Aurobindo

 Pharma  Limited  
 
Summary:  
We  are  at  the  helm  of  witnessing  an  exciting  quarter  at  Aurobindo  Pharma.  
The  company  reported  flat  revenue  in  the  last  quarter  but  with  the  
approval  of  Abilify,  Namenda  in  the  current  quarter  and  fast  movement  in  
the  products,  which  got  approved  in  the  latter  half  of  the  last  quarter,  we  
expect  the  sales  to  grow  at  20%  over  Q2  FY  2015-­‐16.  Aripiprazole's  (drug  
name  of  ability)  patent  got  over  in  April  and  companies  who  got  the  initial  
approval  saw  their  revenues  grow  at  an  exorbitant  rate.  Aurobindo  pharma  
has  a  lot  of  competition  to  fight  against  in  order  to  gain  a  good  share  of  the  
$7.3B  market.  We  can't  expect  anything  similar  like  Cymbalta  in  this  case.  
The  company  has  also  got  the  approval  to  sell  generic  version  of  Namenda  
in  October.  The  estimated  market  size  of  the  same  is  $1.23B.  We  believe  
that  the  company's  sales  will  also  increase  with  the  help  of  increase  in  sales  
of  Rolaxifene,  Entecavir  and  Omeprazole  (Drugs  for  which  company  got  
approval  in  the  latter  half  of  the  last  quarter)  whose  combined  market  size  
is  $1.22B.  Generic  pharma  sector  has  a  bright  next  year,  as  many  top  selling  
drugs  will  lose  their  patents  in  2016.  The  estimated  size  of  those  drugs  is  
worth  $20-­‐25B.    
India  has  become  a  very  major  player  in  the  generic  market.  The  generic  
market  in  India  is  on  the  route  to  become  a  $50B  market.  Over  the  past,  
Indian  companies  have  started  receiving  most  of  the  first  generic  approvals.  
Taking  an  example  of  Abilify,  out  of  the  4  companies  that  got  approval  to  
produce  Aripiprazole’s  generic  medicine,  3  were  Indians  (Torrent,  Alembic  
and  Hetero)  and  1  was  from  Israel  (Teva).  The  stocks  of  all  Pharma  
companies  have  risen  multifold  but  only  few  will  sustain  and  others  will  
wither.  
According  to  us,  the  price  per  share  of  Aurobindo  Pharma  should  be  in  the  
Rs.600-­‐650  range  but  is  currently  trading  at  34%  premium  i.e.  at  Rs.834.  We  
believe  that  34%  premium  is  high  for  Aurobindo  because  of  the  reasons  
presented  in  the  report.  Compared  Relatively,  the  company  is  valued  cheap  
but  with  better  products  approval,  better  acquisitions  functioning,  lower  
debt,  stable  growth  performance  and  high  sales  to  capital  ratio,  we  believe  
that  company’s  relative  multiple  will  move  towards  or  even  become  better  
than  the  Industry  average.  
 
  
Q2  Numbers:  
• APL  reported  revenues  of  Rs.  3362  crores  in  Q2  up  15.7%  YoY  and  
0.4%  QoQ  on  account  of  increase  in  sales  through  Cefixime  (Suprax)  
• EBITDA  margins  improved  by  5.2%  and  PAT  margins  improved  by  
4.9%  from  Q2  2014-­‐15  as  Actavis  business  has  started  registering  
small  digit  profit  than  posting  losses.  
 
Dissecting  the  Business  of  Aurobindo:  
Aurobindo  has  two  main  streams  in  which  it  does  its  Business.  
1)  Formulations.  
2)  API’s.  
API  was  it’s  main  Business  initially  but  over  the  last  decade  they  started  
focusing  more  on  the  Formulations  segment  and  now  formulations  account  
for  80%  of  it’s  revenue  and  20%  is  contributed  through  API’s.  
 
