Mántey, G. (1994). Lección 2.

Estructura y funcionamiento del

mercado financiero. En Lecciones de Economía Monetaria.
(pp. 25-41) México: Ed. UNAM-UACPYPCCH.
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 Guadalupe Mántey de Anguiano

LECCIONES DE
ECONOMÍA MONETARIA

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UNIVERSIDAD NACIONAL AUTÓNOMA DE MÉXICO

MÉXICO, 1997
 A Roberto y Daniel

Primera edición (UACPyP-CCH): 1994

Primera reimpresión (UACPyP-CCH y Facultad de Economia): 1997
D.R. Universidad Nacional Autónoma de Mexico
Unidad Académica de los Ciclos Profesional
y de Posgrado del Colegio de Ciencias y Humanidades
Ciudad Universitaria, 04510, Mexico D.F
Impreso y hecho en Mexico
ISBN: 968-36-3492-3
 LECCIÓN 2

ESTRUCTURA Y FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO

FINANCIERO

I. La función de intermediación
El mercado financiero tiene por objeto canalizar recursos de las unidades
superavitarias de la economía a las unidades deficitarias.
Se dice que la intermediación financiera acelera el desarrollo económico,
porque adapta los instrumentos de captación de recursos a las preferencias del
público ahorrador y canaliza esos recursos de acuerdo con las necesidades de las
unidades productoras. De esta manera, favorece la generación de ahorros y su
inversión productiva, evitando el atesoramiento en activos improductivos.
En efecto, los intermediarios financieros obtienen sus recursos emitiendo
obligaciones que se adaptan a las preferencias de los ahorradores en cuanto a
liquidez, seguridad, etcétera, y transfieren esos recursos otorgando créditos direc-
tos a individuos, a empresas y al gobierno, o comprando los valores que éstos
emiten.
Los intermediarios financieros captan recursos a plazos cortos y prestan a
plazos más largos, porque: i) es bajísima la probabilidad de que todos sus
clientes les demanden simultáneamente sus depósitos; y ji) tienen la garantía
del banco central de prestarles recursos en última instancia.

2. Clasificación de los activos financieros

Los activos financieros pueden ser de tres tipos:
a) Deudas directas.
b) Deudas indirectas.
c) Participaciones de capital.
a) Deudas directas
Las deudas directas son las obligaciones que emiten agentes no financieros,
como las empresas industriales, comerciales, etcétera y el gobierno. Como ejem-
plos de este tipo de activos podemos mencionar los bonos gubernamentales, el
papel comercial, etcétera.
b) Deudas indirectas
Las deudas indirectas son las obligaciones que emiten las instituciones finan-
25
26 GUADALUPE MANTEY DE ANGUIANO

cieras. tstas tienen la caracteristica de que son más liquidas que las anteriores,
pues la misma instituciOn se compromete a comprarlas nuevamente, al mismo
precio o a uno mayor, cuando el cliente desee venderlas. Como ejemplos de
ellas, pueden sefialarse los bonos hipotecarios, los pagares bancarios, los certi-
ficados de depósito bancarios, etcetera.
Por lo general, el inversionista está dispuesto a sacrificar un poco de rendi-
miento a cambio de la liquidez de su cartera. Estudios empiricos muestran que
los titulos cuyas cotizaciones se mantienen estables pagan, en el largo plazo,
intereses menores que aquellos que muestran mayor dispersion en sus precios.9
Las instituciones financieras que garantizan cotizaciones estables para los
valores que emiten, pueden obtener una ganancia al pagar intereses menores
a los inversionistas que desean liquidez.
Una de las funciones más importantes de las instituciones financieras es, por
lo tanto, "hacer un mercado estable" para los titulos financieros que emiten
o que respaldan.
Las instituciones financieras utilizan los recursos que captan del pane° para
intervenir en el mercado de titulos, regulando las cotizaciones de los valores
que emiten o respaldan. Compran sus propios valores pam evitar que las coti-
zaciones de éstos bajen demasiado, y los venden gradualmente despues.
Los costos de su intervencion en el mercado (e.g. la tenencia de sus propios
valores en cartera, los gastos de intermediaciOn, etcetera) se recuperan al re-
ducirse la tasa de interes que los clientes están dispuestos a aceptar por titulos
"estables".
c) Participaciones de capital
Las participaciones de capital o acciones, como su nombre lo indica, son
titulos que representan partes del capital invertido en una empresa y cuya
posesiOn da derecho a recibir una porciOn de los beneficios generados por esta.
Igualmente, la acciOn está sujeta a los riesgos y perdidas de la empresa misma.
Por ser los titulos con mayor riesgo en el mercado, sus cotizaciones son más
variables y su grado de liquidez es el menor.

3. Medición del desarrollo financiero

La intermediacion financiera, o sea el proceso a traves del cual las instituciones
financieras armonizan las necesidades de los ahorradores con las necesidades
de los inversionistas, da lugar a duplicaciones en los registros contables de las
deudas de los agentes económicos." Si las necesidades de los ahorradores no
coinciden con las de los inversionistas —por ejemplo, silos primeros desean acti-
9
VerH. Sauvain, Investment Management. Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1967.
10
Ver J. G. Gurley y E. S. Shaw, "Financial Aspects of Development". American Econo-
mic Review, septiembre 1955.
 LECCIONES DE ECONOMIA MONETARIA 27

