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Attribution de stock-options et performance de la société : le cas

des sociétés cotées en France

Malek HAMOUDA
ATER
Université Paris I Panthéon-Sorbonne
hamouda@univ-paris1.fr

Résumé: L’objectif principal de l’attribution de plans d’options sur actions est l’incitation des
dirigeants et/ou salariés bénéficiaires à agir dans le sens de l’augmentation de la valeur de la société.
Différents travaux se sont, depuis le début des années 1980, intéressés à l’examen ainsi qu’à la
vérification de l’avantage incitatif de tels plans. Toutefois, peu d’études empiriques françaises ont été
réalisées sur le sujet. Dans cette perspective, ce travail a pour objet d’étudier l’impact des attributions
de stock-options, aux dirigeants ainsi qu’aux salariés non dirigeants, sur la rentabilité, comptable et
boursière, des sociétés françaises cotées. Les résultats sont mitigés mais montrent néanmoins un lien
positif entre les attributions de stock-options aux dirigeants et l’indicateur de performance. L’impact
de l’utilisation d’un tel moyen de rémunération est également différent en fonction des bénéficiaires :
dirigeants ou salariés non dirigeants.

Abstract: Agency theory recognizes that the interests of managers and shareholders may conflict.
The theory also suggests that compensation contracts and incentives, such as stock options, can
reduce such conflicts of interests between managers and shareholders. Many studies have investigated
the relationship between executive incentive plans and firm’s performance. The conclusion
commonly drawn from these studies is that compensation plans that align management’s interests
with those of stockholders, including stock options plans, raise the company’s stock price and benefit
stockholders. Few French studies have examined the effect of the use of stock option plans on firm’s
value. This research investigates the relationship between stock option plans and the economic,
financial and market performance of firms included in the SBF 120 on the period 2001-2003. Our
findings are mitigated. We detect nevertheless a positive relationship between these executive
incentive plans and firm’s performance, particularly the economic one. Moreover the findings depend
on if stock option plans are awarded to executive or non-executive employees.

Introduction
Les différents types de participation financière des salariés et dirigeants visent à faire converger
les intérêts de ces derniers avec ceux des actionnaires. Dans cette perspective, l’octroi d’options
sur actions aux dirigeants et salariés est présumé créer chez ces derniers une incitation et une
motivation particulièrement fortes d’accroître la valeur de l’entreprise. Ce mode de rémunération

1
permet, par ailleurs, de fidéliser un personnel qualifié puisque d’une part, les stock-options ne
sont pas négociables et d’autre part, lorsque le salarié quitte l’entreprise avant la fin du délai
d’indisponibilité 1 , il perd souvent son droit d’exercice des options. En outre, ce mécanisme lie la
rémunération des bénéficiaires à la performance boursière de la société. Les options créent ainsi
un lien financier fort entre la société et le salarié bénéficiant d’une telle rémunération. Une
littérature académique abondante, principalement américaine, s’est intéressée à ce lien théorique
et a essayé de le confirmer empiriquement. Très peu d’études françaises, cependant, ont été
réalisées sur ce sujet, d’où l’intérêt de ce travail.

L’objectif de cette étude est, ainsi, d’analyser le lien entre les attributions de stock-options et la
performance des sociétés cotées en France, plus particulièrement des sociétés du SBF 120. Dans
cette perspective, nous essayons de répondre à la question suivante : « Quel est l’impact de
l’attribution des stock-options sur la performance des sociétés françaises ? ».
Dans une première section, nous proposons une revue de la littérature sur les problématiques des
stock-options. La deuxième section est consacrée aux principaux travaux portant sur la relation
entre la rémunération des dirigeants (plus spécialement les plans d’options sur actions) et la
performance de la société, ainsi que l’impact de l’utilisation de tels plans sur cette dernière. Nos
hypothèses et échantillon sont présentés dans la troisième section. La quatrième section présente
les résultats empiriques de cette recherche. Enfin, la conclusion résume les principaux apports de
ce travail et présente les perspectives futures.

1. Problématiques des stock-options


Dans cette section, différents travaux sont présentés portant sur les problématiques des plans
d’options notamment l’effet incitatif, l’effet fiscal, l’effet de dilution et le recrutement d’un
personnel qualifié.

1. 1. Incitation des stock-options et politique de rémunération


Les stock-options représentent, depuis plusieurs années, la composante principale de la politique
de rémunération de part leur effet incitatif 2 . De nombreux travaux ont été réalisés afin de mettre
en évidence le rôle de ce mode de rémunération dans la réduction des conflits d’intérêts. Selon
1La période d’indisponibilité (ou de blocage) correspond au délai entre l’attribution et la levée des options.
2 Selon Morais et Curto (2005), en 2003, 43,5% des sociétés portugaises incluses dans le PSI 20, 60% des sociétés
espagnoles incluses dans l’IBEX 35 et 95% des sociétés françaises incluses dans le CAC 40 ont attribué des stock-
options.

2
Jensen et Meckling (1976) l’utilisation de mécanismes de contrôle et d’incitation permet
d’accroître l’efficacité de la gestion des dirigeants et par conséquent, la valeur de la société qu’ils
gèrent. En effet, ces auteurs affirment que la séparation des fonctions de propriété et de décision
suscite de nombreux problèmes. Cette séparation a notamment conduit au développement des
conceptions managériales selon lesquelles les dirigeants sont censés poursuivre des objectifs
autres que ceux des actionnaires (Charreaux, 1997). Jensen et Meckling (1976) affirment que
l’actionnariat des dirigeants réduit les problèmes d’agence entre les actionnaires externes et les
dirigeants. Cet effet incitatif est confirmé par les travaux de Haugen et Senbet (1981). Par ailleurs,
Lambert, Larcker et Verrecchia (1991) ont cherché à étudier l’impact des plans de rémunération.
Dans cette perspective, ces auteurs se placent du côté des dirigeants et essayent de valoriser un
contrat de rémunération. Contrairement à une approche actionnaires permettant d’étudier le coût
d’un plan de rémunération, cette perspective managériale permet d’apprécier les effets incitatifs
d’un tel plan. Ces derniers étant effectivement déterminés par la manière avec laquelle les actions
d’un dirigeant affectent l’évaluation de sa rémunération. Lambert et al. (1991) examinent
comment l’aversion au risque du dirigeant et les autres composantes de sa richesse affectent sa
valorisation du contrat. Ces auteurs montrent que la valeur d’une composante donnée de la
rémunération dépend des autres composantes du programme de rémunération.
Ces auteurs suggèrent, par ailleurs, que la valeur des stock-options ainsi que leurs effets incitatifs
dépendent des facteurs suivants :
• les paramètres du plan de stock-options,
• la richesse des dirigeants,
• leur degré de diversification et
• leur aversion au risque.

1. 2. Les stock-options et les décisions financières de la société


Afin de montrer le rôle de la rémunération dans la réduction des conflits d’agence, différents
auteurs (Defusco, Johnson et Zorn, 1990 et 1991 ; Gaver et Gaver, 1995 ; Mehran, 1995 ; Ofek et
Yermack, 2000) se sont fondés sur la relation entre la structure de rémunération et les décisions
financières prises par les dirigeants. Defusco, Johnson et Zorn (1990, 1991) étudient l’impact
d’une utilisation plus importante de plans de stock-options sur les décisions managériales de la
société. Ces auteurs examinent, en 1990, l’impact d’un changement au niveau des attributions de
stock-options sur la variance du cours de l’action (en d’autres termes sur le risque pris par les
dirigeants) ainsi que sur la richesse des actionnaires. Leur échantillon est ainsi composé des
sociétés américaines cotées ayant enregistré une variation au niveau de leurs plans de stock-

