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Université Sidi Mohammed Ben Abdellah

Ecole Nationale de Commerce et de Gestion,


Fès

Année universitaire : 2016-2017


Niveau : 5ème année / GFC
Matière : montages et ingénierie financière
Enseignant : M. BENALI
Durée : 3h

Contrôle Final

I- Répondre aux questions suivantes : (05 points)

1- Parler du levier juridique. (2 pts)


2- Donner les éléments constitutifs de montage d’une opération de reprise par LBO.
Expliciter (3 pts)

II- Etude de cas : Augmentation de capital de Cosumar S.A au titre de la


fusion-absorption de Sucrafor S.A. (15 points)

Ce cas présente une opération de fusion absorption réalisée par la société Cosumar S.A sur la
société Sucrafor S.A. L’objectif du cas est de mettre en exergue les mécanismes de valorisation
et les logiques d’appréciation de la création de valeur d’une telle opération. Il s’agit d’un cas
réel de fusion dont le traité de fusion a été conclu entre la société absorbante et la société
absorbée en date du 14 octobre 2016. La date d’échange des titres a été prévue le 4 janvier 2017.

Ladite opération s’inscrit dans le cadre de la restructuration interne des activités du groupe
Cosumar et ce, afin de simplifier l’organigramme de cette dernière, compte tenu :

- des liens en capital entre Sucrafor et Cosumar : le capital social de Sucrafor est détenu
à hauteur de près de quatre-vingt-onze pourcent (91%) par Cosumar ;
- des liens en management : M. Mohammed FIKRAT, Président Directeur Général de
Cosumar est également Président Directeur Général de Sucrafor ;
- et de la complémentarité entre les activités des deux sociétés.

Cette opération de fusion vise essentiellement la réduction des coûts fixes de fonctionnement
et l’optimisation des ressources financières, humaines et techniques.

En contrepartie de l’apport-fusion (annexe IV), Cosumar procède à une augmentation de son


capital par création d’actions nouvelles, qui seront attribuées aux anciens actionnaires de
Sucrafor.

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L’augmentation de capital induite de l’opération de fusion est réservée aux actionnaires de la
société Sucrafor SA.

Travail à faire :

1. Indiquer les caractéristiques du montage financier en question.


2. Déterminer le CMPC de Cosumar et Sucrafor (Annexe I).
3. Déterminer la valeur économique des actifs de la société absorbante avant l’opération
(Annexe II). Déduire la valeur par action de la société absorbante, sachant que le coupon
s’élève à 10,8 MAD et a été détaché le 01/07/2016.
4. Déterminer la valeur économique des actifs de la cible avant l’opération (Annexe III).
Déduire la valeur par action de la cible, sachant que le coupon s’élève à 15,0 MAD et a
été détaché le 15/06/2016.
5. Calculer la parité de fusion (ou d’échange) moyenne, tenant compte de la valorisation
par la méthode DCF (questions c et d) et sachant que les valorisations par les autres
méthodes se présentent comme suit :
Cosumar Sucrafor
Approche par le cours de 189 NA
bourse
Transactions comparables 283 348
Comparable boursiers 243 261

6. Sur la base de la parité de fusion obtenue, combien d’actions nouvelles doit émettre
l’acquéreur pour financer l’opération ? Comment se répartit la valeur de l’augmentation
de capital entre le montant nominal de l’augmentation du capital et la valeur de la prime
de fusion ? Déduire la valeur comptable des actions de Sucrafor détenues par Cosumar.
(annexe IV)
7. Sachant comment le capital est réparti avant l’opération (annexe IV), montrer la
nouvelle répartition du capital après l’opération de fusion. Quelles sont les implications
de cette nouvelle répartition, en tenant compte du pacte d’actionnaire pour argumenter.
8. L’opération crée-t-elle de la valeur pour les anciens actionnaires ?
9. Présenter le schéma récapitulatif du montage en question.

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Annexe I : Les déterminants du coût du capital

- Taux d’intérêt sans risque :


Le taux sans risque retenu dans le cadre de la détermination du CMPC de Cosumar et de
Sucrafor est de 3,28%, correspondant au rendement des bons du Trésor à maturité 10 ans au
Maroc (courbe secondaire au 21 septembre 2016).
- Prime de risque du marché
La prime de risque retenue dans le cadre de la détermination du CMPC de Cosumar et de
Sucrafor s’élève à 7,5% correspondant à la prime de risque sur le marché marocain selon la
méthode par sondage telle que calculée par Attijari Intermédiation.
- Bêta
Le bêta désendetté moyen des sociétés comparables s’élève à 0,93.
- Taux de croissance à l’infini
Pour le calcul de la valeur terminale, le taux de croissance à l’infini retenu s’établit à 1,50%, en
ligne avec les perspectives à long terme du secteur du sucre.
- Fonds propres
Les fonds propres de Cosumar s’élève à 11806 Mdh
Les fonds propres de Sucrafor s’élève à 282 Mdh.
- Endettement net
* La dette nette du groupe Cosumar au 31 décembre 2015 s’élève à -373,5 Mdh.
* L’endettement net retenu pour Sucrafor ressort à 162,2 Mdh. En effet, la dette nette de la
société au 31 décembre 2015 s’élève à 166,0 Mdh et a été retraitée des dividendes non réclamés
par certains actionnaires d’un montant de 3,8 Mdh.
- Coût de la dette
Le coût de la dette des deux sociétées est de 5%.
- Impôt sur les sociétés
Le taux de l’IS est de 31%.