vos financieros liquidos, con fines de precauciOn, y los segundos desean credito
a largo plazo para comprar equipos , el intermediario financiero buscará emi-
tir obligaciones liquidas que se adapten a las preferencias de los ahorradores,
es decir, se endeudará con los ahorradores y con esos recursos comprará deudas
a mayor plazo de las unidades productoras. Finalmente, los recursos de los
ahorradores irán a parar a la compra de equipos por parte de los productores,
pero en el proceso de intermediación habrán entrado al mercado financiero
tanto los titulos de deuda (indirecta) que emitiO la instituciOn financiera, como
los titulos de deuda (directa) que emitieron las unidades productoras.
Ahora bien, aunque las empresas requieran esos fondos a largo plazo para
la compra de equipo, es posible que no los ga.sten todos inmediatamente, sino
que inviertan parte de ellos en instrumentos de ahorro que sean fácilmente con-
vertibles en diner° y les proporcionen un interes mientras son gastados defini-
tivamente en equipos. En este caso las empresas podrian dedicar parte de los
recursos que les canalizó la instituciOn financiera a largo plazo para comprar
pasivos a corto plazo de la misma (o de otra) instituciOn. La institución finan-
ciera, al recibir los recursos por el reflujo del credit() que dio a las empresas,
podria, a su vez, conceder más credit° a otras empresas, y asi sucesivamente.
A medida que se desarrolla el mercado financiero y que las instituciones
ofrecen mayor diversidad de instrumentos para la captacion temporal de aho-
rros, la suma de las deudas de los intermediarios financieros tiende a exceder
el uso final de los recursos (e.g. la acumulaciOn de capital real o el producto
real). Por esta razón, el grado de desarrollo del mercado financier° de un pais
frecuentemente se mide a traves de la relaciOn que existe entre los pasivos de
sus instituciones financieras y el ingreso nacional.

4. Cornponentes del mercado financiero

Existe la costumbre de dividir el mercado financiero en dos segmentos: el

mercado de dinero, que maneja recursos a corto plazo, y el mercado de capi-
tales, que maneja recursos a largo plazo.
Tambien por costumbre, los intermediarios financieros se clasifican segian el
mercado en el que participan, denominandose instituciones monetarias a las
que operan en el mercado de dinero, e instituciones no monetarias a las que
operan en el mercado de capitales.
Las instituciones monetarias son los bancos comerciales, que emiten pasivos
que pueden usarse como medios de pago (e.g. cuentas de cheques). Las ins-
tituciones no monetarias emiten pasivos no monetarios (i.e. bonos hipotecarios,
titulos financieros, pagares, etcetera) ; entre estas se cuentan los bancos hipote-
carios, las sociedades financieras o bancos de inversion, las compafiias de se-
guros, etcetera.
Las bolsas de valores y las casas de bolsa, aun cuando no son intermediarios
28 GUADALUPE MANTEY DE ANGUIANO

financieros en sentido riguroso —puesto que no generan deuda para captar re-
cursos y canalizarlos— forman una parte importante del mercado financier°
pues constituyen un mercado para los valores que otras instituciones emiten y
que de esta manera adquieren liquidez. Otras instituciones auxiliares de cre-
dit° son las arrendadoras financieras, las empresas de factoraje financiero, los
almacenes generales de deposit° y las uniones de credito.
Los intermediarios financieros pueden canalizar recursos mediante la emi-
siOn de obligaciones no transferibles (como depositos de ahorro, a plazo, etce-
tera) o mediante la emisiOn de valores (e.g. bonos, pagares, etcetera). El mer-
cado de valores se divide en:
1. Mercado primario, que se encarga de la colocaciOn de nuevas emisiones; y
2. Mercado secundario, que opera todas las emisiones pasadas.
Cada uno estos, a su vez se divide en:
i) Mercado organizado, que se lleva a cabo en bolsas de valores mediante
subasta pUblica;
ii) Mercado informal, que se desarrolla en bancas y casas de balsa, donde las
cotizaciones no se publican, y que se conoce como mercado de mostrador (over
the counter).
El desarrollo financiero, en todos las paises, se ha iniciado con el estableci-
miento de bancos comerciales, y posteriormente han ido apareciendo las insti-
tuciones propias del mercado de capitales. 11 Al principio de este proceso, la
relaciOn entre el medio circulante y el ingreso nacional tiende a aumentar, pero
despues decrece cuando aparecen los activos financieros más evolucionados que
emiten las instituciones del mercado de capitales.
Actualmente, tanto la division del mercado financiero (i.e. en mercado de
dinero y mercado de capitales) como la clasificaciOn de los intermediarios finan-
cieras (i.e. en instituciones monetarias y no monetarias), son bastante arbitra-
rias. En realidad, frecuentemente una misma institucion financiera participa en
los dos mercados y la frontera entre estos es confusa.
En los paises industrializados, 12 hay una tendencia a la integraciOn del mer-
cado de dinero y el de capitales a traves de los llamados bancos multiples, que
realizan todas las funciones de la intermediaciOn financiera. Esta modalidad de
bancos, muy comUn en Europa, ya ha comenzado a aparecer tambien en Ame-
rica Latina; en Mexico se autorizO su funcionamiento desde pTincipios de los
afios setenta. Esta integraciOn del mercado financiero, como veremos más ade-
11
Ver. J. A. de Oteyza, Politica de foment° de los mercados de capitales. BID-CEMLA,
Mexico, 1971.
12 Con excepciOn de Estados Unidos, que ha mantenido la separaciOn entre los bancos
comerciales y los de inversion por una disposiciOn legal (Acta Glass-Steagall) tras la crisis de
1929.
 LECCIONES DE ECONOMÍA MONETARIA 29

lante, permite economías de escala que elevan notablemente las utilidades ban-
carias. Pero antes de entrar a estudiar el proceso de integración de grupos finan-
cieros, es conveniente que analicemos las funciones y características de cada
una de las instituciones, en forma separada, como todavía operan en muchos
países.

