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Ratio cible d'endettement et financement des opérations d'acquisitions : Le


cas Français

Article · November 2013


DOI: 10.3917/resg.097.0047

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2 authors:

Houssam Bouzgarrou Wael Louhichi


University of Sousse - ISG ESSCA School of Management
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revue Recherches en Sciences de Gestion-Management Sciences-Ciencias de
Gestión, n°97, p. 47 à 67

Ratio cible d’endettement et financement des


opérations d’acquisitions : Le cas français

Houssam Bouzgarrou
ISCAE-Université de Manouba
CREM-Rennes UMR 6211 CNRS

Waël Louhichi
ESSCA Ecole de Management

Cet article examine l’effet du ratio cible d’endettement sur le


choix du mode de financement de 265 acquisitions réalisées par des
firmes françaises cotées. Nous constatons que l’écart pré-acquisition
entre le niveau d’endettement de l’acquéreur, et son niveau cible, a un
impact significatif sur le financement par dette. Ceci indique que les
firmes à capacité d’endettement inutilisée ont tendance à recourir à
l’endettement. Nos résultats montrent que le potentiel d’une
acquisition d’améliorer la capacité d’endettement de l’acquéreur
influence d’une manière significative le choix du mode de
financement. Enfin, nous montrons que pour les firmes familiales la
décision de financement est motivée par la volonté de maintenir le
contrôle.

Mots-clés : Acquisitions, mode de financement, ratio cible


d’endettement, contrôle familial.

This paper aims to examine the impact of target debt ratio on the
means of financing. Our sample is composed of 265 deals undertaken
48 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI

by French listed acquires between January 1997 and December 2008.


Our study reveals several results. First, we observe that the pre-
acquisition gap between the leverage ratio and his target level has a
significant impact on the debt financing. This indicates that firms
which have leverage capacity tend to use debt as financing means.
Second, we show that the potential of an acquisition to improve the
leverage capacity of the acquirer impacts significantly the choice of
the financing means. Third, we highlight that for family firms, the
financing decision is motivated by the willingness to maintain control.

Key-words: Acquisitions, means of financing, target debt ratio,


family control.

Este articulo examina el efecto del “ratio objetivo” de


endeudamiento sobre la elección del modo de financiación de 265
adquisiciones realizadas por empresas francesas que cotizan en
bolsa. Constatamos que la diferencia de pre adquisición entre el nivel
de endeudamiento del adquiriente, y su nivel-objetivo, tiene un
impacto significativo sobre el financiamiento por la deuda. Esto
indica que las empresas que tienen una capacidad de endeudamiento
inutilizado tienen tendencia a recurrir al endeudamiento. Nuestros
resultados muestran que el potencial de una adquisición de mejorar la
capacidad de endeudamiento del adquirente, influye de manera
significativa la elección del modo de financiación. Finalmente,
mostramos que para las empresas familiares la decisión de
financiación esta’ motivada por la voluntad de mantener el control.

Palabras claves: Adquisiciones, modo de financiación, ratio objetivo


de endeudamiento, control familiar.

Introduction
Modigliani et Miller (1963) montrent que la prise en compte de
la déductibilité des charges d’intérêt, conduit à une relation positive
entre l’endettement et la valeur de la firme. En revanche, l’idée d’une
maximisation de l’endettement qui se fonde sur les bénéfices fiscaux,
ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 49

peut ne pas être judicieuse à cause de l’accroissement du risque de


défaillance qu’engendre l’endettement excessif. L’arbitrage entre les
économies fiscales et les coûts de faillite conduit donc à la recherche
d’un ratio « cible » d’endettement. Hovakimian et al. (2001) se basent
sur les déterminants de la dette études par Titman et Wessels (1988) et
Rajan et Zingales (1995), et montrent qu’il existe une structure
« cible » de capital que la firme cherche à atteindre en prenant des
décisions de financement.
Dans le contexte de financement des acquisitions, les travaux qui
se sont intéressées à l’étude de l’impact de la structure « cible » de
capital, sont peu nombreuses. A notre connaissance, cette relation a
seulement été étudiée par Gosh et Jain (2000), Harford et al. (2009) et
Uysal (2011). Tous ces travaux se sont focalisés sur acquéreurs
américains et ont constaté que la théorie du compromis joue un rôle
important dans la détermination du mode de financement d’une
acquisition.
L’objectif de notre étude est d’examiner le rôle du ratio
d’endettement lors de la prise de décision de financement des
opérations d’acquisition effectuées par des firmes françaises. Nous
considérons l’impact de la capacité d’endettement inutilisée ainsi que
celui d’une potentielle amélioration de la capacité d’endettement
introduite par l’acquisition. L’intérêt de notre travail est qu’il tient
compte du type de contrôle de la firme et qu’il distingue les firmes
familiales des firmes non-familiales.
Le reste de l’article est organisé comme suit : dans la section
suivante nous présentons une brève revue de la littérature qui met en
exergue l’importance du ratio cible d’endettement en matière de
structure de capital. Nous accordons une importance particulière aux
travaux traitant du rôle du ratio cible dans le cadre des acquisitions. La
section 2 présente ensuite l’échantillon de notre étude ainsi que la
méthodologie adoptée pour calculer le ratio cible, et les choix adoptés
au niveau des variables du modèle. Nous exposons nos résultats et les
discutons dans la section 3. La section 4 conclut l’article.

