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UNIVERSITE RENE DESCARTES

(PARIS V)

FACULTE DE DROIT

DESS BANQUES & FINANCES


Responsable Pr Sylvie de COUSSERGUES

ALLOCATIONSTRATÉGIQUE EN
MATIERE DE GESTION D’ACTIFS :
METHODES COMPAREES

par
Nadjib EZZIANE

Mémoire soutenu Directeur de Mémoire :


en vue de l’obtention M. Laurent CHEDIN
du DESS Banques & Finances Crédit Lyonnais.

Année Universitaire 2001/2002


Session : octobre 2002
UNIVERSITÉ RENÉ DESCARTES – DESS BANQUES & FINANCES

SOMMAIRE
Introduction générale 1
Première partie :
Evolution historique et mise en œuvre des méthodes de gestion d’actifs

Chapitre 1. Eléments de gestion de portefeuille. 3


Section 1. La Théorie Moderne du Portefeuille. 3
Section 2. Méthodes de gestion d’actifs. 11

Chapitre 2. Mise en œuvre des différentes méthodes. 17


Section 1. Les méthodes de gestion indicielle. 17
Section 2. Les méthodes de gestion alternative. 22

Deuxième partie :
Etude comparative de différentes méthodes de gestion d’actifs

Chapitre 1. Mise en œuvre des différentes méthodes de gestion d’actifs. 29


Section 1.Gestion indicielle passive. 30
Section 2. Stratégie de « Buy and Hold ». 30
Section 3. Le « Buy and Hold » couvert (ou hedgé). 31
Section 4. Le statistical arbitrage. 32
Section 5. Allocation sur les différentes méthodes. 39

Chapitre 2. Analyse des résultats. 40


Section 1. Analyse des stratégies individuelles. 41
Section 2. Analyse des performances des portefeuilles. 44
Section 3. Allocation stratégique par diversification des méthodes. 50
Section 4. Synthèse. 55

Conclusion générale 58

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Résumé.

Le présent mémoire a pour objectif de présenter l’évolution de la gestion d’actif


durant les dernières décennies et d’étudier les différentes méthodes de gestion
auxquelles un gérant peut faire appel. La seconde partie du mémoire est une étude de cas
qui permet de mettre en relief les avantages et inconvénients des gestions indicielles et
alternatives et de souligner l’amélioration du couple risque/rendement d’un portefeuille
par le recours à une combinaison de modes de gestion.

Mots clé.

Indice ; MEDAF ; Gestion alternative ; ratio Sharpe ; buy and hold ; statistical arbitrage.

Summary.

The purpose of this study is to analyse asset management evolution during the
last decades and to identify the asset management methods used by the managers. The
second part of this study is a practical case that reveals the traditional management and
hedge funds characteristics, and especially the possibility to improve the risks and
results couple by mixing different management methods.

Key words.

Index ; CAPM ; Hedge fund ; Sharpe ratio ; buy and hold ; statistical arbitrage.

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REMERCIEMENTS

Je voudrais remercier particulièrement


mon directeur de mémoire Laurent Chédin
pour ses précieux conseils et ses enseignements concernant
la gestion d’actifs en général et le statistical arbitrage en
particulier, ainsi que Madame Le Professeur Sylvie de
Coussergues pour ses nombreuses recommandations et son suivi
régulier de mon travail.
Je voudrais également remercier mes parents et mes deux frères
pour leur soutien sans failles, mais aussi Yesmine pour
sa patience et sa précieuse contribution.

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Introduction générale.

Depuis sa création, le marché financier n’a pas cessé de provoquer et d’attiser la


convoitise des investisseurs qui poursuivent les opportunités de gain qu’il recèle. Outre sa
fonction économique de rencontre de l’offre et de la demande de capitaux, le marché
financier est également un endroit où l’on peut s’enrichir ou s’appauvrir très rapidement.
L’exemple de Warren Buffet qui a amassé sa fortune en investissant en bourse et dont
l’empire financier se monte à plus de trente cinq milliards de dollars ou celui de la
banque Barings qui a fait faillite suite aux spéculations de l’un de ses traders illustrent le
potentiel de gain du marché et le risque qui le caractérise.

L’intérêt pécuniaire du marché financier a mobilisé praticiens et universitaires


qui se sont proposés d’expliquer le fonctionnement de ce marché et le mécanisme de
formation des prix. « Les marchés sont-ils prédictibles ? », telle est la question à laquelle
ils ont tenté de répondre.

Les chercheurs qui sont à l’origine de la Théorie Moderne de la Finance


s’attachent à affirmer le caractère non prédictible des cours boursiers : ils indiquent que
les marchés financiers sont efficients du fait que l’information disponible (passée ou
future) se reflète instantanément dans les prix. Ces derniers fluctuent sous l’impulsion
d’informations nouvelles qui apparaissent de façon aléatoire. La question de
prédictibilité est ainsi résolue ; les marchés évoluent au hasard et la valeur marchande
d’un actif est la meilleure estimation de sa valeur intrinsèque.

A l’opposé, les praticiens dans leur majorité ne croient pas en l’efficience des
marchés. Ils pensent que le marché financier passe par des périodes d’inefficience où les
prix, n’ayant pas encore intégré toutes les nouvelles informations, s’écartent de la valeur
d’équilibre. C’est de la résorption de cet écart que résulteront les gains.

De ces deux croyances découlent deux styles de gestion de portefeuille :


- la gestion passive de portefeuille consiste à construire un portefeuille reproduisant le
plus fidèlement possible le rendement du marché en général, ou d’un indice particulier ;
- la gestion active a pour objectif de battre un portefeuille de référence. Pour ce faire, les
gestionnaires actifs s’attachent à déceler les inefficiences et à les exploiter.

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A ces deux grandes familles de gestion s’ajoutent un certain nombre de méthodes


dites de gestion alternative qui visent par définition à produire une performance
totalement décorrélée du marché.
La gestion de portefeuille de valeurs mobilières ayant pour objectif de
rentabiliser au mieux les avoirs dont elle a la charge tout en limitant les prises de risque,
il nous semble judicieux de supposer qu’une allocation stratégique diversifiée par la
combinaison de ces différentes méthodes pourrait apporter une diversification
susceptible de diminuer le niveau de risque et d’accroître le rendement du portefeuille.

De ce fait, le travail que nous projetons de réaliser, et qui s’intitule « Allocation


stratégique en matière de gestion d’actifs : méthodes comparées », tentera d’apporter
des éléments de réponse au questionnement suivant :

 quelles ont été les évolutions de la gestion de portefeuille durant les dernières
décennies et quelles doctrines les ont guidées ?
 quelles sont les différentes méthodes de gestion auxquelles le gérant peut avoir
recours ?
 ces méthodes sont-elles complémentaires ou doivent-elles être utilisées de
manière exclusive ?

Pour mener à bien notre étude, nous tenterons de suivre la méthodologie


suivante :

 dans une première partie, nous essayerons de présenter le cadre théorique de la


Théorie Moderne de la Finance en définissant les concepts de base relatifs à la
gestion de portefeuille. Nous ferons ensuite la distinction entre les méthodes
classiques et celles dites de gestion alternative en soulignant les caractéristiques de
chacune d’elles ainsi que les modalités de leur mise en œuvre ;

 dans une seconde partie, nous illustrerons notre travail en étudiant un certain nombre
de stratégies avant de les combiner dans un portefeuille global susceptible de nous
renseigner sur les possibilités d’amélioration du couple risque/rendement d’un
portefeuille par l’allocation suivant différents modes de gestion.

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Cette première partie du mémoire se subdivise en deux chapitres qui vont nous
permettre de connaître l’évolution de la gestion d’actifs durant les dernières décennies et
de présenter les méthodes de gestion qui sont nées de cette évolution.

Chapitre 1. Eléments de gestion de portefeuille.

La gestion de portefeuille est une discipline qui consiste à construire un


portefeuille de valeurs mobilières acquises sur le marché financier. L’objectif du
gestionnaire d’actifs est d’élaborer son portefeuille de façon à concilier au mieux risque
et rendement. L’environnement incertain dans lequel évolue le gérant, à savoir le marché
financier, contribue à rendre cette tâche extrêmement complexe.

Section 1. La Théorie Moderne de la Finance1.

Le point de départ de la Théorie Moderne du Finance remonte aux années 50, au


cours desquelles Harry Markowitz publia son premier article dans le journal of finance
intitulé « portfolio selection » (1952), puis un livre « portfolio selection : Efficient
Diversification of investment » (1959).
Markowitz, dans une première étape, démontre de façon scientifique l’effet
réducteur du risque dont se caractérise la diversification. Dans une deuxième étape,
partant d’un univers de titres bien déterminé et de quelques hypothèses de comportement
des investisseurs, il met en place un programme d’optimisation pour déterminer le
meilleur portefeuille pour chaque investisseur.

1.1 Modèle Moyenne-Variance de Markowitz.

1.1.1. Hypothèses.
Le modèle développé par Markowitz repose sur les hypothèses suivantes :

1
Ce chapitre est inspiré de l’ouvrage de JACQUILLAT Bertrand et SOLNIK Bruno, « Marchés
financiers : gestion de portefeuille et des risques », 3ème édition, Editions DUNOD, Paris,
1997

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a- aversion au risque : avant de prendre la décision d’investir, l’agent tient compte de


deux paramètres : le gain espéré suite à l’investissement et le risque qui en découle. En
supposant la rationalité de l’investisseur, on peut dire que ce dernier privilégiera toujours
l’accroissement de sa richesse (gagner plus). A cette hypothèse vient s’ajouter celle
d’aversion au risque qui postule que l’attitude de l’investisseur face au risque est la
révulsion. Markowitz affine cette hypothèse en expliquant la différence de perception du
risque par les investisseurs par leur degré d’aversion au risque. De ces hypothèses de
comportement, on déduit que l’investisseur cherchera toujours à améliorer son gain futur
en réduisant son risque ;

b- normalité des rentabilités : Markowitz suppose que l’évolution des cours sur le
marché financier est un phénomène aléatoire décrit par une loi de probabilité de
Laplace-Gauss. Plusieurs travaux ont été effectués pour la détermination de la loi de
distribution des rendements des titres et il en résulte que, pour les grands marchés
financiers, la loi normale en est une très bonne approximation2 ;

c- approche moyenne-variance : de l’hypothèse d’aversion au risque, on déduit que


l’investisseur cherchera toujours à gagner plus (maximiser sa rentabilité espérée) et
réduire au minimum le risque. La normalité des rentabilités justifie l’utilisation de la
moyenne comme mesure de la rentabilité espérée et de la variance comme mesure du
risque. Il résulte des deux hypothèses précédentes que l’investisseur, pour la
construction de son portefeuille, cherchera à maximiser la moyenne de son portefeuille
tout en minimisant sa variance. Cette approche est dénommée l’approche moyenne-
variance.

1.1.2. Les portefeuilles efficients.


Markowitz a développé une méthode pour résoudre le problème de la structure
d’un portefeuille (allocation des actifs). Cette méthode propose aux investisseurs des
portefeuilles, dits efficients, qui pour un niveau de rendement moyen donné minimise le
risque et pour un niveau de risque donné maximise le rendement.

2
La loi normale est une loi de distribution très avantageuse car il suffit de connaître la moyenne et la variance pour la
définir entièrement. La moyenne détermine la tendance centrale de la rentabilité. La variance calcule la dispersion de
la rentabilité par rapport à sa tendance centrale. C’est donc une bonne mesure du risque.

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a- Détermination des portefeuilles efficients.


Dans un univers de n titres, Markowitz développe un modèle d’optimisation qui
détermine l’ensemble des portefeuilles variance-efficients et moyenne-efficients.
La représentation de ces portefeuilles sur l’espace rendement-risque (moyenne,
écart type) peut être enveloppée par une demi-courbe hyperbolique. C’est la frontière
efficiente, résultat de l’optimisation du couple risque-rendement du portefeuille.
Markowitz démontre que l’investisseur choisira le portefeuille de la frontière efficiente
qui correspond à son degré d’aversion au risque. Ainsi, plus le degré d’aversion au
risque est important, plus le portefeuille choisi se trouve à gauche de la courbe.

rendement
x x
x x Portefeuille
x x x
x

risque

Schéma 1 : La frontière efficiente des portefeuilles risqués.


Source : JACQUILLAT Bertrand et SOLNIK Bruno, « Marchés financiers :
gestion de portefeuille et des risques », 3ème édition, Editions DUNOD, Paris, 1997, p 120.

b- Introduction du titre sans risque.


Markowitz introduit ensuite deux hypothèses : l’existence d’un actif sans risque
RF et la possibilité pour tous les investisseurs de prêter et d’emprunter à ce taux.

Schéma 2 : La frontière efficiente et le portefeuille de marché.


E(R)
M F’

K
R0
F


Figure2 : La frontière efficiente et le portefeuille de
marché

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Source : JACQUILLAT Bertrand et SOLNIK Bruno, op. citée, p122.

Il est possible de combiner l’actif sans risque et tous les portefeuilles de


l’ancienne frontière efficiente FF`. Nous voyons qu’il existe une droite qui aura une
pente supérieure à toutes les autres, elle est tangente à l’ancienne frontière efficiente FF`,
c’est la droite R0M qui est la nouvelle frontière efficiente et tout portefeuille qui se
situera sur cette droite s’écrira de la manière suivante :
E(RK)=XR0+(1-X)E(RM)
E(RM) est la rentabilité espérée du portefeuille M et R0 le taux sans risque.

Le choix du risque peut être désormais séparé du choix des valeurs mobilières.
Le niveau de risque est obtenu en prêtant et en empruntant dans des proportions
différentes mais tout le monde investit dans le même portefeuille d’actions M. Il en
résulte que ce portefeuille ne peut être formé que de l’ensemble des valeurs cotées au
prorata de leurs capitalisations boursières ; c’est le portefeuille de marché.

c. Le théorème de séparation.
Il est possible de démontrer que l’équation de la droite R0M s’écrit :
E(R)=R0+((E(RM)-RF)* )/M
M : est l’écart type du portefeuille M
Sur le plan théorique, il semblerait facile de constituer un portefeuille efficient en
combinant le portefeuille de marché et le taux sans risque, mais cela est moins évident
sur le plan pratique, du fait de la difficulté de l’identification du portefeuille de marché.
En effet, celui-ci devrait contenir non seulement toutes les actions mais aussi toutes les
obligations, les placements immobiliers, etc. Pour remédier à ce problème, on a souvent
recours à un indice en guise de portefeuille de marché, mais dans ce cas se pose alors le
problème de trouver l’indice le plus représentatif du marché.

1.2. Le Modèle d’Equilibre Des Actifs Financiers (MEDAF).


Le modèle de Markowitz était d’abord un modèle normatif : il montrait comment
l’on pouvait, en partant de quelques hypothèses simples, mettre en œuvre un algorithme
d’optimisation pour trouver le portefeuille efficient correspondant à un degré de risque
donné, en supposant connus : les rendements, les volatilités et les coefficients de
corrélation des différents actifs constituant le portefeuille.

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Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF) se propose de déterminer


les prix des valeurs mobilières qui permettent à l’offre et à la demande, pour chacun des
titres, de s’équilibrer et donc de dégager l’équilibre général du marché. Il reviendra à
William Sharpe et à John Lintner de construire, en 1964-65, le MEDAF.

1.2.1. Hypothèses du MEDAF.


Le MEDAF repose sur un nombre d’hypothèses dont certaines semblent
difficilement acceptables, mais ses constructeurs soulignent le fait que la validité d’un
modèle ne dépend pas du réalisme des ses hypothèses mais de la conformité de ses
implications avec la réalité.
L’hypothèse de base de ce modèle est que les investisseurs composent leur
portefeuille en s’occupant uniquement de l’espérance et de la variance du portefeuille. Il
s’appuie aussi sur l’hypothèse de perfection des marchés (inexistence de la fiscalité, des
coûts de transactions, disponibilité des actifs en quantité divisible et suffisante, position
atomistique de tous les agents), d’homogénéité des anticipations des individus sur les
performances futures des titres et sur la gratuité de l’information : toute information est
obtenue gratuitement et au même moment par tout investisseur.

