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Travaux dirigés mathématiques appliquées à l’économie

La chambre de compensation ou Clearing House


La chambre de compensation est une institution essentielle au fonctionnement des marchés
organisées. Sa mission principale est d'éviter le risque de contrepartie, à savoir :
- pour le vendeur, risque de ne pas être payé ;
- pour l'acheteur, risque de ne pas être livré.
En pratique, la chambre de compensation s'interpose entre l'acheteur et le vendeur. Formellement,
en cas de cession de titres, elle achète les titres au vendeur et les revend à l'acheteur. Si le vendeur
est défaillant, elle se chargera de se procurer les titres et de les livrer à l'acheteur, au prix convenu
pour procéder à la transaction. Si l'acheteur est dans l'incapacité de payer les titres, elle les règlera
au vendeur. En fait la chambre de compensation prévient très largement ces risques en exigeant de
fortes garanties de la part des PSI (prestataire de services d’investissement) membres du marché.
Les PSI eux-mêmes prennent des garanties sur les operateurs qui ont recours à leurs services
Le schéma suivant illustre sommairement le rôle de la chambre de compensation :

Vendeur =≫ PSI =≫ Chambre de =≫ PSI =≫ Acheteur


← ← compensation ← ←
=≫ : flux d'instruments financiers
← : flux de liquidités
Ce dispositif permet de séparer l'acheteur et le vendeur : juridiquement c'est la chambre de
compensation qui vend à l'acheteur et qui achète au vendeur :
- le vendeur et l'acheteur ne se rencontrent pas directement et ignorent quelle est leur contrepartie ;
- la relation commerciale est donc entièrement dépersonnalisée : la vente de titres sur un marché
organisé ne fait intervenir que les prix et les quantités, les autres dimensions d'une relation
commerciale ordinaire sont absentes (confiance, réputation, fidélité, etc.).

Exemple 1
On suppose un actif financier 𝛽 disponible sur le marché au prix comptant 𝑆 de 100 euro
Il est possible de se financer ou/et investir sur une échéance d’une année au taux sans risque de
3,5%
On peut stipuler un contrat forward ou contrat à terme d’échéance un an sur l’actif sous-jacent 𝛽 à
un prix 𝐹 égale à 105 euro. La formule de prix du forward n’est pas respecté. En effet la cotation
effective du forward est égale à 105 euro alors que son prix théorique 𝐹 ∗ est égale à :
𝐹 ∗ = 𝑆(1 + 𝑟)(𝑇𝑘−𝑇0 ) = 103,5
Opération FTD à l’instant 𝑻𝟎 FTD à l’instant 𝑻𝒌
Financement +100𝑒𝑢𝑟𝑜 −103,5 𝑒𝑢𝑟𝑜
Achat comptant de 𝛽 −100𝑒𝑢𝑟𝑜
Vente à terme de 𝛽 +105𝑒𝑢𝑟𝑜
Total 0 +1,50 𝑒𝑢𝑟𝑜

Remarque : dans le cas ou l’actif sous-jacent contient des flux intermédiaires ou comporte le
débours des frais de protection/magasinage(matière première), les prix forward corrects
s’obtiennent en utilisant les formule intégrant ces modifications . même dans ce cas les logiques de
déterminations de prix se basent sur le principe de AOA (absence d’opportunité d’arbitrage).
Exemple de couverture (position courte)
• Une entreprise sait qu’elle peut perdre 10 000 € pour chaque baisse d’un cent du prix d’une
matière première.
• Pour se couvrir, le trésorier peut prendre une position courte sur un future sur cette matière
première.
• Position construite de façon que le contrat futures gagne 10 000 € quand le prix baisse d’un cent.
• Si le prix augmente, le gain sur la matière première est compensé par une perte sur le contrat
futures.
Exemple de couverture (position longue)
• Soit une entreprise qui doit acheter 100 000 livres de cuivre
dans 4 mois
• Le prix spot du cuivre est de 140 cents la livre, et le prix
futures du contrat échéance 4 mois est de 120 cents la livre
• Contrats sur le cuivre : quotité 25 000 livres achat de 4 contrats
•Cette stratégie a pour effet de fixer le prix d’achat futur a 120 cents

