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Université internationale de Laâyoune

– ISIAM- Annexe Laâyoune –

CHAPITRE I : MODÈLE DE MARKOWITZ

Enseignante : Mme ESSABBAR


Houda
Modèle de Markowitz
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M. BENALI
Modèle de Markowitz
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Le modèle développé par Markowitz en 1952 et


1959 repose sur l’idée que les agents économiques
sont rationnels et ont de l’aversion pour le risque.
Markowitz fait l’hypothèse de la diversification et
que l’agent économique essaye d’obtenir un
rendement max pour un risque donné.

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Le modèle fait la double hypothèse que :


• les marchés d'actifs financiers sont efficients. C'est
l'hypothèse d'efficience du marché selon laquelle les prix et
rendements des actifs sont censés refléter, de façon
objective, toutes les informations disponibles concernant ces
actifs.
• les investisseurs sont averses au risque : ils ne seront prêts à
prendre plus de risques qu'en échange d'un rendement plus
élevé. À l'inverse, un investisseur qui souhaite améliorer la
rentabilité de son portefeuille doit accepter de prendre plus
de risques. L'équilibre risque/rendement jugé optimal
dépend de la tolérance au risque de chaque investisseur.
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.1L’analyse du couple Rendement/Risque


On suppose généralement que la préférence de l'investisseur pour
un couple risque / rendement donné peut être décrite par une
fonction d'utilité quadratique.
De plus, les évolutions du marché sont supposées suivre une
distribution symétrique de Pareto.
Seuls le rendement attendu (l'espérance de gain) et la volatilité
(l'écart type) sont les paramètres examinés par l'investisseur.
Selon le modèle :
• le rendement d'un portefeuille est une combinaison linéaire de celui des
actifs qui le composent, pondérés par leur poids dans le portefeuille. ;
• la volatilité du portefeuille est une fonction de la corrélation entre les
actifs qui le composent. Cette fonction n'est pas linéaire.
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Le rendement d’un titre ou d’un portefeuille est donné par la


formule suivante :

où représente le gain en capital sur la période et D le


revenu de la période (pour l’action c’est les dividendes).
Markowitz suppose que les rendements des actifs financiers
sont aléatoires dont les valeurs sont distribuées selon la loi
normale :
Écart-type = volatilité
mathématique

Mesure la rentabilité espérée Mesure le risque


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 Rendement attendu ou espéré (ou espérance des


rendements) :
Pour évaluer la rentabilité future d’un investissement, il faut
prévoir les rentabilités possibles et leur affecter des
probabilités.
Le rendement attendu correspond à la moyenne des valeurs
possibles, c’est-à-dire la somme de leurs valeurs pondérées par
leur probabilité d’occurrence.

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L’opérateur d’espérance est linéaire, il vérifie la propriété suivante :

Avec les proportions de la richesse de l’investisseur placées dans les


titres i = 1, ………, N.

L’espérance des rendements d’un portefeuille de titres


est égale à la somme pondérée des espérances des
titres qui le composent.

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 La volatilité et l’écart-type
La volatilité est par définition une mesure des amplitudes des
variations du cours d’un actif financier.
La volatilité d’un titre dépond de l’amplitude des résultats
possibles et des probabilités que les valeurs extrêmes se
produisent. La volatilité d’une action est d’autant plus grande
qu’il y a une grande étendue des rentabilités possibles, et que les
rentabilités extrêmes ont une forte probabilité d’occurrence.
Plus la volatilité d’un actif est élevée et plus l’investissement
dans cet actif sera considéré comme risqué et par conséquent
plus l’espérance de gain (ou risque de perte) sera important.
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A l’inverse, un actif sans risque ou très peu risqué (par exemple


les Bons du Trésor) aura une volatilité très faible car son
remboursement est quasiment certain.
En finance, la volatilité est mesurée le plus souvent par l’écart-
type. Mathématiquement, il se traduit par la formule suivante :

vec :

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Couramment utilisée pour désigner les oscillations à court


terme d’un actif financier, la notion de volatilité concerne tous
les horizons (court, moyen et long terme) et ne se soucis pas du
sens du mouvement (seule l‘amplitude des mouvements est pris
en compte).

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Alors que cette notion tient aujourd’hui une place


primordiale dans l’étude des marchés, elle est également
énormément utilisée pour diversifier les portefeuilles,
gérer le risque, calculer les prix des options ou encore des
warrants.
Les périodes de forte volatilité se traduisent souvent par
des cours relativement bas ce qui permet aux investisseurs
d’anticiper une rentabilité plus élevée.

