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UNIVERSITE DE SFAX

FACULTE DES SCIENCES ECONOMIQUES ET DE GESTION DE SFAX

COMMISSION D’EXPERTISE COMPTABLE

Mémoire présenté en vue de l’obtention du


Diplôme d’Expert Comptable

LA GESTION DU RISQUE DE LIQUIDITE DANS


LES SOCIETES D’INVESTISSEMENT A CAPITAL
VARIABLE :

LE RÔLE DE L’EXPERT COMPTABLE

PRÉPARÉ PAR : DIRECTEUR DE RECHERCHES :


Mr. Héni BEN SALAH Mr. Samir LABIDI
Expert Comptable
Membre de l’Ordre des Experts
Comptables de Tunisie

Année universitaire 2017-2018


DEDICACES

Je dédie ce mémoire :
A mes chers parents ;
A mon frère et son épouse ;
A ma tendre fiancée ;
Au petit Aziz qui a illuminé notre vie.
A mes amis et proches et tous ceux et toutes celles qui m’ont
accompagné et soutenu de près ou de loin dans le cadre de la
réalisation de ce travail.
REMECIEMENTS
J’exprime mes vifs remerciements et ma gratitude à tous ceux qui m’ont
aidé de près ou de loin dans l’élaboration de ce mémoire.

Mes remerciements vont tout d'abord à mon Directeur de Recherches M.


Samir LABIDI pour avoir encadré ce mémoire. Sa bienveillance, sa rigueur
scientifique, ses conseils et sa disponibilité m’ont été indispensables.

Je tiens à remercier également tous les membres du jury qui ont eu


l’amabilité d’accepter de juger ce travail.
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Liste des abréviations

ADP : Action à Dividende Prioritaire


AGO : Assemblée Générale Ordinaire
APE : Appel Public à l’Epargne
BTA : Bon du Trésor Assimilables
CAC : Commissaire Aux Comptes
CMF : Conseil du Marché Financier
DMA : Direct Market Access
DPS : Droit Préférentiel de Souscription
FCC : Fonds Commun de Créances
FCP : Fonds Commun de Placement
FORPROLOS: Fonds pour la Promotion des Logements aux Salariés
IRPP : Impôt sur le Revenu des Personnes Physiques
IS : Impôt sur les Sociétés
ISA : International Standard on Auditing
LCR : Liquidity Coverage Ratio
NCT : Norme Comptable Tunisienne
OICV : Organisation Internationale des Commissions de Valeurs
OPC : Organisme de Placement Collectif
OPCVM : Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières
SICAV : Société d’Investissement à Capital Variable
SVT : Spécialiste en Valeurs du Trésors
TCL: Taxe sur les établissements à caractère industriel, commercial ou professionnel
TFP: Taxe à la Formation Professionnelle
TVA : Taxe sur la Valeur Ajoutée
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Sommaire
Introduction générale....................................................................................................................... 8
Première partie : Cadre réglementaire et organisationnel des SICAV .......................................... 13
Chapitre 1. Evolution et rôle économique des SICAV ................................................................. 14
Section 1. Histoire des marchés financiers ................................................................................ 14
Paragraphe 1. Création et évolution des bourses ................................................................... 14
1.1 Définition et rôle de la bourse ................................................................................. 14
1.2 Création des premiers marchés financiers ............................................................... 15
1.3 Evolution des marchés financiers ............................................................................ 17
Paragraphe 2. Genèse des instruments de gestion collective ................................................. 18
Section 2. Cas de la Tunisie....................................................................................................... 21
Paragraphe 1. Evolution et organisation de la bourse en Tunisie .......................................... 21
1.1 Histoire de la bourse de Tunis ................................................................................. 21
1.2 Engagement des réformes ....................................................................................... 21
1.3 Avantages de la cotation en bourse ......................................................................... 24
1.4 Organisation de la bourse de Tunis ......................................................................... 25
Paragraphe 2. Avènement et développement des OPCVM ................................................... 28
2.1 Catégories des OPCVM en France.......................................................................... 29
2.2 Catégories des OPCVM en Tunisie ........................................................................ 31
Section 3. Rôle des SICAV sur le marché financier tunisien .................................................... 32
Paragraphe 1. Evolution des actifs gérés en Tunisie et leur rôle dans l'économie nationale . 33
Paragraphe 2. Attraits des SICAV pour l'investisseur ........................................................... 37
Chapitre 2. Régime juridique, comptable et fiscal des SICAV ..................................................... 40
Section 1. Cadre juridique des SICAV ...................................................................................... 40
Paragraphe 1. Spécificités juridiques ..................................................................................... 40
1.1 Forme juridique ....................................................................................................... 40
1.2 Capital ..................................................................................................................... 41
1.3 Modalités des opérations de souscriptions et de rachats ......................................... 41
1.4 Dispositions statuaires spécifiques .......................................................................... 42
1.5 Distribution des dividendes ..................................................................................... 42
1.6 Notions de résultat et sommes distribuables ........................................................... 43
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Paragraphe 2. Organisation et intervenants dans la gestion ................................................... 46


2.1 Structures internes ................................................................................................... 46
2.2 Structures externes .................................................................................................. 47
Section 2. Réglementation comptable et fiscale ........................................................................ 50
Paragraphe 1. Présentation des normes comptables spécifiques ........................................... 50
1.1 Particularités comptables......................................................................................... 50
1.2 Principales dispositions comptables spécifiques aux OPCVM ............................... 53
Paragraphe 2. Modalités d'application et difficultés comptables ........................................... 57
2.1 Validation des entrées et des sorties ........................................................................ 57
2.2 Vérification de l’attestation du dépositaire ............................................................. 57
2.3 Valorisation du portefeuille titres ............................................................................ 58
Paragraphe 3. Evolution des dispositions fiscales ................................................................. 60
3.1 En matière d’impôt sur les sociétés ......................................................................... 60
3.2 En matière de Taxe sur la Valeur Ajoutée .............................................................. 60
3.3 En matière de TFP et FOPROLOS ......................................................................... 60
3.4 En matière de TCL .................................................................................................. 61
3.5 En matière de droits d’enregistrement .................................................................... 62
Conclusion de la première partie ................................................................................................... 63
Deuxième partie : Problématique de la liquidité dans les SICAV ................................................ 64
Chapitre 1. Aspect réglementaire en Tunisie ................................................................................ 65
Section 1. Le risque de liquidité ................................................................................................ 65
Paragraphe 1. Définition du risque de liquidité ..................................................................... 65
1.1 Cas des établissements de crédit ............................................................................. 66
1.2 Cas des OPCVM ..................................................................................................... 68
Paragraphe 2. Relation avec les risques inhérents à la gestion des valeurs mobilières ......... 79
Section 2. Règles prudentielles de gestion dans les SICAV...................................................... 81
Paragraphe 1. Présentation de la réglementation applicable .................................................. 81
Paragraphe 2. Interprétations des textes et limites d'application ........................................... 83
Section 3. Diligences du CAC dans l’appréciation du risque de liquidité ................................ 89
Paragraphe 1. Travaux d'audit pour l'appréciation du risque de liquidité .............................. 90
Paragraphe 2. Opinion et rapport d'audit ............................................................................... 94
Chapitre 2. Appréciation et gestion du risque de liquidité ............................................................ 97
Section 1. Méthodologie de mesure de la liquidité par typologie de SICAV ........................... 98
Paragraphe 1. Pour les titres de créances ............................................................................... 98
Paragraphe 2. Pour les titres de capital ................................................................................ 103
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Section 2. Application pratique et impact sur la valorisation de l'actif géré ........................... 104
Paragraphe 1. Cas d’une SICAV obligataire ....................................................................... 105
Paragraphe 2. Cas d’une SICAV mixte ............................................................................... 117
Section 3 : Mesures à adopter pour l'atténuation du risque de liquidité ................................. 130
Paragraphe 1. Améliorations à apporter au marché financier tunisien ................................ 130
1.1 Rachat échelonné................................................................................................... 131
1.2 Cantonnement d’actif ............................................................................................ 131
1.3 Rachat en titres ...................................................................................................... 132
Paragraphe 2. Amélioration possibles à la réglementation juridique et comptable ............. 133
2.1 Passage à la valeur actuarielle ............................................................................... 133
2.2 Mise en place de comité ALM .............................................................................. 134
2.3 Simulation de stress test du portefeuille ................................................................ 136
Conclusion de la deuxième partie ............................................................................................... 137
Conclusion générale .................................................................................................................... 139
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Introduction générale
La dynamisation du marché financier Tunisien est devenue un souci majeur pour les
pouvoir publics à partir des années quatre vingt dix. De nos jours, et malgré les contextes
économique, social et géopolitique subi par notre pays depuis la révolution du 14 Janvier 2011,
beaucoup d’experts économiques s’accordent à dire que la place de Tunis offre aujourd’hui de
belles perspectives de croissance notamment à moyen et long terme.

En effet, notre place boursière a fait l’objet de différentes réformes qui ont constitué un
coup de pouce utile aux différentes activités qui s’y rattachent. Dans un marché financier régi par
la loi de l’offre et de la demande, la Bourse de Tunis joue de plus en plus son rôle de lieu de
rencontre entre les différentes parties prenantes.

Néanmoins, nous observons que l’image de la bourse est pour le moins floue pour le grand
public. Celui-ci reste peu enclin à la prise de risque et opte plutôt pour le placement dans
l’immobilier ou, à défaut d’être bien conseillé, place son excédent de trésorerie dans les produits
d’épargne classiques disponibles auprès des établissements bancaires (comptes spéciaux
d’épargne, bons de caisse, comptes à terme…etc.).

Les investisseurs actuellement présents à la Bourse de Tunis sont principalement les


institutionnels (banques, compagnies d’assurance, caisses et mutuelles d’assurances maladies),
les grands groupes industriels privés ainsi que des petites porteurs, parfois attirés par des
opportunités à court terme et par l’appât du gain facile, et ce au dépend d’une vision à long
terme.

Dans ce contexte, les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM)


constituent un choix judicieux pour les investisseurs qu’ils soient des petits porteurs novices et
soucieux d’éviter les erreurs des débutants ou des investisseurs fortunés soucieux de confier leurs
épargne à des professionnels qui disposent des connaissances suffisantes et de logistique
nécessaire pour fructifier cet argent à long terme.

En Tunisie, les OPCVM sont répartis en deux catégories : les Sociétés d’Investissement à
Capital Variable (SICAV) et les Fonds Communs de Placement (FCP). Ils jouent un rôle majeur
dans la mobilisation de l’épargne et sa canalisation dans les marchés. Depuis la création des
premiers OPCVM en 1992, et suite à la réforme du marché financier instaurée par la loi n°94-
117 portant réorganisation du marché financier, l’encours de l’épargne placée sous forme de
titres OPCVM a connu une croissance notable passant de 451 millions de dinars en 1994 à plus
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

de 4 576 millions de dinars en 20141. Le succès incontestable de ces placements provient des
nombreux avantages offerts à leurs détenteurs à savoir :

- Un placement bien géré

La gestion d’un portefeuille de valeurs mobilières est confiée à des professionnels du


marché financier. Le gestionnaire de l’OPCVM se charge de cette tâche pour diminuer le risque
lié au choix des titres. Ainsi, le petit porteur lambda ne souciera pas du choix des titres qui
garniront son portefeuille. Le gestionnaire peut être soit une société de gestion, un intermédiaire
en bourse ou une banque de la place.

- Un placement souple

Aucun minimum ou maximum n’existent quant au placement en titres OPCVM et ce


contrairement à certains plans d’épargne. Ainsi, l’investisseur pourra placer tous les montants
qu’il souhaite.

- Un placement liquide

Les investisseurs peuvent à tout moment souscrire à de nouveaux titres émis par les
OPCVM ou retirer leur épargne en demandant à l’OPCVM de racheter leurs titres. En effet, et
contrairement aux sociétés anonymes dites « classiques », les SICAV (sociétés anonymes) ainsi
que les Fonds Communs de Placement (copropriétés de personnes physiques) peuvent à tout
instant procéder à l’augmentation ou à la diminution de leur capital en émettant ou en rachetant
de nouveaux titres ou en les annulant à la simple demande des actionnaires ou porteurs de parts
entrants ou sortants.

- Un placement rentable

Les montants investis commencent à se générer des plus-values dès le premier jour
contrairement aux carnets d’épargne classiques .De plus, la valeur liquidative des SICAV est
calculée quotidiennement et le rachat peut s’effectuer à tout moment ce qui laisse l’investisseur
libre d’encaisser ses plus-values lorsqu’il le souhaite.

- Une fiscalité avantageuse

Le législateur a prévu plusieurs mesures fiscales incitatives en faveur des OPCVM que ce
mémoire se propose d’exposer. Cette fiscalité est de nature à accroître le rendement des titres
investis dans les OPCVM.

1 www. https://www.bct.gov.tn/

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

L’intérêt de ce mémoire a été donc motivé par l’évolution exponentielle de ces produits
depuis leur apparition et par les conséquences de cette évolution sur l’audit financier et
comptable et sur l’évaluation financière de ces produits.

Vu le rôle important de ces organismes dans le fonctionnement et en vue de rassurer les


investisseurs et leur offrir des garanties supplémentaires, le législateur a prévu plusieurs
intervenants dans la gestion quotidienne des OPCVM qui restent sous la surveillance du Conseil
du marché financier, à savoir le gestionnaire et le dépositaire et le commissaires aux comptes. La
protection de l’investisseur reste le souci majeur de ces divers intervenants.

Ce même investisseur reste préoccupé en premier lieu par le critère du rendement de ses
placements. Ce rendement dépendra de son aversion au risque. L’investisseur préfère-t-il
accroître son risque pour accroître sa rentabilité, privilégie-t-il les investissements sûrs, ou bien
cherche-t-il à maximiser la rentabilité quel que soit le risque ? Le concept assez commun en
finance de l’aversion au risque se base sur ces différences d’appréhension des investisseurs face
aux caractéristiques des différents actifs susceptibles de composer un portefeuille. Ce concept est
donc lié au comportement de l’individu face aux incertitudes futures. En deuxième lieu,
l’investisseur s’intéresse à un deuxième critère à savoir la liquidité. Elle est définie comme étant
la capacité et la rapidité avec laquelle il est possible d’acheter ou de vendre un titre sur un
marché sans que les prix n’en soient fortement affectés. La notion de liquidité est fondamentale
puisqu’elle ne doit pas aboutir à une perte de valeur ou toute autre forme de dépréciation à cause
de l’absence d’un preneur de ce titre.

De même que dans un bilan d’une société les actifs sont présentés par ordre de liquidité
croissante (les immobilisations, les stocks, les créances, les autres actifs et les liquidités), on
classera les différents instruments financiers selon leurs liquidités, c'est-à-dire la capacité à leur
trouver un acheteur et un vendeur sans assister à une variation importante du cours. La crise des
Subprime a illustré parfaitement le phénomène dit d’ « illiquidité » : avec un retour des marchés.
Ces prêts immobiliers (et les titres financiers auxquels ils sont adossés) et qui s’échangeaient au
jour le jour deviennent incessibles et donc sans valeur. Des milliers de sociétés et de petits
porteurs se sont trouvés ruinés du jour au lendemain, les premiers ayant perdu leurs placements,
les seconds ayant perdu l’épargne de toute une vie prévue pour assurer leurs retraites.

La liquidité d’un titre dépend de plusieurs facteurs :

Inhérents au titre : quantité disponible, secteur d’activité...etc.

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

- Inhérent au marché et au contexte macroéconomique : le chômage, le nombre de


transactions, le volume en capitaux, le prix de l’once d’or et la rentabilité hebdomadaire ou
journalière des indices boursiers.

Les SICAV ont une double contrainte à respecter. D’un côté, elles doivent assurer un
certains rendement pour pouvoir attirer les investisseurs et canaliser leur épargne en souscrivant
aux actions qu’elles émettent. D’un autre côté, elles doivent assurer un minimum de liquidité
pour faire face aux rachats qui, théoriquement, peuvent survenir à tout moment. En effet, les
SICAV offrent une liquidité totale pour l’épargnant, argument qui a contribué au succès et à la
commercialisation de ces produits. Or, en offrant aux épargnants une liquidité totale, les SICAV
s’exposent à un risque de liquidité compte tenu de leur adossement à des produits financiers dont
la liquidité n’est pas toujours assurée. En effet, lorsque les fonds sont employés sous forme
d’actions cotées en bourse, le risque est constitué par la volatilité des prix et le niveau de l’offre
et de la demande sur le marché. Pour une SICAV obligataire, le risque est d’autant plus grand
puisqu’il y a une quasi absence en Tunisie d’un marché secondaire pour les obligations et que les
ces obligations constituent généralement une part importante des actifs gérés.

L’expert comptable intervenant dans le secteur des OPCVM doit acquérir une connaissance des
risques auxquels sont confrontées quotidiennement les SICAV et à les estimer de façon
raisonnable afin d’orienter la SICAV vers les diligences nécessaires pour les réduire de façon
significative.

L’expert comptable tout en évaluant ces différents risques doit tenir compte des contraintes
réglementaires et notamment celles relative à la liquidité. Le code des OPC2 impose aux SICAV
de garder 20% de son actif sous forme de liquidité. Par ailleurs, ce même texte exige le rachat
des actions à la simple demande des actionnaires. La SICAV doit donc détenir des actifs liquides
et rentables afin de répondre aux demandes de rachat qui lui parviennent. Une des difficultés à
laquelle doit faire face l’expert comptable est l’acquisition d’une connaissance suffisante du
risque de liquidité subi par la SICAV. Cette difficulté est d’autant plus accentuée dans la mesure
où les normes comptables tunisiennes spécifiques aux OPCVM laissent l’application de la
convention historique pour la valorisation des titres de créance. Les méthodes comptables et le
cadre juridique actuels ne permettent pas une estimation raisonnable du risque de liquidité ni de
trouver des solutions adéquates en cas de crise de liquidités.
Nous proposons donc de traiter la problématique de la gestion des liquidités au niveau des
SICAV en essayant de trouver les réponses aux questions suivantes :
- Quelle est la définition de la liquidité dans une SICAV?

2 Loi n°2001-83 du 02 Juillet 2001 portant promulgation du Code des OPC.

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

- Quels sont les outils de mesure de la liquidité ?


- Quel est l’impact de l’application des normes comptables spécifiques dans l’estimation
du risque de liquidité et quelles en sont les limites ?

Le présent travail a pour objectif de contribuer à la prise en compte, l’analyse, l’estimation


et la surveillance du risque de liquidité qui affecte les SICAV. Il propose également un cadre de
réflexion pour des recommandations à apporter aux cadres juridiques et comptables.

Afin de répondre aux questions et interrogations mentionnées ci haut, ce mémoire sera


organisé en deux parties. Dans la première partie, nous procéderons à l’examen des différentes
spécificités des SICAV, leur évolution en Tunisie et le rôle qu’elles jouent dans la dynamisation
du marché financiers ainsi qu’à leurs aspects juridique, comptable et fiscal.

Dans le premier chapitre, nous exposerons un bref rappel de l’histoire de la bourse dans le
monde et en Tunisie avant d’aborder l’apparition des premières SICAV, les attraits qu’elles
constituent pour l’investisseur et le rôle qu’elles jouent actuellement au sein du marché financier
tunisien. Le deuxième chapitre sera consacré aux différents aspects juridiques et règlementaires
régissant les SICAV.

La deuxième partie de ce mémoire sera consacrée à l’étude du risque de liquidité dans les
SICAV. Elle s’articulera sur deux chapitres. Le premier sera consacré à l’analyse de la notion du
risque de liquidité et aux diligences actuelles du commissaire aux comptes dans l’estimation de
ce risque.

Le deuxième chapitre mettra en lumière des méthodes quantitatives d’estimation du risque


de liquidité. Ces outils seront appliqués sur le cas de deux SICAV de type obligataire et mixte.
Les résultats seront analysés et interprétés. Le but est de proposer des améliorations de la
réglementation juridique et des méthodes de valorisation, par le biais d’une étude comparative
aux pratiques en vigueur en Europe, à la réglementation comptable et juridique des SICAV et au
fonctionnement du marché financer dans son ensemble pour améliorer la liquidité des titres
détenus par ces sociétés.

Il est important de noter que ce travail ne constitue point une référence en matière de
gestion du risque de liquidité mais aidera à sensibiliser les différents intervenants du marché
financier aux risques supportés actuellement par les OPC.

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Première partie : Cadre réglementaire et


organisationnel des SICAV

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Chapitre 1. Evolution et rôle économique des SICAV

Section 1. Histoire des marchés financiers


Paragraphe 1. Création et évolution des bourses

1.1 Définition et rôle de la bourse

Une bourse, au sens économique et financier, est « une institution, privée ou publique, qui
permet de découvrir et d'afficher le prix d'actifs standardisés et d'en faciliter les échanges dans
des conditions de sécurité satisfaisante pour l'acheteur et le vendeur. Une bourse abrite un
marché réglementé et organisé dont la présence est permanente, contrairement à un marché
dont la présence est éphémère mais dont les fonctions sont voisines. Elle s'insère dans une
chaîne logistique complexe de passation des ordres, de clearing des ordres et de livraison des
titres. »3
La bourse a pour mission « d’assurer le financement de l’économie par le recours à l’appel
public à l’épargne, en organisant la négociation des titres de propriété(actions) et des titres de
dettes à long termes(obligations).Pour ce faire, elles se voient confier trois séries d’activités,
complémentaires les uns des autres :assurer la cotation des valeurs, organiser la confrontation
de l’offre et de la demande sur le marché et concrétiser les transactions en organisant le
paiement des espèces et le transfert des titres entre les différents investisseurs»4
L’idée même de la bourse, à savoir un marché organisé de rencontre de l’offre et la demande,
suppose l’existence d’une économie libéralisée (totalement ou au moins partiellement). Ceci
implique l’absence d’un monopole de l’Etat sur l’économie par le biais de la collectivisation du
capital et des biens matériels destinés à la création de la richesse. Dans une économie ouverte
voire totalement libéralisée, l’économie est caractérisée par l’implication de plusieurs
intervenants, à savoir les institutions financières (banques, compagnies et mutuelles
d’assurance), les sociétés d’investissement(les sociétés d’investissement à l’instar des hedge
funds, les sociétés à capital risque), les autres institutionnels (les fonds de pension, les caisses
d’assurance maladies), les entreprises industrielles et commerciales ainsi que le grand public à
savoir les particuliers. L’Etat se contente d’assurer le rôle de régulateur ou d’interventionniste
dans certains secteurs de l’économie jugés vitaux pour le pays (le secteur pétrolier, minier ou
armé à titre d’exemple).

3 COISPEAU, Olivier.Dictionnaire de la Bourse. Editions Séfi, 2013


4 LAMY, Pierre.Encycloplédie des Marchés Financiers. Editions Economica ,1997

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

L’historique de l’institution boursière est ancien et imprécis. Le mot bourse, du latin


« bursa » (Cuir), issu du grec ancien βύρσα (peau), désigne initialement un petit sac ou un porte-
monnaie, mais il est rapidement devenu synonyme de place d'échange, l'un des lieux essentiels
des économies de marché. Il existe une autre origine, beaucoup plus récente et qui date du
XIVème siècle. En effet, la première Bourse moderne aurait ainsi été créée au XIIIème siècle à
Bruges, lorsque les représentants des comptoirs implantés dans la ville prirent l'habitude de se
réunir devant l'hôtel de la famille Van der Buerse.5

1.2 Création des premiers marchés financiers

Durant la Renaissance, les échanges commerciaux et industriels se sont développés


considérablement. En parallèle à ce renouveau économique, les grandes villes portuaires
d’Europe se sont dotées de places pour les échanges commerciaux. Dans ce qui suit, nous allons
présenter, par ordre chronologique, l’émergence des premières places financières dans le
monde :
- A Venise dans l’actuelle Italie, fut créée à partir du XIIIème siècle, une place financière
dont le but était de participer au financement des frégates et bateaux qui sillonnaient la
méditerranée. « L’Etat Vénitien créait des lignes commerciales vers Beyrouth, l’Espagne ou les
Flandres et vendait ses participations dans les bateaux ».6
- Bruges (dans l’actuelle Belgique) fut longtemps le principal partenaire commercial et
financier de Venise, aussi bien durant son apogée que son déclin. La première bourse moderne
aurait ainsi été créée au XIVème siècle à Bruges, lorsque les représentants des comptoirs
implantés dans la ville prirent l'habitude de se réunir devant l'hôtel de la famille Van der Buerse.
« Les principaux comptoirs, appelés « nations », se partageaient les maisons sur la place Ter
Buerse. Une nation était une association de marchands étrangers, qui louait le plus souvent ses
propres bâtiments. Les marchands y échangeaient les monnaies de toute l’Europe et fixaient les
prix futurs des marchandises, ce qui nécessitait d'anticiper l'évolution de l'offre et de la demande
aux quatre coins du monde connu à l’époque. »7
- Au XVème siècle, le port de Bruges s’ensabla. La ville d’Anvers, aussi en Belgique, prit le
relais. Elle bénéficia de sa position stratégique sur l'embouchure de l'Escaut, alors principale
artère fluviale des Flandres et du Hainaut, les deux régions de l'Europe les plus riches. En 1508,
le Royaume du Portugal décida d’y installer sa compagnie commerciale dédiée à l’exploration et

5 Joseph ANTOINE, Marie-Claire CAPIAU-HUART, H. OLIVIER et H. CARPENTIER. Titres et Bourse, volume 1: Valeurs
mobilières. 1997.
6 STOCKLY, Doris. Le Système de l'Incanto des galées du marché à Venise (fin xiiie-milieu xve siècle). Editions Brill, 1995.
7 DE CLERCQ, Geert. À la Bourse. Histoire du marché des valeurs en Belgique de 1300 à 1990. Revue belge de philologie et

d'histoire, 1995

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

à l’exploitation des Amériques, la « Feitoria de Flandres ». « Les navires portugais accostaient à


Anvers chargés d’épices et d’or. On assista de plus au développement de la lettre de change,
document pouvant être escompté. En outre, l’achat à terme progressait rapidement. En effet,
puisque la date d’achat de la marchandise pouvait être différée de la date de livraison, on
assista aux premières opérations d’achat à terme des marchandises ». 8
- En France, c’est dans la ville de Lyon qu’apparut la première bourse vers 1540. Elle
centralisa les opérations d’échange des effets de commerce et de leur escompte, à l’instar de ce
qui se faisait à Anvers. De plus, la place lyonnaise se fit une spécialité : l’échange des emprunts
publics à long terme. « Henri II lance à Lyon en 1555 le Grand Parti de Lyon, un emprunt de
deux millions d'écus sur 11 ans, à intérêt de 16 %, taux très supérieur aux précédents », de 12 %
en moyenne » (5)On assista probablement à la première opération de conversion de dettes, étant
donné que les trois quarts du montant étaient constitués d’anciennes dettes. Deux ans plus tard, la
valeur de l’emprunt chuta brusquement. En effet, la banqueroute espagnole de 1557 causa une
méfiance envers les dettes publiques. En 1604, Sully, ministre des Finances d’Henri IV réduit de
40 % les montants du Grand Parti de Lyon et ramène de force le taux d'intérêt à 4 %.9
- Le siècle d’or néerlandais, période comprise entre 1584 et 1702, vit l’apparition
d’Amsterdam comme première place dédiée à l’imprimerie, à la navigation et aux finances,
grâce notamment à l’afflux de réfugiés protestants, venus principalement de France, et des
Flandres avec leurs savoir-faire et leurs richesses. En effet, la Flandre protestante est mise à sac
par l’Espagne catholique et des milliers d’Anversois fuirent vers Amsterdam qui faisait partie du
Royaume des Provinces Unies. (La population quadrupla en quelques années).Un marché
financier sophistiqué y vit le jour. Une société importante brilla en particulier : La Compagnie
Néerlandaise des Indes Orientales (Vereenigde Oostindische Compagnie). La valeur de cette
société grimpa de 3000 florins en 1602 à 76000 florins en 1720(7). Les précieuses épices
ramenées des Amériques et d’Asie servaient parfois à payer les dividendes, d’où le terme « payer
en espèce ».
- La Glorieuse Révolution, en Grande Bretagne, menée en 1688 par une partie des
Britanniques alliée d'une armée franco-hollandaise a déclenché la révolution financière
britannique avec la création de la Banque d’Angleterre (l’actuelle banque centrale du Royaume
Uni, des compagnies d’assurances, comme le Lloyd’s of London ainsi que l’essor de la dette
publique pour financer la Marine Royale Britannique.
Plusieurs événements marquant ont contribué alors à l’essor de la bourse de Londres :

8 KOSTALONY, André. Si la Bourse m'était contée. Editions Julliard, 1960.


9 BRAUDEL, Fernand. Civilisation matérielle, économie et capitalisme – xve – xviiie siècles. Editions Armand Colin, 1979.

16
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

- La hausse de la dette publique, comme citée précédemment, dont l’encours passa de 1


million à 16.4 millions entre 1688 et 1702.10
- Sécurisation des banques locales, créées à l’initiative par les tisserands, les brasseurs et
les commerçants, par la Banque d’Angleterre.
- L’essor des sociétés anonymes par action, au détriment des compagnies d’Etat. Leur
nombre passa de 24 en 1688 à 140 sociétés inscrites dans la place de Londres en 1700. Leur
capitalisation boursière était estimée à près de 4.5 millions de livres sterling.

1.3 Evolution des marchés financiers

Comme nous l’avons vu précédemment, les gouvernements européens ont utilisé les
marchés financiers pour contracter des dettes auprès du grand public et ce afin de financer les
explorations maritimes vers le Nouveau Monde. Cet élan a continué durant le XIXème siècle
durant lequel les bourses ont connu une forte croissance expliquée par la révolution industrielle
et les grands travaux engagés par les Etats dans le cadre de leurs expansions. Les premières
grandes sociétés furent les sociétés de chemins de fer, de construction de canaux, de sidérurgie,
les banques, les sociétés d’exploration pétrolière et de l’industrie chimique. La fin de la première
guerre mondiale en 1918 marqua le début du déclin de l’Empire Britannique et l’émergence
d’une nouvelle puissance militaire et économique à savoir les Etats Unis d’Amériques qui sont
entrés en guerre tardivement (1917) et qui a profité du fait du déroulement de la guerre hors de
son territoire. Vers la fin des années 1920, l’on assista à une envolée des cours boursiers et à la
formation d’une bulle spéculative. Des prémisses de crise boursière apparurent : ainsi des
sociétés étaient introduites en bourse (en drainant donc l’épargne publique) pour racheter
d’autres titres ou pour éteindre des dettes. Les entreprises n’augmentent plus leur capital pour
développer leurs activités mais pour acheter des titres d’autres sociétés et les taux d’intérêts
augmentaient significativement. Le jeudi 24octobre1929, les cours s'effondrent. À midi, l'indice
Dow Jones a perdu 22,6 %. Une émeute éclate à l'extérieur du New York Stock Exchange, car
les gardes du bâtiment et la police ont empêché des actionnaires d'entrer. La chute de 1930 à
1932 est supérieure à celle de l'année 1929. Au total, l'indice Dow Jones est divisé par neuf en
moins de trois ans. Il passe d'un sommet de 381,17 points en septembre 1929 à seulement 41,22
points le 8juillet193211. Les économies américaines et européennes ne se relevèrent de cette crise
que plusieurs années plus tard.

10
Académie de droit international de La Haye . Recueil Des Cours.,. 1928.
11 http://stockcharts.com/freecharts/historical/marketindexes.html

17
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

La fin de la deuxième guerre mondiale est caractérisée par l’émergence de la bourse de


Tokyo qui devient rapidement la deuxième bourse au monde après celle de New York en termes
de capitalisation boursière. De plus, le système financier mondial que nous connaissons
aujourd’hui commença à prendre forme avec la signature des accords de Breton Woods :
abandon de l’étalon or comme système des échanges commerciaux et création du Fonds
Monétaire International et de la Banque Mondiale. La vie des marchés est notamment marquée
par l’expansion économique des pays d’Europe Occidentale et des Etats Unis d’Amériques
durant les Trente Glorieuses. La hausse des cours du pétrole suite aux chocs pétroliers de 1973
(la guerre de Kippour) et 1979 (la révolution islamique en Iran) annoncèrent une période de
hausse de l’inflation et de progression notable des marchés financiers. Les années 80 étaient
devenues synonymes d’argent facile et de surendettement. La lundi 19 Octobre 1987, un
deuxième crash eut lieu suite à l’annonce de la remonte des taux d’intérêts de la Federal Reserve
(Banque Centrale Américaine). L’indice Dow Jones Industrial Average perdit plus de 22%
entraînant dans sa chute tous les marchés financiers mondiaux12. Malgré cette chute spectaculaire
de la bourse, une crise économique n’a pas suivi. Deux ans plus tard, les cours boursiers sont
remontés à la hausse effaçant ainsi toutes les pertes de 1987.

Paragraphe 2. Genèse des instruments de gestion collective

Les OPCVM sont des « formules de placement qui permettent de gérer de manière efficace
semblable à la gestion individualisée, des actifs de taille importante, qui appartiennent souvent à des petits
porteurs. Le souscripteur d’une part dans un OPCVM possède un titre représentatif de l’ensemble du
portefeuille détenu par l’OPCVM. En agissant en bourse, il n’achète pas ni vend une valeur mobilière
particulière mais un ensemble de valeurs mobilières représenté par chaque part de l’OPCVM. Détenir une
part dans ces organismes équivaut par conséquent, à détenir un titre synthétique »13
Ces organismes constituent, aussi bien pour les petits porteurs que pour les grandes entreprises, un
moyen d’accéder au marché financier. Pour le petit épargnant, les OPCVM constituent un moyen efficace
pour s’assurer du placement idéal de son argent à travers la gestion collective. Ils reçoivent de l’argent
liquide de la part de l’épargnant et lui délivrent en contrepartie des titres de propriété dans l’organisme en
question. L’argent reçu va être investi en bourse afin de constituer un portefeuille de valeurs mobilières qui
va être géré par la suite par l’OPCVM. En procédant à la collecte d’argent de plusieurs centaines ou milliers
d’épargnants, le coût de gestion du portefeuille sera réparti sur une large base et pèsera moins sur chaque

12 AIT-KACIMIi, Nessim L'indice Dow Jones fête 115 ans de krachs et de bulles. LesEchos.fr, 2011,
13 HACHICHA, Amel. Dictionnaire de la bourse et du marché financier tunisien. Editions CLE, 1996.

18
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

participant. Le petit épargnant profite alors, à travers les parts qu’il détient dans l’OPCVM, d’une gestion
efficace opérée par des professionnels de la gestion et supporte des frais boursiers minimes.
Parmi les OPCVM, nous retrouvons les SICAV et les FCP. La différence entre les deux est juridique et de
taille :
- Une SICAV est une société anonyme à capital variable dont vous devenez actionnaire et qui vous
donne le droit de vous exprimer sur la gestion de la société lors des assemblées générales.
- Un FCP est une copropriété émettant des parts, ce qui ne vous donne pas les droits conférés à
l’actionnaire. En pratique, la différence est imperceptible pour l’investisseur car le nombre de parts que vous
détenez dans une SICAV est insuffisant pour influer sur la gestion de la société.14
Avant de nous attarder sur les aspects juridiques des SICAV, il serait judicieux de nous intéresser aux
raisons de leur apparition. Il faut remonter au XIXème siècle pour trouver les premières formes des « mutual
funds » aux Etats Unis et de « unit trusts » au Royaume Uni. Il semble que la première forme de gestion
collective ait été créée par Guillaume Premier, Roi des Pays Bas, qui avait initié en 1822 à Bruxelles (faisant
partie alors du Royaume des Pays Bas) la Société Générale pour financer le tissu industriel. Cette société
avait par la suite diversifié ses activités d’investissement (banque, diverses industries..). Plus tard, à la fin du
XIXème siècle, la notion de gestion collective ressurgit. On vit alors apparaître en Ecosse la formule de fonds
fermé (trust). « Le fonds collectait l’épargne des petits porteurs pour les investir en bourse. « Ces
trusts étaient gérés par des spécialistes en investissement qui procédaient à la création de titres dans le grand
public pour acheter des valeurs mobilières en bourse avec le capital collecté. » 15
Dans son article publié en 1990 et relatif au développement des OPCVM dans « Le Monde »16,
Richard HIAULT écrit que « ce sont les entrepreneurs individuels, qui au XIXème siècle, ont créé les
premiers OPCVM. Ce phénomène a eu ses débuts avec l’investissement à l’étranger sous forme de capital
risque collectif. La construction des chemins de fer aux Etats Unis d’Amérique a été financée en partie par
l’épargne des richissimes écossais et anglais. Parmi les pionniers de l’investissement collectif qui
récoltaient ces financements, on peut citer les noms de Draylon ; Samuel Montagu et Robert Fleming, ainsi
que les familles écossaises Jardine et Swire ».
L’innovation caractérisant le succès mondial de la formule a été l’œuvre des américains. Ceux-ci
créèrent vers 1924 une structure ouverte du capital. La première « Mutual Fund »a été créée à Boston sous
la dénomination de « Massachusets Inverstors Trust ». L’idée était simple : émettre continuellement de
nouvelles parts et racheter les anciennes, sans passer par la bourse.

