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DEUXIEME PARTIE : Optimisation de l’analyse de l’eurodollar dans la gestion de

portefeuille.

Les prévisions de cours sont très utiles pour les entreprises et pour les banques1. Il est
nécessaire :
- D’anticiper les cours à long terme pour prendre des décisions stratégiques :
investissements et gestion des filiales étrangères, etc. Ces prévisions de cours basées sur
des mouvements de court et long terme seront inscrites dans le plan stratégique du groupe.
Elles tiendront compte de variables d’ordre économique, politique et monétaire.
- D’estimer les cours à moyen terme, de l’ordre de l’année. Les prévisions de budget des
filiales étrangères contiennent des prévisions de cash-flows en devises étrangères et en
monnaies de la société mère. Il est cependant certain que les politiques de change devront
être réexaminées fréquemment car les conditions du marché peuvent évoluer rapidement.
- D’estimer les cours à court terme pour gérer les positions de change.
La prévision des cours peut être faite à long terme ou à court terme. Les méthodes utilisées
varient selon l’horizon étudié.
On range les méthodes de prévision des cours de change en deux groupes :
• les méthodes fondamentales, utilisées à moyen et long terme.
• Les méthodes graphiques ou chartistes, utilisées pour les prévisions de court terme.
Tous ces modèles de prévision dépendent du degré d’efficience des marchés financiers. Or,
que qualifie-t-on d’efficience des marchés ? Cette efficience est-elle toujours vérifiée ?

A. Notion d’efficience des marchés financiers

De nombreux modèles du comportement des cours boursiers ont été développés par des
économistes et des chercheurs en finance depuis une trentaine d’années.
Il est une théorie généralement bien acceptée par l’ensemble des universitaires et un grand
nombre de praticiens : celle de l’efficience des marchés financiers qui jette de sérieux doutes
sur la valeur des méthodes visant à prévoir le comportement des cours des actifs financiers.
Cette théorie a été validée empiriquement pour les principaux marchés financiers du monde,
qu’il s’agisse du comportement des actions ou de celui du taux d’intérêt, des taux de change,

1
Adler et Dumas, Les fluctuations et les prévisions de cours de change, Economica, 1994.
des options ou des marchés à terme, bref de tous les actifs financiers. La plupart de ces tests
avaient été effectués dans la première moitié des années 1970 et la cause paraissait entendue.
Cependant, deux séries de phénomènes ont redonné une actualité certaine à ce thème et l’ont
remis en quelque sorte au goût du jour. D’abord un nombre croissant d’études, effectuées tant
aux Etats-Unis que sur les marchés européens, ont mis en évidence certaines « anomalies »
allant apparemment à l’encontre du concept d’efficience des marchés financiers.
Par ailleurs et à la suite de la grande volatilité des grandeurs macro-financières (taux d’intérêt,
taux de change, indices boursiers) constatée depuis une quinzaine d’années, un certain
nombre d’économistes, et non des moindres, ont mis en doute la rationalité du comportement
des opérateurs et la capacité des marchés financiers à évaluer « correctement » les actifs qui y
sont cotés. Le concept de marché efficient reste le fondement de toute la théorie financière
moderne, même s’il règne quelque confusion sur sa signification, voire sur sa validité.
Le concept d’efficience des marchés financiers a au moins trois dimensions :

a) l’efficience informationnelle2

L’efficience informationnelle est la remise au goût du jour du concept de marché parfait du


19ème siècle. Selon cette acception, un marché sera efficient si l’ensemble des informations
pertinentes à l’évaluation des actifs financiers qui y sont négociés se trouve instantanément
reflété dans les cours. Le concept de marché informationnellement efficient a des implications
extrêmes pour la pratique de la gestion de portefeuille : seuls les investisseurs qui disposent
d’informations privilégiées peuvent prétendre pouvoir réaliser des gains anormaux de manière
suivie.

b) Comportement rationnel des acteurs sur le marché

La deuxième acception du concept d’efficience du marché financier repose sur la rationalité


du comportement de l’ensemble des acteurs sur le marché financier. Dans le jargon
économique d’aujourd’hui, on dirait que les marchés financiers sont efficients dans la mesure
où les prix des actifs qui y sont cotés sont uniquement fonction des « anticipations
rationnelles » qu’ont les investisseurs de leurs revenus futurs.

2
Fama, « Efficient Capital Markets », Journal of Finance, pp.383-417.
c) Efficience fonctionnelle

La troisième dimension de l’efficacité des marchés financiers concerne les fonctions


proprement économiques de l’industrie financière.

L’arbitrage sur un marché parfaitement efficient serait donc impossible. D’où il résulte que les
conditions suivantes sont suffisantes (mais pas nécessaires) pour qu’un marché soit efficient :
- les fonds disponibles pour les opérations d’arbitrage doivent être pratiquement illimités.
- Il ne doit pas exister de barrière, en particulier réglementaire, aux mouvements de
capitaux.
- Les coûts de transaction doivent être nuls.
- Aucun opérateur ne doit disposer de quantités de fonds telles qu’il puisse par ses
interventions influencer les cours de façon significative.
Comme ce dernier point n’est pas vérifié sur les marchés des changes (Soros) à cause des
puissances d’intervention des banques centrales, l’efficience des marchés des changes pourrait
être mise en doute.
Remarquons que le concept d’efficience des marchés cache un paradoxe. En effet, si les
informations sont immédiatement reflétées par les prix, aucun opérateur n’a intérêt à chercher
à déterminer quel est, à un moment donné, le cours « correct » d’une devise puisque le marché
le lui apprend gratuitement. Dans une telle situation, tous les opérateurs se fiant au cours du
marché et adoptant une attitude de « passager clandestin » (free rider), quel est le mécanisme
qui va faire que ceux-ci intégreront bien les informations disponibles ?

B. Les méthodes fondamentalistes ou l’analyse fondamentale.

L’analyse fondamentale ne peut facilement saisir les oscillations de court terme ; en revanche,
elle tente d’anticiper les fluctuations de long terme. Elle s’appuie sur les facteurs
économiques fondamentaux et sur des modèles mathématiques.
Il y a plusieurs écoles de pensée :
- l’approche par la balance des paiements.
- l’approche par le marché des actifs monétaires et financiers.
- La prise en compte de certains facteurs fondamentaux.
a) L’approche par la balance des paiements3

La balance des paiements retrace l’ensemble des flux d’actifs réels, financiers et monétaires
entre les résidents d’une économie et les non-résidents pendant une période déterminée. Elle
comprend la balance commerciale, la balance des services et transferts et la balance des
capitaux à court et long terme.
La balance courante ( balance commerciale + balance des services et transferts) et la balance
des capitaux sont équilibrées par des variations des réserves officielles, par l’emprunt (ou les
prêts) à des institutions internationales, par les emprunts (ou les prêts) en devises étrangères
du secteur public.
Le commerce extérieur et les mouvements des capitaux influencent l’offre et la demande de
devises et, par conséquent, le prix des devises sur le marché. Comme la balance des
transactions courantes et la balance des capitaux doivent s’équilibrer, un pays avec un déficit
de la balance des transactions courantes doit avoir un surplus de balance des capitaux et
inveresement. Généralement, les pays ayant des déficits de balance de transactions courantes
ont une devise qui tend à se déprécier.
Les partisans de l’approche par la balance des paiements considèrent que celle-ci constitue un
bon indicateur de pression sur les cours de change. Si, pendant une certaine période, un pays
A achète plus à l’étranger que ce qu’il vend, la probabilité de dépréciation de sa devise par
rapport aux autres devises augmente. En effet, les étrangers détiendront des titres de créances
sur ce pays et s’ils veulent transformer ces titres en une autre devise, la pression pour la
dépréciation de la devise s’amplifie.
Il faut cependant souligner que cette pression se fait moins forte si les étrangers veulent
conserver la devise. C’est ce que l’on a pu observer pendant plusieurs années pour le dollar,
monnaie de réserve.
Théoriquement, un pays qui enregistre des surplus de balance de paiements devrait
avoir, toutes choses égales par ailleurs, une devise forte. Cependant, cet ajustement des cours
de change suggéré par l’examen de la balance des paiements n’est pas toujours bien corrélé
avec les mouvements de cours pour plusieurs raisons :

