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CHAPITRE 4 : La politique monétaire théories et principes

I. Introduction

La théorie monétaire a toujours été un domaine de recherche très actif. Le dialogue entre théoriciens et praticiens
de la politique monétaire a été l’un des plus fertile.
Dans les années 1960-1970, la théorie keynésienne de la politique monétaire a été remise en cause par le courant
monétariste. Initialement, sous la forme d’une critique des pratiques des banques centrales. Ensuite:
• L’introduction des anticipations rationnelles
• La cohérence temporelle et la crédibilité
L’arrivée des modèles nouveaux-keynésiens « microfondés » comportant des rigidités nominales pour «contrer»
les modèles monétaristes. Depuis 2007, la politique monétaire est révolutionnée : introduction des frictions dans
les modèles.

II. Principes

La neutralité de la monnaie à long terme

Il est aujourd’hui largement accepté que la monnaie est neutre à long terme. Cela signifie que la politique
monétaire n’a pas, à long terme, d’effets sur les variables réelles.
L’hypothèse d’une neutralité à long terme de la monnaie est à la base :
• Des choix institutionnels comme l’indépendance de la banque centrale et la spécialisation (lorsque c’est
le cas) dans la lutte contre l’inflation
• Des objectifs de la politique monétaire parmi lesquels le ciblage d’inflation

L’idée sous-jacente est que si la politique monétaire est sans effet à long terme sur le PIB réel, il est possible de la
confier à une institution spécialisée et se centrant sur des objectifs nominaux étroitement définis. Mais cela ne va
tout de même pas de soi… Cependant, la monnaie n’est pas neutre à court terme!

L’existence d’une relation entre masse monétaire et niveau des prix est observée depuis longtemps.
Exemple : en Espagne, au 16ème siècle, l’abondance de métaux précieux importé des Amériques aurait provoqué
une forte inflation (prix multipliés par 5 en Espagne).

L'équation de la TQM s'écrit : MV = PT

Avec M la masse monétaire, V la vitesse de circulation de la monnaie, P le niveau général des prix, T le volume
total des transactions. La partie gauche de l’équation (MV) représente la capacité totale d’achat de la monnaie. La
partie de droite (PT) représente la valeur totale des biens achetés. V est la vitesse de circulation de la monnaie, i.e.
le nombre de fois où la monnaie change de main au cours d’une période.

L'équation MV = PT est une équation comptable. En différenciant on obtient :

L'inflation dépend donc :


• De l'évolution de la masse monétaire ΔM/M
• De l'évolution de la vitesse de circulation de la monnaie ΔV/V
• De l'évolution du volule des transactions, I.E. la croissance du PIB ΔY/Y

Trois hypothèses sont posées par Fisher (1911) à partir de cette équation :
• A court terme, la vitesse de circulation de la monnaie est constate
• L'économie est en situation de plein-emploi. Dès lors, le volume des transaction est stable
• L'offre de monnaie est exogène

Dès lors, nous voyons que tout accroissement (restriction) de la masse monétaire provoque une augmentation (une
diminution) du niveau général des prix. C'est la lecture causale qu'en font les monétaristes. Mais il faut que les
hypothèses, notamment celle de constance de la vitesse de circulation, soient vérifiées.
A la suite de la Bundesbank, la BCE avait initialement emprunté à la théorie quantitative de la monnaie la
définition du premier pilier de sa stratégie monétaire. Le deuxième pilier regroupait les autres indicateurs, de coûts
notamment, aidant à prévoir l'inflation future.

Le premier pilier consistait en une cible de croissance de la masse monétaire M3 de 4.5% par an, avec un taux de
croissance de 2.5% par an et une réduction de la vitesse de circulation de la monnaie de 0.5%. A travers ce pilier,
la BCE visait une inflation d'environ 1.5%. En effet :

La croissance de M3 était donc un objectif intermédiaire de la politique monétaire (rapidement observable et plus
facilement contrôlable que l'objectif final de stabilité des prix).

