Reporte Trimestral Capital de Trabajo

Chile - México - Perú

2° Trimestre 2010
Elaborado por Hans Hanel
Consultor Falcon Management Partners Chile

2010
 Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010

Contenido

• 110 empresas de Chile, México y Perú tienen $26.800 millones Página 2

de dólares “atrapados” en Capital de Trabajo en sus sistemas
productivos

• Principales empresas peruanas tienen un desenvolvimiento similar Página 4

a sus pares en Europa. Sin embargo, existen mecanismos disponibles
para superarlos
Leonardo García-Polo – Socio Country Manager FMP Perú

• Capital de Trabajo en México: Lecciones en competitividad Página 8

mundial (o como ser dueño de un castillo en Francia)
Emmanuel Schweikert – Socio Country Manager FMP México

• 41 empresas Chilenas podrían ayudar a liberar Página 14

aproximadamente $ 8.400 millones de dólares que hoy
están “atrapados” en el Capital de Trabajo
Marcos Prats – Socio Country Manager FMP Chile

• El Retail chileno: ¿“Retail” o “Financiera”? Página 16

Marcos Prats – Socio Country Manager FMP Chile
Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010
110 empresas de Chile, México y Perú tienen $26.800 millones
de dólares “atrapados” en Capital de Trabajo en sus sistemas
productivos
Todo lo que se aprende en un MBA se puede
reducir a tres ideas fuerza; “La Deuda es Buena,
Los Activos son Malos y el Cash es el Rey” Es
cierto, un negocio financiado con dinero de
otros, que requiera pocos (o ningún) activos
y que entregue mucho dinero en efectivo a
sus dueños, es el mejor negocio de todos. Hay
empresas que han liderado esta filosofía a
nivel global, manejando un indicador clave de
eficiencia en este ámbito, el Capital de Trabajo.
El Capital de Trabajo es la porción de efectivo
(el flujo sanguíneo de todo negocio) que las
empresas tienen “atrapado” en el sistema
para mantener la operación funcionando. Esto
es dinero real que las empresas tienen en “la
calle”, inmovilizado en la forma de Inventario
(algunas veces sobre-inventario), Cuentas
por Cobrar (algunas veces políticas de crédito
laxas) y todo “neteado” por Cuentas por Pagar
(pago a proveedores que algunas veces no está
ajustado a la realidad de sus mercados).
Una función clave de todo buen Gerente
debería ser la de “liberar” este dinero y
devolverlo a sus dueños (dividendo) o re-
invertirlo en la operación (crecer). No se trata
simplemente de tener la menor cantidad de
Capital de Trabajo en la calle, sino que de tener
la cantidad óptima “atrapada” en el sistema.
Esta cantidad, varía dependiendo del tipo
de empresa (Retail, Manufactura, etc) y de
la composición de su mercado (monopolio,
jugador dominante, hiper-competitivo, etc).
Las variaciones de la posición de Capital de
Trabajo son un buen “predictor” de problemas
o beneficios futuros para las empresas. Al
final del día, las empresas no quiebran porque
tuvieron un mal foco “estratégico” o porque
no supieron utilizar su “ventaja competitiva”.
Las empresas quiebran porque se quedan sin
efectivo para cumplir sus obligaciones.
Por esta razón es que Falcon Management
Partners se ha propuesto monitorear la
posición trimestral de Capital de Trabajo
(CdT) de las principales empresas de los
países en que operamos (Argentina, Chile,
México, Perú y Brasil). Con este objetivo
en mente es que publicaremos los datos y
análisis de este indicador cada trimestre para
reflejar los cambios, mejoras y comparaciones
entre industrias, países y benchmarks
internacionales, con el objeto de ayudar a los
Gerentes Generales y Gerentes de Finanzas a
identificar oportunidades de “liberación” de
caja.
La presente edición del estudio se centra en
Chile, México y Perú y abarca 110 empresas
componentes de los índices bursátiles de cada
país; IPSA, IPC e IGBVL respectivamente. El
primer elemento que sobresale del estudio,
es que estas 110 empresas tienen $26.800
millones de dólares “atrapados” en sus
sistemas productivos, lo que corresponde
aproximadamente al 1,5% del PIB combinado
de los tres países. La envergadura de este
monto justifica por si sólo la necesidad de
monitorear el indicador.
Con el objeto de facilitar la identificación de
mejoras o de elementos sobresalientes, en
esta oportunidad hemos querido comparar los
números de nuestras empresas con aquellos
de empresas similares de la región Europea.
Esta comparación es más efectiva en el caso

