojos de un

teórico fundamentalista: la auto-referencialidad de las interacciones hace
emerger una opinión común por el simple juego de auto-realización de las
creencias, no porque dicha creencia sea intrínsecamente verdadera, sino
porque todo el mundo la cree verdadera. Keynes es el primer economista que
entendió que las finanzas funcionaban de acuerdo con ese principio. Es por
ello que escribe, a propósito del mercado de bonos: “la tasa de interés es, en el
más alto grado, un fenómeno convencional, en vez de psicológico, pues su
valor efectivo depende en gran medida de su valor futuro, tal y como la
opinión dominante estima que se prevé. Una tasa de interés cualquiera, que es
aceptada con suficiente fe en cuanto a sus probabilidades de mantenerse, se
mantendrá efectivamente45”. Keynes comprende bien el carácter arbitrario de
las creencias que fundan a la tasa de interés: la tasa de interés es una
convención. La misma puede estar muy alejada de la tasa de equilibrio, esto
es, de la tasa que permitiría el pleno empleo, y ser no obstante elegida por el
mercado. La creencia de todo el mundo en la justeza del nivel alcanzado por
convención conduce a su realización mecánica, siguiendo el principio de las
profecías auto-realizadoras. “(La tasa de interés) puede oscilar durante
decenios en torno de un nivel crónicamente excesivo para permitir el pleno
empleo, sobre todo si el nivel establecido por convención es considerado
como anclado en fundamentos objetivos mucho más resistentes que una
convención46.” El análisis de las convenciones abunda en ejemplos de casos
en los cuales una “mala”convención ha sido escogida por obra de accidentes
históricos específicos.47
45
. Keynes, Théorie générale, op. cit.,p.212
46
.Ibid., p.212.
47
. El ejemplo más clásico de una convención de ese carácter es el del teclado QWERTY. Los trabajos de Paul
David mostraron que la escogencia de ese teclado no es, de ninguna manera, eficiente. Se hizo debido a
circunstancias históricas particulares. Una vez escogida, la convención puede mantenerse, a pesar de que
Este análisis keynesiano es, hablando con propiedad, revolucionario. En
efecto, según la teoría tradicional, las variables financieras no son sino el
reflejo de las magnitudes fundamentales. En semejante perspectiva, las
creencias no juegan ningún papel. Es la escasez de los bienes la que determina
los precios y la escasez pertenece a un mundo objetivo que se impone a todos
los actores sociales con la fuerza de las cosas naturales. El concepto de
profecía auto-realizadora rompe con esta epistemología naturalista. Pone en
escena una idea de novedad radical: las creencias tienen un rol creador. Lo que
los agentes piensan, su manera de representarse el mundo tiene un efecto
sobre los precios y, pues, sobre las relaciones que entrelazan entre si. Para
Keynes, lo que se opone al pleno empleo no es la escasez objetiva del capital,
sino la manera en que los individuos se representan el valor normal de la tasa
de interés. Los mismos creen en un valor demasiado elevado para permitir el
pleno empleo. Entre los hombres y su felicidad, lo que se opone no son las
restricciones naturales exógenas sino sus propias creencias48. Esta es una idea
desconcertante. Keynes busca reconfortarse anotando que “la convención,
precisamente por no estar anclada en un conocimiento cierto, no opondrá
siempre una resistencia excesiva a una dosis modesta de perseverancia y de
resolución por parte de las autoridades monetarias.49”. La política keynesiana
apunta pues fundamentalmente a las creencias y a las opiniones de manera que
se modifique la convención financiera prevaleciente. Esa es una gran novedad.
Escribe: “La opinión pública puede acomodarse con bastante rapidez a una
baja moderada de la tasa de interés y la previsión convencional del porvenir
puede ser modificada en consecuencia; la vía está entonces abierta a un nuevo
progreso y así sucesivamente50.” Gracias a una política gradualista de baja
constante de las tasas, se podrían modificar progresivamente los espíritus. Es
así como Keynes interpreta la baja de tasas que conoció la Gran Bretaña
después del abandono del patrón-oro: “Los principales movimientos se
cumplieron por una serie de saltos discontinuos, a medida que la función de
liquidez del público, habiéndose adaptado a cada una de las reducciones
sucesivas, estuvo presta a responder a cada nueva impulsión proveniente de
información o de la política de las autoridades.51”.
existan otras mejores. Paul David, “Clio and the economics of QWERTY”, The American Economic Review,
vol.75, nª2, mayo de 1985, p.332-337.
48
. Algunos marxistas han recuperado este análisis, pretendiendo que la crisis era consecuencia de las
exigencias excesivas de los acreedores en materia de tasa de interés. La reflexión keynesiana no es
incompatible con semejante punto de vista. Con la salvedad de que, para Keynes, un precio de mercado es el
resultado de un proceso no intencionado, gobernado por creencias espontáneas.
49
. Keynes, Théorie générale, op.,cit.,p.213.
50
. Ibid.,p.213.
51
. Ibid.,p.213.
Como se ve, la emergencia de una nueva convención modifica en profundidad
las condiciones de ejercicio de la racionalidad auto-referencial. Este es un
punto clave de comprender. La aparición de la convención engendra una
transformación cualitativa radical en las formas individuales de la cognición.
Antes de ella, cada quien tenía el espíritu directamente orientado hacia los
otros, con el fin de entender cómo reaccionarían. Se trataba de un delicado
ejercicio. En adelante, existe una referencia que polariza todas las creencias y
las estabiliza. Para comprender lo que los otros harán, basta con interesarse a
las reglas convencionales puesto que ahora son ellas las que ordenan a las
anticipaciones privadas. La convención se convierte en una mediación de
facto entre los individuos y el grupo. Dicho de otro modo, por obra y gracia de
la convención, las actitudes cognoscitivas de los agentes se transforman en
profundidad. Estos dejan de preocuparse por los demás, se concentran ahora
solo en la convención. De esta manera, el grupo accede a un funcionamiento
heteró-referencial, similar al que postula la teoría fundamentalista. De allí
deriva un alto grado de continuidad y de estabilidad en los negocios bursátiles.
Lo que distingue a esta aproximación de los análisis tradicionales, es que, para
nosotros, esta referencia es una auto-producción del grupo. En esta auto-
producción se manifiesta la autonomía que ha adquirido la comunidad
financiera gracias a la liquidez. La evaluación ha dejado de estar sometida al
servicio de las finalidades del empresariado: es ahora un producto del
mercado financiero mismo. La convención es el modo de organización de la
comunidad financiera. Incorpora de ella toda la fragilidad.

La adhesión a una convención es la forma de existencia estable de los grupos

autoreferenciales. Cuando esta estabilidad no es puesta en causa y la confianza
domina, todo ocurre como si existiera un modelo objetivo de evaluación al
cual se adhiere el conjunto de los individuos. A fuerza de ser respetada y
validada la convención, se vuelve una especie de segunda naturaleza y el
olvido de su carácter convencional puede producirse, tanto a los ojos del
analista externo, como de los miembros del grupo. Todos ven en el modelo
convencional de interpretación, el verdadero modelo de la realidad, sin
cuestionar su fiabilidad. La racionalidad fundamentalista y la racionalidad
auto-referencial se vuelven entonces indistinguibles. . Puesto que todos creen
en la convención, prever la opinión de los otros se vuelve equivalente a prever
los resultados del modelo. Este olvido de la naturaleza convencional tiene
profundos efectos estabilizadores en razón a que enraíza todavía más la
creencia convencional. Si todo el mundo compartiera, eso prohibiría la
emergencia de comportamientos desviacionistas y, por ello mismo, reforzaría
tanto más la unanimidad en toro de la convención y las oportunidades de que
perdure. Aparece aquí que la convención, para ser estable de verdad, debe ser
legítima a los ojos de los miembros del grupo. Esa es una dimensión
importante. Sin tal legitimidad, surgirían en todo momento comportamientos
desviacionistas que vendrían a cuestionar la unanimidad convencional. No
pensamos que la polarización fortuita sobre una opinión baste para
transformarla en convención estable. Para que tal transformación se produzca,
debe poderse justificar a los ojos de todos. El movimiento de elección
mimética de la convención debe ser sostenido por un segundo movimiento
que será llamado de “exclusión”en el curso del cual es afirmada la legitimidad
de la convención respecto de los valores del grupo.. Dicho de otro modo, la
convención debe reposar sobre elementos convincentes y argumentados. Una
verosimilitud mínima frente al punto de vista fundamentalista es exigida. La
experiencia prueba, sin embargo, que el margen de interpretación es muy
amplio, como lo mostrará el ejemplo de los valores de Internet del capítulo
tres.

El capítulo siguiente analizará con precisión las formas concretas que toma la
convención cuando se considera la esfera financiera. Sin embargo, un punto
debe ser mencionado desde ahora. Una convención financiera no implica una
identidad rigurosa de las anticipaciones individuales, a la manera de los juegos
de pura coordinación precedentes en los que emergía un valor único para todo
el grupo. En el caso financiero, se trata de hacer prevalecer un modelo
dominante de interpretación, de naturaleza más bien cualitativa. En el marco
de una tal convención, es natural observar cierta diversidad de las
anticipaciones individuales. Ella engendra una volatilidad normal de las
cotizaciones. En el capítulo tres veremos, a propósito de las crisis mejicana y
asiáticas cómo la acumulación de anomalías pone en cuestión a la convención
provocando una volatilidad excesiva de los precios. Por el momento,
querríamos analizar la lógica de un tal cuestionamiento contrayéndonos al
marco de nuestro modelo abstracto Nuestra hipótesis central consiste en
analizar el proceso de crisis como una resurgencia de la racionalidad
estratégica. Esta se manifiesta a través de los especuladores con reservas, que
desarrollan una mirada crítica con respecto a las actitudes del grupo. Esos
especuladores estratégicos alimentan flujos de órdenes, que vienen a tantear la
estabilidad de la convención y la firmeza de las creencias por ella suscitadas.
Ellos engendran una “sobrevolatilidad” de los precios, que es la expresión
privilegiada de la crisis de confianza experimentada por el modelo
convencional de interpretación. La generalización de los comportamientos
estratégicos conduce a la crisis auto-referencial. Estudiemos esta dinámica.
 VOLATILIDAD DE PRECIOS Y FRAGILIDAD DE LAS
CONVENCIONES

La presentación que se ha hecho de la convención permite comprender que la

misma presenta una cierta fragilidad, toda vez que no está anclada en verdades
incondicionales. La convención se funda, las más de las veces, en
justificaciones que los agentes mismos no reconocen sino como parciales.
Esta situación alimenta una corriente poderosa de escepticismo y de
desconfianza que da nacimiento a los comportamientos estratégicos. Se
pueden distinguir dos categorías de especuladores estratégicos: los
“fundamentalistas escepticos” y los contrarians.52. Los primeros se
caracterizan por situarse globalmente en el marco de la convención vigente,
pero juegan en la margen sobre las fluctuaciones probables de las
interpretaciones y de los precios que autoriza esta convención. Como
consecuencia, amplifican los efectos de esas fluctuaciones. “Antes que nada,
el fundamentalista escéptico parte del principio de que son las sorpresas las
que hacen mover a los mercados”.53 Para ello, razonan relativamente a la
opinión convencional contra la que juegan de modo puntual. Para
comprenderlo, hay que tener en mente la estructura de las pantallas
informáticas que tienen a la vista los traders en el momento de tomar sus
decisiones. La primera cosa que impresiona, es el carácter estandarizado de la
información. El conjunto de informaciones nuevas esperadas está repertoriado
con mucha precisión. Se sabe, para cada día de la semana, y para las semanas
por venir, cuales serán las informaciones reveladas, y a qué hora se harán
públicas las mismas. Ese formateo de la información juega, de toda evidencia,
un gran rol, debido a que produce una saliencia objetiva tal, que cada agente
estará atento a la entrega de esas informaciones. Al lado de esas
informaciones, es presentado lo que se conoce como el “consenso”, es decir,
la opinión media de los analistas respecto del valor esperado de la nueva
información. Es así que el miércoles 20 de enero de 1999 se espera el anuncio,
a las 12 horas, de la tasa de desempleo sueco. El consenso en cuanto al valor
de esa cifra vale 6,0%. El fundamentalista escéptico tiene un comportamiento
estratégico, pues lo que más le interesa es saber qué esperan los otros
inversionistas. Gracias a ese consenso, puede hacerse una idea sobre tales
expectativas. Interviene cuando anticipa que el consenso esta equivocado,
52
. Nos inspira aquí la tipología de los actores financieros propuesta por Olivier Davanne en su artículo
“¿Comment stabiliser les marchés financiers?”, Commentaire, nº 74, verano 1996, p.37-38. El distingue
cuatro grupos: los fundamentalistas puros, los fundamentalistas escépticos, los chartistas y los contrarians.
53
.Ibid., p. 376.
para sacar partido de la sorpresa. En nuestro ejemplo, actuará si anticipa que
el desempleo sueco va a diferir de 6,9%. No se interesa, pues, jamás, por el
contenido intrínseco de la información, sino por las diferencias entre su
análisis y el del mercado. Su comportamiento es entonces doblemente
relativo, de una parte con relación al consenso, de otra parte con relación a los
precios de mercado que prevalecen en el momento de su intervención. Por esa
manera de actuar, las compras y ventas de los fundamentalistas escépticos
engendran una volatilidad de precios, que viene a sumarse a la volatilidad
normal de precios permitida por la convención.

Los contrarians constituyen una segunda categoría de especuladores

estratégicos mucho más peligrosos para la estabilidad de las convenciones que
los fundamentalistas escépticos, en la medida en que su estrategia consiste en
tomar posición contra la opinión convencional. George Soros provee la
ilustración más célebre de esta categoría. Su idea central es la de que los
mercados se equivocan con frecuencia, de suerte que puede ganarse mucho
dinero jugando contra ellos. Este idea es tanto más interesante por cuanto se
opone a la tesis liberal según la cual los mercados son eficientes. Esta tesis
defendida por la teoría financiera ortodoxa sostiene que los mercados siempre
tienen la razón, y que es, en consecuencia, imposible ganarles. Es así que
Soros escribe: “El concepto generalmente admitido es que los mercados
siempre tienen la razón- lo que significa que los mercados anticipan
correctamente los desarrollos futuros, incluso si los mismos no son claros. En
lo que hace a mi, yo parte del punto de vista opuesto. Considero que los
precios de mercado son una representación deformada o sesgada del futuro. 54”
Soros insiste varias veces sobre el punto, que es el alma de sus análisis
estratégicos: “Defiendo un punto de vista opuesto a aquel que pretende que “el
mercado siempre tiene la razón”. Considero que las valoraciones del mercado
siempre están deformadas55”. Semejante estrategia se conoce como
contrariante. Es tanto más productiva en la medida en que se está en una
situación en el seno de la cual el mantenimiento de la convención produce de
manera estructural pocas ganancias, en la que el riesgo corrido por quién
apuesta contra el mercado es poco y en la que las ganancias potenciales son
elevadas. Se comprende que semejante situación favorezca el nacimiento de
vocaciones contrariantes. Es eso lo descrito por Olivier Davanne cuando
presenta el recurso a esta estrategia en los periodos alcistas: “Cuando todos los
inversionistas están muy optimistas sobre la evolución de un mercado
determinado, el contrarian decide tomar posición vendedora...Tomando esa
54
. Georges Soros, L’alchimie de la finance, París, Valor Editions, 1998, p.20.
55
. Ibid., p.58.
posición en el mercado, el contrarian piensa que toma poco riesgo puesto que
el mercado tiene mucho más potencial a la baja que al alza 56”. El ejemplo más
extremo de una tal configuración está dado por el mercado cambiario cuando
la paridad fija es administrada. En semejante situación, tomar posición a la
baja tiene un costo bajo, en tanto sean bajas las tasas de interés de la moneda
atacada, mientras que, al mismo tiempo, las ganancias potenciales son muy
importantes. Recordemos que fue el ataque contra la libra esterlina en 1992 lo
que hizo de Soros una celebridad en el planeta. De manera más general, el
éxito de las estrategias contrariantes depende de la capacidad de los
inversionistas que las emprenden de convencer al mercado para que los siga.
Si el mercado no se les une, el ataque queda aislado y la convención va a
perdurar. Es en eso que está presente la lógica auto-referencial. Para ganar, la
opinión contrariante debe poder aparecer a los ojos de todos como una nueva
saliencia.

Tal estrategia no siempre es ganadora, pero es la que define el alma de la

especulación: se trata de jugar contra las convenciones. Un buen ejemplo de
fracaso especulativo está dado por el famoso fondo especulativo LTCM(Long
Term Capital Management). En el papel, su estrategia es blindada: en agosto
de 1998, enseguida del choque ruso, el fondo nota que existe entre bonos de
riesgo comparable una desviación muy importante de tasas, lo que se conoce
como un spread . Si se tienen en cuenta los datos fundamentales, ese spread es
demasiado elevado. Una tal anomalía no puede durar mucho tiempo. La idea
es entonces la de tomar posición contra el mercado. Cosa tanto más natural
por cuanto que esa situación es, hablando con propiedad, aberrante desde el
punto de vista de la teoría financiera. Nada justifica la actitud de extrema
prudencia frente al riesgo que se vio durante esas semanas y que condujo a los
inversionistas a rechazar todo tipo de bonos, con excepción de los más
líquidos. Está claro allí que se trata de un accidente y que la situación debe
necesariamente normalizarse, más temprano o más tarde. Es lo que enseña, sin
ambigüedad, el comportamiento pasado de los mercados. En lo esencial, la
estrategia consiste entonces en arbitrar los dos títulos: vender el título cuyo
precio está alto, comprar el de precio bajo y esperar que la desviación de las
tasas se reabsuelva. Pero en este periodo, y contra toda expectativa, los
temores de los inversionistas no disminuyeron y la desviación entre las tasas
no cesó de aumentar! Se produjo lo inimaginable. La posición de LTCM era
tanto más delicada por cuanto ese fondo, al igual que todos los fondos
especulativos, operaba principalmente con recursos prestados por los bancos.
Experimentó pérdidas y, al mismo tiempo, los acreedores comenzaron a
56
. Davanne, Commentaire, op. cit., p.376.
hacerse sentir, pidiendo ser reembolsados. Eso lo llevó a una cuasi-quiebra.
Como puede verse, la cuestión del tiempo es aquí primordial: si ese
contrarian fracasa, es porque el tiempo de regreso al equilibrio normal fue
mucho más largo de lo que preveía. Toda especulación exitosa o fallida es
siempre una cuestión de timing. Hay que anticipar las creencias futuras del
mercado, sin adelantárseles mucho. Si LTCM hubiera aguantado más tiempo
la espera, habría ganado su apuesta, pero, como lo decía Keynes, “en el largo
plazo, todos estaremos muertos.” Para retomar las palabras de un profesional:
“Los mercados pueden ser ilógicos mucho más tiempo del que nosotros
podemos mantener la solvencia57.” La liquidez de las posiciones es entonces
clave. Es una forma de seguro que permite salirse con rapidez de las
posiciones especulativas que vayan, en exceso, a contra-corriente, lo que no
podía hacer LTCM.

Los comportamientos estratégicos que acabamos de estudiar actúan como

disonantes respecto de la convención prevaleciente. Dan nacimiento a flujos
de órdenes que perturban la estabilidad de las creencias. Esta perturbación se
mide, por lo esencial, en la variabilidad de los precios: la desconfianza
estratégica provoca una “sobrevolatilidad”, que le mete ruido a las referencias
convencionales. Un proceso acumulativo puede, en esas condiciones, ser
desencadenado. En la medida que la volatilidad de los precios aumenta bajo el
efecto de los inversionistas escépticos o contrarians, aparece que la eficacia
de la convención para prever las evoluciones futuras del mercado decrece.
Esta situación afecta de regreso el comportamiento de todos los intervinientes,
incluidos aquellos que hasta ahora actuaban en estricta conformidad con la
convención existente. Al tomar conciencia de los débiles resultados que en
adelante rinde el seguir la convención, esos intervinientes van a adoptar, a su
turno, una actitud estratégica. Para decidir qué compras y qué ventas efectuar,
van ahora a interrogarse directamente sobre la opinión media. Esta
propagación de comportamientos estratégicos incrementa a su vez la
volatilidad. La generalización de la desconfianza desemboca en un
funcionamiento puramente auto-referencial del mercado. Como lo dice
Davanne: “los contrarians son los “parásitos” de los mercados. Aprovechan
las lagunas de los métodos de evaluación (existentes), pero una vez socavada
la confianza de los mercados en su propia racionalidad, no tienen verdaderos
métodos de evaluación para proponer...los mercados poblados por contrarians
se vuelven muy inestables y se desconectan en forma completa de los

57
.Ibid., p.377.
fundamentales económicos.58”. Así, la pura auto-referencialidad es un período
de crisis, marcado por una gran inestabilidad de los precios.

En esas situaciones extremas, dejan de existir referencias claramente

reconocidas, que pudieran estabilizar a las anticipaciones privadas. A falta de
una referencia externa, los inversionistas se hunden en un comportamiento
autoreferencial puro, en el sentido en que cada quien se pregunta cómo van a
reaccionar los otros, sabiendo al mismo tiempo que esos otros están
confrontados a la misma incertidumbre y que examinan, pues, la cuestión bajo
el mismo ángulo. Ya no existe un punto de orientación que permita
comprender cómo van a comportarse los intervinientes. Cada quién sabe que
todos sufren las mismas dudas y la misma incredulidad frente a la situación.
Por esta razón, y en conformidad con nuestro análisis teórico precedente, esta
fase de incertidumbre extrema es también una fase de mimetismo extremo: a
falta de una mediación saliente que venga a ordenar las interpretaciones, los
agentes fundan sus anticipaciones de movimientos futuros del mercado sobre
la imitación de las tendencias del pasado. Esta actitud, cuando se generaliza,
desemboca en evoluciones de precios que pierden toda relación con las
realidades económicas. Es el caso de las polarizaciones a la baja: a falta de
una referencia que se imponga a todos los agentes y que les indique sin
posibilidad de duda la presencia de un precio piso, reconocido con
unanimidad, se pueden ver amplios movimientos vendedores, productores de
bajas de precio importantes sin que ninguna corriente compradora se
manifieste y venga a contrarrestar el movimiento. Los precios entran entonces
en caída libre. Estas situaciones de pánico son frecuentes. Constituyen una
buena ilustración de nuestras tesis. Allí se ve, a plena luz, la naturaleza auto-
referencial del mercado y la indeterminación fundamental que la misma
supone. En tales fases, el rol de los recursos exteriores al mercado es clave. Es
gracias a la acción de estos que el mercado puede escaparse de los
desencadenamientos miméticos. Para ello, es necesario que esta acción sea
creíble a los ojos del mercado. Si así es, dicha acción le brinda a los agentes
una saliencia sobre cuya base pueden reconstruir sus representaciones y
estabilizar el proceso de evaluación.

Tal es el esquema general que proponemos para pensar la evolución dinámica

de los mercados. Se distinguen allí tres fases: la estabilidad convencional; el
cuestionamiento estratégico; la crisis auto-referencial. Cada fase está
caracterizada por la dominación de una forma específica de racionalidad.
Durante la fase de estabilidad convencional domina la racionalidad
58
.Ibid., p.380.
fundamentalista. Para calcular sus evaluaciones, se tornan hacia el mundo
económico, que interpretan a la luz de la convención vigente. La fase
siguiente está marcada por el ascenso al poder de la racionalidad estratégica.
Los fundamentalistas escépticos y los contrarians se alejan de la convención,
interesándose con prioridad en las creencias del mercado, al que buscan
ganarle. Esos comportamientos perturban de regreso la estabilidad de las
evaluaciones y provocan una extensión de la actitud de desconfianza. Cuando
estos comportamientos estratégicos se generalizan, se entra en una tercera fase
dominada por la racionalidad auto-referencial. La pérdida de referencias
comunes es total y cada inversionista funda su intervención exclusivamente en
la opinión media, tratando de anticiparla.

Hay que desconfiar de una aplicación mecánica de los principios precedentes.

En la práctica, no se asiste necesariamente a una evolución discontinua, sino,
más bien, a la transición progresiva de un régimen a otro. Por otra parte, la
dinámica de los mercados puede darse “saltándose” una fase. Es así como el
cuestionamiento estratégico no siempre degenera en crisis auto-referencial.

Una aplicación importante de este modelo tiene por objeto la volatilidad de los
precios y la evolución de las primas de riesgo. La teoría ortodoxa, conforme a
sus presupuestos fundamentalistas, ve en la volatilidad de los precios la
expresión directa de la variabilidad natural de las magnitudes fundamentales.
Se saben las dificultades empíricas con las que choca esta hipótesis: los
trabajos de Robert Shiller han mostrado que la variabilidad observada en los
precios de bolsa era en promedio bien superior a la de los fundamentales 59. Se
habla entonces de una volatilidad excesiva. Esta constatación es globalmente
compatible con nuestra aproximación, que ve en la volatilidad, no una
expresión de los aleas fundamentales, sino una medida de la desconfianza
respecto a las convenciones que estructuran el mercado. En efecto, esta
desconfianza engendra una “sobrevolatilidad” endógena que permite explicar
las observaciones de Shiller. Sin embargo, hay que ir más lejos. Nuestro
análisis teórico milita por una aproximación que distinguiría diferentes
regímenes de volatilidad en función de las fases del mercado. Se tendrían tres
configuraciones distintas, de las que pueden ser descritas muy
esquemáticamente las características. La fase de estabilidad convencional se
caracteriza por una subestimación global del riesgo. Los inversionistas tienen
tal confianza en su modelo de evaluación, que creen a pies juntillas en su
permanencia, lo que los lleva a desdeñar la posibilidad de una corrección
59
. Robert Shiller, Market volatility, Cambridge (Estados Unidos) y Londres, The Massachussets Institute of
Technologie Press, 1989.
brutal. Se puede pensar que la bolsa americana de hoy y los mercados
financieros asiáticos de antes de la crisis de 1997 son dos ilustraciones de un
tal régimen. Durante las fases de cuestionamiento estratégico, se observa una
mejor estimación de la relación riesgo/retorno bajo el efecto de los
fundamentalistas escépticos y de los contrarians que están muy preocupados
de evaluar correctamente los aleas. En fin, la crisis auto-referencial
corresponde a una situación en la que las estimaciones están muy deformadas.
La sensibilidad al riesgo se vuelve francamente excesiva como se vio, por
ejemplo, al final del verano de 1998, cuando los inversionistas rechazaban de
plano ciertos títulos, cuyo riesgo era empero moderado. Se asiste entonces a
una “huída hacia la calidad”, que privilegia a los activos respaldados por
garantías incontestables, como los bonos de Estado, lo que conduce a una
ampliación excepcional de los spreads. En resumen, la prima de riesgo, lejos
de ser una magnitud estacionaria, depende de modo estrecho de la dinámica
global del mercado. Integrando esta dependencia, cabe esperar volver
inteligibles las anomalías numerosas que presenta esta variable.

Al finalizar estas dos primeras partes, disponemos de un modelo general de

auto-referencialidad. Para ello, nos hemos apoyado en los análisis de Keynes
y en la teoría de juegos de pura coordinación. Nuestros principales resultados
tienen relación con la especularidad, con el rol de las convenciones y con la
existencia de tres racionalidades. En el capítulo siguiente, utilizaremos estos
conceptos generales para analizar la lógica financiera. Antes de eso, un
estudio de caso permitirá ilustrar los mecanismos de la auto-referencialidad
financiera y sus potencialidades destructivas. Se ha escogido el crack de
octubre de 1987, para el cual existe una documentación rica y precisa. Este
estudio mostrará cómo, en concreto, se determina la liquidez, su impacto
sobre los comportamientos financieros así como el papel jugado por la
racionalidad estratégica en el desencadenamiento de la crisis.

El crack de octubre de 1987

Esta jornada interviene después de un largo período en el que prevalece una

marcada convención alcista que estructura al mercado. Esa alza continua
arranca en el segundo trimestre de 1982 y duró 21 trimestres Este
sorprendente periodo alcista había alcanzado su punto culminante el 25 de
agosto de 1987. Ese día, el Dow-Jones terminó a 2.722 puntos, o sea, un
crecimiento medio de 20% por año desde el segundo trimestre de 1982. Dicho
de otro modo, en 5 años, los precios más que se triplicaron! A partir del 25 de
agosto de 1987, se asiste a un periodo de puesta en causa de la convención,
marcado por un incremento extremo de la volatilidad: hasta el 13 de octubre,
la Bolsa asiste primero a una baja moderada 60 ; después, tres bajas importantes
se suceden los miércoles 14, jueves 15 y viernes16 de octubre, de 95, 58, y
108 puntos de índice. En fin, el 19 de octubre de 1987, fue el pánico. El índice
Dow-Jones de valores industriales conoció una caída vertiginosa de 508
puntos, o sea 22,6%, para terminar en 1738 puntos: esa es la baja más
importante de toda la historia bursátil. Son más de 700 millardos de dólares de
riqueza financiera que desaparecieron durante esta sola jornada. El record de
la caída más importante era detentado hasta entonces por el lunes 28 de
octubre de 1929 con 12,8% de baja, seguida el día después de una caída de
10,3%, o sea, 23,1% en dos días61. La caída de 1987 como la de 1929, se
acompañó de un aumento considerable del número de transacciones: más de
600 millones de acciones fueron intercambiadas en el NYSE(New York Stock
Exchange), la Bolsa de Nueva York, los 19 y 20 de octubre, esto es, 3 veces la
actividad normal del mes de septiembre de 1987! Se mide aquí la fuerza de la
presión bajista que tuvo que enfrentar el mercado. Pero el NYSE no fue el
único mercado americano afectado. El CME(Chicago Mercantile Exchange)
juega también un rol importante durante este período. Es, en efecto, en ese
mercado que se negocia el contrato a término sobre índice bursátil más
utilizado: el SPSIF (Standard and Poor’s 500-Stock Index Futures). Este
pierde 28% durante la misma jornada y eso en volúmenes también
considerables. Como se explican movimientos tan amplios? Es evidente que
tales movimientos ponen en falta a la teoría de los mercados eficientes: ningún
cambio en los fundamentales puede explicar semejantes bajas. Constatación
que se refuerza si se observa las variaciones intra-día de que fue testigo la
jornada del 20 de octubre. Esta comenzó por un salto de recuperación de
12,1%, que borra una parte de las pérdidas de la víspera, pero este salto es
seguido de inmediato por una nueva baja de 11,4% que, antes del mediodía,
vuelve a traer los precios a un nivel cercano al alcanzado al cierre del 19 de
octubre. Después, al final de la jornada, Wall Street se recupera de nuevo y
asiste a un alza fuerte. Se tiene, pues, una evolución en dientes de sierra,
compuesta de tres fases (un alza, una baja y un alza) cuya amplitud es
excepcional puesto que cada una avecina a la observada durante el lunes negro
de la crisis de 1929! Como lo anotan Bruce Greenwald y Jeremy Stein: “Aún
60
. Para ser exactos -8% usando el índice Dow Jones.
61
. La comparación entre los dos cracks puede ser llevada más lejos. Como la de 1987, la crisis bursátil de
1929 fue precedida por un largo período alcista que también duró 21 trimestres, desde el 2do trimestre de
1924 hasta el 3 de septiembre de 1929. La tasa de crecimiento promedio de la Bolsa durante este período fue
de 25,7%, lo que es comparable al 20% del período 87/87. En fin, entre el punto más alto y el día de la crisis,
se cuentan, en ambos casos, 54 días exactos. Por otra parte la amplitud de los dos cracks es ella misma
comparable si se consideran los 22,6% de caída del 19 de octubre y los 23,1% de baja que conoció Wall Street
en los dos días del 28 y 29 de octubre de 1929.
más que los 22,6% perdidos en una jornada, esos movimientos en dientes de
sierra parecen imposibles de racionalizar a partir de un análisis en términos de
datos fundamentales62”. Por nuestra parte, vemos allí una expresión de la
racionalidad auto-referencial pura, es decir, un proceso en el que cada quién
busca focalizarse sobre la opinión promedio pero en una situación en donde
los agentes no disponen, para efectuar ese cálculo de una referencia externa.
En semejante situación, la única actitud racional es entonces el mimetismo.
Tal actitud, cuando se expresa de manera plena sin ser ordenada por
convenciones, conduce a una amplificación de los movimientos de opinión.
Esta interpretación encuentra una confirmación luminosa en los trabajos
empíricos que Shiller ha consagrado a la crisis de octubre de 198763.

LAS ANTICIPACIONES INDIVIDUALES

En efecto, este economista se ha interesado a los comportamientos de los

inversionistas durante esta jornada crucial. Para ello, ha utilizado un análisis a
base de cuestionarios y entrevistas. La noche del 19 de octubre, hizo llegar
varios cuestionarios a una muestra de 2000 inversionistas individuales y de
1000 gerentes profesionales. Recibió 605 respuestas de parte de los primeros y
284 de los segundos. El objetivo perseguido es determinar las razones que
provocaron el crack. Para hacerlo, a partir de las declaraciones de los
especialistas y de la prensa, Shiller comienza por constituir una lista de
acontecimientos que pueden haber sido responsables del crack. Aísla de este
modo un conjunto de noticias importantes conocidas en la semana que
precedió al crack y relacionadas con las variables fundamentales. Se trata de
evaluar el rol que jugaron los análisis fundamentalistas en el
desencadenamiento y el desarrollo de la crisis. La cuestión planteada es la de
saber si la evolución de los precios puede ser analizada como la reacción del
mercado al hecho de enterarse de repente de ciertas modificaciones relativas a
la economía real. Entre las informaciones seleccionadas por Shiller, se
encuentra el anuncio del déficit comercial americano (miércoles 14 de
octubre); la evolución de precios al productor (viernes 16 de octubre), el
importante incremento de tasa de los bonos del Tesoro que alcanzan 10,5%; o
aún, las declaraciones de James Baker sobre la posibilidad de dejar bajar el
dólar frente al alza inoportuna de las tasa alemanas. Más adelante, le pide a los
inversionistas calificar en una escala de 1 a 7 (desde 1 por “sin importancia”

62
. Bruce Greenwald y Jeremy Stein, “The task force report: the reasoning behind the recommandations”,
Journal of Econmomic Perspectives, vol.2, nª3, verano 1988, p.3-23.
63
. Dichos trabajos forman el capítulo 23 de Market volatility, op. cit.., p. 379-402.
hasta 7 por “muy importante”) “la importancia para usted personalmente de
esos diferentes acontecimientos en su evaluación de las perspectivas de la
Bolsa, el 19 de octubre de 1987”. Está bien precisado: “Por favor, diga bien
qué importancia tenía eso para usted, y no la importancia de esos
acontecimientos a los ojos de los demás 64”. Lo que encabeza las respuestas
dadas, ya se trate de los inversionistas institucionales o individuales son, no
esos acontecimientos fundamentales, sino dos ítems que fueron agregados a la
lista fundamental, a saber, “la caída de 200 puntos del Dow Jones que tuvo
lugar durante el 14, 15 y 16 de octubre”. La caída de 200 puntos encabeza a
los dos grupos y la baja de los días precedentes obtiene la segunda plaza para
los individuales y la tercera para los institucionales. Dicho de otro modo, no
fueron acontecimientos exógenos los que desencadenaron las evaluaciones
bajistas del lunes 19 de octubre. Estas son reacciones a las importantes
variaciones de precio ocurridas, sea en la mañana del 19, sea en los días
precedentes a esa fecha. La auto-referencialidad es aquí claramente visible: la
evolución de los actores es, en primer lugar, una respuesta a las variaciones
observadas de los precios. Ella no se deriva de un análisis fundamental que
tome por base una modificación de los datos reales de la economía. Solo el
10,5% alcanzado por los bonos del Tesoro llega en tercero y segundo lugar.

La explotación de los cuestionarios permite precisar este análisis. Allí se

reconoce en forma plena la importancia de los fenómenos de contagio puesto
que 23% de los inversionistas institucionales y 40,2% de los inversionistas
individuales reconocen haber sido contaminados por el miedo de los otros
intervinientes. Esta proporción sube a 53,9% cuando se mira a los
inversionistas individuales que vendieron títulos durante esta jornada 65. De
otra parte, esta investigación muestra que la crisis de 1929 está fuertemente
presente en los espíritus de los inversionistas cuando se desencadena el crack
del 19 de octubre de 1987. Es el caso de 35% de los individuales y de 53,2%
de los institucionales que contestaron si a la pregunta: “Se acuerda usted de
haber pensado o hablado de los acontecimientos de 1929 durante los días que
precedieron al 19 de octubre de 1987?66”. Por otra parte, 20,3% de los
inversionistas individuales y 43,1% de los institucionales reconocen haber
experimentado durante esta jornada síntomas de ansiedad inhabitúales, tales

64
. “Please tell us how important each of the following new ítems was to you personally on October 19, 1987,
in your evaluation of stock market prospects...Please tell how important you then felt these were, and not how
others thought about them”, ibid. P. 384.
65
. El cuestionario distingue a los inversionistas, individuales e institucionales, según hayan vendido o
comprado títulos.
66
. Ibid., p. 389.
como dificultad para concentrarse, palmas de las manos húmedas, pecho
oprimido, irritabilidad y palpitaciones.

Esta encuesta describe una dinámica colectiva fuerte, endógena, que se

constituye, por lo esencial, sobre la base de las interacciones entre los
intervinientes. Esas interacciones pueden ser, o bien directas, cuando los
inversionistas reaccionan a los rumores que oyen o cuando observan el
comportamiento angustiado de otros; o bien indirectas, cuando son
mediatizadas por los precios. La paradoja del grupo auto-referencial presa de
pánico es que, en apariencia, domina el individualismo absoluto del “sálvese
quién pueda”, pero en verdad el grupo está fuertemente unido: los individuos
se comunican de cerca los unos con los otros; los afectos se difunden muy
rápido y provocan una angustia fusional. Anotemos que, en esta misma
situación, el movimiento no es solo mimético. Los operadores, en pleno
desconcierto, están en búsqueda de saliencias cognoscitivas que les permitan
comprender la deriva generalizada de los precios. Se trata de hallarle un
sentido a esas evoluciones desacostumbradas. Ese papel es jugado por la crisis
de 1929, que aparece en octubre de 1987 como el modelo de referencia a
partir del cual los agentes buscan interpretar lo que viven. No se trata, por
cierto, de una referencia tranquilizadora. La comparación con 1929 fue causa
de una angustia adicional que atizó los comportamientos de desconfianza.:
Como lo escribe Shiller: “las comparaciones con el crack de 1929 son una
parte integrante del fenómeno. Sería equivocado pensar que el crack puede ser
comprendido sin hacer referencia a las anticipaciones provocadas por esta
comparación histórica67.”

Es este un buen ejemplo del papel que juegan los estereotipos en la

estructuración de las representaciones colectivas de los grupos auto-
referenciales. En materia financiera, ese fenómeno ha sido analizado por
Hélène Tordjman68. La autora examinó en especial a la crisis de octubre de
1987. El rol jugado por los estereotipos nos muestra que los mercados tienen
memoria. La manera en que interpretan tal o cual acontecimiento es
dependiente de su historia, del hecho de que ya han vivido situaciones
similares. Esos precedentes son entonces saliencias naturales que polarizan las
anticipaciones bursátiles. Sin embargo, los estereotipos se transforman al paso
del tiempo. Si, en octubre de 1987, los inversionistas tienen en mente la crisis
de 1929, en octubre de 1997, eso deja de ser verdad. En esta última fecha, la
67
. Ibid., p. 399.
68
. Hélène Tordjman, “The formation of beliefs on financial markets: Representativeness and prototypes” en
Nathalie Lazaric y Edward Lorenz (eds.), Trust and economic learning, Cheltenham (RU)y
Nothampton(Estados Unidos). Edward Elgar Publishers, 1998, p. 97-123.
saliencia a la que los agentes se refieren espontáneamente es, en adelante, el
crack de 1987. Las reacciones son entonces del todo diferentes. Si la
referencia a 1929 provocó comportamientos desestabilizadores fuertes, la
referencia a 1987 tendrá en cambio un efecto tranquilizador, en la medida en
que esta crisis puede ser considerada como un accidente localizado y sin
consecuencias de largo plazo. En efecto, al cabo de un año, los inversionistas
recuperaron el valor de su portafolio. La crisis de 1929 fue del todo distinta 69.
Esta aparece como el primer acto de un movimiento muy profundo de
depresión económica que justifica a posteriori el pánico de 1929.

EL ROL DE LOS COMPORTAMIENTOS ESTRATÉGICOS

Las jornadas de 1987 ilustran la dificultad de los cambios de las

convenciones. En efecto, a partir de septiembre de 1987, se observa una
transformación importante del mercado: la convención alcista, que ha
estructurado las anticipaciones desde hace más de 5 años, se ve puesta en
cuestión. Numerosos factores fundamentales explican esta pérdida de
confianza, como el temor a la renovación de la inflación, el déficit comercial
americano y la debilidad del dólar que nutren la desconfianza de los
inversionistas extranjeros, el alza en las tasas de interés, que hace de los bonos
un producto atractivo frente a las acciones, la negativa alemana y japonesa de
estimular sus economías, o aún, los temores respecto del déficit de las
finanzas públicas70. De ello se sigue una baja notoria del NYSE: 5,2% dos
semanas antes del crack, enseguida 9,2% la semana anterior al crack. Ese
movimiento a la baja culmina el viernes 16 de octubre, con una caída
excepcional de 5,2%, que constituye en si misma un pequeño record. Se asiste
así a un aumento repentino de la volatilidad. Esta volatilidad creciente es
manifestación de las dificultades que encuentra el mercado para estabilizar sus
evaluaciones. Ella nutre, de regreso, la desconfianza de los operadores, que
adquieren conciencia de un cambio de la convención y de la incertidumbre
creciente en cuanto a los precios futuros. Basándose en el precio de las
opciones, se puede evaluar la volatilidad implícita que el mercado está
estimando: de 22% al año, el 15 de octubre, ésta estimación salta con

69
. Recordemos que en 1929, entre septiembre y el final del año, Wall Street había caído en 34%; en 1930 se
sucede una nueva baja, de 33,8%, de tal suerte que en diciembre de 1930 se está a 43,2% del pico de de
septiembre de 1929. Se puede comparar la caída de 30,5% que experimenta el mercado entre su pico de
agosto del 87 y su punto más bajo, el 19 de noviembre del mismo año, y la caída de 89% que se observa entre
el pico de septiembre de 1929 y su punto más bajo de 1932, punto que coincide con el comienzo de la gran
depresión.
70
. Otro factor mencionado con frecuencia es el temor a una modificación de la legislación fiscal que persiga
reducir las ventajas fiscales ligadas a las fusiones-adquisiciones.
brusquedad a 30% al cierre del 16 de octubre71. Es un clima de gran
nerviosismo el que va a dominar durante todo el fin de semana. La Bolsa ha
bajado 17% desde su pico del 25 de agosto de 1987 y el mercado se percata de
que el período alcista se acabó. El aumento de la volatilidad traduce
incertidumbres importantes: “El pesimismo se instala incluso entre los
profesionales más optimistas72”. Esta situación acarrea consecuencias
numerosas e importantes.

Primera consecuencia: durante el fin de semana, se constata un gran

nerviosismo entre algunos pequeños inversionistas, nerviosismo que se
traduce por órdenes de retiro importantes en los fondos mutuos. Se ha
observado que, en la noche del domingo 18 de octubre, dada la posibilidad de
retirar de noche el dinero en los fondos mutuos, era muy difícil comunicarse
con ellos, pues el teléfono estaba siempre ocupado, prueba de una animación
insólita73. Esos retiros que se acumulan durante el fin de semana, formarán
uno de los elementos del flujo importante de ventas que, el lunes por la
mañana, desde su apertura, vendrá a sumergir al mercado. El ejemplo del gran
fondo Fidelity es citado con frecuencia. Señalan los responsables de ese fondo
que el lunes, antes de la apertura del mercado, podían ver acumularse la
presión74. Fidelity venderá alrededor de un millardo de dólares durante la sola
jornada del 19 de octubre.

