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SOMMAIRE JUIN.

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SOMMAIRE

RAPPORT ANNUEL 2004 DE L’AUTORITÉ DES MARCHÉS


FINANCIERS

• Discours de Michel Prada : Présentation du rapport annuel


2004 de l'Autorité des marchés financiers - 1 er juin 2005 1
• Communiqué de presse : Présentation du rapport annuel 2004
de l'Autorité des marchés financiers 7
• Le programme de travail 2005 de l'Autorité des marchés
financiers 17

POSITIONS DE L'AMF

• L'AMF apporte des précisions sur les conditions d'application


des dispositions de son règlement général relatives à l'exercice
des droits de vote par les sociétés de gestion 21
• Les bonnes pratiques au sein des FCPI 25
• Le stockage des positions vendeuses 31
• Le règlement européen sur le prospectus est applicable 33
le 1er juillet 2005

ÉTUDES ET ANALYSES

• Un examen de la politique de placement des investisseurs


institutionnels au plan international 39
• Fiche pédagogique : Qu'est ce que le market timing
et le late trading ? 53

DÉCISIONS DE LA COMMISSION DES SANCTIONS


SOMMAIRE

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COMMUNIQUÉS

• Mises en garde de l'Autorité des marchés financiers contre deux


propositions d'investissement irrégulières (HADINVESTMENT et
SAINT GIL INVEST) 75
• L'AMF met en place une procédure exceptionnelle de visa
unique pour le renouvellement des programmes EMTN ( Euro
Medium Term Notes ) avant le 1 er juillet 2005 77
• Rappels sur les conditions d'information des souscripteurs des
fonds à formule et des fonds mettant en oeuvre une gestion
structurée 79

AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS 81

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RAPPORT AU leunna troppaR


4002
Rapport annuel
2004

PRÉSIDENT DE LA
RÉPUBLIQUE ET
AU PARLEMENT
Discours de Michel Prada - 2004

a
Présentation du rapport annuel 2004
de l'Autorité des marchés financiers

Le 1 er juin 2005

Mesdames, Messieurs,

Le rapport annuel que je viens de présenter au Président de la République et au


Parlement est le premier rapport de l'AMF relatif à un exercice complet, l'année
2004, puisque, vous vous en souvenez, le nouveau régulateur de marché issu de
la fusion de la COB, du CMF et du CDGF a été institué par la loi de sécurité
financière du 1 er août 2003 et installé le 24 novembre 2003.
Avant de vous présenter le résumé des faits saillants en termes d'activité et de
faire le point de la situation et des perspectives de notre dispositif de régulation
des marchés, j'attacherai, cette année, une importance particulière au rappel des
décisions prises dans le domaine de l'organisation et de la gestion interne de la
nouvelle institution.
Dès les derniers jours du premier trimestre 2004, l'organisation de l'AMF était
opérationnelle, la continuité des missions ayant, bien entendu, été assurée dès le
premier jour de son existence.
Le Collège a immédiatement adopté un rythme de travail très soutenu, fondé sur
des réunions de quinzaine, complétées, en cas d'urgence, par des réunions ad hoc
ou par un dispositif de consultations écrites, le Président ayant reçu délégation
pour les affaires courantes.
Trois commissions spécialisées, homothétiques du Collège plénier, ont été
constituées pour décider des suites à donner aux rapports d'enquête ou de
contrôle. Un comité d'audit a été établi pour donner avis, notamment, sur les
questions de gestion des services relevant de la compétence du Secrétaire
général. Les règles applicables en matière de déontologie ont été arrêtées.
La Commission des sanctions, distincte et indépendante du Collège, s'est divisée

RAPPORT ANNUEL DE L'AMF


en deux sections, respectivement présidées par son président, Jacques Ribs et par
Claude Nocquet. La direction des Affaires juridiques qui doit apporter son
concours à la Commission des sanctions et à ses rapporteurs a été renforcée par
la contribution de magistrats issus de nos trois hautes juridictions, l'ensemble de
ces moyens d'appui étant, je le signale au passage, constitué depuis quelques
semaines en service autonome.
Les services de l'AMF, placés sous l'autorité de son Secrétaire général, Gérard
Rameix, et dont je rappelle qu'ils ont pour mission d'instruire et de préparer les
décisions, de portée générale ou individuelle, du Collège, ont été réorganisés
dans le but de tirer le meilleur parti de la fusion, selon une matrice qui combine
les approches opérationnelle et fonctionnelle. Un service de contrôle interne a été
créé. Les effectifs ont été renforcés en deux étapes, à hauteur de 33 postes, ce qui
porte l'effectif budgétaire de l'Autorité à 358 emplois permanents. Les systèmes
de surveillance informatisée des marchés, issus de la COB et du CMF, sont en
cours de fusion. Les principes, les règles et les organes nécessaires à la gestion
des personnels ont été établis au terme d'une négociation portant sur les
classifications, les systèmes de rémunération et les conditions de travail.

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Cinq commissions consultatives et un conseil scientifique ont été créés,


regroupant une centaine d'experts et universitaires. Les commissions
consultatives, animées chacune par deux membres du Collège, sont saisies de tous
les sujets d'intérêt général afin d'éclairer les délibérations du Collège. Ce
processus est, bien entendu, complété par une consultation formelle et
systématique des organisations de place.
Au total, l'année 2004 aura permis de bâtir un dispositif efficace, cohérent et
robuste et de conférer à la nouvelle autorité l'identité et la visibilité voulues par
le Législateur et par le Gouvernement. Je voudrais également insister sur les
qualités intrinsèques de compétence et d'indépendance qui caractérisent l'AMF, à
cet égard exemplaire dans l'univers de la régulation de marché. Le mode de
désignation pluraliste des membres délibérants, leur pluridisciplinarité, associés à
la stricte application du principe de collégialité et de transparence des décisions
et à une exigeante discipline de consultation des acteurs de la place, sans omettre
les talents personnels de chacun, sont ainsi le gage de la réussite de la réforme
de 2003. J'observe, au demeurant, qu'au terme d'une mission de près d'une
année consacrée à l'examen de l'application par la France des standards
internationalement reconnus de régulation financière, exercice qualifié de
" Financial System Assessment Program " le FMI a exprimé un satisfecit qui ne me
surprend pas.
S'agissant de nos activités, l'année 2004 aura été particulièrement chargée, tant
en ce qui concerne les décisions de portée générale que par le nombre et la
complexité des décisions individuelles.
Il faut tout d'abord citer le travail, considérable et fondateur, que représente
l'élaboration de notre règlement général, véritable entreprise de codification et
d'actualisation des règles issues de la COB et du CMF, conduite en concertation
avec les associations des acteurs du marché dans un délai record et achevée par
une publication, après homologation par le Ministre, pour la date anniversaire de
la création de l'AMF.
En termes de réglementation, l'année 2004 a marqué l'entrée dans le processus
de transposition en droit français des directives européennes issues de la
réalisation du plan d'action sur les services financiers.
Aussi bien notre programme de travail est-il, désormais, largement dicté par les
évolutions internationales et, plus spécifiquement, par la construction du marché
unique des services financiers, mais aussi par les conséquences des mutations qui
affectent les produits et les métiers dans un contexte de concurrence accrue et
d'innovation incessante.
Le rapport annuel rend ainsi compte des travaux réalisés, par exemple, en matière
de régulation de la gestion alternative, de discipline de marché, de passage aux
nouvelles normes comptables "IFRS" et, plus largement d'information financière.
La transposition des directives laisse, parfois, la place à certaines spécificités
nationales : c'est ainsi que l'AMF a révisé le dispositif d'encadrement des rachats
d'actions par les sociétés en définissant, au terme d'une intense consultation avec
les acteurs du marché, les pratiques de marché acceptées en France.

RAPPORT AU PRÉSIDENT
DE LA RÉPUBLIQUE ET AU
PARLEMENT 2004
a

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Rapport annuel
2004

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Dans l'ordre de nos initiatives purement nationales, il faut mentionner les
mesures d'application des dispositions de la loi de sécurité financière relatives
aux conseillers en investissements financiers et au démarchage.
L'AMF a, enfin, lancé divers groupes de travail de place pour étudier de nouvelles
évolutions, en matière d'évaluation financière des sociétés cotées, d'analyse
indépendante, d'exercice des droits de vote par les assemblées générales et, tout
récemment, de réglementation des dépositaires et de référentiel pour le contrôle
interne des sociétés cotées. Elle a, enfin suggéré que deux groupes de travail se
penchent, selon les orientations données par le ministre, sur deux sujets majeurs
relatifs, respectivement, à la transposition de la Directive OPA -sous la présidence
de Jean François Lepetit, ancien Président de la COB et du CMF- et à la
commercialisation des produits financiers -sous la présidence de Jacques Delmas-
Marsalet qui, par son parcours personnel, dispose d'une expérience unique en
matière de banque, d'assurance et de valeurs mobilières.
Vous le voyez, le régulateur s'efforce d'être présent sur tous les terrains où
l'actualité des marchés requiert son intervention afin que notre dispositif de
régulation soit en phase avec le changement.
En termes de décisions individuelles, l'activité a été marquée par un
environnement de marché encore influencé par les séquelles de la crise des
années 2000, même si l'on observe une certaine reprise. L'amélioration des
résultats des entreprises a coexisté avec la persistance de l'aversion des
investisseurs pour le risque, si bien que les opérations financières, malgré
l'augmentation du nombre des introductions sur le marché, ont été dominées par
les restructurations -souvent associées à des offres publiques de retrait pour
lesquelles l'AMF a dû contrôler le caractère équitable des conditions- et par les
opérations de rachats d'actions. La place de Paris a, en outre, connu quelques
opérations de grande envergure, notamment l'offre publique d'achat de Sanofi
sur Aventis qui a donné l'occasion à l'AMF de préciser la portée du principe du
libre jeu des offres et des surenchères. L'industrie de la gestion d'actifs a
confirmé son dynamisme et sa position de leader en Europe, le volume des actifs
gérés atteignant les 1000 milliards d'euros. Un considérable travail d'alignement
sur les nouvelles dispositions européennes a été mené à bien, qu'il s'agisse des
statuts des sociétés de gestion ou de leur offre de produits, cependant que se
préparait le développement, en France, de la gestion alternative avec la définition

RAPPORT ANNUEL DE L'AMF


des fonds à effet de levier et des fonds contractuels ou des exigences requises en
matière de programmes d'activité et de moyens des sociétés de gestion
concernées. Le lancement, en mars 2004, de la base de données GECO met à la
disposition de tous l'information relative aux OPCVM, à leur valeur liquidative et
à l'agrément des sociétés de gestion.
Bien que la directive sur les marchés d'instruments financiers ne soit pas encore
entrée en vigueur, l'AMF, comme les autres régulateurs concernés, a dû faire face
aux questions posées par les mutations affectant les infrastructures de marché et
de post marché, plus spécialement dans le cadre de la supervision partagée
d'Euronext. L'ouverture de la compétition entre la Deutsche Börse et Euronext
pour une éventuelle fusion avec le London Stock Exchange pose ainsi en termes
nouveaux la question de l'organisation du marché européen, cependant que
chaque entreprise de marché continue d'améliorer son offre spécifique comme en
témoigne en France la réforme de la cote, le lancement d'Alternext ou, sur un plan
plus technique la reconnaissance de la référence au " vwap ".

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Quelques chiffres rendent, enfin, compte de l'activité disciplinaire de l'AMF :


1560 situations de marché analysées, 83 enquêtes, 125 contrôles sur place de
prestataires, 52 procédures de sanction, dont 24 menées à terme, conduisant à
sanction pour 44 personnes physiques ou morales. Le nouveau dispositif est
opérationnel et fonctionne avec efficacité sous le contrôle du juge, comme il est
normal en démocratie. L'analyse des décisions démontre une volonté de rigueur
que justifient les dévoiements de la période d'exubérance irrationnelle des
années 2000. En considération des expériences étrangères, l'AMF a, comme vous
le savez, proposé aux pouvoirs publics que soit complétée la panoplie de ses
moyens d'action par l'organisation d'une procédure de transaction, associée à un
relèvement significatif du quantum de certaines sanctions, conduite dans la
transparence et parfaitement articulée, quand nécessaire, avec la procédure
judiciaire.
Permettez-moi, pour conclure cette présentation résumée, de faire part de
quelques réflexions relatives à notre place financière et aux conséquences que
nous devons tirer de l'irrésistible phénomène d'internationalisation qui
caractérise les marchés financiers et, plus largement, nos économies.
Il me semble, tout d'abord, que nous avons le devoir collectif de tout mettre en
œuvre pour que nos activités financières disposent d'une base domestique plus
forte. Ceci suppose une meilleure acceptation et donc une meilleure
compréhension, par les Français, de la logique du marché financier comme
élément central de la puissance et du dynamisme de notre économie. C'est le sens
de l'initiative que l'AMF a prise en lançant le groupe de travail piloté par
Jean-Claude Mothié et Claire Favre sur l'éducation financière des Français. Il nous
semble, en effet que le moment est venu d'engager une action ambitieuse en ce
domaine tant il est clair que les esprits ont évolué et que la demande s'exprime
sans ambiguïté.
Il faut, en second lieu, poursuivre sans relâche l'effort de développement de notre
marché, par une attractivité accrue pour les entreprises, moins nombreuses qu'il
y a dix ans à être cotées, par un effort patient et constant d'orientation de notre
abondante épargne vers l'investissement à long terme en actions et, par le
développement d'une intermédiation innovante et diversifiée.
Il nous faut, enfin, être présents et actifs dans les instances internationales pour
y faire valoir nos vues, particulièrement en ce qui concerne la protection des
investisseurs et la transparence de l'information. C'est le sens de l'engagement
de l'AMF, au niveau européen au sein du CESR, au niveau mondial au sein de
l'OICV dont nous accueillerons la conférence annuelle en 2008, et au sein du
Forum de la stabilité financière où nous militons, notamment, pour l'éradication
des comportements de certaines juridictions non coopératives.
Au terme de cette présentation de notre activité en 2004, permettez-moi
d'adresser mes remerciements aux personnels de l'AMF pour la qualité de leur
travail et l'efficacité de leur contribution aux travaux du Collège, sous
l'exceptionnelle direction de Gérard Rameix.

RAPPORT AU PRÉSIDENT
DE LA RÉPUBLIQUE ET AU
PARLEMENT 2004
a

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Rapport annuel
2004

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La France ayant résolument opté pour un système pluriel de régulation, je voudrais
également remercier nos collègues des secteurs de la banque et de l'assurance,
les autorités administratives, au premier rang desquelles la Direction Générale du
Trésor et de la Politique Économique, ainsi que les autorités juridictionnelles pour
la qualité de nos relations. Je souhaite également saluer la qualité de nos rapports
avec les associations représentatives des émetteurs, des investisseurs et des
intermédiaires.
Mon dernier mot s'adressera, bien sûr, aux membres de la Commission des
sanctions et aux membres du Collège. Nul ne doit ignorer la lourdeur de leur
tâche, leur engagement personnel et leur remarquable contribution à la conduite
d'une régulation qui se veut, à la fois, rigoureuse au regard des exigences de
l'intégrité du marché et intelligente au regard de sa prospérité.

RAPPORT ANNUEL DE L'AMF

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RAPPORT AU leunna troppaR


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Rapport annuel
2004

PRÉSIDENT DE LA
RÉPUBLIQUE ET
AU PARLEMENT
Présentation du rapport annuel 2004 2004

a
de l'Autorité des marchés financiers -
Communiqué de presse
L e 1 er j u i n 2 0 0 5

Une autorité déterminée à protéger l'épargne, par une triple action


d'information, de pédagogie et de médiation, par la fermeté de son
rôle disciplinaire, et par application d'un cadre de régulation adapté au
développement de la place financière.

Michel Prada a présenté, aujourd'hui, à la presse, le deuxième rapport annuel de


l'Autorité des marchés financiers relatif à l'année 2004, première année
d'exercice plein de l'AMF, créée le 24 novembre 2003.
Le passage de relais entre les institutions s'est effectué sans rupture, permettant
à l'AMF, un an jour pour jour après sa création, de publier son règlement général 1.
Ce corps de texte rassemble la réglementation de la COB et du CMF mais
également les dispositions d'application de la loi de sécurité financière, qui
confient à l'AMF des missions nouvelles, ainsi que des dispositions de
transposition du droit communautaire. Le règlement général intègrera au fur et à
mesure les modifications nécessaires notamment pour l'application des textes
européens.
2004 s'est révélée être une année particulièrement riche pour l'AMF qui a mis en
place son organisation et son mode de fonctionnement et mené parallèlement une
activité de régulation intense.
La nouvelle organisation a été opérationnelle dès les premières semaines de
l'année. Le Collège a rapidement trouvé son équilibre et, devant l'importance de
la charge de l'examen des rapports d'enquête et de contrôle, s'est constitué en
trois commissions spécialisées dans l'examen des suites à donner aux rapports
d'enquête et de contrôle. En outre, afin d'améliorer la qualité technique de ses
délibérations de portée générale, le Collège a créé cinq commissions

RAPPORT ANNUEL DE L'AMF


consultatives, composées d'acteurs du marché, qui se sont, chacune, réunies une
dizaine de fois en 2004 2.

1 Le 24 novembre 2004.
2 Les cinq commissions consultatives de l'AMF : Organisation et fonctionnement des marchés, Activités de compensation et de règlement
livraison ; Activités de gestion financière ; Opérations et informations financières des émetteurs ; Epargnants et actionnaires minoritaires.

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Tirer les leçons de la crise et fiabiliser toute la chaîne de l'information

L'AMF a poursuivi les efforts initiés depuis plusieurs années par la COB afin de
renforcer la qualité de l'information financière. Cette action a été complétée par
de nouvelles dispositions issues de la loi de sécurité financière du 1 er août 2003
ainsi que par la transposition des directives européennes qui devraient contribuer
à sécuriser les marchés et à promouvoir davantage de transparence. L'AMF a ainsi
rendu son premier rapport sur les agences de notation ainsi que celui sur le
gouvernement d'entreprise et les procédures de contrôle interne, en application
des articles 42 et 122 de la loi de sécurité financière. Elle a confié à un groupe de
travail de place l'élaboration d'un référentiel de contrôle interne qui permettra de
guider les sociétés dans la mise en œuvre de leur propre système de contrôle et
dans l'élaboration du rapport annuel sur le contrôle interne requis par la loi de
sécurité financière.
Ce référentiel devrait constituer un outil de gestion au service des entreprises
faisant appel public à l'épargne. Il devrait être pratique, d'usage facile, et admis
par tous. Le référentiel élaboré devra être confronté à ceux utilisés par les autres
places boursières importantes, en particulier le référentiel COSO. L'objectif est
également d'anticiper les initiatives européennes figurant dans le projet de
révision des 4 ème et 7 ème directives.

RAPPORT AU PRÉSIDENT
DE LA RÉPUBLIQUE ET AU
PARLEMENT 2004
a

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Rapport annuel
2004

a
Le groupe de travail 3, qui s'est réuni plusieurs fois depuis sa création en mai
2005, est coprésidé par Jean Cédelle et Guillaume Gasztowtt et rassemble des
représentants des entreprises, des institutions comptables, des autorités de
régulation ainsi que de personnalités qualifiées. Le groupe de travail s'est fixé
pour objectif de rendre ses conclusions dans un an.
Le règlement européen pris en application de la directive abus de marché a
modifié le cadre applicable au rachat d'actions. Désormais, deux objectifs sont
réputés irréfragablement légitimes 4 : le rachat d'action dans un but de réduction
du capital et la couverture de mécanismes de stock options . Par ailleurs,
l'obligation pour les émetteurs de déclarer à l'AMF les opérations des dirigeants
et des personnes qui leur sont étroitement liées procède de la volonté de la loi de
sécurité financière d'accroître la transparence dans les sociétés cotées.
S'agissant du suivi en temps réel de l'information délivrée par les émetteurs,
l'AMF a poursuivi ses actions de rappel systématique à l'ordre des sociétés en
retard dans leurs publications comptables ou des sociétés du Nouveau marché qui
n'avaient pas publié de document de référence. En 2004, 40 sociétés ont été ainsi
assignées devant le Tribunal de grande instance de Paris dont la moitié a publié
ses comptes dès réception de la lettre de mise en demeure.
L'AMF a, par ailleurs, finalisé son plan d'accompagnement des sociétés au
passage aux normes IFRS en expliquant précisément, par une recommandation, le
calendrier d'application des nouvelles normes et en incitant les sociétés à
davantage de pédagogie. Ce travail de clarification de l'information financière
s'est également traduit par une recommandation sur les données financières
estimées. L'AMF a, en outre, créé trois groupes de travail présidés par des
membres du collège, centrés sur des sujets au cœur du fonctionnement des
marchés et de la qualité de l'information financière. Le groupe de travail sur
l'évaluation financière indépendante, présidé par Jean-Michel Naulot, a d'ores et
déjà rendu ses conclusions sous forme de " 25 recommandations pour améliorer
l'information des investisseurs " qui font actuellement l'objet d'une consultation
de place. Les deux autres groupes, présidés respectivement par Jean de
Demandolx Dedons sur l'analyse financière indépendante, et par Yves Mansion
sur " l'exercice des droits de vote en assemblée générale " , sont sur le point de
rendre leurs conclusions.

RAPPORT ANNUEL DE L'AMF


L'AMF a, par ailleurs, accompagné la modification de la cote d'Euronext par
l'instauration d'une cote unique, l'Eurolist, et la création d'Alternext, nouveau
marché organisé soumis pour partie aux règles de l'AMF.

Une activité répressive ferme


L'AMF mène des contrôles auprès des prestataires de services d'investissement et
des enquêtes afin de déceler des pratiques susceptibles de nuire au bon
fonctionnement des marchés. Ainsi, en 2004, 1560 situations de marché ont été
examinées, 125 contrôles sur place auprès de prestataires de services
d'investissement ont été lancés, et 83 enquêtes ont été ouvertes. Par ailleurs, la
cellule de surveillance de l'internet a optimisé son outil d'analyse des forums
boursiers. Sept cas de propositions d'investissement irréguliers ont ainsi été
repérés en 2004 et ont fait l'objet d'une mise en garde du public.
Chaque enquête ou contrôle donne lieu à un rapport examiné par l'une des
commissions spécialisées du Collège de l'AMF afin de décider des suites qu'il
convient de lui donner.

3 Voir liste des membres du groupe de travail en annexe.


4 Comme le règlement l'y autorise, l'AMF a consulté la place dans le but de reconnaître des pratiques de marché supplémentaires qui
bénéficient, pour leur part, d'une présomption simple de légitimité : le contrat de liquidité et le rachat d'actions dans un objectif de
croissance externe.

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Les motifs d'ouverture d'enquête en 2004

Alors que le champ et la complexité des enquêtes ont une nette tendance à
croître, le nombre d'enquêtes achevées en 2004 est en hausse sensible à 90
contre 79 en 2003.
La Commission des sanctions de l'AMF, présidée par Jaques Ribs et organisée en
deux sections 5, a publié ses premières décisions en mars 2004. Les montants des
sanctions, en nette progression par rapport aux années précédentes, témoignent
d'une sévérité accrue.

Les statistiques de la Commission des sanctions en 2004

5 La seconde section est présidée par Claude Nocquet.

RAPPORT AU PRÉSIDENT
DE LA RÉPUBLIQUE ET AU
PARLEMENT 2004
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Rapport annuel
2004

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Les décisions ayant entraîné des sanctions sont habituellement publiées au BALO
et sur le site internet de l'AMF.
Du 1 er janvier au 1 er juin 2005, la Commission des sanctions a traité 14 procédures
de sanction et sanctionné dix personnes. Au 1 er juin 2005, 38 procédures de
sanction sont en cours.

Une participation toujours plus active aux travaux internationaux


L'AMF, dont la visibilité internationale a été favorisée par la fusion de la COB et
du CMF, a connu en 2004, un programme de travail largement dicté par la mise
en œuvre, sous l'égide de la Commission européenne, du Plan d'action sur les
services financiers. L'AMF participe également aux travaux conduits par le Forum
de la stabilité financière et l'Organisation internationale des commissions de
valeurs mobilières chargée de définir de standards communs de régulation et
d'améliorer la coopération internationale. L'AMF a ainsi contribué aux travaux de
l'OICV qui s'est mobilisée sur des sujets essentiels au bon fonctionnement des
marchés : coopération internationale notamment avec les centres offshore,
adoption d'un code de bonne conduite sur les agences de notation, gouvernement
d'entreprise, etc.

