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Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 1.

L’entreprise et la Bourse

Finance d’entreprise
3e édition

Jonathan Berk, Peter


DeMarzo

Gunther Capelle-Blancard,
Nicolas Couderc
Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Chapitre 14

La structure financière
en marchés parfaits

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Introduction
Comment financer des projets d’investissement ?
Dettes, actions, autofinancement ?

Quelle structure financière optimale des entreprises ?

Dans ce chapitre : marchés parfaits et complets, pas


d’impôts, pas de coûts de transaction = « Loi du prix
unique ».

Thèorème de Modigliani-Miller (MoMi) : aucune


influence des décisions financières sur la valeur
de l’entreprise.

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Plan

14.1. Capitaux propres ou dette ?

14.2. MoMi I : dette, arbitrage et valeur de


l’entreprise

14.3. MoMi II : dette, risque et coût du capital

14.4. Structure financière : attention aux illusions !

14.5. MoMi forever!

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14.1. Capitaux propres ou dette ?

Projet d’investissement comme actif réel: 2 périodes, 2 « états de


la nature » :

Espérance de pay-off :

Financement du projet et bilan ?

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Financement exclusif par capitaux


propres
Marché :
Prime de risque = 10 % ; taux sans risque = 5 %

Coût du capital = ?
(Rendement « attendu, espéré » par le marché).
Combien les actionnaires sont-ils prêts à payer pour
acheter toutes les actions de l’entreprise ?

VCP = ? ou encore :

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Capitaux propres (suite)


Bilan comptable en 0 Bilan de marché en 0

Valeur de marché de l’actif V = VCP

A interpréter en termes de valeur de l’actif

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Financement mixte :
Emprunt de 500 € en 0 : valeur faciale, nominal ou
principal de la dette = valeur de marché, valeur actuelle

Dette sans risque ? Appliquer le taux sans risque (5%)


et vérifier :
500 × 1,05 = 525 € < Min(flux trésorerie du projet) =
900

D’où VD = = 500

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Tableau des flux de trésorerie


Ligne 1 : dette, « premier rang », créancier
prioritaire

Ligne 2 : distribution aux actionnaires : créancier


« résiduel ».

VCP = ? rCP = ?

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VCP = ?

Modigliani-Miller (1958) :
sous l’hypothèse de marchés parfaits et complets, la
valeur totale de l’entreprise ne dépend pas de sa
structure financière.

Soit : V = VA = VCP + VD = Vu

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Bilans de l’entreprise

Bilan comptable en 0 Bilan de marché en 0

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Explication (?!)
1. « Les flux de trésorerie de l’entreprise sont
toujours égaux aux flux de trésorerie du projet. Or,
la somme des flux de trésorerie dont bénéficient les
actionnaires et les créanciers est par définition
égale aux flux de trésorerie du projet. »

2. « D’après la Loi du prix unique, en seconde


période, le total des dettes et des capitaux propres
doit être de 1 000 €. Puisque la valeur actuelle des
dettes est de 500 €, la valeur des capitaux propres
de l’entreprise endettée est :
VCP = 1 000 − 500 = 500 € »

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« Loi du prix unique » ?

Donner un prix à un actif financier : Théorème


du « Happy Meal ».

« Le prix de
l’Happy Meal
est la somme
des prix de ses
composantes. »

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Application : Thm « Happy meal »

2 états de la nature
Taux sans risque = 5% ; prime de risque = 10%

1 actif qcq est un « happy meal » composé


d’actifs Arrow-Debreu.

Actif Arrow-Debreu : l’actif A-D i rapporte 1 euro


si i « se réalise » demain

q(i) = « prix d’état » de i = valeur en 0


(aujourd’hui) de 1 euro versé en 1 si l’état de la
nature i se réalise.
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Marchés complets, actifs Arrow


Debreu

Marché complet : autant d’actifs A-D disponibles


que d’états de la nature.

Prix (concurrentiel) de l’actif A-D ?

q(i) = « prix d’état » de i = valeur en 0


(aujourd’hui) de 1 euro versé en 1 si l’état de la
nature i se réalise.

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Prix d’état, marché complet

2 états de la nature
Taux sans risque = 5% ; prime de risque = 10%

q(1) , q(2) = ?

Loi du prix unique, thm du Happy Meal : tout


actif est une portefeuille d’actifs A-D

On obtient q(2)=2/3, q(1)= 2/7= 0,286…

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Projet : (x(1), x(2)) ; partage x = b + d

Valeur projet : V

Valeur dette : VD

Valeur capitaux propres : VCP

MoMi : V = VD + VCP

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L’effet de l’endettement sur le


risque et la rentabilité
Approche intuitive (et fausse...) : valeur actuelle
des flux de trésorerie des actionnaires

Erreur, Horreur !
L’endettement augmente le risque supporté par les
actionnaires. Modifie le partage des risques, et donc
la rendement attendu par les actionnaires.

