INTRODUUCIÓN

En una empresa privada, cuando el dueño es al mismo tiempo el administrador,

el problema de agencia no existe, dado que en este caso los intereses del
accionista y el administrador son iguales, al ser la misma persona. Por otra parte,
cuando son varios los accionistas de la empresa (más aún si es pública, por lo
que la propiedad está atomizada), surge el problema de agencia.
Para solucionar con este problema

concentrado en los criterios y procedimientos para identificar las inversiones de

capital que tengan VPN positivos. Si una empresa adopta todos los proyectos (y
sólo los proyectos) con VPN positivo, maximizará su valor. Pero ¿desean los
administradores de la empresa maximizar su valor?

PROBLEMAS DE AGENCIA, COMPENSACIÓN DE LA

ADMINISTRACIÓN Y MEDICIÓN DE RESULTADOS
PROBLEMAS DE AGENCIA
El problema de agencia intenta explicar los conflictos que se producen cuando
hay agentes que son propietarios del negocio, mientras que otros agentes tienen
la responsabilidad de actuar sobre activos de los que no son propietarios, es
decir, toman decisiones sobre activos que no les pertenecen por lo que sus
eventuales errores decisionales no afectarán a sus propios intereses.
Cuando los agentes directivos son los propietarios del negocio, el problema de
agencia no existe. El directivo está decidiendo sobre sus propios bienes. Sin
embargo, cuando el directivo decide sobre bienes ajenos, no pone en peligro sus
propiedades o intereses privados, lo que, en ocasiones, supone que el directivo
tome decisiones orientadas a mejorar sus intereses, en detrimento de los
intereses de la organización
Podríamos pensar que el problema de agencia quedaría resuelto al asignar la
propiedad de los activos a cada agente decisor. En cambio, desde la óptica
empresarial, se entiende que el concepto empresa desaparecería, pues cada
directivo pasaría a ser propietario de su medio de producción, fragmentándose
la empresa como tal, lo que conduciría a su desaparición. Es una situación
similar a la de los artesanos preindustriales, quienes eran propietarios de sus
propios medios de producción (herramientas) y aunque se agrupasen en gremios
no constituían empresas.
La teoría considera que el problema de agencia no puede ser erradicado, por
tanto, el objetivo del estudio del problema es minimizarlo tanto como sea posible.
El principal motivo por el que no puede eliminarse totalmente el problema de
agencia es que en la empresa unos agentes tienen la propiedad (accionistas) o
tienen la autoridad jerárquica (directivos), mientras que otros agentes tienen la
competencia o el conocimiento para poder desarrollar tareas o decidir en el
ámbito de su autoridad (técnicos). Es muy difícil que un solo agente aglutine
todas estas capacidades.
 La propiedad o el accionariado tiene el derecho sobre el residual o sobre
el beneficio generado.
 Los agentes con autoridad jerárquica, tienen los derechos de decisión y
de control. Por ejemplo, en una S.A. se crean órganos específicos para
ejercer el derecho de control, como es el Consejo de Administración o el
Consejo de Dirección.
 Los técnicos, especialistas y empleados tienen el derecho de ejecución,
ejecutan actividades por los que se denominan agentes ejecutores.

Tipos de problema de agencia

 Propiedad>>>autoridad
Los directivos deciden sobre activos que no son propios. Las decisiones
están orientadas a mejorar sus intereses privados.
 Autoridad>>>ejecución
Los ejecutores manejan los medios de producción y el conocimiento,
orientándolo a mejorar también sus intereses privados.
INCENTIVOS Y COMPENSACIÓN
Los directores, incluido el director de finanzas, tratan de asegurarse de que
administradores y empleados reciban los incentivos adecuados para hallar e
invertir en proyectos con VPN positivo.

