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business plan et levée de fonds

voir cours de finance S1, fusac, analyse boursière, invt-financement, L3 finance, finance remise à nv et
autres

3 façons de ____:
- vendre l'ent à un concurrent
mais la réglementation a tellement prévu de protéger le consommateur final que c parfois interdit de
racheter une ent ds un certain secteur?! car elle veut éviter l'effet d'un regroupement d'ent qui conduit à
un monopole ou oligopole. car plus y'a d'acteurs sur le marché, plus y'a de concurrence, plus c mieux pr
le consommateur.
la CE peut empêcher certains regroupements, eg orange voulait fusionner? avec bouygues
- intro en bourse
mais il faut que le marché ait envie d'acheter les actions. auj y'a des raisons défavorables qui font qu'il est
délicat de faire des intros en bourse: protectionnisme de trump, guerre commerciale contre la chn,
brexit.. les gens en equity capital market, qui se chargent des intros en bourse et APE (appel public à
l'épargne) ont moins d'activité auj.
- vendre l'ent à un fonds d'invt
voir private equity

le système de retraite par répartition, osi pr les cadres, existe qu'en fr?! y'a osi des avantages: ça évite
des cadres retraités pauvres par eg, tt le monde aura une pension à la retraite..
le système de retraite par capitalisation existe aux US par eg: les cadres? actifs? préparent tt leur vie leur
retraite en épargnant ds des fonds de pension. en France la caisse d'épargne a tx de rendement de
0,75%, aux US c 2,5%, un fonds de pension c 20%!

equity = FP

private equity = fonds d'invt qui rachète des ent nn-cotées, et cherche à avoir un tx de rendement de 20%
dc il vire du personnel, dc charges de personnel diminuent, dc résultat augmente. mm si c moins simple
de virer du personnel com en fr, c possible d'avoir 20% car un fonds d'invt paye 60 pr acheter une action
cotée à 100, et PV certaine.
un fonds d'invt n'a pas d'activité opérationnelle ou d'expl°, n'a pas de machines etc.

I/ principe général d'un LBO

LBO (leverage buy-out) = achat avec effet de levier = s'endetter pr avoir meilleur Rf

eg: un fonds d'invt veut racheter une cible. il crée une holding de reprise H, y injecte du capital social de
60£, c le seul actionnaire de H dc il en a 100%. H lève 40£ de dette d'acq°. donc total des fonds levés par
H = 100. H rachète actions de la cible pour 100. donc il a 100% des CP éco de 1001 de la cible. puis la
cible verse des dividendes à H.

cible ____ fonds d'invt __


CP éco 1001 actions de capital social de H 60
DF nette la cible 100 dette d'acq° 40
1
100 =/= capitalisation boursière, valorisation par FCF.. c la résultante des calculs!

Dans l'optique d'un LBO, la valeur de la cible n'est pas une hypothèse mais une résultante. c le montant
max des fonds susceptibles d'être levés par une holding de reprise auprès de 2 pourvoyeurs de capitaux:
- le fonds d'invt qui souscrit au capital de la holding de reprise et dont le montant de l'invt est calibré de
telle sorte que son TIR = 20%. le taux moyen de rendement annuel doit être de 20% .
- la banque qui permet à la holding de lever une dette d'acquisition.

C’est comme si la cible se rachète elle-même : on prélève le cash de la cible pour payer les intérêt et
rembourser la dette d'acquisition qui a permis de la racheter.

Quelle est la dette d'acquisition maximale que la holding peut contracter ? ça dépend des contraintes
des banques. la dette est calibrée de telle sorte que la holding puisse faire face aux échéances de
remboursement et de paiement des int fondés sur les risques suivantes:
-n=7
- remboursement par amortissement constant, pas in fine
donc la holding doit pouvoir payer les échéances chaque période pdt 7 ans
- coût de la dette d'acq° = EURIBOR 6 mois + spread/marge sur EURIBOR de 3% + coût du SWAP de tx
eg: coût de la dette d'acq° auj = -0,23% + 3% + 1% = 3,77%

Le prêt à taux variable proposé par la banque, qd les montants sont significatifs, ne permet pas de
chiffrer précisément les perspectives de cash-flow futur. donc la holding de reprise achète un SWAP de
taux qui lui permet de transformer le taux variable indexé sur l'EURIBOR en taux fixe.
en gros, c à taux variable mais si on paye un peu plus, on peut acheter SWAP de tx et avoir tx fixe.

Le service de la dette d'acq° est rendu possible par la distribution de dividendes de la cible à la holding.

La capacité bénéficiaire future de la cible conditionne donc le montant de dividendes susceptibles


d'être versés à la holding et permet de déterminer précisément le montant de la dette d'acquisition.