Pero se ha acentuado sobre todo el rol jugado por las estrategias llamadas de
inmunización de portafolios en el fuerte movimiento de venta del 19 de
octubre. La inmunización de portafolios recubre un cierto número de técnicas
de gestión financiera, que busca garantizar la rentabilidad mínima para un
portafolio, aprovechando un alza eventual de la Bolsa. Detengámonos en las
dos más importantes para los acontecimientos de octubre. Una primera técnica
no requiere sino la utilización de acciones y bonos del Tesoro. Al contrario de
las formas clásicas de gestión, la inmunización de portafolio reposa sobre una
regulación dinámica de las proporciones invertidas en acciones y en bonos del
Tesoro. Esas proporciones están sometidas a ajustes sistemáticos cuya
amplitud es función de un cierto número de parámetros como el horizonte de
colocación, la evolución del índice de acciones, o la volatilidad de dichas
acciones y de las tasas de interés. Se recurre con la mayor frecuencia a
programas informáticos para efectuar los cálculos necesarios: según la
71
. Hayne Leland y Mark Rubinstein, “Comments on the market crash: Six months later”, Journal of
Economic Perspectives, vol. 2, nª3, verano de 1988, p. 45-50.
72
. Declaración de un inversionista citado en el Wall Street Journal del 16 de diciembre de 1987.
73
. Leland y Rubinstein, op. cit.
74
. Wall Street Journal, op. cit..
amplitud determinada por el software, se incrementa el componente de
acciones del portafolio vendiendo bonos del Tesoro cuando el mercado sube y,
cuando el mercado baja, se venden acciones y se compran bonos del Tesoro.
Este primer método requiere de numerosas transacciones, costosas en gastos
de transacción y de corretaje. Se puede obtener un resultado equivalente, a
menor costo, utilizando los mercados a término sobre índice bursátil que
tienen la particularidad de ser más líquidos y menos costosos que el mercado
accionario. Se trata esta vez de ajustar la exposición al riesgo del portafolio de
acciones, modificando la posición vendedora a término en contratos sobre
índice. Es este el método de gestión más utilizado en octubre de 1987 en razón
de sus costos bajos: cuando el mercado baja, se venden contratos a término
sobre índice. Es principalmente el SPSIF que entonces se utiliza. Este tipo de
estrategias fue adoptado en forma masiva por los fondos de pensión y por los
fondos mutuos, los cuales, para implementarlas, han recurrido a programas
que calculan el monto de acciones o de contratos a vender o a comprar, lo que
se conoce como program trading. El crecimiento del ahorro institucional ha
sido tal, que la cantidad de capital en adelante protegida por estas estrategias
de inmunización de portafolio alcanzaba en octubre de 1987 más de 60
millardos de dólares75. La caída repentina de los precios, el viernes 16 de
octubre, condujo mecánicamente a una intensificación de las ventas, ya fuera
de acciones o de SPSIF, en conformidad con los diversos métodos predicados
por la inmunización de portafolio. Para el 19 de octubre, se estima que esas
ventas se elevaron, finalmente a 6 millardos de dólares, repartidos entre 4
millardos en forma de contratos a término y 2 millardos en acciones. Es
comprensible que esta masa de órdenes haya provocado una punción sin
precedentes en la liquidez de los mercados.

Esas estrategias sofisticadas de cobertura de portafolio datan del final de los

años 1970. Los inventores fueron dos profesores de Berkeley, Hayne Leland y
Mark Rubinstein, quienes crearon, con su colega O’Brien, la sociedad Leland,
O’Brien, Rubinstein Associates, la cual comercializó ese producto a partir de
197976. Sin embargo, se conocen formas rudimentarias de cobertura de
portafolio desde que existen los mercados financieros. La más elemental
consiste en determinar de antemano un precio piso a partir del cual, en caso de
baja, se da orden de venta. De esta manera, se está seguro de limitar las
pérdidas, puesto que el valor del portafolio no sabría descender por debajo de
75
. Las estimaciones difieren según las fuentes: de 60 a 80 millardos para Leland y Rubinstein, op. cit.,p. 48;
más de 60 millardos para el Wall Street Journal, op. cit.; entre 70 y 100 millardos para Gérard Gennotte y
Hayne Leland, “Market liquidity, hedging and crashes”, American Economic Review, vol. 80, nª5, diciembre
de 1990, nota 2, p.999.
76
. Kovacs, Les stratégies de la nouvelle Bourse, op. cit., p. 152.
ese precio. El recurso a órdenes stop y a las stop-loss orders permita la
realización automática de esta estrategia. Estas formas de cobertura de
portafolio tienen todas el mismo efecto de punción en la liquidez del mercado
cuando los precios caen. Ya jugaron un papel importante en la crisis de 1929.

Hay que hacer hincapié en que esas estrategias no son especulativas. Son del
todo reactivas. Sin embargo, numerosos especuladores estaban del todo
advertidos de la importancia que habían adquirido esas estrategias en la
gestión cotidiana del ahorro institucional. Se deriva de allí una situación
característica de la racionalidad estratégica puesto que es entonces posible
anticipar con precisión el comportamiento de los portafolios cubiertos. El
razonamiento no es difícil de reproducir. De manera general, se estima que
una baja de 1% de los precios conduce a una reducción de 2% de la
exposición al riesgo. Como la cantidad de capital asegurado asciende a
alrededor de 60 millardos de dólares, y como la baja del viernes 16 de octubre
fue aproximadamente de 10%, son pues 12 millardos de dólares que deben ser
vendidos. Eso corresponde a 300 millones de acciones y a 100 000 SPSIF 77.
Como solo 4 millardos habían logrado venderse el miércoles 16, es claro que
existía el 19 de octubre una masa considerable de órdenes de venta en
suspenso. La acción a seguir es entonces evidente: ganancias considerables
pueden ser realizadas a través de ventas rápidas antes de que se realice esta
masa de órdenes, seguidas de recompras cuando la baja de precios consecutiva
a esas órdenes se haya manifestado. Se comprende que la especulación
estratégica así definida sea fuertemente desestabilizante puesto que acentúa
aún más el movimiento de ventas. El rol de esos inversionistas fue muy
subrayado por la Task Force encargada de reflexionar sobre la crisis de 198778.
Se puede leer, en el informe que ese grupo entregó al Presidente Reagan, el
análisis siguiente. “La actividad de un pequeño número de instituciones de
estrategias agresivas desbrozó el camino de un nuevo incremento de la presión
vendedora, el lunes. Esos operadores comprendían a la perfección el
mecanismo de cobertura de portafolios...Podían anticipar las ventas que
provocaría la baja del mercado. Era entonces para ellos la oportunidad de

77
. James F. Gammil Jr y Terry A. Marsh, “Trading activity and price behavoir in the stock and stock index
futures markets in october 1987”, Journal of Economic Perspectives, vol. 2, nª3, verano de 1988, p. 39.
78
. Por iniciativa del Presidente Reagan, se creó “The President Task Force on Market Mechanism” que
disponía de 60 días para rendir su informe. Se habla con frecuencia, para referirse a él, del “Informe Brady”
por el nombre de su presidente Nicholas F. Brady, secretario del Tesoro. Se puede medir la gravedad de la
crisis de 1987 al número importante de informes oficiales que le han sido dedicados para tratar de entenderlo.
Es así que la SEC(Securities Exchange Comisión) y la CFTC(Commodities Futures Trading Comisión)
estuvieron en el origen de dos informes importantes: The Final Report on Stock Index Futures and Cash
Market Activity during October 1987 to the U.S.Commoditiy Futures Trading Comisión(el “informe CFTC”)
y el October 1987 Market Break (el “Informe SEC”).
vender, en previsión de las ventas que inevitablemente desencadenaría la
cobertura de portafolio, con el objetivo de comprar después, a precios más
bajos79”. Esta especulación estratégica es un nuevo elemento que alimenta la
corriente bajista del 19 de octubre80.

De allí deriva, desde la apertura del lunes en la mañana, un fenomenal flujo de

ventas, nutrido conjuntamente por los retiros de fondos mutuos, por la
cobertura de portafolios y por los especuladores estratégicos, al cual es
menester agregar los retiros iniciados por los extranjeros, inquietos por la
debilidad del dólar. Anotemos, para ser exhaustivos, que el mimetismo no está
ausente, desde la apertura por el juego de malas noticias provenientes de los
mercados extranjeros. En efecto, en razón de la diferencia horaria, estos abren
antes que Nueva York. Ahora bien, estos están en fuerte baja (el Japón de
2,5% y Londres de 10%), lo que va a alimentar el nerviosismo americano. La
conjunción de todas esas órdenes de venta al comienzo de la rueda del lunes
va a crear las condiciones de una baja importante. El SPSIF sufre, desde la
apertura, una caída de 6,5%. Es una diferencia excepcional respecto del precio
precedente. Esta caída de precios del mercado a futuro desencadena la acción
de los arbitrajistas de índice que se ponen a vender los títulos. A lo largo de
toda la jornada, la baja de precios del mercado a término va a alimentar la baja
de los precios de contado. Los hacedores de mercado se ven del todo
desbordados por la amplitud de las ventas, a las cuales deben contraponerse.
La liquidez del mercado se seca, los costos de transacción aumentan.

Para entender lo que tienen de particular estos acontecimientos, es interesante

tornarse hacia los modelos tradicionales a fin de calcular la amplitud del ajuste
de precios que esos modelos consideran justificada, tomando en cuenta las
ventas de títulos provocadas por la cobertura de portafolio. Dicho de otro
modo, esas grandes ventas no bastan para explicar por si solas la magnitud de
la caída de precios, sin que sea necesario recurrir a la hipótesis auto-
referencial? Vamos a ver que de ningún modo es ese el caso. En efecto, los
capitales incursos en la cobertura de portafolios no representan, en el mejor de

79
. Leland y Rubinstein, op. cit., nota 3, p. 47.
80
. Los datos estadísticos del CME presentados por Gammil y Marsh, op. cit., confirman este análisis. Allí se
ve una venta masiva, los 19 y 20 de octubre, de contratos que provienen de coberturas de portafolio, por,
respectivamente, 18 220 y 17 357 contratos. Sin embargo, cuando se considera el interés abierto global del
mercado, se nota que esta aumenta de manera muy fuerte el lunes, 25 525 contratos, pero que el martes hay
solo un muy débil aumento, de 2 006 contratos. Esto implica que un cierto número de operadores han
desdoblado su posición el martes: son 15 251 contratos que han sido así recomprados, lo que equivale a 2
millardos de dólares. Como los escriben esos dos autores: “Los agentes que recurren a la cobertura de
portafolio vendieron a traders, que previamente habían abierto posiciones cortas con la intención de cerrarlas
rápidamente.” Se reconocen aquí nuestros especuladores estratégicos.
los casos que de 2 a 3% de los 3 500 millardos de capitalización bursátil. Por
otra parte, las ventas efectuadas en su nombre el 19 de octubre fueron
evaluadas en 6 millardos, esto es, menos de 0,2% del total de esta
capitalización. Así, la cuestión es saber si la venta de 0,2% del mercado puede
producir una baja de 20% en los precios, o, aún, si la venta de 6 millardos en
títulos puede engendrar una pérdida de 700 millardos de dólares 81. La
respuesta a esta cuestión depende de lo que los economistas llaman
elasticidad-volumen: la elasticidad-volumen es igual a la relación de la
variación de los precios sobre la variación de los volúmenes. Con ese
concepto se puede pues medir el efecto de los volúmenes intercambiados
sobre la evolución de precios. Recordemos que el capítulo primero ha
subrayado que existía un lazo estrecho entre la liquidez y la elasticidad-
volumen. Una elasticidad débil significa que un choque sobre la oferta de
títulos tiene un impacto débil sobre los precios: el mercado es capaz de
absorberlo sin dificultad. Por el contrario, un valor elevado implica que la
liquidez del mercado es problemática puesto que pequeñas variaciones en los
volúmenes producen fuertes variaciones en los precios. En el caso del 19 de
octubre, se halla una elasticidad igual a 10082. Ahora bien, los valores que
libran los modelos tradicionales son muy inferiores: se sitúan en los
alrededores de 0,1, esto es, son 1 000 veces menores. Si el mercado hubiera
respondido en conformidad con los valores del modelo tradicional, el 19 de
octubre habría sido una jornada ordinaria. Dicho de otro modo, los modelos
tradicionales sobreestiman de manera fuerte la liquidez del mercado.

LA CRISIS DE LIQUIDEZ

Los trabajos de Gennotte y Leland han mostrado que la falla de los modelos
tradicionales radica en el análisis que efectúan de las anticipaciones privadas:
“Una dimensión importante de los mercados financieros es que solo una
pequeña parte de los inversionistas recogen activamente la información
referente a los datos fundamentales o a la oferta de activos. Los otros
inversionistas utilizan los precios corrientes para prever los precios futuros.
Este rol de los precios conduce a una elasticidad-volumen muy distinta a la de
los modelos tradicionales83” Se vuelve a encontrar aquí nuestra hipótesis auto-
referencial: para determinar la opinión futura del mercado, los especuladores
se apoyan masivamente en los precios de hoy, y no sobre la racionalidad
81
. Gennotte y Leland, op. cit., p.999. Esos autores agregan que los 6 millardos representan 15% del total de
volúmenes intercambiados ese día en el NYSE t el CME, que fue de 42 millardos de dólares
82
. Ese es el resultado de dividir 20% en 0,2%.
83
.Gennotte y Leland, op.cit., p.1000
fundamentalista. Este proceso da lugar a una serie de reacciones en cadena
que afecta profundamente a la elasticidad-volumen puesto que la observación
de una baja conduce a numerosos operadores a revisar a la baja sus
anticipaciones, lo que nutre la caída de los precios. Esta dinámica es tanto más
violenta en cuanto la evolución de precios ha sido inesperada y a conducido a
una pérdida generalizada de puntos de orientación. Nadie sabe ya lo que es un
precio normal. Lo que aparecía ayer como un precio piso, del que hubiera sido
inverosímil suponer que hubiera sido alcanzado, se vuelve hoy un precio
posible. De manera más profunda, en esos períodos de crisis, es la liquidez la
que se ve puesta en cuestión, a saber, la apuesta colectiva de la comunidad
financiera en su conjunto de detentar los títulos emitidos. Todos tratan de
deshacerse de esta restricción, trasladándosela a los otros. Pero eso no puede
sino aumentar la confusión general a medida que aparece el hecho de que, en
su globalidad, el capital permanece inmovilizado. No es posible
colectivamente desembarazarse de él. Desde este punto de vista, las jornadas
del 19 y 20 de octubre son ejemplares. Allí se ve la liquidez amenazada en sus
diferentes componentes.

La primera víctima es la capacidad del mercado a absorber los volúmenes. Se

vio la elasticidad-volumen, que la mide, multiplicarse por 1000. Enseguida,
son las cotizaciones mismas las que se ven muy perturbadas. Muchos títulos
no pueden ser cotizados desde la apertura y se observan frecuentes
suspensiones de cotización en el curso de las dos jornadas del lunes y martes.
Por otra parte, los tiempos de ejecución de las órdenes aumentan en forma
considerable, situación tanto más dañina por cuanto que, al mismo tiempo, los
precios experimentan grandes variaciones en poco tiempo. Se sigue de allí una
incertidumbre creciente en cuanto a la posibilidad de comprar o de vender a
un precio determinado. En fin, es la solvencia de los intermediarios y del
mercado mismo que se vuelve sujeta a caución. Cuando se alcanza este punto,
es la integridad del sistema en su totalidad la que se ve cuestionada. Es la fase
final de un proceso de puro pánico de la que el 19 y 20 de octubre van a
darnos una ilustración perfecta. Se va a estudiar sucesivamente esos diferentes
aspectos. Este análisis hará aparecer plenamente el carácter convencional de la
liquidez bursátil. En efecto, la crisis es, en su esencia, una crisis de liquidez, a
saber un secamiento repentino y total de la liquidez producido por una
polarización a la baja de los inversionistas. Esta reflexión permitirá revelar los
procesos sobre los cuales se funda de ordinario la misma, procesos invisibles
en tiempos normales, pero cuya fragilidad aparece a plena luz en tiempos de
crisis.
Los especialistas juegan un papel privilegiado en la organización de la
liquidez en el NYSE. Estos son hacedores de mercado especializados en las
transacciones sobre un título específico. Aportan liquidez, yendo a
contracorriente del mercado. Es, de otro lado, a la luz de ese criterio que las
autoridades evalúan su eficacia. Su función es mantener un mercado ordenado
y, para ello, puede verse llevados a comprar o vender por cuenta propia, de
manera transitoria, para reducir los desequilibrios pasajeros. Desde la apertura
del 19 de octubre de 1987, los especialistas comprendieron que no podrían
absorber solos la marea de ventas que de repente se desencadenó. Los fondos
de que disponen para regular las compras y ventas de acciones son muy
débiles comparados a un movimiento de ventas que se cifra en millardos de
dólares. Su rol es encontrar un precio de equilibrio, dicho de otro modo, un
precio para el cual aparecerá demanda. En condiciones cercanas al pánico, ese
es un ejercicio difícil, pues la mayoría de las posiciones son vendedoras. Así,
no resulta extraño que durante la jornada del 19 de octubre, los especialistas
hayan sido, globalmente, compradores por un monto de 500 millones de
dólares84. Esta situación es clara manifestación de las dificultades a las que se
enfrentan. El desequilibrio se tradujo en múltiples dificultades. Se trató, de
una parte, de retrasos en la apertura y de suspensiones de cotización, cosas
todas muy perturbadoras de los comportamientos y de las evaluaciones. Así,
187 títulos no pudieron ser cotizados a la apertura del mercado, el 19 de
octubre, a 9h30, lo que representa 8% de los títulos listados en el NYSE. A las
11h30, quedaban todavía 41 sin poder ser abiertos, y a las 12h00, 25. Para el
20 de octubre, serán 90 títulos los que no conseguirán abrir desde las 9h30, y
se contarán en la jornada suspensiones de cotización para 175 acciones
suplementarias. Esta perturbación tendrá efectos importantes, en particular,
sobre la cotización del índice bursátil. En efecto, hasta que no se conocen los
nuevos precios, se usan los últimos precios disponibles para el cálculo del
índice. Ahora bien, estaba más que claro que los precios del 16 de octubre
rean muy superiores a los del 19. Eso introdujo un discount notorio entre el
índice cash y el índice a término. En tales condiciones, intervienen los
arbitrajistas. Compran el índice a término y venden las acciones al contado, lo
que incrementa aún más la presión a la bajaen el NYSE. En términos gruesos,
se estima que semejantes arbitrajes son responsables de 15% del volumen del
NYSE entre las 9h30 y las 10h30, siendo que el discount no era sino ilusorio.

Por otra parte, se notan importantes retrasos en la ejecución de las órdenes

durante esas dos jornadas. Para el sistema informático DOT (“designated
order turnaround”), esos retrasos han variado entre 45 y 75 minutos. Ese es un
84
. Gammil y Marsh, op. cit. p.33.
disfuncionamiento que afecta de manera grave al mercado, en la medida en
que se sigue del mismo una fuerte incertidumbre de la parte del comitente en
cuanto al precio al que será ejecutada su orden. Semejante incertidumbre es
muy dañina para los arbitrajistas de índices bursátiles. En efecto, el rol de
dichos actores consiste en sacar provecho de desviaciones de precios que
surgen transitoriamente entre las cotizaciones a término del índice, tal y como
se negocia este en el CME, y su valor de contado en el NYSE. Al mismo
tiempo que sacan provecho de las desviaciones de precio, su acción permite
corregirlas. Es, en parte, gracias a sus acciones que esos dos precios están
conectados. Cuando el precio a término es inferior al valor de contado, como
fue el caso el lunes 19 de octubre, los arbitrajistas compran contratos a
término y venden en el contado el conjunto, o una parte de las acciones, que
conforman el índice. Sin embargo, la rentabilidad de esta estrategia depende
de modo crucial de una ejecución rápida, pues el más ligero movimiento de
precios puede afectar la rentabilidad. Esta rapidez es difícil de obtener, puesto
que se trata de vender los cientos de acciones que componen al índice. De allí
que los arbitrajistas hayan suscrito contratos que los autorizan a colgar sus
computadores en directo al sistema DOT por medio del cual sus órdenes son
transmitidas a los especialistas del NYSE. La avalancha de órdenes
informáticas iniciada por los arbitrajistas jugó un papel en el “trancón” en el
sistema DOT y en los retardos importantes del 19 de octubre de 1987. Sin
embargo, si congestionaron al sistema DOT, también fueron víctimas de dicha
congestión, pues, cuando la ejecución de puede tomarse una hora, el arbitraje
se vuelve demasiado arriesgado por la imposibilidad de saber a qué precio se
harán las ventas de las acciones. De allí derivo una retirada de los
arbitrajistas85 Sin embargo, es menester anotar que esos actores, por su compra
de contratos a término, cumplían una función positiva. En efecto, los
arbitrajistas son los compradores naturales de los contratos que venden los
coberturistas de portafolio. Haciéndolo, juegan un papel positivo, sosteniendo
el precio a plazo. Se sabe que los precios a plazo, en caída libre, jugaron
durante toda la jornada un rol determinante como señal de venta en el
mercado accionario. Las dificultades de los arbitrajistas explican también en
parte las diferencias importantes entre el precio a plazo y el de contado. Esas
diferencias alcanzaron un valor de 15%, mientras que en, circunstancias
normales, una diferencia de 0,2% basta para poner en movimiento a los
arbitrajistas. Ese es el signo de un disfuncionamiento profundo en ambos
mercados.

85
.La regla del uptick, que prohibe la venta de una acción que está a la baja, restringió también la acción de
los arbitrajistas. Esta regla data de 1929.
Más allá de los retrasos en la ejecución, es el mecanismo mismo de formación
de precios que sufrió un gran sacudón. Ello se ve en las dificultades para fijar
un precio de apertura. Tomemos la acción de Eastman Kodak. Fue una de las
últimas acciones en poder abrir, a las 10h40, perdiendo 14,125 para un precio
de $76, es decir, 18%! El especialista señala que fue muy difícil llegar a un
precio de apertura porque “cada fluctuación del precio a plazo, modificaba en
profundidad el número de órdenes86”. A lo largo de toda la jornada, los
especialistas informan de dificultades similares. En período normal, los
precios no sufren revisión sino progresiva, sin muchos sacudones. Se utiliza el
último precio y se procede a variaciones de poca amplitud. Eso refiere a la
idea de una “continuidad” de los precios, idea clave en la definición de la
liquidez bursátil. La cosa fue muy distinta durante esas jornadas: siendo que
un retroceso de 25 centavos con relación al último precio es, de ordinario,
considerado como un signo de arrogancia, se asistió a la aceptación de ofertas
ultrajantemente bajas, inferiores en $2 al último precio. Por otra parte, en
razón de los retrasos y de la volatilidad de los precios, transacciones decididas
con unos pocos minutos de intervalo fueron cerradas a precios muy distintos.
Eso refuerza la incertidumbre de los inversionistas. Por ejemplo, ciertos
inversionistas, compradores el martes por la mañana, pagaron 20% más caro
que aquellos cuyas compras fueron ejecutadas una hora más tarde. Tales
fenómenos encuentran su fuente en la presión de que son víctimas los
hacedores de mercado, incapaces así de ejercer su oficio. Se enfrentan a
movimientos polarizados a la baja y se les dificulta determinar un precio piso,
capaz de dar lugar a un movimiento de compra. En la medida en que esta
situación empeora sin que aparezca solución, la liquidez del mercado
desaparece: ya no hay quién compre. En efecto, los hacedores de mercado no
pueden ser compradores sino temporales. Para ellos, no puede tratarse de
comprar todo el capital de la firma cuya acción cotizan, y de la que el público
se quiere desembarazar! Uno de los especialistas del NYSE confiesa al Wall
Street Journal: “Yo sabía que, cualquiera fuera la compra que hiciera, no
ganaría plata. La única razón por la que me mantenía, era que tal es mi deber.
Pero mi trabajo no consiste en comprar toda la firma 87”. El pánico se volvió
evidente en la última hora del lunes. El mercado perdió todo contacto con la
realidad económica: cayó 220 puntos, o sea, 11,2% , en una hora. La
dificultad de cotización se vuelve extrema. Numerosos inversionistas no
consiguen hablar con los hacedores de mercado. Los precios caen, sin que los
sostengan los especialistas. Es así que Procter & Gamble cae de $68 a $60 en

86
. Wall Street Journal, op. cit.
87
. Wall Street Journal, op. cit
menos de 15 minutos para un volumen de ventas que no sobrepasa los 5 000
títulos. La liquidez financiera ha desaparecido.

Estos acontecimientos dieron lugar a angustias mucho más profundas y

destructoras respecto de la solvencia de los agentes y que se extendieron
también a la integridad global del sistema de pago y de compensación. El Wall
Street Journal describe el contagio de los temores y la angustia rampante que
propaga, cuando escribe: “Todos los actores de Wall Street , cualquiera que
sea su tamaño, comenzaron a inquietarse de la solvencia de sus contrapartes.
Tomadas una a una, cada precaución era comprensible. Pero, tomadas en
conjunto, produjeron un clima de miedo que se propagó y alimento la peor
hora de Wall Street.” Cuando se sospecha que es el mercado mismo el que
falla, entonces la angustia difusa se vuelve devastadora. Desde este punto de
vista, es indudable que las declaraciones de David Ruder, patrón de la SEC,
respecto de la posibilidad de una suspensión temporal del NYSE, tuvieron
efectos de desestabilización profundos. Como fue dicho por uno de los
participantes, eso equivalía a decir: “Se va a cerrar el banco”. Esta
declaración, conocida al comenzar la tarde, tuvo el efecto de una bomba. En
adelante, cada quién se esperaba a una explosión del sistema. Esta nueva
inquietud, que toca a la integridad del sistema mismo, es notoria, al final de la
jornada, en las preguntas que algunos fondos mutuos formularon a sus
abogados, en el sentido de saber si era posible limitar los retiros de sus
clientes, o bien, si era posible atenderlos, no con efectivo, sino entregándoles
las acciones de sus portafolios. Se ve que lo que comienza a ser anticipado
aquí, es una ruptura cualitativa de las costumbres y prácticas. Se ve también
que en la fuente de los temores, está la restricción de la liquidez, la necesidad
de transformar la liquidez virtual de los mercados en efectivo, en moneda. Por
fortuna, esos temores se revelaron faltos de fundamento gracias a la acción de
la FED( Federal Reserve System).

LA INTERVENCION DE LA FED

Esta crisis de liquidez alcanzó su apogeo cuando condujo a una inquietud

sobre la solvencia del sistema mismo. La baja de precios se ha traducido en
pérdidas masivas para muchos actores, que adoptan la forma de llamados de
margen88. Esos llamados se dirigen, en primer lugar, a las casas de títulos o a
88
. En un mercado de futuros, para toda operación compradora o vendedora, el operador no debe depositar en
la cámara de compensación sino una cierta proporción del valor de su posición. Supongamos que esa sea 10%
las firmas de corretaje especializadas, que deben responderlos a nombre de sus
clientes. Es así que el sistema de compensación del CME y del NYSE hizo
llamados importantes de margen, desde el 19 de octubre, por un monto de 3
millardos de dólares y, el 20 de octubre, de 2 millardos suplementarios. Son
pues montos gigantescos de crédito que deben ser canalizados, por una
cascada que parte del sistema de compensación, pasa por las casas de corretaje
y por los especialistas, hasta sus bancos y sus clientes. Así, la mañana del 20
de octubre, una docena de casas de corretaje y sus respectivos bancos
ampliaron el crédito a nombre de sus clientes, para hacerle frente a los
llamados de margen. Hay una tensión muy grande para encontrar liquidez en
los bancos y ofrecer el crédito necesario al financiamiento de las pérdidas. El
sistema de compensación del mercado está en el centro del proceso. Es él
quién debita a los agentes deficitarios, lo que le permite acreditar a los
excedentarios. Ahora bien, en razón a las dificultades generales, el sistema de
compensación experimenta retardos importantes: 1,5 millardos que deben
pagarse a las 11h00 no llegan sino a las 15h00. De allí deriva la necesidad
para algunas grandes firmas de pedir prestadas sumas considerables en un
momento en que los rumores sobre la insolvencia de los unos o de los otros
están animados. La cuestión del timing es aquí esencial. Ese fue el caso de dos
firmas célebres, Kidder Peabody y Goldman Sachs, que le hacen frente a un
déficit de 1,5 millardos de dólares. Tal es el monto de los fondos que han
avanzado a nombre de sus clientes en respuesta a los llamados de margen. De
esta manera, importantes bancos de inversión y casas de corretaje se vieron
forzados a pedir créditos sustanciales de corto plazo en un momento de gran
incertidumbre respecto de su solvencia y de la del sistema mismo. En la
medida en que aumentaban los llamados de margen, aumentaban también en
los bancos las demandas de crédito crecientes de las casas de títulos. Estas
demandas encontraban frente a ellas a unos bancos inquietos y poco deseosos
de prestar, incluso cuando se trataba de actores conocidos por honorables. El
flujo de los préstamos se volvió lento y, en consecuencia, las respuestas a los
llamados de margen también se volvieron lentas, haciéndose cada vez más
grandes las posiciones descubiertas. Es entonces todo el sistema de
compensación el que se ve afectado.

y que yo compro a termino un contrato de 1 000. Deposito, pues, 100 en mi cuenta. Sin embargo, si el valor
de mi contrato baja y pasa a 950, he perdido potencialmente 50. Esos 50 me son entonces exigidos por la
cámara de compensación. Esos son los llamados de margen. De esta manera, la cámara de compensación
puede estar relativamente segura de mi capacidad de hacerle frente a mis compromisos. Es posible encontrar
un sistema de este tipo en el mercado accionario, en la medida en que la Bolsa no exige el pago inmediato de
la acción.
Como se nota en este ejemplo, la liquidez financiera está estrechamente ligada
a la liquidez bancaria. Ese es un punto esencial. De la acción de los bancos
depende la estabilidad del sistema en una situación de gran tensión. Es en esas
condiciones que la intervención de la FED fue decisiva. La FED se declaró
lista a ofrecer la liquidez necesaria para sostenerla sistema financiero y
presionó a los bancos para que mantuvieran y ampliaran sus créditos a los
inversionistas individuales y a las casas de corretaje. El examen de las
estadísticas no deja ninguna duda sobre el hecho de que el mensaje fue oído:
si se compara la semana que terminó el 21 con una semana normal, son 7,7
millardos de dólares suplementarios que fueron prestados, o sea, un aumento
de 46,1%! Para la sola Citicorp, esos créditos alcanzaron, el 20 de octubre,
1,4 millardos, siendo que el valor normal esta comprendido entre 200 y 400
millones. Gracias a la intervención de la FED y de los bancos, el sistema de
pago y compensación pudo retomar un funcionamiento normal en los
siguientes días. Anotemos que los rumores respecto de la solvencia del
sistema alimentaron en forma poderosa el pánico financiero de esas jornadas.
Muchos traders dicen que evitaron globalmente el mercado a término por
físico miedo de que el sistema de compensación se viniera al suelo. Es
pensando en el rol devastador de esos rumores que ciertos autores abogan por
las suspensiones del mercado. Según ellos, dichas suspensiones permitirían
combatir las falsas informaciones y sosegar a los espíritus.

El análisis de la crisis de octubre 1987 permite poner en evidencia los

procesos organizacionales sobre los cuales reposa la liquidez financiera. Se ve
que estamos lejos de los mercados sin fricción que le gusta estudiar a la teoría
de la eficiencia. Cuando el mercado pierde sus puntos de referencia, se asiste a
formas patológicas de formación de precios. El secamiento de la liquidez
bursátil expresa en lo fundamental una polarización vendedora de los
inversionistas, como si el mercado buscara globalmente a deshacerse de todos
los títulos. La crisis de liquidez muestra que semejante deseo es irrealizable:
desde un punto de vista global, el mercado está comprometido en el capital
productivo. Los primeros actores en experimentarlo son los hacedores de
mercado y los otros especialistas. En lugar de ser los agentes transitorios de
compras y ventas, helos aquí sumergidos por las ventas. Por esta razón,
algunos analistas han avanzado que sería deseable que el capital de los
especialistas sea aumentado de manera tal que pueda hacerle frente a
presiones vendedoras de monto similar a las observadas el 19 y 20 de octubre.
Rápidamente, se ven desbordados y, a pesar de la caída de los precios, no
consiguen dar nacimiento a una corriente compradora. Se ve que el mercado
por si mismo no produce, de manera espontánea, fuerzas de regreso, ni un
precio de equilibrio. La dinámica de desconfianza alcanza su paroxismo
cuando es el mismo mercado el que se vuelve objeto de la sospecha
generalizada. Se observa entonces un desecamiento completo de la liquidez.
Es así como el informe Deguen concluye que es “la ilusión de una liquidez
infinita de los mercados a término” la más maltratada en esas jornadas. La
hipótesis de una continuidad de los precios se vio desmentida. En caso de
crisis, la evolución se hace por saltos discontinuos de gran amplitud. Se
destruye así una dimensión central de la liquidez.

Otro punto esencial que este análisis pone de relieve es el lazo estrecho entre
la liquidez financiera y la liquidez bancaria. Se desmiente una vez más la
hipótesis de que el mercado se basta a si mismo. La crisis nos ha mostrado la
importancia de los bancos en la capacidad del mercado para afrontar
perturbaciones fuertes. Solo los bancos pueden hacerle frente a la fuerte
demanda de liquidez inducida por la crisis bursátil. De vio en 1987: sin los
bancos actores centrales del juego financiero habrían tenido grandes
dificultades. El rol jugado por la FED es otra ilustración de que el mercado
solo es capaz de escaparse de la trampa auto-referencial gracias a recursos
exteriores. La idea de una finanza auto-regulada recibe de ahí un nuevo golpe.
Como en la crisis de LTCM en 1998, la FED vuelve a aparecer como el
garante del sistema. Es a través de su acción que se estabilizan las
evaluaciones y que renace la confianza. Para concluir, anotemos que además
de los bancos comerciales y de la FED, hay un tercer actor no financiero cuyo
rol fue importante para oponerse a la crisis, a saber, las empresas que
recompraron sus propias acciones. Es una nueva forma de recurso exterior la
que se hace aquí visible. Al mediodía, el 20 de octubre, en el momento más
alto de los rumores apocalípticos, el anuncio hecho público de recompras de
acciones por las empresas emisoras mismas jugó un papel importante de
sostén al mercado y de renovación de la confianza. Fidelity anunció la compra
de 50 000 acciones IBM por cuenta del constructor informático. En total, 129
de las firmas que hacen parte del SP500 recompraron 22 millones de acciones
el 20 de octubre y 90 millones más durante el resto de la semana. Anotemos
que tales compras solo representan un décimo de las recompras totales que
habían sido anunciadas el 20 de octubre por las empresas. Eso no le quito
fuerza al efecto de anuncio, que fue impresionante, y que le devolvió la
confianza al mercado.
Capítulo III

LA LOGICA FINANCIERA

El capítulo precedente propuso una teoría de la especulación auto-referencial.

Se intento descomponer la complejidad de la misma, lo que supuso una
elucidación precisa de las transformaciones que experimentan las tres
racionalidades, fundamentalista, estratégica y auto-referencial. La convención
apareció entonces como un concepto central. Pero incluso si se hicieron
amplias referencias a los mercados financieros, el objeto del capítulo dos,
siguió siendo, sin embargo, esencialmente teórico: eran los conceptos y su
articulación los que estuvieron en el centro de nuestras preocupaciones. Se
trataba de construir un marco coherente que permitiera pensar la dinámica de
las convenciones, desde la polarización mimética que las engendra hasta su
debilitamiento y su posterior destrucción como efecto de los estrategas
escépticos y de los contrarians. El presente capítulo opera un desplazamiento
radical de perspectiva: el foco se dirige en delante de modo directo sobre las
finanzas. Se busca mostrar en qué medida los conceptos abstractos ya
construidos permiten refinar la compresión de los mercados financieros y en
qué medida conducen a una nueva mirada.

El capítulo dos mostró que la lógica autoreferencial se estabiliza por la

adopción unánime de una convención. Esta adopción es el resultado de un
proceso cognoscitivo colectivo centrado en la búsqueda de saliencias. Las
nociones de saliencia a la Schelling y de saliencia mimética nos permitieron
precisar la lógica de estos procesos. Una vez alcanzada, la unanimidad tiende
espontáneamente a reproducirse. En efecto, los mismos comportamientos
miméticos que conducen a los agentes, enfrentados a una incertidumbre
radical, a reportarse a las opiniones de los otros para determinar la propia
elección, concurren a dotar a la opinión que polariza la adhesión unánime del
grupo de una fuerza de atracción considerable: adonde quiera que se dirija la
mirada en torno de si, es siempre la misma opinión la que se muestra. La
hipótesis central de este libro nos dice que la evaluación financiera es una
convención en el sentido de la teoría auto-referencial. Esta perspectiva de
análisis se opone a la hipótesis de eficiencia, según la cual los precios son una
expresión de los valores fundamentales.

El capítulo tres se propone distinguir tres niveles dentro de la arquitectura

financiera: la liquidez, los precios y la convención de interpretación. La
liquidez es el nivel más fundamental. Desde un punto de vista abstracto, ella
expresa la pretensión de los títulos financieros a representar al valor. Desde un
punto de vista concreto, la liquidez refiere a una institución específica, a saber,
el mercado organizado, y más allá de esta institución, a la comunidad social
que ella produce por el juego de la circulación de los títulos, a saber, la
comunidad financiera. El precio es el segundo nivel de esta arquitectura. El es
objeto de creencias específicas cuyo impacto sobre la auto-regulación
financiera es importante. Esas creencias versan sobre su legitimidad, es decir,
sobre su capacidad a expresar de manera adecuada el conjunto de
informaciones de que dispone el mercado. Para designar a esta creencia, se
hablará de la convención de “continuidad” o de la convención de
“normalidad” del precio. En fin, el tercer nivel es el de la convención de
interpretación propiamente dicha. Mientras que las precedentes creencias
aprehenden al precio en tanto que mecanismo abstracto, sin interesarse en
cuanto a su contenido verdadero, la convención de interpretación se identifica
a un modelo específico de comprensión y de análisis de la economía. Es por
ello que se hablará de la convención “milagro asiático” para designar un cierto
análisis de las economías emergentes asiáticas.

La primera parte de este capítulo precisa en qué sentido la evaluación

financiera es una convención. Se trata de un análisis en lo esencial teórico,
que adapta el enfoque del capítulo dos al marco financiero. A partir de
ejemplos concretos, la segunda parte estudia las convenciones de
interpretación y sus dinámicas.

El carácter convencional de la evaluación financiera.

Es pertinente analizar los dos primeros niveles de la arquitectura financiera,

esto es, la liquidez y los precios. Sin embargo, antes de abordar estos asuntos,
se comenzará por recordar las ideas de Keynes. El fue el primer autor en
hablar de “convención financiera”. Vamos a mostrar que en lo que Keynes
estaba pensando es lo que llamamos la “convención de continuidad” y no en
la convención de interpretación. El tercer nivel, el de las convenciones de
interpretación propiamente dichas, será tratado más adelante.

Las ideas de Keynes

Keynes defendió la idea de convención en dos textos fundamentales: de una
parte en la Teoría General, de otra en el artículo de 193789, que se pretende
una presentación de los conceptos fundamentales de la Teoría General. En el
artículo de 1937, escribió: “Sabiendo que nuestro juicio individual no tiene
ningún valor, buscamos apoyarnos sobre el juicio de los demás, quienes
quizás estén mejor informados. Para decirlo de otro modo, tratamos de
conformarnos a la conducta de la mayoría o al promedio. La psicología de una
sociedad de individuos en la que cada uno de ellos se esfuerza por copiar a los
otros conduce a lo que, estrictamente, puede llamarse un juicio
convencional.”90 Esta cita pone en evidencia el lazo que, para Keynes, une la
imitación a la convención. Señalemos que es el mimetismo informacional el
que interesa a Keynes aquí: se copia a los otros porque se espera que tendrán
mejor información que nosotros mismos.

Es, sin embargo, en la Teoría General que Keynes desarrolla más

ampliamente la idea de convención financiera. Le consagra el parágrafo IV
del capítulo 12. Se trata, en ese parágrafo, de comprender como se realizan las
re-evaluaciones a las que se ven sometidas las acciones “todos los días e
incluso a todas horas”. Keynes escribe: “En la práctica, y por regla general,
hay un acuerdo tácito de recurrir a un método que descansa, a decir verdad,
sobre una pura convención. Esta convención consiste esencialmente- aun
cuando es verdad que ella no juega siempre de una forma tan simple- en la
hipótesis de que el estado de cosas actual de los negocios continuará
indefinidamente, a menos que se tengan razones precisas para esperar un
cambio.91 A primera vista, podría parecer que se trata de una pura tautología.
Pero es el artículo “definido”lo que es clave aquí. En ausencia de razones
fuertes y argumentadas que nos lleven a anticipar un cambio de los precios,
hacemos como si la evaluación actual fuera la buena. Dicho de otro modo, se
privilegia la hipótesis de que los precios se mantendrán por sobre cualquier
otra previsión. Es solo en caso de que tengamos un conocimiento cierto que
nos aventuramos a prever un cambio en los precios. Nos adherimos por
defecto al statu quo. ¿Cual es el fundamento de ese comportamiento? Keynes
subraya que ni la observación histórica de los mercados, ni el cálculo de
probabilidades justifica una tal jerarquización de las hipótesis. En
consecuencia, para él, la adhesión a un tal método de evaluación no es
producto sino de la “pura convención”: “En la práctica, suponemos, en virtud
89
John Maynard Keynes, “The general Theory: Fundamental concepts and ideas”, Quarterly Journal of
Economics, vol 51, 1937, pag 209-23, retomado en Clower R. (ed) Monetary Theory, Penguin Books, 1969,
p. 15-25.
90
Ibid, 217.
91
Keynes, Theorie Generale, op. cit., pag 164
de una verdadera convención, que la evaluación actual del mercado,
cualquiera que sea la manera en que se haya formado, es la única correcta,
teniendo en cuenta el conocimiento actual de los hechos que influirán sobre el
rendimiento de la inversión, y que dicha evaluación cambiará solo en la
medida en que este conocimiento será modificado92”

Para Keynes esta convención juega un papel fundamental, pues es ella la que
permite “un alto grado de continuidad y de estabilidad en los negocios,
“siempre y cuando se pueda contar con el mantenimiento de la misma”. La
razón que él invoca a esta altura del razonamiento es sumamente interesante.
Anota que existe un lazo estrecho entre la hipótesis convencional y el riesgo
percibido por el actor financiero. En efecto, la convención tiene el efecto de
calmar los nervios del inversionista en la medida en que ella significa “que el
inversionista no corre riesgo distinto que el de un cambio efectivo en las
informaciones relativas al porvenir próximo, riesgo en torno de cuya
probabilidad puede tratar de hacerse a una opinión personal y que, en
cualquier caso, no sabría ser muy grande.93”. El mantenimiento de la
convención significa, en efecto, que las variaciones de precios serán sólo
incrementales y progresivas. Las nuevas informaciones no han de provocar
más que cambios diferenciales con relación al precio actual, que constituye el
punto de anclaje de esas fluctuaciones. En esas condiciones, la deriva las
cotizaciones no puede ser sino de poca amplitud si el periodo de tiempo
considerado es, él mismo, corto. Es lo que llamaremos la convención de
“continuidad” de los precios o también la convención de “normalidad” por
razones que aparecerán más adelante: durante un corto intervalo de tiempo, las
variaciones de precios son pequeñas, tanto más cuanto más corto es el
intervalo. “De esta manera, una inversión adquiere una seguridad aceptable
para el inversionista individual durante períodos cortos y durante una sucesión
de períodos cortos, tan numerosos como se quiera, a condición de que el
inversionista pueda razonablemente contar sobre el hecho de que la
convención no fallará y que él tendrá la posibilidad de revisar su juicio y de
cambiar su inversión antes de que hayan podido pasar muchas cosas. Las
inversiones, que son “fijas” para la comunidad se vuelven líquidas para el
individuo.”94. Esta convención es del todo esencial pues, según Keynes, es la
fuente misma de la liquidez: gracias a la normalidad de los precios, “las
inversiones fijas se vuelven liquidas”.

