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Le chômage : évolution et analyse

Chapitre 2

Accroche : crise chinoise, mais ils contrôlent. Beaucoup d’économistes dont Patrick Artus pensent
que la prochaine crise financière vient de Chine.
Actif :
Passif :
Indice boursier : c’est la moyenne de l’évolution des titres côtés.

A. Les crises financières : causes, déroulement, conséquences


Crise financière : Combinaison d’une crise boursière, d’une crise (c’est un moment la crise, après il
y a la transmission) bancaire et, la plupart du temps, d’une crise de change.
Crise boursière : effondrement général du cours des titres
Crise bancaire : dégradation du bilan des banques, les banques sont en crise de liquidité ou
pire elles sont insolvables (incapacité de régler ses dettes)
Crise de change : chute brutale du cours de change
Exemples : crise de 1929, krach de 1987, crise de 2007-2008.

La première crise qui a emergé au 17ème siècle : la tulipomania (1637) en Hollande. Dans cet épisode
là, le bulbe de tulipe devient un actif financier, dans le sens où il est demandé dans une perspective
de plus-value.
( EUPHORIE selon Minsky ) Spéculation à la hausse sur les bulbes de tulipe  Hausse des prix
autoréalisée  Bulle spéculative
( PANIQUE selon Minsky ) Retournement des anticipations  Effondrement  Crise

André Oréan et Charles Kindleberger qu’on peut citer.

a. L’origine et le déroulement des crises financières


Selon Hyman Minski :

Hedge Finance : cohérance des projets, les résultats permettent de rembourser les crédits.
Speculative Finance : dynamisme qui accroit la confiance et qui pousse à l’endettement qui devient
spéculatif.
Ponzi Finance : selon Charles Ponzi, emballement avec un accroissement du prix des actifs et la
réalisation de plus-values importantes. Mais baisse de la qualité des emprunteurs.
Aveuglement au désastre : aveuglement au désastre, la richesse financière est confondue avec
solvabilité (la valeur financière du patrimoine est déterminé par le prix des actifs financiers sur les
marchés, l’aveuglement au désastre c’est la confusion entre valeur financière et valeur
fondamentale)  fragilisation du bilan des banques.
Minsky Moment ou Momentum : le moment de Minsky va conduire à un retournement de l’activité
financière qui a une incidence forte sur le bilan des agents économiques et financiers au sens où la
valeur des actifs (créances) s’effondre alors que les dettes se maintiennent. Et c’est parce que les
dettes sont supérieurs aux créances que vont apparaître des faillites.

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Exemples : - Pré-crise de 1929, les « roaring twenties ».


- Crise asiatique de 1997 avec les prêts accordés en dollars aux entreprises coréenne
notamment.
- Bulles immobilières états-unienne et espagnole pré-crise de 2007.

// Selon Michel Aglietta, avant la globalisation financière, ca s’était calmé, mais depuis les années
1980 il y a le retour des cycles financiers : dérégulation, valeur actionnariale comme référence,
développement des NTIC.

Extension du crédit  Hausse de la valeur des actifs  Baisse du ratio dette/richesse


        
 Baisse des spreads de crédit  Baisse probabilité de défaut des emprunteurs
= taux d’intérêt

1994-1995 : Pesos mexicain


1997 : Asie
1998 : Russie
2000-2002 : Argentine

Facteurs microéconomiques et macroéconomiques de la crise de 2007-2008 :


Facteurs macro :
 Excédents commerciaux des émergents finançant l’endettement
 Dynamisme lié aux NTIC
 Inflation vaincue par les banques centrales
 Inflation des actifs non considérée comme non risquée : le capitalisme actionnarial
(générer une rentabilité financière forte plutôt que le but qu’un rentabilité
économique fondée sur une activité productive).
Facteurs micro :
 Aléa moral 1 : le risque prix sera assumé par d’autres (« too big to fail »)
 Aléa moral 2 : bonus liées à la rentabilité à court terme  prises de risque
 Aléa moral 3 : titrisation = transfert de risque  sélection de mauvais débiteurs


Effondrement des valeurs des actifs  effondrement des garanties  credit crunch
Problème 1 = crise de liquidité : les agents ne trouvent plus d’acheteurs pour les actifs
Problème 2 = crise de solvabilité : les agents deviennent incapables de rembourser leurs
créanciers
Activité bancaire qui se grippe  risques accrus de faillites (plus de 700 faillites bancaires suite au
krach de 1929)

b. Les causes structurelles des crises financières


Au delà des facteurs financiers, il y a les facteurs macroéconomique, social et politique
Exemple : Le cas de la banque de Law
- En gros il y a eu trop de billets au regarde des espèce métalliques
- Bank Run
- Conséquence financière : retard français dans le développement des sociétés par action. Il y
a hostilité sociale envers les banques, le crédit et les billets.

