Resumen Formulación y Evaluación de Proyectos S21

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Resumen- Formulación y evaluación de proyectos
Formulacion y evaluacion de proyectos (Universidad Empresarial Siglo 21)
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PLANIFICACIÓN FINANCIERA DE LARGO PLAZO
Aspectos generales
Planificar es una etapa básica y crucial de todo proceso de administración y es parte de la clave
del éxito de la gestión. Siempre existe la necesidad de planificar financieramente el
desempeño de las empresas y cuando analizamos el largo plazo, nos encontramos frente a la
condición de formular y evaluar proyectos de inversión.
Todo proyecto debe ser considerado mediante un proceso sistemático que debe ser
multidisciplinario. No es posible analizar ningún proyecto de inversión si no integran visiones
comerciales, operativas, técnicas, fiscales, económicas, financieras y ambientales.
Para la evaluación de proyectos se utiliza el flujo de fondos, flujo de efectivo, flujo de caja o
cash flow, el cual es una síntesis de los distintos tipos de análisis que se hayan efectuado.
Dumrauf: “los beneficios de realizar una planificación financiera son varios…sabemos más
acerca de lo que puede pasar y podemos prever posibles problemas antes que se presenten. El
proceso de raciocinio a que nos obliga es…valioso en sí mismo”.
En la planificación financiera de largo plazo, se ponen de relevancia las tres grandes decisiones
financieras: la inversión, la financiación y la política de dividendos.
Se comenzará por reflexionar sobre la política de inversiones, la cual afectará los flujos de
efectivo y los resultados de la empresa para los años siguientes. Para Horngren tiene tres
fases:
a) Identificación de las inversiones potenciales.

b) La elección de las inversiones que se realizarán.
c) La supervisión de seguimiento o “post auditoría” de las inversiones.
Consiste en decidir hacia donde se destinarán los recursos escasos de la organización, la

búsqueda de opciones de inversión que permitan crear valor.
Las intenciones de inversión de las empresas en marcha son justamente las que requieren una
mayor precisión a la hora de evaluar proyectos, ya que los ingresos y egresos no son fáciles de
determinar, sino que requieren un entrenamiento particular del analista.
El estudio de proyectos, en términos genéricos, podría ser comprendido como una decisión
de ampliación o reducción de un determinado activo. Esta deberá ser financiada con alguna
combinación de deuda y PN.
DECISIONES GENERALES
Las decisiones financieras
Existen tres medidas claves para todo gerente financiero: la decisión de inversión, la decisión
de financiamiento y la decisión de dividendos.
La decisión de inversión

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Siempre la primera decisión es estratégica, de posicionamiento, de entender el negocio y el

mercado al que queremos asistir, es así que esta es la primera fuerza alineadora de las
decisiones financieras.
La decisión de inversión debe pasar primero por el tamiz de la estrategia de la firma, para
luego ser analizada desde una perspectiva económica y financiera.
Queda claro que los activos incorporados deberían brindarle a la empresa un rendimiento
superior al costo de su incorporación.
El rendimiento guarda, por lo general, una relación inversa con liquidez, ya que los activos
fácilmente convertibles en efectivo son poco riesgosos y por lo tanto ofrecen bajo rédito.
La gestión financiera busca crear valor para el grupo inversor. Los creadores de dicho valor son
fundamentalmente los activos de la compañía, es decir, los recursos que generarán un flujo de
efectivo positivo en el futuro.
La decisión de financiación
La estructura de financiación tiene dos grandes bloques, la de los pasivos y la del PN. La
decisión de financiación se ocupará de gestionar la vinculación de la empresa con los terceros
no propietarios, es decir, bancos, proveedores, acreedores, empleados, fisco, etc. La decisión
de financiación también contemplara el PN como fuente de recursos, ya que hay ciertos tipos
de proyectos que conviene que sean financiados con capital propio.
La decisión de financiación guarda una estrecha correlación con la estructura de inversión y no

una independencia supina.
La empresa no puede recibir fondos que no sabrá aplicar, por los cuáles deberá soportar
cargos financieros.
Moyano Cires: “desconocer estos instrumentos o pensarlos aislados de los demás vehículos
financieros tradicionales sería una miopía financiera. No integrarlos a la realidad del ente para
satisfacer las necesidades de la estructura de inversión sería una actitud irresponsable del
gerente financiero”.
Cuando las inversiones a largo plazo se financian con pasivos de corto plazo o cuando el capital
de trabajo es financiado con pasivos costosos, generan inconvenientes. El pasivo tomado debe
responder a las características del activo que la empresa requiere en su operatoria.
El préstamo bancario, ya no es el único vehículo al que pueden acceder las empresas, sino que
existen mecanismos financieros no tradicionales o modernos que ayudan a consolidar el
proceso de creación de valor.
La decisión de dividendos
La decisión de dividendos tampoco es independiente. Esta política se ocupa de definir los

recursos que la empresa mantendrá en el patrimonio y cuáles serán distribuidos a los
accionistas.

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Las políticas de dividendos no son sencillas y muchas veces evidencian problemas de

agencia, ya que los accionistas invierten en una empresa para retirar utilidades, mientras
que los administradores suelen aplicar trabas legales para retener fondos para financiar
proyectos de inversión.
Las firmas que nunca distribuyen utilidades son penalizadas por sus accionistas y pueden estar
sujetas a una compra hostil para reemplazar el management. Por otro lado, las sociedades que
reparten todos los recursos que el ente pudo generar encuentran dificultades para sustentarse
en el largo plazo, ya que la autofinanciación de las actividades es un principio valorado por las
finanzas corporativas.
La política de dividendos impactará en la imagen que el mercado tenga de la empresa, dado

que en el caso de las empresas públicas que cotizan en bolsa, muchas de las expectativas que
determinarán los precios de las acciones se basan en este tipo de políticas.
ETAPAS DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN
La evaluación de proyectos como un proceso
La evaluación de proyectos de inversión es una metodología de asistencia de la planificación

financiera de largo plazo, en la cual se define la política de inversión y de financiación de la
compañía en un tiempo extenso.
La planificación financiera de largo plazo tiene una íntima vinculación con las definiciones
estratégicas de la organización y tendrá un fuerte correlato con la capacidad de la empresa de
operar y de generar resultados y flujos de efectivo en el largo plazo.
El proceso de evaluación de proyectos
1 ) idea:
Todo proyecto de inversión comienza con la obtención de una idea de negocios. En esta etapa
se analizan a la luz de la información disponible las distintas ideas.
Sin proyectos de inversión a largo plazo que incrementen la riqueza del accionista, la
empresa debería entonces distribuir los fondos disponibles en forma de dividendos para que
el grupo inversor los aplique en otros proyectos que reporten un rendimiento tal que
incremente su riqueza.
La creatividad es un gran aliado en la detección de ideas de negocios, buscar las necesidades

que se encuentran insatisfechas en el mercado y que la empresa puede compensarlas de
manera rentable.
La exigencia de renovar maquinaria, sustituir proveedores, capacitar al personal, comprar un

competidor o asociarse con algún participante del mercado son opciones de inversión que la
empresa debe evaluar y que surgen por las presiones competitivas y la búsqueda de una
mayor rentabilidad
2) Recolección y procesamiento de información:

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A partir de la determinación de la idea de negocios, comienza un proceso de recolección de

información para su procesamiento. La información puede provenir de datos propios de la
empresa o de información del mercado, tanto a nivel primario (especialmente recolectada por
la empresa) o secundario (fuentes de datos existentes en el mercado).
El procesamiento de la información buscará medir la viabilidad de la idea de negocios en

función de las distintas perspectivas.
En esta etapa es muy importante indagar sobre los antecedentes del proyecto, ya que conocer
estudios anteriores es de mucha utilidad para ahorrar costos y para saber por qué algunos
precursores fueron exitosos y otros fracasaron.
3) Estudio de mercado:
Su objetivo es culminar con una estimación de los beneficios que tendrá el proyecto. Por
ejemplo, para el caso de propuestas nuevas, como el nacimiento de una empresa, el análisis
comercial buscará determinar cuál será la demanda que esta enfrentará a lo largo del
horizonte de planeación.
Si la empresa puede conocer con un grado razonable de detalle cuáles serán los niveles futuros
de demanda, entonces podrá determinar el gasto comercial para hacerle frente, podrá
disponer un tamaño óptimo de planta que minimice los gastos de operación y será capaz de
diseñar la estructura organizacional óptima para atender esos niveles. El número de ventas
estimadas condicionará los niveles de inventario por mantener y del rubro de los créditos por
ventas, en función de ello se estimarán las necesidades de capital de trabajo necesarias para el
funcionamiento del proyecto.
Una comprensión del mercado es muy importante para poder estimar las variables
económicas y financieras del proyecto.
Es importante conocer no solamente cómo se comportará el consumidor, sino también

entender cuál es el papel que juegan los distribuidores, los sustitutos, los competidores
actuales y potenciales, y también los propios distribuidores.
Es necesario comprender la estructura del mercado para percibir la relación entre los precios y
costos. Así, un mercado de competencia perfecta implicaría no poder fijar precios, sino que la
empresa es precio aceptante, debido a que hay una gran cantidad de oferentes y
demandantes. Esta situación no se verifica en un comercio oligopólico, en el cual el valor de los
productos depende en gran parte del nivel de colusión existente en el mercado. En un
mercado de competencia monopolística, el producto tiene ciertas características
diferenciadoras que permiten fijar un precio superior al de sus competidores.
El análisis comercial del mercado podría ser dividido en dos grandes niveles: el nivel
estratégico del marketing y el nivel operativo. Como toda definición de estrategia, siempre
está vinculada al largo plazo de la organización, es decir, tiene relación con lo que la empresa
es y quiere ser y con la imagen de una industria determinada. Cada proyecto de inversión
debe ser analizado a la luz de las definiciones estratégicas de más alto nivel de la
organización: su misión, visión, sus valores y sus objetivos.

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Los proyectos de inversión deben asistir al posicionamiento deseado por la empresa para ser
impulsores de este y no elementos que generen confusión. El posicionamiento es difícil de
conseguir y sostener, sobre todo porque demanda mucha coherencia y, por ello, los
evaluadores de proyectos no deben observar opciones de inversión como meros activos, sino
más bien como impulsores del posicionamiento.
Para poder determinar si la empresa abordará todo el mercado o solo una parte de este,
primero debemos segmentarlo. La segmentación no es otra cosa que la división del mercado
en distintas fracciones que serán homogéneas entre sí y heterogéneas entre sí.
La segmentación permite identificar subgrupos dentro del mercado, a los cuales la empresa
podría o no atender, dependiendo siempre de su estrategia.
Una vez que la firma identificó que el mercado tiene estratos, subgrupos, nichos o segmentos,
la firma debe decidir cuáles son atractivos y cuáles no, para determinar cómo abordarlos.
La mercadotecnia indiferenciada consiste en entender el mercado como un todo y, si bien se

reconoce que existen segmentos de mercado, la firma brinda una única oferta comercial.
La mercadotecnia diferenciada si reconoce diversos segmentos de mercado y brinda una

oferta comercial customizada para cada uno de ellos.
La mercadotecnia concentrada implica reconocer que hay diferentes segmentos de mercado,

pero no todos son atractivos para la empresa y es por esa razón que se concentra solo en
algunos de ellos.
Lo importante del tipo de mercadotecnia es reconocer que la oferta comercial operativa

dependerá de la estrategia definida, es decir, que el tipo de producto, el precio, la plaza, y la
promoción dependerán del posicionamiento deseado, de la segmentación hecha del
mercado y de la estrategia de targeting escogida.
La oferta comercial se ajusta a las definiciones estratégicas y en función de esta dependerán

las inversiones, los costos y los gastos, y también los ingresos que la empresa pueda obtener.
El análisis comercial es crucial porque impactará nada más y nada menos que en la línea de
ingresos del proyecto, ya que todos los análisis siguientes solo generarán costos, gastos e
inversiones, los cuales disminuyen el valor del proyecto.
Las técnicas de pronóstico son herramientas de modelización que permiten determinar cuál
será el comportamiento de una variable en un cierto período de tiempo. Existen distintas
metodologías tanto cualitativas como cuantitativas, sin embargo, para la planificación
financiera de largo plazo suelen emplearse estas últimas.
4) Estudio técnico y organizacional
Tiene por objeto decidir cuál será la producción del proyecto y cómo lo hará. El estudio técnico
debe traducir las variables operativas y de ingeniería en valores monetarios que permita la
evaluación económico-financiera.