92
Keynes, op. cit. Pags. 164-165
93
Keynes, op. cit. Pag. 165
94
Keynes, op. cit., pag 165
Lo que aquí se dice es fundamental: en ausencia de saltos discontinuos de
gran amplitud, el inversionista no tiene nada que temer, pues siempre tiene la
posibilidad de desprenderse a tiempo de un activo, por ejemplo, antes de que
la baja del precio se vuelva muy importante. En efecto, decir que las
cotizaciones presentan una evolución “continua” o “normal”, significa que el
precio de un título, cuando cae de 1000 a 1, pasa por todos los precios
intermedios95. Si ello se verifica, cada inversionista puede pensar que siempre
le será posible limitar su pérdida vendiendo, por ejemplo, a 800, o a cualquier
otro precio que juzgue conveniente. Tal representación del mercado está a la
base de las estrategias de cobertura de portafolio. Si cada inversionista se
adhiere a una tal convención de la evolución de los precios financieros, es
siempre posible limitar las pérdidas a un monto fijado de antemano. Es
comprensible que esa creencia tenga poderosos efectos tranquilizadores en los
inversionistas. Se ha visto en el estudio de la crisis de 1987 que numerosos
fondos institucionales recurrieron a esas técnicas de cobertura para limitar sus
pérdidas. La situación de los inversionistas es muy distinta cuando las
cotizaciones presentan variaciones discontinuas de gran amplitud, pues
entonces el inversionista es incapaz de modular sus pérdidas, en función de su
conveniencia. En este caso, es el mercado quien decide. Por ejemplo, cuando
el precio pasa de un solo golpe de 1000 a 1. La crisis de octubre del 87 mostró
claramente que tales evoluciones son posibles. Ella es característica de una
situación de desaparición de la liquidez.

Finalmente, Keynes vuelve en el capítulo 15 sobre la noción de convención

cuando analiza, ya no los precios de las acciones, sino la formación de la tasa
de interés de largo plazo. Escribe: “...la tasa de interés es, en el más alto
grado, un fenómeno convencional en vez de psicológico, pues su valor
efectivo depende en amplia medida de su valor futuro, tal y como la opinión
dominante estima que se prevé.”96. En el capítulo precedente se ha estudiado
esta referencia. La misma es particularmente interesante para nosotros pues
allí aparece con fuerza el rol que juegan las “profecías autorealizadoras” en el
proceso de engendramiento de las convenciones. Es, según mi saber, el único
pasaje de la Teoría General, fuera del concurso de belleza, en donde Keynes
se interesa a los procesos dinámicos que conducen a la emergencia de la
convención financiera.

95
Está claro que lo que está en consideración aquí no es sino una aproximación razonable de la hipótesis
matemática de continuidad puesto que los precios cambian necesariamente por saltos, dado que las
cotizaciones son múltiplos del tick.
96
Keynes, Teoría General, op. cit. P.212
El conjunto propuesto por Keynes es bastante heteróclito, aunque las
perspectivas teóricas están allí claramente trazadas. Todas las piezas del
rompecabezas están ahí: la liquidez de los mercados financieros, la
autoreferencialidad, presentada con ocasión del concurso de belleza, el rol de
la imitación que aparece claramente en el artículo de 1937, las profecías
autorrealizadoras que pone en escena el capítulo 15 y la convención financiera
que desarrolla el parágrafo IV del capítulo 12, pero en ningún lado se
encuentra un marco unitario que articule el conjunto de esos conceptos en un
modelo dinámico claramente formulado. Anotemos igualmente que Keynes
utiliza el término de convención en una acepción amplia e intuitiva y que no
busca definirlo rigurosamente. Pero la teoría propuesta en el capítulo dos de la
presente obra provee un cuadro sintético de inteligibilidad que formaliza con
precisión las ideas de Keynes sobre las finanzas. Para ello, es conveniente sin
embargo distinguir entre los diferentes niveles de la organización financiera.

LA LIQUIDEZ

En el nivel más abstracto de la arquitectura financiera se encuentra la liquidez.

Las formas institucionales de la misma pueden ser muy variadas: los
intercambios pueden ser más o menos centralizados y, para un mismo grado
de centralización, la organización de las transacciones puede tener diversas
configuraciones. Es así como los mercados cambiarios y los de acciones
reposan sobre principios de funcionamiento diferentes; o que la bolsa de
Londres y la de París tienen estructuras organizacionales distintas. Sin
embargo, lo que está en juego es siempre la capacidad de los títulos a
transformarse en riqueza hic et nunc, es decir en moneda. Las reflexiones del
segundo capítulo y, particularmente, el análisis de la crisis de octubre de 1987,
nos permiten ahora ser más precisos en cuanto al contenido de esta dimensión
propiamente hablando fundadora de las finanzas.

Se ha visto, en efecto, que la crisis podía interpretarse como un proceso de

destrucción de la liquidez financiera cuyo acmé es alcanzado cuando el
sistema de pago y compensación se ve directamente amenazado, cuando se ve
amenazado el corazón mismo del mercado. Fue lo que se observó el 20 de
octubre de 1987 en el CME. No se trata ya solamente de retrasos en la
ejecución de ordenes individuales, lo que ya es doloroso para la liquidez, sino
de una serie de disfuncionamientos severos, en particular en la gestión de los
llamados de margen, que provoca una crisis global de confianza y presiones
formidables sobre la solvencia de las casas de bolsa. Se constata en ese
momento que numerosos traders abandonan el mercado. Es sólo la acción de
la FED, secundada por los bancos, que se revela decisiva, pues es ella la que
le da a los mercados la liquidez que requieren. Esos acontecimientos, por su
brutalidad, ponen al desnudo una realidad que es obliterada por el
funcionamiento normal de los mercados: la liquidez financiera no es un dato
natural, intrínseco al título; su producción reposa in fine sobre una cierta
garantía del banquero central. Esta reflexión nos conduce a aproximar liquidez
financiera y liquidez bancaria en su común dependencia frente a la moneda
central, aún si las formas de esta dependencia difieren por otro lado de manera
importante, como vamos a verlo.

Para llevar a feliz término este análisis, hay que comenzar por subrayar que la
liquidez es una relación social específica que no se confunde con el concepto
de valor; no todos los objetos provistos de valor son por ello mismo líquidos.
La liquidez de un objeto designa una cualidad particular, a saber, su capacidad
de hacerse aceptar como medio de pago en el seno de una comunidad
determinada. Esta distinción entre valor y liquidez aparece plenamente en el
hecho de que un individuo puede ser solvente y ser, no obstante, ilíquido. Es
solvente cuando el valor de su activo neto es positivo. Sin embargo, este
agente solvente puede simultáneamente estar en incapacidad de enfrentar sus
compromisos si no posee recursos líquidos, es decir, activos que sean
aceptados como medios de pago por los otros miembros del grupo. Lo que
está en juego en la liquidez no es pues otra cosa que el reconocimiento social
del valor en el seno de una comunidad particular. Dicho de otra manera, sin la
unción de la liquidez, el valor de un objeto conserva un carácter “privado”,
como lo hace plenamente manifiesto su dificultad para circular. A contrario, el
objeto “líquido” no puede circular y ser aceptado en los intercambios sino en
tanto que goza de una legitimidad social.

En la organización moderna de las sociedades mercantiles, es la moneda la

que constituye la forma superior de la liquidez. El reconocimiento por todos
de un mismo signo como expresión legítima del valor es un proceso que
sobrepasa el marco exclusivo de lo económico: en la adhesión colectiva al
signo monetario es la comunidad en tanto que unidad social la que aparece en
el proscenio. Ello es visible en la circulación monetaria en tanto que la misma
arrastra a todos los agentes individuales en un mismo flujo macroeconómico
imponiéndoles una misma contabilidad. Bajo este ángulo, la liquidez aparece
como una relación de totalización que construye un espacio homogéneo de
comunicaciones intensas y de interdependencias en las que cada quien está
estrechamente ligado a los demás; toda decisión privada tiene su impacto en el
vecino. Tal lazo solo puede fundarse sobre una poderosa confianza colectiva
en la capacidad del grupo así constituido para ejercer su autonomía para bien
de todos sus miembros. La expresión más pura de esta “fe social” nos es dada
por la aceptación unánime del signo monetario, signo que, no por carecer de
valor intrínseco, es menos el objeto de todos los deseos.97

Si la moneda central es la forma absoluta y fundadora de la liquidez, es

posible sin embargo considerar formas de liquidez solo relativas. Es lo que
hace Keynes en el capítulo 17 de la Teoría General cuando propone una
clasificación de las riquezas según su grado de liquidez: él define la prima de
liquidez como “el grado de seguridad y de comodidad” asociado a una cierta
riqueza98; seguridad en la medida en que el valor de esta riqueza es
suficientemente estable para hacer de ella un medio de reserva aceptable, y
comodidad porque ella posee un espacio parcial de circulación en donde es
aceptada como medio de pago. Esta idea será retomada por John Hicks al
escribir: “Es la moneda misma la que es perfectamente líquida y los otros
valores no lo son sino en grados diversos 99”. Es así que los depósitos a la vista
están provistos de un alto grado de liquidez. Son sustitutos cercanos a la
moneda, puesto que son utilizados como medio de intercambio, de pago y de
reserva en un espacio muy amplio. Anotemos que esta liquidez de la moneda
bancaria es la consecuencia de una doble realidad de naturaleza
contrastada.100.

La primera puede decirse que es exógena: se trata de una garantía que versa
directamente sobre el valor de los depósitos expresado en moneda central, a la
tasa de uno a uno. Esta garantía puede tomar formas diversas (reservas
obligatorias, razones prudenciales o fondos de garantía); pero, de manera
fundamental, tal garantía compromete, de una u otra manera, al poder público
que, en calidad de prestamista de última instancia, viene al rescate de los
bancos en dificultades. La segunda realidad puede ser llamada endógena. Es
más compleja de captar, pero tiene mayor alcance. Se trata de un lento proceso
de transformación de las costumbres económicas que conduce a la utilización
cada vez más amplia de la moneda bancaria, lo que tiene por efecto disminuir
notablemente las demandas de conversión en moneda central. La extensión
del espacio de circulación de las monedas escriturales tiene por efecto
97
Esta perspectiva de análisis ha sido desarrollada en “La moneda soberana”, bajo la dirección de Michel
Aglietta y André Orlean, ediciones Odile Jacob, 1998.
98
Keynes, Teoría General, op. cit. P.233.
99
John Hicks, Monnaie et marché, París, Economica, 1991, p.71.
100
En Aglietta y Orlean, “La moneda soberana”, op. cit., se mostró que tal dualidad era igualmente cierta de la
moneda central. Esta es a la vez moneda exógena y moneda endógena. Moneda exógena puesto que fundada
en una garantía externa en la soberanía y moneda endógena en tanto que producto espontáneo de los
intercambios, cuya regularidad conduce a distender el lazo con la acción de la garantía.
acrecentar mecánicamente la estabilidad de los bancos emisores y, en
consecuencia, la confianza que los agentes económicos depositan en ellas. Es
solo en situaciones críticas que los actores económicos son llevados a poner a
prueba la garantía exógena.

Es de otra parte una ley general de gran alcance la que nos dice que el
aumento del espacio de circulación de un bien tiene un efecto estabilizador
mecánico en la medida en que dicho aumento disminuye la proporción de
demandas de conversión frente al uso del bien circulante. Esta ley general
establece un lazo entre el uso puramente funcional de una moneda y la
confianza de la que la misma se beneficia. Una ilustración general de esta ley
nos es dada por esas piezas que, en el marco de un régimen monetario
metalista, continúan a circular de acuerdo a su valor facial aún cuando la
cantidad real de metal que contienen ha sido roída. Hay así una funcionalidad
propia a la relación de circulación que autoriza a apoyarse sobre la aceptación
automática del otro sin que haya necesidad de verificar el valor propio del
bien circulante. Lo que cuenta, es la adhesión de todos, de tal suerte que el
control del valor es, con mucha frecuencia, inútil. Por el hecho mismo de su
liquidez, el objeto circulante adquiere un valor específico, que se podría
llamar de circulación, y que se puede desconectar de su valor intrínseco. De
igual modo, billetes falsos, reconocidos como tales por los agentes, podrían
circular muy bien, si el Estado no interviniera brutalmente para impedir su
uso. En efecto, a partir del momento en que cada quien piensa que los otros a
su turno los van a aceptar, estos circulan ampliamente sin dificultad; poco
importa que sean falsos, con tal de que cada quien continúe a aceptarlos. Es
comprensible que ese proceso tenga empero sus limites cuando el individuo
busca atesorar a largo plazo, lo que exige una creencia durable en el valor
futuro del bien que se atesora.

Este análisis nos va a permitir comprender mejor qué es la liquidez de los

títulos financieros. En un primer momento, se mostrará que el modelo
precedente, que concibe la liquidez como el producto de un doble proceso de
garantía exógena y de confianza endógena, guarda su pertinencia. Después,
mostraremos cual es la diferencia entre la relación de los títulos con la
moneda central y la de las monedas bancarias: aquella no está
estructuralmente fundada sobre la acción del poder público, sino sobre la de la
comunidad financiera. Nos será entonces posible mostrar que la liquidez
financiera es la expresión de un proyecto de autonomización de las finanzas
que será calificado de “político”: en la oposición moneda/finanzas se juega
una lucha por la hegemonía social.
En el fundamento de la liquidez de los títulos financieros, se encuentra la
cotización pública de su valor, valor que adquiere por ese mismo hecho un
amplio reconocimiento social. Es este reconocimiento públicamente
anunciado de su valor lo que permite a los títulos circular fuera del mercado
respetando el curso oficial. Esta práctica es, de otro lado, objeto de vivas
críticas por los mercados reglamentados cuando es desviada para fines
estrictamente mercantiles por organizaciones privadas que buscan competir
con los mercados reglamentados en tanto que intermediarios del intercambio.
Es así como ciertos organismos, como los sistemas electrónicos de
negociación privados, proponen intercambio de títulos a tarifas muy bajas,
incluso negativas, lo que les es posible desde el momento en que ellos no
asumen los costos importantes que están asociados al descubrimiento de los
precios. Este ejemplo es ilustrativo del rol que juega la cotización pública en
la producción de un espacio de circulación: el mercado actúa, guardando las
proporciones, a la manera de un banco al garantizar cierta equivalencia entre
los títulos y la moneda. Por cierto, esta garantía no versa sobre un precio fijo,
como en el caso de las monedas bancarias, sino sobre procedimientos públicos
de evaluación. Ella dota a los títulos de una seguridad y de una comodidad
que los distingue fuertemente de los títulos negociados bilateralmente caso por
caso, lo que les permite adquirir un amplio espacio de circulación en tanto que
activos financieros. Este rol de los mercados reglamentados aparece de otro
lado con fuerza cuando se interroga a los gerentes de fondos “sobre las
ventajas comparativas y las debilidades comparativas de los mercados
reglamentados con relación a los mercados OTC para las negociaciones de
acciones?”101: 80,6% ponen de relieve su seguridad, 77,8% su transparencia,
63,9% la legitimidad de los precios que allí se forman. ¿Cuál es la naturaleza
de esta garantía exógena?

Esta garantía estipula esencialmente una regularidad absoluta de las

cotizaciones públicas. Tal regularidad reposa in fine sobre la capacidad del
mercado de absorber a todo momento el conjunto de los títulos en circulación.
Estamos aquí en el corazón del problema que plantea la liquidez de los títulos:
si esta significa que es posible para un inversionista comprar o vender
cualquier título en el instante en que le convenga, es bien sabido que tal
posibilidad no existe para el capital tomado en su totalidad. Este permanece
inmovilizado sin que el mercado tenga la posibilidad de desembarazarse de él.

101
Utilizamos aquí los resultados de una investigación muy interesante presentada en Marianne Demarchi y
Solenn Thomas, “Procesos de gestión, técnicas de transacción y expectativas de los inversionistas
institucionales franceses”, versión preliminar, diciembre 1996, 79 páginas.
De este modo, se hace evidente que la liquidez reposa sobre el compromiso
tácito de la comunidad financiera de hacerse cargo de la totalidad del capital.
Tal nos aparece la naturaleza de la garantía exógena que funda a la liquidez.
Cada quien no puede sentirse libre de comprar o de vender los títulos sino en
razón a que sabe que in fine el mercado absorberá todos los títulos emitidos.
Puede decirse que este compromiso es de una naturaleza del todo singular,
puesto que nadie en particular está verdaderamente comprometido. Este
compromiso no es menos real y obligante, en el sentido de que los
inversionistas, en cuanto grupo, están absolutamente ligados por dicho
compromiso. Hay crisis porque el mercado se niega a hacerle frente al
compromiso. Busca desembarazarse del capital. Es entonces que la acción del
poder monetario para restablecer la situación y la confianza se vuelve central,
como lo mostró la crisis de octubre de 1987. Esa es la naturaleza real de la
garantía exógena. Dicha acción prueba bien que la autorregulación endógena
de los mercados solo funciona imperfectamente. La comunidad financiera
tiene que pedir la ayuda del poder público. Y esa acción muestra también, a
contrario cual sería la exigencia de una autorregulación auténtica: producir
una liquidez radicalmente autónoma respecto de la liquidez monetaria.

En una sociedad desarrollada la crisis alcanza sólo raramente tales extremos.

Sin embargo, es eso lo que ella pone fundamentalmente en juego. Si la
garantía última no se ejerce sino en fases críticas, muy raras una vez que el
capitalismo se ha desarrollado suficientemente, es porque la liquidez reposa
igualmente sobre un proceso de confianza endógena que hace de la demanda
de conversión de la liquidez financiera en moneda una excepción.
Encontramos aquí el segundo pilar de la liquidez.

Este proceso endógeno encuentra su fundamento en el hecho de que los títulos

líquidos son objeto de una demanda específica, debida, precisamente, a que
son líquidos y, pues, fácilmente negociables. Esta demanda específica tiene
como consecuencia acrecentar en similar proporción el espacio de circulación
financiera de tales títulos, lo que de rebote tiene efectos positivos sobre su
liquidez. Esta dinámica virtuosa es visible en la importancia que los gerentes
le acuerdan a la liquidez de los valores en su proceso de decisión. Sobre una
escala que comporta cinco grados, desde “muy importante” a “sin importancia
alguna”, se constata que 39% consideran que la liquidez es un factor “muy
importante” y 56%, un factor “bastante importante”. Ninguno juzga que es
poco importante o sin importancia alguna 102. Está claro que la liquidez
significa facilidad de intervención en condiciones de precio favorables y que
102
. Ibid., p.9
la misma es pues fuertemente buscada. Este sesgo a favor de activos líquidos
es por otra parte visible en el hecho de que “los inversionistas institucionales
invierten mayoritariamente en los valores de mayor capitalización. En
promedio, los portafolios de acciones francesas están compuestos a más de
dos tercios por acciones del CAC 40103”. Pero este no es el único efecto de la
liquidez. La misma conduce también a hacer de las acciones un instrumento
que puede sustituirse a las formas tradicionales de ahorro líquido. Es este un
proceso más lento, que supone una transformación profunda de las costumbres
y de los comportamientos de los hogares. Su resultado es una ampliación
considerable de la circulación financiera. Tal evolución es particularmente
visible en nuestros días, cuando se observa el fuerte crecimiento del ahorro
financiero de los asalariados. Esas causalidades esbozan entonces un proceso
de refuerzo endógeno de la liquidez que le asegura una gran estabilidad al
mundo financiero. Cada etapa de ese proceso se estabiliza a través de formas
institucionales específicas. Lo que está en juego en esas construcciones
institucionales que estabilizan y organizan a la liquidez, es la autonomía
misma de la comunidad financiera, como será mostrado en el capítulo cuatro.

Para funcionar correctamente, la liquidez supone ciertas creencias sobre el

precio, que vamos ahora a estudiar. Es ese el segundo nivel de la arquitectura
financiera. Se vuelven a encontrar aquí las ideas de Keynes.

LA CONVENCION DE NORMALIDAD

Lo que Keynes llama “la convención financiera”es una creencia que porta
sobre el hecho de que el precio de mercado es una evaluación pertinente del
valor de los títulos en el momento considerado y en vista de la información
disponible. Keynes nos dice incluso “la única correcta, teniendo en cuenta el
conocimiento actual” y eso “cualquiera sea la manera en que se haya
formado”. Esta creencia puede ser calificada de abstracta, pues porta sobre el
precio como tal: la comunidad financiera reconoce en él la mejor estimación
posible del valor de los títulos en el instante t. Esta creencia ejerce efectos
poderosos sobre los inversionistas puesto que ella les brinda, de una parte, una
cierta seguridad en la evaluación de su riqueza financiera y, de otra parte, el
reconocimiento social de esta evaluación. Ella juega un gran rol en las
relaciones bilaterales, por ejemplo, si el inversionista tiene necesidad de un
crédito.

103
. Ibid., p.9
¿Qué es lo que justifica tal creencia? A esa pregunta se pueden aportar dos
respuestas distintas. En nuestra perspectiva de análisis, esta legitimidad no es
sino la consecuencia directa de la organización misma de los mercados en la
medida en que esta autoriza a todo miembro de la comunidad financiera a
intervenir libremente si considera que el precio anunciado está errado. Está
entonces claro que el precio expresa el consenso instantáneo de la comunidad
financiera, a la vista de las informaciones de que ella dispone. Se trata incluso
de una cuasi-tautología. En cuanto a la teoría ortodoxa, ella justifica esta
misma creencia a partir de una aproximación diferente: la legitimidad de los
precios es, según esta teoría, una consecuencia de la eficiencia de los
mercados. La hipótesis de eficiencia nos dice que el precio refleja plenamente
y correctamente toda la información disponible en el instante considerado.
Pero, ¿qué sentido darle a “plenamente y correctamente”? Si ello significa
plena y correctamente con relación a las capacidades cognoscitivas de los que
intervienen en el mercado, entonces no estamos lejos de nuestro propio
análisis y de la concepción keynesiana. Si, por el contrario, se trata de decir
que el precio es la mejor estimación disponible del valor fundamental,
teniendo en cuenta la información disponible en el instante en cuestión,
entonces las posiciones difieren radicalmente. Como ha sido visto con
anterioridad, gran parte de los inversionistas que intervienen en un mercado lo
hace sin preocuparse del valor fundamental de suerte que no se ve con
claridad por qué milagro el precio, que después de todo no es sino el resultado
del conjunto de intervenciones individuales, sería un estimador fiable del
valor fundamental. De cierta manera, esta crítica de la eficiencia se adelanta a
lo largo de este libro. Pensamos que el objetivo primero de los mercados es
convertir en líquidos títulos que representan un capital inmovilizado y,
haciéndolos líquidos, acrecentar así la esfera de circulación de esos activos.
En esta perspectiva, la pertinencia de la evaluación en tanto estimador del
valor fundamental no juega sino un rol del todo secundario.

Más importante que la legitimidad instantánea del precio, es la manera en que

el mismo va a evolucionar. Es ella que nos parece constituir el corazón del
problema. Es eso lo que más interesa a los inversionistas. Es tal evolución la
que preocupa a Keynes cuando estudia la convención de “normalidad”. En
efecto, el precio instantáneo designa el precio al cual se efectúo la última
transacción. Pero lo que cuenta antes que nada para todo inversionista, es el
precio al cual le es posible comprar o vender “ahora”, es decir el precio al
instante t+ε, siendo que ahora está mirando el precio Pt. Se ha mostrado, en el
capítulo primero, que la hipótesis central era la de “continuidad” la cual nos
dice que las variaciones de precio son incrementales y de poca amplitud de
suerte que el precio observado, Pt, es un buen estimador del precio al cual se
hará la próxima negociación. Esta hipótesis está evidentemente ligada a la
precedente: es porque el precio al instante t refleja toda la información
disponible que las variaciones de precio serán necesariamente de poca
amplitud puesto que, en una tal situación, sólo las nuevas informaciones
pueden conducir a modificar el consenso del mercado. Una manera
simplificada de expresar matemáticamente esta última idea es escribir que el
precio en (t+1) que se designará como Pt+1 es igual a Pt, el precio en t, mas
una variación εt+1, independiente de Pt, puesto que función exclusiva de la
nueva información disponible en (t+1), que se designará I t+1. Esta relación
matemática está a la base de los modelos de mercado aleatorio y de martingale
que son el fundamento de la teoría financiera moderna. εt+1, es un tamaño
aleatorio en la medida en que depende del azar, que hace que, en (t+1), tal o
cual nueva información será descubierta. Esta modelización estocástica ha
sido objeto de numerosos trabajos empíricos. Discutir al detalle esa literatura
sobrepasa el marco de este libro. Hay que atenerse al punto esencial: la
hipótesis de “continuidad” o de “normalidad”. Ya se ha visto en una sección
precedente que variaciones continuas permitían imaginar estrategias de
cobertura contra los riesgos en la medida en que eso permite al inversionista
“revisar su juicio y cambiar su inversión antes de que muchas cosas hayan
podido pasar” como dice Keynes. Ahora bien, intuitivamente aparece que la
hipótesis de continuidad está estrechamente ligada a la forma de los eventos
azarosos: hay continuidad si los saltos aleatorios εt no son, en promedio,
demasiado grandes. Eso depende pues de la forma del azar que aquí se
considera.

Tradicionalmente, se considera un azar gaussiano, pues esta es la forma

canónica del azar en las ciencias de la naturaleza. Es, por otra parte,
significativo que se hable de variables “normales”, para decir que las mismas
siguen una ley gaussiana. Es esta hipótesis la que escogió Louis Bachelier en
1900 cuando estudio las cotizaciones de bolsa, lo que le permitió descubrir el
movimiento browniano cinco años antes que Albert Einstein. Una
característica mayor de la ley gaussiana es que las grandes desviaciones son
raras. Se puede entonces demostrar matemáticamente que la hipótesis de la
normalidad del azar implica una continuidad de la serie de precios: si el azar
es gaussiano, los saltos son “pequeños” y se verifica la hipótesis de
continuidad. Por esta razón se hablará indistintamente de “continuidad”o de
“normalidad”. Es este un resultado importante. Cuando se supone que el
mundo es “normal”o gaussiano, ha sido demostrado que es posible construir
estrategias de cobertura eficaces, capaces de anular el riesgo. El azar
gaussiano puede ser domado. Pero tal construcción teórica no se sostiene si la
hipótesis de normalidad no se verifica. Se ve aquí que la manera en que se
enfoque el azar bursátil es decisiva. Ahora bién, son numerosos los trabajos
que se orientan a mostrar que el azar bursátil no es gaussiano104.

La idea es sencilla. Se trata de considerar la serie de cambios de precio y de

verificar si la misma satisface los criterios gaussianos. Jean Philippe
Bouchaud y a Christian Walter mostraron que tal no es el caso, por una razón
simple: las variaciones importantes que se observan en los mercados reales
son demasiado frecuentes para ser compatibles con la ley normal. “En el caso
gaussiano, las grandes desviaciones son tan raras que el crack de 1987 (y
muchos otros más pequeños, que la memoria colectiva ha olvidado) no habría
debido existir, incluso si la primera plaza bursátil hubiera sido inaugurada por
Lucy105”. En efecto, si se supone que las desviaciones de precio siguen una ley
normal, se puede demostrar que el tiempo medio necesario para observar una
desviación comparable a la de 1987 vale 10 elevado a la 47 años, es decir, la
edad de la tierra a la potencia 5! Por el contrario, si se considera una ley de
probabilidad perteneciente a las leyes estables de Paul Lévy, el resultado es 58
años106. Por otro lado, Bouchaud y Walter calculan, para un período de diez
años, entre 1983 y 1992, o sea 2.526 días laborables, las variaciones del índice
SP500. En promedio, obtienen 16,2%; si se extraen los diez mejores días, el
crecimiento promedio baja a 11,6%; si se quitan los 20 mejores días, baja a
8,6%; si se quitan los 40 mejores días, el progreso ya no es sino de 3,6%! Así
pues 80 % del rendimiento del índice depende de los cuarenta mejores días, es
decir, del 1,6% de los 2.526 días laborables. Semejante estructura del azar no
corresponde para nada a la hipótesis gaussiana. Se enfrenta aquí un azar
mucho más violento que el azar gaussiano. Benoît Mandelbrot distingue entre
el azar “benigno” y el azar “perverso” o salvaje. El primero corresponde a las
leyes gaussianas, el último a las leyes estables no gaussianas de Paul Lévy.
Estas leyes tienen la particularidad de permitir fluctuaciones muy grandes. Las
colas de estas distribuciones pertenecen a la familia de leyes potencia de tipo
Parteo. También habla Mandelbrot a propósito de ellas de azar “paretiano”. El

104
. Reportarse a Jean Philippe Bouchaud y a Christian Walter, “Los mercados aleatorios”, Por la ciencia,
número fuera de serie sobre El azar, abril de 1996, p.92-95; Benoit Mandelbrot, “El síndrome de varianza
infinita y sus relaciones con la discontinuidad de los precios”, Economie Appliquée, vol. XXV, 1973, p. 321-
348; Christian Walter, “Les imposibles de la finance”, Por la ciencia, nª225, julio de 1996, p. 6-9.
105
. Bouchaud y Walter, op. cit. P.94.
106
. Este cálculo se encuentra en J.F. Boulier, B. de Vitry y F. de Drogas, “Las leyes estables y los precios de
bolsa”, Investigación e innovación, 1998, p.8. Los autores agregan: “Recordemos que la crisis de 1929
sobrevino justo 58 años antes de la de 1987, y que venía una cincuentena de años después del crack del banco
Union Générale”.
azar paretiano hace posible una evolución fuertemente discontinua de los
precios.

Se ve aquí la importancia del principio de “normalidad”. El hecho de creer en

esta forma abstracta del azar permite al inversionista, cualesquiera que sean
por otra parte sus creencias, dormir sobre sus orejas en la medida en que
existen entonces formas satisfactorias de asegurarse contra el riesgo
financiero. Se vuelve a encontrar aquí el argumento de Keynes: puesto que las
variaciones son pequeñas, siempre se puede esperar. Lo que Keynes no ve es
que esta convención no está ligada solamente al hecho de que el precio de hoy
es legítimo, sino que tiene que ver también con la naturaleza de los choques
aleatorios que el mercado conoce. Si el azar es paretiano, los choques pueden
ser instantáneamente tan violentos que hagan que el precio varíe de manera
muy fuerte, en un intervalo de tiempo muy pequeño. Tales fenómenos se
produjeron en octubre de 1987, cuando transacciones muy pequeñas sobre un
título produjeron cambios importantes en los precios. Cuando se abandona la
convención de “normalidad”, no existe manera de anular el riesgo. Eso
transforma el modo de concebir al mercado. Si el azar no es gaussiano, se
sigue de ello que unos cuantos días pueden tener un impacto
desproporcionado sobre el rendimiento medio, al alza o a la baja, incluso si se
considera un período muy largo. Descubrir esos días se convierte en un tema
estratégico que requiere de formas específicas de vigilancia.

Hasta ahora, nuestros razonamientos han tratado de la creencia en ciertas

propiedades formales de los precios, sin que nos hayamos interesado en los
modelos mismos de interpretación, aquellos usados por los inversionistas para
formar sus anticipaciones. Este procedimiento se justifica a nuestros ojos en la
medida en que tales propiedades formales juegan un papel fundamental: son
ellas las que, más allá de las creencias específicas de los agentes en tal o cual
previsión, producen la liquidez. Es de otro lado, precisamente, su carácter
formal, esto es, desprovisto de toda especificación particular sobre lo que
debería ser el nivel de precios, lo que permite que se forme una adhesión
unánime de los inversionistas. Es de este modo que la convención de
“continuidad” hace concebibles estrategias de cobertura de portafolio y de
minimización del riesgo, sin importar cuales son las creencias de los
inversionistas en cuanto a la evolución futura de los precios.

Se debe empero ir más lejos y analizar las creencias y los modelos utilizados
por los especuladores. Es entonces aquí que el análisis del segundo capítulo
encuentra un terreno de aplicación inmediato: los modelos de evaluación que,
en un momento dado, determinan el valor de los títulos son el resultado de
interacciones miméticas auto-referenciales que desembocan en convenciones
estructurantes. Su dinámica es la de la auto-realización. El ejemplo más
impresionante de tales procesos está dado por lo que llamaré las
“convenciones alcistas”, a saber, aquellos episodios en los que el alza de los
precios y las plusvalías que ella engendra modifican las anticipaciones de los
inversionistas en un sentido alcista, lo que provoca nuevas alzas y nuevas
ganancias, que tienen el efecto de convencer al mercado acerca de la justeza
de sus perspectivas, las mismas que habían conducido a los primeros
aumentos. Se está entonces confrontado a un proceso de auto-realización de
las creencias, lo que también ha sido llamado a “profecías auto-realizadoras”.
La historia financiera está llena de tales ejemplos. Píensese, en particular, a las
primeras y famosas burbujas financieras, que han marcado la historia
económica moderna107, a saber, la tulipomanía holandesa de 1637, y las
especulaciones de 1720, en Francia, sobre la Compañía del Misisipi de John
Law y, en Inglaterra, sobre la Compañía de los Mares del Sur. Bien célebre
esta última, porque en ella el gran Isaac Newton perdió una parte de su
fortuna, 20 000 libras y habría declarado: “Yo se calcular los movimientos de
los cuerpos graves, pero no puedo medir la locura humana.” Tales fenómenos
no tienen nada de exótico. Los procesos que los produjeron siguen actuando
hoy en día. Los estudiaremos en la segunda parte.

Comenzaremos por estudiar el caso de los valores de Internet, para después

concentrarnos en las crisis mejicana y asiática. El estudio de ambos nos dará
ocasión para analizar los diversos mecanismos financieros que contribuyen a
la emergencia, al mantenimiento y a la destrucción de las convenciones.

Algunos ejemplos de convenciones de interpretación

LOS VALORES DE INTERNET

Una primera ilustración está dada por los “valores de Internet”. Su alza
durante el año 1998 se tradujo en una curva casi vertical, tan grande era la tasa
de crecimiento. Entre el 8 de octubre de 1998 (el punto más bajo alcanzado
por los mercados occidentales después de la crisis rusa) y el final de enero de
1999, se observa un alza casi ininterrumpida de 80% del índice Nasdaq. El
valor de las acciones de Amazon creció en un 996% durante el año 1998.
Entre el comienzo de diciembre y el 8 de enero de 1999, fue observado un
107
. Veáse el artículo de Peter M. Garber, “Famous first bubbles”, Journal of Economic Perspectivas, vol.4,
nº2, primavera de 1990, p.35-40.
aumento de 150%, de tal suerte que la capitalización bursátil de esta empresa
sobrepasa, para esa fecha, a la de Texaco, y eso a pesar de que, en opinión de
sus propios dirigentes, será menester esperar aún algunos años antes de que
produzca utilidades! Se presentan alzas comparables a esta para todos los
valores Internet: AOL (American On Line) exhibe un valor de mercado
superior al de General Motors; el de Yahoo sobrepasa al de Boeing, mientras
que sus utilidades trimestrales, en el último trimestre de 1998, no son sino de
$25 millones; TheGlobe.com vale 650 millones de dólares, a pesar de que sus
ventas son las de una PYME y de que produce pérdidas. Esta última sociedad
se disparó en 606% en el primer día de su cotización en el Nasdaq. Cosa
nunca vista! Los múltiplos alcanzan entonces niveles delirantes. El mercado
valora a Yahoo a más de mil veces sus utilidades. Amazon, que no produce, es
valorado a 31 veces sus ventas. Los múltiplos son en la actualidad de 600 a
mil veces la utilidad por acción, y de 152 veces las ventas para Yahoo. Para
justificar tales precios respecto de los fundamentales, se requeriría que las
sociedades Internet experimentaran un crecimiento excepcional de sus ventas
y de sus márgenes. Amazon, para justificar un valor de mercado que alcanza
$20 millardos debería producir utilidades de un millardo de dólares, y hay que
saber que sus ventas totales para el año 1998 alcanzaron apenas los $600
millones. Ahora bien, incluso si el sector del comercio electrónico
experimenta tasas de crecimiento impresionantes, no se ve cómo la
rentabilidad de las empresas podría seguir en el largo plazo esa tendencia.

El gabinete Forrester Research prevé que el comercio electrónico se

multiplicará por 14 en cinco años. Pasará de 7,8 millardos de dólares, más de
tres veces los 2,4 millardos de 1997, a 108 millardos en 2003 cuando 40
millones de americanos harán sus compras por Internet. Pero este crecimiento
de la cifra de ventas es insuficiente para justificar los precios actuales. Se
requiere, de igual manera, que las utilidades aumenten. Ahora bien, un análisis
de mercado muestra que semejante crecimiento de las utilidades no es muy
posible que digamos en una rama en la que la competencia será, por fuerza,
feroz puesto que el competidor se encuentra sólo a un clic de ratón, lo que
afectará los márgenes108. Desde este punto de vista, la comparación con
Microsoft, cuyos márgenes antes de impuesto son cercanos a 50%, no es en
modo alguno pertinente. “Las sociedades Internet no podrán producir los
mismos lock-ins tecnológicos que han hecho del sistema de Windows el
predominante109.” En Internet, no existen barreras de entrada. Es un mercado
que es muy abierto. De allí la advertencia de Alan Greenspan que compara
108
. Veáse el artículo que The Economist de enero 30 de 1999 consagra a los valores Internet.
109
. Ibid., p.23.
esos valores a billetes de loteria y la de The Economist anunciando la caída
ineluctable de esos valores especulativos. O, aún, la de Arthur Levitt,
presidente de la SEC (Securities and Exchange Commissión): “Los
inversionistas en línea deberían acordarse de que es tan fácil, si no más, perder
plata con un clic de ratón, que ganarla110”. Los movimientos a la baja pueden
ser muy brutales y la volatilidad es elevada. Ejemplo de ello es la evolución
del índice Goldman Sachs Internet que perdió 25% al comienzo de octubre,
13% al final de noviembre y 22% a mediados de febrero, antes de arrancar,
cada vez, hacia nuevas cumbres. A mediados de enero, Amazon.com había
perdido 40% de su valor en pocos días, antes de que una nueva ola de fusiones
viniera a provocar una nueva disparada: AOL compró a Netscape, @Home se
apoderó del motor de búsqueda Excite y Yahoo le echo mano a Geocities.

Lo que queda bien mostrado con el ejemplo de este sector, es la incertidumbre

masiva que existe sobre la evaluación fundamental. La dicha evaluación
depende de los niveles de crecimiento futuro, ellos mismos impredecibles.
Cualquier estimación puede, en esas condiciones, encontrar una justificación
fundamental, pero los escenarios escogidos se vuelven cada vez más
aleatorios y ad hoc. En estos períodos de euforia, se adaptan los escenarios
futuros a los precios actuales con el fin de justificarlos. Yahoo nos da un buen
ejemplo de tal cosa, que puso su mano sobre Geocities por 4,7 millardos de
dólares siendo que esta sociedad no ganó, en 1998 sino 26 millones de dólares
y vendió 203 millones. ¿Es eso absurdo, se preguntó la Vie Française? “No
del todo. Pues si las utilidades aumentan a un ritmo de 126% anual durante los
próximos cinco años, el valor de Geocities no capitaliza sino 20 veces los
resultados que se estiman para el 2003”contesta el mismo periódico. Pero,
como se ve, las hipótesis se vuelven increíblemente arriesgadas y muy poco
probables. La auto-intoxicación llega al colmo. Se propaga por adhesión
mimética. El surgimiento de supuestas nuevas metodologías de evaluación es
cosa típica de estos períodos de fascinación extrema, en los que la pérdida de
contacto con la realidad es patente. Se busca así enmascarar la extravagancia
de las cifras. Es el reino de los “nuevos paradigmas”. Su éxito es tanto más
fuerte, en la medida en que las ganancias siguen siendo importantes y que no
se consigue explicarlas. Como lo escribía William Bagehot: “Se es siempre
más crédulo, cuando se es feliz 111.” En el caso de los valores Internet, frente a
la dificultad de dar cuenta de los precios de bolsa sobre la base de las solas
utilidades, aparecieron estimaciones que privilegian el valor por usuario. Es el
número potencial de clientes el que entonces es considerado como la variable
110
. La Vie Française del 13 de febrero, p.15.
111
. Citado por John Kenneth Galbraith, Breve histoire de l’euforie financière, Seuil, 1992, p.13.
estratégica, creadora de valor. Esta medida tiene alguna pertinencia. Busca
prever la talla del mercado futuro. Es así que la compra de Netscape
corresponde a un costo de 240 dólares por visitante del sitio mientras que la de
Excite por @Home corresponde a 465 dólares. Un alza de 94% en un mes. Sin
embargo, cualquiera que sea la manera en que se razone, está claro que la
cuestión de las utilidades es siempre clave. Se pueden tener muchos clientes y
dar pérdidas.

Balley consagra algunas páginas a estas engomadas colectivas, comparables a

fenómenos de la moda. Allí describe esta auto-intoxicación que lleva a los
gerentes de portafolio a hallar “siempre una explicación pertinente de lo que
ocurre en el mercado, sin darse cuenta de que sólo están teorizando, a
posteriori, los efectos de su propia política 112. El círculo auto-referencial es
visible aquí. Vienen entonces numerosos ejemplos de los “valores de
crecimiento” en los años 1960, “la sinergia de las fusiones” o los valores
petroleros. Los concluye diciendo: “lo interesante de este recuento no son los
excesos y las volteadas constatadas. Es que cada uno de ellos se acompañó, en
su momento, de una justificación teórica contra la cual el sentido común y la
experiencia estaban desarmados. Ello habla bien, si se quiere, de los gestores
de fondos: los mismos no reconocen haber actuado sin principios, ni bases,
prefieren inventar el principio después de haber actuado. 113.”Se ve aquí cómo
nace una convención alcista, cómo, para estabilizarse, debe ir más allá del
marco estrecho de la racionalidad auto-referencial. Para convencer a los
inversionistas, es necesario proponerles justificaciones fundamentalistas. De
esta manera se provoca una adhesión más fuerte y más continua, ya que la
misma se pretende razonada. Es lo que hemos llamado la “legitimidad” de la
convención en el capítulo precedente. Pero es muy frecuente que esas
justificaciones no sean sino justificaciones ad hoc. Cómo dice Balley, a cada
engomada se le encontrarán razones justificativas, y esas razones serán tanto
mejor admitidas por todos en la medida en que sean por todos compartidas:
“La Bolsa es un sueño despierto...Ese sueño es revelador de un subconsciente
que, por su naturaleza colectiva, porque todos pueden constatarlo en el vecino,
toma la apariencia de una realidad objetiva y racionalizable. Las esperanzas
compartidas crean su auto-justificación.”Esa es, en la pluma de un practicante,
una bella descripción del rol de la auto-realización bursátil.

