Crecimiento económico y desarrollo del mercado

financiero: Fortalecimiento de la integración, Discurso

pronunciado por Rodrigo de Rato, Director Gerente del
Fondo Monetario Internacional, en el Tercer Congreso
Internacional de Derivados y Mercado Financiero,Campos
do Jordão, Brasil
22 de agosto de 2007
Discurso pronunciado por Rodrigo de Rato English
Director Gerente del Fondo Monetario Internacional
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en el Tercer Congreso Internacional de Derivados y Mercado Financiero
Campos do Jordão, Brasil, 22 de agosto de 2007

Texto preparado para la intervención

1. Quisiera comenzar agradeciendo al Sr. Manoel Felix Cintra Neto por la

invitación a este seminario y al Presidente Meirelles por su cálida introducción.

2. Esta noche quisiera hablar sobre la importancia para las economías

emergentes de desarrollar mercados financieros sólidos, amplios y profundos.
A primera vista, podría parecer extraño hacer hincapié en la importancia del
desarrollo del mercado financiero en este preciso momento, cuando la
preocupación mundial está centrada en las recientes turbulencias en los
mercados de crédito. De hecho, el Fondo advirtió en los últimos meses sobre
estos riesgos, incluyendo aquellos asociados con 'carry trades', 'mergers' y
complacencia respecto del riesgo crediticio. Y en las últimas semanas hemos
visto cómo los problemas que aquejan al mercado hipotecario de alto riesgo en
Estados Unidos han reverberado en los mercados mundiales de capital y ha
obligado a los bancos centrales de Estados Unidos, Europa y Asia a inyectar
sumas excepcionales para mantener la liquidez.

3. Este episodio de turbulencia constituye la primera prueba real de los

mercados de financiación estructurada y de derivados de crédito, así como de
los complejos instrumentos que en ellos se negocian. Debería señalar desde ya
que estos mercados, que se han desarrollado rápidamente en años recientes,
han traído muchas ventajas. Al permitir a los participantes diversificar mejor el
riesgo, el crédito se ha abaratado en todo el mundo, dando acceso al crédito a
un segmento más amplio de la población y creando un importante estímulo
para el crecimiento mundial.

4. Sin embargo, algunos participantes subestimaron los riesgos de la liquidez y

precio de estos complejos instrumentos. Al profundizarse la preocupación
sobre la situación de un número de instituciones financieras expuestas a esos
riesgos, la liquidez de los mercados interbancarios se afectó significativamente.
Afortunadamente, varios bancos centrales han reaccionado con rapidez y han
inyectado importantes sumas al sistema para tranquilizar los mercados. Pero
aun así, persiste una considerable incertidumbre con respecto a las futuras
implicaciones que la actual contracción de liquidez tendrá en los mercados
financieros y, más ampliamente, en las perspectivas de la economía real.

5. Desde la óptica del Fondo Monetario Internacional, puedo hacer tres

observaciones acerca de los acontecimientos recientes y sus implicaciones. En
primer lugar, seguimos previendo por ahora que la economía mundial
mantendrá su buena marcha, aún frente a las recientes turbulencias en los
mercados financieros. En segundo lugar, si bien los acontecimientos recientes
han puesto en evidencia algunos de los riesgos que conllevan las innovaciones
en los instrumentos financieros, creemos que dichas innovaciones hacen
aportes considerables y esenciales al crecimiento rápido y sostenido de las
economías avanzadas y de mercados emergentes. En tercer lugar, los
mercados financieros siguen siendo el camino más promisorio para generar
crecimiento y estabilidad, siempre y cuando sean transparentes, estén bien
regulados y medidas adecuadas sean tomadas para proteger a los
consumidores y a los inversores. Permítanme ahondar en cada una de estas
reflexiones.

Fundamentos y mercados mundiales

6. Los parámetros fundamentales de la economía, tanto en las grandes

economías industriales como en la mayoría de las principales economías
emergentes, incluyendo Brasil, siguen siendo sólidos. Nuestras proyecciones
más recientes apuntan a un crecimiento mundial sostenido alrededor de 5% en
2007 y 2008, con los principales mercados emergentes liderando el
crecimiento. Sin embargo, el balance de riesgos se ha inclinado hacia el lado
negativo con respecto a la situación de hace unos pocos meses, en parte
debido al deterioro de los riesgos del mercado financiero, los cuales hay que
vigilar de cerca.