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Es por ello que el estudio técnico buscará definir el tamaño y la localización que maximizan la
rentabilidad del proyecto. El diseño de la estructura administrativa debe adecuarse para un
correcto funcionamiento de la organización. El diseño de los procedimientos administrativos,
el diseño del control interno, la confección del sistema de información contable y
extracontable son gastos que tienen que ser analizados para ver su impacto en la estructura
económica y financiera del proyecto.
5) Estudio legal e impositivo
Es necesario analizar la figura societaria que servirá para el proyecto. Por lo general, las
sociedades por cuotas y las sociedades por acciones son preferidas ante las sociedades de
persona. En Argentina las SRL y las SA tienen la ventaja de tener responsabilidad limitada
del capital aportado. Ello implica que los accionistas no responden con su patrimonio
personal, sino que solo lo hacen en función del capital aportado. En las sociedades de
personas, como la sociedad colectiva, las responsabilidades son ilimitadas y solidarias. Esto
significa que los socios responden por las deudas sociales y los accionistas de la sociedad
pueden ejecutar al socio más solvente, el cual luego repetirá a los demás accionistas. En las
sociedades regularmente constituidas, los socios mantienen el denominado beneficio de
excusión, lo que significa que los accionistas deben, en primer lugar, extinguir el patrimonio
social antes de accionar contra los patrimonios particulares de los socios.
El caso de las sociedades de hecho y las sociedades irregularmente constituidas, en las cuales
los socios no solamente tienen responsabilidades solidarias e ilimitadas, sino que también
cuentan con responsabilidad no subsidiaria, es decir, que los accionistas sociales podrían ir en
primer lugar contra el patrimonio de los socios.
Es importante conocer que hay determinadas actividades que precisan de ciertas figuras
societarias. Por ejemplo la SA es requerida para:
- Proyectos en los cuales será necesaria la financiación en el mercado de capitales.

- Proyectos de empresas aseguradoras.
- Proyectos regidos por la ley de entidades financieras.
- Proyectos constituidos por sociedades del extranjero que quieren constituir una
subsidiaria en el país y a ellas se le aplica el mayor rigor societario.
Es importante reconocer que la forma jurídica condicionará el funcionamiento del proyecto.

Por ejemplo, si se constituye una SRL, esta debe ser constituida mediante patrocinio letrado en
la justicia, por lo que tendrá costos adicionales cada vez que se quieran modificar los contratos
sociales o para incorporar o eliminar socios. En las SA los trámites son más sencillos.
En cuanto a la variable fiscal, es preciso distinguir dos grandes regímenes posibles: uno
simplificado para pequeños contribuyentes y otro general.
El régimen monotributista no es válido para las sociedades por cuotas o por acciones, y aplica
para las sociedades de personas con tres socios como máximo.
Desde un punto de vista contable y económico, los impuestos son detracciones que realiza el
Estado en su poder de imperio, atendiendo una determinada capacidad contributiva del

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ciudadano. Los impuestos son gastos del período que la empresa debe afrontar por operar en
un determinado país, provincia y municipio. Es decir, los impuestos reducen el resultado del
ejercicio y luego aminoran los flujos de efectivo cuando la empresa debe cancelar sus
obligaciones tributarias.
En el régimen general, una sociedad queda sujeta a:
Impuestos nacionales:
- Impuesto a las ganancias: se aplica una alícuota proporcional sobre una base
imponible constituida por el resultado antes de impuestos, esto implica la sumatoria
de ingresos menos los gastos de explotación menos los resultados financieros y por
tenencia. Esto implica que todos los gastos que afecten al proyecto tendrán una
protección fiscal que viene dada por el hecho de que los gastos reducen la base
imponible del impuesto. Lo mismo sucede con los intereses, los cuales, si bien son una
detracción de recursos, protegen futuras salidas de efectivo al reducir la base
imponible del impuesto.
- Impuesto a las ganancias mínima presunta: grava los activos que tiene la empresa a
su fecha de cierre de ejercicio. Es decir, la base imponible es la valuación fiscal que se
hace de los activos de la empresa y se las grava con una alícuota proporcional de 1%.
Entre IG y IGMP existen regímenes de pago a cuenta que garantizan que al menos las
empresas tributen el IGMP.
- Impuesto al valor agregado: es un impuesto de alto impacto en la evaluación de
proyectos de inversión. Grava de manera indirecta el consumo de ciertos bienes y
servicios por parte del consumidor final. Es por ello que, en términos generales, la
empresa actúa como un mero intermediario en la recaudación del impuesto, pero
nunca forma parte de su costo. La diferencia entre el IVA a favor y en contra generaran
una posición frente a la AFIP que puede ser un activo (saldo a favor) o un pasivo
(deuda). En ambos casos, el IVA es un concepto patrimonial, ya que en ningún
momento ingreso al estado de resultados. El IVA genera problemas financieros, ya que
la firma, cuando compra, debe abonar él IVA, la compañía debe contar con el flujo de
efectivo para afrontar dicha adquisiciones.
- Impuestos a los créditos y débitos bancarios: suele ser denominado impuesto al
cheque o impuesto sobre las transferencias bancarias. Tiene una altísima capacidad de
recaudación por parte del fisco, porque recauda un 0,6% por cada débito y crédito
bancario. Este impuesto incide considerablemente sobre los flujos de efectivo del
proyecto, ya que constituye un gasto que genera una salida de dinero instantánea, es
decir, que por el principio de lo devengado se da en el mismo momento en el que se
dan los movimientos de los fondos. Una problemática que tiene el impuesto es que, si
bien es un gasto del período, la normativa actual solo permite deducir el 34% de los
créditos bancarios, lo que genera una doble imposición impositiva.
Impuestos provinciales y municipales:
- Impuesto a los IIBB. Régimen de Convenio Multilateral.

- Tasas al comercio y a la industria.

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La particularidad de estos impuestos es que su base imponible son las ventas facturadas y no
cobradas. Se trata de un elemento altamente distorsivo, ya que no están gravando una real
capacidad contributiva, sino una capacidad presunta, ya que las ventas pueden ser elevadas,
pero los resultados no necesariamente deben ser positivos.
Estos impuestos suelen ser de una magnitud tal que distorsionan muchas veces el análisis del
proyecto porque son cuantiosos.
6) Estudio social, cultural y medioambiental
Las variables sociales son un buen complemento el análisis de mercado, en el cual se detallan
la composición de la población objetivo y, por sobre todo, el conocimiento demográfico de
este. Las variables culturales son el relevamiento de aquellos supuestos básicos que
condicionan el funcionamiento de una sociedad como un grupo, basado en sus valores y
creencias.
Un deficiente análisis social y cultural puede generar que un proyecto de inversión sufra un
estrepitoso fracaso, ya que estas variables tienen una sensibilidad alta y son de gestión
compleja.
El mundo está sintiendo un incremento por la conciencia medioambiental, situación que

comienza a seguir levemente nuestro país. La evaluación debe esforzarse por identificar las
variables que tendrán impacto sobre el medio ambiente y deben estimarse costos y beneficios
asociados a una gestión cuidadosa de este.
La gestión medioambiental se erige como una filosofía de gestión apoyada en una conciencia
social distinta, y es por ello que los proyectos deben reflexionar cómo pueden ayudar a
preservar y mejorar la salud del planeta.
En la mayoría de los casos, la protección del medioambiente se traduce en un aumento de los

requerimientos de inversión y mayores costos para el proyecto, y difícilmente se puedan
cuantificar beneficios.
7) Estudio tecnológico y exploraciones de la web opportunities:
En esta etapa el equipo de gestión del proyecto debe esforzarse por explorar las
oportunidades que plantean la web y los negocios que se derivan de las inversiones en
tecnologías de información.
Por lo general, la tecnología implica mayores costos de inversión inicial y reinversiones

constantes para el proyecto, sin embargo, los avances tecnológicos permiten disminuir los
valores de operación y muchas veces ayudan a ganar eficiencia y mayores ingresos.
El análisis de oportunidades y amenazas de internet puede alentarnos sobre proyectos de

inversión que corren riesgo de una temprana obsolescencia, o pueden mostrarnos negocios
adicionales que potencien los ingresos del proyecto.
8) Estudio económico y financiero

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El análisis económico y financiero del proyecto es el traductor de la totalidad de las

investigaciones anteriores, en un lenguaje monetario que permita decidir si el proyecto es
rentable y tiene capacidad de pago.
De la gran cantidad de metodologías se destaca como útil y vigente el flujo de efectivo

descontado o flujo de caja descontado. Su nombre nos indica cómo opera la evaluación de
proyectos de largo plazo: debemos estimar un flujo de caja en el cual converjan los ingresos y
egresos estimados del proyecto y luego aplicar la operación financiera del descuento.
9) Puesta en marcha o inversión propiamente dicha:
Una vez que el proyecto ha superado exitosamente todos los análisis de viabilidades y que se
ha determinado cómo funcionará desde las múltiples perspectivas, comienza el proceso de
inversión inicial.
La etapa de puesta en marcha suele ser considerada momento cero del proyecto, ya que es
cuando se producen las inversiones y se comienzan a existir algunos costos, sin embargo, los
ingresos no se verifican hasta que el proyecto este en ejecución.
Es importante poder anticiparse y reconocer cuando un proyecto de inversión tendrá un

período de puesta en marcha prolongado, ya que si se producen demoras en el
funcionamiento del proyecto, entonces los ingresos o beneficios generados también sufrirán
retrasos.
10) Ejecución u operación del proyecto
En cuanto las maquinas han sido instaladas y el personal se encuentra capacitado, comienza la
operación propiamente dicha del proyecto.
11) Revisión y control
La revisión del contenido comercial, operativo, organizacional y financiero nos permitirá

conocer si el proyecto funciona de acuerdo con lo esperado o si requiere áreas de mejora.
Se puede aplicar BSC para controlar la evolución del proyecto a través de cuatro parámetros
que son la perspectiva financiera, comercial, de procesos internos, y de crecimiento y
aprendizaje. El cuadro de mando integrará los esfuerzos de las distintas áreas funcionales y
permitirá encontrar zonas de mejora en el proceso de creación de calor para el accionista.
Niveles de análisis de un proyecto de inversión:
- Análisis de Perfil: implica considerar la idea de negocios en términos globales para

tener una aproximación sobre cuáles serán los ingresos y egresos del proyecto en
términos estáticos, es decir, como un todo. Lo importante del estudio es establecer si
la idea puede dar origen o crear un proyecto. Es un análisis principalmente cualitativo
y se basa en opiniones de expertos y cifras estimadas, obtenidas principalmente de
fuentes de información públicas. Una de las grandes virtudes del análisis es determinar
si existen proyectos conexos o subproyectos que puedan ser examinados a raíz del
proyecto principal.

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- Prefactibilidad: las distintas variables del proyecto se analizan en forma dinámica, los
ingresos y egresos se disponen en los distintos momentos del tiempo. El grado de
detalle de las variables aumenta significativamente, aunque se trabaja con datos
secundarios y de público conocimiento.
- Factibilidad: es el máximo nivel de análisis, donde se analiza su viabilidad teniendo en
cuenta los ingresos, egresos, beneficios y las inversiones del proyecto, considerando
cuando se estiman que se produzcan estos factores en cada momento del tiempo. La
desagregación de la información es plena y no se confía solamente en información
secundaria, sino que las variables clave se revelan de forma primaria. En esta etapa
cobran especial importancia los presupuestos específicos para inversiones y gastos de
funcionamiento del proyecto. De manera técnica, el análisis de factibilidad implica
alcanzar un funcionamiento preciso del proceso operativo del proyecto.
OBJETIVOS DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Rentabilidad del proyecto
La evaluación de proyectos debería permitirnos analizar la viabilidad económica de un

determinado proyecto, evaluando la potencialidad de la idea de negocios. Lo importante de
estudiar la rentabilidad del proyecto es que medimos la conveniencia de incorporar un nuevo
activo, independientemente de la combinación de deuda y PN con la que lo financiemos. Por
ello, implica suponer que el PN cuenta con todos los recursos y quiere aportarlos para
respaldar el 100% del proyecto, sin considerar los posibles apalancamientos financieros
derivados de la utilización del pasivo.
Rentabilidad de los capitales aportados por los inversores
La metodología de evaluación de proyectos de inversión tiene que permitir apreciar la creación

de valor para el grupo de inversores, esto es, para los capitales de riesgo. Es por ello, que
juzgar la rentabilidad de los capitales propios, o la rentabilidad del inversionista, implica
analizar cómo se modifica la rentabilidad de un proyecto luego de incorporar el efecto de la
financiación a través de los pasivos. Es posible que la recepción de pasivos genere
apalancamientos financieros favorables o desfavorables, y la evaluación de proyectos a nivel
de los inversionistas nos posibilita medir tal ingreso de deuda.
Capacidad de repago del proyecto
No solo se debe guiar por un proyecto altamente rentable, sino que conocer la situación
financiera de este y de la empresa es importante, porque refleja la capacidad de la
organización de afrontar sus obligaciones. De este modo, la planificación financiera mediante
la evaluación de proyectos debería permitirnos inferir cuál será la situación financiera de la
empresa luego de que su propuesta sea realizada. Se podría medir la capacidad de pago del
proyecto con independencia de la tasa de rentabilidad.
La evaluación de proyectos se nutre fuertemente de las expectativas futuras, es decir, trabaja

con el business plan de la compañía, con el modelo de negocios que quiere desarrollar en el
futuro y no tanto así como lo que ha conseguido históricamente.

