Colombina S.A.

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Compendio del Sector de Alimentos de Colombia
Diciembre 2018
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Finanzas Corporativas
Compendio Alimentos / Colombia
Tabla de Contenido
Perfiles Crediticios Mixtos 2
Lista de Coberturas 3
Evolución de las Calificaciones 3
Visión General 3
Características de la Industria de Alimentos Empacados 3
Volatilidad del Costo de Materias Primas 4
Marcas Privadas o Marcas Propias 4
Diversificación Geográfica 4
Proyecciones del Sector 4
Tendencia del Apalancamiento y Flujo de Caja: Estable 4
Posición de Liquidez: Ajustada 5
Indicadores Macroeconómicos 6
Perfiles de Emisores 8
Grupo Nutresa S.A. 8
Riopaila Castilla S.A. 17
Colombina S.A. 27
Alpina Productos Alimenticios S.A. 37

Diciembre 21, 2018 1
####
Perfiles Crediticios Mixtos

Compendio del Sector de Alimentos en Colombia: Este reporte ofrece un análisis de los principales factores que
afectan el perfil crediticio de las compañías del sector de alimentos empacados en Colombia. Se analizan las tendencias
más recientes y relevantes de la industria y se reproducen los informes de calificación de los siguientes emisores,
publicados durante 2018: Grupo Nutresa S.A., Colombina S.A., Alpina Productos Alimenticios S.A. y Riopaila Castilla
S.A.
Trayectoria de las Calificaciones Mixta: Fitch Ratings considera que la mayoría de las compañías del sector está bien
preparada para sortear la inercia del entorno operativo débil de 2018, el cual ha impuesto presiones sobre los retornos
esperados de las inversiones ejecutadas. Las calificaciones se apoyan en perfiles de negocios sólidos, posiciones
competitivas robustas, marcas líderes, diversificación geográfica y de producto, así como en capacidad exportadora. Los
principales factores de riesgo de corto plazo a los que se exponen se relacionan en especial con el dinamismo aún
moderado del consumo de los hogares, la volatilidad de los costos de las materias primas y del tipo de cambio, así como
las presiones competitivas crecientes impuestas por marcas propias de las tiendas de bajo costo.
Industria Resiliente: El consumo de alimentos ha demostrado su resiliencia a los ciclos económicos. Aunque la
demanda de alimentos empacados varía entre la discrecional y la necesaria, los motores de su crecimiento, tales como
el crecimiento demográfico y las preferencias de los consumidores, han permitido mitigar el impacto negativo de ciclos
adversos. Por su parte, las compañías del sector han demostrado tener capacidad de reacción frente a entornos de
dinámica menor del consumo, enfocándose en estrategias de reducción de costos e implementación de eficiencias
operacionales, lo que les ha permitido preservar sus márgenes de rentabilidad.
Enfoque en Defensa de Caja: Las ventas en el mercado local mostraron signos de recuperación durante el primer
semestre de 2018 (+3,5% respecto al primer semestre de 2017), favorecidas por una mejora de la confianza del
consumidor y dinámica mayor del consumo de los hogares. Aun así, este último continúa reaccionando con cautela en
medio de una confianza aún debilitada y la incertidumbre de los efectos que plantea una nueva reforma tributaria. Ante
tal escenario, las compañías del sector siguen enfocando esfuerzos en mantener la generación de caja por medio de
estrategia de precios, innovación, eficiencias operacionales y moderación de las inversiones de capital.
Innovación de Productos: Fitch evalúa positivamente la capacidad de innovación que la mayoría de las compañías del
sector de alimentos ha demostrado tener, la cual les ha permitido soportar su crecimiento orgánico y sostener su
participación de mercado en un entorno altamente competitivo. Las empresas han utilizado la fortaleza de sus marcas
como plataforma para la innovación, alineando sus esfuerzos a las tendencias del mercado hacia productos relacionados
con salud y bienestar. Asimismo, han buscado reducir su exposición a categorías de crecimiento y márgenes bajos, con
un impacto positivo en rentabilidad.
Diversificación Geográfica: La mayoría de las compañías del sector en Colombia se ha beneficiado de la

diversificación geográfica de sus operaciones y de su portafolio de productos. Fitch considera que la estrategia de
crecimiento inorgánico en distintas geografías ha sido positiva para sus perfiles crediticios, al permitirles ampliar su
exposición a países con ciclos diferentes, favoreciendo la reducción de los riesgos comerciales y la volatilidad de la
generación de flujo de caja. Como parte de su estrategia de crecimiento, las empresas han expandido sus operaciones a
otros mercados y mejorado sus posiciones comerciales como participantes regionales.
Riesgos Cambiarios y de Materias Primas: Fitch considera que, ante un entorno de depreciación del peso colombiano,
las compañías con mayor exposición a insumos importados y deuda denominada en dólares estadounidenses tendrían
una capacidad limitada para trasladar los mayores costos a los precios en medio de un entorno de consumo debilitado,
lo cual afectaría sus márgenes de rentabilidad y métricas crediticias. Si bien Fitch no anticipa incrementos significativos
en los precios de las materias primas, la volatilidad de la moneda local frente al dólar podría presionar la estructura de
costos y la rentabilidad del sector, con lo cual la implementación eficiente de estrategias de cobertura de materias primas
y tipo de cambio es relevante para apoyar la sostenibilidad de los márgenes.
Crecimiento Inorgánico se Modera: La actividad de fusiones y adquisiciones en el sector se ha moderado, dada la

estrategia de protección de caja y la búsqueda de mejora de los retornos de las inversiones ya ejecutadas, lo que ha

####
favorecido el desapalancamiento gradual de varias compañías del sector en los últimos años. Fitch no descarta la
incorporación de adquisiciones pequeñas a medianas en el corto a mediano plazo como medio para adquirir
conocimiento y potenciar la capacidad de innovación del sector.
Lista de Coberturas
Fitch cubre de manera pública a cuatro compañías del sector de alimentos empacados en Colombia. Los informes de las
calificaciones nacionales y reportes sectoriales pueden encontrarse en la página web de Fitch.
Emisor Calificación Nacional de Largo Plazo Perspectiva

Grupo Nutresa S.A.a AAA(col) Estable
Colombina S.A.a AA+(col) Estable
Alpina S.A. AA+(col) Estable
Riopaila Castilla S.A. AA−(col) Estable
a
Calificación de bonos ordinarios.
Fuente: Fitch Ratings
Evolución de las Calificaciones

Durante los últimos 5 años, las calificaciones de las compañías del sector han presentado un comportamiento mixto. En
el caso de Grupo Nutresa, se han mantenido estables en su nivel actual incluso durante los períodos de mayor actividad
de crecimiento inorgánico, beneficiada en parte por la estrategia de adquirir compañías con posiciones de liderazgo en
sus mercados relevantes, marcas fuertes y márgenes operativos saludables, así como por el mantenimiento de una
estructura de capital conservadora. En cuanto a Alpina, las calificaciones subieron en 2016 hasta ‘AA+(col)’ desde
‘AA(col)’, producto del fortalecimiento de su desempeño operacional, la mejora estructural de la rentabilidad del negocio
y la expectativa de que esta se mantuviera.
Por otra parte, las calificaciones de Colombina y Riopaila Castilla bajaron durante 2018. En el caso de Riopaila Castilla,
la baja de la calificación ‘hasta AA−(col)’ desde ‘AA(col)’ reflejó el debilitamiento del perfil de negocio y financiero de la
compañía. El impacto negativo de las condiciones climáticas adversas sobre los rendimientos de la cosecha de caña de
azúcar durante 2017 deprimió los márgenes de ganancias y la generación de flujo de efectivo de su principal línea de
negocio a niveles no anticipados por Fitch. Además, cambios de política que permitieron la libre importación de
biocombustibles en Colombia supusieron un cambio en la dinámica competitiva de este sector, lo que está presionando
los precios del alcohol carburante en el mercado local y podría restarle visibilidad a la contribución del negocio de
destilería. La caída abrupta de la generación operativa derivó en un nivel elevado de apalancamiento que no era
consistente con su calificación anterior.
Por su parte, la decisión de bajar la calificación de Colombina hasta ‘AA+(col)’ desde ‘AAA(col)’ obedeció al
debilitamiento sostenido de la estructura de capital de la compañía, caracterizado por un apalancamiento elevado que se
mantenía por encima de los niveles aceptables para su categoría anterior de calificación e indicadores de liquidez que
continúan presionados. El endeudamiento alcanzado por la empresa es reflejo de la estrategia agresiva de inversiones y
adquisiciones implementada en los últimos años en medio de un entorno económico retador. El consumo aún débil de
los hogares y el aumento de las presiones competitivas impactaron la generación operativa de Colombina en el mercado
local, lo que derivó en un retorno sobre inversiones y un desapalancamiento menores que los anticipados por Fitch en
sus últimas revisiones.
Visión General
Características de la Industria de Alimentos Empacados
El perfil de riesgo de las compañías del sector de alimentos empacados es inferior al promedio de los corporativos. La
estabilidad de la industria se sustenta en el carácter de bienes de primera necesidad de los alimentos. La demanda de

####
alimentos empacados en países en desarrollo suele estar por encima de la tasa promedio de crecimiento económico, a
medida que los consumidores cambian de alimentos preparados en casa o no empacados a productos empacados
higiénicamente más seguros. El consumo de alimentos generalmente es más resiliente a los ciclos económicos, aunque
las compañías de alimentos empacados pueden ver sus volúmenes de ventas afectados por una migración de los
consumidores hacia productos de marcas privadas o de costo menor en períodos de contracción económica.
Volatilidad del Costo de Materias Primas

Los productores de alimentos deben hacer frente a la volatilidad de los precios de las materias primas y de tipo de
cambio, así como a los costos de empaque y distribución. Compañías más grandes y diversificadas tienden a producir
resultados más consistentes, no solo por la diversidad de su portafolio de productos, sino también por su capacidad de
manejar períodos de aumento en los costos de sus insumos, a través de incrementos de precios, reformulaciones de
productos, reducciones de costos y estrategias de coberturas efectivas. Los componentes del costo más discrecionales,
como son los gastos publicitarios y promocionales, que usualmente representan entre 10% y 20% de los costos, pueden
reducirse por períodos cortos para compensar los aumentos bruscos de insumos de productos básicos. Sin embargo, si
esta estrategia se mantiene por un largo período de tiempo, es probable que resulte en volúmenes menores y una
disminución de las participaciones de mercado en entornos altamente competitivos.
Marcas Privadas o Marcas Propias

Las marcas privadas o marcas propias representan un riesgo para los productores de alimentos empacados y los obligan
a invertir fuertemente en innovación y mercadeo para sostener el crecimiento del volumen y justificar los diferenciales de
precios frente a las marcas privadas. Este riesgo tiene particular relevancia para las compañías de alimentos con marcas
débiles y participaciones de mercado menores. Empresas con marcas fuertes suelen mantener sus participaciones de
mercado y las primas de precio sobre sus productos. Además, los alimentos empacados de marcas privadas otorgan un
poder de negociación importante a las cadenas de supermercados. La participación de mercado de las marcas privadas
varía según la categoría y es generalmente mucho más alta para los alimentos orientados a productos básicos. Los
niveles de penetración de marcas privadas en los mercados emergentes tienden a ser bajos y podrían ser una amenaza
para las compañías del sector en el largo plazo.
Diversificación Geográfica
En general, la diversificación geográfica es un elemento importante para la gestión de riesgos, ya que reduce las
posibilidades de que un choque en un mercado pueda afectar todas las ventas y ganancias de una compañía. Los
choques a los que se ve expuesto el sector de alimentos tienden a tener un alcance limitado y rara vez duran más de un
ejercicio fiscal. Las compañías de alimentos empacados con mayor calificación se enfocan principalmente en una
estrategia de diversificación hacia mercados seleccionados con potencial de crecimiento. Esta estrategia busca combinar
de manera efectiva mercados maduros, que suelen ser de estables a ligeramente crecientes, y mercados en desarrollo,
donde las tasas de crecimiento varían desde un dígito alto a doble dígito, aunque también puede exponer a las
compañías a un mayor comportamiento cíclico. Las empresas con calificaciones más bajas se encuentran generalmente
en las primeras etapas de desarrollo y pueden haber experimentado con estrategias de expansión internacional sin éxito
o han decidido enfocarse en su mercado local.
Proyecciones del Sector

Tendencia del Apalancamiento y Flujo de Caja: Estable
La agencia prevé que los niveles de apalancamiento promedio medidos como deuda total ajustada/EBITDA
permanecerán cercanos a 3,0 veces (x). Así mismo, prevé que la generación de flujo de fondos libre (FFL) sea de
negativa a neutra con márgenes promedio de 1,1% en los próximos 3 años. La inercia del entorno actual impone
presiones sobre los retornos esperados de las inversiones ejecutadas, los cuales han resultado menores que lo
anticipado. La agencia prevé que la estrategia de las compañías del sector continuará enfocada en la protección de caja
con estructuras de costos más eficientes, la moderación de la política de inversiones de capital y de crecimiento
inorgánico, así como la rentabilización de las inversiones ya ejecutadas. En tal sentido, no se contemplan requerimientos
de endeudamiento significativo que presionen el apalancamiento del sector.

