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Rio de Janeiro
Dezembro 2017
Liberman, Vitor
Dezembro/2017
iii
Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial fulfillment of
the requirements for the degree of Industrial Engineer.
December/2017
This Graduation Project from the Industrial Engineering Course from the Federal
University of Rio de Janeiro aims to analyze the effects and results of a merger and
acquisition process and present a case study of investment analysis in a private company.
On the analysis process, it was used accounting techniques, investment assessment,
business valuation, discounted cash flow and financial resource analysis.
iv
Sumário
v
4.3 CÁLCULO DA TAXA DE DESCONTO..........................................................................41
4.4 VALUATION DA COMPANHIA SEM ENTRADA DE INVESTIDOR .................................43
4.5 ELABORAÇÃO DAS PROJEÇÕES CENÁRIO COM ENTRADA DE INVESTIDOR ............47
4.6 VALUATION DA COMPANHIA COM ENTRADA DE INVESTIDOR ...............................53
vi
vii
viii
ix
1. INTRODUÇÃO
1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO
Qualquer organização que tem como objetivo o lucro, deve ter como um de seus
princípios a constante busca por crescimento. Caso contrário, a empresa perde disposição
para essa ampliação, podendo assim entrar em um processo de estagnação que
eventualmente conduzirá a organização à sua falência.
Entretanto, essa forma de crescimento está longe de ser a única possível e existente no
mercado. Os profissionais que atuam com estratégia empresarial desenvolveram ao longo
dos anos outra forma de crescimento inorgânico, muito utilizada atualmente: Fusões e
Aquisições (F&A). Esta outra forma possibilita que empresas atinjam níveis de
crescimento maiores em menores períodos de tempo, pois permite que as empresas
ampliem sua carteira de clientes, portfólio de produtos, regiões de atuação ou se
apropriem de novas tecnologias, de forma mais rápida do que lhe seria possível no
crescimento orgânico. Esta forma de crescimento apresenta diversos benefícios para as
organizações em geral, dentre os quais pode-se citar:
Ampliação do market-share;
Melhora na posição de mercado através de um novo posicionamento das
empresas;
Obtenção rápida de ativos estratégicos e intangíveis como tecnologia, marca,
canais de distribuição, patentes, imagem de marca;
Economia de escala na produção e redução de custos em geral;
Melhora na capacidade logística;
Ampliação de mercados e regiões de influência;
Ampliação no portfólio de produtos;
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estratégia que funcionaria apenas para empresas de maior porte, na prática o que pode ser
observado é que essa é uma estratégia muito utilizada por empresas menores. De acordo
com uma publicação da Merrill Data Site (2015), empresa da Merrill Corporation, na
Monthly M&A Insider, fica evidente a predominância das empresas de menor porte no
volume de negócios de Mergers and Aquisitions, M&A (89% no mundo e 84% na
América Latina).
1.2 PROBLEMÁTICA
Este estudo tem como objeto de trabalho a Empresa A, uma empresa brasileira
localizada no Rio de Janeiro, familiar de médio porte e que possui capital fechado,
inserida no ramo industrial de manufatura (metal mecânico), sendo uma produtora
equipamentos de cozinha industrial. Pretende-se, a partir de uma análise dos dados
financeiros e contábeis da empresa, chegar ao seu Entreprise Value através da realização
de seu Valuation pelo método de Fluxo de Caixa Descontado e em seguida analisar
possíveis cenários de aquisição da empresa, seja por um investidor financeiro (Fundo de
Investimentos) ou um investidor estratégico (Empresa do mesmo setor de atuação). Para
isso, foram realizadas algumas reuniões com os diretores da empresa com o objetivo de
melhor entender os dados operacionais e financeiros da companhia, racionais de operação
assim como possíveis drivers de crescimento futuro.
1.3.2 Específicos
i. Identificar os fatores que levam empresas a buscarem o crescimento via fusões
e aquisições.
ii. Apresentar um método de avaliação de empresas Fluxo de Caixa Descontado.
iii. Estudo de Caso - Analisar diferentes cenários no processo de investimento em
uma empresa de médio porte atuante no ramo industrial.
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1.4 RELEVÂNCIA DO TRABALHO
Essa parte compreende os capítulos 1 e 2 desse trabalho, onde são apresentados o tema
do estudo, os objetivos, relevância e o método de trabalho. Além disso, a primeira parte
visa apresentar também uma visão geral sobre Fusões e Aquisições, indicando motivos,
processo de realização, dados recentes do mercado brasileiro assim como as sinergias
buscadas e encontradas nessas operações.
- Valuation da Empresa
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- Conclusões Finais
Essa parte compreende o último capítulo. São apresentadas as conclusões e são feitas
as considerações finais a respeito dos estudos e análises desenvolvidas e apresentadas nos
capítulos anteriores.
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2. FUSÕES E AQUISIÇÕES
Com o objetivo de primeiramente levantar e apresentar um referencial teórico sobre o
tema, este capítulo irá abordar alguns conceitos iniciais sobre o mercado de Fusões e
Aquisições, assim como alguns aspectos envolvidos nesse tipo de operações entre
empresas.
O alto nível de complexidade existente nesse tipo de operação faz com que este
processo não siga um manual de instruções específico, ou seja, é uma atividade com
inúmeras variáveis e características distintas que devem ser analisadas individualmente
em cada operação, mesmo que no fundo possam parecer semelhantes. Entre estas
diferenças, cabe destacar:
5
vii. Formas legais;
viii. Estruturas de negociação;
6
Desta forma a compreensão de diferentes estratégias nesse mercado é de extrema
importância. Primeiramente, apresentamos os conceitos de F&A através do arcabouço
legal existente na legislação brasileira.
