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Les Mathématiques

Financières

Yosra BEJAR
Maître de Conférences

Mél : yosra.bejar@it-sudparis.eu
Les principes
d’actualisation et de
capitalisation

1- les opérations à plusieurs flux


2- les principes d’actualisation et la valeur présente
3- Le taux de rentabilité interne
4- Quel taux d’actualisation ?

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BEJAR
Les Opérations à plusieurs flux 1

Principes de base

Dans l'analyse des opérations à plusieurs flux :

• Le temps est décomposé en périodes de même


durée (mois, trimestre, année, …).

• Chacune des périodes donne lieu à une rentrée ou


une sortie d’argent nette unique (égale à la somme
algébrique des rentrées et sorties de cette période).

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Les définitions de base 1

Opérations à plusieurs flux

Cas de l’emprunt, du prêt ou encore du financement

1 2 …
n t
0

F1 F2 … Fn

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Les définitions de base 1

Opérations à plusieurs flux

Cas du placement ou encore de l’investissement

F1 F2 … Fn

t
0 1 2 … n

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Les principes d’actualisation et la 2
valeur présente
Comparer les opérations à plusieurs flux

Comparons deux investissements différents caractérisés par


des flux distincts aux différentes périodes.

Instants 0 1 2 3 4
A – 500 100 150 200 250
B – 350 250 100 75 125

Lequel des deux est préférable à l’autre ?

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Les principes d’actualisation et la 2
valeur présente
Principe d’actualisation

Une méthode de choix consiste à "actualiser" les deux séries de flux A et B :


Pour simplifier les calculs, supposons que l’investisseur puisse prêter et emprunter à
sa guise à un taux unique r (nous l’appellerons taux d’actualisation).

La méthode consiste à
• Remplacer les différents flux des différentes périodes par des flux
se produisant tous aujourd’hui (ils seront tous "en euros
d'aujourd'hui")

• Calculer la somme algébrique de ces flux se produisant tous à la


date initiale et caractériser chaque investissement par le résultat
ainsi obtenu (qui pourra être positif ou négatif).

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Les principes d’actualisation et la 2
valeur présente
Principe d’actualisation

at
Disposer de at à l'instant t équivaut à disposer de à l’instant 0.
(1+ r ) t

Démonstration at
* ( 1+ r ) t = a t
( 1+ r ) t

n
at
(1+ r ) t

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Les principes d’actualisation et la 2
valeur présente
Valeur présente

at est appelée la "valeur actuelle" (ou "valeur présente"


(1+r ) t ou encore "valeur actualisée à l'instant 0") du flux at

Où r est le taux d’actualisation.

Selon le même principe, on peut démontrer que payer at


at
à l'instant t équivaut à payer ( l’instant 0
1+ r ) t

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Les principes d’actualisation et la 2
valeur présente
Exemple

Nous sommes le premier juillet 2005. Un particulier a souscrit un emprunt


qui lui impose de rembourser 2000€ le 1er juillet 2007. Il souhaite se
débarrasser dès aujourd'hui de cette dette en remboursant de façon
anticipée son emprunt. Sachant que le taux annuel d'emprunt et de prêt
en vigueur est de 3%, à combien devrait s’élever le montant du
remboursement anticipé?

Réponse :
On actualise le montant emprunté; le particulier devra rembourser :
2000
2
€, soit 1885,19€ au premier juillet 2005.
( 1+3%)

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Les principes d’actualisation et la 2
valeur présente
La Valeur Présente d’une séquence

Considérons maintenant un investissement générant une séquence


de flux {F0 , F1 , …, Fn}* ;

La VP (valeur présente) de cette séquence de flux est donnée par


la formule :
F1 F2 Fn
VP = F0 + + 2 + ... + n
1+ r ( 1+r ) ( 1+r )

(F0 étant le flux de la période 0, n’a pas à être actualisé).

*rappelons que les Ft sont positifs ou négatifs selon qu’ils représentent des
encaissements ou des décaissements (dans le cas d’un investissement F0 est
négatif, et représente la mise de fonds initiale).