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Debemos esforzarnos por hacer un análisis profundo de las variables, de manera de poder
acercarnos a un valor razonable del proyecto, procurando hacer un análisis a nivel factibilidad
siempre que sea posible. Sin lugar a dudas, dicha posibilidad estará dada por la relación entre
el costo y beneficio y por la variabilidad asociada a cada una de las variables.
Los problemas de una errónea evaluación de proyectos
Los problemas que se derivan de una errónea planificación financiera de largo plazo, son
justamente una mala asignación de recursos escasos y, por lo tanto, una erosión en el valor del
accionista.
Si una firma decide incrementar la capacidad productiva de su planta, pero no evalúa

correctamente los costos asociados a la inversión, terminará sufriendo de capacidades ociosas,
ineficiencias, incrementos de costos de energía, de mano de obra, de gastos de fabricación y
estos no repercutirán en una firma con mayor valor.
La planificación integral encuentra en la formalización otra fortaleza innegable. Al formalizar el

procedimiento mediante el cual pueden tomarse ciertas decisiones financieras de largo plazo,
los gerentes financieros se ven obligados a profesionalizarse y a evaluar con rigor técnico para
decidir en función del mismo.
Aquellas áreas que no encuentran en la contabilidad un soporte oportuno para justificar o

medir su desempeño, la metodología de evaluación de proyectos debería asistirlos para
encontrar fuentes de beneficios, de ingresos, de ahorros de costos y para medir los costos y los
gastos asociados para tener una medida de estas áreas.
Tipologías de proyectos de inversión
Según la relación entre los proyectos:
- Inversiones independientes: son aquellas que no cuentan una variable restrictiva para
su ejecución, es decir, que no dependen de otras inversiones para su consecución.
- Inversiones relacionadas: son proyectos que están vinculados con otras opciones de
negocios de los cuales depende. Este tipo de inversiones se clasifica en dos clases:
o Proyectos mutuamente excluyentes: dos eventos son mutuamente
excluyentes cuando la ocurrencia de uno anula la probabilidad de suceso del
otro evento. En el caso de proyectos de inversión, es común que cuestiones de
índoles técnicas o comerciales generen que dos propuestas se restrinjan entre
sí.
o Proyectos complementarios: son aquellos que, para ser analizados, requieren
de otra inversión previa que hace las veces de soporte o sustento.
Según la capacidad de financiación del ente:
- Sin restricción presupuestaria: son aquellas opciones de inversión en las cuales la

organización cuenta con los recursos propios o puede obtenerlos de los terceros no
propietarios (pasivos) para financiarlas.

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- Con restricción presupuestaria: son aquellos proyectos cuya inversión es de tal

magnitud, que los recursos propios del ente más las financiaciones disponibles no
alcanzan y son la causa del no desarrollo del proyecto. En la Argentina hay ausencia de
mecanismos de financiación de largo plazo.
El problema verdadero de la restricción presupuestaria se presenta cuando la firma debe

seleccionar proyectos. Esta decisión no es sencilla y requiere de algunas consideraciones
particulares de análisis.
Según el tipo de inversión:
- Lanzamiento: son los denominados nacientes o startup. Estos generan el nacimiento

de una nueva empresa a partir del proyecto.
- Ampliación: una compañía no debería aventurarse a incrementar su volumen de
producción sin un estudio a conciencia. La incorporación de bienes de uso y activos
intangibles debería ser el resultado de un proceso concienzudo de evaluación que
permita una adecuada toma de decisión. Recordemos que los activos inmovilizados
tienen una lenta conversión en efectivo en el largo plazo, es por ello que los recursos
que se comprometen en este tipo de actividades afectarán ese periodo de la
compañía.
- Modernización o reemplazo: la labor deberá centrarse en decodificar el
funcionamiento técnico en estimaciones de ingresos y egresos que permitan decidir
sobre una base cuantitativa si es conveniente o no reemplazar los equipos anteriores
por los nuevos.
- Tercerización o outsourcing: las ventajas son, una mayor disponibilidad de recursos
por ventas de activo, acceso a tecnología de punta sin necesidad de invertir en ella, el
acompañamiento del crecimiento del nivel de actividad sin necesidad de realizar la
inversión ni de asumir los riesgos, mejores niveles de eficiencia.
- Integración vertical o insourcing: la contracara de la tercerización es la estrategia de
integrarse verticalmente, es decir, realizar dentro de la firma ciertos procesos
productivos o actividades que antes eran desarrolladas por los proveedores o por los
distribuidores. La integración busca un mejor control de la cadena de suministros y es
una moderna filosofía de gestión fuertemente soportada por tecnologías de
información.
- Fusión absorción o adquisición: este tipo de estrategia son el resultado de una
vocación de la gerencia de alcanzar crecimientos más que proporcionales, es decir,
cuando se busca alcanzar un desarrollo mayor al que podría lograrse endógenamente.
En este tipo de tareas, se requiere equipos multidisciplinarios, por lo tanto, el gerente
financiero deberá apoyarse fuertemente en sus asesores tributarios, ya que la variable
fiscal muchas veces hará que un proyecto comience o deje de ser rentable.
- Escisión, cierre o abandono: la escisión es el procedimiento mediante el cual una
sociedad, sin disolverse, destina parte de sus activos y pasivos para crear una o varias
sociedades nuevas. En las escisiones, el gerente financiero precisará la asistencia de
técnicos fiscales, ya que las obligaciones tributarias tienen un tratamiento particular
que muchas veces escapa al gerente financiero. En la mayoría de las evaluaciones de
cierre, se busca no solo incrementar los ingresos, sino más bien disminuir las pérdidas,

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esto es, que los beneficios derivados por detener los quebrantos superen los costos de
cerrar la planta.
Un valor importante en todo proyecto
La planificación financiera de largo plazo, compromete recursos que estarán invertidos en la

estructura de activos de la organización por un período prolongado de tiempo.
Es esta una de las razones por las cuales las inversiones en activos corrientes (o en capital de
trabajo contable) no suelen ser analizadas a la luz de los costos de oportunidad. Cuando la
compañía mantiene recursos invertidos por largos períodos de tiempo, sí empieza a entrar en
relevancia el concepto de costo de oportunidad, es decir, cuánto se obtendría por destinar
esos capitales en otras alternativas de inversión de riesgo similar.
Una parte de dicho costo de oportunidad, estará dada por el valor tiempo del dinero, el cual
no es otra cosa que la compensación por postergar un consumo presente de recursos e
invertirlos con la expectativa de obtener un rendimiento mayor en el futuro. Cuando
analizamos proyectos de inversión, siempre se utilizaran herramientas financieras que
permitan incorporar al análisis el valor tiempo del dinero, es por ello que las operaciones de
capitalización y descuento estarán presentes en la planificación de largo plazo y serán
ignoradas en la planificación de corto plazo.
El valor del dinero en el tiempo no será el único componente del costo de oportunidad de los
recursos que se invertirán en activos no corrientes, sino que también existirán ajustes por
riesgo o compensaciones adicionales. El peligro de una inversión siempre dependerá en última
instancia del sujeto que invierte, ya que la aversión al riesgo es, en última instancia, subjetiva.
Los terceros no propietarios proveen recursos a la empresa que tienen una determinada tasa
de interés la cual, para esta, es un costo que tiene un escudo o protección fiscal. Notemos que
la compensación que exigen los pasivos no es otra cosa que la cobertura por el sacrificio de
recursos, es decir, el interés que el banco cobra por perder la disponibilidad del dinero y
otorgárselo a la empresa. Como el pasivo tiene prioridad de cobro de sus acreencias (los
mantiene hasta en sus procesos concursales), es una tasa que no tiene coberturas por riesgo.
En cambio, cuando analizamos la tasa de compensación que exige el PN como proveedor de

recursos financieros para la consolidación de una estructura de inversión para el largo plazo,
vemos que la tasa de costo de capital propio o capital patrimonial si será una tasa que además
del valor tiempo del dinero, tendrá ajustes o primas de riesgo adicionales. Un aumento del
nivel de riesgo siempre exigirá una mayor rentabilidad esperada, es por ello que esta tasa k es
superior (o al menos debería serlo) a la del pasivo. Los factores de riesgo que ajustarán la tasa
de rentabilidad mínima deseada por los propietarios son:
a) Ajuste por riesgo país.

b) Ajuste por riesgo del sector y de la industria.
c) Ajuste por riesgo de la empresa o del proyecto.
d) Ajuste por variación en el poder adquisitivo de la moneda.
e) Ajuste por variación en el tipo de cambio de la moneda objeto de análisis.
f) Ajuste por aspectos subjetivos de riesgo.

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Universos de análisis en la evaluación de proyectos
En la teoría de la decisión, deberíamos todos ser conscientes que los resultados del proceso
decisorio están condicionados por un conjunto de sucesos que no dependen directamente de
quien toma la decisión. Estos eventos, que algunos autores denominan estados de la
naturaleza, variarán dependiendo de los universos de análisis.
Decisiones en universos ciertos
Es lo universos ciertos o deterministas, se conoce con precisión y exactitud cuál será el

resultado de los distintos sucesos que pueden presentarse. Es decir, si el decisor toma una
decisión, entonces conoce de manera anticipada cuál será el resultado que obtendrá tal
decisión.
Decisiones en universos aleatorios
En los universos aleatorios o estocásticos, el decisor no conoce cuáles son los posibles
resultados por obtener, es decir, los estados de la naturaleza le son desconocidos. Aun así, lo
que caracteriza a un universo estocástico es que, a pesar de que el resultado de ciertas
variables sujetas al proceso decisorio sea inseguro, el analista puede asignar una determinada
probabilidad de ocurrencia.
La ciencia estadística tiene la teoría de probabilidades como soporte, lo importante sobre las
decisiones basadas en premisas probabilísticas puede resumirse:
- Mucho cuidado con la forma en la que se asignan probabilidades.

- Los valores esperados probabilísticamente pueden tener altas volatilidades.
- Los valores esperados son robustos en el límite.
- Toda función de probabilidad asociada a una determinada variable debe probarse o al
menos simularse.
Decisiones en universos inciertos
Los universos inciertos, parten de la premisa de que no existe un conocimiento de los posibles
resultados de las variables objeto de proceso decisorio, asimismo, no podemos conocer cuáles
son las probabilidades asociadas a tales situaciones.
Decisiones en universos hostiles
En estos, no solamente desconocemos los posibles estados de la naturaleza sin poder asociar
probabilidades, sino que los resultados posibles de dichas variables son consecuencia de la
acción estratégica de un consumidor. Este tipo de universos son utilizados para analizar
realidades competitivas integrales y no directamente en la formulación y evaluación de
proyectos de inversión.
Relación entre la evaluación de proyectos y la contabilidad
Los gerentes financieros, deberán manejar con un alto grado de detalle la contabilidad como
un sistema de información y control, ya que es esta la que brindará una visión de la empresa.
La contabilidad es muy útil para describir ciertos aspectos de una compañía.