5. Características de las instituciones financieras

Las instituciones más comunes en los mercados financieros son las siguientes:
a) Bancos comerciales.
b) Bancos hipotecarios.
c) Bancos privados de inversión o sociedades financieras.
d) Bancos públicos de inversión o bancos de desarrollo.
e) Compañías de seguros y fondos de pensión.
1) Casas de bolsa.
g) Bolsas de valores.
h) Arrendadoras financieras.
i) Empresas de factoraje.
i) Almacenes generales de depósito.
k) Uniones de crédito.
a) Bancos comerciales. Los bancos comerciales constituyen el grupo más impor-
tante de las instituciones financieras. Obtienen sus recursos por la vía de depó-
sitos a la vista, de ahorro, y a plazo relativamente corto.
Por lo general conceden crédito a corto plazo únicamente, y constituyen el
principal campo de aplicación de la política monetaria (i.e. a través de medi-
das de control selectivo del crédito y encaje legal) •13
b) Bancos hipotecarios. Estas instituciones están a menudo asociadas a bancos
comerciales. Sus recursos los obtienen de la emisión de bonos hipotecarios, y
los destinan a créditos para vivienda.
En países con estabilidad monetaria los bonos hipotecarios han tenido éxito
y han logrado captar muchos ahorros, particularmente debido a la liquidez
que les han garantizado los bancos.
c) Sociedades financieras o bancos de inversisón privados. Estas son las insti-
tuciones características del mercado de capitales. Obtienen sus recursos emi-
tiendo valores (generalmente muy líquidos) y aceptando depósitos a plazos
relativamente largos (i.e. mayores de 180 días). Con sus recursos dan crédito
a largo plazo a empresas; también garantizan valores 'emitidos por éstas y se
encargan de colocarlos en el mercado.
13
Véase A. Basch y M. Kybal, Análisis de mercados latinoamericanos de capitales. BID-
CEMLA, México, 1969.
30 GUADALUPE MANTEY DE ANGUIANO

En los paises en vias de desarrollo, particularmente en America Latina, la

debilidad de los mercados de valores —debido a la inflaciOn crOnica y al caric-
ter familiar de las empresas ha determinado que la mayor proporciOn de los
recursos de las sociedades financieras se destine al otorgamiento de creditos
directos y no a la adquisiciOn de participaciones en empresas.'4 Esto es asi por-
que la ausencia de mercados secundarios fuertes obligaba con frecuencia a estas
instituciones a mantener los valores en cartera más tiempo del deseado.
Recientemente, sin embargo, las operaciones que las financieras realizan con
valores han ido cobrando importancia. Su desarrollo ha ido aparejado al cre-
cimiento de los inversionistas institucionales, particularmente las compalias de
seguros, que constituyen el principal demandante de acciones. La integraciOn
de las instituciones del mercado financiero, por otra parte, tambien ha contri-
buido a que la debilidad del mercado secundario organizado de valores (i.e.
bolsas de valores) haya dejado de ser un obstáculo para el desenvolvimiento
de las financieras, ya que ellas mismas, junto con los bancos comerciales y las
casas de bolsa, han establecido mercados secundarios no oficiales de valores,
es decir, mercados de mostrador (over-the-counter).
Rigurosamente, un mercado de mostrador se forma en cualquier lugar donde
se comercian valores en forma privada. La caracteristica principal de estos
mercados es que no mportan sus cotizaciones al public° general y, por lo tanto,
se y en menos sujetos a vaivenes especulativos que las balsas de valores. Los
corredores-profesionales saben las cotizaciones a troves de servicios privados de
informaciOn (e.g. por telefono o tdetipo).
En los paises industrializados los mercados de mostrador aun cuando estin
sujetos a regulaciones menos estrictas que las que se aplican a las bolsas de valo-
res, son controlados por las autoridades monetarias. En los paises en vias de
desarrollo, en cambio, estos mercados se caracterizan por la total ausencia de re-
gulaciones.
d) Bancos palicos de inversion (bancos de desarrolZo). Las principales fuen-
tes de recursos de estas instituciones son: las contribuciones del gobierno a su
capital, los depOsitos del prablico, las y entas de valores que ellas emiten, los
prestamos del banco central, y los créditos externos.
Al igual que los bancos privados de inversion, las instituciones piablicas de
desarrollo proporcionan financiamiento a mediano y largo plazo a empresas.
Garantizan y compran valores que estas emiten, y otorgan creditos directos.
e) Compaiiias de seguros y fondos de pensión. Estas instituciones obtienen sus
recursos de aportaciones de sus miembros, y los canalizan a inversiones de largo
plazo. Sus activos están constituidos por valores priblicos y privados, bienes rai-
ces y créditos hipotecarios. Es interesante notar que en America Latina los

Wase J. A. de Oteyza, op. cit.