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Em um primeiro momento, antes do deal ocorrer, as companhias A e B atuam de
forma independente, cada um com seus próprios acionistas que possuem ações
das suas respectivas empresas. O que ocorre no processo de fusão é que quando
se decide por ela, as empresas A e B deixam de existir e com isso seus acionistas
passam a possuir ações da recém-formada companhia C. Nesse processo, as ações
da nova companhia são divididas pelos antigos acionistas das companhias A e B,
como indicado:
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As figuras esquemáticas têm como objetivo melhor explicar e ilustrar o que foi
descrito acima referente ao processo de aquisição de uma empresa por outra:
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O processo ilustrado pode ocorrer de três principais formas: Oferta Primária,
Oferta Secundária e por compra dos ativos líquidos.
A oferta primária consiste na aquisição de novos títulos da empresa alvo, ou seja,
os recursos da venda vão diretamente para o caixa da empresa. Ocorre então nesse
processo uma diluição da participação dos outros sócios da companhia. Esse
processo está relacionado ao aumento de capital da empresa e nesse processo o
montante captado pode ser destinado para diferentes frentes do negócio, como
novos investimentos ou até mesmo para capital de giro. O novo sócio da empresa
poderá atuar no negócio como um sócio ativo interferindo diretamente no dia a
dia ou apenas como um investidor financeiro estabelecendo uma posição de
controller financeiro.
Já a oferta secundária é representada pela venda de ações já existentes da
companhia, ou seja, não há a emissão de novos títulos e em geral esse processo
ocorre quando sócios querem reduzir sua participação no negócio ou desinvestir.
Como não há a emissão de novos títulos, o caixa da empresa não aumenta nessa
modalidade de aquisição. O capital empregado vai diretamente para os
vendedores.
Por último, outra forma de estruturação, porém um pouco menos comum é a
venda/compra dos ativos líquidos, ao invés de suas ações. Nesse caso, o capital
recebido pela adquirida é pago aos seus acionistas através de um dividendo
extraordinário ou por liquidação. Um exemplo desse terceiro tipo de estruturação
foi a compra do BankBoston pelo Itaú. Nessa ação, o Itaú transformou as antigas
agencias do BankBoston em agências do Itaú Personnalité, nem assumindo as
operações do antigo banco ou tendo qualquer vínculo com ele. Apesar disso, o
Itaú ficou com a carteira de clientes, aumentando a sua participação no mercado
e a concentração bancária.
O processo de uma F&A geralmente segue algumas etapas desde o seu início até a sua
fase final onde o deal é fechado. Como muitas empresas não possuem a expertise em
avaliação de ativos e valuation dos seus negócios, é muito comum nesse mercado a
contratação de assessores de F&A que trabalharão de forma a auxiliar e estruturar as
operações, seja essa atuação no sell-side (atuação do lado do vendedor) ou no buy-side
(atuação no lado do comprador).
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No processo de venda ou busca por uma fusão, pode-se dividir a atividade em três
principais fases:
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Figura 5 Etapas no processo de F&A
Um processo de F&A não tem necessariamente seu início advindo de uma oferta de
compra por parte de uma empresa buscando adquirir outra. Muitas vezes, a operação tem
início na outra ponta da cadeia, ou seja, uma empresa que busca ser vendida, seja esse
processo de venda integral ou de participação societária. Considerando este fato, a seguir
serão explicitados alguns dos principais motivos que levam os empreendedores a
buscarem a venda de seus ativos:
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Muitas vezes os empreendedores e sócios iniciais não vendem sua participação
por completo uma vez que é de interesse do investidor tê-los no negócio em
virtude do seu know-how e conhecimento da operação.
ii. Dificuldades Financeiras: Muitos empreendimentos eventualmente passam
por dificuldades financeiras e é em momentos como esse que a venda de uma
participação ou até mesmo da empresa toda surge como uma opção para
manutenção operacional e de uma perspectiva de crescimento. A entrada de
um novo sócio no negócio pode servir como um impulsionador de resultados,
pois este pode ajudar empresas com dificuldades financeiras através de aportes
e resolver problemas operacionais através de melhoras gerenciais.
iii. Geração de Caixa: Nem sempre as empresas estão em uma situação financeira
confortável e é geralmente em momentos como esse que há a necessidade de
geração de caixa, seja para obtenção de capital de giro ou pagamento de
dívidas. Assim, a venda de participação societária ou de negócios não
relacionados a atividade principal da empresa aparecem como uma opção para
solucionar o problema.
iv. Foco no Core Business: Com o crescimento, muitas companhias passam a
expandir suas áreas de atuação, tornando-se companhias multicanal, que atuam
em diferentes nichos de mercado. Um exemplo disso é o Walmart, uma rede
varejista que entrou no ramo de agências de viagens vendendo desde passagens
aéreas, pacotes em hotéis, locação de veículos e opções de lazer urbano, como
reservas de restaurantes. Nesse contexto, muitas vezes a empresa acaba
perdendo o foco no seu negócio principal, seu Core Business, pois seus
negócios secundários passam a demandar mais recursos, tempo e atenção.
Nesse contexto, com o objetivo de voltar recursos e atenção para o negócio
principal, empresas buscam vender seus negócios secundários que não estão
relacionados a seu Core Business.
v. Sucessão Familiar: Um dos grandes problemas de empresas familiares é a
possível falta de sucessão que pode existir no negócio. Muitas vezes o
empreendedor fundador da empresa não possui filhos que estejam interessados
em perpetuar o negócio, pois optaram por outras carreiras profissionais. Em
virtude dessa falta de sucessão, empresas buscam compradores. Outra questão
relacionada a sucessão familiar são as brigas de famílias. A disputa por parte
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de uma herança pode ser que leve a venda dos ativos e das empresas como um
todo com o objetivo de promover a partilha entre os herdeiros.