1. – Revue de la littérature

Dans cette section, nous exposons les principales études qui ont
cherché à expliquer la structure de capital, en mettant un accent
particulier sur la théorie du compromis et sur l’importance du ratio
cible d’endettement. Ensuite, nous nous focalisons sur le rôle de ce
ratio « cible » dans le financement des acquisitions. Enfin, nous
50 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI

discutons l’impact de l’actionnariat sur le choix du mode de


financement.

La notion du ratio « cible » en matière d’endettement

Marsh (1982) étudie l’arbitrage existant entre l’endettement et


l’émission d’actions pour des firmes anglaises, et trouve que
l’utilisation de la dette est plus probable chez les firmes dont le niveau
d’endettement est inférieur à une moyenne calculée sur la période des
dix dernières années. Jalilvand et Harris (1984) montrent en se basant
sur un échantillon de firmes américaines, que ces dernières ont
tendance à s’endetter lorsque le niveau de leur dette est inférieur à une
moyenne historique. Auerbach (1985) estime les changements au
niveau du ratio d’endettement en fonction de l’historique de ce ratio,
et il montre que les firmes ajustent leurs niveaux d’endettement dans
l’objectif d’atteindre un ratio cible.
La théorie du compromis (trade-off theory) suppose que la firme
cherche à atteindre un ratio cible d’endettement qui lui permettra de
maximiser sa valeur. Selon Modigliani et Miller (1963), la firme
maximise sa valeur en se finançant entièrement par dette. En
revanche, les coûts de faillite liés au financement par dette conduisent
à une aversion face à un excès d’endettement, puisque ce dernier peut
conduire à une liquidation de la firme en situation d’incapacité de
remboursement. Par conséquent, la théorie du compromis prône la
maximisation de la valeur de la firme. Cette théorie consiste à
atteindre un ratio cible d’endettement en réalisant un arbitrage entre
les bénéfices et les coûts inhérents à la dette.
Plusieurs études empiriques soutiennent la théorie du
compromis. Hovakimian et al. (2001) étudient un échantillon de
firmes américaines et montrent qu’elles effectuent leurs choix en
matière de financement en respectant la théorie du compromis de
façon à ce qu’elles réalisent les ajustements pour atteindre le ratio
cible d’endettement. Les auteurs montrent une tendance des firmes
sous-endettées à émettre de la dette alors que les firmes surendettées
sont plus susceptibles d’émettre des actions. En se basant sur des
questionnaires destinés à des directeurs financiers, Graham et Harvey
(2001) trouvent que 71% des personnes interrogées essaient de se
conformer à un intervalle cible de structure de capital.
Une des principales théories qui réfute l’existence de la notion de
ratio cible d’endettement est celle du financement hiérarchique,
argumentée par Myers (1984) en se fondant sur l’étude de Myers et
Majluf (1984). Myers (1984) montre que la théorie du financement
hiérarchique présente le meilleur moyen pour minimiser les coûts liés
ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 51

à l’asymétrie d’information1. Cette théorie est soutenue par les


observations empiriques de Martynova et Renneboog (2009) dans le
des opérations d’acquisitions. La théorie du financement hiérarchique
n’aborde jamais la notion de structure cible de financement
puisqu’elle ne se s’intéresse pas aux possibilités d’arbitrer entre les
bénéfices et les coûts de l’endettement.
Shyam-Sunder et Myers (1999) testent le pouvoir explicatif de la
théorie du financement hiérarchique, ainsi que celui de la théorie du
compromis dans la détermination du niveau d’endettement. Ces
auteurs trouvent que la théorie du financement hiérarchique dispose
d’un pouvoir explicatif plus élevé que celui de la théorie du
compromis. Ils expliquent que lorsque la théorie du compromis est
testée d’une manière indépendante, elle dispose d’un pouvoir
explicatif non négligeable. En revanche, lorsque les deux théories sont
testées d’une manière conjointe, celle du financement hiérarchique se
révèle plus performante. Lemmon et Zender (2010) testent les théories
de structure de capital en tenant compte de la notion de capacité
d’endettement de la firme. Les auteurs trouvent que la théorie du
financement hiérarchique est dominante auprès des firmes non-
contraintes par leur capacité d’endettement (les firmes de plus grande
taille). En revanche, Leary et Roberts (2010) constatent que moins de
20% des firmes adoptent les prédictions de la théorie du financement
hiérarchique lors du choix de la méthode de financement. Selon ces
auteurs cette théorie n’est pas capable d’expliquer plus de 50% de la
structure financière observée. Leary et Roberts (2010) soulignent que
les deux théories interviennent dans l’explication de la structure
financière.

H1 : « La théorie du compromis intervient dans la détermination de la


structure de capital de l’acquéreur de façon à ce que ce dernier
cherche à atteindre le niveau cible d’endettement ».