####
Apalancamiento Sectorial
(Deuda Ajustada/EBITDAR)
(x) Real Proyectado
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Fuente: Fitch Ratings y Fitch Solutions.
Análisis de Flujo de Caja

Inversión de Capital Dividendos
Flujo de Caja Operativo Flujo de Fondos Libre
(COP millones)
1.500.000
1.000.000
500.000
(500.000)
(1.000.000)
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Posición de Liquidez: Ajustada

En 2018, la mayoría de las compañías del sector de alimentos han enfrentado el reto de mejorar su posición de liquidez,
la cual resulta ajustada para los niveles actuales de calificación. Fitch espera una mejora gradual de la liquidez, apoyada
en la sostenibilidad de la generación operativa y el reperfilamiento de los vencimientos de deuda que se han dado con la
banca local. El acceso demostrado de las compañías del sector al mercado bancario y de capitales local les brinda
flexibilidad adicional y contribuye a acotar en cierta medida su exposición a riesgo de refinanciación.
Liquidez
Efectivo/Deuda de Corto Plazo Efectivo+Flujo de Caja Operativo/Deuda de Corto Plazo
(x)
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

####
Indicadores Macroeconómicos
El entorno económico es uno de los determinantes más importantes del consumo de los hogares. Variables como el nivel
de desempleo, la inflación y las tasas de interés impactan directamente la confianza de los hogares y su propensión a
consumir. El efecto de tales variables sobre el consumo se verá reflejado en mayor o menor medida en la generación de
ingresos y el perfil financiero de las compañías. Aunque la industria de alimentos suele mostrar una resiliencia
importante a entornos de desaceleración económica, los volúmenes de venta de determinados alimentos empacados
pueden variar ante cambios en el entorno económico e incrementos de precio, a favor de marcas privadas o productos
de costo menor.
Fitch proyecta que el crecimiento económico de Colombia alcanzará 3,3% en 2019, luego de un crecimiento estimado de
2,6% en 2018. Espera que la economía repunte debido a los recortes en las tasas de interés, el aumento de la inversión,
la estabilización de las proyecciones de petróleo y un aumento gradual de proyectos de infraestructura 4G. La inflación
se encuentra dentro del rango objetivo del banco central y se espera que llegue a 3,3% en 2018 y 3,5% en 2019. La
reducción de las presiones inflacionarias y los recortes de tasas de interés podrían resultar en una recuperación gradual
del consumo al cierre de 2018.
Los movimientos de las tasas de interés son una variable importante para el gasto del consumidor. Los períodos con
tasas de interés bajas aumentan normalmente la propensión a consumir y, con ello, se reducen los ahorros, mientras
que las tasas de interés más altas promueven el ahorro y obstaculizan los planes de gasto. A partir de 2017, las
presiones inflacionarias menores llevaron al Banco de la República a flexibilizar su política monetaria, lo que, aunado a
las presiones inflacionarias menores, se ha reflejado en una recuperación del consumo de los hogares. La confianza de
los consumidores continúa en terreno negativo pese a la recuperación observada desde abril de 2018, una vez que se
despejó el panorama político, junto con una recuperación de la economía como producto de inversiones mayores y
mejores dinámicas de exportación derivadas de precios del petróleo más altos.
Recientemente, el Ministerio de Hacienda radicó ante el Congreso de la República el proyecto de Ley de Financiamiento.
Inicialmente buscaba recaudar COP14 billones para cubrir el déficit del Presupuesto General 2019. El proyecto que
finalmente se espera que sea aprobado permitirá al gobierno recaudar COP7,5 billones. Dentro de las disposiciones del
proyecto de ley, se plantea pasar de un régimen monofásico del impuesto al valor agregado (IVA) a las gaseosas y
cervezas a uno plurifásico. Actualmente, dicho impuesto se tasa únicamente al salir de fábrica y con este cambio se
empezaría a cobrar a lo largo de toda la cadena de valor. Asimismo, contempla cargas impositivas mayores sobre las
personas naturales. De aprobarse la propuesta, Fitch anticipa que pueden presentarse algunas presiones inflacionarias y
un impacto moderado en el consumo de los hogares en 2019, el cual se ha venido recuperando gradualmente durante
2018.
Índice de Confianza del Consumidor (ICC)

(De 2013 a septiembre de 2018)
ICC (eje izq.) COP/USD (eje der.)
(%) (COP/USD)
40 3.500
30 3.000
20 2.500
10 2.000
0
(10) 1.500
(20) 1.000
(30) 500
(40) 0
ene. may. sep. ene. may. sep. ene. may. sep. ene. may. sep. ene. may. sep. ene. may. sep.
2013 2013 2013 2014 2014 2014 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2017 2017 2017 2018 2018 2018
Fuente: Fedesarrollo.

####
Comportamiento del Consumo en Hogares
(Variación %)
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
1T10 3T10 1T11 3T11 1T12 3T12 1T13 3T13 1T14 3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17 1T18
Fuente: Banco de la República.

####
Grupo Nutresa S.A.

Calificaciones mencionadas en páginas 8−16 son las vigentes a la fecha de publicación del informe de calificación de
Grupo Nutresa (27 de junio de 2018).
Tipo de Calificación Calificación Perspectiva Última Acción de Calificación
Emisión de Bonos Ordinarios AAA(col) Estable Afirmación el 11 de Mayo de 2018
Pulse aquí para ver la lista completa de calificaciones
Resumen de Información Financiera

Dic 2014 Dic 2015 Dic 2016 Dic 2017
Ingresos Netos (COP millones) 6.461.752 7.945.417 8.676.640 8.695.604
Margen de EBITDAR Operativo (%) 13,4 12,9 12,5 12,8
Flujo de Fondos Libre (COP millones) –121.867 –131.427 –48.137 273.363
Deuda Total Ajustada Neta/EBITDAR Operativo (veces) 2,5 3,1 3,0 2,9
EBITDAR Operativo/Intereses Pagados en Efectivo + Arrendamientos (veces) 6,4 4,4 3,3 3,5
Fuente: Fitch Ratings, Fitch Solutions
La decisión de Fitch Ratings de afirmar la calificación de Grupo Nutresa S.A. (Grupo Nutresa) refleja la posición
competitiva sólida de la compañía en sus mercados relevantes, su diversificación geográfica creciente en países con un
ambiente operativo favorable y su perfil crediticio sólido que se caracteriza por un nivel de apalancamiento moderado y
una generación robusta de flujo de caja operativo (FCO) a través del ciclo económico. El posicionamiento competitivo de
la compañía y su capital de marca le han permitido defender sus márgenes de rentabilidad. La calificación también
incorpora el fortalecimiento de los indicadores de liquidez.
Factores Clave de la Calificación

Posición Competitiva Robusta: Grupo Nutresa mantiene una posición competitiva robusta en la industria de alimentos
en Colombia, país que concentró 63% de sus ingresos durante 2017. La empresa es líder, con más de 50% de
participación de mercado, en segmentos como cárnicos, café, chocolates, galletas y pastas, que en conjunto
representaron 75% del EBITDA consolidado del grupo. El posicionamiento competitivo de Grupo Nutresa se fundamenta
en la fortaleza de sus marcas líderes, capacidad de innovación y en su sistema de distribución extenso que le permite
atender más de 1,3 millones de puntos de venta en Colombia y a nivel internacional. Fitch espera que el crecimiento
orgánico de Grupo Nutresa en Colombia mantenga una dinámica positiva, soportada en la posición de liderazgo en los
mercados en los que opera y el capital de marcas, lo que favorece la rentabilización de las diferentes líneas de negocio.
Diversificación Geográfica y por Productos Favorable: La mezcla de negocios y diversificación creciente de sus
ingresos le han permitido a Grupo Nutresa mantener FCO estables a través del ciclo económico. La compañía ha
logrado rentabilizar las operaciones que hacen parte de la estrategia de crecimiento inorgánico en diferentes países de la
región. Cuenta con ocho unidades de negocio dentro del sector de alimentos con exportaciones y presencia directa con
plantas de producción y distribución propia en 13 países latinoamericanos y en Estados Unidos. Durante el primer
trimestre de 2018, las ventas internacionales representaron 36% del total de ingresos de la compañía con la expectativa
de que aumenten a corto y mediano plazo.
Resultados Operativos Estables: La empresa ha acompañado el incremento de sus ingresos con un control mayor de
sus costos y gastos operativos, que favorece el sostenimiento de los márgenes de rentabilidad y la generación de flujo
de caja en medio de un entorno operativo retador. Durante 2017, los ingresos de la compañía crecieron 0,2% (2,4% sin
la operación de Venezuela). En 2017, Grupo Nutresa generó EBITDA de más de COP1,04 billones, equivalente a un

####
margen de 12%. A partir de 2018, Fitch anticipa una recuperación gradual del margen de EBITDA soportado en mayores
niveles de ventas, así como por el efecto positivo de mayores eficiencias operativas.
Métricas Crediticias Sólidas: Grupo Nutresa ha mantenido un perfil financiero sólido, caracterizado por
apalancamientos moderados. La generación de FCO ha sido suficiente para el fondeo de inversiones de capital y pago
de dividendos, así como para mantener un perfil financiero sólido para absorber crecimiento inorgánico. El
apalancamiento ajustado a EBITDAR más dividendos bajó hasta 2,9 veces (x) al cierre de 2017 (2016: 3x), y el
apalancamiento neto se redujo hasta las 2,5x alineado con lo anticipado por Fitch en su última revisión. Para los
siguientes 3 años, la agencia estima que la compañía continúe con el desapalancamiento de su operación y no descarta
adquisiciones futuras.
Derivación de la Calificación respecto a Pares

Derivación de la Calificación frente a los Pares
Comparación con Pares Nutresa es el mayor productor de alimentos empacados en Colombia y es un jugador importante del
sector de alimentos en Latinoamérica con una posición competitiva robusta. Se compara favorablemente
con pares locales como Alpina Productos Alimenticios S.A. (Alpina, con calificación de ‘AA+(col)’ con
Perspectiva Estable), que tiene una diversificación geográfica menor al concentrar su operación en
Colombia, y una diversificación menor de líneas de negocio al enfocar su negocio en lácteos y
derivados. Asimismo, se compara favorablemente con Colombina S.A. (Colombina, calificado en
‘AAA(col), con Perspectiva Negativa) al presentar un perfil financiero más robusto con flujos de fondos
libre (FFL) positivos y un apalancamiento ajustado de 2,9x frente a 4,1x de Colombina.
Vínculo Matriz/Subsidiaria No hay un vínculo entre matriz y subsidiaria que sea aplicable.
Techo País No hay una limitación en las clasificaciones a causa del techo país.
Entorno Operativo No hay un efecto del entorno operativo sobre las clasificaciones.
Otros Factores No aplican.
Sensibilidad de la Calificación
Factores futuros que podrían llevar, de forma individual o en conjunto, a una acción negativa de
calificación:
- un desempeño operativo inferior al anticipado, que incluya una caída en los ingresos y márgenes de la empresa;
- una política de crecimiento más agresiva que incluya adquisiciones financiadas mayoritariamente con deuda;
- nivel de apalancamiento ajustado por arrendamientos operativos superiores a 3,5x de manera sostenida.
Liquidez y Estructura de la Deuda

Los indicadores de liquidez presentaron una notable mejora, favorecido por el incremento del FCO. Al 31 de diciembre
de 2017, los niveles de efectivo por COP435.643 millones y el FCO por COP774.209 millones cubrían más de 2x la
deuda de corto plazo por COP559.906 millones. Fitch no anticipa presiones sobre las métricas de liquidez, dado el
fortalecimiento del flujo generado por las operaciones (FGO) y la flexibilidad demostrada de la compañía para reperfilar
los vencimientos de su deuda. La compañía cuenta con un acceso amplio al mercado financiero y de capitales locales, lo
que le brinda flexibilidad financiera adicional para hacer frente a necesidades eventuales de financiamiento.