Nesse processo, caso haja a percepção de sinergias, sem elas de qualquer tipo, o valor
potencial da nova companhia a ser formada deve ser superior a soma dos valores
percebidos pelas atuais companhias envolvidas no processo (Compradora e Vendedora):
Onde:
Onde:
Esta diferença existente ocorre em virtude do tempo necessário para que a nova
companhia passe efetivamente a operar de foram a explorar ao máximo as sinergias que
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foram percebidas e levantas no processo de F&A. A seguir serão apresentadas e
analisadas algumas possíveis sinergias oriundas de um processo de F&A.
Benefícios Fiscais: Caso alguma das empresas possua perdas operacionais em seu
passado, uma F&A pode beneficiar através de uma redução na receita tributável do grupo
formado, uma vez que essas perdas que antes eram apenas de uma entidade, passaram a
ser consideradas como perdas da nova empresa formada no processo de F&A. Outro
ponto é a possibilidade de maiores lançamentos contábeis como exemplo a depreciação,
considerando que haverá uma integração dos ativos da empresa no processo. Um terceiro
aspecto está relacionado ao aumento da capacidade de endividamento citado nos
benefícios administrativos. Nesse aspecto há também um benefício fiscal, uma vez que
as empresas podem utilizar despesas financeiras para redução do lucro a ser tributado.
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Maior Poder de Compra: Maiores companhias apresentam maiores poderes de
compra e de barganha perante aos seus fornecedores, podendo assim negociar melhores
contratos de compra de insumos, aumentando as margens dos seus produtos.
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2.5 FUSÕES E AQUISIÇÕES NO MERCADO BRASILEIRO
De acordo com um boletim publicado pela Associação Brasileiras das Entidades dos
Mercados Financeiros e de Capitais (ANBIMA) no ano de 2016, os anúncios de fusões e
aquisições, as ofertas públicas de aquisições de ações (OPA) e as reestruturações
societárias somaram R$ 179,2 bilhões. No mesmo ano, foram anunciadas 138 operações,
refletindo uma recuperação em relação ao ano anterior, quando ocorreram apenas 111
anúncios, mas o número ainda está aquém da média registrada entre os anos de 2011 a
2014, de 170 operações por ano. Os dados apresentados pela ANBIMA refletem
movimentações que ocorreram entre empresas de diversos portes: pequenas, médias e
grandes.
As Figuras 7 e 8 demonstram a evolução dos números dos deals de F&A que ocorreram
nos últimos anos no Brasil:
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Figura 6 Operações de F&A
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Os dados referidos nas figuras acima são todos do mercado de F&A brasileiro, no
entanto, deve-se ter em mente que o capital empregado nessas operações que ocorrem no
Brasil não tem necessariamente origem brasileira. Muitas operações são compras de
empresas brasileiras por empresas estrangeiras, fazendo com que a origem do capital
empregado em acordos de F&A no Brasil seja internacional. Abaixo podem ser
encontrados gráficos e uma tabela que indicam a origem do capital empregado nesses
acordos. Observa-se na Figura 8 que o percentual do volume financeiro das operações
referentes a aquisição de empresas brasileiras por empresas estrangeiras representa desde
2014 o maior valor dentre as quatro categorias de transações apresentadas, chegando a
2016 com 68,3% referentes a um volume financeiro de 122,5 bilhões de reais.
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Tabela 1 Perfil das Operações
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3. MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
O Fluxo de Caixa Descontado é um método de avaliação de empresas que faz uso do
fluxo de caixa livre de uma empresa para determinar seu valor, ou seja, o Enterprise
Value. Justamente por utilizar projeções desse fluxo e não os ganhos da empresa baseados
em projeções de seus balanços contábeis, este método acaba sendo o mais utilizado tanto
por profissionais de mercado quanto pela academia.
Nesse processo, obtém-se o valor do ativo através da soma dos valores presentes dos
fluxos de caixa previstos no tempo. Por isso, deve-se além de analisar os dados passados,
identificar os fluxos de caixas esperados, ou seja, realizar estimativas de fluxos de caixa
a partir de análises de bases de dados históricos da organização assim como entender com
analistas, gerentes e empreendedores quais são suas estimativas de crescimento e
previsões para o futuro da empresa.
De acordo com Damodaran (2007), os fluxos de caixa podem ser classificados de três
principais maneiras:
i. FCFE x FCFF
ii. Real x Nominal
iii. Antes de Impostos x Depois de Impostos
FCFE x FCFF
O FCFE é o Free Cash Flow to Equity, ou seja, Fluxo de caixa livre para patrimônio
líquido. Já o FCFF é o Free Cash Flow for the Firm, ou seja, Fluxo de caixa livre para a
empresa. O FCFE representa o fluxo de caixa para acionistas e investidores enquanto o
FCFF refere-se a todos os detentores de direitos na empresa, incluindo também os
credores. A seguir podem ser observadas as formas de cálculo de cada um dos dois tipos
de fluxo.
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FCFE = + Lucro líquido
- Gastos de capital
+ Depreciação
- Repagamento de dívida)
- Gastos de capital
+ Depreciação
Uma outra classificação para o fluxo de caixa é a de real ou nominal, ou seja, relaciona
os fluxos a inflação. Desta forma, os fluxos nominais consideram as previsões de inflação
de forma implícita, sendo expressos em moeda específica; já os fluxos reais refletem o
número real de unidades vendidas, considerando o real poder de precificação.
Por fim, a última classificação feita por Damodaran (2007) é referente a diferenciação do
fluxo de caixa antes e depois de impostos. Essa terceira classificação definida a partir do
modelo anteriormente apresentado, considera a incidência de impostos corporativos
apenas, ou seja, impostos sobre dividendos e ganhos de capital dos acionistas e credores
não são levados em conta.