Ratio cible d’endettement et financement des acquisitions

Ghosh et Jain (2000) étudient les variations du niveau


d’endettement associées à ces opérations. Les auteurs supposent
qu’une augmentation du levier financier suite à une acquisition peut
être due soit à une augmentation de sa capacité d’endettement, soit à

1. Myers (1984) démontre que le financement par augmentation de capital (Equity) est
caractérisé par une forte présence du problème de sélection adverse Le financement par
dette (Debt) est moins concerné par ce problème, ainsi que le financement par fonds
internes (Retained Earnings) qui permet d’éviter le problème.
52 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI

une non-utilisation de la capacité d’endettement pendant les années


qui précèdent la transaction. Ghosh et Jain (2000) montrent une
augmentation significative du niveau d’endettement post-opération et
ils trouvent que cet accroissement est positivement lié à la rentabilité
anormale en période d’annonce. Ils expliquent cette augmentation par
l’accroissement de la capacité d’endettement des acquéreurs suite à
l’acquisition.
L’étude d’Harford et al. (2009) s’intéresse à l’impact de la
déviation pré-acquisition du ratio « cible » d’endettement chez
l’acquéreur sur la décision de financement de la transaction. Les
auteurs montrent que lorsque le niveau d’endettement de la firme
dépasse son ratio cible, il est moins probable de financer l’acquisition
par dette, et il est plus probable de la financer par augmentation de
capital.
Une opération d’acquisition peut avoir parmi de multiples
objectifs, l’annulation d’une déviation importante du niveau
d’endettement par rapport au niveau cible cible. Uysal (2011) trouve
que les dirigeants tiennent compte de la déviation de la structure de
capital cible lorsqu’ils planifient des acquisitions. Il est moins
probable que les firmes surendettées, relativement à leurs ratios cibles
d’endettement, réalisent des acquisitions ou qu’elles utilisent le cash
en tant que moyen de paiement.

H2 : « Le potentiel d’une acquisition d’entrainer un changement au


niveau du ratio cible d’endettement intervient dans la décision de
financement de l’opération ».

Le rôle de l’actionnariat dans la détermination de la structure de capital

Les décisions à prendre au niveau de structure de capital


entrainent un compromis entre la décision de recourir à une émission
d’actions qui puisse entrainer une dilution de l’actionnariat, et celle de
recourir à la dette qui pourra augmenter le risque de faillite de la
firme. Traditionnellement, selon la théorie de Jensen et Meckling
(1976), la dette est employée comme un mécanisme disciplinaire
permettant de limiter l’opportunisme des dirigeants en réduisant le
cash en excès mis à leur disposition. En revanche, pour les firmes à
actionnariat concentré, la dette est utilisée comme un moyen
permettant de renforcer le pouvoir des actionnaires de contrôle. Stulz
(1988) et Harris et Raviv (1988) montrent que le maintien de contrôle
est la priorité des actionnaires lorsque l’actionnariat est concentré, et
surtout lorsque le dirigeant détient un pourcentage élevé des actions.
Dans ce type de firmes, éventuellement caractérisé par un fort
ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 53

enracinement des dirigeants, un financement par augmentation de


capital est souvent évité à cause de ses conséquences directes sur le
contrôle de l’affaire.
Ellul (2008) considère que les dirigeants, membres des familles
fondatrices représentent un cas particulier des dirigeants enracinés, vu
le caractère intergénérationnel des investissements familiaux. L’auteur
s’intéresse donc au niveau d’endettement des firmes familiales. Il
trouve que cette catégorie de firmes dispose d’un niveau
d’endettement plus élevé que celui des autres firmes. Ellul (2008)
conclut que la motivation de maintenir le contrôle conduit les firmes
familiales, caractérisées par une quasi-absence des problèmes
d’agence entre les actionnaires et le dirigeant, à favoriser le
financement par recours à la dette.

H3 : « Le niveau d’endettement est positivement lié à un contrôle


familial de la firme ».

2. – Echantillon et méthodologie

Dans cette section, nous présentons notre échantillon, la


méthodologie d’estimation du ratio cible d’endettement et le modèle
d’analyse de la variation du niveau d’endettement à tester. Aussi, on
définit les variables utilisées et on présente les statistiques
descriptives.

2.1. La collecte des données

Nous utilisons un échantillon qui se compose de 265 acquisitions


réalisées par des firmes françaises cotées entre le 01 janvier 1997 et le
31 décembre 2008 (les firmes qui opèrent dans le secteur financier et
dans le secteur des services d’intérêt public ont été exclues).
L’acquéreur doit détenir moins de 50% des actions de la cible avant
l’annonce de l’opération, et plus de 50% après sa réalisation. Nous
limitons notre échantillon aux acquisitions dont la valeur est
supérieure à 1 million d’Euros, et qui représentent au moins 1% de la
capitalisation boursière de l’acquéreur mesurée à la fin de l’année
fiscale qui précède la réalisation de l’opération2. Notre échantillon a

2. Afin de tester la robustesse de nos résultats, nous avons inclus dans notre échantillon
les acquisitions dont la valeur est supérieure à 10 million d’Euros, et qui représentent au
moins 10% de la capitalisation boursière. Ces choix méthodologiques limitent la taille
de l’échantillon à 147 entreprises et n’impactent pas la significativité statistique de nos
54 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI

été construit à l’aide de la base de données Thomson One Banker


Merger and Acquisition database. Les données financières des
acquéreurs sont collectées de la base de données Worldscope database
(Datastream). Les informations concernant l’actionnariat de
l’acquéreur sont extraites de leurs rapports annuels.

