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CHAPITRE 5 : La politique monétaire aujourd'hui

de nouveaux instruments pour de nouveaux défis

I. Introduction

Dans certaines situations de crise, comme ce fut le cas en 2008-2009, les instruments traditionnels de la politique
monétaire, basés, essentiellement, sur la manipulation des taux d’intérêt directeurs peuvent se révéler inadéquats
voire inefficaces. Les banques centrales sont alors amenées à mettre en place une politique non traditionnelle, i.e.
à définir des mesures dites non conventionnelles.

Suite à la crise financière de 2008-2009, les principales banques centrales des pays développés (Banque centrale
européenne – BCE, Réserve Fédérale américaine – Fed, Banque d’Angleterre et Banque du Japon) ont décidé de
diminuer leurs taux d’intérêt directeurs à un niveau proche ou égal à 0 (politique de taux d’intérêt zéro). Les
banques ont alors atteint le plancher de taux d’intérêt directeur (nominal) de 0%. Les économies se sont donc
retrouvées dans une situation de trappes à liquidité.

II. La politique monétaire face à la crise

Si les banques centrales décident de mettre en œuvre des mesures non conventionnelles c’est parce que les canaux
de transmission « traditionnels » de la politique monétaire ne fonctionnent plus. Pour comprendre ces mesures non
conventionnelles, il apparaît donc nécessaire de connaître ces canaux habituels (cf. Chapitre 4). La crise financière
a donc posé deux questions essentielles pour les banques centrales:
• Quels nouveaux instruments?
• Quels nouveaux objectifs?

Si l’on regarde l’évolution des taux d’intérêt directeurs de la Banque centrale européenne (BCE) et de la Réserve
Fédérale (Fed). Fin 2009, le plancher 0% est (quasi) atteint :

Pourquoi de nouveaux instruments? Les canaux traditionnels ne fonctionnent plus (ou mal). Le canal du taux
d’intérêt peut ne pas fonctionner dans, essentiellement, deux cas:
• Le taux d’intérêt est proche de zéro mais non nul. L’économie est alors dans une situation dite de trappe
à liquidités (cf. Cours de macroéconomie). Ce concept, introduit par Keynes en 1936 dans la Théorie
générale, rend inefficace toute politique monétaire expansionniste traditionnelle puisque les agents
anticipent que les taux ne peuvent que remonter (arbitrage monnaie/titre financier). Cette situation est
caractérisée par une préférence absolue pour la monnaie
• Le taux d’intérêt directeur atteint le niveau zéro. Par définition, ils ne peuvent plus baisser. Cette
situation est d’autant plus dangereuse que les anticipations d’inflation sont négatives. En effet, dans ce
cas, les taux d’intérêt réels ont tendance à augmenter de manière brutale et peuvent déclencher une
spirale déflationniste «à la Fisher»

Le canal du crédit peut ne plus fonctionner lorsque le système bancaire est paralysé. Les banques rationnent le
crédit et les crédits accordés à l’économie diminuent. La paralysie du système bancaire peut résulter de la
conjugaison de plusieurs phénomènes:
• Crise de liquidité sur le marché interbancaire. Les banques ne se prêtent plus entre elles en raison d’une
perte mutuelle de confiance entre les intervenants (Bénassy-Quéré et al., 2012 ; Blundell-Wignall,2012)
• La solvabilité des banques est mise en question suite aux prêts non remboursés, nécessitant une
recapitalisation
• Les anticipations de croissance sont négatives
• Les banques sont désormais plus « méfiantes » vis-à-vis des emprunteurs, d’où un rationnement du crédit
(Kremp et Sevestre, 2013)

Enfin, le canal du taux de change est, en quelque sorte, aléatoire puisque, pour fonctionner, il doit conduire à des
ventes d’actifs dans la monnaie du pays menant la politique monétaire expansionniste et à des achats d’actifs en
devises (cf.chapitre4).
Ce phénomène ne s’est pas observé aux Etats-Unis puisque suite aux trois mesures de politique monétaire non
conventionnelles, le taux de change du dollar s’est apprécié au lieu, théoriquement, de se déprécier (Glick et
Leduc, 2015).
Quel que soit le dysfonctionnement,ayant déjà porté les taux directeursà des niveaux très bas, voire nuls, les
banques centrales mettent alors en place de nouveaux moyens pour améliorer les conditions de financement de
l’économie.

III. Les mesures non conventionnelles

Compte tenu des dysfonctionnements évoqués précédemment, les mesures non conventionnelles peuvent se
répartir en trois grandes catégories:
1. Assouplissement quantitatif (quantitative easing–QE)
2. Guidage des anticipations (forward guidance)
3. Assouplissement des conditions de crédit (qualitative easing ou encore credit easing)

La définition de ces mesures non conventionnelles et leur justification ont été donné par Bernanke et al. (2004) –
télécharger ce papier sur la page personnelle du responsible du cours.