¿Por qué no evitar estas dificultades y permitir que el director de finanzas y su

asistente inmediato tomen las decisiones de inversión importantes?
Evitar de ese modo los problemas no funcionará, al menos por cinco razones.
Primero, los directores analizan miles de proyectos cada año. No hay manera de
saber lo suficiente acerca de cada uno como para tomar decisiones inteligentes.
Los directores deben confiar en los análisis realizados por los mandos inferiores.
Segundo, el diseño de un proyecto de inversión de capital comprende decisiones
de inversión que quizá no anticipen los directores. Considere la propuesta de
construir una nueva fábrica. Los administradores que desarrollaron el plan tenían
que seleccionar el sitio. Supongamos que seleccionaron el sitio más caro para
estar más cerca de los trabajadores calificados. Ésa es una decisión de
inversión: la inversión adicional genera flujos de efectivo extra provenientes del
acceso a dichos trabajadores calificados.
Tercero, muchas inversiones de capital no aparecen en el presupuesto de
capital, por ejemplo, la investigación y el desarrollo, el entrenamiento de los
trabajadores y los gastos de mercadeo que sirven para expandir un mercado o
atrapar a los consumidores satisfechos.
Cuarto, las decisiones pequeñas se acumulan. Los administradores operativos
toman a diario decisiones de inversión. Tal vez consigan inventarios extra de
materias primas para que no tengan que preocuparse si hacen falta.
Quinto, tal vez el director de finanzas tenga las mismas tentaciones que afligen
a los niveles más bajos de la administración.
Problemas de agencia en el presupuesto de capital
el administrador recibe la instrucción de hallar todos los proyectos con VPN
positivo que estén disponibles para la empresa e invertir en ellos. El
administrador lo tratará de hacer así con toda sinceridad, pero se enfrentará a
varias alternativas tentadoras:
 Reducir esfuerzos. Encontrar e implementar una inversión en un
proyecto verdaderamente valioso es una actividad que implica un
esfuerzo enorme y mucha presión. El administrador financiero estará
tentado a ceder.
 Estímulos. Nuestro administrador financiero hipotético no recibe bonos,
sino sólo X dólares al mes, y ciertas prestaciones, pero no efectivo, sino
boletos para eventos deportivos, oficinas lujosas, reuniones de planeación
programadas en centros Turísticos lujosos, etc. Los economistas se
refieren a estas recompensas no pecuniarias como beneficios privados o
rentas administrativas. La gente común las llama estímulos
 Edificación de imperios. Tomando lo demás por sentado, los
administradores prefieren manejar grandes negocios en lugar de
pequeños. Pasar de pequeño a grande quizá no sea una tarea que
conlleve un VPN positivo. Asimismo, los administradores suelen resistirse
a desmantelar sus imperios, es decir, se niegan a desinvertir.
 Inversión afianzada. Supongamos que el administrador Q considera dos
planes de expansión. Un plan requerirá un administrador con habilidades
especiales que apenas cubre el administrador Q, el otro plan requiere
solamente un administrador general. No es difícil adivinar qué plan
propondrá Q. Los proyectos diseñados para requerir o recompensar las
habilidades de los administradores se llaman inversiones afianzadas.
 Evitar riesgos. Si el administrador sólo recibe un salario fijo, no comparte
las ventajas de los proyectos riesgosos; pero si el proyecto riesgoso
ocasiona pérdidas, quizá se considere que su trabajo estuvo mal hecho.
En este caso, los proyectos seguros son, desde el punto de vista del
administrador, mejores que los riesgosos, pero a veces los proyectos
riesgosos tienen VPN positivos grandes.

