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Les critiques de MEDAF

INTRODUCTION :

Le modèle d’équilibre des actifs financiers ou MEDAF, qui va être développé ici, se propose de
déterminer les prix des valeurs mobilières qui permettent à l’offre et à la demande pour chacun des
titres de s’équilibrer et donc de dégager l’équilibre général du marché.
Il convient tout d’abord de rappeler que l’analyse précédente ne considérait que les placements
risqués. Or il est possible de placer son argent dans un actif dénué de risque au taux Rf (taux d’intérêt
à court terme). Le modèle d’équilibre suppose que ce taux sans risque est le même pour l’emprunt
et le prêt. Il s’agit là d’une hypothèse peu réaliste pour un investisseur privé mais qui peut être relaxée
dans une version plus sophistiquée de cette théorie.

II. Critiques du MEDAF


La version d’origine du MEDAF est donc basée sur des hypothèses qui ne peuvent absolument pas
être vérifiées complètement. L’irréalisme de ces hypothèses de base a conduit plusieurs auteurs à
formuler des critiques en étudiant les conséquences du non-respect de ces hypothèses en les
reconsidérant, mais ces études n’ont porté que sur une seule hypothèse à la fois.
Parmi l’ensemble des critiques formulées qui ont contre verser le MEDAF ainsi développé, celle qui
présente plus d’intérêt pour les applications pratiques sont les suivant :

1. Le modèle zéro bêta de black (1972)


Ce modèle est le plus utilisé après la version d’origine. Cette version a été
développée pour mettre en cause deux hypothèses de modèle :
 L’existence d’un actif sans risque et donc la possibilité de prêter ou d’emprunter à ce taux ;
 Et l’hypothèse d’un même taux pour le prêt et l’emprunt. Black a montré que la théorie du CAPM
est encore valable sans l’existence de l’actif sans risque, et a développé une version du modèle, en le
remplaçant par un portefeuille ou un actif de bêta nul. Donc au lieu de prêter ou d’emprunter au taux
sans risque, il est possible de prendre à la place des positions à découvert sur les actifs risqués.
2. Modèle prenant en compte les taxes :
Le modèle de base du CAPM suppose qu’il n’existe pas de taxes. L’investisseur est alors indifférent
au fait de recevoir un revenu en dividende en gain de capital, et les investisseurs détiennent le même
portefeuille d’actifs risqués.
Or la taxation des dividendes et des gains en capitaux est en générale différente et ceci est susceptible
d’influencer la composition d’actifs risqués des investisseurs et donc la prise en compte des taxes peut
modifier le prix d’équilibre des actifs.
Et c’est en réponse à ce problème que BERNNAN a développé une version du MEDAF permettant de
prendre en compte l’impact des taxes sur le modèle.
3. Version en temps continu MERTON
Le modèle de MERTON est désigné sous le nom de Inter temporel Capital Asset Pricing Model
(ICAPM). C’est une version en temps continu de CPAM et donc réfutant la stabilité sur la période
d’investissement. Dans ce modèle, il est supposé qu’une variable d’état, par le taux d’intérêt sans
risque, évolue aléatoirement au cours du temps. Dans ce cas MERTON montre que les investisseurs
détiennent des portefeuilles issus de trois fonds ; l’actif sans risque, le portefeuille de marché et
un troisième portefeuille, choisi de telle sorte que sa rentabilité soit corrélée négativement et de façon
parfaite avec la rentabilité de l’actif sans risque.
Le troisième fonds inclus permet de se couvrir contre le risque de changement non anticipé de la
valeur future de taux sans risque.
Il s’agit-là aussi d’un modèle multi périodique, mais qui s’éloigne du modèle de base par le fait que les
rentabilités sont expliquées à l’aide de taux de croissance de la consommation et non plus de la
rentabilité du marché.
4. Modèle prenant en compte l’inflation
Ce modèle est un exemple simple de la généralisation du CAPM à plusieurs facteurs. On suppose ici
que l’inflation incertaine, ce qui constitue un facteur de risque supplémentaire, qui vient s’ajouter au
facteur de risque de marché du modèle de base.
5. Modèle basé sur la consommation
La présentation de ces versions du MEDAF a permis de constater que la structure générale du modèle
de base était assez respectée. Mais il faut souligner que les modèles ont été élaborés on ne modifiant
qu’une seule hypothèse à la fois.
Que se passerait-il alors si on en modifie plusieurs à la fois ou on en intégrant d’autres facteurs ? C’est
ce à quoi vont répondre d’autres modèles, tels que APT .
6. Critique de ROLL
 Efficience et équilibre de marche
En fait un modèle d’équilibre ne peut exister que dans un contexte d’efficience des marchés .en effet
l’étude de l’efficience de marché permet d’analyser la façon dont les prix des actifs financiers évoluent
vers leur valeur d’équilibre.
Comment peut-on alors définir l’efficience du marché et quelles sont ses différentes formes ?
Définition 1 (fama 1970) :
Les marchés sont efficients si le prix des actifs reflètent immédiatement toute l’information
disponibles.
Définition 2 (Jensen) :
Dans un marché efficient une prévision dégage un profit nul, c'est- à-dire que les frais liés a la
recherche d’information et à sa mise en œuvre viennent annuler le bénéfice supplémentaire procuré. Il
existe différents degrés dans l’efficience des marches :
L’efficience faible : si l’information ne contient que les cours passés ;
L’efficience semi forte : si l’information contient en plus l’information les informations publiques
L’efficience forte : si toute l’information, publique et privée, est contenue dans les cours présent des
actifs.
Les marchés vérifient plutôt la forme faible ou semi forte de l’efficience , mais l’hypothèse du marché
parfait du MEDAF se réfère en fait a la forme forte .
La démonstration du MEDAF repose sur l’efficience du portefeuille du marché à l’équilibre. Cette
efficience est une conséquence l’hypothèse selon laquelle les investisseurs font tous les mêmes
prévisions concernant les actifs. En effet ils construisent tous alors la même frontière efficiente d’actifs
risqués et choisissent uniquement d’investir dans les portefeuilles efficients de cette frontière.
Le marché étant l’agrégation des portefeuilles des investisseurs individuels, c'est-à-dire d’un ensemble
de portefeuille efficient, le portefeuille de marché est efficient.
Dans l’absence de cette hypothèse d’anticipation homogène des investisseurs, on est plus assuré de
l’efficience du portefeuille de marché, et par conséquent on est plus sur de la validité du modèle
d’équilibre.
La théorie de l’efficience des marchés est donc étroitement liée à celle du MEDAF. Il n’est pas
possible de tester la validité de l’une sans l’autre. Ce problème constitue un point important de la
critique de ROLL sur le modèle. L’essentiel de sa critique concerne l’impossibilité de mesurer le
vrai portefeuille de marché.
Ces criques ont conduit au développement d’autres models par la suite, et qui vont permettre
surtout un meilleur calcul du bêta. Et c’est le cas du
model APT.

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