El caso de Internet es aún más interesante porque se pueden analizar de cerca

los movimientos colectivos que lo crean. Esta moda es, en parte, originada por
112
. Balley, La Bourse, op. cit., p.194.
113
. Ibid., p. 196.
un grupo sociológico particular, llamado los “days traders”, o “transadores
día a día”, a saber, particulares que, con frecuencia, utilizan a Internet en su
trabajo y que han extendido este uso a la especulación en Bolsa, gracias a la
aparición de corredores en línea. Las más conocidas de estas sociedades que
permiten acceder a la Bolsa vía Internet son E*Trade, Ameritrade, Datek o
Charles Schwab, este último número uno del sector con 2,2 millones de
cuentas. De estos corredores, la SEC tiene censados más de un centenar 114”.
Los “days traders”, como su nombre lo indica, no colocan su dinero a largo
plazo, ni utilizan los métodos tradionales de evaluación fundamental que
consideran obsoletos. Son inversionistas altamente especuladores, interesados
por los valores tecnológicos, que conocen bien, por usarlos con frecuencia. De
allí se sigue una familiaridad que es fuente de confianza. Por ejemplo, Charles
Schwab o E*Trade, hacen parte de los títulos más transados. Los “days
traders” viven, por otra parte, muy atentos a las informaciones que transitan
por la Web, al que están conectados casi todo el tiempo. Gracias a esa
conexión permanente y a los periódicos y sitios de información financiera,
como el Silicon Investor y el The Street se constituye una comunidad
sumamente reactiva y muy sensible a las informaciones que circulan rápido.
Esos inversionistas cambian con frecuencia sus títulos, en búsqueda de
ganancias rápidas. En una discusión sobre el sitio Silicon Investor, un
internauta testimonia de su excitación frente a “precios que cambian sin cesar
y a la adrenalina que generan los plazos cortos y las noticias frescas 115.” No es
extraño ver a esos empleados que juegan a la Bolsa en sus horas de trabajo
renunciar a sus empleos para consagrarse de lleno a esta actividad con la
esperanza de ganar mucho dinero. Se ve aquí que la estructura misma del day
trading hace de él un espacio muy especulativo, del todo comparable a Las
Vegas, sensible a los rumores y a los ruidos de toda especie, desconectado de
los fundamentales. Inquietudes persistentes se han manifestado en cuanto a la
liquidez de esos mercados y a la capacidad de los servidores informáticos para
enfrentar cantidades importantes de órdenes, ya sea por razones de pura
técnica (como lo mostraron diversos incidentes como aquel que vio a E*Trade
vararse al comienzo de febrero de 1999, o a Schwab ser víctima de cortes de
electricidad en noviembre de 1998) o porque el mercado es estrecho pues el
flotante116allí es débil (el de Amazon, de @Home, de Cnet y el de
Broadcast.com no sobrepasa el 35%; el de eBay alcanza apenas 9%). Esta
114
. Para fines de 1998, 14% de las transacciones bursátiles se efectuaron por Internet contra 9% en 1997. Eso
representó entre 25% y 30% de las transacciones de los particulares. Según un estudio del Crédit Suisse First
Boston, citado por Libération de marzo 31 de 1999, p.24 y 25.
115
. Ibid., p.25.
116
. La parte del capital que ha sido puesta a disposición del mercado, el resto quedando en manos de
accionistas estables.
comunidad constituye una ilustración de una estructura auto-referencial, es
decir, interrelacionada de manera fuerte y en la que cada uno depende de las
informaciones de los demás. Eso explica la miopía de los análisis y los
fenómenos miméticos que pueden conducir a variaciones de precios
desmesuradas. Esa es una imagen concentrada de la realidad de los mercados
financieros. Los procesos que allí obran cubren un ámbito que sobrepasa el
marco exclusivo de los valores de Internet, como los ejemplos de las crisis
mejicanas y asiática van a demostrarlo.

LA CRISIS MEJICANA

A partir de la mitad de los años 1980, ciertos países en vías de desarrollo

experimentan una mutación importante en su modo de regulación. La
característica más notoria de esta mutación es un “retorno al mercado” de
economías antes fuertemente administradas. Se asiste, en particular, a una
expansión mayor de los mercados de títulos y de bonos, que desemboca en un
verdadero boom de la titularización: entre 1988 y 1993 se observa una
triplicación de la capitalización bursátil117. Esta progresión es notoria tanto en
términos absolutos como relativos: “Al comienzo de los años 1980, las
capitalizaciones bursátiles de los países de América Latina representaban
solamente 5-10% de sus PNB, mientras que en 1993 equivalían a 50-100% del
PNB118”. En forma paralela a este proceso, se asiste a un crecimiento
importante de los flujos internacionales de capital hacia esos nuevos mercados
bursátiles. Los primeros fondos de acciones emergentes datan de mediados de
los años 1980. La engomada fue espectacular y los resultados impresionantes.

Méjico ofrece una lustración ejemplar de estas mutaciones. Ha seguido una

política de reformas liberales ambiciosas y resueltas: desmantelamiento del
control cambiario, privatización, desregulación, modernización de los
mercados financieros, supresión de las restricciones relativas a la inversión
extranjera, liberalización del comercio. Esta política encuentra su expresión
más fuerte y simbólica en el acuerdo de ALENA( 1 de enero 1994). Los
resultados de esta política son significativos en términos de crecimiento, de
déficit público o de inflación. Las reservas cambiarias aumentan de 20
millardos de dólares entre 1989 y comienzos de 1994 y el stock de la deuda
externa se ve reducido de manera fuerte. Esos éxitos provocan el entusiasmo
de los medios financieros. Es durante este periodo que se constituye lo que
117
. Veáse, David Hale, “Marchés émergents et transformations de l’economie mundiales”, Revue d’Economie
financière, nª30, otoño de 1994, p.8. Allí se considera la capitalización de 21 países emergentes incluidos en
el índice de la Internacional Finance Corporation.
118
. Ibid., p.9.
llamaré la convención “mercados emergentes”, de la cual Méjico es la
ilustración más perfecta. Designa a esos países en vías de desarrollo que han
escogido seguir una política liberal resuelta, marcada por una expansión
financiera fuerte. Se vuelve a encontrar aquí, de hecho, una realidad muy
conocida antes de la primera guerra mundial. Esos mercados emergentes
atraerán un volumen creciente de capitales que pasan de 40 millardos de
dólares en 1990 a 113 millardos en 1993. El sólo Méjico recibirá más de 20%
del total de flujos de capitales entre 1990 y 1994, o sea casi 102 millardos de
dólares119.

Esta convención está fundada sobre un análisis de largo plazo del capitalismo
mundial. Hace el diagnóstico de que las economías emergentes tienen un
crecimiento potencial fuerte, más alto que el de las economías maduras, que
sus necesidades de inversión son considerables y que el rendimiento del
capital es allí mucho más elevado que en los países desarrollados. Todos los
elementos de ese diagnóstico convergen para ver en las economías emergentes
un nuevo el dorado, con un margen para progresar considerable, mientras que
las economías desarrolladas envejecen. Se hace valer, del mismo modo, que el
aumento de la parte de países emergentes en el portafolio financiero permite
disminuir el riesgo global en que incurre el inversionista. Como lo escriben
François Bourguignon y al., “uno de los principales atractivos de los mercados
emergentes, además de su comportamiento, es su carácter diversificador.
Como están poco correlacionados con los mercados desarrollados aseguran,
de modo global, una excelente diversificación de acciones internacionales. 120
Este argumento de técnica financiera es muy subrayado frente a la clientela: la
adición de fondos emergentes al portafolio existente permite aumentar la
rentabilidad sin aumento del riesgo. El mismo argumento es retomado por
Henry Bourguignat, quién señala que los países ricos son “cada vez más,
conducidos, en un mercado financiero progresivamente abierto, a buscar los
rendimientos menos correlacionados con los de los mercados más maduros.
Ahora bien, se sabe que el margen para progresar es inmenso. Entre 1987 y
1991, los inversionistas americanos detentaban sólo 0,5% de sus portafolios
de acciones sobre títulos de países emergentes. Y, según el Banco Mundial, si
esta parte hubiera ascendido a 20%, ello habría incrementado el rendimiento
en un uno por ciento y, de esta manera, habría disminuido el riesgo del
portafolio.121” Se constituye así, de manera progresiva, un análisis económico
119
. Citado en Javier Santiso, “Temps des États, temps des marchés : retour sur la crise mexicaine »,, Esprit,
nª5, mayo 1998, nota 1, p.59.
120
. François Bourguignon, P.Conxicoeur y P.Séquier, « Marchés emergants d’actions : prévisibilités et
incertitudes », Revue d’Economie Financière, nª30, otoño 1994, p.91.
121
.Henry Bourguignat, « La tyrannie des marchés », París, Economica, 1995, p.73.
de las economías emergentes, fundado sobre una comprensión del capitalismo
mundial a largo plazo y sobre la teoría de selección de portafolio, que empuja
al desarrollo de la inversión financiera en esos países. Dicho análisis provee
un marco de interpretación global para la toma de decisiones individuales. Y
conduce a abrir los fondos institucionales a una parte creciente de títulos
emergentes. Las ganancias obtenidas en poco tiempo en algunas de las Bolsas
de esos países justificaron ex post ese análisis y llevaron a la creencia en
perspectivas luminosas, justificadas por la fe en el liberalismo y en la
desreglamentación. Es seguro que esas creencias tienen un fundamento real en
la medida en que es posible suponer que la mitad del crecimiento potencial de
la economía mundial se encuentra en los países emergentes.

La adhesión a esta convención, adquirida de manera progresiva en la medida

en que los mercados financieros emergentes se desarrollan y ofrecen tasas de
rentabilidad elevadas, modifica las anticipaciones de los inversionistas,
haciéndolos insensibles a los peligrosos cambios vividos por las trayectorias
macroeconómicas de ciertos países emergentes. Los mercados no evalúan
correctamente esas evoluciones. La miopía es un efecto propio de la
convención: al contrario de los que pretende el modelo de las anticipaciones
racionales, el modelo convencionalista nos dice que los individuos no son
perfectamente flexibles. Jerarquizan sus creencias y no ponen en cuestión las
que les son más caras sino obligados y a la fuerza. La fe en la convención
disminuye el espíritu crítico. Conduce a desdeñar las anomalías y a fiarse de la
sabiduría del mercado “que sabe más que todo el mundo”. Desde ese punto de
vista, la teoría de la eficiencia, como se ha dicho, abunda en el mismo sentido
al afirmar la legitimidad absoluta del mercado. Provoca pues una adhesión
reforzada a los precios. Al lado de esas razones cognoscitivas puras, están
presentes razones más prosaicas: no hay que matar a la gallina de los huevos
de oro; no hay que asustar al inversionista. De este conjunto de razones se
sigue un proceso social de conformismo y de imitación, del todo específico,
que conduce a un refuerzo endógeno de la adhesión a la convención, así solo
sea a través de las sanciones implícitas que afectan a la reputación de aquellos
que se distancian de la misma. En efecto, es mal visto emitir críticas cuando la
comunidad en su conjunto valida una determinada interpretación. Ello no
puede ser producto sino de un espíritu polémico, incluso perturbado. Keynes
ya había analizado esta presión endógena del grupo, que empuja al
enceguecimiento: “La sabiduría universal enseña que, para la reputación, es
mejor fracasar siguiendo las convenciones que tener éxito yendo contra
ellas122.” La miopía es una construcción social y no un fenómeno de
122
. Keynes, Théorie Générale, p.170.
irracionalidad individual. Los individuos no tienen interés de ver las
anomalías, todo lo contrario.

En el caso mejicano, los agentes no ven las dificultades a las cuales Méjico se
enfrenta de manera progresiva, a saber, una moneda sobrevaluada y una deuda
externa de corto plazo cuyo reembolso se vuelve difícil. Se puede medir esta
miopía con varios indicadores. El primero, y el más importante para un
financiero, es el spread, a saber el margen diferencial de tasa existente entre
los Tesobonos, bonos del tesoro mejicano denominados en dólares y los bonos
del Tesoro americano. En buena teoría financiera, se supone que mide la
prima de riesgo asociada a la firma mejicana. Y subió de repente al comienzo
del año 1994 como secuela de varios acontecimientos políticos, pero volvió a
caer después de la elección de Zedillo en agosto, manteniéndose casi
constante hasta la crisis de diciembre en torno de 2%, un nivel muy bajo. Fue
solo después de la crisis que el spread aumento en forma masiva para alcanzar
20% en febrero123. Se vuelve a encontrar la misma miopía si se considera la
evolución de las cotizaciones a término del peso y de los bonos Brady, que de
ningún modo anticiparon la ruptura de diciembre de 1994. Se observan en el
segundo trimestre salidas de capitales, pero causadas por la crisis política que
vive Méjico al comienzo de 1994. Más tarde, en el tercer trimestre, cuando se
estabiliza la situación política, las entradas de capitales vuelven a ser
importantes. El informe de la Banca de pagos internacionales indica por otra
parte que “las perspectivas económicas de un buen número de países en
desarrollo se han mejorado tanto que sus mercados continúan interesando
mucho a los gestores de portafolio de los países industrializados.”

Un segundo indicador de la miopía financiera puede ser encontrado en la

lectura de los diarios especializados que informan a la comunidad financiera
internacional. Nadie anticipó la crisis: “Hasta diciembre de 1994,
prácticamente ningún artículo hizo referencia al problema de los tesobonos, ya
fuera en el Financial Times, en el Wall Street Journal o en el New York Times.
En forma similar, las instituciones financieras neoyorquinas continuaron a lo
largo del año 1994 a calificar en forma positiva la política
macroeconómica124.” En fin, tercer indicador demostrativo de la apatía de los
medios financieros americanos, la muy clara diferencia entre los
comportamientos de los inversionistas extranjeros y los de los mejicanos.
Fueron en especial estos últimos quienes retiraron sus capitales a partir del
123
. Jean Pisany Ferry y Jerôme Sgard, “De Mexico à Hallifax: l’integration financière des economies
emergentes » en André Cartapanis (ed.), Turbulences et spéculations dans l’economie mondiale , París,
Economica, 1996, p.54.
124
. Santiso, Esprit, op. cit., p.66.
comienzo del mes de diciembre. Los extranjeros, principalmente americanos,
no lo harán sino después de desencadenada la crisis. Parece que hubiera en la
base de ese fenómeno, no solo una diferencia de sensibilidad, sino también
una asimetría de información. La banca central mejicana no difundió de
manera transparente todas las informaciones de que disponía, en particular la
situación de sus reservas cambiarias, variable en extremo sensible. Se volverá
a encontrar una situación similar en la crisis tailandesa. Cabe pensar que los
inversionistas que operaban de manera directa en Méjico poseían
informaciones más precisas. En efecto, se ha observado que la desconfianza se
propagó desde Méjico hasta Wall Street. Sin embargo, vista la rapidez en la
difusión de las informaciones, la asimetría de información no basta para
explicar por sí sola la reacción retardada de los inversionistas extranjeros. Los
financieros americanos no vieron venir nada por el desdén con que acogían las
informaciones en su poder que contradijeran a la convención mejicana.
“Nadie vio venir la crisis, porque nadie en definitiva quería verla llegar”
subraya un economista de Wall Street interrogado por Santiso 125. Los intereses
en juego eran tan importantes que de allí derivó una subestimación de los
riesgos en que se estaba incurso. Es lo que ilustran las declaraciones hechas
por Henry Kaufman: “Cada firma quiere hacer negocios en los mercados
emergentes a causa de los márgenes. Cada analista se volvió así parte
interesada en el juego financiero. De allí que se hayan mostrado más que
prudentes en lo que respecta al señalamiento los problemas. Los analistas
estaban sometidos a presiones crecientes por parte de los vendedores y de los
corporate finance executives que los incitaban a emitir ideas para vender y no
para detener las ventas. En la época, emitir una opinión negativa sobre Méjico
equivalía a querer matar a la gallina de los huevos de oro. ¿Quién osaría
cometer un crimen semejante, siendo que las estrellas de Wall Street, mucho
más creíbles y escuchadas, iban en sentido contrario? Lo más sabio era pues
abstenerse e ir con la corriente, incluso sabiendo que la caída iba a ser
vertiginosa y que era inminente126.” He ahí la confirmación plena del análisis
keynesiano. La convención es un proceso indisolublemente cognoscitivo y
social.

El problema que plantea este enfoque se relaciona siempre con la misma

cuestión: ¿cuál es el rol de los fundamentales en ese proceso? Pueden en
verdad las dinámicas financieras desconectarse de los fundamentales? O
entonces, suscitan tales dinámicas anclajes que obligan a los precios a volver a
su justo nivel? El caso mejicano va a permitirnos aportar respuestas de manera
125
. Santiso, p.73, nota 20.
126
. Henry Kaufman, en un informe al Grupo de los Treinta, citado in Santiso, p.73.
detallada. Allí veremos en obra una causalidad invertida, que va de las
finanzas a los fundamentales, a través de la cual las convenciones financieras
se ven parcialmente auto-realizadas.

Para atenernos a lo esencial, la cuestión decisiva en el caso mejicano es la de

la estabilidad cambiaria. El anclaje nominal del peso sobre el dólar está en el
centro de la política económica seguida a comienzos de los años 1990. Es él
quién permite presionar a las anticipaciones inflacionistas de los agentes
económicos con el éxito que ya se ha dicho. Es también una pieza importante
de la convención financiera internacional en la medida en que responde a una
necesidad imperiosa de estabilidad de parte de los inversionistas extranjeros
que compran activos denominados en pesos. Tal es, por ejemplo, el caso de las
cajas de pensiones americanas que invirtieron en títulos en pesos. Semejante
inversión sería muy contrariada por un tipo de cambio inestable que
significaría riesgos importantes de pérdida de capital. Dicho de otro modo, el
aflujo regular de capitales extranjeros esta ligado en forma estrecha a la
estabilidad del peso. La contradicción entre esta convención internacional y la
evolución macroeconómica de Méjico aparece entonces claramente en el
hecho de que, a pesar de importantes victorias en la política antiinflacionista,
la evolución de los precios mejicanos es más elevada que la de los
americanos. La casi estabilidad del peso entre 1989 y 1994 se transforma
entonces en una apreciación real fuerte de esta moneda, del orden de 20%. Se
sigue de allí una pérdida importante de competitividad que conduce a un
déficit creciente de la balanza corriente. Este alcanza 7,9% del PIB en 1994.
Tal es el nudo del problema. La tasa de cambio sintetiza todas las tensiones a
la que está sometida la convención financiera internacional.

Ya se ha señalado la miopía de los medios financieros que no vieron lo que se

les venía encima: ¿cómo es posible que ninguna fuerza de anclaje hubiera
aparecido y venido a modificar las evaluaciones financieras en un sentido más
conforme con los fundamentales? Una razón fundamental tiene que ver con el
hecho de que las decisiones financieras tienen una tendencia a auto-realizarse,
es decir a transformar la realidad financiera en un sentido conforme con las
anticipaciones privadas. El aflujo de capitales exteriores tiene la consecuencia
de hacer menos fuerte la restricción externa a la que está sometido Méjico
puesto que esos capitales permiten financiarla sin dificultad. Se ve que las
reservas cambiarias no cesan de crecer: entre 1989 y 1993, se multiplican por
cinco. Pasan de 5 a 29 millardos de dólares en febrero de 1994. Este fenómeno
permite medir de modo pleno la capacidad del universo financiero a
autonomizarse frente a las restricciones fundamentales. La atracción ejercida
por los altos rendimientos mejicanos (entre 1989 y 1993, los precios bursátiles
de Méjico se multiplicaron por 13) engendra comportamientos que vienen a
enmascarar los datos macroeconómicos. Y fueron, por otro lado,
acontecimientos del todo exógenos a la macroeconomía mejicana los que
vinieron a perturbar esta lógica auto-realizadora, a saber el alza de las tasas de
los bonos en febrero de 1994 y los desordenes políticos internos, importantes,
como la sublevación de Chiapas en enero y el asesinato el 23 de marzo de un
candidato a la elección presidencial. Esos acontecimientos van a desencadenar
una dinámica de desconfianza que tendrá puntos altos y bajos pero que
terminará en la devaluación forzada del 19 de diciembre de 1994 127, y después
en la caída libre a partir del 22, cuando la banca central se decidirá a dejar
flotar al peso libremente. En total, el peso pierde más de 40% de su valor en
febrero de 1995. Puede decirse que las incertidumbres políticas jugaron un
gran rol en esta dinámica128.

Para comprender la violencia y la amplitud del giro de fines del año 1994 y
del comienzo de 1995, hay que tener en cuenta la naturaleza específica de las
inversiones extranjeras en Méjico. Entre 1991 y 1993, 77% del flujo de
recursos privados que ingresaron a Méjico lo hicieron en forma de compra de
títulos. La parte de estos en el stock total de compromisos detentados por el
sector privado subió a 78%. Se trata pues de inversiones muy líquidas y, en
consecuencia, volátiles y de fácil reversión. Son muy representativas de las
finanzas contemporáneas. Por esta razón, se ha visto con frecuencia en la
crisis mejicana una crisis de “nuevo” tipo, característica de la nueva
regulación financiera, dominada por la titularización y la liquidez. La
mencionada liquidez es responsable de la amplitud de la fuga de capitales y,
pues, de la crisis misma. La mayoría de los analistas esta de acuerdo en
encontrar exagerada esa amplitud. La depreciación de 40% sufrida por el peso
no era conforme con los fundamentales. Hay, en la baja, una auto-realización
de la desconfianza del todo tan perversa como la que condujo, en la fase
anterior, a la sobrevaloración de Méjico.

La miopía producida por la convención está pues aquí presente en tres tipos de
fenómenos. De una parte, el mercado no prevé las dificultades. De otra parte,
el mercado concurre a agravarlas, financiando en exceso el déficit. En fin, la
corrección producida por dicho mercado es excesiva. Se ve aquí un
funcionamiento del mercado bien distinto al descrito por la teoría de la
127
. Se trata, para ser más exactos, de un aumento de 15% en los márgenes de fluctuación del peso frente al
dólar, comparable a la decisión tomada por los europeos en 1993 para ciertas monedas.
128
. Recordemos que se trataba de un año electoral en el que se asistió al reemplazo del presidente Carlos
Salinas de Gortari por Ernesto Zedillo, el 21 de agosto.
eficiencia: lo que sobresale es una sucesión de excesos en sentidos opuestos.
Es esto lo que describe a la perfección Balley cuando escribe: “Una de las
características de la Bolsa es que los excesos- al alza o a la baja-no son allí
nunca corregidos por un simple regreso a una pretendida norma, sino por
excesos en sentido inverso129.” Esos excesos son la expresión de dinámicas
auto-realizadoras alcistas o a la baja.

LA CONVENCION “MILAGRO ASIATICO”

La crisis asiática brinda un nuevo ejemplo de esta propensión de los mercados

a los excesos. Como para Méjico, se observa, en un primer momento, una
engomada extrema que se traduce por entradas de capitales en montos
inesperados seguido, en un segundo momento, por un viraje, también
excesivo, que sumerge entonces a los países del Asia del sudeste en una crisis
profunda. De acuerdo con el análisis de Balley, el exceso alcista es corregido
por un exceso a la baja. Esta realidad aparece muy clara en el cuadro 1 130. Allí
están evaluados los flujos netos de capitales privados que entraron (signo
positivo)o salieron (signo negativo), para la zona formada por los cinco países
siguientes: Corea, Indonesia, Malasia, Filipinas y Tailandia. Lo que aparece
con fuerza en el cuadro es la brutalidad del giro del año 1997. En efecto, hasta
en 1996, se asiste a un crecimiento constante de las entradas de capitales
privados. Dichas entradas pasan de 40,5 millardos de dólares en 1994 a 77,4
millardos en 1995 para alcanzar 93 millardos en 1996. Enseguida, en 1997,
esta tendencia durable se voltea con brutalidad, puesto que son entonces 12,1
millardos de dólares los que salen de la zona. La amplitud del giro es de 105
millardos, lo que representa más de 11% del PIB de antes de la crisis de esos
cinco países. De toda evidencia, una cifra considerable. Eso permite tomar la
medida del carácter potencialmente auto-realizador de un tal movimiento. Ese
es el resultado de un pánico de los inversionistas que no podía dejar de auto-
realizarse en virtud de los efectos reales que impuso a las economías
consideradas.

Cuadro 1 Flujos de capitales privados para cinco países asiáticos

(Corea, Indonesia, Malasia, Filipinas y Tailandia)
1994 1995 1996 1997
Capitales privados (netos) 40,5 77,4 93,0 -12,1
Títulos 12,2 15,5 19,1 -4,5
Directo 4,7 4,9 7,0 7,2

129
. Balley, La Bourse, op. cit., p. 87.
130
. Ese cuadro está sacado de Steven Radelet y Jeffrey Sachs, “The East Asian financial crisis: diagnosis,
remedies, prospects” Brooking Papers on Economic Activity, nª1, 1998, cuadro 1, p.3.
 Portafolio 7,6 10,6 12,1 -11,6
Acreedores privados 28,2 61,8 74,0 -7,6
Bancos comerciales 24,0 49,5 55,5 -21,3
No bancarios 4,2 12,4 18,4 13,7
En millardos de
Fuente: Radelet y Sachs, 1998 dólares

La lectura del cuadro 1, que desagrega los flujos netos de capitales privados
según que estén soportados por títulos o por acreencias, muestra una primera
particularidad del caso asiático con relación al mejicano, a saber, la
importancia del rol que jugaron los bancos internacionales en este proceso: los
créditos bancarios constituyen de lejos el concepto más importante. La
voluntad de las autoridades locales de evitar que los extranjeros metieran en
exceso la mano en el capital nacional explica, en parte, este estado de cosas:
ella condujo a restringir las participaciones en el capital de las empresas
nacionales. Ese rol primordial de los bancos es también harto visible por su
papel en el giro negativo mismo, pues el agotamiento de los créditos pesa 76,8
millardos de dólares, mientras que la reasignación de los portafolios interviene
a altura de 23,7 millardos. Señalemos la constancia sorprendente de la
inversión directa, la que ilustra a contrario muy bien la especificidad de los
comportamientos ligados a la liquidez.

Ese papel de los bancos internacionales aparece todavía más claro cuando se
considera el cuadro 2. Allí se distinguen préstamos interbancarios, préstamos
bancarios al sector no-bancario, emisión neta de bonos y de acciones. Se
constata una deformación de los flujos internacionales en provecho e los
créditos bancarios y de las emisiones de bonos y en detrimento de las entradas
netas por concepto de acciones. Se sabe por otro lado que esos créditos
estaban por lo esencial denominados en divisas extranjeras, a un nivel de
cerca 40% en yenes y el resto en dólares. Lo que es más, a las dos terceras
partes de dichos créditos les quedaba menos de un año para expirar. La crisis
reveló con plenitud la inestabilidad de una estructura de deuda semejante.
Anotemos el rol mayor de los préstamos interbancarios, muy especialmente
para el periódo que va del primer trimestre de 1995 (presentado como 1995T1
en el cuadro 3) hasta el tercer trimestre de 1996, cuyo relevo fue tomado, en el
último trimestre de 1996 y durante los tres primeros trimestres de 1997 por las
emisiones de bonos, que aumentaron de modo muy fuerte.

Cuadro 2. Financiamientos internacionales con destino a cinco países del Asia

1990- 1995T1- 1996T4-

1994 1996T3 1997T3 1997T4
 En tres
Promedio anual meses
Préstamos interbancarios netos 14 43 11 -31
Préstamos Bancarios al sector no
bancario 2 15 11 -1
Emisiones netas de Bonos 3 17 32 1
Total 19 75 54 -31
Para recordar 1990-94 1995-96 1997
Entradas netas en acciones* 11 17 2

*Estimaciones de entradas de inversión directa y de portafolio

Fuente: BRI131, en millardos de dólares.

Es conveniente poner ese dinamismo del crédito internacional en relación con

la expansión importante de los bancos asiáticos. Para medir el vigor
excepcional de ese proceso, bastará decir que la tasa de crecimiento del
crédito bancario en los cinco países considerados sobrepasó 12% en promedio
anual y en términos reales en el período 1990-97, para alcanzar 18% en
Malasia, Filipinas o Tailandia. Se puede comparar esa tasa con la
prevaleciente en el mismo periodo en los Estados Unidos, o sea 0,5%, o con la
de los países europeos del G-10, o sea 4% 132. Ese fenómeno es consecuencia
del optimismo generalizado que suscitaron los países del Asia del sudeste en
los medios financieros y económicos en los años 1980 y 1990. Fue hecho
posible por la liberalización de los sistemas financieros nacionales que
desembocó en una integración de esas economías al mercado financiero
mundial. Esta apertura, a su vez, estimuló la intervención activa de los bancos
extranjeros, ambos procesos reforzándose en forma mutua. Entre las reformas
significativas, citemos el abandono de las reglas De la reglamentación que
prohibía la emisión de créditos en divisas, el desarrollo de depósitos en
divisas, o la creación de nuevos instrumentos facilitadores de los créditos en
divisas como las muy famosas BIBF (Bangkok Internacional Banking
Facilities).

Los bancos prestaron pues en forma masiva y, lo que es más, lo hicieron hasta
el último momento. No vieron venir las dificultades. “El dinamismo de los
créditos se prolongó hasta el desencadenamiento de la crisis. Las entradas de
capitales en Tailandia comenzaron a reversarse en el segundo trimestre y, en el
caso de Corea, el cambio de estrategia no apareció sino en el tercer trimestre”
puede ser leído en el Informe Anual de la Banca de Compensación

131
. Este cuadro es extraído del 68 Informe Anual de la BRI, Basilea, 8 de junio de 1998, p.31.
132
. Datos extraídos del 68 Informe Anual de la BRI, op. cit., p.126-127.
Internacional133. Esas evoluciones son visibles cuando se consideran las
estimaciones trimestrales134. La reacción de los fondos institucionales fue un
poco menos tardía. Sus gerentes comenzaron a salirse del Asia en el último
trimestre de 1996135.

La miopía de los medios bancarios fue subrayada en el informe que Olivier

Davanne redactó para el Consejo de Análisis Económico. Allí escribió: “No se
sale del asombro de la facilidad con la que los banqueros internacionales
aceptaban prestar en esta región del mundo, sobre todo si se compara su
comportamiento allí con la gran prudencia de la que hacían gala en materia de
préstamos domésticos136”. Pero se debe señalar que esta miopía era
compartida por el conjunto de los actores de la comunidad financiera
internacional. Ello es notorio si se consideran los spreads de los títulos de
deuda de los mercados emergentes. Como se vio a propósito de Méjico, esos
spreads miden las primas de riesgo tal y como los mercados las evalúan. Por
esta razón su evolución es una expresión pertinente del sentimiento de los
medios financieros. Si se consideran los bonos Brady, que son la referencia en
tanto que barómetro de la salud de las economías emergentes, su diferencial
de rendimiento respecto al de los bonos del Tesoro cae de modo casi continuo,
de 16% a comienzos de 1995 a 3,5% en septiembre de 1997. Para el caso de
los bonos de Indonesia y de Tailandia está desviación también se redujo,
situándose alrededor de 1% para el primer trimestre de 1997. Se ve aquí con
plenitud el entusiasmo de los financieros, que consideran que el riesgo de los
prestatarios asiáticos es tan débil como para ofrecerles condiciones cercanas a
las mismas de que se beneficia el Tesoro americano. Esta situación explica el
fuerte aumento de las emisiones de bonos al final de 1996 y comienzos de
1997, que apareció en el cuadro 2. No es sino en el cuarto trimestre de 1997,
es decir, después del desencadenamiento de la crisis, que esos spreads se
ampliaron. Esa es una ilustración muy diciente de las dificultades encontradas
por los mercados para evaluar las primas de riesgo. Hay, empero, una manera
más directa de analizar esta miopía de los mercados, a saber, a través del
análisis de las previsiones de las agencias calificadoras.

LAS AGENCIAS CALIFICADORAS

133
.BRI, op.cit.
134
. Las cifras correspondientes son las siguientes. Se trata de flujos bancarios destinados al Asia,
diferenciándolos según los trimestres del año 1997:
199519961997añoañoañoT1T2T3T4Asia86,379,86,121,415,0-3,0-24,4Corea22,526,6-4,24,34,0-
2,2-10,2Indonésia6,99,45,61,82,83,2-2,2Tailandia38,89,5-17,50,5-0,3-10,5-7,3Fuente:BRI, op.cit.,.
135
.BRI. op.cit p.99.
136
. Oliver Davanne, Instabilité du système financier international, París, La Documentation Française, 1998,
p.51.
Estas agencias juegan un rol muy importante en el funcionamiento de los
mercados. Por al menos dos razones. De una parte, porque se trata de actores
económicos cuyo rol primero es la evaluación. Disponen para hacerlo de
medios de información y de expertisia considerables, muy superiores a
aquellos de que disponen la mayoría de los inversionistas. Se puede entonces
considerar que las evaluaciones de esas agencias son lo mejor de que son
capaces los mercados en la materia. En esta perspectiva, establecer que las
agencias de calificación no vieron llegar la crisis aporta un argumento
decisivo a nuestra tesis respecto de la miopía de los actores financieros. De
otra parte, si se asume ahora el punto de vista de la dinámica interna de los
mercados, se echa de ver que esas agencias juegan un rol fundamental en la
propagación de la crisis de desconfianza. En efecto, el hecho de modificar una
nota tiene consecuencias poderosas porque ello afecta en forma inmediata al
conjunto del mercado. La degradación de la nota de Méjico a comienzos de
1995 tuvo como consecuencia la reducción considerable de sus capacidades a
captar capitales en el mercado internacional, lo que agravó su crisis de
liquidez. Desde ese punto de vista, las calificadoras aparecen como un eslabón
constitutivo de las dinámicas miméticas: ellas participan de la dinámica
colectiva que produce y difunde la inestabilidad financiera, dado que
reaccionan, con la mayor frecuencia, en forma tardía y propagan entonces
masivamente la desconfianza. Estas son saliencias institucionales, en torno de
las cuales se ubican los mercados. Ese rol va a aparecer, otra vez, con la crisis
asiática. Para mostrarlo, se va a analizar la evolución de las notas otorgadas a
Tailandia y a Corea por las dos principales agencias calificadoras, Moody’s y
S&P(Standard y Poor)137.

Esos dos países vieron subir su nota antes de la crisis, en mayo de 1995 para
Corea, y en diciembre de 1994 para Tailandia138. La nota de Corea
(respectivamente A1 y AA-) es un poco mejor que la de Tailandia
(respectivamente A2 y A) pero ambas son, en términos absolutos, muy buenas
137
. Por desgracia, cada una de estas agencias tiene su propio sistema de calificación. Presentemos los dos
sistemas, indicando tanto la nota de Moody’s y la correspondiente en S&P. Por notas decrecientes, eso da:
Aaa/AAA, Aa1/AA+, Aa2/AA, Aa3/AA-, A1/A+, A2/A, A3/A-, Baa1/BBB+,Baa2/BBB, Baa3/BBB-,
Ba1/BB+, Ba2/BB, Ba3/BB-, B1/B+, B2/B, B3/B-. Las notas de Aaa a Baa pertenecen a lo que Moody’s
llama la categoría “inversión”. Para S&P, son las que van de AAA a BBB-. Las otras forman las categorías
“especulativas”.
138
. En ambos casos, se trata de S&P. No distinguiremos entre las diversas calificadoras, que consideraremos
aquí como una totalidad. Eso se justifica en la medida en que esas agencias se copian con frecuencia, como
tendremos ocasión de anotarlo. Sin embargo, en un Libro Blanco muy interesante, Moody’s muestra de
manera bastante convincente que ella supo prever las dificultades en mejor forma que sus competidores. Cf.
Moody’s Investor Service, White Paper :Moody’s rating record in the eats asian financial crisis, mayo de
1998, 45 páginas.
e implican un riesgo-país débil139. Para Tailandia, el primer signo negativo
referente a la deuda de largo plazo en divisas intervino el 13 de febrero de
1997 bajo la forma de una advertencia de Moody’s, que se transformaría en
una degradación de la nota el 8 de abril, pasando de A2 a A3. Pero, es solo
después de abierta la crisis que ese movimiento se amplifica. Se asiste a una
serie de degradaciones hasta la obtención, a fines de diciembre de 1997, de la
nota Ba1, que coloca, en adelante, los títulos de ese país en la categoría
“especulativa”140. Para Corea, hay que esperar el desencadenamiento de la
crisis para asistir a una primera degradación, el 24 de octubre, por S&P, y más
tarde, el 27 de noviembre, por Moody’s, que será seguida de varias más, hasta
alcanzar Ba1 al final de diciembre.141

Las diversas reacciones provocadas por Moody’s al formular su advertencia a

Tailandia en febrero y al degradarla después en abril, son muy reveladoras del
estado de las conciencias antes del desencadenamiento de la crisis. La del
vice-primer ministro de Tailandia vale por su tono virulento. “El nombre
mismo de esa firma es de mal agüero 142. He oído decir que su situación
económica no es buena, lo que la obliga a practicar la extorsión. Cuando un
país no le da lo que quiere, trata de destruirlo 143.” Más significativos para
nuestros propósitos son los análisis de los medios financieros que hallaron
extravagante la evaluación de Moody’s. “No hay absolutamente ninguna razón
para degradar a Tailandia, si se analiza en detalle su política gubernamental”
declaró un especialista de la economía tailandesa144. “Hay banqueros que
dicen haber quedado impresionados por la honestidad del gobierno tailandés,
por su conciencia de las dificultades, así como por las medidas que está
tomando para resolverlas. Es vergonzoso que Moody’s no haya tenido en
cuenta todos esos elementos” La decisión de la agencia enfureció a numerosos
banqueros y a especialistas en deuda, que proclaman que “se trata de una
opción infundada frente a los fundamentales económicos 145”. Esta
efervescencia conduce al competidor S&P a tomar sus distancias respecto al
139
. Stricto sensu, esas notas miden la pérdida esperada que es igual a la probabilidad de default multiplicada
por la intensidad anticipada de este default. Pero está de más entrar muy a fondo en los detalles técnicos.
140
. Para Moody’s: Baa1 el primero de octubre, Baa3 el 27 de noviembre y Ba1 el 21 de diciembre. Para S&P:
A- el 3 de septiembre, BBB el 24 de octubre y BBB- el 11 de diciembre, B+ el 8 de enero de 1998. Reportarse
al Informe anual de la BRI o al Libro Blanco de Moody’s.
141
. Para Moody’s: A3 el 27 de noviembre, Baa2 el 10 de diciembre, Ba1 el 21 de diciembre. Para S&P: A+ el
24 de octubre, A- el 25 de noviembre, BBB- el 11 de diciembre, B+ el 22 de diciembre, después un ascenso el
18 de febrero de 1998 a BB+, consecuencia del acuerdo sobre extensión de fechas de pago de su deuda
bancaria.
142
. “Moody” en inglés significa moroso, malgeniado.
143
. Entrevista concedida a The Nation del 18 de febrero de 1998, reproducida en el Libro Blanco de Moody’s.
144
. Euroweek, abril 4, p. 23.
145
. Euroweek, abril 11, p.23.
análisis de Moody’s: “S&P hizo público esta semana un nuevo informe de
investigación que confirma su precedente decisión de mantener la nota A146”.

En The Economist del 22 de febrero de 1997, se encuentra un análisis de los

países emergentes asiáticos, representativo del estado de espíritu de los
medios financieros. Es claro que el entusiasmo ciego del comienzo de los años
1990, antes de la crisis mejicana, cuando se creía que los mercados
emergentes solo podían crecer, ha desaparecido. Y, sin embargo, se sigue
considerando a esas economías una buena inversión, aún en febrero de 1997:
“En el largo plazo, los mercados emergentes siguen siendo una buena
colocación. Si sus gobiernos continúan siguiendo las reformas liberales y una
disciplina fiscal y monetaria, las economías emergentes deberían continuar
creciendo mucho más rápido que las economías de los países ricos. Y un
crecimiento económico más rápido implica, en teoría, rendimientos
financieros más elevados para los inversionistas147.” Como puede verse, nadie
vio venir las dificultades extremas que las finanzas internacionales iban a
tener que afrontar a partir del 2 de julio de 1997. Recordemos que en julio de
1996, el FMI seguía recomendando una revaluación del baht y que sus
previsiones de crecimiento no fueron objeto sino de modificación lenta y
retardada, como lo muestra el cuadro 3. Es sorprendente ver que, en mayo de
1997, las previsiones de crecimiento para Tailandia continúan situándose en
7%, a pesar de las presiones repetidas que pesaban en esta época sobre su
moneda. Se ve aquí la inercia de las anticipaciones.

Cuadro 3. Previsiones de crecimiento para el año 1998 en diferentes fechas

Fecha en que se efectuó la
previsión: May-97 Oct-97 Dic-97 May-98
Corea 6,3 6,0 2,5 -0,8
Tailandia 7,0 3,5 0,0 -3,1
Indonesia 7,5 6,2 2,0 -5,0
Malasia 7,9 6,5 2,5 2,5
Filipinas 6,4 5,0 3,8 2,5
Fuente: World Economic Outlook del FMI citado in Contamin y Lacu

De acuerdo con nosotros, esta actitud de los mercados financieros es un efecto

de la manera en que se estructuran las opiniones financieras, a saber, por la
constitución de convenciones que engendran una subestimación sistemática de
las anomalías. La convención actuante en el presente caso está fundada en un
análisis de los éxitos macroeconómicos, dignos de estupor, alcanzados por los
146
. Euroweek, abril 11, p.23.
147
. The Economist, febrero 22 de 1997, p.90.
países asiáticos, lo que se ha llamado “el milagro asiático”. Es así, que el
ingreso per cápita fue multiplicado por cuatro entre 1965 y 1996 para
Tailandia y por siete, en el mismo período, para Corea, sin que esas economías
hayan siquiera tenido un año de crecimiento débil. Jamás en la historia región
ninguna había experimentado un crecimiento tan rápido durante un período
tan largo. Como lo subraya la Banca Internacional de Compensación, “el
último ejemplo de crecimiento del PIB netamente inferior a 5% se remonta a
1985 en Indonesia, 1986 en Malasia, 1980 en Corea y 1972 en Tailandia 148.
Las tasas de crecimiento de comienzo de los años 1990 siguieron siendo
excepcionales. : en promedio, superiores a 8% para Tailandia entre 1991 y
1995 y de alrededor de 7,5% para Corea. Por otra parte, esos países tienen una
reputación de fuerte flexibilidad. Han mostrado en el pasado una capacidad
sorprendente a adaptarse en forma rápida a las modificaciones de un entorno
fluctuante. El hecho de que Tailandia se haya escapado de los efectos de la
crisis mejicana sin haber tenido necesidad de devaluar pudo crear el
sentimiento de una gran resistencia de esta economía a los choques.
“(Tailandia) se creyó inmunizada”escribe Emmanuelle Boulestreau 149. Todos
esos elementos condujeron a los operadores a subestimar los riesgos producto
de la desreglamentación de los sistemas financieros locales y del recurso a un
financiamiento exterior muy volátil. Los operadores se polarizaron sobre los
éxitos macroeconómicos, ya se trate del crecimiento, de la inversión o de la
tasa de ahorro, que daban la ilusión de un crecimiento virtuoso. En
consecuencia, subestimaron la importancia de las debilidades estructurales,
que minaban a los sistemas bancarios nacionales. Los indicadores
macroeconómicos pueden revelarse engañosos, pues no dicen nada sobre la
calidad de los sistemas productivos y de la de los sistemas financieros. El caso
coreano es aquí ejemplar. El fuerte progreso de la inversión interna entre 1994
y 1996150, esconde una acumulación excesiva de factores de producción y un
debilitamiento cierto de la competitividad de los chaebols. El crecimiento de
las cifras de negocio y de los volúmenes debe interpretarse con prudencia.

