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1.

PRATI
QUEDELAFI
NANCED’
ENTREPRI
SE

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SQUESYSTEMATI
QUE

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l
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ésentéeparunindicedetype
SBF120ouEur ostoxx50.Ilsertpourdét er
minerlecoûtdescapitaux
propresdel ’ent
reprisecot
ée( 1)ounon, etsurcettebase,cel
uide
l
’ensembl edesesr essour
cesf inanci
ères,appel
élecoûtducapi t
al.
Lecoeffi
cientßhi
stor
ique(
2)estobt
enuarit
hméti
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régr
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’act
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reeffectuéesurunedur éesuf f
isammentlongue
pourêt rest
at i
sti
quementsi gni
ficati
ve;maispast roplonguenon
pluspourêt reencorereprésentativ
edelasituationactuell
ede
l
’entrepri
seetnondesasi tuati
onpasséequi apuév olueraucour
s
dut emps.Unepér i
odededeuxanssembl eunboncompr omi
s
d’autantqu’ell
epermetd’échapperàl apert
ur bati
ondel abull
e
Internetquifausseconsidérablementlescalculs(3).
Lechoi xdel apéri
odicit
éducal cul(doi
t-onpr endredesr entabil
i
tés
quoti
di ennes,hebdomadai r
esoumensuel les? )estégalement
questiond’équili
bre.Surunepér i
odet r
opcour t
e( quot
idienne),l
e
coursnes’ ajust
epasf orcément( cecid’
aut antplusquel ’acti
onest
peuliquide),surunepériodetroplongue( l
emoi s),l
ecalcul ne
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rsuffi
sammentdedonnées.Nousconsei l
lons
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runepér i
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Lecoef
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està
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it
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rent
abil
it
édumar ché),i
lpermetdiff
ici
lementdeconsi dér
ercomme
nécessai
rementfiabl
elerésult
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eàr éf
léchi
r
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thmétiques,ducoeffi
cient
ß.

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ici
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i
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acti
on,doncde
l
’entr
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estàdir

l
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cul
ari
thmétique,nousconseil
lonsder éf
léchi
rauxcaractér
ist
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l
’entr
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:
 l
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ecoût sfixesetcoût svar i
abl
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coûtsf ixessontél ev és,plusl ’
ent r
epr iseestsensi bleàlaconj onct ur
e
etplussonßestél evé  ;
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ainssecteurs
démul tipli
entst r
uct urell
ementl esv ariationsdel ’
activi
tééconomi que
génér alecommel et ranspor t
, l
ebât iment( ßél evé) ;d’
aut
res,au
contraire,lesat t
énuentcommel af abr i
cationdef romages( ßf ai
bl e)
 ;
 l
av isibil
itédel ’
acti
v it
é  :
ent r
eunpr opr i
étaired’immeubl eslouésdans
l
ecadr edebaux3- 6-9etunf abr i
cantd’ avionsdecombat ,i
lyat outun
mondeenmat ièredepr év i
sibil
itédel ’
activit
éetdoncdesßt r
ès
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érent s,faiblespourl ’i
mmobi li
er, fortspourl ’
avionneur 
;
 l
ast ruct ur
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uselleade
frai
sf inanciersqui sontaut antdecoûtf i
xesél èvantsasensi bili
téàl a
conjonct ureetdoncsonß;
 l
et auxdecr oissancedesr ésultats: pl uslet auxdecr oi
ssancedes
résultatsestél evé,plusl eßser aél evé.Enef fet,danscecas,
l
’essent ieldel av al
eurdel ’
entreprises’ expl i
quepardesf luxéloignés
dansl et emps, donct rèssensi blesàt out evariati
ondumar ché.
Cet t
eréflexionpréalabl
eév iter
abi endeser reursgr ossières, l
apl us
fréquenteét antdesef i
erav euglémentaur ésultatd’uncal cul
arit
hmét i
quementdénuédesenséconomi queetf i
nanci er.Si l