14 ROUSSEY, Guy. Guide Complet des OPCVM. Editions Maxima, 2009.


15 GALLAIS HAMONNO, Georges. SICAV et fonds communs de placement: les OPCVM en France. Presse Universitaire de
France, 1995.
16 HIAULT, Richard, Le développement des OPCVM dans le monde. Eurépargne n°39, 1990

19
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

La formule ouverte se démocratisa après la fin de la seconde guerre mondiale. On assista alors à l’apparition
de « investment funds » en Suisse et des « trusts d’investissement » en Belgique et aux Pays Bas. La
formule fermée, dite des SICAF, n’a pas survécu au crash boursier de 1929.
A l’origine du succès des SICAV aux Etats Unis (et ailleurs dans le monde) se trouve la confiance faite par
le public aux gestionnaires et aux marchés financiers. Sans cette confiance, toutes les énergies et toutes les
innovations dans le secteur auraient échoué.
Nous nous intéressons dans la partie qui suit à l’évolution des SICAV en France. Le choix de ce pays
en particulier est basé sur le poids économique et culturel dont il bénéficie en Tunisie. En effet, une partie
conséquente de nos lois et de nos institutions est largement inspirée, sinon calquée, sur ceux de l’ancienne
puissance coloniale. De plus, ce pays constitue le 2ème marché pour les OPCVM après les Etats Unis et
devant l’Angleterre et le Japon. D’ailleurs, et d’après Richard HIAULT, bien que l’industrie des SICAV soit
relativement récente, elle témoigne d’un dynamisme incontestable.
Contrairement aux Etats Unis et au Royaume-Uni dans lesquels le développement des SICAV était le
fruit de la confiance et de l’initiative privée, fruit de l’intérêt du grand public à la bourse, c’est grâce aux
pouvoirs publics que l’on doit le développement des SICAV en France. A l’instar des Etats Unis et du
Royaume-Uni, les SICAV ont été précédées par les sociétés d’investissement fermées (SICAF).
L’affaiblissement de l’économie française après la deuxième guerre mondiale poussa le gouvernement de
l’époque à initier plusieurs réformes. C’est dans ce contexte qu’on promulgua l’ordonnance du 02
novembre 1945 relative aux sociétés d’investissement afin de dynamiser l’épargne. Malheureusement, les
SICAF créées à l’initiative de cette nouvelle réglementation échouèrent à réaliser les objectifs escomptés à
savoir le drainage de l’épargne du public vers la bourse. « Au lieu de faire accéder les marchés financiers à
un grand nombre d’épargnants, elles sont devenues très vite des clubs de gestion privées en commun des
titres appartenant à des gros épargnants ou à des sociétés. »
Il faut attendre la loi de 1957 17 pour assister à l’émergence des premières SICAV françaises. En 1964, la
France comptait 7 SICAV. Par la suite, et grâce au vote de la loi de Monory en 197818, les SICAV ont
commencé à se développer. Cette loi a réorganisé la profession et a accordé un dégrèvement fiscal suite à
l’acquisition des actions de SICAV.
A l’instar des SICAV américaines, les SICAV françaises connaissent une croissance sans équivoque
signifiant un éclatant succès couronné par la diversification ; la France est considérée comme le leader
mondial de la gestion collective de l’épargne. (13)

17 Loi n°57-716 du 26 juin 1957 portant assainissement économique et financier.


18 Loi n°78-741 du 13 juillet 1978 relative à l'orientation de l'épargne vers le financement des entreprises.

20
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Section 2. Cas de la Tunisie

Paragraphe 1. Evolution et organisation de la bourse en Tunisie

Comme nous l’avons exposé précédemment, la bourse assure le lien essentiel entre les agents
économiques (ménages, investisseurs individuels ou institutionnels) qui cherchent à placer leur épargne et
les sociétés en quête de financement pour assurer leur croissance et développement. Il s’agit du rôle
économique majeur de la bourse dans les économies modernes.
Le marché boursier tunisien est organisé autour de la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis. Il s’agit
d’une société anonyme dont le capital est constitué par l’ensemble des intermédiaires en bourse de la place
de Tunis et dont les rôles sont les suivants :

- L’admission de nouveaux titres à la Cote de la Bourse ;


- L’organisation des échanges et la cotation des titres dans les meilleures conditions
d’égalité, de sécurité et de transparence ;
- La diffusion des informations boursières ;
- La promotion et le développement du marché boursier.

1.1 Histoire de la bourse de Tunis

La création de la Bourse de Tunis remonte à 1969 ce qui correspond à la fin du


collectivisme en Tunisie. Bien que cette création est ancienne, le rôle de la bourse dans le
financement de l’économie est demeuré limité voire insignifiant en raison de la prédominance de
l’Etat et des banques dans le financement de l’économie. Ceci s’est traduit par des niveaux de
création monétaire et d’inflation importants. Cette période est caractérisée par :
1. Une facilité d’accès aux crédits bancaires et aux aides de l’Etat ;
2. Une rémunération très avantageuse des dépôts auprès des banques qui étaient
réglementés, protégés et exonérés d’impôt ;
3. Une fiscalité assez lourde des placements en bourse.
En résumé, la bourse était perçue beaucoup plus comme un bureau d’enregistrement des
transactions qu’un miroir de l’économie ayant sa place dans le financement des entreprises. Un
chiffre représente cette situation : la capitalisation boursière à la fin de l’année 1986 représente à
peine 1% du Produit Intérieur Brut. En résumé la bourse n'était pas représentative de l'économie
du pays et ne participait pas au financement des entreprises.

1.2 Engagement des réformes

Dans le cadre du Plan d’Ajustement Structurel de 1986, dont il faut rappeler un des enjeux
fondamentaux à savoir la modernisation du financement de l’économie par le renforcement du rôle du

21
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

marché financier, une réforme du marché financier a démarré en 1988 dans le but de mettre en place un
cadre juridique moderne. A partir de 1988, une panoplie de textes a été votée en ce sens et notamment :

1. Loi n°88-92 du 02 Août 1988 relative aux sociétés d’investissement qui a favorisé la
création de sociétés d’investissement à capital fixe (SICAF), des sociétés d’investissement à
capital variable;
2. Loi n°88-111 du 18 Août 1988 relative aux emprunts obligataires et dont le but est
l’ouverture du marché obligataire jadis réservé essentiellement aux banques;
3. Refonte profonde de la législation fiscale et promulgation de la loi n°89-114 relative à
l’Impôt sur le Revenu des. Personnes Physiques et de l'Impôt sur les Sociétés ;
4. Loi n°92-107 du 16 novembre 1992 portant institution de nouveaux produits financiers et
qui a permis la création des fonds communs de placement, des actions à dividendes prioritaires et
des titres participatifs;
D'une manière concomitante:
1. Les dépôts auprès des banques sont devenus fiscalisés, les taux d'intérêts sur les dépôts
ont baissé comme conséquence de la baisse du taux d'inflation ;
2. L'épargne en valeurs mobilières a bénéficié d'une fiscalité favorable (suppression de la
fiscalité sur les plus-values et sur les dividendes).

Cette phase a réuni les conditions favorables à la naissance d'un véritable marché financier.

Par ailleurs, la loi n°94-117 du 14 Novembre 199419 portant réorganisation du Marché Financier
a transformé radicalement le marché financier. De nouvelles structures ont été mises en place.
Ces structures s’appuient sur quatre nouvelles entités spécialisées et indépendantes :

- La Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis – BVMT- société anonyme dont le capital est
équitablement réparti entre tous les intermédiaires en bourse de la place de Tunis. Elle est
responsable de la gestion, de la sécurité et de la promotion du marché financier tunisien des
valeurs mobilières.

- Le Conseil du Marché Financier (CMF), organisme public chargé du contrôle, de la


régulation du marché financier et de la protection de l’épargne investie dans les valeurs
mobilières. Dans ce cadre, il assure l'organisation des marchés et veille à leur bon
fonctionnement afin de prévenir les manipulations. Il est également chargé du contrôle de
l'information financière et de la sanction aux manquements ou infractions à la réglementation en

19 Loi n°94-117 du 14 novembre 1994 portant réorganisation du marché financier.

22
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

vigueur. La protection de l'épargne investie dans les valeurs mobilières est assurée par le CMF
par les moyens suivants :

a) Il accorde les visas des prospectus relatifs aux opérations d’APE ;

b) Il contrôle les opérations boursières ;

c) Il contrôle les intermédiaires en Bourse et les OPC ;

d) Il contrôle l'information financière ;

e) Il veille au respect et à l'application de la réglementation ;

f) Il reçoit les plaintes des investisseurs et autres épargnants et instruit les dossiers y
afférents ;

g) Il prononce des sanctions en cas d'infraction.

- La société de compensation Tunisie Clearing (ex Société Tunisienne Interprofessionnelle


pour la Compensation et le Dépôt de Valeurs Mobilières ou STICODEVAM). Il s’agit du
dépositaire central chargé du dépôt des valeurs mobilières et de la compensation des opérations
boursières. Cette société veille notamment au bon déroulement du règlement des espèces (pour
l'acheteur) et la livraison des titres (pour le vendeur).

- Le Fonds de Garantie du Marché (FGM), administré par la BVMT, garantit la bonne fin
des transactions. Il a fonctionné parallèlement avec le nouveau système de cotation électronique
à partir du 25 octobre 1996.Le FGM s'interpose entre les intermédiaires en bourse pour éliminer
les éventuels défauts entre eux. Il est alimenté par leurs différentes contributions.

- Le Fonds de Garantie de la clientèle du marché des valeurs mobilières et des produits


financiers (instauré en 2009) intervient pour garantir la clientèle contre les risques non
commerciaux. L’intervention du fonds est subordonnée à la constatation par le CMF de la
défaillance d’un intermédiaire en bourse. Les risques couverts sont considérés des risques non
commerciaux, les défaillances d’un intermédiaire en bourse d’honorer ses engagements
concernant :

a) La restitution des fonds déposés ou virés auprès de lui au profit de ses clients à quelque
titre que ce soit

b) Le paiement des sommes d’argent suite à une négociation de valeurs mobilières ayant fait
l’objet d’un ordre transmis conformément à la réglementation en vigueur

23
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

c) Le paiement de sommes d’argent suite à une transaction soumise à enregistrement à la


bourse des valeurs mobilières de Tunis qui lui ont été versées ou virées par son cocontractant.

1.3 Avantages de la cotation en bourse

1.3.1. Avantage fiscal


L’article 1 de la loi n°99-92 du 17 Août 1999 20, relative à la relance du marché financier
stipule que le taux de l’impôt sur les sociétés prévu par l’alinéa premier du paragraphe 1 de
l’article 49 du code de l’IRPP et de l’IS, est réduit à 20% pour les sociétés qui procèdent à
l’admission de leurs actions ordinaires à la cote de la bourse à condition que le taux d’ouverture
du capital au public soit au moins égal à 30%, et ce pendant 5 ans à partir de l’année
d’admission. Cette réduction est accordée aux sociétés dont l’admission à la cote de la bourse
intervient dans un délai de 3ans à compter du premier février 1999.
D’autre part, les sociétés dont les actions sont déjà cotées en bourse avant le premier
février 1999, et dont le taux d’ouverture du capital au public est inférieur à 30% bénéficient de la
réduction du taux d’imposition (de 30% à 20%) lorsqu’elles procèdent à l’ouverture
additionnelle de leur capital à un taux égal au moins à 20% sans que le taux global d’ouverture
ne soit inférieur à 30%, et ce pendant cinq ans à compter de l’année d’ouverture additionnelle du
capital. Cette réduction est accordée aux sociétés dont l’ouverture additionnelle du capital à la
cote de la bourse intervient dans un délai de 3ans à compter du premier février 1999.
1.3.2. Soutien aux ambitions de l’entreprise
L’élargissement du cercle des actionnaires de l’entreprise par le biais de son introduction
en bourse permet une meilleure répartition des risques et une diversification des sources de
financement grâce à une panoplie de produits financiers répondant aux divers besoins de
l’entreprise sans pour autant en perdre le contrôle.
La bourse et le marché financier en général offrent l’opportunité de lever des capitaux sous
forme de fonds propres ou d’emprunts à des conditions plus avantageuses en comparaison avec
les sources classiques de financement, du point de vue taux d’intérêt et durée. En plus de
renforcer les fonds propres, ceci permet de réduire les frais financiers de l’entreprise,
d’augmenter sa rentabilité et d’accroître sa compétitivité.
1.3.3. Valorisation et diversification du capital
La bourse évalue quotidiennement le cours de l’action compte tenu de plusieurs facteurs
qui tiennent compte de la valeur comptable de la société mais surtout des anticipations sur ses
perspectives de croissance et de développement futurs, ce qui permet de valoriser le patrimoine

20 Loi n°99-92 du 17 août 1999 relative à la relance du marché financier.

24
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

des actionnaires qu’il soit ou non diffusé dans le public et leur donne la possibilité de réaliser
leur patrimoine à sa valeur réelle et de diversifier ainsi leur investissement.
1.3.4. Label de prestige
L’entreprise cotée en bourse verra rapidement son image et sa crédibilité s’affirmer auprès
des banquiers, fournisseurs et des clients. Le capital social suffisamment diffusé auprès d’un
large public permet à la société de s’assurer une clientèle potentielle importante. Ainsi, le capital
de Tunisair et de Monoprix a été diffusé respectivement auprès de 100 000 et 20 000
actionnaires qui constituent autant de clients potentiels. La cotation en bourse se révèle ainsi
pour l’entreprise, un moyen privilégié de communication et de publicité.
1.3.5. Facteur de mobilisation du personnel
Mis à part des économies réalisées au niveau du recours au marché financier par rapport
aux sources de financement classiques, du renforcement du prestige de la société, de la
crédibilité et de la transparence de l’entreprise, la cotation en bourse constitue un facteur de
fierté pour le personnel de l’entreprise car ils appartiennent désormais à l’élite des entreprises qui
constituent le fleuron de l’économie.
1.3.6. Facteur de pérennité de l’entreprise
L’introduction en bourse permet à l’entreprise d’éviter tout éclatement ou dissolution suite
au départ de l’un de ses actionnaires majoritaires ou bien dans certains cas de successions. Ainsi,
elle facilite l’entrée de nouveaux actionnaires dont la société pourrait avoir besoin au cours de
son développement, ces derniers pourront par la suite sortir à leur guise par le biais de la bourse.
Enfin, le contrôle de la société peut être sauvegardé grâce à une diffusion d’une part limitée du
capital et du recours à des produits financiers plus adéquats (certificats d’investissement et
actions à dividendes prioritaires). Tel est le cas, par exemple, de la Banque de Tunisie et des
Emirats qui a émis des actions à dividendes prioritaires pour s’introduire en bourse.

1.4 Organisation de la bourse de Tunis

1.4.1. Les principes du marché financiers


Le fonctionnement du marché financier tunisien repose sur le respect de certains principes
qui constituent des normes internationalement reconnues. Le système de cotation utilisé est
totalement informatisé. Il s’agit de SUPERCAC UNIX développé par la société Euronext.
Rappelons qu’Euronext est le principal opérateur financier de la Zone Euro avec plus de 1 300
émetteurs représentant une capitalisation boursière totale de 2 600 milliards d’euros, dont plus de
20 valeurs phares composant l’indice de référence Euro Stoxx 50 et une clientèle nationale et

25
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

internationale. Ce système est utilisé aujourd’hui dans plusieurs bourses développées (Paris,
Chicago, Toronto, Sao Paulo et Bruxelles)
En matière de transparence, la Bourse de Tunis diffuse les informations en temps réel aux
intervenants et investisseurs. Elle est reliée directement avec l’agence Reuters et avec
Bloomberg. Les cotations sont disponibles directement sur le site web de la bourse. De plus, et
afin de garantir plus de transparence, la bourse exige de tout actionnaire qui franchit à la hausse
ou à la baisse le seuil de 5%, 10%, 20%, 33,33% ; 50% ou 60% du capital d’une société cotée de
notifier ce franchissement à la société en question, au CMF et à la Bourse. Le non-respect de
cette obligation entraîne la suppression des droits de vote pour l'actionnaire.
1.4.2. Les catégories du marché

Les sociétés anonymes sont réparties en deux catégories :

1. Les sociétés faisant APE ;

2. Les sociétés ne faisant pas APE ;

Les sociétés faisant APE sont les banques, les sociétés d’assurances, les sociétés qui ont
plus de 100 actionnaires, les sociétés dont les titres sont admis à la cote de la Bourse, les
OPCVM, les sociétés qui recourent au public pour lever des capitaux (fonds propres ou
emprunts) ainsi que les sociétés qui sont déclarées comme telles par leurs statuts.

Les titres des sociétés faisant APE sont négociés obligatoirement en Bourse et se
répartissent en deux types : les sociétés inscrites à la cote de la bourse (elles constituent un
marché réglementé comprenant des conditions d’admission et de séjour) et les sociétés non
inscrites à la cote qui font partie du compartiment dit « hors cote ».

1.4.2.1. La cote de la bourse


Pour être inscrite à la cote de la bourse, la société doit satisfaire un certain nombre de
critères liés en particulier à la diffusion de son capital. La cote de la bourse est divisée en premier
et second marché pour les titres de capital et en marché obligataire pour les titres de créances.
a. Le premier marché
Il accueille les titres de capital des plus importantes sociétés anonymes tunisiennes satisfaisant à
des critères bien déterminés de diffusion du capital dans le public , de performances
économiques, de liquidité et de transparence financière :

1. Publication des comptes annuels certifiés des deux derniers exercices avec possibilité de
dérogation pour les sociétés dont l’entrée en activité est inférieure à 2 ans ;

26
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

2. Diffusion de 10% du capital dans le public avec possibilité de dérogation en cas de


diffusion d’un montant de 1 millions de dinars ;

3. Présenter un rapport d’évaluation sur les actifs de la société effectué par un expert
membre de l’OECT, autre que le CAC de la société ou par tout autre expert dont l'évaluation est
reconnue par le CMF.

4. Disposer d’une organisation adéquate, d’un audit interne, d’un contrôle de gestion,...

5. Présenter des informations prévisionnelles sur cinq (5) années assorties des hypothèses
sous-jacentes. Ces informations établies par le conseil d’administration ou le directoire selon le
cas et sous sa responsabilité, doivent être accompagnées de l’avis du Commissaire aux Comptes ;

6. Produire un prospectus d’admission visé par le CMF.

7. Les deux derniers exercices doivent être bénéficiaires. La condition de réalisation des
bénéfices n’est pas exigée pour la société qui demande l’admission de ses titres au marché par la
procédure d’inscription directe suite à une augmentation du capital dans le public. (Arrêté du
Ministre des Finances du 24 septembre 2007, art.4)

8. Les titres des sociétés détenus par le public et dont l'admission au marché est demandée,
doivent être répartis entre deux cents actionnaires au moins, au plus tard le jour de l'introduction.
Par public, on entend les actionnaires détenant individuellement au plus 0,5 % du capital et les
institutionnels détenant individuellement au plus 5 % du capital.

b. Le second marché (dit marché alternatif)


Les dispositions régissant les conditions d’accès au premier marché sont applicables aux titres de
capital admis au marché alternatif tant qu’il n’y est pas dérogé par les dispositions suivantes :
1. les conditions de bénéfices et de capital minimum ne sont pas exigées pour la société qui
demande l’admission au marché alternatif ;
2. Répartition des titres de la société détenus par le public* entre 100 actionnaires au moins
ou 5 actionnaires institutionnels au plus tard le jour de l’introduction ;
3. Les titres de la société détenus par le public et dont l’admission au marché alternatif est
demandée, doivent être répartis entre, au moins, cent actionnaires ou cinq actionnaires
institutionnels au plus tard le jour de l’introduction.
4. La société dont les titres font l’objet d’une demande d’admission au marché alternatif
doit présenter un rapport d’évaluation de ses actifs effectué par un expert comptable
inscrit à l’Ordre des Experts Comptables de Tunisie ou par tout autre expert dont

27
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

l’évaluation est reconnue par le CMF, à condition qu’il ne soit ni son CAC ni le listing
sponsor prévu par l’article 36 bis du statut des intermédiaires en bourse.
c. Le marché obligataire
Ce marché est ouvert aux titres de créances de l’Etat, des collectivités publiques et aux titres de
créances des organismes de droit privé. Les emprunts obligataires doivent toutefois satisfaire à
certaines conditions fixées par le règlement général de la bourse 21 à savoir :
1. L’encours de l’emprunt doit être égal ou supérieur à 1 million de dinars ;
2. Le nombre est des obligataires minimum est de 300.
La bourse peut demander la production d’une notation reconnue par le CMF concernant
l’émission ou à défaut la production d’une garantie en intérêt et capital.
1.4.2.2 Le marché hors-cote
Les sociétés anonymes faisant APE quine sont pas admises à la cote de la bourse sont
négociées sur le marché hors cote qui est un marché libre.
Néanmoins, les sociétés admises à la cote de la bourse sont les plus convoitées car elles obéissent
à plusieurs critères de diffusion du capital dans le public et de transparence au niveau de
l’information contrairement aux sociétés hors cote qui présentent moins de garantie.

Paragraphe 2. Avènement et développement des OPCVM

Comme nous l’avons soulevé précédemment, l’économie tunisienne était caractérisée par
une forte prédominance de la finance indirecte. Par ailleurs, « il va sans dire que l’étroitesse du
marché financier tunisien et l’absence de diversification des produits financiers ainsi que le
caractère familial des PME constituant la part du lion d’une économie fermée et protégée,
étaient les principales causes de l’échec de l’apparition des SICAV. Egalement, il ne faut pas
nier les tentatives sans succès entreprises par les banques de la place par le biais de leurs
filiales pour promouvoir une activité de SICAV. Ce n’est que vingt ans plus tard que la loi n°88-
92 du 02 Août 1988 sur les sociétés d’investissement 22a été promulguée et modifiée par la loi
n°92-113 du 23 Novembre 1992 23et la loi n°95-87 du 30 Octobre 199524 »25

La série des réformes entamées a permis une véritable dynamisation du marché financier
en permettant aux sociétés de lever directement des capitaux auprès des investisseurs. C’est dans
ce contexte que sont nés les premiers OPCVM en Tunisie dans la mesure où ils offrent une

21 Règlement Général de la Bourse approuvé par l’arrêté du Ministre des Finances du 13 février 1997.
22 Loi n°88-92 du 02 août 1988 sur les sociétés d’investissement.
23 Loi n°92-113 du 23 novembre 1992 modifiant la loi no 88-92 du 2 Août 1988 sur les sociétés d'investissement.
24 Loi n°95-87 du 30 octobre 1995 modifiant et complétant la loi n° 88-92 du 2 Août 1988 relative aux sociétés d'investissement.
25 ZAHAF, Mahmoud. Les résultats dans les SICAV: Détermination et distribution. 2000.

28
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

formule de placement tout en bénéficiant, en plus des avantages liés à la diversification du risque
avec le minimum de mise, et à la technicité des professionnels, de l'avantage de la liquidité et de
la transparence fiscale totale. Le premier OPCVM en Tunisie est la société TUNISIE SICAV.
Créée en 1992, il s’agit de la première SICAV obligataire tunisienne. Elle, compte au 31/12/2015
plus de 13 200 épargnants et plus de 590 Millions de dinars de capitaux gérés.

Les OPCVM peuvent revêtir plusieurs formes juridiques et les portefeuilles qu’ils gèrent
peuvent être constitués de plusieurs instruments financiers. Dans cette section, nous nous
attarderons uniquement sur la composition du portefeuille, les modalités de fonctionnement
juridiques feront partie d’une section ultérieure.

2.1 Catégories des OPCVM en France

En Tunisie, la réglementation en vigueur et le CMF ne définissent pas les catégories


d’OPCVM contrairement par exemple à la France où l’Autorité des Marchés Financiers (AMF)
en dénombre 6 grandes catégories :

2.1.1 Les OPCVM actions

Le portefeuille est constitué des actions de sociétés françaises, des pays de la zone euro,
des pays de l’Union Européenne et internationales. Leur dépendance aux places financières les
positionne comme des OPCVM risqués en contrepartie d'un potentiel de rendement élevé. Ils
doivent être investis à proportion d'au moins 60 % en actions.

2.1.2 Les OPCVM obligataires

Ils sont investis en obligations, des titres de créance émis par des Etats, des collectivités
locales, des entreprises privées ou publiques. Certains fonds se spécialisent sur un seul type
d'obligation. La performance de L'OPCVM obligataire varie avec les taux d'emprunt. Sur
l'échelle du risque, le placement offre un bon compromis entre rendement et risque. Ces fonds
réagissent en sens inverse des taux d'intérêt. Une hausse des taux entraîne une baisse de la valeur
de la part du fonds et inversement. Plus le fonds est sensible aux taux d'intérêt, plus il est risqué
et plus il est potentiellement rentable. Les fonds obligataires sont également sensibles à la qualité
de l'émetteur et à la maturité restante.

2.1.3 Les OPCVM monétaires

Ils sont principalement composés de valeurs à court terme. On y retrouve notamment des
Titres de Créances Négociables (TCN), des bons du Trésor ainsi que des obligations à court
terme, des supports qui font de l'OPCVM monétaire un placement stable mais peu rémunérateur.

29
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Depuis juillet 2011, l’AMF a modifié la classification des OPCVM monétaires en vue d'une
d'harmonisation des règles au niveau européen.

- l'OPCVM "monétaire" (classique) propose des durées d'investissements inférieures ou


égales à 2 ans, 12 mois et 6 mois ;
- l'OPCVM "monétaire court terme" est un actif affichant une maturité inférieure ou égale
à 397 jours.
2.1.4 Les OPCVM diversifiés

Les Fonds diversifiés sont composés de portefeuilles d'actions, d'obligations et de titres


monétaires. Le niveau de risque du portefeuille est fonction de la répartition entre ces différents
produits. Il existe trois types de profils diversifiés :

- prudent : les portefeuilles prudents ont une exposition actions de 0 à 30% ;


- équilibré : les portefeuilles équilibrés ont une exposition actions de 30 à 70% ;
- dynamique : les portefeuilles dynamiques ont une exposition actions de plus de 70%.

2.1.5 Les OPCVM de fonds alternatifs

Ils sont investis à plus de 10 % dans d'autres OPCVM français ou étrangers (« OPCVM
d'OPCVM »). Les prospectus publiés sous contrôle de l'AMF définissent ces OPCVM comme
plus risqués que les autres, leurs stratégies n'étant pas corrélées aux indices de marché. Ils
obéissent à des règles de gestion alternative qui ont pour objectif d'atteindre un niveau de
performance absolue, de préférence stable, déconnecté de la tendance générale des marchés
actions ou obligations, tout en minimisant les risques. L'objectif n'est pas de faire mieux qu'un
indice de référence mais de rechercher la valorisation du capital dans des conditions de risque
prédéfinies.

2.1.6 Les OPCVM à formule

Un Fonds à formule est un OPC dont l'objectif de gestion est d'atteindre, à l'expiration
d'une période déterminée, un montant final ainsi qu’à distribuer, le cas échéant, des revenus, par
application mécanique d'une formule de calcul prédéfinie, reposant sur des indicateurs de
marchés financiers ou des instruments financiers. En contrepartie de l'engagement ainsi décrit, la
réalisation de cet objectif de gestion doit être garantie par un établissement de crédit dont le siège
social est situé dans l'Organisation de Coopération et Développement Economiques, soit vis-à-
vis de l'OPC, soit vis-à-vis des porteurs de part(s) ou d'action(s).

30
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

2.2 Catégories des OPCVM en Tunisie

En Tunisie, il n’existe pas de distinction définie par le CMF entre les OPCVM du point de
vue des actifs qu’ils détiennent. Ce choix du législateur s’explique essentiellement par
l’étroitesse du marché financier tunisien et le nombre limité des instruments financiers présents.

En effet, l’article 2 du code des OPC stipule que « Les sociétés d'investissement à capital
variable sont des sociétés anonymes ayant pour objet unique la gestion d'un portefeuille de
valeurs mobilières. Les ressources des sociétés d'investissement à capital variable sont
constituées de leurs fonds propres à l'exclusion de toute autre ressource. »

Les instruments financiers sont définis par la loi n°2000-35 du 21 mars 2000 relative à la
dématérialisation des titres26. Il s’agit des actions, des actions à dividende prioritaire sans droit de
vote, des certificats d’investissement, des titres participatifs, des obligations, des obligations
convertibles en actions, des parts des fonds communs de placement en valeurs mobilières, des
droits rattachés aux valeurs mobilières précitées et les autres instruments financiers négociables
sur des marchés organisés(À savoir les certificats de dépôt et les billets de trésorerie).

Par ailleurs, et en vertu du code des changes, les investissements cités ci-dessus doivent être émis
par des sociétés tunisiennes. Ceci exclut toute forme d’investissement en dehors du marché
financier tunisien. Par ailleurs, la loi interdit à l’OPCVM de recourir à des ressources autres que
l’argent collecté auprès des investisseurs, ce qui exclut l’endettement (recours aux emprunts) et
l’utilisation de l’effet de levier.

En pratique, les OPCVM tunisiens, se répartissent en 3 catégories :

1. Obligataires : l’investissement est fait en obligations publiques (Bons du Trésor


Assimilables) ou privées (emprunts obligataires), à court, moyen ou long terme selon l’échéance
de l’obligation. Le risque est faible et le rendement est faible ou modéré.

2. En actions : l’épargne est investie en actions cotées à la Bourse des Valeurs Mobilières de
Tunis. Le risque est plus important car la performance du placement dépend fortement des
conditions du marché.

3. Mixtes : le placement comporte plusieurs sortes d’investissements pour des profils


«prudents», «équilibrés» ou «dynamiques», selon les risques et la performance désirés.

26 Loi n°2000-35 du 21 mars 2000 relative à la dématérialisation des titres.

31
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Un OPCVM peut être ou de capitalisation ou distribution :

1. Un produit de distribution : Les revenus sont distribués annuellement.


2. Un produit de capitalisation : Les revenus sont réinvestis dans le portefeuille.

Section 3. Rôle des SICAV sur le marché financier tunisien

Le financement de l’économie et l’allocation optimale des ressources reposent sur des


relations étroites entre les différents marchés (notamment les marchés primaire et secondaire). Le
marché financier met en relation les agents à capacité de financement (appelés les offreurs) et les
agents à déficit de financement (appelés les demandeurs).

« Les offreurs ou encore les prêteurs sont constitués par le gouvernement, les ménages et les
entreprises. Le volume de l’offre des capitaux dépend du volume de l’épargne mobilisée, de leur
motivation (la confiance dans les emprunteurs, la rentabilité, la fiscalité et la facilité de
négociation des titres ultérieurement) et de l’attitude des différents agents chargés du placement
(institutions financières).

De leur côté, les demandeurs de capitaux cherchent un moyen de financement qui permet
d’équilibrer la croissance tout en évitant la création excessive de la monnaie pour le
financement des investissements et en améliorent la rentabilité des capitaux investis »27

Le financement par le marché primaire devient direct lorsque les émissions de titres sont
réalisées par les agents économiques à déficit de financement (investisseur) et souscrites par les
agents qui épargnent (épargnant). Grâce au marché financier, l’investisseur n’a pas à rechercher
l’épargnant (et inversement), il existe bien une dissociation des décisions d’investissement et
d’épargne. Le marché financier permet également aux intermédiaires financiers de lever des
capitaux, de se procurer des ressources, principalement sous forme d’émissions d’obligations
qu’elles prêtent aux entreprises. Rappelons qu’il y a intermédiation (c’est à dire financement
indirect) lorsque la créance détenue par les agents à excédent de financement est différente de la
dette des agents à déficit. La fonction de financement du marché financier sera généralement
appréciée par la comparaison entre les ressources collectées sur ce marché (émissions d’actions
d’obligations et autres valeurs mobilières) et un indicateur économique (généralement le Produit
Intérieur Brut). Le ratio émissions de valeurs mobilières sur le PIB permet de comparer les
ressources collectées sur le marché financier et la production. L’augmentation de ce ratio signifie
que pour un montant donné de production, l’émission correspondante de titres s’accroît. Ce ratio

27ABDELLATIF, Nabil. Les OPCVM: de la comptabilité à l'audit, vers l'ingénierie. Instiut Supérieur de Comptabilité et
d'Administration des Entreprises, 2002.

32
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

est un indicateur du degré de financiarisation de l’économie. L’évolution de ce ratio traduit


également un changement structurel dans le comportement financier des agents économiques : le
passage d’une économie d’endettement à une économie de marché. Ajoutons qu’en permettant la
constitution d’entreprises - entités juridiques distinctes des individus – le marché financier élargit
les possibilités de démultiplication du système productif. Les nombreuses procédures de prise de
contrôle (Offre Publique d’Achat, Offre Publique d’Echange…) soulignent que le marché
financier constitue le lieu privilégié pour mener une politique d’acquisition, de restructuration,
de recentrage ou de diversification des activités. Il est donc l’une des clés de la dynamique du
système productif (industriel, commercial et financier).

Intermédiaires financiers

Liquidités Liquidités
Liquidités

Agents à capacité de financement Agents à besoin de financement


Emission de titres

Paragraphe 1. Evolution des actifs gérés en Tunisie et leur rôle dans l'économie nationale

Le rôle des SICAV dans la dynamisation du marché financier tunisien et de l’économie nationale
est indéniable. « Les SICAV sont les meilleures institutions capables de drainer la petite épargne
et par conséquent la mobilisation par la voie publique de l’épargne vers la bourse. Cet avantage
de transformation de l’épargne en valeurs mobilières est d’une importance de premier ordre,
dans la mesure où elle constitue un moyen actif dans la promotion de l’investissement et la
création des besoins en main d’œuvre. »28

La consultation combinée des rapports de la Banque Centrale de Tunisie et du CMF met en


évidence l’évolution notable de l’épargne collective dans l’environnement économique national.
Ainsi, et depuis 1994 jusqu’à fin décembre 2015, le nombre d’OPCVM hors FCP à risque est
passé de 6 à 125.

Nous allons dans ce qui suit présenter l’activité des SICAV et des FCP durant la période
comprise entre 2002 et 2015. L’année 2002 correspond à l’année qui suit celle de promulgation
du code des OPC, texte de loi dont l’objectif était d’abroger la loi n°88-92 relative aux sociétés

28BOUGUERRA, Ayadi. Protection de l'épargne dans les SICAV. Institut Supérieur de Comptabilité et d'Administration des
Entreprises, 2006.

33
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

d’investissement et de mettre à jour l’ensemble de la réglementation relative à l’épargne


collective. Ainsi, le code des OPC traite :

- Au niveau de son titre premier des SICAV, des FCP en Valeurs Mobilières et les FCP à
Risque.
- Au niveau de son second titre des Fonds Communs de Créances.

La lecture des statistiques relatives à la période étudiée révèle les faits suivants pour les SICAV
et FCP :

- L’actif net des OPCVM est passé de 1511 MDT fin 2002 à 4 374 MDT fin 2015 ce qui
correspond à un taux de croissance annuel moyen (Compound annuel growth rate) de l’ordre de
8,52%.
- La part de l’épargne collective par rapport au Produit Intérieur Brut est restée stable : 5,05%
en 2002 contre 4 ,8% en 2015. Ce taux a connu un pic de 8,1 en 2010 et 2011 avant de baisser
suite aux rachats massifs intervenus suite à la révolution fin 2010.
- La part des OPCVM dans l’épargne nationale est passée de 28,86% en 2002 à 40,3% fin
2015, ce qui traduit l’engouement des épargnants pour ces nouvelles formules d’épargne qui
offrent (selon l’appétence au risque) des rendements intéressants par rapport à l’épargne
classiques proposés par les établissements de crédits.