La BCE a décidé de faire passer le premier pilier au second plan en 2003. En effet, M3 croissait à un rythme
supérieur à l'objectiffixé, sans que cela n'entraîne des tensions inflationnistes. Aujourd'hui, la progression des
contrepartis de la masse monétaire (i.e. du crédit à l'économie) demeure un indicateur avancé des tensions
inflationnistes ou déflationnistes mais le ciblage durect de l'inflation à travers M3 a été abandonné. Dans tous les
cas, il faudra impérativement s'assurer que la masse monétaire s'accroisse à long terme selon le rythme de la
croissance potentielle.

Les rigidités nominales de court terme

La principale explication de la déconnection à court terme entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation
est l’existence de rigidités nominales. On parle de rigidités nominales lorsque les prix et/ou les salaires nominaux
s’ajustent imparfaitement à la hausse à la suite d’une augmentation de l’offre de monnaie. L’effet sur les prix
induit un accroissement de la valeur réelle des encaisses monétaires détenues par les agents (la valeur de M/P
augmente). Par conséquent, les agents modifient leurs choix de consommation (et d’offre de travail si celle-ci est
flexible). Ceci modifie le niveau des variables réelles : demande, offre, niveau de chômage, taux d’intérêt, etc.

Ces rigidités nominales sont un fait d’expérience. La théorie en propose trois types d’explications.

L’information asymétrique, proposée par Lucas (1972) :


• Idée de départ : un producteur observe mieux les variations de ses propres prix, que ceux des autres
producteurs et donc de l’économie dans son ensemble
• Par conséquent, il peut percevoir une hausse des prix de ses produits comme résultant d’une hausse de la
demande, alors même qu’il ne s’agirait que d’inflation
• Dès lors, le producteur répond en augmentant son offre
• Ainsi, une stimulation monétaire (augmentation de l’offre de monnaie) peut se traduire à court terme par
une stimulation de l’offre
• On parle alors d’illusion monétaire. Cette dernière est micro-fondée, i.e. rationnelle du point de vue des
agents
• Ce n’est qu’à moyen terme que les prix s’ajustent à nouveau en fonction de l’offre et de la demande

L’existence de contrats entre firmes et employés (explicites ou implicites) par Fischer (1977) et Taylor (1980) :
• Ces contrats spécifient le niveau des salaires, la rémunération des heures supplémentaires, etc.
• L’existence de ces contrats est justifiée par les coûts d’ajustement et de négociation qui résulteraient de
l’ajustement permanent des conditions de rémunération aux conditions de production
• L’implication macroéconomique est claire : les salaires ne réagissent pas immédiatement aux chocs de
demande ou d’offre
• Au mieux, l’ajustement se produit lors de la négociation salariale suivante, et on peut imaginer qu’il ne
soit pas total

L’existence des coûts de menu, caractéristiques des modèles développés par la « nouvelle économie keynésienne»
(Akerlof et Yellen, 1985 ou Mankiw, 1985) :
• Point de départ : constat que les entreprises ajustent en général leur prix une ou deux foispar an alors que
les conditions économiques auxquelles elles sont confrontées (prix des matières premières, taux de
change, etc.) changent plus vite
• Ce comportement est microéconomiquement optimal en raison de coûts de menu (l’exemple des
restaurants)
• Considérons une entreprise face à une baisse de la demande :
• Au niveau microéconomique, il est certainement optimal pour celle-ci de ne pas réagir de
suite en ajustant ses prix
• Chaque entreprise raisonne de la même façon et néglige le fait qu’une baisse des prix
soutiendrait la demande
• En raison de ce défaut de coordination, l’ajustement des prix est moindre que ce qu’il
faudrait

L’existence de rigidités nominales à court terme n’est pas incompatible avec un fonctionnement classique de
l’économie à long terme. Ainsi, une relance monétaire aura initialement un impact sur l’activité, mais cet effet
sera progressivement annulé par l’ajustement des prix. Plus la masse monétaire croît vite, plus les agents
réagissent rapidement, éliminant les rigidités nominales. A la limite, dans une situation d’hyperinflation,
l’ajustement des prix est quasiment instantané.