3
P.B.Kenen, « Trade,speculation and the Forward Exchange Rates », Trade, Growth and the balance of
Payments.Rand MacNally, 1965.
- Tous les flux de capitaux ne sont pas comptabilisés dans la balance des paiements. Il
existe toujours des « erreurs et omissions », dont le montant s’avère élevé dans certains
pays.
- Les contrats à terme ne sont pas inclus dans les comptes des balances de paiements et
certains flux de capitaux ne sont répertoriés qu’après un certain délai. De plus, les
gouvernements disposent de plusieurs moyens pour agir à court terme sur l’équilibre de
leurs balances des paiements :
• Une action sur l’offre ou la demande de monnaie a un impact sur les importations ou
les exportations. Ainsi, une augmentation de l’offre de monnaie, en augmentant le
niveau des prix, rend les importations plus attractives. Cette stratégie est obtenue
souvent par une action sur les taux d’intérêt et a pour objectif d’accroître l’activité
économique. Mais cette mesure a aussi un effet inflationniste qui risque de modifier le
taux de change réel et d’affecter la compétitivité du pays. Or, le problème actuel dans
la Zone euro est que la politique monétaire n’est plus contrôlée pour chacun des Etats
par les dirigeants gouvernementaux. C’est la BCE (Banque Centrale Européenne) qui
fixe la politique monétaire en fonction de ces objectifs (stabilité, maîtrise de
l’inflation) tandis qu’à côté de ça, aux Etats-Unis, la Fed peut utiliser sa politique
monétaire pour réguler des problèmes d’ordre budgétaire. Cette flexibilité de la
politique monétaire est due au fait que :
- le dollar est la monnaie de référence internationale, par conséquent, l’émission monétaire
pose moins de problèmes que dans la Zone Euro.
- Les excédents budgétaires des américains ces dernières années permettent de financer sans
problèmes le déficit actuel et donc permettent aux Etats-Unis d’être en possession d’une
politique monétaire indépendante par rapport à leur politique budgétaire.
• Une pression fiscale plus forte sur les revenus diminue la demande d’importations et
inversement. Lorsqu’il y a une politique de déficit fiscal, cela implique des taux
d’intérêt élevés pour attirer les capitaux à court terme. Un accroissement de l’offre de
monnaie domestique fait courir des risques d’inflation. Dans le cas où l’inflation se
produit, les flux de capitaux ont tendance à repartir et la pression à la baisse de la
devise devient plus forte.
b) L’approche par le marché des actifs monétaires et financiers

Cette approche stipule que l’une des principales forces qui gouverne les cours de change est
l’attraction relative d’une devise dans un but de placement. Comme la plupart des
investisseurs internationaux peuvent acquérir aussi bien des actifs domestiques que des actifs
étrangers, le cours de change peut être considéré comme le prix d’un actif relatif. Certains
titres peuvent être plus risqués que d’autres ( risque de change…) et ils devront donc avoir un
taux de rendement plus élevé pour tenir compte de ce risque supplémentaire. Ce taux de
rendement additionnel sur les actifs les plus risqués constitue la prime de risque. Celle-ci
représente la compensation exigée par les agents pour ce risque supplémentaire.

c) L’approche par les modèles d’équilibre du marché.

A travers les différents modèles développés au cours du 20ème siècle, on peut voir, par
exemple, que Markowitz4(1959) a développé une méthode de solution générale du problème
de la structure des portefeuilles incorporant le traitement du risque de portefeuille. Cette
méthode propose à l’investisseur un ensemble de portefeuilles « efficients » c’est à dire qui,
pour une rentabilité globale possible, présente le risque le plus faible, et vice versa. Cette
méthode utilise uniquement les concepts de moyenne pour la rentabilité espérée et de variance
pour l’incertitude associée à cette rentabilité, d’où le nom de critère « moyenne-variance »
associé à l’analyse de Markowitz.
Le modèle d’équilibre des actifs financiers ou MEDAF, se propose de déterminer les prix des
valeurs mobilières qui permettent à l’offre et à la demande pour chacun des titres de
s’équilibrer et donc de dégager l’équilibre général du marché (équation du CAPM avec le
béta).
Intéressons nous maintenant à l’extension internationale de ces méthodes.
Les modèles cités précédemment reposent sur l’efficience des marchés et certaines hypothèses
de comportement rationnel des investisseurs. Au plan international, l’efficience des marchés
financiers est parfois mise en cause. Tout d’abord, certains doutent de l’efficience de certains
petits marchés nationaux. Pourtant, la concurrence qui s’est développée sur toutes les bourses
et marchés financiers à travers le monde fait que les opportunités de profit sont rapidement

4
Markowitz H.M, « Portfolio selection », Journal of Finance, Mars 1952.
exploitées et, de ce fait, le flux de capitaux des investisseurs institutionnels, voire privés,
améliore l’intégration des marchés. On peut noter que la diversification internationale est en
forte croissance dans la plupart des pays. Toutefois, il n’est pas certain que toutes les
possibilités d’arbitrage ou de profit entre les différentes places internationales soient
exploitées. Parmi les barrières à l’investissement international et donc à un marché
international des capitaux, on peut noter :
• barrières psychologiques : un manque de familiarité avec les marchés étrangers, la
langue, les sources d’information, la culture financière, etc…
• les coûts de transaction : les coûts de transaction sur des opérations d’achat ou de
vente de titres étrangers sont plus élevés que sur des titres domestiques et impliquent
souvent une opération de change conjointe.
• Les aspects fiscaux : certains aspects fiscaux touchent les investisseurs étrangers de
manière discriminatoire. Par exemple, « l’avoir fiscal » français n’est pas récupéré par
un détenteur non résident.
• Le risque de change : un investisseur étranger court le risque d’une variation négative
du taux de change en plus du risque de marché ou du titre détenu.
Autant l’internationalisation croissante des marchés tend à égaliser les coûts de transaction à
travers le monde, tant le risque de change, lui, est très réel et justifie une étude particulière.
L’influence du risque euro-dollar est très différente selon que la variation du taux de change
reflète ou non un ajustement à l’inflation. Lorsque le taux de change reflète exactement le
différentiel d’inflation entre les deux pays, il ne fait qu’égaliser le prix réel des biens dans
toutes les devises. Ainsi, un placement aura la même rentabilité réelle quelle que soit la
nationalité de l’investisseur. Considérons une action française qui a un taux de rentabilité de
20% en francs français. L’inflation est de 5% en France et de 2% aux Etats-Unis ; le taux de
change dollar/franc se déprécie de 3% pour compenser le différentiel d’inflation entre la
France et les Etats-Unis (parité des pouvoirs d’achat).
Comme l’ont montré Grauer, Litzenberger et Stehle (1976), le MEDAF classique s’applique
au marché mondial des capitaux dans la mesure où le risque de change n’a aucune influence.
De fait, le différentiel d’inflation n’est pas la principale cause des mouvements de change. Ses
déviations, par rapport à la parité des pouvoirs d’achat, entraînent un risque de change réel et
spécifique.
Solnik a développé un MEDAF international avec risque de change réel. Il postule que
l’inflation soit connue avec certitude, ce qui n’est pas une hypothèse très restrictive, car la
variabilité des taux d’inflation est beaucoup plus faible que celle des taux de change. On peut
alors montrer qu’il est optimal de détenir le portefeuille de marché mondial en partie couvert
contre le risque de change grâce à des contrats de change à terme. Par ailleurs, on peut dériver
une équation de prix du risque (il est primordial de pouvoir évaluer le risque). Cette équation
du prix du risque est tout à fait compatible avec celle du MEDAF traditionnel si le
comportement des cours boursiers n’est pas corrélé avec celui des taux de change.

C. Les méthodes graphiques ou l’analyse technique

L’analyse technique regroupe un ensemble de méthodes déjà anciennes puisque leur origine
remonte au début du siècle et aux idées que Dow exprimait dès cette époque (elles furent
publiées pour la première fois en 1900). Elles trouvent une place ici dans la mesure où elles
sont antithétiques à la notion d’efficience des marchés étudiée dans les sections précédentes.
Etant très largement appliquées par les professionnels, il convient de se demander si leur
succès ne s’explique pas par les gains anormalement élevés qu’elles produisent et qui
infirmeraient la notion d’efficience.
« L’analyse technique appliquée aux investissements est essentiellement le reflet de l’idée que
les marchés des actions comportent des tendances déterminées par les réactions changeantes
des investisseurs devant diverses forces économiques, monétaires, politiques et
psychologiques. L’art de l’analyse technique, car il s’agit bien d’un art, consiste à identifier
les changements de ces tendances à un stade précoce et à maintenir un investissement jusqu’à
ce qu’un renversement de cette tendance soit détecté.
La nature humaine reste plus ou moins constante et tend à réagir devant des situations
similaires de manière constante. En étudiant la nature des retournements antérieurs des
marchés, il est possible de repérer certaines caractéristiques qui peuvent aider à identifier les
points hauts et bas des marchés .» a dit M.J. Pringle en 1985.
Dans cette définition, apparaissent deux idées contestables du point de vue de l’efficience des
marchés et des anticipations rationnelles. La première est qu’il existe des tendances pouvant
être repérées dès qu’elles commencent à se manifester. La seconde que les individus, loin
d’apprendre après leurs erreurs passées, les répètent perpétuellement. Les promoteurs de
l’analyse technique la justifient d’ailleurs par référence à la psychologie des opérateurs des
marchés. Nous distinguerons trois groupes de méthodes principales qui ont en commun
l’utilisation de représentations historiques de cours (d’où le terme de chartisme désignant
parfois l’analyse technique) :
a) Indicateurs purement graphiques

L’analyse technique s’appuie sur les graphiques de cours5. Selon les chartistes, les variations
de cours de l’euro-dollar ne sont pas aléatoires, mais sont liées en quelque sorte aux variations
passées. Les configurations de cours passés et les volumes servent pour anticiper l’évolution à
très court terme ou à court terme. L’analyse technique n’a pas pour objet de déterminer les
facteurs explicatifs des cours, mais de comprendre leur évolution à partir des séries
historiques. Elle repose sur l’hypothèse de la stabilité de comportement des opérateurs. Elle
identifie des situations répétitives, le repérage rapide de ces configurations permet d’établir
des prévisions.