Le forward guidance (ou guidage des anticipations)

La banque centrale adopte une véritable stratégie de communication en vue, notamment, de piloter les
anticipations des agents afin d’éviter des tensions sur les taux d’intérêt à long terme. L’objectif est alors d’agir sur
la pente de la courbe des taux en s’engageant sur la trajectoire future des taux d’intérêt directeurs. Blinder et al.
(2016) distinguent trois types de forward guidance:
• Qualitatif: aucune indication de calendrier ni de conditions (ce fut le cas de la BCE à partir de 2013)
• Fondé sur les données : l’évolution des taux d’intérêt est fondée sur l’évolution des variables
macroéconomiques comme le taux de chômage, l’inflation, etc. (cas de la Fed depuis le mandat de Jan et
Yellen)
• Fondé sur un calendrier : la banque centrale annonce un calendrier sur ses futures décisions en matière de
fixation des taux d’intérêt directeurs

La forward guidance vise à agir sur la courbe des taux d’intérêt en influençant les anticipations des agents.
L’objectif est alors, pour la banque centrale, d’accroître sa crédibilité et d’ancrer les anticipations des agents. La
banque centrale va alors s’engager sur la trajectoire future du taux d’intérêt directeur. Il faut alors «rompre le
secret» (pour ne pas dire le mystère) qui entoure les décisions des banques centrales. Il s’agit donc d’envoyer un
signal aux marchés permettant, si la banque centrale est crédible, d’avoir un impact avant même que la politique
ne soit mise en place et ce par un simple effet d’annonce. La parole du banquier central est alors prépondérante.

Exemple : en juillet 2012, Mario Draghi déclarait « la BCE est prête à faire tout ce qu’il faudra pour préserver
l’euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant ». Ce message avait permis d’apaiser les inquiétudes sur les marchés.

L’assouplissement quantitatif (ou quantitative easing)

Probablement la mesure la plus « célèbre » mais qui ne doit pas être considérée comme l’unique mesure non
conventionnelle (dans le langage courant, on assimile trop souvent politique monétaire non conventionnelle avec
le seul quantitative easing, alors qu’il en est une composante). L’objectif est ici d’augmenter la quantité de
monnaie en circulation dans l’économie via l’achat, par la banque centrale, de titres (essentiellement publics). Il
s’agit alors d’une augmentation de la base monétaire et, par conséquent, du bilan de la banque centrale. Les bilans
de la Fed et de la BCE ont ainsi été multipliés par 2 entre 2008 et 2016 avec le quantitative easing.

L’objectif de l’assouplissement quantitatif vise à contourner le blocage des taux d’intérêt. Il s’agit donc de
contourner les difficultés rencontrées par le canal du tauxd’intérêt. La banque centrale souhaite donc « inonder »
le marché de liquidités afin d’inciter les agents à dépenser leurs encaisses supplémentaires. Cependant, en temps
de crise, la fourniture de liquidités abondantes de manière illimitée peut se heurter à une demande de monnaie
infinie qui peut ne pas relancer la demande. C’est pourquoi, l’offre de monnaie abondante est essentiellement
canalisée vers les titres publics.

L’objectif est également d’inciter les banques à octroyer des crédits. Dans la zone euro, la fourniture de liquidités
quasi-gratuite (taux d’intérêt inférieur à 1%) par la BCE au système bancaire européen ne s’est pas traduite par
une augmentation des crédits accordés mais, au contraire, par une augmentation des facilités de dépôts dans le
bilan de la BCE. Cette dernière a alors décidé de fixer un taux négatif à ces facilités.

Le quantitative easing de la Fed

Trois vagues d’assouplissement quantitatif :

Le quantitative easing de la BCE (un si long chemin)

La BCE n’a pas mise en place un QE rapidement. Elle n’annonce un vértiable QE qu’en janvier 2015 pour une
mise en application en mars 2015. Elle a préféré dans un premier temps les LTRO (Long Term Refinancing
Operations) aux achats de titres
• Ces opérations sont des prêts à long terme (3 ans) accordés aux banques de second rang par la BCE
• Deux LTRO : décembre 2011 et février 2012
• Au total, la BCE a accordé plus de 1000Mds€ de prêts aux banques de second rang

Dans un second temps : les OMT (Opérations Monétaires sur Titres – Outright Monetary Transactions)
• Programme par lequel la BCE rachète sous certaines conditions des obligations émises par des Etats
membres de la zone euro
• Succède au SMP (Securities Market Program – programme pour les marchés de titres)

Focus sur les OMT annoncées par M. Draghi en septembre 2012: programme de rachat sur le marché
secondaire des obligations d’Etat