Une protection de l'épargne qui repose aussi sur une triple action de médiation,
d'information et de pédagogie
La loi de sécurité financière a consacré la fonction de médiation instaurée par la
COB. En 2004, l'AMF a développé et amélioré le service rendu en matière
d'assistance aux investisseurs non professionnels et de règlement amiable des
litiges qui peuvent survenir entre les investisseurs et leur intermédiaire. 1861
dossiers ont été ainsi ouverts par le service de la médiation dont 1326
consultations et 485 médiations avec un taux de réussite de 58 % 6 .
En 2004, l'AMF a renforcé son dispositif d'écoute des investisseurs par la mise en
place, en février, d'une commission consultative "épargnants et actionnaires
minoritaires" et a également renforcé ses actions pédagogiques. L'AMF a en effet
ressenti la grande nécessité d'accompagner son action dans ce domaine en allant
au delà d'une simple mise à disposition d'informations au public. C'est la raison
pour laquelle elle a initié le lancement d'un groupe de place, présidé par Jean-

RAPPORT ANNUEL DE L'AMF


Claude Mothié et Claire Favre, membres du Collège, sur l'éducation des
épargnants, qui a conclu à la création d'une institution indépendante en charge
de l'information et de la formation économique et financière des épargnants.

6 Concerne les dossiers qui ont pu être traités sur le fond.

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Concilier la nécessaire adaptation des produits et des méthodes des profession -


nels avec la protection des épargnants
La gestion d'actifs est l'un des points forts de l'industrie financière en France. A
la suite des changements intervenus au plan européen et sous l'empire d'une
concurrence très vive assortie d'une innovation incessante, la gestion d'actifs a
mobilisé fortement l'AMF qui s'est efforcée de concilier la nécessaire adaptation
des produits et des méthodes avec sa mission de protection des épargnants.

Les chiffres de la gestion d'actifs en 2004

* dont 132 entreprises d’investissement, 345 établissements de crédit, 2 teneurs de compte-conservateurs, 3 infrastructures de marché.
** y compris les OPCVM nourriciers.

L'AMF a ainsi poursuivi son action visant à améliorer la lisibilité de l'information


relative aux produits d'épargne collective :
- en lançant, en mars 2004, une base de données " GECO " sur son site internet
permettant d'accéder à l'ensemble des notices d'information et des prospectus
des OPCVM agréés par l'AMF ainsi qu'aux valeurs liquidatives ;
- en encadrant le passage au nouveau prospectus pour les OPCVM : ce nouveau
document d'information, qui entre progressivement en vigueur entre 2004 et
2006, devrait améliorer l'information des investisseurs grâce à sa structure
composée d'un prospectus simplifié et d'une note détaillée.
L'AMF a, par ailleurs, émis des recommandations sur les pratiques de late trading
et de market timing dont certaines pourront être intégrées au règlement général
de l'AMF.
L'AMF a, en outre, entrepris, en coordination avec la profession, un travail de
modernisation de la réglementation applicable aux dépositaires.
2004 marque également une étape décisive en matière de gestion alternative
directe en France : ainsi, la définition des règles applicables aux OPCVM à règles
d'investissement allégées (ARIA) et aux OPCVM contractuels a trouvé un équilibre
entre souplesse du cadre juridique et commercialisation restreinte à des
personnes suffisamment averties. L'épargne salariale a également sensiblement
évolué en raison du développement du plan d'épargne pour la retraite collective
(PERCO).

RAPPORT AU PRÉSIDENT
DE LA RÉPUBLIQUE ET AU
PARLEMENT 2004
a

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Rapport annuel
2004

a
Après une vaste consultation des associations professionnelles concernées, le
Collège de l'AMF a adopté les dispositions du règlement général sur le statut des
conseillers en investissements financiers et les règles de bonne conduite
applicables à cette activité. L'AMF, en collaboration avec le CEA 7 et le CECEI 8, a
également finalisé la mise en œuvre de la réforme du démarchage : le fichier
centralisé enregistrant les démarcheurs est consultable sur internet depuis avril
2005. C'est dans le même souci de protection de l'investisseur que l'AMF
participe aux travaux de la mission sur "l'encadrement et l'harmonisation des
modalités de commercialisation des produits financiers" que le ministre de
l'Économie a confié à Jacques Delmas-Marsalet, membre du Collège, dont les
propositions devraient permettre d'améliorer la qualité du conseil et de
l'information délivrée dans ce domaine.

Un programme de travail 2005 largement dicté par l'agenda communautaire


Le programme d'action de l'AMF est largement dicté par l'agenda
communautaire. Désormais, la régulation des marchés européens est encadrée par
un corpus de règles communautaires ( directives et règlements ) d'une grande
précision, conçues et adoptées entre 2001 et 2005 dans le cadre du plan d'action
des services financiers et selon le processus dit "Lamfalussy" auquel le régulateur
français a, depuis le début, activement contribué en sa qualité de membre du
CESR 9. La construction du marché unique a, de ce fait, remarquablement progressé
au cours de cette période, même si la transposition en droit national commence
à peine.
Le projet de loi pour la confiance et la modernisation de l'économie et la loi
"portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le
domaine des marchés financiers" achèveront ainsi de transposer en droit français
deux directives : celle sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché 10,
celle relative au prospectus qui redéfinit l'appel public à l'épargne et entraînera
une complète refonte du prospectus en Europe. Par ailleurs, la directive sur la
transparence de l'information diffusée par les émetteurs et la directive OPA
devront être transposées en 2006. Aussi, dans cette perspective, le ministre de
l'Économie a-t-il confié à Jean-François Lepetit, ancien Président de la COB et du
CMF, la présidence d'un groupe de travail chargé de réfléchir aux options ouvertes
par la directive OPA ainsi qu'à leurs conséquences en droit français. La directive

RAPPORT ANNUEL DE L'AMF


sur les marchés d'instruments financiers (MIF), dont la transposition a été
repoussée à avril 2007, viendra accélérer les mutations de l'industrie financière.
S'agissant du fonctionnement même de l'Autorité, la faculté qui pourrait être
donnée à l'AMF de mettre en œuvre une procédure transparente de transaction
renforcerait considérablement l'efficacité de son action. Dotée d'une telle
capacité, elle pourrait appréhender d'une manière plus appropriée certains
comportements. De même, le relèvement du quantum des sanctions de l'Autorité
viendrait utilement renforcer les pouvoirs de l'AMF.

7 Comité des entreprises d'assurance.


8 Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement.
9 Committee of European Securities Regulators.
1o Dite " market abuse ".

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Présentant le rapport annuel de l'AMF au Président de la République, Michel


Prada a souligné que : " l'action de l'AMF devait être replacée dans le cadre du
développement de la place de Paris et qu'à cet égard il fallait saluer les progrès
remarquables accomplis par notre système de marché financier au cours des
dernières années […]. Mais la compétition est rude et va s'amplifier à la mesure
de l'intégration des marchés européens et mondiaux. Il est donc vital de
poursuivre l'effort afin d'accroître la base domestique de notre marché, sa
profondeur et sa liquidité, conditions de son attractivité. L'action des pouvoirs
publics en ce domaine doit s'articuler autour de deux axes complémentaires,
utilisant les ressorts du droit et de la fiscalité : favoriser l'entrée en bourse des
entreprises les plus dynamiques afin d'améliorer leurs conditions de financement
et favoriser l'investissement de l'épargne à long terme afin d'associer,
individuellement ou via la gestion collective, les français à la vie et au
développement de leurs entreprises" .

RAPPORT AU PRÉSIDENT
DE LA RÉPUBLIQUE ET AU
PARLEMENT 2004
a

14 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
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Rapport annuel
2004

a
ANNEXE

Liste des membres du groupe de travail sur le référentiel de contrôle interne

Coprésidents : Jean Cédelle


Guillaume Gasztowtt

Associations : Agnès Lépinay - MEDEF


Francis Desmarchelier - AFEP
Olivier Sorba - AMRAE
Régis Foy - ANSA
Philippe Christelle - IFACI
Evelyne Deloirie - Middlenext

Institutions comptables : Jacques Fournier - CNCC


Jean-Luc Barlet - CNCC
Dominique Lecomte - CSOEC

Personnalités qualifiées : Michel Piaton


Pierre-Alexandre Bapst
Pierre Dufils
Patrick Mordacq
Daniel Lebègue
Claude Elmaleh

RAPPORT ANNUEL DE L'AMF


Michel Léger
Laurent Arnaudo

Personnalités associées sans droit de vote :


Romain Paserot - CCAMIP
Guillaume Tabourin - Commission bancaire
Jean Tricou - FBF
Benoit Sellam - Direction générale du Trésor et de la
politique économique

Secrétariat : Louis Vaurs - IFACI

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RA 2004 PROGRAMME DE TRAVAIL.qxp 24/06/2005 14:05 Page 17

RAPPORT AU leunna troppaR


4002
Rapport annuel
2004

PRÉSIDENT DE LA
RÉPUBLIQUE ET
AU PARLEMENT
Le programme de travail 2005 de 2004

a
l'Autorité des marchés financiers

L e 1 er j u i n 2 0 0 5

L'année 2004 a marqué le premier exercice complet de l'Autorité des marchés


financiers. Les objectifs fonctionnels tels que définis dans la loi de sécurité
financière du 1 er août 2003 ont ainsi été atteints par :
- la mise en place d'une organisation garantissant l'indépendance du Collège et
de la Commission des sanctions dans l'accomplissement de leurs missions ;
- une légitimité technique fondée sur la pluridisciplinarité et la haute compétence
de ses membres ;
- des moyens humains et techniques adéquats renforçant la capacité
opérationnelle de l'Autorité.
L'AMF a mené et continuera de mener en 2005 une triple action visant à
l'amélioration :
- du fonctionnement du marché ;
- de la qualité de l'information financière ;
- et de la protection de l'épargne.

Un règlement général complété et mis à jour


Au cours de l'année 2005, les travaux de mise à jour du règlement général vont
se poursuivre en concertation avec les acteurs de la place et les cinq commissions
consultatives créées par l'AMF.
L'arrêté portant homologation des premières modifications du règlement général
de l'AMF a ainsi été publié au Journal officiel du 22 avril 2005. Ces modifications
ont concerné principalement :
- la création du marché "Eurolist by Euronext" et le lancement du marché

RAPPORT ANNUEL DE L'AMF


Alternext ;
- le statut des conseillers en investissements financiers et leurs associations ;
- l'élargissement du champ des OPCVM cotés ;
- l'extension à tous les OPCVM commercialisés en France des règles applicables
aux rétrocessions des frais de gestion ;
- la mise en conformité avec la loi de sécurité financière des modalités
d'attribution des cartes professionnelles ;
- le principe de la désignation d'un correspondant en France par les émetteurs
dont le siège social n'est pas situé sur le territoire national.
Cette actualisation du règlement général se poursuivra tout au long de l'année
sous l'impulsion de la transposition des directives européennes et en réponse à
des développements plus spécifiquement domestiques (OPCI, harmonisation des
règles de bonne conduite applicables aux prestataires de services
d'investissement, etc.).

R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5 17
RA 2004 PROGRAMME DE TRAVAIL.qxp 24/06/2005 14:05 Page 18

L'intensification du calendrier de transposition des directives


Encadrée par un corpus de règles européennes d'une grande précision, la
construction du marché unique a considérablement progressé entre 2001 et 2005,
notamment en application du Plan d'action des services financiers. La
transposition en droit national est à peine commencée et va engendrer dans les
mois à venir de profondes modifications dans le paysage de la régulation
financière française.
Un travail considérable sur le plan législatif et réglementaire est engagé. L'AMF,
en consultation avec la place et les pouvoirs publics, s'attellera à :
- la finalisation de la transposition de la directive abus de marché et de la
directive prospectus, en 2005 ;
- l'élaboration des dispositifs législatifs et réglementaires en vue de la
transposition des directives marchés d'instruments financiers (MIF), offres
publiques d'acquisition (OPA) et transparence de l'information diffusée par les
émetteurs, en 2006.
Parallèlement, le régulateur veillera au bon basculement par l'ensemble des
OPCVM à vocation générale au format du prospectus issu de la directive OPCVM.
Ce passage se fera en deux temps : d'ici au 30 septembre 2005 pour les OPCVM
conformes à la directive OPCVM, les autres OPCVM disposant d'un délai allant
jusqu'au 30 avril 2006.

La poursuite du dialogue avec la place de Paris


Les travaux et réflexions engagés en 2004 dans le cadre de groupes de travail ad
hoc , présidés par des membres du Collège de l'AMF, ou au sein des commissions
consultatives vont se poursuivre activement tout au long de l'année 2005 et
déboucheront dans les prochains mois sur une série de recommandations et de
mesures.
Ainsi, le groupe sur l'évaluation financière, présidé par Jean-Michel Naulot, a
publié en avril 2005 ses conclusions pour améliorer l'information et la protection
des actionnaires minoritaires dans le cadre des offres publiques. Ces 25
recommandations font l'objet d'une consultation dont les résultats seront publiés
d'ici l'été 2005.
Les résultats du groupe de travail sur l'analyse financière indépendante, piloté par
Jean de Demandolx Dedons, paraîtront quant à eux au cours du second semestre
2005.
Par ailleurs, les travaux menés sur le vote des actionnaires aux assemblées
générales par Yves Mansion et, à l'élaboration d'un référentiel sur le contrôle
interne des sociétés se poursuivront au cours de l'année.
En parallèle, l'AMF collaborera de manière étroite avec le ministère de l'Economie
au groupe de travail sur la transposition de la directive OPA, créé à son initiative
et présidé par Jean-François Lepetit.

RAPPORT AU PRÉSIDENT
DE LA RÉPUBLIQUE ET AU
PARLEMENT 2004
a

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Rapport annuel
2004

a
Enfin, dans l'objectif de moderniser l'activité des dépositaires, et afin de
contribuer à la définition des positions qui seront défendues dans les discussions
de la future directive européenne, l'AMF a entrepris, en coordination avec la
profession, un travail de refonte du cadre d'intervention de cet acteur majeur
pour la sécurité des investisseurs.

Une protection de l'épargne accrue, une modernisation du cadre de la


commercialisation et un renforcement des actions pédagogiques
La protection de l'épargne passe, certes, par la fonction répressive exercée par la
Commission des sanctions mais également par la formation des épargnants et
leur capacité à accéder et à comprendre l'information financière. Sur la base des
conclusions adoptées par le groupe de travail sur l'éducation des épargnants en
mai 2005, conduit par Jean-Claude Mothié et Claire Favre, membres du Collège,
l'Autorité appuiera la création d'un institut indépendant dédié à cette mission et
dont le lancement est souhaité pour la fin de l'année.
En outre, l'Autorité s'investira activement en tant que membre la mission d'étude
transsectorielle sur la commercialisation des produits financiers confiée par le
ministre de l'Economie à Jacques Delmas-Marsalet. L'objectif de cette mission
porte sur l'amélioration de la transparence et de la lisibilité des méthodes de
commercialisation ainsi que sur la communication faite sur les produits auprès du
grand public. Il s'agira aussi de veiller à une égalité du jeu concurrentiel entre
professions voisines.
Dans le même souci de protection de l'épargne, l'AMF, le CECEI 1 et le CEA 2
viennent de lancer, en avril 2005, le fichier des démarcheurs conformément aux
dispositions prévues par la loi de sécurité financière. Il recense toutes les
personnes autorisées à mener une activité de démarchage bancaire et financier et
permet à toute personne démarchée de s'assurer de l'habilitation du démarcheur
qui la sollicite.
Enfin, dans les prochaines semaines, sera finalisé le cadre des conseillers en
investissements financiers (CIF), l'AMF devant agréer les associations
professionnelles chargées de l'enregistrement des CIF. L'AMF gèrera le fichier
central des CIF et contrôlera également les associations professionnelles ainsi que
les CIF, à tout moment, de sa propre initiative ou à la suite d'une plainte.

RAPPORT ANNUEL DE L'AMF


Le renforcement des pouvoirs de l'AMF
Par ailleurs, souhaitant que la répression des abus de marché et des
manquements aux règles professionnelles soient le plus en phase possible avec le
rythme et la réalité du marché, l'Autorité considère comme bienvenue l'idée
d'engager une réflexion visant, à l'instar de ce qui existe chez les grands
partenaires étrangers, à la mise en place d'une procédure transparente de
transaction, combinée avec un relèvement significatif du quantum de certaines
sanctions.

1 Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement


2 Comité des entreprises d'assurance

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PrØcisions RG sociØtØ de gestion.qxp 24/06/2005 14:13 Page 21

L'AMF apporte des précisions sur les


conditions d'application des dispositions de
son règlement général relatives à l'exercice
des droits de vote par les sociétés
de gestion
La loi de sécurité financière a introduit à l'article L. 533-4 du code monétaire et
financier, parmi les règles de bonne conduite applicables aux sociétés de gestion,
l'obligation d'exercer les droits de vote détenus dans les OPCVM qu'elles gèrent
"dans l'intérêt exclusif des actionnaires ou des porteurs de parts de ces OPCVM"
et l'obligation de "rendre compte de leurs pratiques en matière de droits de vote
dans des conditions fixées par le règlement général de l'AMF", en précisant qu'en
particulier lorsque les sociétés de gestion n'exercent pas ces droits de vote, "elles
expliquent leurs motifs aux porteurs de parts ou actionnaires des OPCVM" .
Le règlement général de l'Autorité des marchés financiers, publié au Journal
officiel du 24 novembre 2004, a précisé les conditions d'application de ce
dispositif à ses articles 322-75 à 322-79.
A l'occasion des travaux du groupe de travail présidé par M. Yves Mansion,
membre du Collège de l'AMF, chargé d'étudier les conditions d'amélioration de
l'exercice des droits de vote par les actionnaires dans les assemblées générales
françaises, des interrogations se sont faites jour sur l'interprétation de certains
points précis de cette réglementation.
Le présent article a pour objet de fournir des éléments d'éclaircissement aux
principales questions ainsi soulevées, dans la perspective de la tenue des
prochaines assemblées générales des sociétés émettrices, et notamment sur
quatre points relatifs au contenu et à la mise à disposition de l'information
relative à l'exercice des droits de vote par les sociétés de gestion.

LES MODALITÉS DE MISE À DISPOSITION DES INVESTISSEURS DES


DIFFÉRENTS DOCUMENTS ET RAPPORTS RELATIFS À LA POLITIQUE DE
VOTE DE LA SOCIÉTÉ DE GESTION ET À SA MISE EN ŒUVRE

Le document "politique de vote", le rapport de la société de gestion rendant


compte des conditions dans lesquelles elle a exercé les droits de vote des OPCVM
qu'elle gère et l'information relative au vote sur chaque résolution peuvent, en
POSITIONS DE L'AMF
application des articles 322-75, 322-76 et 322-77 du règlement général, être
consultés, soit sur le site internet de la société de gestion, soit à son siège social.
Ainsi dans l'hypothèse où la société de gestion ne dispose pas de site internet,
ces informations doivent pouvoir être consultées à son siège social.
Il est, par ailleurs, rappelé que tous les prospectus simplifiés agréés depuis le
1 er avril 2005 par l'Autorité des marchés financiers doivent mentionner les
conditions dans lesquelles les investisseurs peuvent accéder au document
"politique de vote", ainsi qu'au rapport rendant compte des conditions dans
lesquelles les droits de vote ont été exercés.

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PrØcisions RG sociØtØ de gestion.qxp 24/06/2005 14:13 Page 22

L E C O N T E N U D E L ' I N F O R M AT I O N R E L AT I V E AU TAU X D E
PA RT I C I PAT I O N D E L A S O C I É T É D E G E S T I O N AU X A S S E M B L É E S
GÉNÉRALES DE SOCIÉTÉS ÉMETTRICES

Le rapport de la société de gestion évoqué à l'article 322-76-I du règlement


général rend compte des conditions dans lesquelles la société de gestion a exercé
les droits de vote des OPCVM qu'elle gèrent. Il mentionne, notamment, "le
nombre de sociétés dans lesquelles la société de gestion de portefeuille a exercé
ses droits de vote par rapport au nombre total de sociétés dans lesquelles elle
disposait de droits de vote" .
Le ratio comprend, au numérateur, le nombre d'assemblées générales où la
société de gestion a exercé les droits de vote et, au dénominateur, le nombre de
sociétés émettrices dans lesquelles une participation était détenue à la date où le
droit de vote était exerçable.
Il peut en outre être utile d'apporter à l'investisseur une information lui
permettant d'apprécier le degré de participation de la société de gestion aux
assemblées générales des sociétés émettrices par rapport aux principes fixées
dans le document "politique de vote". A cet effet, la société de gestion a la
possibilité d'établir un ratio dont le dénominateur serait restreint au périmètre
des sociétés dans lesquelles elle a déclaré son intention d'exercer ses droits de
vote dans son document "politique de vote".
Ce second indicateur pourra être mentionné en complément du premier.

L E S M O DA L I T É S D E T R A N S M I S S I O N AU X I N V E S T I S S E U R S D E
L ' I N F O R M AT I O N C O N C E R N A N T L E S VOT E S É M I S S U R C H AQ U E
RÉSOLUTION PAR LA SOCIÉTÉ DE GESTION

L'article 322-77 indique que " la société de gestion de portefeuille tient à


disposition de tout porteur de parts ou d'actions d'OPCVM qui en fait la demande
l'information relative à l'exercice, par la société de gestion de portefeuille, des
droits de vote sur chaque résolution présentée à l'assemblée générale d'un
émetteur dès lors que la quotité des titres détenus par les OPCVM dont la société
de gestion de portefeuille assure la gestion atteint le seuil de détention fixé dans
le document "politique de vote" mentionné à l'article 322-75…"
Il convient de centrer l'information donnée par la société de gestion sur les
éléments permettant à l'investisseur d'apprécier la mise en œuvre de la politique de
vote. Ainsi la société de gestion doit indiquer aux investisseurs à leur demande :
- les votes manifestant une opposition aux résolutions proposées par le directoire
ou le conseil d'administration de la société émettrice ;
- les votes non-conformes aux principes posés dans le document "politique de
vote" ;
- les cas dans lesquels elle s'est abstenue ou n'a pas pris part au vote.
En revanche, si la société de gestion a voté une résolution conformément aux
principes posés dans son document "politique de vote" et aux propositions du
directoire ou du conseil d'administration, elle n'est pas tenue de répondre à une
demande d'information émanant d'un investisseur et portant sur le sens de son
vote.

22 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
PrØcisions RG sociØtØ de gestion.qxp 24/06/2005 14:13 Page 23

PRÉCISIONS SUR LES CONDITIONS D'APPLICATION


DES DISPOSITIONS RELATIVES À L'EXERCICE DES
DROITS DE VOTE PAR LES SOCIÉTÉS DE GESTION

Lorsque la société de gestion ne donne pas suite à une demande d'information


relative au vote portant sur une résolution, son silence devra être interprété, à
l'issue d'un délai d'un mois, comme indiquant qu'elle a voté conformément aux
principes posés dans le document "politique de vote" et aux propositions du
directoire ou du conseil d'administration.
La signification d'une absence de réponse par la société de gestion à une
demande d'information doit être préalablement et clairement portée à la
connaissance des investisseurs par les moyens qu'elle estime les plus appropriés,
par exemple dans le prospectus simplifié.

L'EXERCICE DES DROITS DE VOTE ATTACHÉS AUX TITRES DÉTENUS


PAR LES FCPR

S'agissant des titres détenus par un FCPR, l'article 322-78 du règlement général
distingue deux situations selon qu'ils sont ou non cotés.
Concernant l'exercice des droits de vote attachés aux titres cotés, les obligations
définies aux articles 322-75 à 322-77 sont applicables. La société de gestion doit
donc élaborer et communiquer la politique de vote qui est la sienne pour les titres
cotés sur un marché réglementé détenus par le FCPR qu'elle gère. Elle en rend
compte dans le rapport annexé, le cas échéant, au rapport de gestion dans les
conditions prévues à l'article 322-76 et répond aux demandes d'information sur
l'exercice des droits de vote sur les résolutions.
S'agissant des droits de vote attachés aux titres non cotés dont l'exercice est
indissociable de la stratégie d'investissement, la société de gestion continuera,
comme par le passé, à en rendre compte dans le rapport annuel du FCPR. Ce
rapport pourra, pour la partie portant sur les titres cotés, soit renvoyer au rapport
de gestion de la société de gestion mentionné à l'article 322-76, soit reproduire
ce rapport pour la partie concernant le FCPR.