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 Variance
La variance mesure le degré de dispersion de la
variable aléatoire. Elle se définie comme la somme des
carrées des écarts à la moyenne.

pour calculer , il faut pondérer le carré des


rentabilités pour la probabilité qui leur est associé :

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 Covariance et corrélation
Si la variance permet d’étudier les variations d’une
variable par rapport à elle-même, la covariance
entre deux variables indique si elles ont tendances à
évoluer dans le même sens ou non.

Elle peut être vue comme le produit des valeurs de


deux variables moins le produit des deux moyennes.
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Mathématiquement, la formule de la covariance est la suivante :

On en déduit que plus la covariance est faible et plus les séries sont
indépendantes et inversement plus elle est élevée et plus les séries sont
liées. Une covariance nulle correspond à deux variables totalement
indépendantes.
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La covariance est souvent exprimée en termes de


corrélation des rendements entre deux actifs :

Le coefficient de corrélation prend des valeurs


comprises entre -1 et 1.
Plus le coefficient est proche des extrémités et plus
les variables sont corrélées, c'est à dire dépendantes
linéairement l'une par rapport à l'autre (voir
graphique ci-après).
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Un corrélation égale à +1 (respectivement -1) implique qu'il existe une


relation linéaire positive (respectivement négative) entre les variables comme
le montre le schéma ci dessous. Ceci se traduit par l'existence de 2 réels a et
b tels que
Si on dit que les deux variables sont dé-corrélées ; c'est à dire qu'il n'existe
pas de relation linéaire entre elles (mais il peut très bien en exister une non
linéaire).
En revanche, on ne doit pas confondre dé-corrélées avec indépendantes. En
effet, deux variables indépendantes sont obligatoirement dé-corrélées, mais
deux variables dé-corrélées ne sont pas forcément indépendantes. Il se peut
qu'il existe une relation non linéaire entre les deux variables.
Plus on se rapproche de (respectivement ) et plus les variables
sont corrélées (respectivement anti-corrélées c'est à dire corrélées
négativement).
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❑ Cas particuliers
Pour un portefeuille composé de deux actifs :
Espérance :
Variance :
Lorsque le portefeuille est composé de trois actifs, la variance devient :

Comme on le voit, plus le nombre n d'actifs grandit, plus la puissance de calcul


nécessaire est importante : le nombre de termes de covariance est égal à n * (n-1) / 2.
Pour cette raison, on utilise généralement des logiciels spécialisés. On peut néanmoins
développer un modèle en utilisant des matrices ou dans une feuille de calcul d'un
tableur.

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❑ Cas général
La variance d’un portefeuille constitué de N actifs
est donnée par la formule suivante :

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La variance d’un portefeuille constitué de N actifs


est la somme des covariances de tous les actifs qui
le compose, pondérées par la proportion de chacun
d’entre eux dans le portefeuille.
Afin de pouvoir appliquer cette formule on doit
avant tout calculer la matrice de variance-
covariance du portefeuille que l’on détient.

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Avec les mêmes notations que pour la formule


précédente on obtient la matrice suivante :

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❑ La réduction du risque par la diversification


Un investisseur peut réduire le risque de son portefeuille
simplement en détenant des actifs qui ne soient pas ou
peu positivement corrélés, donc en diversifiant ses
placements. Cela permet d'obtenir la même espérance
de rendement en diminuant la volatilité du portefeuille.
Au demeurant, le risque de portefeuille décroit quand le
nombre de titres augmente, il tend asymptotiquement
vers la covariance moyenne.
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Ecart-type

Nb de titres

M. BENALI
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Quelque soit le nombre de titres en portefeuille, il existe


un niveau de risque, déterminé par la covariance entre les
titres, au dessous duquel il n’est pas possible de
descendre.
Il convient d’établir une distinction entre :
o Le risque total d’un titre mesuré par l’écart-type;
o Le risque systématique (ou risque de marché) ne pouvant être
éliminé par la diversification;
o Le risque spécifique, risque éliminable par la diversification.
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➢ Risque de marché (non diversifiable)


Le risque de marché est le risque de perte qui peut résulter des
fluctuations des prix des instruments financiers qui composent un
portefeuille.
Le risque peut porter sur le cours des actions, les taux d'intérêts, les
taux de change, les cours de matières premières, etc.
Par extension, c'est le risque des activités économiques directement ou
indirectement liées à un tel marché (par exemple un exportateur est
soumis aux taux de change, un constructeur automobile au prix de
l'acier...).
Il est dû à l'évolution de l'ensemble de l'économie, de la fiscalité, des
taux d'intérêt, de l'inflation, et aussi du sentiment des investisseurs vis-
à-vis des évolutions futures...
Il affecte plus ou moins tous les titres financiers.