FORMULATIONS:  
Analysis  of  Revenue  from  Formulations  and  where  is  that  headed:  
Formulations  generate  its  revenue  from  4  major  sources:  
1) US  Sales  
2) Europe  Sales  
3) RoW  
4) ARV’s  
Past,  Present  and  Future  of  each  of  these  sources:  
 
1)  US  Sales:  
The  US  business,  which  constitutes  a  major  part  of  the  revenue  of  the  
company,  has  5  main  channels  of  generating  revenue.  
1) Aurobindo  US,    
2) Auro  Life,    
3) Auro  Medics,    
4) Auro  Health  and  the  newly  acquired    
5) Natrol.    
 
Aurobindo  US  was  able  to  generate  revenue  of  near  around  $500m  in  
2014-­‐15.  Aurobindo  US  mainly  generates  its  revenue  from  Oral  Solids.  In  
the  current  year,  Aurobindo  US  posted  average  growth  with  sales    
  
increasing  because  of  approval  of  Cefixime  (Suprax).    The  US  Business  grew  
by  6.6%  in  Q1  and  3.3%  in  Q2  on  QoQ  basis. This  has  made  us  question  the  
base  growth  in  the  Auro  US  business.  The  whole  growth  depends  on  the  
new  approvals  received  from  the  FDA  and  if  the  product  market  size  isn't  
good  enough,  the  numbers  remain  on  a  flattish  note.  The  company  has  also  
filed  para  IV  in  respect  of  many  products.  If  they  are  successfully  able  to  
invalidate  a  patented  product,  we  can  see  good  growth  in  the  revenue  
numbers  in  the  future.  The  company  got  approval  to  sell  Aripiprazole  and  
Namenda  in  the  current  quarter  and  Rolaxifene,  Entecavir  and  Omeprazole  
in  the  last  quarter.  We  expect  to  see  Auro  US  sales  increasing  by  20-­‐25%  
because  of  these  approvals.  
 
Aurolife  is  in  the  business  of  manufacturing  controlled  substance  and  
fulfilling  government  orders.  Government  orders  amounted  to  $35m  in  
2014-­‐15.  The  contract  received  was  for  a  period  of  5  years.  The  company  is  
looking  for  receiving  government  orders  with  good  margins.  The  company  
has  also  been  planning  to  raise  the  contribution  of  Controlled  Substance  in  
its  revenue,  as  the  margins  in  this  segment  are  better  than  what  the  
company  gets  through  sale  of  other  generic  products.  The  company  
currently  has  total  10  approvals  for  Aurolife  and  16  pending  approvals.  The  
Company  sells  some  of  the  Aurolife  products  through  Auro  US  and  doesn’t  
provide  breakup  of  the  same.
 
Auromedics  is  in  the  business  of  injectable  products.  The  company  is  
planning  to  enter  in  the  Injectable  segment  in  a  big  way  and  intends  to  
make  it  as  it’s  biggest  source  of  revenue.  The  company  is  in  the  process  of  
filing  products  with  a  market  size  of  $3B.  The  company  expects  to  file  the  
same  by  beginning  of  2017.  The  products  are  very  complex  and  require  a  
lot  of  research.  The  company  has  been  spending  heavily  in  the  Injectable  
Segment.  It  is  not  vertically  integrated  in  Injectable  as  it  is  in  its  oral  
products.  The  company  received  11  ANDA  approvals  in  the  injectable  
segment  this  year  increasing  the  number  of  approvals  from  6  to  17.  The  
approved  and  manufactured  products  do  not  have  a  large  market  size  and  
that  is  the  reason  we  have  not  seen  a  huge  growth  in  the  revenue  numbers.  
The  growth  in  US  numbers  this  year  has  come  due  to  approval  received  for  
selling  Cefixime,drug  name  for  Suprax.  The  product  has  done  well  for    
  
Aurobindo  while  allowing  better  margins.  Auro  Medics  business  in  2014-­‐15  
was  around  $68m  and  with  Meropenem,  angiomax  and  other  products,  we  
expect  that  to  increase  to  $75-­‐80m.  
 