 LECCIONES DE ECONOMIA MONETARIA 31

bienes raices como inversion especulativa constituyen una parte importante de

los activos de las compaiiias de seguros.'
f) Casas de bolsa. Las casas de balsa son instituciones privadas que se dedican
al carretaje de valores. No se las considera intermediarios financieros en sen-
tido estrico por que no emiten deuda para captar recursos, pero desempefian
un importante papel dentro del mercado.
Las casas de balsa administran fondos de inversion, colocan emisiones de
valores de las empresas, y realizan operaciones por cuenta de terceros. A con-
tinuación describiremos estas funciones separadamente.
i) AdministraciOn de fondos de inversion
Las casas de balsa integran una o varias carteras bien diversificadas de
valores que se adaptan a las necesidades de ciertos grupos de inversionistas (en
cuanto a riesgos, liquidez y rendimientos), y venden participaciones de esas
carteras entre el piablico." Los pequefios ahorradores pueden asi obtener las
ventajas de una cartera grande y bien diversificada (i.e. menor riesgo, mayor
liquidez y alto rendimiento), aunque el manta de su inversion individual sea
reducido.
Supuestamente, las casas de balsa son solo administradoras de las "socie-
dades de inversion" que forman los ahorradores individuales a quienes se ven-
den las carteras. En Mexico los ingresos por la administraci6n de las carteras
estan regulados por la Balsa Mexicana de Valores, que fija las comisiones que
corresponden a las casas de balsa por la compra-venta de cada tipo de valor.
ii) ColocaciOn de emisiones de empresas
La casa de balsa asesora a las empresas respect° a diferentes formas de finan-
ciamiento, es decir, respect° a la colocaciOn de acciones (participaciones en
el capital) o de obligaciones (titulos de deuda).
La casa de balsa tambien se encarga de la colocación inicial de los valores
( mercado primario), y a veces del mercado secundario, asegurando a esos
valores un alto grado de liquidez.
iii) Operaciones por cuenta de terceros
Finalmente, las casas de balsa realizan operaciones de corretaje de valores
por cuenta de terceros, aunque estos no formen parte de las sociedades de
inversion que administran.
g) Bolsas de Valores. Las balsas de valores estan constituidas por capital pri-
vado. Sus recursos proceden de las aportaciones que hacen los socios, de dere-
15
Ibid.
16
La rnayoria de las casas de bolsa en Mexico ofrecen por lo menos dos tipos de fondos
de inversiOn: uno con valores de renta fija para inversionistas que buscan liquidez y rendi-
mientos seguros, y otro con una cierta proporción de acciones para inversionistas que gustan
especular y aceptan mayor riesgo a cambio de rendimientos más altos.
32 GUADALUPE MANTEY DE ANGUIANO

cho de inscripciOn de valores, y de comisiones que cobran a corredores que en-

tran a negociar a ellas.
Los socios de las balsas de valores son los mismos comerciantes mayoristas
de valores (e.g. las casas de bolsa).
En los paises subdesarrollados, aun en los de ingreso medio como los de Ame-
rica Latina, las balsas de valores tienen poca importancia y casi se limitan al
comercio de valores de renta fija; los bonos, las cedulas hipotecarias, los titulos
financieros y las ktras de cambio son los valores más negociados.
El escaso desarrollo que presentan estas instituciones en America Latina pue-
de atribuirse a varios factores: 17
i) a la inflacion cronica que sufren los paises del area y que desalienta todo
tipo de inversion financiera;
ii) al carácter familiar de sus empresas y a la resistencia que muestran para
abrirse, por temor a perder el control de la administraciOn;
iii) al insuficiente rainier° de inversionistas institucionales con que cuen-
tan; y
iv) a la propia pequefiez de los mercados de valores de la regiOn que los
hace más vulnerables a la especulaciOn que los mercados grandes, generando
un circulo vicioso que impide su crecimiento.
Adicionalmente, las bolsas de valores, tanto en paises subdesarrollados como
en los industrializados, han visto frustrado su desenvolvimiento debido a que
las instituciones que se encargan de la distribuciOn primaria de valores tambien
manejan el mercado secundario. Como ya sefialamos, los mercados de mostra-
dor los hacen los grandes bancos, las financieras y los corredores profesionales,
que se encargan del lanzamiento de valores. El volumen de transacciones que
se realiza a traves de ellos es varias veces mayor al que se realiza a traves de
bolsas. Se estima que en Mexico, este mercado maneja un volumen de tran-
sacciones dos o tres veces superior al que realiza la bolsa de valores.18
h) Arrendadoras financieras. Estas empresas se dedican a financiar la adquisi-
ciOn de equipos productivos. Mediante un contrato de arrendamiento, la arren-
dadora se compromete a adquirir los bienes que requiere la empresa arrenda-
taria, y a prestirselos a esta durante un periodo forzoso. La arrendataria, por
su parte, se compromete a cubrir en el plazo fijado el costo de adquisiciOn de
los equipos. Una vez concluido este plaza, la arrendataria tiene tres opciones:
i) adquirir los bienes a un precio menor al costo de adquisiciOn; ii) continuar
alquilindolos por una renta menor, o bien, venderlos a un tercero, de
comiln acuerdo con la arrendadora.

17 \T ease J. A. de Oteyza, op. cit.