M. BENALI
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Dans la théorie moderne de portefeuille, ce risque


est généralement mesuré par la volatilité du
marché, une donnée statistique, laquelle ne peut
toutefois totalement traduire toutes les incertitudes
propres aux marchés et encore moins à l'économie
en général.
Pour un actif donné (titre...), il est appelé aussi
risque systématique, en tant que risque corrélé à la
volatilité de l'ensemble du marché.

M. BENALI
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➢ Risque spécifique (diversifiable)


Le risque spécifique, appelé également risque
intrinsèque ou risque idiosyncrasique, est
indépendant des phénomènes qui affectent
l'ensemble des titres.
Il résulte uniquement d'éléments particuliers qui
affectent tel ou tel titre : c'est la mauvaise gestion
de l'entreprise, l'incendie qui détruit son usine ou
l'invention technologique qui rend obsolète sa
principale gamme de produits ...

M. BENALI
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❑ La frontière d’efficience et choix entre plusieurs actifs


risqués
En définissant les titres par leur rendement et leur niveau
de risque, et en illustrant ce rapport sur un graphique, on
peut déterminer une frontière efficiente sur laquelle se
situent les portefeuilles composés de titres individuels
offrant le meilleur rendement pour un certain niveau de
risque.
Chaque couple possible d'actifs peut être représenté dans
un graphique risque/rendement. Pour chaque rendement, il
existe un portefeuille qui minimise le risque. À l'inverse,
pour chaque niveau de risque, on peut trouver un
portefeuille maximisant le rendement attendu.
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M. BENALI
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Seuls les portefeuilles situés sur la ligne (voir graph)


devraient logiquement intéresser les investisseurs rationnels.
L’ensemble de ces portefeuilles constitue ce qu’on appelle la
frontière efficiente ou frontière de Markowitz.
La région au-dessus de la frontière ne peut être atteinte en
détenant seulement des actifs risqués. Un tel portefeuille est
impossible à construire.
Les points sous la frontière sont dits sous-optimaux, et
n'intéresseront pas un investisseur rationnel.
Parmi tous les portefeuilles figurant sur la frontière
efficiente, l’investisseur choisira celui qui lui convient le mieux
en fonction de son appétence pour le risque.
M. BENALI
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❑ La frontière d’efficience et l’actif sans risque


L'actif sans risque correspond aux emprunts étatiques
supposés sans risque, qui payent donc le taux minimal.
C'est un actif qui, par définition, a une variance égale
à 0 et son rendement n'est pas corrélé aux autres
actifs.
Ainsi, les différentes combinaisons de l'actif sans risque
avec un autre actif donneront une différence de
rendement linéaire selon le risque choisi.
M. BENALI
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✓ L’introduction de l’actif sans risque


Tobin (1958) est le premier à avoir introduit un actif sans risque dans la
gestion du portefeuille. L’actif sans risque offre un rendement certain
(taux de l’argent sans risque : ).
Le portefeuille a pour caractéristiques :
▪ Espérance :
Soit encore :
L'espérance de rentabilité de ce portefeuille est donc constituée du
taux de rendement de l'actif sans risque augmenté d'une prime de
risque, égale au différentiel de rentabilité entre l’actif risqué et l’actif
sans risque, multipliée par la part de l’actif risqué dans le portefeuille.
M. BENALI
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Ecart-type :
Le risque du portefeuille provient uniquement de
l’actif risqué puisque par définition, la variance de
l’actif sans risque est nulle et même sa covariance
avec tout autre actif est nulle.

Si l’investisseur veut augmenter son espérance de


rentabilité, il augmentera . Mais le risque du
portefeuille s’élèvera corrélativement.
M. BENALI
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En combinant les relations précédentes, on obtient :

Il existe donc une relation linéaire entre la


rentabilité espérée et le risque pour un portefeuille
comprenant un actif sans risque.
Il suffit en conséquence de placer des liquidités
pour diminuer le risque d’un portefeuille et d’en
emprunter pour l’accroître.
M. BENALI
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Rentabilité espérée

Ecart-type

M. BENALI
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L’achat d’actif sans risque correspond à un prêt


(points compris et ) et à un placement dans
l’actif risqué.
La vente à découvert d’actif sans risque correspond
à un emprunt pour placer la totalité de la richesse
et du montant de l’emprunt en actif risqué (au-delà
de).