EL AUTO-REFORZAMIENTO DE LAS CONVENCIONES

Si la convención puede perdurar, es gracias a que la dinámica financiera

produce mecanismos poderosos de auto-reforzamiento que conducen a
enmascarar las restricciones económicas y a confortar las anticipaciones
convencionales. Se vuelve a encontrar aquí una idea mayor: la esfera
148
.BRI, op.cit., p. 128.
149
. Emmanuelle Boulestreau, Chronique d’une catastrophe annoncée, París, Editions Générales First, 1998.
150
. Su tasa de crecimiento es de 11,8% en 94 y de 11,7% en 95. Pasa de 35% del PIB en 1993 a 38,2% en
1996.
financiera posee un alto grado de autonomía. En el centro de la convención
“milagro asiático” se encuentra la estabilidad de las monedas, que juega,
como en el caso mejicano, un gran rol. Hasta el desencadenamiento de la
crisis, el baht tailandés permaneció en promedio muy estable alrededor de 25
dólares. Esta estabilidad tuvo efectos importantes a la vez sobre los
prestamistas que sobre los prestatarios: la existencia de paridades fijas o casi
fijas durante un largo período de tiempo provocó un sentimiento abusivo de
confianza que los condujo a una mala apreciación del riesgo cambiario. Se
puede decir que, en forma implícita, a través del mantenimiento de las
paridades, los bancos centrales tomaban a su cargo el riesgo cambiario y, de
ese modo, estimulaban con vigor las entradas de capitales. Como se ha visto,
el hecho de que esos países hayan logrado, sin dificultad, superar la crisis
mejicana contribuyó fuertemente a ese sentimiento de seguridad: “Una vez
que esas divisas sobrevivieron al efecto tequila, todo el mundo pensó que
estarían para siempre ligadas al dólar. Las entradas de capitales se aceleraron.
Los banqueros se dijeron: ahora podemos prestarle a esos tipos, pues si sus
monedas resistieron a la crisis mejicana, no habrán de reventarse jamás.
Nunca fue más positiva la gente que antes del derrumbe151” La confianza de
los operadores es visible en el hecho de que sus posiciones cubiertas, antes de
la crisis, no representaron sino un bajo porcentaje de sus compromisos, solo
13%152, lo que prueba bien el rol de cobertura implícita jugado por el anclaje
nominal.

Sin embargo, esta política de estabilidad cambiaria respecto del dólar

comenzó a pesar en forma fuerte sobre la competitividad de esos países a
partir del momento en que el dólar dejó de depreciarse respecto del yen. Ese
fue el caso desde la primavera de 1995: en dos años, el dólar se apreció de
56% respecto de la divisa japonesa. De allí se siguió una apreciación del tipo
de cambio real efectivo de más de 25% para Indonesia, Malasia, Filipinas y
Tailandia para el período que va de 1990 al comienzo de 1997 y de 12% para
Corea en el mismo período. La competitividad de esos países se vio muy
sacudida. Y ello más aún debido a que en enero de 1994 el yuán chino se
devaluó de 40%, lo que permitió una progresión espectacular de las
exportaciones chinas. La consecuencia inmediata de esas evoluciones
macroeconómicas es una degradación de las posiciones externas: el déficit de
cuenta corriente de la balanza de pagos alcanza, en 1996, 7,9% para Tailandia
y 4,8% para Corea. Sin embargo, como en el caso mejicano, esos déficit son
151
. Palabras de un estratega del Crédit Lyonnais Securities Asia citado in Philippe Riès, Cette crise qui vient
d’Asie, París, Grasset, 1998, p.93.
152
. Rémy Contamin y Cyrille Lacu, “Origines et dynamiques de la crise asiatique”, L’année de la Régulation,
vol.2, 1998, p.27.
más que compensados por el aflujo de capitales, y se ve incluso a las reservas
de cambio de Tailandia crecer de modo continuo durante el período, en un
monto de 30 millardos entre 1991 y 1996. Pero la deuda de corto plazo
aumenta más rápido que esas reservas. La razón deudas de corto
plazo/reservas pasa de 1,48, al final de 1993, a 2,14 para Corea y de 0,89 a
1,53 para Tailandia. Esta deuda de corto plazo está, en su mayoría, contratada
por el sector privado. Es ésta una diferencia de talla con la situación mejicana
en la que los compromisos de corto plazo en divisas eran principalmente del
gobierno mejicano a través de los famosos tesobonos.

Este aflujo considerable de capitales representa una media anual de 6% del

PIB para los cinco países analizados. Para Tailandia, esta cifra se eleva a 10%
del PIB durante los años 1990 y alcanza 13% para solo año 1995. Para Corea,
las entradas netas de capitales en el período 1994-1996 ascienden a 52,3
millardos de dólares, es decir, tres veces el monto del período 1990-1993!
Esas entradas de capitales son una consecuencia de la liberalización de esas
economías y de la gran confianza de los inversionistas internacionales en la
salud macroeconómica de los países considerados. Pero causas endógenas a
las finanzas están también trabajando. Se les puede analizar como el resultado
de una coyuntura puramente financiera. En su raíz, está la abundancia mundial
de liquidez cuyo origen se encuentra en la expansión monetaria y la baja de
las tasas de interés experimentada en los países desarrollados. Esos capitales
están a la búsqueda de rendimientos más elevados. Esperan encontrarlos en
esas economías emergentes, de tan impresionantes resultados
macroeconómicos. Esos capitales aprovechan entonces el hecho de que las
tasas interiores del Asia del sudeste son más elevadas que las tasas
internacionales. Durante los años 1995 y 1996, las tasas de interés de corto
plazo oscilan en Tailandia, entre 8 y 10% y, en Corea, entre 13 y 14%
mientras que las tasas US están en 6%. Por otra parte, esas entradas de
capitales alimentan al comienzo de los años 1990 una disparada de precios en
el inmobiliario y en la Bolsa. En Bangkok, los precios se multiplicaron por
tres entre 1991 y 1996. Esas burbujas especulativas tienen, a su vez, por efecto
estimular la expansión del crédito. Se confronta aquí a un mecanismo
financiero clásico que conduce, de una parte, a los prestatarios a aceptar
endeudarse a tasas de interés elevadas porque anticipan una apreciación rápida
del precio de los activos que desean adquirir y, de otra parte, a los bancos
aceptar prestarles capitales dado que los bienes inmobiliarios o las acciones
que los prestatarios ofrecen como colateral parecen constituir garantías
sólidas. Ese proceso especulativo conduce a un crecimiento insidioso de la
toma de riesgo. Por otra parte, la competencia encarnizada a la que se
entregan los bancos conduce a una erosión de sus márgenes de explotación.
Como escribió el Banco de Compensación Internacional: “Los bancos, que
tenían a título de garantía acreencias sobre bienes cuyo valor subía sin cesar,
fueron incitados a descuidar la evaluación del riesgo de crédito 153.” Esta deriva
es muy clara para los países que nos interesan. Y estuvo aún amplificada por
el hecho de que a los sistemas bancarios considerados les faltaba experiencia y
no poseían los instrumentos que les habrían permitido una supervisión y una
regulación cuidadosas. Todo eso se vio agravado por los fenómenos de
corrupción.

Ese proceso funcionó aún “mejor” debido a que la percepción de riesgo del
conjunto de actores fue fuertemente perturbada por lo que se conoce en
economía como el riesgo moral. El riesgo moral describe una situación en la
que una confianza exagerada en la acción de las redes de salvaguardia
desemboca en una toma de riesgos excesiva. El riesgo moral jugó un gran rol,
y ello en tres niveles distintos: para los bancos asiáticos respecto de sus
estados nacionales; para los bancos internacionales respecto de los estados
asiáticos y para los inversionistas internacionales respecto de las instituciones
internacionales. En cada oportunidad, la creencia en la capacidad de las
autoridades consideradas de venir al rescate de los acreedores en dificultades
condujo a una toma de riesgo excesiva. Se trata en primer término de los
bancos asiáticos que veían por tradición en su estado una garantía implícita
sobre la cual podían recostarse sin desarrollar la expertisia que les habría
permitido una mejor gestión. Los bancos no se percataron de que la apertura,
la liberalización y la integración al mercado mundial estaban en curso de
producir una modificación radical de las reglas de juego. Esos bancos, que
estaban habituados a un entorno muy reglamentado, no supieron adaptarse al
nuevo ambiente que requería una apreciación mucho más rigurosa del riesgo.
Pero el riesgo moral jugó también para los acreedores internacionales, que
pensaron que los Estados afectados movilizarían sus fondos públicos en caso
de dificultades. Ese sentimiento pudo parecer tanto más legítimo por cuanto
que esos países se beneficiaban de unas finanzas públicas sanas y de una tasa
de ahorro elevada. En fin, el riesgo moral jugó a nivel internacional. Los
inversionistas internacionales pudieron creer que las instituciones
internacionales vendrían en su ayuda en caso de problemas. Desde este punto
de vista, el precedente mejicano jugó un rol negativo. Como lo explica un
especialista: “Suena paradójico, pero si se hubiera dejado a Méjico entrar en
quiebra en 1995, el boom asiático habría sido detenido de una, y los
inversionistas habrían dejado de financiar esos proyectos especulativos e
153
. BRI, op.cit., 1998, p.128.
inútiles...El plan de salvamento de Méjico no hizo, en los hechos, sino
estimular la prosecución de inversiones suntuarias en los países con grandes
déficit como Tailandia, Malasia, Filipinas154”.

LA CONVENCION DE INTERPRETACION ES UN PARADIGMA

Los análisis que hasta ahora se han llevado a cabo a propósito de los valores
Internet y de las situaciones mejicana y asiática nos conducen a formular dos
nuevas hipótesis en cuanto a la naturaleza de la convención financiera: la
convención reposa sobre un modelo de interpretación de tipo fundamentalista
y su estructura es idéntica a la del paradigma en Thomas Kuhn.
Presentémoslas en forma sucesiva.

Los ejemplos precedentes muestran que las evaluaciones convencionales

reposan siempre sobre un diagnóstico de tipo fundamentalista. Ya se trate de
una empresa, de un sector o de un país, las convenciones se focalizan sobre el
crecimiento por venir o sobre las utilidades futuras y justifican de esta manera
sus estimaciones de los precios bursátiles. Es el rol director del valor
fundamental en la evaluación financiera el que es así reconocido: si los
inversionistas no dudan que una multitud de factores, los más diversos, pueda
incidir en el precio de los activos, no están menos convencidos de que el valor
bursátil, para ser legítimo, debe ser un reflejo fiel de los datos económicos
reales. Sin embargo, como ya ha sido subrayado, es imposible estimar este
valor en forma correcta, dada su gran dependencia de una multitud de factores
económicos imprevisibles. La convención procede entonces por
jerarquización: privilegia ciertos factores y desdeña otros Como lo entiende a
la perfección Balley, su acción consiste en ponderar las diferentes variables
que condicionan al valor fundamental: “Está pues excluido que se pueda, a
partir de un modelo econométrico, construir un modelo coherente y más o
menos estable de la Bolsa…No existe uno, sino varios modelos alternativos
entre los cuales la Bolsa opera su escogencia según las épocas. Aunque el
número de factores capaces de incidir sobre la Bolsa sea ilimitado, los mismos
no están siempre trabajando todos al mismo tiempo. La Bolsa hace su
selección dentro de la información disponible…La psicología colectiva
resulta, es verdad, de factores objetivos, pero es la Bolsa misma la que les
atribuye su coeficiente de ponderación155”. Se sigue de ello que la evolución
histórica de las convenciones bursátiles se analiza como una sucesión de
modelos interpretativos, cada modelo definiéndose por la variable o por el
154
. Boulestreau, Chronique d’une catastrophe annoncée, p.41.
155
. Balley, La Bourse, op.cit., p. 186-188.
mecanismo sobre el cual pone el acento: para determinado período, fue el el
déficit comercial americano que dominó las anticipaciones; después, en otro
período, fue el crecimiento de la masa monetaria.

Este método de jerarquización convencional no es por otra parte carente de

fundamento desde un punto de vista científico estricto. Se puede, en efecto,
aproximar a la convención del paradigma156. La elaboración fundamental se
concentra entonces sobre los principios fundadores, aquellos que determinan
la forma general del proceso económico, para captarla en tanto que forma
prototípica. Es así que, en el caso de los valores Internet, la convención
privilegia el crecimiento de las ventas sobre la red; en el caso de los países
asiáticos, fueron los datos macroeconómicos de crecimiento y ahorro los que
se resaltaron. A través de esta esquematización se produce una saliencia
cognoscitiva que estructura las interpretaciones individuales. La legitimidad
de la convención se construye después por auto-refuerzo mimético. El anclaje
nominal del peso y del baht proveyó de ello una ilustración palmaria: los
comportamientos financieros generados por las convenciones mejicana y
tailandesa tuvieron por efecto acrecentar las reservas cambiarias y enmascarar
la intensidad de los desequilibrios externos. Ello concurrió a dar aún más peso
a la convención.

Una segunda característica de la convención, que se echa de ver en los

ejemplos analizados, es que ella desdeña lo que pueden llamarse las
anomalías, a saber, ciertos hechos que podrían minar al análisis convencional.
Tal fue el caso de los déficit externos o de la débil expertisia bancaria local.
Esta subestimación de las anomalías es una consecuencia de la convención, en
tanto que dispositivo cognoscitivo que jerarquiza los datos: la mirada no se
dirige de modo uniforme en todas las direcciones; desdeña algunas, para
concentrar toda su atención sobre otras. Se sabe que esta insensibilidad a las
fallas es una característica fundamental del paradigma según Kuhn. Es gracias
a esta propiedad que el dinamismo de la empresa científica puede afirmarse en
forma plena. Sin ella, la investigación científica se vería a toda hora entrabada
por la existencia de resultados problemáticos, no conformes a las previsiones
del paradigma, del cual sería entonces menester evaluar su alcance crítico.
156
. El punto esencial para justificar esta aproximación reside en el análisis que se hace de la incertidumbre.
La teoría ortodoxa supone un azar probabilizable, para el cual es posible escribir de manera exhaustiva la lista
de estados del mundo posibles en el futuro. En un marco semejante, la noción de paradigma debe ser
rechazada, puesto que es posible escribir una descripción probabilística del futuro. Por el contrario, si se
piensa que no es posible describir todos los estados del mundo posibles, se cae en una situación que puede
aproximarse a la que vive la organización científica para gerenciar su propio desarrollo. La noción de
paradigma se vuelve entonces legítima. Se encontrará una presentación de este acercamiento en André Orléan:
“Pour une approche cognitive des conventions”, Revue Economique, vol. 40, n.2, marzo de 1989, 241-272.
Frente a un acontecimiento de esa naturaleza, la organización paradigmática
decide, al contrario, desdeñarlo. Su apuesta es la de que se trata de anomalías
locales que encontrarán más tarde su solución sin que sea necesario cuestionar
la integralidad del paradigma. Ese método ha probado ser eficaz. Gracias al
mismo, la actividad científica puede desplegarse sin obstáculo. Es solo la
existencia de anomalías persistentes y acumulativas la que lleva a una puesta
en cuestión del paradigma. Es interesante anotar que, en materia financiera,
volvemos a encontrar esta misma propiedad. Su alcance es considerable
puesto que conduce a una subestimación sistemática del riesgo asociado a las
previsiones convencionales. De ello se han visto cantidad de ejemplos, que se
trate de spreads o de riesgos morales: la creencia en el mantenimiento de la
convención produce un debilitamiento de la sensibilidad a los riesgos y
engendra movimientos masivos de capitales. Como en el caso del paradigma,
esta propiedad se ejerce a través de efectos de reputación que golpean a
aquellos que tienen la osadía de cuestionar el análisis convencional. Se ha
visto, a este respecto, la importancia de las dinámicas sociales de las
influencias, de las modas y de las sanciones. Eso es natural desde el momento
en que se concibe a la convención como una forma de organización de la
comunidad financiera que, con ocasión de ella, reconoce el carácter colectivo
de ciertos valores y de ciertas finalidades. Esta dimensión colectiva de las
creencias no puede dejar de producir efectos específicos, que son desdeñados
de ordinario por la teoría económica157. La crisis no sobreviene sino cuando se
acumulan las anomalías y cuando la comunidad financiera toma conciencia de
ello.

Ello es claro en Tailandia o en Corea. La expresión macroeconómica de esta

acumulación de anomalías es el déficit corriente; pero más importante es, por
cierto, el crecimiento de las acreencias dudosas en los balances bancarios que
comienza a pesar mucho sobre la solvencia de numerosos bancos y de
numerosos grupos industriales. Es la época de las quiebras ruidosas que
aterran a los inversionistas. En Tailandia fueron las firmas financieras que se
vieron muy golpeadas como consecuencia de su papel en la burbuja
inmobiliaria. Al inicio de febrero de 1997, Finance One, la más importante de
entre ellas, y la más representativa del capitalismo Tai, se ve obligada a
suspender actividades. Será seguida por muchas otras. En junio de 1997, el
gobierno tai ordena a 16 firmas financieras, de las 91 con que cuenta el país,
suspender sus actividades por un mes y buscar un nuevo comprador que las
157
. Una excepción notable es R.Shiller que se interesa a la difusión social de lo que él llama “popular
models”, los modelos populares de evaluación. Para ello, abandona el análisis estrecho del homo economicus,
lo que le permite reconocer la existencia de influencias sociales que modelas a las elecciones individuales. Cf.
Shiller, Market volatility, op. cit.
recapitalice. Es, de hecho, la totalidad de las 75 compañías financieras
restantes y de los 15 bancos del país que conocen grandes dificultades, como
lo demuestra el aumento considerable de sus acreencias de dudoso recaudo.
En diciembre, serán suspendidas 56 compañías financieras, que terminarán
disueltas por orden del FMI. El costo de este cierre podría alcanzar el 10% del
PIB. La sola Finance One costará 3,5% del PIB. Las sumas gastadas por las
autoridades para tratar de mantener a flote el sistema financiero del país son
cosa de espanto. Diez años de excedentes presupuéstales se fueron por ese
boquete.

En Corea, es la situación de los grandes conglomerados, los famosos

chaebols, que está en el centro de las preocupaciones. Esos conglomerados
son el símbolo de la potencia industrial de ese país. Habían invertido mucho
gracias a las entradas de capitales y ese boom de la inversión había provocado
un crecimiento considerable de sus razones de endeudamiento. El peso de
estos préstamos, la mayoría improductivos, gravé al sector financiero. En el
segundo semestre de 1996, la imposibilidad de Nabo, por tamaño el
catorceavo del país, de honrar sus compromisos fue un choque. La
investigación revela que numerosos préstamos a ese grupo, especializado en
acero, fueron acordados gracias a presiones políticas. Las revelaciones sobre
la extensión de la corrupción y sobre los lazos estrechos entre políticos e
industriales provocaron una pérdida de confianza entre los inversionistas
institucionales extranjeros. Después, en junio de 1997, se presentaron las
dificultades del grupo Kia, por tamaño el octavo chaebol. A comienzos de
septiembre, 6 chaebols se vieron sometidos a concordatos o enviados a
liquidación obligatoria158. Dichos grupos no representan sino 10,4% del activo
total de los treinta chaebols más grandes, pero su suerte afectó la percepción
global del país en forma irremediable.

En ese contexto, otro indicador jugó un rol esencial en la volteada de las

anticipaciones, fue la política cambiaria. Los ojos de los operadores estaban
fijados en las reservas cambiarias, que no cesaban de disminuir. La mala
voluntad de las autoridades, como ya había sido el caso en Méjico, tratando de
esconder su verdadera posición externa, alimenta la desconfianza de los
inversionistas. Bajo la acción conjunta de esta acumulación persistente de
anomalías (déficit exterior, quiebras, y reservas cambiarias) se asiste a una
transformación radical de las anticipaciones. Después, cuando el mercado se
ha volteado, el 2 de julio para Tailandia y el 20 de noviembre para Corea, el
158
. Yung Chul Park, “The financial crisis in Korea: from miracle to melt-down?” mimeo, marzo 1 de 1998,
p.20-21.
reversazo es total y desmedido. En adelante, todas las noticias, todos los
planes vienen a atizar los temores y son pretexto para nuevas bajas. Lo que
buscan los inversionistas, es una nueva saliencia creíble, que pueda forjar la
unanimidad del mercado y le permita reaccionar. En este proceso de
desconfianza generalizada, la acción de las agencias calificadoras es un
catalizador poderoso de los miedos y de las presiones a la baja. Por sus
efectos, atizan aún más el pánico. Siendo que Corea no sobrevivía sino gracias
a la renovación de sus créditos a 24 horas, la degradación de su nota le cerró
el mercado internacional e incrementó la desconfianza. Como lo dice Park, se
asiste a un círculo vicioso en el que la degradación provoca el miedo en el
mercado, lo que conduce a una nueva degradación 159. Recordemos en efecto
que entre octubre y diciembre, las agencias de calificación Moody’s y S&P
efectuaron no menos de tres degradaciones cada una. Cuando Moody’s, el 22
de diciembre, baja su calificación en dos escalones y lleva a la deuda coreana
al rango de inversión especulativa, el won pierde 9%. Al día siguiente, S&P la
imita, y ello desemboca en una nueva baja de 15% del won! Se ve que esas
agencias de calificación juegan un rol en el contagio mimético de la
desconfianza. El dólar vale 1 995 wons el 23 de diciembre, o sea, una
apreciación de 125% con respecto al comienzo de julio. Se teme entonces una
moratoria sobre la deuda coreana. Estos acontecimientos nos muestran cómo
la ruptura de la convención produce un pánico repentino y una modificación
radical de los puntos de referencia. No fue sino la acción del FMI y del G7 la
que permitió una estabilización.

LAS DINAMICAS BAJISTAS Y LA CRISIS

La hipótesis de convención permite comprender lo que ocurre en el momento

de desencadenamiento de la crisis: la ruptura de la convención es un
fenómeno del todo negativo, que pone a los inversionistas frente a una pérdida
generalizada de sus referencias, asociada a una indeterminación absoluta de lo
que les va a ocurrir. Desde el punto de vista cognoscitivo, este acontecimiento
se emparenta a una experiencia gestaltista en la cual la visión del mundo se
transforma de manera repentina y radical. A falta de una hipótesis alternativa
que venga a polarizar las anticipaciones, es la desconfianza pura la que recibe
libre curso. Cada quién trata de escaparse de la trampa. Eso se expresa en
términos económicos por una búsqueda desenfrenada de liquidez, lo que se
conoce como “huída hacia la calidad”, es decir, hacia activos del todo seguros.
Se debe ver en ese comportamiento el resultado de una reevaluación masiva
del riesgo así como el acortamiento del horizonte temporal de los agentes. Las
159
. Park, op. Cit., p.29.
ventas sistemáticas que de allí se derivan desembocan en un pánico bajista,
tanto más frenético porque nadie tiene ni idea sobre cual será el nuevo nivel
de equilibrio. Como nos lo había mostrado ya la crisis de octubre de 1987, la
depreciación de los valores puede entonces alcanzar niveles excepcionales, sin
que se de a conocer ninguna corriente compradora. Esta realidad es, por si
sola, una crítica fuerte a las hipótesis tradicionales del homo economicus y de
la eficiencia de los mercados. En efecto, en la concepción clásica, cada
inversionista forma sus anticipaciones de manera aislada, explotando lo mejor
que puede sus informaciones. Sus anticipaciones son entonces valores
infinitamente flexibles, que varían de manera continua en función de las
nuevas informaciones. En marco semejante, cada quién revisando a la baja sus
anticipaciones, un nuevo nivel de equilibrio no tardaría en aparecer. En la
realidad, el mercado librado a si mismo, no consigue hacer emerger un precio
de equilibrio: las anticipaciones son auto-referenciales y la posición de cada
quién depende de lo que los otros van a hacer. Ahora bien, cuando la
convención antigua es destruida, cada quién se encuentra de nuevo librado a
las fuerzas auto-referenciales sin poder determinar una nueva saliencia en
torno de la cual los precios podrían estabilizarse. La teoría nos dice que, en
caso de una depreciación importante, deberían presentarse compradores a
sacar provecho de lo bajo de los precios. Pero nada de eso aparece en la
realidad pues nadie sabe lo que significa un precio bajo en lo absoluto: si yo
se que el precio va a bajar mañana, entonces cualquiera que sea su valor, soy
vendedor. Es lo que nos muestran los episodios bajistas: niveles de precios
que habrían parecido en extremo atractivos ayer son rechazados hoy porque
todos saben que mañana serán aún mejores. Un precio piso solo se obtiene
cuando se sabe que los otros van, para este valor, a ponerse de nuevo a
comprar, pero tal comportamiento de los acreedores depende de la existencia
de perspectivas globales ofrecidas al país y reconocidas como tales por todos.
Se vuelve a encontrar aquí el carácter cerrado del mundo de las finanzas que
determina lo que son los fundamentales a partir de las interpretaciones por él
producidas. Losa valores fundamentales no existen por si mismos. Sólo hay
interpretaciones. Es pues a un movimiento bajista al infinito a lo que se asiste,
movimiento que expresa en forma plena el desconcierto general y el hecho de
que ninguna solución se impone al mercado.

Este proceso es auto-realizador como lo era en la fase alcista: la baja del tipo
de cambio provoca un encarecimiento de las deudas externas en un momento
en que la corrida sobre los depósitos agota la capacidad de los bancos para
hacerle frente a sus compromisos y en el que la degradación de las notas de
las agencias calificadoras vuelve más difícil todo acceso al mercado
internacional de capitales. El racionamiento de los créditos extranjeros
interviene en el momento en que los bancos nacionales los necesitan más
cruelmente. Esa es la paradoja de las finanzas: esos países recibieron
abundantes capitales en un momento en que no los necesitaban; pero cuando
la necesidad se hace sentir, ya no encuentran prestamistas! Esos procesos
financieros puros incrementan tanto más la severidad de la crisis. Las pérdidas
son entonces terribles y no guardan relación con las dificultades reales de esas
economías. Son los signos de un pánico descontrolado. La carrera hacia la
liquidez es un proceso destructor para los sistemas financieros, como lo
muestran los valores del cuadro 4.

Cuadro 4. Depreciaciones entre fin junio 1997 y enero 1998

Corea Tailandia Indonesia Singapur
Cambio/U$ -41,20% -53% -79% -17,60%
Acciones -12,60% -7,90% -31,80% -26,20%
Pérdida acumulada
en U$ -48% -56,70% -83,60% -39%
Fuente: FMI citado in Contamin y Lacu.

En esta fase, la acción de las autoridades políticas es del todo esencial pues es
ella la que puede hacer emerger una nueva convención y restaurar la confianza
a través de medidas creíbles. Como lo muestran los ejemplos asiáticos, la
depreciación no conoce límites hasta tanto no se produzca una tal
intervención. Es esta intervención, y solo ella, la que condiciona la salida de la
crisis. Por esta razón, la amplitud de la depreciación no está en modo alguno
ligada a los datos fundamentales. Al contrario de lo que pretenden las tesis
ortodoxas, es imposible en el momento de desencadenamiento de la crisis
calcular, en función de los datos fundamentales, el nuevo nivel de equilibrio
de los precios o de los tipos de cambio. Eso simplemente no tiene ningún
sentido. Lo que cuenta es la emergencia de una nueva convención, que venga
a coordinar de nuevo la acción de los acreedores. Los agentes no sabrían
conseguir por si mismos producir un precio de equilibrio. Eso es notorio en la
depreciación continua y fuera de toda medida de las monedas mejicana y de
las asiáticas.

Como puede verse, el modelo ortodoxo de las anticipaciones flexibles y

adaptables no es pertinente. Las anticipaciones están sometidas a una
discontinuidad radical cuando se destruye la convención160. En lugar de un
160
.Ciertas fuentes dan fe incluso de una transformación muy rápida. En el caso de Corea, según un análisis
del Instituto Coreano para el Desarrollo, muchos inversionistas extranjeros habrían seguido siendo todavía
“optimistas” sobre el futuro de la economía coreana en noviembre. Citado in Park, op.cit., p.34.
proceso que vería una adaptación progresiva de los tipos de cambio en función
de la degradación de la competitividad, se asiste a un mantenimiento del tipo
de cambio y de la convención que se paga con la acumulación de dificultades
en forma de deudas de dudoso recaudo en los balances bancarios. No se
presenta una adaptación continua, sino una acumulación de anomalías hasta
el punto en que estas terminan dando buena cuenta de la convención. En ese
momento, se llega al sálvese quién pueda.

La hipótesis de la convención se opone pues a la teoría ortodoxa respecto de

dos puntos. Antes de la crisis, la teoría de la convención nos dice que los
agentes van a mantener sus anticipaciones y que los precios no van a
incorporar las primas de riesgo implicadas objetivamente por la situación.
Esta desconexión con los datos fundamentales también está presente después
de la crisis, bajo la forma de un exceso inverso. El pánico conduce a una
depreciación excesiva, sin que ningún equilibrio aparezca, ni tampoco un
precio piso. Desde este punto de vista, el modelo convencional da bien cuenta
de esta dinámica en la que los excesos se corrigen a través de otros excesos: la
subestimación de riesgos en la fase alcista precede la carrera desenfrenada
hacia la liquidez en la fase bajista.

MULTIPLICIDAD DE LOS EQUILIBRIOS Y PANICO AUTO-

REALIZADOR

Este análisis de la crisis pone el acento en la responsabilidad de los

acreedores. Señalemos que lo frecuente es que sean los países endeudados los
acusados a dedo. El diagnóstico del FMI es, desde un tal punto de vista,
significativo, cuando dicha institución hace hincapié sobre las deficiencias en
materia de “gobierno de empresa” de transparencia de los sistemas financieros
y de disciplina de los mercados. Si todos esos factores tienen su importancia,
ninguno provee una explicación satisfactoria, que esté en capacidad de
explicar la crisis en toda su amplitud. Según nuestras tesis, es del lado de los
acreedores que hay que ir a mirar. En el caso mejicano como en el caso de los
países del sudeste asiático, son los excesos de los movimientos de capitales
los que es menester comprender: primero, los excesos en las entradas de
capitales, que conducen a una sobre-inversión financiera a comienzos de los
años 1990, después el exceso, igual de masivo, en las salidas de capitales, que
hunden a los países afectados en una crisis extrema. Las perturbaciones
macroeconómicas experimentadas por esos países son en parte el resultado de
tales excesos. Un país que se ve de manera repentina sumergido por los
capitales externos, sea bajo la forma de inversión de portafolio, de créditos
bancarios o de emisiones de bonos, vería, con seguridad, apreciarse a su
moneda, disminuir su competitividad, en tanto crece su déficit externo y
aumenta el precio de los activos y se forman burbujas especulativas. Es lo que
experimentaron las economías emergentes mejicana o las asiáticas. Eso no
depende para nada de los fundamentales. Después, en un segundo tiempo, la
desinflada de la burbuja y la agravación de sus déficit exteriores, no dejarían
de provocar una volteada de las anticipaciones, causando salidas masivas de
capitales y una crisis mayor. Esta perspectiva sitúa en el centro de su análisis
la inestabilidad intrínseca de los movimientos de capitales en un universo
globalizado y liberalizado, donde domina la liquidez financiera. Es la
importancia de los capitales, de fácil transferencia, volátiles y cuya gestión
depende de consideraciones de corto plazo, la que debe ser analizada. En el
caso de Corea, por ejemplo, 70% de las entradas de capitales lo fueron bajo la
forma de “capital titularizado”161. De allí se sigue una sensibilidad extrema a
los humores de los mercados y a las volteadas en las anticipaciones.

Esta hipótesis sobre la inestabilidad de las finanzas liberalizadas amerita que

se le preste toda la atención, en especial porque el escenario puede repetirse
con facilidad, pues se estima en 20 000 millardos de dólares la riqueza, de
fácil movilización dada su liquidez, que poseen los fondos institucionales de
la OCDE, sin consideran a otros actores. Una decisión de esos fondos que
versara sobre apenas un 1% de su portafolio global, bastaría para
desestabilizar a cualquiera de las economías emergentes. Conviene entonces
reflexionar sobre los comportamientos de los acreedores y sobre el grado de
exposición de las economías emergentes. Lo que resulta, así sea paradójico, es
que las economías emergentes más prósperas, aquellas cuyo éxito es más
notorio, son las víctimas potenciales de tales crisis. Desde ese punto de vista,
no sobra señalar que Méjico fue desestabilizado el año mismo de la firma del
NAFTA y cuando venía de ser admitido en la OCDE, y lo mismo ocurrió con
Corea. Esos hechos hacían de esos países presas de calidad para la
especulación internacional, que estaba buscando unas saliencias indiscutibles.

El asunto central es entonces el de saber cómo se determina la acción

colectiva de los medios financieros, pues lo que está en juego es la
sincronización sorprendente de sus decisiones. Todos los observadores han
puesto el acento en la lógica de manada que presidió a la escogencia de los
inversionistas internacionales. Se trata de explicar y de mostrar la racionalidad
de esos procesos. Ese es un punto esencial: era racional invertir en esas
economías para aprovechar las tasas de rendimiento elevadas que allí se
161
. Park, op.cit., p.38-39.
podían obtener, como era también del todo racional escaparse de ellas desde el
momento en que todo el mundo lo estaba haciendo. Es evidente que esta
racionalidad individual puede conducir a resultados catastróficos desde un
punto de vista colectivo. Esa es una consecuencia del carácter paradójico de la
liquidez. Sin embargo, a nivel individual, esas escogencias fueron, en todo
punto, racionales. Este es un punto muy clave, si se quiere entender la
recurrencia de esos acontecimientos y la dificultad de combatirlos. Esos
comportamientos no son la consecuencia de caprichos transitorios o de una
irracionalidad pasajera contra la cual podría lucharse propagando una
enseñanza adecuada. Ellos responden a una lógica coherente, que extrae sus
principios en la liquidez. Es por ello que la idea de desarrollar cada vez más la
transparencia no da en el blanco. Por cierto, semejante transparencia es
deseable, pero ella no sabría impedir esas crisis cuyo fundamento se halla en
la lógica misma de la liquidez.

Esos episodios son representativos de la globalización financiera, que ha

desarrollado la liquidez hasta un punto excepcional y la ha difundido a escala
mundial. M.Camdessus tiene razón al hablar de las primeras crisis del siglo
XXI. Se puede incluso pensar que estamos frente a una gran crisis que habría
comenzado hace 4 años en Méjico, que se continuó en julio de 1997 en
Tailandia, en Malasia y en Filipinas, para alcanzar en noviembre a Corea,
después a Rusia en agosto de 1998 y al Brasil en enero de 1999. Y se puede
suponer que no ha terminado. Las fragilidades son demasiado numerosas,
como la Bolsa americana sobrevalorada o el “peg” de Hong-Kong. La lógica
es aquí, de un lado al otro, financiera. Es eso lo que queremos analizar en esta
sección. Mostrar la racionalidad de esas acciones, es mostrar que los datos
fundamentales no son exógenos, sino que se adaptan a las variaciones de las
escogencias financieras. El modelo de base será el del pánico bancario y de
los equilibrios múltiples. Nos inspiraremos de los trabajos de Diamond y
Dybvig162. En la base de ese modelo, retomado por Radelet y Sachs para
explicar las crisis de las economías emergentes, se halla la contradicción entre
el principio del valor y el principio de la liquidez. Eso nos va a permitir
ilustrar nuestros análisis sobre la auto-referencialidad de los movimientos
financieros.

Supongamos un banco que tiene un activo de 110, compuesto de moneda

central por valor de 10 y de una acreencia de largo plazo, designada L, por un
valor de 100. El pasivo de este banco está compuesto por 110 de depósitos de
162
. Douglas W. Diamond y Philip H. Dybvig, “Bank runs, deposit insurance, and liquidity”, Journal of
Political Economy, vol.91,nª3, 1983, p.401-419.
valor unitario 1. Esta situación es del todo sana, incluso si la acreencia L es
ilíquida. Esta acreencia corresponde a una inversión física K que rinde 10
cada año, la tasa de interés siendo igual a 10%. Su valor fundamental es igual
a 100. Gracias a los 10 de ingresos que engendra el capital K, el banco puede
entonces servir un interés a los depositantes. Este interés será inferior a
10%163, pero eso es normal puesto que estos últimos no asumen el riesgo de
detentar el activo inmovilizado. Supongamos que algunos de los depositantes
desean transformar su depósito en moneda central. Eso no plantea problema
mientras que esas demandas sean inferiores a las reservas poseídas por el
banco, o sea, a 10. Que ocurre si hay más de 10 depositantes que desean
abandonar al banco? La dificultad viene del hecho de que la acreencia L no es
líquida. Dicho de otro modo, aunque valga 100, no se la puede entregar a los
depositantes pues estos quieren dinero líquido y no capital físico 164. En
semejante configuración, el banco es solvente, puesto que el valor de su activo
cubre a la perfección el valor de su pasivo, pero no es líquida, pues no tiene
este valor en forma líquida. El banco tiene entonces dos posibilidades, sea
encontrar un nuevo prestamista, sea negociar la acreencia. Si encuentra un
nuevo prestamista, el problema está resuelto, pues obtiene entonces los fondos
líquidos que requería para financiar los retiros de sus depositantes. En
contrapartida, el nuevo prestamista obtiene una buena tasa de interés. Si el
banco no encuentra esos fondos, se verá obligado a vender de inmediato el
capital K en piezas separadas, a su valor venal 165. Supongamos que obtenga
50. Entonces sólo 60 depositantes podrían ser reembolsados166.

Esta situación es muy interesante, a pesar de su carácter esquemático. El

primer punto que hay que subrayar es que un tal modelo tiene dos equilibrios
posibles. O bien, hay menos de 10 depositantes que piden ser reembolsados y
el banco puede continuar manteniendo la acreencia L y sirviendo una tasa de
interés correcta a los depositantes restantes y se tiene entonces el equilibrio
optimista (O); o bien hay más de 10 depositantes que exigen ser rembolsados,
y entonces el banco debe liquidar su acreencia y sólo los primeros 60
depositantes verán su depósito reembolsado. Ese es el equilibrio pesimista (P).
El segundo punto que hay que subrayar es que la escogencia del equilibrio no
depende para nada de los fundamentales. Depende de la manera en que cada

163
. Su valor máximo será: 10/110, o sea 9,1%.
164
. Se recordará que en el caso de la crisis de octubre de 1987, algunos fondos se informaron con sus
abogados sobre la posibilidad de rembolsar los retiros de sus ahorradores entregándoles de modo directo los
títulos que poseían en el activo. Esta es, en efecto, una manera de eludir la restricción impuesta por la
liquidez.
165
. Veáse el capítulo primero.
166
. En efecto, además del capital K que vale 50, el banco tiene 10 de reserva líquida. Posee, pues, en total 60.
depositante imagina el comportamiento de los otros depositantes. Si cada
depositante imagina que los otros depositantes querrán conservar sus
depósitos, entonces el equilibrio (O) prevalecerá. Las anticipaciones de los
acreedores se verificarán ex post puesto que en el equilibrio (O) , cada uno
conserva en efecto su depósito. Si cada depositante anticipa que los otros van
a querer ver su depósito reembolsado, entonces todos saben que eso tiene
como consecuencia obligar al banco a liquidar su acreencia. Se sigue de allí
una depreciación de ese activo, que ya no valdrá sino 50. En una tal situación,
sólo los 60 primeros depositantes serán reembolsados. En consecuencia, todo
el mundo va a precipitarse para pedir ser reembolsado de primero. Se asiste a
un pánico de racionalidad perfecta que desemboca en el equilibrio (P). En una
situación semejante, el activo del banco sufre una depreciación fuerte, lo que,
a su vez, justifica ex post las demandas de retiro de los depositantes. Estamos
aquí frente a una estructura auto-referencial típica. Para comprender los
comportamientos, hay que interrogarse sobre la manera en la cual los agentes
analizan el comportamiento de los otros. Es esta variable la que es entonces
determinante: el pánico se desencadena, no porque el banco haya hecho una
mala inversión, sino porque se cree que los demás creen en una tal
eventualidad.

Semejante perspectiva de análisis conduce a acentuar el rol de las reservas. Un

monto importante de reservas hace menos probable el pánico bajista, puesto
que el mismo no se desencadenará sino en caso de que el número de
inversionistas deseosos de transformar su acreencia en dinero líquido sea muy
elevado. Este rol de las reservas es corroborado por el análisis empírico de las
crisis mejicana y asiáticas. Se ha visto que los inversionistas reaccionaron
muy fuertemente a las evoluciones de las reservas de los bancos centrales
afectados. Estas fueron un indicador de la intensificación de la crisis. De otra
parte, los países poseedores de reservas en montos muy importantes como
China se escaparon a la crisis.

Este modelo pone también el acento sobre el papel del prestamista de última
instancia, en el hecho de que es él quién, en tales casos, obstaculiza el
desencadenamiento de las crisis. Este modelo permite también comprender
que, en esas situaciones, los acreedores tienen interés en hacer un llamado a
esta autoridad exterior. Desde el punto de vista colectivo, en tanto que grupo,
la crisis los empobrece. Antes tenían 110, ahora ya no tienen sino 60. La
paradoja es que, como individuos, están obligados a exigir el reembolso de su
depósito, mientras que, desde el punto de vista colectivo, esa exigencia
produce el empobrecimiento de todos. En efecto, lo que se demoren en
hacerlo, se verán arruinados del todo, pues sólo los primeros 60 serán
reembolsados. Los acreedores se encuentran, pues, cogidos en una trampa.
Para tratar de salvar su capital personal, no tienen otra salida que adoptar un
comportamiento que desemboca en una depreciación de su capital común. La
acción de la autoridad pública puede salvarles la jugada, evitando que se
generalicen los comportamientos de desastre. Pero ello requiere que la
autoridad pública pueda imponerse a todos, que su legitimidad no sea objeto
de debate. Ahora bien, en paralelo con el ascenso al poder de las finanzas, se
asiste a un proceso profundo de crítica a la acción del Estado. Los mercados,
que reivindican una autonomía cada vez mayor, hacen valer que las
instituciones públicas son organizaciones torpes, cuando no malintencionadas.
Por esa vía, podría llegarse el día en donde esta acción benéfica para la
colectividad financiera no pueda ya ser emprendida por falta de una
legitimidad aceptada por todos. El capítulo siguiente va a abordar esta
cuestión de las transformaciones económicas, sociales e ideológicas que han
sido producidas por la evolución de las finanzas modernas.
Capítulo IV

EL INDIVIDUALISMO PATRIMONIAL

El análisis de los capítulos precedentes versaba sobre las finanzas de mercado

desde el punto de vista estricto de su lógica interna. El impacto que, a su vez,
estas finanzas tienen sobre la economía permaneció en el plano trasero de
nuestras reflexiones. Si, en diversas ocasiones, la liquidez apareció como una
fuerza capaz de transformar en profundidad el lazo social, eso no fue objeto de
un análisis específico. Es esta cuestión la que el presente capítulo se propone
abordar. En una primera parte, se trata de comprender a través de cuales
procesos, los mercados financieros labran la forma de la acumulación del
capital. Lo que está en cuestión, es el poder acreedor, su naturaleza y los
medios de su dominación sobre la economía. El acento será puesto sobre los
fondos institucionales y sobre el “gobierno de empresa”. Una segunda parte
mostrará que la acción de las finanzas no se limita a la economía. Nuestra
hipótesis es que las finanzas dan nacimiento a una forma específica de
individualismo, “el individualismo patrimonial”, que pone en cuestión la
soberanía de los Estados nacionales.