Les graphiques suivants illustrent les données obtenues à partir de la compilation des rapports du
CMF :

Evolution de l'actif net des OPCVM (en MD)


6 000
5 107 4 887 4 588
5 000
5 245
4 380
4 000 3 642 4 585 4 374
3 000 2 639
Evolution de
1 998 3 042 l'actif net des
2 000 1 511
2 357 OPCVM en MD
1 000 1 671

0
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

34
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Part des OPCVM dans le PIB et dans l'épargne nationale

50 47,6
44,1 42,2
40 35,82 43,9
30,8 36,9 40,3 Part du PIB en prix
29,3
30 courants en %
28,86 32,6
25,15 28,3
20 23,54

5,05 6,4 6,8 7,3 7,45 8,1 8,1 7,0


10 5,19 5,69 6,2 6,0 5,5 4,8 Part de l'épargne
nationale en prix
0 courants en %
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

La lecture détaillée des statistiques publiées par le CMF et relatives à 2015 mettent en lumière
les points suivants :

- Au 31/12/2015, il existait 125 SICAV et FCP en activité dont regroupés comme suit :
 27 SICAV et 9 FCP de type obligataire (soit 29% des OPCVM en activité)
 16 SICAV et 73 FCP de type mixte (soit 71% des OPCVM en activité)
- Avec 3 949 millions de dinars d’actifs gérés, les OPCVM obligataires représentent 87% des
actifs nets. Ceci montre clairement l’orientation claire des investisseurs vers les OPCVM
obligataires considérées comme liquides et stables au dépend des OPCVM mixtes ou à action qui
peuvent offrir, certes, des rendements appréciables mais au détriment d’une prime de risque
élevée.
Le tableau suivant illustre, les rendements moyens des OPCVM obligataires, des OPCVM
mixtes ainsi que le Taux de Rendement de l’Epargne (source : rapport annuel du CMF 2014 et
2015)

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Rendement des OPCVM obligataires (en %) 4,09 4,07 4,08 3,94 3,67 3,48 3,34 3,63 3,73 3,20
Rendement des OPCVM mixtes (en %) 10,26 4,02 5,18 14,07 10,02 -0,69 0,84 -0,85 5,65 NC*
Taux de Rendement de l'Epargne (en %) 3,02 3,25 3,25 2,41 2,38 2,35 2,00 2,69 3,38 4,71
* Non communiqué mais le rapport du CMF de 2015 indique qu’il s’agit d’un taux négatif.
Le graphique ci-dessous montre l’évolution de ces rendements entre 2006 et 2014 :

35
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

18
Rendement des OPCVM par catégorie

14 14,07

10 10,26
Rendement des OPCVM
obligataires
5,65
6 Rendement des OPCVM
4,09 3,94 mixtes
3,73
Taux de Rendement de
3,02 3,38 l'Epargne
2
2,41

-0,69 -0,85
-2
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Comme démontré ci-haut, les OPCVM obligataires ont toujours été plus performants que
l’épargne classique qui prend généralement la forme d’un compte spécial d’épargne rémunéré au
Taux de Rendement de l’Epargne (fixé par la BCT). Ce produit est normalisé par la BCT et il
disponible chez tous les établissements de crédit opérant en Tunisie. D’un autre côté, les
OPCVM mixtes ont toujours su offrir des rendements supérieurs aux OPCVM obligataires sauf
en 2007 (taux de rendement sensiblement proches) et durant la période post-révolution (2011-
2013) qui a été marquée par la chute des cours en bourse comme le montre le graphique suivant
qui illustre l’évolution de l’indice TUNINDEX durant la même période :29

Evolution de l'indice TUNINDEX


6 000
5 113 5 090
5 000 4 580 5 042

4 292 4 722
4 000 4 381

3 000 2 614
2 892

2 000 2 331

1 000

0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

29 http://www.bvmt.com.tn/fr/content/historique-des-données

36
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Paragraphe 2. Attraits des SICAV pour l'investisseur

Investir dans les SICAV présente plusieurs avantages pour l’investisseur qu’il convient
d’étudier. Ils expliquent le succès de cette forme d’épargne comme nous l’avons montré
précédemment :

1. Une gestion professionnelle :

Les fonds investis en SICAV sont dirigés par des professionnels expérimentés. Ils gèrent
pour le compte de l’investisseur à plein temps un portefeuille de titres. Ils décident d’acheter ou
de vendre des titres en se fondant sur des études détaillées réalisées par des services de recherche
financière dédiées à cet effet. Un fonds est le plus souvent géré par un individu ou par une équipe
qui choisissent les investissements correspondant le mieux aux objectifs du fonds. Comme les
situations économiques sont changeantes, les gérants opèrent souvent des ajustements dans
l’allocation du fonds, afin que le portefeuille continue de répondre en permanence à ces
objectifs. L’investisseur n’aura donc pas à se soucier des fluctuations quotidiennes des cours de
bourse puisque la stratégie d’investissement est fixée par ces professionnels (le gestionnaire du
fonds).

2. La diversification:

En diversifiant ses investissements, on peut réduire l’impact négatif que peut subir un
investissement sur une seule classe d’actifs. Les fonds de placement apportent automatiquement
de la diversification au portefeuille, parce qu’ils contiennent une grande variété de titres. Un
fonds de placement permet à l’investisseur d’obtenir un portefeuille plus diversifié qu’il n’aurait
été capable de le faire par lui-même et à moindre coût.

3. La variété :

L’investisseur peut trouver une grande variété d’approche d’investissement à l’intérieur de


chaque catégorie de fonds : actions, obligataires et monétaires. Cette approche peut être
thématique (par secteurs économiques par exemple) par taille d’actifs (petite capitalisation,
grandes capitalisations), par niveaux de risques (emprunts d’Etat ou obligations à haut
rendement, pour les sicav obligataires), etc.

La diversification et la variété restent bien sûr tributaires du profil de l’investisseur (averse ou


non au risque) et par le choix en matière d’investissement que lui offre les intermédiaires en
bourse.

37
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

4. Des coûts minimaux :

Les fonds d’investissement sont investis sur un grand nombre de valeurs, mais la gestion
collective réduit considérablement les frais de transactions du portefeuille. Les sociétés de
gestion facturent toutefois des frais de gestion, en général perçus annuellement. Ils peuvent être
relativement élevés pour les fonds les plus spécialisés mais sont toujours bien moindres que les
frais de gestion d’un portefeuille individuel équivalent. Des droits d’entrée peuvent parfois
demandés à l’achat ou à la sortie afin de garantir une stabilité des fonds placés.

5. La liquidité :

Les parts de fonds d’investissement sont des investissements liquides qui peuvent être
vendus pendant tous les jours de bourse. Le cours par action auquel s’achètent ou se vendent des
parts est connu sous le nom de « valeur liquidative ». La valeur liquidative est la valeur de
marché actuelle de tous les actifs entrant dans la composition d’un fonds, moins le passif, divisé
par le nombre total des parts en circulation. En Tunisie, la VL est déterminée quotidiennement
pour les SICAV. Pour les FCP, elle peut être quotidienne ou hebdomadaire.

Naturellement, nous sommes tentés de connaître les inconvénients du placement en OPCVM. Ils
peuvent être résumés comme suit :

1. Le choix du gestionnaire :
Confier son argent à un gestionnaire suppose une confiance absolue dans les choix qu’il
opère en termes d’orientation du placement. Si les autorités de régulation veillent au grain pour
tout ce qui concerne la légalité des fonds de gestion, elles ne peuvent jamais certifier la qualité et
les choix de gestion des sociétés.
2. L’incertitude sur le cours :
En investissant sur un titre, l’investisseur peut obtenir des informations sur les cours en
temps réel ou quasiment en temps réel, en consultant les sites d’informations financières ou en
téléphonant au courtier financier. Il peut également contrôler comment le cours d’une action
évolue d’heure en heure, voire même de seconde en seconde. En revanche, dans le cas d’une
SICAV ou d’un FCP, le cours auquel il peut acheter ou revendre ses parts dépendra de la valeur
liquidative du fonds, que le fonds n’est en mesure de calculer que plusieurs heures après le
passage l’ordre. (Généralement en fin de journée ou même en fin de semaine pour certains FCP)
3. Le manque de contrôle :

38
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Les investisseurs ne peuvent pas connaître la composition exacte de leur fonds à tout
moment. Ils n’ont pas davantage la possibilité d’influer sur les achats, les ventes et sur le
moment de leur exécution par le gérant du fonds. (Les OPCVM ne sont pas des sociétés cotées)

39
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Chapitre 2. Régime juridique, comptable et fiscal des


SICAV
Après avoir parcouru l’histoire des marchés financiers et le développement des
instruments de gestion collective, nous allons dans le chapitre suivant, nous intéresser à la
réglementation juridique, comptable et fiscale relative aux SICAV sans nous attarder sur
celles des FCP. Ce choix s’explique par les arguments suivants :

- Les différences entre la SICAV et le FCP se résument essentiellement dans les aspects
juridiques. En effet, la SICAV est une société anonyme alors que le FCP est une co propriété
de personnes physique. Les intervenants dans la vie de la SICAV et le FCP sont identiques et
les normes et traitements comptables ne diffèrent pas. Nous ne voyons pas l’intérêt d’exposer
les différences entre ces deux formes d’OPCVM dans la mesure où ils ont fait déjà l’objet
d’études et de mémoires.
- Les outils de mesure et de gestion du risque de liquidité, objet de ce mémoire, sont
transposables aux FCP.

Section 1. Cadre juridique des SICAV

Paragraphe 1. Spécificités juridiques

1.1 Forme juridique

Les SICAV sont des sociétés anonymes qui relèvent de la loi n°2000-93 du 03
novembre 2000 portant promulgation du code des sociétés commerciales. 30 Ce texte reste
applicable tant que le texte spécifique aux SICAV, à savoir le code des OPC n’écarte pas de
l’application du CSC.

Néanmoins, certaines dispositions du CSC ne s’appliquent pas aux SICAV :

- Le capital social n’a pas à être mentionné dans les documents officiels de la société, et
ce par dérogation à l’article 160 du CSC (27). Ceci s’explique par le fait que le capital de la
SICAV est par nature objet de changement permanent ;
- Le capital de la société anonyme ordinaire ne peut être inférieur à cinq mille dinars si
elle ne fait pas APE. Lorsque la société fait APE, son capital ne peut être inférieur à cinquante
mille dinars. Pour la SICAV, le capital minimum pour sa constitution est fixé à un million de
dinars ;
30 Loi n°2000-93 du 03 novembre 2000 portant promulgation du code des sociétés commerciales.

40
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

- Les règles de constitution de la société faisant APE (article 163 et suivants) sont
également écartées.
Dans une SA, la nomination du CAC est du ressort de l’AGO. Dans la SICAV, c’est le
Conseil d’Administration qui nomme le CAC.
L’article 2 du code des OPC stipule que « les sociétés d’investissement à capital
variable sont des sociétés anonymes ayant pour objet unique la gestion d’un portefeuille de
valeurs mobilières. »
Ici, le législateur démontre clairement et sans équivoque que la SICAV ne doit pas
déroger à cet objet. Cette orientation s’explique par le fait qu’il s’agit d’une société
d’investissement dont la mission consiste à aider au développement du marché financier et à
promouvoir les investissements par la mobilisation de l’épargne publique.

1.2 Capital

Le capital des SICAV ne peut, à la constitution, être inférieur à un million de dinars.


Le montant du capital est égal à tout moment à la valeur de l’actif net, déduction faite des
sommes distribuables.
Par ailleurs, l’article 3 du code des OPC stipule que le montant minium du capital au-dessous
duquel il ne peut être procédé au rachat d’actions ne peut être inférieur à cinq cents milles
dinars. De plus, le Conseil d’Administration ou le Directoire de la SICAV doit procéder à sa
dissolution lorsque le capital demeure, pendant 90 jours, inférieur à un million de dinars.

1.3 Modalités des opérations de souscriptions et de rachats

Selon l’article 4 du code des OPC, « les actions des SICAV sont émises sans droit
préférentiel de souscription. Il est interdit à ces sociétés de créer des parts de fondateurs ou
d’émettre des actions de préférence Les actions ne doivent être négociables qu’après la
constitution définitive de la SICAV. »

Ainsi, dans une SICAV, par définition, il n’y a pas de DPS réservés aux anciens actionnaires
en cas d’augmentation de capital. Par ailleurs, en vertu de l’article 23 dudit code les statuts ou
le règlement intérieur de la SICAV fixe la valeur d’origine des actions qui ne peuvent être
souscrites ou rachetées qu’en numéraire. Les actions des SICAV doivent être entièrement
libérées lors de leur émission.

Nous déduisons ici que le législateur veille à donner aux SICAV une vocation financière et
pour la promouvoir en tant que véhicule de mobilisation de l’épargne publique et de
financement des investissements.

41
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Notons enfin que les actions des SICAV sont évaluées à leur valeur liquidative (VL) alors que
les actions des sociétés ordinaires sont évaluées à la valeur boursière (cas des sociétés cotées)
ou à leur valeur mathématique ou intrinsèque.

1.4 Dispositions statuaires spécifiques

Les statuts des SICAV doivent mentionner certaines dispositions particulières, il s’agit de:

- Spécifier expressément que le capital est susceptible d’augmentation résultant de


l’émission d’actions nouvelles et de diminution consécutive au rachat d’actions reprises aux
détenteurs qui en font la demande ;
- Fixer les conditions de répartition des sommes distribuables ;
- Détailler les conditions d’évaluation des actifs qui doivent être conformes à la
réglementation comptable applicables aux OPCVM ;
- Mentionner que tout actionnaire peut, à tout moment, obtenir le rachat de ses actions
par la SICAV sauf dans le cas de suspension des rachats et lorsque le capital minimum se
trouve atteint ;
- Fixer les délais de paiement relatifs aux opérations de rachat et de souscription ;
- La variation du capital (augmentation et diminution) ne doit donner lieu à aucune
modification statutaire ;

1.5 Distribution des dividendes

Conformément aux dispositions de l’article 26 du code des OPC, les OPCVM de


distribution, doivent procéder à la répartition des sommes distribuables dans un délai
maximum de cinq mois depuis la clôture de l'exercice.
La question est de savoir si la SICAV est de capitalisation ou de distribution. La SICAV doit
au moment de sa constitution déposer au CMF, entre autres, une fiche d’identification dans
laquelle le gestionnaire précise si la SICAV est de capitalisation ou de distribution. Cette fiche
constitue l’annexe n°1 du règlement du CMF relatif aux OPCVM31 . Donc, deux cas de figure
peuvent se présenter :
- Si la SICAV est de distribution, le délai est de 5 mois (31 mai) pour tenir l’AGO qui
va décider à l’affectation des sommes distribuables ;
- Si la SICAV est de capitalisation, le délai légal est de 6 mois (30 juin).Il s’agit du délai
ordinaire pour les sociétés anonymes en Tunisie.

31
Arrêté du 29 Janvier 2002 portant visa du règlement du conseil du marche financier relatif aux OPCVM.

42
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

1.6 Notions de résultat et sommes distribuables

La variabilité permanente du capital des SICAV a engendré une particularité distinguant les
SICAV des autres sociétés anonymes ordinaires. En effet, nous distinguons au niveau de la
SICAV quatre notions de résultat qu’il convient de clarifier :

- Le résultat d’exploitation ;
- Le résultat distribuable ;
- Le résultat non distribuable ;
- Le résultat net.
1.6.1 Résultat d’exploitation
La NC n°16 relative à la présentation des états financiers des OPCVM le définit comme
étant « le revenu net des placements augmenté des autres produits et diminué des autres
charges ».
1.6.2 Résultat distribuable

La même norme définit le résultat distribuable comme suit : «Il correspond,


conformément à la législation en vigueur, au montant des intérêts, primes, dividendes,
arrérages, jetons de présence et tous autres produits relatifs aux titres constituant le
portefeuille de l'OPCVM majorés du produit des sommes momentanément non utilisées et
diminués du montant des frais de gestion. »

A la lecture de ce paragraphe, deux remarques s’imposent :

- L’article 27 du code des OPC utilise les mêmes termes (des intérêts, primes, dividendes,
arrérages, jetons de présence..etc.) pour définir le résultat net. Deux appellations, à savoir
résultat distribuable (selon la norme) et résultat net (selon la loi) pour désigner la même
notion coexistent. Il serait judicieux d’harmoniser les appellations afin de lever tout soupçon
ou confusion.
- Le résultat net (ou distribuable) au niveau des OPCVM diffère de celui prévu par la
législation commune. Ainsi, tous les produits et les charges n’entrent pas nécessairement dans
la définition du résultat net (ou distribuable).
Nous allons dans ce qui suit utiliser le terme résultat distribuable par souci de conformité à la
réglementation comptable.
1.6.3 Résultat non distribuable

Contrairement au résultat distribuable, la NC16 n’a pas défini le résultat non


distribuable. Néanmoins, elle a prévu cette notion au niveau des paragraphes traitant des

43
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

postes du bilan au niveau de la rubrique « Capital ». Selon la NC16, le résultat non


distribuable de l'exercice inclut :

- La variation des plus (ou moins) values potentielles sur titres soit le solde des
différences d'estimation constatées durant l'exercice sur les actions et valeurs assimilées, les
obligations et valeurs assimilées, les autres valeurs du portefeuille titres et les placements
monétaires,
- Les plus (ou moins) values réalisées sur cession de titres au cours de l'exercice,
- Les droits d'entrée et les droits de sortie acquis à l'occasion des opérations de
souscription et de rachat.
- Les frais de négociation de titres.

Les quatre éléments cités ci-dessus sont enregistrés dans la classe 1 et sont présentés au
niveau du poste « Capital » au niveau du bilan.

1.6.4 Résultat net de l’exercice

Selon le paragraphe 18 de la NC16, « le résultat net de l'exercice correspond au résultat


d'exploitation augmenté ou diminué de la variation des plus ou moins-values potentielles et
des plus ou moins-values réalisées sur cession de titres et diminué des frais de négociation. »

Cette définition est différente de celle donnée par le code des OPC et qui correspond au
résultat distribuable.

Il est important de signaler que le résultat net ne sert pas au calcul des dividendes à distribuer
mais uniquement à mesurer la performance de la SICAV en matière de gestion du
portefeuille.

La question qui se pose est de savoir comment distinguer les charges et les produits qui
rentrent dans le résultat distribuable et ceux qui rentrent dans le résultat non distribuable. Pour
répondre à cette question, il faut comprendre l’origine de cette distinction. Depuis leur
apparition, les SICAV ont évité de constituer un écran rigide entre leurs actionnaires et la
bourse. En effet, les résultats que doit obtenir un épargnant doivent correspondre à ce qu’il
aurait dégagé s’il avait agi directement. Seuls, le professionnalisme et la qualité de gestion
doivent influencer les revenus de l’épargnant. En d’autres termes, la souscription à une action
SICAV doit être assimilée à une acquisition de titres en bourse et le rachat à une simple
cession des titres initialement acquis. De ce fait, le résultat distribuable doit correspondre à
tous les revenus nets (déduction faite des charges) qui auraient été distribuées directement en

44
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

bourse, lorsqu’il est détenteur des titres composant le portefeuille de la SICAV, tous les autres
revenus sont normalement exclus. (16)

Supposons que l’investisseur « I » détient des actions de la société «ABC SICAV ». Le


portefeuille de cette SICAV est investi dans les actions des sociétés «X » et dans les
obligations « O ».

1. Les actions de société A détenues par la SICAV, présentent une plus-value potentielle.
Si on se place du côté de l’investisseur « I », ces plus-values ne peuvent se matérialiser
qu’après leur cession, ils sont considérés alors comme résultats non distribuables.
2. La société « A » a distribué des dividendes. Etant donné qu’il s’agit d’un élément
encaissé, il convient de les classer parmi les résultats distribuables.
3. Les intérêts sur les obligations « O » sont :
- Considérés comme distribuable lorsqu’ils correspondent à des intérêts échus.
- Considérés comme non distribuables lorsqu’il s’agit d’intérêts courus (dont l’échéance
n’est pas encore arrivée)
4. Les plus ou moins-values réalisées :
La NC16 considère les plus ou moins-values réalisées comme des sommes non
distribuables. Il s’agit d’un particularisme de la SICAV qui contredit la règle édictée ci-haut
(règle de l’encaissement du produit) pour distinguer entre le résultat distribuable et non
distribuable.
La raison derrière ce raisonnement peut être trouvée si on se place derrière l’investisseur « I ».
En souscrivant aux actions « ABC SICAV », il achète une proportion du portefeuille détenu
par la SICAV. C’est comme si « I » était souscripteur dans « A » et « O ». Pour bénéficier des
plus-values sur cette « proportion » de titres, « I » doit vendre les titres de la SICAV (il doit
en demander le rachat).

45
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

5. Les moins-values potentielles :


D’après la NC16, ces moins-values sont comptabilisées dans les résultats non
distribuables (capitaux propres) et non pas parmi les charges (cas des sociétés de droit
commun).
Ceci s’explique par le fait que les moins-values potentielles affectent directement le capital,
c'est-à-dire la valeur en principal du titre. De plus, et si on se place du côté de l’investisseur
« I », ces moins-values potentielles ne doivent pas affecter les revenus de la proportion de
titres qu’il détient.
Ainsi, cette distinction entre les revenus et le capital d’un titre constitue une des principales
distorsions qui existent entre le système comptable classique et le système comptable de la
SICAV.

Paragraphe 2. Organisation et intervenants dans la gestion

En tant que société anonyme, la SICAV doit obéir à certaines obligations en termes
d’organisation et de structures. De plus, et vu son objet qui mobilise l’intérêt public, le
législateur a prévu d’autres règles plus strictes afin de garantir certains principes dont :

- La transparence dans le fonctionnement de la SICAV ;


- La préservation de l’épargne publique.
Nous allons dans ce qui suit présenter ces différents organes/structures en distinguant entre les
organes internes et les organes externes à la SICAV.

2.1 Structures internes

2.1.1 Conseil d’Administration

Il s’agit du premier organe de prise de décision au sein de la SICAV. Elle peut aussi
opter pour le choix d’un Directoire et d’un Conseil de Surveillance Ceci est déductible de la
lecture de l’article 3 du code des OPC qui évoque le Conseil d’Administration ou le Directoire
dans le cas de la dissolution de la SICAV. D’une façon générale, et comme dans toute société
anonyme, le Conseil d’Administration est investi des pouvoirs les plus étendus pour agir au
nom de la SICAV et accomplir ou autoriser tous les actes et opérations relatifs à son objet qui
ne sont pas de la compétence de l’assemblée générale.

Soulignons par ailleurs une particularité dans les rôles dévolus au Conseil
d’Administration de la SICAV : c’est à lui qu’incombe la désignation du CAC (article 8 du
code des OPC). Ceci est expliqué par le fait que l’Assemblée Générale Ordinaire, qui désigne
le CAC dans une société anonyme ordinaire, se réunit et délibère valablement quelle que soit

46
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

la fraction du capital représentée. (article 7 du code des OPC). On voit mal le législateur
confier une tâche aussi importante que celle de désignation du CAC à une AGO qui est
susceptible de réunir peu de monde.

2.1.2 Comité de Gestion

Le législateur a prévu au niveau de l’article 111 du règlement du CMF relatif aux


OPCVM la constitution par les SICAV d’un comité de gestion chargé de l’orientation des
placements de la SICAV. Le comité de gestion est composé d’au moins trois personnes
reconnues pour leur expérience et compétence en matière boursière. La composition de ce
comité ainsi que les curriculum vitae de ses membres sont transmis au CMF. Ce dernier peut
s’opposer à la désignation de l’un des membres. Tout changement ultérieur dans la
composition du comité est soumis au CMF. Ce dernier peut s’opposer à ce changement.

2.1.3 Comité Permanent d’Audit

La création d’un Comité Permanent d’Audit est obligatoire pour la SICAV étant donné
qu’il s’agit d’une société faisant APE (article 256 bis du code des sociétés commerciales).

Le comité permanent d’audit veille au respect par la société de la mise en place de systèmes
de contrôle interne performant de nature à promouvoir l’efficience, l’efficacité, la protection
des actifs de la société, la fiabilité de l’information financière et le respect des dispositions
légales et réglementaires. Le comité permanent d’audit est composé de trois membres au
moins, désignés selon le cas par le Conseil d’Administration ou le conseil de surveillance
parmi leurs membres. Ne peut être membre du comité permanent d’audit, le Président
Directeur Général, le Directeur Général ou le Directeur Général Adjoint. Les membres du
comité permanent d’audit peuvent recevoir, en rémunération de l’exercice de leur activité, une
somme fixée et imputée selon les conditions mentionnées à l’article 204 du code des sociétés
commerciales relatif aux jetons de présence.

2.2 Structures externes

2.2.1 Gestionnaire

Si la SICAV n’est pas auto gérée, elle doit déléguer sa gestion à un établissement
externe par une convention externe : c’est le gestionnaire. Le gestionnaire doit agir au
bénéfice exclusif des actionnaires de la SICAV. Il doit avoir l'organisation, les moyens
techniques et financiers, la compétence et l'honorabilité des dirigeants et du personnel placé
sous son autorité. Le gestionnaire doit veiller au respect des règles suivantes :

47
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

a) la prévention et la gestion des éventuels conflits d’intérêt qui peuvent survenir entre la
SICAV et les fondateurs ;
b) l’interdiction d’utiliser les informations privilégiées qui parviendraient à la
connaissance du personnel du gestionnaire, et les précautions prises pour en prévenir
la circulation ;
c) le choix des intermédiaires de marché par le gestionnaire après consultation des
gérants de portefeuille et en concertation avec le dépositaire ;
d) les règles de répartition entre OPCVM, en cas de concurrence sur une même
opération boursière;
e) l’exercice du droit de regard du gestionnaire, et la possibilité d’émettre des
observations, quant à la politique de diffusion des titres d’OPCVM, notamment dans
le cas de publicité abusive ou mensongère ;
f) l’organisation du dispositif de contrôle concernant la déontologie.
2.2.2 Dépositaire

Les actifs d'une SICAV doivent être conservés par un dépositaire unique qui peut être
une banque au sens de la loi relative aux établissements de crédit ou l'une des personnes
morales ayant leur siège social en Tunisie et figurant sur une liste fixée par arrêté du ministre
des finances. Le dépositaire est désigné dans les statuts ou le règlement intérieur. Le
dépositaire doit exercer ses fonctions avec la diligence d’un entrepreneur avisé et d’un
mandataire loyal. Il doit garder secrètes les informations à caractère confidentiel, même après
avoir cessé ses fonctions. Les dirigeants de l’établissement dépositaire ne peuvent pas être
dirigeants de la SICAV dont ils assurent la fonction de dépôt Le dépositaire doit être
organiquement et structurellement indépendant de la SICAV.

Les attributions du dépositaire sont les suivantes :

- Le contrôle de la régularité des décisions du gestionnaire :


Le dépositaire doit effectuer des contrôles systématiques sur la nature et la répartition de
l’actif (respect des ratios réglementaires), les quantités de titres et leur évaluation ainsi que sur
le nombre d’actions émises par la SICAV.
- La protection des intérêts des actionnaires :
Le dépositaire s’assure du calcul correct de la VL en conformité avec la réglementation en
vigueur.
- La tenue du registre des actionnaires :

48
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Le dépositaire centralise tous les ordres de souscription et de rachat et tient un registre


nominatif des actionnaires de la SICAV.
Par ailleurs, et étant donné que le dépositaire est un établissement bancaire, il peut en
parallèle, jouer le rôle de distributeur de la SICAV dans ses guichets. Ce rôle doit faire l’objet
d’une convention entre la SICAV et l’établissement bancaire qui précise notamment les
modalités de calcul de la commission de distribution et les obligations de la banque
notamment l’affichage quotidien des VL pour les opérations de souscription et de rachat,
l’utilisation de support physique pour ces opérations (bulletins de souscription et de rachat)
ainsi que la mise à disposition du public du prospectus de la SICAV.
2.2.3 CMF

Les SICAV sont placées sous la tutelle du CMF qui intervient à tous les stades de la
vie de la SICAV, depuis l’obtention de l’agrément jusqu’à sa liquidation ou dissolution. Par
ailleurs, il exerce en permanence des contrôles sur la gestion quotidienne de la SICAV. Le
CMF est chargé de veiller au respect, par les SICAV, des dispositions légales et
réglementaires régissant leur activité. Pour cela, le CMF procède à un certain nombre de
contrôles sur pièces et sur place. Le CMF est investi d’un pouvoir disciplinaire à l’égard des
dirigeants, des gestionnaires et des dépositaires des SICAV. Il a toute l’autorité pour
accomplir ses fonctions à savoir l’audit de l’activité de la SICAV par le biais d’enquêteurs
compétents et assermentés qui effectuent des investigations inopinées ou bien l’analyse
approfondie de la SICAV qu’il peut demander à un expert comptable membre de l’OECT
moyennant rémunération.

2.2.4 Commissaire Aux Comptes

Le CAC d’une SICAV est nommé par le Conseil d’Administration ou le Directoire, il


est choisi obligatoirement parmi les membres de l’Ordre des Experts Comptables de Tunisie.
En tant qu’organe de contrôle, le CAC joue un rôle important dans la vie de la SICAV. En
effet, le code des OPC a confié au CAC, l’obligation de la certification de la réalité de la
composition de l’actif, arrêté et publié, dans les trente jours qui suivent la fin de chaque
trimestre. A cet effet, et dans le cadre de l’exercice de ses fonctions, le CAC est appelé à :

- remettre en cause tout acte de gestion contraire aux dispositions légales et


règlementaires en vigueur ou aux dispositions statutaires, et en cas général à l’objet social de
la SICAV ;

49
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

- attirer l’attention du conseil d’administration sur les manquements et irrégularités


observées au cours de la mission ;
- signaler au CMF les actes qui sont de nature à nuire à l’intérêt des actionnaires ou à la
SICAV elle-même ;
- remettre au CMF dans un délai de six mois à compter de la clôture de chaque exercice,
un rapport sur les contrôles effectués auprès des SICAV, ainsi qu’une copie de leurs rapports
destinés à la SICAV ou à son gestionnaire.

Section 2. Réglementation comptable et fiscale

Nous nous proposons dans cette section d’étudier les aspects comptables et fiscaux de
la SICAV. « L’objectif des états financiers généraux est de fournir des informations sur la
situation financière, les résultats des opérations, le cash-flow et les changements dans
l’actionnariat d’une entreprise qui sont d’une grande utilité pour prendre des décisions. Ces
états financiers doivent être compréhensibles, cohérents, appropriés, fiables et comparables.
Les états financiers doivent également illustrer les résultats de gestion de la direction ou la
responsabilité de la direction en ce qui concerne les ressources qui lui ont été confiées. Des
normes de comptabilité et d’audit de haut niveau de qualité constituent un cadre pour les
autres obligations de publication.32

Nous nous attarderons d’abord sur la présentation des normes comptables spécifiques aux
OPCVM en mettant l’accent sur les difficultés comptables rencontrées le plus souvent lors de
l’audit des SICAV. Ces difficultés ont pour origine les particularismes de certains traitements
relatifs à des opérations touchant principalement le portefeuille titres de la SICAV. Enfin, tous
présenterons de façon succincte le régime fiscal applicable aux SICAV.

Paragraphe 1. Présentation des normes comptables spécifiques

Avant de passer en revue les principales dispositions des normes comptables


spécifiques aux OPCVM, à savoir les NC16, 17 et 1833, il convient de signaler la présence de
certaines originalités applicables uniquement aux OPCVM.

1.1 Particularités comptables

La SICAV procède à l’évaluation de son actif quotidiennement ce qui modifie ses


capitaux propres (l’actif net) et donc la valeur liquidative qui sert aux opérations de

32 OICV. Objectifs et principes de la régulation financière. 1998.


33 Loi n°96-112 du 30 décembre 1996 relative au Système Comptable des Entreprises.

50
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

souscriptions et de rachat. L’évaluation en continu du patrimoine et la variabilité du nombre


d’actions qui constituent l’actif net sont spécifiques aux OPCVM. Ainsi, les actifs sont
évalués à la valeur de marché. Les plus ou moins-values potentielles dégagées sont imputés
directement en augmentation ou en diminution de l’actif net en contrepartie d’une
augmentation ou d’une baisse de la valeur du portefeuille titres. Ceci constitue une dérogation
aux conventions du coût historique et de prudence. Ce traitement a l’avantage de préserver le
principe d’égalité entre les actionnaires. Ainsi, les actionnaires sortants ne sont pas lésés et les
actionnaires entrants ne sont pas favorisés dans la mesure où les performances du portefeuille
sont directement impactées sur la VL.

1.2.2 Notion de l’actif net

Le paragraphe 55 du cadre conceptuel de la comptabilité définit les capitaux propres


comme étant « l'intérêt résiduel dans les actifs de l'entité, après déduction de tous ses passifs.
Ils comportent les diverses catégories de capital, les surplus d'apport, les réserves et
équivalents et les résultats non répartis ».

Le paragraphe 5 de la norme NC16 utilise le terme d’actif net pour désigner les capitaux
propres tels que définis par le cadre conceptuel de la comptabilité

Par ailleurs, l’article 3 du code des OPC stipule que « Le montant du capital est égal à tout
moment à la valeur de l'actif net, déduction faite des sommes distribuables ».

Les sommes distribuables sont égales au résultat net augmenté du report à nouveau et majoré
ou diminué, selon le cas, du solde du compte de régularisation des revenus afférents à
l'exercice clos. (article 27 du code des OPC).

Le capital n’est donc pas égal au nombre d’actions souscrites à une date donnée multiplié par
la valeur nominale. Dans le cas des OPCVM, il dépend de deux variables qui sont tributaires
des fluctuations du marché financier à savoir l’actif net et les sommes distribuables.

1.2.2 Valeur liquidative

La valeur liquidative correspond, à une date donnée, à l’actif net divisé par le nombre
d’actions en circulation. La VL sert de base à toutes les opérations de souscriptions et de
rachats. (Des commissions de souscription et de rachat peuvent aussi être payées et doivent
figurer dans le prospectus). Il est très important de signaler que la VL ne correspond pas à une
valeur boursière. (Les SICAV ne sont pas des sociétés cotées). La valeur boursière correspond

51
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

à la confrontation de l’offre et de la demande sur le titre. La valeur boursière dépend de


plusieurs facteurs notamment :

- La valeur patrimoniale de l’entreprise ;


- Les perspectives d’évolution de l’entreprise (nouveaux marchés...etc) ;
- La confiance intrinsèque des investisseurs dans cette entreprise ;
- La confrontation de l’offre et de la demande.

Par contre, la valeur liquidative dépend uniquement de la valeur du portefeuille détenu par la
SICAV et les performances réalisées. Par le biais des comptes de régularisation, l’entrée de
nouveaux actionnaires (opérations de souscription) et la sortie d’anciens actionnaires
(opérations de rachat) n’a pas d’impact sur la valeur liquidative.

1.2.2 Comptes de régularisation

Grâce à une disposition comptable spécifique aux OPCVM, les variations du capital n’ont
aucun effet sur le revenu par action. En effet, les sommes distribuables sont automatiquement
ajustées au nombre d’action en circulation. Les comptes de régularisation des revenus visent à
instaurer une répartition équitable du résultat distribuable entre tous les actionnaires quel que
soit la date de leur entrée dans le capital. Ce fonctionnement est décrit au niveau de l’article
25 du code des OPC qui stipule dans son troisième paragraphe que « la fraction du prix
d'émission ou de rachat correspondant au montant par action ou par part du report à nouveau
est enregistrée dans un compte de report à nouveau, la fraction correspondant au montant par
action ou par part des revenus réalisés depuis le début de l'exercice est enregistrée dans un
compte de régularisation des revenus de l'exercice en cours et la fraction correspondant au
dividende par action ou par part de l'exercice clos, si l'opération d'émission ou de rachat a eu
lieu avant la mise en paiement de ce dividende, est enregistrée dans un compte de
régularisation des revenus de l'exercice clos. »

La VL doit donc être défalquée entre sa part capital et sa part revenu acquis. La part revenu
est défalquée à son tour entre la quote-part dans les résultats reportés, la quote-part dans le
résultat de l’exercice clos et la quote-part dans le résultat de l’exercice en cours.

Au cours de l’exercice :

1 Le compte de régularisation des résultats de l’exercice en cours :


Il s’agit d’un compte de résultat. Pour les opérations de souscription, il enregistre au
crédit la quote-part de la VL qui représente à la date de souscription, l’excèdent des revenus

52
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

par rapport aux charges de fonctionnement (frais de gestion). Inversement, pour les opérations
de rachat, cette quote-part est enregistrée au débit du compte.
Si, à la date de souscription, les frais de gestion excèdent les revenus, la différence positive est
enregistrée au débit de ce compte. Pour une opération de rachat, cette différence est
enregistrée au crédit.
2 Le compte de régularisation des sommes non distribuables de l’exercice en cours :
Il s’agit d’un compte de bilan crédité à chaque opération de souscription (et débité à
chaque rachat) de la quote-part dans la VL des sommes non distribuables (les frais de
négociation, la variation des plus ou moins-values potentielles, les plus ou moins-value
réalisées, les droits d’entrée ou de sortie et les frais de négociation sur titres).

A la clôture de l’exercice :

1. Compte de régularisation de l’exercice clos en instance d’affectation


Entre la clôture de l’exercice N et la distribution du dividende (qui a lieu entre le
01/01/N+1 et le 31/05/N+1), ce compte enregistre au crédit pour les opérations de
souscription et au débit pour les opérations de rachat le montant qui revient à chaque action
existante au moment de la clôture.

Lors du report d’une partie du résultat distribuable :

1. Compte de régularisation des résultats reportés


Ce compte enregistre au crédit pour les opérations de souscription et au débit pour les
opérations de rachat la quote-part de la VL provenant des résultats reportés ou des arrondis de
coupon.
L’ensemble de ces comptes permet de neutraliser l’effet des nouvelles souscriptions et des
rachats sur le revenu unitaire. Les nouveaux souscripteurs apportent leurs revenus de
l’exercice en cours, du report à nouveau et éventuellement de l’exercice clos et les
actionnaires sortants emportent le leur. Il s’agit du principe de l’égalité entre les actionnaires.

1.2 Principales dispositions comptables spécifiques aux OPCVM

Outre les normes comptables spécifiques au secteur bancaire et de l’assurance, le


législateur a mis en place trois normes comptables relatives aux OPCVM. Ils’agit des normes
suivantes :

- NC16 : La présentation des états financiers des OPCVM ;


- NC17 : Portefeuille titres et autres opérations effectuées par les OPCVM ;
- NC18 : Contrôle interne et organisation comptable dans les OPCVM.

53
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

1.2.1 Consécration de la valeur de réalisation

Considérant la spécificité de leur activité, la valeur de réalisation, telle que prévue par le
cadre conceptuel de la comptabilité financière, constitue le procédé de base pour la mesure
des éléments des états financiers des OPCVM. La valeur de réalisation d’un élément
correspond au prix qu’on peut tirer de sa cession. Ceci constitue une dérogation expresse au
principe admis du coût historique et qui s’explique par le fait que l’actif et le passif des
OPCVM sont quasiment constitués en totalité de titres.