Devinette : pourquoi le taxi est-il moins cher que le bus en Amérique latine dans les années 1980?

Le pilotage du taux d'intérêt

L’une des principales responsabilités des banques centrales est de décider du niveau des taux d’intérêt (directeurs)
à court terme. Comment prennent-elles leurs décisions?
Dans les années 1960, elles le font en grande partie de façon ad hoc et discrétionnaire. Dans les années 1970-
1980, la révolution monétariste préconise de fixer les taux d’intérêt directeurs compatibles avec la trajectoire
souhaitée pour les agrégats monétaires. Cependant, le lien entre croissance de la masse monétaire (surtout M3) et
taux d’inflation s’est avéré lâche, du moins à court terme. En outre la libéralisation et les innovations financières
ont rendu difficile le contrôle des agrégats monétaires.
Les banques centrales ont donc recherché des modèles alternatifs de conduite de la politique monétaire (les
agrégats monétaires ont un rôle secondaire).

Les règles monétaires actives s’opposent aux premières règles mises en place, i.e. à la fois aux règles passives et
aux politiques discrétionnaires:
• Les règles passives (initiées par Friedman) visent une croissance stable et modérée de la monnaie (règle
de taux constants). Cependant, ces règles passives souffrent d’un manque de flexibilité
• Les politiques discrétionnaires agissent au coup par coup (l’objectif est la stabilité de l’activité
économique) mais elles conduisent à des biais inflationnistes (tentation de tricher pour la banque centrale
en créant de l’inflation surprise) et à une absence de transparence

Les règles monétaires actives peuvent apparaître comme une solution efficace pour une banque centrale
cherchant:
• À stabiliser l’inflation à un niveau cible et
• À limiter les fluctuations macroéconomiques (stabiliser l’activité économique), sans pour autant éliminer
leur champ d’actions discrétionnaires

La forme générale des règles monétaires actives est :


r = f(Xt-i)

Où r est le taux d’intérêt nominal retenu par les autorités monétaires comme instrument principal (par exemple le
taux des OPR de court terme). Où Xt-i est un ensemble de variables de conditionnement.

La règle de Taylor (Taylor, 1993 et 1998) est la référence centrale de ces règles monétaires actives. Taylor (1993)
montre qu’en moyenne la Fed réagit à l’inflation et à l’écart de production. La règle de Taylor lie, de manière
linéaire, le taux d’intérêt nominal (instrument privilégié de la politique monétaire):
• À l’écart entre l’inflation actuelle observée et l’inflation cible (objectif d’inflation des autorités
monétaires) – définie souvent comme la stabilité des prix
• À l’output gap, i.e. la différence entre le PIB effectif et le PIB potentiel
β1 reflète l’aversion des autorités monétaires pour l’inflation par rapport aux fluctuations de l’activité (output
gap). C’est aussi la pondération attribuée par les autorités monétaires à la stabilisation des prix.

β2 reflète de combien les AM veulent réduire les fluctuations de l’économie par rapport à l’inflation. C’est aussi
la pondération attribuée par les AM à la stabilisation de la production.*

A court terme, la règle de Taylor et donc la politique monétaire qui en résulte est active:
• Si l’écart d’inflation est positif, les autorités augmentent le(s) taux d’intérêt directeur(s). Dans ce cas, la
politique monétaire est restrictive
• Si l’écart d’inflation est négatif, les autorités diminuent le(s) taux d’intérêt directeur(s). Dans ce cas, la
politique monétaire est expansionniste/accommodante
• Si l’output gap est positif, les autorités augmentent le(s) taux d’intérêt directeur(s)