Annexe II : Données prévisionnelles sur Cosumar S.A


La période de prévision est de 10 ans (de 2016 à 2025)

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Chiffre d’affaires(1) 6970 7188 7324 7588 7701 7817 7934 8053 8174 8297 8421
EBE(2) 1464 1710 1601 1674 1699 1724 1750 1777 1803 1830 1858
IS théorique 353 434 393 407 412 418 423 429 435 440 446
EBE fiscalisé 1 111 1 276 1 208 1 267 1 287 1 307 1 327 1 348 1 369 1 390 1 411
(3)
Investissements 584 696 150 145 154 156 159 161 163 166 168
Variation du BFR -874 458 -40 4 7 7 7 7 8 8 8
FCF
(1) le chiffre d’affaires évolue d’une croissance annuelle moyenne de 2,9% sur la période 2015-2018 et de 1,5%
sur la période 2018-2025.
(2) y compris les autres produits et charges d'exploitation nets.
(3) Le montant des investissements 2016 a été retraité des investissements relatifs à la nouvelle raffinerie de
sucre en Arabie Saoudite. L’impact potentiel de la nouvelle raffinerie sur la valorisation de Cosumar serait de
894 Mdh.

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Les flux normatifs retenus sont les suivants : IS théorique = 16 ; EBE fiscalisé = 58 ; variation du BFR = 8 ; flux
de trésorerie = 46 ; investissements = 8.
(5) le flux de trésorerie normatif est 1254 KMAD.

Annexe III : Données prévisionnelles sur Sucrafor S.A

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Chiffre d’affaires(1) 231 245 237 248 252 255 259 263 267 271 275

EBE 49 54 60 65 66 67 68 69 70 71 72

IS théorique 10 13 13 14 14 14 15 15 15 15 15

EBE fiscalisé 40 42 47 51 52 53 53 54 55 56 57

Investissements 47 33 18 9 8 8 8 8 8 8 8
Variation du BFR 4 45 -3 -9 3 3 3 3 3 3 3
FCF
(1) le chiffre d’affaires évolue d’une croissance annuelle moyenne de 2,4% sur la période 2015-2018 et de 1,5%
sur la période 2018-2025.
Les flux normatifs retenus sont les suivants : IS théorique = 16 ; EBE fiscalisé = 58 ; variation du BFR = 8 ;
investissements = 8 ; flux de trésorerie = 46.

Annexe IV : Les informations complémentaires

L’actionnariat
Le capital social de Cosumar SA s’établit à 419 105 700 Dh, intégralement libéré. Il se compose
de 41 910 570 actions d’une valeur nominale 10 Dh chacune.
L’actionnariat de Cosumar SA à la veille de la présente opération est composé de : Wilmar
Sugar Holding (34,5% du capital et des droits de vote) ; les investisseurs institutionnels (43%
du capital et des droits de vote), flottant (25,3%) ; Celaco (0,2%).

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Source : Note d’information de l’opération de fusion de Cosumar sur Sucrafor
A fin juin 2016, la structure de l’actionnariat de SUCRAFOR se présente comme suit :

Nombre % du capital
d’actions
COSUMAR 602 206 90,97%
Sté Tereos 27 393 4,14%
Raffinerie Tirlmentoise 11 081 1,67%
BNDE 10 253 1,55%
CELACO 4 724 0,71%
Raffinerie des sucres de Saint Louis 445 0,07%
Autres actionnaires 5 901 0,89%
Total 662 003 100,00%
NB : VN = 100 MAD

Le pacte d’actionnaire
Un pacte d’actionnaire est signé entre le groupe William Sugar Holding et les investisseurs
institutionnels. Le pacte prévoit que les décisions importantes relatives à l'activité et à la
stratégie de Cosumar et de ses filiales soient soumises à l'approbation préalable du Conseil
d'Administration de Cosumar. Certaines décisions importantes doivent être soumises à
l’approbation préalable du Conseil d'Administration de Cosumar statuant à la majorité simple.
S’agissant des décisions à caractère exceptionnel, elles nécessitent pour leur part une majorité
qualifiée des trois quarts (3/4) du Conseil d'Administration de Cosumar. Les règles de majorité
qualifiée aboutissent à l'existence d'un droit de véto en faveur de Wilmar et des investisseurs
Institutionnels en raison du contrôle conjoint qu'exerceront Wilmar et les Investisseurs
Institutionnels sur Cosumar.

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Les comités consultatifs du Conseil d'Administration (comité stratégique, comité des risques et
d'audit et comité des ressources humaines) sont composés d'administrateurs représentants
Wilmar, les Investisseurs Institutionnels et également d'administrateurs indépendants.
Le pacte prévoit également un certain nombre de clauses de stabilisation du bloc de contrôle de
Cosumar (engagement d'abstention d'acquisition de titres et engagement de conservation des
titres, droit de préemption), tout en offrant aux investisseurs institutionnels une liquidité (droit
de respiration leur permettant dans des proportions limitées d'acquérir ou de céder des titres,
cessions de titres libres dans un nombre de cas restreints, droit de sortie conjointe).
Le pacte restera en vigueur pour une durée de 15 ans, renouvelable par tacite reconduction pour
des périodes successives de 5 ans, sauf cas de résiliation anticipée à savoir en cas de
franchissement de seuil à la baisse de 10% par les Investisseurs Institutionnels ou en cas de
franchissement de seuil à la baisse de 15% par Wilmar.
Les parties au pacte d'actionnaires sont également tenues par des engagements de non
concurrence et de non débauchage.

Les apports de Sucrafor

L’actif et le passif constituant les apports de Sucrafor SA ci-après énumérés sont ceux figurant
au bilan de Sucrafor SA au 31 décembre 2015, étant précisé que l’énumération ci-après n’a
qu’un caractère indicatif et non limitatif, la Fusion constituant une transmission universelle des
éléments d’actifs et de passifs composant le patrimoine de Sucrafor dans l’état où ils se
trouveront à la date de réalisation :

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