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L’effet de l’endettement sur le


risque et la rentabilité
Distinction R, RCP, RD de r, rCP et rf

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L’effet de l’endettement sur le


risque et la rentabilité
Doublement de la prime de risque, en dépit d’un
risque de faillite nul

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L’effet de l’endettement sur le


risque et la rentabilité
Déterminer la valeur de l’entreprise (de son actif) ?
et le taux de rendement exigé (=espéré, attendu)
par les actionnaires pour une dette (en valeur de
marché) :
• de 200 €?

• de 800 €?

• de 900 €?

Présenter le bilan
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200€ ?

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800€ ?

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900€?

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14.2. MoMi 1 : dette, arbitrage et valeur


de l’entreprise
« Dans le cadre de marchés de capitaux
parfaits, la valeur d’une entreprise est
égale à la valeur de marché des flux de
trésorerie de ses actifs ; cette valeur n’est
pas influencée par la structure financière
de l’entreprise. »

« Hypothèses :
1. Les agents économiques peuvent acheter ou vendre les mêmes actifs
financiers, à un prix de marché égal à la valeur actuelle de leurs flux de
trésorerie futurs.
2. Pas d’impôts ni de coûts de transaction sur les marchés financiers.
3. Les décisions de financement d’une entreprise n’influencent pas les flux de
trésorerie de ses actifs et ne sont porteuses d’aucune information à leur
propos. »

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Le levier synthétique
Marché financier complet : l’investisseur est
indifférent car il peut s’endetter à la place de
l’entreprise.

« Réplication des flux de l’entreprise endettée »

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Le levier synthétique

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Ex. 14.2 : Opportunité d’arbitrage

1 ) Achat de l’entreprise non endettée puis


réplication des flux de l’entreprise endettée.

2) Vente à découvert des actions de l’entreprise


endettée.

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Exercice

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Ex. 14.3. Valeur des capitaux propres


d’une entreprise ayant émis plusieurs
classes de titres

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Bilan en valeur de marché

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Rachat d’actions par endettement


Une entreprise exclusivement financée par capitaux
propres : 50 millions d’actions, au prix unitaire de 4
€ = 200 millions d’euros.

Marchés de capitaux parfaits.

Endettement de 80 millions d’euros = rachat de ses


propres actions.
Hypothèse à ajouter : pas de faillite, taux sans
risque, c’est-à-dire :
Valeur de remboursement de la dette < minimum
des flux de trésorerie.
Prix de l’action ????
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Rachat d’actions par endettement


Surprise ! Prix de l’action n’est pas
modifié.
Démonstration ?

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Trois bilans

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14.3. MoMi II :
dette, risque et coût du capital
Plan

Endettement et coût des capitaux


propres

Choix d’investissement et coût


moyen pondéré du capital

Calcul du CMPC avec plusieurs


classes de titres

Endettement et bêta

Disponibilités et dette nette

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MoMi II : dette, risque et coût du


capital

MoMi : marchés parfaits = structure financière


d’une entreprise sans influence sur sa valeur.

La dette n’est-elle pas une source de financement


moins coûteuse que les capitaux propres pour
l’entreprise ?

Les économies réalisées grâce à l’endettement sont


exactement compensées par l’exigence accrue des
actionnaires en termes de rentabilité.

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Dette et coût des capitaux propres


1 ) MoMi : « une entreprise est un portefeuille »

2) Le rendement d’un portefeuille est la moyenne


des rendements de ses composantes :

3) D’où « formule du levier »

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« Formule » du levier, l

MoMi II : Le coût des capitaux propres d’une


entreprise endettée augmente avec le levier de
l’entreprise exprimé en valeur de marché :

S’applique à R (aléatoire) comme à son espérance r


(déterministe)

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Dette et coût des capitaux propres

MoMi II :
ܸ஼௉ ܸ஽
‫ݎ‬௎ = ‫ݎ‬஼௉ + ‫ݎ‬஽
ܸ஼௉ + ܸ஽ ܸ஼௉ + ܸ஽

La droite de l’équation s’ajuste de manière à rester


égale à sa gauche.

Ratios financiers : capitaux propres, dette

Sens des ajustements ?

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Exemple de la section 14.1.

Si l’entreprise est financée exclusivement par


capitaux propres, la rentabilité espérée par les
actionnaires est de 15 % (tableau 14.4).