Exemple
- Le 8 juin, une entreprise sait qu’elle devra acheter 20 000
barils de pétrole brut en octobre ou novembre
- La taille des contrats est de 1000 barils par contrat
- L’entreprise décide de prendre une position longue sur 20
contrats échéance décembre à un prix futures de 18 USD le
baril
- L’achat du pétrole est finalement réalisé le 10 novembre, et la
position sur les contrats est dénouée à cette date, alors que
les spot et futures sont respectivement à 20 USD et 19,1 USD
- Quel est le prix réellement payé par l’entreprise ?

- Gain sur les contrats : 19,1 – 18 = 1,1 USD par baril


- À la date de clôture, la base est de 20 – 19,1 = 0,9 USD
- Le prix effectivement payé par baril est la différence entre le
prix spot et le gain sur les contrats :
20 – 1,1 = 18,9
- Ce prix peut également être exprimé comme le prix futures
initial plus la base :
18 + 0,9 = 18,9 USD
- Le prix total payé est donc 18,9 * 20 000 = 378 000 USD

Le nombre optimal de contrats - Exemple


• Si la compagnie aérienne doit acheter 2 millions de gallons de
kérosène dans 4 mois
• L’historique des variations du kérosène (_S) et du futures
sur fuel domestique (_F) nous permet de calculer les
écarts-types et les corrélations (formules statistiques
usuelles)
• On obtient : 𝜎𝑆 = 0,0263, 𝜎𝐹 = = 0,0313, 𝜌= 0,928
• Sachant que chaque contrat porte sur 42 000 gallons, quel
est le nombre optimal de contrats ?

L’équation nous donne le ratio de variance minimum (h*):


0,928 * 0,0263 / 0,0313 = 0,78
• Chaque contrat porte sur 42 000 gallons, ce qui nous
donne le nombre de contrats optimal (N*):
0,78 * 2 000 000 / 42 000 ≈ 37

Contrats forward et future

Exercice 1

Un investisseur stipule un contrat Forward dans lequel il s’engage à vendre 100 000 francs CFA
pour les NAIRA au taux de change de 1.9 franc CFA pour un Naira. Trouver le gain ou la perte de
l’investisseur si le taux de change à la fin du contrat est de a) 1.89 et b) 1.92.

Solution

a)L’investisseur est obligé de vendre les CFA pour (1.-0,994)*100 000 gain

b)L’investisseur est obligé de vendre les CFA pour (1.01-1)*100 000 perte

Exercice 2

Le premier juillet 2017 une compagnie signe un contrat forward pour acheter 10 millions de cedi
ghanéen le premier janvier 2018. Le premier septembre 2017, il signe un contrat forward où il
s’engage à a vendre 10 millions de cedi ghanéen le premier janvier 2018. Décrire le pay-off
dérivant de cette stratégie.

Solution

Soit 𝐹1 le prix du forward le premier juillet 2017 et 𝐹2 son prix le premier septembre 2017. <Si la
valeur du cedi ghanéen est 𝑆𝑇 le premier janvier 2018

La valeur du premier contrat est de 10(𝑆𝑇 − 𝐹1 ) alors que celui du second contrat est de

10(𝑆𝑇 − 𝐹2 )

Le payoff total pour les deux contrats est de

10(𝑆𝑇 − 𝐹1 ) + 10(𝑆𝑇 − 𝐹2 ) = 10(𝐹2 − 𝐹1 )

Exercice 3

On suppose que les taux de change spot et forward entre le franc CFA et le Naira sont :

Spot 2.0080 (taux de change naira /CFA)