Aurohealth  manufactures  and  sells  OTC  products.  It  is  a  new  avenue  for  the  
company  and  through  proper  retail  distribution  channel  the  company  
expects  to  increase  its  US  revenues.  Currently  its  share  is  insignificant.  
 
Natrol  is  into  the  business  of  Neutraceutical’s  and  had  posted  revenue  of  
around  $100m  in  2013-­‐2014.  Natrol  was  acquired  in  December  2014  and  
posted  revenue  of  $31m  from  Dec  4,  2014  to  March  31,  2015.  Aurobindo  
acquired  Natrol  for  $132m  and  recorded  goodwill  of  around  Rs.465.6  crs.    
Aurobindo  filed  a  complaint  against  Natrol  after  learning  discrepancies  in  
the  value  of  acquired  assets  under  the  asset  purchase  agreement.    
Aurobindo  even  might  have  to  assume  certain  disputed  liabilities  of  
Natrol.  Clearly,  Aurobindo  didn't  acquire  Natrol  with  proper  due  
diligence.  The  company  might  have  to  face  material  loses  in  the  future  in  
this  respect  and  the  acquisition  cost  might  increase  from  $132m.  Goodwill  
and  brands  were  not  amortized  in  2014-­‐15.  We  might  see  reduction  in  
EBIT  levels  in  the  future.  
 
The  company  has  tied  up  with  Citron  Pharma  to  distribute  its  product  in  the  
market  and  is  paid  distribution  margins.  Aurobindo  hasn’t  disclosed  the  
margins,  which  are  paid  to  Citron.  The  tie  up  restricts  the  upside,  which  
Aurobindo  can  enjoy  on  good  selling  products.  
The  company  also  has  a  Joint  venture  with  Celon  labs  for  the  manufacturing  
of  Hormones  and  Oncology  Products  in  USA.  Aurobindo’s  share  in  the  Joint  
Venture  is  60%  while  the  rest  is  with  Celon  Labs.  
 
 
 
 
 
 
 
 
  
The  spurt  of  12%  growth  in  the  below  chart  is  because  of  the  addition  of  
Natrol’s  revenue.  Growth  in  1st  Quarter  is  mainly  because  of  Cefixime  
(Suprax).  US  Sales  otherwise  shows  a  normal  growth.  We  expect  the  sales  
to  increase  by  20%  in  Q3  to  Rs.1773  Crs.    
 
2000   0.25  
1800  
0.20   0.20  
1600  
1400  
0.15  
1200  
0.12  
1000   0.10   US  Sales  
800   0.07   Growth  
0.05   0.05  
600   0.03  
0.02   0.03  
400  
0.00   0.00  
200  
0   -­‐0.05  
Q1   Q2   Q3   Q4   Q1   Q2   Q3  E   Q4  E  
14-­‐15   15-­‐16  
 
 

 
 
Over  2015-­‐2018E,  we  expect  US  sales  to  post  a  CAGR  growth  of  29%.  
 
  
2)  Europe  Sales:  
 