####
Vencimiento de Deuda y Liquidez al Cierre de 2017
Resumen de Liquidez Original Original

31 dic 2016 31 dic 2017
(COP millones)
Efectivo Disponible y Equivalentes 219.322 435.643
Inversiones de Corto Plazo 0 0
Menos: Efectivo y Equivalentes Restringidos 0 0
Efectivo Disponible y Equivalentes Definidos por Fitch 219.322 435.643
Líneas de Crédito Comprometidas 0 0
Liquidez Total 219.322 435.643
Más: Flujo de Fondos Libre Proyectado por Fitch a 2018 (después de Dividendos) 207.638
Liquidez Total Proyectada a 2018 643.281
Puntaje de Liquidez 1,24
EBITDA Ajustado más Dividendos Recibidos de los Últimos 12 mesesa 1.074.626 1.094.668
Flujo de Caja Libre de los Últimos 12 meses –48.137 273.363

a
EBITDA Ajustado no incluye ingresos por enajenación y retiro de propiedad, planta y equipo e intangibles.
Fuente: Fitch Ratings, Fitch Solutions y Grupo Nutresa.
Vencimientos de Deuda Programados Original
(COP millones) 31 dic 2017
Diciembre 31, 2018 559.907
Diciembre 31, 2019 589.176
Diciembre 31, 2020 601.802
Diciembre 31, 2021 515.242
Diciembre 31, 2022 481.355
Después de 2022 283.727
Deuda Total 3.031.209
Supuestos Clave
Los supuestos clave de Fitch considerados en el caso base de calificación del emisor incluyen:
- crecimiento promedio de los ingresos de 3,5% a partir de 2018;
- recuperación gradual de márgenes de rentabilidad hasta alcanzar niveles promedio de 12,5%;
- no se asumen adquisiciones nuevas.

####
Información Financiera
(COP millones) Histórico Proyecciones
Dic 2015 Dic 2016 Dic 2017 Dic 2018 Dic 2019 Dic 2020
RESUMEN DE ESTADO DE RESULTADOS
Ingresos Netos 7.945.417 8.676.640 8.695.604 9.004.910 9.318.848 9.645.086
Crecimiento de Ingresos (%) 22,6 9,2 0,2 3,6 3,5 3,5
EBITDA Operativoa 975.554 1.024.965 1.032.740 1.125.614 1.164.856 1.205.636
Margen de EBITDA Operativo (%)a 12,3 11,8 11,9 12,5 12,5 12,5
EBITDAR Operativo 1.024.002 1.087.790 1.108.743 1.204.320 1.246.306 1.289.938
Margen de EBITDAR Operativo (%) 12,9 12,5 12,8 13,4 13,4 13,4
EBIT Operativoa 782.685 810.983 763.086 855.810 894.334 933.727
Margen de EBIT Operativo (%)a 9,9 9,3 8,8 9,5 9,6 9,7
Intereses Financieros Brutos –207.415 –292.231 –239.821 –202.885 –186.594 –175.308
Resultado antes de Impuestos 604.294 544.868 523.187 652.925 707.740 758.419
RESUMEN DE BALANCE GENERAL

Efectivo Disponible 286.064 219.322 435.643 273.374 308.703 305.250
Deuda Total con Deuda Asimilable al 3.094.264 3.125.118 3.031.210 2.661.303 2.474.126 2.236.325
Patrimonio
Deuda Total Ajustada con Deuda Asimilable 3.336.504 3.439.243 3.411.225 3.054.835 2.881.378 2.657.834
al Patrimonio
Deuda Neta 2.808.200 2.905.796 2.595.567 2.387.929 2.165.423 1.931.075
RESUMEN DE FLUJO DE CAJA

EBITDA Operativo 975.554 1.024.965 1.032.740 1.125.614 1.164.856 1.205.636
Intereses Pagados en Efectivo –197.100 –276.981 –259.085 –202.885 –186.594 –175.308
Impuestos Pagados en Efectivo –222.143 –221.788 –150.378 –228.524 –247.709 –265.447
Dividendos Recurrentes de Compañías 46.142 49.661 61.928 64.405 66.981 69.661
Asociadas Menos Distribuciones a
Participaciones Minoritarias
Otros Conceptos antes de Flujo Generado –22.695 –44.283 –58.342 0 0 0
por las Operaciones
Flujo Generado por la Operaciones (FGO) 587.195 538.795 637.026 758.610 797.535 834.541
Variación del Capital de Trabajo –115.178 49.043 137.183 –20.156 –20.457 –21.259
Flujo de Caja Operativo (FCO) 472.017 587.838 774.209 738.455 777.077 813.283
Flujo de Caja No Operativo/No Recurrente 0 0 0
Total
Inversiones de Capital (Capex) –394.964 –411.170 –257.795
Intensidad de Capital (Capex/Ingresos) (%) 5,0 4,7 3,0
Dividendos Comunes –208.480 –224.805 –243.051
Flujo de Caja Libre –131.427 –48.137 273.363
Adquisiciones y Ventas de Activos Fijos, –727.739 41.004 17.804
Neto
Otros Flujos de Inversiones y –67.035 –85.000 44.372 0 0 0
Financiamientos
Variación Neta de Deuda 738.986 25.391 –119.218 –369.907 –187.176 –237.802
Variación Neta de Capital 0 0 0 0 0 0
Variación de Caja y Equivalentes –187.215 –66.742 216.321 –162.269 35.329 –3.453
DETALLE DE FLUJO DE CAJA

Margen de FGO (%) 7,4 6,2 7,3 8,4 8,6 8,7
Cálculos para la Publicación de

Proyecciones

####
Capex, Dividendos, Adquisiciones y Otros –1.331.183 –594.971 –483.042 –530.817 –554.572 –578.935
Conceptos antes de Flujo de Fondos Libre
Flujo de Fondos Libre después de –859.166 –7.133 291.167 207.638 222.505 234.348
Adquisiciones y Ventas de Activos Fijos
Margen del Flujo de Fondos Libre (después –10,8 –0,1 3,3 2,3 2,4 2,4
de Adquisiciones Netas) (%)
RAZONES DE COBERTURA
FGO/Intereses Financieros Brutos 3,9 2,9 3,4 4,7 5,3 5,8
FGO/Cargos Fijos 3,4 2,6 2,9 3,7 4,0 4,2
a
EBITDAR Operativo /Intereses Pagados en 4,4 3,3 3,5 4,5 4,9 5,2
Efectivo + Arrendamientos
a
EBITDA Operativo /Intereses Pagados en 5,2 3,9 4,2 5,9 6,6 7,3
Efectivo
RAZONES DE APALANCAMIENTO
a
Deuda Total Ajustada/EBITDAR Operativo 3,1 3,0 2,9 2,4 2,2 2,0
Deuda Total Ajustada Neta/EBITDAR 2,9 2,8 2,5 2,2 2,0 1,7
a
Operativo
Deuda Total con Deuda Asimilable al 3,0 2,9 2,8 2,2 2,0 1,8
a
Patrimonio/EBITDA Operativo
Deuda Ajustada respecto al FGO 4,0 3,9 3,5 2,9 2,7 2,4
Deuda Neta Ajustada respecto al FGO 3,7 3,7 3,1 2,7 2,4 2,2
a
EBIT y EBITDA no incluyen ingresos por enajenación y retiro de propiedad, planta y equipo e intangibles.
Cómo Interpretar las Proyecciones Presentadas
Las proyecciones presentadas se basan en el caso base proyectado y producido internamente de manera conservadora por la agencia. No representa la proyección del emisor. Las proyecciones incluidas son
solamente un componente que Fitch utiliza para asignar una calificación o determinar una Perspectiva, además de que la información en las mismas refleja elementos materiales, pero no exhaustivos de los
supuestos de calificación de Fitch sobre el desempeño financiero del emisor. Como tal, no puede utilizarse para determinar una calificación y no debería ser el fundamento para tal propósito. Las proyecciones se
construyen usando una herramienta de proyección propia de Fitch que emplea los supuestos propios de la calificadora relacionados con el desempeño operativo y financiero, los cuales no necesariamente reflejan
las proyecciones que usted haría. Las definiciones propias de Fitch de términos como EBITDA, deuda o flujo de fondos libre pueden diferir de las suyas. La agencia podría tener acceso, en determinadas
ocasiones, a información confidencial sobre ciertos elementos de los planes futuros del emisor. Algunos elementos de dicha información pueden ser omitidos de esta proyección, incluso a pesar de ser incluidos en
la deliberación de Fitch, si la agencia, a discreción propia, considera que los datos pueden ser potencialmente sensibles desde el punto de vista comercial, legal o regulatorio. La proyección (así como la totalidad
de este reporte) se produce estando sujeta estrictamente a las limitaciones de responsabilidad. Fitch puede actualizar las proyecciones en reportes futuros, pero no asume responsabilidad para hacerlo

####
Resumen de Información Financiera de Pares
Compañía Fecha Calificacióna Ingreso Neto Margen de Flujo de Deuda Total EBITDAR
(COP EBITDAR Fondos Ajustada/ Operativo/
millones) Operativo Libre EBITDAR Intereses Pagados
(%) (COP Operativo en Efectivo +
millones) (x) Arrendamientos
(x)
Grupo Nutresa S.A. 2017 AAA(col) 8.695.604 12,8 273.363 2,9 3,5
2016 AAA(col) 8.676.640 12,5 –48.137 3,0 3,3
2015 AAA(col) 8.676.640 12,9 –131.427 3,1 4,4
Colombina S.A. 2017 AAA(col) 1.727.189 10,0 635 4,4 2,4
2016 AAA(col) 1.749.181 11,7 –108.427 3,7 3,1
2015 AAA(col) 1.610.654 11,2 –71.054 3,3 3,9
Alpina Productos 2017 AA+(col) 1.788.181 14,9 –13.288 6,0 1,9

Alimenticios S.A.
2016 AA+(col) 1.778.917 14,6 –43.059 5,1 1,9
2015 AA(col) 1.625.894 14,2 –40.472 5,6 2,5
Riopaila Castilla 2017 AA(col) 940.033 10,5 –135.055 2,1 5,8

S.A.
2016 AA(col) 1.116.288 20,1 43.492 5,2 2,0
2015 AA(col) 970.993 16,9 –37.428 5,7 3,0

a
Calificaciones vigentes al cierre de año.