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de títulos e valores mobiliários, empresas subsidiárias não consolidadas e outros
investimentos de capital próprio. Tem-se que a soma do valor das operações da
empresa com seus ativos não operacionais, resulta no Enterprise Value da
companhia.
3. O terceiro passo é identificar todas as dívidas e créditos de inadimplência contra
a empresa e realizar uma avalição dos mesmos. Dentre essas dívidas e créditos
estão as dívidas de renda fixa e variável, passivos de todos os tipos (trabalhistas,
tributários, passivos de pensão não financiados, etc.), opções de empregados,
ações preferenciais, dentre outros.
4. Por último, deve-se subtrair o valor das dívidas do valor da empresa calculado no
Passo 2, determinando assim o valor da empresa. Caso haja a necessidade de
estimar o preço unitário por ação da companhia, deve-se dividir o valor da
empresa pelo número total de ações.
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Esse processo de organização de dados financeiros é ainda mais importante no caso de
pequenas e médias empresas que representam sociedades limitadas de capital fechado.
Essa análise preliminar é de suma importância para que a próxima etapa do processo
seja elaborada de forma mais coerente e precisa, ou seja, para que tanto as projeções
futuras do balanço patrimonial e DRE sejam feitas de forma a buscar uma melhor previsão
da realidade possível.
Além da relação entre diferentes linhas ou contas, no processo de análise dos dados
financeiros e contábeis de uma empresa, um analista financeiro deve estar atento ao setor
em que a empresa está inserida, para que sua análise seja mais refinada. É importante que
nesse processo de análise haja um conhecimento básico do mercado no qual a empresa
analisada se encontra. Por exemplo, entende-se que em um determinado setor uma
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empresa bem estruturada é capaz de operar com margem EBITDA (Earnings before
interest, taxes, depreciation and amortization), (Lucros antes de juros, impostos,
depreciação e amortização), de 25%. Caso a empresa analisada esteja operando com
margem EBITDA de 15%, observa-se uma possibilidade de melhora operacional,
representando assim um dos fatores a ser considerados na análise de uma oportunidade
de investimento.
Para que esse processo ocorra da forma mais racional possível, sem que haja
sobrevalorização ou subvalorização das expectativas, é indicado que as projeções sejam
efetuadas da forma mais analítica e descritiva possível, o que aumenta o grau de precisão
e explicabilidade de um modelo financeiro. Por exemplo, uma previsão da Receita
a DRE pode ser feita simplesmente através de uma única estimativa com
apenas um racional por trás. No entanto, há também a possibilidade de decomposição
Na Tabela 2 observa-se que cada fonte de receita foi projetada de forma individual
com base nas premissas de mercado em que determinado produto está inserido, o que
aumenta o grau de precisão da receita operacional bruta projetada. Além disso, permite
que o analista financeiro dê um tratamento individual a cada linha da DRE ou do Balanço
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Patrimonial, podendo utilizar assim um racional diferente para cada projeção, caso seja
necessário.
Essa forma de projeção apresentada, deve ser mantida para o maior número de linhas
e contas possíveis na DRE e no Balanço Patrimonial. Quanto mais detalhado for um
modelo financeiro mais explicável ele é e consequentemente mais confiável e preciso ele
se torna. É evidente que esse grau de detalhamento nem sempre é possível, seja por falta
de informações (principalmente no caso de valuations de empresas de capital fechado,
sem balanços auditados, como por exemplo empresas familiares) ou pelo esforço e gasto
de tempo que poderá pouco alterar o modelo como um todo. Por exemplo, caso duas
contas que somadas representem apenas 0,5% do total da receita, deve-se avaliar se o
despendimento de tempo para separar as duas fontes de receita vale a pena sobre a
diferença no resultado que essa separação trará no valuation final. Deve-se analisar cada
caso de forma única e individual.
O cálculo da taxa de desconto é sem dúvida alguma uma das partes mais difíceis e
importantes em um processo de avaliação financeira de uma empresa. Considerando que
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a estimativa do custo de capital próprio deve ser feita nessa etapa, deve-se estar atento
para os possíveis outputs que podem ser gerados dependendo do racional e das premissas
utilizadas no processo.
Apesar de o processo ser basicamente igual, ele não deve ser completamente replicado
em virtude do maior nível de complexidade existente nas empresas de capital fechado.
Alguns fatos devem ser levados em consideração e consequentemente precificados nesse
processo, como por exemplo:
Damodaran (1999) elenca quatro principais diferenças entre empresas de capital fechado
e de capital aberto que podem alterar as formas de se estimar os parâmetros em um
processo de valuation:
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iii. Empresas de capital aberto possuem um preço constantemente atualizado e
consequentemente pode-se obter o histórico de preços do ativo, o que não
ocorre para empresas de capital fechado. Esta falta de preço torna qualquer
operação de liquidação de uma empresa de capital fechado muito mais difícil
e custosa quando comparada a uma liquidação de uma empresa de capital
aberto.
iv. A ausência de uma estrutura de governança é comum em empresas de capital
fechado. Nessas empresas, o dono tende a estar envolvido na gestão do
negócio, o que muitas vezes pode gerar uma ausência de separação entre as
despesas pessoais com despesas de negócios e falha na diferenciação entre o
salário gerencial e dividendos. Já uma empresa de capital aberto tende a
contratar gerentes para a gestão do negócio enquanto os donos mantêm ações
da companhia como patrimônio.
Desta forma, o WACC é calculado como uma média ponderada entre as diversas fontes
de capital que uma empresa pode obter, Equity e Debt, de acordo com a seguinte fórmula:
Onde:
(Capital da Empresa)
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modelos para estimar essa taxa, sendo o mais comum entre os analistas financeiros o
CAPM, Capital Asset Pricing Model, modelo de precificação de ativos financeiros.