7. El riesgo principal es que la evolución del mercado financiero afecte a la

economía real a través de una disminución en los precios de los activos, de
condiciones financieras más restrictivas con un nuevo precio de riesgo y un
deterioro de la confianza. En tales circunstancias, la preocupación sería la
posibilidad de que se produzca una contracción del consumo en Estados
Unidos (y en otros países). Sin embargo, en la medida en que se normalicen
las condiciones financieras, creemos que estos riesgos probablemente serán
mitigados, dado que la mayoría de las empresas continúan arrojando
utilidades, y que las finanzas de los hogares siguen siendo sustentadas por un
sólido crecimiento del empleo. Por lo tanto, la economía de Estados Unidos
debería seguir creciendo a un ritmo moderado este año.

8. También notamos que la expansión de la economía mundial ya no tiene

como único motor el consumo de Estados Unidos. Pese a cierta desaceleración
en el segundo trimestre, se prevé que el crecimiento en la zona del euro y en
Japón seguirá a un ritmo sólido de alrededor del 2½%, mientras que los
principales mercados emergentes, como China e India, crecerán a tasas
aproximadas o superiores a los dos dígitos y por lo tanto aumentan su
contribución al crecimiento mundial. En realidad, China será el motor de
crecimiento de la economía mundial este año. Varios de los mayores mercados
emergentes tienen fundamentos económicos firmes, incluyendo superávits en
cuenta corriente y niveles más bajos de deuda. Sistemas de cambio más
flexibles y la capacidad de emitir deuda en moneda local han reducido dos
fuentes de vulnerabilidad, comparado con periodos previos de tensión en los
mercados. Sin dudas, esto está siendo comprobado estos días.

9. Los mercados financieros están reevaluando el riesgo. Se trata de una

reacción natural—sobre todo tras el dilatado período de relativa exuberancia en
los mercados de crédito—que, a la larga, será beneficiosa para la estabilidad
financiera. Esto no quiere decir que los ajustes del mercado no presenten
riesgos a medio plazo. Los problemas en el mercado de hipotecas de alto
riesgo de Estados Unidos pueden traer más dificultades a los titulares de
dichas hipotecas y a sus acreedores cuando las hipotecas de tasa variable se
reajusten en el curso de este año y el próximo. En los mercados fuera de
Estados Unidos, han surgido recientemente algunos problemas relacionados
con el grado de exposición a los mercados de crédito estadounidenses. La
provisión de liquidez por parte de varias autoridades monetarias ha sido una
respuesta adecuada ante una pérdida injustificada y transitoria de confianza en
los mercados monetarios, provocada por la incertidumbre acerca de la
magnitud y la distribución de las pérdidas relacionadas con el crédito. Creemos
que las condiciones de liquidez retornarán a la normalidad, a medida que los
problemas de información disminuyan y que la transparencia mejore. Si bien es
temprano para hacer una cuantificación del impacto final de la turbulencia
financiera sobre el crecimiento real, una moderación en el crecimiento global
afectaría poco a los fundamentos de la economía mundial.

Desarrollo y crecimiento del mercado financiero

10. Los acontecimientos de las últimas semanas no son un argumento en

contra del desarrollo y la integración del mercado financiero. La inquietud con
respecto a la calidad del crédito ha dado lugar a fuertes correcciones de
precios en varios mercados de activos. En realidad estamos asistiendo a un
test de los nuevos mercados e instrumentos que no habían sido evaluados en
condiciones menos flexibles. No obstante, los efectos secundarios en otros
mercados, como los bursátiles y cambiarios, han sido manejables, gracias a los
sólidos fundamentos económicos no solo en los mercados más desarrollados,
sino también en las economías emergentes. Y, si el pasado puede servir de
guía, incluso cuando los shocks en una región tienen efectos secundarios en
otros mercados, estos efectos suelen ser pasajeros y a veces incluso
constituyen la llamada de atención que necesitan los inversores que podrían
estar subestimando los riesgos.