Alors que le cadre conceptuel précise que le coût historique est la base la plus utilisée pour la
préparation et la présentation des états financiers, au contraire la NC16 applicable aux
OPCVM stipule que la valeur de réalisation est le procédé le plus adéquat pour la mesure des
états financiers, combinée bien entendu avec d’autres bases de mesure. Ainsi, les
immobilisations corporelles des OPCVM peuvent garder leurs valeurs historiques.

1.2.2 Etat de variation de l’actif net

Un jeu d’états financiers d’un OPCVM se compose d’un bilan, d’un état de résultat,
d’un état de variation de l’actif net et des notes aux états financiers. Ceci s’explique par le fait
que l’essentiel des transactions dans un OPCVM, traduit dans un état de flux standard, se
résumerait dans les lignes « Décaissements affectés à l’acquisition d’immobilisations
financières », « Encaissements provenant de la cession d’immobilisations financières »,
« Encaissements suite à l’émission d’actions »et « Dividendes et autres distributions ». Des
parties entières de cet états ne sont pas applicables aux OPCVM tels que les encaissements
reçus des clients, les décaissements au profit des fournisseurs ou du personnel, les impôts sur
les bénéfices payés(les SICAV étant exonérées d’impôt sur les sociétés.. etc)

L’état de variation de l’actif net répond mieux aux attentes des utilisateurs des états financiers
en mettant en valeur l’évolution de l’actif net et en distinguant les variations provenant des
opérations d’exploitation (la performance du portefeuille), les sommes non distribuables et
l’impact des souscriptions et rachats.

1.2.3 Prise en compte des placements et des revenus

Les placements en portefeuille titres sont comptabilisés au moment du transfert de


propriété pour le prix d’achat. Alors que la NC07 relative aux placements préconise la
comptabilisation des frais sur négociation (commissions d'intermédiaires, les honoraires, les
droits et les frais) en charges, la NC16 stipule que ces frais sont imputés en capital.

54
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Les dividendes des titres cotés sont pris en comptes chez les OPCVM au moment de
leur distribution effective alors que la NC07 préconise leur prise en compte en produits dès
qu'ils sont acquis même s'ils ne sont pas encore encaissés. (c’est-à-dire la date de l’AGO qui a
décidé leur distribution).

1.2.4 Evaluation des placements en actions et valeurs assimilées

La NC07 prévoit deux traitements différents selon que le titre est considéré comme un
titre de placement à court terme ou à long terme.

- Un placement à court terme est un placement que l'entreprise n'a pas l'intention de
conserver pendant plus d'un an et qui, de par sa nature, peut être liquidé à brève échéance.
Toutefois, le fait de détenir un tel placement pendant une période supérieure à un an ne remet
pas en cause, si l'intention n'a pas changé, son classement parmi les placements à court terme.
Pour les placements à court terme, la NC07 distingue entre les titres cotés et non cotés.
Les titres non cotés et les titres cotés qui ne sont pas très liquides sont évalués à la juste
valeur. Les moins-values par rapport au coût font l'objet de provision et les plus-values ne
sont pas constatées. Les titres cotées et très liquides sont comptabilisés à leur valeur de
marché et les plus-values et moins-values dégagées portées en résultat.
- Un placement à long terme est un placement détenu dans l'intention de le conserver
durablement notamment pour exercer sur la société émettrice un contrôle exclusif, ou une
influence notable ou un contrôle conjoint, ou pour obtenir des revenus et des gains en capital
sur une longue échéance ou pour protéger, ou promouvoir des relations commerciales. Un
placement à long terme est également un placement qui n'a pas pu être classé parmi les
placements à court terme. Pour les placements à long terme, à la date de clôture, il est procédé
à l'évaluation des placements à long terme à leur valeur d'usage. Les moins-values par rapport
au coût font l'objet de provision. Les plus-values par rapport au coût ne sont pas constatées.
Le schéma suivant illustre les situations précédentes :

55
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

1.2.5 Evaluation des autres placements


Les placements en obligations et valeurs similaires admis à la cote sont évalués, en date
d’arrêté, à leur valeur de marché à la date d’arrêté ou à la date antérieure la plus récente. La
différence par rapport au prix d’achat ou par rapport à la clôture précédente constitue, selon le
cas, une plus ou moins-value potentielle portée directement, en capitaux propres, en tant que
somme non distribuable. Elle apparaît également comme une composante du résultat net de la
période. Les placements en obligations et valeurs similaires non admis à la cote demeurent
évalués à leur prix d’acquisition. Les placements monétaires sont évalués à leur prix
d’acquisition.
1.2.6 Cession des placements

La cession des placements donne lieu à l’annulation des placements à hauteur de leur
valeur comptable. La différence entre la valeur de cession et le prix d’achat du titre cédé
constitue, selon le cas, une plus ou moins-value réalisée portée directement, en capitaux
propres, en tant que somme non distribuable. Elle apparaît également comme composante du
résultat net de la période. Le prix d’achat des placements est déterminé par la méthode du coût
moyen pondéré.

56
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Paragraphe 2. Modalités d'application et difficultés comptables

Les normes comptables et les notions présentés ci-haut impliquent l’application d’un
programme d’audit qui permet d’exprimer une opinion claire sur la sincérité des états
financiers. Si le programme d’audit des SICAV est de mieux en mieux maîtrisé de nos jours,
certains aspects devront faire l’objet d’une attention particulière de la part du CAC et
notamment l’Dans ce sens, l’auditeur doit concentrer l’essentiel de ses travaux sur le
portefeuille titre étant donné que l’objet unique de la SICAV est la gestion de ce portefeuille.
Les différents contrôles doivent permettre de s’assurer de :
- L’existence et la quantité des titres ;
- La valorisation du portefeuille en conformité avec les normes applicables ;
- La conformité de ce portefeuille avec l’inventaire réalisé par le dépositaire (et la
justification de tout écart éventuellement) ;
- L’évaluation correcte des intérêts courus.

2.1 Validation des entrées et des sorties

A ce stade, le CAC doit s’assurer de l’exhaustivité des mouvements sur le portefeuille


titres en rapprochant, par sondage, les écritures d’achat ou de vente avec les avis d’opérés et
les cours de bourse publiés. Pour les cessions de titres, le CAC doit s’assurer de la
concordance entre les avis d’opérés et les sorties comptables (date et prix) et valider ainsi la
plus ou moins-value sur cession, la plus ou moins-value étant calculée en application de la
méthode du CMP.

Pour les Bons du Trésor et les emprunts obligataires, il faut s’assurer que les intérêts courus à
l’achat sont comptabilisés au bilan net de la retenue à la source.

2.2 Vérification de l’attestation du dépositaire

Le dépositaire de la SICAV doit certifier à chaque arrêté comptable (4 fois par an)
l’inventaire du portefeuille de la SICAV. Le modèle de cet inventaire n’a pas été fixé par le
législateur. D’un point de vue pratique, la plupart des dépositaires se contentent du minimum
à savoir :

- Le nombre de titres détenus par la SICAV (sans aucune valorisation) ;


- le nombre d’actions constituant l’actif net ;
- La Valeur liquidative.

57
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

D’autres dépositaires insèrent d’autres informations qui peuvent être utiles pour
confirmer les travaux du CAC à savoir le prix unitaire d’achat, la retenue à la source payée à
l’acquisition, le cours de valorisation à la date d’arrêté, le pourcentage de chaque ligne par
rapport à l’actif net, le montant des liquidités..etc. Le CAC doit rapprocher de façon
exhaustive et ligne par ligne toutes les informations fournies par le dépositaire avec celles
fournies par le gestionnaire. Il doit justifier ainsi tous les écarts le cas échéant.

2.3 Valorisation du portefeuille titres

2.3.1 Valorisation des actions

Le paragraphe 12 de la NCT17 précise que les actions cotées évaluées à leur valeur de
marché. La valeur de marché correspond au cours moyen pondéré du jour de calcul de la
valeur liquidative, ou à la date antérieure la plus récente. Cependant, si le titre n’a pas fait
l’objet de cotation durant plusieurs séances de bourse consécutives, on doit considérer, s'il est
approprié, de maintenir le titre à son dernier cours d'évaluation. Il en est également de même
lorsque la quantité des titres détenus pourrait avoir, compte tenu des volumes régulièrement
traités sur le marché, une incidence significative sur les cours. Il y a lieu alors d’abandonner le
cours de bourse comme référence et d’appliquer une décote pour se rapprocher de la valeur de
négociation du titre. Plusieurs critères peuvent être considérés comme le volume des dernières
transactions, le niveau du flottant, le taux de distribution des dividendes. Le CAC doit
proposer de constater une moins-value sur le titre (et non pas une provision à car il est interdit
à la SICAV de constituer des provisions (article 7 du code des OPC). De même, le CAC doit
prendre en considération les facteurs suivants :

- La VL des OPCVM est publiée au Bulletin Officiel du CMF à J+1. L’intervention du


CAC a lieu généralement après cette date et avant le délai prescrit pour la publication des
états financiers. Le CAC n’est pas en mesure de proposer des ajustements impactant le
résultat et les sommes distribuables dans la mesure où ces ajustement viendraient modifier
une VL déjà publiée! Le CAC pourra porter un jugement sur la valorisation du portefeuille et
toute différence jugée significative fera l’objet de réserves au niveau de son opinion.
- Pour les actions non cotées, le CAC doit s’assurer de la méthode de valorisation
employée et de la permanence de son application. Il s’assure notamment que la méthode de
valorisation s’appuie sur des critères objectifs comme le prix des dernières transactions ou la
valeur mathématique des titres calculée sur la base des états financiers récents et certifiés.
2.3.2 Valorisation des titres de créances

58
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

La NCT 17 préconise trois méthodes différentes pour l’évaluation des titres de


créances :

- A la valeur de marché lorsqu'elles ont fait l'objet de transactions ou de cotation à une


date récente ;
- Au prix d'acquisition lorsqu'elles n'ont pas fait l'objet, depuis leur acquisition, de
transactions ou de cotation à un prix différent ;
- A la valeur actuelle lorsqu'il est estimé que ni la valeur de marché ni le prix
d’acquisition ne constitue une base raisonnable de la valeur de réalisation du titre et que les
conditions de marché indiquent que l'évaluation à la valeur actuelle en application de la
méthode actuarielle est appropriée.

La Bourse de Tunis prévoit deux méthodes de cotation pour les titres de créances à
savoir la cotation en continu et la cotation au fixing. Les différents titres sont répartis par
groupe de valeur en fonction des volumes traités et des nombres de transaction effectuées. Le
jour de la transaction, le montant de la fraction des intérêts est calculé sur la base de la date de
détachement du coupon. Les cours de négociation sont ensuite publiés par la Bourse. Cette
méthode est celle qui permet vraisemblablement le plus à la SICAV de valoriser ses titres de
créance à la valeur de marché et aboutit à une harmonisation des méthodes de valorisation
entre tous les OPCVM et comparer ainsi les taux de rendements publiés. Dans la pratique,
cette méthode n’est pas applicable dans la mesure où le nombre de transaction sur le marché
obligataire est quasiment nul.

L’évaluation au prix d’acquisition est actuellement la méthode la plus utilisée. Elle


consiste à valoriser le titre compte tenu de son prix d’acquisition et des intérêts courus. Elle
est simple à paramétrer et ne présente pas de difficulté pour le suivi. Avec l’application de
cette méthode, la valeur des titres de créances ne fait qu’augmenter jusqu’au paiement du
coupon. Elle permet donc à la SICAV d’afficher toujours des rendements positifs ce qui est
indéniablement un argument commercial de taille pour séduire les épargnants. Elle a
l’inconvénient par contre de créer un écart avec la valeur de marché.

Quant à l’évaluation à la valeur actuelle, elle consiste à actualiser les flux de trésorerie futurs
générés par le titre à la date d‘arrêté. Le taux d’actualisation à retenir correspond au taux de
rémunération des placements similaires récemment émis en termes de rendement et de risque.
Parmi les conditions qui pleuvent justifier l’évaluation des obligations, il y a lieu de citer une
variation significative du taux de rémunération des placements similaires récemment émis.

59
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Ainsi, une hausse du taux d’intérêt se traduirait par une dépréciation des titres de créance,
tandis qu’une diminution du taux d’intérêt se traduirait par un effet inverse.

Paragraphe 3. Evolution des dispositions fiscales

La loi n°2001-83 du 24 juillet 2001 (28) est le principal texte régissant l’activité des
SICAV. Néanmoins, et en application de l’article 2 de cette même loi, ces sociétés sont régies
par les législations et réglementations en vigueur tant qu'il n'y est pas dérogé par la présente
loi. C’est le cas notamment en matière fiscale. Le code de l’IRPP et de l’IS est le texte de
référence pour la détermination du régime fiscal applicable et de l’impôt dû par la SICAV.

3.1 En matière d’impôt sur les sociétés

Le paragraphe 9 de l’article 46 du code de l’IRPP et de l’IS exclut expressément les


sociétés d’investissement à capital variable de l’impôt sur les sociétés. Ainsi, l’ensemble des
produits comptabilisés par la SICAV sont exonérés de l’impôt (dividendes, plus-values de
cession des actions)

Néanmoins, en vertu des dispositions du deuxième paragraphe de l’article 52 du code de


l’IRPP et de l’IS, « les revenus de capitaux mobiliers réalisés par les personnes morales non
soumises à l'impôt sur les sociétés ou qui en sont totalement exonérées en vertu de la
législation en vigueur ainsi que les revenus de capitaux mobiliers réalisés par le fonds
commun de placement en valeurs mobilières prévu par la loi n°2001-83 du 24 juillet 2001 (28),
portant promulgation du sont soumis à une retenue à la source définitive et non susceptible de
restitution au taux de 20%. Cette retenue est opérée par la personne qui paie ces revenus ».
Ainsi, les intérêts perçus par la SICAV au titre des Bons de Trésors Assimilables, emprunts
obligataires ou toute autre forme de titre de créances (certificat de dépôts, comptes à
terme..etc) subissent une retenue à la source libératoire et non restituable de 20%.

3.2 En matière de Taxe sur la Valeur Ajoutée

Les SICAV sont soumises à la TVA. Etant donné qu’elles ne la collectent pas, leur
prorata de déduction est nul.

3.3 En matière de TFP et FOPROLOS

Avant la promulgation de la loi n°95-88 portant dispositions fiscales relatives aux


sociétés d’investissement 34 , les SICAV étaient exonérées de la taxe sur la formation
professionnelles (TFP) et le taxe au titre du Fonds pour la Promotion des Logements aux

34 Loi n°95-88 du 30 Octobre 1995 portant dispositions fiscales relatives aux sociétes d'investissement.

60
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Salariés (FOPROLOS). La dite loi a supprimé cet avantage. Ainsi, les SICAV sont soumises à
ces deux taxes conformément aux textes de droit commun qui les régissent.

3.4 En matière de TCL

L’article 35 de la loi n°97-11 portant promulgation du code de la fiscalité locale


35
stipule que « la taxe sur les établissements à caractère industriel, commercial ou
professionnel est due par :

- Les personnes physiques soumises à l'impôt sur le revenu au titre des bénéfices
industriels et commerciaux et des bénéfices des professions non commerciales ;
- Les personnes morales soumises à l'impôt sur les sociétés ;
- Les sociétés de personnes et les associations en participation exerçant une activité
commerciale, ou une profession non commerciale.

La taxe est due, même en cas d'exonération des personnes visées au présent article de l'impôt,
sur le revenu des personnes physiques ou de l'impôt sur les sociétés. »

Une simple lecture de ce texte prouve que la SICAV est soumise à la TCL puisque même les
personnes morales assujetties à l’IS sont passibles de la TCL. Or, l’évolution de la
réglementation de la TCL peut faire apparaître une controverse. En effet, la TCL a été
instaurée au départ par la loi n°75-39 du 14 mai 1975 portant institution d’une taxe sur les
établissements à caractère industriel, professionnel ou commercial au profit des collectivités
locales 36et les textes subséquents. Selon cette loi, la taxe est même due en cas d’exonération
de l’IRPP ou de l’IS en vertu de dispositions législatives portant encouragement aux
investissements. Donc, toute personne exonérée de l’IRPP ou de l’IS en vertu d’une loi
d’encouragement fiscal sera assujettie à la TCL et toute personne exonérée de l’IS en vertu du
droit commun sera exemptée de la TCL.

A partir de 1995, en vertu de la loi n°95-88(30), la SICAV a été exonérée de l’IS par insertion
d’un paragraphe à l’article 46 du code de l’IRPP et de l’IS. De ce fait, l’exonération de l’IS
est devenue de droit commun et la SICAV devrait donc être exclue du champ de la TCL.

En 1997, le code de la fiscalité locale n’a pas repris les mêmes termes relatifs au champ
d’application de la TCL. Désormais, toute personne exonérée de l’IS est assujettie à la TCL.

35Loi n°97-11 du 03 février 1997 portant promulgation du code de la fiscalité locale.


36Loi n°75-39 du 14 mai 1975 portant institution d’une taxe sur les établissements à caractère industriel, professionnel ou
commercial au profit des collectivités locales

61
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

D’après le Code de la, la TCL est dû au taux de 0,2% du chiffre d’affaires local brut (TTC). Si
la notion de chiffre d’affaires pour une entreprise industrielle ou de service est claire, il n’en
est pas de même pour la SICAV. En effet, le chiffre d’affaires correspond normalement à la
somme des ventes de biens ou de services d'une entreprise sur un exercice comptable.
L’article 6 du code de la TVA le définit comme étant « le prix des marchandises, des travaux
ou des services, tous frais, droits et taxes inclus, ainsi que la valeur des objets remis en
paiement, à l'exclusion de la taxe sur la valeur ajoutée, des subventions d'exploitation et des
prélèvements conjoncturels et de compensation. »

Dans une SICAV, les revenus sont constitués :

- des revenus du portefeuille titres : dividendes, intérêts des obligations et des bons du
Trésor et autres titres ;
- des revenus des placements monétaires : intérêts des billets de trésorerie, des
certificats de dépôts, des Bons de Trésor Cessibles et des avoirs bancaires.

A ce stade, deux questions se posent :

Les plus-values sur cession de titres sont-elles soumises à cette taxe ? A notre humble avis
non étant donné qu’elles comptabilisées directement parmi les capitaux propres. De plus, si
elles étaient soumises, devraient-on y inclure les moins-values et aboutir, le cas échéant, à un
crédit de TCL, un non-sens de notre point de vue.

Qu’est-il de la régularisation du résultat de l’exercice en cours qui est comptabilisée dans les
comptes « 77xxx » ? Doit-on la soumettre à la TCL étant donnée qu’elle comptabilisée parmi
les produits ? Nous répondons par la négative étant donné que cette régularisation est une
opération comptabilisée dans le cadre des souscriptions qui impactent directement les
capitaux propres. Il ne s’agit nullement d’un chiffre d’affaires puisque le fonctionnement de la
SICAV implique la souscription (et le rachat) des actions qui constituent son capital.

3.5 En matière de droits d’enregistrement

Les SICAV sont normalement soumises aux droits d’enregistrement. Toutefois, depuis
la promulgation de la loi de Finance pour l’exercice 199737, les opérations d’augmentation ou
de réduction du capital des SICAV sont expressément exonérées du droit d’enregistrement.
Néanmoins, leur constitution reste passible du droit fixe de 100 DT

37
Loi n°96-113 du 30 décembre 1996 portant loi de finances pour la gestion 1997.

62
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Conclusion de la première partie

Par cette revue de l’histoire de la bourse et des premières SICAV dans le monde et en
Tunisie, nous avons mis en lumière la croissance qu’ont connu ces instruments financiers aussi
bien innovants en termes de fonctionnement et de gestion et attirants en termes de rentabilité et
de diversification des portefeuilles. En Tunisie, la notion de l’APE est relativement nouvelle (elle
date de 1994). Elle offre beaucoup d’avantages aux investisseurs, autant les institutionnels que les
petits porteurs, en matière de liquidité et d’avantage fiscal. Cela étant dit, le marché des SICAV
reste freiné par plusieurs facteurs notamment :

- l’aversion au risque chez le Tunisien moyen, expliquée en partie par l’insuffisance de la


culture boursière,

- un marché boursier étroit en manque de produits financiers innovants malgré l’existence


d’une législation spécifique. En effet, certains instruments existent au niveau de la législation
mais leur utilisation reste très limitée voire inexistante (ADP, Certificats d’investissement)

Ceci étant dit, les SICAV jouent un rôle de plus en plus important dans le financement de
l’économie. Leur nombre a évolué d’une vingtaine dans les années 2000 à cent vingt cinq en
2016. Vu leur fonctionnement spécifique et la nature de leur activité, le législateur leur a prévu
un cadre juridique spécial et une comptabilité particulière qui s’écarte dans certains cas des
conventions comptables utilisées dans les sociétés « ordinaires » et en particulier celle relative au
coût historique.

Il en va sans dire que ces particularités comptables ont pour but ultime d’assurer à la SICAV une
liquidité parfaite. Nous allons explorer dans la deuxième partie de ce mémoire la notion de
liquidité, les diverses instruments pour la mesurer et juger à quel point la réglementation actuelle
est apte à l’assurer.

63
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Deuxième partie : Problématique de la liquidité


dans les SICAV

64
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

L’aptitude d’une SICAV à satisfaire la demande de rachats est un indice visible de sa


viabilité. Si un fonds ne peut satisfaire aux exigences des déposants relativement aux retraits ou
s’acquitter de ses obligations envers ses créditeurs (gestionnaire, CMF..etc), ou s’il est obligé de
limiter fortement ses nouveaux placements, les actionnaires risquent de ne plus lui faire
confiance. Le niveau de liquidité doit à tout le moins respecter les exigences réglementaires. Les
liquidités doivent être suffisantes pour satisfaire la demande en retraits, les engagements relatifs
au du portefeuille, ainsi que les frais d’exploitation habituels. Par contre, s’il y a trop de
liquidités, cela reflète parfois une utilisation inefficace des fonds et risque de diminuer la
rentabilité de la SICAV. L’actif liquide doit être géré en considérant la sécurité des fonds
déposés, la volatilité des taux de rendement et, lorsque l’actif liquide est porteur de risque, la
diversification des placements. Une SICAV qui ne se conforme pas aux exigences réglementaires
en matière de liquidité doit normalement cesser les opérations de rachat. Pour satisfaire aux
normes favorisant de saines pratiques commerciales et financières, la SICAV peut mettre en
place des politiques relatives aux liquidités, des techniques d’évaluation du risque et de la
rentabilité, ainsi que des méthodes de gestion du risque que nous exposerons plus tard. Les
politiques, techniques d’évaluation et méthodes mises en œuvre doivent être adaptées à la taille
de SICAV et à la diversité de son portefeuille (actions ou obligations).

Chapitre 1. Aspect réglementaire en Tunisie

Section 1. Le risque de liquidité

Paragraphe 1. Définition du risque de liquidité

Plusieurs sources ont cherché à établir une définition du risque de liquidité. La plupart des
ces définitions sont relatives aux établissements de crédit.

L’économiste français Pierre Vernimmen, dans son ouvrage majeur Finance d’Entreprise
consacré à l’analyse financière définit le risque de liquidité comme étant, pour une entreprise
quelconque, « l’impossibilité à un moment donné de faire face à des échéances.» 38 . Pour un

38 VERNIMMEN, Pierre. Finance d'Entreprise. Editions Dalloz, 2014.

65
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

établissement de crédit, ce risque correspond au non-respect des engagements de la banque vis-à-


vis des déposants ou de ces créanciers. Autrement dit, les crédits accordés d’une part, s’ils
venaient à être encaissés à un instant t ne permettent pas de rembourser les dépôts des clients et
les crédits accordés par les autres institutions financières (banque centrales, autres banques ou
organismes). En effet, les banques par leur métier socialement utile, qui consiste à transformer
des ressources à court terme (les dépôts) en crédits à moyen et long terme et donc à transformer
des échéances, sont exposées au risque d’illiquidité. La crise bancaire profonde, qui a débuté à
l’été 2007, l’a rappelé et a remis en cause la gestion des risques bancaires en général et le risque
de liquidité en particulier, jusqu’ici négligé au profit d’autres risques comme le risque de crédit
ou le risque de marché.« Il est marquant d’observer que l’harmonisation internationale de la
réglementation bancaire, au travers des accords de Bâle I (1988) ou de Bâle II (2004), a exclu de
son champ d’application un tel risque de liquidité. Un exemple emblématique des dangers d’une
telle situation est donné par la banque anglaise Northern Rock que le gouvernement britannique
va même jusqu’à nationaliser en février 2008 faute de repreneur. Cette banque, qui respectait
pourtant le ratio de solvabilité européen et international (Bâle II), a subi une crise d’illiquidité
sans précédent. En deux jours, les 14 et 15 septembre 2007, elle a connu un phénomène de ruée
bancaire : des déposants paniqués ont retiré 2 Md£, soit 10 % des dépôts. »39

1.1 Cas des établissements de crédit

Les banques reçoivent majoritairement des dépôts à court terme de leurs clients et font des
prêts à moyen et long terme. Il peut donc se créer un décalage entre les sommes prêtées et les
sommes disponibles (dépôts), ces dernières peuvent être insuffisantes. Dans ce cas on parle de
manque de liquidités.

Le risque de liquidité est calculé par un ratio appelé "Cooke", comprenant l'actif et le passif mais
aussi le coefficient de risque. Il traduit la santé financière de l'emprunteur et la confiance de
l'établissement bancaire envers son emprunteur. Par exemple, l'état a un coefficient de 100 %,
traduisant un emprunteur entièrement solvable, alors qu’un particulier a un coefficient variable.
Le Ratio "Cooke" traduit le risque de non-recouvrement d'une créance ce qui permet d'avoir le
fonds de trésorerie provisoire de l'établissement bancaire.

39AZOUZI IDRISSI, Youssef et MADIES, Philippe. Les risques de liquidité bancaire : définitions, interactions et
réglementation. Revue d'Econmoie Financière. 2012.

66
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Le risque de liquidité a été abordé pour la première fois lors de la publication des accords
de Bâle 3 le 16 décembre 2010. La réforme Bâle III fait partie des initiatives prises pour renforcer
le système financier à la suite de la crise financière de 2007 (« Crise des subprimes »), sous
l'impulsion du Financial Stability Boardvet du G20, pour garantir un niveau minimum de
capitaux propres, afin d'assurer la solidité financière des banques. « La dernière crise financière
mondiale a mis au jour de grandes faiblesses dans le fonctionnement du système financier
mondial. Ces faiblesses expliquent qu’un choc relativement modeste — les pertes liées aux prêts
hypothécaires à risque aux États-Unis — ait pu mettre en branle une suite d’événements
culminant en une grave crise sur les marchés financiers mondiaux. La nette dégradation de la
liquidité de marché des actifs que les institutions financières détenaient et la forte diminution de
leur capacité de lever des fonds sur les marchés du financement de gros ont été des vecteurs
importants dans la transmission et, particulièrement, l’amplification de ce choc. C’est pourquoi
il est essentiel d’améliorer notre compréhension du risque de liquidité — qu’il s’agisse de la
liquidité de financement ou de la liquidité de marché afin d’accroître la stabilité du système
financier »40

Compte tenu du rôle du système financier dans le financement de l'économie réelle, du caractère
international des institutions financières et du coût final supporté par les États via notamment les
plans de soutien public, une intervention coordonnée des régulateurs internationaux est alors
apparue légitime.

L'un des plans les plus importants de la réforme Bâle III est l'introduction de deux ratios de
liquidité : le "LCR" (Liquidity Coverage Ratio) et le "NSFR" (Net Stable Funding Ratio).

1. Le LCR (Liquidity Coverage Ratio) est un ratio à un mois qui vise à permettre aux
banques de résister à des crises de liquidité aiguës (à la fois systémiques et spécifiques à la
banque) sur une durée d'un mois. Son principe est le suivant : les réserves de liquidité (cash, titres
d'État liquides sur le marché et éligibles au refinancement en Banque Centrale...) doivent être
supérieures aux fuites de liquidité générées par la perte des possibilités de refinancement sur le
marché, par la fuite des dépôts, et par une série d'autres facteurs qui peuvent advenir lors d'une
telle crise de liquidité (tirages de lignes hors-bilan, fuite de liquidité liée aux collatéraux...).

Selon le texte de Bâle du 16 décembre 2010, ses principaux paramètres sont les suivants :
40GAUTHIER, Céline et TOMURA, Hajime. Comprendre et mesurer le risque de liquidité: une sélection d'études récentes.
Revue de la Banque du Canada. 2011.

67
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

- le cash et les titres d'État sont pondérés à 100 % ;


- un certain nombre d'autres titres sont pondérés à 85 % (15 % de décote sur leur valeur de
marché) ;
- les prêts aux clients sont supposés renouvelés à 50 %, les prêts interbancaires ne sont pas
renouvelés ;
- les dépôts « retail » subissent des taux de fuite entre 5 % et 10 % selon la stabilité estimée
du dépôt en question ;
- les dépôts des grandes entreprises subissent un taux de fuite entre 25 % et 75 % selon la
stabilité estimée du dépôt en question (critères assez restrictifs) ;
- le refinancement de marché est renouvelé à 0 %.
2. Le NSFR (Net Stable Funding Ratio) est un ratio à un an qui vise à permettre aux banques
de résister un an à une situation de crise spécifique à l'établissement. Son principe est le suivant :
le montant des besoins en ressources stables (required stable funding) doit être inférieur au
montant des ressources disponibles (available stable funding).

1.2 Cas des OPCVM

Aucune définition n’a été apportée au risque de liquidité pour les OPCVM. Souvent, le
risque de liquidité est méconnu de l’investisseur, voire oublié. Lors de la crise de 2008, les
marchés, dont certains figurent parmi les plus fluides (marchés monétaires...) ont vu leur liquidité
se réduire, voire disparaître, sous l'effet d'une défiance généralisée. Pour l'épargnant, ce
dérèglement a conduit à des suspensions temporaires de valeurs liquidatives, donc à
l'impossibilité de récupérer son investissement. Or, la liquidité est un argument qui a contribué au
succès de la gestion collective. L’enjeu n’est pas de savoir si l’OPCVM est liquide ou pas, mais si
les actifs dans lesquels il investit le sont un peu, beaucoup ou pas du tout. Les petites et
moyennes valeurs se négocient plus difficilement que les grandes valeurs et les obligations des
grands Etats s'échangent en principe mieux que celles de petits pays. En d'autres termes, c'est la
nature des actifs et leurs caractéristiques qui vont conférer à l'OPCVM plus ou moins de liquidité.
La liquidité de la SICAV est intimement liée à la liquidité du marché dans lequel elle intervient.
La liquidité d’un marché est définie comme étant la liquidité, ou la monnaie, qu’un investisseur,
est en mesure d’obtenir grâce à la liquidation des actifs qu’il détient. Elle renvoie donc à la
liquidité des actifs négociables sur un marché, c’est-à-dire à leur faculté d'être instantanément
revendus et sans perte de valeur (à un prix de liquidation proche de leur prix d’achat).La liquidité

68
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

d’un actif renvoie à la liquidité du marché (secondaire) où il se négocie, d’où la terminologie de


liquidité de marché. Un marché liquide présente, selon l’étude publiée par l’Organisation
Internationale des Valeurs Mobilières (International Organization of Securities Commission) en
décembre 200741, quatre caractéristiques : la profondeur, la largeur, la rapidité et la résilience.

- La profondeur du marché (Depth of the Market) est la capacité de réaliser des transactions
de volume important sans impact significatif sur les prix. Plus le marché le permet et plus il
sera profond.
- La largeur du marché (Breadth of the Market) est l’écart entre les cours vendeur et
acheteur (bid-ask spread). Plus cet écart est petit, plus les coûts de transaction sont faibles
et le marché étroit.
- La rapidité (Time). Il s’agit de considérer la vitesse à laquelle les ordres y sont exécutés.
- La résilience du marché (Market resilience) reflète enfin la rapidité avec laquelle les prix
des actifs négociés reviennent à leur valeur fondamentale après un épisode de perturbation
sur les marchés financiers.
Les mesures traditionnelles de la liquidité du marché comprennent le volume des échanges,
le chiffre d'affaires du marché, les écarts acheteur-vendeur et la vitesse de négociation. En outre,
la liquidité dépend aussi de nombreux fondamentaux macroéconomiques. Ceux-ci comprennent
la politique fiscale, le régime de taux de change d'un pays ainsi que l'environnement
réglementaire global. Le sentiment du marché et des investisseurs et la confiance sont également
essentiels pour l'amélioration des conditions de liquidité. Sur un plan plus étroit, le type
d'instruments négociés, la nature des participants impliqués ainsi que la structure du marché aura
un impact significatif sur le marché liquidité.

Une autre étude réalisée par Direction pour la Coordination de la Stabilité Financière au
sein de la banque de France en 2006 42
affirme que le degré de liquidité d’un marché est
traditionnellement appréhendé selon trois critères essentiels : la largeur de l’écart entre le cours
acheteur et le cours vendeur, la profondeur, c’est à dire le volume des transactions exécutées sans
décalages dans le prix et la résilience, c’est-à-dire la rapidité avec laquelle les cours retrouvent
leur
niveau d’équilibre à la suite d’un choc aléatoire dans le flux des transactions. La liquidité du
41OICV. Factors Influencing Liquidity in Emerging Markets. 2007.
42BERVAS, Arnaud. La liquidité de marché et sa prise en compte dans la gestion des risques. Revue de la Stabilité Financière
N°8, Mai 2006

69
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

marché, un facteur important qui affecte l'efficacité du marché, est principalement déterminé par
l'efficacité et l'efficience du prix du marché. Par exemple, l'incertitude quant au prix d'exécution
est basse pour les marchés liquides. Cela ne signifie pas nécessairement que le prix d’exécution
est identique au prix moyen de l'écart acheteur-vendeur mais plutôt que l’écart entre les deux
devrait être prévisible et minimal. Les marchés liquides doivent donc faciliter l'entrée et la sortie
d'une manière qui ne doit pas être perturbatrice à-dire à une perte minimale aux valeurs
nominales, des coûts de transaction faibles et dans un court laps de temps.

L’étude de l’OICV, réalisée dans 21 pays émergents, a identifié plus de 25 facteurs qui
influencent la liquidité d’un marché. Il est à noter que cette étude a été réalisée par un sondage
administré aux régulateurs des marchés financiers des pays en question. Dans ce qui suit, nous
exposerons les facteurs les plus cités :
1.2.1. Concentration de la propriété
Dans les pays émergents, les entreprises cotées présentent un très haut degré de
concentration de l’actionnariat. Ce niveau élevé est intimement lié au niveau du flottant. Les
raisons de cette concentration sont principalement :
- Dans la plupart des pays, la participation majoritaire est toujours étroitement détenue par
les actionnaires majoritaires ou fondateurs. Ces actionnaires sont généralement réticents à
autoriser la négociation libre d’une grande quantité des actions et ce de peur de perdre le contrôle.
- En général, l'amélioration de la liquidité exige qu'il y ait suffisamment de flottant sur le
marché pour être négociés activement par des investisseurs d'investisseurs institutionnels en
particulier les sociétés cotées
- Les Etats dans les marchés émergents jouent généralement un rôle important dans le
développement économique, en particulier dans les secteurs considérés comme stratégiques.
Cependant, il y a une tendance visible vers la cession des participations publiques dans les
marchés émergents plus développés, ce qui permet au secteur privé de jouer un rôle plus
important
- Un autre problème dont souffre la liquidité est le profil de l’investisseur dominant un
marché particulier. Il a été souligné que les investisseurs sont incapables de prendre des positions
opposées sur un titre quand il y a un manque de diversité dans l'univers des investisseurs. Dans ce
cas, la participation étrangère a été introduite afin de diversifier la base des investisseurs.

70
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

- Enfin, les fonds de pension en tant que «investisseurs passifs» avec une présence
importante dans un marché de capitaux peuvent avoir un impact significatif sur la liquidité du
marché, car ils adoptent souvent une stratégie d'investissement à long terme. Cela peut avoir une
influence négative sur le niveau de concentration de l'actionnariat et la liquidité globale du
marché.
1.2.2. Niveau du flottant

Le flottant est défini comme étant la proportion du capital réputée être disponible à l'achat
sur le marché boursier. De nombreux facteurs peuvent influer sur le flottant d'un marché, les plus
courants étant des participations par des actionnaires stratégiques non susceptibles d'échanger les
titres, les limites à la propriété étrangère, ainsi que d'autres restrictions sur la propriété des
actions.

En général, les entreprises ayant les plus hauts niveaux de flottant génèrent également le
plus haut niveau de liquidité. Cela a été clairement observé en Roumanie et en Pologne. Pour y
remédier, les exigences minimales de flottant sont généralement fixés à 25 pour cent, bien que ce
chiffre varie entre les juridictions. Les sociétés cotées en bourse ont également été encouragées à
envisager des initiatives qui peuvent aider à augmenter le niveau de flottant par l'utilisation de
produits liés à des actions telles que des bons de souscription ou les fonds négociés en bourse.
Ces mesures visent à promouvoir une plus grande participation du public dans le marché des
actions.