Aurobindo  acquired  Actavis’s  Western  Europe  Business  and  started  posting  
revenues  from  April  1,  2014.  Actavis  has  helped  Aurobindo  to  increase  its  
presence  in  7  countries  of  Western  Europe.  Through  the  acquisition  of  
Arrow  Generiques,  Aurobindo  is  planning  to  increase  its  presence  in  France  
in  a  major  way.  Actavis  had  sales  of  around  $320m  in  2014-­‐15.  We  can’t  
compare  Europe  Business  before  and  after  2014  but  the  revenue  after  
Actavis’s  acquisition  is  hovering  in  the  $125-­‐130m  range  per  quarter.  We  
expect  it  to  post  revenue  in  the  same  range  for  the  next  2  quarters.  
The  company  had  made  it  pretty  clear  that  they  are  focusing  on  improving  
the  margins  rather  than  increasing  the  sales.  We  are  expecting  Aurobindo  
to  post  single  digit  margins  from  Actavis’s  Business.  Once  the  company  is  
able  to  generate  margins,  they  will  focus  on  increasing  the  revenues.  We  
expect  a  CAGR  of  6%  over  2015-­‐2018E.  
Actavis  held  their  Western  Europe  business  for  sale  after  their  management  
decided  to  focus  more  on  Central  and  other  parts  of  Europe.  Aurobindo  
acquired  the  assets  and  posted  a  capital  reserve  of  Rs.78.75  crs.  Actavis  was  
losing  23m  on  EBITDA,  which  Aurobindo  was  able  to  bring  down  to  10m  in  
2014-­‐15  and  posted  a  small  single  digit  EBITDA  profit  after  18  months  of  
acquisition.    
Actavis's  gross  receivables  and  potential  uncollectible  debtors  amounted  to  
$57.6m  and  $8.7m  included  firms  and  government  of  Italy,  Spain,  Portugal  
and  Greece.  Actavis  didn't  write  off  any  amount  of  this  and  therefore  
Aurobindo  might  have  to  write  off  some  of  this  in  the  future.  If  we  are  able  
to  bring  the  Actavis  business  PAT  neutral  by  year-­‐end,  we  believe  we  made  
a  sound  deal  by  acquiring  the  loss  making  business  of  Actavis.  
The  company  is  in  the  process  of  moving  products  from  Europe  to  India.  
They  have  already  brought  3  products.  The  company  is  in  the  process  of  
raising  $600m  required  for  complex  filing  and  registrations  needed  to  shift  
from  Europe  to  India.  
 
 
 
 
 
  

 
Over  2015-­‐2018E,  we  expect  US  sales  to  post  a  CAGR  growth  of  6%.    
 
3)  RoW:  
The  RoW  market  contributes  around  5%  of  the  revenue  share  for  
Aurobindo.  RoW  mainly  includes  countries  like  Brazil,  Canada,  South  Africa,  
Mexico  and  others.  RoW  market  used  to  float  in  the  $18-­‐21m  range  till  
2014-­‐15  but  with  new  orders  predominantly  from  Brazil  and  South  Africa,  it  
has  started  to  hover  in  the  $25-­‐26m  range.  We  expect  the  business  to  be  in  
the  range  of  $25-­‐26m  for  the  next  2  quarters  and  post  a  CAGR  growth  of  
15%  over  2015-­‐2018E.  
 

   
  
4)  ARV  Business:  
ARV  (Anti-­‐retroviral)  Business  constitutes  of  selling  Drugs  and  Medicines  for  
HIV/AIDS.  The  Business  saw  a  major  shift  when  they  started  executing  
notable  tenders  and  the  revenues  doubled  to  around  $51m  in  the  Q3  2014-­‐
15  over  Q2  2014-­‐15.  The  tender  received  was  for  2-­‐3  quarters  only  but  with  
huge  demand  and  production  capacity  for  these  drugs,  we  expect  the  ARV  
Business  to  continue  post  revenue  around  the  current  $40-­‐45m  range  for  
the  next  2  quarters  and  a  CAGR  growth  of  10%  CAGR  over  2015-­‐2018E.  
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  
As  you  can  see  from  the  below  chart,  the  growth  has  been  very  uneven.  It  
stays  on  a  flattish  note  unless  the  company  receives  approval  for  any  
particular  high  selling  drug  or  receives  tender  to  supply  drugs.  The  sudden  
13%  growth  of  Q3  2014-­‐15  is  because  of  executing  the  ARV  Tenders.              
The  company  can  execute  other  tenders  but  are  willing  to  apply  for  those  
that  provide  good  enough  margins.  The  point  to  be  looked  at  is  that  
formulation  sales  couldn’t  do  well  in  the  4th  Quarter  of  2014-­‐15  even  with  
Natrol  sales  included  because  of  the  slowdown  in  Europe  and  ARV  sales.  
For  the  next  quarter,  we  believe  to  see  12-­‐13%  on  account  of  Abilify,  
Namenda,  Prilosec,  Entecavir,  Rolaxifene.  
 