→ Distinguons à présent les chocs de demande et d’offre

Choc de demande :
• Si le choc est négatif : baisse des prix et baisse de l’offre, et donc baisse de l’écart d’inflation et baisse de
l’output gap. La règle de Taylor préconise une baisse du (ou des) taux d’intérêt directeur(s)
• Si le choc est positif : hausse des prix et hausse de l’offre, et donc hausse de l’écart d’inflation et hausse
de l’output gap. La règle de Taylor préconise une hausse du (ou des) taux d’intérêt directeur(s)

Choc d’offre :
• Si le choc est négatif (baisse de l’offre), les prix augmentent ce qui entraîne une hausse de l’écart
d’inflation. En même temps, l’output gap diminue. Par conséquent, la règle de Taylor préconise une
hausse du taux d’intérêt pour absorber la hausse de l’inflation et une baisse du taux d’intérêt pour stimuler
l’offre. La décision finale dépend des pondérationsβ1; et β2
• Si le choc est positif, les prix diminuent, ce qui réduit l’écart d’inflation, mais l’output gap augmente

Une banque centrale est donc capable de contrer complètement les chocs de demande, même si elle ne se soucie
que de l’inflation, tandis qu’elle ne devrait que partiellement contrer les chocs d’offre.

La crédibilité des banques centtrales

Barro et Gordon (1983) sont les premiers à étudier ce problème. En fait, la crédibilité de la BC est minée par le
problème de l’incohérence temporelle, i.e. le fait qu’une annonce optimale à la date t peut cesser d’être optimale à
la date t+1, ce qui incite la banque centrale à réoptimiser donc à s’écarter de l’annonce faite en t. Si une banque
centrale n’est pas crédible, les agents économiques privés pensent qu’elle va choisir une inflation supérieure à ce
qu’elle annonce. Ils anticipent ce comportement, i.e. un biais inflationniste qui, étant anticipé, ne sert pas à réduire
le chômage.

Pour (re) devenir crédible, la banque centrale peut:


• Investir dans la crédibilité (renoncer à accroître l’inflation de manière durable) mais ceci a un coût en
terme d’emploi
• L’Etat peut déléguer la conduite de la politique monétaire : rendre indépendante la BC en lui assignant un
objectif principal de lutte contre l’inflation (règle monétaire). Ceci fait disparaître l’anticipation qu’elle
pourrait choisir une inflation élevée pour réduire le chômage

Politiques monétaires et budgétaires

Sur le court terme, politique monétaire et politique budgétaire sont indépendantes. À long terme, l’indépendance
complète n’est possible que si la politique budgétaire est viable ou si la banque centrale est indifférente au risque
de faillite de l’Etat. Défaut souverain et monétisation du déficit : que choisir ? Le Traité de Maastricht (1992)
interdit tout financement direct des gouvernements et des institutions publiques de la zone euro par la BCE.

Depuis mai 2010 : mise en place du Programme pour les marchés de titres (Securities Market Programme ou
SMP)
Depuis septembre 2012 : les Opérations monétaires sur titres (Outright Monetary Transactions ou OMT)

III. Les canaux de transmission

On distingue traditionnellement trois grands canaux de transmission de la politique monétaire:


• Les taux d’intérêt
• Les prix des actifs
• Le canal du crédit

Deux autres canaux peuvent être mentionnés en complément:


• Le canal du taux de change
• Le canal de la prise de risque (dans le secteur financier)
Chacun de ces canaux fonctionne simultanément mais il est intéressant de les distinguer.

Le canal du taux d'intérêt

Le canal de transmission par le taux d’intérêt, i.e. le prix du crédit, renvoie au modèle keynésien traditionnel. Une
expansion monétaire conduit à une baisse du taux d’intérêt et donc à une relance de l’investissement. À court
terme, la hausse de l’investissement se traduit par un effet multiplicateur sur la demande de biens et de services.
Ce mécanisme doit cependant être expliqué avec soin : le taux d’intérêt pertinent est le taux d’intérêt réel à long
terme anticipé par les emprunteurs. Ce taux représente le prix du crédit alors que la politique monétaire agit sur le
taux d’intérêt nominal à court terme.