1.2.2. La relation du MEDAF.


A partir de la constatation que tout portefeuille non efficient est sous la frontière
efficiente et en imaginant un portefeuille distinct du portefeuille de marché « M » par la
variation de la pondération relative d’un seul titre, on peut démontrer la relation
suivante :

E(Ri) Rf [E(Rm) Rf]i

où E(Ri) la rentabilité espérée du titre i, E(Rm) la rentabilité espérée du marché et Rf la


rentabilité de l’actif sans risque.
cov(Ri, Rm)
i = (avec Cov(Ri,Rm) la covariance entre la rentabilité du marché et du
² M
titre « i » et ²M la variance de la rentabilité du marché).
Cette relation est appelée Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF)
ou « Capital Asset Pricing Model » (CAPM). Une première lecture du MEDAF nous fait
dire que le rendement espéré d’un investisseur pour un titre se compose d’une

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rémunération certaine (Rf) et d’une rémunération qui revêt un caractère aléatoire (


[E(Rm) Rf]i ).

Le rendement aléatoire qui s’ajoute au rendement sans risque peut s’assimiler à


une prime de risque que l’investisseur est en droit d’exiger en compensation du risque
pris en acceptant d’investir dans le titre « i ».
[E(Rm) Rf] est la prime de risque du marché : elle représente la rémunération

additionnelle que les investisseurs exigent en contrepartie du risque de marché. La prime


de risque du marché est considérée comme le prix unitaire du risque.
cov(Ri, Rm)
i = exprime le degré de volatilité d’un actif risqué par rapport au
² M
marché. Un bêta supérieur à un (1) signifie que le titre amplifie les mouvements du
marché et un bêta inférieur à un (1) signifie que le titre les contracte . Le bêta mesure le
risque du titre relatif au marché. Il est assimilé à la quantité de risque.

1.2.3. Les applications du MEDAF.


Par sa quantification des variables entrant dans la décision d’investissement, le
MEDAF a donné lieu à plusieurs applications qui peuvent être groupés en quatre
catégories :

a- fixer un objectif de risque pour le portefeuille. Le bêta est une mesure utile du
risque. Il permet de calculer de manière autrement que subjective le risque relatif au
marché. Le bêta d’un portefeuille se calcule aisément : c’est la moyenne des bêtas
pondérés par l’importance de chacune des valeurs qui le composent. Le gérant peut ainsi
à tout moment déterminer son exposition au risque du marché et respecter les normes
qui lui ont été imposées ;
b- mieux profiter des prévisions de marché. Le marché explique au moins 80% d’un
portefeuille diversifié. Aussi, si on peut anticiper correctement l’orientation du marché
cela peut s’avérer profitable. Si le marché est à la hausse, le gérant peut augmenter son
risque systématique (privilégier les titres à bêta élevé) pour profiter avantageusement de
la hausse et inversement dans le cas de la baisse ;
c- la sélection des valeurs. Il se peut que certains titres soient sensiblement écartés de la
droite du marché, l’explication peut résider dans le fait que le marché n’est pas
totalement efficient, ce qui peut justifier qu’à certains moments, certaines actions offrent
des rentabilités supérieures ou inférieures à celles que justifierait leur risque. Ces écarts
ne sont que temporaires et nous pouvons nous attendre à un retour de ces taux de

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rentabilités espérés à leur équilibre. La stratégie qui permet de profiter de ces écarts est
d’acheter les titres sous-évalués et de vendre les titres surévalués ;

d- la sélection des actifs. La relation entre le taux de rentabilité espérée et le risque peut
varier dans le temps, cela peut être dû à la variation du taux sans risque et on assistera à
un déplacement de la droite de marché. La droite peut aussi devenir plus ou moins
inclinée selon le changement du taux exigé par les investisseurs pour rémunérer le risque
et la plus ou moins grande incertitude qui existe sur les perspectives économiques
générales. Une droite de marché fortement inclinée est un signal d’achat des actions à
risque élevé, une droite de faible pente, est le signal qu’il faut investir dans des actions
moins risquées voire même des obligations.

1.2.4. Critiques et tests empiriques du MEDAF.


Plusieurs critiques ont été adressées au MEDAF concernant l’irréalisme de ses
hypothèses. L’hypothèse la plus contestée est celle qui affirme que les investisseurs ont
les mêmes anticipations et prennent les mêmes décisions. En effet, les investisseurs ne
peuvent pas tous acheter en même temps, il faut bien qu’il y ait des vendeurs. L’essence
même du marché est qu’il y a des avis contradictoires. Par ailleurs, de nombreux tests
ont été menés pour vérifier la validité de ce modèle, notamment par Fama et Mac Beth
(1973) qui ont abouti à la conclusion qu’il existait en général une relation positive et
linéaire entre la rentabilité et le risque systématique mais qu’elle n’était pas aussi forte
que le prétend le modèle.

Outre ces résultats quelque peu décevants, Roll (1977) a formulé une critique des
tests, justifiée par l’impossibilité d’identifier le portefeuille de marché. Il a souligné que
le fait d’aboutir à une relation linéaire et positive entre les bêtas et les rentabilités
moyennes des titres signifie que le portefeuille choisi est efficient. Si au contraire, on
n’aboutit pas à une relation parfaitement positive, cela signifie que le portefeuille choisi
n’est pas efficient. Il est donc vain de tester la validité du MEDAF si on ne connaît pas
la composition exacte du portefeuille de marché.

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Depuis les articles de Roll, les recherches se sont développées dans une nouvelle
direction. Une nouvelle théorie a été élaborée, l’Arbitrage Pricing Theory (APT), qui
n’est pas soumise au problème d’identification du portefeuille de marché.

1.3. L’Arbitrage Pricing Theory (APT).


Tout comme le MEDAF, la théorie de l’évaluation par l’arbitrage tente
d’expliquer la structure de rentabilité des actifs risqués. Formulée par Ross en 1976,
cette théorie est d’application plus générale que le MEDAF.

1.3.1. Définition de l’APT.


L’hypothèse de base de l’APT est que le cours de chaque titre est influencé par
un nombre limité de facteurs communs à l’ensemble des titres et par un facteur
spécifique à ce titre totalement indépendant des autres facteurs. Cette hypothèse peut
s’écrire ainsi :
Ri=ai +1iF1+2iF2+…+ kiFk+i
Où Ri est le taux de rentabilité du titre i
ai est un terme constant
F1, F2,… ,Fk sont les K facteurs communs à tous les titres.
i est le facteur spécifique au titre i tel Cov(i , j)=0, Cov(i, Fj)=0, j=1, …,k.
ji est l’élasticité du titre i au facteur commun Fj.

Par un raisonnement d’arbitrage, on aboutit au résultat que la rentabilité espérée


de chaque titre est une combinaison linéaire des Bêtas relatifs à chaque facteur. En
d’autres termes, chaque Bêta est une mesure du risque systématique (relatif au facteur
commun) et à chaque Bêta est attachée une prime de risque. La relation s’écrit de la
manière suivante :
E(Ri)=0+11i+22i+ …+ kki
Il y a K facteurs communs pour chaque titre, donc non diversifiables, et K prix du risque
(1 à k), 0 est le taux d’intérêt sans risque.

Dans la pratique, l’établissement du modèle d’APT consiste dans une première


étape à extraire les facteurs communs par des méthodes d’analyse factorielle, puis à

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calculer les bêtas des titres par rapport à ces facteurs. En dernier lieu, on examine si des
primes de risque significatives sont attachées à ces facteurs. Dans un article, Chen, Roll
et Ross (1986) ont identifié quatre facteurs principaux sur le marché des actions
américaines :
- taux de croissance de la production américaine ;
- variations de la prime de risque ;
- déformation de la structure des taux ;
- l’inflation anticipée et non anticipée.

1.3.2. Comparaison entre l’APT et le MEDAF.


Essayons d’analyser les principales différences entre le MEDAF et l’APT. S’il
n’y avait qu’un seul facteur, l’équation de l’APT deviendrait celle du MEDAF,
inversement, le MEDAF est cohérent avec un modèle multifacteurs, et le modèle conclut
alors que seul le facteur de marché a une prime de risque non nulle. Sous certains
aspects, l’APT est plus opérationnelle et plus riche : elle admet plusieurs sources de
risque et, étant dérivée par un raisonnement d’arbitrage, elle échappe aux principales
critiques faites au MEDAF concernant la nécessité d’identification du portefeuille de
marché. L’APT peut de plus parfaitement être utilisée sur un sous segment du marché.
Néanmoins l’APT reste une théorie empirique qui ne dit rien sur l’origine des facteurs
étudiés, alors que le MEDAF identifie le facteur commun à tous les titres.

Section 2. Méthodes de gestion d’actifs.

Deux familles de méthodes de gestion résulte de la croyance ou non de


l’efficience des marchés. Il s’agit de la gestion indicielle et de la gestion alternative.

2.1. La gestion indicielle3.


L’hypothèse d’efficience des marchés des capitaux, et plus particulièrement des
marchés financiers, a de profondes implications sur le processus d’investissement et sur
la stratégie qu’adoptera le gestionnaire de portefeuille.

3
Ce chapitre est inspiré de l’ouvrage de VITRAC Didier, « Bourse : gérer avec l’indice »,
Editions Payrat & Courters, Paris, 1988.

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Comme nous l’avons vu précédemment, dans un marché efficient, les actifs sont,
à tout moment, correctement évalués. Le prix sur le marché est la meilleure estimation
de la valeur intrinsèque des actifs et s’ajuste automatiquement à chaque nouvelle
information.

L’une des conclusions du MEDAF, dont l’hypothèse de base est l’efficience des
marchés, est que le portefeuille de marché est le seul portefeuille composé d’actifs
risqués qui soit efficient. La conséquence naturelle de la croyance en l’efficience des
marchés est l’application de stratégies d’investissement dites passives.
En effet, si le marché est totalement efficient, aucune stratégie ne peut battre le
marché sauf par pur hasard. Les stratégies de gestion passive pour les actions ne
cherchent pas à battre le marché mais simplement à faire aussi bien.

2.1.1. La gestion indicielle passive.


Il existe plusieurs techniques de gestion indicielle qui ont un même but : gérer un
portefeuille au plus près de son indice de référence pour en offrir le même rendement.

Le succès remporté par ce type de gestion, notamment dans les pays anglo-
saxons, est lié au concept d’efficience des marchés financiers et à sa validation par les
faits. Une étude américaine a démontré que moins d’un gestionnaire sur quatre réalisait
une meilleure performance que l’indice sur une année. Ils ne sont plus que 2% à
dépasser l’indice sur cinq années (en performance cumulée). Ceci se confirme
particulièrement lorsque l’on soustrait des résultats les frais de transactions et
commissions diverses. De ce constat, l’on peut se demander pourquoi investir sur un
panier de valeurs sélectionnées au prix d’études financières et boursières
sophistiquées lorsque le résultat obtenu pourrait être inférieur à celui de l’indice, avec
parfois une volatilité plus forte.

Par ailleurs, la gestion passive ne générant que très peu de transactions et


n’exigeant pas de compétences particulières sinon de la rigueur statistique, les coûts de
transaction et les frais de gestion qui lui sont associés sont très faibles. Aussi, la
performance nette pour l’investisseur est très proche de la performance brute réalisée par
le gérant, ce qui concerne au premier chef le client final intéressé par le résultat net et

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non pas brut de son investissement. L’avantage d’une telle gestion est donc la réduction
des coûts de transaction et du temps de gestion.
Enfin, un autre atout de ce mode de gestion est sa parfaite transparence. En effet,
en achetant l’indice seul (via le contrat à terme), il est impossible de prendre un risque
autre que celui du marché.

2.1.2. La gestion indicielle active.


Malgré la place prépondérante qu’occupe la théorie de l’efficience des marchés
dans la gestion indicielle, de nombreux gérants tentent de surperformer l’indice en
prenant des risques supplémentaires.
En effet, la théorie démontre que la diversification et donc l’investissement dans
le portefeuille de marché permet de profiter du rendement du marché en ne supportant
que le risque systématique. Or, il apparaît clairement que si l’investisseur est prêt à
supporter le risque spécifique des titres qui sont les plus performants, son rendement ne
sera que meilleur. C’est de ce constat que des techniques de surpondération de certains
titres ont été mises en œuvre pour améliorer le rendement des fonds indiciels.

Nous verrons dans le prochain chapitre que ce rendement peut être amélioré par
le recours aux produits dérivés et à leur fort effet de levier.

Par ailleurs, la gestion active est rendue nécessaire par l’existence de deux
paradoxes concernant la gestion indicielle passive.

Tout d’abord, les nombreux frais de transactions engendrés lors de la constitution


et de la gestion d’un fonds indiciel le rendent de fait moins performant que l’indice. Pour
faire aussi bien que le marché, un gérant indiciel passif est obligé d’avoir recours à une
part de gestion active.

Ensuite, le second paradoxe est que si tous les investisseurs se mettent à gérer
passivement (étant donné que dans un marché efficient, la stratégie active est vaine et
coûteuse), les marchés ne peuvent plus être efficients et la gestion active redevient de
nouveau profitable. C’est un paradoxe qui nous pousse à conclure qu’il existera toujours
des gestionnaires actifs car leur présence en nombre suffisant est une condition
nécessaire à l’efficience des marchés.

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2.2. La gestion alternative.


Alors que la gestion indicielle repose pleinement sur la théorie de l’efficience des
marchés, la gestion alternative repose sur une seconde théorie qui part du constat que les
marchés ne sont pas rationnels et que la confrontation de l’offre et de la demande peut
donner naissance, ponctuellement et provisoirement à des incohérences. La gestion
alternative vise à exploiter cette inefficience des marchés.

2.2.1. Définition.
Il n’existe pas de définition officielle de la gestion alternative. Ceci s’explique
principalement par la diversité des techniques de gestion alternatives qui évoluent
constamment et qui peuvent chacune donner lieu à une variété de définitions. En France,
l’élaboration d’une définition du concept est en cours dans le cadre d’un groupe de
travail traitant de la gestion alternative et qui réunit des responsables de l’Association
Française de la Gestion Financière (AFG-Asffi) et de la Commission des Opérations de
Bourse.
On peut tout de même proposer une définition à partir des caractéristiques
communes des méthodes de gestion alternatives.

Les investissements alternatifs couvrent un large panel de disciplines de gestion


d'actifs qui aspirent à fournir des performances absolues. L'objectif ultime des stratégies
d'investissement alternatives est d'améliorer le couple rendement/risque du portefeuille
d'investissement. Par conséquent, la gestion alternative peut-être considérée comme une
classe d'actifs à part entière, non corrélée aux marchés traditionnels. Une définition de la
gestion alternative peut être énoncée comme suit : « La gestion alternative vise à générer
une performance positive quelle que soit la tendance des marchés : une performance dite
absolue. »4

2.2.2. Historique de la gestion alternative.5

4
Jean-Louis Juchault, in revue Investir, supplément au n°1467 du 16 mars 2002- Cahier n° 2.
p. I.
5
Ce chapitre est inspiré de l’ouvrage de BENGEL Eric, « La gestion alternative :
performances absolue », Editions de Verneuil , Paris, 2001

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Le premier hedge fund (ou véhicule de gestion alternative) fut crée par A.W.
Jones en 1949. Son idée était de se protéger contre un retournement éventuel des
marchés d’actions, à l’aide de ventes à découvert de titres jugés surévalués et de
positions « longues » sur des valeurs considérées comme sous-évaluées. Il aura
néanmoins fallu attendre la moitié des années quatre-vingts pour que le monde de la
finance de marché se penche sur ce type d’investissements.

Cet intérêt grandissant a été la conséquence de deux faits. Le premier est la


publication, en 1986, des rendements du hedge fund TIGER dans l’«Institutional
Investor». Cet article annonçait que le fonds TIGER avait réalisé un rendement moyen
de 43% durant ses six premières années d’existence.
Le deuxième fait est la perte d’attrait des classes d’actifs traditionnelles. En effet,
il est prouvé que la répartition purement géographique ou sectorielle offre un potentiel
de diversification qui tend à trouver ses limites au moment même où l’investisseur en a
vraiment besoin, à savoir en forte baisse des marchés 6. Ceci s’est vérifié en France à la
fin de l’année 2000 où la gestion alternative a connu un véritable essor suite aux
rendements décevants des fonds indiciels affectés par l’effondrement des marchés.