T
18 \ ease A. Basch y M. Kybal, op. cit., p. 80.
 LECCIONES DE ECONOMÍA MONETARIA 33

Los recursos que manejan las arrendadoras proceden de su capital social y

de créditos, internos y externos, que reciben de instituciones financieras y de
fabricantes de equipos. Sus activos están formados por los bienes objeto del
arrendamiento, por créditos refaccionarios a sus arrendatarios, por los bienes
que requieren para instalar sus oficinas, y por los activos financieros que garan-
tizan su liquidez.
i) Empresas de factoraje. Las empresas de factoraje financiero se dedican a
negociar y cobrar documentos comerciales que amparan la proveeduría de bie-
nes o servicios (e.g. facturas pendientes de cobro, contrarrecibos, títulos de cré-
dito, etcétera). Su actividad incrementa la liquidez del activo circulante de
las empresas industriales y de servicios.
Los recursos de las empresas de factoraje proceden de cuatro fuentes prin-
cipales: de préstamos que reciben de instituciones financieras, de préstamos
que obtienen colocando obligaciones en el mercado de valores, de su capital so-
cial, y de las operaciones que realizan con su cartera de documentos por cobrar.
Sus activos más importantes son los derechos de crédito que obtienen me-
diante los contratos de factoraje, los activos financieros que garantizan su li-
quidez, y los bienes muebles e inmuebles que utilizan para sus oficinas.
j) Almacenes generales de depósito. Al igual que las empresas de factoraje, los
almacenes de depósito son instituciones que incrementan la liquidez del capital
circulante de los productores de bienes. Las almacenes de depósito reciben mer-
cancías para su guarda y conservación, y a cambio de éstos expiden certificadas
de depósito y bonos de prenda que son negociables.
k) Uniones de crédito. Estas instituciones tienen por objeto facilitar el crédito
a sus socios, los cuales deben dedicarse a actividades similares o complemen-
tarias (e.g. agrícolas).
Las uniones de crédito dan su garantía o aval a los créditos que contratan
sus miembros, y realizan con éstos operaciones de descuento y préstamos de
todo tipo.
Frecuentemente las uniones de crédito también se encargan de vender los
bienes producidos por sus socios y de adquirir los insumos necesarios por cuenta
de éstos.

6. Integración de grupos financieros

La integración de grupos financieros compuestos por instituciones bancarias y
empresas industriales, comerciales y de servicios, es un fenómeno característico
del capitalismo en el presente siglo, detectado tempranamente por economistas
marxistas, 19 quienes lo explican en términos de una "unión personal" de inte-

19 ver R. Hilferding, op. cit., vol. 1; Lenin, op. cit.; E. Mandel, op. cit.
34 GUADALUPE MANTEY DE ANGUIANO

reses basada en vinculos de propiedad. De acuerdo con estos autores, al frag-

mentarse la propiedad de las empresas —cuando estas dejaron de ser empresas
individuales y se convirtieron en compailias por acciones—, la participaciOn
de una misma persona en bancos y empresas industriales generO una "comuni-
dad de intereses" en esas actividades; esta comunidaid de intereses se vio refor-
zada con vinculos de parentesco, y dio lugar a grupos financieros oligopólicos
que controlaron diferentes Areas de las economias.
Las investigaciones empiricas sobre la tenencia de acciones industriales, sin
embargo, no apoyan enteramente esta hip6tesis. La influencia de los bancos
sobre las empresas industriales es evidente en la composiciOn 1de los consejos
de administraciOn de estas, pero no refleja las relaciones de propiedad en las
empresas. 2° A continuación presentaremos una , explicaci6n alternativa al pro-
ceso de formaciOn de grupos financieros, de acuerdo con la cual este fenOmeno
se presenta como resultado de la maximización de las dos principales fuentes
de la utilidad bancaria: el credito y la suscripciOn de valores.'

A) Economias de escala en la banca comercial

La expansion de los bancos tiende espontáneamente a generar oligopolios por

dos razones: en primer lugar, porque es una actividad en la que se presentan
economias de escala; y en segundo lugar, porque la propia disponibilidad de
creditos puede ser usada como un instrumento de control monop6lico.
Los bancos comerciales actiaan como cámaras de compensaciOn para pagos
entre sus clientes. Cuando las operaciones comerciales de estos están interrela-
ciona'das y los pagos entre ellos se efectUan por medio de cheques, existe un
ahorro en la circulaciOn de dinero en efectivo y la proporciOn del total de dep6-
sitos que los bancos deben mantener en caja (para contingencias de retiros) se
reduce.
Si los requisitos de caja respecto a depOsitos disminuyen, los bancos puelden,
con un flujo de caja dado, expandir más el credito o bien invertir parte de
sus recursos en valores.
LOgicamente, al asignar el credit° o al invertir en valores, los bancos trata-
rán de ejercer control sobre otras empresas que estén integradas a las activida-
des de sus clientes, pues esto tenderá a re'ducir ain más el coeficiente de caja
a depOsitos.
Cuanto mayor es el niimero de clientes de un banco, la probabilidad de que
sus actividades se relacionen es más alta, y menor tiende a ser la proporción
de dinero en caja que debe mantenerse con relaciOn al total de idep6sitos, ceteris

20 Ver D. Scott, Corporations, Classes and Capitalism. Hutchinson, 1979.

21 Para un mayor desarrollo de esta hipitesis vease G. Mántey, The Role of Financial Mar-
kets in the Choice of Inappropiate Technology in Developing Countries. Tesis doctoral, Uni-
versidad de Kent, Canterbury 1982.
 LECCIONES DE ECONOMIA MONETARIA 35

paribus. El crecimiento de un banco comercial, por lo tanto, genera economias

de escala que acentlian su expansion.