1.2.3. Intermédiaires étrangers

Afin de permettre aux investisseurs étrangers d'établir des opérations sur leurs marchés, la
libéralisation du secteur de l’intermédiation boursière a également été citée comme un facteur
important pour influencer la liquidité du marché. La présence d'intermédiaires étrangers et qui a
été suivi par un plus grand nombre d’intervenants a conduit à une plus grande concurrence et
indirectement renforcé le degré de dynamisme du marché

1.2.4. Accès au marché

Quand les marchés émergents deviennent matures, beaucoup d’intervenants (investisseurs,


intermédiaires..) explorent des solutions technologiques pour améliorer l'efficacité et l'accès des
investisseurs au marché. Plus souvent qu'auparavant, ces mesures visent à faciliter
l'acheminement des flux des investissements mondiaux sur les marchés intérieurs. Une attention

71
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

particulière est normalement accordée aux investisseurs institutionnels qui ont tendance à exiger
un meilleur contrôle sur leurs métiers. Cela peut nécessiter des bourses de reconfigurer les accès
accordés aux participants au marché, en allant au-delà des intermédiaires traditionnels. Avec la
mondialisation rapide des marchés et de la concurrence accrue, les bourses émergentes ont un
besoin urgent de fournir une passerelle efficace pour les investisseurs d'accéder à leurs marchés.
Des exemples de mécanismes ont été mis en œuvre et qui comprennent l'accès direct au marché
(Direct Market Access) et l’accès à distance.

Le DMA et l'accès à distance sont deux exemples cités par Taiwan, la Pologne et la
Malaisie. Le DMA offre l'exécution des ordres sans passer par un intermédiaire tout en
garantissant la vitesse et l'anonymat des transactions, Ces deux critères sont de plus en plus une
nécessité pour les investisseurs tels que les fonds spéculatifs et les institutions. Le DMA devrait
permettre l'accès à une gamme plus diversifiée d'investisseurs, il permet l'adoption de diverses
stratégies de négociation, y compris ceux du trading algorithmique et programmé. Le trading
algorithmique et commercial programmé permettent aux investisseurs de mieux aligner
l'exécution des transactions avec les objectifs des clients

1.2.5. Trading par internet


Afin d'accroître l'accès du public au marché boursier, certaines juridictions ont introduit la
possibilité d'échanger via Internet. Le trading en ligne permet aux investisseurs de passer les
ordres et de recevoir la confirmation par l'intermédiaire des canaux de communication
électroniques.

Dans sa forme avancée, le processus est entièrement automatisé. Un exemple notable est celui
observé en Corée du Sud, où l'ensemble du processus de placement de l'ordre (l’acheminement,
l'exécution de, et la confirmation de l’exécution)est entièrement automatisé, ce qui permet
d’exécuter les ordres dans les plus brefs délais.

Le succès du trading par internet varie considérablement d'un pays à un autre. D'une manière
générale, son succès dépend fortement de la disponibilité de l’infrastructure existante et du taux
de pénétration de l'internet haut débit. Il dépend aussi de la différenciation des coûts par rapport à
non utilisation d’internet. Dans le cas de la Malaisie, il a été cité que le coût de l'internet, n’était
pas encore suffisamment bas pour encourager la négociation généralisée en ligne.

72
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Par ailleurs, dans certains pays, l'introduction du commerce sur Internet a eu un impact
significatif sur l'amélioration de la liquidité du marché, en particulier dans les marchés des
produits dérivés.

Il a été démontré que le trading en ligne est bénéfique pour le marché. L’expérience de
plusieurs marchés tels que Taiwan et la Corée du Sud suggère que le trading en ligne augmente
les volumes de négociation compte tenu de la vitesse d’exécution des ordres.

Au même temps, des études à Hong Kong ont également montré que les investisseurs en ligne
sont des preneurs de risques plus agressifs et ont tendance à détenir des actions pour une durée
plus courte.

L'impact du trading en ligne peut être considéré de deux manières :

- Premièrement, si les niveaux d'infrastructure et de pénétration d’Internet existent, il


fournit à la fois un canal rapide et mobile pour la négociation et la distribution. Cela permet
d'attirer de grandes masses d'investisseurs du grand public au marché boursier.
- Deuxièmement, la concurrence qu’il a apportée à la négociation traditionnelle a conduit à
une réduction globale des coûts de négociation. L’expérience coréenne a montré que les firmes de
courtage traditionnelles ont vu leur commission de courtage diminuer en raison de la concurrence
en ligne. L'effet net a conduit à une réduction du coût de transaction pour les investisseurs.
1.2.6. Libéralisation du capital

Les contrôles sur les capitaux ou les restrictions de capitaux ont manifestement des
répercussions négatives sur la liquidité. Les contrôles de capitaux introduits par la Malaisie en
réponse à la crise financière asiatique en Septembre 1998 ont conduit à une sortie immédiate de
fonds. Depuis, la Malaisie a levée progressivement les restrictions sur le contrôle des capitaux et
a entrepris diverses mesures de réforme en ligne avec les objectifs du Plan de Maîtrise du Secteur
Financier et le Plan de Maîtrise du Marché des Capitaux. Les récentes mesures de poursuite de la
libéralisation ont été bien accueillies par les investisseurs étrangers comme la levée de certaines
des restrictions qui ont été mis en place avant la crise financière asiatique.

Toutefois, il convient de noter que la levée des contrôles de capitaux pourrait avoir un effet dans
les deux sens sur la liquidité intérieure. Malgré les effets bénéfiques à long terme, le marché
pourrait connaître une sortie de fonds à court terme si les intervenants locaux décident de

73
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

rééquilibrer leurs portefeuilles en réponse à l'évolution du marché. L’importance des flux


(entrants ou sortants) est fortement dépendante de la compétitivité internationale du pays, ainsi
que du degré de friction inhérent au marché.

Par ailleurs, la levée des contrôles sur les capitaux permet d'améliorer l'intégration du
marché local avec les marchés mondiaux. Les flux de capitaux transfrontaliers qui s’injecteront
dans le marché local contribueront souvent à une plus forte corrélation entre les marchés
nationaux et internationaux. En effet, le prix des actions locales deviendront plus volatiles et
réactifs avec les marchés mondiaux.

1.2.7. Coûts de transactions

En général, et en comparaison avec les marchés développés, les marchés émergents se


caractérisent par une hausse des coûts de transaction attribuables à la baisse des volumes des
échanges. La question qui se pose est de savoir si la structure des coûts globaux sur les
transactions (commissions, taxes, timbres..etc) a un effet négatif sur les échanges et affecte ainsi
la liquidité.

Plusieurs pays interrogées ont répondu par l'affirmative, comme Taiwan et la Roumanie.
Taiwan a souligné que par l'abaissement de la taxe sur les transactions a engendré une
augmentation de la liquidité. En Roumanie, une hausse de la liquidité a été vécue comme une
conséquence de la consolidation des échanges, ce qui a conduit à une baisse des coûts de
transaction. Par ailleurs, en Thaïlande, l'abaissement des coûts de transaction dans leur cas n'a pas
eu d'incidence sur la liquidité du marché.

Il est à noter que les échanges d'aujourd'hui s’orientent rapidement vers l'abaissement des
coûts de transaction pour attirer une plus grande liquidité. Les bourses identifient les zones qui
nécessitent une augmentation de la liquidité et le cas échéant, réduisent les coûts de transaction.
Un cas d'espèce est la décision de la bourse de Malaisie de réduire les coûts de transaction de son
marché des produits dérivés. En outre, dans certains marchés, la mise en place d'un accès direct
par le trading en ligne a donné lieu à un mouvement vers la désintermédiation et a généré une
plus grande concurrence avec les entreprises de courtage traditionnel, avec pour effet d'abaisser
les commissions et frais, et en fin de compte les coûts. Dans les marchés financiers comme ceux
la Corée du Sud et Taiwan, ces initiative sont considérablement augmenté les niveaux de
liquidité. En outre, le passage vers la libéralisation du secteur du courtage en permettant aux

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

intermédiaires étrangers de rivaliser avec les entreprises nationales a entraîné une baisse des coûts
de transaction, bien que cela puisse n’a pas été l'objectif principal de cette mesure.

Une stratégie visant à encourager le dynamisme sur le marché est de veiller à ce que les
investisseurs soient en mesure de maximiser leur retour sur investissement. Les coûts de
transaction sont un élément important dans le processus de prise de décision d'un investisseur -
toutes choses égales par ailleurs, les investisseurs préfèrent les marchés ayant les plus faibles
coûts de transaction possibles. Comme indiqué plus haut, les coûts de transaction moins élevés
contribueraient à une plus grande liquidité du marché.

1.2.8. Infrastructure du trading

En général, les progrès technologiques dans les systèmes de trading ont un impact positif
sur la liquidité du marché. Un état de l'infrastructure de négociation moderne présente les
caractéristiques suivantes:

- Il permet aux systèmes de négociation une plus grande souplesse. Il ouvre aux institutions
la possibilité de lancer de nouveaux produits et services d'une manière plus efficace et à moindre
coût.
- Il crée un mécanisme d'échange plus efficace. Il en résulte une rapidité d'exécution des
ordres, de sorte que le système d'échange puisse, par exemple, répondre en continu aux
d'enchères et permet une meilleure détermination des prix;
- Un système de messagerie moderne qui permet une connexion directe et un accès direct
au marché aux intermédiaires étrangers;
- Le système et sa sous-jacente technologie est suffisamment sophistiqué, fiable et flexible
pour s’adapter à l'évolution future de la volatilité du marché et au volume des transactions. Cela
induit également la capacité de supporter de longues heures de négociation;

L'objectif des progrès technologiques sur les marchés est d'améliorer l'accès au marché, et de
fournir des modèles commerciaux différents. La nouvelle technologie peut également agir en tant
que facilitateur pour le développement d'autres structures de marché telles que la tenue de marché
(market maker) ou de modèles spécialisés dans la négociation des valeurs peu négociés ou la
négociation de titres par lots, etc. Tous ces modèles finalement devraient contribuer à
l'amélioration de la liquidité du marché.

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Il a été observé que les marchés qui ont migré des systèmes manuels (à la criée) aux
systèmes automatisés ont eu un impact positif significatif sur la liquidité. Ce fut le cas par
exemple, depuis 2005, de la bourse du Brésil. Depuis le passage à la cotation électronique, le
marché a connu une augmentation exponentielle du nombre de transactions, une plus faible
volatilité des prix des actifs (permettant ainsi une plus grande continuité des prix).

1.2.9. Gamme de produits

La gamme d'instruments de placement disponibles dans un marché est citée comme un


facteur important dans la hausse de l'attractivité d'un marché pour les investisseurs. L'une des
principales caractéristiques d'un marché développé est la disponibilité d'une large gamme de
produits financiers, en particulier les instruments dérivés. La disponibilité d'une gamme
diversifiée et sophistiquée de produits fournit des options de placement à un panel large
d’investisseurs présentant des appétits de risque distincts.

Les différents types de produits qui sont généralement disponibles dans les marchés émergents
pour accroître la liquidité sont les suivants:

Les produits dérivés : la norme IAS 39 les définit comme étant des instruments financiers :

a) dont la valeur fluctue en fonction de l'évolution du taux ou du prix d'un autre produit
appelé sous-jacent ;
b) qui requiert peu ou pas de placement initial ;
c) dont le règlement s'effectue à une date future.

Le problème émanant de la crise financière asiatique des années 1990 était que la plupart des
économies sinistrées avaient des marchés à terme relativement illiquides, limitant ainsi la
capacité des participants du marché à se couvrir contre l'exposition aux risques existants. Une
mauvaise compréhension des instruments dérivés a amplifié le problème. Depuis lors, des
mesures ont été prises par plusieurs pays pour développer et stimuler la croissance des marchés
de produits dérivés.

1.2.10. Double cotation et cotations croisées

Traditionnellement, les entreprises qui cherchent à être cotées sur une bourse étrangère
secondaire en plus d'une cotation primaire dans le marché local le font dans le but d'accroître leur
visibilité aux investisseurs, et pour bénéficier d'une baisse du coût du capital (qui découle du fait

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

que leurs actions deviennent accessibles à un plus grand nombre d'investisseurs mondiaux).En
outre, avec la cotation croisée dans une juridiction avec des normes plus strictes, l'entreprise
signale sa volonté de s’engager à respecter des standards plus élevés en matière de gouvernance
d'entreprise.

1.2.11. Participation du public

Certains pays ont relevé une augmentation de la participation des investisseurs de détail
(grand public) grâce à des programmes éducatifs tels que des séminaires et de journées de
rencontre avec les investisseurs. La participation élevée du public peut être observée dans des
juridictions telles que la Thaïlande, la Malaisie et Taiwan. Dans ces pays, la participation du
public peut être un facteur majeur de liquidité. En substance, la contribution des clients au détail
à la liquidité du marché ne peut pas être écartée.

L'importance d'une plus grande participation du public est qu'il fournit un équilibre contre
les investisseurs institutionnels - en particulier ceux qui pratiquent la stratégie "acheter et garder".
Il a été soutenu que la diversité des acteurs du marché avec leurs différents besoins, leurs appétit
pour le risque et leurs horizons de placement ont un impact positif sur la liquidité. Cet effet est
particulièrement notable sur les marchés tels que Taiwan et la Corée, dont les niveaux de
participation élevés du public ont contribué à des volumes d'échanges importants.

Bien que la plupart des organismes de réglementation encouragent un plus haut degré de
participation de grand public, l'effort est principalement axé pour attirer les investisseurs "avertis"
à savoir les investisseurs qui sont conscients des risques et avantages de l'investissement en
bourse. Afin d'atteindre cet objectif, la plupart des organismes de réglementation se sont
concentrés sur l’organisation active des séminaires et des programmes d'éducation des
investisseurs.

1.2.12. Réforme des fonds de pension

Dans certains marchés, les réformes des fonds de pension et de l’épargne collective ont libéré
un grand bassin de liquidité sur le marché boursier. Les initiatives de réforme comprennent
souvent la mise en place d'une industrie de retraite privée (fonds de pension) qui, à la différence
des fonds de pension contrôlés par le gouvernement, ne sont généralement pas soumis à des
politiques d'investissement strictes et conservatrices. Dans certains pays, les réformes ont conduit
à des stratégies d'investissement plus souples et à faciliter la réaffectation des fonds au sein du

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

marché boursier. En général, les investisseurs institutionnels ont tendance à être des investisseurs
stratégiques à long terme et n’effectuent pas des transactions aussi fréquemment que les petits
investisseurs. Alors que les investisseurs institutionnels exécutent des transactions importantes,
ils ne sont souvent pas assez fréquents pour améliorer l'ensemble la liquidité du marché. Dans
certains cas, ces opérations peuvent même éponger la liquidité.

1.2.13. Réforme de la réglementation de change

Les marchés émergents sont actuellement confrontés à un environnement de plus en plus


concurrentiel qui les oblige à être beaucoup plus agressifs pour attirer les flux financiers de tous
les pays du monde. Or, la coexistence de plusieurs régimes de change dans une seule juridiction
entraîne souvent des inefficiences économiques, compte tenu des différents d'intermédiaires avec
qui il faut traiter, des différents systèmes de négociation et des exigences de conformité requises.

A cet effet, la réforme des réglementations de change vise à transformer le modèle d'affaires des
opérations de change afin qu'elles soient en mesure de répondre plus efficacement à la
concurrence croissante de flux financiers. Elle constitue aussi une opportunité pour réorganiser
les opérations de change dans la juridiction concernée en vue de consolider la liquidité du marché
existant. Les marchés internationaux opèrent dans des environnements dynamiques. Les activités
d'émission de titres et d'investissement exigent de plus en plus des opérations de change capables
de répondre aux besoins des investisseurs en termes de liquidité, de coût et de rapidité
d’exécution.

D’autres études ont démontré l’existence d’autres facteurs de la liquidité. Ainsi, une étude
spécifique à la bourse de Paris et réalisée en 2004 montre l’existence d’une composante
systématique (liée au marché) et d’une composante spécifique de la liquidité propre au titre : le
cours, la fourchette, la volatilité, la capitalisation boursière, les états financiers..etc.43

Une étude similaire sur le marché boursier tunisien réalisée en 2008 a mis en évidence que la
liquidité d’un titre n’est pas l’attribut d’un actif individuel. De plus, l’existence d’une composante
systématique dépend étroitement du degré de liquidité de l’action et de l’appartenance à un
secteur donné. En effet, tous les titres ne réagissent pas aux facteurs communs de liquidité. Par
ailleurs, en gros, il ressort que le chômage, le nombre de transactions, le volume en capitaux, le

43EMONET-FOURNIER, Caroline. Les facteurs communs de la liquidité: une étude empririque sur le marché parisien des
actions.Université Paris Dauphine, 2004.

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

prix de l’once d’or et la rentabilité hebdomadaire ou journalière de l’indice TUNINDEX


influencent communément la fourchette, la profondeur, le volume et le nombre de transactions de
tous les titres individuels composant l’indice TUNINDEX du marché. De plus, l’impact des
vacances et des jours fériés est faible voire inexistant. De même, la croissance économique ainsi
que le cours du baril de pétrole ne jouent aucun rôle dans l’élaboration du niveau de liquidité
d’un marché.44

Paragraphe 2. Relation avec les risques inhérents à la gestion des valeurs mobilières

Le risque de liquidité peut survenir lorsque la liquidité obtenue à partir de l’actif ou du


passif du bilan de la SICAV est inférieure à celle anticipée ou bien lorsque les besoins en
liquidité s’avèrent supérieurs à ceux disponibles Compte tenu de ce qui précède, un risque de
liquidité peut survenir lorsque l’un des risques suivants, ou une combinaison d’entre eux, se
produit :

a) Risque de marché
Il s’agit du risque de perte de valeur découlant de la variation du prix de l’actif. Cette perte
peut résulter des fluctuations des taux d'intérêt, de la monnaie, des taux de change, des cours et
des prix des produits.
b) Risque de crédit
Il s’agit du risque que la contrepartie ne réussisse pas à honorer ses engagements financiers.
Il inclut le risque de défaut sur les emprunts ou les bons du trésor. Il inclut aussi le risque q’un
garant ou une contrepartie dérivée ne respecte pas ses engagements.
c) Risque opérationnel
Le comité de Bâles définit le risque opérationnel comme « le risque de perte résultant de
processus internes inadéquats ou échoués, personnes et systèmes ou d'événements extérieurs45 ».
Cette définition exclut généralement des risques tels que le risque stratégique associé à des
décisions commerciales. Toutefois, il inclut certains éléments du risque de réputation comme les
risques juridiques et ceux liés à la conformité.
Ces risques sont souvent liés entre eux et leur cristallisation, isolée ou en combinaison, peut
avoir un impact sérieux sur le profil de risque de liquidité de la SICAV. En fin de compte, la

44 BENOUDA SIOUD, Olfa et BEL HADJ YOUNES, Imen. Les facteurs communs de la liquidité sur le marché tunisien des
actions. Institut des Hautes Etudes Commerciales Carthage, 2010.
45 Comité de Bâles sur le Contrôle Bancaire. Vue d’ensemble du Nouvel accord de Bâle sur les fonds propres. Janvier 2001.

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

dépréciation de la liquidité peut entraîner une insolvabilité et peut avoir des répercussions,
entraînant des conditions de liquidité plus strictes sur les marchés concernés et éventuellement un
risque systémique.
La prise en compte du risque de liquidité dans le dispositif du management des risques est
essentielle à la survie des SICAV. Même si les facteurs du risque de liquidité auxquels font face
les SICAV ressemblent à ceux des banques, il n’en demeure pas moins que ces deux entités ne
disposent pas des mêmes outils et que le défi relevé par les SICAV est plus important et ce,
principalement, pour deux raisons :
- Les banques peuvent avoir recours au marché interbancaire (et en dernier recours la
banque centrale) en cas de crise de liquidité. Les emprunts interbancaires forment une part non
négligeable des ressources des banques. Les OPCVM de leur côté n’ont pas la qualité de banque
et ne peuvent pas donc avoir recours au marché interbancaire. Rappelons au passage que le code
des OPC stipule que les OPC ne peuvent pas recourir aux emprunts, ils n’utilisent que les
ressources déposés par les actionnaires ou porteurs de parts.
- Actuellement les banques exigent systématiquement des garanties de toutes sortes pour
accorder un crédit. Cette pratique est de nature à atténuer le risque de contrepartie.
Il n’en est pas de même pour les souscripteurs aux emprunts obligataires (notamment les SICAV
et les FCP) dans la mesure où la réglementation actuelle relative à APE n’exige pas que les
emprunts obligataires soient assortis de garantie. Cette disposition est de nature à rendre le
portefeuille de la SICAV encore plus vulnérable face au risque de contrepartie.
Il ressort de ce qui précède que la SICAV est beaucoup plus exposée à un risque de liquidité que
les banques et notamment les SICAV obligataires, qui gèrent des actifs objets de transactions
limités en bourse. « En effet, le risque d’illiquidité se trouve accentué par la défaillance d’un
émetteur qui obligerait la SICAV à constater des moins-values sur son portefeuille titres de
créance qui se traduira nécessairement par une dépréciation de la valeur liquidative. Devant
cette situation, les investisseurs, inconscients du fait que la VL d’une SICAV obligataire peut se
déprécier, n’accepteront pas une telle baisse et chercheront à récupérer leurs placements. Cette
situation est de nature à plonger la SICAV dans une crise de liquidité due aux rachats massifs
des actions. Par ailleurs, et pour faire face à ces rachats, le gestionnaire de la SICAV se
trouverait contraint à liquider une partie de son portefeuille titres. Etant peu liquide, le marché
obligataire tel qu’il fonctionne actuellement, serait incapable d’absorber un volume important de

80
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

titres. Devant cette situation de crise, la SICAV serait contrainte de suspendre les rachats
conformément à la législation en vigueur ce qui est de nature à faire perdre aux SICAV
obligataires leur crédibilité et leur argument commercial à savoir une SICAV qui ne baisse
jamais ».46

Section 2. Règles prudentielles de gestion dans les SICAV

Nous allons nous intéresser dans cette section à l’exposition des règles applicables en
matière de protection de l’actif détenu par les OPCVM. et par la suite analyser le rôle du CAC.

Paragraphe 1. Présentation de la réglementation applicable

Selon l’article 29 du code des OPC(28)« Les actifs d'un OPCVM doivent être constitués de façon
constante, essentiellement de valeurs mobilières et à titre accessoire de liquidités dans des
conditions et limites fixées par décret. (*)

Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières ne peuvent détenir plus de 10%
d'une même catégorie de valeurs mobilières d'un même émetteur sauf s'il s'agit de l'Etat, des
collectivités locales ou de valeurs mobilières garanties par l'Etat.

De même, ils ne peuvent employer plus de 10 % de leurs actifs en titres émis ou garantis
par un même émetteur sauf s'il s'agit de l'Etat, des collectivités locales ou de titres garantis par
l'Etat. »

(*)Le décret en question est le décret n°2001-2278 du 25 septembre 2001 47tel que modifié par
les textes subséquents. (Nous nous intéresserons aux deux premiers articles qui concernent les
OPCVM, les autres étant spécifiques aux fonds communs de créances.)

Article premier (nouveau) du décret n°2005-197648:« Le fonds commun de placement en


valeurs mobilières ne peut plus émettre des parts nouvelles dès lors que la valeur d'origine des
parts en circulation, prévue par l'article 15 du code des organismes de placement collectif
atteigne cinquante millions de dinars »

46 DEROUICHE, Karim. Les risques liés à la valorisation du portefeuille titres dans les SICAV: Passage du coût historique à la
méthode actuarielle. Instiut Supérieur de Comptabilité et d'Administration des Entreprises, 2007.
47 Décret n°2001-2278 du 25 septembre 2001 portant application des dispositions des articles 15, 29, 35, 36 et 37 du code des

OPC.
48 Décret n°2005-1976 du 11 Juillet 2005 portant modification du décret n°2001-2278 du 25 septembre 2001

81
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Article 2 (tel que complété par le décret n°2002-1727 49et le décret n°2006-124850

Les actifs des organismes de placement collectif en valeurs mobilières visés à l'article 29 du code
des organismes de placement collectif se composent dans une proportion de 80 % de valeurs
mobilières, et ce, comme suit :

a - dans une proportion d'au moins 50 % de :

- valeurs mobilières admises à la cote de la bourse ou actions ou parts d'organismes de placement


collectif ;

- emprunts obligataires ayant fait l'objet d'opérations d'émission par APE ;

- bons du trésor assimilables et emprunts obligataires garantis par l'Etat.

b - dans une proportion n'excédant pas 30 % de :

- valeurs mobilières représentant des titres de créance à court terme émis par l'Etat,

- valeurs mobilières représentant des titres à court terme négociables sur les marchés relevant de
la banque centrale de Tunisie.

La proportion de 20 % restante est constituée de liquidités et de quasi-liquidités.

Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières ne peuvent pas employer plus de 5%
de leurs actifs nets en parts ou actions d'organismes de placement collectif en valeurs mobilières.

Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières sont tenus de justifier, dans un délai
de douze mois à compter de la date de la constitution, l'emploi de leurs actifs selon les
proportions indiquées ci-dessus.

Toutefois, les organismes de placement collectif en valeurs mobilières peuvent utiliser 80% au
moins de leurs actifs pour l'acquisition de titres de capital de sociétés admises à la cote de la
Bourse et le reliquat à l'acquisition de bons du trésor assimilables. Cette obligation est réputée
satisfaite, si le montant non utilisé dans les conditions précitées ne dépasse pas 2% des actifs. Les
statuts ou les règlements intérieurs de ces organismes doivent prévoir l'obligation d'utiliser les
montants provenant des souscriptions dans un délai ne dépassant pas 30 jours de bourse à
49 Décret n°2002-1727 du 29 Juillet 2002 portant modification du décret n°99-2773 du 13 decembre 1999 portant fixation des
conditions d'ouverture des "Comptes Epargne en Actions" et des conditions de leur gestion.
50 Décret n°2006-1248 du 02 mai 2006 portant modification du décret n°2001-2278 du 25 septembre 2001 portant application des

dispositions des articles 15, 29, 35, 36 et 37 du code des OPC.

82
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

compter du jour de bourse suivant la date de souscription. (Ajouté par le décret n°2002-1727 du
29 juillet 2002)

Les fonds communs de placement en valeurs mobilières, dont les règlements intérieurs
prévoient une garantie de tout le capital investi ou d’une part de celui-ci, sont dispensés de
l’obligation de réserver une proportion de 20 % de leurs actifs en liquidités et quasi-liquidités.
Cette dérogation est accordée par le CMF lors de l’octroi de l’agrément.

Toutefois, les organismes de placement collectif en valeurs mobilières ne sont pas tenus de
satisfaire les conditions prévues par le présent article, et ce, durant les deux dernières années de la
période fixée dans le règlement intérieur ou les statuts selon le cas. (Ajouté par le décret n°2006-
1248 du 02 mai 2006, art.1er)

Paragraphe 2. Interprétations des textes et limites d'application

L’analyse et l’interprétation de ces textes permettent de ressortir quelques points de


réflexion.

L’OPCVM est un fonds qui vise à fructifier une épargne, la priorité sera donc d’investir dans les
valeurs mobilières ce qui, par essence, induit une prise de risque. Le fait pour un OPCVM de
laisser une partie accessoire de son actif sous forme de liquidités (argent déposé en banque sous
forme de compte courant ou de dépôt à terme) est une manière de répondre à deux contraintes :

- Faire face aux aléas du marché financiers en plaçant de l’argent à côté en attendant
d’opportunités d’investissement en valeurs mobilières.

- Satisfaire les demandes de rachat des titres effectuées par les actionnaires ou porteurs de
part.

En Tunisie, les valeurs mobilières ont été définies par l’article premier de la loi n°2000-35 du 21
mars 2000 relative à la dématérialisation des titres (24). Selon cet article, les valeurs mobilières
sont :

- Les actions ;

- Les actions à dividendes prioritaires sans droit de vote ;

- Les certificats d’investissement ;

- Les titres participatifs ;

83
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

- Les obligations ;

- Les obligations convertibles en actions ;

- Les parts des fonds communs de placement en valeurs mobilières ;

- Les droits rattachés aux valeurs mobilières citées ci-haut (DPS, droit d’attribution) ;

- les autres instruments financiers négociables sur des marchés organisés.

Il est utile ici de s’intéresser aux autres instruments financiers puisque le législateur ne les a pas
énumérés. Afin de ne pas restreindre la définition de valeurs mobilières aux seules actions,
obligation et autres cités, le législateur a laissé la possibilité de définir n’importe quel instrument
financier pourvu qu’il soit négociable sur un marché organisé.

Un marché organisé est un endroit où les gens achètent et vendent des biens. Un marché est
qualifié d’organisé du moment que les achats et les ventes ne sont pas bilatéraux comme sur la
place du marché d'un village mais centralisés afin d’aboutir à un prix d'équilibre entre l'offre et la
demande d'une même unité de lieu. Un marché réglementé ajoute une stratification
supplémentaire avec une autorité de contrôle qui édicte des règles de comportement (d'admission
à la cote, de diffusion d'informations, de sanctions aux manquements). Un marché organisé
s’oppose au marché de gré à gré (Over the Counter ou OTC) sur lequel la transaction est conclue
directement entre le vendeur et l´acheteur.

En Tunisie, les marchés organisés actuels sont les marchés financiers dont on a étudié la
structure au niveau de la première partie (placé sous l’autorité du CMF) et le marché monétaire
(placé sous l’autorité de la Banque Centrale de Tunisie).

Le marché financier permet la négociation des actions, des actions à dividendes prioritaire, les
obligations, les obligations convertibles en actions, les droits rattachés, les parts d’OPCVM.
Quelques remarques s’imposent :

- les BTA sont considérés comme des obligations. La seule différence de taille étant que
l’émetteur est l’Etat Tunisien et non pas une société anonyme.

- Sur le plan pratique, les ADP n’ont pas eu le succès escompté. Actuellement, sur le
marché financier tunisien, une seule entreprise a recours à ce mécanisme pour coter ses titres, en
l’occurrence la Banque de Tunisie et des Emirats.

84
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

- Les certificats d’investissements sont considérés comme des titres de capital puisqu’ils
résultent du démembrement d’une action en deux parties, l’une relative au capital (qui est
matérialisé par le certificat d’investissement) et l’autre relative au droit de vote (matérialisée par
un certificat de droit de vote). Le certificat de droit de vote n’est pas considéré au sens de la loi
n°2000-35 comme une valeur mobilière. De plus, les certificats d’investissement ne peuvent
(24)

dépasser 30% du capital de la société. L’ensemble de ces restrictions juridiques a été un frein à la
création de ces titres. Actuellement, la bourse de Tunis, il n’y a pas de certificats
d’investissement qui font l’objet de cotation.

- Les titres participatifs : Créés par la loi n°92-107 du 16 novembre 1992 portant institution
de nouveaux produits financiers pour la mobilisation de l'épargne et abrogés par les dispositions
des articles 368 et suivant du code des sociétés commerciales. Ce type de valeur mobilière est
constitué d'une partie fixe et une partie variable. L'émission des titres participatifs se fait par
l’AGO des sociétés anonymes et dans les mêmes conditions que les obligations sauf quelques
dérogations telles que la non-exigence de valeur nominale minimale. Ces titres se caractérisent
par une souplesse législative dans la mesure où aucune condition particulière n'est exigée de la
part de la société émettrice. Les titres participatifs représentent des fonds mis durablement à la
disposition de l'émetteur par des souscripteurs. Ils confèrent à ces derniers un droit de créance
collectif à long terme à l'encontre de l'émetteur, mais il ne s'agit pas d'un droit de créance
ordinaire en raison des droits qu'ils confèrent: d'une part des droits patrimoniaux (la rémunération
fixée par la notice d'émission) et d'autre part des droits extrapatrimoniaux (un droit à
l'information et à la communication des documents de la société dans les mêmes conditions que
les actionnaires).Les titulaires de ces titres n'ont pas un droit de vote ni un droit d'assistance à
l'assemblée générale mais ils peuvent se réunir en assemblée générale spéciale. Outre la
rémunération fixe, les détenteurs touchent aussi une rémunération variable selon le bénéfice de la
société (même avantage que les actions).

Actuellement en Tunisie, le recours à ces titres reste limité.et ne touche pas des sociétés
cotées. En Décembre 2015, la compagnie d’assurance Lloyd et la banque Zitouna ont émis des
titres participatifs respectivement à hauteur de 15 et 45 millions de dinars. (Les deux sociétés ne
sont pas cotées à la bourse de Tunis).

Le marché monétaire tunisien permet la négociation des produits suivants :

85
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

- Les certificats de dépôt : Institués par les circulaires BCT2005-09 et 2005-10, il s’agit de
titres de créance émis par les établissements de crédit (banques et organismes de leasing) dont la
durée est de dix jours au moins et cinq ans au plus. Ces titres de créance sont souscrits par les
entreprises et les personnes physiques. Ces certificats ne peuvent être remboursés par anticipation
ni comporter de prime de remboursement. Ils ont une échéance fixe.

- Les billets de trésorerie : il s’agit de titres de créances émis par des personnes morales
autres que les établissements de crédit et souscrits par des personnes morales ou physiques. Ils
font l'objet d'une rémunération à taux fixe librement déterminée lors de l'émission et ne peuvent
comporter de prime de remboursement.

Les émetteurs des billets de trésorerie sont

 les sociétés cotées en bourse ;

 les sociétés bénéficiant d’un rating d’une agence de notation ;

 les sociétés anonymes ayant un capital minimum libéré de un million de dinars, qui ont au
moins deux années d’existence et qui ont établi des états financiers afférents à deux
exercices, certifiés par un CAC conformément à la législation en vigueur ;

 les sociétés bénéficiant d’une garantie bancaire à première demande au titre de l’émission
des billets de trésorerie, auquel cas, la signature de la banque se substitue purement et
simplement à celle de l’émetteur ;

 les sociétés appartenant à un groupe de sociétés lorsque les souscripteurs font partie de ce
même groupe ;

 les entreprises régies par des dispositions légales particulières.

- Les bons du trésor cessibles : émis par l’Etat par voie d’adjudication. Les banques
souscrivent aux bons du trésor à un taux d’intérêt déterminé à partir des soumissions retenues par
la BCT. Le montant du bon est fixé à mille dinars et le taux d'intérêt y afférent est déterminé en
fonction des offres présentées par les banques lors de l'adjudication. Les BTCT ont une échéance
de 52 semaines.

86
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Le deuxième paragraphe de l’article 29 stipule que les OPCVM ne peuvent détenir plus de
10% des titres d’une même catégorie de valeurs mobilières d’un même émetteur (sauf pour les
titres émis par l’Etat). Il s’agit ici d’interdire à l’OPCVM de se porter en un actionnaire ou un
créancier important dans une société cotée. Exemple : la société « ABC » dont le capital social se
compose de 1 000 000 actions est cotée en bourse.

Par ailleurs, cette société a émis un emprunt obligataire sous la forme de 100 000 obligations
cotées. Dans ce cas de figure, l’OPCVM « XYZ SICAV » peut détenir au maximum 10 000
actions (10% des actions constituant le capital) et 10 000 obligations (10% de l’emprunt
obligataire). Les actions et les obligations n’étant pas de la même catégorie de valeurs mobilières,
on applique la limite de 10% à chaque instrument séparément.

Seuls les valeurs mobilières sont prises en compte dans le calcul de ce ratio. Les dépôts à terme
ou à vue ne sont pas pris en compte pour le calcul du ratio. B

Le troisième paragraphe de l’article 29 du code des OPC interdit aux FCP, SICAV et FCC
de détenir plus de 10% de leur actif en titre émis par un même émetteur sauf lorsque l’émetteur
est l’Etat tunisien lui-même (cas des BTA par exemple). Le législateur met en pratique l’adage
selon lequel il ne faut pas placer ses œufs dans un même panier. Ici, nous nous plaçons du côté de
l’actif de l’OPCVM et non pas du côté des titres objet de l’investissement. De plus, il est
important de noter que le législateur utilise le terme d’actif et non pas d’actif net.

Intéressons-nous maintenant à l’interprétation du décret n°2001-2278 :

L’article premier vise à interdire aux fonds communs de placement de procéder à


l’émission de nouvelles parts lorsque la valeur de 50 millions de dinars. L’esprit derrière cette
règle est qu’un FCP est fait idéalement pour l’épargne à long terme sous forme d’actions. Donc,
une taille importante du fonds peut augmenter le risque de perte pour un grand nombre
d’investisseurs en cas de chute des cours. L’article deux du décret n°2001-2278 explique la
composition de l’actif :

Le principe est la règle de 80-20, à savoir que 80% de l’actif est investi en valeurs mobilières et
20% en liquidités et quasi liquidités. Les taux de 80% et de 20% ne sont pas des valeurs
maximales ou minimales à atteindre, il s’agit d’une égalité parfaite. Cette contrainte semble pour
le moins difficile à atteindre tous les jours vu la fluctuation de l’actif tous les jours et le
mouvement des souscriptions et des rachats qui interviennent.

87
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Le ratio de 80% s’applique à l’actif de l’OPCVM net des immobilisations corporelles ou


incorporelles.