Actuellement, la croissance des investissements et du nombre de ces fonds


s’élève à 25% par an7, ce qui représente fin 2001 environ six mille (6 000) fonds pour un
capital de USD 400 millions 8. Ce type de placement reste pourtant marginal par rapport
aux Fonds Communs de Placement qui gèrent approximativement USD 900 milliards
d’actifs.
Autre évolution, alors que ces produits n’étaient offerts qu’à la clientèle la plus
fortunée, ceux que les Anglo-saxons identifient comme les clients du private banking, la
gestion alternative apparaît aujourd’hui au grand jour dans divers placements comme les
fonds de fonds ou encore certains contrats d’assurance vie multisupports.

2.2.3. Caractéristiques communes des techniques de gestion alternative.

6
Longin F., Solnik B. (1995), “Is the Correlation in International Equity Returns constant?”,
Journal of International Money and Finance, 14.
7
Ackermann C., McEnally R., Ravenscraft D. (1999), ”The Performance of Hedge Funds; Risk
Return and Incentives”, Journal of Finance, Vol LIV, n°3.
8
D’après Henessee Hedge Fund Advisory alors que Tass estime la somme des capitaux
investis à $200 Milliards. En réalité, il est difficile d’avancer un quelconque chiffre en raison
de la non obligation de « disclosure », c’est à dire de publication des résultats, par les Hedge
Funds.

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Bien que les méthodes de gestion alternative soient très hétérogènes, il est
possible d’identifier un certain nombre de caractéristiques communes qui les
différencient de la gestion traditionnelle.

La première des caractéristiques communes est, comme nous l’avons souligné


dans notre définition, la capacité de pouvoir obtenir des performances quelle que soit
l’orientation des marchés financiers. Ce phénomène, « la décorrélation » dans le jargon
financier, est capital, puisqu’il vise à dégager une performance non pas relative mais
absolue. La gestion alternative privilégie donc les techniques et les stratégies permettant
d’obtenir le degré de corrélation le plus faible possible. Ceci signifie que l’investisseur
ne devra en rien chercher à analyser la performance de son placement au regard d’un
indice boursier.
La deuxième caractéristique commune des méthodes de gestion alternative est la
maîtrise du risque. Elle constitue un élément déterminant dans la majorité de ces
techniques au point qu’il n’est pas rare qu’un fonds, géré selon une ou plusieurs de ces
techniques, permette de dégager une performance absolue à deux chiffres pour une
volatilité, et donc un risque, plus faible qu’un indice boursier de grande capitalisation.

Enfin, la troisième caractéristique est la volonté des gérants alternatifs


d’exploiter les inefficiences du marché. Constater des anomalies de cours (entre deux
marchés, entre une action et son produit dérivé, etc.) permet de réaliser des paris
destinés à obtenir de la performance. On notera que ceci est en totale contradiction avec
la théorie de l’efficience des marchés que nous avons décrite dans le premier chapitre.

Des universitaires se sont attelés à déterminer l’existence de quatre types


d’anomalies :
a- le degré d’anticipation des investisseurs n’est pas aussi efficient que ne le laisse
supposer la théorie. Il semble que les investisseurs en bourse soient plus aptes à
anticiper une reprise de l’économie, qu’une récession purement boursière ;
b- le poids du passé n’est pas toujours correctement pris en compte ;
c- le marché est parfois irrationnel. En effet, l’évolution du marché est la conséquence
d’une multitude de raisonnements rationnels (des intervenants) qui n’aboutissent pas
forcément à une tendance rationnelle. Le simple fait que le marché fonctionne grâce à la

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confrontation d’offres et de demandes, et donc d’anticipations inverses montre les


possibilités d’irrationalité du marché ;
d- le marché ne réagit pas de manière systématique.
En plus des ces quatre types d’anomalies, il faut souligner que les marchés en
recèlent de nombreuses autres telles les différences de cours entre les marchés, les effets
de devises, les écarts constatés entre la valeur d’une action et celle d’une obligation
convertible de cette même société, etc. Ce sont autant de niches sur lesquelles se
positionnent très clairement les gérants alternatifs, avec pour priorité de pouvoir bâtir
des modèles de gestion capables de maîtriser le niveau de risque du portefeuille.

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Chapitre 2. Mise en œuvre des différentes méthodes.

Ce second chapitre va nous permettre de décrire les méthodes de gestion


indicielle et alternative auxquelles le gestionnaire peut faire appel. On en relèvera les
avantages et les inconvénients, surtout du point de vue de l’investisseur.

Section 1. Les méthodes de gestion indicielle.

Comme nous l’avons dit précédemment, il y a lieu de faire la distinction entre la


gestion indicielle passive et la gestion indicielle dite active.

1.1. Les techniques de gestion indicielle passive.


La gestion indicielle passive peut être mise en œuvre de deux manières : elle peut
être soit pure, soit synthétique.

1.1.1. La réplication pure


Cette méthode consiste à acheter dans les mêmes proportions tous les titres qui
constituent l’indice. Il suffit ensuite de faire sortir ou entrer les titres dans le portefeuille
en fonction des modifications des composantes de l’indice. La gestion répliquante peut
être définie comme un processus dynamique. En effet, les indices utilisés étant pondérés
par les capitalisations boursières, les poids changent constamment du fait de la variation
des cours boursiers. Il faut donc réajuster le portefeuille par rapport aux nouveaux poids,
ce qui génère des coûts de transaction.

En théorie, la réplication pure semble être la méthode la plus simple pour obtenir
la même performance que l’indice. Cependant, un certain nombre d’obstacles rendent
difficile la réalisation de cette réplication. On citera notamment :
- les coûts de transaction intervenant lors des nombreuses opérations boursières ;
- le décalage entre le changement de la structure de l’indice et le réajustement du
portefeuille ;
- l’indivisibilité des titres et la liquidité insuffisante des marchés. Ces deux difficultés
peuvent rendre impossible l’achat ou la vente d’un titre dans les quantités voulues et font
que cette technique est réservée aux portefeuilles de grandes tailles.

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1.1.2. La réplication synthétique.


Pour faire face aux inconvénients rencontrés avec la réplication pure, les
investisseurs peuvent recourir à une réplication synthétique qui peut être conduite de
trois manières.

D’abord, il est possible de sélectionner un panier de titres qui ressemble le plus


possible à l’indice de référence sans pour autant contenir les mêmes titres dans les
mêmes proportions. La technique utilisée pour la construction d’un tel panier est
l’échantillonnage stratifié. Il s’agit de décomposer l’indice en différents critères : la
monnaie, la taille, les secteurs pour les indices d’action. On peut construire un
portefeuille en sélectionnant pour chaque critère un ou plusieurs titres dont les
caractéristiques s’approchent au mieux de l’indice.

Ensuite, il existe une autre méthode de sélection utilisant les techniques


quantitatives : la technique de l’échantillonnage optimisé. Il s’agit d’analyser et de
décomposer la performance de chaque titre suivant un certain nombre de variables
économiques (taux d’intérêt, croissance, taux de dividende du marché). Les sensibilités
des titres à chacun de ces facteurs sont ensuite mesurées et utilisées pour créer un
portefeuille dont les caractéristiques statistiques sont le plus proche de celles de l’indice.
Cette méthode de sélection présente deux avantages : d’une part, il est possible de
constituer un portefeuille avec un nombre restreint de titres, choisis parmi les plus
liquides et les plus attractifs ; d’autre part, le gestionnaire peut à tout moment contrôler
le risque de déviation par rapport à son indice de référence, ou tracking error9.

Enfin, la réplication synthétique peut être faite par le biais des produits dérivés.
Cette technique permet d’emblée de régler le problème de détention physique des titres.
On peut illustrer cette technique en prenant l’exemple de l’achat du contrat à
terme sur indice. Avec ce contrat à terme, l’investisseur va disposer d’un portefeuille
diversifié, tant sur le type de secteur que le nombre de valeurs. Il est bien entendu hors
de question de faire jouer l’effet de levier des marchés à terme dans une véritable gestion
indicielle. Un euro d’épargne doit correspondre strictement à une position d’un euro sur
l’indice. Le capital disponible est totalement investi dans des titres d’Etat. Les intérêts
perçus compensent les intérêts sur l’indice.

9
Le tracking error est le risque du fonds relativement à l’indice. Pour un fonds indiciel, le
tracking error ne doit pas dépasser les 1 à 2%.

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Le nombre de contrats est déterminé par le rapport entre le montant à investir et


le niveau de l’indice multiplié par la valeur du point.

L’un des avantages notables du contrat sur indice est que sa cotation inclus
d’emblée les dividendes par une réduction des cours d’achat. Ainsi, l’investisseur n’est
pas privé des revenus attachés à la détention des titres mais au contraire est rémunéré
sans avoir à remplir les formalités telle la signature du bordereau d’encaissement des
dividendes. L’inconvénient majeur qui découle de l’utilisation des produits dérivés est le
coût élevé lié à la reconduction régulière des positions et les problèmes temporaires de
distorsion de prix entre l’instrument dérivé et son actif sous-jacent.

Il faut préciser que l’investisseur qui souhaite répliquer les performances de


l’indice mais ne désirant pas gérer lui-même son portefeuille peut avoir recours à l’un
des véhicules suivants :

 il peut confier son portefeuille à un gérant spécialisé en gestion indicielle. Cette


gestion dédiée n’est possible que pour un investisseur institutionnel du fait du
nombre de lignes et de la précision des pondérations à détenir en portefeuille ;

 il peut acheter des SICAV ou mutual funds indiciels. Les sociétés de gestion offrent
ces montages juridiques qui sont des titres destinés à reproduire les performances de
l’indice. Toutefois, il est reproché à ces sociétés de gestion de ne pas permettre une
gestion dynamique du portefeuille. De plus, l’acheteur doit généralement payer des
frais de souscription, frais justifiés en partie par le réseau commercial qui propose
ces SICAV aux investisseurs. Il existe enfin un décalage entre le dépôt des fonds et
la date effective d’achat en bourse des titres sous-jacents par la SICAV ;

 plus récemment, des montages juridiques particuliers ont permis le développement


des ETF (Exchanges Traded Funds) ou trackers, qui connaissent un succès
considérable sur tous les marchés. Ces ETF ou trackers sont côtés en bourse comme
n’importe quel titre. Ils peuvent être achetés ou vendus à tout moment. Ils ont pour
émetteurs des sociétés de gestion qui s’engagent à ce que la valeur de la part évolue
comme l’indice général que leur gestion réplique.

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Ces sociétés de gestion maintiennent donc un marché pour les ETF, en entrant à tout
moment dans le carnet d’ordre de la bourse des ordres de vente et d’achat avec un
spread très faible. Les ETF sont directement accessibles aux particuliers, dans la
mesure où ils sont côtés en bourse comme les actions des sociétés avec une valeur
nominale unitaire faible. Les particuliers qui achètent ou vendent des trackers
encourent tout de même des commissions du même ordre de grandeur que les
actions classiques. Les trackers, apparus aux Etats-Unis en 1993, se sont développés
en France à partir de janvier 2001 et bénéficient d’un soutien actif d’Euronext qui
leur a réservé un compartiment de marché, Nexttrack.

1.2. Les techniques de gestion indicielle active.


On qualifie souvent la gestion indicielle de passive. Il existe cependant quelques
méthodes qui permettent d’en améliorer les performances, à condition de redevenir un
gestionnaire actif.

1.2.1. L’achat de valeurs spécifiques.


Prenons le cas d’un portefeuille constitué de l’indice (par le biais de contrats).
L’investisseur n’a pas le choix de la répartition des lignes car celle-ci doit être conforme
aux pondérations des valeurs dans l’indice. Toutefois, des informations spécifiques
peuvent donner la conviction que telle valeur va dépasser la moyenne du marché. Si elle
entre dans la composition de l’indice, sa hausse profitera à l’ensemble du portefeuille,
mais si elle n’est pas dans l’indice, le portefeuille n’en profitera pas du tout.
L’investisseur devrait donc consacrer une partie de l’investissement à l’achat de cette
valeur spécifique, qu’elle soit ou non contenue dans l’indice.
Lorsque la valeur appartient à l’indice, cela revient à constituer un indice avec
une surpondération particulière. On parle alors de gestion indicielle tiltée.
L’achat de valeurs n’appartenant pas à l’indice peut permettre de profiter des
performances parfois attrayantes de petites sociétés à fort potentiel et dont les titres sont
rarement contenus dans les indices. Il s’agit par exemple du Second Marché en France.

On notera enfin qu’il reste possible d’appliquer cette stratégie en faisant jouer
l’effet de levier des marchés à terme. Au lieu d’acheter quelques valeurs en plus de
l’achat de contrats à terme sur indice, il suffit d’affecter une partie de la couverture à
l’achat de ces valeurs.

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1.2.2. Vente de calls couverte.


La vente d’options d’achat sur indice conjuguée à une position d’achat sur des
futures constitue un excellent moyen pour améliorer le rendement d’un portefeuille.
Partant d’un portefeuille composé de contrats à terme sur l’indice, la vente de calls
couverte revient à vendre des options d’achat sur indice pour une quantité inférieure ou
égale au total des contrats. La question qui se pose est de savoir quelle option vendre. Il
convient en effet de déterminer son prix d’exercice et son échéance.

Le prix d’exercice d’une option d’achat (ou call) est le prix auquel on donne à
autrui le droit d’acheter l’indice. Tant que l’indice reste inférieur au prix d’exercice, le
droit n’est pas exercé. Si l’indice venait à dépasser le prix d’exercice, le droit serait
certainement exercé par l’acheteur du call. Dans ce cas le vendeur de call est exécuté,
c’est-à-dire obligé de vendre l’indice. De la sorte, un prix d’exercice très proche du
niveau de l’indice augmente les chances d’être exécuté.

Dans l’optique d’une gestion à moyen terme (qui est normalement le cas de la
gestion indicielle), il est préférable d’éviter d’avoir à vendre le contrat sur indice. Cela
reviendrait à liquider le portefeuille lorsque le niveau de l’indice dépasse le prix
d’exercice, ce qui n’est pas le but de l’investissement. Un prix d’exercice légèrement en
dehors évitera donc ce type d’inconvénients, mais l’option sera alors moins chère et
rapportera donc moins au gestionnaire.

Lorsque le prix du support baisse, le prix d’exercice du call s’éloigne du cours.


Le call est plus en dehors de la monnaie et sa prime se réduit. Une situation favorable
pour réaliser un profit immédiat en rachetant les calls vendus.
Une fois le premier call racheté, il peut être intéressant d’en revendre un autre
moins en dehors de la monnaie (qui sera plus cher). On peut également profiter d’un
rebond du marché et revendre un call identique au premier dont la prime sera valorisée
par la hausse du support.

Concernant le choix de l’échéance, une correspondance doit être faite entre


l’échéance du call et celle du contrat sur indice. Toutefois, il sera plus profitable de
vendre des calls d’échéance plus courte que celle du contrat. Les calls courts perdent
rapidement leur valeur temps et présentent moins de risque d’exécution pour le vendeur.

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Il faut noter que la vente de calls est en principe très risquée : gain maximum
plafonné à la prime du call et perte maximale potentielle illimitée, sauf si la vente de
calls est couverte (ce qui est le cas de la présente stratégie).

En définitive, et si le prix d’exercice et l’échéance du call sont correctement


déterminés, l’avantage que procure ce type de gestion est un accroissement du
rendement grâce à l’encaissement des primes. Dans l’hypothèse d’un marché stable ou
en très légère hausse, la vente de calls constitue un gain supplémentaire. Et dans
l’éventualité d’un tel marché, le risque d’être exécuté est très faible. En cas de baisse du
marché (et de l’indice), il faut faire rouler la position d’options (vendre et racheter des
calls), ce qui permet d’accompagner la baisse, en récupérant une partie de celle-ci. Et si
par chance cette baisse survient après une période stable, le portefeuille souffre encore
moins de la baisse.