3500   0.14  
0.13  
3000   0.12   0.12  
0.10  
2500  
0.08  
2000   0.06   Formulations  
0.05  
1500   0.04   Sales  
0.03  
0.02   0.02   Growth  in  
1000  
0.00   0.00   Formulations  
0.00  
500   -­‐0.02   -­‐0.02  
0   -­‐0.04  
Q1  14-­‐15   Q2   Q3   Q4   Q1  15-­‐16   Q2   Q3  E   Q4  E  
 
 

 
 
Over  2015-­‐2018E,  we  predict  a  CAGR  growth  of  19%  for  Aurobindo’s  
formulations  business.  
  
API’s:  
 
API  Business  constitutes  of  3  major  components  namely  SSP  (Semi-­‐
Synthetic  Penicillin),  Cephalosporins  and  Non-­‐Beta  Lactam  products.  
Aurobindo  was  started  as  a  SSP  selling  company  and  now  SSP  constitutes  
only  5-­‐6%  of  its  overall  revenue.  SSP  constitutes  around  30%,  Cephasplorins  
constitutes  around  35%  and  Non-­‐Betalactam  constitutes  around  35%  of  the  
API  Business.  Revenue  of  the  API  business  ranges  in  between  $100-­‐110m.  
The  API  business  of  the  company  has  almost  remained  stagnant  but  
because  of  large  demand  of  API's  the  company  has  expanded  facility  in  its  
Unit  XI.  The  expanded  Unit  will  start  generating  revenue  from  the  latter  half  
of  2015-­‐16  and  therefore  increase  in  API's  revenue  is  expected  in  the  
coming  quarter.  The  main  reason  of  API  business  not  expanding  earlier  was  
because  of  the  In-­‐house  needs  of  the  company.  
 
740   0.08  

730   0.07  
0.06  
720  

710   0.04  
0.03   0.03  
700   0.02   0.02  
690   API  Sales  
0.00   0.00   0.00  
680   Growth  in  API  

670   -­‐0.02  
-­‐0.02  
660  
-­‐0.04  
650   -­‐0.04  

640   -­‐0.06  
Q1   Q2   Q3   Q4   Q1   Q2   Q3  E   Q4  E  
14-­‐15   15-­‐16  
 
 
 
 
 
 
 
  

 
 
With  the  company  focusing  on  generating  revenue  through  sale  of  API’s,  
we  expect  a  CAGR  growth  of  6%  in  revenues  over  2015-­‐2018E.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  
Total  Sales:  
 
Apart  from  Formulations  and  API’s,  Aurobindo  Pharma  also  generates  
revenue  through  sale  of  Dossiers.  The  revenue  through  sale  of  Dossiers  is  
very  small  compared  to  over  all  revenue.  As  discussed  above,  sales  of  the  
company  increased  by  50%  because  of  acquisition  of  Actavis’s  Western  
Europe’s  7  countries  and  Natrol.  We  have  assumed  revenues  to  grow  by  
17%  till  2018E  and  then  gradually  come  down  to  10%  by  2025E. Our  
estimation  of  17%  is  in  line  with  Management’s  expectation  of  $3B  sales  in  
2017-­‐18.  Revenue  for  next  year  is  taken  at  17%  without  taking  into  account  
first  time  generic  approval  of  High  selling  drugs.  If  the  company  is  able  to  
get  first  time  generic  approval,  we  might  see  very  good  growth  in  numbers.  
The  premise  for  high  sales  can’t  be  speculated  and  we  will  have  to  wait  for  
those  approvals  to  be  given.
 