POSITIONS DE L'AMF

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LES BONNES PRATIQUES AU SEIN DES FCPI.qxp 24/06/2005 14:16 Page 25

Les bonnes pratiques au sein des FCPI 1

Depuis l'instruction du 6 juin 2000, relative aux FCPR 2 agréés, des aménagements
portant sur la présentation des documents d'information relatifs aux FCPI ont été
demandés par le régulateur au cours des différentes campagnes d'agrément. Ces
demandes, faites dans un souci de transparence de l'information, ont pour objet
principal de permettre au souscripteur de mesurer le risque particulier lié à cet
investissement et de connaître, outre le fonctionnement et les particularités de ce
type d'OPCVM, les caractéristiques du fonds dans lequel il investit. Pour ce faire,
lorsqu'il décide d'investir, le souscripteur doit disposer d'une information claire et
complète.
Les bonnes pratiques à observer lors de la rédaction des documents d'information
des FCPI portent sur les points suivants :
- l'avertissement ;
- l'orientation de gestion ;
- les principes et règles mis en place pour préserver les intérêts des porteurs ;
- la période de souscription ;
- les frais de gestion ;
- les méthodes de valorisation ;
- les parts de " carried interest " ;
- les modalités de préliquidation.

1. L'AVERTISSEMENT

Un avertissement figure systématiquement sur l'ensemble des documents


communiqués au souscripteur : la notice d'information, le règlement du fonds, le
bulletin de souscription, les documents commerciaux.
Cet avertissement est affiché en gras et encadré. Il a pour objet d'attirer
POSITIONS DE L'AMF
l'attention du souscripteur sur :
- les risques particuliers qui s'attachent aux FCPI ;
- le type d'investissement éligible au titre du quota de 60 % ;
- la non représentativité de la valeur liquidative durant la durée de vie du produit ;
- les conditions que doit remplir le fonds pour que les souscripteurs puissent
bénéficier de l'avantage fiscal.

1 FCPI : Un fonds commun de placement dans l’innovation est une catégorie particulière de FCPR. Régi par l’article L. 214-41 du code
monétaire et financier, il présente la particularité d’avoir un actif constitué d’au moins 60% de valeurs mobilières, parts de SARL et avances
en compte courant de sociétés ayant leur siège dans un Etat membre partie à l’accord sur l’espace économique européen, comptant moins
de 2000 salariés et ayant un caractère innovant.
2 FCPR : Un Fonds commun de placement à risque est un organisme de placement collectif en valeurs mobilières régi par l’article L. 214-36 du
code monétaire et financier dont l’actif doit être constitué, pour 50% au moins, de titres participatifs ou de titres donnant accès directement
ou indirectement au capital de sociétés qui ne sont pas admises aux négociations sur un marché règlementé français ou étranger.

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AVERTISSEMENT :

L'Autorité des marchés financiers appelle l'attention des souscripteurs sur


les risques qui s'attachent aux FCPI (fonds communs de placement dans
l'innovation).
Lors de votre investissement, vous devez tenir compte des éléments suivants :
- Le fonds va investir au moins 60 % des sommes collectées dans des
entreprises à caractère innovant ayant moins de 2000 salariés et n'étant
pas détenues majoritairement par une ou plusieurs personnes morales. Les
40 % restant seront éventuellement placés dans des instruments financiers
autorisés par la réglementation, par exemple des actions ou des fonds (ceci
étant défini dans le règlement et la notice du FCPI).
- La performance du fonds dépendra du succès des projets de ces entreprises.
Ces projets étant innovants et risqués, vous devez être conscients des
risques élevés de votre investissement. En contrepartie des possibilités de
gain associées à ces innovations et de l'avantage fiscal, vous devez prendre
en compte le risque de pouvoir perdre de l'argent.
- Votre argent peut être en partie investi dans des entreprises qui ne sont
pas cotées en bourse. La valeur liquidative de vos parts sera déterminée par
la société de gestion, selon la méthodologie décrite dans le règlement du
fonds, sous le contrôle du commissaire aux comptes du fonds. Le calcul de
la valeur liquidative est délicat.
- Pour vous faire bénéficier de l'avantage fiscal, le seuil de 60 %
précédemment évoqué devra être respecté dans un délai maximum de deux
exercices et vous devez conserver vos parts pendant au moins cinq ans.
Cependant, la durée optimale de placement n'est pas liée à cette
contrainte fiscale du fait d'investissements du fonds dans des entreprises
dont le délai de maturation peut être plus long.
- Le rachat de vos parts par le fonds peut dépendre de la capacité de ce
dernier à céder rapidement ses actifs ; elle peut donc ne pas être immédiate
ou s'opérer à un prix inférieur à la dernière valeur liquidative connue. En
cas de cession de vos parts à un autre porteur de parts, le prix de cession
peut également être inférieur à la dernière valeur liquidative connue.

Cet avertissement est suivi d'un tableau récapitulatif 3 destiné à permettre aux
souscripteurs de juger de la capacité de la société de gestion à remplir les
conditions d'investissement spécifiques aux FCPI, conditions indispensables à
l'obtention de l'avantage fiscal. Ce tableau est affiché pour chaque FCPI géré par
la société de gestion. Outre sa dénomination et sa date de création, il présente le
pourcentage de l'actif éligible au quota à la date de création du document et la
date à laquelle le quota de 60 % doit être atteint.

3 L'insertion dans les notices des FCPI d'une information spécifique sur le taux d'investissement des sommes précédemment collectées a été
demandée par le Collège de la COB en sa séance du 30 septembre 2003.

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LES BONNES PRATIQUES AU SEIN DES FCPI

Au ( indiquer la date ), la part de l'actif investie dans des entreprises éligibles au


FCPI géré par la société de gestion ( dénomination de la société de gestion ) est
la suivante.

Date à laquelle l'actif


Pourcentage de l'actif
doit comprendre au
Dénomination Date de création éligible à la date du
moins 60 % de titres
.....
éligibles

2. L'ORIENTATION DE GESTION

La présentation de l'orientation de gestion du fonds doit être claire et précise.


Elle a pour objet d'informer le souscripteur sur :
- l'objectif de gestion du fonds ;
- la répartition des actifs. Cette répartition peut être indiquée sous forme de
fourchette, celle-ci devant être la plus précise possible.

2.1 L'ORIENTATION DE G E S T I O N D E S P A R T I C I P A T I O N S I N C L U S E S D A N S LE Q U O T A DE 6 0 %

Le règlement et la notice du fonds précisent :


- l'objectif de gestion,
- la stratégie d'investissement.
Cette dernière définit notamment :
• le stade d'intervention des investissements,
• les secteurs économiques prépondérants, et les secteurs exclus,
• les zones géographiques privilégiées,
• la taille des opérations et l'étendue des prises de participations,
• les critères de sélection des dossiers d'investissement, le suivi de ces
investissements par la société de gestion et les objectifs de sorties envisagés.
- La nature des instruments utilisés.
POSITIONS DE L'AMF

2.2 L'ORIENTATION DE G E S T I O N DES I N V E S T I S S E M E N T S HORS QUOTA

L'orientation de gestion des actifs hors quota est définie précisément. Elle doit
permettre au souscripteur de connaître le risque encouru sur la partie de ces
actifs pouvant représenter jusqu'à 40 % du fonds.

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LES BONNES PRATIQUES AU SEIN DES FCPI.qxp 24/06/2005 14:16 Page 28

Sont déterminés :
- un objectif de gestion ;
- le profil de risque des investissements ;
- le type d'instruments envisagés.
La notice d'information et le règlement du fonds précisent également si ce dernier
est investi ou non en warrants , en fonds mettant en œuvre des stratégies de
gestion alternatives ( fonds de hedge ) ou sur les marchés à terme ou optionnels.
La notice d'information et le règlement du fonds décrivent, de plus, les modalités
d'investissement des sommes non encore investies en titres éligibles au ratio de
60 %.

3. LES PRINCIPES ET RÈGLES MIS EN PLACE POUR PRÉSERVER LES INTÉRÊTS


DES PORTEURS

Les intitulés suivants sont repris dans le règlement du fonds pour plus de clarté
et chaque rubrique fait l'objet d'un paragraphe distinct :
- la répartition des investissements entre portefeuilles gérés par la société de
gestion et /ou une entreprise liée ;
- les règles de co-investissement et co-désinvestissement entre véhicules
d'investissements gérés par la société de gestion ou des sociétés qui lui sont
liées ;
- les règles de co-investissement et co-désinvestissement avec la société de
gestion, ses salariés, ses dirigeants et les personnes agissant pour son compte ;
- les règles de co-investissement lors d'un apport de fonds propres
complémentaires ;
- les transferts de participation ;
- les prestations de services effectuées par la société de gestion ou des sociétés
qui lui sont liées.

4. LA PÉRIODE DE SOUSCRIPTION

La période de souscription doit avoir une durée déterminée. Elle est en principe
identique quelles que soient les catégories de parts. Un décalage technique est
néanmoins possible pour la souscription des parts de " carried interests 4". Celui-
ci a pour objet de permettre à la société de gestion de connaître le nombre de
parts de " carried interest " à émettre lorsque le règlement du fonds prévoit qu'il
soit proportionnel au nombre des autres parts émises par le fonds. Toutefois, au-
delà d'une durée d'un mois, l'Autorité des marchés financiers s'interrogera sur la
pertinence de ce décalage.
Si les souscriptions ne sont plus reçues à partir d'un certain montant, ou si la
période de souscription peut être clôturée par anticipation, le règlement du fonds
indique la durée du préavis à l'issue duquel les nouvelles souscriptions ne sont
plus reçues, les modalités de notification aux établissements et/ou personnes
commercialisant le fonds, ainsi que les règles d'exécution des ordres de
souscription.
4 Ces parts sont créées en vue de réserver à la société de gestion, ses actionnaires, ses dirigeants ou les personnes physiques ou morales
chargées de la gestion du fonds, une participation aux plus-values réalisées par le fonds. Ces parts confèrent des droits particuliers à leurs
souscripteurs.

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LES BONNES PRATIQUES AU SEIN DES FCPI

5. LES FRAIS DE GESTION

Le règlement et la notice de chaque fonds font apparaître pour chaque catégorie


de frais, et notamment pour les frais de transaction :
- le pourcentage (montant, le cas échéant) maximum TTC ou net de toute taxe si
la société de gestion n'est pas assujettie à la TVA ;
- la base de calcul de ces pourcentages ;
- la périodicité de prélèvement.
Les frais de transaction seront présentés sous la forme suivante :
- pourcentage ou montant des frais estimés par an ;
- pourcentage maximum des frais annuels lissés sur la durée de vie du fonds.
Un tableau récapitulatif de l'ensemble des frais est présenté dans la notice
d'information, et repris dans les documents commerciaux.

6. LES MÉTHODES DE VALORISATION

Au-delà des règles habituelles de valorisation des titres cotés, il convient que le
règlement du fonds décrive de manière précise :
- la méthode de valorisation des titres non cotés détenus par le fonds retenue
dans le cas général ;
- les cas qui permettent de procéder à une décote, surcote, appréciation ou
provision appliquée aux titres, que ces derniers soient des titres émis par des
sociétés admises ou non aux négociations sur un marché règlementé ou qu'ils
soient des parts ou actions d'OPCVM.

7. LES PARTS DE "CARRIED INTEREST"

Créées en vue de réserver à la société de gestion, ses actionnaires, ses dirigeants


ou les personnes physiques ou morales chargées de la gestion du fonds, une
participation aux plus-values réalisées par le fonds, ces parts confèrent des droits
particuliers à leurs souscripteurs.
POSITIONS DE L'AMF
7.1 L ES B É N É F I C I A I R E S DES PARTS DE "CARRIED INTEREST "

La liste des catégories de bénéficiaires doit être donnée dans son intégralité.

7.2 LA MESURE DE L ' EFFET DE LEVIER DES PARTS DE "CARRIED INTEREST "

Cet aménagement, intégré depuis 2002, permet au porteur de parts d'un FCPI de
mesurer l'effet de levier des parts de " carried interest ".
A cette fin les notices et règlements des FCPI intègrent la phrase suivante :
" Les souscripteurs de parts B ou C souscriront X parts B ou C pour un montant
de Y euros (ou investiront XX % du montant total des souscriptions). Ces parts
leur donneront droit, dès lors que le nominal des parts A aura été remboursé, à
recevoir X % (maximum 20 %) produits et plus-values nets réalisés par le fonds.
Dans l'hypothèse où les porteurs de parts A ne percevraient pas le montant
nominal de leurs parts, les porteurs de parts C perdront la totalité de leur
investissement dans ces parts C. "

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LES BONNES PRATIQUES AU SEIN DES FCPI.qxp 24/06/2005 14:16 Page 30

Lorsque des formes plus élaborées d'effet de levier des parts de " carried interest "
sont envisagées (par exemple avec un seuil de déclenchement), l'avertissement ci-
dessus sera aménagé.

8. LES MODALITÉS DE PRÉLIQUIDATION

Un article du règlement du fonds porte sur la préliquidation. Il a pour objet de


préciser la faculté qui existe pour le fonds d'entrer en période de préliquidation,
les conditions d'entrées, les conséquences pour le fonds et les porteurs de parts
et les modalités d'information de ces derniers.

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Stockage positions vendeuses.qxp 24/06/2005 16:08 Page 31

Le stockage des positions vendeuses

Les services de l'AMF ont été interrogés par des prestataires de services
d'investissement (PSI) sur le caractère licite de l'usage des "comptes de
stockage" lorsque la position stockée résulte de l'exécution échelonnée sur
plusieurs jours d'un ordre de vente.
Un compte de stockage a vocation à accueillir les exécutions partielles d'un ordre
de bourse dont la taille ou les modalités de négociation n'ont pas permis de
répondre en une seule séance. En effet, lorsque la liquidité du marché est
insuffisante, en particulier sur les valeurs dont la capitalisation boursière est
moyenne ou faible, un PSI peut être conduit à exécuter les ordres de ses clients
sur plusieurs séances consécutives.
Si le stockage d'une position acheteuse ne pose généralement pas de difficultés
particulières puisqu'il n'exige de la part du prestataire qu'une avance en
trésorerie destinée à régler en temps utile les titres acquis, l'exécution d'un ordre
de vente sur plusieurs séances n'est envisageable qu'à la condition, pour le
prestataire de services d'investissement, d'être en mesure de livrer à bonne date
les titres cédés, sans provoquer de suspens ni de "tirage sur la masse".
En conséquence, il est rappelé que les prestataires ne peuvent accepter de
" stocker des positions vendeuses " que s'ils ont la possibilité de faire face à leurs
engagements soit en recourant à un emprunt de titres, soit en disposant de titres
en propre.
C'est à cette condition que les prestataires respecteront l'article 332-32 du
règlement général de l'AMF qui dispose que : " La livraison d'instruments
financiers consécutive à une opération effectuée par le prestataire habilité pour
compte propre, en relation ou non avec des opérations réalisées par des clients,
fait l'objet d'un contrôle systématique de disponibilités en conservation propre,
afin d'éviter un défaut de livraison ou d'empêcher l'usage des instruments
financiers inscrits au nom de tiers. Faute de disponibilités en conservation propre
suffisantes, le teneur de compte conservateur recourt à un emprunt des
instruments financiers en cause".
POSITIONS DE L'AMF

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IFRS DERNIER.qxp 28/06/2005 11:40 Page 33

Le règlement européen sur le prospectus est


applicable le 1 er juillet 2005

Le règlement européen pris en application de la directive Prospectus du


4 novembre 2003 et qui est applicable le 1 er juillet 2005, va modifier le régime
actuel de l'appel public à l'épargne, essentiellement sur le contenu et la structure
des prospectus, leur mode de publication et la diffusion des communications à
caractère promotionnel, qui accompagnent les opérations financières des entités
faisant appel public à l'épargne.
L'ensemble des autres dispositions de la directive Prospectus, concernant
notamment la modification de la définition de l'appel public à l'épargne, les cas
de dispenses de prospectus et le régime de passeport des opérations
transfrontières en Europe, seront transposées dans le projet de loi "Breton" pour
la confiance et la modernisation de l'économie et le projet de nouveau règlement
général de l'AMF qui le suivra. Ces deux textes devraient être adoptés et publiés
prochainement.
Compte tenu de l'applicabilité immédiate du règlement sur le prospectus, l'AMF
a jugé utile de préciser certains points liés à la période transitoire comprise entre
le 1 er juillet 2005 et la date de publication de la nouvelle loi et du futur règlement
général de l'AMF. Il est également apparu souhaitable de clarifier à cette occasion
certains sujets comptables liés à l'interaction entre le règlement relatif aux
normes IFRS, le règlement sur le prospectus et le règlement général AMF en
vigueur.
Le détail du régime juridique transitoire est donné en annexe au présent
communiqué. Il est important de préciser qu'en dehors des points couverts par le
règlement européen, les autres dispositions du règlement général de l'AMF
relatives à l'appel public à l'épargne continueront de s'appliquer jusqu'à
l'adoption du nouveau texte de loi. Néanmoins, dans le cas particulier des
opérations transfrontières et afin de ne pas pénaliser les émetteurs souhaitant
réaliser de telles opérations, l'AMF pourra examiner au cas par cas les conditions
de délivrance d'un certificat d'approbation tel que prévu par la nouvelle directive.

POSITIONS DE L'AMF

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IFRS DERNIER.qxp 28/06/2005 11:40 Page 34

ANNEXE

LA MISE EN Œ UVRE DES R È G L E M E N T S E U R O P É E N S N ° 809/2004 PRIS EN A P P L I C A -


TION DE LA D I R E C T I V E DITE "PROSPECTUS " ET N ° 1606/2002 R E L A T I F À L ' UTILI -
SATION DES NORMES IFRS

Les dispositions du règlement européen n°809/2004 du 29 avril 2004


("le Règlement Prospectus") pris en application de la directive 2003/71/CE du 4
novembre 2003 ("la Directive Prospectus") entrent en application à compter du
1 er juillet 2005.
Compte tenu de l'entrée en vigueur de ce règlement et dans le cadre de l'examen
des documents de référence et des notes d'opérations soumises à son visa, l'AMF
a jugé utile de préciser certains points liés à la période transitoire comprise entre
le 1 er juillet 2005 et la date de publication de la loi de transposition et du futur
règlement général de l'AMF (1). Il est également apparu souhaitable de clarifier
certains sujets comptables liés à l'interaction entre le règlement n°1606/2002
relatif à l'utilisation des normes IFRS, le Règlement Prospectus et le règlement
général AMF (2).

1. Conditions de mise en œ uvre du Règlement prospectus


La Directive Prospectus, dont les dispositions seront transposées dans le
règlement général de l'AMF dont un projet a été soumis à consultation du 16 mai
au 10 juin 2005, harmonise l'information à diffuser en cas d'opération par appel
public à l'épargne. Le règlement européen définit le contenu des prospectus,
précise les modes de publication et de diffusion de ces prospectus et des
informations promotionnelles, et prévoit des dispositions transitoires concernant
la présentation des comptes en normes IFRS.
A compter du 1 er juillet 2005, les prospectus établis dans le cadre d'opérations
par appel public à l'épargne en France devront être établis conformément aux
schémas et aux modules du Règlement Prospectus et en tenant compte des
recommandations publiées par le CESR le 10 février 2005. En conséquence, tous
les prospectus dont la date de visa se situera après le 1 er juillet 2005, devront
avoir été établis conformément aux schémas et modules du règlement
susmentionnés.
Les dispositions des instructions COB de décembre 2001 prises en application du
règlement COB n° 98-01 relatif à l'information à diffuser lors de l'admission aux
négociations sur un marché réglementé d'instruments financiers et du règlement
COB n° 98-08 relatif à l'offre au public d'instruments financiers seront caduques.
En dehors des éléments contenus dans le Règlement Prospectus, précédemment
rappelés, les dispositions actuelles du titre Ier du livre II du règlement général de
l'AMF relatives à l'appel public à l'épargne continueront de s'appliquer jusqu'à
l'adoption du projet de loi de transposition de la directive (projet de loi "Breton"
pour la confiance et la modernisation de l'économie) et l'homologation du
nouveau règlement général qui la suivra. Néanmoins, afin de ne pas pénaliser les
émetteurs souhaitant réaliser des opérations transfrontières, l'AMF pourra
examiner au cas par cas les conditions de délivrance d'un certificat d'approbation
suivant le nouveau régime prévu par la Directive Prospectus.
.

34 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
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LE RÈGLEMENT EUROPÉEN SUR LE PROSPECTUS EST


APPLICABLE LE 1ER JUILLET 2005

2. Informations sur la transition aux IFRS - Rappel de la recommandation AMF


La recommandation AMF publiée dans la revue mensuelle de janvier 2005 1 a
rappelé aux émetteurs les conditions (forme, délai, etc.) dans lesquelles ils
devaient communiquer pendant la période de transition.
Cette recommandation a également repris la pratique professionnelle adoptée par
le Conseil national de la Compagnie nationale des commissaires aux comptes le 9
décembre 2004 promue au rang de bonne pratique professionnelle par avis du
H3C rendu le 24 février 2005 (le document est disponible sur le site du H3C,
www.h3c.org ainsi que les exemples de rapport spécifique sur les informations
chiffrées).
Concernant la forme de ces informations, ces recommandations prévoient, dans le
cadre de la transition, la publication :
- des capitaux propres au 01/01/04 retraités selon les IFRS applicables2 pour 2005 ;
- du résultat 2004 retraité ;
- des capitaux propres au 31/12/04 retraités ;
- de notes explicatives permettant de comprendre les retraitements.
Pour ce qui est du délai de publication, tout en encourageant une publication
aussi tôt que possible, la recommandation AMF a précisé : "l'AMF estime
préférable qu'un émetteur diffère sa communication en expliquant les raisons qui
le conduisent à cette décision plutôt que de fournir une information quantitative
insuffisamment fiabilisée ou non exhaustive (donc partiellement biaisée) lors de la
présentation de ses comptes 2004. Un émetteur se trouvant dans cette situation
dispose d'un délai jusqu'à la date de présentation de ses comptes semestriels
2005 pour fournir une information quantitative."

3. Etablissement d'un prospectus


L'appréciation des besoins en matière d'information financière peut être
différente pour les émetteurs ayant déposé un prospectus en vue de l'obtention
d'un visa, compte tenu du délai de transposition de la directive prospectus.
Il convient de distinguer 4 cas différents :
Introductions sur Eurolist
a. Lorsqu'une société souhaite obtenir avant le 1 er juillet 2005 un visa sur un
prospectus pour une introduction sur Eurolist d'Euronext, il est nécessaire 3 que
les informations chiffrées pour 2004 relatives à la transition soient
POSITIONS DE L'AMF
communiquées dans le prospectus et soient exhaustives. L'émission d'un
rapport spécifique par les commissaires aux comptes est très vivement
encouragée.
b. Lorsqu'une société établit un prospectus pour une introduction sur Eurolist
dont le visa est délivré après le 1 er juillet 2005, le règlement européen
n°809/2004 s'applique. Il prévoit que les comptes consolidés présentés dans le
prospectus soient établis selon les mêmes principes comptables que ceux qui
seront utilisés pour la prochaine clôture annuelle, soit les IFRS en règle
générale 4 avec deux années de comptes comparatifs. L'article 35 du règlement
européen prévoit toutefois une exemption de comparatifs pour l'exercice 2003.

1 http://www.amf-france.org/styles/default/documents/general/5849_1.pdf.
2 Avec la possibilité de n'appliquer IAS 32 et IAS 39 qu'à compter du 01/01/2005.
3 Au sens de l'article 211-3 du Règlement général de l'AMF : "Le prospectus contient toutes les informations nécessaires aux investisseurs
pour fonder leur jugement sur le patrimoine, l'activité, la situation financière, les résultats, les perspectives de l'émetteur, ainsi que les droits
attachés aux instruments financiers offerts".
4 Sous réserve du bénéfice de l'option de report à 2007 pour les émetteurs purement obligataires.