Le cartel des gauches est confronté au « mur d’argent » (1924). On essaye de retrouver la parité-or,
donc on mène une politique de déflation mais elle est rejetée socialement. Donc en 1924, le cartel
des gauches gagne aux élections dont le programme repose sur le rejet des politiques

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déflationnistes. Ils voulaient, pour financer le déficit, un impôt sur le capital et des avances de la
Banque de France. Donc c’est plutôt un blocage politique qu’on appelle « mur d’argent ».

Production de masse sans consommation de masse en 1929 => surproduction générale


Crise de l’euro aggravée par une gouvernance défaillante

Accroissement des inégalités à l’origine de l’endettement croissant des ménages au cours des
années 2000  crise des subprimes

Ce qui pose problème pour Patrick Artus dans la dynamique financière contemporaine c’est
davantage la compression salariale que la finance en elle-même.

c. De la crise financière à la crise économique : les canaux de transmission


Les crises financières  impact dans l’économie réelle. Par exemple, la crise de 29 et la grande
dépression des années 30. Il est donc important de connaître les canaux de transmission à
l’économie réelle.
 Par le climat des affaires : Crise financière  hausse aversion au risque (on prèfere ce qui
est plus sur), des anticipations pessimistes, moins enclin à l’investissement, attitude plus
prudente des ménages (priorité à l’épargne de précaution)  déprime la demande 
baisse de la production et chômage.
 Par la monnaie et les banques : Soucieuses d’assainir leur bilan, les banque octroient
moins de crédit  cela nuit à l’investissement et à la consommation  baisse de la
croissance. C’est un cercle vicieux : contraction du crédit  baisse de l’activité  difficulté
des entreprises  défauts sur les crédits  dégradation de la situation des banques qui
octroient moins de crédits.
 Par les politiques économiques : Si après une crise, au nom de l’orthodoxie monétaire et
budgétaire, on met en place des politiques restrictives (comme actuellement en zone euro),
la baisse de la demande publique amplifie les effets de la baisse de la demande privée.
 Par le commerce extérieur : Chute de la demande extérieure = facteur aggravant.
Exemple du repli sur les égoïsmes sacrés dans les 1930’s

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B. Quelles régulations des crises financières ?


a. La gestion des crises
Les gouvernements et les banquiers centraux doivent faire face à 3 types de problèmes :
 Il doivent limiter ou empêcher l’apparition d’une crise de liquidité (les agents n’ont pas les
avoirs tout de suite pour faire face à leurs échéances). Elle peut mener à des bank run. Elle
peut aussi conduire à la faillite des entreprises solides à cause de l’indisponibilité de la
liquidité. Les autorités monétaires doivent donc jouer leur rôle de prêteur en dernier
ressort et alimenter le marché de liquidités. Dans la dernière crise, cela a été bien géré.

 Ils doivent traiter le problème de solvabilité des banques et des autres institutions
financières. Plusieurs méthodes pour cela. Par exemple Roosevelt avait déclaré un
moratoire des dettes pour mettre fin à la spirale de la déflation par la dette après la crise de
29. Il faut s'assurer de la solvabilité contre des garanties.

Particularité des cas irlandais et espagnol : Pas d’intervention de la BCE  endettement


massif révélant le lien entre dette publique et système bancaire  terreau de la crise des
dettes souverainnes.
Le lien entre dette publique et système bancaire :

Quand le taux d’intérêt augmente, les obligations baissent en valeur, or il sont dans les actifs
des banques, donc le bilan des banques se détériorent (effet de richesse négatif), ce qui
accroît les difficulté des banques qui aggrave la crise.
Les grecques ont triché de plus sur leurs comptes, ce qui a augmenté la défiance envers la
Grèce mais aussi les autres comme l’Irlande et l’Espagne qui ont du sauver leur système
bancaire.
Ce qui va faire sortir de tout ça c’est la phrase de Mario Draghi qui a dit que tout ce qui
faudra faire sera fait ce qui a calmé la spéculation sur la sortie de la Grèce de la zone euro.
La politique adoptée est l’OMT, c’est-à-dire l’achat de titre publiques de la BCE en échange
d’une participation au MSE (mécanisme de stabilité européen) qui implique des réformes
structurelles de type PAS.