Si la définition de liquidité ne pose pas de problème, celle de quasi liquidité semble plus
déroutante. L’on pourrait croire de prime abord que les liquidités et quasi liquidités englobent
uniquement les liquidités déposés auprès de l’établissement bancaire dépositaire sous forme de
compte courant et/ou de dépôt à terme rémunéré. Le code de déontologie et de gestion destiné
aux gestionnaires des OPC apporte quelques précisions :

- Les BTCT 52 semaines peuvent être classés soit parmi les 30% de valeurs mobilières à
court terme, objet du paragraphe b de l’article 2 du décret n°2001-2278 ou bien parmi les 20% de
liquidités et quasi liquidités.

- Les certificats de dépôts et les billets de trésorerie peuvent avoir une échéance supérieure
à une année. Dans ce cas, ils sont obligatoirement classés parmi les 30% de valeurs mobilières à
court terme, quand bien même leur échéance est supérieure à une année. Lorsque leur échéance
est inférieure à une année, le gestionnaire peut les classer parmi les 20% de liquidités et quasi
liquidités.

Ainsi, les liquidités et quasi liquidités comprennent aussi bien les dépôts bancaires que les
BTCT52 semaines et les certificats de dépôt et les billets de trésorerie dont l’échéance est
inférieure à un an.

Pour déterminer si un titre présente une échéance à court terme (inférieure à un an) ou à long
terme (supérieure à un an), il faut tenir compte de la période qui sépare la date d’arrêté des états
financiers de la date d’échéance. Autrement dit, il ne faut pas confondre la date séparant
l’émission du titre avec celle de l’échéance.

Exemple : Un certificat de dépôt de 500 000 DT a été émis par la banque XYZ le 01/02/2016 et à
échéance le 30/06/2018, soit une durée de placement de 880 jours. Ce certificat a été souscrit par
la SICAV ABC.

Pour les besoins de l’arrêté des états financiers de la SICAV au 31/12/2016, la SICAV calcule la
durée qui sépare la date d’arrêté de la date l’échéance soit 546 jours. La SICAV doit
obligatoirement classer ce titre parmi les 30% de valeurs mobilières à court terme.

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

L’exercice suivant, au 31/12/2017, la durée à considérer est 181 jours. La SICAV pourra classer
le titre parmi les liquidités et quasi liquidités. Une exception à ces règles est prévue par l’article 2
du décret n°2001-2278 à savoir l’utilisation d’au moins de 80% de l’actif pour l’acquisition des
actions cotées, d’employer le reliquat pour l’achat de bons de trésors assimilables et de garder
moins de 2% de l’actif sous forme de liquidités.

Cette exception peut être interprétée comme suit : L’égalité 80-20 est rompue dans le sens où
l’OPCVM utilise au moins 80% de son actifs en actions (et non pas exactement 80%).

Le reste de l’actif, qui est normalement constitué par des liquidités et des quasi- liquidités, est
substitué par des bons de trésor assimilables. Ceux-ci représentant la dette d’un Etat souverain et
présentant donc une liquidité parfaite.

Section 3. Diligences du CAC dans l’appréciation du risque de liquidité

L’évaluation, du risque de liquidité rentre dans le cadre de l’estimation du risque


professionnel qui constitue une étape fondamentale dans la démarché d’audit. L’importance de
cette étape est expliquée par les capitaux gérés ainsi que par l’obligation de respecter les textes
réglementaires.

L’estimation du risque de liquidité doit se faire en conséquence en début de mission et être


mise à jour au fur et à mesure du déroulement des travaux. Ce risque de liquidité fait partie
intégrante du risque inhérent à l’activité des OPCVM. De par leur nature, ces organismes
présentent des particularités de fonctionnement et de législation complexes. De plus, la volatilité
des marchés financiers dans lesquels sont employés les actifs des OPCVM et leur sensibilité peut
nuire au rendement des OPCVM. En effet, une baisse des cours de la bourse ou une hausse des
taux du marché monétaire vont négativement impacter le rendement de la SICAV et accroître le
risque de fraude commis par le gestionnaire pour afficher des rendements corrects. C’est dans ce
cadre que le CAC doit accorder une vigilance à l’organisation de la structure de gestion (la
SICAV elle-même ou une société de gestion selon le cas) et en particulier à l’existence de
procédures documentées relatives à la gestion de la politique des risques encourus par le
portefeuille. Ces procédures doivent notamment couvrir la gouvernance et notamment les
modalités de l’escalade en cas de pertes significatives (au-delà de seuils déterminés), la mise en
place de limites internes de risque ou de problème de liquidité. De plus, le CAC doit vérifier
l’existence de restrictions au rachat (comme les droits de sorite) ou de dispositions spécifiques,

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

dans le respect de la réglementation en vigueur. Par ailleurs, le CAC doit, dans le cadre de la
prise de connaissance de la SICAV, avoir une liste des actionnaires de la SICAV durant les 3
derniers exercices et cerner les plus gros actionnaires (par exemple ceux qui détiennent
individuellement plus de 5% de l’actif net de la SICAV). En effet, un rachat furtif d’action de la
part d’un de ces actionnaires peut impacter négativement la liquidité de la SICAV et conduire à
une suspension des liquidités.

Paragraphe 1. Travaux d'audit pour l'appréciation du risque de liquidité

La SICAV, en tant que société par action, est dans l’obligation de désigner un CAC, et ce
en application de l’article 13 (nouveau) du CSC.

Par ailleurs, et selon l’article 258 du même code, le CAC vérifie, sous sa responsabilité, la
régularité des états financiers de la société et leur sincérité conformément aux dispositions légales
et réglementaires en vigueur. II veille au respect des dispositions prévues par les articles de 12 à
16 du présent code. Il doit informer par un rapport l’AGO de toute violation des articles sus visés.

Le code des OPC apporte d’autres dispositions :

- Le CAC de tout OPC (SICAV, FCC ou FCP) doit être désigné parmi les experts
comptables inscrits au tableau de l'ordre des experts comptables de Tunisie Indépendamment de
leurs mission et de leurs obligations légales, les commissaires aux comptes des organismes de
placement collectif sont tenus de :
1. Signaler immédiatement au CMF tout fait de nature à mettre en péril les intérêts des
organismes de placement collectif, des actionnaires et des porteurs de parts ;
2. Remettre au CMF dans les six mois qui suivent la clôture de chaque exercice, un rapport
concernant le contrôle effectué par eux ;
3. Adresser au CMF une copie de leur rapport destiné, selon le cas, à l'assemblée générale de
l'organisme de placement collectif qu'ils contrôlent ou à son gestionnaire. (Article 51).
- Les SICAV doivent dresser, dans un délai de trente jours à compter de la fin de chaque
trimestre, l'inventaire de leur actif sous le contrôle du dépositaire prévu par l'article 28 de ce code.
Elles sont tenues de publier la composition de leur actif au bulletin officiel du CMF, dans un
délai de trente jours à compter de la fin de chaque trimestre. Le CAC en certifie l'exactitude avant
la publication. (article 8).

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

L’interprétation de ces textes nous mènent à conclure qu’il n’existe pas un texte
spécifique qui met à la charge du CAC d’estimer le risque de liquidité. Néanmoins, cette
estimation est nécessaire et elle découle de l’obligation de vérifier la sincérité des états financiers
conformément aux dispositions légales et réglementaires en vigueur notamment les textes relatifs
aux ratios réglementaires que nous avons évoqués précédemment. De plus, en cas de risque
imminent sur la liquidité de la SICAV dont découlerait l’incapacité de cette dernière à satisfaire
les demandes de rachat, le CAC doit signaler ce risque au CMF puisqu’il nuit aux intérêts de la
SCAV et des actionnaires. De plus, le CAC peut être amené à donner son avis lorsque l’OPC
décide de suspendre momentanément les opérations de rachat ou d’émission de titres, en cas de
circonstances exceptionnelles ou si l’intérêt des actionnaires ou porteurs de part l’exige. (Article
24 du code des OPC).

Les textes réglementaires relatifs à la liquidité des SICAV sont l’article 29 du code des
OPC et son décret d’application, à savoir le décret n°2001-2278. Le premier paragraphe de
l’article 29 stipule que « Les actifs d'un OPCVM doivent être constitués de façon constante,
essentiellement de valeurs mobilières et à titre accessoire de liquidités dans des conditions et
limites fixées par décret. » Le décret d’application a fixé ces limites à 80% pour les valeurs
mobilières et 20% pour les liquidités.

Dans le cadre de l’estimation du risque de liquidité, le CAC doit auditer trois aspects
fondamentaux : Les liquidités, les modalités de souscription et de rachat ainsi que le respect du
ratio de liquidité.

1.1. Le poste Liquidités

Ce poste doit renseigner sur le solde des comptes bancaires détenus par la SICAV auprès de
son dépositaire (un établissement bancaire). Il s’agit pour le CAC de s’assurer que les montants
qui figurent au niveau de cette rubrique sont correctement évalués. L’examen des états de
rapprochement bancaires permettra de relever les suspens, d’identifier leur origine et vérifier leur
apurement correct en période post-clôture.

« Le CAC doit :

- Lire les conditions bancaire de tenue et de gestion des comptes et s’assurer, sur la base
d’un échantillon, de mouvement de comptes, du respect de ces conditions ;

91
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

- Se faire communiquer les états de rapprochement bancaires de la SICAV et procéder aux


opérations suivantes :
- Vérifier le calcul arithmétique ;
- Vérifier la conformité des soldes sur les états de rapprochement bancaires
- Relever les soldes débiteurs et s’enquérir sur les états de rapprochement
bancaires. »51

De plus, le CAC doit vérifier que la SICAV n’a pas recours aux emprunts bancaires en
application de l’article 2 du code des OPC qui stipule que « Les ressources des sociétés
d'investissement à capital variable sont constituées de leurs fonds propres à l'exclusion de toute
autre ressource. » Tout au long de cet effort, le CAC doit toujours garder à l’esprit que la
réglementation interdit aux OPC de constituer des provisions. Au cas où l’état de rapprochement
mettrait en évidence un suspens non apuré, il sera impossible à la SICAV de comptabiliser une
provision pour dépréciation d’actif. Tel est le cas lorsque la SICAV achète des titres en bourse et
que le dépositaire, suite à une erreur ou à une mauvaise manipulation, débite le compte en banque
pour un montant supérieur à celui négocié. Le CAC devra prendre en considération ces
éventuelles anomalies et exprimer éventuellement une réserve sur le poste « Liquidités ».

1.2. Les modalités de souscription et de rachat

L’article 23 du code des OPC stipule dans son deuxième paragraphe que « Les actions ou
les parts d'un OPCVM ne peuvent être souscrites ou rachetées qu'en numéraire ». Il est donc
formellement interdit à la SICAV d’accepter des opérations de souscription par chèque ou par
troc. Il s’agit ici d’éviter à la SICAV deux risques. Le premier est celui le risque de contrepartie
qui survient lorsque la compensation du chèque reçu n’aboutit pas pour défaut ou manque de
provision. Le deuxième risque est celui relatif aux modalités de la compensation des chèques en
Tunisie. Le montant du chèque n’est débité qu’après présentation à l’encaissement et la date
valeur correspondra au jour suivant celui du paiement effectif. Afin d’éviter ces soucis (et
d’éviter entre autre que le compte en banque n’affiche un solde débiteur), le législateur a cru bon
d’interdire les paiements autre qu’en liquide et a omis le risque lié à l’implication de la SICAV
dans le blanchiment d’argent. En effet, une personne qui souhaite blanchir de l’argent provenant

51 BARGAOUI, Narjess. SICAV obligataire: établissement et contrôle des comptes. Instiut Supérieur de Comptabilité et
d'Administration des Entreprises, 2000.

92
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

d’opérations illicites placera son argent liquide dans la SICAV. Il est à noter aussi que la
réglementation actuelle ne prévoit pas des mesures de vigilance spéciales à l’égard des
actionnaires de la SICAV, et ce contrairement par exemple aux banques qui doivent effectuer
certaines diligences dans ce sens conformément à la circulaire BCT 2013-15 relative à la mise en
place des règles de contrôle interne pour la gestion du risque de blanchiment d’argent et de
financement du terrorisme. Une modification de la réglementation nous semble souhaitable pour
que la SICAV puisse accepter aussi les chèques certifiés afin d’éliminer, au moins, le risque de
contrepartie.

1.3. Le respect du ratio de liquidité

Le CAC doit s’assurer, dans le cadre de ses travaux d’audit, du respect de l’ensemble des
ratios cités auparavant dont celui relatif aux liquidités qui doivent en permanence représenter
20% de l’actif. L’article 29 du code des OPC évoque l’obligation de respect du ratio « de façon
constante », c’est à dire permanente. Pour autant, cette affirmation doit être nuancée. En effet, un
non-respect du ratio ne constitue pas forcément un cas de manquement à la réglementation
susceptible d’être relevé au niveau du rapport du CAC ou à porter à la connaissance du CMF. Les
dépassements peuvent provenir de situations diverses. ? Certains dépassements peuvent être
intentionnels de la part du gestionnaire lorsqu’il décide d’investir une grande proportion des
disponibilités dans tel ou tel titre. Dans d’autres cas, le dépassement peut naître dans des
circonstances indépendantes de la volonté du gestionnaire. Une chute brutale des cours peut par
exemple amoindrir la proportion du portefeuille titres au détriment des liquidités. Le CAC devra
analyser la nature des dépassements (intentionnel ou exceptionnel), leurs caractères significatifs
et leur fréquence et s’ils nécessitent d’être signalés ou pas. Dans le cadre de cette analyse, le CAC
devra prendre en compte les actions entremises par le gestionnaire pour pallier au non-respect du
ratio. Il devra examiner ces ratios à la date de chaque arrêté comptable (à la fin de chaque
trimestre) ainsi que, par échantillonnage, à plusieurs dates au cours de l’exercice. Il serait
judicieux de sélectionner ces dates en se basant sur certains critères objectifs telles que les dates
qui enregistrent le plus grand nombre d’opérations de souscription et de rachat ou celles
correspondant à des dates d’acquisitions de lignes significatives.

93
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Paragraphe 2. Opinion et rapport d'audit

A la lumière des dépassements soulevés en terme de ratio de liquidité, l’auditeur doit


utiliser son jugement professionnel afin d’estimer si ces dépassements doivent figurer dans son
rapport d’audit des états financiers annuels ou de revue limitée des états financiers trimestriels. Il
est utile aussi de se rappeler que le non-respect des ratios prudentiels n’est pas actuellement
punissable par un texte spécifique. Par contre, l’article 42 de la loi n°94-117 stipule que « Toute
infraction aux lois et règlements ainsi que tout manquement aux règles et usages professionnels
applicables aux personnes visées à l'article 41 de la présente loi donnent lieu à sanction par le
collège du CMF érigé en conseil de discipline ». Le non-respect des ratios constitue certes une
infraction à la réglementation mais jusqu’à maintenant le CMF n’a jamais procédé à une
quelconque sanction pour ce motif.

2.1 Rapport d’audit avec réserve

Selon la norme ISA 705 « Expression d’une opinion modifiée dans le rapport de auditeur
indépendant », l’auditeur doit exprimer une opinion modifiée (c'est-à-dire avec réserve) dans l’un
ou l’autre des cas suivants :

a) Lorsqu’il conclut, à la lumière des éléments probants obtenus, que les états financiers pris dans
leur ensemble ne sont pas exempts d’anomalies significatives;

b) Lorsqu’il n’est pas en mesure d’obtenir des éléments probants suffisants et appropriés lui
permettant de conclure que les états financiers pris dans leur ensemble sont exempts d’anomalies
significatives.

Dans certaines circonstances, l’auditeur peut ne pas être en mesure d’estimer le montant
correct des liquidités. C’est le cas par exemple lorsque l’état de rapprochement bancaire contient
des suspens non apurés à la date d’intervention d’audit. Le CAC doit estimer si ces suspens ont
un caractère significatif au point de remettre en cause le solde comptable des liquidités. Par
ailleurs, si l’auditeur doit s’assurer que les soldes bancaires qui lui sont communiqués par relevé
bancaires sont authentiques ou non.

Ainsi, si le CAC remettait en cause le solde comptable des liquidités, il devra insérer une réserve
à ce titre. Il devra conformément au paragraphe 16 de la norme ISA 705 décrire l’origine du
problème. Il doit insérer ce paragraphe immédiatement avant le paragraphe d’opinion et l’intituler

94
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

«Fondement de l’opinion avec réserve». Par ailleurs, l’auditeur doit insérer une qualification de
l’incidence financière de l’anomalie à moins que cela ne soit pas faisable en pratique. Supposons
à titre d’exemple que l’état de rapprochement bancaire contient des suspens comptables actifs
(montants comptabilisés à l’actif mais jamais encaissés), le CAC doit quantifier ces suspens et
fournir leur impact sur la valeur liquidative.

Nous avons jugé de ne pas traiter les cas d’opinion défavorable et celui de l’impossibilité
d’exprimer une opinion d’audit. En effet, et sauf circonstances exceptionnels, nous voyons mal
comment les liquidités puissent avoir un impact sur l’ensemble des états financiers. En ce qui
concerne l’impossibilité d’exprimer une opinion d’audit, elle demeure interdite par la
réglementation en vigueur étant donné que l’article 269 du Code des Sociétés Commerciales
prévoit uniquement l’opinion pure et simple (« approbation expresse »), ou sous réserves ou la
désapprobation des états financiers.

2.2 Opinion avec paragraphe d’observation

Il s’agit du cas le plus fréquemment rencontré lors de la consultation des rapports des
OPCVM tunisiens. En effet, à la lumière des éléments obtenus et des vérifications effectuées, le
CAC peut être amené à penser que la SICAV n’a pas respecté le ratio des liquidités tout au long
du trimestre ou de l’exercice audité.

Etant donné que le non-respect du ratio de liquidité entraîne un risque financier pour la
SICAV et que pour autant les états financiers sont sincères et réguliers, l’auditeur doit attirer
l’attention des lecteurs des états financiers sur ce point. C’est l’objectif même du paragraphe
d’observation. En effet, le paragraphe d’observation est défini par la norme ISA comme étant
« un paragraphe, inclus dans le rapport de l’auditeur, dans lequel il est fait mention d’un point qui
fait l’objet d’une présentation ou d’informations appropriées dans les états financiers et qui, selon
le jugement de l’auditeur, revêt une importance telle qu’il est fondamental pour la compréhension
des états financiers par les utilisateurs ».

Si l’auditeur constate que le ratio des liquidités n’a pas été respecté durant plusieurs journées (ou
tout au long du trimestre) et que ce ratio est respecté à la date d’arrêté, il doit mentionner ce fait.
Si le non-respect demeure à la date d’arrêté, l’auditeur doit le mentionner.

Par ailleurs, il est à noter que lorsque les liquidités sont supérieures à 20% de l’actif, les valeurs
mobilières sont au-dessous de 80% et inversement. Une SICAV ne peut pas respecter un ratio et

95
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

être en infraction par rapport à l’autre. Il convient alors de mentionner un des deux dépassements,
ce qui sous-entend le non-respect de l’autre. D’après les pratiques en vigueur, le CMF peut
tolérer l’absence du paragraphe d’observation lorsque le dépassement reste inférieur à 1%.

Prenons l’exemple d’une SICAV dont les liquidités représentent, au 31 Décembre 2016, 14% de
l’actif. Les valeurs mobilières représentent en conséquence 86%. L’auditeur peut insérer, après le
paragraphe de l’opinion, un des deux paragraphes suivants ou même les deux :

Paragraphe d’observation

Sans remettre en cause l’opinion exprimée dans le paragraphe ci-dessus, nous attirons votre
attention sur les points suivants :

- Les emplois en portefeuille titres enregistrent au 31 Décembre 2016, 86 % du total actif


dépassant ainsi le seuil de 80% fixé par l’article 2 du décret n°2001-2278 du 25 septembre 2001
portant application de l’article 29 du code des organismes de placement collectif.
- Les emplois en liquidités et quasi liquidité représentent 14% de l’actif total au 30 S
Décembre 2016.Cette proportion est en dessous du seuil de 20% prévu par l’article 2 du décret
n°2001-2278 (44) .

96
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Chapitre 2. Appréciation et gestion du risque de liquidité

Tout au long du premier chapitre de la seconde partie de ce mémoire, nous avons démontré
que les ratios prudentiels de liquidité imposés actuellement aux SICAV tunisiennes sont
considérés comme basiques dans la mesure où le législateur considère qu’il faut garder 20% de
l’actif sous forme de liquidités sans se soucier de la valorisation de l’actif. L’actif en portefeuille
répondra-t-il aux demandes de rachat que la SICAV aurait à satisfaire en cas de contexte de crise
ou même en cas de mouvements baissiers de la bourse. Il ne faut pas oublier que le risque de
liquidité, souvent méconnu, est le premier risque pour tout investisseur. Nous avons constaté, en
effet, durant la crise de 2008, que la liquidité de marchés réputés comme solides et fluides a été
réduite. Pour un épargnant lambda, les crises financières peuvent conduire à des suspensions
temporaires des valeurs liquidatives donc à l’impossibilité de récupérer l’argent investi. Voilà
donc l’argument qui a contribué au succès des SICAV. L’investisseur pense à tort que la SICAV
est liquide, or ce sont les actifs constituant le portefeuille qui sont un peu, moyennement ou très
liquides. Il est généralement admis que les actions des petites valorisations boursières se
négocient plus difficilement que les grandes valeurs. De même, les obligations émis par les grand
Etats sont plus recherchés que les celles émises par les petits Etats ou les Etats considérés comme
à risque. Autrement dit, c'est la nature des actifs et leurs caractéristiques qui vont conférer à
l'OPCVM plus ou moins de liquidité.

De ce fait, la gestion du risque de liquidité, pour le gestionnaire de la SICAV constitue un défi


majeur dans la mesure où il faut assurer la liquidité des titres en continu pour l’investisseur sans
remettre en cause le principe d’égalité entre les actionnaires.

En examinant l’actif de la SICAV, on peut naturellement faire ressortir une hiérarchie entre les
différentes classes. Néanmoins, la liquidité d’un titre n’est pas une constante. Il s’agit d’une
notion relative dans le temps et elle affecte en conséquence le temps ou le coût nécessaire pour
liquider le portefeuille. Plus que jamais, il est nécessaire de procéder à une estimation de ces
délais de liquidation et/ou au coût qu’induirait une liquidation du portefeuille. Ensuite, il faudra
réfléchir aux mécanismes à mettre en place sur le plan du fonctionnement du marché financier ou
à la réglementation comptable ou juridique.

97
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Dans une première section, nous allons exposer certains outils de mesure du risque de
liquidité de l’actif avant de proposer des mesures à adopter par les SICAV pour l’atténuation de
ce risque.

Section 1. Méthodologie de mesure de la liquidité par typologie de SICAV

Il existe actuellement une panoplie d’indicateurs utilisés par les gestionnaires, analystes
experts comptables et conseillers financier afin de quantifier le risque de liquidité. Dans cette
section, nous allons aborder le cas des SICAV obligataires et des SICAV mixtes opérant en
Tunisie. Les paragraphes suivants visent à présenter les outils de mesure de la liquidité pour les
titres de créances et les titres de capital.

Paragraphe 1. Pour les titres de créances

Nous allons nous intéresser uniquement aux bons du trésor assimilables et aux emprunts
obligataires. Ce choix est justifié par le fait qu’ils représentent la quasi-majorité des titres de
créances actuellement négociables sur le marché. Ci-dessous, nous présentons les titres de
créances les plus usuels :

a) Les Bons du Trésor Assimilables :

Les BTA sont organisés par le décret n°2006-1208 du 24 Avril 2006. Les BTA constituent
des titres de créances émis par l’Etat tunisien. Ils sont dits assimilables dans la mesure où chaque
nouvelle émission est rattachée à une ancienne émission de même catégorie.

Seuls les Spécialistes en Valeurs du Trésors peuvent participer aux adjudications des BTA. Les
SVT ont pour rôle de participer aux adjudications des bons du Trésor et de garantir leur
négociabilité et leur liquidité, et ce, conformément au cahier des charges sus-indiqué. Les SVT
sont choisis parmi les banques, les intermédiaires en bourse personnes morales et les
établissements financiers adhérents à la société Tunisie Clearing, qui disposent d’un compte
auprès de la Banque centrale de Tunisie et qui répondent au cahier des charges annexé dans le
décret visé ci-haut. La valeur nominale d’un BTA est fixée à 1000 DT. Le taux d’intérêt, fixé à
l’adjudication, est fixe. Les intérêts sont servis annuellement à terme échu et sur la base d’une
année de 365 jours. Les intérêts sont calculés selon la formule I = C*T*N/365000 avec :

I : intérêts

C = Montant du BT

98
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

T = taux d’intérêt

N = nombre de jours exact du lendemain de la souscription au jour de l’échéance inclus.

La durée des BTA est un multiple de 5 ans. Le remboursement du principal se fait in fine (en une
seule fois)

Les BTA sont négociables en bourse et ils sont pris en charge par le système de règlement et de
livraison de Tunisie Clearing.

b) Les emprunts obligataires

Ces titres sont régis par la réglementation applicable aux sociétés commerciales et à APE,
en particulier le décret n°2005-3018 du 21 novembre 2005 portant application des dispositions de
l’article 329 du code des sociétés commerciales.

Les obligations sont émises par les sociétés anonymes ayant un capital minimum libéré
d’un million de dinars, deux années d’existence et ayant établi pour les deux derniers exercices
des états financiers certifiés. Ces sociétés doivent, en cas de recours à l’APE pour émettre des
obligations, respecter les dispositions du deuxième chapitre du titre premier de la loi n°94-117 (18)
et relatif à l’information au public.

Concernant les modalités de cotation, les obligations sont cotées en pourcentage de la


valeur nominale restant due et au pied du coupon, c’est-à-dire sans le coupon couru. Ainsi, le
cours en dinars de la valeur nominale restant due est déterminé comme suit : Cours en dinars =
VN*cours en %. Les intérêts sont calculés selon la même formule que les BTA à la différence
que, pour les BTA, le nombre de jours de l’année est toujours égal à 365 alors que pour les
emprunts obligataires, ce nombre peut être égal à 366 (cas d’une année bissextile).

Estimation du risque de liquidités

La pertinence est une caractéristique fondamentale de l’information comptable. Elle


s'apprécie par le rapport entre l'information et l'usage qui en est fait. L'information est pertinente
lorsqu'elle est de nature à favoriser une prise de décision adéquate par les utilisateurs des états
financiers en les aidant à évaluer les événements passés, présents ou futurs ou en leur permettant
de confirmer ou de corriger des évaluations antérieures. La pertinence de l'information englobe,
donc, deux qualités sous-jacentes : valeur prédictive et valeur rétrospective. Elle implique

99
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

également que l'information soit établie et divulguée en temps utile. (Paragraphe 21 du cadre
conceptuel).

Par ailleurs, le législateur a donné aux OPCVM trois méthodes différentes pour la
valorisation des titres de créances, à savoir la valeur de marché, le prix d’acquisition et la valeur
actuelle. Chaque méthode présente ses avantages et ses inconvénients. La valeur de marché et la
valeur actuelle semblent donner une image plus pertinente puisqu’elles se basent respectivement,
sur des transactions proches et sur les taux en vigueur pour donner une valorisation proche de la
réalité.

Pour la mise en place d’un dispositif de suivi du risque de liquidité, nous allons nous inspirer du
guide de gestion du risque de liquidité dans les OPC publié par l’Association Française de
Gestion en Janvier 2016.52 Ce guide présente plusieurs méthodes qui permettent de classer les
titres (liquide ou peu liquide), d’estimer et de quantifier le risque de liquidité.

a) Approche scoring :

Il s’agit avec cette méthode d’attribuer aux titres détenus un score de liquidité. Des
intervalles de score seront définis et chaque intervalle se fera attribuer un score. Par la suite, Le
score de l’ensemble du portefeuille sera calculé en tenant compte du poids de chaque titre dans le
portefeuille.

Chaque ligne du portefeuille aura sa note compte tenu d’une grille de notation. Le score dépend
du ratio entre la quantité détenue du bon ou de l’obligation et le volume traitable
quotidiennement. Notre grille comprend 5 notes notées de L0 à L4 par ordre décroissant de
liquidité. L0 est attribuée aux titres très liquides et L4 aux titres les moins liquides :

Grille des notes de liquidités

Ratio Quantité /
Note de Liquidité
Volume
< 50 % L0
50 % - 200 % L1
200 % - 700 % L2
700 % - 4000 % L3
> 4000 % L4

52Association Française de la Gestion Financière. Code AFG de bonnes pratiques concernant la gestion du risque de liquidité
dans les organismes de placement collectif. 2016.

100
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Deux modalités de score seront exposées, la méthode linéaire et la méthode exponentielle à


l’instar des grilles de notation utilisées par les agences de notation de crédit. (le gestionnaire peut
aussi se suffire à une seule méthode)

Grille de calcul du score de liquidité

Méthode
Note de Liquidité Méthode linéaire
exponentielle
L0 1 1
L1 2 10
L2 3 100
L3 4 1 000
L4 5 10 000

Le volume traitable quotidiennement peut correspondre au volume de la séance de bourse


correspondant au calcul du risque de liquidité. (Par exemple à la fin de chaque trimestre ou à la
fin de l’année civile). Lorsque les transactions relatives à ces titres ne sont pas nombreuses, il
serait plus pertinent de calculer un volume moyen journalier compte tenu des statistiques
observables sur 3 mois ou 6 mois ou 12 mois. Par exemple, le volume moyen journalier sur trois
mois correspond à l’agrégation des volumes observés sur 3 mois divisé par le nombre de séances
boursières durant la même période.

b) Approche « bucketing »

Le terme anglais « bucketing » dérive de « bucket » qui signifie littéralement «seau ». Il s’agit
d’une méthode basée sur les volumes. Elle consiste à estimer le délai nécessaire pour liquider
intégralement 100 % de chaque ligne du portefeuille avec des hypothèses de taux de participation
au marché et de volume traitable. Toutes les positions du portefeuille sont ensuite réparties dans
les poches (buckets) de temps retenues. Le temps de liquidation fe chaque ligne est obtenu en
divisant la quantité détenue par le volume traitable quotidiennement. Dans la partie relative à la
modélisation de cette méthode, nous allons retenir 4 buckets différents à savoir « 1 jour », « de 2
à 7 jours », « entre 8 et 30 jours » et « supérieur à 30 jours ». Cette méthode présente l’avantage
d’être simple à mettre en place et à calculer.

c) Approche par les volumes :

101
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Il s’agit ici d’une deuxième méthode basée sur les volumes. Ici, il faut calculer la
proportion du portefeuille liquidable en une durée déterminée sous des hypothèses de volume
traitable quotidiennement et de régénération de la liquidité. Pour chaque titre, on calcule la
proportion liquidable en un temps donné (par exemple 5 jours, 10 jours,etc). Les résultats sont
ensuite agrégés et exprimés en pourcentage de la valeur boursière du portefeuille.

Par exemple, nous fixons le temps de liquidation à 5 jours.


n
5 * Volume i VBi
 MIN (100%;
i 1 Quantitéi
)*
VB totale

d) Approche par les coûts :

Comme l’indique son nom, cette méthode consiste à calculer à estimer un coût de liquidation du
portefeuille de la SICAV. Ce coût est calculé à partir de la fourchette Bid/Ask qui est observée
dans toute opération d’achat et de vente. Le liquidity Cost Score (LCS) estime l’impact des coûts
de liquidation sur le portefeuille de la SICAV.

L’avantage de cette méthode est qu’elle ne tient pas compte des volumes traités mais
uniquement des prix bid et ask observés. Pour un titre donné, la fourchette Bid/ask correspond à
la fourchette de cotations entre le meilleur vendeur et le meilleur acheteur. Le bid désigne l'offre,
à savoir la meilleure proposition de vente. L'ask désigne la demande, à savoir le meilleur prix
d'achat. Par extension, le bid/ask spread est la différence entre le meilleur prix d'achat et le
meilleur prix de vente. Une observation de la séance boursière à la date souhaitée permet d’avoir
les prix bid et ask. Les travaux d’AMIHUD, MENDELSON et PETERSEN sur la fourchette
« Bid-Ask » et l’évaluation des actifs ont démontré que le retour attendu sur investissement d’un
actif augmente à hauteur que les frais de transactions augmentent et que la relation rentabilité-
frais de transaction est concave.53

Actuellement, la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis ne publie pas l’historique de ces
observations. Elle publie par contre les meilleurs prix traités, c’est-à-dire les plus hauts et les plus
bas prix auquel ont été traités chaque titre objet de cotation.

Ces plus bas et plus hauts peuvent constituer, à notre avis, un moyen raisonnable pour estimer la
fourchette bid/ask. La fourchette bid/ask est observée à la date de calcul. Si les transactions ne
53AMIHUD, Yakov, MENDELSON, Haim et PETERSEN, Lasse Heje. Market Liquidity: Asset Pricing, Risk and Crises.
Cambridge University Press, 2012.

102
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

sont pas nombreuses, nous pouvons prendre, pour chaque titre, la fourchette bid/ask
correspondant aux transactions réalisées lors de la dernière séance de cotation du titre en
question.
n
(Aski * Bidi)
LCSptf   * Wi)
i 1 Midi

Avec Wi= poids de chaque titre par rapport au portefeuille en terme de valeur boursière à la date
de calcul.

Paragraphe 2. Pour les titres de capital

Il s’agit ici de présenter les méthodes d’estimation du risque de liquidité pour les actions
cotées. Nous avons exclu expressément les autres titres de capital prévus par la réglementation vu
qu’elles sont quasi inexistantes et ne présentent donc pas un intérêt en particulier. Nous allons
appliquer les mêmes méthodes présentés ci-haut en prenant en compte quelques spécificités
relatives aux actions.

a) Approche scoring :

Le volume traitable quotidiennement peut correspondre au volume de la séance de bourse


correspondant au calcul du risque de liquidité. (Par exemple à la fin de chaque trimestre ou à la
fin de l’année civile). Lorsque l’action n’a pas fait l’objet de cotation lors de la date de calcul du
risque, il serait intéressant de considérer une moyenne sur une semaine ou 10 jours sans toutefois,
à notre avis, dépasser les 90 jours. En effet, la bourse de Tunis offre une certaine liquidité pour
les actions qu’il est difficile de voir un titre non négocié pendant plus de 90 jours sauf
circonstances exceptionnelles. Dans ce cas, il faudra attribuer d’office la note correspondant aux
titres les moins liquides.

b) Approche « bucketing »

Comme pour l’approche scoring, il faut retenir les volumes de la séance de calcul du risque
de liquidités ou à défaut la moyenne d’une période de cotation raisonnable.

c) Approche par les volumes :

103
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Etant donné la liquidité du marché actions, il est fortement recommandé à la SICAV de


prendre en compte plusieurs scénarios pour la considération du volume. Ainsi, on peut
considérer :

- le volume de la séance de calcul du risque de liquidité.

- le volume des trois derniers mois de cotation

d) Approche par les coûts :

Il faut retenir les volumes de la séance de calcul du risque de liquidités ou à défaut la


moyenne d’une période de cotation raisonnable.

Section 2. Application pratique et impact sur la valorisation de l'actif géré

Dans cette section, nous allons appliquer les approches étudiées précédemment sur des
portefeuilles tests afin d’estimer et de quantifier le risque de liquidité du portefeuille des SICAV.
Au 31/12/2016, l’encours du l’actif géré par les OPCVM (SICAV et FCP confondus) totalise
4 544 millions de dinars dont plus de 86% sont gérés par des OPCVM obligataires. Nous allons
retenir deux cas, celui des SICAV obligataires et des SICAV mixtes, qui représentent
respectivement 63% et 37% des SIACV opérant dans le marché financiers. Les SICAV
obligataires investissent uniquement en titres de créances. Les SICAV mixtes consacrent une part
de leur actif aux actions cotées et présentent donc un profil de risque supérieur.

Nous allons en premier lieu présenter les principes et les hypothèses des SICAV objets de
notre simulation. Les tableaux suivants ont été élaborés à partir des publications mensuelles de la
BVMT. Il présente, au 31 Décembre 2016, la répartition des OPCVM en exercice sur le marché
financier tunisien.

- en termes de nombre :

SICAV FCP Total


Libellé
Nombre en % Nombre en % Nombre en %
OPCVM OBLIGATAIRE 27 63 9 11 36 29
OPCVM MIXTE 16 37 69 84 85 68
OPCVM ACTIONS 0 0 4 5 4 3
TOTAL OPCVM 43 100 82 100 125 100

- en termes d’encours du portefeuille :

104
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Libellé Encours actif net SICAV Encours actif net FCP


OPCVM OBLIGATAIRE 3 861 88
OPCVM MIXTE 104 475

OPCVM ACTIONS 0 16

TOTAL 3 965 579


TOTAL OPCVM 4 544

Notre portefeuille test comportera deux SICAV, une de type obligataire et une autre de
type mixte. Les deux SICAV ne disposent pas de placements monétaires, ni de créances
d’exploitation ou d’autres actifs. Leurs portefeuilles comportent uniquement des valeurs
mobilières et des liquidités. L’actif géré par la SICAV obligataire est de l’ordre de 82 millions de
dinars. Quant à la SICAV mixte, son actif géré s’élève à près de 5 millions de dinars. Notre tâche
consistera à estimer, à la date du 31 Décembre 2016, le risque de liquidité et ce compte tenu des
cotations observés à la BVMT durant l’exercice 2016. (L’historique des cotations est disponible
au grand public sur le site internet de la BVMT54

Paragraphe 1. Cas d’une SICAV obligataire

La SICAV ABC, de type obligataire gère un actif de 81,3 millions de dinars. Son actif net
présente les caractéristiques suivantes :

Libellé Montant en DT
Valeur comptable de l'actif 81 367 573
Valeur comptable du passif 64 370
Actif net 81 303 203
Nombre d'actions 800 000
VL 101,629

Cette SICAV procède à la valorisation de son portefeuille avec la méthode du prix d’acquisition.
Au 31/12/2016, son actif se présente comme suit :

54 http://www.bvmt.com.tn/fr/historique-cotations.