1. Les histogrammes en cours

L’histogramme des cours ou graphiques en barres indique pour chaque période :


- le cours maximum de la journée (ou de la semaine)
- le cours minimum de la journée (ou de la semaine)
L’histogramme des cours donne une première idée de la volatilité des cours.
Cours

Jours

2. Les principales tendances

On peut déterminer les tendances principales en utilisant :


- Une ligne qui relie les points hauts d’une courbe ou points de résistance et on obtient la
ligne de tendance haussière ou ligne de résistance de l’euro-dollar.

5
Tölke, Analyse des cours de change avec les graphiques à points et configurations (charts à P&C),
Commerzbank, 1989, pp.115-212.
- Une ligne qui relie les points bas d’une courbe ou points de support et on obtient la ligne
de tendance baissière ou ligne de support.

Ligne de résistance Ligne de support

- les deux lignes joignant les points bas et les points hauts. Si ces lignes sont parallèles,
elles constituent un tunnel qui indique que l’euro-dollar est soit fortement haussier, soit
fortement baissier.

Cours

Temps

Lorsque les cours de l’euro-dollar s’écartent de façon importante de ces lignes, on peut
anticiper un changement de comportement du marché. On peut s’attendre soit à une
accélération de la tendance précédente, soit à une consolidation avant un changement de
tendance.
Un cours franchissant à la hausse sa ligne de résistance donne un signal d’achat. Inversement,
un cours franchissant à la baisse sa ligne de support donne un signal de vente.
Après ce travail, qui consiste à repérer les tendances à long terme, les chartistes essaient de
découvrir des tendances à plus court terme. Pour cela, ils disposent de certaines figures types.
L’identification des principales figures découle de la pratique des marchés. Les
principales figures observées sont :
3. la formation tête et épaules (head and shoulders)6

C’est un des modèles les plus reconnus. Il s’agit d’une formation symétrique avec deux
sommets bas (épaules) encadrant un sommet plus élevé (tête). Dans un marché haussier,
l’ «épaule » gauche représente un point de résistance pour l’eurodollar, la tête représente un
point haut, mais souvent il y a une baisse qui apparaît. La force du mouvement à la hausse
s’épuise et le développement d’une formation tête épaules devient vraisemblable. Les points
bas constituent la ligne du cou. Cette figure annonce un renversement de tendance de
l’eurodollar. Généralement, les volumes sont élevés lors de la formation de l’épaule gauche,
plus faibles pour la tête et encore plus faibles pour l’épaule droite. Une fois que la ligne de
cou a été franchie à la baisse, le mouvement de baisse est amorcé.
Il existe aussi la formation tête et épaules inversée qui annonce un mouvement ultérieur de
hausse.
La formation tête et épaules
Cours

Ligne de cou

Temps

Une figure proche de la formation tête et épaules est représentée par les triples sommets. La
différence tient à ce que les sommets sont au même niveau, mais l’interprétation est la même.
Il existe aussi des doubles hauts et bas (forme d’un M), mais moins significatifs que les triples
sommets et creux. Un double sommet montre un repli du marché après des tentatives de
franchissements de seuil et inversement pour un double creux.
La formation en double creux
Cours

Temps

6
P.Cahen, Analyse technique dynamique, 3ème éd. Economica, 1996.
4. Les triangles

Après une période de forte volatilité, les variations de cours vont souvent en s’amortissant et
les graphiques de cours forment des triangles. On distingue les triangles ascendants, indiquant
une tendance à la hausse de l’euro-dollar, les triangles descendants indiquant une tendance à
la baisse de l’euro-dollar et les triangles symétriques qui n’indiquent aucune tendance, mais
annoncent un accroissement possible de la volatilité (dans ces cas des long straddles
pourraient permettre d’optimiser la gestion de l’euro-dollar dans un portefeuille).

Triangle ascendant
Cours

Temps

Triangle descendant
Cours

Temps

5. Le losange diamant (diamond)

Il est constitué par deux triangles symétriques de sens opposé et induit une phase de
consolidation de l’eurodollar.
Le losange diamant
Cours

Temps
6. Le gap ou « écart »

Le gap est un blanc laissé sur un graphique. Des transactions consécutives peuvent se produire
à des cours très différents. Les gaps ou écarts de cours qui ont lieu pendant une journée
n’apparaissent pas sur les graphiques. Mais d’un jour à l’autre, si le cours de clôture le plus
élevé d’un jour se situe au-dessous du plus bas du cours suivant, un gap apparaît sur le
graphique. De même si le cours de clôture le plus bas d’un jour se situe au-dessus du plus
élevé du cours suivant.
Gaps

Cours

Upside gap Downside gap

Temps

Vérifions maintenant empiriquement l’utilisation de ces indicateurs graphiques :


On peut facilement observer qu’une tendance baissière sur l’eurodollar était percevable(à
partir des lignes de support et de résistance) de Janvier 2001 à Juillet 2001 tandis qu’une
tendance haussière apparaît depuis Juillet - Août 2001 jusqu’à aujourd’hui.
On peut également apercevoir l’apparition d’un losange diamant de Juin à Août 2001
montrant bien que ces figures sont d’actualité dans la gestion eurodollar et que l’opinion
moyenne semblerait suivre ces mêmes indicateurs puisque ces derniers semblent valables ici.
Si l’on regarde une évolution Long Terme sur l’eurodollar, on peut apercevoir la validation
empirique d’un triangle descendant :
Graphe de l’eurodollar depuis 1993 à fin 2001

7. Les vagues d’Eliott7

Les techniques se fondant sur les vagues d’Eliott considèrent que les prix sur les marchés
progressent par « vagues » avec des périodicités et des amplitudes proportionnelles aux
nombres de la série de Fibonacci (définie par la relation at = at-1 + at-2 avec a1 = a2 = 1) soit 1,
1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, etc…
D’après cette théorie, le prix de l’eurodollar évoluerait à la manière de vagues : trois vagues à
la hausse (A, C, E), entrecoupées par deux vagues à la baisse (B,D). Lorsque la troisième
vague à la hausse s’achève, il doit y avoir une correction des cours.

7
M.Pring, Technical Analysis Explained, McGraw Hill, 1985.
Vagues d’Eliott
Cours
Zone D
Zone A

Temps

Zone B Zone C Zone E

A travers ces principes que l’on a vu avec ces différentes figures et droites, nous pouvons
noter que si les agents réagissent de manière similaire lorsque les cours atteignent un certain
niveau, cela revient à dire que c’est la rationalité mimétique (au sens d’Orlean) qui prévaut
sur le marché de l’eurodollar. Celui qui agit d’après la technique des charts essaie de retenir
les attitudes des opérateurs qui varient et se modifient selon les données du marché. Les
différents comportements s’expriment dans les formations chartistes les plus diverses,
formations dans lesquelles la théorie (connaissance) psychologique se manifeste, à savoir que
des modifications du comportement humain se font très lentement.
Déjà pour la première fois en 1926, dans sa « Théorie psychologique du change » A. Aftalion
attire l’attention sur l’impact des facteurs psychologiques dans l’histoire des devises, « en
complément des facteurs quantitatifs (théorie de la balance des paiements) et qualitatifs
(théorie des parités du pouvoir d’achat) du marché des changes ». « La définition du cours de
change a, comme toute définition de valeur, essentiellement un caractère psychologique ».

b) Analyse des cours de change avec les graphiques à points et configurations8

Différents systèmes de chart sont applicables à la technique chartiste. Suivant la manière par
laquelle l’évolution du cours de change est représentée graphiquement dans le temps, nous
distinguons trois systèmes de charts : le chart à lignes, le chart à barres (« barchart ») et le
chart à points et configurations. Ces trois systèmes de charts montrent différents mécanismes
d’équilibre de l’offre et de la demande. Le chart à lignes indique avec chaque point une
situation d’équilibre de l’offre et de la demande.