Chileno ya que es el único país de la región que
ha adoptado el estándar IFRS (de uso extendido
en Europa) para reportes financieros. En el caso
de México y Perú las comparaciones deben ser
tomadas con cautela dado que no tenemos una
base estándar para comparar efectivamente,
sin embargo, el contraste sigue siendo un buen
orientador de esfuerzos de gestión.
Ahora bien, “liberar” esos dineros no es cosa
trivial. Cualquiera podría pensar que se trata
Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010
simplemente de bajar el inventario (o que
otro lo pague), dejar de pagar a proveedores
y no dar crédito a clientes. Sin embargo, salvo
para el mundo del Retail, las empresas rara vez
ostentan el poder de mercado para ejecutar
ese tipo de acciones. Afortunadamente existen
herramientas y prácticas que permiten a estas
empresas enfocarse rápidamente a “liberar”
estos dineros y a mejorar su posición de CdT
de manera permanente.
Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010
Principales empresas peruanas tienen un desenvolvimiento similar
a sus pares en Europa. Sin embargo, existen mecanismos disponibles
para superarlos.
Leonardo García-Polo – Socio Country Manager FMP Perú
Todos debemos haber escuchado la expresión
“no hay nada gratis en la vida”. Dicha frase
aplica en todos los ámbitos de la vida:
personal, profesional, entre otros. En el ámbito
empresarial podemos incluir, definitivamente, al
tratamiento del Capital de Trabajo (CdT) en las
empresas.
“La Foto”, o los estados financieros (trimestrales,
semestrales o anuales) entregados por las
empresas, sirven a directores y entes externos
para medir tanto el desenvolvimiento como la
salud de las empresas, para estimar su situación
en el mercado en el cual compite, para definir
acciones inmediatas internas (en el caso de
la gerencia), o para tomar una posición de
participación (en el caso de inversionistas). El
resultado de “La Foto” puede estar influenciado
por quienes aparezcan en ésta o por quienes la
pueden o deben ver. A veces publicar un bajo
CdT (muy atractivo si uno busca maximizar
la rentabilidad sobre los activos invertidos)
puede tener costos ocultos no necesariamente
considerados y mucho menos cuantificados.
El indicador de Capital de Trabajo es un ratio
que trata de explicar los recursos circulantes que
utiliza la empresa para enfrentar la operación
del día a día, es un ratio frío cuyo resultado
puede estar explicado por muchos factores que
no necesariamente se evidencian en los estados
financieros, pero finalmente es una referencia
ampliamente utilizada al evaluar o comparar la
gestión de las empresas.
En este contexto, realizamos un estudio a
40 empresas representativas que listan en la
bolsa del Perú (exceptuando las financieras)
con el objetivo de hacer un comparativo con
el desenvolvimiento de empresas europeas.
Una primera observación sobre el estudio es
que las empresas peruanas poseen un capital
de trabajo promedio de 47 días, relativamente
superior a los 42 días de las empresas europeas.
Esto representa un capital inmovilizado de
$3,903 MM de dólares en distintas etapas del
negocio. Asimismo, se puede mencionar que
respecto al 2009, las empresas peruanas han
reducido en 19% los días de capital de trabajo
vía, principalmente, la reducción de los días de
inventario (21%).
Una mirada a los datos
Si comparamos algunas industrias
representativas podemos ver algunas
diferencias, tanto en comparación con sus pares
de Europa como en la misma industria. En la
minería, las empresas peruanas despliegan
un monto de CdT notoriamente inferior a sus
pares europeas (44 días de CdT en Perú versus
76 días en Europa), diferencia que se explica
principalmente porque las mineras europeas
poseen más del doble de días de inventario (31
vs. 63), lo que reflejaría un manejo de stocks
más eficiente. Las diferencias de los días de CdT
dentro de cada sector están, en parte, explicadas
por la gestión de sus directivos. Por ejemplo, la
Minera Poderosa posee el ratio más agresivo
en la industria, mientras que Barrick el más
conservador. Así, si Barrick tomara una posición
más agresiva como Poderosa, estaría liberando
US$ 4.3 MM de su ciclo cada día y, de llegar a la
media de la industria (44 días), habría liberado
en total US$177 MM. De los datos podemos
concluir que la posición de Barrick se debe a que
cobra tarde y paga temprano, dados los días de
rotación de sus cuentas por cobrar (73 días) y los
días de rotación de sus cuentas por pagar (2,1
días).
En el caso de la industria de alimentos, las
empresas peruanas tienen un 37% más de días
de CdT (67 vs. 49), explicado, principalmente,
por un mayor periodo de cobro a clientes, lo que
reflejaría una gestión de cobranzas deficiente o
una política de ventas a crédito más relajada.
Esta industria posee ciclos más largos que los
de la minería. En el caso de la empresa Gloria
(con la menor nota) cada día de CdT le liberaría
US$2,1 MM y, si igualase a la media de los otros
dos jugadores en la industria (65,3 días), estaría
liberando US$51 MM que podrían ser devueltos
a sus accionistas o invertidos en nuevos ciclos
operativos.