Pour éviter l’intéraction dette publique <-> crise bancaire en zone Euro, une union bancaire
a été décidée qui repose sur 3 pilliers : un mécanisme de supervision unique (contrôle du
système bancaire par la BCE), un mécanisme de résolution unique (vise à organiser le
défaut d’une banque), une garantie de dépôts à hauteur de 100.000 euros.

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 Limiter la contagion : Ils doivent aussi intervenir pour éviter la contagion à l’économie
réelle. La solution classique est la politique de relance : accroissement des dépenses
publiques, baisse des impôts, politique monétaire expansionniste. Ou bien ils peuvent
innover en appliquant des politiques monétaires non conventionnelles par exemple.

- Expansion budgétaire dans le monde développé et en Chine, beaucoup moins en


Europe (En France, relance de 48 milliards d’euros, en Allemagne 60 milliards, au USA 825
milliards, en Chine 500 milliards pour maintenir le niveau d’investissement en particulier)
- Expansion monétaire importante dans le monde développé, irrégulière en zone euro
(Dès 2008, il y a baisse des taux mais qui remonte rapidement en 2009, alors que partout
ailleurs il y aura des QE)

b. La prévention des crises


Comment prévenir les crises ? Par le contrôle prudentielle.
On a deux types d’actions : macroprudentielle (stabilité financière globale, qui est selon Aglietta un
bien public mondial, où le risque est considéré comme étant dépendant du comportement
collectif)) et microprudentielle (règles adressées aux agents eux-mêmes, où le risque étant
indépendant du comportment des individus). Il y a une intéraction entre le micro et le macro dans
les banques systèmiques universelles.

Surveillance macro-prudentielle :
Eviter le risque systémique : définition d’Aglietta : « éventualité qu'apparaissent des états
économiques dans lesquels les réponses rationnelles des agents individuels aux risques qu'ils
perçoivent, loin de conduire à une meilleure répartition des risques par diversification, amènent à
élever l'insécurité générale. »
Il est lié aux interconexions fortes entre les institutions finaicières et monétaires. Il y a deux effets
Effet domino : une institution affectée engendre des problèmes en cascade. C’est le too big
to fail.
Effet catastrophe : les institutions sont touchées par un même risque. C'est le cas de la
crise des subprimes.

Pour ça, on utilise la surveillance macroprudentielle. Lors du G20 de Londres en 2009, les chefs
d’états et de gouvernement ont accepté la nécessité de coordonner la régulation financière,
d’établir un suivi de la coordination de cette régulation et d’évaluer les vulnérabilités du système
financier. 6 ans après, la seule avancée notable concerne la lutte contre les paradis fiscaux par
l’intérmédiaire de l’OCDE. Et même si les accords de Bâle 3 ont été signés, chaque zone organise sa
propre régulation financière sans véritable coordination.
Enfin, il est notable que les politiques de QE sont source d’instabilité financière (Patrick Artus).

 Séparer les activités bancaires : Activité bancaire plurielle :


- Banque commerciale (ou de dépôt) : gestion des comptes en banque et octroi de crédits
bancaires
- Banque d’investissement (ou d’affaires) : organisation du financement des activités
productives = mise en relation d’agents à besoin de financement et d’agents à capacité de
financement ; achat/vente d’actifs financiers pour le compte de leurs clients ou pour leur
compte propre

Pour assurer la stabilité, il faudrait séparer ces deux types. La séparation bancaire vise à limiter la
transmission de la crise financière (banque d’investissement) à l’économie réelle (banque
commerciale)
Pourquoi ?
- Supprimer l’aléa moral (assurées d’être sauvées, elles prennent des risques trop
importants)

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- Supprimer la nationalisation des pertes (sauvetage avec des ressources publiques, c’est-
à-dire par les contribuables)

L’objectif final de la séparation consiste à éviter que la faillite d’une banque d’investissement
contamine l’économie réelle et en ce sens la séparation doit rendre possible cette faillite.