Le CT de crédit contient un covenant/clause de sauvegarde : une fois le LBO structuré (cad passif de H mis
en place), la holding ne peut plus à lever de dette à nv, mm dans une autre banque.
en gros, c’est impossible d'endetter à nv la holding pour lui permettre de faire face au service de la
dette d'acquisition.
Si cette clause n'est pas respectée, tt la dette d'acquisition devient immédiatement exigible et doit être
remboursée, dc la holding fait faillite.

Sauf que les découverts sont aussi un endettement ! TN < 0 <=> VMP + dispos < découverts et CBC <=>
recours aux découverts <=> contrevenir à la clause de sauvegarde <=> holding fait faillite. dc il faut
absolument éviter d'avoir TN < 0.
dc pr structurer le LBO, il faut déterminer le montant de la dette d'acq° qui permette à la holding
d'afficher sur 7 ans une TN > 0.
II/ business plan de la cible = target business plan

a) compte de résultat de la cible

Il faut déterminer les prévisions de RN sur 7 ans après prise en compte des frais fi.
- les résultats prévisionnels n'ont pas vocation à être actualisés, ce qui implique la prise en compte des
frais fi
- les frais fi prévus par la cible doivent être modifiés compte tenu de la nv P de dividendes imposée par le
LBO : avant tout LBO, la cible prévoit en général un taux de distribution de 20-50%, après le LBO, c de
100%, pour optimiser le service de la dette d'acquisition. ce taux de distribution doit être financé par
une augmentation de la DF nette de la cible donc de ses frais fi.

b) cash-flow prévisionnel

cash and cash equivalents = "liquidité et équivalents de liquidité" (ça c traduit par un fr mdr)
cash-flow = flux de liquidité = flux de trésorerie
FCF = FTD

Le cash-flow doit être cohérent avec la variation de trésorerie. Celle-ci est déterminée à partir du RN
donc du CA et charges opérationnelles. Le CA contient des produits encaissés ou non et les charges
opérationnelles sont décaissées ou non.

il faut neutraliser les produits non encore encaissés en les déduisant et les charges non encore
décaissées en les réintégrant.

La compta d'engagement ne permet pas de distinguer :


- les produits encaissables ou encaissés
- les charges décaissables ou décaissées

La neutralisation doit passer par la prise en compte des contreparties comptables, il convient donc:
- de déduire l'augmentation des créances clients
- de _______ des dettes fournisseurs
le CR intègre la P° stockée pas encore vendue. il faut neutraliser la P° stockée ou l'augmentation des
stocks.

- var créances clients + var dette fournisseurs - var stocks


= - (var stocks + var créances clients - var dette fournisseurs)
= - (var actif circulant - var passif circulant)
= - var BFR

CF
= RN + (DAP-RAP) - (invts-cessions) - var BFR - dividendes
= var DF nette

c) bilan prévisionnel
bilan 31/12/N bilan 31/12/N+1
imb°N imb°N+1 = imb°N + (invts-cessions)N+1 - DAPN+1
BFRN BFRN+1 = BFRN + var BFRN+1
total actifN total actifN+1 = total actifN + (invts-cessions)N+1 - DAPN+1 + var BFRN+1

CPN CPN+1 = CPN + RNN+1 - dividendesN+1 + augmentation de capitalN+1


provisionsN provisionsN+1 = provisionsN2
DF netteN DF netteN+1 = DF netteN - (RNN+1 + DAPN+1 - (invts-cessions)N+1 - var BFRN+1 -
dividendesN+1 + augmentation de capitalN+1) = DF netteN - CFN+1
total passifN total passifN+1 = total actifN + (invts-cessions)N+1 - DAPN+1 + var BFRN+1
2
car si on ajoute "+ provisionsN+1", ça veut dire que les comptes sont faux car on sait auj que y'aura risque
ou prévision de provisions plus tard or normalement ils sont déjà mis ds les provisions

............

Exemple : un fonds d'invt veut racheter une cible. il crée une holding de reprise H, y injecte du capital
social de 60, c le seul actionnaire de H dc il en a 100%. H lève 40 de dette d'acq°. dc total des fonds
levés par H = 100. H rachète actions de la cible pr 100. dc il a 100% des CP éco de 100 1 de la cible. puis
la cible verse des dividendes à H.

bilan éco cible


actif CP éco 100
DF nette

bilan fonds d'invt


actions de la cible 100 K souscrit par fonds d'invt 60
dette d'acq° 40
total fonds levés par H = 100
1
100 =/= capitalisation boursière, valorisation par FCF.. c la résultante des calculs!

ratio d'endettement = DF nette/CP = (dette - VMP - dispos)/CP

CF = var DF nette = RN + (DAP-RAP) - (invts-cessions) - var BFR - dividendes

___ verser des dividendes, dc faut bénéfice, dc faut business plan_____

____ dc ____ si la holding récupère tts les dividendes de la cible, cad si le tx de dist° des dividendes est de
100%.

sauf que la holding se base sur le business plan qu'a fait la cible pr les prévisions de dividendes, et que la
cible a pas prévu d'être la cible d'un LBO en faisant ce business plan; dc elle a choisi un bénéfice et un tx
de dist° qui seront pas les mm en vrai. et changer le tx de dist° change tt: les dividendes, le bénéfice,
résultat de la holding, etc..
structurer le LBO = déterminer la structure du passif de H qui..