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Les principes d’actualisation et la 2
valeur présente
Simplification par la suite géométrique

Dans certains cas, le calcul peut être simplifié en utilisant les


propriétés des suites géométriques
Considérons en effet le cas particulier d’une séquence de
flux qui ont tous la même valeur. Supposons que cette
valeur soit de 1 €. La valeur présente de la séquence de flux
de 1€ reçus de la période 1 à la période n est alors égale à
la somme des :
1/( 1+r ) t
correspondant chacun à une période, soit:

Sn =
1
+
1
+ ... +
1 (
1- 1+r )-n

2 n =
1+ r ( 1+r ) ( 1+r ) r

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Les principes d’actualisation et la 2
valeur présente
La Valeur capitalisée ou acquise

La valeur acquise (ou valeur capitalisée ou valeur actualisée à


l'instant final) d’une séquence de flux est égale à la somme des
valeurs capitalisées jusqu'à l'instant final de chacun des flux
composant la séquence.

Vaq = F0 * ( 1+ r ) n + F1 * ( 1+ r ) n - 1 + ... + Fn - 1 * ( 1+ r ) + Fn

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Les principes d’actualisation et la 2
valeur présente
VNP ou VAN

Dans le cas d’un investissement, on emploie le terme


de :
• VNP (valeur nette présente) ou
• VAN (valeur actuelle nette)

Le premier flux est négatif


Le taux d’actualisation est souvent approximé par le coût du capital

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Les principes d’actualisation et la valeur 2
présente
VNP ou VAN

Exemple :
Calculer la VNP de l’investissement suivant, en utilisant un
taux d’actualisation de 10%:
Périodes 0 1 2

Flux de trésorerie – 200 100 200

Réponse :
En actualisant les flux nous obtenons :
100 200
VNP = - 200 + + 2
= – 200 + 91 + 165,2 = 56,2
1+ 0 , 1 ( 1+0 , 1)

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2

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Les principes d’actualisation et la 2
valeur présente
Exemple

Exemple
Considérons un investissement caractérisé par la série de flux
de trésorerie {F0, F1, …, F10} suivante :

Instants 0 1à 9 10

Flux de trésorerie – 380 +89,4 +228,8

Calculez la VAN avec un taux d’actualisation de 10%

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Les principes d’actualisation et la 2
valeur présente
Exemple

Réponse :
Calculons séparément la valeur présente des flux de 89,4 K€ reçus
pendant les périodes 1 à 9 (VP(F1, …, F9) ) et celle du flux de 228,8 reçu
à la période 10 (VP(F10)).

VP(F1, …, F9) peut être obtenu à partir de la table financière 1 :

-9
1 - (1+0 ,1)
VP( F1,. . . , F9 ) = 89,4 x
0 ,1

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2

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Les principes d’actualisation et la 2
valeur présente
Exemple

Réponse :
Calculons séparément la valeur présente des flux de 89,4 K€ reçus
pendant les périodes 1 à 9 (VP(F1, …, F9) ) et celle du flux de 228,8 reçu
à la période 10 (VP(F10)).

VP(F1, …, F9) peut être obtenu à partir de la table financière 1 :


-9
1 - (1+ 0 ,1)
VP ( F1,. . . , F9 ) = 89,4x = 89,4 × 5,759 = 514,8
0 ,1
VP (F10) peut être obtenu à partir de la table financière 2 :

1
VP( F10) = 228,8 x
(1+0 ,1)10

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Cours Math Fi EM1 Y. BEJAR
Les principes d’actualisation et la 2
valeur présente
Exemple

Réponse :
Calculons séparément la valeur présente des flux de 89,4 K€ reçus
pendant les périodes 1 à 9 (VP(F1, …, F9) ) et celle du flux de 228,8 reçu
à la période 10 (VP(F10)).

VP(F1, …, F9) peut être obtenu à partir de la table financière 1 :


-9
1 - (1+ 0 ,1)
VP ( F1 ,. . . , F9 ) = 89,4x = 89,4 × 5,759 = 514,8.
0 ,1

VP(F10) peut être obtenu à partir de la table financière 2 :

1
VP ( F10 ) = 228,8 x 10 = 228,8 ×0 ,3855 = 88,2.
(1+ 0 ,1)

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Les principes d’actualisation et la 2
valeur présente
Exemple

F0 = - 380
 1 − (1 + 0 ,1) - 9 
VP ( F1 ,. . . , F9 ) = 89 , 4   = 89 , 4 × 5,759 = 514 ,8 .
 0 ,1 
1
VP ( F10 ) = 228,8 = 228,8 × 0 ,3855 = 88,2.
(1+ 0 ,1)10

VNP= - 380 + 514,8 + 88,2 = 223 K€

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Les principes d’actualisation et la 2
valeur présente
VAN et critères de choix

Un investissement ne sera retenu que s’il produit une VNP


positive et entre deux investissements on préfèrera celui dont
la VNP est la plus élevée. Cela permet d’énoncer les deux
règles suivantes qui constituent le critère de la valeur nette
présente:

1. Règle 1 : un investissement ne doit être retenu que si sa


valeur nette présente est positive.
2. Règle 2 : Entre plusieurs investissements mutuellement
exclusifs on doit retenir celui dont la valeur nette
présente est la plus grande.