Aujourd’hui :
- Etats-Unis : Dodd-Frank Act et règle de Volcker
- Royaume-Uni : Commission Vickers
- UEM : Commission Liikanen

Règle de Volcker : On empêche le trading pour compte propre (elle gère que le patrimoine des
gens), l’investissement dans les fonds d’investissements est limité (elle ne peuvent être à la fois
banque d’investissement et propriétaire de fond d’investissement). Elles doivent conserver à
leurs bilan une partie des crédits titrisés. Finalement, les activités sur produits dérivés doivent
être organisé dans une filiale distincte.

En France, une loi bancaire a été mise en place en 2013, mais critiquée car limitée.
 Interdiction de la spéculation pour compte propre.
 Interdiction de la spéculation sur les produits dérivés agricoles.
 Interdiction du trading haute fréquence (THF)
Cependant, seules deux banques sont concernées (BNP-Paribas, Société générale) et ca concerne
moins 1% de leur activité. Les banques françaises ont obtenu de conserver le rôle de tenu de
marché qui consiste à se porter acquéreur-vendeur de gros volumes de titres pour stabiliser le
marché. Le problème c’est qu’il est difficile de distinguer tenu de marché et spéculation pour
compte propre.

 Taxer les transactions financières :


Faible taxation des transactions financières pour désinciter les mouvements spéculatifs (court
terme) sans grever les investissements internationaux productifs (long terme). Nécessité d'une
mise en œuvre globale, à défaut de quoi les capitaux « fuiraient » les espaces économiques taxés.

Or la difficulté est la mise en œuvre qui doit être régional. En Europe, 10 états y sont favorables.
Même si c’est suffisant pour faire passer la taxe dans les pays qui ont accepté, 75% de ces
opérations sur les produits dérivés qu’on veut taxer se font à Londres. Or, le Royaume-Uni s’y
oppose.

Au delà de la surveillance macro-prudentielle, on peut utiliser la surveillance micro-prudentielle.

Surveillance micro-prudentielle :
Limiter les risques de défaillance des établissements financiers à travers des normes prudentielles :
ratios de solvabilité, ratios de liquidité.
Mise en place des positions contraignantes adoptées par les autorités monétaires et visant à
prévenir les faillites bancaires et à assurer le bon fonctionnement des marchés financiers.
- Accords de Bâle (BRI) pour les banques au niveau international
- Accords Solvency pour les sociétés d’assurance

 Couvrir le risque de solvabilité et de risque de liquidité


Accords de Bâle I (1988) et ratio Cooke
Ratio de solvabilité : détenir un capital équivalent à 8 % des actif dont la valeur est pondéré
par le risque

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 Mais insuffisant en raison de l'accroissement des activités hors bilan des banques
(titrisation)
 Plusieurs scandales (faillite de la Barings, faillite d'Enron)  modification des règles
prudentielles.

Accords de Bâle II (2004)


Comme les premiers ont montré leur limite, on va intégrer dans ces accords les risques
opérationnels (fraudes, pannes)
On va proposer le ratio McDonough, qui ressemble au premier mais qui intègrent les
risques des marchés et opérationnels.
Puis on va surveiller la gestion des fonds propres, en les obligeants à avoir des actifs sûrs.
Puis on va insister sur la transparence qui permet de connaître le bilan des banques.
L’évaluation des risques se fait soit en interne par les banques elles-mêmes, ou à travers les
agences de notation.
Lors de la crise des subprimes, certains actifs financiers étaient considérés comme sûrs par
les agences de notation (qui sont payés par les banques, le client est roi), ce qui permettait
aux banques de les placer comme élément permettant de surmonter les crises. Or il s’avère
que les titres risqués (comme les crédits subprimes titrisés) étaient bien notés par les
agences.

Accords de Bâle III (2010)


Intégrer les opérations hors bilan (shadow banking) et obliger les banques à éviter les
opérations de gré à gré.
Accroître les ratios de solvabilité : on demande aux banques d’avoir davantage de fonds
propres.
Assurer la liquidité par des ratios de liquidité : une partie des actifs très liquide (bons du
trésor)

Shadow Banking : l’ensemble des acteurs financiers impliqués dans des opérations de crédit mais
non soumis à la réglementation bancaire. On y trouve en particulier les fonds d’investissements et
les fonds spéculatifs.
Titrisation : transfert du risque de crédit aux opérateurs de marché (fonds d'investissement,
assurances, banques) par conversion des créances en titres négociables. Quand je prête, j’ai un
risque de crédit, donc je dois l’assurer, donc je le transforme en titre et je le vends notamment aux
fonds.