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Sociétés déjà cotées


Du fait de la disposition transitoire figurant à l'article 35 du règlement européen
susmentionné, repoussant l'exigibilité des comptes en IFRS au 31 décembre 2005 pour
les sociétés ayant émis des valeurs mobilières déjà cotées au 1er juillet 20055, leur
situation au regard des IFRS n'est pas modifiée par l'application du règlement à cette
date.
c. Dans le cas d'une opération significative concernant une société déjà cotée (du type
fusion, OPRA, augmentation de capital significative, etc.), il est fortement
recommandé à la société de publier des informations chiffrées fiabilisées et
exhaustives pour 2004.
d. Lorsqu'une société établit un prospectus pour une opération de moindre portée (du
type augmentation de capital réservée aux salariés, programme de rachat d'actions,
etc.), une position plus souple peut être adoptée vis-à-vis de l'émetteur. Il peut ne
publier qu'une information qualitative mise à jour, ou quantifiée avec le seul bilan
d'ouverture, selon les modalités vues plus bas.

4. Document de référence, sans opération


Dans le cas de la publication du document de référence 2004, et lorsqu'aucune
opération n'est prévue, l'AMF rappelle que la publication des informations
quantitatives sur la transition aux IFRS devrait avoir lieu au plus tard lors de la
publication des comptes semestriels 2005.

Présentation d'une information qualitative mise à jour


Les émetteurs ont encore la possibilité, dans leur document de référence 2004, de
présenter une mise à jour des informations qualitatives déjà présentées dans leur
document de référence 2003. Dans ce cas, comme le prévoit la recommandation
AMF susmentionnée, "le rapport du président sur le contrôle interne devrait
inclure une observation sur le sujet ainsi que les éléments d'explication
nécessaires".
Il est important que l'émetteur soit capable d'indiquer la date à laquelle
l'information quantifiée sera publiée.

Présentation d'une information quantitative fiabilisée " partielle "


Lorsque les émetteurs ont décidé de publier une information quantitative, cette
information devrait être exhaustive pour les impacts sur les comptes 2004,
comme le prévoit la recommandation AMF.
Cependant, il n'apparaît pas contraire à cette même recommandation de ne
publier qu'une information partielle telle qu'un bilan d'ouverture au 01/01/04, à
condition que :
- les impacts IFRS sur ce bilan d'ouverture soient exhaustifs et audités ;
- l'émetteur indique la date à laquelle les informations complémentaires vont être
publiées.
Le rapport du président sur le contrôle interne peut, comme dans le cas
précédent, comporter une observation ainsi que des éléments d'explication
nécessaires.

5 Par mesure de cohérence avec les dispositions du règlement européen n°1606/2002 relatif aux normes comptables internationales.

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LE RÈGLEMENT EUROPÉEN SUR LE PROSPECTUS EST


APPLICABLE LE 1ER JUILLET 2005

La publication de l'impact complet sur les comptes 2004, faite en dehors du


document de référence, est une information importante et sensible. Les émetteurs
pourront donc utilement en profiter pour procéder à une actualisation de leur
document de référence.

5. Publication des comptes semestriels 2005


La recommandation CESR 6 du 30 décembre 2003, reprise par l'AMF et publiée
dans la revue mensuelle de mars 2004, a rappelé aux émetteurs les conditions de
communication des comptes intermédiaires 2005 en IFRS.
L'AMF rappelle que selon cette recommandation, les émetteurs sont invités à :
• Soit publier des comptes intermédiaires en conformité totale avec IAS 34 7 : dans
ce cas, l'émetteur doit publier :
- soit un jeu complet d'états financiers (selon le même format que les états
financiers annuels) avec une annexe complète conforme aux normes IFRS ;
- soit des états financiers synthétiques (IAS 34 §9-10).
Si l'émetteur n'a pas publié dans ses états financiers annuels les plus récents
(31/12/04), en règles françaises, toute l'information significative nécessaire à la
compréhension de la période intermédiaire (30/06/05), cette information, liée à la
transition aux IFRS, devra être fournie dans les états financiers intermédiaires
(IFRS 1 §46).
L'AMF attire l'attention des émetteurs sur le §16 d'IAS 34 qui liste les
informations minimum à fournir en annexe en cas de présentation d'états
financiers synthétiques (notamment l'explication des méthodes comptables, des
commentaires sur la saisonnalité liée à la période intermédiaire, l'information
sectorielle et tout autre événement significatif tel que les acquisitions, etc.).
• Soit produire des comptes intermédiaires présentés selon les règles nationales 8
mais préparés sur la base des règles de reconnaissance et d'évaluation des
IAS/IFRS telles qu'elles seront applicables à la clôture de la période intermédiaire,
soit le 30/06/05 pour une société dont l'exercice coïncide avec l'année civile et
qui établit des comptes consolidés semestriels.
Dans ce cas, les comptes intermédiaires comprendront notamment :
- pour assurer la comparabilité, une colonne relative à la période 2004 retraitée
selon les mêmes règles comptables que celles utilisées pour les comptes
intermédiaires 2005. Les données publiées au titre de l'exercice précédent - sur
la base de l'ancien référentiel comptable - pourront être à nouveau présentées,
POSITIONS DE L'AMF
dans une colonne distincte des états financiers ;
- lorsque les comptes au titre de la période 2004 sont retraités en IFRS, une note
explicative détaillée sur les retraitements effectués sur les données
précédemment publiées.

6 Le Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières.


7 La norme IAS34 relative aux comptes intermédiaires impose de présenter un bilan au 30 juin 2005 et au 31 décembre 2004, ainsi qu'un
compte de résultat, un tableau de variation des capitaux propres, un tableau des flux de trésorerie au 30 juin 2005 et au 30 juin 2004.
8 Article 221-5 du règlement général de l'AMF. Le règlement impose la publication d'un bilan au 30 juin 2005 et au 31 décembre 2004,
un compte de résultat au 30 juin 2005, au 31 décembre 2004 et au 30 juin 2004, ainsi qu'un tableau tableau de variation des capitaux
propres et un tableau des flux de trésorerie au 30 juin 2005 et au 31 décembre 2004.

R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5 37
IFRS DERNIER.qxp 28/06/2005 11:40 Page 38

Les normes applicables à la clôture de la période intermédiaire 2005 seront les


normes et interprétations adoptées par l'Union Européenne, et, de façon
volontaire, les normes et interprétations adoptées par l'IASB ou l'IFRIC mais non
encore adoptées par l'Union Européenne à la date de clôture de la période
intermédiaire, à condition que ces normes et interprétations ne soient pas
contraires aux directives européennes et qu'elles ne soient pas incompatibles
avec les normes et interprétations déjà adoptées par l'Union européenne.
Néanmoins, dans des circonstances particulières et notamment dans une optique
de cohérence avec le référentiel comptable qu'il est prévu d'utiliser pour
l'exercice, les émetteurs pourront faire application à la clôture de la période
intermédiaire d'une norme ou interprétation publiée par l'IASB ou l'IFRIC non
conforme à une norme ou interprétation déjà adoptée par l'Union Européenne
et/ou une directive comptable. Dans ce cas, une information détaillée justifiant de
cette approche sera fournie en annexe.

38 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
ETUDE PANSARD.qxp 24/06/2005 14:27 Page 39

Un examen de la politique de placement


des investisseurs institutionnels
au plan international

INTRODUCTION

Les investisseurs institutionnels (fonds de pension, compagnies d'assurance,


organismes de placement collectif) font l'objet depuis quelques années d'une
attention particulière au sein de la communauté financière. Schématiquement,
trois questions sont souvent posées. La première porte sur leur rôle dans le
gouvernement des entreprises, avec en toile de fond l'affirmation en Europe
continentale d'un modèle d'inspiration anglo-saxonne de type Shareholder value .
La deuxième est en relation avec le fonctionnement des marchés de titres.
L'organisation de la gestion institutionnelle (concurrence entre les gérants, etc.)
pourrait entraîner des effets indésirables sur les prix d'actifs financiers (volatilité
excessive, écarts durables relativement aux valeurs fondamentales). La troisième,
plus macro-économique, envisage les investisseurs institutionnels à travers leur
rôle dans le financement de l'économie (apport en fonds propres aux entreprises,
etc.) et la manière dont ils réalisent leur activité d'intermédiation financière
(transformation du risque, etc.). L'étude présentée ici se focalise sur ce dernier
aspect. Précisément, nous essayons d'analyser les choix de portefeuille opérés par
les grands types investisseurs institutionnels dans les principaux pays de l'OCDE,
en mettant en évidence les motivations de ces choix et les tendances
remarquables en cours.
Les placements réalisés par les investisseurs institutionnels ne peuvent être
correctement appréhendés sans prendre en compte les contraintes auxquelles
doivent faire face les gestionnaires. C'est pourquoi nous commençons cette étude
par une présentation de ces contraintes, en distinguant les contraintes
économiques (nature des engagements, offre d'actifs financiers) et celles
résultant de la réglementation.

1. LES CONTRAINTES ÉCONOMIQUES


ÉTUDES ET ANALYSES
Les contraintes économiques sont tout d'abord directement fonction de la nature
des engagements pris par les investisseurs institutionnels à l'égard des
épargnants (tableau 1) 1. Les fonds de pension se trouvent de ce point de vue
dans des situations opposées selon que l'on considère les fonds à prestations
définies ou les fonds à cotisations définies. Les premiers ont pour objectif le
versement à échéance d'une pension de retraite définie par référence au salaire
(parfois le dernier) des individus. Le fonds de pension (ou plus précisément
l'entreprise qui le sponsorise) est alors soumis à trois principaux risques : le
risque financier découlant de l'incertitude dans la performance des placements, le
risque de longévité découlant de l'incertitude en matière de durée de vie, enfin le
risque d'inflation dans la mesure où le niveau de la rente à servir dépendra du
salaire nominal au moment du départ à la retraite.

1 Sur ces aspects, une réflexion détaillée est disponible dans Davis, E.P. (2001): Portfolio regulation of life insurance companies and pension
funds, OCDE.

R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5 39
ETUDE PANSARD.qxp 24/06/2005 14:27 Page 40

Les fonds de pension à cotisations définies n'ont quant à eux aucun engagement
à l'égard des salariés épargnants, hormis une obligation de moyens consistant à
assurer de la manière la plus efficace possible la gestion des fonds qui leur sont
confiés ; ils échappent donc à l'ensemble des risques précédents, qui sont
assumés par les salariés. Cette situation est également celle des organismes de
placement collectif (hormis ceux présentant une garantie), qui répercutent aux
détenteurs l'intégralité des gains ou des pertes découlant de leur politique de
placement.
Les contraintes économiques auxquelles sont soumises les compagnies
d'assurance-vie dépendent de la nature exacte de leur activité et plus
précisément des produits qu'elles commercialisent. Les contrats d'assurance-vie
traditionnels en monnaie nationale sont assortis de garanties assez fortes portant
sur la valeur nominale du capital et le niveau de rémunération (existence d'un
plancher). Elles exposent l'assureur à un risque de marché. Une baisse des taux
d'intérêt et, plus généralement, de la rentabilité du portefeuille de l'assureur,
peut détériorer sa capacité à honorer ses engagements 2. A ce risque se superpose
un risque de liquidité découlant de la possibilité pour l'assuré de "racheter" son
contrat (avant ou après l'échéance fiscale). Dans le cas des contrats en unités de
compte, les compagnies d'assurance ne garantissent en théorie aucune
rémunération minimum ni valeur de capital, de telle sorte que le risque de marché
est transféré intégralement aux assurés. Mentionnons également que les
compagnies d'assurance commercialisent des contrats en rentes (comme le Plan
d'épargne retraite populaire) ; dans ce cas, un risque supplémentaire apparaît, le
risque de longévité.

Tableau 1 : Engagements et risques des investisseurs institutionnels

Engagements de l'investisseur Risques portés par l'investisseur


institutionnel institutionnel
Fonds de pension

Risque de marché, risque d'inflation,


Prestations définies Versement d'une rente à échéance
risque de longévité
Cotisations définies Néant Néant

Compagnies d'assurance-vie

Contrats en monnaie nationale Garantie du capital, revenu régulier Risque de marché, risque de liquidité

Contrats en unités de compte Néant Néant


Risque de marché, risque de
Contrat en rentes Versement d'une rente
longévité

OPCVM

Tous types (hors fonds garantis) Néant Néant

2 Les faillites des compagnies d'assurance-vie japonaises à l'issue des années quatre-vingt-dix montrent bien les risques engendrés par les
contrats d'assurance à taux garantis. Dans le courant des années quatre-vingt, de nombreuses compagnies d'assurance ont commercialisé
des contrats assortis de taux de rendement garantis élevés. Cette politique était en partie soutenue par un marché d'actions porteur,
engendrant de confortables plus-values sur le portefeuille parfois important des assureurs. Au début des années quatre-vingt-dix, le contexte
macrofinancier a soudainement été bouleversé. A une tendance globalement haussière pour les taux d'intérêt, les marchés d'actions et les
prix de l'immobilier, s'est substitué un mouvement long et puissant de déflation financière, qui a laminé le rendement du portefeuille des
compagnies d'assurance. Il en a résulté une dégradation de la profitabilité des compagnies d'assurance, qui a atteint son paroxysme dans la
seconde partie des années quatre-vingt-dix, lorsque la banque du Japon accentua l'assouplissement de sa politique monétaire. En 1997, la
première faillite est celle de Nissan Mutual Life ; elle fut suivie par plusieurs autres (Toho Life en 1999, Daihyaku Life en 2000, etc). Sur les
mécanismes de la crise de l'assurance-vie japonaise, voir Lacu C. (2000) : La crise de l'assurance-vie, Economie internationale, n° 84, 4ème
trimestre.

40 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
ETUDE PANSARD.qxp 24/06/2005 14:27 Page 41

UN EXAMEN DE LA POLITIQUE DE PLACEMENT DES


INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS AU PLAN
INTERNATIONAL

Les engagements mentionnés doivent conduire les fonds de pension à détenir un


montant d'actions important. D'une part, contrairement aux titres à revenu fixe,
leur rémunération est indexée sur l'inflation et elles permettent de ce fait une
couverture du risque de hausse des salaires nominaux. D'autre part, elles
présentent à long terme des propriétés statistiques intéressantes, à savoir une
espérance de rendement élevée pour un risque atténué. Le poids accordé aux
actions peut d'ailleurs être modulé en fonction de la maturité du fonds : un jeune
fonds (beaucoup de cotisants relativement aux pensionnés) investira plus
massivement en actions qu'un fonds mature, plus soucieux de sécuriser le capital
accumulé et d'obtenir une distribution régulière de revenu auquel adosser le
paiement des pensions. Ce dernier objectif est justement celui que visent les
compagnies d'assurance dans le cadre de leur activité traditionnelle (contrats en
monnaie, rentes garanties) ; il les porte à investir en obligations l'essentiel des
cotisations perçues. Dans le cadre des contrats en unités de compte, la politique
d'investissement est déterminée par les assurés, qui supporteront les
conséquences financières de leur choix. La répartition du portefeuille entre
actions et obligations dépend alors fondamentalement des préférences des
individus. Au total, l'actif des compagnies d'assurance dépend de la composition
de leur portefeuille d'activités, l'inclinaison à investir en obligations étant
d'autant plus forte que les activités traditionnelles jouent un rôle important au
sein des engagements.
Les contraintes économiques susceptibles d'altérer la politique de placement se
trouvent également du côté de l'offre d'actifs financiers. Les grands choix de
structures financières au niveau national déterminent la quantité et la qualité des
actifs disponibles. Dans les pays où les financements se font en majorité par des
prêts bancaires, les marchés financiers ou certains de leurs segments peuvent être
insuffisamment liquides pour permettre des placements opérés par des
investisseurs de taille importante. On peut prendre l'exemple du marché des
obligations privées, et tout particulièrement celles émises par les entreprises non
financières, qui est de taille négligeable dans beaucoup de pays d'Europe
continentale. On peut noter toutefois qu'à long terme, le développement des
marchés financiers est indissociable de celui des investisseurs institutionnels, et
que la demande de titres est à même de susciter une offre plus abondante.

2. LES CONTRAINTES RÉGLEMENTAIRES

La politique de placement des investisseurs institutionnels fait l'objet d'une ÉTUDES ET ANALYSES
réglementation dont la philosophie et les contours diffèrent d'un pays à l'autre.
Pour ce qui concerne les organismes de placement collectif, l'absence de
contrainte de passif implique qu'une politique réglementaire différente de celle
qui s'appliquent aux fonds de pension et aux compagnies d'assurance. L'essentiel
de la réglementation vise d'une part à donner à l'épargnant une information
exhaustive et fiable sur la nature de la gestion mise en œuvre par l'organisme,
d'autre part à encadrer l'usage de pratiques ou d'instruments considérés comme
exagérément risqués (gestion alternative, dérivés de crédit, etc). Pour ce qui
concerne les fonds de pension et les compagnies d'assurance, deux grands types
de réglementation ont été mis en place dans les pays développés 3. Le premier
pose comme exigence que le gestionnaire doit adopter une gestion dite de
"l'homme prudent". Une gestion est dite prudente lorsqu'elle repose sur le
principe de diversification des placements et qu'elle prend pleinement en compte
la nature des engagements à l'égard des épargnants. Une marge de manœuvre
importante est laissée aux gestionnaires, au sens où sa gestion doit s'inspirer
d'une analyse globale de l'actif et du passif, du contexte financier, etc.

3 Voir Leflaive V. (2001) : The supervision of insurance solvency: comparative analysis in OECD countries, OCDE.

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ETUDE PANSARD.qxp 24/06/2005 14:27 Page 42

Mais ces conditions ne sont pas suffisantes ; le gestionnaire prudent doit pouvoir
justifier d'un contrôle interne satisfaisant et mettre en place un processus
d'allocation d'actifs garantissant à la fois l'efficacité et la sécurité la plus grande
de la politique de placement.
Le second type de réglementation est plus directif, puisqu'il s'agit de fixer des
plafonds de détention pour certaines grandes classes d'actifs ou certains titres. De
telles contraintes quantitatives portent sur les actifs présentant un risque élevé
et/ou une faible liquidité, comme par exemple les actions non cotées. Elles
peuvent également porter sur des titres d'un même émetteur, de manière à éviter
une trop forte concentration du risque, ou sur des titres en monnaie étrangère, de
manière à assurer une concordance minimum entre la monnaie de libellé des
éléments de l'actif et celle des éléments du passif (règle de congruence).
Les informations collectées par l'OCDE et auprès des autorités nationales de
régulation montrent une grande diversité des règles gouvernant la politique de
placement des compagnies d'assurance et des fonds de pension.
Schématiquement, deux groupes de pays se distinguent. Le premier est composé
des pays dont le système financier est orienté vers les marchés ( market-based
pour reprendre la terminologie anglo-saxonne), c'est-à-dire les États-Unis, le
Royaume-Uni et les Pays-Bas. Ces trois pays adoptent comme principe de base la
règle de l'homme prudent aussi bien pour les fonds de pension que pour les
compagnies d'assurance-vie. Cependant, cette règle de l'homme prudent est
complétée par des règles quantitatives portant sur l'auto-investissement (c'est-à-
dire l'investissement d'un fonds de pension en titres de l'entreprise sponsor ) ou
la détention de titres émis par un même émetteur. Par exemple, aux Etats-Unis, un
fonds de pension à prestations définies ne peut pas consacrer plus de 10 % de
ses actifs à la détention de titres de l'entreprise sponsor .
Dans le second groupe de pays, on trouve l'Allemagne, la France, l'Italie le Japon,
c'est-à-dire des pays dont le système financier est davantage orienté vers les
banques ( bank-based ). Ces pays fixent des règles quantitatives pour la détention
d'actions, de biens immobiliers, de créances diverses. Logiquement, pour ce qui
concerne les actions, il semble que ce soit dans les pays où les marchés sont les
plus étroits que la contrainte est la plus forte. Ainsi, les compagnies d'assurance-
vie françaises peuvent, au regard de leurs engagements traditionnels (c'est-à-dire
hors contrats en unités de compte), détenir jusqu'à 65 % de leurs actifs en
actions cotées, tandis que le même plafond n'excède pas 35 % en Allemagne
(après avoir été augmenté de 5 points en 2002) et 20 % en Italie 4. L'existence de
plafonds de détention pour les différents actifs ne dispense toutefois pas les
gestionnaires d'une appréciation globale de leur allocation d'actifs et d'une mise
en cohérence avec les contraintes de passif.
Les contraintes réglementaires portant sur l'évaluation des éléments de passif et
la solvabilité sont également susceptibles d'influencer la politique de placement.
Toute réglementation ayant pour conséquence de limiter à tout instant les écarts
admissibles entre la valeur de marché du portefeuille de titres des investisseurs
institutionnels et la valeur des engagements qu'ils sont censés couvrir peut
conduire les gestionnaires à alléger leur position en actifs présentant une forte
volatilité (afin de limiter les risques de sous-financement et donc les risques pour
le sponsor de devoir alimenter le fonds). On retrouve ici le débat qui a entouré la
réforme des fonds de pension au Royaume-Uni, avec l'introduction en 1995 du
Minimum Funding Requirement et en 2000 de nouvelles normes comptables.

4 Ces plafonds s'appliquent aussi bien aux compagnies d'assurance-vie qu'aux fonds de pension.
5 Ces évolutions réglementaires ont consisté, d'une part en une prise en compte plus importante des conditions de marché dans la
comptabilisation des éléments d'actif et de passif des fonds de pension, d'autre part en un durcissement des exigences de refinancement en
cas de situation de sous-financement. Globalement, elles ont constitué une incitation à la détention d'obligations (au détriment des
actions), stratégie permettant aux trustees de limiter les risques de se trouver en situation d'insuffisance d'actifs en cas d'évolution
défavorable des marchés d'actions. Les propos qui suivent montrent que les fonds de pension britanniques ont significativement réalloué
dans cette direction leur portefeuille de titres. Cf. Blake D.: UK pension fund management: how is asset allocation influenced by the
valuation of liabilities ?, Pensions Institute, Birkbeck College, February 2001.
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ETUDE PANSARD.qxp 24/06/2005 14:27 Page 43

UN EXAMEN DE LA POLITIQUE DE PLACEMENT DES


INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS AU PLAN
INTERNATIONAL

3. LE PORTEFEUILLE DES COMPAGNIES D'ASSURANCE-VIE

De manière générale, le portefeuille des compagnies d'assurance-vie est


davantage porté vers les produits de nature obligataire, mais là encore on est en
mesure de constater des différences très marquées (tableau 2). Pour une bonne
part, elles proviennent de positionnements différents en matière d'offre de
produits financiers. Au Royaume-Uni, les compagnies d'assurance commercialisent
très largement des produits d'assurance-vie et d'épargne retraite à rendement
variable, qui lèvent la contrainte de garantie en capital et de rendement minimum
propres aux contrats d'assurance-vie traditionnels 6. De ce fait, leurs
investissements en actifs risqués sont plus massifs. En 2003, d'après les
statistiques fournies par l' Office for National Statistics , le portefeuille d'actions
représentait 36,2 % du total de l'actif financier des compagnies d'assurance-vie
britanniques. Dans les autres pays, le poids des contrats d'assurance-vie
traditionnels est plus important, et cela se retrouve dans la place accordée au
portefeuille obligataire, qui représente plus des deux tiers de l'actif en France et
en Italie, et 56 % aux États-Unis.