Forward avec échéance 90 jours 2.0056

Forward avec échéance 180 jours 2.0018

Quelles sont les possibilités d’arbitrage qu’on peut rencontrer dans les deux cas suivants :

a) Une option d’achat européenne d’échéance 180 sur le taux de change 1 Naira à 1.97 franc
CFA coute 0.02 francs
b) Une option de vente européenne d’échéance 180 sur le taux de change 1 Naira à 1.97 franc
CFA coute 0.02 francs

Exercice 4

On suppose que en septembre 2017, une entreprise prend une position longue sur un contrat en mai
2018 sur le kérosène. Il ferme sa position en mars 2018. Le prix du future (par baril) est de 68,30$
lorsqu’il a stipulé le contrat , à la fermeture de celui-ci le future coute 70.50 $et 69.10 en décembre
2018. Un contrat prévoit livrer un 1000 baril .

Quel est le profit de l’entreprise. Quand est ce que ce profit est réalisé. Comment ce profit est taxé
si a)l’investisseur est un hedger b) si il est un spéculateur.

Exercice 5

On suppose que vous signez un contrat forward d’échéance 6 mois sur une action qui ne paye pas
de dividende quand celui-ci coute 30 $ et le taux sans risque est de 12% annuel. Quel est le prix de
ce forward ?

Exercice 6 (page 52)

L’achat d’un contrat forward sur une action qui ne paye pas de dividende a été stipulé lorsque le
prix de l’action était 40 $ et le taux sans risque de 10% par an avec une capitalisation continue.

a) Quel est le prix du forward and la valeur initiale du contrat forward


b) Six mois plus tard, le prix de l’action est de 45 $ et le taux sans risque est toujours de 10 % .
Quel est sont les prix du forward et la valeur du contrat forward.

Solution

a)Le prix 𝐹0 du forward est

𝐹0 = 40𝑒 0.1∗1 = 44.21

b) le prix de livraison est 𝐾 pour un contrat de 44.21, la valeur du contrat 𝑓 après 6 mois est est
donné par :

𝑓 = 45 − 44.21𝑒 −0.1∗0.5 = 2.95

Le prix du forward est de 45𝑒 0.1∗1 = 47.31


Exercice 7 (page 59)

Une entreprise prévoit payer un dividende de 1 $ sur une action dans deux mois et dans 5 mois . le
prix de l’action est de 50 $ and le taux sans risque est de 8% par an. On suppose une capitalisation
continue pour chaque échéance. Un investisseur vient de prendre une position courte sur un forward
d’échéance six mois sur cette action.

a) Quels sont les prix et les valeur initiales de ce contrat forward ?


b) Trois mois plus tard, le prix de l’action est de 48 and le taux sans risque est toujours egale à
8% annuel. Quelle sont les prix forward et la valeur initiale de cette position courte sur le
contrat forward

Solution

a)La valeur actuelle des dividendes est de :


2⁄ 5⁄
𝐼 = 1 ∗ 𝑒 −0.08∗ 12 + 1 ∗ 𝑒 −0.08∗ 12 = 1.9540

Le prix du forward est donné par

𝐹0 = (50 − 1.9540)𝑒 −0.08∗0.5 = 50.01 la valeur initial du contrat est nulle

b)Dans trois mois


2⁄
𝐼 = 𝑒 −0.08∗ 12 = 0.9868

𝑙𝑒 𝑝𝑟𝑖𝑥 𝑑𝑒 𝑙𝑖𝑣𝑟𝑎𝑖𝑠𝑜𝑛 𝑒𝑠𝑡 𝐾 𝑒𝑔𝑎𝑙𝑒 à 50.01

La valeur de la position courte sur le forward est donnée par


3⁄
𝑓 = − (48 − 0.9868 − 50.01𝑒 −0.08∗ 12 ) = 2.01

Et le prix du foward est de


3⁄
(48 − 0.9868)𝑒 0.08∗ 12 = 47.96

Contrats sur les options

Exercice 1
Trouver l’expression du modèle binomiale à deux périodes : Reprendre la démonstration utilisé sur
les cas à une période en ramenant chaque fois les deux nœuds terminaux en un nœud et ainsi de
suite etc….