3
options sur la période 1978-1982. Leurs résultats montrent une augmentation des variances
implicites du prix de l’action (calculées à partir du modèle d’évaluation des options de Black &
Scholes) à la suite de l’adoption de plans de stock-options. Defusco, Johnson et Zorn (1991)
notent également une hausse de la volatilité du rendement de l’action et de la variance du
rendement économique 3 . Ces résultats valident ainsi l’hypothèse selon laquelle les dirigeants
détenant des plans d’options sur actions choisissent des opportunités d’investissement plus
risquées, dans le but d’accroître la valeur des options qu’ils détiennent. Ces auteurs enregistrent,
par ailleurs, une augmentation de la richesse des actionnaires au détriment de celle des
obligataires. L’asymétrie des rendements des options pourrait être la cause d’une prise de risque
supérieure par les managers et expliquerait ainsi la réaction positive du marché des actions et
négative du marché des obligations.
Gaver et Gaver (1995) étudient également la relation entre la pratique de rémunération des
entreprises cotées et les opportunités d’investissement. Leur étude porte sur 321 sociétés
américaines cotées durant l’exercice 1992. Ces auteurs régressent chacune des variables de la
rémunération par rapport à l’ensemble des opportunités d’investissement. Leur hypothèse de
base est que plus les sociétés sont de forte croissance 4 , plus le degré d’asymétrie d’information
entre ses dirigeants et ses actionnaires est important. Ils trouvent que les contrats incitatifs de
long terme réduisent les coûts d’agence associés aux asymétries d’information entre dirigeants et
actionnaires au sein des firmes de forte croissance. En effet, Gaver et Gaver (1995) montrent que
les firmes dont les opportunités d’investissement sont abondantes, offrent à leurs dirigeants des
niveaux de rémunération globale plus élevés. Ils concluent qu’une asymétrie d’information plus
importante entre actionnaires et dirigeants, dans les firmes de plus forte croissance, induit ces
dernières à mettre l’accent sur les plans de rémunérations de long terme afin d’inciter les
dirigeants à agir dans l’intérêt des actionnaires. Ofek et Yermack (2000) se limitent, de leur côté, à
la seule composante de la rémunération basée sur le capital 5 . Ils examinent ainsi l’impact de celle-
ci sur l’actionnariat des dirigeants et concluent sur ses conséquences sur le comportement de ces
derniers. Ces auteurs confirment l’hypothèse d’incitation en montrant qu’une telle rétribution
permet d’accroître l’incitation des dirigeants à faible actionnariat. En effet, ceux détenant une part
importante du capital semblent au contraire atténuer cet impact incitatif en vendant auparavant
des actions déjà en leur possession dans un but de diversification. Cependant, l’attribution de
plans d’options sur actions sert aussi de moyen de signalisation au marché des vraies
caractéristiques de l’entreprise en situation d’asymétrie d’information pure. Dans ces conditions,

3 Le rendement économique est mesuré dans cette étude par le ratio « accounting return on assets » (ROA).
4 C’est-à-dire les sociétés présentent d’importantes opportunités d’investissement.
5 Traduction de « stock-based compensation ».

4
les dirigeants pourraient se trouver contraints à conserver les actions et rester sous diversifiés afin
d’une part, d’éviter l’émission de signaux négatifs aux investisseurs, et pouvoir d’autre part,
émettre un signal « crédible » aux yeux des actionnaires à travers les plans de stock-options (Ofek
et Yermack, 2000).
Agrawal et Mandelker (1987) se sont intéressés à l’examen de la relation entre les détentions
d’actions et d’options des dirigeants et les caractéristiques des décisions d’investissement et de
financement prises par la firme 6 . Leurs résultats montrent une relation positive entre les
détentions d’actions des managers et les décisions d’investissement et de financement des sociétés
qu’ils gèrent. Ils affirment ainsi que les détentions managériales d’options et d’actions jouent un
rôle significatif dans la réduction des problèmes d’agence.

Parallèlement, l’opportunisme des dirigeants peut les pousser à prendre des décisions financières
qui sont sous optimales du point de vue des actionnaires. La théorie d’agence suggère,
néanmoins, que les contrats de rémunération, la participation au capital des managers 7 , ainsi que
le contrôle exercé par le conseil d’administration et les principaux actionnaires peuvent réduire
ces conflits d’intérêts entre principal (les actionnaires) et agent (les dirigeants). Dans cette
perspective, Mehran (1992) analyse, pour 124 sociétés américaines sur une période allant de 1979
à 1980, la relation entre d’une part, la structure de capital de l’entreprise et d’autre part :
1- les plans incitatifs des dirigeants
2- la participation au capital des managers et
3- le contrôle par le conseil d’administration et par les principaux actionnaires 8 .
Il affirme alors que l’utilisation des options par la firme affecte le comportement des dirigeants à
l’égard du risque. En effet, il montre que le ratio d’endettement à long terme est positivement et
significativement lié au « insiders’ investment » 9 dans la firme. Mehran (1992) enregistre également
une relation positive entre le ratio d’endettement de la société et le pourcentage de plans incitatifs
dans la rémunération totale des dirigeants, ainsi qu’entre ce ratio d’endettement et le pourcentage
de capital détenu par les dirigeants.

6 Pour les caractéristiques des décisions d’investissement, Agrawal et Mandelker (1987) utilisent comme proxy les
variations de la volatilité des rentabilités des actions de la société, les variations du ratio [Dettes/Capitaux propres]
sont retenues comme proxy pour les décisions de financement de la société.
7 Traduction de « managerial equity investment».
8 Mehran (1992) utilise, dans ce cadre, comme variables de mesure le nombre et l’identité des principaux actionnaires

et leur participation au capital de la société, ainsi que le nombre et les affiliations des membres du conseil
d’administration. Il calcule également le pourcentage des membres extérieurs au conseil d’administration.
9 La famille des CEOs ou des dirigeants supérieurs, les dirigeants retraités, et les anciens dirigeants du conseil sont

considérés comme des « insiders ». Les membres externes du conseil ou « outside board members » sont des personnes qui
ne sont pas employées par la société.

5
Nous pouvons noter qu’il n’existe pas de consensus quant à l’effet incitatif et bénéfique des
stock-options pour la société et les actionnaires.

1.3. Les stock-options et les marchés financiers : les études d’évènements


Plusieurs études d’événements ont été réalisées afin de montrer que le marché boursier réagit
favorablement à une annonce d’attribution de plans de stock-options. L’étude de Larcker (1983)
s’intéresse à l’impact de l’utilisation de « performance plans » 10 sur le marché boursier. Cet auteur
enregistre une réaction positive du marché boursier lors de l’annonce d’adoption de « performance
plans ». Brickley, Bhagat et Lease (1985) examinent également la réaction du cours de l’action
après l’annonce de variations éventuelles au niveau des plans de rémunérations managériaux de
long terme. Ils analysent ainsi l’effet - qu’il soit incitatif, fiscal ou de signal - des plans de
rémunération de long terme 11 sur la richesse des actionnaires. Il convient, néanmoins, de noter
que ces auteurs ne différencient pas entre effet incitatif, fiscal ou de signal, mais analysent si
l’effet net de n’importe quelle combinaison de ces trois facteurs agit dans le meilleur intérêt des
actionnaires. Chacun de ces effets pourrait donc expliquer les résultats trouvés. Ces derniers
montrent qu’en moyenne ces plans provoquent des réactions positives du marché et engendrent
par conséquent un accroissement de la richesse des actionnaires. De plus, il se peut que les
managers souhaitent acquérir plus de participations dans le capital de la firme, ce qui pourrait
constituer une divulgation positive d’informations internes et donc justifier les réactions
favorables du marché à l’adoption de plans de rémunération pour les dirigeants.
L’étude de Morgan et Poulsen (2001) est, à notre connaissance, l’une des premières études ayant
analysé la réaction du marché boursier aux propositions de stock-options durant les années 1990.
Ces auteurs trouvent, sur la période allant de 1992 à 1995, une réaction anormale positive
significative du cours de l’action suite à la proposition de plans de stock-options. Par ailleurs, les
stock-options sont devenues, vers la fin des années 1990, la source la plus importante de la
rémunération des dirigeants. Les actionnaires sont, toutefois, devenus de plus en plus critiques
face aux stock-options et un nombre croissant de ces derniers a commencé à voter contre ces
plans. Dans ces conditions, Martin et Thomas (2005) réévaluent, pour l’exercice 1998, la réaction
du marché aux propositions de plans de stock-options aux dirigeants, le niveau d’opposition des
actionnaires à ces plans et l’effet de cette opposition sur la rémunération attribuée par le conseil

10 Larcker (1983) précise que les « performance plans » sont de deux sortes : les « performance units » et les « performance
shares ». Les « performance unit plans » fixent le montant de la rémunération par unité au début de la période
d’attribution ou assigne une valeur unitaire qui n’est pas liée au prix de l’action (c’est-à-dire à la valeur comptable de
l’action à la fin de la période d’attribution). Dans le cas d’un « performance share plan », la rémunération par action
dépend de la valeur de marché de l’action à la fin de la période de « performance » ou d’attribution.
11 Les plans de rémunération de long terme considérés dans cette étude sont : les stock-options, « stock appreciation

rights », « restricted stock plans », « phantom stock plans » et « performance plans ».