2.2. La méthodologie

Nous présentons dans un premiers temps, la méthode adoptée


pour estimer le ratio cible d’endettement de chaque firme. Dans un
deuxième temps nous présentons le modèle utilisé pour tester l’impact
de l’écart du ratio d’endettement observé par rapport au ratio cible.

2.2.1. La méthode d’estimation du ratio cible d’endettement

Dans l’objectif de pouvoir comparer nos résultats avec ceux des


études réalisées nous adoptons la méthode de régression en coupe
transversale. Nous nous basons sur le modèle d’Harford et al. (2009) 3
car il se fonde sur les variables les plus déterminantes de la structure
de capital identifiées par Titman et Wessels (1988), Rajan et Zingales
(1995) et Hovakimian et al. (2001). Selon les recommandations 4 de
Welch (2004), nous adoptons une mesure de l’endettement en valeur
de marché5 :

Dette financière totale (1)


Niv End 
Dette financière totale  Capitalisa tion boursière

Le modèle utilisé pour estimer le ratio cible se présente comme suit :

Niv End t     1Profitabilit ét 1   2Taille t 1   3 Actifs Corporelst 1   4 Market to Book t 1

résultats, ce qui montre la robustesse de nos résultats aux choix méthodologiques et


d’échantillonnage.
3. Pour tester la robustesse de nos résultats, nous utilisons le modèle de Kayhan et
Titman (2007) qui se base sur la profitabilité ex ante au lieu de celle ex post. Ce choix
méthodologique fournit des résultats similaires.
4. En revanche, d’autres auteurs, tels que Shyam-Sunder et Myers (1999) et Frank et
Goyal (2003), recommandent l’utilisation d’une mesure comptable de l’endettement
dans le cadre de l’étude de la théorie du financement hiérarchique puisque cette mesure
n’est pas influencée par les changements des prix d’actions.
5. La dette financière totale est en valeur comptable car la base de données à notre
disposition ne fournit que cette valeur. En revanche, pour une représentation en valeur
de marché du niveau d’endettement, nous avons suivi l’approche d’Ellul (2008) qui
intègre une variable représentant la valeur marché de la firme au niveau du
dénominateur.
ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 55

  5 Frais de R et Dt 1   6 Binaire Frais R et Dt 1   7 Frais de Vente t 1

  924 Binaires Secteur Activité t 1   i ,t  (2)

Nous estimons ce modèle à l’aide d’une régression Tobit. Toutes


les firmes françaises dans la base de données Datastream (à
l’exception de celles qui opèrent dans le secteur financier et dans le
secteur des services d’utilité publique) constituent l’échantillon que
nous utilisons pour calculer le ratio cible d’endettement de chaque
année6. Ce ratio est donné par la valeur prédite (fitted value) du
modèle. Grace à l’utilisation de la régression Tobit, nous obtenons un
ratio qui varie entre zéro et un. Le tableau 1 détaille les définitions des
variables du modèle (1). Un exemple d’estimation du modèle est
fourni en annexe A.

Tableau 1: Définition des variables du modèle (1) d’estimation du ratio cible

Variable Abréviation Mesure Relation anticipée


dans le modèle
(1)
La Profitabilité(t+1) Rapport entre Selon Harford et al. (2009)
profitabilité l’EBITDA et le la valeur future de la
future total de l’actif profitabilité de la firme
de l’acquéreur (mesurée en t+1) explique
en t+1. mieux le niveau actuel de la
dette, et évite les problèmes
liés à l’utilisation de la
profitabilité passée
(mesurée en t-1). Harford et
al. (2009) trouvent une
relation négative entre la
profitabilité et le ratio
d’endettement.
La taille Taille(t-1) Logarithme Les firmes de grande taille
népérien du sont plus endettées que les
chiffre firmes de faibles tailles
d’affaires en t- puisqu’elles ont un accès
1. plus facile aux capitaux
externes.
Le niveau des Actifs Rapport entre le Un niveau élevé des actifs
actifs Corporels(t-1) total des corporels renseigne sur la
corporels immobilisations capacité d’endettement
corporelles par élevée. Ces actifs
le total de représentent des garanties
l’actif en t-1. pour les banques, et de ce
fait ils les encouragent à
octroyer des crédits.