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Dicha visión debe ser complementada con un enfoque de mercado que permita comprender la
realidad competitiva en la que se encuentra la empresa. Es en la conjunción de los múltiples
criterios y enfoques que los gerentes financieros se destacan de sus competidores.
El trípode de las finanzas implica comprender la situación económica, financiera y de riesgo de

una determinada compañía en un momento particular de su historia.
La situación económica alude a la capacidad que tiene una empresa de generar resultados lo
suficientemente buenos como para que los accionistas mantengan su inversión en la compañía
y no destinen esos recursos a otras opciones de financiación de riesgo similar que les reporte
un mejor rendimiento. La situación económica siempre debe ser analizada en términos
relativos y no en mero resultados absolutos, siempre el denominador será algún tipo de
inversión que denote el esfuerzo necesario para alcanzar los resultados.
La situación financiera se refiere a la habilidad que tiene un ente para hacer frente a sus
obligaciones en tiempo y forma. Es decir, que la situación financiera analiza si una organización
puede costear sus deudas de la manera debida y en el momento debido. La situación
financiera es complementaria de la situación económica, pero tiene identidad propia, ya que
no se vincula con los resultados que tiene la empresa, sino con la capacidad de tener efectivo
disponible para pagar cuando es necesario.
La posición frente al riesgo es un complemento importante, si la volatilidad que enfrentan los

resultados es alta, la empresa puede enfrentar problemas en el futuro, a pesar de que en el
presente brinde buenos índices económicos y financieros. Si el nivel de actividad cae
bruscamente y la empresa cuenta con elevados costos fijos, tendrá una posición de riesgo
mayor que una empresa con bajos costos fijos. Cuanto más disímiles sean los posibles
resultados por obtener por la empresa en función de los actuales, mayor será la posición con
relación al riesgo.
ESTRUCTURA DEL FLUJO DE FONDOS O CASH FLOW
El estudio económico y financiero del proyecto
Un flujo de caja del accionista ilustrará cuál es el flujo de efectivo que será resguardo del valor
de accionista como inversor del proyecto, muchos lo denominan flujo de caja inversionista, por
considerar el efecto de las fuentes de financiación sobre el flujo de fondos.
El flujo de caja para el inversionista tiene el mismo origen que un flujo de caja para la firma, es
decir, que todo movimiento de efectivo se origina inicialmente en los resultados operativos de
la empresa y luego se practican ajustes para llegar a la noción de efectivo: se reversan los
gastos no desembolsables y se corrige por la variación en capital de trabajo y capex. El flujo de
fondos de la firma debe luego estimar el efecto de la toma de pasivos, y dentro de los
resultados deben considerarse los resultados financieros y por tenencias generados por los
pasivos, lo cual no es otra cosa que la devolución de intereses derivados de la toma de
préstamos. Estos intereses son deducibles de la base del impuesto a las ganancias y por lo
tanto se detraen del EBIT (resultado antes de intereses e impuestos) para calcular el EBT, que

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será la base del impuesto a las ganancias. Esto demuestra que los intereses, si bien son un
gasto originado por la toma de pasivos, generan un escudo fiscal por ser gastos deducibles que
reducen el gravamen.
Una vez que se ha calculado el impuesto con los gastos deducibles, el procedimiento es similar
al flujo de caja de la firma, ya que deben reversarse los gastos no erogables. Al sumar al
resultado del ejercicio las amortizaciones que no son una salida de efectivo, estaremos
construyendo el flujo de caja contable. Independientemente de dicha denominación, luego de
reversar las amortizaciones, debemos restar las inversiones en activos fijos o capex, incorporar
la variación en capital de trabajo, adicionar los ingresos no afectados a impuestos y luego
detraer los egresos no deducibles de ganancias. Si nos detuviésemos en dicho subtotal,
veremos que ya hemos considerado los resultados que son de los accionistas (resultado del
ejercicio) y hemos aproximado dicho resultado a un flujo de fondos que le corresponde al
accionista al sumarle las inversiones en activos fijos y capital de trabajo.
Sin embargo, como es un flujo de caja que intenta valorizar el rendimiento de los capitales
propios, debe poder medir la contribución que realizaron los pasivos. Al proyectar la deuda
neta con los pasivos (nuevos préstamos menos su devolución) hemos terminado de estimar la
variación de los pasivos, sin embargo, es posible que el proyecto plantee la toma de
dividendos durante la vida la vida del proyecto y es por ello que las utilidades son también una
reducción del efectivo disponible para los accionistas.

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La distribución de utilidades a priori no está gravada por los impuestos y, por lo tanto, puede
ser considerada como una devolución de un préstamo.
El remanente, luego de detraídos todos los conceptos operativos, financieros, impositivos y de

dividendos, es el flujo de caja para el inversionista sobre el cual se deben calcular los
indicadores del proyecto que intenten medir la rentabilidad de cada peso invertido y
mantenido por los accionistas en la opción de inversión analizada.
El flujo de fondos de la empresa es el movimiento de efectivo que será afectado (después de

impuestos) para compensar el pasivo y el PN, ya que es generado por la totalidad de activos. El
flujo de inversión de la firma considera la reinversión necesaria en activos fijos e intangibles
como para mantener y generar los flujos de efectivo que arrojan valor para la empresa.
Lógicamente, los flujos de efectivo también requieren del capital de trabajo neto (que es
financiado por las fuentes de financiación operativas y cíclicas) y es por ello que los flujos de
efectivo corresponden en primera instancia a las fuentes de financiación expresas (pasivos no
operativos) y el residual del flujo de efectivo es el que corresponde a los accionistas (ECF).
El flujo de fondos de las operaciones (OCF) es un movimiento de efectivo detallado en el

Estado de Flujo de efectivo, el cual, intenta explicar las variaciones en efectivo y sus
equivalentes durante un determinado ejercicio comercial, explicado por los flujos de fondos de
las operaciones (OCF), el flujo de las actividades de inversión (lo que podríamos asimilar al
capex) y el flujo de fondos de la financiación (lo que en algunos casos podríamos equiparar con
el flujo de fondos de la deuda).
El EFE para la contabilidad detalla el flujo de fondos de las operaciones (OCF), el cual es
distinto al flujo de fondos de la firma (FCF). El primero no incluye los flujos de fondos de la
inversión, es decir, es el resultado de los activos y los pasivos operativos, y los flujos de las
inversiones incluyen los activos no operativos. Es por ello que el flujo de fondos de las
operaciones (OCF) si contiene la inversión en capital de trabajo neto, sin embargo, no
comprende la variación en capex. El flujo de fondos de las operaciones muestra la capacidad
generadora de efectivo de la empresa producto de su actividad normal y habitual, como
resultado de cómo fluctúan tanto sus activos y pasivos operativos (básicamente, los pagos por
compras de inventarios y los cobros de cuentas por cobrar netas de los pagos a proveedores,
las deudas sociales y fiscales y los cobros por anticipos de clientes).
El flujo de fondos de las operaciones determina el caudal de recursos que genera

genuinamente la empresa, más allá de las necesidades de reinversión o la posibilidad de
desinversión de sus activos inmovilizados.
Sin embargo, no es el movimiento total de los activos, ya que el flujo de la inversión (capex)
completa dicho flujo generados por activos. Es por ello que la totalidad del flujo generado por
los activos (FCF) es el que debe emplearse para la valorización de las empresas y no el flujo de
fondos operativos.

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Como podemos ver, el flujo de fondos directo recoge el flujo de fondos de las operaciones a
través de las cobranzas por las ventas netas de bienes y servicios (es decir, la variación de los
activos operativos) de todos los pagos efectuados a los pasivos operativos (proveedores,
personal y conceptos fiscales). El método directo se aproxima mucho a la construcción de un
flujo de efectivo construido por el criterio de lo percibido.
El EFE por el método indirecto arriba a un criterio de lo percibido en función del estado de
resultados, es decir, que en primer lugar arriba al resultado final del ejercicio, para practicar
ajustes que le permitan llegar al flujo de las operaciones. El primer ajuste efectuado es
reversar los resultados financieros y por tenencia para arribar al EBT y, luego, reversar todos
aquellos conceptos que no generaron movimiento de efectivo y que se vinculan con activos no
operativos: las depreciaciones y los resultados secundarios. Con todas esas correcciones, la
empresa ha arribado a un EBITDA.
Lógicamente, un resultado operativo erogable como lo es el EBITDA es una aproximación al

flujo de fondos de las operaciones, pero no siempre coinciden. Es por ello que deben
practicarse ajustes para llegar a la noción de flujo de efectivo operativo. Para ello, se
incorporan las variaciones en todos los conceptos operativos de los activos y de los pasivos.
Notemos que, como hablamos de un flujo de efectivo operativo y no de la firma, se están
omitiendo los pagos por compra de bienes de uso e intangibles y los cobros por la venta de
estos.
Sapag Chain:
“Existen varias formas de construir el flujo de caja de un proyecto, dependiendo de la

información que se desee obtener: mediar la rentabilidad del proyecto, la rentabilidad de
recursos propios invertidos en él, o la capacidad de pago de un eventual préstamo para
financiar la inversión. Por ello, la estructura que deberá asumir el flujo de caja dependerá del
objetivo perseguido con la evaluación”.
Si se construye un flujo de caja de la firma, estamos viendo a la empresa como el lado

izquierdo del balance, es decir, observaremos cuál será la variación que una firma tendrá a
razón de la realización del proyecto. El proyecto o la alternativa de inversión darán origen a

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una nueva estructura de inversión o de activos, y el flujo de caja de la firma permite conocer
cómo razonar sobre dicha estructura de inversión. En caso que se elabore un flujo de caja para
el accionista, a la figura anterior del lado izquierdo del balance con una determinada mezcla de
pasivo y de PN, ya que miramos no desde la perspectiva del activo, sino desde el punto de vista
del PN que financia una parte o la totalidad del proyecto.
El valor del PN calculado a partir de un flujo de caja del accionista es exactamente el mismo
que el que obtendríamos calculando el valor de los activos a través de un flujo de caja de la
empresa (FCF) y luego restándole el valor de los pasivos.
Horizonte de la planificación financiera
Implica justamente decidir el momento hasta el cual desarrollaremos la labor de planificación,

es decir, el límite temporal en el que se estimarán los ingresos y egresos producidos por el
proyecto.
INVERSIONES TRADICIONALES
La inversión en activos fijos y activos intangibles
Dentro de los distintos tipos de inversión, se encuentra la inversión en activos fijos e

intangibles. Estos tipos de activo construyen los cimientos generadores de beneficios futuros,
es decir, a partir del uso de estos activos es que se podrán generar los ingresos y demás
beneficios.
Reinversiones. Criterios
Los criterios de reinversión nos indican las causales posibles por las cuales se debería
reemplazar un activo fijo o un activo intangible. Lógicamente, la reinversión genera
aplicaciones de efectivo, las cuales son atemperadas por los ingresos de efectivo generado por
la venta de los activos que abandonan el patrimonio.
Recupero de activos fijos: el valor terminal o de desecho. Metodologías de cálculo
El valor terminal es de crucial importancia porque impacta directamente sobre el valor del
proyecto, es decir, podemos decidir mal un proyecto solo por estimar erróneamente el valor
terminal de los activos fijos e intangibles.
CAPITAL DE TRABAJO
La inversión en capital de trabajo
La necesidad de capital de trabajo es una tipología de inversión, es decir, un sacrificio de

recursos que permanecerá inmovilizado para el inversor. Esta inversión busca generar los
recursos necesarios para sostener el denominado ciclo dinero-mercadería-dinero, esto es, el
ciclo operativo de la empresa.
Metodologías de cálculo

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En finanzas, siempre son preferibles los métodos de cálculo dinámicos del capital de trabajo,
porque toman en cuenta el tiempo, que es la gran variable financiera.
Recupero del capital de trabajo
El recupero del capital de trabajo se verifica en todo proyecto, excepto en aquellos casos en
los cuales el valor terminal de los activos sea calculado por el método económico. Esta es una
conclusión más que relevante para calcular debidamente el valor del proyecto.
Cuestiones fiscales importantes
Todos los proyectos de inversión, flujo de fondos, ideas de negocios y toda variable financiera
estarán indefectible y necesariamente condicionados por una variable impositiva, la cual no es
parametrizable por los analistas financieros o por los directivos de las empresas que toman
decisiones.
Es muy importante una planificación fiscal adecuada, la cual permitirá reducir, siempre por
medios legales válidos, los impactos de los distintos impuestos que gravarán una determinada
actividad.
Los impuestos mayoritariamente son gastos no recuperables, que originan salidas de efectivo
del ente. Muchos proyectos de inversión pueden ser buenos o malos en función del
tratamiento impositivo que las distintas leyes respectivas le asignen. Un proyecto de inversión
que no logra funcionar con todas las cargas fiscales no puede ser desarrollado y debe ser
descartado.
Los impuestos desde el estado de resultados
(Ver tabla en modulo) De los flujos de resultado, el estado en sus diferentes niveles va
haciendo detracciones que tienen distintos tipos de impacto sobre la salud económica y
financiera de la empresa.
Cualquier tipo de impuesto que recaiga efectivamente sobre la empresa será un gasto, una
reducción patrimonial que es necesaria para que la empresa pueda funcionar. Algunos
expertos en finanzas clasifican los impuestos como pérdidas porque no tienen contrapartida
alguna y hasta las mismas normas técnicas argentinas consideran al impuesto a las ganancias
como un concepto diferente al de un gasto.
Se puede ver en la tabla, que el IVA no forma parte de los costos ni de los gastos de la
organización en términos generales, salvo situaciones particulares. Esta es una particularidad
del IVA que muchos analistas financieros confunden.
En orden descendente del estado de resultados, existen impuestos que sí son significativos por
gravar facturación, puesto que son de tipo variable y afectan el nivel de actividad. Estos son los
impuestos provinciales IIBB y tasa municipal al comercio y la industria. El hecho de que sean
detracciones de las ventas es lo que configura una situación particularmente gravosa para las
organizaciones, ya que la firma no se encuentra obteniendo utilidades aún, sino que son un
costo variable adicional, como lo son los gastos de producción o comercialización variable.