El “gobierno de empresa”

EL PODER ACREEDOR Y EL ACCIONISTA MINORITARIO

Cuando hablamos de poder acreedor, hacemos referencia al poder social que

es conferido por la detención de dinero. Se debe distinguir este poder de aquel
que deriva de la propiedad del capital o del control gerencial de la empresa. Se
hablará, para el primero, de un poder capitalista y, para el segundo, de un
poder gerencial (managérial). El dinero es fuente de poder cuando toma la
forma de fondos prestables de los que las empresas tienen una necesidad
imperativa para seguir produciendo. El mercado de deuda es la representación
teórica de esa relación de fuerzas entre acreedores y deudores. Es el lugar en
donde la oferta y la demanda de fondos prestables se ven cara a cara. La tasa
de interés es la variable sintética que expresa la intensidad de esa correlación
de fuerzas y, en consecuencia, la capacidad del poder acreedor a apropiarse
por su intermedio de una parte de la riqueza creada por las empresas y por los
asalariados. Pero el acreedor puede exigir más: puede demandar participación
en el control de la empresa; puede incluso pretender compartir la propiedad
misma del capital. Por esta vía, el poder abstracto del dinero se transforma en
poder efectivo sobre la producción, sobre la inversión y sobre los asalariados.
Es entonces el corazón mismo del poder capitalista el que se pone en
cuestión167. En lo fundamental, el poder acreedor se mide por esta capacidad
de transformar el dinero en deuda y la deuda en propiedad y, a través de ello,
por la capacidad de influir directamente sobre las relaciones sociales que
estructuran a nuestras sociedades. La cuestión que debe ser planteada es la de
la eficacia de semejante transformación: el poder acreedor tiene las
competencias requeridas para llevar a buen término esta transformación? Es
un poder apto para asegurar el desarrollo regular de la actividad productiva?
Esta cuestión plantea de inmediato una segunda: cuales son las resistencias
que los detentores del capital productivo pueden, o quieren, oponer a esta
intrusión de los acreedores?

Para avanzar en este análisis, una primera distinción aparece como esencial,
pues ella especifica dos formas distintas de poder acreedor: el poder bancario
y el poder financiero168. Ellas corresponden, en la presentación esquemática
que nos proponemos efectuar, a los dos canales por los cuales se opera el
financiamiento de las empresas: de una parte, el crédito bancario; de la otra,
los títulos negociables, como los papeles comerciales, los bonos y las
acciones169. Esas dos formas responden al deseo de liquidez de los acreedores
finales según dos principios distintos: los bancos, según el principio de
“transformación” de sus compromisos en depósitos y los mercados por la
organización de la liquidez financiera según las reglas descritas en los
capítulos precedentes. Nuestra reflexión versará principalmente sobre el poder
financiero: se trata de explorar el modo en que las formas contemporáneas del
ahorro financiero permiten al acreedor pesar eficazmente sobre la dinámica
económica y social? Nuestra respuesta insistirá sobre el rol estratégico de los
inversionistas institucionales. Lo que se juega a nivel de la empiria en esta
reflexión es algo inmenso, en la medida en que las economías contemporáneas
tienen como característica central el haber portado el poder financiero a un
nivel nunca antes alcanzado y haberlo colocado en el centro mismo de su
régimen de acumulación. Pero lo que se pone en juego a nivel teórico tampoco

167
. Es claro que la relación de deuda no afecta con exclusividad al capital productivo. Un razonamiento
comparable podría ser hecho a propósito de las necesidades del Estado en materia de financiación del gasto
público. Por este sesgo, el poder acreedor puede pretender apropiarse de una determinada porción del poder
político, como lo muestra, por ejemplo, el arriendo de impuestos del antiguo régimen.
168
. Hay otra terminología que considera a las finanzas como un término comprensivo, dividido en Banca (o
finanzas intermediadas) y Bolsa (o finanzas de mercado). Nuestra elección es distinta.
169
. De acuerdo con esta definición, el poder financiero incluye dos sub-categorías: el poder accionista (ligado
a las acciones) y el poder de los bonos ( ligado a las deudas de mercado). Habría lugar para distinguirlos. Para
simplificar, utilizamos siempre el término de poder financiero, incluso en situaciones en donde solo se
considera, en estricto, el poder accionario.
es menos grande. Se trata de interrogarse sobre las propiedades reguladoras de
la liquidez financiera: puede dicha liquidez promover un desarrollo regular y
eficaz de la economía?

El poder financiero que tratamos de delimitar aquí es un poder que solo

procede de la liquidez bursátil, sin depender en nada de la influencia que
puede conferir fuera del mercado la organización bancaria o la pertenencia a
un pacto de accionistas. La figura emblemática de este poder, que nada debe a
las diferentes redes de influencia social, es el accionista minoritario: este actor
económico no saca su fuerza sino de su dinero transformado en acción. Es
entonces el puro poder del dinero anónimo que es revelado. Es bajo esta forma
que la mentalidad acreedora se difunde en el seno de las sociedades
contemporáneas: cada agente económico aparece allí como un accionista
minoritario en potencia. Analizar la realidad de este poder financiero, su
capacidad de controlar a las empresas y de incidir sobre sus finalidades
estratégicas, va a conducirnos al estudio de la “corporate governance” o
“gobierno de empresa”. Los fondos institucionales aparecerán en esta
oportunidad como la forma de organización propia de los accionistas
minoritarios.

PODER FINANCIERO, PODER CAPITALISTA Y PODER GERENCIAL

El rol del poder financiero es muy variable según los países y según las
épocas, se pueden considerar diversos indicadores como, por ejemplo, el
número de empresas cotizadas en Bolsa, la importancia del financiamiento
bancario, la concentración accionaria y su estructura. Si se considera el
número de empresas cotizadas, se observa de inmediato una polarización
entre, de un lado, Alemania y, del otro, los Estados Unidos y el Reino Unido,
según que ese número es débil o elevado, Francia ocupando una posición
intermedia. En 1997, había 7 339 sociedades nacionales cotizadas sobre las
plazas americanas del NYSE y del Nasdaq, 2 091 en Londres, 1 766 en Tokio,
702 en París y 681 en las Bolsas alemanas 170. Una medida vecina está
presentada en el cuadro 1. Allí se ve una evaluación de la capitalización
bursátil con respecto al PNB. Esta estimación tiene el gran mérito de tener en
cuenta la diferencia entre las tallas de las economías que se comparan. Sin
embargo, esta variable, para ser plenamente pertinente debe antes ser
corregida de las participaciones cruzadas, para evitar que se cuenten dos
veces, lo que sería indebido. La oposición es, de nuevo, neta entre los países
anglosajones, que recurren en forma masiva al mercado financiero, y
170
. Christian Saint-Étienne, Macrofinance et marchés financiers, París, Économica, 1998.
Alemania, en donde ese mercado juega un papel menor. Se observa que, en lo
que hace a esta variable, el Japón es cercano al modelo alemán. Se anota, de
otra parte, que las participaciones cruzadas son significativamente más
importantes para estos últimos dos países. Eso es, de suyo, una indicación
preciosa en cuanto a la estructura comparada de los derechos de propiedad. En
efecto, las participaciones cruzadas son la expresión privilegiada de una
estrategia de enconchamiento a través de la cual un grupo de empresas busca
protegerse de los ataques del mercado. A nivel de grupo, es similar a lo que
sería el auto-control para una empresa considerada aisladamente.

Cuadro 1. Capitalización bursátil de acciones en proporción del PNB

Gran
Estados Unidos Bretaña Japón Alemania
no-ajustada 51 90 72 29
Ajustada 48 81 37 14
Fuente: Stephen Prowse(1994) En porcentaje

Otra manera de evaluar la importancia de los mercados financieros en una

economía consiste en mirar su papel en el financiamiento de las empresas. El
cuadro 2 muestra la composición de la deuda de las empresas, distinguiendo
entre títulos negociables y acreencias intermediadas.
Cuadro 2. Endeudamiento de las sociedades
Gran
Estados Unidos Bretaña Japón Alemania
Deuda intermediada 45 77 91 94
Por los bancos 36 69 n.d 88
Títulos 55 23 9 6
Fuente: Stephen Prowse(1994) En porcentaje

Los títulos negociables comprenden los papeles comerciales y otros bonos y

tratas de corto y largo plazo; la deuda intermediada corresponde a los
préstamos acordados por los intermediarios financieros. Las divergencias en
las estructuras de financiamiento confirman nuestros resultados precedentes.
Es posible distinguir entre, de una parte, países que privilegian el
financiamiento bancario y no recurren sino de modo marginal a los mercados,
como Alemania y el Japón, y, de otra parte, países que se financian en forma
mayoritaria en el mercado de títulos, a saber, los Estados Unidos. Frente a este
criterio, la Gran Bretaña sigue siendo cercana a los Estados Unidos por la
importancia extrema del rol que allí juegan los mercados de títulos, pero se
diferencia de estos últimos por un recurso más afirmado a los bancos. Un
último conjunto de indicadores se dedica a describir la composición
accionaria. Es lo que hace el cuadro 3, que se interesa en la concentración del
capital. Para ello, se ha calculado el porcentaje de acciones detentadas por los
cinco mayores accionistas. Frente a este criterio, la oposición precedente se
mantiene, aunque de manera atenuada: se constata que la propiedad del capital
es más concentrada en el Japón (33%) y sobre todo en Alemania (41%) que en
los Estados Unidos (25%) y el Reino Unido (21%). Pero, esta vez, Francia ya
no ocupa una posición intermedia, pues el capital allí está mucho más
concentrado que en los otros lugares. Señalemos una particularidad de
Alemania: un gran número de las sociedades cotizadas no tiene sino un solo
accionista de referencia, accionista que posee más del 50% del capital.

Cuadro 3. Concentración de la estructura de capital de sociedades no-

financieras
Estados Reino
Francia Unidos Japón Alemania Unido
Media 48,2 25,4 33,1 41,5 20,9
Mediana 50,7 20,9 29,7 37,0 15,1
Desviación
Estándar 19,3 16,0 13,8 14,5 16,0
Mínimo n.d 1,3 10,9 15,0 5,0
Máximo n.d. 87,1 85,0 89,6 87,7
Frecuencia de
accionistas
mayoritarios n.d. 10,8 8,4 25,1 9,8
*Porcentaje detentado por los 5 mayores accionistas
Fuente: Stephen Prowse(1994)

Para concluir este panorama, es muy instructivo considerar la estructura de los

accionistas (cuadro 4). En el cuadro aparecen tres conjuntos: el de los Estados
Unidos y el Reino Unido, el de Alemania y Japón, y el de Francia. Japón y
Alemania se distinguen claramente por el peso muy importante que allí tiene
la relación bancos-empresas: los bancos representan el 18,9% de los
accionistas en el Japón y 14,3% en Alemania, cifras que deben compararse al
0,3% de los Estados Unidos, 0,6% del Reino Unido o 3,8% para Francia. Los
Estados Unidos y el Reino Unido tienen como particularidad la importancia
de los fondos institucionales, por respectivamente 20,1% y 43,9% del capital.
Señalemos una originalidad del sistema americano en el hecho de que son los
hogares los que detentan la mayoría de las acciones. La especificad de Francia
es que lo esencial del capital, esto es, 57,9% está en manos de otras empresas.
Esa cifra refleja la importancia de los “núcleos duros” y de los “pactos entre
accionistas”en el capitalismo francés.

Cuadro 4. Accionistas de sociedades cotizadas

 Estados Reino
Francia Unidos Japón Alemania Unido
Instituciones financieras 7,6 30,4 48,0 29,0 61,8
Bancos 3,8 0,3 18,9 14,3 0,6
Compañías de seguros 1,8 4,0 19,6 7,0 17,3
Otros(incluso fondos de
pensiones) 2,0 30,1 9,5 7,7 43,9
Sectores no financieros 92,4 69,6 52,0 71,0 38,2
Hogares 19,7 50,2 22,4 16,6 17,7
Sociedades no financieras 57,9 14,1 24,9 38,8 3,1
Colectividades públicas 3,7 x 0,7 3,4 1,3
No-residentes 11,1 5,3 4,0 12,2 16,1
Fuente: Bompoint y Marois (1988) salvo Estados Unidos in Prowse(1994) En porcentaje

Esas cifras y esos resultados dan cuenta de la heterogeneidad de las

estructuras financieras. Permiten formular un primer diagnóstico sobre el rol
de los mercados en la organización de los derechos de propiedad. Se observan
dos tipos de economías: de una parte, economías que tienen un número
pequeño de sociedades cotizadas, que tienen pocos accionistas, con alta
concentración de la propiedad y en las que el lugar ocupado por los bancos es
importante, incluso en la propiedad del capital; de otra parte, economías en
donde las sociedades cotizadas son numerosas y en las que el número de
accionistas es importante, la propiedad está diluida, y en donde los bancos no
juegan sino un rol muy limitado. Esta caracterización sumaria permite tener
una primera idea del grado de competencia existente entre los propietarios: las
economías del primer tipo son economías cerradas en donde la propiedad del
capital escapa parcialmente a los mecanismos de mercado mientras que las
economías del segundo tipo son economías abiertas que, al contrario de las
precedentes, recurren con intensidad a los mercados para repartir los derechos
de propiedad. Dicho de otro modo, en las economías cerradas el poder
capitalista tiene una gran autonomía con respecto al poder financiero. Una de
las razones de esta autonomía se relaciona con el hecho de que el poder
acreedor toma allí la forma dominante del poder bancario, en tanto que el
financiero no tiene sino un rol marginal. Este primer eje de análisis, centrado
sobre la estructura de los accionistas, sigue siendo sin embargo insuficiente
para caracterizar al poder acreedor. Una segunda dimensión es también
importante, a saber, la que aprehende las relaciones entre el poder capitalista y
el poder gerencial: no basta con ser propietario; es aún necesario que esta
propiedad confiera derechos reales sobre el control de las empresas.
Desde los trabajos de Berle y Means en 1932171, los economistas han tomado
plena conciencia de ese poder gerencial y de su capacidad de autonomizarse
hasta el punto de arrancarles de las manos, a los detentores del capital, el
control de la empresa para imponer sus propios objetivos estratégicos. La
transformación de la firma familiar, o “empresarial”, en firma “gerencial”,
característica del capitalismo fordista, ha conducido a una separación neta
entre el control de la empresa y su propiedad. Es entonces que apareció con
fuerza que los intereses de los dirigentes y de la técno-estructura no
necesariamente coinciden con los de los propietarios, ya sea que trate del
desarrollo de la firma, de su política de inversión del horizonte temporal, de la
aversión al riesgo o, más prosaicamente, de las remuneraciones: por ejemplo,
los gerentes se inclinan, más bien, a maximizar la cifra de ventas que las
utilidades. En esas condiciones, la aptitud de los accionistas a hacer prevalecer
sus intereses depende de un conjunto muy vasto de variables como, por
ejemplo, de la legislación anti-OPA, de las reglas referentes a la determinación
de los derechos de voto en las asambleas generales de accionistas, de la
transparencia de las cuentas o de la composición de los organismos de
vigilancia, para no citar sino algunos ítems de una lista harto larga. Aquí
también, el mercado financiero, por el juego de las fusiones-adquisiciones,
desempeña un rol importante en la determinación de ese poder de control. Una
firma que esté mal gerenciada es un blanco natural para compradores
potenciales172. En esta perspectiva, es en las ofertas hostiles que se expresa, en
forma prioritaria, esta voluntad de disciplinar a equipo gerencial. Como lo
escribe Patricia Charléty, “son sobre todo las ofertas hostiles (es decir,
lanzadas pese al desacuerdo de la dirección actual) las que son por naturaleza
disciplinarias, como lo certifica la alta tasa de reemplazo del equipo dirigente
en los dos años que siguen a la adquisición: Franks y Mayer (1992) han
estimado esa tasa a 90% contra 20% en período normal 173”. Si se toma ese
único criterio, de nuevo se nota que la situación de los países varía de manera
significativa. Un cuarto de las ofertas públicas lanzadas en el Reino Unido
entre 1970 y 1994 son hostiles mientras que en Alemania, aún remontándose
hasta el fin de la segunda guerra mundial, no se encuentran sino cuatro casos

171
. Adolf A. Berle y Gardiner C. Jeans, The modern corporation and private property, Nueva York,
McMillan, 1932.
172
. Se puede distinguir un control “externo”,que se ejerce por el mercado de fusiones-adquisiciones, y un
control “interno, ajeno al mercado, a través de la vigilancia directa de los dirigentes por diversos comites y
por el juego de mecanismos incitativos como los permitidos por las formas de remuneración de los dirigentes.
Véase, Ptricia Charléty, “Les développements récents de la littérature”, Revue d’Économie Financière, nª31,
invierno 1994. Se puede ver una evaluación completa del mercado de control en el texto de Jacques Hamon,
« Marchés du contrôle et fonction de discipline des dirigeants”, comunicación al Conseil Scientifique de la
COB, marzo 30 de 1995, 23 páginas.
173
. Charléty, Revue d’Économie Financière, op. cit., p.35.
similares. En Japón, se observa una situación parecida a la que prevalece en
Alemania, mientras que los Estados Unidos siguen una lógica cercana a la del
Reino Unido: “En los Estados Unidos de 1980 a 1994 casi 10% del capital de
las 500 empresas más grandes fue adquirido en transacciones que, al menos en
el origen, eran hostiles174.

Teniendo en cuenta estos últimos señalamientos, es entonces posible proponer

dos modelos polares según la naturaleza de las relaciones existentes entre
poder capitalista, poder financiero y poder gerencial: un sistema abierto, que
da al mercado un amplio espacio tanto en el acceso a la propiedad del capital
como en el control de los equipos dirigentes; y un sistema cerrado, que
enconcha la propiedad del capital y el control gerencial gracias a mecanismos
ajenos al mercado, en la organización de los cuales el poder bancario
desempeña un rol estratégico. El sistema abierto domina en los países
anglosajones y el sistema cerrado en Alemania y el Japón. Ese es un resultado
clásico. De dicho resultado se pueden resumir las características de la
siguiente manera175. Para el sistema abierto, se observa:
 Numerosas sociedades cotizadas;
 Una base de accionistas numerosos y dispersados;
 Un mercado de capitales líquido donde la propiedad y los derechos de
control son frecuentemente negociados;
 La claridad y la transparencia de los derechos de los accionistas;
 Una separación de la propiedad y del control;
 Pocas participaciones cruzadas;
 Un entorno en donde las compras hostiles no son raras;
 Un poder bancario débil

Para el sistema cerrado, se observa:

 Un débil número de sociedades cotizadas;
 Una base de accionistas débil y concentrada;
 Un mercado de capitales poco líquido donde la propiedad y los
derechos de control son poco negociados;
 Una claridad y una transparencia de los derechos de los accionistas
mucho menos neta;
 Un sistema de participaciones cruzadas relativamente complejo;
174
.Prowse, op.cit., p.135.
175
. Según J. R. Francks y C. Mayer, Corporate control. A synthesis of the internacional evidence, IFA
working paper nª165-92, 1992; y Karel Lanoo, “Le gouvernement d’entreprise en Europe” Revue d’Économie
Financière, nª31, invierno 1994, p.159-182. La lista que sigue está casi íntegramente tomada de este último
artículo, p. 161, con excepción de la referencia al poder bancario.
  Un entorno poco favorable a las compras hostiles;
 Un poder bancario fuerte.

Para cerrar esta presentación general, es interesante decir algunas palabras del
modelo alemán, también llamado “modelo renano”. En efecto, su estudio nos
permitirá tomar plenamente la medida del vigor y la eficacia de los obstáculos
que el poder capitalista es capaz de movilizar para proteger la estabilidad de
su propiedad frente a las incursiones del poder financiero. Por otra parte, se
observará que esta afirmación del poder capitalista es del todo compatible con
una economía eficaz y fuertemente competitiva, mientras que propone, al
mismo tiempo, una sociedad abierta al dialogo social y respetuosa de los
derechos de los asalariados. Esta reflexión aclara entonces la situación
contemporánea que ve al modelo liberal ganar cada día poder y legitimidad,
pues nos permite captar en forma plena su singularidad: ¿sobre cuales resortes
puede la potencia financiera apoyarse para contrariar al poder capitalista y
gerencial? ¿En qué medida el modelo de sociedad que es propuesto por las
finanzas puede afrontar con éxito los desafíos de la innovación tecnológica y
de la solidaridad social?

EL MODELO RENANO

El sistema acreedor alemán se estructura en torno de la banca universal, esto

es, de bancos que tienen la posibilidad de intervenir sobre la gama completa
de actividades financieras: depósitos, préstamos e inversiones directas. A
título de comparación, recordemos que en los Estados Unidos, la actividad de
las instituciones bancarias está muy limitada. Así, la Glass-Steagall Act de
1933 prohíbe a los bancos comerciales participar en el capital de las empresas.
De igual modo, la distinción entre bancos de negocios y bancos comerciales
es estricta. Desde entonces, esta legislación ha sufrido cambios y las
restricciones de que sufren los bancos americanos se han atenuado, aunque
sigan todavía sin tener derecho a participar en el capital de las empresas. Los
bancos alemanes no tienen tales limitaciones. Por el contrario, y en oposición
al sistema abierto de los países anglosajones, son numerosas las leyes que
entraban el acceso de las sociedades no-financieras alemanas al
financiamiento no-bancario, ya se trate de papel comercial, de bonos o de
acciones176. De todo ello se sigue una estructura capitalista donde los bancos
universales juegan un rol-pivote, no solo directamente en calidad de
accionistas de 14,3% del capital, como lo mostró el cuadro 4, sino también
como arquitectos de las fusiones-adquisiciones, como proveedores de crédito
176
. Para una presentación de esas limitaciones, reportarse a Prowse, op. cit., p.126.
o por su presencia en los consejos de vigilancia. Eso aparece con fuerza en el
análisis que François Morin y Claude Dupuy consagraron al corazón
financiero alemán177. El capitalismo alemán está dominado por tres redes de
alianza inter-grupos, cada uno de los cuales se estructura en torno de uno de
los tres grandes bancos universales que son el Deutsche Bank, el Dredsner
Bank (y su aliado, el grupo asegurador Allianz) y el Commerzbank. Esta
estructura es notoriamente estable. El rol de la liquidez financiera es allí del
todo marginal. Como lo anotan Morin y Dupuy, la mayoría de las
reestructuraciones se realizan por fuera del mercado, a través de la cesión de
bloques de control. Esta estructura es, pues, la de un enconchamiento firme y
no les deja ninguna autonomía estratégica a los accionistas minoritarios.

Esto es así, en primer lugar, para los bancos mismos, que están al abrigo de
OPA’s hostiles gracias a su autocontrol y a sus participaciones cruzadas. Es
imposible imaginar un sistema más sólido: el Dredsner Bank es dominante en
sus propias asambleas, con 47% de los votos y ocurre lo mismo, con el mismo
porcentaje, en el caso del Deutsche Bank. Por otra parte, el Deutsche Bank
detenta el 13% de los derechos de voto del Dredsner Bank y 16% del
Commerzbank; el Dredsner Bank detenta 9% de los derechos de voto del
Deutsche Bank y 9% del Commerzbank; en fin, el Commerzbank detenta 4%
de los derechos de voto del Deutsche Bank y 4% de la Dredsner Bank178.
Cuando se considera la propiedad industrial, se nota una concentración fuerte
del capital (cuadro 3), que es detentado, a altura de 53% (cuadro 4), en forma
conjunta por los bancos y las empresas. Sin embargo, incluso cuando se
consideran las grandes empresas, para las cuales la base de accionistas está
más dispersa, existe en Alemania la posibilidad para los accionistas de hacerse
representar por su banco. Ese sistema de voto por procuración
(depotstimmrecht) es una de las fuentes importantes de la influencia de los
bancos alemanes, que disponen, gracias al mismo, de más de 50% de los
derechos de voto en un buen número de asambleas generales.

Este análisis sucinto dibuja un sistema cerrado, estructurado en torno de tres

grandes bancos universales. Es un sistema poco transparente. Es así, por
ejemplo, que no existe la obligación de hacer públicas las participaciones
inferiores a 25% y que se tienen pocos datos empíricos sobre los votos por
procuración. Estos se consideran parte del secreto bancario. Esta estructura
tiene como consecuencia una gran estabilidad organizacional y relaciones
estrechas y de largo plazo entre bancos e industria. La propiedad del capital se
177
. François Morin y Claude Dupuy, Le coeur financier européen, París, Economica, 1993.
178
. Ibid., p.79.
estabiliza por el juego del autocontrol y de las participaciones cruzadas,
principalmente bancarias, dejándole al mercado un lugar solo marginal: “las
cesiones de bloques se hacen por mutuo consenso lo que limita, de hecho, el
riesgo de OPA hostil.179” Este rol marginal del mercado es una consecuencia
de la concentración del capital, que hace que “43% del capital de las
sociedades anónimas cotizadas esté controlado por socios seguros, lo que
indica que hay en la mayoría de los casos una minoría de bloqueo (25%) 180.”
Se puede ilustrar esta situación considerando lo que se llama el “flotante”, es
decir la parte del capital que está verdaderamente puesta a disposición del
mercado, el resto estando en manos de los accionistas estables. Entre más
débil sea el flotante, más reducido será el peso del mercado. Ahora bien, como
lo escribe R.McDougall en The Banker: “En Alemania Federal, se puede
comprar 80% del flotante de acciones de una sociedad y encontrarse con
solamente el 5% de los derechos de voto181.” Es imposible expresar mejor el
carácter dominado de las finanzas frente a la alianza estrecha del poder
bancario y del poder capitalista.

Si el modelo renano ha tenido ciertas evoluciones en el curso de los últimos

años, estas siguen siendo incrementales. Alemania no vivió un “big bang”. La
coherencia de su estructura financiera no se ha visto erosionada, incluso si una
liberalización parcial de los mercados financieros ha acrecido el papel de estos
en la economía.

EL COMPROMISO GERENCIAL ENTRE INMOVILIZACION Y

LIQUIDEZ

Con la economía americana, estamos confrontados con un modelo

radicalmente distinto. Como ya lo hemos observado, este encarna al más alto
grado un sistema fundado sobre el solo mercado: los bancos no tienen sino
una débil participación en el capital y no intervienen en el control de las
empresas mientras que las participaciones cruzadas son casi inexistentes entre
sociedades no-financieras182. La propiedad del capital está en manos de
inversionistas individuales, sea directamente, sea indirectamente, a través de
los fondos institucionales (cuadro 4). La liquidez financiera se impone
entonces como el principio dominante de gestión de la propiedad del capital.
179
. Ibid., p.76.
180
. B. Jacquillat y H.Hachette, “Modes d’actionnariat et marché du contrôle : une comparaison
internationale », Revue Internationale de Droit Économique, nª3, 1990.
181
. The Banker, marzo de 1989, citado en Morin y Dupuy, Le coeur financier européen, op.cit.,p.28.
182
. François Morin, Le modèle français de detention et de gestion du capital, París, Les editions de Bercy,
1998.
Semejante estructura solo fue posible porque la gestión pudo ser separada de
la propiedad y autonomizarse. Eso respondía, al menos en el origen, a las
exigencias mismas de los inversionistas. El inversionista americano individual
busca en lo esencial un ahorro seguro, fácil de negociar y que ofrezca un
rendimiento satisfactorio. No se siente ligado a la empresa de la que compra la
acción. Para obtener semejante resultado sin amenazar la eficacia productiva
de la empresa, era necesario que se asegurara la continuidad de los equipos
dirigentes, con independencia de las compras y ventas efectuadas en el
mercado. Es la autonomización del poder gerencial la que autoriza la ausencia
de compromiso del inversionista y asegura la liquidez de los títulos.
Remontándose a comienzos del siglo XX, se nota que, desde entonces, el
mercado financiero debe su éxito al hecho de que permitió a los capitanes de
industria del siglo XIX vender sus empresas, sin que la organización gerencial
que había prohijado su éxito, cambiara Esta separación de la propiedad y de la
gestión está en la base misma de la expansión vigorosa de los mercados
financieros americanos. Ella conduce a una propiedad accionaria dispersa y a
una gestión delegada a los gerentes profesionales no propietarios del capital.

Dentro de nuestra perspectiva de análisis, esta independencia gerencial puede

ser analizada como una forma específica de compromiso entre inmovilización
del capital y liquidez de los derechos de propiedad. Sin embargo, bajo el
efecto de la expansión rápida de los fondos institucionales, esta forma
institucional ha sufrido, desde el final de los años 1970, una transformación
profunda. Los fondos constituyen un poder financiero nuevo que reposa sobre
el ahorro colectivo. Este nuevo poder ha reemplazado el antiguo compromiso
gerencial por un nuevo tipo de relación entre inmovilización y liquidez, que
da la primacía a las finanzas líquidas, lo que se llama el “gobierno de
empresa”. Para analizar esta transformación fundamental conviene, en un
primer tiempo, recordar los instrumentos y los objetivos del poder financiero.
Estudiaremos después el rol de los inversionistas institucionales.

EL PODER FINANCIERO

A nivel microeconómico, el poder conferido por la liquidez es, en lo esencial,

un poder de arbitraje. En efecto, el acreedor-financiero saca su fuerza de la
amenaza que ejerce, de manera permanente, de retirar sus capitales para ir a
ver a otro lado (lo que es llamado el “Wall Street Walk”): se trata, para el
personaje, de estimar y comparar los rendimientos y los riesgos que los
diferentes captadores le proponen, para elegir los que le serán más favorables.
Esos comportamientos macroeconómicos, una vez agregados, tienen por
expresión sintética el precio de mercado. Es ese precio el que sirve de
referencia a los arbitrajes individuales y que, de este modo, determina la
amplitud macroeconómica de los movimientos de capitales que vendrán a
penalizar o a favorecer a tal o cual empresa. El precio expresa el juicio
colectivo de la comunidad financiera en el momento considerado. Así, pues,
frente a las firmas, el mercado aparece esencialmente como un poder de
evaluación. Es una institución que produce estimaciones y las pone en la plaza
pública. Ese es un punto del todo central si se quiere comprender la naturaleza
del poder financiero: la potencia del mercado es una potencia de evaluación
pública. El rol del precio va mucho más allá de las simples transferencias de
capitales que él engendra. En efecto, bajo el ojo del mercado, las empresas
dejan de estar protegidas por la opacidad de su organización. Su capacidad a
producir utilidades y la eficacia de su gestión es objeto de un procedimiento
público de medida. La evaluación que de la empresa se hace puede entonces
ejercer una influencia directa e inmediata sobre los equipos dirigentes, por
fuera incluso de las sanciones financieras que de allí pueden derivarse. Nada
ilustra mejor la fuerza excepcional de esta influencia que las agencias
calificadoras. Aunque no gestionan fondos, las dichas agencias se han
convertido en actores esenciales de las finanzas modernas. La degradación de
una nota se impone como una señal que alerta al conjunto de la comunidad
financiera y provoca una modificación de los comportamientos económicos.
Ese rol central que juega la evaluación pública diferencia fundamentalmente
las finanzas de banca y las finanzas de mercado. El poder bancario procede de
una relación de fuerzas construida sobre una relación privada, abundante y
secreta, y sobre relaciones bilaterales regulares. El poder financiero es muy
distinto. Es un poder de influencia que controla a los prestatarios,
sometiéndolos a un juicio certificado y que es objeto de una amplia publicidad
en el seno de la comunidad financiera. Dentro de esta perspectiva, se puede
incluso ir hasta decir que se trata de un poder de opinión: la fuerza de
convicción de las finanzas procede del debate público que ellas permiten por
la amplia difusión dentro del público económico de las informaciones y de las
interpretaciones autorizadas que esas informaciones suscitan. Esta fuerza de
influencia es tanto mayor en la medida en que se apoya sobre una convención
que estructura durablemente las interpretaciones.

La información y la transparencia juegan, en ese dispositivo teórico, un rol

clave, en la medida en que son el fundamento mismo del poder de
investigación de los mercados. A contrario, todo lo que a la firma opaca
contraviene al poder financiero, porque eso permite a la empresa la afirmación
de su autonomía, es decir, de la especificidad de su identidad productiva,
frente a los criterios generales de los financistas. La opacidad es lo que el
capital en tanto que inmovilización opone a la inquisición de la liquidez: una
manera de escaparse de la evaluación. Por esta razón, la claridad y la
regularidad de las informaciones son exigencias recurrentes de los accionistas
minoritarios. Señalemos por otra parte que, desde el punto de vista de la
liquidez, lo que cuenta, no son tanto las informaciones pertinentes, como las
informaciones de fácil transmisión, esto es, estandarizadas. El proyecto
último de las finanzas es reducir a la empresa a un conjunto codificados de
procedimientos formales y de cuentas certificadas de tal suerte que sea posible
evaluar su valor fundamental, más allá de toda discusión posible. En efecto, lo
que interesa a un financiero cuando invierte en una empresa, es el retorno de
su inversión. La cuestión para él es hacer abstracción de las formas
productivas para sólo juzgar la eficacia en la producción de valor. Es este
poder de abstracción lo que la liquidez pone en marcha al reconstruir a la
empresa como una serie de tamaños codificados. Se puede hablar de una
“financiarización” de la empresa, ya que esta aparece, en esta reconstrucción,
como un activo puro, del cual se busca maximizar el valor bursátil. Dentro de
esta perspectiva, la transparencia y la codificación de las informaciones
económicas son instrumentos esenciales del poder de influencia de las
finanzas, es decir, de su capacidad a evaluar los proyectos productivos y de
arbitrar entre los mismos. Vamos a ver cómo los inversionistas institucionales,
a través del sesgo del “gobierno de empresa”, han llevado a ese poder a un
grado de desarrollo excepcional.

LA TOMA DEL PODER DE LOS INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES

Los inversionistas institucionales son instituciones que gerencian o hacen

gerenciar en forma profesional los fondos de que disponen. En los Estados
Unidos, reagrupan a un conjunto de actores, siendo los principales los fondos
de pensiones, los organismos de colocación colectiva o fondos mutuos, las
compañías de seguros de vida, los departamentos fiduciarios de los bancos y
los fondos especulativos o hedge funds. Han experimentado un crecimiento
excepcional en el curso de los últimos años. Dicho crecimiento transformó en
profundidad el paisaje financiero americano. Unas cuantas cifras bastarán para
hacerse a una idea de la amplitud de este fenómeno 183. De 1970 a 1994, los
fondos de pensiones han progresado de 2 000% y los fondos mutuos de
3 000%. Mientras que tenían el 3,1% del total de acciones en 1952, son ahora
dueños, en cifras de 1996, del 37,2%; al mismo tiempo, la parte poseída
183
. Numerosos libros y artículos se dedican a describir este fenómeno en detalle. Se puede remitir al número
especial de la Revue d’Économie Financière sobre “Los mercados financieros americanos”, 1995.
directamente por los hogares ha caído de 89,7% a 47,4% (cuadro 5). Los
inversionistas institucionales poseían, en 1994, 64,3% del capital de las
primeras cincuenta empresas americanas. De otro lado, se estima entre 75% y
80% el peso de los inversionistas institucionales en el volumen de actividad
cotidiana del NYSE184. Dentro de este conjunto, son los fondos de pensiones
los que dominan, a la vez en cantidad y en iniciativa. El monto de los fondos
manejados por los fondos de pensiones representaba, en 1993, 68% del PNB
americano y 50% de la totalidad de los inversionistas institucionales.

Cuadro 5. Acciones detentadas por los hogares y los inversionistas

institucionales
Fondos Fondos
de de Sector
pensión pensión Fondos financie
Valor total* Hogares Extranjero Seguros privados públicos mutuos ro total
1952 170 89,7 2,2 3,4 1,1 0,1 1,9 8,2
1960 425 85,8 2,2 3,0 3,9 0,1 3,5 12,3
1970 841 68,0 3,2 3,3 8,0 1,2 4,7 28,7
1980 1 535 60,8 4,2 5,1 14,5 2,9 2,7 34,9
1990 3 525 49,7 6,9 5,0 16,8 8,3 6,6 43,3
1996 10 090 47,4 6,2 5,8 13,3 9,4 14,5 46,4
Fuente: Lazonick y O’Sullivan(1999) *En millardos de dólares

Este ascenso al poder de los inversionistas institucionales ha transformado la

relación de fuerzas entre el poder gerencial y el poder capitalista, aunque la
propiedad del capital haya seguido siendo en los Estados Unidos dispersa y
muy alejada del modelo renano. Un ejemplo de ello nos es dado por la
comparación entre General Motors y Daimler Benz. El primer accionista de
Daimler Benz es la Deutsche Bank, con 41,8% del capital, mientras que el
primer accionista de General Motors es el fondo de pensiones de los docentes
de Michigan con sólo 1,4% del capital185. Este ejemplo es significativo de la
situación general en los Estados Unidos. A pesar de su potencia, los fondos
institucionales no han buscado tomar el control de las sociedades no
financieras según el modelo alemán o el japonés. Las razones de una tal
estrategia son, todas, expresión de la misma preocupación: el primado de la
liquidez. De una parte, la detención de una parte importante del capital de una
empresa está en contradicción con el objetivo de diversificación de portafolio
que gobierna a una gestión financiera sana. En efecto, de allí resultaría un
aumento importante del riesgo de pérdida, sin que ese riesgo suplementario
184
. Pierre Lamy, Les Bourses de valeur, París, Economica, 1995, p.36.
185
. Reportarse a Richard Farnetti, «Les investisseurs anglo-americains, moteurs d’un nouveau regime
d’accumulation financiarisé mondial » in Annie Vinokur(ed.), Decisions économiques, París, Économica,
1998, p.21.
fuera compensado por un crecimiento sensible del rendimiento. Para que
semejante aumento del rendimiento fuera obtenido, sería menester que los
gestores del fondo poseyeran un talento real en materia de gestión, de manera
que pudieran mejorar significativamente los resultados de la empresa. Ahora
bien, de toda evidencia, los gestores de fondos no tienen semejante expertisia
gerencial. De otra parte, comprometer los fondos en una porción importante
del capital de una empresa es una contradicción flagrante con el objetivo de
mantener un portafolio de fácil y rápida negociabilidad. Una tal participación,
en razón de su talla, no sabría ser vendida en forma rápida, sin un trastorno
dramático del mercado del título en cuestión. En fin, una tercera razón de
menor importancia: para un fondo, el hecho de tener puesto en la junta de una
empresa puede restringirle su libertad de acción debido a los riesgos de
incurrir en delito de iniciados. Sin embargo, algunos fondos pueden aceptar
pueden aceptar esta restricción, que no es sino parcial, si la participación en la
junta revela ser un medio eficaz de influir en las decisiones de la empresa. Ese
fue por ejemplo el caso del más célebre fondo de pensiones públicas,
Calpers186, que llegó a adoptar una resolución en tal sentido. Como puede
verse, esas tres razones son consecuencia directa o indirecta, de las
restricciones que implica la gestión de un portafolio líquido: hay que escoger
entre las armas que da la liquidez financiera y las que ofrece el control
mayoritario del capital. En el carácter excluyente de los términos de la
alternativa se vuelven a encontrar los efectos de la contradicción entre
inmovilización y liquidez. Y para estos fondos la liquidez sigue siendo el
criterio primordial.

Desde este punto de vista, la estrategia de los fondos de pensiones resulta muy
interesante, pues dichos fondos, para imponerse al poder gerencial están
estrictamente limitados a las armas que les provee la liquidez financiera, como
lo veremos en la sección siguiente; en ello, difieren en forma radical de los
bancos universales alemanes o de los accionistas controladores. El objetivo
perseguido es claro: maximizar la riqueza de los accionistas, valorizando al
máximo el precio de sus acciones e incrementando los dividendos. Es
entonces la “creación de valor” que es impuesta a la dirección de la empresa
como finalidad estratégica de la gestión. No se puede imaginar una
concepción más bursátil de la empresa: la misma es un activo en manos de los
financieros. Se podría pensar que esta concepción constituye un truísmo,
puesto que, después de todo, el accionista es el propietario final de la empresa.

186
. California Public Employees’ Retirement System (CalPERS) es la caja de retiro de los funcionarios
californianos y de sus familias, o sea, de un millón de personas. Manejaba más de cien millardos de dólares en
1996.
Eso es lo que nos quiere decir Sarah Teslik, directora ejecutiva del Council of
Institucional Investors, cuando declara con una brutalidad no fingida que “el
gobierno de empresa es lo que usted hace con una cosa que ha comprado 187”.
Ya veremos que la cosa dista mucho de ser tan simple. Esta definición que
identifica a la empresa con los intereses exclusivos de los accionistas, dejando
a un lado a las otras partes involucradas, como son los asalariados, los
acreedores, los proveedores, y a las autoridades locales, no va de suyo, y es
cuestionada por diversas legislaciones nacionales. En términos prácticos, la
definición se orienta contra los dirigentes y miembros de los consejos
directivos. Apunta a controlarlos con el objetivo de subordinar su gestión a
solo valor accionario. Teóricamente, se ve allí en obra una extensión decisiva
de los principios de la liquidez financiera ya que, en adelante, es la
organización completa de los sistemas productivos la que pasa a estar bajo su
control. Desde ese punto de vista, el gobierno de empresa forma el núcleo
duro de un nuevo régimen de acumulación que se constituye progresivamente
en reemplazo de la regulación fondista de los “treinta gloriosos”, pues sitúa en
su centro la convención financiera de evaluación.

LA FINANCIARIZACION DE LA EMPRESA

Los inversionistas institucionales están en búsqueda de maximizar el valor

accionario. Este objetivo es conforme con su estatus de accionistas
minoritarios, deseosos de que la empresa sea puesta al servicio de la
rentabilidad bursátil sin que, para ello, les toque tomar su control. La
originalidad de ese comportamiento de los fondos americanos deriva, como
regla general, de los criterios de que se sirven esos actores para juzgar acerca
de las perspectivas de valorización. La Comisión de Operaciones de
Bolsa188cita una encuesta Sofrès-SBF de 1996, que muestra que los
inversionistas franceses se determinan esencialmente a partir del
comportamiento pasado de los activos mientras que la encuesta realizada por
Cityscan Wallstreetcan demuestra que, para el mismo período, los
anglosajones se interesan esencialmente por criterios referentes a la calidad
de la gerencia y a la estrategia definida para los próximos años. Para alcanzar
sus objetivos de rentabilidad, los fondos han desarrollado prácticas cada vez
más intervencionistas, pero se trata de un intervencionismo de nuevo tipo,
muy distinto al de los bancos o al de los accionistas de referencia. La idea
directriz de esta estrategia nueva es que, para juzgar sobre la capacidad de una
empresa para crear valor, basta con considerar la manera en la que, en el seno
187
.Citada in Jacques Nikonoff, La comedie de fonds de pension, París, Arléa, 1999, p.14.
188
. Bulletin COB, nª322, marzo de 1998, p.16.
de su organización interna, están repartidos los poderes. Eso es una
innovación prodigiosa: de acuerdo con la misma, sería posible determinar de
manera abstracta ciertos principios generales respecto de los procedimientos
formales de decisión en el seno de las empresas, y bastaría con que la gerencia
los aplicara en su manejo gerencial, para que tal manejo se conformara
mecánicamente con el criterio del valor accionario. “Los fondos de pensiones
buscan construir un cuerpo de reglas y de incitaciones, a través de contratos
explícitos o implícitos, que alinearán el comportamiento de los cuadros
dirigentes con los “deseos” de los propietarios189.” Se puede entonces hablar
de una “financiarización de la empresa”, significando así el rediseño de su
organización interna para que se pliegue a la rentabilidad bursátil. Se asiste a
una sumisión de la producción a los principios de la liquidez financiera: la
autonomía del capital en tanto inmovilización podría ser del todo reducida y
subordinada a la liquidez.