Si l’entreprise a 500 € de dette, la rentabilité espérée


sur la dette étant égale au taux sans risque (5 %),
alors d’après MoMi 2 :

rCP = ?

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Exemple 14.4. Comment calculer le


coût des capitaux propres ?

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Choix d’investissement et coût


moyen pondéré du capital

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Choix d’investissement et coût


moyen pondéré du capital
Marchés parfaits : CMPC d’une entreprise est
indépendant de sa structure financière.

On a toujours :

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Section 14.1 : coût du capital comme


fonction du taux d’endettement

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Exercice

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Exemple 14.5. Réduction du taux


d’endettement et coût du capital

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Exemple 14.6. Calcul du CMPC


avec plusieurs classes de titres

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Endettement et bêta
Rappel (?) : Bêta d’un titre échangé i ?

CAPM-MEDAF :

Suppose des marchés complets. Les risques


idiosyncrasiques (=spécifiques = diversifiables) ne sont
pas rémunérés.

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Endettement et bêta

Application aux titres composant le portefeuille d’entreprise :

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Endettement et bêta

Il faut calculer le bêta à endettement nul d’une entreprise


de même risque économique que le projet envisagé, si
celui-ci est financé par capitaux propres.

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Exemple 14.7. Dette et bêta

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Les bêtas et
Warren Buffett

Oracle d’Omaha

CEO Berkshire Hathaway

65,9 Mds USD : fortune perso 2016

Investir dans des entreprises à faible bêta avec une


stratégie de levier

Lire http://www.economist.com/node/21563735, sept. 2012

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Trésorerie et dette nette

Trésorerie : actif non risqué de l’entreprise. Composante de


l’actif comptable

Actif « économique » : déduire la trésorerie, qui se met au


passif en négatif.

Dette nette = Dette totale – Disponibilités et titres sans


risque

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Trésorerie et dette nette


Bêta, disponibilités et dividende de Microsoft :
En 2004, capitalisation boursière de Microsoft 300 mds $
Disponibilités et placements sans risque = 60 mds $ ; aucune dette.
En novembre 2004, Microsoft verse un dividende exceptionnel de 32
mds $, utilisant une partie de ses disponibilités.

Effet sur le levier économique ?

Effet sur le bêta des capitaux propres ?

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Exemple 14.8. Disponibilités et


coût du capital

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14.4. Structure financière : gare


aux illusions !
Plan
Endettement et
bénéfice par action

Augmentation de
capital et dilution

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Endettement et bénéfice par


action
L’endettement peut faire augmenter le BPA espéré. Quel effet
sur le prix des actions ?

Exemple (à lire entre les lignes) :


• LVI est financé par capitaux propres exclusivement. Son résultat
net anticipé est de 10 M€ par an. LVI a émis 10 millions d’actions,
qui valent chacune 7,5 €.

BPA espéré= ? Bilan ?

rCP =?

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Endettement et bénéfice par


action
Exemple (à lire entre les lignes) :
• LVI est financé par capitaux propres exclusivement. Son résultat
net anticipé est de 10 M€. LVI a émis 10 millions d’actions, qui
valent chacune 7,5 €.

• Emprunt de 15 M€ à 8 % pour racheter ?? millions d’actions.

Prix des actions = ?

BPA = ?

rCP=? =14,66%

Paradoxe ?

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Augmentation de capital et
dilution
Certains pensent (à tort) que l’émission d’actions dilue le capital
de l’entreprise et qu’il convient donc de lui préférer
l’endettement.

Exemple
Air Sud n’a aucune dette et ses capitaux propres sont composés
de 500 millions d’actions, chacune valant 16 €. Achat de
nouveaux avions pour 1 milliard financé par émission d’actions.

Réaction du cours de Bourse à cette augmentation de capital ?

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Augmentation de capital et
dilution
Avant l’émission, la capitalisation boursière, et donc la valeur
des actifs de l’entreprise, était de 500 millions d’actions × 16 €
= 8 mds €. Air Sud vend 62,5 millions d’actions nouvelles, au
prix de 16 € :
• La valeur de marché des actifs augmente de 1 milliard d’euros.
• Le nombre d’actions augmente, à 562,5 millions.
• Le prix des actions ne change pas : 9 000 / 562,5 = 16 €.

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14.5. MoMi forever

MoMi ≠
Mummy ≠
Mommy=Mom

Principe de la conservation de la valeur sur les


marchés financiers : avec des marchés parfaits,
les opérations financières ne créent pas et ne
détruisent pas de valeur, mais permettent de
modifier le risque (et donc la rentabilité) de
l’entreprise.

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14.5. MoMi forever

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Exercices

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Exercices

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Exercices

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Exercices

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Exercices

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