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A pesar de ser impuestos en extremo onerosos por afectar la facturación, gozan de la ventaja
de reducir las utilidades de la empresa, y por lo tanto, disminuyen la base de cálculo del
impuesto a las ganancias. Justamente esta es una de las mayores desventajas que presenta el
impuesto a los débitos y créditos bancarios, ya que gravan con un 1,2% la entrada o salida de
fondos desde las cuentas corrientes de la organización. Este impuesto es de una detracción
importante de los resultados de la empresa y no son plenamente deducibles del impuesto a las
ganancias.
Para las sociedades de capital, el principal objeto del análisis financiero debe ser el impuesto a
las ganancias y el impuesto sobre la renta. Estos gravan mediante un determinado porcentaje
las utilidades que la empresa ha obtenido y reducen el caudal de resultados que corresponde
al grupo inversor. Estos impuestos, si bien gozan de la ventaja de estar calculados sobre las
utilidades o las ganancias de una empresa, son onerosos en nuestro país, donde la presión
fiscal es elevada.
Existe otro impuesto relevante, denominado impuesto de igualación, que intenta hacer
tributar el impuesto a las ganancias sobre las utilidades que se estén distribuyendo y que no
hayan tributado hasta el momento dicho impuesto.
Algunos conceptos fiscales previos
- Impuestos: son una imposición dispuesta por el estado a los contribuyentes. No hay
una relación directa entre estos y la medida en la que cada quien utiliza los servicios
generales del estado. Se asignan para solventar le gasto público.
- Tasas: es una contraprestación de un servicio que el individuo usa en beneficio propio.
- Contribuciones: se distingue también la existencia de una contrapartida, la cual el
individuo puede o no utilizarla, pero la dispone o le provoca un beneficio.
- Sujeto: persona que genera el hecho imponible, se vuelve el sujeto pasible de ingresar
la imposición dispuesta por el hecho imponible.
- Objeto: se encuentra asociado a qué grava el impuesto.
- Hecho imponible: acción, hecho o suceso que, conforme con la legislación tributaria,
da origen a la obligación tributaria.
- Base imponible: es la valoración del hecho imponible, esto es, el monto sobre el cual
se calculará la imposición a ingresar.
- Conceptos exentos: son alcanzados por un determinado impuesto, pero que por una
cuestión fiscal particular, la AFIP los deja fuera del objeto de este.
- Desgravaciones: son liberaciones o diferimientos de impuestos que afectan a
actividades específicas o a determinados sujetos. Por lo general, las promociones
fiscales apuntan a generar desgravaciones impositivas.
- No computables: son aquellos que no pagan un impuesto determinado para no
generar una doble imposición, es decir, para cumplimentar con un principio del
derecho tributario que es la no confiscatoriedad.
Impuesto a las ganancias
La LIG distingue dos grandes tipo de rentas, las que son obtenidas por personas físicas y
sucesiones indivisas y las adquiridas por las empresas. Las rentas de personas físicas, para que

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queden incluidas en el objeto del impuesto, deben gozar de ciertas condiciones como
habitualidad, permanencia y habilitación de la fuente generadora de la renta. Para los sujetos
empresas, dichas condiciones no existen y todas las rentas producidas quedan
automáticamente dentro del impuesto.
Dictamen N°7 de la Dirección de Asuntos Técnicos y Jurídicos de AFIP, definición de empresa:
“La organización industrial, comercial, financiera, de servicios, profesional, agropecuaria o de

cualquier otra índole que, generada por el ejercicio habitual de una actividad económica
basada en la producción, extracción o cambios de bienes o en la prestación de servicios, utiliza
como elemento fundamental para el cumplimiento de dicho fin la inversión de capital y/o
aporte de mano de obra, asumiendo en la obtención del beneficio el riesgo propio de la
actividad que desarrolla.”
Art. 49 LIG:
a) Las obtenidas por los responsables incluidos en el art. 69.

b) Todas las que deriven de cualquier otra clase de sociedades constituidas en el país o
de empresas unipersonales ubicadas en éste.
c) Las derivadas de la actividad de comisionista, rematador, consignatario y demás
auxiliares de comercio, no incluidos expresamente en la cuarta categoría.
d) Las derivadas de loteos con fines de urbanización, las provenientes de la edificación y
enajenación de inmuebles.
e) Las derivadas de fideicomisos en los que el fiduciante posea la calidad de beneficiario,
excepto en los casos de fideicomisos financieros o cuando el fiduciante-beneficiario
sea sujeto comprendido en el Título V.
f) Las demás ganancias no incluidas en otras categorías.
Art. 69 LIG:
a) Las sociedades anónimas…y las sociedades en comandita por acciones, en la parte que
corresponda a los socios comanditarios, constituidas en el país.
b) Las SRL, las SCS y la parte correspondiente a los socios comanditados de las SCA.
c) Las asociaciones civiles y fundaciones constituidas en el país cuando no corresponda
por esta ley otro tratamiento.
d) Las sociedades de economía mixta, por la parte de las utilidades no exentas del
impuesto.
e) Las entidades y organismos a que se refiere el artículo 1 de la ley N° 22.016.
f) Los fideicomisos constituidos en el país conforme ley N° 24.441, excepto aquellos en
los que el fiduciante posea la calidad de beneficiario, la excepción no será de
aplicación en los casos de fideicomisos financieros o cuando el fiduciante-beneficiario
sea sujeto comprendido en el Título V.
g) Los FCI constituidos en el país.
El criterio de imputación de la renta es lo devengado, es decir, los movimientos patrimoniales

deben reconocerse cuando se verifica el hecho generador y no cuando se dan los movimientos
de efectivo vinculados. Esto implica reconocer una venta cuando se da la tradición de la cosa y

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no cuando se efectúa la cobranza de esta. El criterio de imputación de las rentas de la tercera

categoría coincide para las sociedades de capital y para las sociedades de personas, es por ello
que es una buena práctica para la modelización financiera emplear el Estado de Resultados
como herramienta de gestión económica y para tomar como criterio de construcción las
normas fiscales.
En finanzas tienen mayor preeminencia las normas fiscales por encima de las normas
contables.
Las sociedades de capital son contribuyentes directos del impuesto, es decir, ellos determinan
el tributo en cabeza de la sociedad pero a su vez luego de liquidarlo deben ingresarlo a AFIP.
En el caso de las sociedades de personas, estas deben liquidar e informar el impuesto
determinado, pero no ingresan el impuesto, sino que una vez determinado, este se presume
íntegramente distribuido en las proporciones de los socios según el contrato social.
El art. 50 de la Ley de Impuesto a las Ganancias establece que el resultado del balance
impositivo de las sociedades de personas (y las empresas unipersonales) “se considerará…
íntegramente asignado… o distribuido entre los socios aun cuando no se hubiera acreditado en
sus cuentas particulares”. Por lo tanto, una vez que se ha determinado el resultado, este se
devenga en las cuentas de cada uno de los socios independientemente de su percepción y es
por ello que a partir de allí le corresponden las deducciones generales y personales (cargas de
familia, seguros médicos, etc.). La renta neta sujeta a impuesto será menor para el caso de
sociedades de personas.
Liquidación de impuesto de 3era categoría
A partir del resultado contable, determinado en el estado de resultados, se practican los

ajustes correspondientes para arribar al valor impositivo. Sobre la base de la contabilidad, se
deben corregir los conceptos que tienen un tratamiento distinto entre las normas contables y
legales.
Las prácticas contables distinguen entre diferencias temporarias y transitorias y entre la

contabilidad patrimonial y la contabilidad fiscal, las cuales no están clasificadas de dicha forma
en la normativa fiscal, sino que solo menciona diferencias que deben ajustarse para calcular el
impuesto determinado.
Los ajustes pueden generar discrepancias, tanto los positivos como los negativos, es decir,
pueden existir conceptos que incrementen o reduzcan la utilidad impositiva a partir de la
utilidad contable. Por ejemplo, una ganancia exenta o no gravada reduce la utilidad contable y
genera que la utilidad fiscal sobre la que se calcula el impuesto sea menor. Por el contrario,
una pérdida no deducible impositivamente es un incremento para practicar sobre el resultado
contable, lo que generará que se calcule un impuesto mayor.
Las diferencias son transitorias, porque el paso del tiempo corregirá la discrepancia entre la
normativa fiscal y la contable, es decir, si la contabilidad previsionó como incobrable a un
deudor que las leyes fiscales no autorizan, esta diferencia se conciliará cuando pase el tiempo
y el deudor sea efectivamente incobrable (para las normas fiscales) o se recupere el cobro
adeudado.

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El tratamiento de los quebrantos en el LIG
Cuando una actividad genera quebrantos, está expresamente estipulado en la ley que estos
sean compensados con ganancias hasta en los cinco años posteriores a la fecha en la cual se
generaron. Una vez transcurridos los cinco ejercicios, los quebrantos se pierden y no dan
derecho a ningún tipo de impuesto a favor.
La doctrina tributaria de LIG, reconoce dos tipos de quebrantos: generales y específicos. Los
generales son originados por todo tipo de actividades, salvo las que están expresamente
previstas en la ley y que originen quebrantos específicos. La particularidad de los quebrantos
específicos es que no pueden ser compensados mediante rentas gravadas generales, sino que
solo pueden ser a través de rentas específicas. Por el contrario, un quebranto general puede
ser compensado con todo tipo de rentas.
Los quebrantos por rentas de fuente extranjera deben ser solamente compensados con rentas
de fuente extranjera, anulando la posibilidad de compensarlos con rentas locales.
En el caso de quebrantos originados por compraventa y tenencia de acciones solo pueden ser
compensados con rentas originadas por la compraventa y tenencia de acciones, siendo
quebrantos de tipo específicos.
El último de los quebrantos específicos son los originados por operaciones con instrumentos
financieros derivados. En términos financieros, este tipo de herramienta puede emplearse
para la cobertura o para la especulación. La LIG considera que son quebrantos generales los
originados por instrumentos privados cuando son utilizados para la cobertura, sin embargo,
cuando estos son especulativos, solo pueden ser compensados por rentas generadas por ese
tipo de actividades.
La especificidad, al momento de reparar los quebrantos, pueden generar que estos no puedan
absorberse en las unidades de tiempo inmediatas siguientes a la que estos se originaron,
debiendo esperar que se produzcan rentas específicas contra las cuales compensar. Ello, sin
lugar a dudas, tendrá el efecto el valor del dinero en el tiempo, que impactará sobre el valor
financiero que se está analizando.
Concepto de gasto deducible
A los fines de planificar financieramente, es importante conocer cuáles serán los conceptos
que serán tratados fiscalmente como gastos, dado que si estos se deducen de la base
imponible del IG generan un escudo fiscal. Cuando los gastos no producen un ahorro fiscal,
serán salidas de efectivo, pero no lograrán disminuir la base del impuesto.
Art. 80 LIG
“Los gastos cuya deducción admite esta ley, con las restricciones expresamente contenidas en
ella, son los efectuados para obtener, mantener y conservar las ganancias gravadas por este
impuesto y se restarán de las ganancias producidas por la fuente que las origina.
Son deducibles todos los gastos necesarios para el giro del negocio, dado que estos sirven para
conservar y producir las ganancias gravadas.

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Manassero establece que, para que un gasto sea deducible fiscalmente, debe cumplir:
- Debe tratarse de un gasto necesario.

