Vous êtes sur la page 1sur 5

1

Crédibiliser la Valeur Terminale1


Rémy Paliard

Tout évaluateur qui utilise une approche par les flux sait à quel point la valorisation d’une
entreprise dépend des choix qu’il fait pour estimer sa Valeur Terminale. En effet, selon
l’horizon retenu, et le profil de croissance de la firme évaluée, cette valeur terminale
représente couramment 50 à 80 % de la valeur totale de l’entreprise. Les pourfendeurs des
approches par les flux ont alors beau jeu de souligner l’extrême sensibilité de la valorisation
aux hypothèses faites pour son calcul.

Quelques règles simples, complétées par une réflexion sur la stratégie de la firme, permettent
pourtant de limiter sensiblement le risque d’erreur en matière de valeur terminale (seule
l’évaluation par l’actualisation des flux disponibles sera évoquée ici : c’est de loin la méthode
d’évaluation par les flux la plus utilisée ! Mais ce qui va être présenté peut se décliner
aisément aux approches par la création de valeur ou par la capacité distributive.

1/ Le principe : capitaliser un cash flow normatif


A l’issue de la période de prévisions détaillées, l’évaluateur détermine un cash flow
« stabilisé » qu’il capitalise sur un horizon infini en utilisant en général la formule dite de
Gordon Shapiro2 :
Cash flow stabilisé n + 1
VTn =
Cmpr - g

Pour que cette capitalisation soit pertinente, il faut bien évidemment que le taux de croissance
à l’infini g soit inférieur au cmpr, mais il faut aussi que le cash flow stabilisé soit déterminé en
cohérence avec ce taux de croissance.

C’est là qu’intervient la notion de cash flow normatif, qui résulte à la fois de la performance
opérationnelle de l’entreprise mais aussi de la nécessité de financer sa croissance. Il peut
s’exprimer ainsi3:

CF normatif n + 1 = NOPAT n + 1 – g x CE n

1 Cet article repose sur les travaux réalisés par la Commission Evaluation de la SFAF (sous-commission
Evaluation par les flux, animée par Michel Dormois, du Crédit Lyonnais) et sur l’analyse critique de plus de 150
notes d’analystes, à partir des dossiers réalisés par les étudiants du cours Evaluation d’Entreprise d’E.M. LYON.
Que les membres de cette commission et mes étudiants soient ici remerciés.
2 Dans cette formule de la rente croissante, g est le taux de croissance – constant – du cash flow, et Cmpr est le
coût moyen pondéré des ressources.
3 Le NOPAT est le résultat d’exploitation après impôt théorique (Net Operating After Tax) et CEn représente le
montant des capitaux engagés à la fin de l’année n, dernière année des prévisions détaillées. L’hypothèse sous-
jacente est que les amortissements couvrent les investissements de maintien, et que la consommation de capitaux
pour la croissance inclut les seuls investissements de croissance, ainsi que la variation du BFR.

Rémy Paliard 02/09/2010 Copyright EMLYON Business School


2

Le NOPAT de l’année n + 1 se déduit du NOPAT de l’année n, en lui appliquant la croissance


normée g, ce qui revient à accepter l’hypothèse qu’à long terme tous les éléments du compte
de résultat, comme du bilan, évoluent au taux de croissance normé « g ».

2/ A quel horizon ?
Il n’existe pas de réponse théorique à cette question, mais uniquement une réponse de bon
sens : on ne peut pas déterminer une Valeur Terminale fiable avant que l’entreprise ne soit
« en vitesse de croisière ».

L’analyse des pratiques montre que cet horizon s’est sensiblement allongé, et que les
évaluateurs ne reculent plus devant l’élaboration de prévisions sur une durée longue, de 7 à 10
ans4. Les sceptiques objecteront que peu d’entreprises élaborent des prévisions sur un horizon
aussi long. Les évaluateurs répondent en utilisant les prévisions détaillées sur un premier
horizon, de 3 à 5 ans selon le cas, puis en procédant à une extrapolation pendant les 5 à 7
années suivantes, notamment pour réduire progressivement la vitesse de croissance.