O modelo CAPM busca quantificar uma relação entre o Beta ( ) de um ativo e seu
retorno esperado correspondente. O beta de um ativo representa a sensibilidade dos
retornos do ativo em relação aos do mercado e é expresso pela seguinte fórmula:
Onde:
Na maioria dos casos, o beta é estimado através de uma regressão linear, com o uso do
método dos mínimos quadrados. Nessa regressão utilizam-se dados históricos do retorno
do ativo em questão e os retornos do índice de mercado. Com o objetivo de facilitar a
obtenção de dados, geralmente utiliza-se algum índice amplo de mercado, como por
exemplo o S&P 500 ou o Russell 2000, ambos índices do mercado dos Estados Unidos.
Estes dados são de fácil acesso e estão amplamente disponíveis em bases de dados
financeiros.
Uma vez que o beta é calculado, o modelo CAPM irá buscar quantificar o retorno
sobre determinado ativo, trazendo respostas mais efetivas sobre a relação de risco e
retorno na avaliação de ativos. Segundo Elton e Gruber (1995), o CAPM possui as
algumas premissas básicas:
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5. Existe um ativo livre de risco que pode ser utilizado para captar recursos ou
aplicar capital a taxas idênticas, ou seja, investidores podem emprestar ou
tomar emprestado à taxa livre de risco;
6. Não existiriam custos de transação ou impostos, ou, alternativamente, eles
seriam idênticos para todos os indivíduos;
Apesar disso, o modelo ainda é considerado como simples e pode ser analisado como
uma relação linear entre o prêmio de risco do ativo e o prêmio de risco do mercado:
Ou seja:
Onde:
Desta forma, existem algumas outras maneiras para que o cálculo do beta possa ser
efetuado. Damodaran (2006) apresenta algumas soluções para a estimação dessa variável
no modelo.
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é estimação do beta por fundamentos financeiros, onde os betas de empresas de capital
aberto são regredidos contra fundamentos financeiros, tais como: variabilidade do lucro,
pagamento de dividendos e alavancagem, e a relação obtida é utilizada para estimar o
beta da empresa em análise.
Das três formas apresentadas, optou-se por estimar o custo do equity é através da
utilização do beta de empresas abertas comparáveis no caso do valuation que será
apresentado no presente trabalho, considerando que esse método é muito utilizado pelo
mercado no processo de avaliação financeira de empresas fechadas.
Esse processo pode ser dividido em algumas etapas que serão apresentadas a seguir:
i. O primeiro passo é busca uma clara definição do setor no qual a empresa está
inserida, ou seja, definir de maneira efetiva seu segmento de atuação, para que
possam ser buscados dos betas de empresas comparáveis. Deve-se então
estimar o beta setorial
ii. O segundo passo é o cálculo do beta de mercado desalavancado:
Onde:
Onde:
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Uma vez que o beta pôde ser estimado a partir do modelo acima apresentado, deve-se
então calcular o custo do equity:
Onde:
Onde:
Para esse cálculo, basta trazer a valor presente os fluxos de caixa livres futuros da
empresa em questão, fazendo esse desconto a taxa calculada no item anterior, o . No
processo de avaliação financeira de ativos, empresas ou fundos de investimento
descontam os fluxos das empresas analisadas a essas taxas de desconto em virtude do
investimento ser realizado na maioria dos casos apenas com capital próprio, equity. Caso
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haja a tomada de dívida para a realização do investimento, o custo do capital utilizado no
processo será outro e deve ser calculado a partir do WACC.
Com isso, calcula-se o equity value a partir do desconto dos fluxos futuros:
Ou seja:
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4. ESTUDO DE CASO VALUATION
O quarto capítulo do presente trabalho consiste na apresentação de um estudo de caso
de um projeto de avaliação financeira de uma empresa brasileira, de capital fechado que
apresenta um médio porte. A empresa em questão é de origem familiar, sendo até hoje
dirigida por membros da mesma família e atua no ramo industrial de manufatura (metal
mecânico) há mais de 50 anos, sendo uma produtora de produtos para cozinhas
industriais. Com o objetivo de preservar a identidade e os dados financeiros da
companhia, os gestores pediram que os dados obtidos fossem multiplicados por algum
fator, uma vez que essas informações são tidas como sigilosas, importantes para a
preservação do negócio e de possíveis vantagens competitivas.
Como a empresa analisada no estudo de caso em questão possui receita bruta anual
superior a R$ 3,6 milhões, pode-se concluir que ela não é uma empresa de pequeno porte,
desta forma não atuante no Simples Nacional.
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Tabela 3 Tamanho das Empresas
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Tabela 4 DRE
Tabela 5 Passivo
36
Fonte: Dados fornecidos pela empresa, 2017
Tabela 6 - Ativo
O passo seguinte foi a elaboração das projeções financeiras da companhia, tanto das
contas da DRE quanto do balanço patrimonial, com o objetivo de então calcular os futuros
fluxos de caixa da companhia e em seguida descontá-los a uma taxa que reflita o risco do
negócio e estrutura de capital praticada. No primeiro cenário apresentado, não foi
considerada a entrada de um investidor no negócio. Desta forma, considerou-se que a
empresa manteria para os anos seguintes a mesma forma de operação do ano de 2016,
não levando em consideração possíveis melhorias operacionais.
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Nesse processo, foram utilizadas as premissas de crescimento específicas para cada
conta em questão. A seguir serão explicitadas as formas de cálculo das principais contas
presentes na DRE e no Balanço Patrimonial da empresa:
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Aluguéis: Projeções baseadas no valor atual do aluguel, corrigido pela
inflação.
Receitas Não-Operacionais: Projeção baseada em percentual da receita de
vendas. Manteve-se o percentual médio dos últimos 5 anos.
Despesas Não-Operacionais: Projeção baseada em percentual da receita de
vendas. Manteve-se o percentual médio dos últimos 5 anos.