####
Conciliación de Indicadores Financieros Clave

Conciliación de Indicadores Financieros Clave de Grupo Nutresa S.A.
Resumen de Ajustes al Estado de Resultados
EBITDA Operativob 1.032.740
+ Dividendos Recurrentes Pagados a Participaciones Minoritarias 0
+ Dividendos Recurrentes de Compañías Asociadas 61.928
+ Ajuste Adicional por Dividendos Recurrentes a Participaciones Minoritarias y Compañías Asociadas 0
= EBITDA Operativo después de Participaciones Minoritarias y Compañías Asociadas (k) 1.094.668
+ Arrendamiento Operativo Considerado como Capitalizado (h) 76.003
= EBITDAR Operativo después de Participaciones Minoritarias y Compañías Asociadas (j) 1.170.671
Resumen de Deuda y Efectivo

Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio (l) 3.031.210
+ Deuda por Arrendamientos Operativos 380.015
+ Otra Deuda fuera de Balance 0
= Deuda Total Ajustada con Deuda Asimilable al Patrimonio (a) 3.411.225
Efectivo Disponible (Definido por Fitch) 435.643
+ Equivalentes de Efectivo Disponibles (Definidos por Fitch) 0
= Efectivo Disponible y Equivalentes (o) 435.643
Deuda Neta Ajustada (b) 2.975.582
Resumen del Flujo de Efectivo

Dividendos Preferentes (Pagados) (f) 0
Intereses Recibidos 10.163
+ Intereses (Pagados) (d) –259.085
= Costo Financiero Neto (e) –248.922
Flujo Generado por las Operaciones [FGO] ( c) 637.026
+ Variación del Capital de Trabajo 137.183
= Flujo de Caja Operativo [FCO] (n) 774.209
Inversiones de Capital (m) –257.795
Múltiplo Utilizado en Arrendamientos Operativos 5,0
Apalancamiento Bruto (veces)

Deuda Ajustada/EBITDAR Operativoa (a/j) 2,9
Deuda Ajustada respecto al FGO (a/(c−e+h−f)) 3,5
Deuda Total Ajustada/(FGO − Costo Financiero Neto + Arrendamientos Capitalizados − Dividendos Preferentes
Pagados)
Deuda Total con Asimilable al Patrimonio/EBITDA Operativoa (l/k) 2,8
Apalancamiento Neto (veces)

Deuda Neta Ajustada/EBITDAR Operativoa (b/j) 2,5
Deuda Neta Ajustada respecto a FGO (b/(c-e+h−f)) 3,1
Deuda Neta Ajustada/(FGO - Costo Financiero Neto + Arrendamiento Capitalizado - Dividendos Preferentes
Pagados)
Deuda Neta Total/(FCO − Capex) ((l−o)/(n+m)) 5,0
Cobertura (veces)
EBITDAR Operativo/(Intereses Pagados + Arrendamientos)a (j/−d+h) 3,5
EBITDA Operativo/Intereses Pagadosa (k/(−d)) 4,2
FGO a Cargos Fijos ((c−e+h−f)/(−d+h−f)) 2,9
(FGO − Costo Financiero Neto + Arrendamientos Capitalizados − Dividendos Preferentes Pagados)/(Intereses
Financieros Brutos Pagados + Arrendamientos Capitalizados − Dividendos Preferentes Pagados)
FGO a Intereses Financieros Brutos ((c−e−f)/(−d−f)) 3,4
(FGO − Costo Financiero Neto − Dividendos Preferentes Pagados)/(Intereses Financieros Brutos Pagados −
Dividendos Preferentes Pagados)
a
EBITDA/R después de distribuciones a compañías y participaciones minoritarias.
b
No incluye ingresos por enajenación y retiro de propiedad, planta y equipo e intangibles

####
Ajuste de Conciliación de Fitch

Resumen de Ajustes a la Información Financiera de Grupo Nutresa S.A.
Valores Resume Dividendos Ajuste por Otros Valores
Reportados n de Preferentes, Arrendamientos Ajustes Ajustados
31 dic 2017 Ajustes Ajustes de por Fitch
por Fitch Asociadas y
(COP millones) Minoritarios
Ingresos Netos 8.695.604 0 8.695.604
EBITDAR Operativo 1.044.179 64.564 76.003 –11.439 1.108.743
EBITDAR Operativo después de Distribuciones
a Compañías Asociadas y Participaciones
Minoritarias 1.044.179 126.492 61.928 76.003 –11.439 1.170.671
Arrendamiento Operativo 0 76.003 76.003 76.003
EBITDA Operativo 1.044.179 –11.439 –11.439 1.032.740
EBITDA Operativo después de Distribuciones a
Compañías Asociadas y Participaciones
Minoritarias 1.044.179 50.489 61.928 –11.439 1.094.668
EBIT Operativo 774.525 –11.439 –11.439 763.086
Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio 3.031.210 0 3.031.210
Deuda Ajustada con Deuda Asimilable al
Patrimonio 3.031.210 380.015 380.015 3.411.225
Deuda por Arrendamientos Operativos 0 380.015 380.015 380.015
Otra Deuda fuera de Balance 0 0 0
Efectivo Disponible y Equivalentes 435.643 0 435.643
Efectivo y Equivalentes Restringidos/No
Disponibles 0 0 0
Dividendos Preferentes (Pagados) 0 0 0
Intereses Recibidos 10.082 81 81 10.163
Intereses Financieros Brutos (Pagados) –239.821 –19.264 –19.264 –259.085
Flujo Generado por las Operaciones (FGO) 824.020 –186.994 61.928 –248.922 637.026
Variación del Capital de Trabajo (Definido
por Fitch) 137.183 0 137.183
Flujo de Caja Operativo (FCO) 961.203 –186.994 61.928 –248.922 774.209
Inversiones de Capital (Capex) –257.795 0 –257.795
Dividendos Comunes (Pagados) –243.051 0 –243.051
Flujo de Fondos Libre (FFL) 460.357 –186.994 61.928 –248.922 273.363
Deuda Total Ajustada/EBITDAR Operativoa 2,9 2,9
Deuda Ajustada respecto al FGO 2,9 3,5
Deuda Total con Deuda Asimilable al
Patrimonio/EBITDA Operativoa 2,9 2,8
Deuda Neta Ajustada/EBITDAR Operativoa 2,5 2,5
Deuda Neta Ajustada respecto al FGO (veces) 2,5 3,1
Deuda Neta Ajustada/(FCO − Capex) (veces) 3,7 5,0
Cobertura (veces)
EBITDAR Operativo/(Intereses Financieros
Brutos + Arrendamientos)a 4,4 3,5
EBITDA Operativo/Intereses Financieros Brutosa 4,4 4,2
FGO/Cargos Fijos 4,4 2,9
FGO/Intereses Financieros Brutos 4,4 3,4
a
EBITDA/R después de distribuciones a compañías y participaciones minoritarias. No incluye ingresos por enajenación y retiro de propiedad, planta y equipo e
intangibles.

####
Metodologías e Informes Relacionados
Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas (Septiembre 14, 2017).
Metodología de Calificaciones en Escala Nacional (Marzo 27, 2017).
Analistas
José Luis Rivas
+ 57 1-484-6770 Ext. 1016
joseluis.rivas@fitchratings.com
Rafael Molina
+ 571-484-6770 Ext.1010
rafael.molina@fitchratings.com

####
Alimentos / Colombia
Riopaila Castilla S.A.

Riopaila Castilla (6 de junio de 2018).
Largo Plazo AA–(col) Estable Reducción el 3 de mayo de 2018
Resumen de lnformación Financiera

Dic 2014 Dic 2015 Dic 2016 Dic 2017
Ingresos Netos (COP millones) 735.845 970.993 1.116.288 940.033
Flujo de Fondos Libre (COP millones) –112.886 –37.428 43.492 –135.055
Deuda Total Ajustada Neta/EBITDAR Operativo (x) 3,2 3,0 2,0 5,8
EBITDAR Operativo/Intereses Pagados en Efectivo + Arrendamientos (x) 6,1 5,7 5,2 2,1
x – Veces.
Fuente: Fitch Ratings, Fitch Solutions.
La baja de la calificación de Riopaila Castilla S.A. (Riopaila) refleja el debilitamiento del perfil de negocio y financiero de
la compañía. El impacto negativo de las condiciones climáticas adversas sobre los rendimientos de la cosecha de caña
de azúcar durante 2017 deprimió los márgenes de ganancias y la generación de flujo de efectivo de su línea principal de
negocio a niveles no anticipados por Fitch Ratings. Además, cambios regulatorios que permitieron la libre importación de
biocombustibles en Colombia supusieron un cambio en la dinámica competitiva de este sector, lo que está presionando
los precios del alcohol carburante en el mercado local y pudiera restarle visibilidad a la contribución del negocio de
destilería. El debilitamiento de la generación operativa derivó en un nivel elevado de apalancamiento que no era
consistente con su calificación anterior.
Finalmente, la calificación también incorpora el posicionamiento competitivo de Riopaila como uno de los productores
principales de azúcar en el mercado local, así como los esfuerzos de diversificación de la base de generación de
ingreso. Fitch considera que la operación de la destilería y la planta de cogeneración permiten diversificar la base de
ingresos de la compañía y mitigar, en parte, su vulnerabilidad frente a las volatilidades propias de los precios
internacionales del azúcar.

Generación Operativa Debilitada: La generación operativa de Riopaila presentó un deterioro significativo, que se debe
principalmente al impacto de condiciones climáticas adversas sobre el negocio de azúcar, aunado al efecto de un ciclo
de precios bajos a nivel global, entre otros. El EBITDA bajó a COP98.329 millones en 2017 para un margen de 10,5%
(2016: COP223.532 millones y 20%, respectivamente). Fitch estima que, bajo un escenario conservador, la recuperación
de la generación operativa del negocio de azúcar pueda estabilizarse en un período de 12 a 24 meses soportado
principalmente por las mejoras esperadas sobre los rendimientos de las cosechas. La prolongación del ciclo
superavitario del azúcar a nivel global impone presiones adicionales sobre la velocidad de recuperación del negocio de
azúcar. A corto y mediano plazo, la compañía enfrenta el reto de recuperar y estabilizar el desempeño de sus principales
unidades de negocio, a fin de impulsar la generación de flujo de efectivo, reducir el apalancamiento y respaldar la
posición de liquidez.

####
Negocio de Destilería Bajo Presión: Los diversos cambios regulatorios que han tenido lugar sobre el sector de alcohol
carburante, suponen un cambio estructural sobre el negocio de destilación de Riopaila. La liberación de la importación de
biocombustibles expone a la compañía a presiones competitivas y de precios a las cuales no estaba sometida y, a su
vez, le restan previsibilidad a la generación de flujo de caja operativo (FCO) de esta línea de negocio. Durante 2017, las
importaciones de biocombustibles crecieron hasta 71,4 millones de litros desde 18,5 millones de litros en 2016. Por su
parte, las ventas de los destiladores locales bajaron hasta 361,5 millones de litros desde 439,3 millones. Durante 2017
esta línea de negocio generó a Riopaila EBITDA por COP52.248 millones, que es equivalente a un margen de 36,2%
(2016: COP58.952 millones).
Métricas Crediticias Presionadas: El deterioro de la generación operativa resultó en un debilitamiento del perfil
crediticio de la compañía. Al cierre de diciembre de 2017, la deuda financiera consolidada subió a COP569.642 millones,
lo que se reflejó en una relación de deuda financiera a EBITDA de 5,8 veces (x). Fitch tiene la expectativa que en los
próximos 12 a 24 meses Riopaila retorne a métricas de apalancamiento inferiores 3,5x de manera sostenida.
Expectativa de Flujo de Fondos Libre Positivo: Debido al debilitamiento de la generación operativa, el flujo de caja no
fue suficiente para atender inversiones de capital y pago de dividendos. En 2017 las inversiones de capital ascendieron a
COP65.611 millones y el pago de dividendos fue de COP34.456 millones, que resultó en flujo de fondos libre (FFL)
negativo de COP135.056 millones que llevó a la compañía a incrementar su endeudamiento en COP128.250 millones.
Para el cierre de 2018, la agencia proyecta una generación de FFL positiva por aproximadamente COP40.000 millones
soportado en las expectativas de la recuperación gradual de la generación operativa, moderadas inversiones de capital y
el no reparto de dividendos. El FFL resultante sería destinado a atender vencimientos de corto plazo de deuda.
Exposición a Riesgo de la Industria: Riopaila opera en una industria vulnerable a variaciones cíclicas y condiciones
climáticas adversas. Las empresas en el mercado azucarero colombiano se caracterizan por ser precio aceptante, por su
baja escala respecto a la oferta mundial. Esto las expone a las fluctuaciones del precio del azúcar en los mercados
internacionales. El sector azucarero en Colombia sigue beneficiándose de un conjunto de políticas públicas que se
reflejan en un precio mayor en el mercado local, así como de mecanismos de estabilización que desincentivan la
competencia en precios en este mercado).