8
Tölke, Analyse des cours de change avec les graphiques à points et configurations (charts à P & C), Volume 1,
Commerzbank, 1989.
Le chart à lignes indique avec chaque point une situation d’équilibre du marché.
Le chart à barres indique par un trait vertical le cours le plus haut et le cours le plus bas du
jour. Le chart à points et configurations indique de manière continue les variations
journalières du cours sur un graphique à colonnes. Ces colonnes montrent des mouvements
haussiers et baissiers qui peuvent s’étendre sur de longues périodes.
Voyons comment nous construisons un chart à points et configurations sur l’eurodollar.
Dans ce diagramme dynamique des cours de l’eurodollar, les signes X correspondent
aux cours à la hausse, les signes O aux cours à la baisse. Chaque signe représente une hausse
ou une baisse (en fonction de s’il s’agit d’un X ou d’un O) de ε points de l’eurodollar, ε étant
notre unité de cours que l’on fixe à l’avance ( par exemple : ε = 0.0030 points de variation de
l’euro à la hausse ou à la baisse) .
Chart à points et configurations
Cours

Temps
Lorsque nous avons donc l’eurodollar qui se déprécie de 150 points, nous traçons 5 ronds
consécutifs. Pour changer la « tendance », il faut que l’euro s’apprécie par rapport au dollar
d’au moins 90 points (c’est à dire trois fois l’unité de base choisie au départ par l’analyste) ;
dès lors, si ce changement s’effectue, on dessine une croix sur une colonne à droite de la
colonne des ronds. A noter que la première croix que l’on dessine doit toujours se trouver à un
niveau au dessus du dernier rond dessiné. La même procédure s’applique lorsque nous avons
un retournement de tendance dans l’autre sens.
Avec l’application du principe des colonnes, le chartiste tient compte tous les jours des
variations permanentes du mouvement des cours. Le chart à Points et Configurations détient
ainsi, même s’il n’est pas structuré temporellement, la dynamique du mécanisme de
l’équilibre du marché et précise la volatilité du mouvement des cours. La dynamique est
indiquée par la hauteur des colonnes, la volatilité par le changement permanent des colonnes.
Plus une colonne existante se prolonge, plus la tendance du marché devient dominante.
Prenons par exemple une colonne X : elle se prolonge aussi longtemps que les demandeurs
ont la majorité sur le marché. La fréquence des mouvements quotidiens des cours fait ressortir
les conditions dominantes de l’offre et de la demande. Seule leur connaissance permet une
prévision de cours significative. Le chart à P & C caractérise, en fait, les forces dominantes du
marché. Si nous faisons varier l’unité de cours, nous pouvons faire apparaître de manière
différente la volatilité et la dynamique dans le marché des changes.
Avec une unité de cours trop grande, la volatilité et la dynamique des mouvements des cours
apparaissent de moins en moins clairement (avec une unité de cours trop grande, le graphique
du chart à P & C se rapproche de celui du chart à barres qui laisse à peine apparaître la
dynamique du mécanisme d’équilibre du marché.). Les formations de charts susceptibles de
donner des informations se développent sur des intervalles de temps plus longs.
L’unité doit être étroitement liée aux données du marché et il est nécessaire de tester
continuellement les unités déjà fixées. Pour l’arbitrage quotidien, le cambiste choisit une unité
de cours qui se différencie de celle choisie par les opérateurs disposant du long terme. Le
choix de l’unité de cours dépend des quatre critères suivants :
- observation du potentiel de profit à court terme
- fixation de la marge personnelle de profit
- examen de la volatilité et de la fongibilité
- montant de l’écart de cours entre l’offre et la demande.
A cause du non-respect des critères ci-dessus, nous rencontrons encore de nos jours des
difficultés à intégrer sur le marché la pensée de la technique du chart à P & C dans
l’analyse fondamentale classique pour une prévision optimale des cours. La recherche de
la meilleure unité de cours, éventuellement le test de celle déjà existante, ne peut réussir
que si une interaction a lieu en permanence entre les participants du marché et si elle
influe sur la tactique pour traiter une devise. Par l’observation des critères précédemment
fixés, nous voulons brièvement montrer les étapes du choix et de la fixation de la
meilleure unité de cous dans un chart à P & C .
Le choix et la fixation de l’unité de cours optimale dépendent des intervalles de temps
dans lesquels l’opérateur voudrait se faire une opinion du cours. L’opérateur choisira une
petite unité de cours, s’il a comme l’arbitragiste un besoin d’action à court terme. Il
choisira une unité plus grande si son besoin d’action, comme celui d’un investisseur
institutionnel, est plutôt axé sur la couverture des risques de change ou sur la connaissance
des possibilités favorables d’achat et de vente lors d’une décision de dépôt. De même,
l’arbitragiste peut être intéressé par une unité de cours plus grande, quand, par exemple,
dans une tendance en vigueur, trop de signaux de chart apparaissent à cause d’une forte
volatilité, signaux qu’il ne veut pas ou ne peut pas suivre quelles qu’en soient les raisons.
En ce qui concerne les intervalles de temps pris comme base, l’unité optimale
devient toujours plus grande en fonction de la longueur croissante des intervalles de
temps.
Plus la durée choisie est importante, plus l’unité sera importante et réciproquement.
Effectivement, l’eurodollar aura des tendances plus prononcées sur une longue période
que sur une courte. Dès lors, le choix d’une unité longue sur une longue période est
facilement compréhensible.
signal à la baisse.

Une modification de la situation de l’offre et de la demande s’annonce par un signal de


chart. Nous faisons la distinction entre les signaux de hausse et de baisse et les simples
signaux d’achat et de vente. Les signaux de baisse apparaissent quand la dernière colonne
des ronds finit plus bas que l’avant-dernière colonne O et qu’en même temps la dernière
colonne X (vers le haut) finit plus bas que l’avant-dernière colonne X.
Pour les signaux de hausse, c’est exactement le contraire. La dernière colonne X doit finir
plus haut que l’avant-dernière colonne X et, en même temps, la dernière colonne O (vers
le bas) doit finir plus haut que l’avant-dernière colonne O.
Les signaux d’achat et de vente trouvent leur importance dans le fait qu’ils préparent
souvent la fin d’une formation de chart existante.
Comment se détermine la tendance dans le chart à P & C ?
La tendance commence par un signal d’achat ou de vente et non par des liaisons linéaires
dans le temps des points les plus hauts ou les plus bas. La tendance à la hausse est
introduite par un signal de hausse, la tendance à la baisse par un signal de baisse.
Quand une tendance commence, aucune prévision sur la durée de sa validité n’est encore
possible. La tendance est confirmée sur un intervalle de temps plus long. Si elle s’est
maintenue sans confirmation sur un intervalle de temps (environ 6-12 mois), elle est qualifiée
de tendance majeure. Si nous trouvons, dans une tendance majeure, des mouvements du cours
plus grands, montrant de leur côté une tendance pouvant aller avec ou contre la tendance
majeure, nous les qualifions de tendances intermédiaires.
Le problème qui apparaît alors est de ne pas savoir à priori si de telles tendances
appartiennent à la tendance majeure encore présente ou à venir. Il est nécessaire pour la
validité de la nouvelle tendance majeure (ou plutôt pour la fin de la précédente), que la ligne
de soutien haussière ou la ligne de résistance baissière de la tendance précédente soient
franchies vers le bas ou vers le haut par les mouvements des cours.
On peut voir, finalement, que tous les indicateurs graphiques vus précédemment (triangle
ascendant, diamant...) s’appliquent très bien avec le chart à P & C et permettent une analyse
efficace des mouvements de volatilité de l’eurodollar.
Dans le contexte actuel, il est notable de voir que nous sommes lorsque nous représentons
le chart à points de Septembre 2001 dans le cadre d’une ligne de soutien baissier.

Graphique de l’eurodollar de Septembre 2001


Représentation des mouvements de l’euro de Septembre 2001 en chart à P & C.

En représentant avec un chart P & C l’évolution des cours de l’eurodollar, nous


pouvons nous apercevoir que nous sommes sur un trend baissier sans tendance intermédiaire
s’affirmant durant la période.

c) Indicateurs mathématiques pour l’analyse de l’eurodollar

En analyse technique, les agents cherchent à identifier assez rapidement les renversements de
tendance et nous considérons que toute nouvelle tendance va continuer à se développer
jusqu’à ce qu’elle même se renverse effectivement. L’hypothèse faite est que la tendance en
action le demeure jusqu’à ce que « la valeur pondérée des indices » (le consensus de nos
indicateurs) nous prouve le contraire.
Il faudra voir plus d’un indicateur mathématique pointer en direction d’un renversement de
tendance pour retenir le message. Le poids d’un seul indicateur n’est pas significatif et
correspond à un manque d’indices. En effet, tous les indicateurs, quel que soit leur niveau de
fiabilité, peuvent défaillir de temps à autre. De ce fait, nous devons adopter une approche de
consensus en en examinant plusieurs, avant de déterminer la direction de la tendance.
Lorsqu’une majorité des indicateurs est en accord et signale un renversement, on peut alors
être plus confiant quant à sa réalisation.
1. Les Moyennes Mobiles

Ainsi, nous allons maintenant nous intéresser aux techniques mettant en oeuvre deux
moyennes mobiles (arithmétiques équipondérées ou non, exponentielles, etc...) calculés sur
des périodes de durée différente.( 5, 20 30 ou 200 jours par exemple).
Les moyennes mobiles servent principalement à « lisser » et à rendre plus lisibles les
mouvements erratiques des cours. Il existe trois types de moyennes mobiles :
- les courtes (5 à 10 séances de bourse)
- les moyennes (20 à 60 jours)
- les longues ( 100 ou 200 jours)
Voyons leur interprétation et leur validité empirique sur l’eurodollar :
Visualisation des moyennes mobiles de 5 et 20 jours sur l’eurodollar