Les inconvénients de ce type de stratégies apparaissent dès le moment où la


croissance du marché est rapide. En effet, dans le cadre d’un marché en progression
lente, la vente de calls couverte accroît le gain et permet ainsi de dépasser l’indice. Mais
si le marché venait à progresser rapidement, la probabilité d’exercice augmenterait,
entraînant alors une vente des contrats sur indice. Ceci souligne encore une fois l’utilité
de vendre des calls à courte échéance : un call 10 à 20% en dehors a peu de chance
d’être exercé sur un ou deux mois.

Section 2. Les méthodes de gestion alternative.

De par la multitude de fonds alternatifs existants, il est possible de classer les


techniques de gestion alternative de diverses façons. En ce qui nous concerne, nous
optons pour la distinction entre quatre familles de méthodes : la gestion des valeurs en
situation « spéciale », les stratégies de gestion directionnelles, la gestion en « valeur
relative » (ou stratégies d’arbitrage) et la gestion de fonds de fonds.

Par gestion des valeurs en situation « spéciale », on entend toutes circonstances


exceptionnelles comme les OPA ou OPE et tout autre événement susceptible de modifier
structurellement un établissement et le titre qui lui est rattaché.

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Les stratégies de gestion directionnelles sont fondées sur l’anticipation des


directions prises par les différents marchés mondiaux (actions, obligations, devises,
matières premières et leurs dérivés). Elles utilisent des approches discrétionnaires ou
modélisées.

La gestion en « valeur relative » exploite l’inefficience des marchés due aux


écarts de prix entre un cours actuel et un cours théorique ou entre le cours de deux
actions différentes significativement corrélées. Outre l’arbitrage sur les actions et les
taux, ce type d’arbitrage est très répandu sur le marché des obligations convertibles.

Enfin, la gestion alternative abordée par le biais de fonds de multigérants permet


de répondre au besoin des investisseurs de diversifier le portefeuille au niveau des
modes de gestion.

2.1. La gestion des valeurs en situation spéciale ou Event Driven.


Dans ce type de stratégies, la politique d’investissement est guidée par le désir de
pouvoir exploiter des possibilités de fluctuations dues à des situations spéciales. Deux
sous-catégories majeures interviennent dans ce domaine :

 distressed securities : ces fonds investissent en actions, dettes, ou créances titrisées


de sociétés dans des situations de procédures judiciaires ou en restructuration. Le
gérant profite à la fois du manque de compréhension du marché et de sa difficulté à
appréhender la vraie valeur des titres sous valorisés, mais également de la limitation
en matière d'investissement des institutionnels dans les sociétés dont le rating est en
dessous de « l'investment grade ». Les gérants peuvent avoir une approche active ou
passive vis à vis de la société et la complexité grandissante des instruments de dette
génère de nouvelles opportunités ;

 risk arbitrage : le risk arbitrage se caractérise par des investissements en actions


lors de situations spéciales telles que les fusions-acquisitions hostiles, amicales,
réorganisations ou Leverage Buy Out (ventes avec effets de levier). Ces fonds ont
pour vocation de capturer les mouvements de prix générés par un événement anticipé
lié à la société.

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Concernant la mise en place d’un fonds de risk arbitrage, nous pouvons prendre
l’exemple de l’arbitrage lors d’opérations de fusions acquisitions.
Le gérant dans ce cas achète des actions de la société-cible, c’est à dire celle qui
fait l’objet d’un achat ou d’une fusion, et, simultanément, vend les titres de l’entreprise
qui se porte acquéreur. En cas de réussite de l’opération, le gérant bénéficie de la forte
hausse des titres de la valeur cible. En revanche, si l’opération ne se réalise pas pour des
raisons financières, juridiques (veto des autorités de tutelle), les pertes du gérant peuvent
être considérables.

Il faut souligner que les gérants qui procèdent au risk arbitrage sur fusions-
acquisitions ne le font qu’à partir du moment où une annonce officielle a été faite. Avant
cette annonce, tout investissement de ce genre serait assimilé à un délit d’initié.

Il apparaît donc que ce type de gestion ne dépend pas de la direction du marché


et offre une faible volatilité, bien que l'utilisation de dérivés soit possible. Ces derniers
permettent en effet de générer un effet de levier mais également de couvrir le risque de
marché et les variations de taux.

L’inconvénient majeur de cette technique est qu’elle est extrêmement tributaire


du nombre de nouvelles opérations de fusion-acquisition. C’est ainsi que la mauvaise
conjoncture du premier semestre 2002 a réduit considérablement le nombre de fonds
appartenant à cette catégorie. L’autre difficulté résulte du manque de sincérité des
comptes des sociétés qui rend très difficile de prédire la bonne fin de l’opération.

2.2. Les stratégies directionnelles.


Comme nous l’avons dit précédemment, ces stratégies sont fondées sur
l’anticipation des directions prises par les différents marchés mondiaux. Les techniques
les plus répandues sont :

 Stratégies de tendances (trend following). Ces gestionnaires cherchent à capter les


tendances haussières ou baissières des marchés, le plus souvent au travers d’analyses
systématiques des historiques de prix et de mouvements de marchés. Ils traitent

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principalement les marchés à terme et les marchés d’options sur de nombreux sous-
jacents (instruments de taux, matières premières, devises, actions) ;

 Short selling. Les fonds à biais vendeur ont principalement remplacé les fonds
vendeurs purs suite à un marché haussier durable. Les gérants vendent des actions ou
produits dérivés en anticipant une possibilité future de rachat sur des niveaux
inférieurs. Cette anticipation serait consécutive à des estimations de survalorisation
de certains titres, à des anticipations d'annonce de résultats décevants, à l’entrée de
nouveaux concurrents, etc. Ces fonds sont souvent utilisés par des investisseurs dont
les visions du marché sont baissières ou pour couvrir des portefeuilles
essentiellement acheteurs. Le risque et la volatilité sont importants et la notion de
timing est primordiale ;

 Short term trading. Présents sur des marchés diversifiés et liquides, les gestionnaires
ont simultanément un grand nombre de positions acheteuses et vendeuses dont la
rotation est très rapide. La détention d’une position peut être de l’ordre de la minute.
Leurs ordres sont le plus souvent automatisés ;

 Stratégies macro/opportunistes (global macro). Les gestionnaires constituent des


positions d’achat et de vente, positions reflétant leurs anticipations sur les directions
des différents marchés mondiaux. Ces anticipations sont le fruit de leurs analyses sur
les grandes tendances et événements économiques.

La gestion macro est sans nul doute la méthode de gestion alternative la plus
connue. De caractère opportuniste et spéculatif, cette méthode a fait le succès et la
renommée de personnages comme George Soros, Julian Robertson et Mickael Steinhard.
Les gérants Global Macro initient des positions sur la base de leurs anticipations
des orientations de marchés. Celles-ci sont basées sur les grandes tendances
économiques et les changements en matière de politique qui influeraient sur les taux
d'intérêts, devises et marchés d’actions. Ces fonds n'ont pas de limites en matière de type
d'investissement. Les portefeuilles d'investissement de ces fonds sont acheteurs et
vendeurs sur les principaux marchés actions, obligations devises et matières premières.

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Il existe deux grandes écoles de gérants, ceux qui profitent d'une expérience de
long / short equity (qui seront présentées dans la section suivante), et ceux qui profitent
d'une culture de trading de dérivés, la plupart étant d'anciens traders pour compte propre.
Les gérants utilisent l’effet de levier des dérivés pour accentuer l'impact des
mouvements de marchés sur différentes échelles de temps, ce qui induit une assez forte
volatilité.
2.3. La gestion en valeur relative.
Cette technique se définit comme la relation entre deux actifs similaires
présentant une erreur de prix dans leur relation l’un par rapport à l’autre. Nombreux sont
les gérants de hedge funds qui cherchent à capturer ce différentiel (le spread), de
manière à dégager de la performance. En règle générale, il s’agit d’une technique
cyclique offrant des rémunérations assez conséquentes pour une volatilité relativement
faible.

Les stratégies qui sont généralement élaborées peuvent être regroupées en quatre
catégories :
 long/short equity : l'exposition nette au risque de marché est réduite par des
allocations égales en tant que vendeur et acheteur.
 convertible arbitrage : le gérant entend profiter des anomalies de marché entre des
obligations convertibles et les actions sous-jacentes.
 fixed income arbitrage : dans ce cadre précis, le gérant ne s’intéresse qu’aux
marchés de taux. Pour optimiser le rendement son portefeuille composé
d’obligations, le gérant se positionne court sur le dérivé ayant pour sous-jacent
l’obligation qu’il détient et espère tirer profit des anomalies de rendement entre le
dérivé et le sous-jacent.
 Equity statistical arbitrage : c’est une approche largement systématisée utilisant
principalement des modèles de type retour à la moyenne. Le gestionnaire profite
d’écarts statistiques injustifiés. La volatilité du marché offre un terrain favorable à
cette approche.

L’arbitrage statistique est une stratégie totalement automatisée que nous


illustrerons dans la seconde partie de notre mémoire. Sa mise en œuvre consiste à
identifier des paires d’actions très corrélées entre elles mais susceptibles de s’écarter par
périodes de la moyenne de leur spread (différence des cours des deux actions). Les

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sociétés peuvent également être comparées à la moyenne du secteur et l’on tentera alors
de capter la convergence du cours de l’action vers cette moyenne (« mean reversion »).

La principale caractéristique de ces fonds est qu’ils sont non directionnels (on
peut réaliser des résultats positifs quel que soit le sens de l’évolution des cours). Ils
présentent également l’avantage de permettre de déterminer le niveau de risque que l’on
est prêt à prendre et sont presque totalement décorrélés du marché.

Certains inconvénients affectent néanmoins ces fonds qui éprouvent de grandes


difficultés dans des marchés instables guidés par la publication quotidienne de nouvelles
informations. Dans ce type de conjoncture, les modèles ont beaucoup de mal à s’adapter
aux violentes prises de position des opérateurs. Par ailleurs, des faibles niveaux de
volatilité des indices peuvent réduire considérablement le nombre d’opportunités pour
un portefeuille diversifié.

2.4. Les fonds de fonds.


Les fonds de fonds combinent différents fonds alternatifs (5 à 50) aux stratégies
d'investissement différentes et complémentaires. L'objectif est d'atténuer les irrégularités
de potentiel de rendement liées à une faible diversification. Le rendement, la volatilité
ainsi que le risque sont contrôlés par le choix des stratégies sous-jacentes et la qualité
des gérants.
On distingue deux types de fonds de fonds :
 les diversifiés : soucieux d’offrir un produit de gestion alternative bien équilibré, le
gérant effectue sa sélection en veillant à ce que toutes les grandes méthodes de
gestion soient pratiquées par les produits qu’il sélectionne. Une fois son objectif de
performance défini, son expertise visera à faire en sorte que les fonds alternatifs qu’il
choisira puissent remplir cet objectif ;
 les niches : dans ce cadre, le gérant opte pour la construction d’un produit très
spécifique. Sa sélection ne portera donc que sur certaines méthodes de gestion
comme les Event Driven abordés précédemment.

Les caractéristiques principales des fonds de fonds sont qu’ils répondent à une
logique de forte diversification et qu’ils permettent de profiter du savoir-faire des
meilleurs gérants ou entités de gestion à travers le monde. Ainsi, le fait que ces fonds

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puissent être multigestionnaires permet aux investisseurs de bénéficier des compétences


de gérants dont les véhicules d’investissement sont la plupart du temps quasi
inaccessibles pour le grand public.
Les démarches administratives étant réalisées par l’entité gérant le fonds de
fonds, l’investisseur final n’a donc pas à se soucier des contraintes qu’il pourrait
rencontrer s’il souhaitait investir en direct. De plus, et principalement dans le cadre des
hedge funds, il se verrait imposer trois obstacles supplémentaires : identifier le bon
support d’investissement, réussir à entrer en contact avec les équipes chargées de la
commercialisation et consacrer à cet investissement une somme conséquente, la plupart
des hedge funds n’acceptant que les inscriptions à partir de 500 000 euros.
Pour mettre en œuvre ces portefeuilles, le gérant doit sélectionner les fonds en
procédant à une analyse aussi bien quantitative que qualitative. L’analyse quantitative de
fonds développée par la plupart des sociétés de gestion comporte toute une série de
ratios : nombre de jours en baisse, en hausse, plus forte baisse sur une journée,
exposition aux risques de change, etc. Elle doit être complétée par une analyse des
gérants et de leurs équipes d’un point de vue compétence, expérience, degré
d’implication financière, ambitions à moyen et long terme, etc. Cet ensemble de données
permettra de définir un profil assez précis du fonds et de son potentiel.

Le gérant de fonds de fonds doit veiller à ce que les fonds qu’il sélectionne soient
complémentaires entre eux, de manière à obtenir des performances qui ne soient pas
dépendantes les unes des autres.

En résumé, l’on peut dire que la multigestion alternative a pour principaux


avantages de répondre aux besoins de :
- diversifier les portefeuilles au niveau des modes de gestion afin de réduire l’exposition
au marché ;
- mieux contrôler et réduire le niveau de risque. Les principales familles de la gestion
alternative fournissent sur une longue période des rentabilités supérieures ou égales à la
gestion classique à des niveaux de risques très inférieurs. Ceci est rendu possible par des
stratégies qui privilégient la recherche d’une faible volatilité et de pertes mensuelles ou
trimestrielles limitées ;
- optimiser la composition des portefeuilles gérés en terme de couple rendement/risque
et non pas seulement en terme de performances brutes.

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Au terme des deux premiers chapitre de notre mémoire, nous avons pu voir que
la théorie portant sur les méthodes de gestion d’actifs est riche en enseignements. Nous
allons tenter à présent de vérifier les avantages et inconvénients de quatre modes de
gestion et de voir si leur combinaison ne peut pas apporter une optimisation du couple
risque/rendement.

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Afin d’illustrer notre travail, nous avons entrepris d’étudier quatre stratégies
différentes de gestion d’actifs: une gestion indicielle passive répliquant le CAC 40, une
gestion de buy and hold sur quatorze actions composant le CAC 40, une gestion de buy
and hold couverte («hedgée») par la vente de futures sur CAC 40 et enfin une stratégie
de gestion alternative dite de « statistical arbitrage » portant sur 7 paires d’actions.
Pour conclure notre étude, nous avons tenté d’élaborer un portefeuille constitué
de ces quatre fonds pour déterminer les avantages d’une allocation basée sur la
diversification des méthodes de gestion.
Cette partie est donc composée de deux chapitres, l’un traitant de la mise en
place des différentes stratégies et le second présentant l’analyse des résultats obtenus.

Chapitre 1. Mise en œuvre des différentes méthodes de gestion d’actifs.

L’historique de données s’étend sur quatre ans et demi de janvier 1998 à juillet
2002. Les quatorze actions ont été choisies par paires de façon à pouvoir élaborer notre
stratégie de « statistical arbitrage » qui nécessite que les actions composant une paire
soient significativement corrélées. Il nous est également paru important qu’elles
appartiennent au CAC 40 afin d’analyser la corrélation entre nos stratégies et leur indice
de référence.

Le facteur qui assure la plus grande corrélation entre les actions constituant une
paire est l’appartenance à un même secteur d’activité, d’où le choix des sept secteurs
d’activités suivants : les banques, les assurances, la grande distribution, la téléphonie, les
hydrocarbures, la pharmacie et enfin l’automobile. Ces sept secteurs sont très diversifiés
et permettent une assez bonne réplication du CAC 40.

Nous nous proposons dans ce chapitre d’étudier les modalités de mise en place
des cinq stratégies.

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Section 1.Gestion indicielle passive.

Afin de pouvoir analyser les performances de nos différentes stratégies, il nous


semble important de voir comment a évolué l’indice pendant la période étudiée. En effet,
en analysant les performances d’un investissement de dix (10) millions d’euros sur un
portefeuille répliquant parfaitement le CAC 40, nous pouvons déduire si une gestion
active est réellement plus efficace, aussi bien d’un point de vue risques que d’un point
de vue résultats.