6. Le nombre de firme varie de 467 à 584 d’une année à une autre.


56 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI

Le ratio Market to Rapport entre la Miller (1977) montre que


Market-to- Book(t-1) valeur marché les fortes opportunités de
Book et la valeur croissance ne sont que des
comptable en t- conséquences des
1. problèmes de sous-
investissement dus à un
endettement élevé.
Les frais de Frais de R et Rapport entre Les firmes qui consacrent
recherche et D(t-1) les frais de des dépenses importantes
développement R&D par le pour la R&D sont
chiffre d’affaire caractérisées par de fortes
en t-1. opportunités de croissance.
La partie la plus importante
de la valeur de ces firmes
provient donc des actifs
incorporels. Ces firmes sont
souvent caractérisées par
une stratégie de
spécialisation et par une non
diversité des produits ce qui
conduit à une activité
« risquée » et donc à des
difficultés d’être financé par
des banques.
Variable Binaire Frais de Pour Harford et al. (2009)
binaire pour R et D(t-1) différencier les prévoient une relation
les frais de firmes qui ont négative entre les frais de
R&D de faibles R&D et le ratio cible
dépenses en d’endemment.
R&D de celles
qui n’en ont pas
du tout, nous
introduisons
une variable
binaire égale à
un si la valeur
est
indisponible.
Les frais de Frais de Vente(t- Rapport entre Les firmes qui consacrent
vente 1) les frais de des dépenses considérables
vente et le pour vendre leurs produits
chiffre d’affaire sont souvent caractérisées
en t-1. Cette par une stratégie de
variable inclut spécialisation. La relation
toutes les anticipée entre les frais de
dépenses vente et le niveau
indirectement d’endettement est négative.
liées au
processus de
production
mais qui sont
en relation avec
l’activité de
ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 57

vente et aux
charges
administratives.
Variables Binaires variables
binaires pour Secteurs binaires qui
le secteur Activités(t-1) correspondent
d’activité aux 17 secteurs
d’activités
identifiés par
Fama et French
(1997).

2.2.2. Présentation du modèle et définition des variables

La variable à expliquer :
Variation du niveau d’endettement : la différence entre le niveau
d’endettement de l’année pendant laquelle l’opération a eu lieu (t), et
celui de l’année précédente (t-1). Cette mesure permet de capter la
variation du niveau d’endettement de l’acquéreur due à l’acquisition.

Les variables explicatives du modèle :


Déviation du ratio cible : la différence, en t-1, entre le niveau
d’endettement de la firme et son ratio cible d’endettement. Cette
variable permet de tester l’impact de l’écart entre l’endettement
observé et le ratio cible sur l’utilisation de la dette pour financer
l’acquisition.

Variation du niveau de ratio cible : la différence entre le ratio cible


d’endettement en t+1 et le ratio cible d’endettement en t-1. Cette
variable capte l’impact d’un changement au niveau du ratio cible
d’endettement introduit par à l’acquisition. Nous utilisons le ratio
cible de l’année t+1 au lieu de celui de l’année t parce que notre
modèle contient des variables qui représentent les caractéristiques de
la firme mesurées en t-1 (sachant que l’estimation du ratio cible de
l’année t est réalisée en se basant sur des observations de l’année t-1).

Le contrôle familial : Pour mesurer l’impact d’un contrôle familial


nous utilisons les droits de vote familiaux. Nous suivons la procédure
de La Porta et al. (1999), Claessens et al. (2000) et Faccio et Lang
(2002) pour mesurer le pourcentage des droits de vote (Fam_Vote)
détenus par les actionnaires familiaux. La procédure consiste à tenir
compte des droits de vote double et des structures pyramidales.
58 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI

Variables de contrôle :
Welch (2004) suppose que la variation du niveau d’endettement n’est
due qu’à des phénomènes de chocs au niveau de la rentabilité des
actions. Dans l’objectif de contrôler l’impact de la rentabilité des
actions sur le niveau d’endettement, nous nous basons sur la
performance boursière mensuelle de l’acquéreur 12 mois avant
l’annonce de l’opération (RUNUP). Cette performance boursière est
mesurée par la rentabilité anormale cumulée par rapport à la
rentabilité de l’indice de marché SBF 250.
Le Q de Tobin est utilisé pour contrôler l’impact des opportunités de
croissance de l’acquéreur sur le niveau d’endettement. Il est calculé en
divisant la somme de la capitalisation boursière et de la dette à long
terme par le total actif7.
Pour contrôler l’impact des contraintes financières sur le niveau
d’endettement, nous mesurons le niveau du cash disponible de
l’acquéreur en le divisant par le total actif8. Finalement, nous
contrôlons à l’aide de deux autres variables l’impact de la taille
relative de l’acquisition et le statut de la cible (cotée ou non-cotée).

D’une manière analytique, notre modèle se présente comme suit :

 Niv End (t 1; t )    1 Déviation du Ratio Cible (t 1)   2  du Ratio Cible (t 1; t 1)

  3;4 Controle Familial (t 1)   5;9Variables de Controle (t 1)   (3)

2.3. Les statistiques descriptives

Le tableau 1 présente les statistiques descriptives en fonction


de l’actionnariat de contrôle en distinguant les firmes familiales des
firmes non-familiales. Nous constatons que leurs niveaux
d’endettement pré-acquisition sont semblables. La déviation négative
pré-acquisition, du niveau d’endettement par rapport à son niveau
« cible », est légèrement plus importante pour les firmes non-
familiales, -0.065 contre -0.042.