MONITOREO
Los costos de agencia se reducen mediante el monitoreo de los esfuerzos y las
acciones del administrador, así como interviniendo cuando el administrador se
desvía del curso requerido.
El monitoreo previene los costos de agencia más obvios, como los incentivos
ostensibles, y ayuda a confirmar que el administrador esté dedicando el tiempo
suficiente al trabajo. Pero el monitoreo necesita de tiempo y dinero. Siempre vale
la pena un poco de control, pero pronto se llega a un límite en el cual un dólar
adicional gastado en el monitoreo no rendiría un dólar adicional de valor por la
reducción de los costos de agencia.
Como en todas las inversiones, el monitoreo se enfrenta a rendimientos
decrecientes.
¿En realidad, quién realiza el monitoreo?
 las grandes empresas públicas el monitoreo se delega al consejo de
administración, cuyos miembros son elegidos por los accionistas y se
supone que representan sus intereses.
 El consejo también contrata a contadores independientes para auditar los
estados financieros de la empresa.
 Los acreedores también monitorean. Si una empresa contrata un
préstamo bancario importante, el banco analizará los activos de la
 empresa, sus utilidades y su flujo de efectivo. Al monitorear para proteger
su préstamo, el banco protege al mismo tiempo los intereses de los
accionistas.
COMPENSACIÓN DE LA ADMINISTRACIÓN
los planes de compensación deben diseñarse de tal forma que den a los
administradores los incentivos adecuados.
La compensación se puede basar en insumos (por ejemplo, el esfuerzo del
administrador) o en resultados (rendimiento actual o valor agregado como
resultado de las decisiones administrativas).
Como el esfuerzo no se puede observar, la compensación se debe basar en los
resultados, es decir, en resultados verificables. El problema es que los resultados
no sólo dependen de la contribución del administrador, sino también de sucesos
que están fuera de su alcance. A menos que se puedan separar las
contribuciones del administrador, nos enfrentamos a un intercambio difícil. Se
desea dar al administrador incentivos poderosos, que le den algo a ganar por el
buen desempeño de la empresa, y algo que perder cuando ésta tenga
rendimientos menores. Pero al administrador no se le puede pedir que asuma
todos los riesgos de la empresa. Supongamos que ésta está en un negocio
cíclico que siempre pasa apuros durante las recesiones. Entonces, los incentivos
poderosos obligarán al administrador a asumir el riesgo del ciclo económico. Hay
límites en lo que se pide a los administradores y, por lo tanto, los incentivos tienen
que ser moderados.
Las empresas vinculan el sueldo de los administradores con su desempeño, pero
las fluctuaciones en el valor de la empresa son compartidas tanto por
administradores como por accionistas. Los administradores asumen parte de
los riesgos que están fuera de su alcance, mientras que los accionistas asumen
parte de los costos de agencia si los administradores no maximizan el valor de
la empresa; por ende, los costos de agencia son inevitables.

MEDICIÓN Y RECOMPENSA DEL DESEMPEÑO: UTILIDAD RESIDUAL Y EVA

Casi todos los altos ejecutivos de empresas que cotizan en bolsa reciben
paquetes de compensación que en parte dependen del desempeño del precio
de la acción de las empresas, pero su compensación también incluye un bono
que depende del incremento de las utilidades o de otras medidas contables de
resultados. Para los administradores de niveles bajos, los paquetes de
compensación generalmente dependen más de medidas contables y menos de
la rentabilidad de las acciones.
Las medidas contables del resultado tienen dos ventajas:
 Están basadas en el desempeño absoluto, en lugar del desempeño
relativo a las expectativas de los inversionistas.
 Posibilitan medir el resultado de los administradores jóvenes cuya
responsabilidad se extiende a una sola planta o división.

la cual contiene un estado de resultados y un balance general simplificados para

la planta de confabuladores de Quayle City. Hay dos métodos para juzgar si los
rendimientos de la planta son mayores que el costo de capital.