M. BENALI
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Si l’actif risqué est un portefeuille de titres, les


agents économiques vont choisir un point optimal sur
la droite en combinant le portefeuille et l’actif sans
risque. Ils détiennent donc tous le même portefeuille
de titres risqués.
Ce résultat fondamental de la gestion du
portefeuille est appelé le théorème de séparation
des fonds, mis en évidence par James Tobin (prix
Nobel d’économie en 1981).

M. BENALI
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Tobin énonce son "Théorème de séparation", en montrant


que les décisions résultent d'un arbitrage entre la prise de
risque et le taux de rendement anticipé.
Quelque soit le niveau du risque encouru par l'agent, le
taux de rendement le plus élevé est obtenu en combinant
un portefeuille avec un emprunt ou un prêt.
L'agent choisit donc, dans un premier temps, le "meilleur
portefeuille" d'actions ordinaires, puis il le complète par
un emprunt correspondant au risque qu'il peut supporter.
Le principe consiste à placer son argent dans deux actifs,
un portefeuille risqué et un prêt ou un emprunt.
M. BENALI
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Ce théorème s’applique lorsque tous les investisseurs


sont présumés :
▪ utiliser un critère de moyenne-variance dans leur sélection
de portefeuille (ou si les rendements des actifs sont
supposés normaux) ;
▪ avoir un horizon d’investissement identique, en général une
année ;
▪ mettre en œuvre des stratégies statiques de portefeuille
sans possibilité de révision d’aucune sorte (ou buy and hold);
▪ avoir des anticipations homogènes (mêmes estimations quant
aux espérances, variances et corrélations des rendements).
M. BENALI
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Dans le cas où un actif sans risque est disponible cette séparation en deux
fonds peut se déduire de la forme de la frontière d’efficience, unique
pour tous les investisseurs.
Cette frontière efficiente joint les points représentatifs de l’actif sans
risque et du portefeuille tangent (voir graph ci-après).
Tous les investisseurs qui suivent le critère moyenne-variance choisiront des
combinaisons de l’actif sans risque et du portefeuille tangent qui sera le
seul portefeuille risqué détenu à l’optimum.
La combinaison optimale actif sans risque-actif risqué dépend
évidemment des caractéristiques des investisseurs, en particulier de leur
aversion au risque.
Dans le cas où un actif sans risque n’est pas disponible la séparation en
deux fonds prévaut aussi : deux portefeuilles efficients quelconques
engendrent tous les portefeuilles efficients (théorème de Black).

M. BENALI
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L’optimisation d’un portefeuille s’analyse comme un


processus en deux étapes :
✓ l’optimisation du portefeuille de titres risqués, qui
conduit à la même structure de portefeuille pour tous
les agents,
✓ la combinaison optimale entre le portefeuille d’actifs
risqués et l’actif sans risque qui, elle, est propre à
chaque agent.
L’introduction de l’actif sans risque améliore la relation
rendement-risque pour tous les investisseurs.

M. BENALI
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✓ Frontière d’efficience avec actif sans risque


On peut représenter l'introduction de l'actif sans risque dans le
portefeuille par une demi-droite tangente à l'hyperbole formée
par la frontière efficiente.
Tous les investisseurs n'ont pas la même aversion au risque, certains
choisiront de limiter leur risque en combinant par exemple une
part d'actifs risqués complétée par l'actif sans risque.
Pour déterminer ces types de portefeuilles "hybrides", on trace la
courbe passant par l'actif sans risque et tangente à la frontière
efficiente. Ce dernier point de contact constitue le portefeuille du
marché.
Les combinaisons de portefeuille sur le segment entre l'actif sans
risque et le portefeuille du marché, dominent tous les autres
portefeuilles.
M. BENALI
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M. BENALI
Modèle de Markowitz
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L'extrémité gauche de la demi-droite représente un


portefeuille composé uniquement d'actif sans risque.
Plus on remonte, plus la proportion en actif sans risque
dans le portefeuille diminue et celle en actifs risqués
optimum augmente.
Au niveau du point de tangence, le portefeuille optimal est
composé à 100% d'actifs risqués, et au delà, l'actif sans
risque est cette fois emprunté et le portefeuille possède
donc un effet de levier.
Ainsi, l'investisseur devra choisir un portefeuille sur cette
droite de tendance selon le risque choisi : moins risqué en
y intégrant de l'actif sans risque, ou plus risqué avec un
effet de levier.

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