13) Las utilidades or suscripción de valores

Las empresas no pueden dedicar su capital de trabajo a sostener la liquidez

de los valores que emiten y evitar asi desplomes en sus cotizaciones. Por esta
razOn acuden a instituciones bancarias que asumen la responsabilidad de dar
liquidez a esos valores, evitando la caida de los precios durante la distribución
primaria, es decir, cuando aquéllos entran al mercado.
Para evitar una caida en las cotizaciones de los valores, el banco suscriptor
debe estar preparado para comprar el monto de ellos que se ofrezca par debajo
del precio de oferta acordado con la empresa, 22 En otras palabras, el suscriptor
controla el precio de los valores regulando la oferta en el mercado.
La colocaciOn primaria se facilita en los mercados informales. Para un banco
suscriptor es ventajoso el operar en un mercado de mostrador, pues este mer-
caido, al no informar al pitblico en general sobre las cotizaciones ni sabre los
montos negociados de los valores que maneja, evita que las grandes compras
o y entas de bloque de valores afecten las cotizaciones.23
Cuando los inversionistas institucionales (e.g. socieda!des de inversion, corn-
paiiias de seguro, etcetera) ya son importantes, sus inversiones en cartera per-
turban el mercado Si sus ofertas o demandas de valores se hacen pUblicas, pues
en una sola transacciOn pueden ofrecer o demandar un bloque grande de valo-
res. El mercado de mostrador, en estos casos, permite la compra o y enta del
bloque de valores en partes, lo cual reduce la fluctuaciOn del precio.
Al reducirse las fluctuaciones de precios de los valores manejados por los
bancos suscriptores, las requisitos de capital para intervenir en el mercado (y
evitar el desplome de cotizaciones) tambien disminuyen.
22
Existen por lo menos tres tipos diferentes de convenios para la suscripción de valores.
Estos son: por compra negociada, por subasta,, y por acuerdo contingente.
Cuando el acuerdo se hace por compra negociada, el banquero tras disefiar las caracteris-
ticas de las nuevas aciones compra a la empresa la emisión completa a un precio dado (precio
de compra), y se responsabiliza de venderlas al piablico a un precio ligeramente mayor (pre-
cio de oferta), que tambien se negocia con la empresa. La diferencia entre ambos precins
debe cubrir los gastos de distribución de los valores y una ganancia para el banco.
En el acuerdo por subasta la empresa emisora, tras definir
y las caracteristicas de los valores
que emitirá, invita a los bancos a proponer precios de enta y de compra. El banquero que
ofrezca el precio de compra mayor, obtiene el contrato para distribuir la emisión.
El acuerdo contingente es una variante del acuerdo por compra negociada. La diferencia
consiste en que este acuerdo permite que los viejos accionistas compren una parte de la nueva
emisión al mismo precio de compra al que adquiere el resto de los valores el bane ° . Si los
viejos accionistas no desean comprar más acciones, pueden vender sus "derechos de suscrip-
ción" • El banquero, antes de coolcar la emisión, deberd adquirir los derechos de suscripción
que se vendan, al precio al que se coticen libremente en el mercado. Ver Sauvain, op. cit.
23
Ibid.
36 GUADALUPE MANTEY DE ANGUIANO

Cuando el suscriptor coloca tdda la nueva emisiOn entre los inversionistas,

su responsabilidad termina. El period° de distribuciOn primaria de la emisiOn
está establecido en los convenios de suscripciOn. Si al cabo de tese periodo el
banco suscriptor no ha logrado colocar la emision, el mismo debe adquirir
el lote restante y pagar a la empresa emisora ese capital al precio de compra
convenido.
ünicamente el banco de inversion (que opera en un mercado de mostrador)
puede conocer la solidez verdadera de los valores que suscribe. Si sus tenencias
del valor X disminuyen al ofrecerlas al piablico al precio acordado en el con-
venio (cle suscripciOn con la empresa emisora, él sabe que la cotización est5.
firme. Si sus tenencias aumentan, por el contrario, la cotización esti. dal
Si la cotización está firme, y sus tenencias de X están bajando, el banco
suscriptor puede:
i) Elevar el precio, obteniendo una ganancia para si, y dando una ganancia
a los demás tenedores de valores X que pueden concurrir al mercado.
ii) Mantener el precio de oferta (o una cotización cercana) y acordar una
nueva emisiOn con la empresa, obteniendo nuevamente una ganancia propor-
cional a la emisiOn.
y
iii) Mantener el precio 'de oferta, y agotar sus inventarios de alores X, sin
obtener ninguna otra ganancia.
Obviamente, su decisiOn estath entre i) o ii).
Si la cotizaciOn está debil, y el banco de inversion tiene que conservar en su
cartera los valores suscritos, sera necesario que eleve primero la rentabilidad
de la empresa para despues poderse desprender de ellos.
El fortalecimiento de la empresa puede conseguirse por medio de un cre-
dito. Puesto que la tasa de inter& sabre prestamos normalmente es menor a la
tasa de ganancia que las empresas obtienen de sus activos, el credito hará que
las utilidades despues del pago de intereses aumenten. Una mayor tasa de utili-
dad, al elevar las cotizaciones de los titulos emitidos por la empresa, permitiri
al banco de inversion colocar ventajosamente el lote de ellos que tddavia con-
serve en su cartera.24

C) Formación del grupo financiero

La integración de un banco comercial y un banco de inversiOn permite a
arnbos elevar sus gatiancias, al maximizar la capitalizaciOn de utilidades de sus
clientes.
24
Esta prictica usualmente esti penada por la legislación bancaria, pero el banco puede
evadir la disposicion legal actuando dentro de un grupo financiero. En este caso, los valores
son transferidos a otra institución del grupo, mientras se lleva a cabo el proceso de madura-
ción para su y enta posterior.
 LECCIONES DE ECONOMÍA MONETARIA 37