250,000.00   0.60  

0.50   0.50  
200,000.00  

0.40  
0.38  
150,000.00  
0.30   Sales  
0.27  
100,000.00  
Growth  
0.20  
0.17   0.17   0.17   in  Sales  
50,000.00  
0.10  

0.00   0.00   0.00  

2012   2013   2014   2015   2016  E   2017  E   2018  E  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  
Important  points  to  keep  in  mind  while  Valuing  Aurobindo:  
 
1) R&D  at  Aurobindo:  
The  company  is  in  the  process  of  filing  for  Complex  Injectable  products  
worth  $3B  in  2017.  Aurobindo  has  spent  good  amount  for  its  R&D  and  
infrastructure  and  we  believe  with  those  getting  approved,  we  see  a  shift  
towards  Injectable  as  Aurobindo’s  main  revenue  segment.  
As  Aurobindo  did  not  produce  much  complex  products,  R&D  spend  was  not  
as  higher  as  it  would  be  in  the  Future.  The  company  has  also  not  invested  in  
Biosimilars,  NCE’s  and  NDDS.  
Going  ahead  we  see  that  the  company  will  invest  heavily  in  its  R&D  
segment,  as  that  is  where  the  growth  will  come  from.  
Eg:  Cadila  received  approval  for  manufacturing  of  Biosimilar  of  
Adalimumab,  currently  World’s  highest  selling  drug.  This  has  helped  Cadila  
generate  a  good  amount  of  revenue.  
 
2)  Player  in  a  Competitive  Market:  
Aurobindo  has  a  good  Vertical  integration  benefit  and  has  been  executing  
brilliantly  in  the  US  markets  through  its  distributing  partners  and  this  might  
be  one  of  the  reasons  that  it  has  been  able  to  generate  revenue  in  this  
competitive  intense  market.  Most  of  the  generic  drug  it  is  getting  approval  
for,  already  has  players  manufacturing  it.  Even  in  the  case  of  Cymbalta  
where  the  company  got  first  time  generic  approval,  there  were  many  other  
players  who  received  the  approval  but  with  strong  Vertical  Integration  it  
was  able  to  achieve  a  near  around  market  share  of  25%.  
 
3)  Governance  Issues:  
Aurobindo  in  our  belief  passes  through  some  grave  Governance  issues.  The  
company  declared  an  Undisclosed  Income  of  Rs.300mn  after  an  Income  Tax  
Raid  happened  on  its  premises  in  February  2012.  The  company  did  not  
change  its  Auditors  post  the  declaration  of  Undisclosed  Income.  This  poses  
serious  questions  on  the  Management  as  to  whether  the  Auditor  was  at  
fault  or  the  Management.    
There  have  been  many  instances  of  Insider  trading  in  the  company.  Selling  
before  issues  related  to  US  FDA  strictures  given  against  an  Injectable    
 
  
facility  became  public  and  Buying  when  the  issues  were  gradually  getting  
resolved.  
The  company  has  not  given  explanation  to  many  things  presented  in  the  
Annual  report.  The  management  has  not  provided  any  details  in  respect  of  
Loans  and  advances  given  in  cash  or  kind.  Others  in  Other  liabilities  have  
increased  from  161  crs  to  624  crs  in  the  last  year.  We  expect  the  
management  to  provide  explanation  for  the  same  but  there  was  none  
provided.  
 
4)  Working  Capital  Days:  
The  Working  Capital  days  of  the  company  has  been  in  the  range  of  140  
days,  which  is  high  compared  to  its  peers.  As  being  a  generic  player  only,  
Aurobindo  doesn’t  command  greater  negotiating  power  with  its  buyers.  It  
has  also  been  not  able  to  efficiently  utilize  its  Inventory.  The  Inventory  
turnover  ratio  is  also  lower  compared  to  other  peers.  Going  forward  with  
better  complex  products  we  expect  it  to  come  down  to  130  days.  
 