Por su parte, la industria cementera peruana
supera en 42% los días de CdT (82 vs. 58) a sus
pares europeos explicado, principalmente,
porque estas poseen casi el doble de días
de inventario (82 vs. 45). Lo anterior podría
reflejar, en contraposición al caso de la industria
minera, un manejo de stocks menos eficiente.
Esta industria tiene la particularidad de ser un
monopolio geográfico donde los altos costos
de transporte limitan la posibilidad de quitarle
participación de mercado a la competencia. En
este caso, Cementos Pacasmayo es quien tiene
el mejor manejo de su posición de CdT, ya que si
bien tiene el 28% de participación en ventas de la
industria sólo participa con el 20% del CdT total
de la industria. Por el otro lado, la empresa Yura
está financiando sus altos niveles de inventarios
con el mercado de proveedores.
Finalmente, de las empresas evaluadas, la
empresa con la peor nota vendría a ser Siderperú
con 178 días de capital de trabajo, afectada
principalmente por los 208 días de inventario y un
poco aliviada por sus 72 días de apalancamientos
sobre el mercado de proveedores. La empresa
posee US$208 MM congelados de CdT, por lo que,
con cada día que disminuya su CdT, podría liberar
US$1,2 MM. En contraposición, la empresa con la
mejor nota es Supermercados Peruanos con un
capital de trabajo negativo de -35 días, resultado
de un fuerte apalancamiento en los proveedores
de 71 días, característico de la industria del retail
que cobra al contado y financia su operación de
los proveedores, a quienes paga en plazos de
entre 60 y 90 días. Supermercados Peruanos
posee sólo 2 días de cuentas por cobrar y 34 días
de inventario, por lo que cada día que reduzca
su indicador tendrá que financiar US$2,2 MM de
los accionistas, relacionadas u otras fuentes de
financiamiento.
¿Qué hacer para optimizar capital de trabajo?
Una forma de optimizar los días de capital de
trabajo parte por acortar el ciclo del negocio, esto
es, afectando las variables que lo determinan:
“tiempo de pago a proveedores”, “tiempo de
cobro a clientes” y “tiempo de inventarios
Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010
del dinero” (abastecimientos, producción,
inventario, venta). Por otro lado, es posible
reducir el monto del CdT neto reduciendo los
costos de abastecimiento y de proceso de las
operaciones, lo que afecta directamente en la
rentabilidad del ciclo.
Algunas reflexiones
Una menor posición de capital de trabajo
coincide con una estrategia agresiva y riesgosa,
pero todos sabemos que a “mayor riesgo
mayor rentabilidad”. Empresas en el mismo
sector pueden tener políticas más agresivas
que otras, lo que dependerá en parte de los
lineamientos de sus directores respecto al riesgo
(o rentabilidad) que están dispuestos a correr
(o ganar) y a los incentivos de los ejecutivos a
cargo de la compañía. Un director dirá: “Si me
miden sobre el retorno sobre los activos, voy
a estar enfocado en minimizar el capital de
trabajo”, ello deriva en la búsqueda por financiar
directamente la menor cantidad de capital de
trabajo con recursos propios.
A veces, el financiarnos de los proveedores
tiene costos ocultos que no son cuantificados ni
claramente visibles, ya que estos deberán buscar
fuentes alternativas para financiar su propia
operación (mis cuentas por pagar son sus cuentas
por cobrar). Esta fuente alternativa tendrá un
costo que formará parte de la estructura de
precio del servicio o del bien que venden, por
lo que será transferido posteriormente en un
precio final más alto.
En ese sentido, al margen de las fórmulas
clásicas de mejorar este indicador, optimizar
y reducir los costos de abastecimiento es una
contribución de mediano plazo que permite
reducir permanentemente el CdT neto invertido
en una operación. Asimismo, la optimización de
los procesos permite la reducción de los ciclos
operativos contribuyendo adicionalmente a
reducir el CdT neto invertido así como los días
de CdT. Sin embargo, este tema es amplio y da
para una publicación específica que dejaremos
pendiente para una próxima oportunidad.
Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010

Capital de Trabajo: Resumen Sectorial - Perú

Mediana
Mediana Mediana Mediana Mediana NWK(5) Ventas Totales
Sector DIO(1) DSO(2) DPO(3) DWK(4) (MMUS$) MMUS$
2010 2010 2010 2010 2010
Peru Estudio 37 32 29 44 $ 40 $ 13.171
Benchmark EU General 36 50 44 43
Telecomunicaciones 47 50 31 63 $ 19 $ 1.381
Benchmark Telecomunicaciones EU 41 47 40 49
Energía 5 54 28 31 $ 47 $ 743
Benchmark Energía EU 14 61 64 12
Retail 53 6 57 13 $9 $ 814
Benchmark Retail EU 20 11 33 -2
Minería 29 32 26 36 $ 38 $ 5.743
Benchmark Minería EU 63 39 25 76
Bebestibles 32 15 25 21 $ 40 $ 690
Benchmark Bebestibles EU 42 50 46 46
Construcción e Inmobiliaria 82 21 18 83 $ 38 $ 367
Benchmark Const. e Inmob. EU 45 49 36 58
(1) (4)
Díasde Inventario Días
Capital de Trabajo
(2) (5)
Díasde Cuentas por Cobrar Capital de Trabajo Neto
(3)
Días de Cuentas por Pagar

Posición Global de Capital de Trabajo Empresas Listadas en Bolsa Perú

Período: 1 Sem 2010

Indicador Mediana Total

Días de Inventario (DIO) 38

Días de Cobrables (DSO) 35
Días de Pagables (DPO) 29
Conversión de Efectivo (CCE) 0
Días de Capital de Trabajo (DWK) 44
Ventas Totales (MMUS$) $ 213 $ 13.171
Capital de Trabajo Neto NWK (MM$US) $ 40 $ 3.555
Capital de Trabajo como % de Ventas 19% 27%
 Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010