Très schématiquement, un signal d’achat se déclenchera lorsque le cours franchira en hausse


la moyenne mobile. A l’opposé, on vendra lorsque le cours « cassera » la moyenne mobile. On
retiendra également qu’un cours qui passe sous une moyenne mobile ascendante ne subit
généralement qu’un repli provisoire et qu’un cours qui traverse une moyenne mobile
descendante ne bénéficie souvent que d’un regain passager.
Le choix de la moyenne mobile dépend étroitement du type de gestion recherché. Signalons
toutefois qu’une moyenne mobile courte génère plus de signaux d’achat ou de vente qu’une
moyenne mobile longue, plus adaptée à une gestion moins active.
Un indicateur construit sur une période de 5 jours sera probablement plus affecté par les
rumeurs ou les manipulations des traders de parquet, qu’un indicateur construit sur une
période de 20 jours. De tels biais n’existent plus à partir du moment où la période étudiée est
d’un an ou plus. Attention, cela n’implique pas que les indicateurs construits sur une longue
période soient parfaitement exempts de fluctuations irrégulières, mais ils y sont probablement
moins sujets.
On peut remarquer que, sur l’eurodollar, les MM (5) et (20) nous permettent d’apercevoir les
tendances avec l’apparition de très peu de faux signaux. En effet, les variations de cours
correspondent bien à l’anticipation faite lorsque l’eurodollar franchit telle ou telle moyenne à
la hausse ou à la baisse.
Lorsque deux moyennes mobiles (courte et longue) se croisent tel qu’il en est le cas sur
l’eurodollar , cela est considéré souvent comme un signal de vente à Moyen Terme.
Néanmoins, lorsque deux moyennes mobiles s’entrecoupent, on peut considérer que notre
choix d’investissement dépend de la gestion que l’on souhaite effectuer sur l’eurodollar. Si
l’on s’intéresse à du trading sur l’eurodollar, alors on suivra la tendance de la MM (5) jours et
réciproquement avec la MM(20) si l’on souhaite gérer l’eurodollar sur une plus longue
période.
A constater que tout comme le chart à P & C, nous avons une configuration baissière sur
l’eurodollar durant les derniers jours d’Octobre 2001 et que cette tendance est confirmée aussi
par la tendance Long terme sur l’eurodollar ( avec la MM (50) ).

L’eurodollar et la MM (50) d’Octobre 2000 à octobre 2001


2. Le SAR parabolique9

C’est un outil très populaire chez les opérateurs sur devises. Utilisé généralement comme
indicateur de changement de tendance dans les marchés volatils, sa lecture donne aussi des
informations lorsque les fluctuations sont faibles. La formule du SAR parabolique est basée
sur les moyennes mobiles exponentielles.
Lorsque nous abordons le concept du mouvement directionnel, on découvre qu’il y a deux
étapes à respecter lors de la prise de positions. La première étape consiste à sélectionner un
actif doté d’un bon mouvement directionnel, la seconde est d’attendre que cet actif signale
qu’une nouvelle tendance est en train de se lancer. C’est un concept très séduisant d’un point
de vue théorique et qui de plus fonctionne souvent dans la pratique. Welles Winder considère
que les marchés évoluent par tendances pendant 30% du temps. Les signaux de directionnalité
permettent de se tenir à l’écart d’un marché pour la plus grande partie des situations de
trading range, mais, comme tous les outils techniques, celui-ci n’est cependant pas fiable à
100%. Il est donc nécessaire de mettre au point un mécanisme de secours afin de tenter, tant
que faire si peut, de mettre le trader à l’abri de telles défaillances. C’est là que le système
parabolique peut nous être très utile. Le SAR parabolique est devenu un mécanisme de trading
très utilisé et qui peut être mis à profit quand il est utilisé en conjonction avec des indicateurs
de momentum.
Une des critiques les plus valides sur les systèmes de suivis de tendance a trait au timing des
signaux que ces systèmes génèrent, lesquels arriveraient souvent trop tard pour nous permettre
de capter le plus gros des profits potentiels dégagés sur un mouvement. Le Système
Parabolique a été conçu pour pouvoir résoudre ce problème en nous permettant de remonter
(ou de descendre) les ordres stop loss mobiles (trailing stops) de plus en plus vite au fur et à
mesure que la position trading prend de la maturité.
Pourquoi utiliser des stop loss dans l’eurodollar dans le cadre de la gestion de portefeuille ?
Etant donné la volatilité sur le marché des changes, et les caractéristiques rationnelles des
agents, il est parfois concevable d’utiliser une méthode de type « stop loss » sur le marché.
Tout comme l’agent économique dans le paradoxe de Saint Pétersbourg, les individus
raisonnent en termes d’utilité espérée, de « satisfacing » à la Simon et à l’aversion au risque.

9
M.Pring, Le Momentum, Valor Editions, 1996, pp.247-259.
Imaginons que l’eurodollar se déprécie de 30%. Si l’on est positionné avec des ordres stop
loss mobiles à toutes les pertes de 10%, on perdra au bout du compte :
100 – (100 * 0.1) –(90* 0.1) – (81 * 0.1) = 72.9
100 – 72.9 = 27.1%
On aura perdu 27.1% au lieu de perdre 30% si l’on avait pas utilisé la méthode des « stop
loss ». Au sein du SAR parabolique, les mouvements des stops deviennent donc une fonction
directe des mouvements de prix et du temps. Cela revient à dire qu’avec cette technique, les
ordres stops « mobiles » se rapprocheront de plus en plus de la courbe des prix. Par
conséquent, lorsque les prix atteindront de nouveaux plus hauts (sur une position longue) ou
plus bas (sur une position courte), le stop bougera d’un certain montant incrémentiel dans le
sens de la position prise. L’idée qui se cache derrière ce système est basée sur le fait que le
temps qui passe est l’ennemi du trader. Ainsi donc, si une position n’arrive plus à générer de
nouveaux gains avec le temps, elle devra être liquidée.
Le SAR Parabolique

Lorsque le parabolique est au-dessus des cours, la tendance est baissière. Lorsqu’il se situe
au-dessous des cours, la tendance est haussière. Durant une période, si les cours touchent ou
traversent le parabolique, ceci indique un changement de tendance. L’allure de la courbe
formée par la succession des valeurs donne également des indications. A partir des deux
premiers points, il est possible de tracer une droite.
Plus cette droite sera plate et se poursuivra longtemps, plus la tendance en cours sera faible. Il
s’agit d’un mouvement technique. En revanche, si la droite forme une pente et prend la forme
d’une courbe parabolique ou si après quelques périodes les points s’écartent de la courbe
formée à partir des deux premiers points, alors la tendance sera forte. Lorsqu’il y a croisement
de l’indicateur et du marché, à la période suivante, le parabolique va prendre la valeur de
l’extrême précédent. Il y a discontinuité de la courbe à chaque signal de tendance.
Il n’existe pas de timing spécifique pour regarder le parabolique ; et cela car dès que le
parabolique est touché ou coupé par les cours, il y a un changement de tendance.
Le système a très bien fonctionné pendant la chute marquée du mois d’août et la hausse de
début 1991, mais ce ne fut pas le cas lors de la période de « trading range » qui s’immisça
entre ces deux périodes. Cela n’est guère surprenant étant donné que ce système est un
système directionnel et non un système de « trading range ». Un problème courant dans ce
système est que le stop initial pourra se retrouver assez loin du point d’entrée.
Il faut faire très attention quand à l’utilisation du parabolique ; en effet si le parabolique est
approché sans être atteint, ceci signifie qu’un changement de tendance important va
intervenir. En revanche, si les cours croisent le parabolique, une amplification du mouvement
durant la période et les suivantes est attendue.
Le parabolique ne doit pas être analysé seul en raison des faux signaux qui peuvent apparaître.
Sur les marchés non organisés les erreurs de cours sur les bases de données peuvent avoir un
impact important sur le comportement de l’indicateur.

D. Tentative de prévision des cours de change sur le Court Terme avec le Momentum et
une combinaison d’instruments financiers.