......

subpress? veut racheter le figaro. carlisle _____ mais dassault annonce pv racheter le figaro à 4MM. le
___ du figaro veut pas vendre à dassault car celui-ci va imposer sa P éditoriale, alors qu'un fonds d'invt
s'en fout il veut juste avoir 20% de rendement.

l'ent qui a eu le plus de tentatives de LBO est picard, car on peut pas vivre ss manger, par contre les
secteurs qu'on laisse tomber? en cas de ??? sont ceux qui sont pas indispensables par eg la pub, chaînes
télé..

le secteur de la dist° a un BFR < 0 et énormément de cash. prk eske le grp carrefour a 8MM de dette
alors? car c une dette d'acq°: la preuve, y'a osi un goodwill. or y'a goodwill que si l'ent a acheté une cible.
carrefour a acheté d'autres ent ou magasins car une chaîne de dist° en fr ne peut s'accroître qu'avec la
croissance externe, car carrefour peut pas ouvrir un nv magasin ds une zone vide com ça, car la loi
raffarin sur l'urbanisme l'interdit.

carrefour est un cas particulier, car il a sa propre banque. or une banque emprunte l'argent qu'elle prête,
c pas son propre argent, sauf si elle a un gros dépôt. dc carrefour a emprunté l'argent qu'il prête à ses
clients.

commerce = acheter le moins cher possible pr revendre le plus cher possible


dist° = acheter le moins cher possible pr revendre le moins cher possible, mais y'a effet volume

LBO carrefour:

voir TD carrefour

la prise en compte des frais fi ne modifie pas le total du bilan. en effet:


- c une charge qui diminue le bénéfice dc CP
- c une dépense qui diminue la TN donc augmente la DF nette

résoudre itération, calcul itératif: fichier -> option -> excel -> préférences -> calcul -> activer calcul itératif

la prise en compte des frais financier ne modifie pas le total du bilan. En effet :
- c’est une charge qui diminue le bénéfice dc CP.
- c’est une dépense qui diminue la TN donc augmente la DF nette.

III/ business plan de la holding

a) compte de résultat de la holding

Le seul actif qui existe lors de la création de la holding est les actions de la cible. le principal produit est
dc le dividende reçu de la cible. Par principe du LBO, la holding s'endette donc son CR intègre des frais
fi. par ailleurs la holding et les frais fi sont imposables.
dès qu'une société détient 5% d'une filiale, les dividendes remontent en quasi-franchise d'impôt. y'a une
quote-part de frais et charges mais on est loin de la fiscalité habituelle où 100% des produits sont
imposables au tx de droit commun. les frais fi sont fiscalement déductibles et en face les dividendes
sont quasiment pas imposés. dc y'a du déficit fiscal mais pas de produit à mettre en face. or l'état ne
fait pas de chèque: si on a un produit ou une vente, on fait un chèque à l'état pr payer l'IS; si on a une
charge ou une dépense, l'état fait pas de chèque (mais pr la TVA si). or la holding ne peut pas utiliser son
déficit fiscal, et il peut le pas transférer à la société-mère (mais en angleterre si). pr éviter trop d'évasion
fiscale ou pas assez d'ent en fr, l'état a inventé l'intégration fiscale = la société-mère M et la cible/filiale F
signent une convention d'intégration fiscale où F verse à M l'impôt qu'elle aurait dû verser au trésor
public, puis M recalcule l'impôt et le reverse au trésor public.
=
les dividendes de la cible reçus par H ne sont quasiment pas imposés ds le régime mère-fille. ce régime
suppose que H détienne au moins 5% de la cible, ce qui est forcément le cas ds un LBO où la holding
cherche à détenir 100% de la cible. par ailleurs les frais fi de H sont fiscalement déductibles et génèrent
du déficit fiscal que H ne peut pas utiliser fiscalement car faible imposition des dividendes. toutefois, le
régime de l'intégration fiscale permet d'utiliser le déficit fiscal.
3 conditions pour prendre com option le régime de l'intégration fiscale:
- participation de H ds la cible >= 95%
- la cible s'engage, ds le cadre de la convention d'intégration fiscale, à verser à H l'IS qu'elle aurait versé
au trésor public en l'absence de convention
- H s'engage à être le seul redevable de l'IS vis-à-vis du trésor public pr l'ensemble du grp fiscal intégré.
assiette d'imposition du grp fiscal intégré = RCAI de la cible - frais fi de H
économie d'IS = frais fi de H*tx d'IS

cette économie d'impôt permise par l'intégration fiscale, qd H reverse l'impôt au trésor public, permet
d'optimiser le service de sa dette d'acq°. autrement dit, la part d'IS versée par la cible et nn-
remboursée par l'état permet de ___ et payer les frais fi.