11. De hecho, las ventajas de contar con mercados financieros sólidos son bien
conocidas. Estos mercados desempeñan una función esencial en la
movilización del ahorro y su asignación a inversiones productivas. Además,
mercados locales sólidos pueden ofrecer una fuente de financiación más
estable para los sectores público y privado, protegiéndolos en cierta medida de
la volatilidad de los flujos internacionales de capital. Hemos observado
recientemente algunas demostraciones prácticas de los efectos positivos que
generan mercados financieros sólidos. En varios países industriales, como
Estados Unidos y el Reino Unido, los mercados financieros han mejorado
considerablemente el funcionamiento de las economías en la última década, a
través del desarrollado de una amplia gama de productos que permite asignar
el ahorro de forma más eficiente. Este rápido desarrollo financiero ha ayudado
a impulsar el crecimiento en ambos países. Desde mediados de los años
noventa, por ejemplo, la tasa anual de productividad en Estados Unidos ha sido
casi 1 punto porcentual mayor que en la zona del euro, y casi la mitad de esta
diferencia es atribuible a diferencias de productividad en el sector financiero.
Análogamente, en América Latina varios países han avanzado
satisfactoriamente en el desarrollo de sus mercados financieros. En Chile, los
fondos mutuos y de pensión han contribuido a alargar los vencimientos y
profundizar los mercados financieros. Asimismo, Brasil y Chile han desarrollado
mercados de derivados de divisas que se cuentan entre los más sofisticados y
transparentes del mundo. Esta evolución está ayudando a fomentar la
estabilidad y el crecimiento económico.

12. En verdad, no es una coincidencia que los países de América Latina y otras
regiones en los cuales se ha logrado el desarrollo de un mercado financiero
más avanzado sean también las economías más exitosas. Esta relación de
causalidad funciona en dos sentidos. A medida que las políticas
macroeconómicas se han vuelto más creíbles y crece la confianza de que la
inflación seguirá siendo baja, aumenta la demanda de servicios financieros. A
medida que crecen los mercados financieros, aumenta la disponibilidad de
crédito y se fomenta un crecimiento no inflacionario más rápido. Y a medida
que los mercados financieros se vuelven más sofisticados y se facilitan las
tareas de gestionar y cubrir riesgos, las economías pueden hacer frente a la
volatilidad más eficazmente. En este sentido, quisiera mencionar que
recientemente el FMI concluyó un estudio sobre lo que los países necesitan
hacer para aprovechar al máximo los beneficios de la globalización financiera.
Observamos que los países en que el sector financiero es más desarrollado,
las instituciones son más sólidas, las políticas macroeconómicas son acertadas
y el régimen comercial es más abierto están en mejores condiciones de
beneficiarse de la globalización financiera y es mucho menos probable que se
vean afectados por la inestabilidad que podría derivarse de la mayor apertura a
los flujos internacionales de capital.

Cómo establecer mercados financieros más sólidos

13. ¿Qué deben hacer, entonces, los países de mercados emergentes para
fomentar sectores financieros sólidos? La respuesta es conocida. Los
gobiernos deben crear marcos regulatorios claros y aplicarlos uniformemente, y
mantener una sólida supervisión financiera, reduciendo al mismo tiempo los
obstáculos jurídicos y reglamentarios innecesarios que frenan su
funcionamiento eficaz. Estos son desafíos enormes, pero la experiencia en
economías avanzadas y en algunas economías emergentes indica los posibles
caminos a seguir y señala los errores que deben evitarse.

14. Uno de los grandes éxitos de los últimos años en las economías avanzadas
ha sido la creación de prósperos mercados hipotecarios y de crédito para el
consumo. Actualmente estamos presenciando la cara negativa de una gestión
de riesgo deficiente y una concesión de crédito excesiva, pero no debemos
olvidar los beneficios del acceso al crédito. La ampliación del acceso al crédito
ha creado oportunidades que de lo contrario no habrían existido. El número de
personas que consigue financiación para comprar una casa, un automóvil o
formar una empresa es mayor que nunca. Un aumento en las oportunidades
económicas también permite a las personas distribuir mejor su consumo a lo
largo de sus vidas.