Comparación con Pares Riopaila es el único ingenio azucarero calificado por Fitch en Colombia. Participa en los negocios de
azúcar, alcohol carburante y cogeneración de energía. El perfil de negocio de Riopaila refleja la
naturaleza cíclica de la industria azucarera y su elevada exposición a cambios climáticos adversos, lo
que explica la volatilidad de su FCO. Lo anterior compara desfavorablemente respecto a compañías
locales del sector de alimentos empacados, con exposición menor a precios de materias primas, como
Grupo Nutresa S.A. (‘AAA(col)’, Perspectiva Estable), Colombina S.A. (‘AAA(col)’. Perspectiva Negativa)
y Alpina Productos Alimenticios S.A. (‘AA+(col)’, Perspectiva Estable), cuyas rentabilidades y flujos de
fondos suelen ser más estables y predecibles.
El debilitamiento de la generación operativa de Riopaila impacta negativamente su perfil financiero, con
un apalancamiento de 5,8x al cierre de 2017. Sus pares cuentan con una estructura de capital más
conservadora, con niveles de apalancamiento promedio de entre 2x y 3x, a excepción de Colombina,
cuyo perfil financiero continúa presionado, con un apalancamiento de aproximadamente 4,4x al cierre de
2017. Las diferencias en el perfil de negocio y financiero de Riopaila respecto a sus pares locales,
reflejan su nivel actual de calificación.
Vínculo Matriz/Subsidiaria No hay un vínculo entre matriz y subsidiaria aplicable.
Fuente: Fitch Ratings.

####
Factores futuros que podrían llevar, de forma individual o en conjunto, a una acción positiva de
calificación:
- generación de FFL positivo a través del ciclo;
- reducción del apalancamiento ajustado a niveles inferiores a 2,5x de manera sostenida;
- diversificación mayor de la base de generación de ingresos;
Factores futuros que podrían llevar, de forma individual o en conjunto, a una acción negativa de
calificación
- continuación de un escenario adverso de precios que ejerza presiones superiores a las anticipadas en la generación
de FCO de la empresa;
- apalancamiento superior a 3x de manera sostenida;
- mantenimiento de indicadores de liquidez (efectivo más FCO sobre deuda de corto plazo) inferior a 1x;
- cambios regulatorios que debiliten el perfil de negocio y financiero de la compañía.

Liquidez: La posición de liquidez es débil. Al 31 de diciembre de 2017, las disponibilidades de efectivo y equivalentes
por COP8.880 millones no cubrían los vencimientos de deuda de corto plazo por COP79.046 millones. La compañía ha
venido adelantando esfuerzos con la banca que le han permitido reperfilar los vencimientos de su deuda. Al 31 de marzo
de 2018, Riopaila contaba con líneas de crédito disponibles (no comprometidas) con la banca local por
aproximadamente COP318.808 millones, lo cual le brinda flexibilidad adicional para hacer frente a los vencimientos, en
caso de ser requerido.
Vencimientos de Deuda y Liquidez al Cierre de 2017

31 dic 2016 31 dic 2017
(COP millones)
Más: Flujo de Fondos Libre Proyectado por Fitch a 2018 (después de Dividendos) 40.607
Liquidez Total Proyectada a 2018 49.487
EBITDA de los Últimos 12 meses 223.532 98.329
Flujo de Caja Libre de los Últimos 12 meses 43.492 –135.055
Fuente: Fitch Ratings, Fitch Solutions, Riopaila.

####
Diciembre 31, 2018 79.046
Diciembre 31, 2019 33.587
Diciembre 31, 2020 78.742
Diciembre 31, 2021 75.224
Diciembre 31, 2022 69.504
Después de 2022 233.539
Deuda Total 569.642
Supuestos Clave
Los supuestos clave de Fitch considerados en el caso base de calificación del emisor incluyen:
- precios bajos del azúcar se mantienen por ciclo superavitario a nivel global;
- volúmenes y precios de etanol y de cogeneración similar a lo contemplado por la gerencia;
- margen de EBITDA promedio de 14% para 2018 y se recupera gradualmente;
- tipo de cambio promedio de COP2.950 por dólar estadounidense;
- dividendos en efectivo equivalentes al 50% de la utilidad neta del ejercicio anterior;
- vencimientos de deuda se refinancian con la banca a 3 años;
- inversiones en capital (capex) proyectado por la gerencia.

####
Ingresos Netos 970.993 1.116.288 940.033 943.408 966.756 943.039
Crecimiento de Ingresos (%) 32,0 15,0 –15,8 0,4 2,5 –2,5
EBITDA Operativo 163.655 223.532 98.329 132.077 140.180 141.456
Margen de EBITDA Operativo (%) 16,9 20,0 10,5 14,0 14,5 15,0
EBITDAR Operativo 164.026 224.170 98.329 132.077 140.180 141.456
EBIT Operativo 73.759 118.144 –1.021 28.003 40.933 46.232
Margen de EBIT Operativo (%) 7,6 10,6 –0,1 3,0 4,2 4,9
Resultado antes de Impuestos 42.790 84.270 –44.947 –15.555 141 8.695

Efectivo Disponible 24.004 10.562 8.880 10.441 13.392 12.342
Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio 484.125 441.392 569.642 530.596 493.675 448.267
Deuda Total Ajustada con Deuda Asimilable al 485.980 444.582 569.642 530.596 493.675 448.267
Patrimonio
Deuda Neta 460.121 430.830 560.761 520.154 480.283 435.925

Intereses Pagados en Efectivo –28.204 –42.412 0 –43.558 –40.791 –37.538
Impuestos Pagados en Efectivo 0 0 0 1.528 –14 –854
Dividendos Recurrentes de Compañías Asociadas 0 0 0 0 0 0
Menos Distribuciones a Participaciones
Minoritarias
Otros Conceptos antes de Flujo Generado por las 36.371 –126.747 –119.201 0 0 0
Operaciones
Flujo Generado por la Operaciones (FGO) 171.822 54.373 –20.871 90.047 99.374 103.064
Variación del Capital de Trabajo –20.200 72.373 –14.117 –270 –1.869 1.898
Flujo de Caja Operativo (FCO) 151.622 126.746 –34.988 89.777 97.505 104.962
Flujo de Caja No Operativo/No Recurrente Total 0 0 0
Flujo de Caja Libre –37.428 43.492 –135.055
Adquisiciones y Ventas de Activos Fijos, Neto 0 0 0
Otros Flujos de Inversiones y Financiamientos –16.724 5.152 5.123 0 0 0
Variación Neta de Deuda 63.241 –42.733 128.250 –39.046 –36.920 –45.409
Variación Neta de Capital 0 –19.354 0 0 0 0
Variación de Caja y Equivalentes 9.089 –13.443 –1.682 1.561 2.951 –1.051
DETALLE DE FLUJO DE CAJA

Margen de FGO (%) 17,7 4,9 –2,2 9,5 10,3 10,9
Cálculos para la Publicación de Proyecciones

Capex, Dividendos, Adquisiciones y Otros –189.050 –83.254 –100.066 –49.170 –57.634 –60.605
Conceptos antes de Flujo de Fondos Libre
Flujo de Fondos Libre después de Adquisiciones y –37.428 43.492 –135.055 40.607 39.871 44.358
Ventas de Activos Fijos
Margen del Flujo de Fondos Libre (después de –3,9 3,9 –14,4 4,3 4,1 4,7
Adquisiciones Netas) (%)
RAZONES DE COBERTURA
FGO/Cargos Fijos 6,3 2,2 0,5 3,1 3,4 3,7
EBITDAR Operativo/Intereses Pagados en 5,7 5,2 2,1 3,0 3,4 3,8
Efectivo + Arrendamientos
EBITDA Operativo/Intereses Pagados en Efectivo 5,8 5,3 2,1 3,0 3,4 3,8
RAZONES DE APALANCAMIENTO
Deuda Total Ajustada Neta/EBITDAR Operativo 2,8 1,9 5,7 3,9 3,4 3,1
Deuda Total con Deuda Asimilable al 3,0 2,0 5,8 4,0 3,5 3,2
Patrimonio/EBITDA Operativo

####

Diagrama de la Estructura Simplificada del Grupo

Estructura Organizacional— Riopaila Castilla S.A.
(COP millones, A diciembre 31, 2017)
Asturias Holding
(100%)
Debt 344501 Luxemburgo
EBITDA [ ]
Riopaila Castilla S.A.

AA-(col); Perspectiva Estable 5 Sociedades
España
Efectivo y Equivalentes 7.002
Deuda Individual 449.222
Deuda Consolidada 569.642
EBITDA Individual 28.228
EBITDA Consolidado 98.329
Apalancamiento Individual (veces) 15,9
Apalancamiento Consolidado (veces) 5,8
(100%) (99,99%) (94,50%) (100%) (100%) (100%)
Destilería Riopaila Riopaila Energía Castilla Cosecha Cosecha del Valle Riopaila Palma Agroind. La Conquista
Colombia Colombia Colombia Colombia Colombia Colombia
Fuente: Riopaila Castilla S.A.

####
Compañía Fecha Calificacióna Ingreso Neto Margen de Flujo de Deuda Total EBITDAR
(COP EBITDAR Fondos Ajustada/ Operativo/
millones) Operativo Libre EBITDAR Intereses Pagados
(%) (COP Operativo (x) en Efectivo +
millones) Arrendamientos
(x)
Riopaila Castilla S.A. 2017 AA(col) 940.033 10,5 –135.055 5,8 2,1
2016 AA(col) 1.116.288 20,1 43.492 2,0 5,2
2015 AA(col) 970.993 16,9 –37.428 3,0 5,7
Alpina Productos 2017 AA+(col) 1.788.181 14,9 –13.288 1,9 6,0

Alimenticios S.A.
2016 AA+(col) 1.778.917 14,6 –43.059 1,9 5,1
2015 AA(col) 1.625.894 14,2 –40.472 2,5 5,6
2016 AAA(col) 1.749.181 11,7 –108.427 3,1 3,7
2015 AAA(col) 1.610.654 11,2 –71.054 3,9 3,3
2016 AAA(col) 8.676.640 12,5 –48.137 3,3 3,0
2015 AAA(col) 8.676.640 12,9 –131.427 4,4 3,1

a
Calificaciones vigentes al cierre de año. x – Veces.

####
Conciliación de Indicadores Financieros Clave de Riopaila Castilla S.A.

EBITDA Operativo 98.329
+ Dividendos Recurrentes de Compañías Asociadas 0
= EBITDA Operativo después de Participaciones Minoritarias y Compañías Asociadas (k) 98.329
+ Arrendamiento Operativo Considerado como Capitalizado (h) 0
= EBITDAR Operativo después de Participaciones Minoritarias y Compañías Asociadas (j) 98.329

Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio (l) 569.642
+ Deuda por Arrendamientos Operativos 0
= Deuda Total Ajustada con Deuda Asimilable al Patrimonio (a) 569.642
Deuda Neta Ajustada (b) 560.761

Flujo Generado por las Operaciones [FGO] ( c) –20.871
+ Variación del Capital de Trabajo –14.117
= Flujo de Caja Operativo [FCO] (n) –34.988

Pagados)

Pagados)
Deuda Neta Total/(FCO − Capex) ((l−o)/(n+m)) –5,6
Cobertura (veces)
a

####
Ajustes de Conciliación de Fitch
Resumen de Ajustes a la Información Financiera de Riopaila Castilla S.A.

Valores Resumen de Otros Valores
Reportados Ajustes por Ajustes Ajustados
(COP millones) 31 dic 2017 Fitch por Fitch
Ingresos Netos 930.487 9.546 9.546 940.033
EBITDAR Operativo 88.783 9.546 9.546 98.329
EBITDAR Operativo después de Distribuciones a Compañías
88.783 9.546 9.546 98.329
Asociadas y Participaciones Minoritarias
Arrendamiento Operativo 0 0 0 0
EBITDA Operativo 88.783 9.546 9.546 98.329
EBITDA Operativo después de Distribuciones a Compañías
88.783 9.546 9.546 98.329
Asociadas y Participaciones Minoritarias
EBIT Operativo –10.567 9.456 9.546 –1.021
Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio 569.642 0 569.642
Deuda Ajustada con Deuda Asimilable al Patrimonio 0 0 0
Deuda por Arrendamientos Operativos 0 0 0
Efectivo y Equivalentes Restringidos/No Disponibles 0 0 0
Intereses Recibidos 2.156 0 2.156
Intereses Financieros Brutos (Pagados) –45.816 0 –45.816
Flujo Generado por las Operaciones (FGO) –20.871 0 –20.871
Variación del Capital de Trabajo (Definido por Fitch) –14.117 0 –14.117
Flujo de Caja Operativo (FCO) –34.988 0 –34.988
Flujo de Fondos Libre (FFL) –135.055 0 –135.055
Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio/EBITDA Operativoa 6,4 6,4
Deuda Neta Ajustada/(FCO − Capex) (veces) –5,6 –5,6
Cobertura (veces)
EBITDAR Operativo/(Intereses Financieros Brutos + Arrendamientos)a 1,9 1,9
a