6
d’administration durant les années suivantes. Leurs principaux résultats sur les stock-options des
dirigeants sont contradictoires avec les résultats de Morgan et Poulsen (2001).

1. 4. Fiscalité et trésorerie
L’attribution d’options aux salariés ne fait subir aucun décaissement immédiat à la société alors
que cette dernière bénéficie des services des attributaires à la date d’octroi. Les sociétés qui
présentent des problèmes de liquidité peuvent donc recourir aux plans d’options afin de palier à
une contrainte de trésorerie. Un des bénéfices éventuels de l’utilisation des stock-options est,
ainsi, que l’entreprise peut attirer un personnel qualifié sans avoir à supporter des dépenses cash.
Hall et Murphy (2003) soulignent que les entreprises attribuant des options au lieu d’une
rémunération liquide empruntent, en réalité, des employés qui en bénéficient, et ce en recevant
leurs services (travail) aujourd’hui contre des rendements fortement variables (et parfois non
existants) dans le futur. Les résultats des études empiriques portant sur l’hypothèse que les
entreprises attribuent des stock-options dans le but de conserver les liquidités sont mitigés. Core
et Guay (2001) montrent que le recours aux stock-options est plus important au sein des sociétés
faisant face à des contraintes financières et à des besoins en capitaux. Cependant, Ittner, Lambert
et Larcker (2002) montrent que les entreprises, de la « nouvelle économie », présentant des cash
flows plus importants, utilisent plus les options.
Par ailleurs, les stock-options sont à la fois fiscalement avantageuses pour les attributaires ainsi
que pour la société. En effet, cette dernière ne supporte pas les charges qu’elle aurait eu à
supporter en cas d’augmentation de salaire. Pour les bénéficiaires, et sous certaines conditions
d’exercice de ces options, ces plans profitent d’un traitement fiscal avantageux, ce qui explique
leur succès auprès des salariés 12 .

1. 5. Dilution
Les stock-options peuvent prendre deux formes : les options de souscription d’actions et les
options d’achat d’actions. Ces deux types d’options sur actions se distinguent par leurs effets sur
la structure de capital de la société. Les premières conduisent à une augmentation de capital alors
que les deuxièmes conduisent à un rachat effectué, préalablement à l’ouverture de l’option 13 , par
la société elle-même dans les conditions définies par la Loi 14 . L’étude de Chang et Mayers (1991),
portant sur 276 annonces d’« employee stock ownership plans » de 239 sociétés américaines cotées sur
la période 1976-1989, examine l’effet de ces annonces sur la richesse des actionnaires. Plus

12 Nous ne présenterons cependant pas le traitement fiscal des stock-options.


13 Art. L. 225-179 du Code de commerce.
14 Articles L. 225-208 ou L. 225-209 du Code de commerce.

7
précisément, Chang et Mayers (1991) étudient la relation entre le pouvoir de vote des dirigeants et
la richesse des actionnaires. Ces auteurs montrent que, lorsque les dirigeants contrôlent
initialement une faible part de vote, une augmentation de la fraction d’actions attribuées (à travers
l’« employee stock ownership plan ») entraîne une augmentation de la valeur de la firme. Leurs résultats
soutiennent que le contrôle managérial est avantageux pour les actionnaires. De plus, ces auteurs
enregistrent une diminution de la valeur de la société suite à l’attribution d’« employee stock ownership
plans » et ce lorsque les dirigeants possèdent initialement un nombre élevé de droits de vote. Ceci
reflète une divergence des systèmes d’incitation qui augmente dans ce cas les problèmes d’agence
entre dirigeants et actionnaires externes. Chang et Mayers (1991) établissent que l’attribution de
stock-options peut réduire la valeur de l’entreprise si la fraction de capital détenue par les
bénéficiaires est trop importante. En France 15 , cette part du capital social est plafonnée à 10%.
Les plans d’options de souscription d’actions entraînent, ainsi, une dilution des droits des
actionnaires sur deux plans :
1- En premier lieu au niveau de la richesse des actionnaires puisqu’elles conduisent à une
réduction du pourcentage de capital détenu par les anciens actionnaires.
2- Puis au niveau du contrôle puisque l’augmentation de capital est accompagnée d’une
dilution des droits de vote.

Afin de palier à cet effet de dilution, certaines sociétés rachètent leurs actions sur le marché
boursier afin de les annuler ou de les allouer aux émissions d’actions requises par leur programme
de stock-options. Contrairement à un plan d’options de souscription d’actions, un plan d’options
d’achat d’actions laisse, en cas de levée des options par leurs bénéficiaires, inchangé le nombre
total d’actions en circulation. Toutefois, pour financer l’acquisition des actions, l’entreprise est
contrainte dans le cas d’un plan d’options d’achat d’actions soit à utiliser une partie de ses
liquidités, soit à emprunter sur la durée du plan de stock-options. Elle risque, par conséquent, de
subir une moins value lorsque le prix d’exercice des options est fixé à un niveau inférieur au coût
de rachat des actions sous-jacentes (Desbrières, Saint-Onge et Magan, 2000).

Les analystes financiers ont longtemps négligé les plans de stock-options et leur coût pour
l’actionnaire. D’après le rapport de Proxinvest 16 en 2002, prés des deux tiers des revenus des
dirigeants américains sont sous forme de stock-options, alors que ce chiffre fluctuerait entre 10 et
50 % en longue période pour les dirigeants européens. Par ailleurs, selon ce même rapport, les

15 Art. L. 225-182 du Code de commerce.


16 « La Rémunération des Dirigeants du CAC 40 », Rapport Proxinvest, Janvier 2002.

8
encours de stock-options atteignent, en 2002, des niveaux de dilution parfois supérieurs à 2 % du
capital. Les volumes importants atteints aujourd’hui par les plans d’options, comme dans le cas de
Vivendi et d’Alcatel qui atteignaient en 2002 chacun le niveau de 10% du capital sous forme
d’options étendues à presque tout le personnel, obligent les analystes à plus de circonspection.

1.6. Fidélisation et sélection d’un personnel qualifié


Les plans d’options sur actions favorisent la fidélisation des employés bénéficiaires. En effet, ces
plans représentent un moyen de rémunération de long terme, la levée des options ne pouvant,
généralement, se faire qu’après plusieurs années. En outre, les bénéficiaires doivent absolument
être salariés de la société, pour pouvoir éventuellement exercer leurs options, autrement elles sont
caduques. Pour pouvoir réaliser le gain relatif aux options, le personnel attributaire doit, ainsi,
demeurer employé dans la société.
Plusieurs sociétés 17 offrent des plans d’options sur actions dans leur politique de recrutement. En
raison de l’importance de leur rémunération potentielle ainsi que leur traitement fiscal favorable,
les stock-options constituent un atout permettant d’attirer les employés les plus compétents et de
les motiver à agir le maximum possible dans le sens d’une augmentation de la performance de la
société – plus particulièrement la rentabilité boursière de la société – qui est directement liée à la
valeur de leurs options et donc de leur rémunération. Ainsi, comme l’affirment Desbrières, Saint-
Onge et Magnan (2000) « en raison des importants gains financiers espérés à moindre risque et de
leurs possibles avantages fiscaux ou encore en vertu de leur valeur symbolique, les plans
d’options sur actions constituent un outil précieux de la politique de recrutement, de motivation
et de fidélisation du personnel ».
Paradoxalement, certaines études remettent en cause l’effet de motivation et d’incitation des plans
d’options sur actions. A titre d’exemple, Hall et Murphy (2003), concluent qu’il est difficile de
justifier le recours aux options pour atteindre des objectifs d’attraction. Selon ces auteurs, la
rémunération en stock-options pourrait au mieux aider la société à attirer des dirigeants
compétents, des ingénieurs et techniciens qualifiés mais il est difficile d’évaluer les bénéfices de
leur utilisation dans l’objectif d’attirer les salariés du bas de la hiérarchie.

