Vous êtes sur la page 1sur 9

Plan du chapitre

• 1. La valeur actuelle nette


• Le critère de la VAN
• Sensibilité de la VAN au choix du taux d’actualisation
• La VAN face aux critères alternatifs

Chapitre II
• 2. Le taux de rentabilité interne
• Le critère du TRI
• Écueil n° 1 : les bénéfices précèdent parfois les coûts

Les décisions
• Écueil n° 2 : il peut exister plusieurs TRI
• TRI et critère du TRI
• 3. Le délai de récupération
• 4. Choisir entre plusieurs projets

d’investissement • Le critère de la VAN en cas de projets mutuellement exclusifs


• Le critère du TRI face à des projets mutuellement exclusifs
• Le TRI différentiel
• 5. Choix d’investissement sous contraintes de ressources
• Évaluation de projets et optimisation des ressources
• L’indice de profitabilité
• Les limites de l’indice de profitabilité

1 2

La valeur actuelle nette 1. La VAN d’un projet


d’investissement
• Un projet ne doit être mis en œuvre que si sa
valeur actuelle nette ou VAN, définie comme la • La Fantastique Ferme Française (FFF)
somme actualisée des flux futurs (cash flow), est • un nouveau fertilisant
positive.
• Lorsqu’on a le choix entre plusieurs projets, on doit Échéancier en millions d’euros
opter pour celui qui génère la plus forte VAN.

T ⎡
Ft ⎤
VAN = ∑ ⎢ t

t = 0 ⎢ (1 + r ) ⎥
⎣ ⎦

3 4
Sensibilité de la VAN au choix du taux
d’actualisation

• La différence entre le coût du capital et le TRI


d’un projet est l’erreur d’estimation
maximale sur le coût du capital qui n’affecte
pas la conclusion.

5 6

La VAN face aux critères alternatifs 2. Le taux de rentabilité interne (TRI)

• Aux États-Unis, 75 % des entreprises utilisent la • Taux de rentabilité interne : TRI (ou TIR) = taux
VAN pour sélectionner leurs investissements d’actualisation pour lequel la VAN s’annule.
(Graham et Campbell, 2001). • Hypothèse implicite : tous les flux futurs pourront
• Seulement 10 % en 1977 (Gitman et Forrester, 1977). être réinvestis à un taux égal au TRI.

• En France, seules 35 % des entreprises suivent T ⎡ Ft ⎤


toujours ou presque toujours le critère de la VAN 0 = ∑⎢ ⎥
t
(Brounen, de Jong et Koedijk, 2004). t = 0 ⎢ (1 + TRI ) ⎥
⎣ ⎦

7 8
Le taux de rentabilité interne (TRI) Écueil n° 1 : les bénéfices précèdent
parfois les coûts
• Critère du TRI
• Tout investissement dont le TRI dépasse le coût du • Les mémoires d’Hadrien
capital doit être réalisé. • 1 M€ ou 500 000 € par an pendant 3 ans.
• Tout investissement dont le TRI est inférieur au coût • Le coût du capital est de 10 %.
du capital doit être refusé
• Le TRI est en général un bon critère (i.e. il
conduit à maximiser la richesse créée par les
actionnaires) lorsque :
• le projet est unique ;
• les flux négatifs précèdent les flux positifs.
• TRI = 23,38 % > 10 %.

9 10

Écueil n° 2 : il peut exister plusieurs


TRI
• Les mémoires d’Hadrien : nouveau contrat
– 1 M€ dans 4 ans + 550 000 € au comptant.
– Le coût du capital est de 10 %.

• r = 7,164 % ou 33,673 %

11 12
Écueil n° 3 : il peut n’exister aucun TRI
• Les mémoires d’Hadrien : nouveau contrat
– 1 M€ dans 4 ans + 750 000 € au comptant

13 14

Exemple 1. Les problèmes liés à Exemple 1. Les problèmes liés à


l’utilisation du TRI l’utilisation du TRI - solution
• Considérons les quatre projets suivants :

• Parmi ces projets, lequel a un TRI proche de 20 % ?


• Pour quel(s) projet(s) le critère du TRI est-il valide ?

15 16
3. Le délai de récupération Exemple 2. Le délai de récupération

• FFF exige un délai de récupération de 5 ans ou


Le délai de récupération (payback) : temps moins. Avec une telle règle de décision, FFF
nécessaire pour que la somme des flux accepte-t-elle le projet du nouveau fertilisant ?
présents et futurs, éventuellement actualisés,
s’annule. Solution
5
= 35 M€ × 5 = 175 M€ < 250 M€
∑ Ft
t =1
• Le délai de récupération de ce projet étant
supérieur à 5 ans, FFF rejette (à tort) ce projet.

17 18

3. Le délai de récupération 4. Choisir entre plusieurs projets


• Le délai de récupération n’est pas un bon critère :
• Il ignore la valeur temps de l’argent. • Le critère de la VAN en cas de projets
• Il ne dépend pas du coût du capital. mutuellement exclusifs
• Malgré tout, plus de 50 % des entreprises
américaines et françaises utilisent le délai de • Quand les projets sont mutuellement
récupération pour sélectionner leurs exclusifs, il faut choisir le (ou les) projet(s)
investissements. ayant la VAN la plus élevée.

• Le délai de récupération biaise les décisions en


faveur des projets à court terme.