Nous allons ici essayer de combiner le Momentum(9) avec les cours de l’eurodollar afin de
prévoir optimalement les variations de ce dernier.
Le Momentum permet de mesurer, pour un laps de temps déterminé, la force du
mouvement haussier ou baissier d’un marché ou d’une valeur. Le but est de profiter de l’élan
du titre ou du secteur pour « entrer dans le circuit » afin de se laisser porter par la force du
marché. Il existe des indicateurs de momentum construits sur les prix (les plus nombreux) ou
sur les volumes (plus rarement utilisés). Le momentum basé sur les prix mesure la force de
progression d’un titre en calculant la différence entre le cours du jour et le cours à un moment
donné. Concrètement, la formule est la suivante :
M = CC (i) – CC (i-x) où CC(i) est le cours de clôture du jour et CC(i-x) est le cours de
clôture du titre x jours plus tôt.
Si nous regardons empiriquement l’évolution de l’eurodollar, on peut constater qu’il existe
une corrélation très fortement positive avec l’évolution du Momentum (9 jours). Après une
pure observation de graphiques, on s’est posé la question de savoir s’il ne serait pas possible
d’anticiper à Court Terme (entre 2 et 7 jours ouvrables) la tendance suivie par l’eurodollar
avec l’utilisation du Momentum(9). Afin de voir la validité de cette simple observation de
graphiques, nous allons passer à une analyse comparative de l’eurodollar face au Momentum.
Néanmoins, il est important de voir d’abord comment s’étudie le Momentum puis
ensuite comment procéder , quelles hypothèses sont prises dans les signaux d’achat et de
vente.

a) Principes d’interprétation du momentum

Il existe diverses techniques d’interprétation du momentum. Ces méthodes peuvent être


classées en deux grandes catégories. La première catégorie reprend tout ce qui concerne les
analyses des niveaux de surachat/survente et celle des divergences. La deuxième concerne les
probabilités de retournement de la tendance sur le momentum. L’hypothèse sous-jacente est
ici la suivante : lorsque le momentum change de direction, les prix auront tendance à le suivre
à plus ou moins brève échéance.
Les techniques de détermination de la tendance, telles que les violations de droite de
tendances ou les croisements de moyennes mobiles qui sont déjà utilisées sur les courbes de
prix, pourront l’être également avec les indicateurs de momentum. A la différence ici que le
renversement de tendance d’un indicateur de momentum ne doit être considéré que pour ce
qu’il est, c’est à dire le retournement d’un indicateur et non pas forcément des prix. Le
renversement de l’indicateur de momentum ne sera qu’un indice annonçant un possible
renversement des prix. Par conséquent, ce signal ne sera qu’un « témoignage
supplémentaire » dans notre approche graduelle de « pondération des indices à disposition »
dont le but in fine sera de déterminer la validité d’un retournement de tendance.
Le momentum a les caractéristiques des oscillateurs car ils évoluent d’un extrême à un
autre. Les extrêmes atteints par la courbe sont appelés niveaux de surachat ou de survente.
Niveaux de surachat et survente du Momentum

Surachat

Survente

La « personnalité » et l’amplitude des mouvements d’un oscillateur dépendront de trois


facteurs. Il s’agit de :
- la nature de la formule de construction d’un oscillateur
- de la volatilité de l’eurodollar
- de l’horizon de temps utilisé dans la formule de calcul.
L’interprétation technique que nous donnons des lignes de surachat et de survente, c’est
qu’elles nous indiquent des points intéressants permettant d’anticiper des retournements de
tendance. Un niveau de surachat est un seuil où l’on devrait songer à prendre des bénéfices ou
à réduire nos positions. Par exemple, si l’on détient de l’euro, si le prix de l’eurodollar monte
jusqu’au niveau où son indicateur de momentum est en situation de surachat, on pourra
décider de prendre une partie de nos bénéfices. Même si la tendance s’étend plus encore, et
que les prix restent au-dessus de leur moyenne mobile ou de leur ligne de tendance, la lecture
d’une situation de surachat nous indiquera, en soi, que les probabilités de retournement se
seront singulièrement accrues. Si les risques d’un sommet s’accroissent, alors il est cohérent
de réduire son exposition.
Nous avons vu ici comment étaient souvent utilisés les résultats provenant de l’étude du
momentum. Le momentum serait donc utile uniquement et principalement lorsque nous nous
situons dans le cadre d’extrêmes, c’est à dire de sommets ou de « bottoms ». Passer d’un
extrême à un autre nécessite de gros changements, une grande volatilité de la part de l’actif
sous-jacent à l’étude du momentum, ici sur l’eurodollar. Par conséquent, étudier le momentum
dans ces circonstances ne serait utile que dans les cas où la volatilité est importante et que
nous ne sommes donc pas forcément situés dans une optique de gestion Court Terme. Etant
donné la formule du Momentum, effectivement, nous nous apercevons que pour passer
rapidement d’un extrême à un autre (donc à une situation où l’on pourrait avoir des
informations quand à la tendance de l’eurodollar) il faut que les cours soient très volatils
quotidiennement. Empiriquement, les cours de l’eurodollar sont volatils mais pas sur un
horizon temporel constant, régulier.
Afin de faire façe à ce problème d’utilisation plus fréquente du Momentum, nous allons
effectuer l’analyse suivante à partir de cet indicateur :
nous allons mettre en place deux zones autour du Momentum : une zone d’achat lorsque ce
dernier atteint les +0.0015 (on multipliera le nombre du momentum par mille pour avoir des
nombres entiers afin de faciliter l’analyse donc ici on dira +15 par exemple) et une zone de
vente lorsque ce dernier se situe à –15.
Nous allons considérer que de –15 à +15 il s’agit de phases où l’euro est dans une zone neutre
à travers laquelle son évolution est due à des simples mouvements spéculatifs des « noisy
traders » et à la confirmation de tendance qui est apparue lorsque nous avions atteint un
extrême. En effet, imaginons que l’extrême sur l’eurodollar sur une période donnée se situe à
–30. On aura alors un signal de survente et les agents vonc commencer à acheter de l’euro.
Cet achat massif va se confirmer par une hausse du momentum. Néanmoins, pour savoir si la
tendance est plus ou moins forte et qu’il ne s’agit pas d’une tendance intermédiaire, il faut que
cet achat massif d’euros se confirme dans les cours et dans le momentum. Si le momentum
dépasse les +15 on considèrera que l’euro est entré dans une phase ascendante confirmée et
non aléatoire, c’est à dire due à des simples mouvements aléatoires sur le marché. Lorsque ce
dernier atteindra un sommet, on considèrera alors qu’on est dans un cadre de surachat et donc
on pourait alors anticiper qu’une vente d’euros pourrait peut être s’avérer utile. Néanmoins, la
tendance à la hausse peut durer longtemps, et, empiriquement, considérer qu’il faut vendre
lorsque le momentum atteint le sommet n’est pas toujours vérifié.
Le choix de (+15 ; -15) s’effectue aussi car ça consiste à dire qu’à +15, on commence à
« rentrer sur le marché » lorsque la Demande commence à être supérieure à l’Offre ( le niveau
zéro étant le niveau d’équilibre) donc , il s’agirait bien d’une zone dans laquelle on pourrait
penser qu’une tendance prononcée sur du court terme pourrait apparaître concernant
l’eurodollar. L’horizon temporel choisi ici est le court terme étant donné les mouvements
assez volatils du momentum. D’autre part, l’étude sur le Momentum est effectuée sur le Court
Terme sachant qu’à Moyen Terme et à Long Terme, des principes tels que les méthodes
fondamentalistes, la PPA ou l’application d’outils graphiques tels que les MM (200) peuvent
s’avérer assez explicatifs sur l’euro. L’objectif est ici de trouver un moyen qui nous
permettrait d’anticiper à très court terme la direction de l’eurodollar afin de faire de la
couverture suivie du risque euro-dollar tout en faisant des opérations de trading, d’arbitrage
qui pourraient nous permettre de tirer profit des écarts qui peuvent exister entre l’euro et le
dollar dans le temps. D’autre part, effectuer une analyse Court Terme sur l’eurodollar a
l’avantage suivant : le risque de perte potentiel dans ce genre de configuration est limité étant
donné que l’on « coupe » nos positions à partir d’un moment donné lorsque le momentum
nous indique qu’on est dans le cadre d’un changement de tendance.

Effectuons un test empirique dur la prévision des cours de change de l’eurodollar en fonction
des zones (15 ; -15) :

Cours de l’euro Cours du Momentum(9)


15/08/00 0,9125 28/08/00 -0,0127 1000 -12,7
16/08/00 0,9158 29/08/00 -0,0236 1000 -23,6
17/08/00 0,9162 30/08/00 -0,0219 1000 -21,9
18/08/00 0,9063 31/08/00 -0,0177 1000 -17,7
21/08/00 0,9018 01/09/00 -0,0023 1000 -2,3
22/08/00 0,8969 04/09/00 0,0006 1000 0,6
23/08/00 0,9009 05/09/00 -0,0113 1000 -11,3
24/08/00 0,9017 06/09/00 -0,0321 1000 -32,1
25/08/00 0,902 07/09/00 -0,0302 1000 -30,2
28/08/00 0,8998 08/09/00 -0,0338 1000 -33,8
29/08/00 0,8922 11/09/00 -0,0343 1000 -34,3
30/08/00 0,8943 12/09/00 -0,0308 1000 -30,8
31/08/00 0,8886 13/09/00 -0,0293 1000 -29,3
01/09/00 0,8995 14/09/00 -0,0353 1000 -35,3
04/09/00 0,8975 15/09/00 -0,0443 1000 -44,3
05/09/00 0,8896 18/09/00 -0,0363 1000 -36,3
06/09/00 0,8696 19/09/00 -0,0186 1000 -18,6
07/09/00 0,8718 ok in 7 et 20/09/00 -0,0228 1000 -22,8
7
08/09/00 0,866 21/09/00 -0,0046 1000 -4,6

Lorsque l’on regarde par exemple ce qui se passe sur l’eurodollar fin Août 2000, on s’aperçoit
que le momentum passe de –12.7 à –23.6 , par conséquent, on a un signal à la baisse qui se
confirmerait sur l’euro par rapport au dollar. Dès lors, on s’aperçoit que le cours de l’euro
lorsque nous avons perçu le signal à la baisse était de 0.8922. Sept jours ouvrables plus tard,
l’eurodollar se situait à des niveaux de 0.8718. Par conséquent, ici notre signal à la baisse était
bien confirmé dans les 7 jours suivants. Dans l’élaboration du test, on considérera qu’un
signal (à la hausse comme à la baisse) est bon lorsque il est effectivement confirmé dans les
sept jours ouvrables qui suivent l’apparition du signal.
On aura un signal d’achat chaque fois que le Momentum dépasse à la hausse le niveau des
+15 et à la baisse le niveau des –15.