Pour mettre en œuvre notre stratégie de gestion passive, nous avons estimé que
notre portefeuille répliquait parfaitement le CAC 40 et nous n’avons donc pas du tout
pris en compte les frais d’entrée ou de gestion. Cette hypothèse, comme nous l’avons dit
précédemment ne correspond pas à la réalité et constitue l’une des principales critiques
de la gestion indicielle passive mais elle concorde toutefois avec celles que nous allons
prendre concernant les autres portefeuilles.

Dans la pratique, ce type de portefeuille peut être réalisé par des trackers que
nous avons présentés précédemment, mais il y a lieu de préciser encore une fois que les
frais rendent le rendement de cet investissement légèrement inférieur à la performance
réelle de l’indice.

Section 2. Stratégie de « buy and hold ».

La stratégie « buy and hold » consiste à investir dans un certain nombre d’actions
en espérant à terme réaliser une plus value, sans faire tourner le portefeuille.
Nous avons réalisé cette stratégie pour pouvoir comparer les résultats avec ceux
d’une stratégie de statistical arbitrage qui sera étudiée plus loin. Avant de former notre
portefeuille de quatorze actions, nous avons créé sept portefeuilles composés chacun de
deux actions appartenant au même secteur et constituant nos paires de statistical
arbitrage.

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Nous avons donc placé au début de l’année 50 000 euros dans chacune des
actions. Dans ce cas aussi, nous n’avons pas tenu compte des frais de gestion ce qui
signifie que la performance correspond exactement à l’évolution des cours de nos titres.
Dans un second temps et pour pouvoir ensuite comparer avec notre fonds global
de statistical arbitrage, nous avons créé un portefeuille constitué des quatorze actions.
Comme pour le CAC 40, nous avons investi dix (10) millions d’euros répartis de
manière égale sur toutes les actions. Nous obtenons un portefeuille global qui reflète
exactement l’évolution des cours de nos actions durant trois ans et demi. Il reflète les
risques spécifiques de chaque action mais également en grande partie le risque du
marché, étant donné que les quatorze actions, qui composent le CAC 40, sont très
représentatives du marché.

Section 3. Le « buy and hold » couvert (ou hedgé).

Le portefeuille composé des quatorze actions reflète de manière significative le


risque de marché. C’est dans un but de réduction de ce risque dans notre portefeuille
qu’il est important de se couvrir contre le risque lié à l’évolution de l’indice CAC 40, en
vendant des futures sur CAC 40. L’objectif est d’évacuer le risque de marché pour ne
plus conserver que le risque spécifique aux actions en portefeuille, l’anticipation sous-
jacente étant que ces actions vont surperformer l’indice. Les futures sur CAC 40 sont des
contrats à terme qui permettent de fixer les flux que l’on souhaite verser (ou recevoir) au
terme de la période fixée à l’avance. Ce flux correspond à la valeur du CAC 40 fois 10
euros. Pour notre stratégie, nous avons choisi d’utiliser des futures CAC 40 à échéance
trois mois.

Le plus important dans ce type de stratégie est le choix de la quantité de futures à


vendre pendant chaque période. Le principe consiste à éviter d’être affecté par
l’évolution du marché, en prenant sur les futures une position inverse à celle prise sur
les actions. D’après la théorie du MEDAF, le bêta reflète ce risque systématique. La
quantité de futures à vendre est donc déterminé à partir du Bêta de notre portefeuille par
la formule suivante :

Quantité de Futures = Bêta * Position / (Cours du future * 10 euros).

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On voit bien qu’à position égale, un portefeuille nécessitera davantage de futures


en couverture s’il amplifie les mouvements du marché (c’est à dire si sont bêta est
supérieur à 1).
Dans notre stratégie, nous avons choisi de réajuster (rebalancer) notre couverture
(et donc la quantité de futures à vendre) quotidiennement.
La fréquence que nous avons choisie est d’ailleurs celle qui s’observe le plus
souvent en pratique. Ceci est lié au fait que les bêta, c’est d’ailleurs une de leurs
principales faiblesses, sont instables dans le temps, donc le bêta global du portefeuille
va fluctuer (le schéma en annexe 1 sur l’évolution du bêta du portefeuille confirme ce
constat). Ceci a induit une forte variabilité du nombre de futures à vendre (cf. annexe 2) .
Nous avons dû calculer quotidiennement le bêta sur une année glissante. Bien
entendu, nous avons utilisé un historique de données débutant en janvier 1998 pour
commencer notre stratégie en janvier 1999. Nous rappelons que le bêta n’est autre que la
covariance du rendement du portefeuille et du marché rapportée à la variance du
rendement du marché.

Le rendement de cette stratégie est donc la somme du rendement du portefeuille


« buy and hold » et du rendement des futures. Economiquement, elle correspond à la
sur- (ou sous-) performance des actions par rapport à l’indice global du marché.

Section 4. Le statistical arbitrage.

Le statistical arbitrage est une stratégie beaucoup plus élaborée que les trois
précédentes et nécessitant un effort important de modélisation. Il nous est donc paru
nécessaire pour l’étudier d’en présenter une définition, une illustration, une description
du choix des paramètres et enfin de relever les limites du modèle.

4.1. Définition :
Cette stratégie de gestion d’actifs, développée dans le cadre de la gestion
alternative, consiste à constituer des paires d’actions corrélées et à acheter et vendre
simultanément l’une et l’autre lorsque la différence entre les cours des deux actions

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(appelée spread) s’éloigne significativement de la moyenne annuelle des spreads


quotidiens.
Le postulat de base d’une telle stratégie est donc que le spread reviendra toujours
vers sa moyenne, d’où la possibilité de réaliser des gains en cas d’éloignement
significatif par rapport à la moyenne.
Ce postulat est à la fois issu de l’observation des marchés et conforté par elle. Il
implique la nécessité d’avoir des paires suffisamment correlées pour diminuer le nombre
de positions et être raisonnablement sûr que le spread reviendra réellement vers sa
moyenne.
En effet, si les deux actions qui constituent notre paire ne sont pas réellement
corrélées, il n’existe aucune raison pour que le spread revienne vers sa moyenne et l’on
risque de multiplier les positions sans pour autant pouvoir engranger des gains.

Le risque inhérent à cette stratégie se trouve donc dans les situations de rupture
de spread, lorsque par exemple l’une des deux actions de la paire est affectée par une
information structurelle (brevet très important, risque juridique…) ou par la situation
particulière de l’une des deux entreprises, qui n’affecte donc pas l’autre action.
Les techniques de gestion de ce risque consistent à équipondérer l’investissement
dans un grand nombre de paires issues de secteurs très différents en même temps que
diversifiées géographiquement. Ainsi, on observe fréquemment des fonds travailler sur
plusieurs centaines de paires.

Par ailleurs, des stop loss sont intégrés à la stratégie et permettent de couper une
position lorsque le spread s’écarte anormalement de sa moyenne, au point de faire
craindre qu’il n’y retournera pas.

Enfin, ces stratégies sont globalement très quantitatives, c’est-à-dire davantage


pilotées par un modèle que par le jugement subjectif du gérant ou de l’opérateur.

Pour déterminer les valeurs d’entrée en position, on utilise la moyenne des


spreads sur une année glissante à laquelle on ajoute n fois l’écart type annuel de ces
spreads. Une fois en position, c’est à dire en achetant l’action A et en vendant l’action B
(et vice-versa), on détermine deux seuils : le « stop loss » et le « take profit ».

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Le stop loss est le niveau du spread auquel l’on doit dénouer la position en
supportant ses pertes pour éviter qu’elles ne deviennent trop importantes. Le stop loss
est plus éloigné de la moyenne que le niveau d’entrée en position. Economiquement, il
correspond à une situation dans laquelle l’écartement du spread par rapport à la
moyenne devient trop important, au point de faire peser un doute sur le retour vers cette
moyenne.
Le take profit est le niveau du spread auquel l’on doit dénouer la position en
réalisant un profit. Le take profit est plus proche de la moyenne que le niveau d’entrée
en position et reflète la réalisation de nos prévisions.

4.2. Illustration.
Pour illustrer cette description, nous allons présenter l’étude que nous avons faite
sur les sept paires d’actions en analysant celle portant sur le secteur des banques. Le
graphique qui suit présente l’interface qui permet d’entrer les ordres et les différents
paramètres.

Schéma 3 : Modèle de statistical arbitrage.

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Sur l’écran ci-dessus, nous pouvons voir que ce type de gestion peut être fait à
partir d’un tableau Excel. Dans la colonne A figurent les dates prises en compte. Les
colonnes B et C reprennent les cours de clôture de ces deux actions. La colonne D n’est
autre que la différence entre les deux cours, c’est à dire le spread à la clôture. La
cinquième colonne est la moyenne annuelle glissante des spreads quotidiens. La sixième
colonne est l’écart type historique de ce spread sur une année glissante.

On notera que pour commencer notre stratégie à la date du 02 Janvier 1999, il


nous a fallu l’historique des cours sur toute l’année 1998 pour le calcul de la moyenne
annuelle glissante ainsi que de l’écart type annuel glissant du spread.

Les cases D3, E3 et F3 déterminent les valeurs d’entrée et de sortie de position.


Nous voyons ainsi que pour les banques, l’on doit vendre le spread (achat de l’action A
et vente de l’action B) si le spread quotidien dépasse la moyenne annuelle plus 2.30 fois
l’écart type annuel, c’est à dire si :

Spread quotidien > moyenne des spreads + 2.30 * écart type.

Nous voyons que cette condition a été remplie le 27/10/00 puisque le spread, qui
était alors de 18.57, est supérieur à la moyenne annuelle des spreads (11.92) plus 2.30
fois l’écart type, soit 18.10. Notre prise de position a alors consisté à vendre l’équivalent
de 100 000 euros de l’action B (soit 1 495 titres) et à acheter simultanément l’équivalent
de 100 000 euros de l’action A (soit 2 069 titres). On effectue les opérations inverses
pour le dénouement de la position.

Le stop loss est égal à la moyenne plus 2.70 fois l’écart type, c’est à dire que si le
spread dépassait ce seuil, l’on devrait le racheter (dénouer notre position en titres A et B)
en réalisant une perte.

Le take profit est quant à lui égal à la moyenne plus 1.00 fois l’écart type, c’est à
dire que si le spread passe en dessous de ce seuil, on le rachète (dénouer notre position
en titres A et B) en réalisant une plus value.

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Il faut ensuite noter que le spread peut s’éloigner de sa moyenne à la hausse


comme à la baisse. Dans le second cas, on effectue l’opération opposée, c’est à dire
qu’on achète le spread s’il passe en dessous de sa moyenne moins 2.30 fois l’écart type.
Notre prise de position consiste alors à acheter l’équivalent de 100 000 euros de l’action
B et à vendre simultanément l’équivalent de 100 000 euros de l’action A.
Le stop loss est égal à la moyenne moins 2.70 fois l’écart type et le take profit à
la moyenne moins 1.00 fois l’écart type.

Dans notre exemple, l’on remarque que le 07/11/00, alors que nous avions acheté
le spread précédemment et que nous étions toujours en position, ce dernier est passé à
13.05 alors que la moyenne était de 12.10 et l’écart type à 2.75. Le spread est donc bien
en dessous de 13.85 ce qui implique le dénouement de la position et la réalisation d’une
plus value. Cette position qui a duré 10 jours du 27/10/00 au 07/11/00 nous a rapporté 9
497 euros grâce au retour du spread à sa moyenne.
On notera également que ce type d’opération bénéficie d’une très bonne
couverture puisque l’on est toujours en position inverse sur deux actions qui sont
significativement corrélées.

4.3. Choix des paramètres.


Nous voyons à partir de cette présentation que cette méthode est parfaitement
systématisée. Une fois le paramétrage sur Excel effectué, notre modèle peut être utilisé
pour n’importe quelle paire d’actions suffisamment corrélées. La seule variante réside
dans le choix des niveaux d’entrée, de Stop loss et de take profit. En effet, ces niveaux
ne sont pas standardisés et ils varient en fonction du comportement de la paire étudiée.

Pour constituer notre portefeuille de sept paires corrélées, nous avons utilisé les
valeurs suivantes pour chacune des stratégies :

Entrée Take profit Stop loss


Peugeot / Renault 2.0 0.5 2.6
Axa / AGF 2.2 0.33 2.8
BNP Paribas / SG 2.3 1.0 2.7
Aventis / Sanofi 1.6 1.0 2.7
Esso / Total fina elf 2.1 0.8 2.7
Carrefour / Casino 1.6 0.9 3.0
Alcatel / France Télécom 2.2 0.6 2.9

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Tableau 1. Paramètres d’entrée et de sortie de position des fonds de statistical arbitrage.

Concernant les paramètres de sortie et d’entrée en position, l’on remarque une


certaine homogénéité des valeurs pour les sept paires d’actions. Malgré cette
homogénéité, il est important de rappeler que si l’on avait opté pour les mêmes facteurs
pour toutes les stratégies, les résultats auraient été extrêmement décevants aussi bien du
point de vue rendements que du point de vue volatilité.

Dans la pratique, c’est ce travail d’optimisation fine des paramètres du modèle


qui constitue la plus value majeure des opérateurs. Concrètement, les historiques de
centaines de paires d’actions sont scannés quotidiennement à travers différents outils
statistiques (moyenne, variance, covariance, co-intégration, etc) et les paramètres sont
optimisés (en prenant garde à ne pas sur-optimiser) sur cet historique.
Nous avons choisi ces paramètres ex post de manière à avoir durant les trois
premières années une volatilité des rendements égale à la moitié de la volatilité des
rendements du buy and hold. En effet, tout l’intérêt d’une stratégie de statistical
arbitrage est de déterminer à l’avance le niveau de risque que l’on envisage de
prendre. En d’autres termes, les gérants alternatifs qui proposent de tels fonds à leur
clientèle leur affichent à l’avance un objectif de risque (ou de volatilité). Ainsi, même si
l’investisseur n’est pas certain de maximiser ses gains, il connaît néanmoins le niveau
maximum de ses risques et donc de ses pertes.

Pour le premier semestre 2002, nous avons utilisé les paramètres déterminés
grâce aux trois années précédentes pour nous mettre dans les mêmes conditions qu’un
gérant qui ne connaît pas à l’avance le niveau des cours. Nous soulignons d’ailleurs que
la principale critique que nous pouvons faire à notre approche est que les résultats
calculés pour les trois premières années l’ont été avec des données obtenues ex post ce
qui est bien évidemment impossible dans la pratique.

Nous avons toutefois pu tirer un nombre important d’enseignements de cette


étude en essayant d’éviter de tomber dans l’écueil de la sur-optimisation.
Nous avons fait en sorte de choisir des chiffres ronds pour nos paramètres car il
paraît surréaliste d’opter pour des paramètres précis au centième près, bien que nos
études nous aient montré qu’un centième de plus pour l’entrée en position ou les sorties

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de position peut, dans certains cas extrêmes, doubler le rendement ou réduire la volatilité
de moitié.

On notera par ailleurs que les premiers enseignements que nous avons déduits de
cette étape de mise en œuvre est que le statistical arbitrage ne peut être appliqué qu’à
des paires suffisamment corrélées. En effet, nous avons pu constater que les paires
dont le coefficient de corrélation était le moins important ont été les moins performantes.

Par ailleurs, nous avons été contraint de rejeter la paire composée des actions
Bouygues et Lafarges. Leur corrélation étant faible suite à la diversification des activités
de l’entreprise Bouygues, il était en effet impossible d’élaborer une stratégie de
statistical arbitrage. Le spread ne revenant pratiquement jamais à sa moyenne, toutes
nos positions atteignaient le stop loss et ne revenaient jamais vers le take profit.
D’un autre coté, il faut souligner que pour une paire d’actions « trop » corrélées,
la stratégie serait également peu efficace car le spread ne s’écarterait que trop rarement
de sa moyenne.
Après avoir déterminé les « meilleurs » paramètres pour nos sept paires
d’actions, nous les avons rassemblées dans un même portefeuille en investissant dix (10)
millions d’euros sur les sept paires de manière équitable. Contrairement au cas des
stratégies prises individuellement, nous sommes, dans le cas du portefeuille global,
pratiquement toujours en position sur au moins une paire d’actions.