calculépourunf abri
cantdemi cro-processeur sestde0, 8, l
echi f
f re
peutêt r
ej ustearit
hmétiquement , i
l estfi
nanci èrementf aux  :mét ierà
coût sfi
xesél evés(amor t
issement st rèslourds, fr
aisfinanci ers),
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icientß
estcer t
ainementsupér ieuràl ’
unité.Excel peutai deràcal cul erunß
mai silner éfl
échitpasàv otreplace( 4)!
Leß«
dél
éver
agé»
Lor squ’uneent r
eprisen’estpascot éeetquel ’
oncher cheà
dét erminersoncoûtducapi t al
,soitpourl’évaluer,soi
tpourser virde
tauxder entabil
it
émi nimum enmat ièr
edechoi xd’inv
estissement ,on
dét erminerad’abordleßd’ ent r
epr i
sescompar ables.Cell
es-ci,
situéesdansl emêmesect eurd’ activi
tén’ontpasnécessai r
ementl a
mêmest ructurefi
nancièrequecel l
edel ’
ent r
epriseétudiée,d’oùun
biais.Pourl eneutrali
ser,oncal culedesßdi t
s“  
déléveragés ”qui
cor respondentaußdel ’entreprise,horsimpactdesast r
ucture
fi
nanci ère.Autrementdi t,i
ls’agitdußdel ’
actiféconomi que,c’estle
secondßdecetar t
icle.
Cl
assi
quement
,il
estai
nsi
 
cal
cul
é:

I
Sestletauxd’i
mpôtsurlessoci
étés,
Vdl
aval
eurdel

endet
tement
netetVcpcel
ledescapi
tauxpropr
es.
Cemodedecal culdußdel ’
acti
féconomiquereposecependantsur
deuxhypothèsestrèsfor
tes,poséesparFrancoModigl
ianietMert
on
Mil
lerdansleurart
icl
ede1963  :
 l
’entrepr
ises’
endetteautauxdel’
argentsansr isque,etcequel
l
eque
soitsastruct
urefi
nancièr
e;
 
 l
av aleurdel’
acti
féconomiquedel ’
entrepriseendettéeestégal

cell
edel ’
entr
epri
senonendet t
éeplusl av aleurdel’
économied’i
mpôt
(dueàl adéducti
bil
i
téfi
scaledesintérêts)calculéecommel emontant
del’endett
ementnetmul t
ipl
iéparletauxd’ IS.
Cesdeuxhy pothèsessimpli
fi
entl’
équat iondedét erminati
ondußde
l
’acti
féconomiquemai sn’ontpasder éal i
tééconomi que.Ell
es
pouvaientêt
reacceptéesdanslecadr ed’ unarti
cleder echer
cheen
1963quandl esmoy ensdecalcul
sét aientencorer udimentair
es,
ell
esnenouspar aissentpl
usacceptabl esaujourd’hui
.
Lapremi
èreparcequechacunsaitqu’uneentr
epri
se,mêmenot ée
AAAnes’endet
tepasaut auxdel’ar
gentsansri
sque(Nestl
énoté
AAAauncoûtdel adettesupér
ieureà0,3%aut auxsansri
sque)
sanspar
lerdel
’ent
repri
senotéeBBB( casdeLafargequis’
endett

0,
55%audessusdut auxsansri
sque)oudecel l
enotéeB(1,26%au
dessuscommeAl
cat
el)
.
Lasecondeparcequelest
ravauxderechercheontmont r
équela
val
eurdel’
économied’i
mpôt,
quandelleexistecequi estcont
esté,
dépasseàpeinequel
quespourcent
s( 5)unef oi
sdéduitelaval
eur
actuel
l
eetprobabi
li
séedescoûtsdefail
li
tequel ’
endettementi
nduit
.
Not r
eposit
ion
Pournotrepartnoussuggéronsderaisonnerdel
afaçonsui
v ant
e.La
valeurdel
’act
iféconomiqueétantégaleàlaval
eurdescapi
taux
proprespl
uslav al
eurdel’
endett
ementnet ,

Leßdel’
act
iféconomi
queestégalàlamoyennepondér
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es
val
eur
sdesßdescapit
auxpropresetdel

endett
ementnet 
:

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endettementnetet
quicorr
espond,àl’
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li

delavaleurdeladetteauxfluct
uationsdumar ché.Ilserapeu
di
ffér
entde0pourl apl upar
tdesdet t
esetpl usélevé,sans
néanmoinsjamaisdépasserl eßdel ’
acti
on( c’estàdiredescapitaux
propr
es),pourdesdettesdontlerembour sementestdout eux.
Laf
ormul
epr
écédent
epeutai
nsi
êtr
eréor
gani
sée 
:

Parr apportàlaf or
muleclassi
que,onremar quenaturel
lement
l
’absenceduf acteur(
1–t auxd’I
S)puisquenousnepensonspas
quel ’
endettementper metenlui
-même, decr éerdelavaleursi
nonily
auraitlongtempsquedesf i
rmesauxex cell
entesperfor
mances
opérationnell
esetqui necrai
gnentpaslaf ai
lli
tecommeToy ot
a,
L’Oréal,Nestl
é,Total,
…seser ai
entendettéespourabaisserleurcoût
ducapi tal
,orellesnel’
ontpasfait
..
.
Onremarqueaussi
laprésencedußdel
’endet
tementpuisquel
’onne
consi
dèr
eplusl’
ent
repr
isecommecapabledes’endet
teràuntaux
d’
intér
êtconstantetégalautauxdel

argentsansr
isquequel
l
eque
soitsast
ructurefi
nanci
ère.
Lor
squel
’endet
tementestnégl
i
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e,l
afor
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eduß«
dél
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mpli
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een :

Lorsqueladet teestsignif i
cat
ive,i
lconvientdenepasnégl igerleß
deladet t
ecommecel aestact uell
ementquasi systémat i
quementl e
casenpr atique.Cef aisant,onsousest i
mel eßdel ’act i
f
économi quequi pré-exist
eenquel quesor teaußdescapi t
aux
propresetaußdel ’
endet tement,
etdoncl ecoûtducapi tal
.C’estle
choixdel astructur
ef i
nanci èr
equi dét
ermi nel
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propresetleßdel ’
endet tementàpar t
irdußdel ’actiféconomi queet
nonl’inv
erse.Cen’ estquepourdesr aisonsdecal cul queleßde
l
’acti
féconomi queestpr ésentécommel amoy ennepondér éeduß
descapi t
auxpr opresetdußdel adette,maisilf
autbi encompr endr
e
qu’i
lleurpréexiste.
Dèslors,pr
endrepournulleßdel adet
terevi
entàoubl
ieruneparti
e
delavolati
l
itédel’
acti
féconomiqueestsupport
éeparlescréanci
ers
etestdonc“  
absor
bée ”parl
’endet
tementsansseret
rouverdansle
ßdescapi t
auxpropres.
Lecal
cul
dußdel
adet
te
Seposeal
orsl
eproblèmeducal
cul
dußdel

endet
tementqui
peut
êt
remenédetr
oisfaçons 
:
 l
apr emi èr econsi
stet outsimplementàfair
euner égressionli
néair
e
desr ent abil
i
tésdel adettecontrecell
esdumar ché 
;
 l
asecondepour raitconsisteràatt
ri
buerunpeuf orf
aitai
rementun
coefficientßàchaqueni veauder at
ing.UnedettenotéeAAAaur ai
tun
ßde0, unenot éeAAaur aitunßde0, 05,et
c..
.Cett
etabler est

établi
r  
;
 l
at roisi
èmeconsi steàpar ti
rdesdeuxéquat i
onssuivantes :
Ainsidansdescondi
tionsdemarchéactuel
les,
uneentrepri
sequi
auraituncoûtdel
adet t
ede5%( cor
respondantpourunedet t

moy entermeàunenot at
ionBBB)
,al
orsquel etauxdel
’argentsans
ri
squeestde2%, letauxd’i
mpôtde35%etl apr i
meder i
squede6%,
auraitunßdeladett
ede0, 21.
(1)Pourplusdedét ail
,voi
rleChapi t
re26duVer nimmen2002.(VOIREN
BAS)
(2)Lesmodèl ésd’évaluat
iondesact if
s( MEDAF)sontbaséssurdes
bêtaanti
cipés,maislebêt ahistor
iqueestgénéral
ementretenucomme
meill
eureapproxi
mat iondubêt aant i
cipé.
(3)Voirl
aLettreVernimmen. netdemar s2003.
(4)Unmodèl edecal culdeßestdi sponiblesurl
esit
e
www. ver
nimmen. net,i
côneout il
.
(5)Voirl
echapitr
e38duVer nimmen2002.
Haut

Tabl
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plesdur
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ceunenouv ell
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indi
ced’ undoutesurlapérenni

delar epri
seboursière?
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Recher che: Ret


oursurl’ascensi
onetlachut edesv aleurInternet
Entr
ejanv ier1998etfévr
ier2000,lesacti
onsdessoci étésInternetont
augment éde1000%.Enf évri
er2000,lesecteurint
ernetpr ésentait6%de
l
acapitalisati
ondumar chébour si
eraméricainet20%duv olumet otal
desactionsnégociées.Fin2000, l

actual
it
édesact ionsI nternetétaitt
out
autr
e.