19 20
Exemple 3. La VAN en présence de Différence d’échelle
plusieurs projets
• Un projet avec une rentabilité de 500 % mais pour lequel
vous ne pouvez investir que 1 €.
• Un projet avec une rentabilité de 20 % mais qui vous
permet d’investir 1 million d’euros ?
• Lequel préférez-vous ?

• Exemple
• Librairie : TRI = 24% ; VAN = 0,96 M€ (F0 = 0,3 M€)
• Salon de thé : TRI = 23% ; VAN = 1,2 M€ (F0 = 0,4 M€)

21 22

Différence de calendrier Différence de calendrier


• Même lorsqu’on considère des projets ayant la même
durée de vie, la distribution des flux dans le temps peut
• Deux projets : court terme / long terme être différente.
• Comparons les projets « salon de thé » et « papeterie ».
• L’investissement initial est le même, tout comme l’horizon de
placement (qui est infini).

• Le TRI pour la papeterie est plus élevé (26% contre 23%), mais la
• TRI = 50 % dans les deux cas, mais pendant un an dans VAN est plus faible (0,9 M€ contre 1,2 M€).
le premier cas, contre 5 ans dans le second.
• Certes, les flux du salon de thé sont plus faibles les premières
• Avec un coût du capital de 10 %, la VAN du projet à années, mais ils croissent plus vite ; le salon de thé peut être
court terme est de –100 + 150 / 1,10 = 36,36 €, tandis considéré comme un projet à long terme.
que celle du projet à long terme est de –100 +
759,375 / 1,105 = 371,51 €.

23 24
TRI et modalités de financement Différence de risque

• Il est facile de manipuler le TRI en réorganisant les flux.


• Le TRI pour le magasin de matériel
• En particulier, on peut très bien augmenter le TRI en
finançant une partie de l’investissement initial par informatique s’élève à 28 %, soit la rentabilité
emprunt. la plus élevée parmi tous les projets.
• Considérons un projet qui nécessite un investissement de
100 € et qui rapporte dans un an 130 € !TRI = 30 %. • Mais c’est aussi le projet le plus risqué comme
en témoigne son coût du capital lui-même
• On emprunte 80 € et l’on paiera 100 € dans un an. Le
projet coûte effectivement 20 € et rapporte dans un an élevé.

(net du remboursement du crédit et du paiement des
intérêts) 30 €, soit un TRI de 50 % ! • La rentabilité élevée de ce projet ne suffit pas
• Le projet est-il pour autant plus attractif ? à compenser ce surcroît de risque.

25 26

Exemple 4. Le TRI différentiel


• Votre entreprise envisage de réhabiliter une vieille usine.
L’architecte vous propose deux projets :

• Quel est le TRI de chaque option ?


• Quel est le TRI différentiel ?
• Le coût du capital de chaque projet étant de 12 %, quel
choix doit faire l’entreprise ?

27 28
Le TRI différentiel - Remarques 5. Choix d’investissement sous
contraintes de ressources
• Le fait que le TRI dépasse le coût du capital pour chacun
des deux projets n’implique pas que les deux projets aient Évaluation de projets et optimisation des ressources
une VAN positive.
• Le TRI différentiel n’existe pas forcément.
• Plusieurs TRI différentiels peuvent exister. La possibilité de
solutions multiples est même plus grande avec le TRI
différentiel.
• Il faut s’assurer que le différentiel de flux est initialement
négatif, puis positif, faute de quoi la décision sera erronée.
• Le projet A a la VAN la plus élevée, mais il mobilise
• Le TRI différentiel suppose implicitement que les risques des
deux projets sont identiques. Si ce n’est pas le cas, seul le
entièrement l’entrepôt.
critère de la VAN permet de parvenir à une réponse fiable, • Les projets B et C peuvent être réalisés tous les deux :
puisqu’elle autorise l’actualisation de chaque projet à son leur VAN combinée (150 M€) dépasse celle de A (100 M€)
propre coût du capital.

29 30

L’indice de profitabilité Exemple 5. Indice de profitabilité et


contrainte sur les ressources humaines

• L’indice de profitabilité (IP) mesure la valeur créée • L’entreprise dispose d’une ressource totale de 190 h/an.
(en termes de VAN) par unité de ressources • Quel(s) projet(s) réaliser ?
consommée.

• Il faut accepter les projets pour lesquels l’IP est le


plus élevé jusqu’à épuisement de la ressource sur
laquelle pèse la contrainte.
• Fréquemment utilisé lorsque l’entreprise fait face à une
contrainte financière, il mesure dans ce cas la VAN créée par
euro investi.

31 32
Les limites de l’indice de profitabilité Autres problèmes…
• Supposons que l’entreprise ait également la possibilité • Les projets ne s’exécutent pas tous forcément
de réaliser un projet qui mobilise 3 h/an pour une VAN
de 100 000 €. sur la même durée.

• Les flux futurs ne sont pas toujours connus avec


• L’IP = 0,1 / 3 = 0,03 certitude.
=> classé dernier et doit a priori être rejeté. • Calculer la VAN de chaque projet sous différents
scénarios (stress testing ou analyse de sensibilité,
voir chapitre 7).
• Les quatre projets retenus n’utilisent que 187 des • Éventuellement, calculer l’espérance et l’écart-
190 h/an disponibles, ce qui laisse 3 h/an inutilisés : il type.
est donc profitable pour l’entreprise de mettre en œuvre
ce petit projet même si son indice de profitabilité est • Le choix du taux d’actualisation n’est pas sans
faible ! incidence (voir chapitres 10 à 13)

33 34

Vous aimerez peut-être aussi