- Debe estar vinculado con ganancias gravadas.
- Debe estar documentado y respaldado por comprobantes.
- Debe ser imputable al período fiscal.
Una limitación importante a la deducibilidad de los gastos es el denominado régimen de

capitalización exigua. Este plantea un límite a la reducción de intereses para los sujetos
empresas, el cual, luego de algunas modificaciones, ha establecido restricciones a la
deducibilidad de intereses por deudas solo con sujetos del exterior, no residentes y que estén
vinculados con el tomador del préstamo.
Limitación al gasto deducible por amortización de automóviles
Las depreciaciones y amortizaciones son cargas al resultado del ejercicio para reflejar el
consumo que se ha hecho de un determinado bien de uso. Estas no configuran movimientos
de efectivo y se emplean para reflejar el quebranto por la menor capacidad generadora de
efectivo del activo.
En el caso de automóviles, la amortización no puede exceder un valor de $20.000, limitación

planteada por AFIP para evitar abusos. La limitación a la deducibilidad del gasto en concepto
de amortización también aplica para los gastos en concepto de mantenimiento, ya que
cuentan con un tope establecido por la administración que asciende a $7200.
Gastos de organización y puesta en marcha
Estos son un tipología de inversión, pero que reciben un tratamiento fiscal particular, ya que
son deducibles del IG. La ley permite su deducción en el primer ejercicio que se efectúen las
erogaciones o puede hacerlo hasta en un plazo no mayor a cinco años.
Sin lugar a dudas, todo gerente financiero debería poder instruir a los analistas fiscales en
descontar íntegramente el gasto en el primer ejercicio, ya que de esta manera se generará una
menor base imponible en las primeras unidades de tiempo, por lo cual el principio financiero
del valor tiempo del dinero se estaría resguardando.
Amortización de activos intangibles
La amortización prevista en el inc. f del art. 81 solo procederá respecto de los intangibles
adquiridos cuya titularidad comporte un derecho que se extingue por el transcurso del tiempo.
Es decir, la vida útil de estos debe ser limitada.
A fin de establecer las amortizaciones deducibles, el costo de adquisición de los referidos

intangibles se dividirá por el número de años que, legalmente, resulten amparados por el
derecho que comportan.
La deducción del impuesto a los débitos y créditos
Para evitar la doble imposición, se debería permitir la total deducibilidad de todos los gastos
en impuestos y esto es así con IIBB y el impuesto a los combustibles, pero no ocurre esto con el

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impuesto a los débitos y créditos bancarios establecido por la ley 25.413. Estos no son
deducibles, ya que solo se puede computar el 34% de ese impuesto. Dicha deducibilidad opera
sobre los importes liquidados y recibidos por las entidades financieras que son los agentes de
percepción del impuesto.
Honorarios a directores y síndicos
La ley impositiva estipula que no será deducible el 100% de los honorarios a directores y
síndicos, miembros del consejo de vigilancia y también socios administradores, sino que solo
será un parte, estableciendo topes.
- 25% de la utilidad contable del ejercicio.

- Una suma fija de $12.500 por cada director.
Disposición de fondos y bienes a favor de terceros
A los fines de proteger el patrimonio correspondiente a los socios de las empresas del manejo
realizado por los directores, el art. 73 LIG estipula penalidades por la disposición de fondos o
bienes a favor de terceros considerando que estos configuran rentas gravadas.
Cuando los directores dispongan de liberalidades que no hacen a la actividad normal y habitual
de la empresa, serán penados bajo el concepto genérico de intereses presuntos y se presume
que el préstamo efectuado por la sociedad generará:
- Una actualización igual a la variación del IPC, como nivel general, más el interés del 8%
anual.
- Un interés con capitalización anual no menor al fijado por el BNA para descuentos
comerciales.
Configuran una excepción a la regla las SRL y las SCS, por los bienes entregados a los socios. Es
decir, si una empresa planea efectuar préstamos fuera de las condiciones de mercado o por
actividades ajenas al giro habitual de esta, la ley cargará intereses presuntos y calculará el IG
sobre dichos conceptos, por más que estos no generen el ingreso de efectivo correspondiente.
Una aclaración muy importante es que los anticipos a directores, síndicos y miembros del
consejo de vigilancia en concepto de honorarios sí forman parte del giro habitual de la
empresa.
Previsiones por incobrables, despidos y otras
Un gasto que tiene en el IG una deducibilidad relativa es el correspondiente a los quebrantos

por malos créditos o deudores incobrables. El DR de LIG art. 133 establece que, para poder
considerar deudores incobrables, ellos deberán contar con ciertas características:
- Ser créditos originados en la operatoria normal y habitual de la empresa, es decir, en el

giro comercial del negocio.
- Ser créditos en los caules se haya verificado un índice de incobrabilidad detallado en el
art. 136:
o Cesación de pagos real o aparente.

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o Homologación del acuerdo de la junta de acreedores.

o Declaración de quiebra
o Desaparición del deudor
o La prescripción
o Iniciación del cobro compulsivo
o Paralización de las operaciones.
o Otros índices de incobrabilidad.
AFIP limita la deducibilidad de estos créditos, por lo que el analista financiero debe en primer
lugar estimar el porcentaje de incobrabilidad que tendrán las ventas de la empresa y, luego,
estimar que porcentaje de tales incobrables podrán contar con los índices necesarios como
para ser deducidos fiscalmente.
En términos de previsión por indemnizaciones, estas han sido eliminadas de la normativa fiscal
vigente y no pueden trabajarse vía previsión.
Empresas en marcha: el problema de la factura M
En muchos proyectos de inversión, las empresas en marcha comienzan bajo la leyenda de

facturación M, la cual genera un régimen de retención para todas las operaciones superiores a
$1000. Este régimen está normado por RG AFIP 1575 y establece que:
“El adquiriente, locatario o prestatario inscripto en el IVA que reciba el comprobante clase M
actuará como agente de retención del IVA y en su caso de IG.”
El importe de retención se calculará:
a) Respecto del IVA: aplicando sobre el importe determinado, el 100% de la alícuota que
corresponde. Ello implica que se retiene el 21% en concepto de IVA.
b) En IG: aplicando sobre la base de cálculo indicada en el inciso anterior, el 3%.
La retención debe practicarse al momento en que se efectúe el pago de los importes

atribuibles a la operación, incluidos aquellos que revistan el carácter de señas o anticipos que
congelen precios. De efectuarse pagos parciales, el monto de retención se determinará
considerando el importe total de la respectiva operación. Si la retención por practicar resultara
superior al importe del pago parcial que se realice, esta procederá hasta la ocurrencia de dicho
pago, el excedente de la retención no practicada se efectuará en los sucesivos pagos parciales.
Impuesto de igualación
Art. 69 LIG:
Cuando los sujetos comprendidos en los apartados 1, 2, 3, 6 y 7 del inciso a) del artículo 69, así
como también los indicados en el inciso b) del mismo artículo, efectúen pagos de dividendos o,
en su caso, distribuyan utilidades, en dinero o en especie, que superen las ganancias
determinadas en base a la aplicación de las normas generales de esta ley, acumuladas al cierre
del ejercicio inmediato anterior a la fecha de dicho pago o distribución, deberán retener con
carácter de pago único y definitivo, el treinta y cinco por ciento (35%) sobre el referido
excedente.

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A efectos de lo dispuesto en el párrafo anterior, la ganancia a considerar en cada ejercicio será

la que resulte de detraer a la ganancia determinada en base a la aplicación de las normas
generales de esta ley, el impuesto pagado por el o los períodos fiscales de origen de la
ganancia que se distribuye o la parte proporcional correspondiente y sumarle los dividendos o
utilidades provenientes de otras sociedades de capital no computados en la determinación de
dicha ganancia en el o los mismos períodos fiscales.
Si se tratara de dividendos o utilidades en especie, el ingreso de la retención indicada será

efectuado por el sujeto que realiza la distribución o el agente pagador, sin perjuicio de su
derecho a exigir el reintegro por parte de los beneficiarios y de diferir la entrega de los bienes
hasta que se haga efectivo el régimen.
Las disposiciones de este artículo no serán de aplicación a los fideicomisos financieros cuyos
certificados de participación sean colocados por oferta pública, en los casos y condiciones que
al respecto establezca la reglamentación.”
Este artículo sienta las bases del impuesto a la igualación o también conocido como
retención sobre dividendos distribuidos, para prohibir que se distribuyan utilidades que no
hayan tributado IG. Es por ello que la restricción indica que serán alcanzados por este
impuesto de pago único y definitivo todos los dividendos que superen las ganancias fiscales.
Este impuesto tiene la particularidad de gravar en un 35% rentas que podrían haber estado
exentas, pero quedaron obligadas al ser distribuidas a los accionistas.
Otros tratamientos fiscales particulares
Venta de activos
Para todos los bienes que no sean de cambios, la normativa fiscal estipula que los bienes
muebles amortizables generarán una utilidad impositiva considerada bajo la siguiente
modalidad:
UI = PV - CC.
Siendo PV el precio de venta del bien y CC el costo computable, el cual se elabora a través del
valor de origen menos las amortizaciones acumuladas y calculadas bajo la normativa fiscal.
Venta de activos: acciones, títulos públicos e intangibles
En el caso de las acciones, dicho costo computable está conformado por el costo de la compra
y se trabajará bajo un método de inventario tipo FIFO (primero entrado, primero salido).
La tenencia de acciones, a fines del impuesto, no genera resultados por tenencia, es decir, que
el costo de compra es el último valor registrado y no se contemplan las diferencias de
cotización que mes a mes o período a período se vayan realizando.
Para el caso de títulos públicos, la diferencia se suscita en que estos sí generan resultados por
tenencia, incluyen diferencias de cotización reflejados en los períodos anteriores al ejercicio en
el que se realice la enajenación.

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Venta y reemplazo
La opción de venta y reemplazo es una posibilidad que la normativa fiscal le atribuye al

contribuyente. Al vender un bien, se genera en todo momento un resultado impositivo
derivado de la diferencia entre el precio de venta y el costo computable (el valor residual
actualizado del bien). Es justamente dicha utilidad de la venta la que puede ser afectada al
costo del nuevo bien adquirido en reemplazo del anterior.
Así si una empresa no ejerce la opción de reemplazo, debería tributar el 35% de la utilidad
computable por la venta del bien. En la opción de venta y reemplazo, el contribuyente puede
pedir a la AFIP la posibilidad de afectarlo al costo del nuevo bien, lo que generará un valor de
origen de este que será menor y por lo tanto, tendrá menores amortizaciones.
Financieramente se está postergando el impacto de la venta vía menores amortizaciones que
se evidencian en distintos periodos de tiempo. Solamente se prorratea en el tiempo el efecto
del impuesto generado por la venta del bien.
En el caso de bienes muebles, la opción solo puede aplicarse sobre nuevos bienes muebles. En
el caso de bienes inmuebles, la sustitución podrá ser realizada por bienes tanto muebles como
inmuebles. En el caso de inmuebles, solo procederá la opción cuando estos hayan sido
afectados como bien de uso y tenga una antigüedad de dos años al momento de la
enajenación.
En ambos casos, la opción debe ser efectuada dentro del término de un año.
Opción de desuso
Una opción importante en el tratamiento fiscal es el correspondiente al desuso de ciertos

bienes amortizables, lo cual afecta la planificación financiera de largo plazo, ya que este tipo de
opciones permite mover en el tiempo los impactos fiscales generados por la normativa fiscal.
La opción de desuso contemplada en el art. 66 de LIG y art. 95 del DR, disponen que, para el
caso de los bienes muebles amortizables, es posible continuar amortizando un bien a pesar de
que se encuentre en desuso o, a opción del contribuyente, podrá discontinuar las
amortizaciones desde el momento en el que se practique el desuso, con el consiguiente
impacto al momento de practicar la venta.
Si un contribuyente no se adhiere a la opción de desuso, este continuará amortizando

fiscalmente la máquina, generando impactos fiscales en cada uno de los períodos, a pesar de
que esta se encuentre en desuso técnico. Ello implica que estas amortizaciones continuarán
generando escudo fiscal al disminuir la base del impuesto.
En el caso de desuso, el contribuyente puede optar por dejar de amortizar la máquina desde
que se ha practicado el desuso. Esto implica que dejarán de enviarse a pérdidas las
amortizaciones de la maquina, lo que genera que el costo computable no disminuya, ya que no
se incrementan las amortizaciones acumuladas. De esta forma, si el contribuyente debe
vender la maquina, al contar con un costo computable mayor (por las menores
amortizaciones), generará un menor resultado.