L’impact d’une impulsion monétaire dépend :


• Des taux d’intérêt qui comptent pour les acteurs économiques
• De la manière dont ces taux d’intérêt sont affectés par une modification des taux directeurs

Les taux d’intérêt qui comptent ne sont pas les mêmes selon les pays.
Exemple: les taux d’intérêt au Royaume-Uni et en Allemagne.
Des différences existent aussi entre pays dans la communication de la banque centrale et la manière dont se
forment les anticipations sur la politique monétaire future. Ceci affecte la relation entre taux longs et taux courts.
Au final, le canal du taux d’intérêt diffère considérablement d’un pays à l’autre.

Le canal du prix des actifs

Le canal du prix des actifs est celui du prix des actions, des obligations ou des biens immobiliers. Une baisse du
taux d’intérêt élève le prix des actifs financiers et immobiliers détenus par les ménages. Se produit alors un effet
de richesse, qui a joué un rôle très important dans les années 1990 :
• À la baisse au Japon
• À la hausse aux Etats-Unis

Ce mécanisme de transmission passe aussi par le comportement des entreprises : le q de Tobin. Le canal du prix
des actifs a progressivement pris de l’importance avec la participation croissante des ménages et des entreprises
aux marchés financiers impliquant simultanément une hausse du taux d’endettement et de la richesse détenue.

Le canal du crédit

Ce troisième mécanisme de transmission passe par l’offre de crédit (alors que le canal du taux d’intérêt fait jouer
la demande de crédit).

Quel est le principe de ce canal ? Les banques accroissent ou réduisent leur offre de crédit en fonction des
conditions de leur financement sur les marchés. Pourquoi ce canal a une grande importance vis-à-vis de l’activité
économique? C’est subtile : le théorème de Modigliani-Miller doit perdre sa validité!

Quand est-ce le cas ? Lorsqu’une partie des agents (PME, ménages, etc.) n’ont pas accès aux marchés financiers et
sont donc tributaires du crédit bancaire. Dans ces conditions, une baisse du taux d’intérêt, en stimulant l’offre de
crédit, permet de financer davantage de projets d’investissement. A l’inverse, un durcissement des conditions
d’accès des banques à la liquidité ou une détérioration de la qualité de leurs actifs les conduit à restreindre les
crédits aux ménages et aux entreprises. C’est le rationnement du crédit (StiglitzetWeiss,1981).

Les restrictions de l’offre de crédit touchent plus particulièrement les entreprises petites et moyennes qui sont
dépendantes des banques pour leurs financements. L’enquête «Tankan » de la Banque du Japon montre que
l’octroi de crédits:
• Est habituellement pro-cyclique
• Que les entreprises de petite taille sont toujours plus contraintes que les grandes entreprises dans l’accès
au crédit

La bonne santé des banques elles-mêmes est déterminante pour la transmission de la politique monétaire. Lorsque
les bilans bancaires sont encombrés de créances douteuses, elles sont moins disposées à accorder de nouveaux
crédits. Cette seconde source de rationnement du crédit, appelée aussi credit crunch, est la principale explication
de la faible efficacité de la politique monétaire japonaise à la fin des années 1990. Lorsque les bilans des banques
sont dégradés au point que celles-ci deviennent insolvables, le remède n’est pas monétaire mais budgétaire.

Comment ?
• Renforcement du capital (divers moyens)
• Injection de fonds publics
Comment le gouvernement peut-il limiter le rationnement du crédit ?