Resumen Capital de Trabajo Neto por país - Perú

MMUS$
Corp. Aceros Arequipa 248 Acerera
Agro Paramonga 6
San Fernando S.A. 9 Agrícolas
Casagrande 19
Laive 18
Gloria 184 Alimentos
Alicorp 197
Cementos Pacamayo 31
Yura S.A. 38 Cementera
Cementos Lima 84
Ransa 1 Distribuidora
Edegel 30
Edelnor 47 Eléctrica
Luz del Sur 55
Corp Lindley 33
Backus y Johnston Embotelladora
47
Lima Gas 1 Gasífera
Ferreyros 232 Importadora
Quimpac 21 Lab. Químico
Morococha -5
Cía. Minera Poderosa -3
Atacocha 8
El Brocal 20
ADR Buenaventura 33
La Cima 35
Milpo Minera
41
Volcan 78
Minsur 111
Cerro Verde 128
Barrick Misquichilca 372
Southern 610
Austral Group 72 Pesquera
Relapasa 380 Refinería
Superm. Peruanos -67
Maestro 9 Retail
SAGA Falabella 42
Shougang Hierro 44 Siderúrgica
Siderperu 208
Telefónica 123 Telecom
Textil San Cristobal 20 Textil
Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010
Capital de Trabajo en México: Lecciones en competitividad
mundial (o como ser dueño de un castillo en Francia)
Emmanuel Schweikert – Socio Country Manager FMP México
Recuerdo la primera vez que entendí el
potencial que representa un bajo nivel de
capital de trabajo en una empresa (fuera de
un contexto netamente académico). Un ex
Jefe me relato su experiencia con una empresa
que le había pertenecido durante varios años.
Era una empresa que manejaba cafeterías de
alimentación para empleados y funcionarios de
distintas empresas en Estados Unidos. Mi Jefe
me decía que era un negocio muy atractivo:
aunque el negocio tenia márgenes muy
estrechos, ¡tenia una posición de capital de
trabajo (Net Working Capital o NWK) negativo!
El me decía, que sus clientes le financiaban la
expansión de la empresa. Es decir, no tenía
que sacar préstamos a un banco, usar su línea
de crédito, o buscar otro aporte de capital para
poder crecer el negocio.
¿Cómo puede ser esto? Bueno, como decía mi
ex Jefe, sus clientes le pagaban, generalmente
en efectivo, al momento de consumir el
servicio de alimentación que el prestaba. Los
proveedores de carnes, verduras, frutas, etc.,
el los pagaba a 60 días, y el inventario, dado
que era perecible, su usaba de forma casi
inmediata. El resultado – un NWK negativo.
Después de contarme esta historia, mi Jefe
se fue para el fin de semana a su châteaux (o
castillo) en Francia. Es decir, creo que tenía
una historia que vale la pena relatar.
¿Que nos puede contar el NWK sobre el estado
de salud de las empresas mexicanas? Para
poder responder a esta pregunta, tomamos
a las 25 empresas con mayor actividad en la
bolsa mexicana, y comparamos estas contra un
grupo importante de empresas en Europa.
¿Cómo nos fue? Primero, es importante relatar
que generalmente, las empresas mexicanas
han tenido un desempeño bueno en términos
de NWK comparándolas a sus pares europeas
o americanas. Como pueden observar en el
grafico 1, en términos generales, los resultados
demuestran un NWK (en días) que es muy
similar a la experiencia europea. Las empresas
mexicanas no marcan diferencias importantes
contra la industria en el mundo desarrollado
(habría que ver el efecto al utilizar IFRS con
estándar). (Gráfico 1 – comparación contra
Europa días de NWK)
Este grafico nos muestra los tres componentes
del capital de trabajo. Tomando el DIO (Days
of Inventory Outstanding) o días de inventario,
hay una pequeña diferencia de dos días entre
las empresas mexicanas evaluadas y sus
pares europeas. Para el DSO (Days of Sales
Outstanding) o días de venta, las empresas
mexicanas demuestran un desempeño muy
bueno, con casi 18 días menos que las europeas.
Es decir, tomó en promedio, 18 días menos para
una empresa mexicana de terminar su ciclo
de conversión de cobrar a efectivo que una
empresa Europea. Finalmente, en el DPO (Days
of Payables Outstanding) o días de cuentas por
pagar, hay una pequeña diferencia entre las
mexicanas y las europeas. Esto nos lleva a una
diferencia mínima en DWK (Days of Working
Capital / Net Working Capital) días de capital
de trabajo. Es decir, las empresas mexicanas
y europeas son casi iguales en su eficiencia
en capital de trabajo. Para decirlo de otra
forma, requieren un nivel de financiamiento
muy similar para sus operaciones rutinarias (ex
inversiones).