2. Attribution de stock-options et performance : une revue de la littérature


Selon Hall et Liebman (1998), la sensibilité de la rémunération des dirigeants par rapport à la
valeur de la société, c’est-à-dire le pourcentage de la variation de la rémunération divisé par le

17 A titre d’exemple la société Alcatel, dont le responsable Ressources Humaines nous a affirmé au cours d’un
entretien, que les plans d’options sur actions constituent un moyen d’attraction incontournable de la politique de
recrutement de cette société.

9
pourcentage de variation de la valeur de la société, a plus que triplé de 1980 à 1994, passant de 1,2
à 3,9. Plusieurs études ont ainsi examiné la relation entre l’attribution de stock-options et la
performance de la société, notamment l’efficacité de ces plans comme mode de régulation des
décisions des dirigeants. Une large majorité des travaux académiques, principalement américains,
concluent à un lien positif entre la rémunération des dirigeants et la performance de l’entreprise
(Murphy, 1985 ; Brickley, Bhagat et Lease, 1985 ; Mehran, 1995 ; Aggarwal et Samwick,
1999 ;…). En France, peu d’études empiriques ont porté sur ce sujet. Il convient dans ce contexte
de citer les travaux de Poulain-Rehm (2000) qui a analysé la contribution des stock-options à la
création de valeur de la société.

2.1. Relation positive entre la rémunération en stock-options et la performance


La majorité des travaux ont étudié la relation entre la rémunération totale, dont les stock-options
n’en constituent qu’une composante, et la performance de la société. Nous commencerons ainsi
cette section en présentant les principaux travaux qui se sont intéressés à la rémunération globale.
Ensuite, nous étudierons ceux qui se sont particulièrement focalisés sur les stock-options.

L’étude empirique de Murphy (1985) a porté sur 500 dirigeants de 73 des plus grandes firmes
américaines sur une période allant de 1964 à 1981. La performance a été, dans un premier temps
mesurée par le rendement réalisé par les actionnaires. En effet, Murphy (1985) affirme qu’il est
plus approprié de définir la performance en terme de rendement de l’actionnaire plutôt qu’en
termes de profits comptables. Cependant, selon Murphy (1985) le rendement réalisé par les
actionnaires est une variable imparfaite de mesure des efforts des dirigeants, il suggère alors que
la rémunération ne se base pas uniquement sur la performance de l’action, mais sur toute variable
susceptible d’apporter des informations supplémentaires concernant la « vraie » productivité des
dirigeants. Murphy (1985) choisit ainsi une autre mesure, qui est la croissance des ventes de la
firme en tant que variable représentative de la taille, cette dernière pouvant avoir un impact sur la
rémunération 18 . Murphy (1985) souligne que la rémunération d’un dirigeant est affectée par la
performance au cours du temps. Les résultats obtenus montrent que la performance de
l’entreprise (qu’elle soit mesurée par le taux de rendement réalisé par les actionnaires ou par le
taux de croissance des ventes) est fortement et positivement liée au salaire de base, au bonus, au
salaire augmenté du bonus ainsi qu’à la rémunération différée des managers. Concernant les

18 L’analyse empirique se base sur six composantes de la rémunération à savoir le salaire de base, les bonus, le salaire

augmenté du bonus, la valeur ex-ante des octrois de stock-options, la rémunération différée et enfin la rémunération
totale (égale à la somme de toutes ces composantes auxquelles s’ajoutent d’autres types de rémunération comme les
plans d’épargne,…). Une importante hypothèse, de cette étude, est que les tests effectués ne tiennent pas compte de
l’impôt dans la structure de rémunération.

10
options, par contre, l’auteur a observé une relation négative entre la valeur ex-ante des octrois
d’options sur actions et la performance financière de la société. Cela suggère que plus la
rentabilité est élevée, moins le conseil d’administration (ou le directoire) attribue d’options aux
dirigeants et vice versa.
L’étude de Mehran (1995) confirme celle de Murphy. Cet auteur examine la relation entre la
structure de rémunération des dirigeants, la structure de propriété et de contrôle et la
performance de l’entreprise 19 . Cette étude diffère des recherches antérieures sur deux plans.
D’une part, elle s’intéresse à la structure et non au niveau de la rémunération. D’autre part, elle
examine la rémunération des dirigeants en tenant compte de la structure de propriété de la société
ainsi que de la composition de son conseil d’administration. L’échantillon de cette étude est
constitué de 153 sociétés américaines sur la période 1979-1980. Cet auteur montre que la
performance est positivement liée au pourcentage de capital détenu par les dirigeants ainsi qu’au
pourcentage de leur rémunération basée sur le capital. Cette étude conclut, alors, que les
attributions de stock-options ont un impact incitatif sur le comportement des dirigeants et donc
positif sur la performance de la société. Trois mesures de la structure de la rémunération sont
utilisées dans cette étude :
1- le pourcentage des nouvelles attributions de stock-options dans la rémunération totale 20 , les
options étant valorisées à l’aide du modèle de Black & Scholes,
2- le pourcentage de la rémunération basée sur le capital,
3- le pourcentage des salaires&bonus dans la rémunération totale.

L’étude d’Albouy (2001) s’insère dans ce cadre mais s’applique au cas français. Cet auteur teste
l’influence de l’implication financière des dirigeants (mesurée par la fraction de capital qu’ils
détiennent) sur la performance (mesurée par la rentabilité annuelle des actions) et soutient que la
fraction du capital détenu par les dirigeants constitue un meilleur signal sur leur volonté de
réaliser de bonnes performances financières et de gérer l’entreprise dans l’intérêt des actionnaires.
Albouy (2001) 21 estime que la fraction de capital détenu par les dirigeants des sociétés françaises
serait un meilleur indicateur de leur implication financière, que leur rémunération. Ce résultat est
contraire à la littérature américaine qui montre un lien positif entre la rémunération et
l’implication financière des dirigeants. Albouy (2004) s’est également intéressé à la relation entre

19 La performance est mesurée par le Q de Tobin et le ratio « return on assets ».


20 La rémunération est la somme, en dollars, du salaire, bonus, dividendes, plans d’épargne, « properties, insurance », la
valeur des attributions de nouvelles stock-options, « phantom stocks », « restricted stocks », « performance shares » et
« performance units ».
21 L’échantillon utilisé dans cette étude est constitué des entreprises du CAC 40 non contrôlées par des blocs

familiaux. Le choix de cet échantillon repose sur une éventuelle interaction entre la performance financière et le
contrôle familial.

11
la performance boursière de l’entreprise et la rémunération 22 de ses dirigeants. Il conclut à une
absence de relation statistique entre le montant des rémunérations versées (ainsi que leur
variation) et la performance boursière, qu’elle soit à court ou à long terme.
Une forte croissance et diffusion des stock-options, principalement dans les sociétés américaines
sont enregistrées ces dernières années (Sesil et al., 2000) 23 . Dans ces conditions, Sesil et al. (2000)
mettent, plus particulièrement, l’accent sur la relation entre la performance de la société et
l’adoption ainsi que l’existence de « broad-based stock-options plans » 24 . Ils comparent, de ce fait, la
performance – économique et financière – des sociétés qui attribuent de tels plans avec celle des
sociétés qui n’en octroient pas. Pour l’évaluation des caractéristiques de la performance des
entreprises attribuant des stock-options, quatre mesures de performance ont été utilisées : la
productivité, le « Total Shareholder Return » ou TSR, le Q de Tobin et le « return on assets » (ci-après
ROA). Ces auteurs procèdent, également, à une analyse détaillée des caractéristiques de la
rémunération des sociétés accordant des stock-options (ci-après « stock-option firms ») ainsi que des
sociétés qui n’en attribuent pas (ci-après « non stock-option firms »). Les résultats concluent que les
sociétés adoptant des « broad-based stock-options plans » enregistrent une performance supérieure. En
effet, les résultats montrent que les niveaux de productivité, ainsi que le Q de Tobin, sont
significativement supérieurs au sein des « stock-option firms » relativement aux « non stock-option
firms ». Par contre, pour les autres mesures de performance adoptées, soit il n’existe pas de
changements significatifs entre les deux classes de sociétés (pour le TSR), soit les résultats sont
mitigés et non significatifs (pour le ROA). Il convient, également, de noter que ces auteurs
montrent que les « stock-option firms » ne réduisent pas le niveau des salaires fixes octroyés pour les
remplacer par des stock-options. En conclusion, ils notent que ces sociétés présentent les mêmes
hausses des salaires fixes que les « non stock-option firms ». L’étude de Leonard (1990), portant sur
439 grandes entreprises américaines sur la période de 1981 à 1985, affirme également que les
plans incitatifs de long terme sont profitables pour les actionnaires. En effet, cet auteur trouve
que les sociétés attribuant de tels plans bénéficient de hausses plus importantes de la rentabilité
financière que les autres sociétés.
Parmi les études récentes, nous citons le travail de Hillegeist et Peňalva (2004). Ces auteurs
analysent l’impact des stock-options sur la performance de la société durant la période 1996-1999.
Les tests sont réalisés séparément pour les cinq principaux dirigeants et pour le reste des salariés.