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Anticipos del impuesto a las ganancias
Para las sociedades comerciales, el régimen de anticipos del impuesto opera a través de 10
anticipos. El decreto N° 891/1998 de procedimiento tributario, establece que AFIP puede exigir
anticipos “hasta el vencimiento del plazo general o hasta la fecha de presentación de la DDJJ,
el que fuera posterior”.
Pago a cuenta con IGMP
El IG determinado en un período fiscal puede ser considerado como pago a cuenta del IGMP
de dicho año. De esta forma AFIP se asegura que, año a año, podrá recaudar al menos el IGMP
de cada sociedad.
Si el IG determinado supera el IGMP determinado, este no origina saldos a favor en IGMP, por
lo cual no es sujeto de devoluciones o compensaciones.
En cambio cuando el IG es menor a IGMP, la sociedad deberá ingresar como pago a cuenta el
IG determinado y la diferencia deberá incorporarla en concepto de IGMP. En este caso, el
IGMP se computará como pago a cuenta del IG de cualquiera de los diez ejercicios inmediatos
siguientes
El efecto del endeudamiento en la evaluación de proyectos
Pasivos flotantes y no flotantes
Un pasivo flotante o cíclico es aquel que acompaña el nivel de actividad, mientras que un
pasivo no flotante no está vinculado directamente con el giro del negocio, sino que tiene un
vencimiento expreso.
El flujo de fondos del inversionista
El flujo de fondos del inversionista es aquel equity cash flow, es decir que el flujo de fondos del
accionista es la diferencia entre el flujo de fondos de la empresa y las variaciones producidas
por la deuda financiera y la política de distribución de utilidades. Por lo tanto, al flujo de
fondos de la empresa (FCF) debemos detraerle las variaciones en la deuda que devenga
intereses (devolución de capital y los intereses netos del tax shield) y la distribución de
utilidades en efectivo practicadas a los accionistas.
El efecto de los préstamos bancarios
Tienen un tratamiento particular dentro del flujo de fondos del accionista, ya que los intereses
deben ser considerados con el correspondiente efecto fiscal (es decir, el tax shield). Esto
quiere decir que deberían ser computados antes de los impuestos y de las variaciones del
principal, es decir, del capital del préstamo, luego del efecto del IG. Su equivalente es ubicar la
devolución de los préstamos (capital e intereses) después de IG en el flujo de fondos, pero lo
importante es considerar los intereses netos de efecto fiscal.
El arrendamiento financiero o leasing

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El leasing es un sistema de amortización particular, el cual recibe un tratamiento fiscal

específico.
VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO: HTA Y TASA K
El valor del dinero en el tiempo
El dinero propiamente dicho tiene un valor en el tiempo, independientemente de las

variaciones de los índices de precios en la economía. Significa que para cualquier inversionista,
no es lo mismo disponer de mil pesos al día de la fecha que disponerlos en un mes, debido a
que este podría colocar dichos fondos en alguna opción de inversión y dentro de un mes
obtener un rendimiento por dicho dinero.
En casos de contexto inflacionario, aquellos agentes económicos que conserven activos

monetarios, además de perder el rendimiento que podrían obtener en una inversión, ven
reducido el valor de su activo, fruto de la pérdida del poder adquisitivo.
La forma correcta de analizar económica y financieramente un ente a través del tiempo es

actualizando y proyectando el valor del dinero del tiempo a un momento determinado, el cual
generalmente es el presente.
Conceptos básicos de matemática financiera nos permiten actualizar y proyectar valores:
Sus referencias son:
VF: valor futuro;
VA: valor actual;
i: tasa de interés para el período n;
n: unidad de tiempo.

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Formula de Tasas equivalentes:
Cálculo de la tasa de costo de capital
El costo de capital representa a tasa de retorno exigida a la inversión realizada en un proyecto,

para compensar el costo de oportunidad de los recursos propios destinados a ella, la
variabilidad del riesgo y el costo financiero de los recursos obtenidos en préstamos, si se
recurriera a esa fuente de financiamiento.
El costo de capital lleva en sí mismo, de manera implícita, la consideración que un proyecto de

inversión debe al menos cubrir el costo de oportunidad que merece desviar recursos a este, en
lugar de colocarlos en otra actividad o activo.
La tasa de costo de capital debiera de alguna manera considerar el riesgo sistemático de

introducirse es un determinado sector de la economía, en cierto mercado, conjuntamente con
el riesgo no sistemático, dado por el riesgo asociado específicamente con el proyecto.
Para la determinación de la tasa de costo del capital de recursos propios, se utilizará el modelo
CAPM.
Modelo CAPM
El modelo es ampliamente utilizado para determinar la rentabilidad esperada de un activo

enfocado a determinada actividad de cierto sector.
Este modelo señala que la tasa de rentabilidad debe componerse por una tasa de libre riesgo
más una prima de riesgo por enfrentarse a determinado mercado.
Las referencias de la ecuación anterior son:
k: tasa de costo del capital esperada para el activo i.
Rf: tasa de rentabilidad de libre riesgo. Es el rendimiento que otorgan determinados activos
financieros como los títulos públicos del Gobierno estadounidense, los cuales cuentan con un
riesgo muy bajo o prácticamente nulo.
β: riesgo sistemático. Es el riesgo propio e inherente del sector en el cual se encuentra el

proyecto.

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Rm: rentabilidad esperada del mercado.
La formula indica que la rentabilidad esperada está sujeta a una tasa de libre riesgo más beta
veces el riesgo de mercado.
El riesgo sistemático mide la sensibilidad de la rentabilidad esperada ante cambios en la

rentabilidad del mercado.
El cálculo de beta:
Cov (Ki, Rm): covarianza entre la tasa de retorno del activo i con la tasa de rentabilidad del
mercado.
σ2m: varianza de la rentabilidad de mercado.
Beta puede asumir los siguientes valores:
- β > 0 = se mueve en el mismo sentido que el mercado.
- β < 0 = se mueve en sentido opuesto al del mercado.
Supuestos del modelo CAPM:
- Todos los individuos son adversos al riesgo.

- Todos los inversionistas maximizan el valor esperado de su utilidad.
- Existencia de un activo libre de riesgo o que el cálculo de beta cuenta con evidencia
empírica.
WACC o costo promedio ponderado de las fuentes de financiamiento
El WACC se aplica para determinar cuál es la tasa de costo de capital recomendable para un
activo que genera flujo de fondos, el cual se encuentra conformado en parte por recursos
propios del inversionista y en parte por recursos de terceros.
Ki: retorno del equity. Es la tasa de retorno para los recursos propios calculada mediante el
modelo CAPM.
Kd: tasa de costo de la deuda.

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Esta fórmula nos permite ponderar la tasa de costo de capital de los fondos propios,
conjuntamente con la tasa de costo de la deuda corregida por el efecto fiscal. Ambos factores
son ponderados con la participación de sus respectivas fuentes en el total del activo.
Para medir la rentabilidad del inversionista, se debe utilizar la tasa de costo de capital propio
para construir los indicadores, calculada mediante CAPM. Para ello, se debe construir el flujo
de caja del inversionista, el cual introduce dentro de este las fuentes de financiamiento y sus
respectivas consecuencias.
Para medir la rentabilidad del proyecto, se debe utilizar la tasa de costo promedio ponderado,
determinada mediante WACC. Para ello, se debe construir el flujo de caja puro.
El valor del proyecto a nivel VAN para el flujo mediante WACC debe ser igual al valor a través
de CAPM para el flujo de inversionista.
Supuestos del WACC:
- Empresa o proyecto de capital constante.

- Costo de deuda constante.
INDICADORES ESTÁTICOS Y DINÁMICOS
Cada agente que se preste a llevar a cabo una actividad económica debe tomar una posición
frente a la rentabilidad, la liquidez y el riesgo.
Todas las inversiones que se realizan deben buscar la mejor combinación de estos tres factores
para el inversionista. Cada inversionista decide cuál es la mejor posición para él mismo,
dependiendo de un sinfín de factores que afectan estas tres vertientes.
La rentabilidad mide los rendimientos o los frutos derivados de una inversión. Existen diversos
indicadores de rentabilidad dependiendo de qué conceptos se utilicen para su cálculo, es así
que la rentabilidad puede medirse: antes y después de IG, sobre los recurso del ente, sobre los
recursos propios o sobre el total de los recursos (propios y de terceros), previa y
posteriormente de los intereses e impuestos, por cada peso invertido y mantenido, etc.
La liquidez mide qué tan rápido tardan diferentes activos en convertirse en dinero o
equivalentes de dinero. El dinero propiamente dicho es el activo más líquido, sin embargo, se
conocen otros cuya liquidez es casi asimilable a este, por ejemplo depósitos a la vista, cheques
corrientes, moneda extranjera, y en algunos casos determinados los bonos. La liquidez es un
concepto muy importante a la hora de analizar la capacidad financiera de un ente, dado que
afrontar las obligaciones requiere contar con recursos que sean utilizables para cancelarlas.
El riesgo, mide la variabilidad de los resultados respecto de la media esperada por parte del
inversionista. El riesgo se puede cuantificar en la mayoría de los casos, pero no deja de ser un
aspecto subjetivo.
Muchas variables son las que condicionan el grado de tolerancia al riesgo en una inversión: la
personalidad del emprendedor, el horizonte de tiempo de la inversión, la disponibilidad de
recursos humanos, físicos y financieros e, incluso, la edad de quien decide.

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La rentabilidad tiene una relación inversa con el riesgo. Al correr un mayor riesgo, la
probabilidad de obtener un mejor rendimiento debe ser superior. Ocurre exactamente lo
mismo a la inversa: a menor riesgo, menor rentabilidad.
La liquidez es independiente de la rentabilidad y el riesgo.
Construcción de indicadores dinámicos y estáticos
Los indicadores para analizar la liquidez, rentabilidad y riesgo, pueden ser de dos tipos:
dinámicos y estáticos.
- Indicadores dinámicos: tienen en cuenta el efecto del valor del dinero en el tiempo, de
manera que se llevan a cabo operaciones de actualización y de proyección de valores.
- Indicadores estáticos: no tienen en cuenta el valor del dinero en el tiempo. A la hora
de confeccionar los indicadores, se realizan operaciones con monedas de distintos
momentos del tiempo, sin llevar a cabo operaciones de actualización o proyección de
valores. Los métodos estáticos más conocidos son el período de recupero y la tasa de
rendimiento contable.
INDICADORES DE RENTABILIDAD. ANÁLISIS ECONÓMICO
Los criterios de medición de rentabilidad permiten analizar si un flujo de caja proyectado

cumple con las expectativas del inversionista o no.
Aceptar o rechazar un proyecto por el resultado de un indicador no es recomendable, lo

conveniente es analizar el conjunto de estos.
El valor actual neto VAN o valor presente neto VPN
El VAN es un indicador dinámico, es igual a sumar la inversión inicial con los saldos del flujo de
caja actualizados al momento de la inversión inicial mediante la tasa de costo de capital propio
o ponderado dependiendo del tipo de flujo que se trate. Lo que mide el VAN es el valor actual
de las utilidades del proyecto, entendiendo por estas al remanente de los ingresos después de
cubrir los costos, los gastos y las inversiones necesarias.
FFN: flujo de fondos de caja neto.
k: tasa de costo de capital o de descuento.

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VAN > 0: Se recupera la inversión inicial, se obtiene el rendimiento mínimo deseado (tasa k) y
se consigue un excedente. Se acepta el proyecto.
VAN = 0: se recupera la inversión inicial y se obtiene el rendimiento mínimo deseado (tasa k).
Se acepta el proyecto.
VAN < 0: En este caso, puede que se recupere la inversión y se obtenga un rendimiento
inferior al deseado, que solo se recupere la inversión o que no se recupere la inversión. Para
saber en cuál de las tres situaciones nos encontramos, deberíamos analizar la tasa interna de
retorno del proyecto. No se acepta el proyecto.
Tasa interna de retorno TIR
La tasa interna de retorno, es la tasa que hace nula al VAN, es decir:
La TIR se entiende como la tasa interna de retorno por cada peso invertido y mantenido dentro
del proyecto. Vale la aclaración, porque se supone que todos los excedentes positivos que
tiene el proyecto en el flujo de caja año a año no generan ese rendimiento, dado que se
supone que se extraen del proyecto y que es dinero que no se utiliza más para este.
La regla de aceptación de proyectos mediante la TIR se encuentra relacionada con la tasa de

costo del capital o de descuento:
TIR > K: se recupera la inversión inicial, se obtiene el rendimiento deseado (tasa k) y se

consigue un excedente. Se acepta el proyecto.
TIR = K: se recupera la inversión inicial y se obtiene el rendimiento mínimo deseado. Se acepta

el proyecto.
K > TIR > 0: se recupera la inversión inicial y se genera un rendimiento positivo dado por el
valor de la TIR, pero inferior al deseado por el accionista. Se rechaza el proyecto.
0 = TIR < K: se recupera exactamente la inversión inicial y nada más. Se rechaza el proyecto.
TIR < k: el proyecto no llega a recuperar la inversión inicial efectuada por el inversionista. Se
rechaza el proyecto.
Si la TIR es la tasa que hace cero al VAN, cuando calculamos el VAN con una TIR del 0%
obtenemos un VAN nulo.
Críticas a la TIR:

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- Conduce a la misma regla de decisión que la VAN.