7. Le ratio du Q Tobin utilisé n’est pas très homogène. Il aurait était préférable de
comparer les capitaux permanents investis en valeur de marché et en valeur comptable.
Aussi, le total actif n’est pas une bonne mesure comptable des capitaux investis.
Néanmoins, nous ne disposons pas des données nécessaires pour mieux approximer ces
variables.
8. Dans le modèle 3, nous avons introduit le niveau du cash disponible comme variable
de contrôle. Pour être complet il faudrait raisonner en variation du taux de détention de
cash à l’actif. Un moyen pour surmonter cette limite, serait de raisonner en niveau
d’endettement net des actifs de trésorerie dans le modèle 1 d’estimation du ratio cible.
Nous remercions le rapporteur anonyme qui nous a fait part de cette remarque.
ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 59

La variation du niveau d’endettement entre l’année de réalisation


de l’opération (t) et l’année qui la précède (t-1) est significativement
plus importante pour les firmes familiales. Ceci indique que ces
dernières ont plus recours à la dette pour financer leurs acquisitions.
Ce résultat renseigne sur l’impact du type du blockhelder sur la
structure de capital. La variable variation du ratio cible montre que
l’acquisition entraine un changement statistiquement significatif au
niveau de la capacité d’endettement de l’acquéreur.

Tableau 2 : Statistiques descriptives

Une firme est considérée comme familiale si un individu ou une famille détient plus de
51% des droits de vote ou détient plus que le double des droits de vote du deuxième
blockholder. Le Niveau d’Endettement de l’acquéreur est mesuré en divisant la dette
financière totale par la somme de cette dette et de la capitalisation boursière en t-1. La
Déviation du Ratio Cible d’endettement est la différence en t-1 entre le niveau
d’endettement de l’acquéreur et son ratio cible d’endettement estimé par le modèle
d’Harford et al. (2009). La Variation du Niveau d’Endettement est la différence entre le
niveau d’endettement de l’acquéreur en t et son niveau d’endettement en t-1. La
Variation du Ratio Cible d’endettement est la différence entre le ratio cible
d’endettement en t+1 et le ratio cible d’endettement en t-1. Le Q de Tobin est la somme
de la capitalisation boursière et de la dette à long terme divisée par le total actif. Le
RUNUP est la rentabilité anormale cumulée par rapport à la rentabilité du marché 12
mois avant l’annonce de l’acquisition. Niveau du Cash Disponible est le total du cash en
réserve divisé par le total actif. La capitalisation boursière de chaque firme est évaluée
en t-1. Le test de Student est utilisé pour tester la différence entre les variables des deux
catégories de firmes. ***, ** et * représentent la significativité statistique au niveau de
1%, 5% et 10%, respectivement.

3. – Résultats et Discussion

Nous estimons les différentes régressions linéaires à l’aide de la


méthode des MCO. Pour contrôler le problème de corrélation entre les
différentes variables explicatives, nous nous référons à la matrice des
corrélations. Nous réalisons après chaque régression le test VIF
(variance inflation factors) qui indique que le problème de multi-
60 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI

colinéarité ne semble pas être critique dans nos régressions 9. Pour


tenir compte du problème d’hétéroscédasticité, nous adoptons la
méthode de McKinnon et White (1985) recommandée pour les
échantillons de faible taille.

3.1. Explication de la variation du niveau d’endettement

Le tableau 2 présente les résultats des modèles qui expliquent la


variation du niveau d’endettement de l’acquéreur qui s’est produit
entre les années t et t-1. Le modèle (1) indique une relation négative et
statistiquement significative entre la déviation du ratio cible
d’endettement pré-acquisition et le changement du niveau
d’endettement. Ce résultat montre que les firmes sous-endettées, ou à
capacité d’endettement inutilisée, ont recours à la dette pour financer
leurs acquisitions. Ce résultat est similaire à ceux d’Harford et al.
(2009) et d’Uysal (2011) qui constatent que le financement des
acquisitions dépend de la déviation du ratio cible de l’acquéreur
existant avant opération. Ceci confirme donc notre hypothèse H1 qui
suppose que la théorie du compromis pourrait intervenir dans la
détermination de la structure de capital.
Le modèle (2) met en relief une relation positive et
statistiquement significative, au seuil de 1%, entre la variation du ratio
« cible » d’endettement (entre t+1 et t-1) et la variation du niveau
d’endettement. Ce résultat montre que l’amélioration de la capacité
d’endettement entrainée par l’opération intervient dans la décision de
financement. Ceci confirme notre hypothèse H2. Le coefficient de
0.375 indique qu’un tiers de la variation du niveau d’endettement est
dû à la variation du ratio cible introduite par l’acquisition. Cette
magnitude est inférieure à celle trouvée par Harford et al. (2009) qui
constatent que la variation du ratio cible explique deux tiers de la
variation du niveau d’endettement. Le modèle indique également que
presqu’un tiers de la variation du niveau d’endettement est due à la
déviation du ratio cible (coefficient égal à 0.308).
Le modèle (3) teste l’impact d’un control familial sur le recours à
la dette. Il montre une la relation positive et statistiquement
significative entre le droit de vote familial et la variation du niveau
d’endettement. Ce résultat confirme notre hypothèse H3, et prouve
que dans les firmes familiales, la motivation de préserver le contrôle
domine la celle de réduire les risques de la dette. Il indique également

9. La valeur du VIF varie entre 1.06 et 1.45.


ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 61

que la nature des relations entre les actionnaires et les banquiers dans
les firmes familiales facilitent l’accès à la dette.