Tableau 2 : Portefeuille des compagnies d'assurance-vie (2003, %)

Allemagne France Italie Pays-Bas Royaume-Uni Etats-Unis

Dépôts 28,6 1,4 1,7 3,3 3,1 1,3

Prêts 35,3 1,4 0,4 23,0 1,5 9,7

Titres de dette 8,4 66,5 70,7 37,4 43,8 56,3

Actions 1,5 7,0 7,2 31,4 36,2 24,4

Parts d'OPCVM 25,3 23,2 17,0 0,6 8,9 6,4

Autres 0,9 0,5 3,0 4,3 6,6 2,0

Sources : Banques centrales, ONS, CCAMIP, GDV, AMF

L'Allemagne présente une situation véritablement atypique, au sens où les


assureurs-vie y détiennent un portefeuille d'obligations très faible ÉTUDES ET ANALYSES
comparativement aux pratiques observées dans les autres pays. En 1992, ce
portefeuille équivalait à moins de 10 % de l'actif total des assureurs outre-Rhin.
Une part importante des investissements des compagnies d'assurance-vie est
composée d'instruments financiers spécifiques (les registered bonds ) émis par les
établissements de crédit et qui sont d'ailleurs assimilés par la Bundesbank à des
dépôts à terme 7. On trouve également dans le bilan des compagnies d'assurance
allemandes une forte proportion de prêts (plus du tiers). Pour l'essentiel, il s'agit
également de prêts accordés aux établissements de crédit. On a donc finalement
en Allemagne une interconnexion très forte entre l'activité des assureurs et celle
des banques, les secondes captant la majeure partie des placements effectués par
les premiers.
6 D'après l'Association of British Insurers, à la fin de l'année 2000, 37 % des encours de contrats d'assurance-vie (au sens large, i.e. y compris
épargne retraite) correspondaient à des contrats à rendement variable (linked policies). Par ailleurs, ces derniers contrats étaient investis à
hauteur de 72 % en actions (contre 46 % pour les non-linked policies).
7 Cette particularité du système financier allemand aboutit à ce que le marché obligataire est dans ce pays un marché très largement
interbancaire, les banques apparaissant massivement aussi bien du côté de l'offre (notamment à travers l'émission de Pfandbriefe) que du
côté de la demande.

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On peut remarquer que dans les trois pays d'Europe continentale, les assureurs
détiennent un montant assez important de parts d'OPCVM. En France et en Italie,
la présence de ce type d'actifs au bilan découle pour l'essentiel des engagements
des compagnies d'assurance-vie au titre des contrats en unités de compte 8. En
Allemagne, où ce dernier type de contrat est beaucoup moins répandu, elle reflète
l'acquisition par les compagnies d'assurance de fonds qui leur sont spécialement
dédiés (les Spezialfonds ), soit pour profiter des économies d'échelle dégagées par
la gestion collective, soit pour profiter des règles comptables et fiscales attachées
à l'investissement en parts d'OPCVM 9. La montée en puissance des fonds
d'investissement au bilan des compagnies d'assurance du Sud de l'Europe, tout
comme d'ailleurs le poids plus important des actions aux États-Unis, est un
phénomène assez récent (graphique 1). Elle traduit une tendance des
compagnies d'assurance à détenir plus massivement des actifs risqués, dans un
contexte où l'offre de produits financiers tend de plus en plus à faire supporter
par l'épargnant le risque de marché. Le cas des États-Unis est à cet égard
exemplaire. Au début de la décennie quatre-vingt-dix, le poids des actions et
parts d'OPCVM à l'actif des compagnies d'assurance-vie était dans ce pays assez
négligeable, de l'ordre de 6%. L'effort commercial entrepris par les assureurs
pour contrer la concurrence des Mutual Funds s'est traduit par le développement
des variable life insurance et des variable annuities , avec comme conséquence
une augmentation très significative des supports risqués au sein du portefeuille
d'actifs.
Le Royaume-Uni a connu une évolution sensiblement différente des autres pays.
En particulier, le retournement des marchés d'actions au début des années 2000
s'est traduit par une remontée de la collecte sur les supports présentant le risque
le plus faible, avec comme conséquence des flux d'achats d'actions plus modestes
relativement à l'ensemble des investissements des compagnies d'assurance. Ce
mouvement, combiné aux moins-values (potentielles) enregistrées sur le
portefeuille d'actions au cours de la période 2001-2002, a impliqué un recul très
marqué de la part des actions dans le portefeuille des assureurs, de l'ordre de 18
points.

Graphique 1 : Part des actions et titres d'OPCVM à l'actif des


compagnies d'assurance-vie* (%)

70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
France Italie Pays-Bas RU Etats-Unis

1995 2003

Sources : Banques centrales, OCDE, ONS, GDV, AMF

* Pour la France, il s'agit de l'ensemble des compagnies d'assurance et les actions considérées sont les actions
cotées (statistiques issues du tableau des opérations financières élaboré par la Banque de France).

8 En France, par exemple, les contrats d'assurance-vie en unités de compte représentaient en 2003 environ un cinquième de l'ensemble des
provisions mathématiques.
9 Cf. Bundesbank (2004): The insurance sector as a financial intermediary, Monthly Report, December.

44 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
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UN EXAMEN DE LA POLITIQUE DE PLACEMENT DES


INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS AU PLAN
INTERNATIONAL

4. LE PORTEFEUILLE DES FONDS DE PENSION ET DES OPCVM

Dans les pays anglo-saxons et aux Pays-Bas, les fonds de pension investissent
largement sur les marchés d'actions, conformément aux principes précédemment
évoqués (tableau 3). Le poids des actions dans l'ensemble du portefeuille est
d'ailleurs du même ordre dans les trois pays, les Pays-Bas constituant le point
haut, avec 48,4 %. Si l'on tient compte des actions détenues à travers les parts
d'OPCVM (dont la présence dans le portefeuille témoigne de l'existence de fonds
de pension à cotisations définies), alors les États-Unis et le Royaume-Uni
présentent une exposition au risque des marchés d'actions plus importantes. En
Allemagne et en Italie, le portefeuille d'actions des fonds de pension est presque
négligeable et l'on peut remarquer que le plafond de détention fixé par les
autorités de régulation est loin d'être atteint. On retrouve probablement ici les
effets de l'étroitesse des marchés d'actions domestiques, qui empêchent de
mettre en œuvre une véritable politique de gestion sur ce type de titres et qui
contraint les fonds de pension à se cantonner à la détention d'actifs à revenu fixe
(obligations pour l'essentiel en Italie, prêts, etc.).

Tableau 3 : Portefeuille des fonds de pension* (année 2003, %)

Allemagne Italie Pays-Bas Royaume-Uni Etats-Unis

Dépôts 2,0 12,3 3,9 2,6 4,0

Prêts 40,5 11,3 5,7 0,0 0,5

Titres de dette 57,4 51,8 39,0 23,1 22,6

Actions 0,1 10,4 48,4 45,4 43,0

Parts d'OPCVM 0,0 14,3 0,0 16,1 18,0

Autres 0,1 0,0 3,0 12,7 11,9

Sources : Banques centrales, OCDE, ONS, AMF

* Pour l'Allemagne, les statistiques (émanant de l'OCDE) portent sur l'année 2001. Elles couvrent les
Pensionskassen.
ÉTUDES ET ANALYSES
On peut ici aborder les éventuelles différences entre le comportement financier
des fonds de pension à prestations définies, qui font face à une véritable
contrainte de gestion de bilan et dont les choix en matière financière sont de la
responsabilité de managers professionnels, et les fonds de pension à cotisations
définies, dont le portefeuille global n'est souvent que l'agrégation de choix et de
portefeuilles individuels 10. Aux États-Unis, les statistiques fournies par la Federal
Reserve pour l'année 2003 suggèrent que les fonds à cotisations définies sont
sensiblement plus exposés au risque des marchés d'actions que leurs homologues
à prestations définies (tableau 4).

10 Ce propos doit certainement être nuancé dans le cas du Royaume-Uni. Le rapport Myner, daté de mars 2001 et consacré à la gestion
institutionnelle, souligne que, dans les faits, de nombreux salariés délèguent au trustee la gestion de leur épargne en choisissant, parmi les
options d'investissement disponibles, celle ne présentant pas de profil particulier (default option).

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En effet, si l'on retient que les parts de Mutual Funds détenues dans le cadre des
plans de retraite d'entreprise sont investies pour l'essentiel en actions (à plus de
70 % d'après l' Investment Company Institute ), alors la part des actions (détenues
de manière directe ou indirecte) dans le total des actifs est de l'ordre de 60 %
(contre environ 20 % pour les titres de dette). Cela a un caractère peut-être un
peu surprenant, dans la mesure où l'on aurait davantage anticipé une aversion au
risque plus forte des ménages comparativement à celle des trustees responsables
de la gestion des fonds à prestations définies.
Tableau 4 : Portefeuille des fonds de pension à prestations définies et
à cotisations définies - États-Unis (année 2003, %)

Fonds de pension à prestations Fonds de pension à cotisations


définies définies

Dépôts 9,1 1,7


Titres de dette 29,8 7,1
Actions 38,3 36,2
Parts de Mutual Funds 11,0 38,1
Contrats d'assurance 4,9 10,7
Autres 6,9 6,2
Source : Federal Reserve

L'actif des fonds de pension a connu des évolutions assez marquées dans certains
pays depuis le milieu des années quatre-vingt-dix. Aux Pays-Bas, la mise en place
de l'euro a permis aux fonds de pension d'accéder largement aux marchés
d'actions étrangers, et il en a résulté une augmentation sensible des actifs risqués
au sein des portefeuilles (graphique 2). Ce changement d'allocation d'actifs
s'est réalisé principalement au détriment des prêts, dont l'encours a très
sensiblement diminué sur l'ensemble de cette période, passant de 88 milliards
d'euros en 1995 à seulement 27 milliards en 2003. Au Royaume-Uni, on a
observé une évolution opposée en ce qui concerne la détention d'actifs risqués
puisque, sur la même période, le poids des actions et des parts d'OPCVM au sein
du portefeuille des fonds de pension britanniques a reculé de plus de 13 points.
Le durcissement de la réglementation des fonds de pension à prestations définies
(introduction du Minimum Funding Requirement en 1995, cf. supra) constitue une
première justification de ce désintérêt relatif pour les actifs risqués. La crainte des
gestionnaires de ne pas respecter les exigences en matière de solvabilité
(situation possible en cas de recul de la valeur de marché des actions) a en effet
certainement dopé la demande d'actifs présentant une exposition plus faible au
risque de marché. La montée en puissance des fonds de pension à cotisations
définies constitue probablement un deuxième facteur explicatif du changement
de la composition des portefeuilles. Précisément, les trustees ont géré de manière
très "conservatrice" les fonds importants placés par les salariés sur les fonds
laissant à ces mêmes trustees la responsabilité de l'allocation d'actifs ( default
option, cf. supra ).

46 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
ETUDE PANSARD.qxp 24/06/2005 14:27 Page 47

UN EXAMEN DE LA POLITIQUE DE PLACEMENT DES


INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS AU PLAN
INTERNATIONAL

Graphique 2 : Part des actions et titres d'OPCVM à l'actif des fonds de


pension (%)

80
70

60
50
40
30

20
10
0
Pays-Bas RU Etats-Unis
Sources : Banques centrales, ONS, AMF.
1995 2003

On peut mettre en relation les résultats précédents portant sur l'actif des
compagnies d'assurance-vie et des fonds de pension avec la composition du
portefeuille des OPCVM, afin d'obtenir une vision aussi complète que possible de
l'ensemble du "recyclage" opéré par les investisseurs institutionnels. On peut
approcher l'allocation d'actifs des OPCVM à partir de la répartition, dans chaque
pays, par grands types de fonds (tableau 5) 11. En l'absence de contraintes de
gestion de bilan, on retrouve globalement la même différence que pour les fonds
de pension et les compagnies d'assurance : dans les pays à marchés financiers
développés, les ménages tendent à investir massivement sur les marchés
d'actions. Inversement, dans les autres pays, la proportion d'actions dans les
portefeuilles est plus modeste, au profit d'une détention plus importante de
produits de taux. On doit toutefois nuancer le propos en remarquant que la
détention d'actions est très importante en Allemagne et en France ; dans le
premier pays, les fonds actions représentent plus de la moitié des encours sous
gestion, contre seulement 38 % pour les fonds obligataires ; dans le second,
72 % des fonds ont un fort contenu en actions dès lors que l'on prend en compte
les fonds actions mais également les fonds diversifiés.

Tableau 5 : Répartition des OPCVM de long terme (année 2003, % de


l'encours) ÉTUDES ET ANALYSES

Allemagne France Italie Pays-Bas Royaume-Uni Etats-Unis

Actions 54,0 36,8 26,4 61,8 75,1 68,7

Diversifiés 7,9 35,1 20,3 12,6 7,9 8,1

Obligataires 38,1 28,2 53,3 25,6 17,1 23,1


Source : EFAMA

11 Nous négligeons les OPCVM monétaires, dans la mesure où l'objet est ici la gestion de l'épargne de long terme.

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En Allemagne et en Italie, il est intéressant de remarquer que la majorité des


actions détenues sont des actions étrangères. Cela conforte bien l'interprétation
en termes d'étroitesse des marchés de capitaux domestiques pour justifier la très
faible détention d'actions dans ces deux pays par les compagnies d'assurance et
les fonds de pension. D'après la Banque d'Italie, en 2003, les actions de sociétés
italiennes représentaient moins de 20 % de l'ensemble du portefeuille d'actions
des fonds d'investissement. Pour ce qui concerne l'Allemagne, le poids des
émetteurs domestiques ne dépasse pas le tiers selon la Bundesbank.

5. FOCUS SUR LES PORTEFEUILLES OBLIGATAIRES

L'examen du portefeuille de titres de dette des investisseurs institutionnels


permet d'apporter des éléments d'information sur la nature du risque porté par
l'intermédiaire et sur l'organisation des circuits de financement. L'absence de
statistiques portant sur la nature exacte des agents sur lesquels les investisseurs
détiennent une créance rend l'analyse difficile. Le graphique 3 présente une
décomposition du portefeuille obligataire des compagnies d'assurance-vie et des
fonds de pension ; sont distingués les émetteurs domestiques, corporate
(entreprises non financières et institutions financières) ou administrations
publiques, et les émetteurs étrangers. De manière assez peu surprenante, c'est
dans les pays anglo-saxons que le portefeuille est le plus largement composé de
titres de la dette privée. Aux États-Unis, leur part s'élève à près des deux tiers. Les
compagnies d'assurance et les fonds de pension jouent donc directement un rôle
important dans le financement du secteur privé, que ce soit à travers l'acquisition
de titres émis par les entreprises non financières ou à travers l'achat de titres
émis par des institutions financières. Étant donné le rôle très modeste des
intermédiaires financiers traditionnels du côté offre du marché obligataire
américain, l'essentiel des créances que les compagnies d'assurance détiennent sur
le secteur financier provient certainement d'achats de titres émis par les Issuers
of asset backed securities dans le cadre d'opérations de titrisation 12.

Graphique 3 : Portefeuille obligataire des assureurs et des fonds de


pension (année 2003, %)
80
70
60
50
40
30
20
10
0
France Italie Pays-Bas RU Etats-Unis

APU domestiques Autres émetteurs domestiques Emetteurs étrangers

Sources : Banques centrales, ONS, AMF

NB : Pour ce qui concerne l'assurance, les statistiques se réfèrent au portefeuille de l'ensemble des compagnies d'assu-
rance, et non pas des seules compagnies d'assurance-vie, sauf pour les États-Unis. Les autres émetteurs domestiques
correspondent aux institutions financières (établissements de crédit, sociétés financières, fonds communs de créance,
etc.) et aux entreprises non financières. Aux États-Unis, la Federal Reserve donne la seule détention globale de
" corporate and foreign bonds " par les compagnies d'assurance et les fonds de pension, sans distinction entre ces
deux types de titres. Sur la base d'informations disponibles par ailleurs, nous avons supposé que ce portefeuille se
décomposait en 95 % d'obligations corporate domestiques et 5 % d'obligations étrangères.

12 Les banques commerciales américaines ne recourent que de manière modeste au financement obligataire.

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UN EXAMEN DE LA POLITIQUE DE PLACEMENT DES


INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS AU PLAN
INTERNATIONAL

Les autres pays présentent tous des configurations spécifiques. En France, on est
loin de la vision, largement héritée du passé, selon laquelle les assureurs
financent exclusivement de la dette publique domestique. Les compagnies
d'assurance consacrent en effet seulement le tiers de leur portefeuille aux titres
de l'État français ; l'essentiel du portefeuille est composé de titres obligataires
étrangers, vraisemblablement libellés en euro. Des informations complémentaires
émanant de la CCAMIP permettent d'affirmer que les obligations étrangères
détenues par les compagnies d'assurance-vie françaises sont largement des
créances sur des émetteurs privés, de telle sorte que l'ensemble du portefeuille
obligataire n'est dominé que modestement par les émetteurs publics (français ou
appartenant à la zone OCDE).
En Italie, le portefeuille de titres de la dette publique domestique est beaucoup
plus important, puisqu'il représente 64 % des actifs obligataires, contre
seulement 18 % pour les titres de la dette privée domestique et les titres
étrangers. Des informations complémentaires fournies par la Banque d'Italie
suggèrent toutefois qu'il faut distinguer en la matière le cas des compagnies
d'assurance vie et celui des autres acteurs (autres assurances et fonds de
pension). Lorsque l'on distingue au sein des obligations étrangères celles émises
par des acteurs de la sphère publique et celles émises par des acteurs de la sphère
privée, on obtient en effet qu'en 2003, après un mouvement de rééquilibrage, les
compagnies d'assurance vie italiennes partageaient leur portefeuille obligataire à
parts à peu près égales entre ces deux types d'émetteurs (graphique 4) 13. Enfin,
les Pays-Bas ont un portefeuille obligataire composé pour l'essentiel de titres
étrangers, ce qui reflète l'écart entre la capacité de placement des investisseurs
institutionnels et la capacité d'accueil des marchés domestiques.

Graphique 4 : Portefeuille obligataire des compagnies d'assurance-vie


Italie (milliards d'euros)

120
100
80
60
40
20
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
ÉTUDES ET ANALYSES
Administrations publiques (domestiques et étrangères)
Autres émetteurs (domestiques et étrangers)

Source : Banque d'Italie

13 Le développement de la détention de titres corporate en Italie s'explique par l'érosion de l'offre de papier de la dette publique, le recours plus important des banques
aux financements obligataires, et enfin par l'avènement de la monnaie unique européenne, qui a ouvert des horizons de placements nouveaux aux compagnies
d'assurance italiennes.

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Un examen du même type réalisé pour les OPCVM aboutit dans l'ensemble à des
résultats assez proches quant à la composition des portefeuilles (graphique 5).
On peut toutefois souligner certaines différences. En France et en Italie, les
portefeuilles obligataires des OPCVM présentent une ouverture internationale
significativement plus importante que ceux des assureurs, au détriment de la
détention de titres de la dette publique. Aux Etats-Unis, on peut au contraire
remarquer la très forte demande de titres de la dette publique par les Mutual
Funds , au détriment cette fois des émetteurs corporate.

Graphique 5 : Portefeuille obligataire des OPCVM (année 2003, %)

80
70
60
50
40
30
20
10
0
France Italie Pays-Bas Etats-Unis

Administrations publiques domestiques


Autres émetteurs domestiques
Emetteurs étrangers

Source : Banques centrales

SYNTHÈSE

Les portefeuilles des investisseurs institutionnels des grands pays de l'OCDE


présentent une grande diversité. Elle résulte pour l'essentiel des choix en matière
d'organisation des circuits de financement, qui conditionnent l'offre d'actifs
financiers (marchés d'actions étroits en Allemagne et en Italie, etc.), des
engagements des investisseurs institutionnels à l'égard des épargnants, et enfin
des dispositifs spécifiques en vigueur dans chaque pays (état de la
réglementation, etc.). Au-delà de ces différences, certains faits marquants
méritent certainement d'être soulignés. En particulier, on assiste depuis le milieu
des années quatre-vingt-dix (point de départ de l'étude) à une augmentation de
la part des actifs risqués au bilan des compagnies d'assurance-vie, dans le cadre
de l'émergence et du développement des contrats d'assurance-vie à rendement
variable. Le Royaume-Uni, très en avance sur ce mouvement et dont la détention
d'actions était extrêmement importante en 1995, fait cependant exception à cette
règle, puisque les assureurs, comme d'ailleurs les fonds de pension (pour des
raisons d'ordre réglementaire), y ont très sensiblement allégé leur portefeuille
d'actions.

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UN EXAMEN DE LA POLITIQUE DE PLACEMENT DES


INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS AU PLAN
INTERNATIONAL

Ce constat sur l'évolution du bilan des assureurs appelle une remarque plus
générale : la tendance des investisseurs institutionnels à faire supporter
davantage de risques aux épargnants tout en leur faisant assumer les choix en
matière d'allocation d'actifs (à travers certes le développement des contrats
d'assurance en unités de compte mais également à travers l'érosion des fonds de
pension à prestations définies) conduit à une distinction de moins en moins nette
entre les grands types d'investisseurs institutionnels (en termes de transformation
du risque, d'engagements à l'égard des épargnants). L'érosion des contraintes de
passif spécifiques à chacun d'eux et le rôle croissant des individus dans les
décisions d'allocation (au détriment des managers professionnels) pourraient
impliquer à terme une convergence des structures de portefeuilles.
L'examen des portefeuilles obligataires a montré l'implication importante des
investisseurs institutionnels dans le financement du secteur privé (institutions
financières et entreprises), dans les pays anglo-saxons mais également en France
ou en Italie (cas des compagnies d'assurance-vie). Un autre élément remarquable,
d'ailleurs lié au précédent, est la très forte internationalisation des portefeuilles
obligataires en Europe, particulièrement dans des pays comme la France ou les
Pays-Bas.

Étude réalisée par Fabrice Pansard


Direction de la régulation et des affaires internationales de l'AMF

ÉTUDES ET ANALYSES

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Fiche pédagogique :
Qu'est ce que le market timing et
le late trading ?

À la fin de l'année 2003, un scandale a éclaté dans le monde de la gestion


d'actifs aux États-Unis. Certaines catégories de fonds usaient de pratiques
contestables ( market timing ) voire totalement prohibées ( late trading ) pour
obtenir un rendement attractif. Afin d'aider à la bonne compréhension de ces
pratiques et de leurs impacts, il a été décidé de présenter schématiquement le
market timing et le late trading dans ce document pédagogique.

FOIRE AUX QUESTIONS

Q U ' EST - CE QUE LE MARKET TIMING ?


Le market timing ou "opération d'arbitrage sur valeur liquidative" consiste à tirer
profit d'un éventuel écart de cours (valorisation). Cela consiste pour une personne
(l'arbitragiste), à qui on (le gérant, ou, dans ce scandale, les courtiers) a donné la
composition exacte du portefeuille de valeurs d'un fonds, à procéder à une
évaluation de ce portefeuille et à la comparer à celle faite par la société de
gestion (arrêtée à une heure ou une date donnée, selon des modalités définies
dans le prospectus ou la notice d'information du fonds : c'est la valeur
liquidative). L'arbitragiste va donc acheter des parts d'un fonds sur la base d'un
prix, en quelque sorte "périmé", lorsqu'il constatera que certaines des valeurs
composant ce fonds sont sous-évaluées.
Il revendra ses parts lorsque la nouvelle valeur liquidative aura été publiée (par
exemple, le lendemain si ce calcul est quotidien), prenant en compte les éléments
d'information émanant du marché et rétablissant ainsi le " juste " prix. Il réalise
donc un profit grâce à cet "aller-retour" (voir exemple A ci-après).

QUELLE E S T LA S P É C I F I C I T É DE L ' O P É R A T I O N DE M A R K E T T I M I N G M I S E EN C A U S E ?
ÉTUDES ET ANALYSES
La cotation sur un marché (par exemple, Eurolist à Paris) d'un instrument financier
(par exemple, une action) permet de connaître, instantanément, la "valeur de
marché" de cet instrument financier alors même que l'existence d'une valeur
liquidative (calculée, au mieux, une fois par jour) pour un fonds composé, entre
autres, de cette même action, en aura " figé " le prix à un moment donné.
Ces écarts de valorisation ne sont pas rares lorsqu'un fonds est composé
d'instruments financiers cotés sur une bourse étrangère avec laquelle il existe un
décalage horaire important.

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MArket timing late trading.qxp 24/06/2005 14:31 Page 54

Q U ' EST - CE QUE LE LATE T R A D I N G ?


Le late trading ou "opération de souscription hors délai" consiste, pour
l'établissement en charge de la centralisation des ordres d'achat ou de vente des
parts du fonds (on parle de souscription ou de rachat) à accepter d'exécuter des
ordres après l'heure (ou une date) limite d'acceptation qui, pour les fonds français
(OPCVM), est fixée dans le prospectus ou la notice d'information de ces derniers.
Aux États-Unis, l'heure de centralisation étant la même pour tous les fonds
(16 heures), l'exécution des ordres d'achat ou de vente au-delà de cette heure est
donc illégale (voir exemple B ci-après).