5)  Low  Sales  to  Capital  Ratio:  
Company’s  Sales  to  Capital  ratio  has  been  a  worrying  sign.  It  has  grown  
over  the  last  3-­‐4  years  from  0.94  to  around  1.1  (without  accounting  for  
Actavis’s  sales)  but  still  is  too  less  given  the  premium  at  which  it  is  valued.  
We  expect  sales  to  improve  without  much  infusion  of  capital  in  the  future.  
We  expect  it  to  grow  to  1.35-­‐1.5  going  ahead.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  
Ratios:  
 
EV  Ratios:  
Share  price  of  the  company  has  been  doing  extremely  well  in  the  recent  
years  and  we  can  very  well  see  the  effect  in  Enterprise  Value  because  of  
that.  Share  price  grew  from  Rs.73  in  March  2013  to  Rs.256  in  March  2014  
and  from  Rs.256  to  Rs.615  in  March  2015.  Current  share  price  of  the  
company  is  Rs.834.  All  the  EV  ratios  have  grown  above  70-­‐80%  in  the  recent  
years  but  still  they  are  relatively  lesser  than  their  peers.  The  company  is  
currently  trading  at  a  multiple  of  2X  of  EV/Sales.    
 
18.00  
16.80  
16.00  
15.56  
14.70   14.51  
14.00  

12.54  
12.00   12.10  
11.59  

10.23   10.45   10.52  

10.00   9.97   EV/Sales  
9.08  
8.35   8.52   EV/EBIT  
8.00  
EV/EBITDA  

6.00  

4.00  
3.23  
2.76  
2.00   2.27   2.30   2.00  
1.30   1.27  
0.00  
2012   2013   2014   2015   2016  E   2017  E   2018  E  
 
 
 
 
 
 
 
 
  
Price  ratios:  
The  company’s  P/E  ratio  improved  significantly  in  the  recent  years  as  it  
jumped  from  12.76X  to  22.73X  multiple.  Currently  it  is  trading  at  18.76X  of  
2017-­‐18  earnings.  Relatively,  the  company’s  P/E  ratio  is  lesser  than  it’s  
peers  and  is  on  the  path  to  meet  or  be  better  than  that  multiple.    
P/BV  ratio  multiplied  in  the  recent  years  and  has  increased  from  1.63X  to  
6.93X.  Companies  reserves  and  surplus  grew  from  Rs.2,576  crs  in  2013  to  
Rs.5,127  crs  in  2015.  
The  company  has  to  repay  FCCB  debt  in  this  year  and  the  premium  on  
repayment  of  that  debt  will  decrease  profit  and  reserves  the  company  will  
have  this  year.  Book  Value  for  the  year  2015-­‐16  is  calculated  keeping  that  
into  account.  
 
30.00  

25.00   25.24  
22.73  
21.57  
20.00  
18.76  

15.00   P/E  
14.59  
12.76   P/BV  

10.00  

6.93   7.49  
6.24  
5.00   5.41  
3.98  
1.63  
0.00  
2012-­‐13   2013-­‐14   2014-­‐15   2015-­‐16   2016-­‐17  E   2017-­‐18  E  
 
 
 
 
 
 
 
 
  
Return  Ratios:  
The  return  ratios  performed  exceptionally  well  in  the  year  2014  because  of  
very  good  margins  from  Cymbalta  and  Repaglinide.  2015  saw  a  fall  in  all  the  
return  ratios  because  of  the  losses  from  acquired  Actavis’s  Business.  
0.35  
0.31   0.30  
0.30  
0.29  
0.25   0.25  

0.20   0.20   ROE  

0.17   ROIC  
0.15  
0.13   ROCE  
0.11  
0.10  
0.08  
0.05  

0.00  
2013   2014   2015  
 
 
Final  Comments:  
 