22 Le montant des rémunérations comprend les salaires ainsi que les éléments variables (bonus et primes), les jetons

de présence et les avantages en nature. Ces sommes excluent les éventuels exercices de stock-options et les revenus
provenant d’autres entreprises.
23 Ces auteurs utilisent un nouvel ensemble de données sur les plans de stock-options des entreprises américaines,

fourni par le « National Center for Employee Ownership » (NCEO).


24 Stock-options attribuées aux salariés du bas de la hiérarchie.

12
Hillegeist et Peňalva (2004) montrent que les sociétés octroyant des plans d’options enregistrent
des niveaux de performance plus élevés. Les résultats sont similaires pour les cinq principaux
dirigeants et pour le reste des salariés, ainsi que pour les trois mesures de performance utilisées
(dans ce cas les rendements boursiers, le ROA et le Q de Tobin).

2.2. Relation négative ou absente entre la rémunération (dont les options) et la performance
Certaines études, malgré qu’elles soient minoritaires relativement aux études citées ci-dessus,
montrent que les plans de stock-options n’ont pas l’effet positif attendu sur la performance des
sociétés. Defusco, Johnson et Zorn (1991) examinent sur une période allant de 1978 à 1982, trois
variables qui semblent avoir changé après l’adoption de plans de stock-options. Ces variables
sont : la performance (mesurée par le ratio ROA ainsi que sa variance), la politique financière (la
politique de dividendes et la structure de capital) ainsi que la politique d’investissement (les
dépenses en investissement, en R&D, et en publicité). Ces auteurs trouvent que les rendements
anormaux cumulés baissent à la suite de l’adoption de plans d’options et ce pour 2/3 des sociétés
de l’échantillon. Ils notent que le ROA moyen sur les cinq années de l’étude a baissé de 12,45% à
8,63%. Defusco, Johnson et Zorn (1991) testent également l’impact de l’adoption de plans de
stock-options séparément sur deux groupes de sociétés réglementées 25 (les sociétés financières et
les « utilities »). Ils enregistrent également une baisse significative du ratio « return on assets ».
Parallèlement, ils observent une hausse significative de la variance de ce dernier à la suite de
changement au niveau des plans de stock-options. Contrairement aux résultats portant sur la
performance, ce dernier résultat est cohérent avec d’autres études qui enregistrent une hausse de
la variance implicite du prix de l’action à la suite de changement des plans de stock-options au
sein de la société 26 . Les études passées fournissent ainsi des résultats mitigés quant à la relation
entre les incitations basées sur le capital et la performance de la société 27 .
Desbrières (1991, 1997) et Poulain-Rehm (2000) sont les principaux auteurs français qui se sont
intéressés à l’étude des plans de stock-options. Poulain-Rehm (2000) analyse empiriquement la
contribution des stock-options à la création de valeur de la société. Dans ce cadre, il utilise deux
indicateurs : le ratio de Marris (capitalisation boursière/capitaux propres comptables), qui
constitue une mesure de la création de valeur anticipée, et la « Market Value Added » (MVA), qui
constitue une mesure de la création de richesse accumulée par l’entreprise à partir de l’ensemble

25 Traduction de « regulated industry groupings».


26 Defusco, Johnson et Zorn, 1990.
27 Par exemple, Morck et al. (1988) et McConnel et Servaes (1990) montrent que la performance de la société,

mesurée par le Q de Tobin, commence par croître et ensuite décroît en fonction de l’actionnariat des dirigeants.
Himmelberg et al. (1999) ne trouvent aucun résultat montrant que les incitations basées sur le capital sont liées à la
valeur de la société.

13
des fonds engagés par les investisseurs. Cet auteur n’enregistre aucun impact positif des stock-
options sur la création de valeur anticipée à moyen et long terme.
Il est à noter que les différents travaux portant sur la relation entre les stock-options et la
performance de la société présentent des résultats mitigés. De plus, les études françaises portant
sur le sujet sont rares et l’utilisation des stock-options au sein de la politique de rémunération
soulève de plus en plus de débats et d’interrogations. Dans cette perspective, l’intérêt que porte
cette étude à l’examen de l’impact des attributions de stock-options sur la performance des
sociétés françaises nous semble légitime et judicieux.

3. Présentation des modèles étudiés


Les hypothèses soutenant que la rémunération des dirigeants varie directement avec la
performance de la société découlent du modèle théorique et traditionnel d’agence (Jensen et
Meckling, 1976). Etant donné que les actions des managers ne sont pas observables, les
actionnaires offrent des contrats basés sur des indicateurs de performance future supposés être
corrélés avec les décisions des dirigeants.
L’intérêt est porté dans ce contexte sur le lien entre l’octroi de plans de stock-options et la
performance de la société, sur la période 2001-2003. Notre étude sera décomposée en deux axes :
une étude instantanée et une analyse à décalage temporel, avec un intervalle de décalage de 2 ans.
Nous avons ici fait le choix de décomposer les attributions de stock-options en fonction de leurs
bénéficiaires. L’analyse porte ainsi séparément sur les attributions totales de stock-options, celles
aux dirigeants et celles aux salariés non dirigeants. Les attributions totales des stock-options
constituent la somme des attributions aux dirigeants et aux salariés non dirigeants. D’abord, les
plans d’options sur actions étant un moyen de rémunération incitatif, il peut s’avérer efficace
pour les uns et non pour les autres, étant donné qu’ils ne disposent ni des mêmes pouvoirs
décisionnels ni des mêmes informations. Ensuite, les salariés non dirigeants bénéficient
d’attributions de stock-options de plus en plus importantes. A titre d’exemple, Hillegeist et
Peňalva (2004) notent que plus de 75% du total des options pour la société médiane de leur
échantillon sont détenues par les salariés. Une étude limitée à l’examen des options détenues par
les dirigeants serait, par conséquent, incomplète. Deux politiques de distribution de stock-options
pourraient ainsi être distinguées, en fonction du pouvoir de leurs bénéficiaires. Nous entendons
par dirigeants les mandataires sociaux, les directeurs généraux et les membres du directoire.

● Modèles instantanés

14
Dans le cadre de l’analyse instantanée, nous étudions dans un premier temps, pour une année N,
la relation entre les attributions de stock-options, totales, aux dirigeants et aux salariés, sur la
performance de la société. Dans un deuxième temps, dans le cadre de l’hypothèse d’incitation,
l’impact des attributions de stock-options, de l’année N, sur la performance est examiné. Pour ce
faire, nous avons recours à un modèle régressant la performance de la société (variable
dépendante) en fonction des attributions de stock-options.

● Modèles retardés ou décalés


Par analogie, nous analysons les corrélations entre les attributions de stock-options (année N) et
la performance future de la société (intervalle de décalage de 2 ans, c’est-à-dire la performance
des années N+1 et N+2). Les options sur actions constituent un moyen de rémunération de long
terme, ses effets incitatifs pourraient alors n’être détectés qu’après prise en compte d’un décalage
temporel par rapport à l’année d’attribution. Nous nous basons ainsi sur l’hypothèse d’incitation
qui stipule que les attributions de plans d’options aux dirigeants et/ou aux salariés de la société
permettent d’aligner les intérêts de ces derniers avec ceux des actionnaires et augmentent de ce
fait la performance de la société.