- Una TIR mayor no es mejor que una menor.
- El indicador no es claro y descuida el cálculo sobre el rendimiento de los frutos de la
inversión. Nuevamente una TIR superior a otra no implica que un proyecto sea mejor
que el otro.
- Ante múltiples cambios de signo en los resultados del flujo de caja, pueden
encontrarse numerosas tasas internas de retorno.
Índice del valor actual neto IVAN
Es un indicador que complementa a los demás, especialmente al VAN. Un VAN superior a otro
no implica necesariamente que el proyecto sea mejor, es necesario también considerar cuánta
es la inversión necesaria para obtener dicho VAN.
El IVAN mide cuánto genera de VAN cada peso invertido en el proyecto. La fórmula de cálculo
es:
Las reglas de decisión de aceptación o rechazo de un proyecto del VAN conducen a las de
IVAN:
VAN = 0, entonces IVAN = 0. Se acepta el proyecto.
VAN > 0, entonces IVAN > 0. Se acepta el proyecto.
VAN < 0, entonces IVAN < 0. Se rechaza el proyecto.
El IVAN es un indicador ampliamente utilizado para la evaluación de proyectos de inversión en

casos de restricción presupuestaria. A diferencia de la TIR y del resto de los indicadores, el
IVAN permite evaluar diferentes proyectos a distintas tasas y además tiene en cuenta el valor
de la inversión.
El índice del valor actual IVA
Para disponer de información en términos dinámicos sobre cuál será el rendimiento de una
inversión, se puede utilizar el IVA, que mide cuánto será el aporte de cada peso invertido a la
contribución de beneficios futuros, sin descontarles a estos últimos la inversión inicial.
El IVA dispone de las mismas reglas de decisión que el IVAN para la aceptación o rechazo de
proyectos.

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Este indicador, al igual que IVAN, representa los beneficios futuros en relación con la inversión,
en forma de tasa.
El rol del analista a la hora de interpretar los resultados de los indicadores
Nassir Sapag Chain:
“si el proyecto no sale rentable, el evaluador no puede modificar los indicadores para mejorar
los resultados. Su usó con convicción el criterio comercial para calcular el valor de desecho del
proyecto, no puede cambiarlo por el económico si este arroja un resultado más favorable, así
como tampoco el método de cálculo del capital de trabajo o la vida útil de los activos.
El esfuerzo por hacerlo bueno corresponde a la etapa de formulación, donde identifica las
distintas opciones de configuración y elige la mejor. Si en el mejor escenario el proyecto no es
rentable, no puede “torturar” los datos para que la inversión aparezca rentable.
No es tarea nuestra buscar proyectos rentables, sino determinar si es o no conveniente

implementar la idea de negocio.”
Indicadores de liquidez. Análisis de la situación financiera
Analizar la situación económica de un ente difiere de analizar la situación financiera de este.
Estudiar la situación financiera de una compañía supone considerar su capacidad para afrontar
sus obligaciones en tiempo y forma. En cambio, analizar la situación económica implica la
capacidad del ente para generar valor y obtener utilidades con su actividad.
En proyectos de inversión, la situación financiera se analiza desde dos aspectos: el capital de

trabajo y la capacidad de pago que tiene.
Revisión del cálculo del capital de trabajo
El capital de trabajo es una tipología de inversión, la cual se lleva a cabo para afrontar los
descalces ocurridos en el tiempo en la realización de los pagos con los cobros, como fruto de la
actividad operativa del ente.
Capacidad de pago
Esta se refiere a determinar si el proyecto será capaz de generar utilidades tales que permitan
afrontar todas las obligaciones sin tener que recurrir a liquidar las inversiones efectuadas o el
capital de trabajo para cancelarlas.
Muchos proyectos son solo rentables porque el valor de rescate o de recupero de la inversión
se considera como un ingreso.
Para medir la capacidad de pago, dentro del flujo de caja debemos suprimir del análisis el valor
de rescate o de recupero de la inversión y el recupero del capital de trabajo. Una vez
detraídos, se debe proceder a calcular los indicadores.
El punto de equilibrio

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El punto de equilibrio mide el nivel de actividad para el cual el proyecto cubre los costos fijos
de operación, es decir, aquella medida de actividad para el cual los ingresos operativos igualan
a los egresos operativos. Mientas más distante sea el nivel de actividad previsto del nivel de
actividad de equilibrio, mayor riesgo tiene el proyecto de no llegar a buen puerto.
Márgenes de seguridad
Nos indican el porcentaje en puede caer las ventas sin que la empresa se encuentre en zona de
pérdidas operativas, es decir, que es un buffer frente al cual puede caer la facturación, pero la
empresa se mantendrá por encima del punto de equilibrio. Sin lugar a dudas, a mayor margen,
menor riesgo.
Grado de apalancamiento operativos
Este indicador nos demuestra cómo influyen los costos fijos en la estructura de costos del
proyecto. A mayor apalancamiento operativo, más volatilidad tendrán los resultados frente a
los cambios en el nivel de actividad. Por lo tanto, se eleva el nivel de riesgo.
Niveles de endeudamiento del proyecto
Un proyecto sostenido con financiación expresa tiene un mayor riesgo que aquel que posee
financiación propia o con financiación operativa del pasivo cíclico. Todo proyecto de inversión
tiene que mantener la relación o índice de endeudamiento para que demuestre que cuenta
con un buen nivel de garantía frente a terceros.
Período de recupero estático y dinámico (payback o PB)
El período de recupero es un indicador que permite al inversionista determinar en qué

momento del horizonte temporal de análisis de su proyecto se recuperará la inversión inicial y
si corresponde el rendimiento mínimo exigido.
Para el cálculo, se debe sumar la inversión inicial con los saldos del flujo de caja de cada
período. En el momento en el cual se cubra la inversión inicial, es el valor de PB. Para el caso
de construir el indicador en términos dinámicos, recordemos que los saldos del flujo de caja se
deben actualizar al momento inicial.
LA GESTIÓN DEL PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN. EL PROBLEMA DE LA SELECCIÓN
Racionamiento de capital
Cuando se dispone de una restricción presupuestaria, el objetivo del inversionista debiera

estar dado por maximizar la rentabilidad de la cartera de proyectos seleccionada o el proyecto
elegido.
Existen diversas metodologías para seleccionar proyectos de una cartera de casos de

restricción presupuestaria. Su selección se llevará a cabo priorizando la rentabilidad, no se
considerara la incidencia del análisis de liquidez y de riesgo.
Curva de demanda por inversión (ranking de TIR)

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Una forma de jerarquizar los proyectos se obtiene de la curva de demanda por inversión, la
que los ordena de mayor a menor TIR. Solo se deben considerar aquellos proyectos cuya TIR es
superior a la tasa de costo de capital correspondiente.
El inversionista debería seleccionar los proyectos de mayor a menor TIR, hasta que las
inversiones demandadas cubran la dotación presupuestaria con la que cuentan.
Recordar: una TIR superior a otra no implica que un proyecto sea mejor que otro. El objetivo
del inversionista debería ser maximizar el VAN de la canasta de inversiones, sin embargo, esto
a veces, no se efectúa por este método, dado que seleccionar los proyectos por TIR, puede
dejar fuera propuestas que tienen mejor VAN.
Ranking de proyectos por IVAN
La aplicación de este método es similar al anterior. El ranking se construirá de mayor a menor

IVAN, privilegiando aquellos proyectos que generen una mayor cantidad de VAN por cada peso
invertido. Otra de las fortalezas que dispone es que permite evaluar diferentes proyectos
según distintas tasas de costos de capital.
En aquellos casos en los cuales el analista deba optar por elegir proyectos mutuamente
excluyentes, el IVAN resulta una de las mejores herramientas disponibles para la selección.
Investigación operativa
La investigación operativa es una disciplina que se aboca a la resolución de problemas de la

administración mediante la aplicación de modelos econométricos que evalúan opciones para
seleccionar aquella que mejor se ajusta a los objetivos del interesado.
Los modelos más utilizados para seleccionar proyectos son la programación lineal (método
simplex) y la programación lineal entera. Ambos permitirán al analista determinar cuál es la
combinación de proyectos que maximiza el VAN de la canasta mediante la aplicación de
determinadas restricciones como, por ejemplo, la restricción presupuestaria, la consideración
de proyectos cuyas VAN sean mayores o iguales a cero, entre otras.
Relacionamiento técnico de proyectos
Los proyectos que el evaluador está considerando pueden tener un relacionamiento técnico y
pueden ser independientes o dependientes. Los dependientes se clasifican en excluyentes,
complementarios o contingentes.
Criterios de selección de proyectos frente a un portafolio de inversión con restricción

presupuestaria
A modo de guía, podemos establecer las siguientes reglas que conllevan a las mejores
decisiones desde el punto de vista económico:
- Proyectos independientes: se seleccionan por ranking de IVAN.

- Proyectos excluyentes: se selecciona aquel que tenga un IVAN superior.
- Proyectos contingentes: el proyecto de base se analiza como si fuera independiente. El
contingente se analiza si el de base es viable.

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- Proyectos complementarios: se analiza ambos proyectos como si fuera uno, sumando

sus inversiones y los VAN, y se selecciona a posteriori como si fuera un gran proyecto
independiente.
Selección de proyectos relacionados sin restricción presupuestaria
Recordar: ante dos proyectos excluyentes solo se puede llevar a cabo uno de ellos.
A modo de guía, podemos establecer las siguientes reglas que conllevan a las mejores
decisiones desde el punto de vista económico:
- Proyectos independientes: se seleccionan todos ellos que tengan un VAN mayor o

igual a cero.
- Proyectos excluyentes: se selecciona aquel que tenga un VAN superior de ambos, y no
a través del IVAN.
- Proyectos contingentes: el proyecto de base se analiza como si fuera independiente. El
contingente se analiza si el de base es viable.
- Proyectos complementarios: se analizan los dos proyectos como si fueran uno,
sumando sus inversiones y los VAN.
OTROS INDICADORES Y EL ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
Sí tomaramos parte de los postulados de la teoría de decisión, podríamos inferir que un

agente, al tomar una decisión, puede encontrarse en cuatro tipos de universos distintos, el
cierto (conoce con certeza el comportamiento de las variables), el incierto (desconoce cuál
será el comportamiento de las variables), el aleatorio (desconoce cuál será el comportamiento
de las variables, pero puede estimarlo) y el hostil (las acciones de un agente pueden promover
acciones en otro que generen hostilidad entre ambos)
El objetivo del análisis de sensibilidad es concoer cuáles son las variables que son más
sensibles para el proyecto. Significa determinar las variables que, con un pequeño cambio
porcentual, logran una modificación sustancial en los indicadores del proyecto, de manera que
el analista y el inversionista puedan poner foco en ellas para evaluar las acciones estratégicas
para llevar a cabo.
Podemos clasificar los análisis de sensibilidad en dos tipos: los unidimensionales y los
multidimensionales.
El análisis multidimensional busca determinar los cambios en los indicadores ante

modificaciones en una o más variables.
Análisis de riesgo
Sapag Chain:
“el riesgo se puede definir como la variabilidad relativa del retorno esperado, o la desviación
estándar del retorno esperado respecto al retorno medio”.
El análisis de probabilidades se puede llevar a cabo de manera objetiva o subjetiva. En muchas

ocasiones, es muy difícil corroborar las probabilidades de manera objetiva; de esta forma, los

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analistas, en función de las características de las variables, deciden de manera subjetiva cuál es
la distribución de probabilidad que seguirán los datos.
El modelo de simulación de Montecarlo
El método Monte Carlo simula los resultados que puede asumir el VAN del proyecto, mediante
la asignación aleatoria de un valor de cada variable pertinente del flujo de caja”. La
herramienta se remite a asignar un rango de valores a cada una de las variables inciertas, así
como la probabilidad de ocurrencia de estas. Esta tarea es efectuada por el modelo a través de
sucesivas iteraciones.

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Resumen- Formulación y evaluación de proyectos

Formulacion y evaluacion de proyectos (Universidad Empresarial Siglo 21)

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6) Estudio social, cultural y medioambiental

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7) Estudio tecnológico y exploraciones de la web opportunities:

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8) Estudio económico y financiero

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