Dans l'intégration fiscale, H comptabilise en produit l'IS reçu de la cible.

exemple: dette d'acq° = 1000, i = 10%, frais fi = 1000*10% = 100


RCAI de la cible = 500, tx d'IS = 25%, IS dû par la cible = 500*25% = 125
si régime de l'intégration fiscale:
- la cible verse 125 à H
- assiette d'imposition pr H = 500 - 100 = 400
- H reverse au trésor public 400*25% = 100
économie d'IS = 125 - 100 = 100*25% = 25

b) IS de la holding

c) Risques de la dette d'acq°

Risques de la dette d'acq°:


-n=7
- remboursement par amortissement constant, pas in fine
dc la holding doit pv payer les échéances chaque période pdt 7 ans
- coût de la dette d'acq° = EURIBOR 6 mois + spread/marge sur EURIBOR de 3% + coût du SWAP de tx
eg: coût de la dette d'acq° auj = -0,23% + 3% + 1% = 3,77%

d) cash-flow de la holding

on part du cash-flow de la cible car ___, et on part du RN.

- y'a pas de dividendes car la cible verse des dividendes à H mais H ne verse pas de dividendes à son seul
actionnaire, le fonds d'invt, car celui-ci préfère que la trésorerie disponible soit intégralement affectée au
service de la dette d'acq°.
- y'a pas de DAP car y'a que des immobilisations fi qui sont non-amortissables
- y'a pas d'invts-cessions car H ne réalise plus d'acq° une fois le LBO structuré
- y'a pas de variation BFR car y'a pas de stocks, créances clients, dettes fournisseurs
- le bilan de H conduit à distinguer la dette d'acq° de la trésorerie à l'actif. par csq le cash-flow doit
correspondre à la variation de trésorerie, com on a dit avt. dc faut prendre en compte le remboursement
de la dette d'acq°

cash-flow de H = RN - remboursement de la dette d'acq°

e) bilan de la holding

Lors du montage du LBO, le bilan de H comporte 3 postes:


- actions de la cible à l'actif
- capital social dc CP au passif, levé auprès du fonds d'invt
- dette d'acq° au passif
ensuite, il faut rajouter chaque année à l'actif un poste de trésorerie.

au terme du CT de crédit correspondant à la dette d'acq°, H ne peut plus lever de nv dette. dc le recours
aux découverts pr assurer le service de la dette d'acq° n'est pas possible. par csq la dette d'acq° est
calibrée de telle sorte que TN > 0: en effet, recours aux découverts <=> trésorerie de passif <=> TN < 0

IV/ détermination du capital de H souscrit par le fonds d'invt

Le capital injecté par le fonds d'inv. est calibré de telle sorte que TIR = 20% sur 3 ans

1.1. Capital de H

1.1.1. Rappel sur le TRI = TIR


TRI = i tel que = I0

1.1.2. Logique du fonds d’investissement

Sortie du fonds dans 3 ans. La dette n’est pas alors complétement remboursé
n = 3 ans

 Soit I0= montant d’investissement du période à déterminer


 Soit i = 20% exigé ou souhaité par le fonds

Dès lors :

I0 =

CF1 = CF2 = 0

Le fonds d’investissement accepte de ne pas recevoir de dividende tant qu’il est


actionnaire de H donc CF1 = CF2 = 0. Le fonds ayant pour objectif de sortir de LBO
dans 3 ans, CF3 correspond à la valeur de sortie de fonds c’est-à-dire au prix de

cession par le fonds de sa participation de 100% dans H. finalement I0 =

Pour déterminer le prix de cession, CF3 on part du principe selon lequel les
multiples de valorisation de l’exercice en cours sont inchangé au cours du temps.
En d’autres termes le multiple de l’EBE de 2018 est supposé inchangé en 2019 et
en 2020. On applique alors le multiple d’EBE 2018 à la prévision d’EBE 2020, on en
déduit la valeur d’entreprise 2020. La valeur de CF3 est obtenue en déduisant la
dette nette consolidé de la valeur de l’entreprise.