Hay muchas razones que pueden explicar este
buen desempeño. Dado la crisis mundial del
2008-2009 la cual afectó a México en particular
muy severamente, no es sorprendente que las
empresas mexicanas cuidan su caja. Siempre
en los momentos de crisis, los dueños y
Directores de las empresas empiezan a
fijarse más en como cortar costos, controlar
los niveles de inventario, y asegurar que los
clientes morosos paguen. Este foco durante la
crisis mundial lo vimos con la gran mayoría de
nuestros clientes. El foco en cuidar caja hace
que la alta dirección de las empresas empezó
a meterse en los problemas más cotidianos
que generalmente no son parte de la agenda
directiva. Generalmente esto resulta en un
mejor desempeño en NWK, por lo menos en
el corto plazo.
También es cierto que muchas de las
empresas mexicanas, aunque no todas,
son empresas cuyos productos y servicios
enfrentan competencia a nivel mundial. No es
factible tener niveles de inventario o políticas
de cobranza que dejan a la empresa mal
posicionada frente a sus pares en el mundo
global. Quizás en México somos, como muchos
otros Latinos, malos para pagar a tiempo, lo
que significa que nos pagan de forma atrasada
(cuentas por cobrar) pero al mismo tiempo
somos malos pagadores (cuentas por pagar).
Aunque las cuentas por cobrar y las cuentas
por pagar no tienen el mismo peso y por
tanto efecto en el NWK, las dos políticas si se
contraponen, lo cual aporta a bajar el NWK.
Pero lo que llama la atención no es tanto el
“buen desempeño” de la empresa grande
mexicana, sino las diferencias entre estas
Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010
mismas empresas. Como verán en el grafico
que sigue, hay una dispersión muy importante
en NWK entre las empresas mexicanas dentro
de la muestra. Por un lado, esto se explica
por el hecho que las industrias incluidas son
muy distintas. No todas las compañías tienen
el lujo de vender productos o servicios que
se pagan en efectivo al momento de la venta
(como era el caso de la empresa de mi ex
Jefe). Muchas industrias tienen cadenas de
logística complejas, que requieren tiempo
para poder armar y mandar productos al
cliente. Otras, enfrentan mercado dominados
por unos cuantos clientes enormes los cuales
imponen condiciones de pago que no son
favorables. Sin embargo, las diferencias
importantes que se registran entre empresas
en su NWK, no pueden explicarse solamente
por estas diferencias “macroeconómicas”, sino
que también son un reflejo del desempeño
de cada empresa, es decir las diferencias
“microeconómicas” (Tabla1 – comparación de
empresas mexicanas).
Profundizando este punto, es útil mirar las
mejores y las peores empresas dentro de una
industria. Ahí uno se da cuenta del desempeño
distinto que existe entre compañías, y como
estas, enfrentando los mismos problemas
estructurales que pueden existir dentro
de un mercado, logran marcar diferencias
importantes. Verán que hay empresas que
hacen lo mismo mucho mejor que otras. Por
ejemplo dentro de los retailers mundiales,
hay diferencias importantes (Gráfico 2 - Días
Capital de Trabajo Retail Global)
Dentro de una industria súper competitiva,
donde se habla de guerra de precio, de la
Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010
importancia de cada cliente, de quién tiene
la mejor logística, etc., existen diferencias
importantes en el NWK. Aunque los retailers
mexicanos no son los peores del grupo,
tampoco son dentro de los mejores. Esto
indica que todavía queda camino por recorrer.
La oportunidad no esta solamente en quien
enfrenta bien una crisis macroeconómica,
pero quien sabe aprovechar del desafió
microeconómica de todos los días (como la
propaganda de tener los precios mas bajos
todos los días….).
El NWK es una medida de cuanto dinero
necesita una empresa para financiar sus
operaciones rutinarias. También es una
medición relevante para determinar el valor
de la empresa dado que el NWK afecta el flujo
de caja que genera una empresa. También es
una herramienta valiosa para el accionista que
busca dividendos más grandes, un precio de la
acción más alta a través de “share buy-backs”,
y obtener crecimiento sin que la empresa
tenga que endeudarse demasiado, entre otros
objetivos. Es decir, el NWK es una forma de
o regresar más dinero a sus inversionistas, o
Gráfico 1 - Comparación contra Europa días de NWK
Mediana (DIO)
Mediana (DSO)
Mediana (DPO)
reinvertir en el negocio sin tener que acudir a
formas de financiamiento que son caras, que
diluyen al accionista o que son simplemente
riesgosas.
Por otro lado, ha habido hincapié en el
mundo político y mediático que las empresas
mexicanas deben ser más competitivas, más
eficientes, para que estas puedan enfrentar
mejor la competencia mundial. ¿Qué implica
esto? En parte, el desempeño del empresario
mexicano se ve a través de cómo se compara
su NWK contra las mejores empresas del
mundo. Sin duda para la economía mexicana
es importante que las empresas importantes
del país siguen esforzándose a tener un NWK
bajo, y que se pongan como objetivo de estar
dentro de las mejores del mundo en sus
industrias respectivas. El accionista de estas
empresas busca lo mismo.
Y para cualquiera que tenga dudas acerca del
NWK como fuente de valor para una empresa,
les puedo mandar la dirección del castillo en
Francia de mi ex Jefe para que le pregunten a
el que opina.
38
México
Benchmark
36
33
50
45
44
 Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010

Tabla 1 – Comparación de empresas mexicanas

2009 2010
H1 MMUS$ H2 MMUS$ H1 MMUS$ H2 MMUS$
Cemex -152 -39 -44
Femsa -52 -31 -36
America Móvil -24 -16 -31
Chedraui -15 -19 -6
WalMart de México -1 -3 3
Mexichem -33 -22 6
Soriana 2 -7 6
Axtel -11 -1 16
Grupo México 20 34 16
Bimbo 28 23 20
Arca 16 25 21
Peñoles 76 48 36
Alfa 33 33 43
Kimberly-Clark México 59 48 55
Grupo Modelo 75 58 63
Gruma 77 70 69
Televisa 49 97 70
Industrias CH 174 150 125
Grupo Carso 150 130 129
Empresas ICA 105 81 131
Lab. Genomma 95 103 157
Geo 341 249 368
Homex 438 369 478
Urbi Desarrollo 587 500 562
Ara 633 487 603

Gráfico 2 - Días Capital de Trabajo Retail Global

Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010

Capital de Trabajo: Resumen sectorial - México

Mediana
Mediana Mediana Mediana Mediana NWK(5) Ventas Totales
Sector DIO(1) DSO(2) DPO(3) DWK(4) (MMUS$) MMUS$
2010 2010 2010 2010 2010
Empresas Mexico Estudio 37 33 45 20 $ 234 $ 82.482
Benchmark EU General 36 50 44 42
Telecomunicaciones 12 71 91 -7 -$ 1.284 $ 15.949
Benchmark Telecomunicaciones EU 5 49 42 13
Energía
Benchmark Energía EU 14 61 64 12
Retail 31 10 47 2 $ 123 $ 17.315
Benchmark Retail EU 20 11 33 -2
Minería 38 23 34 26 $389 $ 6.093
Benchmark Minería EU 63 39 25 76
Bebestibles 37 21 26 21 $ 108 $ 7.947
Benchmark Bebestibles EU 42 50 46 46
Construcción e Inmobiliaria 537 39 68 478 $ 1.383 $ 3.114
Benchmark Const. e Inmob. EU 13 89 68 34
(1) (4)
Díasde Inventario Días
Capital de Trabajo
(2) (5)
Díasde Cuentas por Cobrar Capital de Trabajo Neto
(3)
Días de Cuentas por Pagar