4.4. Limites du modèle.


La principale difficulté que nous avons rencontrée lors de l’évaluation des
paramètres sur Excel est que le solveur ne permet pas d’optimiser le résultat en faisant
varier plusieurs paramètres. En effet, alors que notre objectif était de réduire la volatilité
de moitié par rapport au buy and hold tout en essayant de maximiser notre rendement, il
nous était impossible de faire varier les paramètres d’entrée, de take profit et de stop loss
en même temps. Nous avons donc dû procéder par itération pour chacun de nos sept
portefeuilles en raison du manque de puissance de notre outil de travail. C’est d’ailleurs
pour ce type de raisons que les gérants alternatifs se dotent de logiciels bien plus
sophistiqués. Excel nous permet tout de même, après un laborieux travail de
modélisation, d’appliquer les principes de cette méthode.

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Une autre critique que l’on peut faire à notre étude est que nous n’avons pas tenu
compte des frais de transaction, d’autant plus que nos ordres sont assez nombreux durant
les trois années. Toutefois, nous pouvons estimer que ces frais sont totalement
compensés par les placements monétaires que le gérant effectue lorsqu’il n’est pas en
position. En effet, nous avons pu constater que sur la période de trois ans et demi, nous
n’étions pas en position les deux tiers du temps. Dans la pratique, les gérants placent
leurs excédents sur le marché monétaire, ce qui leur permet de payer les frais d’entrée en
position ainsi que les intérêts d’emprunt de titres.

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Section 5. Allocation sur les différentes méthodes.

Pour conclure notre étude, nous avons constitué un portefeuille diversifié


comprenant les quatre méthodes présentées précédemment. Dans un premier temps,
nous avons investi dans les mêmes proportions dix (10) millions d’euros sur les quatre
fonds, afin de comparer ce résultat à ceux obtenus pour chaque fonds individuellement.
Dans un second temps, nous avons fait varier les proportions dans chaque fonds
pour vérifier s’il était possible d’obtenir de meilleures performances, aussi bien d’un
point de vue risque que rentabilité.
Nous avons effectué une réallocation annuelle pour profiter des variations de
tendance du marché. Nous pourrons alors avoir un premier aperçu de l’intérêt d’une
allocation stratégique basée sur la diversification des méthodes de gestion.

Pour optimiser notre portefeuille, nous avons réajusté notre allocation au début
de chaque année. Nous nous sommes principalement basé sur l’évolution du marché
pour déterminer cette allocation. Bien entendu, notre étude est biaisée du fait que nous
utilisons des informations ex post pour déterminer nos coefficients. Les gérants qui
souhaiteraient effectuer ce type d’allocation se baseraient quant à eux sur les prévisions
émises par des analystes spécialisés dans l’étude des conjonctures économiques affectant
le marché, ces prévisions pouvant s’avérer parfois erronées.
Nous avons donc procédé par itérations pour optimiser nos performances, à
savoir la rentabilité, la volatilité et le ratio Sharpe. L’objectif est non seulement de voir si
l’on peut maximiser ces paramètres (ou les minimiser pour la volatilité) mais également
essayer de les rendre les plus réguliers possibles.

Les pondérations les plus appropriées sont résumées dans le tableau suivant :
Stat arb B&H B&H hedgé CAC 40
1999 0.1 0.2 0.1 0.6
2000 0.5 0.1 0.1 0.3
2001 0.7 0.1 0.1 0.1

Tableau 2 : Pondérations des différents fonds.

Nous allons, après la présentation de ces cinq stratégies étudier les résultats
obtenus sur notre horizon d’investissement.

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Chapitre 2. Analyse des résultats.

Afin d’évaluer les performances des différentes stratégies, nous allons étudier un
certain nombre d’indicateurs. Il s’agit des rendements annuels et globaux des fonds, de
la volatilité des rendements quotidiens, de la volatilité des portefeuilles, du ratio Sharpe
et du coefficient de corrélation entre chaque fonds et l’indice CAC 40.

Comme nous l’avons souligné précédemment, c’est la volatilité des rendements


qui est prise en compte pour la mise en œuvre des fonds de statistical arbitrage.

La volatilité du portefeuille est quant à elle un critère très important car tout
investisseur est soucieux de connaître les risques qui affectent son capital, alors que le
coefficient de corrélation avec le CAC 40 révèle l’importance du risque systématique
qui affecte le portefeuille. Ce coefficient nous permettra également de savoir si la
stratégie de gestion alternative est bel et bien décorrélée du marché.

Enfin, le ratio de Sharpe est un indicateur qui permet d’ajuster la rentabilité par
le risque. Il mesure l’excès de rentabilité du fonds par rapport au taux sans risque
rapporté à son risque total. Il reflète donc la rémunération du risque.

Notre analyse sera menée en quatre étapes. Nous comparerons dans un premier
temps les performances des stratégies individuelles de statistical arbitrage et de buy and
hold, et dans un second temps les quatre fonds que sont le buy and hold et le buy and
hold hedgé, le CAC 40 et le statistical arbitrage. Nous terminerons par l’étude du
portefeuille global, combinaison des quatre fonds et la synthèse des résultats obtenus.

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Section 1. Analyse des stratégies individuelles.

Les performances des portefeuilles individuels sont reprises dans le tableau


suivant et l’évolution des portefeuilles schématisée en annexe 3 :

Stat B&H Stat B&H Stat arb B&H Stat B&H Stat arb B&H Stat B&H Stat B&H
arb arb arb arb arb
P&L 80727 57667 45098 -25969 54385 72368 68484 -930 48417 49919 54621 61312 19816 -78287
cumulés
e.type 0.13 0.27 0.15 0.26 0.17 0.31 0.16 0.25 0.14 0.24 0.16 0.31 0.29 0.44
rdt an.
e.type 0.22 0.16 0.10 0.14 0.13 0.19 0.17 0.13 0.11 0.11 0.12 0.24 0.07 0.52
pos.
Sharpe 1.05 0.34 0.46 -0.50 0.50 0.37 0.70 -0.20 0.55 0.35 0.56 0.29 0.03 -0.92
Rdt 18% 14% 11% -9% 13% 16% 16% 0% 12% 13% 13% 14% 5% -35%
global
Rdt 1999 17% 36% 22% 2% 42% 40% 13% 41% 31% 27% 27% 12% 20% 70%
Rdt 2000 42% 12% 17% 31% 19% 11% 31% -11% -12% 10% 27% 71% -5% 12%
Rdt 2001 9% -1% 1% -32% -13% -1% -2% -17% 28% 8% -10% 6% 0% -61%
Rdt 2002 0% 3% 0% -37% 7% 19% 27% 0% 0% 8% 11% -34% 12% -71%
e. type 0% 22% 0% 30% 4% 24% 11% 20% 0% 17% 7% 28% 51% 42%
2002

Tableau 3 : performance des stratégies individuelles.

1.1. La rentabilité.
On constate en lisant ce tableau que les rendements globaux des stratégies de
statistical arbitrage sont beaucoup plus homogènes que ceux des fonds de « buy and
hold ». En effet, le fonds de statistical arbitrage le moins performant a été celui portant
sur des actions appartenant au secteur de la téléphonie et leur rendement a tout de même
été de 5% alors que le fonds le plus performant, qui est celui des banques a atteint 18%.
La majorité de nos stratégies ont une rentabilité proche de 13%.

Les stratégies de buy and hold sont quant à elles beaucoup plus hétérogènes avec
des rendements allant de –35% à 16% selon le secteur sans pour autant faire apparaître
une tendance centrale. Cette opposition entre les deux modes de gestion se trouve
confirmée par l’évolution des rendements annuels qui sont beaucoup plus volatiles pour
les stratégies de buy and hold.
La première conclusion que l’on peut tirer à partir de ce constat est que le
statistical arbitrage est beaucoup moins corrélé à l’évolution du secteur que les
méthodes de gestion traditionnelles.

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On voit en effet que la mauvaise santé d’un secteur comme la téléphonie en 2001
ou la bonne santé d’un autre comme la distribution en 2000 affectent beaucoup plus les
fonds de buy and hold que ceux de gestion alternative. Ainsi, le statistical arbitrage
appliqué à une seule paire d’actions peut être rentable quelle que soit l’évolution du
secteur d’activité étudié.

1.2. La volatilité.
Comme il a été dit précédemment, les stratégies de statistical arbitrage ont été
élaborées de manière à obtenir une volatilité des rendements quotidiens pour les fonds
de statistical arbitrage deux fois moins importantes que pour le buy and hold. Cet
objectif, comme nous pouvons le lire dans la deuxième ligne de notre tableau, a pu être
correctement respecté, tout en assurant des rendements homogènes et satisfaisants.

Le niveau élevé des rendements est à souligner d’autant plus que l’objectif de
réduction des risques que se donne la gestion alternative ne permet en principe pas
d’espérer des résultats aussi importants par rapport à la gestion traditionnelle. Il faut
cependant rappeler que ceci n’est pas l’objectif de ce type de gestion et que s’il
surperforme le buy and hold, ce n’est qu’en raison de la faiblesse de celui-ci suite à la
mauvaise conjoncture économique.
Ainsi, si les conditions de marché étaient meilleures, les rendements de ces
stratégies de statistical arbitrage auraient été approximativement les mêmes alors que
ceux du buy and hold aurait pu être décuplés, mais au prix d’une forte volatilité.

Concernant la volatilité du capital, on constate encore une fois que celle-ci est
plus basse et beaucoup plus homogène pour les fonds alternatifs, variant de 7% à
22%, alors que l’intervalle pour le buy and hold s’étend de 11% à 54%. Dans la majorité
des cas, ce sont les stratégies de buy and hold qui sont les plus volatiles.
La seconde conclusion que l’on peut donc énoncer est que le capital investi dans
les stratégies de statistical arbitrage varie beaucoup moins que dans les stratégies de
buy and hold, ce qui signifie que le risque est moindre.

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1.3. Le ratio Sharpe.


Le ratio Sharpe permet d’évaluer l’excédent de rentabilité d’un portefeuille par
rapport au risque pris. Nous l’avons donc calculé en utilisant un taux sans risque de
4.5% et en faisant le rapport entre la moyenne des excédents de rendement quotidiens et
leur volatilité.

Le premier constat que l’on peut faire en analysant ce ratio est que les stratégies
de statistical arbitrage dominent systématiquement celles de buy and hold. Ceci
signifie donc que le risque pris par ces stratégies est mieux rémunéré que celui pris par
les stratégies de gestion traditionnelles.

On constate par ailleurs que le ratio Sharpe est positif pour nos sept paires ce qui
démontre que le risque pris est bel et bien rémunéré, contrairement aux stratégies de buy
and hold qui sont plus risquées que les placements d’Etat alors qu’elles rapportent
parfois moins.
Ceci nous amène à conclure que le choix du ratio Sharpe comme critère
d’évaluation des performances avantage systématiquement les méthodes de gestions
alternatives qui proposent donc, dans la cas de notre étude tout au moins, une bien
meilleure rémunération des risques que la gestion traditionnelle.

1.4. Analyse des prévisions pour l’année 2002.


Comme nous l’avons dit précédemment, nous avons élaboré les stratégies de
statistical arbitrage pour l’année 2002 en nous basant sur l’information disponible
durant les trois dernières années. Les résultats sont plus ou moins satisfaisants, même si
cette période est trop courte pour que l’on en tire des enseignements solides.

Le premier point de satisfaction est le fait que nous ne soyons pas entré en
position pour des secteurs en forte chute comme celui des assurances. Nous avons même
pu obtenir des rendements positifs dans les secteurs pharmaceutique et de la téléphonie,
qui connaissent une profonde crise.

Toutefois, nous voyons que nous n’avons pas pu profiter des performances des
secteurs de l’automobile et des hydrocarbures car cette progression n’a pas impliqué une
volatilité des spreads suffisamment significative.

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On remarque enfin que les rendements du premier semestre 2002 ne s’éloignent


pas significativement de ceux des trois années précédentes, sauf dans les cas où nous ne
sommes pas entré en position et dans le cas de la distribution où le spread de notre paire
d’actions a évolué en notre faveur permettant d’obtenir un rendement exceptionnel de
27%.

Pour ce qui est de la volatilité, l’on peut dire qu’elle est restée toujours aussi
faible, si ce n’est pour le secteur de la téléphonie où la position qui a duré près de deux
mois explique une telle volatilité de notre portefeuille.

Section 2. Analyse des performances des portefeuilles.

Afin d’analyser les résultats de nos portefeuilles, nous étudierons le tableau


synthétisant les performances suivant ainsi que le graphique de l’évolution des
portefeuilles présenté en annexe 4.

Stat arb B&H B&H hedgé CAC 40 Combinaison Combinaison


optimisée
Position 14 831 386 11 371 802 9 048 976 9 413 646 11 166 452 14 442 993
finale
ecart.typ 0.03 0.07 0.08 0.10 0.05 0.04
rdt an.
ecart.typ 0.11 0.15 0.09 0.17 0.11 0.14
pos
Correl 0.04 0.54 0.19 1 0.77 0.73
CAC40
Sharpe 2.25 -0.11 -0.91 -0.62 -0.26 1.45
Rdt 12% 4% -3% -2% 3% 11.04%
annuel
1999 18% 29% 4% 44% 24% 36%
2000 23% 24% 23% 0.2% 17% 14%
2001 -3% -16% -18% -20% -14% -7%
2002 11% -26% -25% -30% -16% 1%

Tableau 4 : Performance des portefeuilles globaux.

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2.1. La corrélation avec le CAC 40.


Avant d’entreprendre l’analyse des différents indicateurs, il est important de
relever la corrélation entre les différents portefeuilles et le CAC 40. Ceci nous permet de
connaître l’influence du risque de marché (risque systématique) sur nos performances.

Ainsi, nous pouvons voir que le portefeuille le plus corrélé au marché est
naturellement le portefeuille de buy and hold.
Il est corrélé positivement au marché et ceci s’explique par le fait que nos
quatorze actions appartiennent au CAC 40 et influent donc beaucoup sur son évolution.
Elles appartiennent par ailleurs à des secteurs diversifiés ce qui leur permet de refléter de
manière significative les évolutions de l’économie. Toutefois, certains secteurs ne sont
pas représentés dans notre portefeuille tels que le secteur des nouvelles technologies, ce
qui explique que le coefficient de corrélation n’est que de 0.54, cette valeur étant
toutefois assez conséquente.

La couverture de ce portefeuille par la vente de futures sur le CAC 40 a permis


de réduire considérablement ce coefficient de corrélation. Il est passé en effet de 0.54 à
0.19 car la vente de futures induit automatiquement une baisse de l’exposition aux
évolutions du marché dans son ensemble. Comme nous l’avons dit précédemment, ce
procédé permet d’évincer le risque systématique du portefeuille en ne conservant que le
risque spécifique à chaque action. Ceci réduit ainsi l’impact de l’évolution du marché
sur les résultats du portefeuille, aussi bien à la hausse qu’à la baisse.

Enfin, concernant le portefeuille de statistical arbitrage, on constate que le


coefficient de corrélation avec le CAC 40 est quasiment nul. Ceci confirme l’hypothèse
selon laquelle une stratégie de gestion alternative doit être décorrélée du marché.

2.2. La rentabilité.
Nous pouvons voir à l’issue de notre étude que le CAC 40 a évolué de manière
hétérogène d’une année à l’autre. Nous remarquons ainsi que la première partie de la
période étudiée correspond à une très forte croissance qui s’étale du début de l’année
1999 à la moitié de l’année 2000. Le rendement de notre placement durant la première
année a atteint la valeur exceptionnelle de 44% alors qu’il est quasiment nul la deuxième
année à cause de la chute brutale du deuxième semestre 2000.

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Cette chute se poursuit durant l’année 2001 qui est caractérisée par un rendement
largement négatif de –20%. Nous pouvons déduire à partir des paires de buy and hold
que cette chute brutale correspond aux performances médiocres des valeurs
technologiques et de téléphonie car c’est précisément vers le milieu de l’année 2000 que
les actions Alcatel et France Télécom se sont effondrées.

Le premier semestre 2002 a lui aussi était très décevant avec un taux de
rendement annuel de –30%. Au final, l’on voit que la deuxième moitié de la période
étudiée correspond à une récession étant donné le rendement négatif de notre fonds
indiciel.