Q3  is  critically  important  for  Aurobindo  as  they  will  have  to  post  growth  in  
every  segment  of  the  company.    
Auro  US  is  expected  to  grow  by  20-­‐25%  over  the  last  quarter  with  sales  
expected  from  Aripiprazole,  Namenda,  Rolaxifene,  Entecavir  and  
Omeprazole.    
AuroMedics  is  expected  to  grow  and  have  sales  of  $75-­‐80m  by  year-­‐end.  
Europe  business  is  expected  to  show  good  EBITDA  level  profits.    
API  business  is  expected  to  grow  from  expanded  Unit  XI  facility.  
The  sales  to  capital  ratio  of  the  company  is  improving  but  there  is  a  still  a  
lot  of  improvement  left.  The  company  is  investing  heavily  in  the  injectable  
business  and  good  growth  is  expected  from  that  business  post  2017.  The  
company  is  also  installing  one  more  line  in  Natrol  that  will  help  them  in  
better  capacity  utilization.  Future  sales  will  increase  without  much  
expenditure  in  the  Natrol  Business.  The  company  is  in  the  process  of  raising  
$600m  of  which  $350m  will  be  needed  for  API  expansion,  finished  dosage  
expansion  for  moving  products  from  Europe  to  India,  complex  filing  and    
  
registrations  needed  for  filing  to  shift  from  Europe  to  India.    
With  most  of  the  company’s  revenue  coming  from  US  and  with  forecast  
suggesting  rupee  to  depreciate  further,  we  expect  a  good  increase  in  its  
revenue  and  rise  in  forex  losses  because  of  restructuring  of  debt.  
The  value  per  share  we  arrived  at  is  Rs.600-­‐650  and  the  market  price  per  
share  is  trading  at  34%  premium  at  Rs.834.  We  valued  the  company  using  
DCF  analysis.  With  margins  expected  to  come  from  Actavis  and  good  
launches  to  come  in  the  following  quarters  and  year,  we  have  assumed  
EBITDA  levels  to  grow  from  23%  to  27%  and  then  gradually  come  down  to  
21%  by  2025  because  of  pricing  and  market  share  erosions.  We  have  taken  
the  discounting  factor  at  14%  with  1%  added  because  of  the  Governance  
issues.  We  have  taken  the  terminal  growth  at  5%.  
We  believe  the  premium  is  high  because  of  the  following  reasons:  
1)  Highly  Competitive  Market.  
2)  Lack  of  R&D.  
3)  Return  of  Formidable  players  from  the  FDA  bans.  
4)  Governance  Issues.  
5)  Low  Sales  to  Capital  ratio.  
6)  High  Working  capital  days  and  
7)  Lack  of  growth  in  the  recent  quarters.  
Our  projection  is  aligned  with  the  views  of  management  i.e.  reach  $3b  by  
2017-­‐18.  The  premium  is  mostly  based  on  the  belief  of  the  company  getting  
a  first  generic  approval  of  a  high  selling  product  like  Cymbalta.    
The  companies  base  business  is  not  growing  at  an  expected  level.  
Company’s  debt  currently  stands  at  $662m,  which  is  expected  to  increase  
with  $600m  the  company  is  planning  to  raise.  
The  company  is  supposed  to  have  inspection  in  its  manufacturing  facilities.  
If  the  FDA  finds  flaws  in  the  manufacturing  facilities,  it  can  have  serious  
impact  on  the  sales  and  valuation  of  the  company.  The  company  has  
replied  to  the  queries  raised  on  the  earlier  two  inspections  done  by  the  FDA  
and  is  positive  that  the  issue  will  be  resolved  in  favor  of  Aurobindo.  
We  are  waiting  for  the  Q3  numbers  to  see  whether  the  Management  
delivers  what  they  promise.