Posición Global de Capital de trabajo Empresas Listadas en

Bolsa Mexicana
Período: 1 Sem 2010
Indicador Mediana Total

Días de Inventario (DIO) 37

Días de Cobrables (DSO) 33
Días de Pagables (DPO) 45
Conversión de Efectivo (CCE) 0
Días de Capital de Trabajo (DWK) 20
Ventas Totales (MMUS$) $ 1.916 $ 82.482
Capital de Trabajo Neto NWK (MMUS$) $ 234 $ 9.382
Capital de Trabajo como % de Ventas 12% 11%
 Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010

Resumen Capital de Trabajo Neto por país - México

MMUS$
Industrias CH 749 Aceros
Bimbo 489
Gruma Alimentos
679
Cemex -1,620 Cementos
Empresas ICA 746
Ara 893
Urbi Desarrollo 1,383 Constructora
Geo 1,407
Homex 1,719
Femsa -751
Arca 108 Embotelladora
Grupo Modelo 1,092
Gr. Financ. Inbursa 0 Finanzas
Gr. Financ. Banorte 0
Kimberly-Clark 303
Alfa 1,219 Industrial
Grupo Carso 1,894
Lab. Genomma 164 Medicamentos
TV Azteca 0 Medios
Televisa 429
Grupo Mexico 327 Minería
Peñoles 451
Mexichem 44 Químicos
Chedraui -64
CCM 0 Retail
Soriana 123
WalMart 165
America Móvil -2,602
Telmex 0 Telecom
Axtel 35
Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010
41 empresas Chilenas podrían ayudar a liberar
aproximadamente $ 8.400 millones de dólares que hoy
están “atrapados” en el Capital de Trabajo
Marcos Prats – Socio Country Manager FMP Chile
Una buena posición de Capital de Trabajo (CdT)
es el resultado de una filosofía de gestión que
involucra a toda la organización y que se plasma
en los incentivos de todos sus ejecutivos. Un
buen ejemplo de liderazgo en esta filosofía
es WalMart con tan sólo 12 días de CdT para
sostener su operación, que comparado con
los aproximadamente 124 días de los retailers
chilenos, resulta casi una figura de ciencia ficción.
En general en el mundo del Retail, Los clientes
pagan hoy, los proveedores cobran mañana
(generalmente “muy” mañana) y el inventario
es manejado con eficiencia y co-financiado por
proveedores (muy a su pesar). Esta realidad lleva
a posiciones de CdT cercanos al rango bajo (en
algunos casos negativo).
Para el resto de los mortales (No Retail), manejar
el CdT es bastante más complicado. El foco de
los Gerentes en parámetros contables (Estados
de Resultados y Balance) versus parámetros
económicos (p.e: Dinero Efectivo) es la mayor
barrera para lograr la eficiencia en la posición
de CdT. Este foco no es casualidad, ya que sus
incentivos (eufemismo para Sueldo) están
usualmente ligados a indicadores que tienen
poco que ver con “Cash”. Y cómo es de esperar,
la cultura y las prácticas internas de gestión,
no están en implementar herramientas que
permitan monitorear los indicadores de Capital
de Trabajo de manera exhaustiva. Salvo por
cierto, cuando se está en una situación de crisis.
Recién en crisis, todos recordamos que el “Cash
es el Rey”.
Para el resto de los mortales (que no son Retail
y que no están en crisis) se requiere incluir
indicadores de CdT y de Cash en los sueldos de los
Gerentes, se deben implementar herramientas
de seguimiento de esos indicadores y se debe
tener la disciplina para ejecutar “sin piedad”
las acciones conducentes a mantener esos
indicadores “on track”.
Una representación real del cambio de foco
debería ser la mejor coordinación de áreas
usualmente desconectadas. Por ejemplo,
Abastecimiento y Ventas. El impacto que un buen
contrato de suministro tiene sobre el costo del
Inventario es usualmente alto y por lo tanto, éste
contrato debería estar relacionado de alguna
manera con la política de venta (que usualmente
cambian a una velocidad difícil de seguir por
Abastecimiento) con el objeto de ir adecuando la
posición total de Capital de Trabajo a la realidad
cambiante de la demanda (o de la competencia)
Con el objeto de dimensionar el impacto positivo
que tendría en la economía local un cambio de
foco en el tratamiento del CdT, hemos realizado
un análisis a 41 empresas Chilenas (la mayoría
parte del IPSA) y hemos comparado los números
que las mismas empresas reportan con los
números reportados por empresas similares en
Europa. ¿Por qué nos comparamos con Europa?,
por dos razones; En primer lugar creemos que es
razonable esperar que empresas de una región
desarrollada manejen sus operaciones de manera
más eficiente que en Chile, lo que hace que la
comparación sea “orientadora”, y en segundo
lugar porque Europa lleva un buen tiempo
utilizando IFRS como estándar de reporting
financiero, lo que hace que la comparación sea
posible.
En base a la simple comparación con el
Benchmark Europeo (IFRS compatible) se puede
decir con relativa comodidad que sería posible
mejorar en un promedio de 30 días la posición
total de CdT en Chile (en las 41 empresas
estudiadas), lo que equivaldría a “liberar” (o
mejorar) aproximadamente en $8.400 millones
de dólares (de un CdT total de $13.900 millones
de dólares en Chile). Esto correspondería al 3,4%
del PIB local, para ser devuelto a sus dueños o re-
inyectarlos al sistema para financiar crecimiento.
Todos ganan, incluso el Estado, que puede
 Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010

recolectar los impuestos de esos retiros o más eficientes (y por lo tanto más rentables) y
mejorar la tasa de crecimiento que se genera al que pueden dar más empleo.
re-invertir el capital “liberado” en operaciones