3/ Quel taux de croissance à long terme « g » ?


A très long terme, et sauf exceptions sectorielles spécifiques, le taux de croissance de la firme
ne peut guère s’éloigner de la croissance du PIB (inflation incluse, soit environ
4%aujourd’hui5). Mais il se peut qu’à l’issue de la période de prévisions détaillées et
d’extrapolation, la vitesse de croissance soit encore sensiblement supérieure à ce taux de
croissance à très long terme.

Comment dans ce cas assurer une transition entre la croissance de la dernière année de
prévision, et cette croissance à très long terme ? Un modèle simple6 permet de déterminer le
« g » équivalent au profil de réduction progressive du taux de croissance. La table ci-dessous
donne une idée des taux de croissance équivalents obtenus, selon le taux de croissance de la
dernière année de prévisions, et la durée pour que la croissance soit ramenée au taux de
croissance à très long terme (le taux d’actualisation retenu dans cette table est de 8%, et
l’objectif de croissance à très long terme est de 4%) :

4
Constat fait lors des entretiens menés par la commission « Flux » de la SFAF, auprès de 19 professionnels de
l’évaluation (analystes, conseils et experts indépendants), et corroboré dans ce même numéro par Jean-Louis
Paré, dans son article sur les OPRO.
5
Comme le Cmpr est basé sur des taux de rendement attendus et des taux d’interêt qui incorporent l’inflation, il
n’est pas possible de retenir une croissance à long terme en termes réels, sous peine d’incohérence !
6
Modèle décrit dans notre ouvrage sur l’Evaluation, à paraître chez Dunod fin 2004. Ce modèle est basé sur
l’actualisation de la succession des flux générés par les hypothèses du profil de croissance, et l’égalisation avec
la formule de Gordon Shapiro. L’auteur se fera un plaisir de faire parvenir ce modèle par mail au lecteur
intéressé.

Rémy Paliard 02/09/2010 Copyright EMLYON Business School


3

Taux de croissance de départ

4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0%


5 ans 4,0% 4,2% 4,4% 4,6% 4,7% 4,9%
10 ans 4,0% 4,3% 4,7% 5,0% 5,2% 5,5%
15 ans 4,0% 4,5% 4,9% 5,3% 5,6% 5,9%
20 ans 4,0% 4,6% 5,1% 5,5% 5,9% 6,2%
Table n°1 : impact sur « g » de la croissance de départ et de la durée de la sur-croissance

4/ « Cash Flow Fade » ou « Gordon Shapiro » ?


Le “Cash Flow Fade” est la technique qui consiste à prendre en compte la diminution
progressive de la rentabilité de l’entreprise, jusqu’à ce que cette dernière rejoigne le coût de
ses ressources. Le fondement de cette approche est qu’une entreprise, sauf exception, ne peut
pas indéfiniment créer de la valeur. Dans un marché des biens et services où la concurrence
joue son rôle, la rentabilité des acteurs, sous la pression de cette concurrence, tend
inéluctablement vers le coût de leurs ressources.

Si l’on accepte ce principe de la destruction progressive des avantages compétitifs,


l’extrapolation à l’infini avec la formule de Gordon Shapiro peut s’avérer dangereusement
optimiste, surtout lorsque la rentabilité, au moment de cette extrapolation, est élevée ! C’est
pour éviter ce risque d’une surévaluation de la Valeur Terminale que certains évaluateurs
retiennent la méthode du « Cash Flow Fade »7.

L’hypothèse majeure à construire pour utiliser cette approche est celle de la durabilité des
avantages compétitifs de l’entreprise évaluée : pendant combien d’années l’entreprise pourra-
t-elle obtenir, malgré la concurrence, une rentabilité supérieure au coût de ses ressources ?
C’est là que la compétence de l’évaluateur, sa connaissance du secteur, de la stratégie de
l’entreprise, et de celle de ses concurrents directs, prend toute sa mesure !