Solution

Solution reprendre le même raisonnement que dans le cas avec une periode vous quitterez de quatre
nœuds à deux nœuds plus a un seul nœud.

Pour la premiere periode 𝑓 passe à 𝑓𝑢 avec une probabilité p et ensuite passe à 𝑓𝑢𝑢 toujours avec
une probabilité p. Donc on quitte de 𝑓 à 𝑓𝑢𝑢 avec une probabilité 𝑝2

La solution finale obtenue est 𝒇 = 𝒆−𝟐𝒓𝑻 [𝒑𝟐 𝒇𝒖𝒖 + 𝟐𝒑(𝟏 − 𝒑)𝒇𝒖𝒅 + (𝟏 − 𝒑)𝟐 𝒇𝒅𝒅 ]

Exercice 1

Tante Agathe a décidé d’investir dans des produits financiers moins traditionnels : les actifs dérivés.
Son banquier lui propose un call européen sur l’action FLOP avec une échéance d’un an et un prix
d’exercice de 190 £. Actuellement, cette action vaut 200 £.
L’année prochaine, le prix de l’action peut soit doubler (avec une probabilité de 70%) soit diminuer
de moitié (avec une probabilité de 30 %). Le taux (linéaire) sans risque est de 4%.

a a)À quel prix, sur la base d’un modèle binomial avec pas d’un an, tante Agathe peut-elle
acheter le call à l’échéance ?
b Quel portefeuille pourrait-on créer pour répliquer le comportement du call ?

Solution

D’après l’énoncé, nous savons que : S = 200, X = 190, r f =4%, u = 2 (le prix de l’action
double) et d = ˇ D. Déterminons tout d’abord l’évolution possible de la valeur de l’action.

Le call est un droit d’achat. Par conséquent, dans un an, tante Agathe aura le droit
(mais non l’obligation) d’acheter l’action pour 190 e. En cas de hausse du cours, tante
Agathe exercera son option. En effet, elle peut acheter l’action à 190 e et la revendre
immédiatement à sa valeur de marché (400 e). Dans ce cas, elle réalise un gain de
400−190=
210e. En revanche, en cas de baisse, tante Agathe n’exercera pas son option
car, sinon, elle achèterait 190 e une action valant seulement 100 e.
La formule générale pour définir la valeur d’un call est C = Max(S − X,0). Celle-ci indique
que le call est exercé uniquement si le cours du sous-jacent est supérieur au prix
d’exercice.
Dans notre cas, la valeur du call à l’échéance est de :

T=0 T=1 Cu=210 ; Cd=0 et Su=400 ;Sd=100

C= ? S=200

Il est possible de répliquer le call en empruntant un montant B et en l’investissant dans


δ actions du titre sous-jacent. Souvenez-vous qu’un emprunt se caractérise au moment
de sa conclusion par un cash flow positif (on commence par toucher le montant emprunté).
Nous savons que :
𝐶𝑢 − 𝐶𝑑 210 − 0
𝛿= = = 0,7
𝑆𝑢 − 𝑆𝑑 400 − 100

𝑑 ∗ 𝐶𝑢 − 𝑢 ∗ 𝐶𝑑 0,5 ∗ 210 − 2 ∗ 0
𝑀= = = 67,310,7
(𝑆𝑢 − 𝑆𝑑 ) ∗ (1 + 𝑟𝑓 ) (400 − 100) ∗ 1.04