Receitas Financeiras: Projeção baseada no rendimento de aplicações
financeiras da a uma taxa equivalente à do CDI.
Despesas Financeiras: Despesas projetadas a partir das atuais dívidas da
empresa.
Com isso, a partir dos parâmetros acima apresentados, as projeções foram elaboradas
de acordo com dados fornecidos pela empresa:
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Fonte: Elaboração própria a partir das premissas e dados enunciados no texto, 2017
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Fonte: Elaboração própria a partir das premissas e dados enunciados no texto, 2017
Fonte: Elaboração própria a partir das premissas e dados enunciados no texto, 2017
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4.3 CÁLCULO DA TAXA DE DESCONTO
Nesse processo, a definição do setor em que a empresa está inserida é a primeira etapa.
Com isso, considerando a empresa em questão como uma indústria que produz
equipamentos de cozinha industrial, acredita-se que dentre os setores da economia
disponíveis na base de dados do software as que melhor se enquadram são
, ambas inseridas na categoria de indústrias.
Uma vez que essa escolha foi feita, obteve-se, uma base de dados que contemplava
aproximadamente 120 empresas do setor, indicando seus respectivos betas
desalavancados e valores de mercado (Market Cap). A partir desses dados, pode-se
calcular o beta desalavancado a do setor. Para isso, calculou-se uma média ponderada
utilizando o beta de cada empresa e seu respectivo Market Cap. O resultado desse cálculo
resultou em um beta desalavancado de 0,63.
Para o cálculo da taxa de imposto (t) foram utilizados os valores do Imposto de Renda
(IR) e da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL) praticados no Brasil. Com
isso, chegou-se a uma taxa de 34% obtida pela soma dos 25% relativos ao IR com os 9%
da CSLL.
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Com isso, os seguintes cálculos foram efetuados:
Uma vez que o beta foi calculado, deve-se então calcular o custo do equity. Nesse
processo, devem ser precificados os outros diferentes fatores de risco, como por exemplo
a Taxa Livre de Risco, o Prêmio de Risco de Mercado, o Prêmio de Risco Brasil e o
Prêmio de Risco de Empresa fechada.
A Taxa Livre de Risco é calculada a partir da média dos últimos 6 meses do yield de
um bond do governo americano de 10 anos em US$, ou seja, a média dos rendimentos de
um título do governo americano de 10 anos. Com isso,
O Prêmio de Risco do Mercado é o valor esperado do retorno anual do S&P 500 com
base nos últimos 50 anos, menos Rf. Com isso,
O Prêmio de Risco País é calculado através da Média dos últimos 6 meses do CDS
brasileiro de 10 anos. De acordo com o Banco Central do Brasil, os CDS, Credit Default
Swaps, são contratos bilaterais que permitem ao investidor comprar proteção para crédito
específico contra evento de crédito do emissor de determinado ativo, desta forma, o CDS
funciona como medida de risco de crédito da entidade de referência e é cotado em pontos-
base. Desta forma, concluiu-se que o Risco País é igual a:
Por fim, o processo de valuation deve precificar também o fato da empresa ser de
capital fechado, tendo em vista que ela não apresenta demonstrações financeiras e
controles internos auditados. Para isso, calcula-se um Prêmio de Risco para Empresas
Fechadas. O valor é determinado por seguintes aspectos: Ausência de liquidez (1%), não
possuir resultados auditados (1%), tamanho da empresa (1%), ou seja,
43
Onde:
Logo:
Onde:
No processo de análise dos dados pode ser percebido que a empresa vinha
apresentando processos de melhorias operacionais. Seus custos de produção vêm sendo
reduzidos desde 2012. Nesse ano, o custo dos produtos produzidos representava 78,2%
da receita líquida da empresa. No entanto, essa margem foi sendo reduzida nos anos
seguintes, chegando a ficar em 65,9 no ano de 2016, o que indica que a redução de custos
advinda de melhorias no processo de produção e também melhor gestão administrativa.
Outra melhoria já vivenciada pela empresa através da atual gestão é a redução das
44
despesas com devoluções que passaram de 2,7% da receita bruta em 2012 para 0,9% da
mesma receita em 2016. A empresa vem administrando melhor seu capital de giro, de
forma que em 2017 não contraiu novos empréstimos. Nesse contexto, calculou-se
primeiramente o fluxo de caixa da companhia, de acordo com a seguinte tabela:
45
Tabela 10 Fluxo de Caixa Sem Investidor
46
Em seguida, para que os fluxos futuros pudessem ser descontados, calculou-se o FCFE
de acordo com a Tabela 11:
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Por fim, estimou-se um valor para o crescimento na perpetuidade, ou seja, quanto a
companhia apresentaria de crescimento após o período já projetado. Este método
considera que o fluxo de caixa projetado se estende infinitamente.
Com isso, a partir do desconto do FCFE acima apresentado, chegou-se ao Equity Value
de 0,4 milhão de reais. No entanto, como a empresa apresenta um alto nível de
endividamento, seu valor cai para -12,8 milhões de reais quando são somados ao Equity
Value -13,1 milhões de reais referentes a dívida líquida como pode ser observado na
Tabela 12.
A empresa já possui uma marca estabelecida no mercado, construção essa que se deu
durante os seus mais de 50 anos de história, e tem seus produtos reconhecidos como
símbolo de qualidade no mercado de equipamentos para cozinhas industriais. Desta
forma, a entrada de um investidor no negócio poderia reverter esse quadro de situação
48
econômico e financeira frágil, o que justificaria o pagamento de algum prêmio para os
atuais donos da empresa. Dentre as possíveis mudanças a serem realizadas por um novo
investidor, estão uma melhora da atual estrutura de capital da empresa (reduzindo a
estrutura de endividamento com aportes de capital para redução do serviço da dívida),
melhoras operacionais (implantação de melhores controles operacionais, melhor
planejamento e controle da produção, novos layouts produtivos e filosofia de lean
manufacturing) e melhoras de governança corporativa (profissionalização da gestão,
implantação de um conselho de administração). Caso o possível investidor atue no mesmo
segmento que a empresa, há a possibilidade de ganhos de escala através de sinergias
operacionais e comerciais, com redução de custos produtivos em virtude da produção de
maiores volumes além de sinergias comerciais que reduziriam custos logísticos, além do
aumento nas vendas através de melhor mix de produtos e utilização de mesmos canais de
distribuição.