L’euro et le momentum de Janvier 1997 à Octobre 2001

Le choix des sept jours ouvrables comme unité de temps d’un signal est du à la volonté
d’avoir un modèle qui marche concrètement sur une période court terme qui permettrait
comme on l’a dit précédemment des arbitrages entre les deux devises. Sept jours ouvrables
correspondent à 9 jours (en comptant les weekend), et donc en prenant 7 jours, on intègre
dans notre analyse l’effet « weekend », effet qui peut être très important dans la
compréhension des mouvements sur de nombreux actifs financiers.
Les chiffres de l’euro et du Momentum retenus sont les cours de clôture de ces derniers sur
une journée donnée. Cela a été fait afin de pouvoir suivre une étude harmonisée entre l’euro et
le Momentum. En effet, choisir le cours d’ouverture de l’euro et la clôture du Momentum
nous amènerait à une étude désordonnée sachant que les chiffres n’auraient aucune
signification le momentum étant très volatil d’un mouvement de la journée à un autre étant
donné la forte volatilité qui caractérise le marché des changes.
Si nous effectuons cette analyse depuis les débuts de 1997 jusqu’à aujourd’hui, nous voyons
l’apparition de 143 signaux , dont 95 bons signaux, ce qui revient à dire que ce type
d’application serait efficace à 66.4 % des cas durant ces cinq années (cf annexe 1).
Il est intéressant de constater l’apparition de faux signaux durant cette période de 5 ans. Il est
remarquable d’observer que ces faux signaux ne sont pas corrélés dans le temps, ni
apparaissent ils tous groupés durant une même période ce qui pourrait montrer que cette étude
ne serait valable que durant que de très périodes durant ces cinq ans.
On pourrait alors critiquer le choix de bornes se situant entre (15 ; -15). Pourquoi ne pas faire
cette étude de (10 ; -10) ou de (20 ;-20) ? ou de (25 ;-25) ?
Lorsque nous étudions la validité de chacune de ces trois possibilités, on a :
• dans le cadre de l’étude (10 ;-10), une performance de 65.63% avec 105 bons signaux
parmi 160.
• dans le cadre de l’étude (20 ;-20) une performance de 64.84% avec 59 bons signaux
parmi 91.
• dans le cadre de l’étude (25 ; -25) une performance de 65.38% avec 51 bons signaux
sur 78.

Choisir le (10 ; -10) pourrait s’avérer tout aussi positif que le choix (15 ;-15). Néanmoins, la
performance de l’étude est légèrement inférieure à celle du (15 ;-15) et il est important de
noter ici que (10 ;-10) est une zone très proche de l’équilibre donc les mouvements
apparaissant lorsque nous avons des signaux peuvent souvent être faux. En effet, (10 ;-10)
n’est pas une zone de stabilité suffisante pour trouver une tendance au marché. Et cela, nous
pouvons le constater dans les nombreux faux signaux qui apparaissent. Ici, 55 faux signaux
pourraient peut être empêcher l’utilisation de ce test pendant une certaine période si les faux
signaux s’accumuleraient sur quelques mois.
Le choix (10 ;-10) pourrait être avantageux pour une banque vu le nombre de mouvements
auxquels ces signaux se réfèrent.
Choisir le Test (20 ;-20) poserait le problème de la visibilité, car à (20 ;-20) , le mouvement de
hausse commence à s’estomper et l’autre grand problème est qu’ici nous avons beaucoup
moins de signaux que dans le cadre du Test (15 ;-15) et par conséquent nous avons moins
d’applications possibles sur le Court Terme.
Choisir le Test (25 ;-25) poserait les mêmes problèmes que pour le Test (20 ;-20) sauf qu’ici le
nombre de signaux diminue également avec le temps par rapport au Test (15 ;-15).
On s’approche ici d’une modélisation de type Moyen Terme.
On s’aperçoit lors de l’étude que les grandes « bornes » du Momentum (9) se situent vers les
(35 ;-35). Si on effectue le test (35 ; -35), et que les résultats sont positifs, cela voudrait dire
que le principe de surachat ou de survente lorsque nous nous trouvons sur les extrêmes telle
que la théorie nous le dit n’est pas toujours vérifié.
Tout d’abord, avant de procéder à l’analyse du Test (35 ;-35), on peut constater que dans plus
de 90% des cas, les extrêmes de l’étude se situent aux niveaux de (35 ;-35). Dès lors, à partir
de là, on peut constater que les niveaux de (35 ;-35) pourraient constituer des niveaux
d’extrêmes dans lesquels la régression a encore une signification importante. En effet, si l’on
fait le test (40 ;-40), on ne prend en compte que 26 observations, ce qui revient à dire que si
l’on pose l’hypothèse de l’équiprobabilité d’apparition des signaux dans le temps, qu’on
aurait 23 signaux sur 60 mois, cela revient à dire qu’on a un signal qui apparaît globalement
tous les deux mois et demi. Dès lors, on ne peut pas faire une étude sur le Court Terme en
prenant en compte le modèle (40 ;-40).
Le Test (35 :-35) nous amène aux conclusions suivantes :
34 SIGNAUX AU
TOTAL

23 bons signaux 67,6%

Par conséquent, cela revient à dire que si nous effectuons des opérations d’achat d’euro contre
le dollar lorsque le Momentum (9) dépasse les +35 et inversement à la baisse lorsque l’on
franchit les –35, alors, la méthode est valable 67.6% des cas. Cela voudrait donc dire que des
niveaux élevés sur le Momentum ne constitueraient pas des cas de surachat dans la majorité
des cas se présentant à nous.
L’utilisation du Momentum (35 ;-35) à Court Terme pourrait ne pas être trop utile en raison
d’une fréquence moindre de signaux. Néanmoins, son utilisation pourrait nous permettre de
confirmer une tendance que nous avons perçu à partir du Test (15 ;-15).
Le test (40 ;-40) nous permet d’arriver à la même conclusion avec en plus une probabilité de
réussite du modèle qui est très élevée :
Test 40 :
18 bons signaux
23
signaux
78,26%

Un des défauts de l’analyse du Momentum tient à l’apparition de faux signaux. Néanmoins,


leur existence ne pose problème que si, en termes de performance, ils ont un impact plus
important que les bons signaux qui pourraient nous permettre de dégager des bénéfices sur
nos positions.
Un des avantages majeurs du Momentum est que nous sommes totalement indépendants dans
ce Test des différentes informations du marché. En effet, les mouvements des taux d’intérêt, la
politique monétaire , son effet, la balance des paiements, la guerre, et autres chocs externes ne
sont pas percevables dans les cours du Momentum et malgré cela , la méthode semble adaptée
dans l’horizon temporel choisi. Ces informations ne seraient pas percevables car le
Momentum est un indicateur très volatil et il est fréquent de passer d’un extrême à un autre.
Une information importante du marché se traduirait par un fort mouvement du Momentum
dans un sens mais ce mouvement se « fondrait » dans les principes fondamentaux de la
volatilité intrinsèque du Momentum. Cela ne veut pas dire que le modèle est valide à travers
tous les horizons temporels choisis, il se pourrait que son application ne soit pas valide à partir
des quelques jours, voir minutes à venir.
Après avoir vu le fonctionnement de ce test à partir du Momentum (9) , essayons de voir de
quelle manière possible on pourrait prendre des bénéfices à partir de cette étude, s’il est
possible de faire des bénéfices et nous allons voir pourquoi les options sont l’instrument
optimal pour ce Test (15 :-15) du Momentum (9).
Nous avons vu jusqu’ici une tentative de prévision des cours de change de l’eurodollar.
Voyons maintenant s’il est possible de tirer profit des informations que nous procure le
Momentum.
b) Analyse empirique des résultats