Capital de Trabajo: Resumen Sectorial - Chile

Mediana Mediana Mediana Mediana Mediana Ventas Totales
Sector DIO (1) DSO (2) DPO (3) DWK (4) NWK (5) (MMUS$) MMUS$
2010 2010 2010 2010 2010
Indice General Chile 36 79 53 75 $ 179 $ 47.659
Benchmark General EU 36 50 44 43
Telecomunicaciones 7 73 73 7 $ 28 $ 1.563
Benchmark Telecomunicaciones EU 5 49 42 13
Energía 6 79 58 28 $ 124 $ 14.093
Benchmark Energía EU 14 61 64 12
Retail 46 129 53 124 $ 629 $ 10.247
Benchmark Retail EU 20 11 33 -2
Minería 88 72 48 101 $ 387 $ 3.541
Benchmark Minería EU 63 39 25 76
Bebestibles Chile 61 47 44 64 $ 163 $ 1.995
Benchmark Bebestibles EU 42 50 46 46
Construcción e Inmobiliaria Chile 289 99 73 31 $ 277,3 $ 960
Benchmark Const. e Inmob. EU 13 89 68 34
(1) (4)
Díasde Inventario Días
Capital de Trabajo
(2) (5)
Díasde Cuentas por Cobrar Capital de Trabajo Neto
(3)
Días de Cuentas por Pagar

Posición Global de Capital de trabajo Empresas Listadas en Bolsa Chilena

Período: 1 Sem 2010
Indicador Mediana Total
Días de Inventario (DIO) 36
Días Cobrables (DSO) 79
Días Pagables (DPO) 53
Conversión de Efectivo (CCE) 0
Días de Capital de Trabajo (DWK) 75
Ventas Totales (MMUS$) $ 6.167 $ 47.659
Capital de Trabajo Neto NWK (MMUS$) $ 179 $ 13.934
Capital de Trabajo como % de Ventas 29% 29%
Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010
El Retail chileno: ¿“Retail” o “Financiera”?
Marcos Prats – Socio Country Manager FMP Chile
Usualmente el sector Retail es el paradigma
mundial de manejo óptimo de Capital de
Trabajo. Es así como mientras la economía total
de la Unión Europea se juega su día a día con un
promedio de 43 días de venta como Capital de
Trabajo “inmovilizado” en el sistema, WalMart,
el ícono del sector Retail global, se maneja
con un CdT de tan sólo 12 días de ventas “en
la calle”.
¿Y cómo anda la situación con nuestros
retailers?. A primera vista, más o menos, o en
realidad, más o menos mal. Al menos, peor de
lo que usualmente se comenta en la calle. Por
primera vez podemos comparar los indicadores
de CdT de nuestras empresas con aquellos de
otras economías, ya que a partir de este año
se está usando IFRS como estándar de reporte
financiero en nuestro país.
El último estudio de Capital de Trabajo (CdT)
que Falcon Management Partners realizó a 41
empresas del país (IPSA excluyendo Bancos y
agregando otras que son importantes para
la economía local), nos revela la inquietante
realidad de que estas 41 empresas tienen
“atrapado” en el sistema un total de
aproximadamente $14.000 millones de dólares,
equivalente más o menos al 5,7% del PIB. De
ese monto, aproximadamente $3.170 millones
de dólares corresponden a cinco empresas del
sector Retail local.
Por mucho tiempo se ha hablado de las buenas
prácticas de gestión de este sector en Chile,
pero si comparamos los números reportados
con sus pares Europeos, nos damos cuenta de
que la nota no es tan buena (o de frentón mala).
Al menos esta sería la conclusión a primera
vista, sin profundizar sobre los números.
Si vemos el detalle de los indicadores que
componen el CdT nos damos cuenta de que,
en promedio, el retailer Chileno tiene 16 días
más de inventario en el sistema que sus pares
Europeos (lo que revela una visión operativa
más conservadora), tiene, en promedio, 118
días más de ventas a crédito (lo que revela que
quizás se trata de un negocio más financiero
que físico) y paga, en promedio, 20 días más
tarde a sus proveedores que sus pares Europeos
(son peores pagadores).
Tomando los números “face value”, El mejor
de la clase resultó ser Cencosud con tan sólo
$92 millones de dólares de CdT “atrapado” en
la operación. Su mejor rendimiento se explica
fundamentalmente por un mejor manejo de
inventario, con sólo 33 días de venta, y por
políticas de venta a crédito más restrictivas que
sus pares.
En contraste, los datos de Cuentas por Cobrar
de Hites, Ripley y La Polar resultaron ser
sorpresivamente altos, superando con mucho
los 100 días promedio. Esto reflejaría una
política de venta a crédito más relajada que
sus pares y quizás un peso más protagónico de
los ingresos financieros versus los ingresos por
venta efectiva de bienes. En la misma línea, es