Rendimiento neto sobre la inversión

El rendimiento contable sobre la inversión (ROI) es la razón de la utilidad
operativa después de impuestos respecto al valor contable de los activos
(depreciados). En el capítulo 6 rechazamos la
idea de la ROI contable en tanto criterio de inversión, y de hecho pocas empresas
ahora lo usan con ese fin. Sin embargo, con frecuencia los administradores
valoran el desempeño de una división o planta comparando su ROI con el costo
de capital.
Supongamos que tiene que valorar el desempeño de la planta de Quayle City.
Como se aprecia en la tabla anterior, la empresa tiene 1 000 millones de dólares
invertidos en la planta, la cual genera utilidades de 130 millones de dólares. Por
lo tanto, la compañía gana un ROI de 130/1 000 = .13 o 13%. Si el costo de
capital es, digamos, de 10%, entonces las actividades de la empresa agregan
valor al accionista. El rendimiento neto es de 13 - 10 = 3%. Si el costo de capital
fuera de (digamos) 20%, entonces para los accionistas sería mejor invertir mil
millones de dólares en otro lado. En este caso el rendimiento neto es negativo:
13 - 20 = -7%.
Utilidad residual o valor económico agregado (EVA)
El segundo método calcula el rendimiento neto en dólares para los accionistas.
Cuando las empresas calculan las utilidades, empiezan con los ingresos y
después deducen los salarios, costos de las materias primas, gastos generales
e impuestos. Pero hay un costo que por lo regular no se deduce: el costo de
capital. Cierto, permiten la depreciación de los activos financiados por el capital
de los inversionistas, pero éstos no están contentos sólo con recibir un
rendimiento de su inversión, sino que requieren un rendimiento por arriba de su
inversión. Una empresa que está en equilibrio en términos de utilidades
contables en realidad tiene pérdidas; ha fracasado en cubrir el costo de capital.
Para juzgar la contribución neta al valor, tenemos que deducir el costo de capital
contribuido a la planta por la empresa matriz y sus accionistas. Supongamos de
nueva cuenta que el costo de capital es de 10%. Entonces, el costo de capital en
dólares para la planta de Quayle City es de .10 X 1 000 millones de dólares =
100 millones de dólares. El beneficio neto es, por lo tanto, 130 - 100 = 30 millones
de dólares. Éste es el incremento en la riqueza de los accionistas debido al
esfuerzo de la administración.
La utilidad neta después de deducir el rendimiento en dólares requerido por los
inversionistas se conoce como utilidad residual o valor económico agregado
(EVA). La fórmula es:
EVA = utilidad residual = utilidad ganada - utilidad requerida
=utilidad ganada - costo de capital x inversión
En nuestro ejemplo, el cálculo es:
EVA = utilidad residual = 130 - (.10 x 1 000) = 130 millones de dólares
Pero si el costo de capital fuera 20%, el EVA sería una pérdida igual a 70 millones
dedólares.
El rendimiento neto sobre la inversión y el EVA se centran en la misma cuestión.
Cuando el rendimiento sobre la inversión es igual al costo de capital, el
rendimiento neto y el EVA son iguales a cero, pero el rendimiento neto es un
porcentaje e ignora el tamaño de la empresa. El EVA reconoce la cantidad de
capital empleado y la cantidad de dólares de riqueza adicional creada.
Ahora un número creciente de empresas calculan el EVA al cual vinculan la
remuneración para la administración. Creen que centrarse en el EVA ayuda a los
administradores a concentrarse en el incremento de la riqueza de los accionistas.

PROS Y CONTRAS DEL EVA

El EVA, la utilidad económica y otras medidas de utilidad residual claramente
son mejores que las utilidades o el crecimiento de las utilidades para medir el
desempeño. Una planta que genera un EVA elevado debería premiar a sus
administradores y dar valor a sus accionistas. Asimismo, puede que el EVA
resalte las partes de la empresa que no cumplen con los requisitos establecidos.
Si una división no consigue obtener un EVA positivo, los administradores podrían
preguntarse si los activos de esa división no podrían emplearse de mejor manera
en otro lugar.
El EVA hace visible el costo de capital para los administradores operativos. Un
administrador de planta puede mejorar el EVA mediante:
a. el incremento de las utilidades
b. la reducción del capital empleado.
Por lo tanto, los activos subutilizados tienden a ser desechados o retirados. El
capital de trabajo se reduciría o al menos no se agregaría sin cuidado, como lo
hizo Quaker Oats a causa de la sobrecarga comercial de la época anterior
al EVA. Los administradores de planta en Quayle City podrán decidir si trabajar
sin la máquina de café o sin la grúa extra.
Si se propone relacionar la compensación de un administrador con la utilidad que
genera, está claro que es mejor utilizar el EVA que la utilidad contable, la cual no
toma en cuenta el costo de capital empleado. Pero, ¿cuáles son las desventajas
del EVA? En este caso regresamos a la misma pregunta que aquejaba a las
medidas de desempeño basadas en acciones. ¿Cómo podemos juzgar si un bajo
EVA es consecuencia de una mala administración o si proviene de factores que
están fuera del alcance del administrador?
Conforme más se profundice en la organización, menos independencia tienen
los administradores y, por lo tanto, es más difícil medir su contribución.
SESGOS EN LAS MEDIDAS CONTABLES DEL DESEMPEÑO
Cualquiera que utilice las medidas contables de desempeño tiene la esperanza
de que los números contables sean precisos. Por desgracia, a menudo son
sesgados. En consecuencia, aplicar el EVA o cualquier otra medida contable de
desempeño requiere grandes ajustes al estado de resultados y al balance
general.
Ejemplo: medición de la rentabilidad del supermercado de Nodhead
Las cadenas de supermercados invierten fuertemente en la construcción y
equipamiento de nuevas tiendas. El administrador regional de una cadena está
a punto de proponer una inversión de un millón de dólares en una nueva tienda
en Nodhead. Los flujos de efectivos previstos son:

Por supuesto, los supermercados reales duran más de seis años, pero estas
cifras son realistas en un sentido importante: la consolidación de la tienda
tomaría dos o tres años, es decir, para hacerse de una clientela habitual
considerable. Por lo tanto, el flujo de efectivo es más bajo durante los primeros
años incluso en la mejor de las localizaciones.
Supondremos que el costo de oportunidad del capital es de 10%. A este
porcentaje, el VPN de la tienda de Nodhead es cero. Es un proyecto aceptable,
aunque no es excepcional:

Con un VPN 5 0, la tasa (interna) verdadera de retorno de esta corriente de flujo

de efectivo también es 10%.

En la tabla se aprecia la rentabilidad contable pronosticada de la tienda,

suponiendo una depreciación en línea recta durante sus años de vida. El ROI
contable es menor que la verdadera rentabilidad durante los dos primeros años
y más alta para los posteriores. Esto es un resultado típico: las medidas de
rentabilidad contable son demasiado bajas cuando un proyecto o empresa es
demasiado joven y son demasiado altas cuando madura.
El administrador regional percibe señales contradictorias. Por un lado, se le dice
que halle y proponga buenos proyectos de inversión. Bueno se define en
términos de flujos de efectivo descontados. Por otro lado, también se le exige un
incremento en los rendimientos contables. Empero, las dos metas se contradicen
porque las utilidades contables no miden las verdaderas ganancias. Cuanto
mayor es la presión para obtener utilidades contables inmediatas, mayor será la
tentación del administrador regional para renunciar a buenas inversiones o
favorecer a los proyectos con plazo de recuperación rápido en perjuicio de los
de más larga vida, aunque estos últimos tengan un VPN más alto.
¿Solucionaría el EVA este problema? No, el EVA también estaría sesgado. Sería
negativo en los dos primeros años de la tienda de Nodhead. En el año 2, por
ejemplo:

Este cálculo refuerza las dudas que tiene el director regional de Nodhead acerca
del nuevo establecimiento.
De nueva cuenta, el error de esto no radica en principio en el EVA, sino en la
medición de la utilidad. Si el proyecto se desempeña como se predice en la tabla,
el aparentemente negativo EVA del año 2 en realidad es una inversión.

MEDICIÓN DE LA RENTABILIDAD ECONÓMICA

Pensemos por un momento en el modo en el que debería medirse la rentabilidad.
Es fácil calcular la tasa de rendimiento verdadera o económica de una acción
ordinaria que se negocia con regularidad. Sólo registramos las entradas de
efectivo (dividendos) del año, sumamos el cambio en el precio durante el año y
dividimos entre el precio inicial:

El numerador de la expresión de la tasa de rendimiento (flujo de efectivo más

cambio en el valor) se conoce como utilidad económica:
Utilidad económica = flujo de efectivo + cambio en el valor presente
Cualquier reducción en el valor presente representa la depreciación
económica; cualquier incremento en el valor representa una depreciación
económica negativa. Por lo tanto,
Depreciación económica = reducción en el valor presente
y
Utilidad económica = flujo de efectivo - depreciación económica
El concepto se aplica a cualquier activo. La tasa de rendimiento es igual al flujo
de efectivo más el cambio en el valor dividido entre el valor inicial:

donde VP0 y VP1 indican los valores presentes de la empresa al final de los años
0 y 1.
La parte más difícil en la medición de la utilidad y el rendimiento económicos es
el cálculo del valor presente. Pueden observarse los valores de mercado si las
acciones del activo se negocian activamente, pero pocas plantas, divisiones o
proyectos de capital tienen acciones que se comercialicen en el mercado de
valores. Puede observar el valor presente de mercado de todos los activos de la
empresa, pero de ninguno de ellos por separado.
Rara vez los contadores intentan medir el valor presente. En lugar de ello, nos
dan el valor contable neto (VC), que es el costo original menos la depreciación
calculada de acuerdo con alguna programación arbitraria. Las empresas utilizan
el valor contable para calcular el rendimiento contable de la inversión:
Utilidad contable = flujo de efectivo - depreciación contable
= C1 + (VC1 - VC0)
En consecuencia,

Utilidad, tasa de rendimiento y EVA económicos pronosticados para la propuesta de tienda de Nodhead. La
utilidad económica es igual al flujo de efectivo menos la depreciación económica. La tasa de rendimiento
es igual a la utilidad económica dividida entre el valor de principios de año. El EVA es igual a la utilidad
menos el costo de capital por el valor de principios de año.
Note que el EVA calculado, utilizando el valor presente y la utilidad económica,
es cero en cada año de vida del proyecto de Nodhead. Para el año 2, por
ejemplo:
EVA = 100 - (.10 X 100) = 0
El EVA debería ser cero, porque la verdadera tasa de rendimiento del proyecto
es igual al costo de capital. El EVA siempre dará la señal correcta si la utilidad
contable es igual a la utilidad económica y el valor de los activos se mide
correctamente.
¿Se compensan los sesgos en el largo plazo?
Resulta que los errores disminuyen, pero no se compensan por completo. La
situación estable más simple ocurre cuando la empresa no crece, sino que
reinvierte lo suficiente cada año para mantener las utilidades y el valor de los
activos. La tabla siguiente muestra que los valores de los ROI contables y los
EVA pronosticados son estables para la cadena de supermercados si ésta abre
una nueva tienda en un año. Para simplificar, suponga que la empresa comienza
desde cero y que los flujos de efectivo de cada establecimiento son copias
idénticas de la tienda de Nodhead. La verdadera tasa de rendimiento de cada
tienda es, por lo tanto, 10%, y el verdadero EVA es cero. Pero, como se
demuestra en la tabla, el ROI contable de situación de equilibrio y el EVA
estimado sobrestiman la verdadera rentabilidad.
ROI contable para un grupo de tiendas como la tienda de Nodhead. El ROI contable, en situación de
equilibrio, sobrestima la tasa de rendimiento económico de 10%. El EVA en situación de equilibrio también
está sesgado hacia arriba.
a. Utilidad contable 5 flujo de efectivo 2 depreciación contable.
b. ROI contable en situación estable.
c. EVA en situación estable.
En consecuencia, aún tenemos un problema incluso de largo plazo. El grado de
error depende de qué tan rápido crezca el negocio. Acabamos de considerar una
situación de estabilidad con una nula tasa de crecimiento. Piense en otra
empresa que tenga un crecimiento estable de 5%. Tal empresa invertiría 1 000
dólares el primer año, 1 050 el segundo, 1 102.50 el tercero, y así
sucesivamente. Es claro que crecimiento acelerado significa más proyectos
nuevos. Cuanto más peso tengan los proyectos nuevos, los cuales
aparentemente tienen bajos ROI contables y EVA negativos, menor será,
aparentemente, la rentabilidad del negocio.
 CONCLUSIÓN

BIBLIOGRAFÍA
PRINCIPIOS DE FINANZAS CORPORATIVAS, BREALEY MYERS ALLEN
Novena Edición.