Une fois la durabilité des avantages compétitifs estimée, il ne reste plus qu’à modéliser
l’évolution de la rentabilité des capitaux engagés, soit sous forme linéaire, soit sous forme
sinusoïdale, soit sous forme parabolique, pour « coller au mieux » à la représentation que l’on
se fait de cette évolution8.

A titre d’illustration le tableau ci-dessous donne les différentes valeurs prises par le ratio
VEt/CEn (Valeur Terminale avec « cash flow fade » / Capitaux Engagés en fin de dernière
année de prévisions), en fonction de la RCE cette année-là, du taux de coissance « g », et de la
durée estimée de l’avantage compétitif 9. La valeur de ce ratio VEt/CEn obtenue par

7
Le lecteur souhaitant approfondir les fondements théoriques de cette approche consultera utilement les articles :
1. O’BYRNE Stephen, (1996), « EVATM AND MARKET VALUE », Journal of Applied Corporate
Finance, Vol 9 N°1, Spring, pp 116-125
2. MAUBOUSSIN Michael & JOHNSON Paul, (1997), « Competitive Advantage Period, “CAP”, the
neglected value driver », Equity Research paper, CREDIT SUISSE FIRST BOSTON.
8
On trouvera une illustation de la forme parabolique dans l’ouvrage de Loubna Loudiyi : Evaluation des
entreprises du savoir, DEMOS, 2003. Cet ouvrage fait une première tentative d’analyse des facteurs qui
influencent la durabilité de l’avantage compétitif, et l’applique au secteur des SSII.
9
Modèle VALRESI de l’auteur, de type sinusoidal, fondé sur l’actualisation des créations de valeur ultérieures.

Rémy Paliard 02/09/2010 Copyright EMLYON Business School


4

application de la formule de Gordon Shapiro est rappelée pour mémoire, pour montrer
l’ampleur des écarts entre la valeur terminale obtenue en utilisant le « cash flow fade » et celle
qui résulte de l’application de la formule de Gordon Shapiro.

Table de sensibilité du ratio VE/CE pour une RCE finale après impôt de 20%
"g" à LT Durée de décroissance de l'avantage compétitif, en années
5 10 15 20 30 40 50 100
2% 1,21 1,43 1,62 1,79 2,05 2,24 2,39 2,75
3% 1,21 1,44 1,65 1,82 2,12 2,35 2,52 3,00
4% 1,21 1,45 1,67 1,86 2,19 2,46 2,68 3,34
5% 1,21 1,46 1,69 1,90 2,27 2,60 2,87 3,78
6% 1,21 1,47 1,71 1,94 2,37 2,75 3,09 4,37
7% 1,22 1,48 1,74 1,99 2,47 2,92 3,35 5,20
n.b. avec une RCE en N de 20%, et un objectif de RCE égal au Cmpr de 8%
Ratio VEt/CEn obtenu avec Gordon Shapiro, pour g = 5% : 4,965

Si l’on observe par exemple le cas où le taux de croissance à long terme est de 5%, et si l’on
retient l’hypothèse que l’avantage compétitif soit progressivement détruit en 20 ans, le ratio
Valeur Terminale sur Capitaux Engagés s’élève à 1,9 au lieu des 4,9 obtenus par la formule
de la rente perpétuelle croissante. La différence est de taille…

On nous objectera que l’hypothèse de destruction totale à terme des avantages compétitifs ne
s’applique pas aux entreprises qui sont leaders sur leurs marchés, et qui bénéficient
d’avantages de coût durables, du fait de leur taille et de leur part de marché relative. C’est une
hypothèse que l’on peut parfaitement intégrer dans cette approche, en faisant tendre la
rentabilité des capitaux engagés non pas vers le coût des ressources mais vers la rentabilité
soutenable à long terme. La table ci-desous illustre les variations du ratio VEt/CEn, selon que
l’objectif de rentabilité soutenable est plus ou moins éloigné du coût des ressources :