probable que tengan una cartera de clientes
más riesgosa. Con todo, uno se debe preguntar
si tenemos que clasificar los retailers Chilenos
como “Retailers” propiamente tal o como
instituciones financieras.
En cuanto a la posición total de CdT neto,
el operador de Retail que tiene más dinero
capturado en forma de CdT en el sistema es
Falabella, con la friolera de aproximadamente
$1.500 millones de dólares, casi la mitad del
Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010
sector.
Si los cinco operadores revisados por
Falcon Management Partners, ajustaran
sus indicadores de Capital de Trabajo a los
promedios exhibidos por WalMart, se podrían
liberar la casi totalidad de los $3.170 millones
de dólares “atrapados” y devolverlo a sus
accionistas en la forma de dividendo, o re-
invertirlo en la operación, ahora más eficiente
y rentable, todo con el consecuente aumento
de precio de la acción.
Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010

Resumen Capital de Trabajo Neto por país - Chile

MMUS$
Multifoods -10
Carozzi Alimentos
247
Andina-B 63
Emb. Polar 68
CCU 259
Bebestibles
Concha y Toro 339
Endesa -10
Edelnor 79
Gener 83
Colbun 123 Eléctrica
CGE 605
Enersis 646
Schwager 1,207
CMPC 1,082
Copec 1,600 Industrial
Besalco 127
Paz Corp 179
Salfacorp 375
Inmobiliaria
Socovesa 522
IAM -14
SK 394
Inversiones
Banmedica -53 Isapre
Melon 37
Bio-Bio 110
Madeco 124
Mat. Construcción
Masisa 221
Minera 123
Molymet 311
CAP 464
Minería
SQM-B 853
Cencosud 92
Hites 116
Ripley 629 Retail
La Polar 801
Falabella 1,539
Entel 25
Telefonica Telecom
31
Sonda 186 TI
Lan -5 Transporte
Vapores 147
Cristales 219 Vidriería
 Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010

Capital de Trabajo Neto (Perú) Capital de Trabajo Neto (México) Capital de Trabajo Neto (Chile)

2010 2010 2010

H1 MMUS$ H1 MMUS$ H1 MMUS$
Supermercados Peruanos -67 America Móvil -2.602 Banmédica -53
Morococha -5 Cemex -1.620 IAM -14
Cía. Minera Poderosa -3 Femsa -751 Multifoods -10
Ransa 1 Chedraui -64 Endesa -10
Lima Gas 1 Grupo Fin. Inbursa 0 Lan -5
Atacocha 8 Grupo Fin. Banorte 0 Entel 25
San Fernando S.A. 9 TV Azteca 0 Telefónica 31
Maestro 9 CCM 0 Melón 37
Laive 18 Telmex 0 Andina-B 63
Casagrande 19 Axtel 35 Emb. Polar 68
El Brocal 20 Mexichem 44 Edelnor 79
Textil San Cristobal 20 Arca 108 Gener 83
Quimpac 21 Soriana 123 Cencosud 92
Edegel 30 Lab. Genomma 164 Bío-Bío 110
Cementos Pacamayo 31 WalMart 165 Hites 116
Corp Lindley 33 Kimberly-Clark 303 Minera 123
ADR Buenaventura 33 Grupo México 327 Colbún 123
La Cima 35 Televisa 429 Madeco 124
Yura S.A. 38 Peñoles 451 Besalco 127
Milpo 41 Bimbo 489 Vapores 147
SAGA Falabella 42 Gruma 679 Paz Corp 179
Shougang Hierro 44 Empresas ICA 746 Sonda 186
Backus y Johnston 47 Industrias CH 749 Cristales 219
Edelnor 47 Ara 893 Masisa 221
Luz del Sur 55 Grupo Modelo 1.092 Carozzi 247
Austral Group 72 Alfa 1.219 CCU 259
Volcán 78 Urbi Desarrollo 1.383 Molymet 311
Cementos Lima 84 Geo 1.407 Concha y Toro 339
Minsur 111 Homex 1.719 Salfacorp 375
Telefónica 123 Grupo Carso 1.894 SK 394
Cerro Verde 128 CAP 464
Gloria 184 Suma 9.382 Socovesa 522
Alicorp 197 Promedio 313 CGE 605
Siderperu 208 Mediana 234 Ripley 629
Ferreyros 232 Enersis 646
Corp. Aceros Arequipa 248 La Polar 801
Barrick Misquichilca 372 SQM-B 853
Relapasa 380 CMPC 1.082
Southern 610 Schwager 1.207
Falabella 1.539
Suma 3.555 Copec 1.600
Promedio 91
Mediana 41 Suma 13.934
Promedio 340
Mediana 179
Reporte Trimestral Capital de Trabajo Junio 2010

Argentina Chile México Perú

Teléfono: (54 11) 4590 2343
Ingeniero Butty 240, Piso 4,
Buenos Aires
Teléfono: (56 2) 483 0100 Teléfono: (52 81) 8625 6830
Av. El Golf 40, Piso 8, Torre Avalanz Batallón de
Santiago San Patricio N° 109, Piso 11,
San Pedro Garza García,
N.L., C.P. 66260, Monterrey
Teléfono: (51 1) 712 4303
Av. Victor A. Belaúnde 147,
Vía Principal 140, Edificio
Real 6, Piso 6,
Lima
Reporte Trimestral Capital de Trabajo
Chile - México - Perú
2° Trimestre 2010

2010