Concernant le portefeuille de quatorze actions, l’on peut dire que les tendances
ont été similaires mais d’une amplitude moindre, aussi bien à la baisse qu’à la hausse.
Cet écart peut s’expliquer par l’existence au sein du CAC 40 de valeurs technologiques
qui, après avoir atteint leur apogée au milieu de l’année 2000, ont brutalement chuté en
moins de deux ans. La performance globale est positive mais on peut la considérer
comme faible étant donné qu’elle est inférieure au taux sans risque.

Lorsqu’on combine ce portefeuille avec la vente de futures CAC 40, l’on voit
immédiatement que les variations sont moindres car la vente de futures signifie réaliser
des performances inverses à celles du CAC 40. Or comme la stratégie de buy and hold
évolue dans le même sens que l’indice, les performances sur futures atténuent son
évolution. Le rendement final est négatif, ce qui signifie que la stratégie de buy and hold
a été rentable sur trois ans et demi principalement grâce à la période de croissance qu’a
connue le marché et dont la vente de futures ne nous a pas permis de profiter. Les
actions présentes en portefeuille n’ont donc pas, sur toute la période, surperformé
l’indice. Elles l’ont sousperformé à la hausse puis surperformé à la baisse.

Enfin, pour le portefeuille de statistical arbitrage, nous notons que l’évolution


est très régulière. Le rendement annuel oscille entre –3% et 23% alors que pour les
autres stratégies comme le CAC 40 par exemple, l’intervalle allait de –30% à 44%.
Certes, le statistical arbitrage est dominé par les autres méthodes lorsque le
marché évolue positivement, mais en cas de crise, c’est le seul portefeuille qui ne
s’effondre pas et qui permet même de réaliser des plus values.

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C’est ainsi que pendant près d’une année et demi, du deuxième semestre 1999 à
la fin de l’année 2000, la valeur de ce portefeuille a été nettement en dessous de celle
des deux premiers, compte tenu de la bonne santé de l’économie. Mais au final, c’est la
seule stratégie qui a réussi à rester rentable et à rémunérer le risque pris durant la
période de trois ans et demi, offrant un rendement de 12%, bien supérieur au taux sans
risque qui est de 4.5%.

Nous voyons par ailleurs que pour l’année 2002, l’utilisation des informations
obtenues les trois années précédentes s’est avérée payante étant donné que le rendement
a été régulier à 11%. Ceci nous conforte dans le choix de nos paramètres d’entrée et
de sortie de position et confirme la régularité des rendements de ce type de stratégie.
Toutefois, il faut insister sur le fait que le choix d’un horizon de six mois n’est
pas suffisant pour émettre des conclusions solides.

2.3. La volatilité.
Du point de vue de la volatilité, l’on remarque que le CAC 40 sur trois ans et
demi a atteint 17% alors que la volatilité des rendements quotidiens est de 10%. Ces
deux valeurs qui caractérisent le marché vont nous servir de repère pour évaluer les
performances des trois autres portefeuilles.

Concernant le portefeuille de buy and hold, l’on constate que la volatilité des
rendements quotidiens est plus basse en raison de l’absence dans ce portefeuille des
valeurs technologiques qui ont profondément affecté le CAC 40 par leur instabilité. La
volatilité du capital est tout de même assez importante, atteignant les 15%, et ceci
s’explique, en analysant le graphique, par le fait que les rendements de notre portefeuille
n’ont pas été réguliers, avec une alternance entre les périodes de fortes hausses et de
fortes baisses.

La vente de futures a comme prévu permis de réduire la volatilité de notre


portefeuille en évinçant la composante du risque systématique. L’écart type chute alors à
9%, ce qui est une valeur particulièrement basse pour un portefeuille d’actions. Les
futures ont donc permis de lisser les performances, ce qui est très efficace d’un point de
vue risque. Malheureusement, comme nous l’avons dit précédemment, cette baisse du
risque s’est faite au détriment de la rentabilité.

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Pour le fonds de statistical arbitrage, nous constatons une évolution très


régulière du portefeuille. La courbe reflète bien une croissance progressive, quelles que
soient les tendances du marché. Ceci se retrouve donc logiquement dans les niveaux de
volatilité qui sont relativement bas. Ainsi, la volatilité des rendements quotidiens est
conforme à l’objectif de notre stratégie qui est de réduire la volatilité par rapport aux
portefeuilles de buy and hold de moitié. La volatilité du portefeuille qui est de 11% est
également remarquable quand on connaît les fortes variations qui ont affecté le marché
durant la période de notre étude. Celle-ci est nettement inférieure à 17%, et un taux de
11% pour un portefeuille d’actions sur trois ans et demi ne peut être atteint que très
difficilement par une gestion buy and hold. La conclusion que l’on peut tirer est que
notre stratégie de gestion alternative a été beaucoup moins risquée que les
techniques de gestion traditionnelles.

2.4. Le ratio Sharpe.


Le ratio Sharpe est l’un des indicateurs les plus prisés par les gérants alternatifs.
Il permet de présenter aux investisseurs le niveau réel de rémunération de leur risque.
Notre étude nous permet d’emblée de comprendre à quel point cet indicateur valorise les
méthodes de gestion alternatives.
En effet et au terme des trois années et demi de placement, l’on se rend compte
que le ratio proposé par la stratégie de statistical arbitrage est de loin le meilleur.

Pour les trois autres stratégies, ce ratio est négatif. Ceci signifie que la moyenne
de leurs rendements est inférieure au taux sans risque. En d’autres termes, le risque que
l’investisseur a pris par le biais de ces portefeuilles n’a pas été rémunéré.
Le ratio est particulièrement décevant concernant le buy and hold hedgé qui,
nous l’avons dit précédemment, a été caractérisé par un rendement négatif à l’issu de la
période d’étude.

Pour le CAC 40, la mauvaise conjoncture économique a rendu les


investissements en actions très peu rémunérateurs, rendant par la même occasion
l’investissement dans des titres d’Etat plus attractifs. Ce constat ne s’applique bien sur
pas à long terme mais des crises à court terme peuvent rendre ce ratio trop faible quand
une étude est menée sur de telles périodes.

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Le buy and hold a un meilleur ratio de Sharpe mais ce dernier est toujours
négatif. D’ailleurs, le fait que le rendement global soit de 4% alors que le taux sans
risque est de 4.5% permet de se rendre compte que le risque pris n’est pas suffisamment
rémunéré.

Enfin, seul le portefeuille de statistical arbitrage a un ratio de Sharpe


intéressant. En effet, la régularité des rendements, la faible volatilité et le rendement
global qui s’élève à 12% explique ce résultat de 2.25.
Ce ratio est considéré par les investisseurs comme très attrayant car il signifie
que pour chaque unité de risque supplémentaire engagée, l’excédent de rémunération est
de 2.25. On peut alors considérer que le risque pris par cette stratégie de statistical
arbitrage est le mieux rémunéré, et à un taux particulièrement élevé.

On peut donc valablement se demander si la droite de marché proposée par le


MEDAF ne peut dans certains cas être retracée de façon plus favorable à l’investisseur
avec le recours à ce type d’investissement.
En effet, le principal enseignement du MEDAF est que, sur un marché efficient,
l’investissement rationnel consiste à pondérer l’actif sans risque (ou l’emprunt) et le
marché dans son ensemble, de manière à dégager le niveau de risque souhaité.

La question suivante mérite d’être posée : ne serait-il pas davantage optimal,


au moins dans certaines combinaisons de marché, de combiner à l’actif sans risque
(ou à l’emprunt) un investissement en gestion alternative, du type statistical
arbitrage par exemple ?

Peut-être y aurait-il là un levier permettant, au moins dans certaines conditions


de marché, d’améliorer la droite de marché ?

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Section 3. Allocation stratégique par diversification des méthodes.

La dernière étape de notre étude est la constitution d’un portefeuille global


reprenant les quatre fonds créés précédemment. L’objectif est de voir si une
combinaison de méthodes permettrait de réaliser un meilleur couple risque / rentabilité
que la plus performante des méthodes individuelles.

Dans un premier temps, nous avons opéré une répartition égale sur les quatre
portefeuilles. Nous avons dans un second temps fait varier ces proportions d’une année
sur l’autre pour connaître les incidences d’un point de vue performances.

3.1. Portefeuille équipondéré.


Nous avons pour constituer ce portefeuille investi deux millions et demi d’euros
dans chacun des fonds. Les performances sont commentées dans ce qui suit.

3.1.1. La rentabilité.
Le premier constat que l’on peut faire est que le rendement du portefeuille global
est une combinaison linaire des rentabilités des différents portefeuilles. Les
investissements dans chaque fonds étant de même valeur, le rendement de notre
combinaison n’est autre que la moyenne des rendements des quatre stratégies.

Il résulte de cela un lissage des rendements qui couvrent un intervalle réduit par
rapport à celui des stratégies les plus volatiles comme celle du CAC 40.

En d’autres termes, la combinaison des quatre stratégies ne permet pas d’obtenir


pour une année donnée une meilleur performance que le fonds le plus performants, mais
elle évite de la même façon de subir de plus grosses pertes que celles du plus mauvais
fonds.

On doit par ailleurs souligner que cette stratégie, qui est fortement corrélée au
CAC 40 et donc aux évolutions du marché, n’a pas permis d’obtenir un rendement
global satisfaisant du fait de la conjoncture économique défavorable.

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3.1.2. La volatilité.
La volatilité de notre portefeuille n’est quant à elle absolument pas une
combinaison linéaire des volatilités de ses quatre composantes. En effet, la volatilité
d’un portefeuille d’actions prend en compte la volatilité de ses composantes mais
également leur corrélation deux à deux.
C’est ainsi que l’on obtient une faible volatilité du portefeuille, de l’ordre de
0.11, alors que seul le portefeuille hedgé avait pu faire moins. Cette diversification des
méthodes nous a donc permis de réduire notre risque alors que nous n’avons pas encore
tenté d’optimiser notre allocation.

Il en est de même pour la volatilité des rendements quotidiens qui est de 0.05
alors que seul le statistical arbitrage permet d’obtenir une volatilité aussi faible.

3.1.3. Le ratio Sharpe.


On constate enfin que le ratio Sharpe d’un portefeuille n’est pas, lui non plus,
une fonction linéaire de ses composantes, car il est fonction de la volatilité des
rendements quotidiens.

Le ratio obtenu est meilleur que celui du CAC 40 ou du portefeuille hedgé mais
il reste négatif en raison du faible taux de rendement de notre stratégie.
Nous avons donc pu profiter des performances de notre fonds de statistical
arbitrage mais nous subissons toujours les influences du marché en raison de la forte
corrélation avec le CAC 40, qui se caractérise lui par une forte volatilité et un rendement
largement négatif induisant un ratio Sharpe très insuffisant.

Nous pouvons conclure que cette optique de combiner des fonds gérés avec des
méthodes différentes nous permet d’obtenir des résultats assez satisfaisants d’un point de
vue risque et nous tenterons de démontrer dans la section suivante qu’une réallocation
stratégique au début de chaque année pourrait avoir un impact plus significatif.

3.2. Portefeuille optimisé annuellement.

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Comme nous l’avons dit précédemment, nous avons, pour optimiser notre
portefeuille, réajusté noter allocation au début de chaque année. Nous allons voir à
présent les incidences d’une telle allocation sur nos performances.
3.2.1. La rentabilité.
Concernant la rentabilité globale, le premier constat que l’on peut faire est
qu’elle est cette fois-ci beaucoup plus élevée que celle de la combinaison équipondérée
ou des méthodes de gestion traditionnelles. Elle atteint en effet les 11.04% alors que la
conjoncture économique a été pendant la majeure partie de la période d’étude très
défavorable. Ce taux est supérieur au taux sans risque, ce qui n’avait pas pu être
réalisé par les autres stratégies, hormis le statistical arbitrage. On peut conclure que
cette résistance à la conjoncture économique est une conséquence de la surpondération
du fonds de statistical arbitrage durant la période de crise.

Les rentabilités annuelles se caractérisent par une plus forte régularité par
rapport à nos fonds de gestion traditionnelle. Le rendement le plus faible est de –7%
alors que le plus élevé est de 36%. Pour l’année 1999, nous avons surpondéré le fonds
sur CAC 40 pour profiter de l’embellie des marchés, ce qui nous a permis de surclasser
notre fonds de statistical arbitrage qui avait un rendement de 18% seulement. Il a donc
clairement été sous-pondéré mais son introduction dans notre portefeuille a quand même
permis de réduire les risques.

Pour les années suivantes, on remarque une sous-pondération progressive du


CAC 40 qui entame sa chute dès la moitié de l’année 2000. On verra dans la sous-
section suivante que le maintien d’une pondération à 0.3 du CAC 40, qui est tout de
même le fonds le moins performant, nous permet de réduire la volatilité de notre
portefeuille et d’améliorer le ratio Sharpe grâce aux effets de la corrélation. Il faut noter
à ce sujet que notre fonds a un coefficient de corrélation très élevé de 0.73 alors que la
surpondération du statistical arbitrage laissait supposer le contraire.
On voit que le statistical arbitrage a permis de maintenir des rendements positifs
en troisième année tout en maintenant une faible volatilité.
On ne peut conclure l’analyse de la rentabilité sans préciser que celle-ci aurait pu
être maximisée en pondérant à 100% le fonds le plus performant pour chaque année,
mais ceci ne se ferait qu’au prix d’un niveau élevé de risques (qui pourrait convenir à
certains investisseurs). C’est ainsi qu’il a été possible d’obtenir une rendement global de

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17% mais avec une volatilité de 0.18, ce qui est bien supérieur à tous nos autres fonds.
On peut expliquer cela par l’absence d’effets de diversification qui permettent
généralement de réduire la volatilité.
3.2.2. La volatilité.
La volatilité de notre portefeuille optimisé est différente de celle du portefeuille
équipondéré. On voit que la volatilité des rendements quotidiens a été minimisée
alors même que le rendement global du portefeuille est meilleur, ce qui montre qu’il est
parfaitement possible d’obtenir un meilleur rendement sans accroître le risque par le fait
d’une diversification des méthodes de gestion dans des proportions optimales.

La volatilité du portefeuille a néanmoins augmenté en raison de l’importance des


gains enregistrés pendant les périodes les plus rentables. Mais comme pour la rentabilité,
il faut préciser que cette volatilité aurait pu être minorée et devenir inférieure à celle
des quatre portefeuilles grâce aux effets de la diversification, seulement ceci aurait eu
des conséquences néfastes sur les rendements.

Nous avons d’ailleurs investi des sommes importantes sur des portefeuilles peu
rentables pour réduire nos risques comme cela a été le cas avec le CAC 40 en 2000.

La volatilité de 0.14 est, il faut le souligner, plus faible que celle des méthodes de
gestion traditionnelles et ceci s’explique non seulement par les effets de la
diversification mais également par le niveau bas obtenu par les portefeuilles de
statistical arbitrage et de buy and hold hedgé. La forte corrélation de ce portefeuille
avec le CAC 40 l’empêche d’être à un niveau plus bas de risque.

3.2.3. Le ratio Sharpe.


Enfin, et grâce au niveau élevé des rendements et à leur faible volatilité, le ratio
Sharpe de notre portefeuille atteint une valeur très satisfaisante. En effet, le taux
très élevé de 11.04% sur une période où le CAC 40 a un rendement négatif et la
volatilité des rendements qui ne dépasse pas les 0.04 ont fait que le ratio Sharpe atteigne
le niveau très appréciable de 1.45. Cela signifie que chaque risque supplémentaire pris
par un investisseur par le biais de ce fonds permet d’obtenir un excédent de
rémunération de 1.45.