L'évaluation des canaux de transmission

La force des dofférents canaux de transmission que nous venons d'étudier varie d'un pays à l'autre. Plus la
proportion de prêts à court terme ou à taux variables est grandes, plus le canal du taux d'intérêt sera puissant :
• Ce canal est plus puissant au Royaume-Unis ou en Espagne qu'en France ou en Allemagne
• Aux USA, les ménages sont principalement endéttés a taux variables et détiennent beaucoup de richesse
immobilière et financière. Le canal du taux d'intérêt y est donc particulièrement important

L'importance du canal de l'offre de crédit dépend de la part des PME dans la production et de leur dépendance vis-
à-vis du crédit bancaire.
IV. La politique monétaire en économie ouverte

Ici, il s’agit d’étudier le canal du taux de change, appelé également canal externe de la politique monétaire. Une
baisse du taux d’intérêt implique une moindre rémunération des actifs financiers nationaux par rapport aux actifs
étrangers :
• En l’absence de contrôle des capitaux, les investisseurs (domestiques ou étrangers) substituent des actifs
étrangers (mieux rémunérés) aux actifs domestiques
• En raison de la loi de l’offre et de la demande, le prix relatif des actifs nationaux chute
• En change flottant, cela revient à une dépréciation de la monnaie nationale
Considérons à l’inverse, une hausse du taux d’intérêt. Elle entraîne une appréciation de la monnaie nationale.

Quels sont les effets de la variation du taux de change?


Il y a une modification du prix des importations et donc du niveau des prix (hausse en cas de dépréciation et
baisse en cas d’appréciation).

→ Il y a une modification de la demande agrégée :


• Via la substitution entre les biens et services échangeables fabriqués dans le pays et à l’étranger
• Via la substitution entre biens et services échangeables (biens manufacturés, matières premières,etc.) et
non-échangeables (coiffeurs, médecins, etc.)
→ Il y a une modification de l’offre agrégée :
• Via le changement des prix relatifs des matières premières, des biens intermédiaires et des biens de
consommation importés
• Via la modification du prix des exportations (baisse du prix en cas de dépréciation et hausse en cas
d’appréciation)
Ainsi, le canal du taux de change amplifie-t-il les autres canaux de transmission.

Ce canal fonctionne-t-il ?
Tous les pays de l’OCDE ont considérablement baissé leurs taux d’intérêt et accru leur base monétaire depuis
2009. Cependant, les évolutions des taux de change ont été diverses:
• Appréciation en tendance du dollar par rapport à l’euro
• Dépréciation du yen seulement depuis la fin de 2012
• Absence de dépréciation de la livre sterling depuis 2009

Passer à une politique monétaire très expansionniste a un effet aléatoire sur le taux de change puisque, pour qu’il y
ait dépréciation, il faut que cette politique conduise à des ventes d’actifs dans la monnaie du pays et à des achats
d’actifs en devises.

V. La stabilité financière

De nos jours, de nombreuses banques centrales ont, de manière implicite ou explicite, pour mandat de garantir la
stabilité financière. Cependant, la stabilité financière est un concept flou. Son maintien nécessite des
infrastructures (bourses, systèmes de paiement, etc.) ainsi qu’un cadre réglementaire qui incite les intermédiaires
financiers à évaluer les actifs à leur juste valeur, à apprécier les risques et à s’en prémunir. Dans des cas extrêmes,
le maintien de la stabilité financière nécessite une intervention directe pour limiter les risques de contagion à partir
d’une institution financière défaillante.

Pourquoi étudier le canal de la prise de risque?


• Kindleberger (1978)
• Borio et Zhu (2008)
• Adrian et Shin (2010)

La crise financière de 2007-2009 et le maintien ultérieur des taux d’intérêt réels à des niveaux historiquement bas
dans un certain nombre de grandes économies avancées ont ressuscité un débat (parmi d’autres). Le débat autour
de la propension des agents économiques à accepter des risques plus importants lorsque les taux d’intérêt restent
longtemps bas.
Ce comportement induit des agents – à savoir un appétit accru pour le risque qui les pousse à rechercher des
placements et des stratégies d’investissement plus lucratifs–constitue ce que l’on appelle le canal de la prise de
risque liée à la politique monétaire.
Il est difficile d’évaluer l’importance de ce canal mais plusieurs études soulignent son rôle dans l’octroi d’un
excès de crédit en période prolongée de taux bas.
Afin d’éviter ces effets néfastes, il est important que des réglementations microprudentielles et macroprudentielles
adéquates soient en place.