QUELLES É T A I E N T ,L E S A U T R E S C A R A C T É R I S T I Q U E S D E S F O N D S M I S E N C A U S E ?
Les fonds mis en cause étaient des hedge funds américains, principalement
investis dans d'autres fonds (les "sous-jacents") composés eux-mêmes d'actions
cotées sur les marchés asiatiques. L'arbitrage se faisait sur la valorisation de ces
fonds sous-jacents.

Q U ' EST - CE QU ' UN HEDGE FUND ?


C'est un fonds, généralement peu ou pas régulé (c'est-à-dire non soumis à une
règlementation de marché), dont le principal objectif est la recherche d'un
rendement qui ne suit pas les performances des marchés. Il met en œuvre, pour la
réalisation de cet objectif, des stratégies complexes comme les techniques
d'arbitrage, de couverture des risques et utilise très fréquemment les possibilités
offertes par l'effet de levier (voir explications ci-après).
La mise en œuvre, par ces hedge funds , des pratiques combinées de market
timing , de late trading, la présence d'un effet de levier et la complicité des
intermédiaires de marché, leur a permis de gagner des sommes d'argent très
importantes au détriment des autres investisseurs qui détenaient des parts dans
les fonds sous-jacents.

C ES P R A T I Q U E S E X I S T E N T - ELLES EN FRANCE ?
En Europe, de nombreux régulateurs, alertés par le scandale provoqué par ces
pratiques Outre-atlantique, ont décidé de mener des investigations auprès des
établissements sous leur contrôle. C'est ainsi qu'en France, en novembre 2003,
l'AMF avait envoyé un questionnaire à une quarantaine de sociétés de gestion
gérant des OPCVM investis en actions. L'analyse des pratiques décrites par ces
sociétés n'a pas révélé de dysfonctionnement majeur. Néanmoins, l'AMF, ayant
observé que certaines procédures pouvaient être améliorées afin d'éviter tout
risque en la matière, a publié des recommandations 1 et lancé une série de
contrôles approfondis et ciblés, sur place, afin de confirmer cette première
analyse.

1 Revue mensuelle de l'AMF n°5 juillet-août 2004.

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QU'EST CE QUE LE MARKET TIMING ET


LE LATE TRADING ?

QUELLES SONT LES CONSÉQUENCES I N D U I T E S P A R LA R É A L I S A T I O N , P A R Q U E L Q U E S


" I N I T I É S ", DE C E S P R A T I Q U E S ?
De telles pratiques génèrent de nombreux ordres de souscription/rachat de parts
(allers-retours d'achats et de ventes dans un laps de temps très court), ce qui
entraîne des coûts pour l'OPCVM, la principale conséquence étant donc de
réduire la performance de ce dernier.
En effet, toute "entrée" ou "sortie" d'un investisseur implique, pour l'OPCVM, un
investissement ou un désinvestissement de son portefeuille. Bien que les frais de
souscription/rachat existent pour "compenser" ce phénomène, ils ne permettent
pas de couvrir dans leur intégralité les frais liés à ce type de spéculation.
En outre, le profit réalisé par les arbitragistes (ou investisseurs mettant en œuvre
ces pratiques) porte également atteinte à l'égalité de traitement de l'ensemble
des investisseurs, car tous ne bénéficient pas :
- de la connaissance exhaustive des valeurs composant le fonds dont ils
détiennent des parts (les arbitragistes ayant bénéficié de la complicité des
gérants pour connaître la composition exacte de l'OPCVM) ;
- de l'opportunité d'acheter ou de vendre en dehors des délais, cette "facilité"
étant contraire aux mentions de la notice d'information ou du prospectus de
l'OPCVM (qui spécifie une heure de centralisation des ordres) ;
Le fait, pour une société de gestion ou une société liée (par exemple, le
distributeur du fonds), de favoriser de telles opérations au profit de quelques
clients est contraire aux règles de bonne conduite l'obligeant à agir dans l'intérêt
exclusif des porteurs de l'OPCVM (c'est-à-dire la "communauté" des investisseurs
de l'OPCVM). Cette pratique constitue un manquement à la réglementation,
passible de sanction de la part de l'AMF.

ÉTUDES ET ANALYSES

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EN SAVOIR PLUS

C o m m e n t c a l c u l e -tt -oo n l a " v a l e u r " ( v a l e u r l i q u i d a t i v e ) d ' u n f o n d s ?


La valeur liquidative d'un OPCVM est obtenue en divisant son actif net (c'est-à-
dire la somme des valeurs et avoirs composant le portefeuille, diminuée des
dettes) par le nombre de parts existantes.
Exemple : si l'actif net vaut 500 et qu'il y a 10 parts, la valeur liquidative est de
50.
Cette valorisation, généralement quotidienne, sert de "prix" de référence pour
l'achat ou la vente de ses parts. On "arrête les compteurs" pour ce calcul, selon
des modalités définies dans le prospectus ou la notice d'information du fonds.
A titre d'exemple, lorsqu'un OPCVM est composé majoritairement d'actions
cotées sur le marché français, le prospectus pourra prévoir que le calcul de la
valeur liquidative se fera au moment de la clôture de la séance de bourse.

E n q u o i c e t a r b i t r a g e p e u t -ii l ê t r e c o n t r a i r e a u x i n t é r ê t s d e s i n v e s t i s s e u r s ?
La plupart des investisseurs de parts d'OPCVM ont accès de manière restreinte
(généralement deux fois par an) à l'inventaire du portefeuille de leur fonds (alors
que les gérants sont amenés à "réajuster" très fréquemment la composition de
leur portefeuille, notamment en fonction des entrées ou sorties des investisseurs,
de la conjoncture des marchés, des tendances sectorielles, etc.). Donner accès à
cet inventaire en "temps réel" à certaines catégories d'investisseurs est donc
contraire à la réglementation en vigueur.
La plupart des valeurs liquidatives sont dites à "cours inconnus", c'est-à-dire que,
lorsqu'un investisseur procède, par exemple, à la revente de ses parts :
- il doit respecter les heures et/ou le jour imposés par le prospectus du fonds pour
l'exécution de son ordre de rachat ;
- l'ordre sera exécuté, une fois la centralisation des ordres effectuée, à la
prochaine valeur liquidative, calculée après cette heure de centralisation. Il ne
connaît donc pas, au moment où il demande la revente de ses parts, ce prix de
revente.
En France, c'est le prospectus (ou la notice d'information) qui précise l'heure ou
le jour limite de transmission à l'établissement en charge de la centralisation des
ordres de souscription/rachat. Aux États-Unis, l'heure limite est la même pour tous
les fonds (16h). Au-delà de ces heures (ou date) limites, les ordres de
souscription/rachat ne doivent plus être pris en compte pour une exécution à la
valeur liquidative "inconnue" du jour. Il faut, a minima , attendre le lendemain
pour qu'ils soient pris en compte et exécutés.

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QU'EST CE QUE LE MARKET TIMING ET


LE LATE TRADING ?

QU'EST-CE QUE L'EFFET DE LEVIER ?

Démonstration … par l'exemple …


Vous achetez une part d'OPCVM pour un montant de 10. L'OPCVM met en œuvre
un effet de levier de 3 :
Pour chaque part de 10 achetée, l'OPCVM investit donc 30 (10+20). Si les 30
investis ont une performance de +25%, vous gagnez 7,5 (25% de 30 = 7,5). Sans
effet de levier, vous auriez obtenu 2,5 (25% de 10).
Si les 30 investis ont une contre-performance de -25 %, vous perdez 7,5 (-25%
de 30=-7,5). Sans l'effet de levier, vous auriez perdu 2,5 (-25% de 10).
Comment peut-on mettre en œuvre un effet de levier ? Par le recours à
l'endettement, par exemple. Mais le recours à l'effet de levier est, dans le cas des
OPCVM, strictement encadré.
Voici deux exemples très schématiques mettant en lumière les opérations de
market timing (exemple A ) et de late trading (exemple B ).

EXEMPLE A: LE MARKET TIMING

· OPCVM investis en valeurs japonaises (X, Y, Z), dont la valeur liquidative (précisée
dans le prospectus) est calculée tous les jours à 17h30 (heure française).
· A 17h30 (heure française), la bourse japonaise est fermée depuis 8 heures, les
cours des actions japonaises composant le portefeuille datent donc de 9h30 du
matin (heure française).
· A la suite de la clôture de la bourse japonaise, des informations sont publiées
(informations financières des sociétés cotées, informations d'ordre économique)
laissant présager une valorisation à la hausse des actions X, Y, Z composant le
fonds.
· Donc, en achetant des parts de l'OPCVM avant 17h30, l'arbitragiste sait que la
valeur du fonds a augmenté par rapport à sa valeur liquidative de la veille.

Étape 1 : Calcul de la valeur liquidative du jour …


Valeur liquidative de l'OPCVM à 17h30, jour J : 100, sur la base de la valorisation
suivante : X : 25 ÉTUDES ET ANALYSES
Y : 25
Z : 50

Étape 2 : Être à l'écoute des informations du marché …


Des informations financières (résultats trimestriels) sont publiées par la société X
et une annonce du gouvernement japonais, portant sur la reprise de la croissance,
laisse présager une valorisation à la hausse des actions X, Y, Z.

R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5 57
MArket timing late trading.qxp 24/06/2005 14:31 Page 58

Étape 3 ( market timing ) : Arbitrer entre la valeur liquidative connue et la valeur


liquidative anticipée …
L'arbitragiste estime que les titres X, Y, Z vaudront, lorsque la cotation reprendra
au Japon :
X : 30
Y : 30
Z : 70
Soit une valeur liquidative potentielle de l'OPCVM à 17h30, en J+1 = 130

EXEMPLE B: LE LATE T R A D I N G

· OPCVM reproduisant l'indice CAC 40, dont la valeur liquidative (précisée dans le
prospectus) est calculée tous les jours à 18h00 (donc après la clôture de la
bourse, sur la base des cours de clôture du jour à 17h30).
· La centralisation des ordres (pour être exécuté à la valeur liquidative du jour,
calculée à 17h30) est fixée à 16 heures (information également précisée dans le
prospectus).

Étape 1 : Calcul de la valeur liquidative du jour …


Valeur liquidative de l'OPCVM à 18h00, jour J : 100

Étape 2 : Être à l'écoute des informations du marché …


A partir de 17h30, des informations financières (résultats trimestriels) sont
publiées par plusieurs sociétés composant l'indice CAC 40. Les résultats publiés
laissent présager une ouverture à la hausse du CAC 40, hausse qui devrait se
maintenir tout au long de la séance.

Étape 3 ( late trading ) : Achat (souscription) de parts après l'heure limite de


centralisation des ordres …
L'investisseur passe alors un ordre de souscription à 18h30 : cet ordre est exécuté
sur la base de la valeur liquidative arrêtée à 18h00.
A l'ouverture de la séance de bourse, le lendemain en J+1, le CAC 40 gagne 5 %.
L'investisseur - certain que la valeur liquidative du jour de son OPCVM intègrera
tout ou partie de cette hausse-, passera un ordre de rachat (vente) et réalisera
ainsi une plus-value.

58 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
COMM01.qxp 24/06/2005 15:01 Page 75

Mises en garde de l'Autorité de l'AMF contre


deux propositions d'investissement
irrégulières
(Hadinvestment et Saint Gil Invest)

HADINVESTMENT
L'Autorité des marchés financiers attire l'attention du public sur les activités de
la société HADINVESTMENT LLC, basée aux Etats-Unis, qui propose en France des
" forfaits " d'investissement.
Les propositions d'investissement de la société HADINVESTMENT pourraient être
analysées au regard des dispositions relatives à la gestion sous mandat ou
collective, activités réglementées pour lesquelles la société HADINVESTMENT ne
dispose pas d'agrément.
De même, aucun des produits financiers dans lesquels les fonds des investisseurs
seraient placés n'ont été soumis à l'autorisation de l'Autorité des marchés
financiers pour être commercialisés en France. Par conséquent, tout acte de
démarchage et de publicité concernant ces produits est interdit en France. Ces
faits sont susceptibles de recevoir une qualification pénale.
Dans ces conditions, l'AMF invite les investisseurs français à traiter cette offre
avec la plus grande circonspection, puisqu'en l'absence d'autorisation et
d'agrément, il ne peut être établi que tant la société promoteur que
l'investissement proposé présentent les garanties nécessaires habituellement
requises lors de la commercialisation de produits financiers auprès des
épargnants français.

SAINT GIL INVEST


L'Autorité des marchés financiers attire l'attention du public sur les activités de
SAINT GIL INVEST et des plans d'investissements proposés sur son site Internet.
SAINT GIL INVEST, qui se présente comme un club d'investisseurs faisant partie du
groupe SAINT GIL WORLD CONSULT LLC situé dans le DELAWARE (USA), propose
sur son site Internet quatre programmes d'investissements à l'attention des
épargnants français.
Il semble que l'activité décrite pourrait être analysée comme de la gestion
collective, activité réglementée pour laquelle ni SAINT GIL INVEST ni SAINT GIL
WORLD CONSULT LLC ne disposent d'agrément. De plus, les quatre produits dans
lesquels les fonds des investisseurs seraient placés n'ont pas été soumis à
COMMUNIQUÉS

l'autorisation de l'Autorité des marchés financiers pour être commercialisés en


France. Par conséquent, tout acte de démarchage et de publicité concernant ces
produits est interdit en France.
Ces faits sont susceptibles de recevoir une qualification pénale.
Dans ces conditions, l'AMF invite les investisseurs français à traiter cette offre
avec la plus grande circonspection, puisqu'en l'absence d'autorisation et
d'agrément, il ne peut être établi que tant la société que l'investissement proposé
présentent les garanties nécessaires habituellement requises lors de la
commercialisation de produits financiers auprès des épargnants français.
De façon générale, l'Autorité des marchés financiers rappelle aux investisseurs
français la nécessité de faire preuve de la plus grande prudence face à des
produits financiers présentant des rendements très élevés, comme dans le cas
présent, et proposés notamment par le biais d'Internet (voir notamment la mise
en garde concernant les HYIP sur le site Internet de l'AMF.
R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5 75
COMM01.qxp 24/06/2005 15:01 Page 76

76 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
COMM02.qxp 24/06/2005 15:04 Page 77

L'AMF met en place une procédure


exceptionnelle de visa unique pour le
renouvellement des programmes EMTN
(Euro Medium Term Notes)
avant le 1 er juillet 2005

L'Autorité des marchés financiers a décidé d'instaurer un dispositif ad hoc ouvert


aux émetteurs de programme EMTN qui souhaiteraient renouveler leur
documentation avant le 1 er juillet 2005, date à laquelle le règlement européen 1
devient applicable. Cette procédure de visa unique permettra aux émetteurs de
faire valider dès à présent leur programme sur la base du schéma actuel, complété
par les informations additionnelles prévues par ce nouveau règlement. Le visa
ainsi obtenu demeurera valide après le 1 er juillet 2005.
Dans les douze mois suivant sa publication, ce document fera l'objet d'une
actualisation, en tant que de besoin, sous forme de suppléments visés par l'AMF,
comme le prévoit la directive. Par ailleurs, en application de cette même directive,
l'AMF ne visera dorénavant plus les conditions définitives des émissions réalisées
sur la base d'un programme ainsi visé. Les termes des tirages devront simplement
être déposés auprès de l'AMF et publiés selon les modalités prévues par le
règlement général de l'AMF.
Cette mesure a pour objet de permettre aux émetteurs d'EMTN de renouveler
immédiatement leur programme sans avoir à faire valider une nouvelle
documentation au 1 er juillet 2005, et de leur offrir ensuite une totale souplesse de
fonctionnement lors des utilisations ultérieures.

COMMUNIQUÉS

1 Règlement 89/2004/CE mettant en œuvre la directive 2003/71/CE en ce qui concerne la structure et les informations contenues dans les
prospectus.

R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5 77
COMM03.qxp 24/06/2005 15:06 Page 79

Rappels sur les conditions d'information des


souscripteurs des fonds à formule et des
fonds mettant en oeuvre une gestion
structurée

Le développement des fonds à formule avait amené, en décembre 2002, la


Commission des opérations de bourse à clarifier les conditions dans lesquelles ces
fonds pouvaient être agréés ainsi que les modalités d'information des
souscripteurs de tels produits 1.
Les orientations posées à cette occasion restent applicables.
Au-delà du respect des règles relatives à la structuration de ces fonds (existence
d'un garant externe, règles de dispersion des risques, etc.), l'AMF attire
l'attention des sociétés de gestion sur la nécessité de faire preuve d'une vigilance
particulière sur les conditions d'information des souscripteurs de tels produits.
Elle rappelle à cet égard que :
1°) le prospectus simplifié doit, conformément à l'article 411-45 du
règlement général de l'AMF, "donner les renseignements essentiels et nécessaires
à la décision de l'investisseur [...] [être] structuré et rédigé de façon à pouvoir
être compris facilement par l'investisseur et donne[r] une information
transparente, complète, claire permettant à l'investisseur de prendre une décision
sur son investissement en toute connaissance de cause".
S'agissant des fonds à formule, la rubrique " économie de l'OPCVM " incluse
dans l'objectif de gestion doit ainsi permettre à l'investisseur de comprendre :
- quel est le pari implicite sur l'évolution des marchés qu'il fait en souscrivant au
fonds à formule. Les formulations générales comme par exemple " la hausse de
l'indice X sur la durée de la formule " doivent être évitées et remplacées par des
formulations plus précises tenant compte, par exemple, du plafonnement de la
performance proposée, du recours à une performance moyenne ou de la
participation partielle à la performance du sous-jacent ;
- quelle est la contrepartie de la formule proposée : existence d'un risque de ne
pas retrouver le capital investi, renonciation aux dividendes détachés par les
actions servant de support à la formule, calcul de la formule basée sur la
performance moyenne des titres sous-jacents et non sur leur performance finale,
etc.
Par ailleurs, l'AMF constate que, contrairement à la règle, des informations
importantes qui figurent parfois dans le document commercial sont absentes du
COMMUNIQUÉS

prospectus simplifié. A titre d'illustration, la description d'un processus de


sélection des actions constituant le panier d'un fonds à formule ne peut
apparaître uniquement dans les supports de commercialisation et doit être reprise
dans le prospectus simplifié.
2°) La publicité concernant un fonds doit, conformément à l'article 411-50 du
règlement général de l'AMF, "être cohérente avec l'investissement proposé et
mentionner, le cas échéant, les caractéristiques moins favorables et les risques
inhérents aux options qui peuvent être le corollaire des avantages énoncés".

1 Relevé de décision relatif aux OPCVM à formule – Bulletin Mensuel COB n° 374 – Décembre 2002.

R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5 79
COMM03.qxp 24/06/2005 15:06 Page 80

S'agissant des fonds à formule, outre la reprise dans les documents commerciaux
de certaines rubriques du prospectus simplifié, conformément au relevé de
décision relatif aux OPCVM à formule, une attention particulière doit être portée
à la présentation équilibrée de la formule et à la cohérence entre le prospectus
simplifié et les supports commerciaux.
Par ailleurs, la mise en avant d'une performance illimitée doit être évitée lorsque
le porteur ne bénéficie pas de 100 % mais d'un pourcentage inférieur de la
performance finale du sous-jacent.
De même, la mise en avant d'une possibilité de sortie en cours de vie ne peut être
utilisée comme argument commercial puisque les fonds à formule sont
précisément des produits construits dans la perspective d'un investissement sur la
durée de la formule, car cela est rappelé dans un avertissement figurant en en-
tête du prospectus simplifié.
3°) Certains fonds structurés présentent des similitudes avec les fonds à
formule. Ceci est notamment le cas des fonds dits à gestion coussin, dont
l'objectif de gestion est d'offrir, à une échéance donnée, une protection du capital
et une performance liée à certains marchés. Par conséquent, les éléments rappelés
ci-dessus doivent également être pris en compte pour de tels produits. Par
ailleurs, l'AMF demande, lors de l'agrément de tout nouveau produit, l'envoi du
ou des documents commerciaux associés comme pour les fonds à formule.
4°) Lorsqu'un fonds n'est pas en mesure de présenter un objectif de gestion de
nature à être intelligible pour les investisseurs, l'AMF refusera son agrément.

80 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
AGREMENT02.qxp 24/06/2005 15:09 Page 81

AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS

Depuis la dernière publication, l'Autorité des marchés financiers a


procédé aux agréments, délivrances de visas et constats suivants :

• Agréments de sociétés de gestion de portefeuille

Code Date Num éro


Raison Sociale Adresse Postale Type d'agrém ent
Externe Agrem ent d'Agrem ent

7 boulevard Haussmann IF + IFT (hors mandats)


GENERALI GESTION 1112188 19/04/2005 GP-05000012
75116 PARIS + RTO
1 rond-point des Champs
PHILIPPE GESTION 1103962 03/05/2005 GP-05000013 IF + IFT (hors mandats)
Elysées 75008 PARIS
84 rue Duguesclin
SAINT OLIVE GESTION 1110264 17/05/2005 GP-05000016 IF hors IFT + RTO
69006 LYON
SANPAOLO ASSET 32 rue Beaujon
1103993 03/05/2005 GP-05000014 IF + IFT
MANAGEMENT 75008 PARIS
21 boulevard Malesherbes
COBALT CAPITAL 6925392 27/05/2005 GP-05000004 CI + IQ
75008 PARIS

• Approbations de nouveaux programmes d'activité (gestion pour le compte de tiers)

Program m e
Code Date et N°
Dénom ination Adresse Type d'agrém ent d'activité et date
AMF D'agrém ent
d'effet

AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS
2 rue des Italiens 20/01/2005 VM + ARIA EL
AQTIS 6925374
75009 PARIS GP-05000001 Couverture de Change 19/04/2005

44 rue Washington 25/04/1997 Général + DC en exposition


CCR GESTION 1115533
75008 PARIS GP-97030 DC en couverture 19/04/2005
120 avenue des
COFINGEST FINANCES 23/08/1990 GAI
1200113 Champs Elysées Sélection OPCVM
SA GP-90123 19/04/2005
75008 PARIS

Général + DC + GAI
CREDIT AGRICOLE 90 boulevard Pasteur
01/07/2004 + ES + ARIA EL + OPCVM contractuels
ASSET MANAGEMENT 6925361 75030 PARIS CEDEX
GP-04000036 dérogation OPCVM allégés 19/04/2005
(CAAM) 15
Art 6 - décet 89 624

50 boulevard de la
DUBLY DOUILHET 28/04/1998 OPCVM contractuels
1104117 Liberté Général
GESTION GP-98013 19/04/2005
59012 LILLE CEDEX

20 boulevard des Général + ARIA EL +


HAREWOOD ASSET 11/08/2004 OPCVM contractuels
6925362 Italiens dérogation OPCVM allégés
MANAGEMENT GP-04000048 03/05/2005
75009 PARIS Art 6 - décret 89 624

40 rue la Pérouse 27/07/1990 OPCVM contractuels


HDF FINANCE SA 1200082 Général + GAI
75116 PARIS GP-90089 17/05/2005

R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5 81
AGREMENT02.qxp 24/06/2005 15:09 Page 82

71 avenue des
HF ALTERNATIVE 20/09/2004 GAI + Gestion Monétaire + OPCVM contractuels
6925359 Champs Elysées
INVESTMENTS GP-04000050 Couverture 19/04/2005
75008 PARIS
HSBC INVESTMENTS 4 place de la Pyramide 31/07/1999 OPCVM contractuels
1115697 Général + ES
(France) 92800 PUTEAUX GP-99026 17/05/2005
LA FRANCAISE DES
3 rue Cimarosa 10/11/2004 OPCVM contractuels
PLACEMENTS 1115783 Général + ES + GAI
75016 PARIS GP-04000063 17/05/2005
INVESTISSEMENTS

66 rue de la Chaussée Général + GAI + ARIA EL +


SINOPIA ASSET 29/12/1997 DC
1008415 d'Antin dérogation OPCVM allégés
MANAGEMENT GP-97142 03/05/2005
75009 PARIS Art 6 - décret 89 624

66 rue de la Chaussée Général + GAI + ARIA EL +


SINOPIA SOCIETE DE 15/04/2004 DC
1112016 d'Antin dérogation OPCVM allégés
GESTION GP040030 03/05/2005
75009 PARIS Art 6 - décret 89 624