Tableau 3 : Explication de la variation du niveau d’endettement

(1) (2) (3) (4)


Déviation du Ratio -0.251*** -0.308*** -0.263*** -0.317***
Cible (0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
0.375*** 0.364***
Variation du Ratio (0.000) (0.000)
Cible 0.082*** 0.073**
(0.009) (0.012)
Fam_Vote 0.030** 0.010 0.025** 0.006
(0.011) (0.346) (0.035) (0.568)
Q de Tobin -0.308* -0.301** -0.323** -0.316**
(0.070) (0.020) (0.031) (0.027)
RUNUP -0.074 -0.068 -0.073 -0.067
(0.201) (0.185) (0.171) (0.184)
Niveau du Cash 0.001 0.003 -0.000 0.001
Disponible (0.927) (0.776) (0.984) (0.855)
-0.006 -0.008 -0.007 -0.009
Taille Relative (0.648) (0.530) (0.619) (0.508)
0.035** 0.020 0.020 0.007
Cible Non Cotée (0.022) (0.168) (0.197) (0.645)
265 265 265 265
Constante 6.03*** 10.22*** 6.79*** 10.05***
0.102 0.215 0.159 0.266
N
F-stat
R² Ajusté
Le Niveau d’Endettement de l’acquéreur est mesuré en divisant la dette financière totale
par la somme de cette dette et de la capitalisation boursière. La significativité statistique
est corrigée de l’hétéroscédasticité (mesurée par les tests de Breusch-Pagan et de White)
en utilisant la méthode d’ajustement de McKinnon et White (1985) recommandée pour
les échantillons de faible taille. ***, ** et * représentent la significativité statistique au
niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.

Le modèle (4) introduit toutes les variables et montre que les


résultats constatés sont toujours valides en termes de significativité
statistique. La relation entre la performance boursière de l’acquéreur
12 mois avant annonce de l’acquisition (RUNUP) et la variation du
niveau d’endettement est négative et statistiquement significative.
Ceci indique que les firmes performantes ont moins tendance à
financer leurs acquisitions par une émission de dette. Nous signalons
que la relation entre le niveau du cash disponible et le niveau
d’endettement est négative, mais non statistiquement significative
62 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI

dans les quatre modèles. Ce résultat indique que le recours à la dette


n’est pas fortement influencé par le niveau des fonds internes.

3.2. Explication de la variation du niveau d’endettement en fonction


l’actionnariat de contrôle

Nous étudions la variation du niveau d’endettement entrainée par


l’acquisition en distinguant les firmes familiales de celles qui sont
non-familiales. Le tableau 3 présente les résultats de notre analyse.
Les modèles (1) et (2) indiquent pour les firmes non-familiales, que la
déviation du ratio pré-acquisition a un impact négatif et significatif sur
la variation du niveau d’endettement. Ce résultat confirme le rôle
significatif de la capacité d’endettement inutilisée dans la déter-
mination de la structure de capital auprès de firmes non-familiales.
Les résultats confirment le rôle significatif de l’amélioration de la
capacité d’endettement grâce à l’acquisition. Nous constatons
également que la performance boursière (RUNUP) est négativement
liée à la variation du niveau d’endettement. Ce résultat qui montre que
les dirigeants des firmes non-familiales profitent de la bonne
appréciation des actions et privilégient un financement par
augmentation de capital.
Les modèles (3) et (4) du tableau s’intéressent aux firmes
familiales. En tenant compte uniquement de la déviation du ratio cible
d’endettement pré-opération, on constate d’après le modèle (3) que le
pouvoir explicatif de cette variable est très faible puisque le modèle
est non statistiquement significatif et son R² ajusté est égal à 3%. En
revanche, la prise en compte de la variation du ratio cible rend le
modèle significatif au niveau de 1% et augmente son R² ajusté à
22.3%.

Tableau 4 : Explication de la variation du niveau d’endettement en fonction


de l’actionnariat de contrôle
Firmes Non-Familiales Firmes Familiales
(1) (2) (3) (4)
Déviation du Ratio -0.262*** -0.310*** -0.281** -0.343***
Cible (0.000) (0.000) (0.029) (0.004)
0.293*** 0.521***
Variation du Ratio (0.000) (0.000)
Cible 0.031** 0.016 0.011 -0.017
(0.015) (0.195) (0.674) (0.432)
Q de Tobin -0.236 -0.233** -0.797 -0.714
(0.169) (0.045) (0.111) (0.161)
RUNUP -0.080 -0.085 -0.069 -0.042
(0.269) (0.272) (0.506) (0.613)
Niveau du cash -0.002 -0.002 -0.004 0.001
ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 63

Disponible (0.840) (0.843) (0.842) (0.949)


-0.014 -0.016 0.006 0.003
Taille Relative (0.352) (0.272) (0.852) (0.907)
0.028* 0.018 0.065* 0.041
Cible Non Cotée (0.093) (0.315) (0.059) (0.200)
179 179 86 86
Constante 5.90*** 6.86*** 1.45 4.29***
0.141 0.218 0.030 0.223
N
F-stat
R² Ajusté
Une firme est considérée comme familiale si un individu ou une famille détient plus de
51% des droits de vote ou détient plus que le double des droits de vote du deuxième
blockholder. Le Niveau d’Endettement de l’acquéreur est mesuré en divisant la dette
financière totale par la somme de cette dette et de la capitalisation boursière. La
significativité statistique est corrigée de l’hétéroscédasticité (mesurée par les tests de
Breusch-Pagan et de White) en utilisant la méthode d’ajustement de McKinnon et
White (1985) recommandée pour les échantillons de faible taille. ***, ** et *
représentent la significativité statistique au niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.