Donc aujourd’hui, on des règles prudentielles, mais toujours pas de prêteur en dernier ressort. Le
FMI ne joue pas ce rôle là car ses ressources sont limitées, c’est la Fed par nécessité, mais ce n’est
pas stable.

Aller plus loin : La crise de la dette des PED


1960’s : l'excès mondial de liquidité  prêts aux pays en développement
Fin 1970’s : tournant monétariste-libéral  hausse des taux directeurs
Or, les PED sont endettés en dollars pour couvrir le déficit commercial.
Problème : pas de financement d’investissements productifs qui auraient permis de rembourser par
la suite

Conséquence : accroissement très fort du service de la dette (les prêts arrivés à termes furent
remplacés par des prêts à durée réduite et à taux flottants) + insolvabilité renforcé par la récession
mondiale (baisse des recettes d'exportation)
 C’est une crise de solvabilité.

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Aller plus loin : Le défaut de la dette mexicaine


Août 1982 : le Mexique suspend ses paiements.
Conséquence : mouvement général de défiance des banques vis-à-vis des PED  sudden stop

Action des banques centrales pour éviter le risque systémique : prêt relais au gouvernement
mexicain en attendant le plan d’ajustement du FMI
 Plan du FMI : rééchelonnement de la dette mais libéralisation de l'économie (privatisation,
réduction des dépenses publiques) + dévaluation pour relancer les exportations
Mais insuffisant : les banques ne prêtaient qu'avec la garantie du FMI, pour des montants inférieurs
au service de la dette  problème de solvabilité persistant

Réponse : plan Baker (secrétaire d'Etat américain au Trésor) :


- Poursuite des ajustements structurels (ouverture des marchés à l'extérieur, libéralisation
des marchés, libéralisation du secteur financier)
- Réduction de la dette par conversion des créances en obligations et en actions (plan Brady
de 1989)
Cette ouverture financière des PED permis un nouvel accès aux financements
Le Mexique, premier bénéficiaire de ces plans : entrée nette de 90 milliards de capitaux entre 1990
et 1993

Aller plus loin : La crise mexicaine et l’effet tequila (1994-1995)


Début 1990’s : équilibre interne retrouvé mais l’endettement externe est très élevé (déficits répétés
de la balance courante + service de la dette important)
Capitaux volatils attirés par les Tesobonos (bons du Trésor mexicains libellés en dollars) créés suite
à un ancrage nominal du peso sur le dollar

Problème : différentiels d'inflation défavorables au Mexique, le peso était sur-évalué, pénalisant


davantage la compétitivité du Mexique.

Inquiétude concernant la parité du peso  conversion massive de pesos en dollars  forte


réduction des réserves en dollars de la banque centrale  renforcement de la défiance vis-à-vis du
peso
 Chute des réserves en dollar (de 29 milliards à 6 milliards)  Flottement décidé  Forte
dépréciation du peso (de 3,44 pour 1 $ à 7,66)
 Plan de sauvetage de 50 milliards de dollars organisé par le FMI en contrepartie d'un plan de
stabilisation  récession de 7%

Crise de la globalisation financière : désintermédiation (titrisation), décloisement (système


financier mondial) et dérèglementation (shadow banking, paradis fiscaux)
Titrisation = transfert du risque de crédit aux opérateurs de marché (fonds d'investissement,
assurances, banques) par conversion des créances en titres négociables
Conséquences : de plus en plus de crédits accordés, en étant de moins en moins attentives à la
solvabilité des emprunteurs

3 innovations financières :
- ABS (Asset Backed Securities) : rémunération liée aux flux d’intérêt des débiteurs
- CDO (Collateralised Debt Obligation) : rémunération croissante avec les tranches de risque
- CDS (Credit Default Swap) : assurance d’être remboursé en cas de défaut

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Mécanisme de la titrisation :
1- La banque prête au ménage.
2- La banque revend sa créance au SPV.
3- Le SPV émet des titres financiers pour financer son achat.
4- Les investisseurs achètent des titres financiers.
Le risque est dissout, mais un risque systémique apparaît.

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