Avec la crise de certains Etats membres de la zone euro et particulièrement de leur dette (on parle de « dette
souveraine »), il est apparu nécessaire de mettre en place un dispositif de grande ampleur visant à éviter des
défauts de paiement qui auraient pu conduire à la défaillance d’Etats.
Rachat de dettes publiques, mais uniquement sur le marché secondaire. Il s’agit donc d’acheter des titres à des
investisseurs qui les détiennent déjà. En effet, la BCE ne peut pas acheter ces titres directement au moment de leur
émission (marché primaire) car ce serait contraire au Traité sur le fonctionnement de l’UE qui lui interdit de
financer les Etats.
Le bénéfice du programme OMT implique que l’Etat concerné mette en œuvre des réformes économiques tendant
à rétablir une situation budgétaire et économique plus saine.

L’assouplissement qualitatif est utilisé afin de débloquer le canal du crédit. Dans ce cas, la banque centrale prend
la place des banques de second rang qui, pour diverses raisons (augmentation des prêts non remboursés, crise de
confiance, rationnement du crédit), ne financent plus l’économie.

La banque centrale va alors procéder en deux temps :


• Dans un premier temps, elle va accepter des actifs moins bien notés comme collatéral lors des opérations
de refinancement. A titre d’exemple, la BCE qui initialement acceptait des titres notés au moins AA-, a
accepté, au plus fort de la crise, des titres notés triple B
• Dans un second temps, la banque centrale va procéder à des achats directs de titres (billets de trésorerie,
etc.)

Ces opérations ont un double effet : fourniture de financements directs à l’économie (le credit easing fonctionne
notamment dans les économies où les agents économiques se financent par le crédit et non sur les marchés
financiers) mais augmentation du risque de crédit (achat de titres plus risqués).

A l’heure actuelle, c’est désormais la question de la sortie de ces mesures non conventionnelles qui se posent.
Beaucoup de questions se posent (comment et quand arrêter cette période de liquidité quasi-gratuite, quel timing
dans le relèvement des taux d’intérêt directeurs,comment ne pas provoquer un krach obligataire, etc.). Cependant,
il semble (Blinder et al., 2016) que l’utilisation de la communication (mise en place avec la forward guidance)
devrait rester un instrument important et devenir, dans le futur, un instrument désormais traditionnel.

Attention toute fois, le forward guidance est risqué:


• Risque de perte de crédibilité si les paroles des banquiers centraux sont mal interprétées par les agents
économiques. Une modification très légère de leur discours peut être interprétée comme un changement
radical de politique
• Si le forward guidance ancré à des variables économiques peut être à même d’atténuer les ambiguïtés, il
est porteur d’un effet pervers qui peut se révéler dangereux. En conditionnant l’évolution des taux à une
variable telle que le chômage par exemple, les agents peuvent penser que d’autres variables comme le
niveau d’inflation n’intéressent plus les banques centrales ce qui peut créer un contexte d’incertitude
quant à la trajectoire de la politique monétaire
• Risque d’instabilité financière. Les agents peuvent devenir hyper-réactifs aux annonces des banquiers
centraux, ce qui peut provoquer des déséquilibres financiers importants

IV. La stabilité financière : nouvel objectif ?

Devant l’importance du canal du prix des actifs, l’objectif de stabilité financière est désormais assigné à la plupart
des banques centrales des pays développés à la même hauteur que celle de stabilité des prix. Avant la crise de
2008-2009, le principe de séparation entre stabilité des prix et stabilité financière prévalait.

La crise a remis en cause cette doctrine dominante:


• Depuis le Banking Act de 2009, la Banque d’Angleterre a une responsabilité accrue en matière de
stabilité financière et ne se préoccupe donc plus seulement de la stabilité des prix
• Pour Stiglitz (2008), Frankel (2012) ou Reichlin et Baldwin (2013), le ciblage d’inflation est mort avec la
crise

La stabilité financière peut se définir comme un état du système financier dans lequel celui-ci fait preuve de
résilience face à des épisodes de stress financier ou à des chocs réels (Bennani et al.,2017).

Quelle mission de stabilité financière pour les banques centrales ?


La stabilité monétaire n'est pas une condition nécessaire et suffisante pour obtenir la stabilité financière. L’accent
mis sur la stabilité des prix peut conduire les banques centrales à adopter des politiques excessivement
expansionnistes au regard de l'accumulation des déséquilibres financiers.
D'autre part, les crises financières ont des coûts macroéconomiques très élevés susceptibles de remettre en cause
l'efficacité de la politique monétaire. Ce sont ces deux évolutions qui impliquent la prise en compte de la stabilité
financière par les banques centrales. Cependant, les bases du principe de séparation demeurent.

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