105
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Taux d'intérêt Date Nombre de Intérêts VC au 31/12/2016 Wi


Titre Quantité VN unitaire VN globale
brut anniversaire jours courus courus (*) (**)

Obligations privées
ATL SUBORDONNE 2008 70 000 40 2 800 000 7,00% 22/08/2016 132 56 706 2 856 706 3,51%
ATL 2012-1 TF 5 000 20 100 000 6,15% 31/05/2016 215 2 898 102 898 0,13%
ATL 2013 - 1 TF 64 000 80 5 120 000 6,80% 22/04/2016 254 193 825 5 313 825 6,53%
BH SUBORDONNE 2015 CAT A 73 000 14,959 1 092 000 7,40% 29/05/2016 217 38 434 1 130 434 1,39%
CIL 2014-2 35 000 80 2 800 000 7,60% 30/01/2016 337 157 180 2 957 180 3,63%
CIL 2015-2 TF 54 000 80 4 320 000 7,65% 30/10/2016 63 45 633 4 365 633 5,37%
HL 2013/1 54 000 40 2 160 000 6,90% 17/05/2016 229 74 806 2 234 806 2,75%
HL 2015-01 Cat B 30 000 100 3 000 000 7,92% 25/11/2016 37 19 268 3 019 268 3,71%
UIB 2011-2 66 000 42,857 2 828 562 5,90% 30/01/2016 337 123 266 2 951 828 3,63%
Obligations de l'Etat
EMPRUNT NATIONAL CAT B 14 000 100 1 400 000 6,15% 20/06/2016 195 36 799 1 436 799 1,77%

Prix pied de Prix taux d'intérêt Date Nombre de Intérêts


Bons du trésor Assimilables Quantité VC au 31/12/2016 %
coupon d'acquisition brut anniversaire jours courus courus

BTA_6.75_07/2017 14 000 1 010,700 14 149 800 6,75% 11/07/2016 174 360 395 14 507 878 17,83%
BTA 5.6 AOUT 2022 14 000 952,763 13 338 678 5,60% 10/08/2016 144 247 443 13 670 430 16,80%
BTA 15/01/2018 5,3% 10 000 983,912 9 839 124 5,30% 15/01/2016 352 408 899 10 319 888 12,68%
Total portefeuille titre 503 000 62 948 164 1 765 552 64 867 573 79,73%
Liquidité 16 500 000 16 500 000 20,28%
TOTAL ACTIF 79 448 164 1 765 552 81 367573 100,00%

(*) Valeur comptable inscrite au bilan.

106
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

(**) Il s’agit du poids de la ligne par rapport à l’ensemble du portefeuille compte tenu de la valeur boursière.

Il est à noter que la SICAV procède à la valorisation des BTA compte tenu de l’amortissement de la prime (ou décote) ayant grevé le prix
d’acquisition de ces bons. Le détail de l’amortissement des BTA se présente comme suit :

Taux Nombre de Valeur


Coût Prix pied de date Etalement Intérêts
Ligne d'intérêt Quantité jours comptable au
d'acquisition coupon anniversaire prime/décote courus
brut courus 31/12/2016
BTA 6,75% JUILLET 2017 6,75% 14 000 14 149 800 1 010,700 11/07/2016 174 -2 316 360 395 14 507 878
BTA 5.6 AOUT 2022 5,6% 14 000 13 338 678 952,763 10/08/2016 144 84 308 247 443 13 670 430
BTA 15/01/2018 5,3% 5,3% 10 000 9 839 124 983,912 15/01/2016 352 71 865 408 899 10 319 888

Nous remarquons ici que la SCIAV respecte les ratios réglementaires d’usage : Ainsi, 20% de l’actif est employé en liquidité. La proportion de chaque
émetteur ne détient pas plus de 10% de l’actif. (Les dettes de l’Etat ne sont pas concernées par ce ratio)

a) Approche Scoring :

107
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Méthode linéaire Méthode exponentielle


Volume Volume Ratio
VC au des 3 quotidien Quantité Note de
Titre Quantité Wi% Note Score Note Score
31/12/2016 derniers moyen / Liquidité
mois (*) Volume
Obligations privées
ATL SUBORDONNE 2008 70 000 2 856 706 3,51 10 370 165 42424% L4 5 0,175 10 000 350,000
ATL 2012-1 TF 5 000 102 898 0,13 2 000 32 15625% L4 5 0,007 10 000 13,000
ATL 2013 - 1 TF 64 000 5 313 825 6,53 2 130 34 188235% L4 5 0,327 10 000 653,000
BH SUBORDONNE 2015 CAT A 73 000 1 130 434 1,39 247 577 3 930 1858% L3 4 0,056 1 000 13,900
CIL 2014-2 35 000 2 957 180 3,63 2 427 39 89744% L4 5 0,182 10 000 363,000
CIL 2015-2 TF 54 000 4 365 633 5,37 15 025 238 22689% L4 5 0,269 10 000 537,000
HL 2013/1 54 000 2 234 806 2,75 500 8 675000% L4 5 0,138 10 000 275,000
HL 2015-01 Cat B 30 000 3 019 268 3,71 2 000 32 93750% L4 5 0,186 10 000 371,000
UIB 2011-2 66 000 2 951 828 3,63 590 9 733333% L4 5 0,182 10 000 363,000
Obligations de l'Etat 0
EMPRUNT NATIONAL CAT B 14 000 1 436 799 1,77 15 092 240 5833% L4 5 0,089 10 000 177,000
Bons du trésor Assimilables 0
BTA_6.75_07/2017 14 000 14 507 878 17,83 1 805 29 48276% L4 5 0,892 10 000 1783,000
BTA 5.6 AOUT 2022 14 000 13 670 430 16,80 16 130 256 5469% L4 5 0,840 10 000 1680,000
BTA 15/01/2018 5,3% 10 000 10 319 888 12,68 178 3 333333% L4 5 0,634 10 000 1268,000
Total portefeuille titre 503 000 64 867 573 79,72
Liquidité 16 500 000 20,28 L0 1 0,000 1 0,000
TOTAL 81 367 573 100,00 3,977 7 846,900

(*) Le volume quotidien moyen a été obtenu en divisant le volume des trois derniers mois (Octobre, Novembre et Décembre 2016) par le nombre
des séances de bourse durant cette période à savoir 63.

108
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Les scores des deux méthodes de calculs sont interprétés à partir des grilles suivantes :

- Méthode linéaire : Le score est égal à 3,977. Il est compris entre les bornes 3 et 4. Le portefeuille est considéré comme peu liquide

Résultat Minimum Maximum


Très liquide 1 2
Liquide 2 3
Peu liquide 3 4
Illiquide 4 5

- Méthode exponentielle : Le score est égal à 7 846,900. Il est compris entre les bornes 1000 et 10000. Le portefeuille est considéré comme
illiquide.
Résultat Minimum Maximum
Très liquide 1 10
Liquide 10 100
Peu liquide 100 1 000
Illiquide 1 000 10 000

Même si les deux méthodes ne donnent pas le même résultat, il n’en demeure pas moins que le portefeuille en question peut être considéré
comme illiquide par principe de prudence.

b) Approche Bucketing :

109
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Volume Délai de
Quantité VC au
Titre quotidien liquidation Bucket de liquidation totale / Volume moyen
31/12/2016
moyen (2) (1)/(2) en jours

1j 2j - 7 j 8 j-30 j > 30 j
Obligations privées
ATL SUBORDONNE 2008 70 000 2 856 706 165 425 3,51%
ATL 2012-1 TF 5 000 102 898 32 158 0,13%
ATL 2013 - 1 TF 64 000 5 313 825 34 1 893 6,53%
BH SUBORDONNE 2015 CAT A 73 000 1 130 434 3 930 19 1,38%
CIL 2014-2 35 000 2 957 180 39 909 3,63%
CIL 2015-2 TF 54 000 4 365 633 238 226 5,37%
HL 2013/1 54 000 2 234 806 8 6 804 2,75%
HL 2015-01 Cat B 30 000 3 019 268 32 945 3,71%
UIB 2011-2 66 000 2 951 828 9 7 047 3,63%
Obligations de l'Etat
EMPRUNT NATIONAL CAT B 14 000 1 436 799 240 58 1,77%
Bons du trésor Assimilables
BTA_6.75_07/2017 14 000 14 507 878 29 489 17,83%
BTA 5.6 AOUT 2022 14 000 13 670 430 256 55 16,80%
BTA 15/01/2018 5,3% 10 000 10 319 888 3 3 539 12,68%
Total portefeuille titre 503 000 64 867 573 0,00% 0,00% 1,38% 78,33%
Liquidité 16 500 000 1 20,28%
TOTAL 81 367 573 20,28% 0,00% 1,38% 78,34%

Le résultat de cette approche peut être interprété comme suit :

110
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

- En un jour, la SICAV ne peut avoir de liquidités autres que celle déjà placées dans le compte en banque. Aucune proportion du portefeuille n’est
liquidable en un jour.
- Entre deux et 7 jours, et compte tenu de l’observation du marché, la situation n’est guère mieux puisque la SICAV n’est pas capable de liquider
une seule ligne de son portefeuille.
- Entre 8 et 30 jours, la SICAV est capable de vendre uniquement la ligne obligataire BH SUBORDONNE 2015 CAT A.
- L’essentiel du portefeuille (78,33%) est liquidable au-delà de 30 jours avec des délais variant entre 55 jours et 7047 jours de bourse.

111
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

c) Approche par les volumes :


Hypothèse 1 : Volume de la dernière séance de cotation
1 5 10 30 1 428
Volume
Proportion Proportion Proportion Proportion Proportion
Titre Wi dernière Quantité TL(*) TL TL TL TL
liquidable liquidable liquidable liquidable liquidable
séance

Obligations privées
ATL SUBORDONNE 2008 3,51% 5 000 70 000 7% 0,25% 36% 1,25% 71% 2,51% 100% 3,51% 100% 3,51%
ATL 2012-1 TF 0,13% 1 500 5 000 30% 0,04% 100% 0,13% 100% 0,13% 100% 0,13% 100% 0,13%
ATL 2013 - 1 TF 6,53% 190 64 000 0% 0,02% 2% 0,10% 3% 0,20% 9% 0,59% 100% 6,53%
BH SUBORDONNE 2015
1,39% 357 73 000 0% 0,01% 2% 0,03% 5% 0,07% 15% 0,20% 100% 1,39%
CAT A
CIL 2014-2 3,63% 82 35 000 0% 0,01% 1% 0,04% 2% 0,08% 7% 0,25% 100% 3,63%
CIL 2015-2 TF 5,37% 915 54 000 2% 0,09% 8% 0,45% 17% 0,91% 51% 2,72% 100% 5,37%
HL 2013/1 2,75% 500 54 000 1% 0,03% 5% 0,13% 9% 0,26% 28% 0,77% 100% 2,75%
HL 2015-01 Cat B 3,71% 2 000 30 000 7% 0,25% 33% 1,24% 67% 2,47% 100% 3,71% 100% 3,71%
UIB 2011-2 3,63% 360 66 000 1% 0,02% 3% 0,10% 6% 0,20% 17% 0,60% 100% 3,63%
Obligations de l'Etat 0,00%
EMPRUNT NATIONAL
1,77% 100 14 000 1% 0,01% 4% 0,06% 7% 0,13% 21% 0,38% 100% 1,77%
CAT B
Bons du trésor Assimilables 0,00%
BTA_6.75_07/2017 17,83% 10 14 000 0% 0,01% 0% 0,06% 1% 0,12% 2% 0,37% 100% 17,82%
BTA 5.6 AOUT 2022 16,80% 4 800 14 000 34% 5,76% 100% 16,80% 100% 16,80% 100% 16,80% 100% 16,80%
BTA 15/01/2018 5,3% 12,68% 105 10 000 1% 0,13% 5% 0,67% 11% 1,33% 32% 3,99% 100% 12,68%
Liquidité 20,28% 20,28% 20,28% 20,28% 20,28% 20,28%
TOTAL 100,00% 26,90% 41,35% 45,48% 54,31% 100,00%

(*) = Taux de liquidation

112
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Selon cette hypothèse, il faut à la SICAV 1428 jours de bourse pour liquider la totalité de son portefeuille en supposant que le marché garde sa
capacité à absorber les mêmes quantités tous les jours. Cette hypothèse nous semble irréalisable.

Hypothèse 2 : Volume moyen des 3 derniers mois


1 5 10 30 7 313
Volume
moyen Proportion Proportion Proportion Proportion Proportion
Titre Wi Quantité TL(*) TL TL TL TL
sur 3 liquidable liquidable liquidable liquidable liquidable
mois
Obligations privées
ATL SUBORDONNE
3,51% 165 70 000 0% 0,01% 1% 0,04% 2% 0,08% 7% 0,25% 100% 3,51%
2008
ATL 2012-1 TF 0,13% 32 5 000 1% 0,00% 3% 0,00% 6% 0,01% 19% 0,02% 100% 0,13%
ATL 2013 - 1 TF 6,53% 34 64 000 0% 0,00% 0% 0,02% 1% 0,03% 2% 0,10% 100% 6,53%
BH SUBORDONNE
1,39% 3 930 73 000 5% 0,07% 27% 0,37% 54% 0,75% 100% 1,39% 100% 1,39%
2015 CAT A
CIL 2014-2 3,63% 39 35 000 0% 0,00% 1% 0,02% 1% 0,04% 3% 0,12% 100% 3,63%
CIL 2015-2 TF 5,37% 238 54 000 0% 0,02% 2% 0,12% 4% 0,24% 13% 0,71% 100% 5,37%
HL 2013/1 2,75% 8 54 000 0% 0,00% 0% 0,00% 0% 0,00% 0% 0,01% 100% 2,75%
HL 2015-01 Cat B 3,71% 32 30 000 0% 0,00% 1% 0,02% 1% 0,04% 3% 0,12% 100% 3,71%
UIB 2011-2 3,63% 9 66 000 0% 0,00% 0% 0,00% 0% 0,00% 0% 0,01% 100% 3,62%
Obligations de l'Etat
EMPRUNT
1,77% 240 14 000 2% 0,03% 9% 0,15% 17% 0,30% 51% 0,91% 100% 1,77%
NATIONAL CAT B
Bons du trésor
Assimilables
BTA_6.75_07/2017 17,83% 29 14 000 0% 0,04% 1% 0,19% 2% 0,36% 6% 1,12% 100% 17,83%
BTA 5.6 AOUT 2022 16,80% 256 14 000 2% 0,31% 9% 1,54% 18% 3,02% 55% 9,22% 100% 16,80%
BTA 15/01/2018 5,3% 12,68% 3 10 000 0% 0,00% 0% 0,02% 0% 0,00% 1% 0,11% 100% 12,68%
Liquidité 20,28% 20,28% 20,28% 20,28% 20,28% 20,28%
TOTAL 100,0% 20,78% 22,77% 25,16% 34,38% 100,00%

113
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Le tableau suivant récapitule les résultats provenant des deux hypothèses :

Délai nécessaire
Synthèse des hypothèses à 1 jour à 5 jours à 10 jours à 30 jours
pour la liquidation

Hyp 1 : Volume dernière séance 26,90% 41,35% 45,48% 54,31% 1 428


Hyp 2 : Volume moyen 3 derniers mois 20,78% 22,77% 25,16% 34,38% 7 313
Moyenne 23,84% 32,06% 35,32% 44,35% 4 371

En considérant la moyenne des deux hypothèses, on constate que les 20% de liquidités de l’actif de la SICAV suffisent à couvrir ses besoins en
liquidités à un jour. Par contre, le délai de liquidation totale est extrêmement long et avoisine dans le meilleur scénario (hypothèse 1) les 4 années
civiles.

d) Approche par le coût de liquidation :

Nous avons retenu deux hypothèses : celle de la dernière séance de cotation de chaque ligne ainsi que la moyenne annuelle vu que pour certains
titres, il n’y a pas eu de cotation entre Octobre 2016 et Décembre 2016.

114
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Hypothèse 1 : Volume de la dernière séance de cotation


Valeur au
Quantit 31/12/2016 Coupon Prime / VC au Valorisation Valorisation Mid
Titre Bid Ask Mid wi LCS
é coupon courus décote 31/12/2016 Mid avec coupon
détaché
Obligations privées
ATL SUBORDONNE 2008 70 000 2 800 000 56 706 2 856 706 99,75 99,75 99,75 3,51% 0,00% 2 793 000 2 849 706
ATL 2012-1 TF 5 000 100 000 2 898 102 898 99,6 99,6 99,6 0,13% 0,00% 99 600 102 498
ATL 2013 - 1 TF 64 000 5 120 000 193 825 5 313 825 99,19 99,19 99,19 6,53% 0,00% 5 078 528 5 272 353
BH SUBORDONNE 2015 CAT 100,3 100,3 100,3
73 000 1 092 000 38 434 1 130 434 1,39% 0,00% 1 096 150 1 134 584
A 8 8 8
CIL 2014-2 35 000 2 800 000 157 180 2 957 180 100 100 100 3,63% 0,00% 2 800 000 2 957 180
100,4 100,4 100,4
CIL 2015-2 TF 54 000 4 320 000 45 633 4 365 633 5,37% 0,00% 4 339 008 4 384 641
4 4 4
HL 2013/1 54 000 2 160 000 74 806 2 234 806 99,94 99,94 99,94 2,75% 0,00% 2 158 704 2 233 510
HL 2015-01 Cat B 30 000 3 000 000 19 268 3 019 268 100 100 100 3,71% 0,00% 3 000 000 3 019 268
UIB 2011-2 66 000 2 828 562 123 266 2 951 828 99,09 99,09 99,09 3,63% 0,00% 2 802 822 2 926 088
Obligations de l'Etat
EMPRUNT NATIONAL CAT B 14 000 1 400 000 36 799 0 1 436 799 98,7 98,7 98,7 1,77% 0,00% 1 381 800 1 418 599
Bons du trésor Assimilables
BTA_6.75_07/2017 14 000 14 149 800 360 395 -2 316 14 507 878 100,7 100,7 100,7 17,83% 0,00% 14 248 849 14 609 244
BTA 5.6 AOUT 2022 14 000 13 338 678 247 443 84 308 13 670 430 94,67 94,67 94,67 16,80% 0,00% 12 627 727 12 875 170
BTA 15/01/2018 5,3% 10 000 9 839 124 408 899 71 865 10 319 888 99,6 99,6 99,6 12,68% 0,00% 9 799 768 10 208 667
Liquidité 16 500 000 0 0 16 500 000 0 20,28% 0,00% 16 500 000 16 500 000
TOTAL 79 448 164 1 765 552 153 857 81 367 573 100,0% 0,00% 78 725 956 80 491 508
Coût de liquidation en DT 876 065
Coût de liquidation en % 1,077%

115
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Hypothèse 2 : Volume annuel moyen


Valeur au
Valorisation
31/12/2016 Coupon Prime / Valorisation
Titre Quantité VC au 31/12/2016 Bid Ask Mid wi LCS Mid avec
coupon courus décote Mid
coupon
détaché
Obligations privées
ATL SUBORDONNE 2008 70 000 2 800 000 56 706 0 2 856 706 98,916 98,916 98,916 3,51% 0,00% 2 769 648 2 826 354
ATL 2012-1 TF 5 000 100 000 2 898 0 102 898 99,600 99,600 99,600 0,13% 0,00% 99 600 102 498
ATL 2013 - 1 TF 64 000 5 120 000 193 825 0 5 313 825 98,943 98,943 98,943 6,53% 0,00% 5 065 882 5 259 707
100,07 100,09 100,08
BH SUBORDONNE 2015 CAT,A 73 000 1 092 000 38 434 0 1 130 434 1,39% 0,00% 1 092 917 1 131 351
2 6 4
100,08 100,08 100,08
CIL 2014-2 35 000 2 800 000 157 180 0 2 957 180 3,63% 0,00% 2 802 268 2 959 448
1 1 1
100,07 100,07 100,07
CIL 2015-2 TF 54 000 4 320 000 45 633 0 4 365 633 5,37% 0,00% 4 323 413 4 369 046
9 9 9
HL 2013/1 54 000 2 160 000 74 806 0 2 234 806 99,940 99,940 99,940 2,75% 0,00% 2 158 704 2 233 510
100,00 100,00 100,00
HL 2015-01 Cat B 30 000 3 000 000 19 268 0 3 019 268 3,71% 0,00% 3 000 000 3 019 268
0 0 0
UIB 2011-2 66 000 2 828 562 123 266 0 2 951 828 98,483 98,483 98,483 3,63% 0,00% 2 785 653 2 908 919
Obligations de l'Etat 0
EMPRUNT NATIONAL CAT B 14 000 1 400 000 36 799 0 1 436 799 96,231 96,352 96,291 1,77% 0,00% 1 348 074 1 384 873
Bons du trésor Assimilables
100,87 100,87 100,87
BTA_6.75_07/2017 14 000 14 149 800 360 395 -2 316 14 507 878 17,83% 0,00% 14 273 752 14 634 147
6 6 6
BTA 5.6 AOUT 2022 14 000 13 338 678 247 443 84 308 13 670 430 95,270 95,270 95,270 16,80% 0,00% 12 707 759 12 955 202
BTA 15/01/2018 5,3% 10 000 9 839 124 408 899 71 865 10 319 888 99,525 99,525 99,525 12,68% 0,00% 9 792 388 10 201 287
Liquidité 0 16 500 000 0 0 16 500 000 20,28% 16 500 000
1 764 153
TOTAL 79 448 164 81 367 573 80 485 609
631 857
Coût de liquidation en DT 881 964
Coût de liquidation en % 1,084%

116
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Que l’on se base sur le volume de la dernière séance de cotation propre à chaque à titre ou bien sur le volume annuel moyen, cette approche
aboutit à un coût de liquidation moyen, aux alentours de 1,08%.
Paragraphe 2. Cas d’une SICAV mixte
La SICAV XYZ, de type mixte gère un actif de 4,9 millions de dinars. Son actif net présente les caractéristiques suivantes :
Libellé Montant en DT
Valeur comptable de l'actif 4 976 083
Valeur comptable du passif 3 945
Actif net 4 972 1385
Nombre d'actions 50 000
VL 99,443

Cette SICAV procède à la valorisation de son portefeuille titre en utilisant la méthode préconisée par la NCT17, à savoir la valeur de marché qui
correspond selon le paragraphe 12 au cours moyen pondéré du jour de liquidation. Au 31/12/2016, son portefeuille se présente comme suit :

117
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Taux Nombre VC au
Prix pied Prix Date
Titre Quantité d'intérêt de jours Intérêts courus 31/12/2016 Wi (**)
de coupon d'acquisition anniversaire
brut courus (*)
BTA et emprunts obligataires
BTA_6.75_07/2017 500 1 010,700 505 350 6,75% 11/07/2016 174 12 871 518 139 10,41%
BTA 5.6 AOUT 2022 500 952,763 476 381 5,60% 10/08/2016 144 8 837 488 230 9,81%
HL 2013/1 12 000 40,000 480 000 6,90% 17/05/2016 229 16 624 496 624 9,98%
Prix
Actions Quantité d'acquisition
unitaire
BIAT 2 000 89,750 179 500 3,61%
SFBT 10 100 19,000 191 900 3,86%
ATTIJARI BANK 6 500 27,390 178 035 3,58%
Carthage Cement 80 000 2,060 164 800 3,31%
DELICE HOLDING 12 000 15,520 186 240 3,74%
TUNISAIR 250 000 0,610 152 500 3,06%
ATL 60 000 3,010 180 600 3,63%
POULINA GP HOLDING 26 000 6,880 178 880 3,59%
SIMPAR 4 200 44,500 186 900 3,76%
Essoukna 45 000 3,850 173 250 3,48%
EURO-CYCLES 4 300 40,850 175 655 3,53%
Monoprix 19 000 9,770 185 630 3,73%
Servicom 16 000 9,950 159 200 3,20%
STAR 1 500 120,000 180 000 3,62%
Total portefeuille titre 549 600
Liquidité 1 000 000 1 000 000 20,10%
TOTAL 549 600 4 976 083 100,00%

118
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

(*) Valeur comptable inscrite au bilan

(**) Il s’agit du poids de la ligne par rapport à l’ensemble du portefeuille compte tenu de la valeur boursière.

Il est à noter que la SICAV procède à la valorisation des BTA compte tenu de l’amortissement de la prime (ou décote) ayant grevé le prix
d’acquisition de ces bons. Le détail de l’amortissement des BTA se présente comme suit :

Valeur
Taux
Coût Prix pied de Date Nombre de jours Etalement comptable
Ligne d'intérêt Quantité Intérêts courus
d'acquisition coupon anniversaire courus prime/décote au
Brut
31/12/2016
BTA_6.75_07/2017 6,75% 500 505 350 1 010,700 11/07/2016 174 -82 12 871 518 139
BTA 5.6 AOUT 2022 5,60% 500 476 381 952,762 10/08/2016 144 3 012 8 837 488 230

Nous remarquons ici que la SCIAV respecte les ratios réglementaires d’usage : 20% de l’actif est employé en liquidité. La proportion de chaque
émetteur ne dépasse pas plus de 10% de l’actif.

119
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

a) Approche Scoring :

Méthode linear Méthode exponentielle


Volume
Volume Ratio
Valeur des 3 Note de
Titre Quantité Wi quotidien Quantité / Note Score Note Score
boursière derniers Liquidité
moyen (*) Volume
mois
BTA et emprunts obligataires
BTA_6.75_07/2017 500 518 139 10,41% 1 805 29 1745% L3 4 0,416 1 000 104,120
BTA 5.6 AOUT 2022 500 488 230 9,81% 16 130 256 195% L1 2 0,196 10 0,980
HL 2013/1 12 000 496 624 9,98% 500 8 151200% L4 5 0,499 10 000 997,920
Actions
BIAT 2 000 89,75 3,61% 177 903 2 824 71% L1 2 0,072 10 0,361
SFBT 10 100 19 3,86% 6 378 089 101 240 10% L0 1 0,039 1 0,039
ATTIJARI BANK 6 500 27,39 3,58% 718 155 11 399 57% L1 2 0,072 10 0,358
Carthage Cement 80 000 2,06 3,31% 26 208 691 416 011 19% L0 1 0,033 1 0,033
DELICE HOLDING 12 000 15,52 3,74% 1 399 207 22 210 54% L1 2 0,075 10 0,374
TUNISAIR 250 000 0,61 3,06% 1 992 418 31 626 790% L3 4 0,123 1 000 0,000
ATL 60 000 3,01 3,63% 184 851 2 934 2045% L3 4 0,145 1 000 0,000
POULINA GP HOLDING 26 000 6,88 3,59% 2 368 748 37 599 69% L1 2 0,072 10 0,359
SIMPAR 4 200 44,5 3,76% 73 527 1 167 360% L2 3 0,113 100 3,756
Essoukna 45 000 3,85 3,48% 112 839 1 791 2513% L4 5 0,174 10 000 348,166
EURO-CYCLES 4 300 40,85 3,53% 468 724 7 440 58% L1 2 0,071 10 0,353
Monoprix 19 000 9,77 3,73% 263 516 4 183 454% L3 4 0,149 1 000 37,304
Servicom 16 000 9,95 3,20% 483 679 7 677 208% L2 3 0,096 100 3,199
STAR 1 500 120 3,62% 22 369 355 423% L3 4 0,145 1 000 36,173

Liquidité 0,000 0,000


TOTAL 2,488 1 533,495

120
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

(*) Le volume quotidien moyen a été obtenu en divisant le volume des trois derniers mois (Octobre, Novembre et Décembre 2016) par le nombre
des séances de bourse durant cette période à savoir 63.

Les scores des deux méthodes de calculs sont interprétés à partir des grilles suivantes :

- Méthode linéaire : Le score étant de 2,488, le portefeuille est considéré comme liquide.

Résultat Minimum Maximum


Très liquide 1 2
Liquide 2 3
Peu liquide 3 4
Illiquide 4 5

- Méthode exponentielle : Le score étant de 1 533, le portefeuille est considéré comme illiquide.

Résultat Minimum Maximum


Très liquide 1 10
Liquide 10 100
Peu liquide 100 1000
Illiquide 1 000 10 000

Même si les deux méthodes ne donnent pas le même résultat, il n’en demeure pas moins que le portefeuille en question peut être considéré
comme illiquide par principe de prudence. Les principaux titres illiquides sont l’emprunt « HL 2013/1 » et l’action « Essoukna ».

121
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

b) Approche Bucketing :
Délai de
Volume
VC au liquidation
Titre Quantité quotidien moyen Bucket de liquidation totale / Volume moyen
31/12/2016 (1)/(2) en
(2)
jours
1j 2j - 7 j 8 j-30 j > 30 j
BTA et emprunts obligataires
BTA_6.75_07/2017 500 518 139 29 17 10,41%
BTA 5.6 AOUT 2022 500 488 230 256 2 9,81%
HL 2013/1 12 000 496 624 8 1 512 9,98%
Actions
BIAT 2 000 179 500 11 399 0 3,61%
SFBT 10 100 191 900 2 824 4 3,86%
ATTIJARI BANK 6 500 178 035 416 011 0 3,58%
Carthage Cement 80 000 164 800 22 210 4 3,31%
DELICE HOLDING 12 000 186 240 1 791 7 3,74%
TUNISAIR 250 000 152 500 7 440 34 3,06%
ATL 60 000 180 600 4 183 14 3,63%
POULINA GP HOLDING 26 000 178 880 2 934 9 3,59%
SIMPAR 4 200 186 900 31 626 0 3,76%
Essoukna 45 000 173 250 37 599 1 3,48%
EURO-CYCLES 4 300 175 655 1 167 4 3,53%
Monoprix 19 000 185 630 7 677 2 3,73%
Servicom 16 000 159 200 101 240 0 3,20%
STAR 1 500 180 000 355 4 3,62%
Total portefeuille titre 549 600 3 976 083
Liquidité 1 000 000 20,10%
TOTAL 4 976 083 648 748 34,25% 35,08% 17,63% 13,04%

122
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Le résultat peut être interprété comme suit :

- En un jour, la SICAV la SICAV peut facilement liquider 14,15% de son actif (les actions BIAT, Attijari Bank, SIMPAR et Servicom).

- Entre deux et 7 jours, et compte tenu de l’observation du marché, elle peut encore facilement liquider 35,08% de son portefeuille ;

- La SICAV devra attendre au minimum 8 jours de bourse pour liquider le reste du portefeuille à savoir 30,67% de l’actif géré.

c) Approche par les volumes :

Hypothèse 1 : Volume de la dernière séance de cotation

123
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

1 5 10 30 60

Volume dernière
Quantité Proportion Proportion Proportion Proportion Proportion
Titre Poids séance de TL TL TL TL TL
détenue liquidable liquidable liquidable liquidable liquidable
cotation

BTA et emprunts obligataires


BTA_6.75_07/2017 10,41% 10 500 2% 0,21% 10% 1,04% 20% 2,08% 60% 6,25% 100% 10,41%
BTA 5.6 AOUT 2022 9,81% 4 800 500 960% 9,81% 100% 9,81% 100% 9,81% 100% 9,81% 100% 9,81%
HL 2013/1 9,98% 500 12 000 4% 0,42% 21% 2,08% 42% 4,16% 100% 9,98% 100% 9,98%
Actions
BIAT 3,61% 136 2 000 7% 0,25% 34% 1,23% 68% 2,45% 100% 3,61% 100% 3,61%
SFBT 3,86% 19 158 10 100 190% 3,86% 100% 3,86% 100% 3,86% 100% 3,86% 100% 3,86%
ATTIJARI BANK 3,58% 11 447 6 500 176% 3,58% 100% 3,58% 100% 3,58% 100% 3,58% 100% 3,58%
Carthage Cement 3,31% 125 096 80 000 156% 3,31% 100% 3,31% 100% 3,31% 100% 3,31% 100% 3,31%
DELICE HOLDING 3,74% 4 905 12 000 41% 1,53% 100% 3,74% 100% 3,74% 100% 3,74% 100% 3,74%
TUNISAIR 3,06% 59 903 250 000 24% 0,73% 100% 3,06% 100% 3,06% 100% 3,06% 100% 3,06%
ATL 3,63% 1 993 60 000 3% 0,12% 17% 0,60% 33% 1,21% 100% 3,62% 100% 3,63%
POULINA GP HOLDING 3,59% 31 646 26 000 122% 3,59% 100% 3,59% 100% 3,59% 100% 3,59% 100% 3,59%
SIMPAR 3,76% 440 4 200 10% 0,39% 52% 1,97% 100% 3,76% 100% 3,76% 100% 3,76%
Essoukna 3,48% 760 45 000 2% 0,06% 8% 0,29% 17% 0,59% 51% 1,76% 100% 3,48%
EURO-CYCLES 3,53% 3 027 4 300 70% 2,49% 100% 3,53% 100% 3,53% 100% 3,53% 100% 3,53%
Monoprix 3,73% 9 692 19 000 51% 1,90% 100% 3,73% 100% 3,73% 100% 3,73% 100% 3,73%
Servicom 3,20% 1 160 16 000 7% 0,23% 36% 1,16% 73% 2,32% 100% 3,20% 100% 3,20%
STAR 3,62% 1 419 1 500 95% 3,42% 100% 3,62% 100% 3,62% 100% 3,62% 100% 3,62%
Liquidité 20,10% 0 20,10% 100% 20,10% 100% 20,10% 100% 20,10% 100% 20,10%
TOTAL 100,0% 56,00% 70,30% 78,50% 94,11% 100,00%

Il est à remarquer que le délai de liquidation totale du portefeuille est de 60 jours.

124
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Hypothèse 2 : Volume moyen des 3 derniers mois

1 5 10 30 1512
Volume
moyen des Quantité Proportion Proportion Proportion Proportion Proportion
Titre Poids
3 derniers détenue liquidable
TL
liquidable
TL
liquidable
TL
liquidable
TL
liquidable
TL
mois
BTA et emprunts
obligataires
BTA_6.75_07/2017 10,41% 29 500 6% 0,60% 29% 2,98% 57% 5,97% 100% 10,41 100% 10,41%
%
BTA 5.6 AOUT 2022 9,81% 256 500 51% 5,02% 100% 9,81% 100% 9,81% 100% 9,81% 100% 9,81%
HL 2013/1 9,98% 8 12 000 0% 0,01% 0% 0,03% 1% 0,07% 2% 0,20% 100% 9,98%
Actions
ATTIJARI BANK 3,58% 11 399 6 500 100% 3,58% 100% 3,58% 100% 3,58% 100% 3,58% 100% 3,58%
BIAT 3,61% 2 824 2 000 100% 3,61% 100% 3,61% 100% 3,61% 100% 3,61% 100% 3,61%
Carthage Cement 3,31% 416 011 80 000 100% 3,31% 100% 3,31% 100% 3,31% 100% 3,31% 100% 3,31%
DELICE HOLDING 3,74% 22 210 12 000 100% 3,74% 100% 3,74% 100% 3,74% 100% 3,74% 100% 3,74%
Essoukna 3,48% 1 791 45 000 4% 0,14% 20% 0,69% 40% 1,39% 100% 3,48% 100% 3,48%
EURO-CYCLES 3,53% 7 440 4 300 100% 3,53% 100% 3,53% 100% 3,53% 100% 3,53% 100% 3,53%
Monoprix 3,73% 4 183 19 000 22% 0,82% 100% 3,73% 100% 3,73% 100% 3,73% 100% 3,73%
ATL 3,63% 2 934 60 000 5% 0,18% 24% 0,89% 49% 1,77% 100% 3,63% 100% 3,63%
TUNISAIR 3,06% 31 626 250 000 13% 0,39% 63% 1,94% 100% 3,06% 100% 3,06% 100% 3,06%
POULINA GP HOLDING 3,59% 37 599 26 000 100% 3,59% 100% 3,59% 100% 3,59% 100% 3,59% 100% 3,59%
SIMPAR 3,76% 1 167 4 200 28% 1,04% 100% 3,76% 100% 3,76% 100% 3,76% 100% 3,76%
Servicom 3,20% 7 677 16 000 48% 1,54% 100% 3,20% 100% 3,20% 100% 3,20% 100% 3,20%
SFBT 3,86% 101 240 10 100 100% 3,86% 100% 3,86% 100% 3,86% 100% 3,86% 100% 3,86%
STAR 3,62% 355 1 500 24% 0,86% 100% 3,62% 100% 3,62% 100% 3,62% 100% 3,62%
Liquidités 20,10% 100% 20,10% 100% 20,10% 100% 20,10 100% 20,10 100% 20,10%
100,00 55,92 75,97 %
81,70 %
90,22
TOTAL 100,00%
% % % % %

Il est à remarquer que le délai de liquidation totale du portefeuille, compte tenu de cette hypothèse, est de 1 512 jours.