SOCIETE GENERALE
170 place Henri OPCVM contractuels
ASSET MANAGEMENT 15/06/2003
1115959 Regnault Général + CI + DC + GAI + ARIA EL
ALTERNATIVE GP-03014
92400 COURBEVOIE 03/05/2005
INVESTMENTS
12 rue Godot de
06/12/1990 OPCVM contractuels
GERER CONSEIL 1200128 Mauroy Général + ES
GP-90139 31/05/2005
75009 PARIS
25 rue de Courcelles 05/01/1993 DC
GROUPAMA 1200181 Général
75008 PARIS GP-93002 31/05/2005

7 rue Monsigny 29/09/1995 ARIA EL


IXORCAP 1200221 Général
75002 PARIS GP-95013 18/05/2005

ARIA EL = OPCVM agréées à règles d'investissement allégées, à effet de levier


CI = Capital Investissement
DC = Dérivés de Crédit
ES = Epargne Salariale
GAI = Gestion Alternative Indirecte
Général = IF + IFT = Instruments Financiers y compris à Terme
VM = Valeurs Mobilières = IF

• Retraits et/ou constats de caducité d'agrément

Sociétés de gestion de portefeuille

Code Num éro Date


Dénom ination Effet Motif
AMF d'agrém ent d'agrém ent

Caducité au Fusion-
BOURSE DIRECT ASSET MANAGEMENT 1008438 GP-99012 29/04/1999
10/02/2005 Absorption

Caducité au Fusion-
MARLY GESTION 1104038 GP-97081 01/07/1997
06/04/2005 Absorption
Transmission
SOCIETE DE GESTION Caducité au
1008325 GP-97078 09/07/1997 Universelle de
DE PORTEFEUILLE NFMDA 29/05/2005
Patrimoine
Caducité au Dissolution
FINTER GESTION 1008296 GP-98006 27/02/1998
20/05/2005 anticipée

82 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
AGREMENT02.qxp 24/06/2005 15:09 Page 83

AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS DÉLIVRÉS

Sociétés de gestion collective

Code Num éro Date


Dénom ination Effet Motif
AMF d'agrém ent d'agrém ent

Caducité au Fusion-
BDL GESTION 1115736 GC-00002 14/02/2000
09/03/2005 Absorption

Caducité au Cessation
EUROPARTENAIRES 1104045 GC-98005 31/03/1998
18/03/2005 d'activité
Retrait au Transformation
GENERALI GESTION 1112188 GC-97118 29/12/1997
19/04/2005 en SGP
Retrait au Transformation
SAINT OLIVE GESTION 1110264 GC-97121 26/12/1997
17/05/2005 en SGP
Retrait au Transformation
SANPAOLO FONDS GESTION 1103993 GC-97126 31/12/1997
22/04/2005 en SGP
Caducité au Fusion-
ATLANTIQUE GESTION 1104145 GC-97066 30/06/1997
11/05/2005 Absorption
Retrait au Transformation
PHILIPPE GESTION 1103962 GC-97005 05/02/1997
03/05/2005 en SGP

• Visas de SCPI délivrés

Num éro de Société de


SCPI Date de visa Type de Visa Adresse CP-Ville
visa Gestion
173, boulevard
EUROFONCIERE 2 2005-9 08/03/2005 Mise à jour EUROGERANCE 75008 PARIS
Haussmann
FONCIA PIERRE FONCIA PIERRE 3, rue de 75378 PARIS
2005-6 01/03/2005 Mise à jour
RENDEMENT GESTION Stockholm CEDEX 8
IMMOVALOR 25,rue Louis-Le-
DISTRIPIERRE 1 2005-17 11/03/2005 Mise à jour 75002 PARIS
GESTION Grand
NATEXIS ASSET
68/76, quai de la
FRUCTIREGIONS 2005-18 22/03/2005 Mise à jour MANAGEMENT 75012 PARIS
Rapée

AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS
IMMOBILIER
CREDIT MUTUEL 173, boulevard
2005-7 08/03/2005 Mise à jour UFG IMMOBILIER 75008 PARIS
PIERRE 1 Haussmann
EPARGNE 173, boulevard
2005-8 08/03/2005 Mise à jour UFG IMMOBILIER 75008 PARIS
FONCIERE Haussmann
173, boulevard
IMMOFONDS 4 2005-10 08/03/2005 Mise à jour UFG IMMOBILIER 75008 PARIS
Haussmann
173, boulevard
MULTICOMMERCE 2005-11 08/03/2005 Mise à jour UFG IMMOBILIER 75008 PARIS
Haussmann
173, boulevard
MULTIMMOBILIER 1 2005-12 08/03/2005 Mise à jour UFG IMMOBILIER 75008 PARIS
Haussmann
173, boulevard
MULTIMMOBILIER 2 2005-13 08/03/2005 Mise à jour UFG IMMOBILIER 75008 PARIS
Haussmann
173, boulevard
PIERRE PRIVILEGE 2005-14 08/03/2005 Mise à jour UFG IMMOBILIER 75008 PARIS
Haussmann
173, boulevard
SELECTINVEST 1 2005-15 08/03/2005 Mise à jour UFG IMMOBILIER 75008 PARIS
Haussmann
UNION FRANCAISE 173, boulevard
UFG PIERRE 2005-16 08/03/2005 Mise à jour 75008 PARIS
DE GESTION Haussmann
15, place
21026 DIJON
IMMO-PLACEMENT 2005-20 19/04/2005 Mise à jour CABINET VOISIN Grangier
CEDEX
BP 1098

7 - 7 bis, rue 75809 PARIS


NOTAPIERRE 2005-19 05/04/2005 Mise à jour SECURINOT
Galvani CEDEX 17

R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5 83
AGREMENT02.qxp 24/06/2005 15:09 Page 84

• Constitution de sociétés d'investissement à capital variable

C a pit a l init ia l
N um éro S o c iét é de D ate
D éno m ina t io n A dre s s e C la s s if ic a t io n de M a ît re o u T êt e
d'a grém e nt ge s t io n d'a grém e nt
c o ns t it ut io n

A ctio ns des pays


LA RCOUEST 63 rue de la Victo ire 8,000 millio ns
SCV20050008 HR GESTION de la co mmunauté 18/03/2005
INVESTISSEM ENT 75009 P A RIS d'euro s
euro péenne

LYXOR ETF
17 co urs Valmy Obligatio ns et/o u
EUROM TS LYXOR A SSET 8,000 millio ns M ULTI UNITS
SCV20050010 92987 P A RIS titres de créances 22/03/2005
INFLA TION M A NA GEM ENT d'euro s France
LA DEFENSE CEDEX libellés en euro s
LINKED

7 place des cinq


SICA V UNOFI martyrs IXIS A SSET 8,000 millio ns
SCV20050004 M o nétaire euro 04/03/2005
M ONETA IRE du Lycée B uffo n M A NA GEM ENT d'euro s
75725 P A RIS CEDEX

STREETTRA CKS STA TE STREET


21rue B alzac A ctio ns des pays
M SCI EUROP E GLOB A L 4,500 millio ns STREETTRA CKS
SCV20050006 75406 P A RIS CEDEX de la co mmunauté 08/03/2005
SM A LL CA P SM A DVISORS d'euro s SM ETFS
08 euro péenne
ETF FRA NCE SA

LOM B A RD
8 rue Ro yale ODIER DA RIER A ctio ns de pays de 8,002 millio ns
SCV20050005 TEM P O VA LUE 04/03/2005
75008 P A RIS HENTSCH la zo ne euro d'euro s
GESTION (SGP )

• Agréments de fonds communs d'investissement sur les marchés à terme

Numéro Date
Dénomination Société de gestion Classification Dépositaire
d'agrément d'agrément
Fonds commun
DEXIA INVESTOR
PRIORITY SHORT TERM d’investissement
FMT20050004 ALIS CAPITAL MANAGEMENT SERVICES BANK 26/04/2005
DIVERSIFIED sur les marchés à
FRANCE
terme
Fonds commun
BNP PARIBAS
PRIM'ALTERNATIVE d’investissement
FMT20050003 PRIM'ESSENCIEL SECURITIES 22/04/2005
INVESTMENT sur les marchés à
SERVICES
terme

84 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
AGREMENT02.qxp 24/06/2005 15:09 Page 85

AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS DÉLIVRÉS

• Autorisations de commercialisation en France d'OPCVM étrangers

Pays Date
OPCVM/Com partim ent Catégorie Nom de la Tête type d'OPCVM
d'origine d'autorisation

BARING GLOBAL INVESTMENT BARING GLOBAL


OPCVM
UMBRELLA FUND - BARING Compartiment INVESTMENT Irlande 22/03/2005
coordonné
DIRECTIONAL FUND (EURO) UMBRELLA FUND
BARING GLOBAL INVESTMENT BARING GLOBAL
OPCVM
UMBRELLA FUND - BARING Compartiment INVESTMENT Irlande 22/03/2005
coordonné
DIRECTIONAL FUND (US$) UMBRELLA FUND
BARING GLOBAL INVESTMENT OPCVM à OPCVM
Irlande 22/03/2005
UMBRELLA FUND Compartiment coordonné
FIDELITY
FIDELITY INSTITUTIONAL SHORT INSTITUTIONAL OPCVM
Compartiment Irlande 22/03/2005
DATED BOND FUND - EURO FUND SHORT DATED coordonné
BOND FUND
FIDELITY
FIDELITY INSTITUTIONAL SHORT
INSTITUTIONAL OPCVM
DATED BOND FUND - UNITED Compartiment Irlande 22/03/2005
SHORT DATED coordonné
STATES DOLLAR FUND
BOND FUND
FIDELITY INSTITUTIONAL SHORT OPCVM à OPCVM
Irlande 22/03/2005
DATED BOND FUND Compartiment coordonné
LOMBARD ODIER DARIER LOMBARD ODIER
OPCVM
HENTSCH SELECTIVE - GLOBAL Compartiment DARIER HENTSCH Luxembourg 25/03/2005
coordonné
EQUITY SELECTIVE
LOMBARD ODIER DARIER OPCVM à OPCVM
Luxembourg 25/03/2005
HENTSCH SELECTIVE Compartiment coordonné
LUXALPHA SICAV - AMERICAN OPCVM
Compartiment LUXALPHA SICAV Luxembourg 25/03/2005
SELECTION coordonné
OPCVM à OPCVM
LUXALPHA SICAV Luxembourg 25/03/2005
Compartiment coordonné
UBS (LUX)
UBS (LUX) EMERGING ECONOMIES OPCVM
Compartiment EMERGING Luxembourg 22/03/2005
FUND - GLOBAL BOND coordonné
ECONOMIES FUND
UBS (LUX) EMERGING ECONOMIES OPCVM à OPCVM
Luxembourg 22/03/2005

AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS
FUND Compartiment coordonné
VANGUARD ASIA PACIFIC I VANGUARD
OPCVM
NVESTMENT GRADE CREDIT INDEX Compartiment INVESTMENT SERIES Irlande 04/03/2005
coordonné
FUND PLC
VANGUARD EUROZONE VANGUARD
OPCVM
INFLATION - LINKED BOND INDEX Compartiment INVESTMENT SERIES Irlande 04/03/2005
coordonné
FUND PLC
VANGUARD
VANGUARD US INVESTMENT OPCVM
Compartiment INVESTMENT SERIES Irlande 04/03/2005
GRADE CREDIT INDEX FUND coordonné
PLC
VANGUARD
VANGUARD US SECURITISED OPCVM
Compartiment INVESTMENT SERIES Irlande 04/03/2005
BOND INDEX FUND coordonné
PLC

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Pays Date
OPCVM/Com partim ent Catégorie Nom de la Tête type d'OPCVM
d'origine d'autorisation
AXA WORLD OPCVM
AXA WORLD FUNDS - TALENTS Compartiment Luxembourg 01/04/2005
FUNDS coordonné
OPCVM
DIGITAL FUNDS - FRANCE Compartiment DIGITAL FUNDS Luxembourg 01/04/2005
coordonné
DIGITAL FUNDS - SMALL CAP OPCVM
Compartiment DIGITAL FUNDS Luxembourg 01/04/2005
EUROPE coordonné
DIGITAL FUNDS - SMALL CAP OPCVM
Compartiment DIGITAL FUNDS Luxembourg 01/04/2005
FRANCE coordonné
DIGITAL FUNDS - SMALL CAP OPCVM
Compartiment DIGITAL FUNDS Luxembourg 01/04/2005
US coordonné
OPCVM à OPCVM
DIGITAL FUNDS Luxembourg 01/04/2005
Compartiment coordonné
OPCVM sans OPCVM
DWS CHINA Luxembourg 01/04/2005
Compartiment coordonné
OPCVM sans OPCVM
DWS RUSSIA Luxembourg 01/04/2005
Compartiment coordonné
HSBC GLOBAL
HSBC GLOBAL INVESTMENT OPCVM
Compartiment INVESTMENT Luxembourg 01/04/2005
FUNDS - ASIA FREESTYLE coordonné
FUNDS
HSBC GLOBAL INVESTMENT HSBC GLOBAL
OPCVM
FUNDS - ASIA PACIFIC EX Compartiment INVESTMENT Luxembourg 01/04/2005
coordonné
JAPAN EQUITY HIGH DIVIDEND FUNDS
HSBC GLOBAL INVESTMENT HSBC GLOBAL
OPCVM
FUNDS - PAN-EUROPEAN Compartiment INVESTMENT Luxembourg 01/04/2005
coordonné
EQUITY HIGH DIVIDEND FUNDS
HSBC GLOBAL
HSBC GLOBAL INVESTMENT OPCVM
Compartiment INVESTMENT Luxembourg 01/04/2005
FUNDS - THAI EQUITY coordonné
FUNDS

86 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
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AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS DÉLIVRÉS

• Agréments de fonds communs de placement

N um éro S o c iét é de D ate M a ît re o u


D éno m ina t io n C la s s if ic a t io n D épo s it a ire
d'a grém e nt ge s t io n d'a grém e nt T êt e

B NP P A RIB A S
OP CVM de fo nds
FCP 20050184 A LTERA M EVENT A LTERA M SECURITIES 15/03/2005
alternatifs
SERVICES

Obligatio ns et/o u
SOCIETE GENERA LE
FCP 20050228 A GF SHORT TERM E A THENA GESTION titres de créances 25/03/2005
(SIEGE SOCIA L)
internatio naux

B NP P A RIB A S
A ctio ns de pays de la
FCP 20050226 A TLA S EURA CTIONS A TLA S GESTION SECURITIES 25/03/2005
zo ne euro
SERVICES

B NP P A RIB A S
A ctio ns
FCP 20050231 A TLA S VA LEUROP E II A TLA S GESTION SECURITIES 25/03/2005
internatio nales
SERVICES

B NP P A RIB A S
FCP 20050211 A XA TRESORERIE P LUS A XA GESTION FCP Diversifié SECURITIES 22/03/2005
SERVICES

IP RIA C VA LEURS SOCIETE GENERA LE


FCP 20050164 A XA GESTION FCP Diversifié 08/03/2005
M OB ILIERES (SIEGE SOCIA L)

B NP P A RIB A S
M A TIGNON A CTIONS A ctio ns
FCP 20050244 A XA GESTION FCP SECURITIES 30/03/2005
M ONDE A CSA internatio nales
SERVICES

B A NQUE
CA RDIF A VENIR CA RDIF GESTION A ctio ns
FCP 20050245 FINA NCIERE CA RDIF 30/03/2005
INVESTISSEM ENT D'A CTIFS internatio nales
(SOCIETE)
Obligatio ns et/o u
CENTRA LE A RB ITRA GE CA ISSE CENTRA LE
FCP 20050195 CCR GESTION titres de créances 18/03/2005
TA UX DE REESCOM P TE
internatio naux

CENTRA LE CA ISSE CENTRA LE


FCP 20050215 CCR GESTION Diversifié 22/03/2005
OP P ORTUNITES M ONDE DE REESCOM P TE

CA ISSE FEDERA LE
CM -CIC A SSET DU CREDIT M UTUEL
FCP 20050203 A P A SOLIDA RITE Diversifié 18/03/2005
M A NA GEM ENT CENTRE EST
EUROP E

AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS
CIC - CREDIT
CM -CIC A SSET
FCP 20050150 CIC TONUS A VRIL 2011 Fo nds à fo rmule INDUSTRIEL ET 01/03/2005
M A NA GEM ENT
COM M ERCIA L
CIC - CREDIT
GA ILLON M A ITRE CM -CIC A SSET
FCP 20050230 Diversifié INDUSTRIEL ET 25/03/2005
VA LORISA TION M A NA GEM ENT
COM M ERCIA L

CIC - CREDIT
CM -CIC A SSET
FCP 20050247 SCORE A D B ESA NCON Diversifié INDUSTRIEL ET 30/03/2005
M A NA GEM ENT
COM M ERCIA L

CIC - CREDIT
UNION STRA TEGIE CM -CIC A SSET
FCP 20050186 Fo nds à fo rmule INDUSTRIEL ET 15/03/2005
JUILLET 2007 M A NA GEM ENT
COM M ERCIA L

CREDIT A GRICOLE
A SSET A ctio ns
FCP 20050219 CA A M A CTIONS A SIE CA -IS B A NK 22/03/2005
M A NA GEM ENT internatio nales
(CA A M )
CREDIT A GRICOLE
A SSET
FCP 20050178 CA A M M ONETA IRE P EA Diversifié CA -IS B A NK 11/03/2005
M A NA GEM ENT
(CA A M )
CREDIT A GRICOLE
INDOSUEZ TRIP LE A SSET CREDIT A GRICOLE
FCP 20050162 Fo nds à fo rmule 08/03/2005
OP P ORTUNITE M ONDE M A NA GEM ENT SA
(CA A M )
CREDIT A GRICOLE
A SSET
FCP 20050202 P ERFORM A NCE 18 Diversifié CREDIT LYONNA IS 18/03/2005
M A NA GEM ENT
(CA A M )

R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5 87
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N um éro S o c iét é de D ate M a ît re o u


D éno m ina t io n C la s s if ic a t io n D épo s it a ire
d'a grém e nt ge s t io n d'a grém e nt T êt e

CREDIT A GRICOLE
A SSET
FCP 20050199 P ERFORM A NCE 30 Diversifié CREDIT LYONNA IS 18/03/2005
M A NA GEM ENT
(CA A M )
CREDIT A GRICOLE
A SSET
FCP 20050223 P IM ENTO 1 Diversifié CA -IS B A NK 25/03/2005
M A NA GEM ENT
(CA A M )
CREDIT A GRICOLE
A SSET CREDIT A GRICOLE
FCP 20050165 P ROTEIN' VIE 2 Fo nds à fo rmule 08/03/2005
M A NA GEM ENT SA
(CA A M )
CREDIT A GRICOLE
A SSET CREDIT A GRICOLE
FCP 20050166 P ROTEIN'2 Fo nds à fo rmule 08/03/2005
M A NA GEM ENT SA
(CA A M )
CREDIT A GRICOLE
Obligatio ns et/o u
VA UB A N M ULTI- A SSET CREDIT A GRICOLE
FCP 20050151 titres de créances 04/03/2005
OB LIGA TIONS M A NA GEM ENT SA
libellés en euro s
(CA A M )

CYRIL FINA NCE


FCP 20050174 CYRIL SYGM A 0.50 Diversifié CYRIL FINA NCE 11/03/2005
A .M .

CYRIL FINA NCE


FCP 20050180 CYRIL SYGM A 1 Diversifié CYRIL FINA NCE 11/03/2005
A .M .

CYRIL FINA NCE


FCP 20050181 CYRIL SYGM A 1.50 Diversifié CYRIL FINA NCE 11/03/2005
A .M .

CREDIT COOP ERA TIF ECOFI CREDIT


FCP 20050222 Fo nds à fo rmule 25/03/2005
RENDEM ENT SECURITE INVESTISSEM ENTS COOP ERA TIF

EDM OND DE LA COM P A GNIE


A ctio ns des pays de
FCP SA INT-HONORE ROTHSCHILD FINA NCIERE
FCP 20050177 la co mmunauté 11/03/2005
EUROP E P M E A SSET EDM OND DE
euro péenne
M A NA GEM ENT ROTHSCHILD
EDM OND DE LA COM P A GNIE
FCP SA INT-HONORE ROTHSCHILD A ctio ns FINA NCIERE
FCP 20050155 04/03/2005
JA P ON A SSET internatio nales EDM OND DE
M A NA GEM ENT ROTHSCHILD
EDM OND DE LA COM P A GNIE
ROTHSCHILD A ctio ns de pays de la FINA NCIERE
FCP 20050154 GA A CTIONS EURO 04/03/2005
A SSET zo ne euro EDM OND DE
M A NA GEM ENT ROTHSCHILD

EDM OND DE LA COM P A GNIE


ROTHSCHILD A ctio ns FINA NCIERE
FCP 20050227 STA R GLOB A L EQUITIES 25/03/2005
A SSET internatio nales EDM OND DE
M A NA GEM ENT ROTHSCHILD

SOCIETE GENERA LE
FCP 20050217 ETOILE DELTA ETOILE GESTION Fo nds à fo rmule 22/03/2005
(SIEGE SOCIA L)

EXA NE
EXA NE M A STER STRUCTURED SOCIETE GENERA LE
FCP 20050204 M o nétaire euro 18/03/2005
M ONETA IRE 2 A SSET (SIEGE SOCIA L)
M A NA GEM ENT
EXA NE
EXA NE M A STER STRUCTURED SOCIETE GENERA LE
FCP 20050205 M o nétaire euro 18/03/2005
M ONETA IRE 3 A SSET (SIEGE SOCIA L)
M A NA GEM ENT
EXA NE
EXA NE M A STER STRUCTURED SOCIETE GENERA LE
FCP 20050200 M o nétaire euro 18/03/2005
M ONETA IRE 4 A SSET (SIEGE SOCIA L)
M A NA GEM ENT
EXA NE
EXA NE M A STER STRUCTURED SOCIETE GENERA LE
FCP 20050198 M o nétaire euro 18/03/2005
M ONETA IRE 5 A SSET (SIEGE SOCIA L)
M A NA GEM ENT

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AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS DÉLIVRÉS

N um éro S o c iét é de D ate M a ît re o u


D éno m ina t io n C la s s if ic a t io n D épo s it a ire
d'a grém e nt ge s t io n d'a grém e nt T êt e

EXA NE
STRUCTURED SOCIETE GENERA LE
FCP 20050225 EXA NE OP TIM UM FUND Fo nds à fo rmule 25/03/2005
A SSET (SIEGE SOCIA L)
M A NA GEM ENT

OP CVM de fo nds
FCP 20050145 GEA A LLEGRO GEA SA S CA LYON 01/03/2005
alternatifs

OP CVM de fo nds
FCP 20050143 GEA M ODERA TO GEA SA S CA LYON 01/03/2005
alternatifs

GENERA LI SOCIETE GENERA LE


FCP 20050147 GENERA LI REVENUS Diversifié 01/03/2005
GESTION (SIEGE SOCIA L)

WA SHINGTON EURO GROUP A M A A ctio ns de pays de la WA SHINGTON


FCP 20050197 B A NQUE FINA M A 18/03/2005
NOURRI 13 GESTION zo ne euro A CTIONS EURO

WA SHINGTON EURO GROUP A M A A ctio ns de pays de la WA SHINGTON


FCP 20050196 B A NQUE FINA M A 18/03/2005
NOURRI 14 GESTION zo ne euro A CTIONS EURO

WA SHINGTON EURO GROUP A M A A ctio ns de pays de la WA SHINGTON


FCP 20050201 B A NQUE FINA M A 18/03/2005
NOURRI 15 GESTION zo ne euro A CTIONS EURO

IXIS A SSET IXIS INVESTOR


FCP 20050218 TA ITB OUT LONG TERM E Diversifié 22/03/2005
M A NA GEM ENT SERVICES

LA FRA NCA ISE B NP P A RIB A S LFP A CTIONS


A ctio ns
FCP 20050146 M EDI A UDA CE DES P LA CEM ENTS SECURITIES 01/03/2005 NOUVEA UX
internatio nales
INVESTISSEM ENTS SERVICES ENJEUX