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Le Taux de rentabilité interne 3

Introduction

Nous avons déjà défini le taux de rentabilité actuariel, dans le cas


d’un prêt-investissement de durée T générant deux flux {– C , F } :
c’est le taux d’intérêt qui, pour un capital placé égal à C, donne un
flux terminal F en T. C’est donc r* tel que F = C (1+r*)T ou encore :

Le taux de rentabilité
actuariel r* est donc le
F taux d’actualisation
–C+ =0
( 1+r *)T particulier qui annule la
valeur présente de
l’échéancier à deux flux.

 Généralisation à plusieurs flux

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Le Taux de rentabilité interne 3

Introduction

Exemple : Commençons par considérer l’investissement suivant :

Instant 0 1 2

Flux de trésorerie – 200 80 280

Si r est le taux d’actualisation, nous pouvons écrire l’expression de


sa valeur présente, quelle que soit la valeur de r :

80 280
VNP ( r ) = -200 + + 2
1+ r ( 1+r )

La VNP est une fonction du taux d’actualisation r

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Le Taux de rentabilité interne 3

Introduction

160
Par exemple si :
• r =10% : VNP= 104.2 ;
104,2
• r = 0 : VNP = 160 ;
• r = 40% : VNP = 0 TRI

0
0% 10% 40%

La courbe représentative de VNP(r) coupe l’axe des r en un point et un seul : une


valeur de r unique annule donc la VNP ; nous appellerons cette valeur particulière
de r, le taux de rentabilité interne (TRI) de l’investissement.

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Le Taux de rentabilité interne 3

Définition

Définition:

Nous définirons le TRI (taux de rentabilité interne) d’un investissement


générant la séquence de flux annuels (F0, F1, …, Fn) par la relation :

F1 + F2 Fn
0 = F0 + + ... +
1+ TRI (1+ TRI )2 (1+ TRI )n

Le TRI d’un investissement est donc le taux d’actualisation particulier qui annule sa VNP.

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Le Taux de rentabilité interne 3

Approximation du TRI par interpolation linéaire

Quand on ne dispose pas d’une calculatrice ni d’un tableur, le calcul du TRI se


fait par approximations successives : on encadre le TRI par deux valeurs
proches, l’une trop grande (VNP < 0) et l’autre trop petite (VNP > 0), puis l’on
effectue une interpolation linéaire.

r1 VAN (r1) > 0

TRI
r2 ×VNP( r1) - r1 ×VNP( r2 )
VAN (TRI) = 0 r * ou TRI=
VNP( r1) - VNP( r2 )
r2 VAN (r2) < 0

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Le Taux de rentabilité interne 3

Approximation du TRI par interpolation linéaire

r1 VAN (r1) > 0

TRI VAN (TRI) = 0

r2 VAN (r2) < 0

r1 - TRI VNP( r1) - VNP( TRI ) r 2 × VNP ( r 1 ) - r 1 × VNP ( r 2 )


= r * ou TRI =
VNP ( r 1 ) - VNP ( r 2 )
r1 - r2 VNP( r1) - VNP( r2 )
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Le Taux de rentabilité interne 3

TRI de séquences Type / opération à deux flux


‘’’
Le TRI d’un investissement de séquence {– S , S + iS } où iS
représente les intérêts est égal au taux d’intérêt i

1+i
–S+S =0 ; soit TRI= i
1+TRI

Plus généralement (deux flux) : (– x , y)

Le TRI de cette séquence est


y- x
x

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Le Taux de rentabilité interne 3

TRI de séquences Type / rente perpétuelle

Dans le cas d’une rente perpétuelle (– x, y, y, …, y, … à l’infini).


y
Le TRI de cette séquence est
x

Démonstration

On peut vérifier que le TRI de cette séquence coïncide bien avec ce


taux en résolvant l’équation

y y y
0=–x+ ∑ (1+TRI)i = -x+ TRI , d’où TRI =
x
i=1

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Le Taux de rentabilité interne 3

TRI de séquences Type / remboursement in fine

Dans le cas d’un remboursement in fine (– x, y, y, …, y+x).