49
disso, pode ser melhorado com o novo investidor podendo chegar a
aproximadamente 8,2% em 4 anos, representando assim um crescimento de
50% sobre o crescimento já atingido no passado.
Devoluções: Projeção baseada em percentual da receita de vendas. Manteve-
se o percentual médio dos últimos 3 anos.
Impostos sobre Vendas: Projeção baseada em percentual da receita de vendas.
Manteve-se o percentual médio dos últimos 5 anos.
Outros Abatimentos s/Vendas: Projeção baseada em percentual da receita de
vendas. Manteve-se o percentual médio dos últimos 4 anos.
Custo dos Produtos Produzidos: Projeção baseada em percentual da receita
líquida. No caso da entrada de um investidor no negócio, projeta-se uma
redução no custo dos produtos produzidos. Para isso, o novo investidor pode
aumentar seu poder de barganha sobre os fornecedores através de uma melhor
estrutura de capital da companhia que permita a realização de compras de
matéria prima à vista, por exemplo, resultando em descontos mais expressivos.
Além disso, há espaço para melhoras operacionais da fábrica. O tempo de
produção pode ser reduzido através de uma melhor estruturação dos processos
internos, melhor planejamento de layout da planta industrial, reduzindo assim
os tempos de transportes de mercadorias e de um melhor planejamento e
controle da produção. No ano de 2012, o custo dos produtos produzidos
representava 78,2% da receita líquida da empresa. Até 2016, esse percentual
conseguiu ser reduzido a 65,9%, no entanto, acredita-se que ainda é alto e pode
atingir níveis melhores, por isso projeta-se que esse percentual atinja 60% no
ano de 2021, com uma queda linear nos anos anteriores. A entrada de um novo
investidor no negócio resultaria em uma gestão mais ativa e profissional,
resultando em melhoras operacionais e redução de custos. Dentre essas
melhoras, pode-se citar a redução do custo de folha. Atualmente a empresa
apresenta um número de funcionários significativo que pode ser reduzido, não
impactando em redução de capacidade produtiva. Além disso a empresa vem
está passando por um processo de implementação de lean manufacturing
visando melhora de seus processos produtivos e consequentemente redução de
custos. A entrada do novo investidor pode acelerar esse processo, propondo
melhorias de planejamento de layout e modelagem de processos, que
50
resultariam em redução dos tempos de produção, consequentemente resultando
melhores resultados na produção. Outro ponto a ser explorado pelo novo
investidor é a redução do estoque através de um melhor planejamento e
controle da produção. A empresas fechou o ano de 2016 com mais de 9 milhões
de reais de produtos em estoque, o que representa que a empresa possui um
estoque para aproximadamente 125 dias. Com isso, estima-se que esse valor
pode ser reduzido para no mínimo 75 dias, número que já foi atingido na série
histórica.
Despesas com Vendas: Projeção baseada em percentual da receita de vendas.
Calculou-se a média dos últimos 5 anos para o ano de 2017. Para os anos
seguintes, estimou-se que a empresa poderia reduzir seus custos com vendas
através da utilização de melhores canais de distribuição e melhores estratégias
de marketing e vendas, trazidas para a companhia pelo novo investidor. Com
isso, as despesas com vendas que no ano de 2016 representavam uma margem
de 13,7% da receita líquida, poderiam cair para valores menores do que o
menor percentual já obtido na série histórica. Projetou-se uma redução de 10%
sobre o menor valor da série histórica, chegando a representar uma margem de
aproximadamente 9% da receita líquida.
Despesas Administrativas: Projeção baseada em percentual da receita de
vendas. Calculou-se a média dos últimos 5 anos para o ano de 2017. Para os
anos seguintes, estimou-se que a empresa poderia reduzir seus custos
administrativos através da redução de pessoal e melhoras nos processos
internos através da otimização dos processos administrativos que podem ser
trazidos pelo investidor externo. Com isso, as despesas com vendas que no ano
de 2016 representavam uma margem de 10,5% da receita líquida, ou seja,
gastava-se 10,5% da receita liquida com vendas, poderiam cair para valores
menores do que o menor percentual já obtido na série histórica. Projetou-se
uma redução de 10% sobre o menor valor da série histórica, chegando a
representar uma margem de aproximadamente 5,4% da receita líquida.
Despesas Tributárias: Projeção baseada em percentual da receita de vendas.
Manteve-se o percentual médio dos últimos 5 anos.
Aluguéis: Projeções baseadas no valor atual do aluguel, corrigido pela
inflação.
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Receitas Não-Operacionais: Projeção baseada em percentual da receita de
vendas. Manteve-se o percentual médio dos últimos 5 anos.
Despesas Não-Operacionais: Projeção baseada em percentual da receita de
vendas. Manteve-se o percentual médio dos últimos 5 anos.
Receitas Financeiras: Projeção baseada no rendimento de aplicações
financeiras da a uma taxa equivalente à do CDI.
Despesas Financeiras: Despesas projetadas a partir das atuais dívidas da
empresa.