####
Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas (Septiembre 14, 2017)
Metodología de Calificaciones en Escala Nacional (Marzo 27, 2017)
Analistas
José Luis Rivas
+ 57 1-484-6770 Ext. 1016
Rafael Molina
+ 571 484-6770 Ext. 1010

####
Colombina S.A.
Colombina (18 de octubre de 2018).
Bonos Ordinarios por COP150.000 millones AA+(col) Estable Baja el 27 de septiembre de 2018

Dic 2016 Dic 2017 Dic 2018P Dic 2019P
Ingresos Brutos (COP millones) 1.749.181 1.727.189 1.809.320 1.904.556
EBITDA Operativo (COP millones) 204.011 199.218 213.500 224.738
Margen de EBITDA Operativo (%) 11,7 11,5 11,8 11,8
EBITDA Operativo/Intereses Pagados en Efectivo (veces) 3,1 2,8 3,5 3,9
Deuda Total/EBITDA Operativo (veces) 3,7 4,1 3,9 3,7
P – Proyectado.
La decisión de Fitch Ratings de bajar la calificación obedece al debilitamiento sostenido de la estructura de capital de
Colombina S.A. (Colombina), caracterizado por un apalancamiento alto que se ha mantenido superior a los niveles
aceptables para su categoría anterior de calificación e indicadores de liquidez que continúan presionados. El
apalancamiento de la compañía es reflejo de la estrategia de inversiones agresiva y adquisiciones implementadas en los
últimos años en medio de un entorno económico retador. El consumo aún débil de los hogares y el aumento de las
presiones competitivas impactaron su generación operativa en el mercado local, lo que derivó en un retorno sobre
inversiones y un desapalancamiento menor al anticipado por Fitch en sus últimas revisiones. La agencia proyecta que el
apalancamiento medido como deuda a EBITDA se mantenga cercano a 3,9 veces (x) al cierre de 2018 y proyecta un
desapalancamiento gradual de 3,7x para 2019 y 3,4x para 2020, niveles acordes con la calificación asignada.
La calificación también incorpora el posicionamiento competitivo robusto de Colombina en el mercado de consumo

masivo en Colombia y otros países de la región, su diversificación geográfica y de productos, así como la flexibilidad de
sus operaciones, que le ha permitido mantener sus márgenes de rentabilidad relativamente estables en medio de un
entorno operativo desafiante, caracterizado por desaceleración del consumo interno y presiones competitivas elevadas.

Posición Destacada de Negocio: Colombina presenta una posición competitiva fuerte, soportada en una diversificación
geográfica y de portafolio importantes de productos, fortaleza de sus marcas y logística de distribución. Cerca de 55%
del EBITDA de la compañía se genera por negocios en los que tiene una posición de liderazgo (confitería y productos
representados). Asimismo, es la segunda en participación de mercado en la mayoría de sus otras líneas de negocio.
Fitch considera que la capacidad exportadora y de ventas internacionales continuará contribuyendo a la generación
operativa del negocio, dada la profundización de su presencia en el mercado europeo, Centroamérica y el Caribe.
Margen de Rentabilidad Estable: La empresa ha presentado márgenes de rentabilidad relativamente estables a través
del tiempo, favorecidos por una política eficiente de control de costos operativos, una estrategia conservadora de
coberturas de precios de las materias primas y una operación flexible. Si bien durante el primer semestre de 2018 las
ventas en el mercado local comenzaron a mostrar signos de recuperación, favorecidas por una mejora de la confianza

####
del consumidor y dinámica mayor del consumo de los hogares, la compañía enfrenta el reto de rentabilizar las
operaciones en medio de presiones competitivas altas. Durante los últimos 12 meses (UDM) a junio de 2018, el margen
de EBITDA fue de 11,5% (2017: 11,5%). Bajo un escenario conservador, en el mediano plazo Fitch proyecta una
recuperación gradual de la generación operativa con un EBITDA esperado cercano a los COP225.000 millones y una
rentabilidad del negocio a niveles promedio de 11,8%.
Métricas de Apalancamiento Elevadas: La calificación incorpora el sostenimiento de métricas de apalancamiento altas,

producto de la estrategia agresiva de crecimiento orgánico e inorgánico de los últimos años, que incrementaron las
necesidades de endeudamiento. A junio de 2018, la deuda financiera cerró en COP870.867 millones y el EBITDA a los
UDM en COP202.440 millones, para un apalancamiento bruto de 4,3x. Fitch prevé que Colombina cierre 2018 con una
relación deuda a EBITDA de 3,9x, nivel superior a lo considerado en su última revisión. Bajo un escenario conservador,
la agencia considera que la compañía tendrá la capacidad de desapalancarse a niveles promedio de 3,5x a mediano
plazo.
Flujo de Fondos Libre Prospectivo de Neutro a Positivo: La recuperación gradual de la generación operativa, aunada
a inversiones de capital moderadas, se reflejará en una generación de flujo de fondos libre (FFL) de neutro a positivo y
niveles de apalancamiento acordes al nivel actual de calificación. Para el período 2019-2021, las proyecciones de Fitch
contemplan un promedio anual de generación de flujo de caja operativo (FCO) de COP140.000 millones, inversiones de
capital de COP60.000 millones y pago de dividendos por COP60.000 millones.

Comparación con Pares Colombina es un jugador importante del sector de alimentos con una posición competitiva robusta en el
mercado de consumo masivo en Colombia. La diversificación geográfica de la compañía compara
favorablemente respecto a pares de la industria de alimentos como Alpina Productos Alimenticios S.A.
(Alpina, ‘AA+(col)’, Perspectiva Estable), que tiene una concentración elevada en el mercado
colombiano. No obstante, el apalancamiento mayor de Colombina al cierre de 2017 (4,1x) y prospectivo
respecto a Alpina (1,9x), compensa las ventajas de una diversificación geográfica mayor y lleva a igualar
ambas calificaciones. Al compararla con Grupo Nutresa S.A. (‘AAA(col)’, Perspectiva es Estable), Fitch
considera que ésta última tiene un perfil de negocio más robusto, de escala mayor y con una
diversificación geográfica y de productos importantes. Lo anterior, aunado a una estructura de capital
robusta con un apalancamiento menor 2,9x), lleva a calificar a Colombina un nivel por debajo de Grupo
Nutresa.
Vínculo Matriz/Subsidiaria No aplica.
Techo País No aplica.
Entorno Operativo No aplica.
Una acción positiva de calificación podría tener lugar ante una combinación de los siguientes
factores:
- sostenimiento de indicadores de apalancamiento inferior a 3x.
- mantenimiento de indicadores de liquidez (efectivo más FCO entre deuda de corto plazo) superior a 1,25x.
Una acción negativa de calificación podría tener lugar ante una combinación de los siguientes
factores:
- estrategia de inversiones de capital y/o adquisiciones más agresiva financiada mayoritariamente con deuda;

####
- reducción en la generación operativa por presiones competitivas mayores o un entorno de mercado adverso;
- sostenimiento de indicadores de apalancamiento superiores a 4x.

La liquidez es ajustada. Al 30 de junio de 2018, Colombina mantenía disponibilidades de efectivo por COP28.500
millones, lo que junto a un FCO por COP133.296 millones, cubría 0,8x los vencimientos de corto plazo por COP208.469
millones. Las presiones de liquidez son mayores, considerando que en agosto de 2019 la compañía enfrenta
vencimientos adicionales por COP130.000 millones de los bonos actualmente en circulación. A corto plazo, la estrategia
de la compañía es continuar renovando los vencimientos de deuda, con el objetivo de realizar una nueva emisión de
bonos en 2019. La compañía cuenta con líneas de crédito disponibles no comprometidas por COP650.000 millones, las
cuales le brindarían flexibilidad financiera adicional en caso de requerirlo.
(COP millones) 31 dic 2016 31 dic 2017
Más: Flujo de Fondos Libre Proyectado por Fitch a 2018 (después de Dividendos) –3,000
Flujo de Fondos Libre de los Últimos 12 meses –108.427 635
Fuente: Fitch Ratings, Fitch Solutions, Colombina
Diciembre 31, 2018 117.918
Diciembre 31, 2019 223.074
Diciembre 31, 2020 112.713

####
Diciembre 31, 2021 124.013
Diciembre 31, 2022 85.566
Después de 2022 145.386
Total de Vencimientos de Deuda 808.670
Supuestos Clave
Los supuestos clave de Fitch en el caso base de la calificación del emisor son:
- en 2018 los ingresos suben 5,4% y entre 2019 y 2020 crecen en promedio 6,5%;
- margen de EBITDA promedio de 11,8%;
- inversiones de capital (capex) y dividendos acorde con lo proyectado por la gerencia;
- en 2018 se incorpora la recompra de acciones.

####
Ingresos Brutos 1.610.654 1.749.181 1.727.189 1.809.320 1.904.556 2.017.836
Crecimiento de Ingresos (%) 12,2 8,6 –1,3 4,8 5,3 5,9
EBITDA Operativo (antes de Ingresos de Compañías Asociadas) 180.393 204.011 199.218 213.500 224.738 238.105
EBIT Operativo 101.356 120.796 132.578 150.433 161.930 175.233
Margen de EBIT Operativo (%) 6,3 6,9 7,7 8,3 8,5 8,7
Resultado antes de Impuestos (Incluyendo Ganancias/Pérdidas 51.674 81.671 46.832 88.627 104.523 123.870
de Compañías Asociadas)
Efectivo Disponible y Equivalentes 25.375 20.841 39.447 37.746 35.914 32.925
Deuda Total Ajustada con Deuda Asimilable al Patrimonio 589.176 752.679 808.670 830.752 831.011 806.631
Deuda Neta 563.801 731.838 769.223 793.005 795.097 773.707
Intereses Pagados en Efectivo –46.190 –65.873 –71.919 –61.805 –57.407 –51.363
Impuestos Pagados en Efectivo 0 –33.583 –34.533 –25.000 –29.065 –35.935
Dividendos Recurrentes de Compañías Asociadas Menos 0 0 0 0 0 0
Distribuciones a Participaciones Minoritarias
Otros Conceptos antes de Flujo Generado por las Operaciones –58.543 –56.413 –42.834 0 0 0
Variación del Capital de Trabajo 28.491 12.628 57.134 –26.486 –4.740 –5.638
Flujo de Caja Operativo (Definido por Fitch) (FCO) 104.151 60.770 107.066 100.209 133.525 145.169
Flujo de Fondos Libre (FFL) –71.054 –108.427 635
Adquisiciones y Ventas de Activos Fijos, Neto 0 –68.214 –33.325
Otros Flujos de Inversiones y Financiamientos –940 –1.557 3.362 0 0 0
Variación Neta de Deuda 77.598 173.665 47.934 22.082 259 –24.380
Variación Neta de Capital 0 0 0 –20.782 –18.000 0
Variación de Caja y Equivalentes 5.604 –4.533 18.606 –1.701 –1.832 –2.989
OTRAS MEDIDAS DE FLUJO DE CAJA
Margen de FGO (%) 4,7 2,8 2,9 7,0 7,3 7,5
Capex, Dividendos, Adquisiciones y Otros Conceptos antes del –175.205 –237.411 –139.756 –103.209 –117.617 –123.779
FFL
FFL después de Adquisiciones y Ventas de Activos Fijos –71.054 –176.641 –32.690 –3.000 15.908 21.390
Margen del FLL (después de Adquisiciones Netas) (%) –4,4 –10,1 –1,9 –0,2 0,8 1,1
RAZONES DE COBERTURA (VECES)
FGO/Cargos Fijos 2,6 1,7 1,7 3,1 3,4 3,9
EBITDAR Operativo/Intereses Pagados en Efectivo+ 3,9 3,1 2,8 3,5 3,9 4,6
Arrendamientos
RAZONES DE APALANCAMIENTO (VECES)
Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio/EBITDA 3,3 3,7 4,1 3,9 3,7 3,4
Operativo


####

Estructura Organizacional— Grupo Empresarial Colombina
(COP millones, al 31 de diciembre de 2017)
Colombina S.A.
Caja 39.447
EBITDA 199.218
Deuda 808.670
Deuda/EBITDA (x) 4,1
Colombina de Alimentos del Pacífico

Colombina del Cauca S.A. (100,0%) S.A. y Subsidiarias
(100,0%)
(Colombia) (Guatemala)
Distribuidora Colombina Ltd. Colombina de Venezuela C.A.