Le premier problème qui se pose alors est celui du choix de l’instrument financier (contrat à
terme, options...) pour profiter des mouvements du Momentum. Utiliser des produits tels que
le contrat à terme n’est pas assez « manipulable » à Court Terme ni nous permet-il de tirer
profit d’un signal du Momentum. Par conséquent, nous allons utiliser des options par rapport
au Momentum. Ce choix s’effectue car les options permettent de bénéficier d’un effet de
levier très important et car leur manipulation, leur utilisation se fait très rapidement.
Le deuxième problème consiste après quand au Timing d’achat des options par rapport au
signal émis par le Momentum.
En effet, étant donné que nous avons retenu les cours de clôture de l’eurodollar et donc les
cours de clôture du Momentum, à quel moment allons-nous acheter nos options ?
Par conséquent, pour tester la validité du Momentum, nous allons considérer que nous allons
acheter nos options au cours d’ouverture du lendemain où nous avons un signal qui apparait
sur le Momentum. Si nous avons à faire à un signal d’achat, nous achèterons un call sur
l’eurodollar et si nous sommes dans le cadre d’un signal de vente, nous achèterons un put sur
l’eurodollar.
Dans le cadre de cette étude, on va considérer qu’on achète une option le lendemain au cours
d’ouverture et que nous vendons notre option sept jours ouvrables plus tard au cours de
clôture.
Dans l’étude effectuée, plus précisément, nous allons prendre en compte des warrants
(produits optionnels émis par des institutions bancaires).
Autre problème, un warrant ne peut être testé sur une période de cinq ans, mais sur une
période d’environ un an. En effet, l’espérance de vie d’un warrant n’est pas souvent supérieur
à un an, deux ans.
Nous allons ici procéder sur deux analyses, on va d’abord analyser les performances du test
(15 ;-15) sur deux mois puis sur 6 mois afin que le test soit plus significatif. Ensuite, nous
allons comparer ces résultats à ceux des autres tests (10 ;-10), etc...afin devoir si il existe des
divergences et que certains d’entre eux pourrait peut être nous faire dégager plus de bénéfices
que le test (15 ;-15).
Dernier problème : le choix des warrants. Devons nous choisir des options In The Money, At
The Money, ou Out of The Money afin d’avoir le plus de bénéfices possibles ?
La réponse à cette question se trouve dans la volatilité de l’eurodollar sur la période données
dans laquelle nous allons acheter les options. Si la volatilité est très forte, on pourrait tenter
d’acheter des options OTM sachant que l’effet de levier sera plus important que si nous
avions une option ATM ou ITM.
Afin de voir quel type de warrant choisir, nous avons procéder à un test empirique sur trois
warrants de même échéance mais de type différent (ITM, ATM, OTM) afin de voir lequel est
le mieux adapté à la situation. l’analyse porte sur une période allant de Janvier 2001 à Mai
2001.

WARRANT CALL 0,90 EUR-USD No 52294


échéance 09/2002

SIGNAUX HAUSSE 8% 15,60% 20,50%

FAUX SIGNAUX -3,80% -31,25%


Test gains 6.05% de
108 123.6 144.1 137.3 106.05 profit

WARRANT CALL 0,95 EUR-USD No 52295


échéance 09/2002

SIGNAUX HAUSSE 10% 18% 21%

FAUX SIGNAUX -5% -17,00%


Test des 23.8% de
gains profit
110 129,8 157,058 149,2051 123,84023
3

WARRANT CALL 0,85 EUR-USD No 52293


échéance 09/2002

SIGNAUX HAUSSE 14% 6,30% 10,20% 10,30% 11%

FAUX SIGNAUX -19%


Test gains 32% de
profit
106,3 117,1426 129,20828 143,4212 163,50016 132,43513
8 8 6

Nous voyons ici que la situation est différente selon qu’on choisit un Warrant ITM, ATM ou
OTM. Le call ITM serait celui qui nous permettrait de faire le plus de bénéfices sur la période,
le call ATM étant celui qui nous ferait avoir le moins de bénéfices.
Néanmoins, on peut émettre deux critiques quand à l’étude ici effectuée.
La première critique consiste dans la liquidité des warrants. La divergence de
performance peut être due au fait que certains de ces titres ne sont pas aussi liquides les uns
comme les autres. D’où la nécessité de voir la liquidité du warrant qu’on choisit lorsque nous
optons pour utiliser le Momentum (9).
La deuxième critique consiste en le laps de temps considéré. Il est fortement possible
que cette étude sur les warrants soit différente si nous nous étions situés sur 6 mois ou sur 1
mois.
A partir de là, étudions la performance sur deux mois à l’aide deux warrants (call et put) sur
cette période :
Malgré le fait que le call no 52294 est celui qui nous a amené sur la période de quatre mois
une performance moindre par rapport aux autres, nous allons considérer ce dernier étant
donné qu’il est ATM et donc mieux adapté à des situations de volatilité normale du cours.
D’autre part, le test qu’on va effectuer maintenant porte du 15/06/2001 au 15/08/01 et à mi-
juin l’euro se situait à 0.8571 donc notre call 52294 était alors OTM donc permettait de
prendre en compte un certain effet de levier. A côté de cela, nous avons choisi le Put (code
Sicovam 24958) 0.90 échéance fin Décembre 2001, un Put ITM , afin d’avoir un rapport
d’équilibre avec le Call OTM.
Sur le test (15 ;-15), on arrive alors à une plus-value sur la période de 29.4%.
Il existe une hypothèse sous-jacente à l’utilisation des warrants qui est primordial pour
comprendre la plus-value engendrée par ces derniers.
On considère ici que chaque fois que nous avons un signal que nous injectons toujours le
même capital sur le call ou le put correspondant. On ne considère pas que nous avons un
capital fixe dès le départ qui fluctue de période en période. Nous considérons ici que nous
injectons la même somme d’argent à chaque signal qu’on aperçoit. nous faisons cela pour la
raison suivante : imaginons qu’on a 5 000 000 de francs. Imaginons qu’on souhaite placer
1 000 000 de francs sur ce type de placement. Si nous investissons ce million de francs en un
bloc, si jamais on a à faire à trois faux signaux consécutifs (de – 10% chacun) et après à deux
bons signaux de +15% chacun, alors on a en fin de compte le capital suivant :
1 000 000 – 100 000 – 90 000 – 81000 = 729 000.
729 000 + 109.35 + 125.75 = 964 000.
Par conséquent, ici, notre agent aura perdu 36000 durant la période.
Si par contre , on considère que notre agent investit 1 000 000 à chaque fois qu’on a un signal,
au bout du compte, notre agent n’aura fait aucune perte.
On émet cette hypothèse pour écarter l’aléa que lorsque nous rentrons sur le marché, nous
rentrons dans une phase où il y aurait des faux signaux qui nous feraient avoir des pertes
conséquentes.

Sur la période étudiée, la plus-value brute est de 29.4% sur notre mise initiale et nous allons
considérer que les frais d’achat et de vente représentent 1% de notre plus-value à chaque
« aller ou retour » sur les warrants ; par conséquent, étant donné qu’il y avait six signaux sur
la période, nous allons considérer que notre plus-value nette est de 29.4 – 2* 6* 1% = 17,4%.
Si l’on regarde les plus-values dégagées sur les différents autres tests, on verrait alors que :

• le test (10 ;-10) nous permettrait de dégager des plus-values nettes de 52%
• le test (20 ;-20) nous permettrait de dégager une moins-value de –6.7% nette
• le test (35 ;-35) nous permettrait de dégager une moins-value de – 7.12% nette.

On voit alors qu’il existe de grandes divergences entre les différents tests, et on remarquera
que les gains deviennent de plus en plus faibles lorsque nous avons des tests de plus en plus
éloignés.
Néanmoins, un test portant sur deux mois peut ne pas être considéré comme significatif pour
l’utilisation du Momentum. C’est pourquoi nous allons effectuer ces mêmes procédures sur
une durée de 6 mois.
Si nous effectuons tous les tests sur une période de 6 mois, c’est à dire du 15/02/2001 au
15/08/2001, nous arrivons alors aux conclusions suivantes :
• le test (10 ;-10) nous permet de dégager une plus-value nette de 72%
• le test (15 ;-15) nous permet de dégager une plus-value nette de 37.6%
• le test (20 ;-20) nous permet de dégager une moins-value nette de – 4.35% A constater
ici qu’en brut, avec ce test nous avons une plus-value brute de 13.65% et que c’est en
raison des frais financiers (hypothèse des 1% par transaction) que nous arrivons à une
moins-value nette au bout du terme.
• le test (25 ;-25) nous fait dégager une moins-value nette de –29.35%
• le test (30 ;-30) nous fait dégager une moins-value nette de –30.35%
• le test (35 ;-35) nous fait dégager une moins-value de –8.12%
Nous voyons alors que le test (15 ;-15) nous permet de dégager des bénéfices que ce soit à
Court Terme ou à Moyen Terme tout comme le test (10 ;-10) alors que le marché actions était
sur un trend décroissant depuis Avril 2000. On remarquera aussi que des tests trop éloignés de
l’équilibre sont sous-performants, tandis que les résultats empiriques des performances nous
montreraient qu’aux extrêmes, la situation s’accorderait avec les principes de surachat et de
survente présentés dans les principes d’interprétation fondamentaux du Momentum.

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