La valeur de ce portefeuille est :M− 𝛿 ×S = 67,31−0,7×200=−72,69e. Le montant emprunté ne


couvre pas entièrement le montant déboursé pour l’achat des actions d’où un signe négatif, ce
dernier s’accorde avec l’idée d’achat d’un call.
À l’échéance, le portefeuille vaut : 𝛿 ×ST −M ×(1+r f ). Cette formulation s’interprète comme la
revente des actions à leur cours du moment et le remboursement de l’emprunt sans risque (avec
payement des intérêts). Par conséquent :
– Si le cours augmente, le portefeuille vaudra :
0,7×400−67,31×(1+4%)= 210 .
– Si le cours diminue, le portefeuille vaudra :
0,7×100−67,31×(1+4%)= 0 .
Le portefeuille et le call ayant des cash flows identiques à l’échéance, leur valeur aujourd’hui doit
être la même. Dans le cas contraire, il serait possible de réaliser un arbitrage (un profit certain sans
prendre de risque). Par conséquent, la valeur du call est
de 72,69 e.
Il est également possible d’appliquer la formule de l’actualisation dans un monde neutre au risque.
Pour ce faire, il faut tout d’abord calculer les probabilités adéquates, les probabilités neutres au
risque, et non utiliser les probabilités réelles

Exercice 3

Oncle Séraphin a entendu parler d’une société d’élevage de pieuvres (French Limited Octopuss &
Partners), spécialisée dans l’extraction de l’encre de pieuvre en vue de sa revente. Le capital de la
société est représenté par 1 000 actions valant chacune 5 000 £.
En un an, leur prix peut soit augmenter de 20% (avec une probabilité de 85 %), soit diminuer de
16,7% (avec une probabilité de 15%). Le taux sans risque est de 7%. La société ne verse pas de
dividendes.
a Que vaut un call européen à échéance de deux ans, de prix d’exercice 4 500 e, sur cette action ?
Employez un modèle binomial avec pas d’un an.
b Comment oncle Séraphin peut-il répliquer cette option ?

Solution

Appliquer la formule obtenu pour le cas de la valorisation de l’option à deux périodes

Exercice 4

Oncle Séraphin semble perplexe. Il a lu dans son quotidien financier que l’action FLOP vaut 56 e et
qu’un call européen à six mois sur cette action, de prix d’exercice égal à 40e, vaut 14 £. Oncle
Séraphin se doute qu’il est possible de gagner de l’argent puisque la relation définissant les bornes
d’un call n’est pas vérifiée.
a Comment doit-il s’y prendre ?
b Que devrait-il faire si le prix du call était de 58 £?
Solution En théorie, l’inégalité Max(0,S − X) < C < S doit être respectée. Intuitivement, la seconde
partie de l’inégalité s’explique par le fait que si le call vaut plus que l’action, alors

Solution

En théorie, l’inégalité Max(0,S − X) < C < S doit être respectée. Intuitivement, la seconde partie de
l’inégalité s’explique par le fait que si le call vaut plus que l’action, alors Valorisation d’options ces
il est toujours intéressant d’acheter l’action et de vendre le call. Ainsi, on gagne la différence et les
exigences de la vente du call seront couvertes par l’action détenue (arbitrage). La première partie de
l’inégalité se comprend comme suit : d’une part, le call ne peut avoir une valeur négative (au pire
des cas, il n’est pas exercé et vaut donc zéro) et d’autre part, il ne peut coûter moins que (S−X),
sinon il y aurait possibilité d’arbitrage. C’est ce que nous allons montrer maintenant puisque
Max(0,S −X) = 16 et C = 14

L’arbitrage se construit comme suit : achat de l’élément sous-évalué (ou vente de l’élément
surévalué) et compensation des cash flows qui découlent de l’opération. Dans notre cas, puisque C
est plus petit que sa borne inférieure, il faut acheter le call. La compensation des cash flows se fait
par la vente d’une action et le placement au taux sans risque d’un montant correspondant à la valeur
actuelle du prix d’exercice (à l’échéance, le remboursement de l’emprunt sera égal au prix
d’exercice). Compléter cous me qui résume les opérations..