4. Hypothèses et échantillon de l’étude


4.1. Hypothèses
Sur le fondement théorique de l’hypothèse d’incitation, l’intérêt est porté dans un premier temps
sur le lien immédiat (corrélations instantanées pour une même année N) ainsi que futur
(corrélations à décalages temporels) entre l’octroi de plans de stock-options et la performance
(boursière et comptable) des sociétés cotées en France.
Dans un second temps, nous cherchons à cerner l’impact immédiat (modèles de régressions
instantanées) ainsi que futur (modèles de régression à décalages temporels) des attributions de
stock-options sur la performance des sociétés cotées en France.
Dans chacun des cas cités ci-dessus, les politiques d’attributions de stock-options, aux dirigeants,
aux salariés ainsi que totales, sont testées séparément.
Ainsi, si les stock-options sont attribuées dans une logique d’augmentation de la performance de
la société et d’alignement des intérêts des dirigeants (et salariés) avec ceux des actionnaires, les
hypothèses suivantes devraient être validées :

15
Effet immédiat : Modèles instantanés
Corrélations
Hyp.1a Il existe, pour une même année N, un lien positif entre les attributions totales de plans d’options
sur actions (POA) et la performance de la société.
Hyp.1b Il existe, pour une même année N, un lien positif entre les attributions de POA aux dirigeants et
la performance de la société.
Hyp.1c Il existe, pour une même année N, un lien positif entre les attributions de POA aux salariés non
dirigeants et la performance de la société.
Régressions
Hyp.2a Les attributions totales de POA, pour une même année N, ont un impact positif sur la
performance de la société.
Hyp.2b Les attributions de POA aux dirigeants, pour une même année N, ont un impact positif sur la
performance de la société.
Hyp.2c Les attributions de POA aux salariés non dirigeants, pour une même année N, ont un impact
positif sur la performance de la société.

Effet futur : Modèles retardés ou décalés


Corrélations
Hyp.1A Il existe un lien positif entre les attributions totales de POA, de l’année N, et la performance de
la société, des années N+1 et N+2.
Hyp.1B Il existe un lien positif entre les attributions aux dirigeants de POA, de l’année N, et la
performance de la société, des années N+1 et N+2.
Hyp.1C Il existe un lien positif entre les attributions aux salariés non dirigeants de POA, de l’année N,
et la performance de la société, des années N+1 et N+2.
Régressions
Hyp.2A Les attributions totales de POA, de l’année N, ont un impact positif sur la performance de la
société des années N+1 et N+2.
Hyp.2B Les attributions de POA aux dirigeants, de l’année N, ont un impact positif sur la performance
de la société des années N+1 et N+2.
Hyp.2C Les attributions de POA aux salariés non dirigeants, de l’année N, ont un impact positif sur la
performance de la société des années N+1 et N+2.

4.2. Présentation de l’échantillon et des variables


La collecte des données de stock-options s’est faite à partir des documents de référence des
sociétés sur une période allant de 1998 à 2003. Les données financières quant à elles ont été
collectées à partir de la base de données Diane.
Les sociétés du SBF 120 constituent notre échantillon de départ. Parmi ces dernières, ont été
retenues les sociétés qui répondaient aux conditions suivantes :
- ne pas appartenir aux secteurs d’activité des services financiers ou des assurances,
- avoir une nationalité française,
- ne pas être une société en commandite par actions,
- et communiquer en matière de stock-options les informations nécessaires à l’étude.

16
Notre échantillon se compose finalement de 79 sociétés. Le tableau ci-dessous nous en donne le
détail :
Tableau 1 - Echantillon
Sociétés du SBF 120
Nombre de sociétés au départ 120
Assurances et Banques 9
Sociétés étrangères 4
Sociétés en commandite par actions 6
Sociétés n'attribuant pas de stock-options 6
Absence d'informations 16
Nombre final de sociétés 79

- Mesure des attributions des stock-options


Dans la mesure où il n’existe pas de méthode de valorisation appropriée des stock-options, la
variable de mesure retenue est la part des stock-options attribuées chaque année par rapport au
capital social, mesuré en nombre d’actions de la même année. Ont ainsi été calculées :

- La part des attributions totales, de l’année N, de stock-options par rapport au capital social,
- La part des stock-options, de l’année N, attribuées aux dirigeants par rapport au capital social,
- La part des stock-options, de l’année N, attribuées aux salariés par rapport au capital social.

- Mesure de la performance
Différents indicateurs de rentabilité ont été utilisés. Concernant les indicateurs de nature
boursière, la rentabilité boursière a été utilisée (calculée à partir des cours boursiers quotidiens).
La rentabilité des capitaux propres ou « return on equity » a été retenue comme indicateur de la
rentabilité financière 28 . Cet indicateur est néanmoins soumis à l’effet de levier, ce qui justifie
l’utilisation d’un dernier indicateur évitant ce biais (Vernimmen, 2005). Il s’agit de la rentabilité
des capitaux investis ou employés (ou « return on capital employed » (ROCE)) 29 , comme indicateur de
nature économique.

- Variables de contrôle
Les variables de contrôle, couramment utilisées dans la littérature, retenues sont :
- la taille de la société, mesurée par le logarithme du chiffre d’affaires,

28
Elle se mesure par le rapport résultat net/capitaux propres.
29Il convient ici de noter que le ROE a été calculé, pour le ROCE, nous avons par contre, utilisé celui donné par la
base de données Diane. Le ROCE étant le rapport [résultat d’exploitation x (1-IS)]/actif économique.

17
- le risque financier de la société, mesuré par le taux d’endettement,
- l’actionnariat de la société, une variable binaire est utilisée pour cette mesure : 1 lorsque plus de
40% des droits de vote sont détenues par une « coalition de contrôle » (directement ou
indirectement) et 0 sinon (Le Maux, 2003),
- l’existence d’un comité de rémunération, mesurée également par une variable binaire : 1 lorsque
la société possède un comité de rémunération et 0 sinon.

5. Les résultats
5. 1. Les statistiques descriptives
Les données en stock-options collectées nous permettent de présenter les statistiques descriptives
suivantes :

Tableau 2 – Statistiques descriptives


Part des attributions totales de stock-options dans le capital
1998 1999 2000 2001 2002 2003
Moyenne 1,394% 1,149% 1,096% 1,454% 1,106% 1,060%
Ecart-type 3,472% 1,868% 1,556% 1,870% 1,185% 0,980%
Médiane 0,292% 0,518% 0,587% 0,972% 0,739% 0,831%
Maximum 26,053% 11,253% 8,586% 9,292% 6,033% 4,698%
Minimum 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Part des attributions de stock-options aux dirigeants dans le capital


1998 1999 2000 2001 2002 2003
Moyenne 0,350% 0,203% 0,202% 0,282% 0,238% 0,226%
Ecart-type 1,407% 0,364% 0,339% 0,628% 0,323% 0,292%
Médiane 0,004% 0,068% 0,082% 0,127% 0,123% 0,129%
Maximum 11,738% 1,688% 1,867% 4,853% 1,623% 1,323%
Minimum 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Part des attributions de stock-options aux salariés dans le capital


1998 1999 2000 2001 2002 2003
Moyenne 0,889% 0,932% 0,886% 1,201% 0,860% 0,808%
Ecart-type 2,269% 1,620% 1,370% 1,622% 1,004% 0,887%
Médiane 0,023% 0,424% 0,418% 0,698% 0,570% 0,573%
Maximum 14,315% 9,566% 7,583% 7,793% 4,410% 4,698%
Minimum 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Malgré les nombreux débats que suscitent les stock-options ces dernières années, nous notons
que les parts moyennes des attributions, qu’elles soient totales, aux dirigeants ou aux salariés, de
ces options n’ont pas varié au cours du temps. Ne disposant, par ailleurs, pas des effectifs des
attributaires dirigeants et salariés des stock-options, nous ne pouvons comparer les attributions

18
des salariés par rapport à celles des dirigeants ou conclure quant à la diffusion de cet outil de
rémunération au sein des sociétés françaises.

5. 2. Corrélations
Nos résultats semblent mitigés et contraires à ce qui est admis en théorie. En effet, les
corrélations enregistrées entre les attributions de plans de stock-options et l’indicateur de
performance financier ou boursier sont significativement négatives. Les attributions de stock-
options semblent être négativement liées à l’évolution du cours boursier de l’action, ce qui est
opposé à la théorie de l’agence. Les corrélations entre les attributions de plans d’options sur
actions et la rentabilité financière de la société sont également significativement négatives, ce qui
corrobore l’hypothèse d’inefficacité des stock-options en tant que moyen de rémunération
incitatif. Les résultats trouvés dans le tableau 3, présenté ci-dessous, confirment ainsi l’existence
d’un lien entre les attributions de stock-options et la performance retenue (dans ce cas les
rentabilités boursière et financière). Toutefois, ce lien ne présente pas le signe attendu.
Parallèlement, aucune corrélation significative n’a été enregistrée entre les attributions de stock-
options et la rentabilité des capitaux investis ou « return on capital employed » (ROCE).
Nous notons que les résultats selon que les stock-options soient attribuées aux dirigeants ou aux
salariés ne sont pas similaires, ce qui justifie une étude séparée des politiques d’attribution de
stock-options aux dirigeants et aux autres salariés.