Ces résultats nous prouvent que l’utilisation de la dette par les


firmes familiales dépend fortement de l’amélioration de la capacité
d’endettement de la firme introduite par l’acquisition. Ce résultat peut
être expliqué par l’accroissement de la taille de la firme familiale,
souvent faible, suite à la transaction. Le modèle (4) montre également
que la capacité d’endettement inutilisé de ces firmes joue un rôle
significatif dans la détermination du mode de financement de
l’acquisition. Par ailleurs, nous soulignons que l’effet de cet écart pré-
acquisition est moins important que celui de l’amélioration de la
capacité d’endettement. Nous concluons que la structure de capital des
firmes familiales va plutôt dans le sens de la théorie du compromis, et
que les dirigeants prennent leurs décisions dans le cadre d’un niveau
d’endettement cible.

4. – Conclusion

La décision de choix de financement occupe une place centrale


dans la théorie financière. Une littérature abondante a été consacrée à
cet axe de recherche. La divergence au niveau des résultats de ces
travaux témoigne de la complexité de cette problématique et justifie
l’actualité de cette question de recherche.
Les opérations de fusions-acquisitions offrent un cadre idéale
pour étudier les déterminants de la structure de financement des
investissements. Dans cette perspective, le présent travail s’est
proposé comme objectif d’étudier le rôle du ratio cible d’endettement
64 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI

dans la détermination du mode financement d’une opération


d’acquisition. La spécificité de cette étude provient du fait qu’on a
distingué entre les firmes familiales et les firmes non-familiales.
Ainsi, nous avons pu tenir compte de l’impact d’un contrôle familial
de la firme sur la décision de financement. Notre travail met en
exergue plusieurs résultats. Tout d’abord, nous observons que plus
l’acquéreur est sous-endetté par rapport à son niveau cible
d’endettement, plus il a recours à la dette en tant que moyen de
financement de l’opération. Ce résultat qui est valable pour les firmes
familiales et non-familiales, montre le rôle important de la capacité
d’endettement inutilisé dans la détermination du mode de
financement. Ensuite, nous soulignons que l’amélioration de la
capacité d’endettement liée à l’acquisition joue un rôle significatif
dans l’utilisation de la dette en tant que moyen de financement,
particulièrement dans les firmes familiales. Enfin, nous constatons que
les firmes familiales privilégient un financement par dette dans
l’objectif de préserver le contrôle de la firme.
Notre étude comporte certaines limites qui méritent d’être
mentionnées. En effet, il serait intéressant d’intégrer dans le modèle
d’estimation du ratio cible d’endettement, une variable muette qui
tient compte de la nature du contrôle de la firme (firmes familiales
versus firmes non-familiales). Aussi, il serait pertinent d’examiner la
vitesse d’ajustement de la structure de capital pour atteindre le niveau
cible d’endettement et de vérifier si le processus d’ajustement diffère
selon que la firme soit familiale ou non-familiale.

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ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 67

Annexe A
Exemple d’estimation du ratio cible d’endettement (année 2005)

Modèle (1)
Profitabilité (t+1) -0.123***
(0.003)
Taille (t-1) 0.020***
(0.000)
Actifs Corporels (t-1) 0.433***
(0.000)
Market-to-Book (t-1) -0.002***
(0.001)
Frais Recherche et Développement (t-1) -0.040
(0.580)
Binaire si Frais RD non Disponibles (t-1) -0.014
(0.465)
Frais de Vente (t-1) 0.025
(0.685)
Binaires Secteur d’Activité Oui
N 523
Log-Vraisemblance -169.001
Pseudo-R² 0.314

La variable à expliquer, le niveau d’endettement, est mesurée par la dette


financière divisée par la somme de cette dette et de la capitalisation boursière
de la firme. La profitabilité est mesurée par l’EBITDA divisé par le total actif.
La Taille est mesurée par le logarithme du chiffre d’affaires. Les Actifs
Corporels sont mesurés en divisant la valeur de ces actifs par le total actif de
la firme. Les Frais de Recherche et Développement sont mesurés en divisant
la valeur de ces frais par le chiffre d’affaires. Binaire si Frais RD non
disponibles est une variable binaire égale à 1 si la firme ne publie aucune
information concernant ses dépenses en recherche et développement. Frais de
Vente est mesurée en divisant la valeur de ces frais par le chiffre d’affaires.
Binaires Secteur d’Activité sont des variables binaires qui représentent les
secteurs d’activités selon la classification de Fama et French (1997). La
technique d’estimation est basée sur un modèle Tobit. ***, ** et *
représentent la significativité statistique au niveau de 1%, 5% et 10%,
respectivement.
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