DEXIA INVESTOR
OP CVM de fo nds
FCP 20050246 L M ULTI HEDGE LOUVRE GESTION SERVICES B A NK 30/03/2005
alternatifs
FRA NCE
LYXOR
INTERNA TIONA L SOCIETE GENERA LE
FCP 20050163 DIA M A NT Fo nds à fo rmule 08/03/2005
A SSET (SIEGE SOCIA L)
M A NA GEM ENT

LYXOR
A ctio ns des pays de
LYXOR ETF M SCI EM U INTERNA TIONA L SOCIETE GENERA LE

AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS
FCP 20050175 la co mmunauté 11/03/2005
GROWTH A SSET (SIEGE SOCIA L)
euro péenne
M A NA GEM ENT

LYXOR
A ctio ns des pays de
LYXOR ETF M SCI EM U INTERNA TIONA L SOCIETE GENERA LE
FCP 20050179 la co mmunauté 11/03/2005
SM A LL CA P A SSET (SIEGE SOCIA L)
euro péenne
M A NA GEM ENT
LYXOR
A ctio ns des pays de
LYXOR ETF M SCI EM U INTERNA TIONA L SOCIETE GENERA LE
FCP 20050182 la co mmunauté 11/03/2005
VA LUE A SSET (SIEGE SOCIA L)
euro péenne
M A NA GEM ENT
LYXOR
SOGELYRE CLIQUET 4 INTERNA TIONA L SOCIETE GENERA LE
FCP 20050144 Fo nds à fo rmule 01/03/2005
GA RA NTI A SSET (SIEGE SOCIA L)
M A NA GEM ENT

LYXOR
SOGELYRE CLIQUET 4 INTERNA TIONA L SOCIETE GENERA LE
FCP 20050148 Fo nds à fo rmule 01/03/2005
GA RA NTI A SSURA NCE A SSET (SIEGE SOCIA L)
M A NA GEM ENT

LYXOR
STOXX TRA CKER P LUS INTERNA TIONA L SOCIETE GENERA LE
FCP 20050161 Fo nds à fo rmule 07/03/2005
FUND A SSET (SIEGE SOCIA L)
M A NA GEM ENT

M EESCHA ERT
FINA NCIERE
FCP 20050149 LA VIEILLE TOUR A SSET Diversifié 01/03/2005
M EESCHA ERT
M A NA GEM ENT

R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5 89
AGREMENT02.qxp 24/06/2005 15:09 Page 90

N um éro S o c iét é de D ate M a ît re o u


D éno m ina t io n C la s s if ic a t io n D épo s it a ire
d'a grém e nt ge s t io n d'a grém e nt T êt e

NA TEXIS A SSET
A B P CROISSA NCE A ctio ns NA TEXIS B A NQUES
FCP 20050224 M A NA GEM ENT 25/03/2005
RENDEM ENT internatio nales P OP ULA IRES
(NA M )

NA TEXIS A SSET Obligatio ns et/o u


NA TEXIS OB LI EUROP E NA TEXIS B A NQUES
FCP 20050216 M A NA GEM ENT titres de créances 22/03/2005
CONVERGENCE P OP ULA IRES
(NA M ) internatio naux

NA TEXIS A SSET GESTION


NA TEXIS B A NQUES
FCP 20050156 ODEIS 2005 ETE M A NA GEM ENT Fo nds à fo rmule 04/03/2005 M A STER
P OP ULA IRES
(NA M ) FRA NCE

B A NQUE DE
P LA CEM ENTS EUROP E A ctio ns NEUFLIZE
FCP 20050153 NEUFLIZE GESTION 04/03/2005
VA LUE internatio nales SCHLUM B ERGER
M A LLET DEM A CHY

B NP P A RIB A S
FCP 20050214 SOM M ER NEUFLIZE GESTION Diversifié SECURITIES 22/03/2005
SERVICES

OFIVA LM O B RED B A NQUE


FCP 20050229 P A TRIM EIS VIE 2 Fo nds à fo rmule 25/03/2005
GESTION P OP ULA IRE

SGA M A I - SOCIETE
GENERA LE A SSET
SGA M A I M SA SOCIETE GENERA LE
FCP 20050176 M A NA GEM ENT Diversifié 11/03/2005
TRESORERIE (SIEGE SOCIA L)
A LTERNA TIVE
INVESTM ENTS

Obligatio ns et/o u
SINOP IA SOCIETE
FCP 20050187 CGRCE A RB ITRA GE TA UX titres de créances CCF. 15/03/2005
DE GESTION
internatio naux

FCP 20050152 B A TI P RUDENT SM A GESTION Diversifié INVESTIM O 04/03/2005

IXIS INVESTOR
FCP 20050206 P ROGRESSIO SOGEP OSTE Diversifié 18/03/2005
SERVICES

A ctio ns des pays de


VP FINA NCE
FCP 20050185 A B A RIS la co mmunauté VP FINA NCE 15/03/2005
GESTION
euro péenne

90 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
AGREMENT02.qxp 24/06/2005 15:09 Page 91

AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS DÉLIVRÉS

Num éro Date Maître ou


Dénom ination Société de gestion Classification Dépositaire
d'agrém ent d'agrém ent Tête

ADI MULTI ADI - ALTERNATIVE


FCP20050316 Diversifié CALYON 15/04/2005
STRATEGIES INVESTMENTS
SOCIETE
PHENIX LONG SHORT AGF ALTERNATIVE ASSET OPCVM de fonds
FCP20050343 GENERALE 22/04/2005
EQUITY MANAGEMENT alternatifs
(SIEGE SOCIAL)
PRIORITY LONG
FCP20050392 ALIS CAPITAL MANAGEMENT Diversifié CA-IS BANK 26/04/2005
SHORT ACTIONS
BNP PARIBAS
Actions
FCP20050293 ALTLAS CHINE FCP ATLAS GESTION SECURITIES 08/04/2005
internationales
SERVICES
BNP PARIBAS
Actions
FCP20050278 ATLAS FRANCE II ATLAS GESTION SECURITIES 05/04/2005
françaises
SERVICES
BNP PARIBAS
Actions
FCP20050277 MIDFRANCE II ATLAS GESTION SECURITIES 05/04/2005
françaises
SERVICES
Obligations et/ou
BNP PARIBAS
titres de
FCP20050291 PLEIADES FCP ATLAS GESTION SECURITIES 08/04/2005
créances libellés
SERVICES
en euros
BNP PARIBAS
FCP20050239 AXA INDICE 36 AXA GESTION FCP Fonds à formule SECURITIES 01/04/2005
SERVICES
BNP PARIBAS
AXA PERFORMANCE
FCP20050340 AXA GESTION FCP Diversifié SECURITIES 22/04/2005
CONFORT 5
SERVICES
BNP PARIBAS
FCP20050332 AXA SPREAD PLUS AXA GESTION FCP Monétaire euro SECURITIES 19/04/2005
SERVICES
BNP PARIBAS
Actions
FCP20050317 COLOMBUS EQUITIES AXA GESTION FCP SECURITIES 15/04/2005
internationales
SERVICES

AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS
BNP PARIBAS
GLOBAL
FCP20050341 AXA GESTION FCP Diversifié SECURITIES 22/04/2005
GUARANTEED FUND
SERVICES
BNP PARIBAS
FCP20050241 MATIGNON GAMMA AXA GESTION FCP Diversifié SECURITIES 01/04/2005
SERVICES
Obligations et/ou
BNP PARIBAS
PARTNER CREDIT titres de
FCP20050331 AXA GESTION FCP SECURITIES 19/04/2005
PLUS III créances
SERVICES
internationaux
BARCLAYS BARCLAYS ASSET Actions BARCLAYS
FCP20050336 19/04/2005
EMERGENTS MANAGEMENT FRANCE internationales FRANCE
BARCLAYS
BARCLAYS ASSET BARCLAYS
FCP20050242 MULTIFONDS PEA Fonds à formule 01/04/2005
MANAGEMENT FRANCE FRANCE
GARANTI
BARCLAYS TRESO BARCLAYS ASSET BARCLAYS
FCP20050295 Monétaire euro 08/04/2005
SECURITE MANAGEMENT FRANCE FRANCE
BDL ALTERNATIF
FCP20050326 BDL CAPITAL MANAGEMENT Diversifié CALYON 15/04/2005
EUROPE
BANQUE DE
OPCVM de fonds
FCP20050296 BFT 2005 BFT GESTION FINANCEMENT ET 08/04/2005
alternatifs
DE TRESORERIE

R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5 91
AGREMENT02.qxp 24/06/2005 15:09 Page 92

Num éro Date Maître ou


Dénom ination Société de gestion Classification Dépositaire
d'agrém ent d'agrém ent Tête

BANQUE DE
FLORISSIME
FCP20050289 GESTION PRIVEE INDOSUEZ Diversifié GESTION PRIVEE 08/04/2005
EQUILIBRE
INDOSUEZ SA
BANQUE DE
FLORISSIME Actions
FCP20050287 GESTION PRIVEE INDOSUEZ GESTION PRIVEE 08/04/2005
EXPANSION internationales
INDOSUEZ SA
BANQUE DE
FLORISSIME
FCP20050286 GESTION PRIVEE INDOSUEZ Diversifié GESTION PRIVEE 08/04/2005
PRUDENCE
INDOSUEZ SA
BNP PARIBAS
HAREWOOD ASSET
FCP20050303 BNL BEST PROFILE Fonds à formule SECURITIES 12/04/2005
MANAGEMENT
SERVICES
BNP PARIBAS
HAREWOOD ASSET
FCP20050304 CAIXA PRISME Fonds à formule SECURITIES 12/04/2005
MANAGEMENT
SERVICES
BNP PARIBAS
TP GESTION HAREWOOD ASSET
FCP20050318 Diversifié SECURITIES 15/04/2005
DYNAMIQUE PLUS MANAGEMENT
SERVICES
Obligations et/ou
FCP IXIS OBLI EURO titres de IXIS INVESTOR
FCP20050305 IXIS ASSET MANAGEMENT 12/04/2005
AGGREGATE créances libellés SERVICES
en euros
FCP OBJECTIF Actions de pays LAZARD FRERES
FCP20050334 LAZARD FRERES GESTION 19/04/2005
ALPHA EURO de la zone euro BANQUE
SOCIETE
EDHEC BOND LYXOR INTERNATIONAL OPCVM de fonds
FCP20050369 GENERALE 29/04/2005
DIVERSIFIER ASSET MANAGEMENT alternatifs
(SIEGE SOCIAL)
SOCIETE
EDHEC EQUITY LYXOR INTERNATIONAL OPCVM de fonds
FCP20050368 GENERALE 29/04/2005
DIVERSIFIER ASSET MANAGEMENT alternatifs
(SIEGE SOCIAL)
SOCIETE
STIMULO 4 - AOUT LYXOR INTERNATIONAL
FCP20050285 Fonds à formule GENERALE 08/04/2005
2005 ASSET MANAGEMENT
(SIEGE SOCIAL)
Obligations et/ou
NATEXIS
NATEXIS MONEY + NATEXIS ASSET titres de
FCP20050243 BANQUES 01/04/2005
AAA MANAGEMENT (NAM) créances libellés
POPULAIRES
en euros
Actions des
ORSAY
pays de la BANQUE
FCP20050283 INVESTISSEMENT ORSAY GESTION 08/04/2005
communauté D'ORSAY
FCP
européenne
Obligations et/ou
SOCIETE
NRCO OBLIGATIONS titres de
FCP20050288 PARGESFONDS SA GENERALE 08/04/2005
CREDIT EURO 1 créances libellés
(SIEGE SOCIAL)
en euros
SOGECRISTAL SOCIETE
FCP20050240 GARANTI PARGESFONDS SA Diversifié GENERALE 01/04/2005
ASSURANCE (SIEGE SOCIAL)
SOGECRISTAL TOP SOCIETE
FCP20050237 GARANTI- PARGESFONDS SA Diversifié GENERALE 01/04/2005
ASSURANCE (SIEGE SOCIAL)

92 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
AGREMENT02.qxp 24/06/2005 15:09 Page 93

AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS DÉLIVRÉS

Num éro Date Maître ou


Dénom ination Société de gestion Classification Dépositaire
d'agrém ent d'agrém ent Tête

Actions des
pays de la FINANCIERE
FCP20050342 CAPEX PEA PARIS LYON GESTION 22/04/2005
communauté D'UZES
européenne
BNP PARIBAS
Actions
FCP20050276 COLIBRI QUILVEST GESTION PRIVEE SECURITIES 05/04/2005
internationales
SERVICES
Actions des
RAYMOND JAMES ASSET SOCIETE
RAYMOND JAMES pays de la
FCP20050366 MANAGEMENT GENERALE 29/04/2005
EUROPE PLUS communauté
INTERNATIONAL (SIEGE SOCIAL)
européenne
LA COMPAGNIE
FINANCIERE
FCP20050363 MODENA 2007 RFS GESTION Fonds à formule EDMOND DE 29/04/2005
ROTHSCHILD
BANQUE
Obligations et/ou
ROTHSCHILD ET
ELAN DOLLAR titres de
FCP20050306 ROTHSCHILD GESTION COMPAGNIE 12/04/2005
SIGNATURE 1-3 créances
BANQUE
internationaux
ROTHSCHILD ET
ELAN EURO Actions de pays
FCP20050353 ROTHSCHILD GESTION COMPAGNIE 26/04/2005
VALEURS de la zone euro
BANQUE
Actions des
ROTHSCHILD ET
pays de la
FCP20050307 ELITE PEA ROTHSCHILD GESTION COMPAGNIE 12/04/2005
communauté
BANQUE
européenne
ROTHSCHILD ET
FCP20050351 FONDS R PRAGA ROTHSCHILD GESTION Diversifié COMPAGNIE 26/04/2005
BANQUE
SOCIETE
NRCO ACTIONS Actions de pays
FCP20050315 ROTHSCHILD GESTION GENERALE 15/04/2005
EURO 1 de la zone euro

AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS
(SIEGE SOCIAL)
SGAM AI - SOCIETE
SOCIETE
SOGECRISTAL GENERALE ASSET
FCP20050236 Diversifié GENERALE 01/04/2005
GARANTI MANAGEMENT ALTERNATIVE
(SIEGE SOCIAL)
INVESTMENTS
SINOPIA SOCIETE DE OPCVM de fonds
FCP20050325 ALTERNATIME 300 CCF. 15/04/2005
GESTION alternatifs
SINOPIA SOCIETE DE
FCP20050280 ISOCELE 3-5 ANS Fonds à formule CCF. 05/04/2005
GESTION

CAZENOVE
FCP20050362 VEGA MULTIMANAGER Diversifié VEGA FINANCE 29/04/2005
PATRIMOINE

R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5 93
AGREMENT02.qxp 24/06/2005 15:09 Page 94

Num éro Date Maître ou


Dénom ination Société de gestion Classification Dépositaire
d'agrém ent d'agrém ent Tête

BNP PARIBAS
BNP PARIBAS BNP PAM - BNP PARIBAS
FCP20050352 Fonds à formule SECURITIES 26/04/2005
GARANTIE KHEOPS ASSET MANAGEMENT
SERVICES
MERCURE BIOTECH CAISSE
Actions MERCURE
FCP20050350 COUVERT CCR CHEVRILLON PHILIPPE CENTRALE DE 26/04/2005
internationales BIOTECH
EU € / US $ REESCOMPTE
CHOLET DUPONT Actions CREDIT AGRICOLE
FCP20050323 CEDEFONDS 15/04/2005
EXPERTISE internationales SA
Obligations et/ou
CIC - CREDIT
CM-CIC ASSET titres de
FCP20050347 ASTRYS 2013 INDUSTRIEL ET 26/04/2005
MANAGEMENT créances libellés
COMMERCIAL
en euros
GAILLON
CIC - CREDIT
CM-CIC ASSET MAITRE
FCP20050365 FCP FOCH 3 Diversifié INDUSTRIEL ET 29/04/2005
MANAGEMENT VALORI
COMMERCIAL
SATION
CIC - CREDIT
CM-CIC ASSET
FCP20050321 HELPERS Diversifié INDUSTRIEL ET 15/04/2005
MANAGEMENT
COMMERCIAL
CIC - CREDIT
CM-CIC ASSET
FCP20050320 SCORE PION Diversifié INDUSTRIEL ET 15/04/2005
MANAGEMENT
COMMERCIAL
CIC - CREDIT
SUD EST ELITE CM-CIC ASSET Actions
FCP20050361 INDUSTRIEL ET 29/04/2005
ACTIONS MONDE MANAGEMENT internationales
COMMERCIAL
SUD EST
CIC - CREDIT
SUD EST ELITE CM-CIC ASSET Actions ELITE
FCP20050364 INDUSTRIEL ET 29/04/2005
ACTIONS MONDE 1 MANAGEMENT internationales ACTIONS
COMMERCIAL
MONDE
SUD EST
CIC - CREDIT
SUD EST ELITE CM-CIC ASSET Actions ELITE
FCP20050367 INDUSTRIEL ET 29/04/2005
ACTIONS MONDE 2 MANAGEMENT internationales ACTIONS
COMMERCIAL
MONDE
PREDIQUANT
FCP20050346 CPR ASSET MANAGEMENT Diversifié CA-IS BANK 26/04/2005
STRATEGIES
CREDIT AGRICOLE ASSET
FCP20050324 ACTI PEA Fonds à formule CA-IS BANK 15/04/2005
MANAGEMENT (CAAM)

CREDIT AGRICOLE ASSET


FCP20050333 ACTI PEA GARANTI Fonds à formule CA-IS BANK 19/04/2005
MANAGEMENT (CAAM)

CREDIT AGRICOLE ASSET


FCP20050279 BIATHLON JUIN 2005 Fonds à formule CA-IS BANK 05/04/2005
MANAGEMENT (CAAM)

CREDIT AGRICOLE
CAAM ACTIONS CREDIT AGRICOLE ASSET Actions
FCP20050294 INVESTOR 08/04/2005
EMERGENTS MANAGEMENT (CAAM) internationales
SERVICES

CREDIT AGRICOLE ASSET Actions de pays


FCP20050359 CAAM INDEX_EURO CA-IS BANK 26/04/2005 CAAM INDEX
MANAGEMENT (CAAM) de la zone euro
Actions des
CAAM CREDIT AGRICOLE ASSET pays de la
FCP20050355 CA-IS BANK 26/04/2005 CAAM INDEX
INDEX_EUROPE MANAGEMENT (CAAM) communauté
européenne

94 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
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AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS DÉLIVRÉS

Num éro Date Maître ou


Dénom ination Société de gestion Classification Dépositaire
d'agrém ent d'agrém ent Tête

CAAM CREDIT AGRICOLE ASSET Actions


FCP20050358 CA-IS BANK 26/04/2005 CAAM INDEX
INDEX_FRANCE MANAGEMENT (CAAM) françaises
CREDIT AGRICOLE ASSET Actions
FCP20050356 CAAM INDEX_JAPON CA-IS BANK 26/04/2005 CAAM INDEX
MANAGEMENT (CAAM) internationales

CREDIT AGRICOLE ASSET Actions


FCP20050357 CAAM INDEX_USA CA-IS BANK 26/04/2005 CAAM INDEX
MANAGEMENT (CAAM) internationales

DRAKKAR AOUT CREDIT AGRICOLE ASSET


FCP20050319 Fonds à formule CA-IS BANK 15/04/2005
2010 MANAGEMENT (CAAM)

CREDIT AGRICOLE ASSET


FCP20050309 LION GP 0509 SP500 Fonds à formule CA-IS BANK 12/04/2005
MANAGEMENT (CAAM)

CREDIT AGRICOLE
MAGNESIUM JUIN CREDIT AGRICOLE ASSET
FCP20050238 Fonds à formule INVESTOR 01/04/2005
2005 MANAGEMENT (CAAM)
SERVICES

SOCIETE
CREDIT SUISSE ASSET
FCP20050292 SAINT MARTIN 9 Diversifié GENERALE 08/04/2005
MANAGEMENT GESTION
(SIEGE SOCIAL)
FCP ECOFI NATEXIS
FCP20050322 CONVERTIBLES ECOFI INVESTISSEMENTS Diversifié BANQUES 15/04/2005
EURO POPULAIRES
ECUREUIL MONE IXIS INVESTOR
FCP20050335 ECUREUIL GESTION FCP Monétaire euro 19/04/2005
COURT TERME SERVICES
IXIS INVESTOR
FCP20050337 ORGANDI 5 ECUREUIL GESTION FCP Fonds à formule 19/04/2005
SERVICES
LA COMPAGNIE
FINANCIERE
FCP SAINT-HONORE EDMOND DE ROTHSCHILD Actions
FCP20050339 EDMOND DE 22/04/2005
VIE ET SANTE ASSET MANAGEMENT internationales
ROTHSCHILD
BANQUE
SOCIETE
ANTARIUS QUATRE

AGRÉMENTS ET AUTORISATIONS
FCP20050348 ETOILE GESTION Fonds à formule GENERALE 26/04/2005
ETOILES
(SIEGE SOCIAL)
SOCIETE
EXANE STRUCTURED ASSET
FCP20050275 CAPITAL EVOLUTION Fonds à formule GENERALE 05/04/2005
MANAGEMENT
(SIEGE SOCIAL)
SOCIETE
FCP20050308 ECHIQUIER SENATOR FINANCIERE DE L'ECHIQUIER Diversifié GENERALE 12/04/2005
(SIEGE SOCIAL)
BNP PARIBAS
FORTIS F TRIO FORTIS INVESTMENT
FCP20050330 Fonds à formule SECURITIES 19/04/2005
PERFORMANCE MANAGEMENT FRANCE
SERVICES
Obligations et/ou
SOCIETE
NRCO OBLIGATIONS FORTIS INVESTMENT titres de
FCP20050290 GENERALE 08/04/2005
ETATS EURO 1 MANAGEMENT FRANCE créances libellés
(SIEGE SOCIAL)
en euros
DEXIA INVESTOR
LA POSTE GERANTS DE REPRISE JUIN Fonds commun à
FCR20050005 SERVICES BANK 29/04/2005
INNOVATION 8 * 2003 risques
FRANCE
BANQUE DE
FLORISSIME
FCP20050284 GESTION PRIVEE INDOSUEZ Diversifié GESTION PRIVEE 08/04/2005
DYNAMISME
INDOSUEZ SA

R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5 95
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• Agréments de fonds communs à risques

Num éro Société de Date Maître ou


Dénom ination Classification Dépositaire
d'agrém ent gestion d'agrém ent Tête

CIC - CREDIT
CIC LBO CIC LBO Fonds commun à
FCR20050001 INDUSTRIEL ET 18/03/2005
PATRIMOINE PARTNERS risques
COMMERCIAL

Fonds commun DEXIA INVESTOR


LA POSTE AGF PRIVATE
FCI20050002 de placement à SERVICES BANK 29/04/2005
INNOVATION 8 EQUITY
innovation FRANCE

Fonds commun
UNION FINANCIERE DE
FCI20050001 UFF INNOVATION 5 INVEST IN EUROPE de placement à 29/04/2005
FRANCE BANQUE
innovation
CIC - CREDIT
CHORUS CAPITAL 1 OTC ASSET Fonds commun à CHORUS
FCR20050002 INDUSTRIEL ET 08/04/2005
MIXTE MANAGEMENT risques CAPITAL 1
COMMERCIAL

CIC - CREDIT
CHORUS CAPITAL 1 OTC ASSET Fonds commun à CHORUS
FCR20050003 INDUSTRIEL ET 08/04/2005
PUR MANAGEMENT risques CAPITAL 1
COMMERCIAL

Total des fonds approuvés depuis le dernière publication :

- fonds à vocation générale 149


- fonds à risques 5
- fonds d’entreprises 46

TOTAL 200

96 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5
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REVUE MENSUELLE

DE L’AUTORITÉ DES MARCHÉS FINANCIERS

N ° 15 JUIN 2005

DIRECTRICE DE LA PUBLICATION : CHARLOTTE JUDET

Abonnement 11 numéros : 120 euros


Prix au numéro : 12 euros
Commission Paritaire N° 61692
Dépôt Légal 2ème trimestre 2005
ISSN - 1767-848X

17, Place de la Bourse


75082 Paris Cedex 02
Tél. 01.53.45.60.25
Internet : http://www.amf-france.org

98 R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 1 5 - J U I N 20 0 5

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