125
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Le tableau suivant récapitule les résultats provenant des deux hypothèses :

Récap à 1 jour à 5 jours à 10 jours à 30 jours Délai nécessaire


Hyp 1 : Volume dernière séance 56,00% 70,31% 78,50% 94,11% 60,00
Hyp 12 : Volume moyen 3 derniers mois 55,92% 75,97% 81,70% 90,22% 1 512,00
Moyenne 55,96% 73,14% 80,10% 92,17% 786,00

126
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

d) Approche par le coût de liquidation :


Hypothèse 1 : Volume de la dernière séance de cotation
Prime Valorisation
Prix VN Coupon Valorisation
Titre Quantité / Valorisation Bid Ask Mid wi LCS Mid avec
d'acquisition globale courus Mid
décote coupon
BTA_6.75_07/2017 500 505 350 500 000 12 871 -83 518 139 100,700 100,700 100,700 51,81% 0,00% 508 887 521 758
BTA 5.6 AOUT 2022 500 476 381 500 000 8 837 3 011 488 230 94,670 94,670 94,670 48,82% 0,00% 450 990 459 827
HL 2013/1 12 000 480 000 480 000 16 624 0 496 624 99,940 99,940 99,940 49,66% 0,00% 479 712 496 336
BIAT 2 000 179 500 179 500 88,200 89,900 89,050 17,95% 0,34% 178 100 178 100
SFBT 10 100 191 900 191 900 18,930 19,000 18,965 19,19% 0,07% 191 547 191 547
ATTIJARI BANK 6 500 178 035 178 035 26,960 27,390 27,175 17,80% 0,28% 176 638 176 638
Carthage Cement 80 000 164 800 164 800 2,010 2,070 2,040 16,48% 0,48% 163 200 163 200
DELICE HOLDING 12 000 186 240 186 240 15,490 15,530 15,510 18,62% 0,05% 186 120 186 120
TUNISAIR 250 000 152 500 152 500 0,590 0,610 0,600 15,25% 0,51% 150 000 150 000
ATL 60 000 180 600 180 600 2,960 3,010 2,985 18,06% 0,30% 179 100 179 100
POULINA GP HOLDING 26 000 178 880 178 880 6,550 6,880 6,715 17,89% 0,88% 174 590 174 590
SIMPAR 4 200 186 900 186 900 43,700 44,500 44,100 18,69% 0,34% 185 220 185 220
Essoukna 45 000 173 250 173 250 3,850 3,880 3,865 17,33% 0,13% 173 925 173 925
EURO-CYCLES 4 300 175 655 175 655 40,850 41,170 41,010 17,57% 0,14% 176 343 176 343
Monoprix 19 000 185 630 185 630 9,700 9,790 9,745 18,56% 0,17% 185 155 185 155
Servicom 16 000 159 200 159 200 9,810 10,080 9,945 15,92% 0,43% 159 120 159 120
STAR 1 500 180 000 180 000 118,000 120,000 119,000 18,00% 0,30% 178 500 178 500
Liquidité 1 000 000 1 000 000 20,10% 0,00% 1 000 000 1 000 000
TOTAL 549 600 4 934 821 4 976 083 0 4 897 147 4 935 479
Coût de liquidation en DT 40 604
Coût de liquidation en % 0,82%

127
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Hypothèse 2 : Volume moyen des trois derniers mois


Valeur au
Prime Valorisation
31/12/2016 VN Coupon Valorisation
Titre Quantité / Valorisation Bid Ask Mid wi LCS Mid avec
coupon globale courus Mid
décote coupon
détaché
BTA_6.75_07/2017 500 505 350 500 000,00 12 871 -83 518 139 100,876 100,876 100,876 51,81% 0,00% 509 775 522 646
BTA 5.6 AOUT 2022 500 476 382 500 000,00 8 837 3 011 488 230 95,27 95,27 95,27 48,82% 0,00% 453 849 462 686
HL 2013/1 12 000 480 000 480 000,00 16 624 0 496 624 99,94 99,94 99,94 49,66% 0,00% 479 712 496 336
BIAT 2 000 179 500 179 500 87,224 87,834 87,529 17,95% 0,13% 175 059 175 059
SFBT 10 100 191 900 191 900 19,394 19,604 19,499 19,19% 0,21% 196 940 196 940
ATTIJARI BANK 6 500 178 035 178 035 27,466 27,662 27,564 17,80% 0,13% 179 167 179 167
Carthage Cement 80 000 164 800 164 800 2,224 2,304 2,264 16,48% 0,58% 181 124 181 124
DELICE HOLDING 12 000 186 240 186 240 14,556 14,751 14,653 18,62% 0,25% 175 840 175 840
TUNISAIR 250 000 152 500 152 500 0,601 0,615 0,608 15,25% 0,36% 151 944 151 944
ATL 60 000 180 600 180 600 2,69 2,718 2,704 18,06% 0,18% 162 257 162 257
POULINA GP HOLDING 26 000 178 880 178 880 6,031 6,13 6,081 17,89% 0,29% 158 094 158 094
SIMPAR 4 200 186 900 186 900 38,73 39,621 39,176 18,69% 0,43% 164 539 164 539
Essoukna 45 000 173 250 173 250 3,428 3,488 3,458 17,33% 0,30% 155 600 155 600
EURO-CYCLES 4 300 175 655 175 655 41,645 42,393 42,019 17,57% 0,31% 180 682 180 682
Monoprix 19 000 185 630 185 630 9,627 9,793 9,71 18,56% 0,32% 184 495 184 495
Servicom 16 000 159 200 159 200 8,123 8,394 8,259 15,92% 0,52% 132 137 132 137
STAR 1 500 180 000 180 000 112,953 113,443 113,198 18,00% 0,08% 169 798 169 798
Liquidité 0 1 000 000 1 000 000 20,10% 0,00% 1 000 000 1 000 000
TOTAL 549 600 4 934 822 4 976 083 4 811 012 4 849 344
Coût de liquidation en dinars 126 739
Coût de liquidation en % 2,55%

128
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Le résultat de cette approche fait ressortir les observations suivantes :

Selon la première hypothèse, à savoir les volumes constatés le jour de la dernière séance de cotation du titre, nous avons estimé le coût de
liquidation à 0,82% pour la SISAV obligataire. Ce taux peut paraître faible compte tenu de l’illiquidté du marché obligataire tunisien mais en
réalité, il faut se rappeler que les fourchettes bid et ask correspondent aux prix des transactions effectivement réalisées et non pas aux fourchettes
des demandes/offres non satisfaites (faute d’informations disponibles). Ces dernières sont généralement éloignées des fourchettes de transactions
réalisées et leur utilisation dans l’estimation du coût de liquidation donnera vraisemblables un coût plus élevé. Par ailleurs, même si le nombre de
transactions relatives aux BTA semble faible, ceci ne traduit pas pour autant que ces titres sont non liquides puisque leur émetteur, l’Etat
Tunisien, est considéré comme parmi les plus solvables. Autrement dit, les résultats arithmétiques obtenus doivent être ajustés en fonction
d’autres arguments qualitatifs.

Par ailleurs, cachant que le moyenne des taux de rendement des SICAV obligataire dépasse rarement le taux de rendement de l’épargne
(entre 4% et 5%) en moyenne, ce coût de liquidation induite une baisse très significative de la performance affichée de ces SICAV (de l’ordre de
25%) pour un même profil de risque. Ceci inciterait les épargnants à chercher d’autres dormes d’investissement plus rentables au détriment des
SICAV obligataires. La deuxième hypothèse, plus réaliste compte tenu du fait qu’elle retrace l’image du marché boursier sur les trois derniers
mois précédant la clôture de l’exercice comptable, donne un résultat que l’on pourrait qualifier de catastrophique puisque le coût de liquidation
estimé est de 2,55% pour un même profil de risque. Ceci inciterait les épargnants à chercher d’autres dormes d’investissement plus rentables au
détriment des SICAV obligataires.

129
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Section 3 : Mesures à adopter pour l'atténuation du risque de liquidité

Nous avons expliqué à travers cette deuxième partie que le fonctionnement actuel du
marché financier combiné aux méthodes de valorisation comptable actuellement préconisé par
les normes en vigueur n’est pas de nature à traduire le risque réel encouru par l’investisseur en
termes de liquidité. Nous allons exposer, dans la section suivante, des mesures à adopter
relatives aussi bien au fonctionnement du marché financier qu’à la réglementation juridique et
comptables qui régit la bourse et les SICAV. Ces mesures seront à même d’atténuer le risque
de liquidité et de présenter une valorisation des actifs gérés par les SICAV plus proches de la
réalité économique. Nous constaterons par la suite que les améliorations relatives au
fonctionnement du marché financier devront être accompagnées par les réformes juridiques
nécessaires. Autrement dit, une grande réforme sur le plan institutionnel et réglementaire
s’avère nécessaire.

Paragraphe 1. Améliorations à apporter au marché financier tunisien

Le code des OPC prévoit deux mesures pour faire face à la baisse significative de
l’actif géré par la SICAV. En effet, l’article 3 précise que le capital minimum pour la
constitution de la SICAV est de un million de dinars et le montant minimum du capital au-
dessous duquel il ne peut être procédé au rachat d'actions autorisé, ne peut être inférieur à
cinq cent mille dinars. Le conseil d'administration ou le directoire de la société doit procéder à
sa dissolution lorsque son capital demeure, pendant quatre-vingt-dix jours, inférieur à un
million de dinars.

Par ailleurs, l’article 24 applicable à tous les OPCVM ajoute que « Les statuts ou les
règlements intérieurs des organismes de placement collectif en valeurs mobilières peuvent
prévoir la possibilité pour le conseil d'administration ou le directoire ou pour le gestionnaire
de suspendre, momentanément, et après avis du CAC les opérations de rachat ainsi que les
opérations d'émission quand des circonstances exceptionnelles l'exigent ou si l'intérêt des
actionnaires ou des porteurs de parts le commande ».

Ces deux mesures sont prévues pour faire face à des cas de crise ou de baisse
significative mais elles sont insuffisantes dans la mesure où sont relatives uniquement à un
contexte de fonctionnement anormal du marché financier (crise boursière, rachats massifs)

L’observation des marchés financiers étrangers et notamment européens permet de faire


ressortir d’autres mécanismes que nous exposerons ci-dessous :

130
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

1.1 Rachat échelonné

Ce mécanisme est déjà prévu en France pour certains type de fonds d’investissement (les
fonds alternatifs, les organismes de placement collectifs immobilier). Un projet de loi prévoit
de l’étendre aussi aux OPCVM. Ce mécanisme est autorisé pour les OPCVM au Royaume
Uni, en Irlande et au Luxembourg. En cas de crise de liquidité, cette mesure permet d’étaler
les rachats sur plusieurs valeurs liquidatives (donc sur plusieurs jours de bourse) dès que ces
rachat dépassent un certain seuil. L’avantage de cette méthode est qu’elle permet de prévoir le
maximum de rachat prévu pour une période donnée et d’anticiper les mouvements à opérer au
niveau du portefeuille pour y répondre. Le temps nécessaire pour traiter ces rachats peut être
utilisé par le gestionnaire pour collecter des fonds pour essayer d’éteindre l’hémorragie des
sorties de fonds. Il faut garder à l’esprit que la mise en place d’un tel mécanisme ne doit pas
aboutir à favoriser certains types d’ordres au détriment d’autres et e afin de traiter toutes les
demandes de rachat équitablement.

Le gestionnaire doit alors s’assurer d’avoir la capacité ce centraliser ces ordres et il est dans
l’obligation d’informer les porteurs de part du déclenchement de ce mécanisme. A notre avis,
nous préconisons l’application de ce dispositif uniquement aux institutionnels qui détiennent
un certain pourcentage non négligeable de l’actif net de la SICAV.

La mise en place des rachats échelonnés doit être strictement définie dans le règlement de la
SICAV et notamment :

- Le seuil de déclenchement au-delà duquel s’applique le plafonnement des rachats. Ce


seuil doit tenir compte de la qualité du portefeuille de la SICAV et de l’orientation du
placement ainsi que d’autres facteurs quantitatifs :
1. Le rapport, à une
même date, entre le nombre des parts actions dont le rachat est demandée et celles dont la
souscription est demandée.
2. L’actif net en unités monétaire et la sortie de cash prévue suite à l’opération de
rachat.
- Limiter le plafonnement des rachats à un nombre maximal de dates de calcul de la valeur
liquidative.

1.2 Cantonnement d’actif

Le cantonnement d’actifs permet le partage de la SICAV en deux nouvelles entités :

131
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

- Une SICAV qui


va hériter des actifs sains et qui assurera la continuation de la gestion active et des
souscriptions/rachat. (dit « fonds réplique »).
- une deuxième SICAV dans laquelle seront logés les actifs dont l’illiquidité a été
constatée (les actifs sinistres). Cet OPCVM échappera, de droit, aux règles de diversification
étudiées précédemment et il aura. Pour objet unique une gestion « extinctive », à savoir la
cession des actifs reçus. (dit side pocket ou fonds de cantonnement)

Le but de ce mécanisme est de permettre à la SICAV, dont une partie identifiable du


portefeuille a été touchée par un événement qui remet en cause sa liquidité, de valoriser les
actifs concernés, de séparer les actifs « touchés » dans un compartiment contractuel créé
spécifiquement à cet effet. Ces actifs dit cantonnés font alors l'objet d'une gestion extinctive
tandis que la partie saine du portefeuille continue à être gérée de façon active et à accepter les
souscriptions/rachats. Une telle mesure reste bien entendu exceptionnelle.

Juridiquement, le cantonnement des actifs se traduit par une opération de scission. La


SICAV disparaît pour laisser place à deux nouvelles SICAV. Une opération pareille doit avoir
l’approbation des autorités de tutelle (le CMF). La SICAV de cantonnement ne pourra plus
recevoir de nouvelles souscriptions et visera à céder les actifs qu’elle détient dans l’intérêt de
ses actionnaires.

Notons enfin que le cantonnement des actifs est autorisé en France pour les OPCVM
dans des circonstances exceptionnelles. Au Luxembourg, il est aussi autorisé sans que les
actifs cantonnés en dépassent 30% du total de l’actif de l’OPCVM objet de scission. Cette
pratique reste par contre interdite au Royaume Uni, en Irlande et en Allemagne.

1.3 Rachat en titres

Actuellement, la réglementation tunisienne permet uniquement les rachats des titres en


espèce. Mais on pourrait imaginer aussi le rachat en titres (appelé redemption in kind). Ceci
permettrait un transfert du risque de liquidité de la SICAV vers l’investisseur, au prorata de
son pourcentage de détention dans la SICAV. Suite à une telle opération, les actions rachetées
seront annulées. Un tel mécanisme devra être accompagné par une certification de la valeur
du portefeuille et des titres donnés en contrepartie. Il peut être très intéressant pour les
investisseurs institutionnels qui gèrent généralement tout un portefeuille de titres, et
notamment en cas de suspension des opérations de rachat afin d’éviter une sortie de trésorerie.

132
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

En France, le rachat en titre est autorisé uniquement dans le cas d’une suspension et avec un
accord préalable des actionnaires. Au Luxembourg, les rachats en titres sont possibles à tout
moment mais la valeur des titres rachetées doit être certifiés par un auditeur externe. L’Irlande
et au Royaume Uni, le rachat en titre est aussi autorisé à tout moment à condition que
l’OPCVM à condition de justifier l’égalité de traitement envers les porteurs restants.

Paragraphe 2. Amélioration possibles à la réglementation juridique et comptable

2.1 Passage à la valeur actuarielle

Actuellement, faute d’avoir un marché secondaire dynamique, les OPCVM procèdent à


l’évaluation des obligations et valeurs assimilées au prix d’acquisition. Ceci a pour avantage
d’éliminer toute volatilité des valeurs liquidatives des OPCVM obligataires, et d’assurer à
leurs souscripteurs une rémunération annuelle en progression régulière, ce qui correspond
parfaitement à leurs attentes et à leur perception de ce produit comme étant un produit sans
risque. Néanmoins, cette situation a fait naître une déconnexion totale entre les mouvements
des taux d’intérêts et la valorisation de ces obligations dans le portefeuille des OPCVM,
puisque elles ne procèdent pas à des modifications en fonction de l’évolution des taux.

La norme comptable NC17 offre aux OPCVM la possibilité d’estimer les obligations au prix
d’acquisition dans la mesure où les conditions requises pour l’application de la valeur de
marché ou la valeur actuelle ne sont pas satisfaites. Dans la pratique, tous les OPCVM
tunisiens valorisent leurs portefeuilles obligataires à l’aide de la méthode du prix
d’acquisition. D’un autre côté, ils valorisent leurs portefeuilles d’actions cotées à la valeur de
marché. D’un point de vue de la théorie comptable, un lecteur avisé des états financiers se
trouve donc face à un bilan dans lequel deux méthodes d’évaluation différentes ont été
utilisées pour aboutir à une seule et unique valeur liquidative. Dans ce bilan, une partie des
actifs a été évaluée avec une méthode qui fait la part belle au coût historique au détriment de
la pertinence. Ceci constitue de notre point de vue une altération à l’intelligibilité de
l’information et à son utilité pour la prise de décision.

L’application de la valeur actuelle impliquerait une variation des valeurs liquidatives en


fonction de la variation des taux d’intérêt en vigueur. Elle va attribuer un caractère volatil à la
valeur liquidative, notion qui est inhabituelle pour les actionnaires des SICAV obligataires.

Pour les obligations, l’estimation la plus raisonnable de la valeur actuelle est obtenue par la
méthode actuarielle basée sur la courbe des taux. Elle consiste en la publication par le Conseil
du Marché financier, pour le cas de la Tunisie, d’une courbe des taux pour les BTA, les

133
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

BTCT. Depuis quelques années, la société Tunisie Clearing procède à la publication de la


courbe des taux pour les emprunts émis par les sociétés de leasing, qui sont les principaux
émetteurs d’emprunt obligataires en Tunisie.

Dans ce cadre, l’expert comptable est amené à :

- Procéder, en tant que conseiller de la SICAV, à l’application de la valeur actuarielle à


l’ensemble du portefeuille obligataire pour faire ressortir une différence d’estimation et son
impact sur la valeur liquidative. En cas de moins-value, il devra analyser la source et la
répartir par titre afin de classer les obligations par ordre de liquidité et proposer en
conséquence la stratégie à adopter pour la SICAV (alléger sur tel titre, renforcer un autre).
Pour les emprunts dont la valeur actuarielle n’est pas disponible, l’expert comptable devra
appliquer les hypothèses relatives à des titres similaires en termes de profil de l’entreprise, de
maturité de l’obligation et de notation.

- Ces travaux pourront même être repris et validés par la SICAV afin de penser à un éventuel
changement de méthode. D’un point de vue normatif, le changement de méthode doit être
traité de manière rétrospective d’après la NC11. Le paragraphe 9 de cette norme stipule que
Un changement de méthodes comptables ne doit être effectué que s'il est rendu obligatoire par
une nouvelle norme comptable, ou encore, si ce changement conduit à une meilleure
présentation des opérations dans les états financiers de l'entreprise.

D’après le paragraphe 15 de la NC11, un changement de méthode comptable est appliqué de


façon rétrospective ou de façon prospective conformément aux dispositions de la présente
norme. L'application rétrospective conduit à appliquer la nouvelle méthode comptable à des
opérations comme si cette nouvelle méthode avait toujours été utilisée. Le changement de
méthode aboutit à une modification des capitaux propres d’ouverture. Or, dans le cas des
OPCVM, les capitaux propres (l’actif net) a fait l’objet d’une multitude de variation et la
valeur liquidative a été publiée plusieurs fois. Une modification rétrospective de l’actif net, et
donc de la valeur liquidative, ne peut en aucun cas être envisagée. Seule l’application
prospective sera réalisée. (L'application prospective signifie que la nouvelle méthode
comptable est appliquée aux opérations survenant après la date du changement)

2.2 Mise en place de comité ALM

La gestion actif-passif, aussi dénommée par son acronyme anglais ALM (Asset and Liability
Management), est une pratique développée par les institutions financières anglo-saxonnes à
partir des années 1970 à la croisée des chemins de la gestion des risques. Historiquement, elle

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

consistait strictement à la gestion du risque de taux et du risque de liquidité. L’objectif de


cette gestion était d’assurer un équilibre du entre les emplois et les ressources qui figurent au
bilan.

Depuis les années 60, l’ALM a évolué vers la problématique de fixation des prix internes,
aussi bien pour les actifs que pour les passifs, afin de pouvoir déterminer :

- Le coût des ressources (ou coût du capital) et le taux moyen de rémunération ;


- La mesure du risque de taux ;
- La mesure du risque de liquidité ;
- Le calcul des fonds propres réglementaires et économiques ;
- La prise en compte des produits de hors- bilan ;
- Le calcul de la rentabilité du portefeuille: ROE « Return On Equity », et l’allocation d’un
niveau de capital qui sera issu du niveau de risque pris.

Actuellement, la réglementation tunisienne applicable aux SICAV prévoit :

- un comité d’audit en application de l’article 256 bis du code des sociétés commerciales
ajouté par la loi n°2005-96 du 18 octobre 2005 relative au renforcement de la sécurité des
relations financières55. Le comité permanent d’audit veille au respect par la société de la mise
en place de systèmes de contrôle interne performant de nature à promouvoir l’efficience,
l’efficacité, la protection des actifs de la société, la fiabilité de l’information financière et le
respect des dispositions légales et réglementaires.
- Un comité de gestion pour les SICAV : Le législateur a prévu la constitution par les
SICAV d’un comité de gestion chargé de l’orientation des placements de la SICAV. Le
comité de gestion est composé d’au moins trois personnes reconnues pour leur expérience et
compétence en matière boursière. La composition de ce comité ainsi que les curriculum vitae
de ses membres sont transmis au CMF. Ce dernier peut s’opposer à la désignation de l’un des
membres. Tout changement ultérieur dans la composition du comité est soumis au CMF. Ce
dernier peut s’opposer à ce changement.

Comme nous le constatons, la loi utilise des termes très généraux pour évoquer le rôle du
comité de gestion. Une mise en place d’un comité « Asset and Liabilies Committee » serait
plus que bénéfique pour les SICAV. Ce comité pourra :

- Participer à la définition de la stratégie et des objectifs globaux de l’établissement


prendra en charge ;

55 . Loi n°2005-96 du 18 octobre 2005 relative au renforcement de la sécurité des relations financières.

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

- Revoir périodiquement le dispositif de gestion des risques en vigueur ;


- Présenter périodiquement le portefeuille de la SICAV en mettant l’accent sur les
maturités des divers instruments, sur les notations des emprunts, sur les échéanciers à venir
(remboursements d’emprunts ou de coupon..), la mesure du risque de liquidité à travers les
outils exposés précédemment..etc
- Simuler les impacts d’une variation des cours ou d’une hausse des rachats, sur les
besoins en liquidité et en fonds propres.

2.3 Simulation de stress test du portefeuille

Le but ultime de la mesure du risque de liquidité est de permettre à la SICAV de trouver


des solutions face à la hausse des rachats et/ou une baisse des cours des divers instruments qui
composent son portefeuille. Il serait bénéfique pour la SICAV de simuler des scénarios dits
« catastrophe ».

Dans ce cadre, les stress tests de liquidité sont mis en œuvre par la SICAV et seront
adaptés à la nature du portefeuille détenu. « Les positions détenues seront sujettes à certains
«chocs» hypothétiques, simulant des conditions de marché extrêmes afin de tenir compte des
effets à la fois sur les bilans et hors bilan, ainsi que sur les actifs et les passifs. Cela leur
permet d'évaluer l'adéquation de la liquidité dans une situation d'urgence. Les fonds prudents
testent leurs modèles d'analyse de scénario au moins deux fois par jour année et plus
fréquemment pendant les marchés turbulents. En outre, les entreprises devraient examiner
fréquemment les hypothèses sous-jacentes aux scénarios qu'ils testent afin de s'assurer qu'ils
restent valides. »56

En tout état de cause, l’ajustement des niveaux de stress tests de liquidité sont laissés à
l’appréciation de la SICAV ou du gestionnaire et les choix et hypothèses retenus devront être
documentés. Ces stress test visent à mesurer la capacité de la SICAV à supporter des
exigences accrues de liquidité sans rompre le principe de l’égalité de traitement des porteurs.
A notre avis, une fréquence d’au moins une fois par un an est nécessaire pour tirer profit de
ces tests.

56 OICV. Sound Practices for the Management of Liquidity Risk at Securities Firms. 2002.

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Conclusion de la deuxième partie


Dans cette seconde partie, nous avons abordé la notion de liquidité et nous avons pu
conclure que la liquidité du marché boursier tunisien est insuffisante. Ce constat est expliqué
par plusieurs facteurs :

- L’absence de diversification des instruments financiers faisant objet de cotation ;


- Le manque de confiance des investisseurs vis-à-vis du marché et des instances qui le
régulent ;
- Une trop forte concentration du capital chez un seul actionnaire majoritaire et un
flottant trop bas au détriment des petits porteurs ;
- Des frais de négociation qui restent élevés par rapport à d’autres bourses dans le
monde ;
- L’absence de « market maker » qui est censé jouer le rôle de catalyseur du marché.

Dans ce contexte, les SICAV doivent respecter une double contrainte, à savoir assurer une
certaine rentabilité au profit des actionnaires tout en assurant une liquidité parfaite.

La situation observée sur le marché boursier tunisien permet de conclure à l’absence d’une
liquidité parfaite des titres détenus par les SICAV.

En effet, nous avons considéré deux SICAV l’une de type obligataire et l’autre de type mixte.
Par la suite, nous avons estimé le risque de liquidité sur ces deux portefeuilles à l’aide d’outils
de valorisation en vigueur dans certains pays européens. Nos calculs ont montré ce qui suit :

- Les emprunts obligataires sont les moins liquides sur le marché financier tunisien. En
effet, les émetteurs de ces emprunts sont en majorité des sociétés de leasing qui cherchent à
consolider leurs fonds propres pour financer leurs activités. En contrepartie, les souscripteurs
sont des institutionnels qui investissent dans ces titres avec un horizon de placement éloigné.
Ils ne chercheront donc pas, sauf besoin imminent en trésorerie, à se séparer de ces titres.
- Les BTA, en dépit du faible nombre de transactions, sont réputés avoir une liquidité
parfaite étant donné que leur émetteur, à savoir l’Etat Tunisien, est réputé être capable
d’honorer ses échéances. Les résultats obtenus dans les modèles d’estimation du risque de
liquidité doivent être ajustés pour tenir compte de cette réalité.
- Les actions en bourse offrent en général une bonne liquidité. Néanmoins, la SICAV
veillera à détenir, pour chaque titre, une quantité capable d’être vendue en l’espace de
quelques jours pour ne pas subir une moins-value en cas d’absence de la demande.

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Par ailleurs, le législateur a laissé aux SICAV la possibilité de comptabiliser ces emprunts
au coût historique ce que nous considérons comme une déviation à la qualité de la pertinence
de l’information comptable. En effet, dans le monde turbulent de la bourse, les investisseurs
ne cherchent pas la valeur historique, considérée comme désuète mais plutôt une prédiction de
la valeur future pour pouvoir rentabiliser leurs portefeuilles. Dans ce cadre, l’expert
comptable doit faire une analyse extra comptable des lignes de titres détenus par la SICAV en
utilisant la méthode actuarielle afin d’aboutir à une valeur prédictive du portefeuille.

Dans ce cadre, l’expert comptable, agissant en sa qualité de conseiller de la SICAV peut


recourir à plusieurs modèles d’estimation du risque de liquidité. Ce risque peut s’exprimer
aussi bien en termes de jours nécessaires à la liquidation du portefeuille ou en termes
monétaires. Suite à une estimation raisonnable de ce risque, l’expert comptable peut proposer
à la SICAV une stratégie qui permet d’investir dans des titres liquides pour ne pas se trouver
dans une situation de crise en cas d’une forte demande en termes de rachat et devoir vendre
ses titres à des prix largement inférieurs à ceux du marché pour y faire face.

En outre, le législateur doit entreprendre une véritable réforme du marché financier afin de
pallier aux diverses insuffisances constatées actuellement dont le manque de liquidité. Dans le
contexte économique actuel dégradé, une telle réforme améliorera la crédibilité de la Tunisie
à l’échelle régionale et internationale et relancera les investissements locaux et étrangers.

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Conclusion générale
L’apparition des premières bourses dans le monde, en particulier en Europe, est intiment
liée à l’accroissement des échanges commerciaux entre les grandes puissances de l’époque.
La bourse permet l’échange des titres financiers contre de la liquidité en confrontant l’offre et
la demande.

Elle joue le double rôle d'être à la fois un lieu de financement à destination des entreprises, et
des Etats et également un lieu de placement. L’investisseur peut s’adonner au boursicotage de
façon individuelle en gérant lui-même son portefeuille. Il peut aussi confier son argent à un
professionnel de la gestion collective qui placera cet argent dans les SICAV. La première
partie de ce mémoire nous a permis de connaître l’avantage de cette forme d’épargne, à savoir
la diversification du risque avec le minimum de mise, le savoir-faire des professionnels de
gestion, et le cadre fiscal incitatif.

Afin d’encourager cette forme d’épargne, le législateur a mis en place un cadre


juridique et comptable approprié aux OPCVM. Nous avons exposé, dans le second chapitre de
la première partie, leurs principales dispositions juridiques et comptables. Nous avons relevé
des ambiguïtés dans certaines appellations qu’il serait souhaitable d’éclaircir afin
d’harmoniser entre les textes juridiques (en particulier le code des OPC) et les normes
comptables.

De plus, nous nous sommes intéressés particulièrement à la notion de liquidité,


argument qui a permis aux SICAV de s’approprier une partie significative de l’épargne dans
le monde. Nous avons défini les facteurs qui permettent d’éclaircir cette notion. Au vu de
cette définition, nous pouvons expliquer le manque de liquidité sur le marché financier
tunisien, à savoir un niveau de flottant élevé, une concentration du capital au niveau de
quelques actionnaires (généralement les fondateurs), les frais de transactions élevés et
l’absence d’intermédiaires étrangers sur la place financière. Le législateur devrait agir afin de
remédier à ces insuffisances afin d’attirer plus d’investisseurs vers la bourse de Tunis.

Par ailleurs, nous avons mis en évidence l’abandon partiel de la convention du coût
historique lors de l’adoption des normes comptables applicables aux OPCVM, et ce pour
laisser place à la notion de valeur de marché. Or, l’absence de transactions sur le marché
boursier, et en particulier celui des titres de créance, ne permet donc pas d’aboutir à une
évaluation fiable des titres qui traduit mieux la réalité économique. Ceci peut conduire à une

139
La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

valorisation incorrecte de la valeur liquidative sur laquelle s’effectue les souscriptions et les
rachats. Pour la SICAV obligataire, l’investisseur sera persuadé qu’il s’agit d’un
investissement dont la valeur de décroît jamais. Or, le marché financier tunisien, en l’état
actuel, souffre d’un manque de liquidité qui ne traduit nullement la valeur de marché. De plus,
en laissant les titres obligataires figurer pour leur coût historique majoré des intérêts courus, la
SICAV constate l’augmentation continu de son actif sans pour autant que cette hausse soit
compensée par une hausse des ressources (souscriptions) ce qui laisse courir un vrai risque sur
la trésorerie. En effet, en cas de rachats importants, la SICAV serait obligé de consentir une
décote sur les obligations afin d’obtenir des liquidités (et ainsi constater une moins-value) afin
de satisfaire les rachats d’actions. De plus, le législateur a prévu quelques mesures pour la
gestion des cas de rachat massif (suspension des rachats lorsque l’actif net reste en dessous de
cinq cents mille dinars ou suspension des rachats après avis du CAC en cas de circonstances
exceptionnelles). Afin de proposer des solutions à cette problématique, nous avons expliqué le
rôle de l’expert comptable dans ce processus de gestion des liquidités. D’abord, en tant que
CAC, nous avons expliqué en détail les ratios de liquidités à respecter et la méthodologie
d’audit à suivre afin de détecter toute anomalie. Dans un deuxième temps, nous avons indiqué
la nature de l’opinion d’audit approprié pour les cas de non-respect des textes réglementaires.
Par la suite, nous avons exposé les outils et méthodologie de calcul mis à la disposition de
l’expert comptable, qui joue le rôle de conseiller de la SICAV, afin d’estimer le risque de
liquidité. Nous avons considéré le cas de deux SICAV présentant des profils différents et nous
avons calculé par des différentes méthodes le risque de liquidité en termes de délai et de coût
monétaire. Ces travaux font ressortir un risque de liquidité plus important pour le portefeuille
obligataire, le manque de transactions sur ces titres étant la raison principale de ce risque. Ces
estimations permettront à l’expert comptable de classer les différents titres qui figurent au
niveau du portefeuille par catégorie de liquidité, et de proposer à la SICAV une stratégie
appropriée en conséquence.

Par la suite, nous avons exposé les solutions à apporter au niveau du fonctionnement du
marché financier et dans un sens plus large à la réglementation juridique et comptable. Ces
solutions s’inspirent des pratiques observées dans certains pays européens. Le rachat
échelonné, le cantonnement d’actifs et le rachat en titres semblent être des outils que le
législateur ferait bien d’en examiner la faisabilité. Il s’avère que le cantonnement de l’actif
présente des inconvénients dans la mesure où il ne fait que constater qu’une partie du
portefeuille est « sinistrée ». Ceci pourrait accentuer encore plus la méfiance des actionnaires.

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Les deux autres solutions sont tout à fait réalisables et répondent à une exigence de
gestion quotidienne et rigoureuse des flux financiers de la SICAV.

En ce qui concerne les changements à la réglementation juridique et comptable, nous


préconisons un changement des méthodes de valorisation des titres de créances et de
supprimer la méthode du coût d’acquisition dans la mesure où, déconnectée des variations du
marché, elle n’assure pas la pertinence de l’information financière et induit l’actionnaire et le
lecteur des états financiers en erreur. Nous préconisons une application échelonnée de la
méthode de la valeur actuarielle. Elle pourrait par exemple être obligatoires pour les nouvelles
émissions afin de ne pas impacter les lignes existantes. Dans ce cadre, le Conseil National de
la Comptabilité et l’Ordre des Experts Comptables de Tunisie sont appelés à effectuer une
réflexion sur cette application et proposer éventuellement une modification des normes ou une
méthode de valorisation plus appropriée. Au sein des SICAV, la mise en place de comité
ALM et la simulation de stress test, à l’instar des établissements de crédit, sont des voies de
réflexion sur lesquels le législateur devrait se pencher. Ces mesures s‘inscriraient dans le
cadre d’une modernisation du cadre réglementaire des OPCVM et permettraient à la SICAV
tunisienne de se hisser vers des standards internationaux en termes de gouvernance et de
gestion des risques.

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

Bibliographie

Ouvrages
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Articles
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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

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Tunisie
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 Loi n°92-113 du 23 novembre 1992 modifiant la loi no 88-92 du 2 Août 1988 sur les
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 Loi n°94-117 du 14 novembre 1994 portant réorganisation du marché financier.
 Loi n°95-87 du 30 octobre 1995 modifiant et complétant la loi n° 88-92 du 2 Août
1988 relative aux sociétés d'investissement.
 Loi n°95-88 du 30 Octobre 1995 portant dispositions fiscales relatives aux sociétés
d'investissement.
 Loi n°96-112 du 30 décembre 1996 relative au Système Comptable des Entreprises.
 Loi n°96-113 du 30 décembre 1996 portant loi de finances pour la gestion 1997
 Loi n°97-11 du 03 février 1997 portant promulgation du code de la fiscalité locale.
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 Loi n°2000-35 du 21 mars 2000 relative à la dématérialisation des titres.
 Loi n°2000-93 du 03 novembre 2000 portant promulgation du code des sociétés
commerciales.
 Loi n°2001-83 du 02 Juillet 2001 portant promulgation du Code des OPC
 Loi n°2005-96 du 18 octobre 2005 relative au renforcement de la sécurité des relations
financières.

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La gestion du risque de liquidité dans les sociétés d’investissement à capital variable : le rôle de l’expert comptable

 Décret n°2001-2278 du 25 septembre 2001 portant application des dispositions des


articles 15, 29, 35, 36 et 37 du code des OPC.
 Décret n°2002-1727 du 29 Juillet 2002 portant modification du décret n°99-2773 du
13 décembre 1999 portant fixation des conditions d'ouverture des "Comptes Epargne
en Actions" et des conditions de leur gestion.
 Décret n°2005-1976 du 11 Juillet 2005 portant modification du décret n°2001-2278 du
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 Décret n°2006-1248 du 02 mai 2006 portant modification du décret n°2001-2278 du
25 septembre 2001 portant application des dispositions des articles 15, 29, 35, 36 et 37
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 Arrêté du Ministre des Finances du 13 février 1997, tel que modifié par les arrêtés .
 Arrête du 29 Janvier 2002 portant visa du règlement du conseil du marché financier
relatif aux OPCVM.

France
 Loi n°57-716 du 26 juin 1957 portant assainissement économique et financier.
 Loi n°78-741 du 13 juillet 1978 relative à l'orientation de l'épargne vers le
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Normes professionnelles
 Normes Internationales d’Audit
 Normes Comptables Tunisiennes
Sites internet

https://www.bct.gov.tn

http://www.bvmt.com.tn

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https://www.iosco.org

http://stockcharts.com/freecharts/historical/marketindexes.html

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