Esta concepción nueva de la empresa de la que los fondos institucionales se

hacen los propagandistas es conocida bajo el nombre de “gobierno de
empresa”. Los principios generales de la misma son simples: “Primado del
accionista sobre el dirigente de la empresa; subordinación de la gestión de la
empresa al interés del accionista; en caso de conflicto de interés,
preponderancia del interés del accionista”. Eso se traduce en reglas de
funcionamiento que van, desde la organización de las asambleas generales con
el fin de que el derecho de voto de los accionistas minoritarios no sea roído,
hasta la composición del consejo directivo, en el que estará limitado el
número de representantes ligados a la gerencia, pasando por disposiciones
generales orientadas a obtener una información regular y fiable, por ejemplo
gracias a la adopción de normas contables transparentes. Se puede proponer la
lista siguiente: los criterios del gobierno de empresa versan sobre el consejo
directivo, sobre los procedimientos de voto en las asambleas generales, sobre
la separación de los cargos de presidente y de director general, sobre la
existencia de comités especializados independientes encargados de la
remuneración de los dirigentes y de las auditorias internas, de las normas
contables, de la información que requieren los accionistas, de las medidas
anti-OPA’s y de la adhesión a un código que define las relaciones entre
cuadros dirigentes y accionistas. Cuando esos procedimientos formales son
respetados, entonces se supone que la dinámica interna de la organización está
necesariamente al servicio de los accionistas. Esta doctrina es muy poderosa
pues provee una serie de criterios formales que permiten apreciar hasta qué
punto una empresa tiene como preocupación prioritaria maximizar el valor
189
. J. Nikonoff, La comedie des fonds de pension, op. cit., p.124.
accionario. Para ello, se puede establecer un sistema de calificaciones como el
cuadro 6 para comparar el comportamiento de diversos países en materia de
gobierno de empresa. Este cuadro fue construido por el gabinete americano
Davis Global Advisors de Boston. Cada criterio elemental recibe una nota de
0 a 10. El Reino Unido y los Estados Unidos obtienen las mejores notas, como
cabía esperarlo. Japón y Alemania están en la cola y Francia ocupa una
posición intermedia. Gracias a este modo de evaluación, la acción de los
accionistas minoritarios puede entonces “estandarizarse” como lo prueban
esos documentos provistos por los fondos o por algunas sociedades
especializadas que trabajan para ellos, en los que se indican los criterios
generales de voto (proxy voting guidelines) para cada tipo de resolución
sometido a las asambleas de accionistas, tales como oponerse a los derechos
de voto dobles, a los dividendos mayorados, a las medidas anti-OPA, a las
remuneraciones que no guardan relación con las utilidades, etc. Se comprende
la fuerza que procura la posibilidad de arribar a una coordinación semejante
de los accionistas. Una estrategia que tomara por

Cuadro 6. Indicadores del gobierno de empresa(1996)

Reino Estados
Francia Alemania Japón Unido Unidos
Código de buena
conducta 10 0 0 10 5
Separación del
presidente y del director
general 1 10 10 8 1
Comités especializados 5 2 0 8 10
Procedimientos de voto 4 1 5 6 10
Derechos de voto 1 9 10 8 7
Difusión de votos 10 8 3 9 1
Normas contables 4 1 1 1 10
Información 3 2 2 10 10
Medidas anti-OPA 6 5 1 10 8
Nota global 5,3 4,4 3,3 7,6 7,2
Fuente: Bompoint y Marois(1998)

blanco las decisiones gerenciales no habría podido llegar a producir un

sistema de coordinación de esta especie, puesto que ella impondría que se
tomaran en cuenta las particularidades de las situaciones concretas dentro de
las cuales se elabora la actividad productiva. Los proxy voting guidelines, en
cambio, son establecidos a priori, y tienen vigencia para todas las sociedades,
sin importar cuales sean sus condiciones propias. Como lo anota Philippe
Bessaria, “el carácter abstracto de las consignas de voto ha sido acentuado
debido a que las mismas son elaboradas por equipos de juristas...sin nexo con
los equipos de analistas encargados de escrutar la evolución industrial y
financiera190”. Como puede verse, no interesa el contenido de las decisiones,
sino la forma del marco organizacional que las produce. Por esa vía, el poder
financiero dispone de un instrumento original y poderoso en grado sumo para
evaluar a las empresas con base en criterios objetivos y de fácil transmisión.
En el fundamento de este incremento excepcional de la influencia financiera,
se encuentra así una renovada capacidad a romper la opacidad de las
empresas. De allí se sigue una transformación significativa de la relación de
fuerzas entre las finanzas y la industria. Una vez más, el poder financiero se
revela como algo definido en su esencia como un poder de abstracción, por el
juego del cual la actividad productiva se ve esclavizada a las exigencias
universales de la valorización del capital. Otra exigencia de los fondos
institucionales es, desde ese punto de vista, muy reveladora: el acento
incesante sobre el recentraje de la firma en torno de su oficio de base. Este es,
junto con el gobierno de empresa y la relusión 191, el tercer pilar estratégico de
los fondos institucionales. No es difícil leer en esta alergia por las formas
propias de conglomerados la misma voluntad de hacer transparente a la
empresa y de someterla a la evaluación estandarizada. El hecho de que una
sociedad esté constituida por un portafolio de actividades diversas, por
ejemplo, 80% del sector automotor y 20% del farmacéutico, es un elemento
indudable de opacidad que hace más compleja su estimación. Esta forma de
conglomerado autoriza flujos de valor entre diversas actividades que
dificultan calcular, para cada una, una rentabilidad elemental pertinente. El
desmembramiento de los conglomerados y el recentraje sobre su oficio de
base permiten al accionista tratar a cada empresa como un activo puro,
asociado a un riesgo industrial único y de fácil identificación. El accionista
puede entonces escoger libremente las actividades industriales que harán parte
de su portafolio, según las proporciones que le parezcan más adaptadas al
contexto económico, mientras que el conglomerado lo obligaba, si quería
tener sector automotor, a adquirir 20% de sector farmacéutico, lo que acaso no
deseara.

Son, sobre todo, los fondos de pensiones públicas americanos los que han
adoptado una actitud intervencionista para hacer prevalecer el gobierno de
empresa. El más célebre de todos es Calpers, conocido por su rol de accionista
minoritario exigente. El efecto más espectacular de este activismo de los
fondos de pensiones ha sido los cambios de dirección en las grandes

190
. Philippe Besaría, « Qui dirige la firme? La reponse du gouvernement d’entreprise », Problèmes
Économiques, nª2591-2592, 18-25 de noviembre de 1998, p.42.
191
. La recompra por parte de una empresa de sus propias acciones.
empresas, antes en manos del poder gerencial, como General Motors, IBM,
American Express, Kodak o Westinghouse. ¿Cuáles son los medios utilizados
por este activismo? Se trata, en lo esencial de un poder de influencia, de
acuerdo con las reflexiones que hemos desarrollado a propósito del poder
financiero. Es un poder de opinión dirigido hacia el mercado y, más
específicamente hacia el accionista minoritario, que constituye la mayoría
aplastante. Ese accionista es objeto de numerosas campañas de comunicación
por el lado de la prensa o a través del envío de cartas, con el fin de
convencerlo de que su derecho de voto, si lo usa de acuerdo al proxy voting
guideline, es un activo esencial desde el punto de vista mismo de la
rentabilización de sus inversiones. Este activismo comunicacional se orienta
también hacia los dirigentes mismos. Los grandes gestores de fondos tienen
contactos continuos con las empresas. Se interesan por los hombres que las
dirigen y por las estrategias de gerencia que ponen en marcha. Los equipos
gerenciales responden casi siempre a esas solicitudes organizando, por
ejemplo, visitas-reuniones (road-shows) que les permiten defender sus
estrategias. Muy representativo del espíritu de este agit-prop institucional es la
lista de turkeys, que se podría traducir como “viejos pajarracos” o ruiseñores,
publicada cada año por el Council of Institucional Investors. Se trata de dar a
conocer al público a los dirigentes de empresas de comportamiento mediocre
y que, a pesar de eso, disfrutan de remuneraciones importantes. Se puede
imaginar la presión que semejante lista ejerce sobre esos dirigentes
designados, con nombre propio, al oprobio público. Otra ilustración del
mismo tipo nos es dada por Calpers que establece todos los años una lista muy
temida de la decena de empresas, de las 1 500 en las que es accionista, en las
que obtuvo malos resultados. Este poder de influencia se apoya también sobre
las organizaciones colectivas que han construido los fondos de pensiones, en
particular, sobre el Councilof Institucional Investors, institución que en 1998
contaba con más de cien asociados, que reunían un activo superior a los mil
millardos de dólares.

¿Cuáles son los resultados de este activismo en cuanto al comportamiento en

Bolsa?¿La aplicación de los principios del gobierno de empresa permite
mejorar la rentabilidad de los fondos invertidos? Este tema es objeto de
debate, y las conclusiones son todavía inciertas, pese a la pretensión de
Calpers de que dicha política le habría permitido obtener una rentabilidad
adicional de 150 millones de dólares en 1996. La cuestión clave es la de los
resultados que, a largo plazo, genera una política dominada por el
“cortoplacismo” de las evaluaciones bursátiles. Se puede temer que algunas
empresas hayan preferido distribuir dividendos para tener satisfechos a sus
accionistas, en vez de realizar ciertas inversiones necesarias para mantener la
capacidad de innovación. En los mercados financieros el mimetismo juega, en
adelante, de manera plena: todo anuncio de “creación de valor” por parte de
los dirigentes provoca automáticamente un alza; cualquier fruncimiento de
cejas por parte de los gestores de portafolio fragiliza a la empresa respectiva y
puede conducir a importantes bajas de precio de la acción. Se ve que una
nueva convención financiera se ha constituido, y que la misma integra en su
centro las exigencias del gobierno de empresa.

En general, es indudable que la presión ejercida por el ahorro institucional

sobre las empresas ha llevado a un alza importante de la rentabilidad bursátil.
Es lo que nos muestra el cuadro 7 192. Si se considera la tasa de distribución de
dividendos, esto es, la parte de los dividendos en el total de las utilidades
después de impuesto de la empresa, se nota que, durante los años 1950, 1960
y 1970, esa tasa es notoriamente estable. Varía entre 47,9% y 42,3%. Ese es
un nivel elevado frente a los estándares internacionales. Esa tasa experimenta,
sin embargo, un fuerte crecimiento en los años 1980 y 1990 toda vez que, para
el período 1980-1998, alcanza un valor medio de 56%. Empero, desde
mediados de los años 1980, el aumento de los dividendos no fue el único
método utilizado por las firmas para distribuir valor entre los accionistas. Las
empresas también recurrieron sistemáticamente a programas importantes de
recompra de acciones. En 1989, mientras los dividendos alcanzaban el monto
de 139 millardos de dólares, las recompras de acciones se elevaron a 60
millardos de dólares, lo que llevo la tasa real de distribución de utilidades a
83%. En 1994, las recompras se elevaron a 70 millardos y la tasa real de
distribución de utilidades alcanzó 74%. En 1996, fueron más de 116 millardos
de acciones que se recompraron, lo que dio lugar a una tasa de distribución de
utilidades de 83%. Esas son cifras considerables. Las recompras de acciones
han constituido una política sistemática para dar satisfacción a las exigencias
de rentabilidad de los fondos institucionales.

Las cifras hablan por si solas. Se lee allí la presión que ejercen, sobre las
empresas, los accionistas, a través de su brazo armado, constituido por los
gestores institucionales. Las cifras de rentabilidad de fondos propios, el
famoso ROE (return on equity), son aún más impresionantes. El ROE alcanza
alrededor de 23% desde 1994, valor excepcional que debe compararse con una
tasa de interés de largo plazo situada en las cercanías de 5%. Las exigencias

192
.William Lazonick y Mary O’Sullivan, “In search of “shareholder value”: the historical transformation of
corporate control strategy in the United Status”, mimeo, 1999, p. 50. En los comentarios de las cifras de ese
cuadro, seguimos a los análisis de ese texto interesante.
de los inversionistas institucionales aparecen desmesuradas. Son la expresión
de un poder financiero que se desconectó de manera durable de los datos
fundamentales. Los efectos financieros de esas exigencias podrían revelarse
desestabilizadores a largo plazo. En efecto, para satisfacer las exigencias de
rentabilidad, las empresas deben practicar una distribución importante de
dividendos y recompras masivas de acciones. Pero eso no les basta. Se ven
obligadas además a jugar sobre el efecto de apalancamiento, permitido por
una situación en las que las tasas de los bonos son inferiores a la rentabilidad
interna. Se sigue de allí un fuerte endeudamiento de las empresas americanas
para satisfacer las exigencias artificiales de rentabilidad mientras que, al
mismo tiempo, sus fondos propios disminuyen. Es sorprendente constatar que
los precios de las acciones han seguido aumentando en el curso de los últimos
años mientras que las utilidades reales de las empresas no progresan más.

Se puede también analizar la rentabilidad financiera de las acciones durante

este mismo período. Esta rentabilidad real se calcula como la suma de las
plusvalías y de los dividendos, corregida por la inflación (cuadro 7). Se anota
que las presiones inflacionistas de los años 1970 la afectaron mucho, puesto
que se volvió negativa durante este período. Pero se restableció en los años

Cuadro 7. Rentabilidad de las empresas americanas 1950-1997

1950- 1960- 1970- 1980- 1990-
1959 1969 1979 1989 1997
Tasa de distribución de
dividendos 47,9 42,4 42,3 52,6 59,3
Rendimiento real de las acciones 17,7 8,3 -1,7 11,7 13
plusvalías 14,8 7,5 1,4 12,9 13,6
dividendos 4,9 3,2 4,1 4,3 2,8
inflación 2,1 2,4 7,1 5,6 3,3
Rendimiento real de los bonos 1,3 2,7 1,2 5,8 4,7
Fuente: Lazonick y O’Sullivan(1999) en porcentaje.

1980 y 1990 para alcanzar, respectivamente, 11,7% y 13,0%. Un punto clave

debe ser subrayado. Esta rentabilidad no está fundada sobre los dividendos,
sino sobre las alzas de precio excepcionales que ha experimentado la Bolsa
americana. Para verlo, conviene calcular la parte de ese rendimiento que es
producida por los solos dividendos. Con este fin, se calcula la relación de los
dividendos distribuidos frente al nivel de precios. Se obtiene, para el período
1990-1997, un valor igual a 2,8%, lo que, corregido por inflación, da -0,5%. Y
eso a pesar de la política muy generosa de distribución de dividendos. Ese
resultado encuentra su explicación en el alza excepcional de los precios de las
acciones, muy superior al alza de los dividendos distribuidos. Este valor del
rendimiento de los dividendos demuestra que los precios han alcanzado
niveles excesivos con respecto a los datos fundamentales de la economía. Para
convencerse de ello, basta comparar ese rendimiento real, igual a -0,5% con el
rendimiento de 4,7% en términos reales, que brindó, en el mismo período
1990-1997, una colocación en bonos. La rentabilidad bursátil total reposa en
su mayor parte en el alza de los precios de Bolsa. Se sigue de allí una
situación americana muy inestable, puesto que depende de manera crucial de
la capacidad del mercado a engendrar alzas de precios en el largo plazo.

LA INTERNACIONALIZACION DE LOS FONDOS DE PENSIONES

Una característica central de la situación económica contemporánea reside en

la existencia de esta nueva potencia financiera internacionalizada. Las formas
de evaluación y de control, las prácticas de gestión y las finalidades
estratégicas que hemos visto obrando en los Estados Unidos tienden
progresivamente a estructurar todo el espacio internacional. Desde ese punto
de vista el desarrollo de la gestión colectiva se impone como un factor clave
de inteligibilidad de las transformaciones económicas que modelan el nuevo
orden financiero internacional. Mientras que en los años precedentes, los
movimientos de capitales estaban ligados de manera estrecha a los déficit de
balanza de pagos, hoy aparece que esos movimientos siguen una lógica
autónoma, propiamente financiera, determinando sus lugares de inversión a
partir de los exclusivos criterios de rentabilización internos. Ya no son las
restricciones de financiación de tal país en déficit o de aquel otro en excedente
las fuentes de las transferencias de capitales, sino las estrategias
internacionales de diversificación de los fondos institucionales. En función de
los niveles relativos de la relación rendimiento-riesgo, propuestos por las
diferentes plazas financieras, esos actores modifican en forma rápida, la
estructura de su activo. Las fuerzas del arbitraje financiero operan así, en
adelante, a escala planetaria. Esa es una mutación fantástica, que propulsa las
restricciones de la liquidez a nivel mundial. De este modo, se teje una
conexión estrecha entre los espacios económicos nacionales. Es ese proceso lo
que se ha llamado la “globalización financiera”. Semejante transformación
tenía por condición institucional una liberalización financiera nacional e
internacional. Fue a eso que se asistió en el curso de los años 1980 y 1990; se
vio el desmantelamiento, por parte de muchos países, de su legislación
intervencionista, que los llevaba a restringir la liquidez de los mercados, a
fragmentarlos, y a controlar las entradas y salidas de capitales. Esas
evoluciones institucionales han sido objeto de muchos análisis, por lo que es
innecesario extenderse sobre el tema. Nosotros mismos hemos descrito los
ejes estructurales de esta liberalización, ya sea en el primer capítulo, a
propósito de los “Big Bangs” experimentados por las finanzas de los países
desarrollados o, en el capítulo tres, a propósito de las economías emergentes.
Se podría resumir esta evolución en la fórmula siguiente. Se trata de un
movimiento que tiende a hacer prevalecer, a escala mundial, una lógica
integrada de la liquidez, a saber, un mercado unificado, es decir, sin
fragmentaciones, que vaya del contado al muy largo plazo, asequible a todos
los agentes económicos (Estados, bancos, empresas y hogares) tanto para
prestar como para endeudarse, a contado y a plazo, con la posibilidad de
negociar opciones. Este movimiento afecta, a su vez, las condiciones de
formación de las variables financieras: las emisiones de títulos, el volumen de
transacciones, los movimientos de capitales, la estabilidad cambiaria, la salud
de las Bolsas y el gobierno de empresa.

Esta internacionalización se observa en forma directa en la estructura misma

de los activos poseídos por los fondos institucionales. Allí se anota, en efecto,
una progresión importante de la parte de títulos extranjeros. Si solo se
consideran los fondos de pensiones y solo las acciones, para el año 1996, la
proporción de acciones extranjeras en el portafolio de acciones de esos fondos
es de 58% para los Países Bajos, 35% para el Japón, 37% para el Canadá, 33%
para Suiza, 28% para el Reino Unido, 21% para Alemania y 16% para los
Estados Unidos193. Eso muestra una internacionalización importante, incluso si
hay que corregir esas cifras de la parte de acciones dentro del portafolio global
de los fondos considerados, lo que hace el cuadro 8 para el año 1990. Lo que
es seguro es que para los países receptores, una pequeña variación de esas
inversiones puede tener efectos considerables: Supongamos que los
inversionistas institucionales de los países del G-7

Cuadro 8. Porción de los fondos invertida en títulos extranjeros

Seguros de Fondos de
vida pensión
Reino Unido 12,5 16,8
Estados
Unidos 4 3,8
Alemania 0,7 0,8
Japón 14,2 7,9
Canadá 3,3 5,3
Fuente: Artus(1995) En porcentaje.

193
. BRI. op.cit., p.95.
liquiden 1% de sus haberes en acciones nacionales, lo que no representa
apenas más que 1% de la capitalización bursátil total del grupo en 1995, pero
representa 27% de la de las economías emergentes de Asia y más de 66% de
la de los países de América latina 194.” Es así que se producen maremotos, a
fortiori cuando esas sumas afectan, no a una región entera, sino algunos países
faro en el seno de esta zona. Hay allí un riesgo mayor de inestabilidad, que el
capítulo tres ya mostró. En ese nuevo marco internacional, el hecho para un
país de atraer la atención de los fondos no es necesariamente positivo. Ello
puede engendrar una inundación de capitales a la cual la economía
considerada tiene bien pocas posibilidades de resistir. Es de nuevo la pregunta
sobre la eficiencia de los mercados financieros la que así se plantea. De
manera más específica, hay que preguntarse acerca de los efectos que los
fondos institucionales ejercen sobre la regulación financiera

EL MIMETISMO DE LOS GESTORES INSTITUCIONALES

La gestión colectiva, en la medida en que es confiada a un grupo restringido

de gestores, en frecuente contacto entre ellos y entregados a una competencia
encarnizada, conduce a incrementar aún más el mimetismo de mercado. Ello
trae la consecuencia de amplificar la volatilidad de los precios y de hacer más
probable el advenimiento de un crack. Para explicar ese fenómeno, se pueden
avanzar cuatro hipótesis: 1) los gestores se copian los unos a los otros
tomando por modelo a los que han obtenido mejores resultados 195; 2) aún si no
se copian directamente, se ven con frecuencia y son llevados a reaccionar a las
mismas señales de la misma manera, pues comparten de modo global la
misma cultura196 y las mismas interpretaciones. Balley habla de una
“francmasonería de gestores, en donde se animan mutuamente intercambiando
opiniones, informaciones y datos de pistas.” Y agrega: “A punta de limarse los
sesos contra los de los demás, se termina por adoptar comportamientos
194
. BRI. op.cit., p.96.
195
. Muchos elementos cualitativos vienen a confirmar la pertinencia de esta hipótesis, de la que también se
hace eco el informe anual de la BRI, op. cit., p.97: “Este razonamiento es corroborado por algunos signos que
muestran la inclinación de los operadores del mercado a seguirle los pasos a los más exitosos de entre ellos.”
Sin embargo, cuando se analizan los resultados del cuestionario propuesto por Marianne Demarchi y Solenn
Thomas, “Procesos de gestión, técnicas de transacción y expectativas de los inversionistas institucionales
franceses”, mimeo, diciembre de 1996, se anota que la respuesta “Informaciones sobre las transacciones de
los otros gestores” a la pregunta “Qué es lo que determina su escogencia?” es infrecuente. Este punto debería
estudiarse más. Bien porque haya, en efecto, poca imitación directa de comportamientos; o porque los
gestores tengan fuertes reticencias a reconocerla, lo que se justificaría por la intensidad de la concurrencia que
existe en esa profesión.
196
. Después de entrevistarse con los dirigentes de las grandes empresas francesas que están en contacto
permanente con los inversionistas institucionales, François Morin anota: “Muchos jefes de empresas,
golpeados por la “cultura común” de esos inversionistas, hablan del “mimetismo”, a veces cómico, de sus
comportamientos”, Le modèle français, op. cit., p.37.
parecidos197”; 3) los gestores son evaluados los unos respecto de los otros, lo
que produce una tendencia marcada al seguidismo cuando las incitaciones son
tales que, el hecho de que se le ocurra a uno una buena idea solo, es menos
apreciado por el cliente de lo que es sancionado el de no haber participado a
un movimiento colectivo ventajoso198”; en fin , 4) en la evaluación que se hace
de los gestores, los resultados promedio del mercado aparecen como una
referencia central. Cada cliente exige de su gestor que los resultados sean, al
menos, tan buenos como los del índice del mercado. Eso conduce a una
situación en la que cada gestor busca no desviarse demasiado de la referencia.
Pareciera pues que esta forma de evolución esencialmente relativa tuviera el
efecto de limitar de manera drástica la capacidad de los gestores de ir a contra-
corriente de las evoluciones del mercado. Este hecho se ve reforzado aún por
el hecho de que el gestor debe justificar sus escogencias. Ahora bien, ir con el
mercado provee siempre una justificación indiscutible. En caso de malos
resultados, el error es imputable al mercado. Más vale registrar los mismos
malos resultados que todo el mundo, que efectuar apuestas personales
arriesgadas. Reaparece aquí el señalamiento de Keynes, según el cual vale
más “fracasar con las convenciones que ganar en contra de ellas”. Así, el
ahorro colectivo no aparece como un contrapeso que venga a limitar las
engomadas miméticas del mercado y su auto-referencialidad. Al contrario, se
puede pensar que juega un rol amplificador de sus abruptas volteadas, por
obra de su seguidismo.

Agreguemos a esas reflexiones sobre el mimetismo de los gestores, la

presencia de un sesgo suplementario, que versa sobre el horizonte de la
colocación. Este es corto: los gestores son muy sensibles a las evoluciones de
corto plazo de sus resultados, lo que puede llevarlos a no comprometerse en
estrategias que, aunque rentables a largo plazo, lo serían poco en el corto
plazo. Los economistas utilizan el término de “cortoplacismo”para designar
esta situación perjudicial. Este sesgo es tanto más lamentable por cuanto que
el horizonte de los clientes puede ser, por su parte, mucho más largo. Esta
situación está ligada al hecho de que los gestores son evaluados con mucha
frecuencia, la evaluación principal efectuándose sobre una base anual: se
calcula, a final de año, sus resultados y se les compara con los de sus
concurrentes. Esta comparación juega un papel central tanto para su
remuneración como para la conservación del puesto. Esta presión anual, que
toma con frecuencia la forma de una clasificación en función de los
197
. Balley, La Bourse, op. cit., p.194.
198
. Se puede usar aquí de nuevo la descripción que Balley hace de sus relaciones con la clientela cuando
escribe: “Se por experiencia que un cliente perdona menos una ganancia potencial perdida que un error de
juicio”, La Bourse, op. cit., p.189.
rendimientos obtenidos, es muy angustiante para los gestores que han firmado
contratos de corta duración. En efecto, al final del contrato, un gestor de
resultados mediocres corre el riesgo de ser despedido. Y, en los Estados
Unidos, los contratos son, más bien, cortos, del orden de tres años en
promedio. Un gestor americano conserva su puesto por un tiempo medio de
ocho años199. Por lo que hace a los inversionistas institucionales franceses, su
horizonte en términos de objetivos de resultado es de 8 meses200.

Se observa así un conjunto de fenómenos que acentúa aún más las tendencias
espontáneas de los mercados financieros al mimetismo y al “cortoplacismo”.
Se puede entonces temer que el ascenso al poder del ahorro institucional se
traduzca por un incremento notorio de la volatilidad. Debido a que los
gestores reciben todos las mismas informaciones al mismo tiempo y a que la
interpretan en forma similar, sus anticipaciones son uniformes, lo que es
susceptible de producir variaciones importantes de precios. De otra parte, el
hecho de recurrir a evaluaciones que hacen jugar un papel primordial a los
resultados relativos conduce a multiplicar la auto-referencialidad de las
dinámicas financieras. En efecto, en semejante contexto, cada actor tiene los
ojos pegados a los resultados de los otros, en detrimento de las estimaciones
que versan sobre el valor intrínseco de las estrategias. Eso tiende de manera
mecánica a minimizar el impacto de los análisis fundamentales, en provecho
de un comportamiento esencialmente estratégico. Tal es el caso cuando se
evalúan los desempeños individuales con relación a una referencia de
mercado, lo que se llama en inglés un benchmark. Por ejemplo, se compara el
rendimiento de un gestor a la evolución de un índice bursátil como el CAC 40
o el S&P500. Lo que cuenta es, una vez más, el resultado relativo. El
benchmarking es una forma interesante de convención, producida en forma
directa por el mercado, que selecciona los títulos considerados representativos
para hacer de los mismos una referencia, lo que lleva a una estandarización de
facto de los comportamientos. Ello encierra una suerte de institucionalización
de la auto-referencialidad que perjudica a la diversidad de dichos
comportamientos.

Una ilustración sorprendente de este efecto es la que provee el informe anual

de la BRI a propósito del índice “SFI investable”de países emergentes. Dentro
de este índice, las participaciones de los países se calculan en función de las
199
. Reportarse a Patricia Charléty, « La gestion deleguée: incitations données aux gérants et performances »,
documento de la COB, 18 de abril de 1997, p.12. Pareciera que en el Reino Unido la tasa de rotación de
gestores fuera mucho más elevada.
200
. Resultado de la encuesta efectuada por Demarchi y Thomas, “Processus de gestion, techniques de
transaction et attente des investisseurs institutionnels français”, op. cit.
capitalizaciones bursátiles observadas. Ello implica que, cuando ciertos
fondos adoptan la estrategia de replicar el índice, la auto-referencialidad es
completa. Eso puede llevar a situaciones paradójicas, como la que se vio en
1998, después de la crisis. En efecto, como consecuencia de la caída de
precios de Asia, las ponderaciones relativas de Asia y de América latina
pasaron, respectivamente, de 45% y 34% en enero de 1997 a 24% y 41% con
posterioridad a la crisis. De allí se derivó que la parte de inversiones dirigidas
hacia el Asia de los fondos cuya estrategia consiste a replicar el índice
experimentó una baja mecánica en provecho de América latina. Ello puede ser
el origen de la lentitud de los regresos de capitales hacia la zona asiática.

Este análisis del rol de los fondos institucionales es confirmado por los
acontecimientos del sudeste del Asia. Allí se ve su comportamiento gregario y
su efecto amplificador sobre las variables financieras. Los datos disponibles
muestran que el retiro de esos fondos comenzó en el último trimestre de 1996,
lo que los diferencia de los bancos, que no reaccionaron sino después de
abierta la crisis. Sin embargo, a partir del segundo semestre de 1997, esos dos
grupos convergen en su comportamiento, lo que hace que, para esa época,
todas las instituciones bancarias y financieras se hayan ido del sudeste
asiático. Esta sincronización de las estrategias engendró las variaciones
excepcionales de precios que fueron observadas. Ese mecanismo de
amplificación podría jugar, de nuevo, en el futuro: “Dada la talla de los
portafolios institucionales, movimientos de débil amplitud podrían provocar
graves rupturas en el mecanismo de formación de precios201.”

Después de haber mostrado el rol de los inversionistas institucionales en la

determinación de la norma de rentabilidad americana, después de haber
insistido sobre la manera en que amplifican la inestabilidad financiera por
obra de su mimetismo intrínseco, un último aspecto del impacto internacional
causado por ellos merece nuestra atención: son ellos los que propagan a escala
internacional el gobierno de empresa. A este respecto, el caso francés es del
todo revelador. Se va a ver cómo la nueva norma financiera internacional
trabaja en profundidad a las estructuras financieras nacionales. Nuestro
análisis de la situación francesa le debe todo al estudio sobresaliente que, a
este tema, le consagró François Morin202. A manera de conclusión de su
reflexión sobre la evolución reciente del capitalismo francés, Morin escribe:
“Las firmas francesas más grandes están sometidas a las normas anglosajonas
de gestión y de valorización del capital. Ese diktat de normas se constata para
201
. BRI, op. cit., p.101.
202
. Morin, Le modèle français, op. cit.
todas las empresas del CAC40. En este escala, se trata de una conmoción
considerable, cuyas consecuencias son poco percibidas203”

EL DIKTAT DE LAS NORMAS ANGLOSAJONAS Y EL

MARCHITAMIENTO DEL MODELO FRANCES.

Se ha visto en las secciones precedentes que la estructuración del poder

financiero francés era tributaria, en parte, del modelo anglosajón y, también en
parte, del modelo renano. Su originalidad está ligada al rol específico que allí
jugaba el Estado. Esta estructura francesa se distingue también de esos dos
modelos por la importancia de las participaciones cruzadas, la cual, a
comienzos de los años 1990, ascendía a 57,9% (cuadro 4). Las participaciones
cruzadas son allí el mecanismo central de control de la propiedad y de auto-
protección de los equipos dirigentes. Esta estructura data, en su forma actual,
del movimiento de privatizaciones de 1986-1988 y de los núcleos duros que
entonces fueron prohijados. Reposa sobre un compromiso entre poder
capitalista y poder gerencial, cuyos intereses son muy convergentes en el seno
de una estructura que pone el acento sobre la estabilidad de la composición
accionaria. Este sistema permite, en efecto, una protección conjunta de las
empresas y de los equipos dirigentes, derivada del hecho de que las
operaciones de reestructuración y el financiamiento son allí determinadas por
los actores bancarios y por las instituciones financieras coordinadoras, y no
por los mercados. Ese sistema conoce su apogeo en 1996, con la fusión AXA-
UAP. Este grupo tiene la talla y los medios para pilotear al capitalismo francés
según una lógica cercana a la del modelo renano. Esta decisión, que privilegia
la capacidad de coordinar un conjunto de actividades industriales estratégicas
no tuvo, al final, continuidad. El nuevo grupo decidió poner el acento sobre
una gestión en lo esencial financiera, conforme con las normas anglosajonas.
Como lo escribe François Morin, “su objetivo es, en adelante, convertirse en
uno de los líderes mundiales de la gestión de activos 204”. Desde ese punto de
vista, el sistema de participaciones cruzadas es particularmente inadecuado. Al
privilegiar el control sobre la liquidez, inmoviliza cantidades importantes de
fondos propios. En consecuencia se asiste, a partir de esa época, a una
transformación de ese sistema, cuyo tiempo ya pasó. No solo AXA-UAP, sino
también Elf, la Société Générale y otros grandes grupos no vacilan en vender
una parte de sus boques accionario enconchados. Este movimiento hacia la
liquidez conduce a un desleimiento progresivo del sistema a la francesa. Se
pueden medir los efectos observando el cuadro 9, en el que los bloques
203
. Morin, Le modèle français, op. cit.p.34.
204
. Morin, Le modèle français, op. cit.p.22.
accionarios enconchados detentados por los núcleos duros no representan ya
más que 20,52%. No deja empero de ser cierto que, si se toma en cuenta la
parte del capital detentado por los asalariados a través de los PEE(planes de
ahorro de empresas) y el autocontrol, aún si el mismo ya no es fuente de
derechos de voto en asamblea general, el enconchamiento continua ejerciendo
una influencia considerable. Sin embargo, esta lógica se agota y los
comportamientos se transforman. No es extraño encontrar, en la base de este
movimiento, a los fondos institucionales extranjeros, en particular a los
americanos. Son ellos los propagadores de las nuevas normas financieras y de
las nuevas actitudes estratégicas.

Cuadro 9. Perfil tipo de los accionistas

Empresa del corazón

financiero francés Estructura accionaria
Núcleo duro 20,52%
Personal 2,77%
OPCVM*francés 7,17%
Compañías de Seguros 6,32%
Capitales públicos 5,86%
Sector mutualista 2,62%

* OPCVM= Organismo de colocación colectiva en valores mobiliarios

Fuente: Morin (1998)

Para verlo, basta constatar la parte de los inversionistas extranjeros en la Bolsa

de París. La misma experimentó un crecimiento excepcional, pasando de 10%
a 35% de la capitalización bursátil entre 1985 y 1997, lo que hace de Francia
uno de los países más permeables al capital extranjero. A manera de
comparación, para el año 1997, esa tasa es de 6% para los Estados Unidos, de
9% para la Gran Bretaña y de 11% para el Japón. Se tomará la medida de ese
movimiento señalando que varias sociedades del CAC40 están, en adelante, a
una altura de más del 50% del capital, en manos de inversionistas extranjeros.
Las participaciones extranjeras, en todos los casos, son superiores a las del
capital enconchado, aún si a este último se agregan los activos de los OPCVM
franceses. Si se restringe el análisis a los solos fondos institucionales
extranjeros, los resultados no son menos impresionantes. Se estima el capital
que detentan representa aproximadamente un 50% del valor de las
participaciones detentadas por los grupos de accionistas estables a través de
participaciones cruzadas. Se asiste pues a un movimiento de gran amplitud.
Ese movimiento se tradujo por una aclimatación del gobierno de empresa en
Francia. El valor accionario hace en adelante parte de la norma financiera
francesa, lo que marca la integración al mercado internacional.

Hasta el presente, nuestro análisis se centró sobre el gobierno de empresa y la

propagación internacional de las nuevas normas financieras por la vía de los
fondos institucionales. Es menester, sin embargo, ir más allá de la economía y
analizar cómo la financiarización transforma el lazo social, cómo modifica la
relación del ciudadano al Estado y el lugar de lo político en la vida colectiva..
Ese es el objeto de nuestra segunda parte. Nuestra hipótesis es que esta
financiarización ha dado nacimiento a una forma específica de individualismo,
que llamaremos “individualismo patrimonial”. Es este individualismo el que
ahora analizaremos.

El individualismo patrimonial

UNA CONCEPCION CONTRACTUALISTA DE LAS RELACIONES

SOCIALES

Las transformaciones que ha experimentado la empresa para satisfacer a las

exigencias de las finanzas tienen valor ejemplar. Se hablará de un proceso de
“financiarización de la empresa”. Se trata de rediseñar la arquitectura
organizacional de la firma según principios estrictamente contractualistas. Tal
es la lógica del “gobierno de empresa”. Ella deriva su coherencia intelectual
de la teoría económica de los contratos. Esquemáticamente, esta teoría se
interesa en las relaciones entre mandante y mandatario. La teoría demuestra la
existencia de dispositivos contractuales hechos de tal manera que el
mandatario, incluso abandonado a si mismo, actuará siempre en conformidad
con los intereses del mandante. Las relaciones accionista/dirigente y
dirigente/empleado son algunos ejemplos de ello. En esta concepción, la
organización es un “nudo de contratos” que liga a individuos a quienes lo
único que mueve es su interés personal. Es posible oponer a esta concepción
un acercamiento organicista, que acentúa el carácter irreductiblemente
colectivo de la actividad productiva. Según este último acercamiento, se puede
hacer valer un interés común, superior, frente al cual todas las partes
involucradas serían solidarias, a saber, los asalariados, los dirigentes, los
clientes, los acreedores, las autoridades locales y los accionistas205. Este
análisis inspira al derecho francés cuando este defiende la primacía del interés
social de la empresa sobre los intereses exclusivos de los accionistas, y aún
205
. E tradicional en la teoría económica oponer aquellos que tienen un interés en la firma, los, en inglés,
llamados stakeholders a los accionistas, llamados shareholders.
más al derecho germánico, que tanto ha influido sobre el derecho francés.
Como lo escribe el senados Marini: “El derecho francés ha vacilado siempre
entre la aproximación contractualista, de inspiración anglosajona, y la
concepción institucional que caracteriza al derecho germánico.” Es así que, en
derecho alemán, el consejo de vigilancia está constituido, de modo paritario,
por representantes de los accionistas y de los asalariados. No sería posible
expresar mejor la idea de una solidaridad orgánica que impone ex ante, con
igualdad de derechos, la cooperación de los propietarios y de los empleados.
La trascendencia del interés colectivo como constitutivo de los intereses
particulares encuentra entonces su expresión en un compromiso
institucionalizado por el derecho, que no esta en poder de los protagonistas
poner en cuestión. Dicho de otro modo, en esta visión teórica, el colectivo
afirma su soberanía imponiendo ex ante a los actores un marco global de
cooperación, que determina a su vez sus intereses particulares. Bien distinta es
la filosofía contractualista, que sostiene que los intereses privados preexisten a
las formas colectivas de solidaridad. Estas no son sino el resultado transitorio
de las decisiones tomadas por los actores económicos, que pueden querer, o
no, cooperar. En presencia de una tal aproximación, el derecho debe
restringirse a asegurar un cuadro legal que permita la expresión plena y entera
de las libertades individuales, sin intervenir en el uso que los individuos hacen
de esas libertades. Hablar de un bienestar social de la empresa no tiene
simplemente ningún sentido; no existe más que bienestar privado. La empresa
no es nada más que un conjunto de contratos que ligan entre ellos a los
diversos protagonistas. Es esa una concepción rigurosamente individualista de
las instituciones y de la solidaridad social. La misma sostiene que la
legitimidad de las formas colectivas de vida en común procede en forma
exclusiva del compromiso voluntario de las partes contratantes.

Es sorprendente constatar que este individualismo es acogido en forma muy

variable en función de las culturas nacionales. Por ejemplo, en Alemania, a
diferencia de en Francia, la noción de “valor accionario”es mal recibida. Los
dirigentes evitan el término, aún si ello los obliga a recurrir a nuevas
expresiones206. En efecto, en esos países, la noción de economía social de
mercado continúa jugando un rol pivote en la organización de las relaciones
productivas. Los alemanes siguen apegados al compromiso de co-gestión
206
. Es así que el director general de VEBA, O. Schumacher, declaró en una entrevista a Die Zeit (9 de junio
de 1996): “Ya utilizo el término de valor accionario. Su connotación es demasiado negativa. En mi opinión
hay que hablar de una política de las firmas orientada hacia el valor (“value-oriented company policy”)”,
citado en “The political economy of shareholder value. The German case”, Ulrico Jurgens, Katrin Naumann,
Joachim Rupp, mimeo para el Coloquio “The political economy of shareholder value”, Londres, 16 de abril
de 1999.
entre capital y trabajo, compromiso cuestionado por la financiarización de la
empresa. Por otra parte los resultados económicos de ese país muestran que
sería cuando menos arriesgado asociar la eficacia concurrencial y el modo
individualista de organización del trabajo.

Como se ve, la financiarización conduce a una redefinición profunda de las

formas de solidaridad social en el sentido de una individualización de los
derechos y deberes bajo la égida de un recurso sistemático a los contratos. No
es seguro que esta nueva organización, que se apoya de manera privilegiada
en las incitaciones monetarias en detrimento de las formas tradicionales de la
cultura de empresa, como la lealtad o el trabajo bien hecho, pueda engendrar
una maquina productiva eficaz. Según el individualismo liberal, la fuerza
social que anima a la organización contractual es la relación de propiedad.
Son en adelante los propietarios los que están a cargo de rediseñar las
estructuras incitativas de la empresa con el fin exclusivo de hacer prevalecer
sus intereses. Semejante visión de lo colectivo no conduce por fuerza a que
cada quien negocie, regateando, las condiciones de su participación al
esfuerzo común?¿No cabe temer un desmoronamiento de la organización bajo
el efecto de reivindicaciones individualizadas y de prácticas oportunistas?
Dicho de otro modo, cual representación del interés común puede esta
concepción proponer al cuerpo productivo, capaz de engendrar la adhesión de
todos a la obra colectiva?

Según la teoría de los contratos, el alineamiento de los dirigentes sobre el

proyecto de los accionistas se obtiene, sobre todo, por el juego de
remuneraciones indexadas a las utilidades de la empresa, o por pagos hechos,
en forma directa o indirecta, en derechos de propiedad como los stocks
options. Para los asalariados la cuestión aparece como más compleja. Desde
ese punto de vista, las evoluciones en curso siguen siendo embrionarias y no
permiten, por cierto, un juicio más decidido. Una transformación significativa
es el desarrollo de los fondos de ahorro de empresa, que permiten a los
empleados participar al capital de su firma (cuadro 9). Desde ya, en ciertas
empresas, los ingresos así generados representan una parte de la remuneración
asalariada que no es insignificante. De ello cabe proponer varias lecturas. En
el marco de la concepción contractualista, que promueve la financiarización
de la empresa, se deben ver allí los lineamientos de un modelo incitativo que
hace recaer el esfuerzo colectivo y la cooperación de los empleados sobre la
existencia de un interés común en la prosperidad del bien compartido. La cosa
se dirigiría hacia una formula que fundaría la legitimidad de la organización
productiva sobre la sola propiedad. No es seguro que ese modelo participativo
pueda producir una forma estable de desarrollo empresarial y de los
asalariados, que se substituya del todo a las formas jerárquicas tradicionales.
El asalariado no es, por cierto, un accionista minoritario como cualquiera. Es
lo que es ilustrado por la situación de ese empleado que es llevado a
despedirse en nombre de sus intereses como accionista. Las determinaciones
salariales siguen estando profundamente inscritas en nuestras relaciones
sociales. Es, empero, claro que el asalariado contemporáneo, bajo el efecto de
la financiarización, es objeto de transformaciones profundas207, tanto más por
cuanto que esta concepción de un individualismo de propietarios encuentra en
la evolución de las formas de ahorro un catalizador poderoso.