Dans ce cas, le prix du call étant plus élevé que sa limite supérieure, il faut le vendre. La
compensation se fait par l’achat d’une action. Le tableau 3.5 résume les opérations.
Dans ce cas, oncle Séraphin reçoit un profit certain aujourd’hui et recevra, dans le futur, un profit
dont le montant n’est pas encore déterminé mais de toute façon positif. C’est une opération sans
risque. Il s’agit donc bien d’un arbitrage.

T=0 T=6 mois


𝑆𝑇 > 𝐾 𝑆𝑇 < 𝐾
Vente du call (puis achat cash flows liés) 1 +58 −(𝑆𝑇 > 𝐾) Le call n’est pas
(+C) Le call est exercé exercé
Compensation
Achat puis vente d’une action 2 -56 +𝑆𝑇 +𝑆𝑇
(-S)
Total 1 et 2 58-56=2 𝐾>0 𝑆𝑇 > 0
(C-S)>0

Exercice 5

Dans la rubrique Options et Futures de son quotidien financier (24 mai) tante Agathe trouve les
données reprises dans le tableau ci-dessous :

Il s’agit d’options européennes. Le taux sans risque en capitalisation continue vaut 6%. Par rapport
à la date du journal, l’échéance de juin aura lieu dans trente-sept jours, celle de Juillet dans
soixante-huit jours et celle de septembre dans cent vingt-neuf jours (par convention, pour les calculs
l’année compte 365 jours. Le cours du jour du sous-jacent est de 2792,86.

Comment tante Agathe peut-elle réaliser un arbitrage sur les marchés sur la base de ces seules
informations

Type Mois Prix d’exercice Cours du jour de l’option


Call JUIN 2760 42
Call JUIN 2880 6
Put JUIN 2680 31 ,28
Put JUIN 2760 59
Put JUIN 2800 80
Put JUI 2680 47
Put SEP 2800 125

SWAP

Exercice 1

Une banque américaine a en portefeuille des OAT, notées AA, dont la valeur en mark to market
(valeur de marché) est de 102 millions d’euros.
a) Est-elle en risque de contrepartie sur ce portefeuille ?
b) En supposant que la volatilité historique du taux est de 2,26 % d’un jour à l’autre, calculez la
VaR à 98 % de ce portefeuille (on donne k = 2,33).
c) Sachant que la vola􀆟 lité du cours EUR/USD est de 0,565 % et avec un cours de change au
comptant 1 euro = 1,33 USD, estimez la VaR à dix jours et à 99 % de ce portefeuille.
d) Sachant que la corrélation entre risque de taux et risque de change est estimée à 0,75, estimez
la VaR à 1 jour et à 98 % de ce portefeuille.

Exercice 2

Une Banque A a contracté un emprunt de cinq millions d’euros sur cinq ans au taux fi xe de 4 %
remboursable in fi ne. Deux ans après la mise en place du prêt, elle an􀆟 cipe une baisse des taux.
Elle
signe avec une contrepartie (Banque B) le Swap 3 ans suivant afin de bénéficier d’un endettement
à taux variable et de profiter de la baisse des taux.
Les caractéristiques du swap sont les suivantes :
• Durée du contrat de swap : 3 ans.
• La contrepartie verse un taux fixe de 2,5 %.
• La Banque A versé un taux variable : Euribor + 0,5 %.
a) Schématisez l’opération de swap en mettant en évidence la jambe fixe et la jambe variable et
exprimez le nouveau taux d’endettement après l’opéra􀆟 on de swap.
b) Calculez les différents flux d’intérêt à la fi n des années suivantes si :
● Fin N + 1, Euribor = 2,5 %
● Fin N + 2, Euribor = 1 %
● Fin N + 3, Euribor = 1,25 %

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