Tableau 3 – Matrice de corrélation entre les attributions de stock-options et l’indicateur de performance


Performance boursière ROE ROCE
2001 2002 2003 2001 2002 2003 2001 2002 2003
PartTSO2001 -0,267** -0,154 0,078 -0,2272** -0,055 -0,241** -0,117 0,048 -0,020
PartSOdir2001 -0,113 0,178 -0,204* -0,128 0,091 0,102 -0,043 0,090 0,117
PartSOsal2001 -0,261** -0,146 0,034 -0,185 -0,012 -0,174 -0,066 0,076 0,021
* significatif à 10% ** significatif à 5% *** significatif à 1%

PartTSO2001 : Part des attributions totales de stock-options de 2001 dans le capital,


PartSOdir2001 : Part des stock-options attribuées, en 2001, aux dirigeants dans le capital,
PartSOsal2001 : Part des stock-options attribuées, en 2001, aux salariés dans le capital.

5. 3. Régressions : modèles instantanés et décalés


L’intérêt est porté, dans ce cadre, sur l’impact de l’attribution de plans de stock-options sur les
trois indicateurs de performance retenus (la rentabilité boursière, la rentabilité financière (ROE)
et la rentabilité économique (ROCE)). Cet impact est, en premier lieu, examiné durant l’année
d’attribution (modèle instantané) et nous renseigne sur l’effet immédiat des attributions des
stock-options sur la performance. Ensuite, l’impact décalé dans le temps des attributions des

19
stock-options sur la performance est analysé (modèle retardé). En effet, étant donné que les plans
de stock-options constituent un moyen de rémunération de long terme, nous avons également
cherché à examiner l’impact des attributions de tels plans sur la rentabilité des années postérieures
à l’attribution. Si les stock-options n’agissent pas durant l’année d’attribution sur la performance
de la société, nous pouvons envisager que leur impact soit détecté post-attribution. Les trois
tableaux (4, 5 et 6) ci-dessous présentent respectivement les résultats des régressions des
rentabilités économique, financière et boursière de 2001, 2002 et 2003 par rapport aux
attributions de stock-options de l’exercice 2001. Les résultats obtenus sont mitigés et différents
selon l’indicateur de performance retenu.
S’agissant de la performance boursière en tant que variable à expliquer, les résultats sont
surprenants. En effet, sous l’hypothèse d’incitation, étant donnée que la valeur des stock-options
est liée au cours de l’action, nous nous attendions à une amélioration de la rentabilité boursière
suite à l’attribution de plans de stock-options. Les résultats enregistrés sont différents. Aucun
impact significatif des attributions de stock-options, qu’elles soient totales, aux dirigeants ou aux
salariés, sur la rentabilité boursière n’est enregistré.
Concernant l’utilisation de la rentabilité des capitaux investis comme indicateur de performance,
les résultats enregistrés sont différents. Nous notons en effet que l’impact des options sur actions
sur la performance est significatif. Toutefois, les attributions des dirigeants ne semblent pas avoir
le même impact que celles des salariés. L’impact des attributions de stock-options aux dirigeants
est significativement positif, contrairement à celui des attributions aux salariés. Cet impact est
encore plus significatif dans les modèles retardés. Ce résultat peut sembler logique étant donné
que les stock-options sont présumées, d’une part avoir un effet incitatif, d’autre part constituer un
moyen de rémunération de long terme. Leur effet positif sur la performance devrait ainsi
s’accentuer dans le temps. Ce dernier résultat valide ainsi l’hypothèse d’incitation des dirigeants.
En effet, les stock-options sont théoriquement attribuées à ces derniers dans un objectif
d’incitation, puisque ces derniers sont investis d’un pouvoir décisionnel important comparés aux
salariés, dont les actions n’ont pas un impact aussi direct ni observable sur les performances
financières de la société.
Enfin, dans le cas des régressions basées sur la rentabilité financière de la société, les résultats
sont contraires. La rentabilité financière de l’année d’attribution ainsi que celle des années
postérieures est négativement et significativement affectée par les attributions de stock-options
totales (dirigeants + salariés). Aucun résultat n’est toutefois, dans ce cadre, enregistré quant aux
parts de stock-options attribuées aux dirigeants ou salariés.

20
Les résultats enregistrés sont ainsi mitigés et ne nous permettent pas de conclure sur l’effet
incitatif des stock-options. Nous pouvons, par contre, remarquer que l’impact des stock-options
sur la performance est différent selon qu’elles soient attribuées aux dirigeants ou aux autres
salariés.

21
Tableau 4
Variable dépendante : ROCE 2001
Attributions totales de stock-options en 2001 Attributions de stock-options aux dirigeants en 2001 Attributions de stock-options aux salariés en 2001
Variables Coeff. t Variables Coeff. T Variables Coeff. t
Constante 0,34 1,83* Constante 0,229 1,205 Constante 0,3 1,607
PartTSO2001 -1,42 -1,92** PartSOdir2001 1,226 0,575 PartSOsal2001 -1,08 -1,29
Log (CA)2001 -0,006 -0,282 Log (CA)2001 -0,001 -0,03 Log (CA)2001 -0,004 -0,2
Tx d'end2001 -0,077 -4,2*** Tx d'end2001 -0,061 -3,394*** Tx d'end2001 -0,069 -3,798***
Comité de rémunération -0,072 -1,85* Comité de rémunération -0,048 -1,208 Comité de rémunération -0,06 -1,54
Actionnariat 0,027 0,98 Actionnariat 0,03 1,094 Actionnariat 0,026 0,976
R² Ajusté 0,256 R² Ajusté 0,163 R² Ajusté 0,181
F 5,615*** F 3,529*** F 3,927***
Variable dépendante : ROCE 2002
Variables Coeff. t Variables Coeff. T Variables Coeff. t
Constante 0,38 2,36** Constante 0,268 1,709* Constante 0,327 2,037**
PartTSO2001 -0,618 -0,976 PartSOdir2001 3,439 1,965** PartSOsal2001 0,053 0,074
Log (CA)2001 -0,016 -0,909 Log (CA)2001 -0,01 -0,566 Log (CA)2001 -0,014 -0,793
Tx d'end2001 -0,068 -4,35*** Tx d'end2001 -0,056 -3,75*** Tx d'end2001 -0,06 -3,871***
Comité de rémunération -0,025 -0,762 Comité de rémunération -0,004 -0,118 Comité de rémunération -0,012 -0,341
Actionnariat 0,038 1,621 Actionnariat 0,034 1,532 Actionnariat 0,037 1,648*
R² Ajusté 0,259 R² Ajusté 0,253 R² Ajusté 0,205
F 5,672*** F 5,392*** F 4,401***
Variable dépendante : ROCE 2003
Variables Coeff. t Variables Coeff. T Variables Coeff. t
Constante 0,133 0,734 Constante -0,034 -0,181 Constante 0,11 0,591
PartTSO2001 -1,789 -2,51*** PartSOdir2001 4,063 1,928** PartSOsal2001 -1,559 -1,856*
Log (CA)2001 0,01 0,497 Log (CA)2001 0,019 0,904 Log (CA)2001 0,011 0,517
Tx d'end2001 -0,064 -3,625*** Tx d'end2001 -0,045 -2,525*** Tx d'end2001 -0,059 -3,238***
Comité de rémunération -0,03 -0,808 Comité de rémunération -0,006 -0,147 Comité de rémunération -0,028 -0,722
Actionnariat 0,04 1,538 Actionnariat 0,045 1,701* Actionnariat 0,043 1,657*
R² Ajusté 0,189 R² Ajusté 0,134 R² Ajusté 0,13
F 4,126*** F 3,005*** F 2,974***
* significative à 10% ** significative à 5% *** significative à 1%