Le TRI de cette séquence est y


x
Démonstration
On peut vérifier que le TRI de cette séquence coïncide bien avec ce
taux en résolvant l’équation
n -n
y x 1- ( 1+TRI)
0 = – x +∑ i + n = - x ( 1- ( 1+ TRI
) -n
) +y
i=1 (1+ )
TRI (1+ )
TRI TRI
y d’où TRI = y
=- x +
TRI x

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Le Taux de rentabilité interne 3

Exemples

Exemple :
-100, 6 à l’infini donne un TRI de 6% ; un prêt de 100 au taux de 6
% dont le capital n’est jamais remboursé engendre bien la séquence
considérée.

Exemple :
10
-200, 10, 10, 10, 210 donne un TRI de
200
soit 5% ; un prêt in fine sur quatre ans, d’un montant de 200 , au
taux de 5 %, engendre bien la séquence considérée.

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Le Taux de rentabilité interne 3

VAN versus TRI

VANF(k)

VAN >0
Creation de valeur TRI
k2
0 k
k1 VAN < 0
Destruction de valeur

I0

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Le Taux de rentabilité interne 3

VAN versus TRI / conflits

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Le Taux de rentabilité interne 3

VAN versus TRI /conflits

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Le Taux de rentabilité interne 3

La solution au conflit : la VAN globale

-F0 F1 F2 … F(n-1) Fn
n-(n- 1)

Fn- 1( 1+i )


n- 2

F ( 1+i)
2
n- 1

F ( 1+i)
1
n

∑F ( 1+i)
n-k
k
1 n

∑F ( 1+i)
VANG=- F0 + n- k
n
( 1+r) k
1

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Le Taux de rentabilité interne 3

La solution au conflit : la VAN globale

 TIR et VAN globaux sont plus


économiquement réalistes puisqu’ils
distinguent le taux de rendement du projet du
coût du capital.

 VAN globale et TIR global permettent toujours


de déterminer le meilleur investissement de
projets mutuellement exclusifs.

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Quel taux d’actualisation ? 4

Cout du capital

 Dans les précédents exemples, le taux


d’actualisation est toujours une donnée

 Dans la pratique, les managers doivent estimer


ce taux. D’une manière générale ce taux doit
être égale au coût du capital.

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Quel taux d’actualisation ? 4

Cout du capital

Il s'agit de déterminer le TRI mini à exiger de l'investissement


ce TRI mini servira de taux d'actualisation

En absence D’aléas En présence D’aléas

 Coût du financement  Coût moyen pondéré


E D
CMPC = WACC = k e + k d (1 - t)
 Rentabilité des investissements V V
alternatifs …?  Référence au marché …?
coût = rf + β(rm-rf)

Le TRI minimum à exiger


Croît avec le risque de l'investissement
Traduit l’exigence des bailleurs de fonds (actionnaires et prêteurs)
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Quel taux d’actualisation ? 4

Cout du capital

 Cout moyen pondéré du capital (CMPC) /Weighted average


cost of capital (WACC):
est le taux de rentabilité annuel moyen attendu, par les actionnaires
et les créanciers, en retour de leur investissement. Le CMPC mesure
ce que l'entreprise doit à tous ceux qui lui ont apporté des capitaux.

E D
WACC = k e + k d (1 - t)
V V
Ke: cout des fonds propres
Kd: cout de la dette avant impôt
t: taux d’imposition
E: Fonds propres
D: Dettes
V: Capitaux engagés (D+E)

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Quel taux d’actualisation ? 4

Cout du capital

 Modèle de marché (MEDAF / CAPM)

• Ke= krf + ßi (km - krf)

- Ke: rendement attendu pour l’entreprise


- Krf: Cout sans risque sur le marché (estimé par le rendement d’une obligation)
- ßi: coefficient de risque
- Km: rendement du marché

- MEDAF : Modèle d’évaluation des actifs financiers


- CAPM : Capital asset princing model

* Capital Asset Pricing Model


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Quel taux d’actualisation ? 4

Cout du capital

ßi = Cov( Ri,Rm)
σ2(Rm)

La valeur de ß dépend donc de la façon dont bouge


le rendement du titre i par rapport au rendement du
marché.

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Quel taux d’actualisation ? 4

Exemples de cout du capital

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