(Colombia) (100,0%) (Venezuela)
(100,0%)
Conservas Colombina S.A. Distribuciones Coldis de Venezuela

La Constancia (100,0%)
(100,0%) C.A.
(Colombia) (Venezuela)
Distribuidora Colombina Ltd. (74,65%) Colombina USA Inc. y Subsidiaria

(Colombia) (100,0%) (EE. UU.)
Productos Lácteos Robín Hood S.A. y Arlequín Comercial S.A. y Subsidiaria.

(100,0%)
Filial. (100,0%) (Panamá)
(Colombia)
Candy Ltd. (100,0%) Distribuidora Colombina del Ecuador

(Colombia) (100,0%) S.A.
(Ecuador)
Colcandy Ltd. Colombina de Chile Ltd.

(100,0%)
(Colombia) (100,0%) (Chile)
Pierrot Ltd. Colombina del Perú S.A.C.

(Colombia) (100,0%) (Perú)
(100,0%)
Coldis Ltd. (100,0%) Fiesta Colombina

(Colombia) (100,0%) (España)
(100,0%) Colombina HK Limited Hong Kong.

Chicles Colombina S.A. (100,0%) (China)
(Colombia)
Comexa de Colombia S.A. Colombina de Puerto Rico LLCS.A.

(Colombia) (100,0%) (100,0%) (Puerto Rico)
Colombina de República Dominicana

(100,0%) S.A.S.
(República Dominicana)
X – Veces.
Fuente: Colombina.

####
Compañía Calificación Fecha de Ingresos Margen de Flujo de Deuda Total EBITDAR

Estados Brutos EBITDAR Fondos Ajustada/ Operativo/
Financieros (COP Operativo Libre (COP EBITDAR Intereses
millones) (%) millones) Operativo (veces) Pagados en
Efectivo+
Arrendamientos
(veces)
Colombina S.A. AA+(col)
AAA(col) 2017 1.727.189 11,5 635 4,1 2,8
AAA(col) 2016 1.749.181 11,7 –108.427 3,7 3,1
AAA(col) 2015 1.610.654 11,2 –71.054 3,3 3,9
Alpina Productos AA+(col)

Alimenticios S.A.
AA+(col) 2017 1.788.181 14,9 –13.288 1,9 6,0
AA+(col) 2016 1.778.917 14,6 –43.059 1,9 5,1
AA(col) 2015 1.625.894 14,2 –40.472 2,5 5,6
Grupo Nutresa S.A. AAA(col)
AAA(col) 2017 8.695.604 12,8 273.363 2,9 3,5
AAA(col) 2016 8.676.640 12,5 –48.137 3,0 3,3
AAA(col) 2015 7.945.417 12,9 –131.427 3,1 4,4
Riopaila Castilla AA–(col)

S.A.
AA(col) 2017 940.033 10,5 –135.055 5,8 2,1
AA(col) 2016 1.116.288 20,1 43.492 2,0 5,2
AA(col) 2015 970.993 16,9 –37.428 3,0 5,7

####

Conciliación de Indicadores Financieros Clave de Colombina S.A.


Intereses Recibidos 736
Flujo Generado por las Operaciones [FGO] ( c) 49.932
+ Variación del Capital de Trabajo 57.134

Pagados)

Pagados)
Cobertura (veces)
a
Fuente: Fitch con base en reportes de la compañía.

####
Ajustes de Conciliación de Fitch
Resumen de Ajustes a la Información Financiera de Colombina S.A.

Valores Resumen de Otros Valores
Reportados Ajustes por Ajustes Ajustados
(COP millones) 12 dic 2017 Fitch por Fitch
Ingresos Netos 1.727.189 0 1.727.189
EBITDAR Operativo 190.615 8.603 8.603 199.218
EBITDAR Operativo después de Distribuciones a Compañías Asociadas y
Participaciones Minoritarias 190.615 8.603 8.603 199.218
Arrendamiento Operativo 0 0 0
EBITDA Operativo 190.615 8.603 8.603 199.218
EBITDA Operativo después de Distribuciones a Compañías Asociadas y
Participaciones Minoritarias 190.615 8.603 8.603 199.218
EBIT Operativo 123.975 8.603 8.603 132.578
Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio 808.670 0 808.670
Deuda Ajustada con Deuda Asimilable al Patrimonio 808.670 0 808.670
Deuda por Arrendamientos Operativos 0 0 0
Efectivo y Equivalentes Restringidos/No Disponibles 0 0 0
Intereses Recibidos 736 0 736
Intereses Financieros Brutos (Pagados) –71.919 0 –71.919
Flujo Generado por las Operaciones (FGO) 49.932 0 49.932
Variación del Capital de Trabajo (Definido por Fitch) 57.134 0 57.134
Flujo de Caja Operativo (FCO) 107.066 0 107.066
Flujo de Fondos Libre (FFL) 635 0 635
Cobertura (veces)
EBITDAR Operativo/(Intereses Financieros Brutos + Arrendamientos)a 2,7 2,8
a

####
Metodología de Calificaciones en Escala Nacional (Agosto 2, 2018).
Analistas
José Luis Rivas
+58 212 286 3232
Rafael Molina
+ 571 307 5180

####
Alpina Productos Alimenticios S.A.

Alpina Productos Alimenticios (22 de agosto de 2018).
Largo Plazo AA+(col) Estable Afirmación el 24 de julio de 2018
Corto Plazo F1+(col) Afirmación el 24 de julio de 2018
Emisión de Bonos Ordinarios AA+(col) Afirmación el 24 de julio de 2018

Dic 2016 Dic 2017 Dic 2018P Dic 2019P
Ingresos Brutos (COP millones) 1.778.917 1.788.181 1.824.078 1.942.680
Flujo de Fondos Libre (COP millones) −43.059 −13.288 −65.430 22.091
Deuda Total Ajustada/EBITDAR Operativo (veces) 1,9 1,9 2,1 1,9
EBITDAR Operativo/Intereses Pagados en Efectivo + Arrendamientos (veces) 5,1 6,0 5,5 5,8
Las calificaciones reflejan la posición competitiva sólida de Alpina Productos Alimenticios S.A. (Alpina) en el sector de
productos lácteos en Colombia, la fortaleza de su marca y red amplia de distribución. También consideran la estructura
de capital conservadora y la expectativa de que esta se mantenga en los siguientes años, al igual que su liquidez
adecuada, al mantener una estructura manejable de vencimientos de la deuda financiera. Las calificaciones incorporan
la diversificación geográfica limitada de su operación y los riesgos inherentes del sector en donde opera la compañía.
Factores Clave de las Calificaciones

Posición Competitiva Sólida: Alpina mantiene una posición competitiva robusta, al ser un participante principal en el
mercado de productos lácteos en Colombia. Mantiene un posicionamiento fuerte de marcas, soportado en una estrategia
de valor percibido alto. Se beneficia de una red amplia de distribución de productos refrigerados a nivel nacional que
actúa como barrera importante en la entrada a este mercado. Lidera en absoluto el segmento de bebidas lácteas,
compotas y postres lácteos en el país, los cuales representan parte importante de los ingresos de la empresa.
Fuerte Generación Operativa: La implementación de acciones estratégicas para optimizar el portafolio de productos e
incrementar la eficiencia de las operaciones ha permitido a la compañía mantener márgenes de rentabilidad superiores a
los de sus pares. La generación operativa continuó fortaleciéndose, en un entorno económico caracterizado por
presiones inflacionarias, consumo privado débil y presiones competitivas elevadas. Durante 2017, los ingresos crecieron
0,5% respecto a 2016 para un EBITDA de COP266.056 millones, 2,5% superior a lo generado en 2016 y equivalente a
un margen de 14,9%. Durante el primer trimestre de 2018, el EBITDA alcanzó COP72.305 millones (margen: 16,7%).
Estructura de Capital Conservadora: El fortalecimiento de la generación operativa de Alpina, aunado a un manejo más
eficiente de capital de trabajo, se ha reflejado en métricas bajas de apalancamiento. Al 31 de marzo de 2018, la deuda
financiera fue de COP500.382 millones, reflejando una relación de deuda financiera a EBITDA de 1,8 veces (x). Fitch
proyecta niveles de apalancamiento bruto inferiores a 2x, a partir de un supuesto de crecimiento de ingresos cercano a
2% para 2018 y a 6% a partir de 2019 con un margen de EBITDA promedio de 14,5%.
Baja Diversificación Geográfica y de Productos: Las calificaciones consideran la concentración de ingresos de la

empresa en términos geográficos y por categoría, siendo que las ventas en Colombia representan casi la totalidad de la

####
generación de flujo de caja de Alpina, mientras que las iniciativas de comercialización de productos en mercados como
Estados Unidos se ejecutan a través de aliados comerciales de la empresa. Asimismo, si bien Alpina ha constituido un
portafolio importante de marcas bien posicionadas en el mercado local, su exposición al sector lácteo la hace vulnerable
a la volatilidad de precios de materias primas y a las tendencias de consumo en el sector.
Derivación de las Calificaciones respecto a Pares

Derivación de las Calificaciones frente a los Pares
Comparación con Pares Alpina es un jugador importante en el sector de alimentos, con una posición competitiva robusta en el
mercado de lácteos de Colombia, enfocado en categorías de alto valor. Presenta márgenes operativos y
métricas de apalancamiento favorables respecto a sus pares más cercanos en la industria de alimentos,
como Grupo Nutresa [AAA(col)/Estable], Colombina [AAA(col)/Negativa] y Riopaila Castilla [AA−(col)/
Estable]. Fitch espera que el apalancamiento de Alpina se mantenga inferior a 2x, mientras que en el
caso de Nutresa se espera un desapalancamiento gradual hacia las 2x a mediano plazo. El
apalancamiento elevado de Colombina (4,1x) explica la Perspectiva Negativa de su calificación y en el
caso de Riopaila (5,8x), la baja reciente de la calificación hasta ‘AA−(col)’.
Alpina, al igual que Grupo Nutresa y Colombina, es líder en sus principales categorías de producto. No
obstante, la diversificación geográfica baja y por categoría respecto a sus pares en el sector de
alimentos limita las calificaciones. Cerca de 37% de los ingresos de Nutresa y 38% de Colombina se
realizan fuera de Colombia. En el caso de Riopaila 22% de los ingresos corresponden a exportaciones,
aunque la diversificación por categorías es mucho más limitada. Alpina se encuentra expuesta a la
volatilidad de su principal insumo, que es la leche, aunque esta volatilidad es menor a la que presenta
Riopaila Castilla, quien está expuesta al comportamiento de los precios del azúcar.
Vínculo Matriz/Subsidiaria No hay un vínculo entre matriz y subsidiaria que sea aplicable.
Sensibilidad de las Calificaciones

Factores futuros que pueden llevar, de forma individual o en conjunto, a una acción positiva de
calificación:
- diversificación geográfica mayor de las operaciones;
- sostenimiento de márgenes de rentabilidad;
- generación de flujo de caja libre (FCL) positiva a través del ciclo;
- apalancamiento inferior a 2x de manera sostenida.
Factores futuros que pueden llevar, de forma individual o en conjunto, a una acción negativa de
calificación:
- transferencias a entidades relacionadas superiores a las anticipadas;
- presiones considerables en los niveles de liquidez;
- incremento del apalancamiento por encima de 2,5x de manera sostenida;
- política de inversiones de capital o de reparto de dividendos superior a la proyectada por Fitch que presione la
generación de FCL.