El crédito que dan los bancos comerciales, como acabamos de ver, aumenta
la rentabilidad de las empresas. El incremento en las utilidades que produce
una inyección de recursos externos a la empresa puede utilizarse con fines de
expansión reinvirtiéndolo directamente en el negocio, o "capitalizándolo" con
la mediación de un banco de inversión y atrayendo hacia la empresa nuevos
accionistas que aporten recursos por un monto varias veces superior a las utili-
dades retenidas.
Imaginemos una empresa A, que obtiene utilidades anuales de 100 y solicita
un crédito al banco comercial B. Supongamos que dados los riesgos a que
está sujeta esta compañía, sus accionistas le demandan un dividendo del 10%
sobre el capital accionario, mientras que la tasa de interés sobre préstamos
bancarios es del 5%.
El valor de mercado de esta empresa, antes de obtener el crédito será

100
— 1 000
.10
Consideremos ahora que A recibe el préstamo del banco B y que con esos
recursos aumenta sus utilidades a 105 anuales, después de pagar los intereses
correspondientes al préstamo.
Para continuar expandiéndose, A podría proceder de dos maneras. La pri-
mera sería, simplemente, reteniendo el aumento en las utilidades y repartiendo
entre los accionistas los 100 que pagaba antes como dividendo; en este caso,
la empresa aumentaría su capital en 5. Una segunda forma en que A podría
expandirse, y ciertamente la más deseable, sería "capitalizando" este incremen-
to de sus utilidades. La capitalización de utilidades consiste en aumentar el ca-
pital social de la empresa empleando el incremento en las utilidades para pagar
dividendos a nuevas acciones que se emitan.
Si A capitaliza el incremento de sus utilidades podrá emitir nuevas acciones
hasta por un valor de 50, pues ahora dispone de 5 adicionales de utilidad, para
pagar a los nuevos socios el dividendo de 10% que demandarían así, la capi-
talización de utilidades pondría a disposición de la empresa recursos por un
monto equivalente a 10 veces la utilidad retenida, y sería, obviamente, un me-
jor camino para financiar su expansión que la simple reinversión de utilidades.
Después de recibir el crédito y de aumentar sus utilidades de 100 a 105, el
valor de mercado de la empresa será

105
= 1050;
.10
es decir, 50 superior a su valor antes de obtener el préstamo. Si A no modifi-
cara su capital accionario, los precios de sus acciones subirían en el mercado;
38 GUADALUPE MÁNTEY DE ANGUIANO

csto produciria ganancias a sus accionistas en lo personal, pero no representaria

para la empresa un aumento en sus recursos para operaciOn.
Las instituciones financieras encargadas de llevar a cabo la capitalizaciOn
de las utilidades de las empresas son los bancos de inversion; estos se ocupan de
colocar las nuevas emisiones de acciones de las empresas entre el p(iblico
inversionista, cuidando de no deprimir las cotizaciones de las acciones de las
mismas empresas que ya estan en el mercado. Por su parte, los bancos comer-
ciales son las instituciones encargadas de suministrar creditos a corto plazo a
las empresas para elevar su rentabilidad. La adecuada coordinacion entre un
banco comercial y un banco de inversion puede significar mayores utilidades
para ambos.
El banco comercial se veria beneficiado al integrarse con un banco de inver-
siOn, porque sus clientes podrian expandirse más rápidamente gracias a los
recursos multiplicados en la capitalizaciOn de utilidades; esto significaria mayo-
res depOsitos, una mayor demanda de servicios bancarios, y mayores utilidades.
El banco de inversiOn, por otro lado, se beneficiaria de su integraciOn con
el banco comercial al menos de dos maneras: en primer lugar, disponiendo de
credit() preferencial para sus clientes, lo que aumentaria las utilidades capita-
lizables de estos y con ellas las comisiones que el banco podria cobrar por la
colocaciOn de nuevas emisiones de valores en el mercado; en segundo lugar
disponiendo para si mismo del credit() preferencial del banco comercial, cuan-
do su capital fuera insuficiente para sostener las cotizaciones de los titulos que
suscribe. En este caso, el credito bancario serviria al banco de inversion coma
garantia para poder dedicar una mayor parte de sus recursos a operaciones
de alto riesgo y rendimiento.
Una vez integrados los bancos comerciales y de inversion en bancos mUltiples,
sus utilidades podrán elevarse aim más si cuentan con el apoyo de inversionis-
tas institucionales cuyas actividades los obliguen a mantener grandes reservas
en valores de largo plazo. Consideremos coma ejemplo tipico de estos inversio-
nistas a las compariias de seguross.
Las companias de seguros pueden elevar la eficiencia del "grupo" por tres
razones:
i) porque, como cualquier otro cliente, elevan el flujo de caja del banco al
depositar temporalmente sus ingresos por y entas de seguros;
ii) porque al invertir sus reservas en acciones de otras empresas pueden in-
fluir en los consejos de administraciOn de estas y hacer que sus operaciones ban-
carias se realicen en los bancos del grupo. En este sentido, las compafilas de
seguros actuarian como empresas controladoras o holding en actividades no
financieras;
iii) porque al invertir sus reservas en valores, las compariias de seguros po-
drian adquirir aquellas emisiones garantizadas por los bancos del grupo que
 LECCIONES DE ECONOMIA MONETARIA 39

estuiveran en proceso de maduraciOn; es decir, invertirian en aquellos valores

cuyas cotizaciones se estuvieran manteniendo artificialmente altas en el mer-
cado de mostrador, mientras el banco canaliza creditos y eleva la rentabilidad
de las empresas emisoras.
Con el apoyo de las compariias de seguros los bancos mUltiples ya no ten-
drian que dedicar sus recursos a mantener los valores debile,s en sus carteras
(durante el periodo de maduraciOn), y podrian dedicarlos a elevar la renta-
hilidad de otras empresas a traves del credit° directo. En otras palabras, habria
una especializaciOn dentro del grupo.
Dentro de este esquema de division del trabajo, al banco le corresponden
las tareas de elevar la rentabilidad de las empresas (mediante la asignaciOn
del credito), y de realizar la ganancia derivada de la capitalizaciOn de utilidades
(a tray & del mercado de mostrador). A la compania de seguras, por otra parte,
le corresponde la tarea de adquirir los valores a precios artificialmente altos,
mientras estos se fortalecen (i.e. al elevarse la rentabilidad de las empresas con
el credito).