22
Tableau 5
Variable dépendante : ROE 2001
Attributions totales de stock-options en 2001 Attributions de stock-options aux dirigeants en 2001 Attributions de stock-options aux salariés en 2001
Variables Coeff. t Variables Coeff. t Variables Coeff. t
Constante 0,445 1,634* Constante 0,324 1,082 Constante 0,407 1,396
PartTSO2001 -2,131 -1,957** PartSOdir2001 -0,169 -0,05 PartSOsal2001 -1,893 -1,445
Log (CA)2001 -0,021 -0,68 Log (CA)2001 -0,015 -0,452 Log (CA)2001 -0,019 -0,573
Tx d'end2001 -0,037 -1,343 Tx d'end2001 -0,021 -0,734 Tx d'end2001 -0,03 -1,08
Comité de rémunération -0,106 -1,855* Comité de rémunération -0,091 -1,453 Comité de rémunération -0,107 -1,741*
Actionnariat 0,051 1,267 Actionnariat 0,064 1,503 Actionnariat 0,056 1,354
R² Ajusté 0,125 R² Ajusté 0,038 R² Ajusté 0,071
F 2,945*** F 1,509 F 2,005*
Variable dépendante : ROE 2002
Variables Coeff. t Variables Coeff. t Variables Coeff. t
Constante 0,284 0,885 Constante 0,192 0,556 Constante 0,265 0,771
PartTSO2001 -1,533 -1,196 PartSOdir2001 2,222 0,573 PartSOsal2001 -0,69 -0,447
Log (CA)2001 -0,019 -0,523 Log (CA)2001 -0,016 -0,403 Log (CA)2001 -0,02 -0,521
Tx d'end2001 -0,04 -1,261 Tx d'end2001 -0,028 -0,84 Tx d'end2001 -0,034 -1,028
Comité de rémunération 0,026 0,386 Comité de rémunération 0,045 0,622 Comité de rémunération 0,034 0,473
Actionnariat 0,081 1,708* Actionnariat 0,086 1,757* Actionnariat 0,086 1,771*
R² Ajusté 0,025 R² Ajusté 0,002 R² Ajusté 0,001
F 1,346 F 0,976 F 0,981
Variable dépendante : ROE 2003
Variables Coeff. t Variables Coeff. t Variables Coeff. t
Constante -0,196 -0,537 Constante -0,251 -0,634 Constante -0,09 -0,231
PartTSO2001 -2,945 -2,019** PartSOdir2001 2,464 0,555 PartSOsal2001 -2,395 -1,372
Log (CA)2001 0,038 0,94 Log (CA)2001 0,034 0,776 Log (CA)2001 0,025 0,59
Tx d'end2001 -0,066 -1,796* Tx d'end2001 -0,049 -1,307 Tx d'end2001 -0,065 -1,733*
Comité de rémunération -0,041 -0,539 Comité de rémunération -0,014 -0,168 Comité de rémunération -0,037 -0,449
Actionnariat 0,059 1,084 Actionnariat 0,068 1,215 Actionnariat 0,065 1,178
R² Ajusté 0,055 R² Ajusté 0,0017 R² Ajusté 0,012
F 1,792 F 0,787 F 1,164
* significative à 10% ** significative à 5% *** significative à 1%

23
Tableau 6
Variable dépendante : performance boursière 2001
Attributions totales de stock-options en 2001 Attributions de stock-options aux dirigeants en 2001 Attributions de stock-options aux salariés en 2001
Variables Coeff. t Variables Coeff. T Variables Coeff. t
Constante 0,264 0,478 Constante 0,382 0,679 Constante 0,416 0,773
PartTSO2001 -2,544 -1,141 PartSOdir2001 -2,875 -0,475 PartSOsal2001 -3,418 -1,305
Log (CA)2001 -0,035 -0,571 Log (CA)2001 -0,048 -0,775 Log (CA)2001 -0,043 -0,729
Tx d'end2001 0,107 2,085** Tx d'end2001 0,101 1,976** Tx d'end2001 0,091 1,82*
Comité de rémunération -0,071 -0,626 Comité de rémunération -0,1 -0,882 Comité de rémunération -0,139 -1,205
Actionnariat -0,021 -0,268 Actionnariat 0,016 0,204 Actionnariat 0,006 0,077
R² Ajusté 0,034 R² Ajusté 0,02 R² Ajusté 0,045
F 1,462 F 1,261 F 1,609
Variable dépendante : performance boursière 2002
Variables Coeff. t Variables Coeff. T Variables Coeff. t
Constante 0,82 1,769* Constante 0,697 1,431 Constante 0,847 1,782*
PartTSO2001 -2,176 -1,157 PartSOdir2001 3,284 0,628 PartSOsal2001 -1,539 -0,654
Log (CA)2001 -0,128 -2,474*** Log (CA)2001 -0,121 -2,274** Log (CA)2001 -0,131 -2,498***
Tx d'end2001 0,03 0,685 Tx d'end2001 0,041 0,933 Tx d'end2001 0,029 0,654
Comité de rémunération 0,221 2,283** Comité de rémunération 0,229 2,289** Comité de rémunération 0,203 1,94
Actionnariat 0,04 0,615 Actionnariat 0,045 0,677 Actionnariat 0,055 0,84
R² Ajusté 0,087 R² Ajusté 0,06 R² Ajusté 0,069
F 2,219* F 1,787 F 1,93*
Variable dépendante : performance boursière 2003
Variables Coeff. t Variables Coeff. T Variables Coeff. t
Constante 1,086 1,322 Constante 1,474 1,704* Constante 1,033 1,227
PartTSO2001 5,165 1,554 PartSOdir2001 -12,021 -1,291 PartSOsal2001 4,855 1,186
Log (CA)2001 -0,063 -0,687 Log (CA)2001 -0,083 -0,876 Log (CA)2001 -0,058 -0,627
Tx d'end2001 -0,027 -0,354 Tx d'end2001 -0,063 -0,8 Tx d'end2001 -0,027 -0,34
Comité de rémunération -0,124 -0,737 Comité de rémunération -0,169 -0,965 Comité de rémunération -0,084 -0,469
Actionnariat -0,071 -0,621 Actionnariat -0,085 -0,72 Actionnariat -0,097 -0,835
R² Ajusté 0,027 R² Ajusté 0,002 R² Ajusté 0,001
F 1,355 F 1,029 F 1,013
* significative à 10% ** significative à 5% *** significative à 1%

24
Conclusion

De nombreuses études réalisées, majoritairement américaines, se sont ainsi intéressées à l’examen


de l’impact incitatif de plans de stock-options, notamment à travers l’étude de la réaction du
marché aux plans de stock-options. Ces études ont noté des hausses du cours de l’action ainsi
qu’une amélioration de la performance à la suite de l’adoption de tels plans. La conclusion
communément retenue à la suite de tels résultats est que les plans de rémunération incitatifs,
incluant les stock-options, augmentent le cours de l’action.
A notre connaissance très peu de travaux, en France, ont été réalisés sur le sujet. Dans cette
perspective, cette étude a cherché à analyser les éventuelles associations entre les attributions de
stock-options et la rentabilité financière, économique et boursière des sociétés françaises cotées
(SBF 120). L’impact d’une telle rémunération sur chacune des mesures de performance retenues a
également été étudié.

Les résultats enregistrés sont mitigés et ne nous permettent pas de conclure quant à l’effet
incitatif des plans d’options sur actions. Ces résultats diffèrent en fonction de la mesure de
performance retenue ainsi qu’en fonction des attributaires des stock-options (dirigeants ou
salariés non dirigeants). Les attributions de stock-options ont, en effet, été de plus en plus
importantes et ont parfois été diffusées à la totalité des salariés de la société, durant ces dernières
années.
Au cours de cette étude, nous avons choisi de nous fonder sur l’hypothèse d’incitation des
options sur actions. Cette dernière n’étant pas validée, d’autres explications de l’utilisation des
options pourraient être envisagées. Etant données des rentabilités positives ou améliorées
enregistrées par les dirigeants, la société pourrait, par exemple, décider de mettre en place des
plans de stock-options dans une optique de récompense et non d’incitation. Dans ce cas,
l’objectif d’attribution de stock-options serait de faire bénéficier les dirigeants de l’accroissement
de performance enregistrée. Nous pouvons alors nous attendre à ce que la performance agisse
positivement sur la détention en stock-options des dirigeants et/ou salariés. Ne pouvant savoir si,
suite à une rentabilité améliorée, la société décide d’attribuer des plans d’options sur actions aux
dirigeants ou si la hausse de la performance résulte des décisions prises par les dirigeants à la suite
de l’adoption de tels plans, il nous semble intéressant d’approfondir ce lien de causalité.

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