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Ce résultat est très encourageant et montre que la diversification des méthodes de


gestion au sein de ce fonds a permis une meilleure rémunération du risque. En effet, ce
ratio est bien supérieur à celui de toutes les méthodes de gestion traditionnelles.
Cette supériorité est non seulement due à de meilleurs rendements, étant donné
que nous avons pour chaque année pu surpondérer la stratégie la plus rentable, mais
également grâce à une plus grande régularité des flux qui a fait baisser la volatilité des
rendements quotidiens

Un autre constat que l’on peut émettre en étudiant ce ratio est que le statistical
arbitrage pris individuellement a dominé notre portefeuille diversifié. On peut expliquer
cela en grande partie par le fait que le statistical arbitrage a dominé toutes les autres
méthodes durant deux années et demi aussi bien d’un point de vue rendement que d’un
point de vue volatilité, ce qui n’aurait pas été le cas si notre période d’étude avait été
plus longue. On peut donc supposer que si les marchés avaient été plus performants
pendant une plus longue durée, les rendements des méthodes de gestion traditionnelles
auraient été bien plus importants et le ratio Sharpe beaucoup plus élevé.

D’ailleurs, le simple fait de pondérer le CAC 40 à 100% la première année et le


statistical arbitrage à 100% les années suivantes permet d’obtenir un ratio de 2.57. Ceci
montre bien que la diversification des méthodes peut permettre une meilleure
rémunération des risques que les méthodes prises individuellement. Seulement, ceci
induit une augmentation de la volatilité du portefeuille du fait de la faible diversification.
La valeur de 2.57 a été atteinte au prix d’une volatilité du portefeuille de 18%, ce qui est
très élevé (mais qui peut encore une fois convenir aux investisseurs les moins averses au
risque).

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Section 4. Synthèse.

Nous pouvons au terme de notre étude énumérer un certains nombre


d’enseignements et émettre des pistes de recherche inspirées par notre travail.

4.1. Les enseignements.


Les premiers enseignements que nous avons pu tirer de notre étude ont d’abord
concerné la gestion alternative. En effet, la stratégie de statistical arbitrage que nous
avons modélisée nous a permis de confirmer que la gestion alternative peut bel et bien
être moins risquée que les méthodes de gestion traditionnelles et parfaitement
décorrélée du marché.
Correctement mises en œuvres, ces techniques peuvent procurer une meilleure
rémunération des risques, pour peu que le gérant soit suffisamment compétent pour
prévoir l’évolution des marchés et des cours des titres sélectionnés.

On a pu voir également que les rendements de ces fonds sont réguliers et


généralement positifs quelle que soit la tendance du marché, même s’ils sont bien
inférieurs aux rendements de l’indice en période de forte croissance.

Enfin, la caractéristique la plus notable concernant ce type de fonds est que


l’investisseur détermine à l’avance le risque qu’il est prêt à prendre quitte à renoncer à
des possibilités de gains supérieurs sur le marché, alors que la gestion traditionnelle ne
peut jamais déterminer à l’avance le risque auquel l’investisseur est exposé, pouvant
dans les pires des cas engendrer des pertes conséquentes.

Nous avons par ailleurs pu tirer certaines conclusions concernant la


diversification d’un portefeuille par les méthodes de gestion. C’est ainsi que l’on a
constaté que nous pouvions maximiser tous nos paramètres (rentabilité, volatilité, ratio
de Sharpe) par une simple diversification. En fonction de l’aversion au risque de
l’investisseur, l’on peut proposer différents niveaux de rentabilité et atteindre des
combinaisons optimales. Cette allocation peut être déterminée au début de chaque année
en fonction des prévisions du gérant et des analystes
Nous pouvons donc conclure que la diversification des méthodes est un autre
moyen d’améliorer la rémunération des risques.

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4.2. Critiques et perspectives.


Malgré tout l’intérêt que l’on puisse porter aux enseignements obtenus à l’issue
de notre étude, force est de constater que notre contribution reste perfectible à plusieurs
égards.

Tout d’abord, le fait que l’élaboration de nos stratégies repose sur des
informations ex post fait que les résultats obtenus n’auraient pu l’être que par un
excellent gérant capable de prévoir au mieux l’évolution des différents paramètres. Nous
avons tenté d’éviter de tomber dans l’écueil de la sur-optimisation mais il reste tout de
même certain que d’aussi bonnes performances auraient été en pratique très difficiles à
obtenir.

La seconde critique tient au fait que nous n’avons pas pris en considération les
frais de transaction. Toutefois, comme nous l’avons évoqué précédemment, les
transactions les plus importantes concernent la stratégie de gestion alternative, mais
celle-ci procure des intérêts monétaires que nous avons ignorés afin d’opérer une
compensation.

La troisième critique concerne la profondeur de nos historiques de données. En


effet, il est clair que trois années et demi sont insuffisantes pour tirer des conclusions
solides concernant le marché des actions, celui-ci se caractérisant par des cycles pouvant
durer plusieurs mois, voire plusieurs années. Néanmoins, nous avons eu la chance de
travailler sur une période où la tendance du marché s’est inversée et nous avons pu avoir
des éléments de réponse pour chaque type de cycle économique.

Enfin, une ultime amélioration de notre étude aurait consisté à traiter un nombre
plus important de titres avec des méthodes de gestion plus diversifiées. Les quatorze
actions que nous avons retenues permettent tout de même de couvrir une grande partie
des secteurs d’activité économique, et la combinaison des quatre fonds permet d’émettre
des conclusions que l’on pourrait tester avec des combinaisons comportant des méthodes
plus nombreuses.

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Les perspectives que nos conclusions nous laissent entrevoir portent


principalement sur la possibilité de diversifier un portefeuille et de l’optimiser par
une allocation portant sur des méthodes de gestion diversifiées.

Nous avons pu voir qu’en nous basant sur la tendance annuelle du marché, nous
avons pu allouer de façon optimale notre capital sur les quatre fonds créés
précédemment. Or il est certain que la tendance du marché dépend d’un certain nombre
de facteurs micro et macro-économiques.

La question que l’on peut se poser est donc :


Existe-t-il des facteurs permettant une discrimination des méthodes de
gestion en vue d’une optimisation des performances d’un portefeuille d’actions?

Autrement dit, un gérant peut-il, à partir de ses prévisions économiques sur


certains indicateurs, déterminer une allocation stratégique de son portefeuille
composé de différentes méthodes de gestion ?

Notre travail n’a pas consisté a déterminer ce type de paramètres mais les
résultats obtenus sur le portefeuille final nous permettent de penser qu’il serait très
intéressant pour un gérant d’élaborer des indicateurs lui permettant de décider ex ante de
l’allocation qui optimise ses performances.

D’autre part, la question que nous soulevions à l’issue de l’étude du portefeuille


de statistical arbitrage rebondit et prend de l’ampleur lorsque nous l’appliquons à un
portefeuille alloué dynamiquement entre plusieurs techniques de gestion.

Ne parviendrait-on pas à améliorer la droite de marché, du point de vue de


l’investisseur, en remplaçant l’investissement dans le marché du MEDAF par un
investissement dans un tel portefeuille, combiné à l’actif sans risque ou à l’emprunt
en fonction de l’appétit en risque propre à chaque investisseur ?

Si la réponse à une telle question dépasse de beaucoup le cadre de ce mémoire, il


nous semble avoir ouvert certaines pistes de réflexion.

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Conclusion générale.

En définitive, et à la lumière de ce qui a été dit dans le présent mémoire, nous


sommes amenés à conclure que l’allocation stratégique sur différents modes de gestion
est réellement susceptible d’améliorer le couple risque/rendement d’un portefeuille.

En effet, nous avons pu voir tout au long de notre étude que la diversification est
considérée comme le meilleur vecteur d’amélioration du rendement et de diminution du
risque d’un portefeuille. Cet axiome, accepté par tous les universitaires et praticiens qui
se sont intéressés à la gestion d’actifs, est à l’origine de la Théorie Moderne de la
Finance.

C’est ainsi que nous avons pu voir dans le premier chapitre du présent mémoire
que de ce postulat découlent deux grandes familles de méthodes de gestion d’actifs, la
gestion indicielle et la gestion alternative, qui sont opposées par la croyance ou non en
l’efficience des marchés.

Nous avons présenté dans un second chapitre les différentes méthodes de gestion
incluses dans ces deux familles en expliquant les principes qui les régissent et en
présentant les modalités de leur mise en œuvre.

La seconde partie de notre mémoire est une illustration de notre étude, dans le
but de vérifier si les avantages et les inconvénients que l’on prête à chaque technique se
vérifient dans la pratique. Notre travail a consisté dans un premier temps à élaborer des
stratégies individuelles, avant de regrouper les montants investis dans chaque
portefeuille dans un fonds global multigestion.

La mise en place de ces stratégies a été décrite dans un premier chapitre et a mis
en exergue le biais issu de l’utilisation des informations ex post. La stratégie la plus
évoluée que nous avons modélisée est le statistical arbitrage et nous en avons déduit
que la pertinence du choix des paramètres qui la caractérisent dépend largement de la
compétence du gérant.

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Enfin, le dernier chapitre de notre travail est une analyse des résultats de nos
stratégies individuelles et de la diversification d’un portefeuille par l’allocation
stratégique sur des fonds gérés suivant différentes méthodes.

Concernant les stratégies individuelles, la conclusion la plus notable est qu’il est
possible, par le biais de la gestion alternative, d’obtenir des couples risque/rendement
plus intéressants que ceux obtenus par la gestion traditionnelle, ce qui est en
contradiction avec la théorie du MEDAF. Un intérêt majeur de ces méthodes est que
l’investisseur peut à l’avance déterminer le degré de risque qu’il est prêt à supporter.

Concernant l’optimisation d’un portefeuille par l’allocation stratégique suivant


des modes de gestion différents, la conclusion principale est que cette diversification
permet bel et bien d’optimiser les performances du portefeuille aussi bien d’un point de
vue risque que d’un point de vue rendement.

Notre travail a par ailleurs soulevé deux questionnements majeurs :

 existe-t-il des critères permettant d’optimiser de manière ex ante l’allocation sur les
différents modes de gestion ?

 un portefeuille combinant des méthodes de gestion alternatives au portefeuille de


marché ne pourrait-il pas, avec l’investissement dans un titre sans risque ou
l’emprunt selon le degré d’aversion au risque de l’investisseur, réajuster la droite
d’efficience proposée par Markowitz et reprise dans le Modèle d’Evaluation Des
Actifs Financiers ?

Ces pistes de recherches sont, au regard des conclusions de notre étude,


susceptibles d’apporter des avancées majeures à l’allocation stratégique qui reposait
jusqu’à présent sur deux leviers, la diversification géographique et suivant la nature des
titres, et qui pourrait devenir tridimensionnelle.

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BIBLIOGRAPHIE

OUVRAGES.

 BENGEL Eric, « La gestion alternative : performances absolue », Editions de


Verneuil , Paris, 2001.

 JACQUILLAT Bertrand et SOLNIK Bruno, « Marchés financiers : gestion de


portefeuille et des risques », 3ème édition, Editions DUNOD, Paris, 1997.

 VITRAC Didier, « Bourse : gérer avec l’indice », Editions Payrat & Courters, Paris,
1988.

ARTICLES.

Chapitre 1: ABOU JAOUDE Naïm, « Pour les investisseurs avertis », in BANQUE


MAGAZINE, N°628, septembre 2001.

 ACKERMANN C., McENALLY R., RAVENSCRAFT D. (1999), ”The Performance


of Hedge Funds; Risk Return and Incentives”, Journal of Finance, Vol LIV, n°3.

Page - 70 -
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Chapitre 2: BARTHOLIN Christian, « Multi-gestion : des alternatives multiples », in


BANQUE MAGAZINE, N° 628, septembre 2001.

Chapitre 3: BECHETOILE Bernard, « Multigestion : de nouvelles avancées


techniques voient le jour », in BANQUE MAGAZINE N° 636, mai 2002, pages 46-
49.

Chapitre 4: BOCQUET Jacques, « Fonds alternatifs : la valeur ajoutée du gérant », in


BANQUE MAGAZINE N° 630, novembre 2001, pages 1-3.

Chapitre 5: JUCHAULT Jean-Louis, in revue Investir, supplément au n°1467 du 16


mars 2002- Cahier n° 2. p. I

Chapitre 6: LARUE Dominique, « La gestion alternative se développe en Europe », in


BANQUE MAGAZINE, N° 628, septembre 2001.

Chapitre 7: LARUE Dominique et BOCQUET Jacques, « Les raisons d’un probable


essor » in BANQUE MAGAZINE N° 626, juin 2001, page 64-67.

Chapitre 8: LONGIN F., SOLNIK B. (1995), “Is the Correlation in International


Equity Returns constant?”, Journal of International Money and Finance, 14.

 SARAFINI Marc, « Un élément de réduction du risque global d’un portefeuille », in


BANQUE MAGAZINE, N° 628, septembre 2001.

SITES INTERNET.

 www . systeia . com

 www . hedgefundcenter . com

 www . MARhedge . com

 www . HFR . com

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TABLE DES MATIERES

Introduction générale 1

Première partie :
Evolution historique et mise en œuvre des méthodes de gestion d’actifs

Chapitre 1. Eléments de gestion de portefeuille. 3


Section 1. La Théorie Moderne du Portefeuille. 3
1.1 Modèle Moyenne-Variance de Markowitz. 3
1.1.1. Hypothèses. 3
1.1.2. Les portefeuilles efficients. 4
1.2. Le Modèle d’Equilibre Des Actifs Financiers (MEDAF) 6
1.2.1. Hypothèses du MEDAF. 7
1.2.2. La relation du MEDAF. 7
1.2.3. Les applications du MEDAF.: 8
1.2.4. Critiques et tests empiriques du MEDAF. 9
1.3. L’Arbitrage Pricing Theory (APT). 10
1.3.1. Définition de l’APT. 10
1.3.2. Comparaison entre l’APT et le MEDAF 11
Section 2. Méthodes de gestion d’actifs. 11
2.1. La gestion indicielle. 11
2.1.1. La gestion indicielle passive. 12
2.1.2. La gestion indicielle active. 12
2.2. La gestion alternative. 13
2.2.1. Définition. 14
2.2.2. Historique de la gestion alternative. 14
2.2.3. Caractéristiques communes des techniques de gestion alternative. 15

Chapitre 2. Mise en œuvre des différentes méthodes. 17


Section 1. Les méthodes de gestion indicielle. 17
1.1. Les techniques de gestion indicielle passive. 17
1.1.1. La réplication pure 17
1.1.2. La réplication synthétique. 18
1.2. Les techniques de gestion indicielle active. 20
1.2.1. L’achat de valeurs spécifiques. 20
1.2.2. Vente de calls couverte. 21
Section 2. Les méthodes de gestion alternative. 22
2.1. La gestion des valeurs en situation spéciale ou Event Driven. 23
2.2. Les stratégies directionnelles. 24
2.3. La gestion en valeur relative. 26
2.4. Les fonds de fonds. 27

Deuxième partie :

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Etude comparative de différentes méthodes de gestion d’actifs

Chapitre 1. Mise en œuvre des différentes méthodes de gestion d’actifs. 29


Section 1.Gestion indicielle passive. 30
Section 2. Stratégie de « Buy and Hold ». 30
Section 3. Le « Buy and Hold » couvert (ou hedgé). 31
Section 4. Le statistical arbitrage. 32
4.1. Définition. 32
4.2. Illustration. 34
4.3. Choix des paramètres. 36
4.4. Limites du modèle. 38
Section 5. Allocation sur les différentes méthodes. 39

Chapitre 2. Analyse des résultats. 40


Section 1. Analyse des stratégies individuelles. 41
1.1. La rentabilité. 41
1.2. La volatilité. 42
1.3. Le ratio Sharpe. 43
1.4. Analyse des prévisions pour l’année 2002. 43
Section 2. Analyse des performances des portefeuilles. 44
2.1. La corrélation avec le CAC 40. 45
2.2. La rentabilité. 45
2.3. La volatilité. 47
2.4. Le ratio Sharpe. 48
Section 3. Allocation stratégique par diversification des méthodes. 50
3.1. Portefeuille équipondéré. 50
3.1.1. La rentabilité. 50
3.1.2. La volatilité. 51
3.1.3. Le ratio Sharpe. 51
3.2. Portefeuille optimisé annuellement. 51
3.2.1. La rentabilité. 52
3.2.2. La volatilité. 53
3.2.3. Le ratio Sharpe. 53
Section 4. Synthèse. 55
4.1. Les enseignements. 55
4.2. Critiques et perspectives. 56
Conclusion générale. 58
Annexes.
Bibliographie.

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