15. Lamentablemente, América Latina ha quedado en gran medida excluida de

este proceso. Solo alrededor de una tercera parte de la población adulta tiene
una cuenta en una institución financiera, comparado con más de tres cuartas
partes de la población en los países industriales. Asimismo, al final de 2005, el
crédito a los hogares se situaba, en promedio, en torno al 9% del PIB, frente al
12% en las economías emergentes de Europa, el 27% en las economías
emergentes de Asia y el 58% en mercados más desarrollados.

16. Ciertamente, la condición fundamental para poder desarrollar cualquier

mercado de crédito, incluyendo el crédito a los hogares, es la estabilidad
macroeconómica. Sabemos que los mercados crediticios solo saldrán adelante
cuando se reduzca a un nivel razonable la incertidumbre en torno a la inflación,
las tasas de interés y el tipo de cambio. No obstante, también pueden
adoptarse algunas medidas a nivel institucional y microeconómico para
fomentar el crédito a los hogares y los mercados hipotecarios. Pueden
observarse algunos avances positivos en la región:

• El crédito a los hogares en varios países, incluyendo Brasil, ha aumentado

rápidamente debido en gran parte a varios cambios institucionales importantes
que han reducido los riesgos de recuperación de los préstamos y han ampliado
la variedad de instrumentos de crédito.

• Los esfuerzos de Brasil para desarrollar una tecnología que permita a los
bancos asociarse con minoristas y otros puntos de venta también son un
modelo eficaz que demuestra cómo ampliar el acceso a los servicios
financieros a nuevos clientes y a zonas menos pobladas.

• El flujo de remesas de trabajadores a América Latina ofrece una oportunidad

única para ampliar la red de servicios financieros y satisfacer las necesidades
de estos grupos que tradicionalmente no han recibido los servicios adecuados.
El progreso en este sentido se debe a que los bancos están dedicándose cada
vez más a facilitar las transferencias de recursos a la región.

• También es evidente que los gobiernos deberían evitar la tentación de dirigir

el crédito bancario comercial o intervenir de forma excesiva en el diseño de
productos. Aunque la experiencia reciente en Estados Unidos demuestra que
las autoridades reguladoras deberían requerir que las instituciones de crédito
hagan las provisiones adecuadas para formas de crédito más arriesgadas,
como, por ejemplo, las hipotecas de amortización negativa, es igualmente
importante evitar políticas que limiten a los intermediarios financieros asignar
eficazmente el crédito a su uso más productivo.

• Contar con un marco de supervisión sólido es fundamental. Las medidas que

se adopten para fomentar el crédito deberán ir acompañadas de otras que
refuercen la supervisión financiera, la cual debe estar alerta a los nuevos
instrumentos y los problemas que puedan surgir a medida que evolucionen los
mercados.

• La competencia entre las instituciones también es importante. Durante

muchos años, los márgenes financieros de los bancos de Latinoamericanos
han sido mucho mayores que los de otras regiones. Una mayor competencia
ayudaría a reducir estos márgenes y podrían adoptarse varias medidas. La
promulgación de leyes para facilitar la transferencia del crédito y los depósitos,
así como el intercambio de información sobre los clientes puede reducir el
poder de mercado de los bancos sobre los clientes y fomentar la transparencia
en beneficio de los consumidores. Brasil ha avanzado recientemente en esta
dirección y la experiencia de otros países, como mi propio país, España,
demuestra los beneficios que pueden aportar este tipo de medidas.

• Mejorar el entorno legal sin duda también contribuye al progreso. Los países
podrían, por ejemplo, reformar los marcos regulatorios y legales que rigen la
titularización, la ejecución de garantías, el suministro y el intercambio de
información crediticia, y la promoción de agencias de calificación y centrales de
riesgo.