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Tabela 14 Ativo Projetado Com Investidor
53
4.6 VALUATION DA COMPANHIA COM ENTRADA DE INVESTIDOR
Em relação a taxa de desconto, optou-se por manter a mesma. Um investidor não deve
reduzir sua taxa de desconto utilizada para precificar um ativo em virtude do capital que
ele pretende injetar na empresa. Mesmo que o investidor vá melhorar a estrutura de capital
da empresa, ele não pode oferecer esse prêmio ao dono do negócio, pois, a melhora da
estrutura de capital está associada à sua entrada no negócio. Caso a estrutura de capital
seja alterada para o cálculo da taxa de desconto, o investidor estará supervalorizando a
empresa na qual ele deseja investir. O objetivo do estudo é fornecer uma opinião justa
sobre o valor do ativo.
54
Tabela 16 Fluxo de Caixa Com Investidor
55
Em seguida, para que os fluxos futuros pudessem ser descontados, calculou-se o FCFE
de acordo com a Tabela 17:
56
O crescimento esperado para a perpetuidade foi o mesmo do cenário anterior, sendo
este representado por 1,5% nominal na perpetuidade, o que corresponde a um crescimento
real de 5,56. A partir disto, trouxe a valor presente todos os fluxos futuros projetados,
inclusive o da perpetuidade.
Com isso, a partir do desconto do FCFE acima apresentado, chegou-se ao Equity Value
de 23,9 milhões de reais. No entanto, como a empresa apresenta um alto nível de
endividamento, seu valor cai para 13,0 milhões de reais quando são somados ao Equity
Value -10,8 milhões de reais referentes a dívida líquida.
A partir dessa estruturação, o valuation pôde ser finalizado e chegou-se ao valor final
da companhia de 13,0 milhões de reais. Dessa forma, levando em considerações possíveis
mudanças a serem realizadas na empresa que resultariam em uma melhor estrutura de
capital (reduzindo a estrutura de endividamento com aportes de capital para redução do
serviço da dívida, uma vez que a empresa apresenta um nível de endividamento
considerável), melhoras operacionais (implantação de melhores controles operacionais,
melhor planejamento e controle da produção, novos layouts produtivos e filosofia de lean
manufacturing) e melhoras de governança (profissionalização da gestão, implantação de
um conselho de administração), pode-se concluir que esta é uma empresa que apresenta
potencial para investimento, seja por parte de um investidor estratégico, como por
exemplo uma empresa concorrente do mesmo setor, ou de um investidor financeiro, como
por exemplo um fundo de investimento.
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Tabela 19 Análise de Sensibilidade
O ponto da tabela que a aparece com fundo azul representa a taxa de desconto e o
crescimento projetado para a perpetuidade utilizados no modelo contemplado no presente
trabalho, representando assim o valuation esperado para a companhia.
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5. CONCLUSÃO
O presente trabalho buscou demonstrar as motivações pelas quais as empresas vêm
buscando cada vez mais o crescimento via fusões e aquisições, além de apresentar um
estudo de caso. Cada vez mais empresas buscam formas de crescimento e é a partir disso
que o crescimento inorgânico via fusões e aquisições aparece como uma alternativa. Esse
processo na maioria das vezes apresenta benefícios para os dois lados, buy e sell sides. A
busca por sinergias, ganhos de escala, melhores operações, governanças estruturadas,
melhores estruturas de capital e controles financeiros mais profissionais são algumas das
principais motivações para esse tipo de operação, seja em empresas de grande porte ou
em pequenas e médias empresas, foco do estudo de caso em questão.
No estudo de caso apresentado no presente trabalho, optou-se por estimar o beta para
o cálculo da taxa de desconto através da utilização de dados de empresas do setor,
utilizando empresas comparáveis atuantes em mercados similares.
59
superestimações na geração de caixa da empresa, como por exemplo custos com pessoal,
custo dos produtos vendidos, despesas financeiras, dentre outros.
Uma vez que os resultados futuros e previsões foram estimados, o fluxo de caixa pode
ser calculado e em seguida trazido a valor presente de acordo com a taxa de desconto que
foi calculada conforme metodologia usual e dados da empresa. Foram considerados os
prêmios de riscos exigidos e considerados pelo mercado: prêmio de risco pelo tamanho
da empresa, risco Brasil, ausência de liquidez e tomada de controle, por se tratar de uma
empresa fechada.
Apesar disso, não se pode afirmar que a empresa não apresenta um valor real. Como
dito anteriormente, a empresa possui uma marca consolidada no mercado e reconhecida
pela qualidade, robustez e durabilidade dos seus produtos, dessa forma a implantação de
uma nova gestão, mais profissional, pode levar a uma reversão do atual quadro financeiro
da empresa, justificando assim o pagamento de um prêmio aos atuais donos do negócio.
A entrada de um novo investidor no negócio profissionalizaria a gestão da companhia,
implantando uma estrutura de governança corporativa, com conselho de administração.
Desta forma, com maior controle, a gestão profissional resultaria em uma operação mais
enxuta e estruturada, com processos mais definidos e melhores controles operacionais,
melhor planejamento e controle da produção e layouts produtivos. Além disso, o novo
investidor possuiria um maior folego financeiro e através de investimentos possibilitaria
uma melhor estrutura de capital da companhia, reduzindo os níveis de endividamento e
consequentemente as despesas com serviço da dívida.
Com isso, pode-se concluir que esta é uma empresa que apresenta potencial para
investimento de F&A, seja por parte de um investidor estratégico, como por exemplo,
uma empresa concorrente do mesmo setor, ou de um investidor financeiro, através de um
fundo de investimento. Em virtude da sua atual situação financeira, o investidor poderia
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adquirir uma empresa altamente reconhecida no mercado por um baixo valor. Através da
profissionalização da gestão, implantação de projetos de melhorias operacionais e melhor
administração financeira com objetivo de reduzir o grau de endividamento da companhia,
o investidor pode obter um alto retorno sobre o seu investimento.
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6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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Anônimas.
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