CephénomèneI
nter
netai
ntr
iguéungr
andnombr
edecher
cheur
s,
parmilesquelsE.Ofek,etM.Richar
dson( 1),
quiut
il
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agentshétérogènesconfront
ésàuncer tainnombreder est
ri
cti
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ernet.

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usprécisément,cesdeuxaut
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abord,l’
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l
esact i
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utionnel
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atsde l
ock-up 
(2).
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l
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tés,il
snelesontpasmobili
séespourinter
veni
r.
Pour
quoi  
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Parcequ’il
snepouv aientpasfairecequ’ i
lsaurai
entsouhaitéfair
e :
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uationdescour set
cefaisantlacorri
ger .Eneffet,
lecoûtdel ’empruntdecest i
tres(pour
l
esv endreàdécouv ert)ét
aitnettementsupér i
euràceluidest i
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esde
sociétésnoninternet.Dansl emêmet emps, l
aparitécal
l/putsurle
marchédesopt ionsn’ étai
tpasr espectée,cequiconstit
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isseursquipensai
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uépuissentlesvendreàdécouv er
t.Dèslor
s,l
esacteurs
quiavaientdesant i
cipat
ionspessimistesontét éévi
ncésdumar ché.
Il
ner estai
tplusquel esagentsoptimistes,cequiacontri
buéàfaire
monterl escours.
Dansunsecondt emps, lesauteursmobi lisentl ’
hypot hèse
d’
hétérogénéit
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sseurspourmet t
reenper spective
l
’i
mpor tancedudéséqui li
brequi aaffectél estitresinternet.E. Of
ek,
etM. Ri
chardsonremar quentenef fet,enut il
isantcommei ndi cede
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uti
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bl
ocsd’ acti
onssurl emar chédesv aleursi nternet,quecesder ni
ers
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entbeaucoupmoi nsnombr euxquel esi nvest i
sseur sprivés.Il
s
n’
ontdoncpaspuexer cerlerôledef orceder appel qu’il
sexer cent
normalementenv endantdest it
res,etlescour sontcont i
nuéde
gr
imper
.
 Pourquoi
lemouvements’est
-i
lal
orsbr
utal
ementr
env
ersédèsl
e
débutdusecondt
ri
mestre2000 ?
Parcequel aplupartdescont rat
sdelock-updesact i
onnai r
eset
diri
geant sdecessoci étéssontv enusàéchéancepr écisémentà
cettepér iode.Cesactionnaires,
quiconnaissai
entbienles
caractéristi
quesf i
nancièresdeleursociét
é,sesontempr essésde
vendrel eursactionsetl’aff
luxdepapieraalorsfacil
i
télesv entesà
découv ertaccélérantl
er etouràdesniveauxdev alori
sati
onpl us
réali
stes.

Laf
indel
arécr
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aitsonné!
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Lamor
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-desengagement sdelock-
updest inésàprotégerl’
inv
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tantqu’unetr
opgrandequant i
tédet i
tr
esn’arri
vesurlemar ché
peudet empsaprèsl’
intr
oducti
onenbour sepeuventaussiavoirdes
eff
etsperversenli
mitantl
esinterventi
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ainsinv
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spossi
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serl

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.
..
(1)DotCom Mani
a:Ther
iseandf
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nter
netst
ockpr
ices,
Jour
nal
of
Finance,
jui
n2003.
(2)Lorsqu’uneentreprises’intr
oduitenbour se, 15%à25%desact i
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sontengénér alplacéesdansl epublic.Lav astemaj ori
tédesactions
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edét enueparl esdi ri
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oulesinvest
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capit
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isque.Lecont ratdel ock-uppréciseal orsladuréependant
l
aquellecesact i
onnair esn’ontpasl edroitdev endrel
eursacti
ons.Cette
péri
odedur eengénér al 180jours.
(3)VoirlesLettr
esVer nimmen. netdejuinetj uill
et2003pourplus
d’él
ément ssurlesv ent esàdécouv ert.
Haut

Q&R: Last ructurefinancières’appréci


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-elleencompt essociauxou
consoli
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i
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