17. Al mismo tiempo, deberían establecerse mecanismos de protección

adecuados para los inversores y los prestatarios. La regulación prudencial,
basada en los instrumentos convencionales de ponderación de riesgos, la
suficiencia de capital, la clasificación de préstamos y la constitución de
provisiones, son los requisitos mínimos necesarios para el establecimiento de
un sistema financiero sólido. En este sentido, es esencial asignar claramente
las responsabilidades regulatorias. La regulación establecida por las
autoridades nacionales también puede complementarse eficazmente mediante
la aplicación de códigos de conducta desarrollados por los bancos y las
instituciones financieras locales, sobre todo en aquellos países con un sistema
de derecho y de aplicación deficiente de las leyes. Estos mecanismos podrían
ser particularmente importantes en la regulación de nuevos instrumentos y
mercados.

18. Las economías emergentes también deberían adoptar normas más

eficaces para la declaración fiel de las condiciones de crédito y ampliar la
educación financiera. Debería fomentarse la transparencia en la concesión de
préstamos. Para ello, es necesario que los consumidores puedan acceder
fácilmente a la información pertinente sobre sus opciones, por ejemplo,
mediante la publicación de informes resumidos con un lenguaje claro. Los
gobiernos y los organismos regulatorios deberían ofrecer asesoría financiera
accesible, y—como proyecto a más largo plazo—los gobiernos deberían
mejorar la educación financiera. Por ejemplo, mi propio país, España, ha
utilizado la Internet de forma muy eficiente para fomentar la educación
financiera.

19. Otro ámbito importante en el desarrollo son los mercados de acciones y

bonos corporativos. Los gobiernos y las autoridades regulatorias pueden tomar
una serie de medidas para aumentar la demanda y la oferta de dichos bonos.
El desarrollo de un mercado de deuda pública eficaz contribuye a establecer
los rendimientos de referencia y proporciona una infraestructura que puede
utilizarse en otros mercados. Los gobiernos también pueden disminuir las
restricciones de los fondos de pensiones, que podrían ser fuente importante de
la demanda. Por ejemplo, México ha liberalizado las normas que restringen las
decisiones de inversión de los fondos de pensión privados, y otros países de la
región también tienen la intención de flexibilizar los límites a las inversiones de
dichos fondos en bonos corporativos. Otras reformas a considerar incluyen
reforzar las normas contables, fomentar la transparencia y definir más
claramente los derechos de los acreedores, así como mejorarlos.

20. Los mercados de derivados pueden contribuir considerablemente a la

gestión y diversificación de riesgos. Muchos países de América Latina no
tienen mercados de derivados y, en otros, la poca profundidad y la
concentración frecuente de posiciones agravan el riesgo de una fuerte
corrección. Así mismo, el fortalecimiento de los marcos jurídicos y regulatorios,
así como la mejora de las normas contables y las relativas a la provisión de
información, pueden aumentar la confianza de los inversionistas y las
instituciones financieras que utilizan los derivados. Por ejemplo, Brasil tiene los
mercados de derivados más importantes de América Latina, y es posible que
su éxito se deba en parte a la transparencia y a la administración eficaz de este
mercado. Entre las economías emergentes y las de mercados maduros, Brasil
es la única que ha establecido la obligación de informar sobre los mercados
extrabursátiles de derivados. Por lo tanto, la información que está a disposición
de los supervisores es más amplia que en otros mercados. La experiencia de
Brasil muestra que la declaración de datos y la transparencia no son imposibles
ni excesivamente costosas en los mercados de derivados.

21. En resumen, el mensaje central que quisiera transmitirles es simple: los

mercados financieros son cada vez más importantes para el desarrollo
económico. Su calidad es esencial para la estabilidad económica y el éxito de
los países en un mundo financiero globalizado. Los gobiernos, los bancos
centrales, las autoridades regulatorias y el sector privado deben contribuir a
fomentar el establecimiento de mercados financieros sólidos, flexibles e
innovadores. Conferencias como esta nos brindan una gran oportunidad de
compartir ideas y construir sobre la base de las mejores prácticas. Les deseo
unos muy fructíferos debates en los próximos días y les agradezco mucho su
atención.