D) El centro de control del grupo bancario-industrial

Imaginemos un grupo bancario-industrial integrado por un banco multiple,

una compariia de seguros en la cual el banco tiene participaciOn, 25 y un grupo
de empresas industriales, comerciales, etcetera de las cuales la aseguradora es
accionista (y tal vez el banco tambien).
Evidentemente, de acuerdo con la division del trabajo que hemos serialado,
el centro de decisiones esta en el banco. Sin embargo, su participaciOn accio-
naria en las empresas industriales, comerciales, etcetera que forman parte del
grupo, es minima. fInicamente a través de la participación del banco en la
aseguradora (o en la casa de bolsa) es posible identificar un vincula de pro-
piedad entre el banco y las empresas; y esto sOlo es perceptible cuando los valo-
res de las empresas están en proceso de maduración. Una vez que la demanda
de esos valores se fortalezca (en el mercado de mostrador) y que el periodo de
maduraciOn concluya, el banco colocath los bloques de valores que estaban en
la cartera de la aseguradora y no quedará evidencia alguna de su propiedad
en las empresas.
Sin embargo, el vinculo de dependencia de las empresas respecto al banco
permanece, pues aquellas, para crecer, requieren tanto del apoyo bancario para
la suscripciOn de valores, como del credit() directo para fortalceer su renta-
bilidad.
25
Una casa de bolsa operadora de sociedades de inversión puede desarrollar la misma
función dentro del grupo.
40 GUADALUPE MANTEY DE ANGUIANO

E) Evidencia empirica
El fenOmeno de integraciOn de grupos financieros (i.e. bancarios e industriales)
ha interesado a sociOlogos y economistas por igual. Como fruto de ello, han
aparecido numerosos estudios empiricos sobre el comportamiento de tales gru-
pos en diversos paises, sus vinculos de propiedad, sus mecanismos de control,
etcetera. Muchos de los resultados que han aportado estas investigaciones apo-
yan nuestra hipOtesis. A titulo de ejemplos, sefialaremos los siguientes casos
recopilados por Scott?'
i) En Alemania se encontr6 que en 1970 solo tres bancos controlaban 51 de
las 115 compaiiias más grandes.27
ii) en Estados Unidos, durante 1975, se observaron 32 grupos financieros
regionales cuyos centros eran instituciones financreias; 28 la mayoria de estos
grupos tenia por lo menos un banco y una compafiia de seguros como centro.
En otro estudio a nivel nacional realizado el mismo afio, 29 se concluyO que
los bancos evidentemente jugaban un papel importante en la integraciOn de
grupos, aun cuando ese papeI era desconocido para los investigadores.;
iii) en Holanda, se encontrO que en 1974 habia una red nacional de intere-
ses en la cual las instituciones financieras eran centro. 3 ° Se observO, asimismo,
que los bancos comerciales creaban mayores conexiones que ninguna otra ins-
tituciOn financiera.

PREGUNTAS SOBRE LA LECCION 2

1. COmo puede acelerar el desarrollo econOmico la intermediación financiera?

2. J, Oué es lo que permite a los intermediarios financieros prestar a plazos
más largos que los plazos a los que captan recursos?
3. COmo se clasifican los activos financieros?
26
J. Scott, Corporation, Classes and Capitalism, Hutchinson, 1979.
27
H. Marcus, Die Macht der Miichtigen (El poder de los poderosos). Droste, Dusseldort
1970. Citado por Scott, op. cit.
28
J. A. Sonquist et al., "Interlocking Directorships in the Top U. S. Corporations", Insur-
gent Sociologist, 5/3, 1975, Citado por Scott, op. cit.
29
J. Bearden et al., "The Nature and Extend of Bank Centrality in Corporate Networks".
Trabajo presentado a la Asociación Sociologica Americana en 1975. Citado por Scott, op. cit.
30 R . J. Mokken y F. N. Stokman, "Interlocking Directorates Between Large Corporations".
Trabajo presentado al Consorcio Europeo para la Investigación Politica, Estrasburgo 1974.
Citado por Scott, op. cit.
 LECCIONES DE ECONOMÍA MONETARIA 41

4. ¿Por qué la intermediación financiera da lugar a duplicaciones en el registro

de las deudas de una comunidad?
5. ¿Cómo se acostumbra dividir al mercado financiero atendiendo al plaza de
los recursos que maneja?
6. ¿ Qué relación existe entre el mercado de valores y los mercados de dinero
y de capitales?
7. ¿Por qué a los bancos comerciales se les llama instituciones monetarias?
8. En el mercado de valores, ¿qué se entiende por mercado primario, mercado
secundario, mercado organizado y mercado informal?
9. ¿De dónde obtienen sus recursos los bancos de inversión y a qué los destinan?
10. Señale algunos factores que limitan el crecimiento de los bancos de inver-
sión en países subdesarollados.
11. ¿Cuáles son las actividades principales que realizan las casas de bolsa?
12. ¿ Qué es una bolsa de valores y cómo se financia?