Alpina tiene una posición de liquidez adecuada, soportada en la estructura manejable de vencimientos de su deuda
financiera. A diciembre de 2017, la deuda financiera estaba concentrada en el largo plazo, compuesta principalmente por
la emisión de bonos locales por COP260.000 millones, con amortizaciones previstas a partir de 2019. Los niveles de

####
efectivo por COP61.064 millones más el FCO después de intereses por COP136.176 millones, cubrían holgadamente los
vencimientos de deuda de corto plazo por COP138.929 millones. La empresa cuenta con cupos de crédito disponibles
por aproximadamente COP948.000 millones que pudieran ser utilizados en caso de ser requerido
31 dic 2016 31 dic 2017
(COP millones)
Más: Flujo de Fondos Libre Proyectado por Fitch a 2018 (después de Dividendos) −65.430
Puntaje de Liquidez 0.4
Flujo de Fondos Libre de los Últimos 12 meses −43.059 −13.288
Fuente: Fitch Ratings, Fitch Solutions, Alpina
Diciembre 31, 2018 71.014
Diciembre 31, 2019 164.989
Diciembre 31, 2020 40.233
Diciembre 31, 2021 91.630
Diciembre 31, 2022 36.006
Después de 2022 102.622
Total de Vencimientos de Deuda 506.494
Fuente: Fitch Ratings, Fitch Solutions, Alpina

####
Supuestos Clave
Los supuestos clave de Fitch en el caso base de la calificación del emisor son:
- crecimiento de 2% en 2018 y 6% a partir de 2019;
- margen EBITDA promedio de 14,5%;
- apalancamiento ajustado inferior a 2,5x de manera sostenida.
Ingresos Brutos 1.625.894 1.778.917 1.788.181 1.824.078 1.942.680 2.060.989
Crecimiento de Ingresos (%) 7,9 9,4 0,5 2,0 6,5 6,1
EBITDA Operativo (antes de Ingresos de Compañías 230.090 259.580 266.056 264.319 281.505 298.649
Asociadas)
EBIT Operativo 172.126 205.112 209.550 195.004 207.683 220.331
Margen de EBIT Operativo (%) 10,6 11,5 11,7 10,7 10,7 10,7
Intereses Financieros Brutos −41.205 −53.311 −50.051 −47.983 −48.535 −44.131
Resultado antes de Impuestos (Incluyendo 84.579 140.283 140.493 147.021 159.148 176.200
Ganancias/Pérdidas de Compañías Asociadas)

Efectivo Disponible y Equivalentes 99.334 53.239 61.064 49.620 51.722 54.260
Deuda Total Ajustada con Deuda Asimilable al Patrimonio 573.689 503.378 506.495 560.481 540.492 491.259
Deuda Neta 437.848 450.139 445.431 510.860 488.769 436.999

Intereses Pagados en Efectivo −41.205 −50.687 −44.684 −47.983 −48.535 −44.131
Impuestos Pagados en Efectivo −44.009 −45.598 −66.066 −44.106 −58.885 −74.004
Dividendos Recurrentes de Compañías Asociadas Menos 0 0 0 0 0 0
Distribuciones a Participaciones Minoritarias
Otros Conceptos antes de Flujo Generado por las Operaciones −13.146 −49.995 −21.145 0 0 0
Variación del Capital de Trabajo −62.284 −63.268 2.015 −43.662 −1.535 −1.531
Flujo de Caja Operativo (Definido por Fitch) (FCO) 69.446 50.032 136.176 128.568 172.550 178.982
Inversiones de Capital (Capex) −73.318 −52.441 −104.665
Dividendos Comunes −36.600 −40.650 −44.799
Flujo de Fondos Libre −40.472 −43.059 −13.288
Adquisiciones y Ventas de Activos Fijos, Neto 0 0 0
Otros Flujos de Inversiones y Financiamientos 1.928 215 1.568 0 0 0
Variación Neta de Deuda 75.696 −3.251 19.546 53.986 −19.989 −49.233
Variación Neta de Capital 87 0 0 0 0 0
Variación de Caja y Equivalentes 37.239 −46.095 7.826 −11.444 2.102 2.538
OTRAS MEDIDAS DE FLUJO DE CAJA

Margen de FGO (%) 8,1 6,4 7,5 9,4 9,0 8,8

Capex, Dividendos, Adquisiciones y Otros Conceptos antes del −109.918 −93.091 −149.464 −193.997 −150.459 −127.212
Flujo de Fondos Libre
Flujo de Fondos Libre después de Adquisiciones y Ventas de −40.472 −43.059 −13.288 −65.430 22.091 51.771
Activos Fijos
Margen del Flujo de Fondos Libre (después de Adquisiciones −2,5 −2,4 −0,7 −3,6 1,1 2,5
Netas) (%)
RAZONES DE COBERTURA (VECES)

FGO/Cargos Fijos 3,9 3,1 3,9 4,6 4,6 5,1

####
EBITDAR Operativo/Intereses Pagados en Efectivo + 5,6 5,1 6,0 5,5 5,8 6,8
Arrendamientos
RAZONES DE APALANCAMIENTO (VECES)

Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio/EBITDA 2,3 1,9 1,9 2,1 1,9 1,6
Operativo

de este reporte) se produce estando sujeta estrictamente a las limitaciones de responsabilidad. Fitch puede actualizar las proyecciones en reportes futuros, pero no asume responsabilidad para hacerlo.

####
Estructura Organizacional — Alpina Productos Alimenticios S.A.

(COP millones, al 31 de diciembre de 2017)

AA+(col)
Caja 61.064
Deuda Individual 506.494 COP121.920 millones bonos con vencimiento en 2019; AA+(col)
EBITDA 266.056 COP51.580 millones bonos con vencimiento en 2021; AA+(col)
COP86.500 millones bonos con vencimiento en 2024; AA+(col)
FCO + Dividendos 91.377
Apalancamiento Individual(x) 1,9
EBTIDA/Intereses Pagados (x) 6,0
FGO/Cargos Fijos(x) 3,9
(99,0%) (94,0%) (64,24%) (30,0%)
Alpiecuador S.A Alpina Cauca ZF S.A. Vadilbex La Recetta
(100,00%)
Alpina Venezuela S.A
Fuente: Alpina Productos Alimenticios S.A.

####
Compañía Fecha Calificación Ingresos Margen de Flujo de Deuda Total EBITDAR

Brutos (COP EBITDAR Fondos Ajustada/ Operativo/
millones) Operativo (%) Libre (COP EBITDAR Intereses Pagados
millones) Operativo en Efectivo +
(x) Arrendamientos
(x)
Alpina Productos 2017 AA+(col) 1.788.181 14,9 −13.288 1,9 6,0
Alimenticios S.A.
2016 AA+(col) 1.778.917 14,6 −43.059 1,9 5,1
2015 AA(col) 1.625.894 14,2 −40.472 2,5 5,6
2016 AAA(col) 8.676.640 12,5 −48.137 3,0 3,3
2015 AAA(col) 7.945.417 12,9 −131.427 3,1 4,4
Riopaila Castilla 2017 AA(col) 940.033 10,5 −135.055 5,8 2,1

S.A.
2016 AA(col) 1.116.288 20,1 43.492 2,0 5,2
2015 AA(col) 970.993 16,9 −37.428 3,0 5,7
2016 AAA(col) 1.749.181 11,7 −108.427 3,7 3,1
2015 AAA(col) 1.610.654 11,2 −71.054 3,3 3,9
x – Veces.

####

Conciliación de Indicadores Financieros Clave de Alpina Productos Alimenticios S.A.


+ Intereses (Pagados) (d) −44.684)
= Costo Financiero Neto (e) −38.970)
Flujo Generado por las Operaciones [FGO] (c) 134.161
+ Variación del Capital de Trabajo (Definido por Fitch) 2.015
Inversiones de Capital (m) −104.665)

Deuda Total Ajustada/(FGO − Costo Financiero Neto + Arrendamientos Capitalizados − Dividendos
Preferentes Pagados)

Pagados)
Cobertura (veces)
(FGO − Costo Financiero Neto + Arrendamientos Capitalizados − Dividendos Preferentes Pagados)/
(Intereses Financieros Brutos Pagados + Arrendamientos Capitalizados − Dividendos Preferentes Pagados)
a
Fuente: Fitch con base en reportes de la compañía

####
Ajuste de Conciliación de Fitch

Resumen de Ajustes a la Información Financiera
Valores Reportados Valores Ajustados
31 dic 2017 por Fitch
Ingresos Netos 1.788.181 1.788.181
EBITDAR Operativo 266.056 266.056
EBITDAR Operativo después de Distribuciones a Compañías Asociadas y
Participaciones Minoritarias 266.056 266.056
Arrendamiento Operativo 0 0
EBITDA Operativo 266.056 266.056
EBITDA Operativo después de Distribuciones a Compañías Asociadas y
Participaciones Minoritarias 266.056 266.056
EBIT Operativo 209.550 209.550
Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio 506.494 506.494
Deuda Ajustada con Deuda Asimilable al Patrimonio 506.494 506.494
Deuda por Arrendamientos Operativos 0 0
Otra Deuda fuera de Balance 0 0
Efectivo y Equivalentes Restringidos 0 0
Dividendos Preferentes (Pagados) 0 0
Intereses Recibidos 5.714 5.714
Intereses Financieros Brutos (Pagados) −44.684 −44.684
Flujo Generado por las Operaciones (FGO) 134.161 134.161
Variación del Capital de Trabajo (Definido por Fitch) 2.015 2.015
Flujo de Caja Operativo (FCO) 136.176 136.176
Flujo de Caja No Operativo/No Recurrente 0 0
Inversiones de Capital (Capex) −104.665 −104.665
Dividendos Comunes (Pagados) −44.799 −44.799
Flujo de Fondos Libre (FFL) −13.288 −13.288
Cobertura (veces)
EBITDAR Operativo/(Intereses Financieros Brutos + Alquileres)a 6,0 6,0
a
Fuente: Fitch con base en reportes de la compañía

####
Metodología de Calificaciones en Escala Nacional (Marzo 27, 2017)
Analistas
José Luis Rivas
+57 1 484 6770 Ext. 1016
Rafael Molina
+57 1 484 6770 Ext. 1010

####
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Solamente para Australia, Nueva Zelanda, Taiwán y Corea del Norte: Fitch Australia Pty Ltd tiene una licencia australiana de servicios financieros (licencia no. 337123) que le
autoriza a proveer calificaciones crediticias solamente a “clientes mayoristas”. La información de calificaciones crediticias publicada por Fitch no tiene el fin de ser utilizada por
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####
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Pulse aquí para ver la lista completa de calificaciones

Resumen de Información Financiera

Ingresos Netos (COP millones) 6.461.752 7.945.417 8.676.640 8.695.604

Margen de EBITDAR Operativo (%) 13,4 12,9 12,5 12,8

Flujo de Fondos Libre (COP millones) –121.867 –131.427 –48.137 273.363

Fuente: Fitch Ratings, Fitch Solutions

Factores Clave de la Calificación

Compendio del Sector de Alimentos de Colombia

Derivación de la Calificación respecto a Pares

Otros Factores No aplican.

Fuente: Fitch Ratings

Liquidez y Estructura de la Deuda

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Vencimiento de Deuda y Liquidez al Cierre de 2017

Resumen de Liquidez Original Original

Efectivo Disponible y Equivalentes 219.322 435.643

Inversiones de Corto Plazo 0 0

Menos: Efectivo y Equivalentes Restringidos 0 0

Efectivo Disponible y Equivalentes Definidos por Fitch 219.322 435.643

Líneas de Crédito Comprometidas 0 0