Table de sensibilité du ratio VE/CE pour un taux de croissance "g" de 5%


RCE obj. Durée de décroissance de l'avantage compétitif, en années
5 10 15 20 30 40 50 100
8% 1,21 1,46 1,69 1,90 2,27 2,60 2,87 3,78
9% 1,51 1,74 1,94 2,14 2,48 2,78 3,03 3,86
10% 1,80 2,01 2,20 2,38 2,69 2,96 3,19 3,94
11% 2,10 2,29 2,46 2,62 2,90 3,14 3,34 4,02
12% 2,40 2,56 2,71 2,85 3,10 3,32 3,50 4,10
13% 2,69 2,84 2,97 3,09 3,31 3,50 3,66 4,19
n.b. avec une RCE en N de 20%, et un Cmpr de 8%
Ratio Vet/CEn obtenu avec Gordon Shapiro, pour g = 5% : 4,965

Il faut se rappeler que l’objectif de RCE soutenable est un objectif de RCE après impôt : un
objectif de 13% correspond donc à une RCE de 20% avant impôt, ce qui est somme toute
assez considérable !

Rémy Paliard 02/09/2010 Copyright EMLYON Business School


5

5/ Utiliser les multiples pour validation


Qu’ils utilisent ou non la méthode du « cash flow fade », la plupart des évaluateurs que nous
avons intérrogés vérifient que la Valeur Terminale obtenue ne s’éloigne pas trop de celle que
donnerait l’application d’un multiple de marché, pour le secteur d’activité auquel appartient
l’entreprise. Le multiple cité le plus fréquemment est le ratio VE / EBIT, ou valeur de
l’entreprise / résultat d’exploitation. Par simplicité, on peut aussi utiliser le ratio VE / CE.

Il nous semble prudent, pour éviter de tomber dans les pièges que tend parfois l’exubérance
des marchés, de compléter ce multiple de marché par l’utilisation d’un multiple normatif. Ce
dernier peut s’exprimer de la façon suivante10 :

VE RCE - g
---- = --------------
CE Cmpr - g

Il faut utiliser alors la RCE du secteur, ou du groupe de pairs considéré pertinent11, et le taux
de croissance à long terme g de l’entreprise. Cela revient à considérer que la RCE du secteur
est la rentabilité soutenable, et il est préférable de ce fait d’observer cette rentabilité du
secteur sur plusieurs années, pour lisser les effets de la conjoncture.

Conclusion
L’utilisation des recommandations ci-dessus nous semble de nature à rendre la Valeur
Terminale un peu plus fiable, en évitant les principaux pièges qu’elle tend à l’évaluateur le
plus expérimenté ! Il n’en reste pas moins que les hypothèses stratégiques et économiques
retenues par celui-ci ont un impact réel sur sa valorisation, ce qu’il avoue dailleurs
courageusement, en montrant la sensibilité de la valeur obtenue aux variations de ses
hypothèses.

C’est ce qui fait dire à certains que l’évaluation est un art plutôt qu’une science!

Mais l’art lui-même ne doit-il pas s’appuyer sur de solides fondations techniques ?

Rémy Paliard est professeur de finance à E.M. LYON


Il est responsable des enseignements de Diagnostic Financier et d’Evaluation d’Entreprise
dans les différents programmes du groupe. Il est par ailleurs en charge de nombreux
programmes de formation sur-mesure destinés aux responsables financiers et/ou opérationnels
de grands groupes internationaux.

10
Cette formule se dérive directement de la définition de la valeur terminale selon la formule de Gordon
Shapiro : VEn = FCFn+1 / (Cmpr – g), en remplaçant le FCFn+1 par sa définition normative NOPATn+1 – g*CEn,
puis en divisant par CEn.
11
Il s’agit de la rentabilité des capitaux engagés après impôts. Une des sources possibles pour obtenir cette
information est le site, extrèmement riche, d’Aswath Damodaran, professeur à la New-York University :
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/

Rémy Paliard 02/09/2010 Copyright EMLYON Business School

Vous aimerez peut-être aussi