EL INDIVIDUALISMO CIUDADANO

En efecto, en paralelo a esas transformaciones que experimentan las empresas,

se observan importantes modificaciones en la esfera financiera y monetaria. El
eje central de ese proceso es una evolución en las formas del ahorro, que se
hace en provecho de los títulos de las empresas, en lo esencial de las acciones,
pero también de los bonos, y en detrimento de las formas tradicionales de la
liquidez (moneda fiduciaria, depósitos a la vista, libretas A, libretas
bancarias). Es lo que muestra el cuadro 10 consagrado a la estructura de la
riqueza financiera en Francia.208 Allí se puede observar que las finanzas están
en trance de remplazar a los bancos como proveedores principales de liquidez.
Los análisis del capítulo precedente van a permitirnos captar todo el alcance y
todo lo que está en juego en esta mutación. En efecto, allí hemos insistido
sobre la dimensión social de la liquidez: la liquidez es una relación de
totalización que refiere al ser-conjunto de una comunidad. Esta totalización se
revela a través de la adhesión de los asociados a ciertos símbolos y signos que
cada uno reconoce como una expresión legítima de la riqueza: cada quien los
acepta como instrumento de cambio y de pago. En semejante marco de
inteligibilidad, la difusión de la liquidez financiera se interpreta como una
desestabilización de la comunidad monetaria original, que se ve cuestionada
por una pertenencia comunitaria nueva, centrada en los mercados financieros.
En efecto, mientras que la moneda remite a la garantía estatal, en la liquidez
financiera el acento está puesto sobre la riqueza mobiliaria y sobre el mercado
como modo legítimo de su evaluación. Es comprensible que la aceptación
muy amplia de esta representación tenga por fuerza resonancias sobre las
207
. Sobre las evoluciones recientes de la relación salarial, se puede ver el libro de Michel Aglietta,
Regulation et crises du capitalismo, París, Odile Jacob, 1998; ver también el texto de Jean-Louis Beffa,
Robert Boyer y Jean-Philippe Touffut, “Les relations salariales en France: Etat, entreprises, marchés
financiers”, Notes de la Fondation Saint-Simon, junio de 1999.
208
. Patrick Artus, Anomalies sur les marchés financiers, Économica, 1995.
formas de vida colectiva y sobre la manera en que cada quien aprehende su
identidad social., Aquí, es la cuestión de la soberanía y de la confianza la que
se plantea, a saber: quien está en deuda respecto de quien? ¿Quien es el
garante del valor de esta deuda?

En efecto, en un libro reciente, La monnaie souveraine209, se ha insistido en el

CUADRO 10. Estructura de la riqueza financiera

1985 1988 1992 1993
Liquidez 58,5 44,5 33,5 29,7
Títulos detentados en forma
directa 21,1 26,9 26,3 28,8
Títulos intermediados 20,4 28,6 40,2 41,5
Fuente: Artus (1995) en porcentaje

lazo estrecho que existe entre la moneda, la soberanía y la deuda. La deuda no

se entiende de manera estrecha como un compromiso bilateral entre dos
contratantes, sino como la relación social que define la pertenencia de un ser a
una comunidad, lo que se ha llamado la “deuda primordial”. Ella designa, de
este modo, el conjunto de derechos y obligaciones por las cuales se
encuentran comprometidos en forma mutua el individuo y el cuerpo social.
Esta deuda primordial, en tanto expresión de los valores compartidos por
todos los asociados, procede en forma directa de la soberanía. Es la primacía
del grupo la que así se ve afirmada, como proyecto específico, como identidad
y como comunidad de destino. La moneda se inscribe dentro de esta lógica. Es
la expresión de la deuda que circula entre los individuos y que está
garantizada por el soberano. Es la expresión de valor en que se reconoce la
comunidad. Es en tanto que eso que recoge la confianza de los asociados. Si
estos aceptan la moneda a cambio de los bienes que venden, es porque confían
en la capacidad del soberano de hacer respetar los valores de que es portadora.
La confianza a la que se hace referencia no es un concepto psicológico, sino la
expresión misma del principio de soberanía: expresa la adhesión del cuerpo
social al proyecto que defiende la soberanía. Esta problemática teórica permite
comprender lo que está implicado en la mutación de las formas dominantes de
la liquidez: una transformación de la soberanía y de las formas de la deuda
primordial; dicho de otro modo, de la comunidad de referencia.

Por cierto, las acciones no son moneda. Su liquidez es sólo parcial, en el

sentido en que no son aceptadas como instrumento universal de cambio. Sin
embargo, su espacio de circulación ya es sorprendentemente vasto, no solo en
tanto medio de reserva, sino también en tanto medio de cambio para ciertas
209
. Michell Aglietta y André Orlean (eds.), La monnaie souveraine, París, Ediciones Odile Jacob, 1998.
transacciones. Eso se ve cuando una empresa compra a otra con ayuda de sus
propias acciones, o mejor aún cuando un dirigente acepta ser remunerado con
stock options. Por ello, se pueden analizar las acciones como formas
embrionarias de moneda, aún si aún no es posible comprar con ellas bienes de
consumo. La cuestión de saber si esta forma puede llegar a la madurez, si
puede volverse una moneda en el sentido pleno del término, es, en cierto
modo, lo que está en juego en la presente reflexión pues semejante logro
significaría una mutación radical del principio de soberanía. Se trata ahora de
entender el alcance de una tal revolución. Nos parece que para aprehenderlo
es necesario, de manera previa, comprender ese pasaje progresivo y todavía
inacabado de la liquidez bancaria a la liquidez financiera.

Una primera reflexión se impone: la liquidez bancaria no define, en modo

alguno, un proyecto autónomo; ella no es más que una expresión particular de
la soberanía monetaria en la cual se inscribe y de la que depende para su
coherencia y para sus reglas de funcionamiento. Dicho de otro modo, si los
individuos aceptan las monedas bancarias, es porque saben que esas monedas
están garantizadas por el poder público210. Bajo este ángulo, se puede asimilar
moneda central y monedas bancarias. Estas no son más que representantes de
aquella. La soberanía que las crea y que las anima es la soberanía nacional. El
modo de pertenencia que les está asociado es lo que puede llamarse la
“ciudadanía”, definida como un conjunto de derechos políticos y de derechos
sociales (pensiones, seguridad social, servicios públicos) ligados a la calidad
de ciudadano y, con la mayor frecuencia, circunscritos a un territorio
específico. Ese principio de soberanía, en razón a que se ve cuestionado por
efecto mismo de la financiarización, aparece hoy en día en problemas. Para
captarlo en su forma pura, hay que remontarse a los treinta gloriosos y al
régimen de acumulación fondista, pues fue en esta época que alcanzó su
madurez plena. Para designarlo, utilizaremos el término de “individualismo
ciudadano”211. Sus trazos característicos han sido ampliamente descritos en
numerosos textos: el Estado aparece allí clave, tanto en la determinación de la
deuda social, vía el Estado-providencia; en el control de la propiedad por la
210
. Ello no ocurre de este modo en todas las sociedades. En ciertas épocas, las monedas bancarias han sido
expresión de un proyecto distinto, incluso competidor, del proyecto portado por la moneda central.
Reportarse, por ejemplo, a Daniel Dessert, Argent, pouvoir et société au Grand Siècle, París, Fayard, 1984.
211
. Es posible discutir el término en la medida en que se sabe que numerosas prestaciones características del
Estado Providencia están condicionadas al estatus de asalariado. En el marco de la presente discusión, esta
distinción es secundaria, aún si este asunto deberá ser desarrollado. Un argumento más positivo haría valer
que es una tendencia constante de este Estado Providencia la de ir hacia una generalización de los derechos,
más allá de los solos asalariados (RMI, cobertura universal). Se puede pensar que la fórmula estable es
aquella que liga los derechos a la ciudadanía. Pero esa es una discusión que sobrepasa con mucho el marco de
este libro consagrado en prioridad a las finanzas. Reportarse a Pierre Rosavallon, La nouvelle question
sociale. Repenser l’Etat-providence, París, Editions du Seuil, 1995.
vía de un importante sector público; y en la sumisión de la moneda a las
finalidades que impone la redistribución y el pleno empleo. Se puede hablar, a
este propósito, de una “politización” de la moneda y de las formas de deuda
que se traduce por una política monetaria subordinada a la política fiscal y por
un intervencionismo que controla estrechamente todos los circuitos de
financiación: control cambiario, control a los movimientos de capitales,
administración de las tasas de interés, encuadramiento del crédito y
fragmentación de los mercados. En un marco semejante, el rol de las finanzas
directas es del todo marginal. A título de ejemplo, recordemos que en 1984, el
valor en dólares de la capitalización global de la Bolsa parisina no
representaba ni siquiera la mitad de la de IBM212!

UNA CONCEPCION LIBERAL DEL LAZO SOCIAL

La puesta en cuestión progresiva de esta soberanía es evidente con la

expansión de la liquidez financiera. Es a través de este fenómeno que nos son
reveladas las mutaciones que experimenta el sistema de valores que gobernaba
a a la sociedad y a la economía. En efecto, la liquidez financiera pone en
escena nuevos símbolos de valor, cuya circulación funda un nuevo espacio
social. Ella nos confronta a una lógica del todo distinta a la de las monedas
bancarias, en la medida en que se pretende radicalmente autónoma frente al
poder público. El Estado ya no es el garante del valor, sino que es ahora el
mercado en tanto expresión de la comunidad financiera. Este es el germen de
una soberanía nueva, en gestación, que se emancipa de modo progresivo de la
tutela del Estado nacional y que tiene vocación para remplazarla. Es, en
efecto, un nuevo pacto social el que proponen las finanzas. Tiene por
fundamento la afirmación de los derechos individuales, pero dentro de una
concepción del todo financiera de esos derechos, identificados a títulos. Se
asiste en consecuencia a un marchitamiento de las formas tradicionales de
solidaridad ciudadana, en beneficio de una dependencia a los demás siempre
más abstracta y anónima, bajo la égida de los mercados. El individuo se define
allí como un propietario de derechos-títulos de los cuales debe defender el
valor. Por esta razón, se hablará a su propósito de un “individualismo
patrimonial”.

Ese patrimonio que los individuos comparten puede ser definido sin referencia
al Estado. Encuentra su fuente en la red de empresas cotizadas que pueden
pretender a un rol dirigente, y hasta exclusivo, en la producción de bienes
materiales. La riqueza social es su capital puesto en común. En él, se resume
212
. Balley, La Bourse, op.cit., p.48.
toda la potencia creadora de la sociedad, identificada a su capacidad de
asegurar el bienestar de los asociados. A este respecto, todos estamos
endeudados con él. Tal es el principio de esta nueva soberanía que emerge.
Ella pone el acento en la utilidad práctica de las mercancías, en conformidad
con las tesis defendidas por la economía teórica. Corresponde entonces al
soberano amonedar esta deuda primordial bajo la forma de títulos respaldados
por su potencia creadora. Esos títulos emitidos representan el valor último de
esta comunidad, como lo demuestra el hecho de que no sería posible pedir que
fueran reembolsados. En efecto, como para todas las monedas, los asociados
no tienen la libertad de destruirla. Son los signos de una deuda perpetua en la
cual el lazo social expresa su perennidad. Los individuos solo pueden
intercambiarlos para obtener bienes concretos. La circulación de títulos define
esta comunidad de pertenencia, en la que cada quien se encuentra ligado a los
otros por la mutua adhesión al principio de soberanía y a sus símbolos.

La cuestión que se ve entonces planteada es la del libre acceso a la riqueza y

la de su libre circulación. En efecto, no hay individualismo sino en la medida
en que han sido suprimidos todos los estatus hereditarios. Ahora bien, el
capitalismo tradicional, en tanto monopoliza la propiedad en manos de un
grupo reducido reproduce en lo fundamental una lógica cerrada. El poder
pertenece allí a unos pocos, que se coaligan para conservar el control
exclusivo, a la manera de los núcleos duros o de las dinastías familiares. En un
marco semejante, el capital aparece como una potencia exógena, que escinde
el cuerpo social entre aquellos que lo poseen y los otros. Hay allí un peligro
permanente para las comunidades nacionales, al cual se ha respondido a través
de la acción estatal. La victoria del poder financiero sobre el poder capitalista
transforma esta relación social de fuerzas. El poder pasa de la producción a la
evaluación, del trabajo a la opinión, del club cerrado al mercado abierto. Se
trata de un movimiento complejo que reposa sobre la potencia unificadora de
la evaluación financiera: si se debe reconocer que el capital es la fuente
creadora de todo valor, ningún capital en particular tiene en si mismo la
capacidad de afirmarlo. De su aptitud a crear utilidad social, dicho de otro
modo, de su valor social, sólo el mercado es juez. Es este último quien es
capaz de evaluar la deuda que le tiene la sociedad. Se pueden entonces
precisar nuestros enunciados anteriores diciendo que, el soberano, es el capital
evaluado por el mercado. Este desplazamiento de poder hacia el mercado
conoce su última fase cuando la potencia de evaluación se transforma en
control efectivo. Es gracias a esta evolución, que hemos analizado
ampliamente, gracias a los fondos institucionales, que el accionista
minoritario se convirtió en el actor central del sistema213. Tal es el nuevo modo
de pertenencia que promueve esta soberanía en gestación: es una comunidad
de propietarios del capital global, que obran colectivamente por la prosperidad
material de todos los asociados a través del mercado financiero. El útil de que
disponen para llevar a cabo esta tarea, son los fondos institucionales. Esos
fondos les confieren un poder de evaluación y de arbitraje que les permite
seleccionar las empresas de buenos resultados y sancionar a los dirigentes
incompetentes. Es de esta promoción voluntarista del bienestar colectivo de
donde ganan su legitimidad. No se trata sino de una forma en devenir, visible
en la actualidad solo en puntillismo, pero de la que es posible desde ahora fijar
las características centrales.

Nada ilustra mejor esta mutación progresiva a la que se ve sometido el

principio de soberanía que el asunto de las pensiones. Allí se ve, bajo nuestros
ojos, la transformación de la antigua solidaridad ciudadana en una solidaridad
financiera y patrimonial pura. En efecto, en el sistema de repartición, el
garante es el Estado. Es él quien organiza la transferencia de las cotizaciones
hacia las pensiones. Lo hace a nombre de los valores ciudadanos. La soberanía
del Estado nacional se mide precisamente en esta capacidad de suscitar la
adhesión de los asociados: es porque todos reconocen en esas transferencias la
expresión de principios a los que todos adhieren, que todos se pliegan
pagando sus cotizaciones. El sistema por capitalización procede de una misma
lógica, pero construida en torno de un principio de soberanía muy diferente, a
saber, del individualismo patrimonial. Cada individuo continúa pagando sus
cotizaciones, pero este ahorro de actividad ya no asume la forma de moneda.
Es en adelante bajo forma de títulos que se acumula, por intermedio de los
fondos de pensión. Cuando llega el retiro, las pensiones se obtienen gracias a
la reventa de esos títulos. Aparece entonces en forma clara que, en ese caso, el
garante del sistema es el mercado, que “vigila” el valor de las sumas
ahorradas. La confianza se porta entonces sobre la aptitud del capital a
valorizarse y la del mercado a evaluar en forma correcta esta aptitud. En el
caso del individualismo ciudadano, la deuda que atesora el asalariado durante
su vida activa es una deuda contra el Estado214. En el caso del individualismo
patrimonial, esta deuda es una deuda contra el capital financiero. En ambas

213
. En el postfacio de Regulation et crises du capitalisme, op. cit., Michel Aglietta desarrolla a fondo todas
las consecuencias de semejante transformación en lo que hace al poder asalariado: “El ascenso de asalariados
accionistas que se apoderaran de los fondos de pensiones podría modificar el arbitraje entre los intereses de
los ahorradores y los de los asalariados”, p. 463.
214
. De nuevo, se trata aquí stricto sensu de una aproximación puesto que son los organismos paritarios de
retiro que están en deuda, y no el Estado. Esta puede ser una diferencia importante, pero no para nuestros
propósitos, que se orientan hacia una elucidación global de los mecanismos de la soberanía.
configuraciones, la solidaridad reposa sobre una evaluación social de los
derechos de los pensionados. Esto es evidente cuando se considera el sistema
por repartición puesto que él depende, no solo de la evaluación por el Estado
de las pensiones, sino también de su capacidad para financiarlas. Cuando el
Tesoro no puede recurrir a la emisión monetaria, esta capacidad se enfrenta a
una restricción fuerte. Pero ello también es verdad del sistema por
capitalización. Para este, el valor de las pensiones es el resultado de la manera
en que el mercado evalúa los títulos que están en manos de los pensionados.
Se puede haber ahorrado 100 y no obtener sino 10. Se ve aquí en forma clara
el carácter estratégico de esta evaluación. Según la concepción que se tenga de
ello, se podrá argumentar en cuanto a los respectivos méritos de los dos
sistemas. Para quién cree que la evaluación bursátil es un simple reflejo del
valor fundamental, los precios tendrán, en el largo plazo, una gran
regularidad. El capital físico es una suerte de prenda objetiva, cuyo valor no
sabría variar en exceso. Si se piensa, por el contrario, que la liquidez
transforma en profundidad las condiciones de la evaluación, el diagnóstico
puede ser menos positivo. Imaginemos que cien nuevos pensionados posean
cien acciones, y que el número de trabajadores activos haya bajado en forma
fuerte; se puede entonces temer que, en esas circunstancias, las cien acciones
encuentren frente a si una demanda tan débil que los precios, lejos de reflejar
un valor inmutable, bajen.

Lo que muestra con fuerza este primer análisis del individualismo patrimonial
es que el mismo reposa sobre una protección puntillosa de los derechos de
propiedad y sobre el bienestar material de los asociados como principio
legitimante de esta protección. Esta concepción liberal se forjó en prioridad
contra el Estado nacional percibido en lo fundamental como expoliador e
ineficaz. Dos blancos son en especial apuntados, la inflación y los impuestos,
ambos perturbadores indebidos de las estrategias de valorización patrimonial.
La moneda y la fiscalidad proceden de un conjunto de valores cuya
legitimidad es objeto de fuerte crítica por parte del accionista minoritario. El
proyecto colectivo del cual es portador el individualismo patrimonial se
organiza en torno de una concepción acreedora del mundo, que ve con malos
ojos tanto la punción fiscal como la depreciación monetaria, cosas ambas que
roen el valor de las acreencias. Este realzamiento de los intereses acreedores
es manifiesto en la transformación experimentada de la relación
industria/finanzas al giro de los años 1980. Se pasó de una regulación fordista
que privilegiaba al polo industrial y deudor a una regulación financiarizada
que pone de relieve al polo financiero y acreedor 215. Esta transformación fue
impulsada por la conmoción de la norma monetaria que provocó Volker en
1979. En forma brutal, las tasas de interés nominales se multiplicaron por más
de dos veces, pasando de 9% a 20%. Mientras que las tasas reales habían sido
en promedio negativas para el período 1973-1979, alcanzaron, como
consecuencia de esta mutación, niveles excepcionales. Esta evolución de la
relación de fuerzas entre acreedores y deudores no significa que el
individualismo patrimonial haya triunfado y que gobierne en adelante toda la
vida de nuestras sociedades. Estamos en la actualidad en transición, en una
situación híbrida donde el primado de la soberanía estatal es puesto en
cuestión por el trabajo de zapa de las finanzas. Hay un campo en el que este
cuestionamiento aparece con fuerza, es en el campo monetario pues este es,
por excelencia, el dominio del soberano.

LA INDEPENDENCIA DE LOS BANCOS CENTRALES

La pretensión del orden financiero de remodelar a las sociedades

contemporáneas encuentra su expresión más acabada en su tentativa de
transformar en profundidad la norma monetaria. Esta es una proposición que
puede sorprender a quien vea en las finanzas y en la moneda las dos caras de
una misma lógica. Ahora bien, se ha subrayado que tal no era el caso, y que,
por el contrario, las finanzas y la moneda central están hoy en conflicto directo
en sus comunes pretensiones a la soberanía, es decir, en su pretensión común a
representar la totalidad mercantil, la primera en tanto que construcción
simbólica que reposa sobre la ciudadanía y el trabajo asalariado, la segunda
por el juego exclusivo de los mercados de títulos negociables. Se ha visto que
esta última trabaja por el reconocimiento del capital como fuente última del
valor y del mercado como su evaluación pertinente. Esta reivindicación liberal
puede dar a luz a dos proyectos monetarios distintos, un proyecto radical y un
proyecto pragmático. El primer proyecto es el que expresa la teoría hayekiana
y su avatar modertno, la New Monetary Economics. Allí se defiende la
supresión pura y simple de la moneda central tal y como la conocemos y su
reemplazo por un sistema de libre concurrencia entremedios de pago privados.
Esasa monedas privadas serían ofrecidas por intermediarios financieros en un
mercado de concurrencia pura, es decir, libre de toda reglamentación estatal.
Esas emisiones estarían respaldadas por títulos negociables, la competencia
haciéndose cargo de seleccionar las monedas emitidas con prudencia y

215
. Para una caracterización macroeconómica precisa de esta transformación, es posible reportarse a Robert
Boyer, “Les conditions de viabilité d’un regime de croissance financiarisé ou “patrimonial”. Une première
analyse”, mimeo, 12 de octubre de 1998, 18 páginas.
discernimiento. Este proyecto es interesante desde un punto de vista analítico,
pues allí se puede leer el objetivo final de unas finanzas soberanas que habrían
expulsado en forma radical a la moneda estatal y su monopolio de emisión
fuera del mundo económico. Por otra parte, el mismo no carece de pertinencia
desde un punto de vista empírico si se tiene en cuenta la aparición espontánea,
en el curso de los dos últimos decenios, de innovaciones financieras que han
puesto en cuestión, de manera profunda, las fronteras entre medios de pago y
colocaciones financieras líquidas. Se trata de activos que asocian liquidez y
rentabilidad y que vienen a competir con las formas monetarias tradicionales.
Es el caso, por ejemplo, de títulos de acreencias negociables en el mercado
monetario o de participaciones en OPCVM(Organismo de Colocación
Colectiva en Valores Mobiliarios) monetarios. Estas nuevas cuasi-monedas no
remplazan por cierto todavía a las antiguas, pero perturban ya en forma
notoria la definición de los agregados monetarios pertinentes. Esta difusión de
la liquidez financiera da fe de la capacidad de las finanzas para promover
formas liquidas endógenas, cercanas a las monedas. Esas transformaciones
nos parecen plenamente representativas del impacto propiamente monetario de
las finanzas. Sin embargo, en los hechos, esta estrategia ambiciosa no alcanzó
sus fines. La autoridad monetaria central no fue puesta en cuestión, aún si su
magisterio se volvió más complejo en razón de esos nuevos activos que
escapan en parte a su control. Es una segunda estrategia pragmática la que se
ha vista realizada en el curso de los últimos años.

Ella responde a una exigencia esencial de las finanzas: si es imposible hacer

prevalecer una moneda puramente financiera, es imperioso restringir el peso
de la soberanía estatal en la gestión de la moneda central. En el marco fordista,
esta es demasiado dependiente de los intereses sociales generales de la
comunidad ciudadana. La consigna se vuelve entonces la de la
“despolitización de la moneda”. Ese objetivo estratégico fue defendido con
encarnizamiento por los mercados. Tal defensa la hicieron colocándose bajo la
bandera de la credibilidad de las políticas anti-inflacionistas. La tesis
defendida en esa oportunidad hacía valer que los gobiernos, por estrictas
razones electoreras, aflojaban sus esfuerzos anti-inflacionistas a la víspera de
las fechas de elecciones. En consecuencia, se revelaba necesario retirar la
prerrogativa monetaria de las manos de un Estado tan poco preocupado por el
interés general. Se propuso entonces transformar la relación monetaria desde
el interior, quitándole legitimidad a la dimensión política. Como el peso de lo
político en la política monetaria se hace sentir en especial en su capacidad de
monetizar las necesidades financieras del Tesoro, se trata de separar en forma
radical Tesoro público y banco central, cerrando las puertas de este modo a la
monetización de la deuda social. En semejante marco, la emisión monetaria
está regulada en forma exclusiva por las necesidades de la deuda económica,
sin intervención del poder público. Esta forma institucional nueva, que
responde a las exigencias de las finanzas, es la independencia de los bancos
centrales. Ella proclama la autonomía de la política monetaria respecto del
poder ejecutivo y prohíbe el financiamiento monetario del Tesoro. De este
modo, apunta a aislar la gestión monetaria de las exigencias de la soberanía
política de suerte que se logre llegar a una moneda reducida al rol exclusivo de
instrumento de los mercados. Así se obtiene una cierta neutralización del
poder político. Esta forma institucional juega un rol central en la constitución
de un espacio financiero internacional globalizado, puesto que implica que la
relación entre los espacios nacionales se verá protegida, en parte, de las
intervenciones estatales nacionales. Se puede entonces comprender porque
esta forma institucional se propagó. De la misma manera que el patrón-oro, a
fines del siglo XIX y comienzos del XX, había permitido una expansión sin
precedentes de los movimientos internacionales de capital, así mismo la
independencia de los bancos centrales ofrece a las finanzas internacionales un
marco institucional de reglas compartidas que le permite exportar con
confianza sus capitales. Este lazo es notorio en el caso europeo, puesto que es
la restricción de la soberanía monetaria nacional la que permitió la
construcción del euro: el debilitamiento de la soberanía monetaria nacional ha
facilitado mucho la deslocalización del poder monetario hacia Europa.

Sin embargo, la independencia de los bancos centrales constituye un cuadro

institucional nuevo que no responde del todo a las exigencias del
individualismo patrimonial, en la medida en que la moneda estatal se conserva
allí como pivote de la regulación. Por este intermediario, las finanzas siguen
dependiendo del poder político, aún si sus prerrogativas se han visto muy
restringidas. ¿Cómo debe interpretarse este hecho?¿Se trata de un puro disfraz
sin contenido real? La respuesta a esta pregunta depende de la manera en que
se juzgue la pretensión a la autonomía defendida por los mercados financieros.
¿Los mercados son auto-reguladores, como lo sostiene la teoría liberal?
¿Pueden funcionar sin intervención exterior? Los análisis llevados a cabo en
los capítulos precedentes nos han mostrado que ese no es, de ningún modo, el
caso. Los mercados financieros tienen necesidad de un principio exterior para
sobreponerse a sus crisis. Eso apareció en forma clara a la vez en la crisis de
octubre de 1987 con el rol de la FED y en las de Méjico y del Asia del Sudeste
con el FMI. Existe necesidad de un prestamista de última instancia. La
regulación financiera es incompleta. Se comprende que ese resultado es
fundamental pues es de él que depende infine nuestro juicio sobre la
individualismo patrimonial. Afirmar la incompletez de las finanzas, nos
conduce, en efecto, a sostener que este individualismo no puede pretender a la
soberanía monetaria. Esta soberanía se le escapa necesariamente. Es esta
realidad la que explica el rol que siguen jugando las monedas estatales en la
regulación monetaria contemporánea. Esto, al mismo tiempo, constituye una
crítica a las concepciones liberales. Así, conviene, para terminar nuestra
reflexión, volver sobre ese resultado con el fin de ponerlo en perspectiva. ¿De
dónde viene esta incompletez que pone en peligro al individualismo liberal?

LA INCOMPLETEZ DEL INDIVIDUALISMO LIBERAL

La concepción liberal del individuo saca toda su fuerza y todo su interés de su

pretensión de proponer un modo alternativo de socialización que no caería en
las errancias de las constituciones estatales. Se trata de exhibir una mediación
sin espesor, transparente, que permitiría la expresión plena y entera de los
deseos individuales sin someterlos a las exigencias de un poder exógeno. El
mercado y la organización contractual están a la base de esta mediación que
limita su intervención a la simple puesta en coherencia de los proyectos
privados. Así, en el orden liberal, la sociedad es “invisible” para retomar la
expresión de Adam Smith: El acuerdo generalizado de los societarios se
arregla allí por un puro mecanismo, la ley de la oferta y la demanda. Este
individualismo radical, profesado por las finanzas liberalizadas, no es para
nada un elemento secundario, una simple vestidura ideológica destinada a
volver atractivas a las reformas liberales, él esta en el principio mismo de su
coherencia y explica la atracción que dichas reformas ejercen sobre nuestras
sociedades. Por ello, conviene tomarlo en serio. Es tradicional que la crítica
que de él se hace consista a subrayar lo que la defensa liberal de los derechos
individuales tiene de puramente formal, lo que le permite acomodarse
demasiado fácilmente de la miseria de una gran parte de la población privada
de todo patrimonio y, en consecuencia, de toda protección. El liberalismo se
defiende haciendo valer que, muy al contrario, sólo el es capaz de producir en
forma eficaz los bienes necesarios a la vida material de los individuos. Es
incluso en nombre de esta eficacia muy específica que afirma sus pretensiones
a la soberanía. Nuestra crítica personal aborda esta misma cuestión bajo un
ángulo un poco diferente.

Nos parece que la concepción liberal choca con un obstáculo de naturaleza

lógica, como lo mostró nuestro análisis teórico de los mercados financieros, lo
que hemos llamado la “crisis autoreferencial”: la confrontación de las
opiniones privadas, sin autoridad exterior que la informe, no produce una
referencia estable, capaz de regular el desarrollo económico. La puesta en
común de las racionalidades individuales, tal y como lo organiza el mercado,
no produce una racionalidad colectiva bien informada y pertinente. En efecto,
los inversionistas librados a sí mismos no buscan anticipar las evoluciones
económicas futuras, como lo cree la teoría de la eficiencia, sino que se
vuelven hacia el mercado mismo para prever su comportamiento futuro. Son
las creencias de los otros operadores lo que cada participante en el mercado
busca anticipar de manera que pueda prever las variaciones futuras de precios
de las que depende la rentabilidad de sus colocaciones. Cada quien actuando
de la misma manera, se sigue de allí una desconexión de los precios con las
variables económicas objetivas. La lógica financiera se encierra sobre sí
misma y se vuelve autoreferencial: la racionalidad económica, a falta de estar
anclada en una mediación social que determine su finalidad, degenera en
racionalidad mimética.

Este resultado es esencial porque nos muestra a plena luz del día la
incompletez radical del orden financiero, su incapacidad de autoregularse y
de producir referencias estables y pertinentes que permitirían un desarrollo
equilibrado de la acumulación. Las crisis cercanas entre si que jalonan la
historia financiera de los últimos años, nos demuestran la peligrosa actualidad
de esa incompletez (crisis bursátil de 1987, crisis del SME de 1992 y de 1993,
crisis de los bonos de 1994, crisis del peso mejicano 1994/1995, crisis asiática
de 1997 y crisis bursátil internacional del mismo año). Esta inestabilidad
encuentra su fuente en la lógica individualista que construye mediaciones
sociales desprovistas de autoridad y abandonadas al libre movimiento de las
opiniones: a falta de un proyecto asumido en forma colectiva, fundado en
valores compartidos, que vendría a informar y a modelar a las anticipaciones
individuales, estas se vuelven entonces prisioneras de la paradoja
autoreferencial. Por cierto se ve en forma periódica al mercado polarizarse
sobre ciertas interpretaciones macroeconómicas, lo que se ha llamado
“convenciones”, pero esta polarización, en razón a que procede del mimetismo
autoreferencial, y no de la deliberación racional fundada sobre el apego a
valores reconocidos y afirmados, no produce más que consensos inestables y
precarios. La misma no tiene el poder normativo e integrador del acuerdo
democrático, deliberativo y argumentativo. Dicho de otra forma, la
incompletez se mide por esta incapacidad de la evaluación financiera para
aprehender en forma global las restricciones de un desarrollo sostenible a
largo plazo.
Ello es muy visible en los momentos de crisis, cuando la liquidez del mercado
desaparece: el libre juego de las anticipaciones no consigue hacer emerger un
precio piso. El mercado se vuelve autista y se encierra en una baja absurda, de
la que todo el mundo sabe que es injustificada si se tienen en cuenta los datos
fundamentales. En ese preciso momento, aparece que la lógica financiera se
ve del todo arrastrada por la dinámica mimética, siendo incapaz de proponer a
la sociedad una referencia pertinente. Es en eso que pierde de vista los
intereses de largo plazo de la comunidad financiera, de tal suerte que esta va a
volverse hacia la autoridad estatal para salir de la trampa autoreferencial: en
octubre de 1987 la crisis financiera no pudo ser superada sino gracias a la
acción del banco central, que inyectó en el circuito financiero importantes
cantidades de moneda, por la vía del poder bancario.

¿La comunidad financiera tiene los medios de sobreponerse a esta deficiencia?

La cuestión se puede plantear cuando se observa el ascenso al poder de los
fondos de pensiones en todos los mercados financieros del mundo. ¿No
podrían estos jugar un papel regulador, un poco a la manera del jugado por la
Caisse de Dépôts en el mercado francés? Esta es una cuestión pertinente en la
medida en que el horizonte de los ahorradores afectados es, por naturaleza,
muy largo puesto que invierten para su pensión. Ello sería aún más verdadero
de fondos gestionados por los sindicatos en una perspectiva de co-gestión
preocupada por el empleo y el rendimiento económico de largo plazo.
¿Pueden esas modificaciones modificar la lógica de evaluación financiera,
haciéndola más sensible a los datos fundamentales? Después de todo, hay una
gran diferencia entre un inversionista preocupado solo por su rentabilidad
financiera, para quien el mercado no es más que una forma sofisticada de
casino, y unos asalariados que buscan la estabilidad a largo plazo de su ahorro.
El comportamiento de los pequeños tenedores de acciones en el momento de
la crisis bursátil de fines del mes de octubre de 1997 216 viene a darle alguna
consistencia a esta conjetura. En efecto, en un período de fuerte volatilidad,
después de una baja excepcional de los precios, y en el momento mismo que
muchos analistas hacían valer que los precios seguían sobrevalorados, no hubo
sin embargo retiros importantes de parte de los inversionistas individuales.
Mejor aún, los fondos americanos de acciones se reforzaron en octubre de
1997 de 0,87% lo que atestigua la confianza de los pequeños tenedores. ¿Es el
efecto de una relación nueva a la bolsa por parte de un vasto público de
accionistas que ve en el mercado, no un casino, sino un organismo central de

216
El lunes 27 de octubre de 1997 consecutivo a las dificultades experimentadas en Hong Kong, el índice
Dow Jones perdió 554 puntos, es decir una baja de 7,18%, lo que desencadenó un pánico en todas las Bolsas
del mundo.
regulación social del que depende su pensión? La observación de los
mercados permite responder sin vacilación a estas preguntas: esos nuevos
comportamientos, si es que existen, no tienen todavía sino un impacto
marginal. Como ha sido subrayado, las prácticas de los gestores profesionales,
a quienes es confiado el ahorro, están totalmente impregnadas de la cultura
bursátil tradicional. Es la lógica del mercado la que domina y ello tanto más
porque la competencia entre ellos es encarnizada y reposa sobre una
definición solo financiera de los objetivos a alcanzar. Se pide a los gestores
ser eficaces pero en el sentido de una eficacia solo bursátil. En esas
condiciones, no cabe esperar de esta gestión profesional una transformación
de las dinámicas financieras. Lo más probable es que ella acentúe la
volatilidad de los mercados y la amplitud de las desviaciones bursátiles, como
ya ha sido constatado en varias ocasiones en el curso de los últimos años. El
individualismo patrimonial no puede contar sobre el mercado para
autoregularse.
CONCLUSION

Este libro propone pensar la gran transformación que viven nuestras

sociedades contemporáneas a partir del concepto de individualismo
patrimonial. Este concepto designa la nueva forma del lazo social que se
elabora de manera progresiva bajo nuestra mirada en la globalización
financiera, el gobierno de empresa, los fondos institucionales, la
independencia de los bancos centrales, o las pensiones por capitalización. Es
una verdadera revolución. En todas partes, la iniciativa está del lado de las
fuerzas liberales. Las mismas se libran a una crítica despiadada de las
instituciones tradicionales sobre las cuales el individualismo ciudadano
construyó su dinamismo desde la Segunda Guerra mundial: la pertenencia
nacional, el Estado-providencia, el intervencionismo keynesiano y la
politización de la moneda. Este vasto movimiento esta, sin embargo, lejos de
haber terminado. ¿Hasta dónde puede aún desarrollarse?

La teoría autoreferencial de los mercados expuesta a lo largo de este libro,

concluye en la incapacidad de las finanzas de autoregularse. Es este según
nosotros un obstáculo decisivo a su desarrollo. Se ha hablado de una
incompletez del individualismo patrimonial para designar esta incapacidad de
producir una evaluación colectiva que sea estable y pertinente. La lógica
autoreferencial que domina a los mercados bursátiles, engendra convenciones
transitorias que no permiten un crecimiento sostenible a largo plazo. Las crisis
repetidas conocidas por las finanzas internacionales desde hace una decena de
años están ahí para recordarnos en qué medida esta inestabilidad es profunda
y permanente. Nada ilustra mejor hoy esta insuficiencia que la situación
americana.

Bajo la presión de los fondos de pensiones se estableció, en los Estados

Unidos, una convención alcista, centrada sobre la creación de valor, que exige
de las empresas una rentabilidad bursátil desconectada de los datos
fundamentales. Para satisfacer a esas exigencias, las firmas americanas
desarrollaron programas de recompra de acciones tan importantes, que desde
hace algunos años, la emisión neta de estos títulos se volvió incluso negativas.
Combinadas a la fuerte demanda de los fondos institucionales, provocan un
desequilibrio considerable entre la oferta y la demanda, que empuja en forma
artificial los precios al alza. Mientras que la rentabilidad de las empresas
americanas fue ella misma creciente, los niveles alcanzados por Wall Street
encontraron una justificación. Eso ya no es el caso desde 1997. Se asiste en
adelante a un aplanamiento de las utilidades sin que eso haya modificado el
ascenso de los precios de bolsa. La fragilidad de esta situación es tanto mayor,
al mismo tiempo, las empresas americanas buscaron elevar la rentabilidad de
sus fondos propios recurriendo a un endeudamiento importante que les
permite beneficiarse de las bajas tasas de los bonos. Encontramos acá todas las
características de una burbuja autoreferencial. El mimetismo de los gestores
del ahorro colectivo, el autorefuerzo de las dinámicas financieras y la miopía
de las anticipaciones convencionales hacen previsible una corrección de gran
amplitud.

Sería sin embargo azaroso prever la fecha y la amplitud exactas. Por un lado,
porque la globalización ha generado numerosos puntos de tensión que pueden
también provocar contagios internacionales según un calendario y
encadenamientos que le son propios. Se piensa así a la situación china y a la
paridad del dólar de Hong Kong (peg), verdadera espada de Damocles
suspendida sobre la cabeza de los inversionistas internacionales. Del otro,
porque las finanzas se dotaron una herramienta eficaz para luchar contra las
crisis y sus efectos sistémicos: el prestamista de última instancia. Numerosos
ejemplos estudiados en este libro vienen en apoyo de esta tesis. La acción de
la FED en el momento de las dificultades del fondo especulativo LTCM es
edificante. En septiembre y octubre de 1998, se tienen todos los ingredientes
de una crisis clásica que Alan Greespan supo conjurar. Pero esta habilidad
coyuntural no sabría evitar una corrección cuya necesidad está inscrita en los
desequilibrios de largo plazo de la economía americana. ¿Puede entonces
imaginarse una transformación suave que vería a los mercados corregir en
forma progresiva sus excesos para proporcionar sus exigencias a las
posibilidades de la economía real? A esta pregunta, este libro responde “no”.
La Bolsa sigue dominada por una cultura y por costumbres que conceden un
peso desmesurado a los resultados de corto plazo y a las evaluaciones
autoreferenciales. Eso no implica que se deban desdeñar ciertas evoluciones
estructurales tendientes a transformar en profundidad el alzo entre las finanzas
y la democracia. Ese nuevo lazo, es la opinión pública.

Es, en efecto, un resultado esencial de nuestras reflexiones el haber revelado

lo que el poder financiero moderno debe a la opinión y a la comunicación. Es
así que el intervencionismo de los fondos institucionales nos pareció muy
distinto del practicado por los bancos o los accionistas de referencia en el
secreto de los consejos directivos. Se trata de un poder de influencia y de
convicción, de un poder mediático, que utiliza al mercado a la manera de un
espacio público en donde pueden ser difundidos ciertos mensajes con el objeto
de actuar sobre la opinión de los accionistas. Por esta razón, puede decirse que
el poder accionario moderno reposa sobre la transparencia: juega, en lo
fundamental, sobre la publicidad de las evaluaciones de mercado y sobre la de
los debates que las rodean. ¿Qué es una OPA, sino es una operación de
seducción de los accionistas a golpe de comunicados de prensa? Este papel
que ha adquirido la opinión pública en el funcionamiento de las finanzas
modernas tiende en forma natural a acercar la Bolsa y el espacio público-
mediático. Piensese, por ejemplo, en los anuncios cotidianos referentes a los
grandes índices como el CAC40 o el Dow Jones, en los múltiples programas
consagrados a las finanzas o en la abundancia de las informaciones durante los
períodos de privatización. En esta interpenetración progresiva se realiza el
proyecto central del individualismo patrimonial: la confusión de las
comunidades política y financiera. Frente a este proyecto, todos somos
accionistas minoritarios y nuestro deber, en cuanto propietarios del capital
social, es de participar al debate sobre la evaluación, puesto que va en ello la
eficacia productiva que condiciona la vida cotidiana de cada quien.

Este espacio público global que integra finanzas y política bajo el control de la
opinión, demanda un análisis renovado que mezcle filosofía política,
sociología y economía. Exige también una mirada nueva, que no sea ni muy
ingenua ni muy escéptica. Ni muy ingenua, pues es evidente que el recurso al
juicio del público no basta para garantizar un debate de verdad democrático.
Las fuerzas autoreferenciales y el mimetismo no están ausentes, ni mucho
menos, del dominio mediático. Pero ni muy escéptico tampoco, en la medida
en la opinión es un poder verdadero que tiende a atenuar la influencia del
principio acreedor “un franco, una voz”. Eso es tanto más cierto que al mismo
tiempo se ha visto a la democracia misma pasar de un régimen representativo
a un régimen de opinión217, que ha dotado al juicio público de una legitimidad
indiscutible.

Los “fondos éticos” o los “fondos medioambientales” ilustran bien los efectos
de la irrupción de la opinión en el campo financiero. Se trata de fondos
institucionales que seleccionan sus títulos con base en criterios no
exclusivamente bursátiles, integrando ciertas preocupaciones morales o
ecológicas. Aunque marginales, son reveladores de las positivas consecuencias
que se pueden esperar de un control de las finanzas por la opinión
democrática. Por la voz del debate público, nuevas exigencias pueden hacerse
oír y modificar los criterios de gestión de las empresas, de la misma manera
que las campañas de opinión por una “empresa ciudadana” permitieron luchar
contra la explotación de niños del tercer mundo. Tal es también lo que está en
217
Bernard Manin, Principes du gouvernement représentatif, París, Calmann-Lévy, 1995.
juego con los fondos salariales: en lugar de una búsqueda desenfrenada de
rentabilidad financiera, se trata de hacer prevalecer una perspectiva de largo
plazo, respetuosa de la rentabilidad económica y del empleo. Estos fenómenos
siguen siendo embrionarios, la lógica bursátil sigue estando dominada
masivamente por la autoreferencialidad de las evaluaciones.
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